Januari 2012
AGENTA INVESTERARBREV
Stockholm, 9 januari 2012
Bäste investerare,
God fortsättning! Vi hoppas att ni haft en skön och avkopplande ledighet. Som brukligt den här tiden
på året sammanfattar vi det gånga året och blickar framåt på året som väntar.
1. Året som gick
Avkastning 2011 (lokala valutor)
Sverige (SPRX)
USA (S&P500)
Europa (MSCI)
Sv räntor
(SHB All Bond)
Guld ($)
Olja (Brent, $)
SEK/USD
-13%
+2%
-9%
+9%
+10%
+15%
-2%
Inte många kommer att sakna 2011. Inte för att det saknades dramatik – positiv, som t ex folkliga
resningar i den ”arabiska våren”, eller katastrofal som tsunamin i Japan. För kapitalmarknader, som vi
kommer att fokusera på, blev det dock överlag ett knepigt år. Det beror inte minst på att marknader allt
mer kommit att integreras med och påverkas av den politiska arenan, där det också varit ovanligt
turbulent under året som gått.
Greklandskrisen, eller rättare sagt Eurokrisen,
överskuggade allt på de finansiella
marknaderna 2011. Det var dock först efter
sommaren, när spanska och italienska
statspapper sköt i höjden, som de riktiga
panikkänslorna infann sig.
Någon lösning på krisen, som nu går in på sitt
tredje år (minst), känns långt borta trots ett
pärlband av toppmöten och krispaket.
Möjlighet till utträde ur EMU var länge ett
tabubelagt ämne, men efter premiärminister
Papandreous famösa förslag om
folkomröstning dagarna efter den stora
överenskommelsen i slutet av oktober tog
”Merkozy” ordet i sin mun för första gången.
Intressant nog noterar vi att den grekiske finansministern bara häromdagen som första officiell grekisk
tjänsteman nämnde möjligheten i grekisk TV. Förhandlingsspelet fortsätter…mer om Eurokrisen
nedan.
Ljuset i mörkret under 2011 hittas på andra sidan Atlanten. Detta trots en – även med amerikanska
mått mätt – extrem politisk polarisering som bl a innebar segslitna förhandlingar om budget- och
lånetak i kongressen. Superkommittén som tillsattes för att hitta blocköverskridande lösningar på
skuldproblematiken misslyckades kapitalt, och den politiska turbulensen bidrog till en historisk
nedgradering av USAs kreditbetyg. Under tredje och fjärde kvartalet gavs dock flera tecken på en
förbättrad konjunktur, bl a optimistiska inköpschefer och en långsamt starkare aktiemarknad. Till och
Januari 2012
AGENTA INVESTERARBREV
med husmarknaden ser ut att ha bottnat, med ökad byggaktivitet. Av de större aktiemarknaderna var
det också USA som klarade året i särklass bäst, med i stort oförändrade kurser.
Var den tredje stora ekonomiska supermakten, Kina, står är oklart. Temat för 2011 har varit en
besvärande hög inflation och tilltagande oro kring kreditgivningen/lönsamheten i de enorma
infrastrukturprojekten som sjösattes 2008. Det innebär att kreditåtstramningen som stått på agendan
antagligen inte kommer att reverseras i den takt många tror/hoppas. Investeringarnas andel av BNP
måste krympa till förmån för inhemsk konsumtion, men transitionen innebär löneinflation, minskad
export och lägre total tillväxt. På marginalen påverkas råvaruproducenter negativt, även om basen är
större. Däremot innebär Kinas stora utbildningssatsningar, i kombination med enbarnspolitiken, att
antalet arbetare med lägre utbildning i arbetsför ålder minskar rejält under kommande tioårsperiod.
Det innebär att tillväxttakten inte längre behöver vara lika hög som tidigare. Utmaningen består i att
skapa arbete åt alla högskoleutbildade.
Lilla Sverige står ut som ett unikum. Stabila statsfinanser, en relativt god tillväxt, fortsatt
kreditexpansion och stadigt förbättrad arbetsmarknad föranledde Riksbanken att fortsätta sin
räntehöjningspolitik under våren, med kraftigt stigande räntekurva. Det var först när stormen på
finansmarknaden tilltog efter sommaren som höjningarna först lades på is, och slutligen reverserades
vid det sista räntemötet strax innan jul. Sveriges särställning belyses av att svenska statsräntor föll
mest i världen, relativt sett, under 2011 – tioårsräntan föll ca 170 räntebaspunkter till 1,6%. Även om
svenska kronan under året följt ett traditionellt mönster – ”risk on” = kronan stärks, ”risk off” = kronan
försvagas – har kronan senaste tiden stärkts mot euron oavsett miljö, till senast 8,82.
De politiska utmaningarna förtjänar ett särskilt stycke. 2011 markerade 40-årsjubileet av Bretton
Woods, då USA släppte guldfotsystemet och dollarn blev en ”fiatvaluta” som alla andra. Det som
följde var knappt 40 år av ohämmad kreditexpansion, som legat till grund för en remarkabel tillväxt
och kraftig utbyggnad av sociala välfärdssystem i väst. Vi vet nu att vi nått vägs ände: Om inte
skulderna ska skena okontrollerat (via allt högre ränteutgifter) måste skulderna minska. Att
hanteringen av västvärldens skuldberg är och kommer att vara en svår prövning för folkvalda och våra
demokratiska institutioner har vi anat ett tag, men 2011 har tydliggjort detta med all önskvärd
tydlighet. I både Grekland och Italien har folkvalda regeringar ersatts med teknokratiska ministärer,
med den enda uppgiften att genomföra impopulära nedskärningar i välfärdssystemen. I många länder
med lika stora eller större skulder, däribland Japan och USA, har arbetet inte börjat.
När det fiskala utrymmet att stävja krisen minskat allt mer läggs allt större förhoppning till
penningpolitik och centralbanker, befolkade av väldigt lite folkvalda byråkrater / ekonomer. Det är en
roll de visserligen inte bett om och gärna sluppit, men det är en maktposition likväl, och som innebär
överväganden av politisk karaktär. I USA har Fed, med sitt dubbla mandat, länge haft en exceptionellt
expansiv inriktning, innebärande en kraftigt negativ realränta. Under året utlovades nollränta ”till
åtminstone 2013”, med följden att räntorna närmat sig noll långt ut på räntekurvan. Det och den
kraftigt uppsvällda balansräkningen efter QE1 och QE2 är experiment med möjliga oanade och
oönskade konsekvenser, bl a kring kapitalbildning och hela det finansiella systemets funktionssätt.
Djärva experiment ägnar sig även ECB åt. Förutom att tillhandhålla obegränsade kreditlinor åt
valutaunionens banker, mot säkerhet i värdepapper av allt tveksammare kvalitet, innebär bankens
nyligen sjösatta treåriga repoprogram ytterligare en kraftig subvention av banksektorn. Låna till 1%
och köp italienska statspapper till 7%, en bra förtjänst. Nästan €500 miljarder nya pengar lånades ut,
frågan är bara var pengarna hamnar. Risken är uppenbar att den privata sektorn inte kommer att se
Januari 2012
AGENTA INVESTERARBREV
mycket av det: Varför låna ut till företag – och reservera dyrt eget kapital enligt myndigheternas
kapitaltäckningsregler – när banken kan låna ut till ”riskfria” stater med samma eller högre marginal?
Den politiska dynamiken – fiskal och penningrelaterad – kommer att kräva fortsatt balansgång på slak
lina av beslutsfattarna. Vi misstror inte deras intentioner, vi har bara en djup skepsis för möjligheten
till enkla lösningar. Det för oss inpå vad vi tror om året vi har framför oss.
2. Året som kommer
Det är i grunden omöjligt att sia om var marknaderna befinner sig om ett år – vilket är ett skäl till att
vår bransch sysselsätter ett oproportionerligt stort antal människor. Ni som följt våra investerarbrev
över tid vet att vi i ett längre perspektiv inte är överdrivet optimistiska. Skuldbearbetningen är ett
decennielångt tema. Inom ramen för den långa trenden finns det dock utrymme för cykliska variationer
och kortare trender när marknadsaktörerna skiftar mellan hopp och förtvivlan.
Att Europa går in i någon form av recession tycks oundvikligt, hur djup och hur lång är svårt att svara
på. En nyckelfaktor för hur 2012 utvecklar sig är därför styrkan i den amerikanska konjunkturen. Om
USA kan överraska på uppsidan i en positiv
spiral av bättre husmarknad, fler jobb och nya
investeringar kan det spilla över på världen i
övrigt. Företagssektorn har efter flera år av
rekordvinster samlat rejält i ladorna: Ökad
optimism och minskad osäkerhet kan få
företagen att hålla mindre hårt i pengarna. I höst
är det val, både till presidentämbetet och för
många i kongressen, vilket gör åtstramningar
och skattehöjningar mindre sannolika.
Likväl: Det är ett stort om. Arbetslösheten
minskar, men från höga nivåer och delvis som
en följd av att fler gett upp jobbsökandet.
Nettolöneökningarna är noll, vilket betyder att senaste tidens konsumtionsökning finansierats av en
lägre sparkvot. Om inte konsumenterna varaktigt tror på bättre tider finns risk för att den ökade
konsumtionen bara är tillfällig. Det går heller inte att blunda för de ökade klyftorna i USA: Utan att gå
in i detalj i ämnet som är frekvent belyst i media, kan ojämlikheten på sikt få förödande konsekvenser
för produktiviteten och sammanhållningen i samhället (tydligt exemplifierat av Occupy Wall Streetrörelsen).
Kina har i teorin möjligheten att stimulera (via lägre räntor och reservkrav på banker), men ovan
nämnda farhågor om effektiviteten i tidigare infrastruktursatsningar i kombination med nytt ledarskap,
gör att vi inte förväntar oss samma draghjälp därifrån som 2008/2009.
Det innebär att vi tror att Europa måste lösa sina egna problem, utan att lita på hjälp i någon större
omfattning utifrån. Med åtstramningar som huvudsakligt kortfristigt recept, och med ett mycket stort
upplåningsbehov under kommande året, blir vår slutsats att 2012 blir ännu ett vanskligt år, både
konjunkturmässigt och ur ett volatilitetsperspektiv. Deflation, förr än inflation, är det mest sannolika
scenariot, även om inflation är något att se upp med i ett lite längre perspektiv.
Januari 2012
AGENTA INVESTERARBREV
Vårt övergripande råd kan således sammanfattas med ”försiktighet”. Låga värderingar och en generell
undervikt i riskfyllda tillgångar ger stöd för aktier på lite sikt, men med lite is i magen och torrt krut
till förfogande kan långsiktiga investerare utnyttja volatiliteten till att hitta ännu bättre köplägen under
året. Stockholmsbörsen är drygt 15% högre än lägstanivån från början av oktober, nivåer i närheten av
den nivån är ett bra riktmärke för att öka aktieandelen. Statspapper/långa räntor är på dagens nivåer en
usel investering på sikt, men i vårt huvudscenario kan räntenivåerna mycket väl bibehållas eller
t o m hitta nya lägstanivåer under året.
Inom regioner är vi fortsatt positiva till USA och negativa till Europa, inte minst ur ett
valutaperspektiv där vi förväntar oss en fortsatt stärkt USD. Tillväxtmarknader kommer antagligen i
ett kortare perspektiv att underprestera, åtminstone i en miljö med försämrad likviditet, men efter det
stora relativa tappet förra året ger låga värderingar och utrymme till räntelättnad ett visst stöd.
Kreditpapper – från bostäder till (selektivt urval av) företagsobligationer – ger i dagsläget en attraktiv
avkastning i förhållande till risken. Företagssektorn har generellt en mycket stark finansiell ställning,
vilket innebär att de även i en svag konjunktur (dåligt för aktiemarknaden) har kapacitet att gottgöra
räntor och lån. Vi kommer därför, genom den nya fonden Agenta Alternativa Räntor, från mitten av
januari erbjuda kapitalägare en dynamisk exponering mot denna del av räntemarknaden som kan vara
ett bra komplement/alternativ till lågavkastande svenska statspapper.
En annan nyhet hos oss är att Agenta Hedge stöps om under första kvartalet. Förändringen innebär en
anpassning till nya marknadsförutsättningar, där vi på ett effektivare sätt hoppas kunna uppnå målen
med fonden och dessutom till lägre kostnad för fondandelsägarna. Bl a tydliggörs att det är
absolutavkastande strategier i vidare bemärkelse vi söker. Agenta Hedge kommer i samband med detta
byta namn till Agenta Multistrategi men behåller sin risk- och avkastningsprofil. Detaljerad
information skickas inom kort till alla andelsägare.
För att sammanfatta föreslår vi följande övergripande allokering på tre till sex månaders sikt:
•
•
•
•
•
Undervikt högrisk (aktier) visavi lågrisk (räntor, absolutavkastande)
Övervikt alternativa tillgångar visavi traditionella räntor
Övervikt krediter (bostäder, företagsobligationer) visavi statspapper
Undervikt svenska visavi utländska aktier
Neutralvikt tillväxtmarknader visavi utvecklade marknader
Vi är som alltid mycket tacksamma för ert förtroende. Med förhoppning om ett framgångsrikt
investeringsår 2012,
Vännerna på Agenta
Peter Agardh
Stefan Engström