4 kes Inderes vuosiraportti
Siili Solutions Vuosipäivitys 6/2015 Yhtiöraportti – Siili Solutions Oyj 4.6.2015 Hallittu kasvustrategian toteutus jatkuu Nostamme Siili Solutionsin tavoitehintaa 21,0 euroon (aik. 20,5 EUR) ja toistamme lisää-suosituksen. Yhtiö on viimeisen vuoden aikana jatkanut onnistunutta ja hallittua kasvustrategian toteutusta, mikä on heijastunut liikevaihdon ja tuloksen voimakkaana kasvuna. Siilin osakekurssi ei ole täysin pysynyt tuloskasvun vauhdissa ja osakkeen tulospohjainen arvostus on edelleen matala. Kasvajan strategia paikallaan polkevalla markkinalla Siili asemoituu Avaus Consulting -yrityskaupan jälkeen entistä vahvemmin digitaalisten palveluiden kehittäjäksi, jolla on myös vahvat järjestelmäintegraattorin kyvykkyydet. Tämä luo yhtiölle kilpailuedun kasvavassa digitaalisten palveluiden markkinassa, kun organisaatiot kehittävät uusia digitaalisia palveluita olemassa olevien vakiintuneiden IT-järjestelmien päälle. Vaikka Suomen IT-markkinat kokonaisuutena eivät juurikaan kasva, toimii Siili tässä markkinassa selkeästi kasvavilla palvelualueilla, mistä osoituksena viime vuoden lähes 20 %:n orgaaninen kasvu. Yrityskaupat ovat luoneet omistaja-arvoa Yhtiön strategian toteutus on ollut tähän mennessä hyvin onnistunutta ja näytöt orgaanisesta kasvusta sekä omistaja-arvoa luovista yrityskaupoista ovat vahvat. Onnistunut strategian toteutus on näkynyt osakekohtaisen tuloksen voimakkaana kasvuna (2013: 0,85 EUR, 2014: 1,33 EUR, 2015e: 1,54 EUR). Tämä lisää luottamustamme strategian onnistumiseen, mutta toisaalta Siilin tuleva kansainvälistyminen myös nostaa yhtiön riskiprofiilia. Analyytikko Mikael Rautanen + 358 50 346 0321 [email protected] Suositus Lisää Tavoitehinta: 21,0 € Edellinen: 20,5€ 20.0 15.0 10.0 5.0 10/12 4/13 10/13 4/14 Siili Solutions 10/14 4/15 OMXHCAP Eilisen päätös 18,23 EUR 12 kk vaihteluväli 11,00-20,25 EUR Potentiaali +15 % Voimakas kasvu tulee rajoittamaan kannattavuuden nousua Siilin nopea rekrytointivauhti (yli 50 uutta osaajaa) alkuvuonna 2015 viittaa vahvaan orgaaniseen kasvuun sekä hyvään kysyntänäkymään. Rekrytoinnit tulevat heijastumaan negatiivisesti yhtiön lyhyen tähtäimen kannattavuuteen, mutta positiivisesti tulevaisuuden kasvuun. Olemme nostaneet hieman tämän vuoden ennusteitamme rekrytointivauhdin perusteella. Arvioimme Siilin yltävän lähivuosina noin 10-11 %:n EBITDA-%:iin ja orgaanisen kasvun olevan 10 %:n tuntumassa. Etupainotteisia rekrytointeja vaativa kasvu tulee rajoittamaan yhtiön kannattavuutta. Emme näe yhtiön kannattavuudessa nousupotentiaalia, joten tuloskasvu tulee lähivuosina perustumaan liikevaihdon kasvuun sekä yrityskaupoissa onnistumisiin. Avainluvut Liikevaihto - k asvu-% EBITDA - EBITDA-% Tulos ennen veroja Nettotulos EPS (oik.) 2014 29.5 57 % 3.0 10.3 % 1.8 1.3 1.33 2015e 40.2 36 % 4.1 10.2 % 2.1 1.3 1.54 2016e 44.6 11 % 4.6 10.4 % 2.7 1.8 1.69 Lähde: Siili, ennuste Inderes Matala arvostus kurssinoususta huolimatta Vuosien 2015-2016 ennusteillamme Siilin liikearvopoistoista oikaistut P/E-luvut ovat 12x ja 11x. Vastaavat EV/EBITDA-luvut ovat 8x ja 7x. Arvostus on maltillinen suhteessa yhtiön vertailuryhmään sekä Siilin orgaaniseen kasvunopeuteen. Lisäksi pidämme Siilin riskiprofiilia toimialan keskimääräistä pienempänä yhtiön erittäin vakaan kannattavuuden johdosta. Odotamme yhtiön todennäköisen pörssin päälistalle listautumisen heijastuvan positiivisesti arvostukseen. 2 Osakekurssi, EUR Markkina-arvo MEUR EV, MEUR 2014 13.68 26 24 2015e 18.23 37 34 2016e 18.23 37 32 P/E EV/Sales EV/EBITDA Osinkotuotto-% 10.3 0.8 7.8 3.4 % 11.8 0.8 8.2 3.4 % 10.8 0.7 6.9 4.0 % Siili Solutions yhteenveto Sijoitusnäkemys Arvoajurit Riskitekijät Arvostus Kannattavaa orgaanista- ja yrityskauppavetoista kasvua Vahva asema ja kilpailukyky IT-markkinan kasvavilla alueilla Erittäin vakaa kannattavuus, joustava ja kevyt kulurakenne Kasvun tavoittelu rajoittaa kannattavuuspotentiaalia Kansainvälistyminen ja yrityskaupat nostavat riskiprofiilia Pieni yhtiö, epälikvidi osake Päälistalle siirtyminen voisi tukea arvostusta Edelleen houkutteleva tulospohjainen arvostustaso Arvostus linjassa vertailuryhmään nähden Lisää Tavoitehinta: 21,0 € Liiketoiminnan kehitys 60.0 14.0 % 50.0 12.0 % 10.0 % 40.0 8.0 % 30.0 6.0 % 20.0 4.0 % 10.0 2.0 % 0.0 0.0 % 2009 2010 2011 2012 2013 2014 Liikevaihto 2015e 2016e 2017e 2018e EBITDA-% Lähde: Siili, ennuste Inderes Arvostus 2015e 12x 8x 0,8x P/E EV/EBITDA EV/Sales Viimeisimmät johdon videohaastattelut (pörssikanava.fi) H2’15 tulos 27.2.2015 3 H1’14 tulos 14.8.2014 3,4% Osinko-% Sisällysluettelo Yhtiökuvaus ja liiketoimintamalli .........................................................................................................................................................................................5 Toimiala ja kilpailu ...................................................................................................................................................................................................................9 Strategia ja kilpailuedut ....................................................................................................................................................................................................... 12 Taloudellinen tilanne ............................................................................................................................................................................................................ 17 Ennusteet ja arvostus ........................................................................................................................................................................................................... 19 Tuloslaskelma ja tase .......................................................................................................................................................................................................... 23 Avainluvut................................................................................................................................................................................................................................ 24 Vastuuvapauslauseke ......................................................................................................................................................................................................... 25 4 Yhtiökuvaus ja liiketoimintamalli Siili on vuonna 2005 perustettu teknologiariippumaton ohjelmistojärjestelmien kehityspalveluita tarjoava yritys, joka tuottaa koko tietojärjestelmän kattavia IT-asiantuntijapalveluita. Yhtiön palvelemat asiakassektorit ovat julkishallinto, finanssi, media ja tietoliikenne sekä teollisuus ja palvelut. Tarjottavat palvelualueet on jaoteltu teknologia-alustoihin, digitaalisiin palveluihin, informaationhallintaan sekä arkkitehtuuriin ja leanprojektiohjaukseen. Yhtiön liikevaihto vuonna 2014 oli 29,5 MEUR ja se työllisti 328 osaajaa. Siili listautui Helsingin pörssin First North -listalle lokakuussa 2012. Siilin liiketoimintamalli perustuu teknologiariippumattomaan asiantuntijapalveluiden myyntiin eikä yhtiöllä ole omaa ohjelmistoliiketoimintaa. Yhtiökuvaus Päämarkkina kotimaassa Kannattavan kasvu historia Siili on kasvanut kannattavasti perustamisestaan lähtien. Vuodesta 2009 yhtiö on kasvanut keskimäärin noin 35 % vuodessa ja käyttökate on ollut keskimäärin 10,0 %. Kasvua ovat vauhdittaneet yritysostot, joita yhtiö on tehnyt vuoden 2007 jälkeen yhteensä seitsemän. Arviomme mukaan myös yhtiön orgaaninen kasvu on ollut vahvaa ja selvästi markkinakasvua nopeampaa. Kasvusta huolimatta yhtiön kannattavuus on ollut erittäin vakaata läpi historian ja käyttökate on liikkunut 2009-2014 aikana 8-12 %:n välillä. Siilin liikevaihto vuonna 2014 oli 29,5 miljoonaa euroa (+57 %) ja käyttökate 3,0 miljoonaa euroa (EBITDA-% 10,3 %). Arviomme mukaan viime vuoden orgaaninen liikevaihdon kasvu oli lähes 20 %. Kuluvalle vuodelle Siili ohjeistaa liikevaihdon olevan 38-41 MEUR ja käyttökatteen olevan 3,84,1 MEUR. Strategiassaan Siili tavoittelee selvästi markkinakasvua nopeampaa 20 %:n kasvua pitkällä aikavälillä sekä yli 10 %:n käyttökatetasoa. Yhtiö työllistää tämän raportin kirjoitushetkellä yli 370 osaajaa. 14% 12% 30 10% 8% 20 6% 4% 10 2% 0 0% 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015e Liikevaihto Lähde: Siili, ennuste Inderes 5 EBITDA-% Siilin ensisijaisina asiakasorganisaatioita ovat Suomen 500 suurinta yritystä sekä valtion- ja kunnallishallinto. Yhtiö pyrkii ketterällä toimintamallillaan syrjäyttämään etenkin suuria ITpalvelutaloja suurissa asiakasorganisaatioissa nousemalla asiakkaissa luotetun IT-neuvonantajan asemaan. Yhtiön pääkilpailijoita ovat perinteiset suuret järjestelmäintegraattorit, kuten CGI, Accenture ja Tieto. Missio ja visio Siilin kasvu- ja kannattavuuskehitys 40 Siilin päämarkkina on tällä hetkellä Suomi, mutta yhtiö on myös aloittanut kansainvälistymisen avaamalla toimipisteen Berliiniin. Yksiköitä yhtiöllä on Helsingissä, Oulussa, Berliinissä sekä Puolan Wroclawissa. Oulun yksikön rooli on palvella omia paikallisia asiakkaita sekä tukea tuotantoyksikkönä muun organisaation toimituskyvykkyyttä. Puolan yksikön rooli on toimia kustannustehokkaana tuotantoyksikkönä. Berliinissä yhtiöllä on vielä pieni myyntivetoinen organisaatio, joka palvelee muutamia kansainvälisiä avainasiakkuuksia Puolan yksikön tuotantokyvykkyyden tukemana. Siilillä on myös oma rekrytoinnista vastaava tiimi, jonka tehtävä on palkata uusia asiantuntijoita etupainotteisesti, jotta yhtiön tavoittelemaa orgaanista kasvua pystytään ylläpitämään. Siilin missiona on auttaa asiakasta digitoimaan liiketoimintansa ja muovaamaan tietojärjestelmänsä digitalisaation vaatimuksiin. Siili ei siis ole perinteinen järjestelmäintegraattori, vaan se on ikään kuin digitaalisten palveluiden kehittäjä, jolla on myös järjestelmäintegraattorin kyvykkyydet. Yhtiö pyrkii nousemaan asiakkuuksissaan luotetun neuvonantajan asemaan, jonka tehtävänä on auttaa asiakkaitaan määrittelemään, kehittämään ja käyttöönottamaan tarpeisiinsa parhaimman ja tietojärjestelmäänsä sopivimman ohjelmistoteknisen ratkaisun joustavasti, tehokkaasti ja teknologiariippumattomasti. Yhtiö sanoo olevansa toimialansa tienraivaaja, joka muuttaa asiakkaan tapaa ostaa ja käyttää teknologiapalveluita tekemällä tarkasti harkiten vain sitä, mitä asiakas aidosti tarvitsee. Siilin visiona on olla vuonna 2020 innovatiivisin ja tehokkain digitalisaatiokumppani Eurooppalaisille yrityksille. Aiempaan visioon nähden yhtiö on tuonut nyt eurooppalaiset yritykset vision keskiöön, mikä viittaa vahvasti yhtiön pyrkimykseen kansainvälistyä lähivuosina Euroopassa sekä palvella kansainvälisiä asiakkaita. Sijoittajaprofiili: vakaa kannattavuus, vahva kasvu, kasvava osinko Sijoittajanäkökulmasta Siilissä yhdistyy vahva kasvuhakuisuus sekä terve ja vakaa kevyellä taseella pyörivä liiketoiminta, joka mahdollistaa kasvun ohella hyvän ja kasvavan osinkovirran. Osakkeen arvonmuodostus tulee pitkällä aikavälillä koostumaan hyvästä osinkovirrasta sekä mahdollisuudesta arvonnousuun, mikäli yhtiön kasvustrategian toteutus niin yrityskauppojen kuin orgaanisen kasvun osalta jatkuu onnistuneena. Yhtiön liiketoiminnan riskitasoa voidaan pitää toimialan keskimääräistä tasoa alempana, sillä Siilin toimintamallin ansiosta yhtiön kulurakenne on keskimääräistä joustavampi. Yhtiön riskiprofiilia kuitenkin nostaa sen pieni koko sekä kansainvälistymiseen ja yrityskauppoihin liittyvät riskit. Liiketoimintamalli Korkean tason asiantuntijamyyntiä Liiketoimintamalliltaan Siili on korkean tason asiantuntijaresurssien myyntiä, mutta yhtiö poikkeaa kuitenkin perinteisistä IT-palveluyhtiöistä. Ensiksi, yhtiön liiketoiminnasta hyvin pieni osa on projektitoimituksia ja lean-toimintamallin mukaisesti asiakasta laskutetaan vain asiantuntijoiden osaamisen käytöstä. Siten yhtiön liiketoiminta on käytännössä suurelta osin asiakkaan tarvitsemien asiantuntijaresurssien myyntiä eikä se perustu suuriin ennalta määriteltyihin pitkäkestoisiin projektitoimituksiin. Myöskään jatkuvat palvelusopimukset eivät ole merkittävässä roolissa liiketoiminnassa. Toiseksi, yhtiön asiantuntijoiden palkkamalli poikkeaa huomattavasti alan normaalista käytännöstä. Yhtiöllä on käytössä tietynlainen partner-palkkamalli erityisesti senior-tason asiantuntijoille. Palkkamallissa työntekijälle maksetaan pääsääntöisesti sen tuoman asiakaslaskutuksen perusteella, mikä mahdollistaa hyvälle asiantuntijalle pääsyn toimialan keskimääräistä korkeampiin ansioihin. Palkkamalli tekee Siilin kulurakenteesta joustavan ja osaajia motivoivan. Palkkamalli rajoittaa Siilin kannattavuuden skaalautuvuutta, mutta toisaalta se puskuroi myös kannattavuuden heikentymistä heikossa kysynnässä. Teknologiariippumaton IT-talo Siili uskoo vahvasti teknologiariippumattomuuteen eli yhtiö ei ole erikoistunut toimittamaan minkään yksittäisen päämiehen teknologioita. Teknologiariippumattomuuden ansiosta yhtiö uskoo pystyvänsä toimittamaan aina 6 asiakkaan tarpeeseen parhaiten soveltuvan teknologian. Lisäksi eri teknologioiden tuntemuksen ansiosta yhtiö uskoo pystyvänsä integroitumaan paremmin asiakkaiden olemassa oleviin järjestelmiin, jotka edustavat erilaisia teknologioita. Oman tuote- tai ohjelmistoliiketoiminnan kehittäminen ei kuulu Siilin liiketoimintamalliin eikä yhtiöllä ole aikomuksia laajentua tuoteliiketoimintaan. Tyypillinen asiakasprojekti Tyypillisessä asiakasprojektissa Siili myy asiakkaalle ensin hankkeen määrittelyn eli kuvauksen ratkaisun toiminnasta, projektin etenemisestä ja sen teknologiavalinnoista. Määrittelyvaiheen arvo on joitain kymmeniä tuhansia ja määrittelyn jälkeen asiakas voi vielä kilpailuttaa projektin. Siili ei itse normaalisti anna projektille kiinteää hintaa, vaan arvion asiantuntijaresurssien käytön suuruudesta. Jos projekti voitetaan, Siili aloittaa hankkeen toteutuksen asiantuntijoiden tuntipohjaisena laskutuksena. Asiakkaalla on jatkuvasti näkyvyys siihen, mitä hankkeessa tehdään. Kun hanke on toimitettu onnistuneesti ja Siili voittanut asiakkaan luottamuksen, aukeaa Siilille mahdollisuus päästä vahvemmin kiinni asiakkuuteen ja sen tuleviin IThankkeisiin. Osaamisalueet ja toimialat Viisi osaamisaluetta, keihäänkärkenä digitaaliset palvelut Siilin palvelutarjonta on jaoteltu viiteen osa-alueeseen: Digitaaliset palvelut ovat yhtiön keihäänkärki ja Avaus Consulting -yrityskaupan jälkeen niiden rooli Siilin liiketoiminnassa korostuu entisestään. Alue käsittää käytännössä asiakkaan liiketoimintaan ja olemassa olevaan tietojärjestelmään perustuvien modernien digitaalisten palveluiden kehittämisen. Digitaaliset palvelut työllistää reilut 120 työntekijää ja yhtiö on tällä alueella noussut Suomen mittakaavassa johtavien toimijoiden joukkoon. Teknologia-alustat -alue työllistää noin 150 osaajaa. Eri teknologioiden tuntemus ja järjestelmäintegraattorin kyvykkyydet ovat Siilin toiminnan ytimessä, mikä luo kilpailuetua digitaalisten palveluiden kehitykseen. Informaationhallinta-alue pyrkii auttamaan oikean tiedon ja päätöksentekijän kohtaamisessa organisaation informaatiotulvassa. Tehokas tiedon kerääminen ja sen analysointi on usein kriittistä myös uusien digitaalisten palveluiden kehityksessä. Informaation hallinnassa työskentelee noin 40 Siilin osaajaa. Arkkitehtuuri on osa-alue, joka auttaa asiakkaan ITarkkitehtuurin ja sen problematiikan ymmärryksessä. Tämä on usein se elementti, joka avaa uutta liiketoimintaa asiakkaassa ja jonka avulla asiakkaassa päästään kumppanin asemaan. Arkkitehtuuri työllistää noin 30 osaajaa. Lean-projektiohjaus vastaa ketterästä toimituksesta ja jättää teknisen päätöksenteon asiantuntijoille. Tämä alue työllistää noin 30 osaajaa. Siilin palvelualueet Lähde: Siili Solutions Neljä asiakassektoria Siilin pääasialliset asiakassektorit on jaoteltu neljään ja ne ovat julkishallinto, finanssi, media ja tietoliikenne sekä teollisuus ja palvelut. Näiden osuudet Siilin liikevaihdosta ovat karkeasti yhtä suuret. Tämä tasapainottaa Siilin liiketoimintaa ja vähentää riippuvuutta yksittäisistä toimialoista, sillä eri toimialojen IT-investoinnit saattavat kulkea hyvin erilaisissa sykleissä. 7 Siilin liiketoiminta Siilin eri palvelualueiden rooli Lähde: Inderes Siilin työntekijöiden (noin 370 hlö) jakautuminen eri palvelualueiden kesken Digitaaliset palvelut Teknologia-alustat Arkkitehtuuri Informaationhallinta Lean-projektiohjaus Lähde: Inderes/Siili (havainnollistus) 8 Toimiala ja kilpailu Suomen IT-palvelumarkkina toimii keskeisenä makrotason ajurina Siilin liiketoiminnalle. Siili on arvioinut sille merkityksellisen markkinan kooksi 2,4 miljardia euroa, joten yhtiön osuus markkinasta on vajaan kahden prosentin luokkaa. Suomen IT-palvelumarkkinan kasvu on ollut taloustilanteen takia nihkeää usean vuoden ajan eikä markkinoilla ole merkkejä kasvun piristymisestä. Siilin mukaan uusien digitaalisten palveluiden osuus ITpalvelumarkkinasta kasvaa kuitenkin voimakkaasti, kun taas perinteinen tietojärjestelmäkehitys laskee. Tämä markkinan kahtiajako on heijastunut siten, että monet pienemmät modernien digitaalisten palveluiden kehittäjät (kuten Siili, Solita, Futurice) ovat pystyneet kasvamaan viime vuosina voimakkaasti orgaanisesti, vaikka kokonaismarkkina on polkenut paikallaan. Vastaavasti suuret perinteisessä tietojärjestelmäkehitystä tekevät suuret IT-generalistit ovat joutuneet vähentämään työvoimaa rajusti. Suomen IT-palvelumarkkina Kokonaismarkkina on kehittynyt nihkeästi Suomen ICT-markkinan koko on Gartnerin (Marketvisio) arvion mukaan hieman yli 6 miljardia euroa (sisältäen laitemyynnin), mistä IT-palvelumarkkinan koko on noin puolet. Pohjoismaiden (Ruotsi, Norja, Suomi, Tanska) ITpalvelumarkkinan koko on noin 14,4 miljardia euroa ja Suomen osuus tästä noin viidennes (IDC). Suomen IT-palvelumarkkinan kasvu on ollut viime vuosina hidasta talouden taantumasta johtuen. Eri arvioiden mukaan markkinan kasvu on ollut muutaman prosentin luokkaa tai lähellä nollaa. Taantuman vaikutus IT-palveluyhtiöllä näkyy etenkin asiakkaiden päätöksentekoprosessien lykkääntymisenä ja hidastumisena. Asiakkaat pyrkivät tällöin priorisoimaan tehokkuutta ja nopeita suoria kustannussäästöjä tuovia ratkaisuja. Lisäksi hinnan merkitys kilpailussa korostuu, vaikka merkkejä erityisen rajusta hintakilpailusta toimialalla ei ole. Mikäli markkina ei kasva, on toimialan yhtiöiden keskimäärin hyvin vaikeaa parantaa kannattavuuttaan palkkainflaation juostessa. Yritysten ja julkishallinnon kysyntä liiketoiminnan tehokkuutta parantaville ja konkreettisia kustannussäästöjä tuoville IT-ratkaisuille jatkuu tyypillisesti hyvänä myös taantumaolosuhteissa. Niiden ohjelmistojen hankintaa lykätään, jotka eivät ole liiketoiminnan kannalta kriittisiä tai välttämättömiä. Lisäksi IT-hankinnat painottuvat taantumassa pienempiin ja nopeasti toimitettaviin projekteihin. Talouden syklit vaikuttavat eri tavalla myös asiakassektoreihin ja niiden IT-hankintojen aktiviteettiin. Siili palvelee liiketoiminnassaan sektoreista teollisuutta ja palveluita, tietoliikennettä ja mediaa, julkishallintoa sekä finanssisektoria. Asiakassektoreiden painot ovat karkeasti yhtä suuria ja niiden syklit tasaavat yhtiön liiketoiminnassa toisiaan. Mielestämme Suomen IT-palvelumarkkina on hitaasta kasvusta huolimatta yleisellä tasolla varsin terve eikä 9 markkinalla ole merkkejä liian aggressiivisesta hintakilpailusta. Markkinalla ei ole merkittävää ylikapasiteettia ja toimijoiden keskimääräiset kannattavuustasot ovat hyviä. Toimialan hintapaine kohdistuu luonnollisesti niihin alueisiin, joissa differoituminen on rajallista ja kustannus on asiakkaalle keskeinen kriteeri päätöksenteossa. Näitä ovat esimerkiksi sovelluskehitys ja ulkoistuspalvelut, joita pystytään usein tuottamaan matalan kustannustason offshore-resursseilla. Siili ei toimi näillä rajuimmin kilpailuilla alueilla. Suomen IT-palvelumarkkinan kasvu 2010-2014 4000 4.0 % 3500 3.5 % 3000 3.0 % 2500 2000 2.5 % 1500 2.0 % 1000 1.5 % 500 0 2010 2011 2012 IT-palvelut 2013 2014 1.0 % kasvu-% Lähde: MarketVisio/Gartner Markkinalla vaatimattomat kasvunäkymät Markkinatutkimusyhtiö Gartner on arvioinut Suomen ITpalvelumarkkinan kasvavan noin 3 %:n vauhtia lähivuosina. Kuluvaa vuotta tarkasteltaessa kasvuodotukset on kuitenkin syytä pitää maltillisempina. Seuraamiemme ITpalveluyhtiöiden markkinakommenttien perusteella Suomen IT-palvelumarkkinan kasvu on tänä vuonna nollan ja muutaman prosentin välissä. Ilman Suomen talouskasvun piristymistä on myös 3 %:n kasvuun pääsy lähivuosina epätodennäköistä. Markkina jakautuu kahtia, digitaaliset palvelut kasvavat Siilin arvion mukaan sille merkityksellinen noin 2,4 miljardin euron IT-palvelumarkkina jakautuu noin 20/80 % jaolla uusien digitaalisten palveluiden ja perinteisemmän tietojärjestelmäkehityksen välille. Siilin käsityksen mukaan suhdeluku muuttuu modernin arkkitehtuurin myötä ja vastaava jako vuonna 2020 on noin 50/50 %. Siten Siili uskoo toimivansa niillä markkinan alueilla, jotka kasvavat voimakkaasti, vaikka kokonaismarkkina polkisi paikallaan. Markkinan kahtiajaon taustalla on IT-markkinan murros, jossa tietojärjestelmien kehitys on siirtymässä organisaation johtamista ja tehokkuutta palvelevista ratkaisuista kohti uusien digitaalisten palveluiden kehitystä. Näistä digitaalisista palveluista tulee organisaatioille entistä liiketoimintakriittisempiä. Pääajurina IT-investoinneille toimii tällöin kustannustehokkuuden sijaan liiketoiminnan kasvattaminen. Organisaatioiden vakiintuneet viime vuosikymmenten aikana kehitetyt tietojärjestelmät eivät ole katoamassa, vaan ne jäävät ikään kuin ylläpitotilaan. Vakiintuneiden tietojärjestelmien jatkokehitykseen ei siten enää investoida yhtä paljon, vaan IT-investoinnit kohdistuvat uusiin toiminnallisuuksiin, joita rakennetaan rajapintaratkaisujen avulla olemassa olevien järjestelmien päälle. Kahtiajako ”perinteisen IT:n” ja ”nousevan IT:n” välillä on yksi keskeisiä syitä, minkä takia Suomenkin aneemisesta markkinasta löytyy esimerkiksi Siilin, Solitan ja Futuricen kaltaisia voimakkaasti kasvavia toimijoita. Toisaalta perinteisen IT-kehityksen hiipuminen selittää osittain Tiedon ja CGI:n kaltaisten toimijoiden mittavia irtisanomisia Suomessa. Osin tämän markkinakehityksen takia kokonaismarkkinan kehitys ei välttämättä ole Siilin liiketoiminnan kannalta erityisen kriittistä. Siilin näkemys markkinan kehityksestä 3000 2500 500 Milj. EUR Yleinen markkinatilanne ei siis näkemyksemme mukaan tule antamaan vetoapua sektorin yhtiöille, vaan tuloskasvu saavutetaan ainoastaan selkeillä kilpailueduilla ja markkinaa nopeammalla kasvulla. 750 2000 1000 1250 1500 1000 2000 1750 1500 500 1250 0 2014 2015 Tietojärjestelmäkehitys 2016 2017 Uudet digitaaliset palvelut Lähde: Siili Solutions Kilpailijat ja vertailuyhtiöt Kaksi kilpailijaryhmää Siilin kilpailukenttä voidaan jakaa IT-jätteihin sekä pienempiin erikoistuneisiin toimijoihin. Siili asemoituu näiden toimijoiden väliin toimintamallilla, joka pyrkii yhdistämään pienen toimijan ketteryyden, teknologiariippumattomuuden sekä riittävän toimituskyvykkyyden ja palvelutarjoaman vastata suurten organisaatioiden tarpeisiin. Siilin pääasiallinen kilpailijaryhmä on suuret IT-palveluyhtiöt (generalistit) kuten Accenture, Tieto, CGI (ent. Logica), Cap Gemini ja Digia. Yhtiön tavoitteena on haastaa nämä toimijat ketterämmällä toimintamallilla. Näiden kilpailijoiden vahvuutena on mittavat resurssit, joita tukee usein offshoretuotanto ja sen kustannustehokkuus. Lisäksi nämä yhtiöt ovat usein keskeisimmissä asiakkuuksissaan vahvasti etabloituneita. Nämä yhtiöt ovat tyypillisesti kehittäneet asiakkaidensa IT-järjestelmiä yli vuosikymmenen ajan ja asiakkaiden IT-budjeteista merkittävä osa kuluu näiden olemassa olevien vanhojen järjestelmien ylläpitämiseen ja kehittämiseen. Tämä turvaa suurten palvelutalojen asemaa kilpailussa. Lisäksi asiakkaan IT-järjestelmiä on tyypillisesti kehitetty siten, että IT-toimittajan vaihtaminen on tehty asiakkaalle vaikeaksi (vendor-lock). IT-jättien asema suurissa organisaatioissa murtuu siten hitaasti ja nopeat muutokset markkinadynamiikassa ovat epätodennäköisiä. Suurten organisaatioiden IT-budjeteista vain murto-osa kohdistuu uusiin palveluihin ja järjestelmiin. Siilin kaltaiset pienet ja ketterät toimijat pyrkivät murtautumaan suuriin asiakkuuksiin ensisijaisesti pääsemällä kiinni asiakkaiden uusiin hankkeisiin. Tällä uusien digitaalisten palveluiden alueella Siilin kilpailijakenttä on hyvin moninainen ja sisältää perinteisten IT-yhtiöiden ohella myös esimerkiksi 10 palvelumuotoiluun erikoistuneita toimijoita ja mainostoimistoja. Siilin toisen pääkilpailijaryhmän muodostavat pienet ITyritykset, jotka ovat tyypillisesti erikoistuneet jollekin tietylle alueelle tai myyvät ainoastaan asiantuntijaresurssia. Tästä ryhmästä on vaikea nimetä yksittäisiä kilpailijoita ja kilpailukenttä on hyvin fragmentoitunut. Näiden toimijoiden heikkous on rajallinen palvelutarjoama, joka usein keskittyy ainoastaan tiettyyn teknologiaan tai tietylle osaamisalueelle. Lisäksi pienimmillä toimijoilla on rajallinen kyvykkyys ottaa laajojen projektitoimitusten ohjaus- ja ratkaisuvastuuta. Pienten yritysten riittävä toimituskyvykkyys laajoihin hankkeisiin edellyttää usein kattavaa alihankintaverkostoa, joka on kustannustehoton ja haastava hallita. Vertailuryhmän kasvu ja kannattavuus Tarkastelemme ohessa listattujen sekä listaamattomien suomalaisten ja muiden Pohjoismaisten IT-palveluyhtiöiden kasvua ja kannattavuutta. Tarkasteltava joukko muodostaa myös osin arvonmäärityksessämme käyttämämme vertailuryhmän. Kaikki yhtiöt eivät välttämättä ole Siilin kilpailijoita ja osa niistä on listaamattomia, mutta niiden liiketoimintamallit ovat yhtiön kanssa samankaltaisia. Vertailuryhmän kasvu vuositasolla 2010-2014 on ollut keskimäärin 13 %, mitä selittää markkinan nopea toipuminen finanssikriisin jälkeen sekä yrityskaupat. Voimakkaimmin kasvaneet yhtiöt ovat pääasiassa laajentuneet yritysostoin, koska orgaaninen kasvu viime vuosien markkinaolosuhteissa on ollut haastavaa. Kasvua tarkasteltaessa on havaittavissa, että etenkin orgaanisen kasvun osalta pienet toimijat ovat yltäneet parhaaseen kasvuun. Solita, Reaktor ja Futurice ovat osin Siilin kilpailijoita digitaalisten palveluiden alueella ja myös niiden liiketoiminta on ollut vahvasti kasvavaa. Myös Microsoft-ratkaisuihin erikoistunut Innofactor on onnistunut kasvamaan vahvasti erityisesti yrityskauppojen avulla. Tämä kuvastaa markkinan kahtiajakoa hiipuvan ”perinteisen IT:n” ja nousevien IT-palveluiden välillä. IT-palveluyhtiöiden keskim. kasvu 2010-2014 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% Kasvu 2010-2014 Lähde: Capital iQ, Asiakastieto 11 Keskiarvo Kannattavuuden osalta vertailujoukon keskiarvo on 8,6 % käyttökatteella (EBITDA) mitattuna viimeisen 12 kuukauden rullaavasta luvusta laskettuna. Yhtiöt ovat keskimäärin kannattavuudeltaan terveellä tasolla eikä vertailussa ole merkkejä toimialan epäterveestä kilpailu- tai kapasiteettitilanteesta. Peukalosääntönä IT-palveluiden toimialalla 10-15 % EBITDA-tasoa voidaan pitää hyvänä tai vähintäänkin tyydyttävänä tasona. Yksinumeroisiin kannattavuustasoihin yhtiöiden ei pitäisi olla tyytyväisiä. IT-palveluyhtiöiden kannattavuuksia, viim. 12kk EBITDA-% 14.0 % 12.0 % 10.0 % 8.0 % 6.0 % 4.0 % 2.0 % 0.0 % LTM Q1'15 Lähde: Capital iQ Keskiarvo Strategia ja kilpailuedut Siilin tavoitteena on olla vuonna 2020 innovatiivisin ja tehokkain digitalisaatiokumppani Eurooppalaisille yrityksille. Strategia perustuu voimakkaaseen markkinaa nopeampaan orgaaniseen kasvuun, jota vauhditetaan yrityskaupoilla. Yhtiön tavoitteena on kasvaa keskimäärin 20 % vuodessa samalla ylläpitäen hyvää yli 10 %:n EBITDA-tasoa. Markkinaa nopeampi kasvu tapahtuu orgaanisella kasvulla yhtiön pystyessä voittamaan markkinaosuuksia etenkin suuremmilta toimijoilta haastamalla ne ketterällä projektiohjauksella ja läpinäkyvällä liiketoimintamallilla. Näkemyksemme mukaan Siili tulee ottamaan seuraavat kasvuaskeleensa kansainvälistymisessä, mistä osoituksena Berliinin toimiston avaaminen. Yhtiön strategian toteutus on ollut tähän mennessä hyvin onnistunutta ja näytöt orgaanisesta kasvusta sekä omistaja-arvoa luovista yrityskaupoista ovat vahvat. Tämä lisää luottamustamme strategian onnistumiseen, mutta toisaalta kansainvälistyminen myös nostaa yhtiön riskiprofiilia. Siilin keskeiset kilpailuedut perustuvat näkemyksemme mukaan yhtiön tehokkaaseen ja ketterään toimintamalliin, rekrytointiosaamiseen, kustannustehokkuuteen ja yrityskauppaosaamiseen. Strategia Digitaalinen palveluyhtiö järjestelmäintegraattorin kyvykkyydellä IT-markkinan kilpailussa Siili asemoituu erityisesti Avaus Consulting -yrityskaupan myötä entistä vahvemmin digitaalisten palveluiden rakentajaksi, joka samalla haastaa myös suuria järjestelmäintegraattoreita ketterällä toimintamallillaan. Toiminnan ytimessä on teknologiariippumattomuus, minkä johdosta yhtiö uskoo pystyvänsä tarjoamaan asiakkaalle aina tarpeeseen sopivan parhaan teknologian sekä integroitumaan tehokkaasti asiakkaan olemassa oleviin järjestelmiin. Yhtiön strategia pyrkii yhdistämään suuren IT-yhtiön ja pienen ketterän toimijan parhaat puolet. Kasvua haetaan erityisesti syömällä markkinaa suurilta toimijoilta. Eri IT-yhtiöiden strategioita Lähde: Inderes 12 Vaikka Siili on pieni toimija Suomen IT-markkinassa, ei yhtiö ole erikoistunut tietyille yksittäiselle palvelualueelle, toimialalle tai tiettyyn teknologiaan. Pienen toimijan on usein vaikea pärjätä markkinassa ilman selkeää erikoistumista, mutta Siili näyttää onnistuneen strategiassaan suhteellisen hyvin. Valittu strategia ei rajoita Siilin kasvumahdollisuuksia, vaan markkinapotentiaalia Siilillä on huomattavasti jo pelkästään kotimaassa. Uskomme yhtiön pitkässä juoksussa haastavan yhä voimakkaammin perinteiset IT-generalistit sekä kasvamaan merkittävästi nykyistä suuremmaksi toimijaksi. Lisäksi yhtiö pyrkii selkeästi käynnistämään asteittaisen kansainvälistymisen voidakseen palvella myös merkittäviä kansainvälisiä avainasiakkuuksia. Orgaanisen kasvun hallinta Siilin tavoitteena on ylläpitää jatkuvasti 20 %:n kasvua, mikä edellyttää yhtiöltä tehokasta rekrytointikoneistoa. Käytännössä tämä tarkoittaa sitä, että rekrytointiorganisaation on katsottava jatkuvasti noin puoli vuotta eteenpäin tulevaa kysyntätilannetta rekrytointeja tehtäessä. Uuden asiantuntijan käyttöaste nousee sisäänajon jälkeen normaalille tasolle karkeasti puolessa vuodessa rekrytoinnista. Rekrytointeja Siili tekee erityisesti suuremmilta kilpailijoilta, sillä yhtiö uskoo pystyvänsä tarjoamaan osaajille paremman työympäristön sekä houkuttelevamman palkitsemismallin. Yhtiön toimintamallin mukaisesti Siili hankkii pääasiassa keskimääräistä kokeneempia osaajia. Siilin orgaaninen kasvu tulevaisuudessa tulee perustumaan etenkin kasvuun nykyisten asiakkuuksien sisällä. Yhtiö pyrkii nousemaan suurissa asiakasorganisaatioissa niin sanotun luotetun neuvonantajan asemaan. Tällöin Siili saavuttaa asiakkaassa niin vahvan aseman, että asiakassuhteesta tulee luonteeltaan projektien sijaan jatkuvaa palvelua. Näitä asiakkuuksia Siilillä on tällä hetkellä vasta parikymmentä. Orgaanisen kasvun pitäisi lähivuosina tulla etenkin sitä kautta, että nykyisestä asiakasportfoliosta yhä useampi asiakkuus kasvaa sellaiseksi, jossa Siili saavuttaa luotetun neuvonantajan statuksen. Käytännössä tämä tulee tarkoittamaan asiakkaaseen etabloituneen vanhan ITtoimittajan syrjäyttämistä ja Siilin markkinaosuuden kasvua tätä kautta. Sijoittajan on tärkeää huomata, että jatkuvan orgaanisen kasvun ylläpitäminen rajoittaa selvästi Siilin kannattavuutta tällä hetkellä, sillä rekrytoinnit ovat etupainotteisia kustannuksia. Arviomme mukaan yhtiö voisi yltää tällä hetkellä noin 15 %:n käyttökatetasoille (2014: 10 %), mikäli rekrytoinnit pysäytettäisiin. Tämä perustuu arvioon, jonka mukaan konsultin (omat ja alihankitut) tuottama keskimääräinen kate on noin 30 %, Siilin kiinteät liiketoiminnan muut kulut ovat noin 10 % ja muun henkilöstön kulut ovat noin 5 %. Kypsä päälistalle 2016 Siilin tavoitteena on jo pitkään ollut kasvattaa liiketoimintaa siten, että yhtiö olisi valmis siirtymään pörssin päälistalle vuonna 2016. Tämän vuoden noin 40 miljoonan euron liikevaihtoluokassa yhtiön voidaan jo todetakin olevan kypsä siirtymään päälistalle ja alkuvuonna 2015 yhtiö ilmoitti aloittavansa selvitystyön asiasta. Pidämme mahdollisena, että yhtiö toteuttaa listan vaihdon yhteydessä osakeannin, jolla haetaan lisää pääomia kasvun vauhdittamiseksi. Päälistalle siirtymisen jälkeen yhtiön näkyvyys paranisi, osakkeen likviditeetti kasvaisi ja sijoittajat olisivat todennäköisesti valmiita hyväksymään osakkeelle korkeamman arvostustason. 13 Yrityskaupat Siili on rakentunut useista yrityskaupoista Yrityskaupat ovat keskeinen osa Siilin nykyistä strategiaa. Yhtiön nykyinen rakenne onkin muotoutunut pitkälti yritysostojen kautta ja yhtiö on tehnyt historiansa aikana seitsemän yritysostoa: Solagem (2007), Complit (2009), DevTrain (2010), Fusion (2012), Comvise (2013), Codebakers (2013) sekä Avaus Consulting (2014). Yrityskaupoilla on pääasiassa hankittu täydentäviä uusia osaamisalueita, joiden kautta ovat muotoutuneet yhtiön nykyiset palvelualueet (teknologia-alustat, digitaaliset palvelut, informaationhallinta, arkkitehtuuri ja lean-projektiohjaus). Useiden yritysostojen ansiosta Siilin ratkaisutarjoama on laaja, eikä yhtiöllä ole toistaiseksi tarvetta hankkia yritysostoilla uusia osaamisalueita. Yhtiön seuraavilla yritysostoilla tullaan todennäköisesti hakemaan markkinaaseman vahvistamista, kasvun vauhdittamista tai kansainvälistymistä. Yhtiö on aloittanut asteittaisen orgaanisen laajentumisen Saksan markkinoille ja pidämme yrityskauppaa tällä markkinalla mahdollisena myöhemmin. Siilin näytöt yhtiön yrityskauppaosaamisesta ovat vahvat. Nykyinen Siili on pitkälti rakentunut vahvasta orgaanisesta kasvusta sekä seitsemästä yrityskaupasta. Yritysostot on onnistuttu integroimaan yhtiöön ilman suurempia kannattavuusongelmia ja viimeaikaisten toteutettujen kauppojen perusteella arvostukset ovat olleet maltillisia. Siten luottamuksemme Siilin kykyyn toteuttaa lisää onnistuneita yrityskauppoja on vahva. Yhtiön riskiprofiili yrityskauppojen suhteen tulee kuitenkin nousemaan oleellisesti, mikäli kansainvälistymistä lähdetään toteuttamaan yrityskaupoin. Omistaja-arvon luonti yrityskaupoilla Uskomme Siilin kokoluokassa olevilla keskisuurilla ITpalveluyhtiöillä olevan erinomaiset edellytykset konsolidoida erityisesti Suomen IT-palvelumarkkinaa. Mahdollisuudet ovat entistä paremmat niillä yhtiöillä, joilla on pörssilistauksen johdosta oma osake käytettävissä valuuttana yrityskauppoihin. Tarjonta pienistä ITpalveluyhtiöistä on kaikkien tapaamiemme yhtiöiden kommenttien perusteella hyvää ja valuaatiotasot ovat siten maltillisia. Seulonnassa karsiutuu kuitenkin paljon yhtiöitä, jotka ovat heikosti yhteensopivia tai huonosti hoidettuja. Yrityskauppojen omistaja-arvon luonti perustuu näkemyksemme mukaan seuraavaan kaavaan, joka perustuu vahvasti myös yhtiöiden omaan taitoon rakentaa transaktioita. Ensiksi, kaupoissa maksetaan tyypillisesti vain hyvin pieni käteisvastike, joka kuitenkin toimii symbolisella tasolla exitinä myyjille, jotka ovat tyypillisesti konsulttitalon partnereita tai yrittäjiä. Siten yritysosto ei ostohetkellä rasita tasetta tai kassavaroja merkittävästi. Toiseksi, myyjien pitää tyypillisesti ansaita kauppahinta itse kovalla työllä, eli lopullinen kauppahinta perustuu usein aggressiiviseen earnout-palkkioon, joka perustuu normaalisti seuraavan kahden-kolmen vuoden aikana toteutuvaan tulokseen. Jos ostettu yritys ei kehity odotusten mukaisesti, sen hintalappu ostajalle tulee huomattavasti pienemmäksi. Kolmanneksi, kauppahinnasta valtaosa maksetaan omalla osakkeella, mikä sitouttaa myyjiä yhtiöön eikä kuluta yhtiön kassaa. Viimeinen ja tärkein omistaja-arvoa luova komponentti on tietenkin kaupan matala arvostus. Tämä perustuu siihen, että ostettavista pienistä listaamattomista yhtiöistä maksetaan normaalisti selvästi pörssilistattua isoa yhtiöitä pienempiä arvostuskertoimia. Jos esimerkiksi Siilin osaketta hinnoitellaan P/E 10:llä ja yhtiö ostaa yrityksen P/E 5:llä ja integroi sen itseensä onnistuneesti, tulisi uuden kokonaisuuden hinnoittelu markkinalla olla edelleen P/E 10. Järjestelyssä on tällöin teoriassa syntynyt omistaja-arvoa P/E 5:n ja 10:n välissä oleva erotus Siilin omistajien hyväksi jo ilman, että mahdollisia synergiahyötyjä huomioidaan. joukkoon. Yhtiö korosti myös pääsyä Puolan rekrytointimarkkinalle tärkeänä osana yrityskauppaa. Wroclawissa on tarjolla paljon hyviä osaajia ja kohtuullinen kustannustaso. Yrityskaupan lopullinen kauppahinta on tämän vuoden tuloksen perusteella määräytyvän lisäkauppahinnan toisen osan perusteella enintään noin 9,7 miljoonaa euroa. Arvioimme kauppahinnan asettuvan noin 9 miljoonaan euroon. Näin kauppahinta vastaisi hyvin kohtuullista 5,0x EV/EBITDA-kerrointa 2014 tuloksesta laskettuna. Kauppahinnasta puolet on noin käteistä ja puolet Siilin osakkeita. Viimeinen lisäkauppahinta tulee kasvattamaan Siilin osakesarjaa arviomme mukaan noin 4 %:lla nykyiseen tasoon nähden. Viimeisimmät yrityskaupat Comvise Oy Liikevaihto, MEUR EBITDA, MEUR EBITDA-% Siili on toteuttanut First North -listautumisen jälkeen kolme yrityskauppaa: Comvise, Codebakers ja Avaus Consulting. Ostettujen yritysten yhteenlaskettu liikevaihto on lähes 15 miljoonaa euroa. Kesällä 2013 tehty Oululaisen Comvisen osto näyttää Siilille kaikin puolin hyvin onnistuneelta. Yrityskauppa avasi Siilille uuden tärkeän Oulun rekrytointimarkkinan sekä toi yhtiölle vahvaa ohjelmisto- ja ohjelmistokomponenttien kehityksen osaamista. Siili kertoo kolminkertaistaneensa Comvisen koon yrityskaupan jälkeen, joten yksikkö on saatu ripeään kasvuun nopeasti. Siili ei julkistanut Comvise-yrityskaupan lopullista hintaa, mutta kauppahinta on arvioitavissa yhtiön tilinpäätösluvuista. Arvioimme yrityskaupan lopullisen hinnan olleen noin 2 miljoonaa euroa, mistä osa maksettiin osakkeilla ja osa käteisellä. Kyseinen kauppahinta vastaa vain noin 3,3x EV/EBITDA-kerrointa 2013 tuloksesta laskettuna, joten kauppa oli myös arvostuksen puolesta erittäin onnistunut. Joulukuussa 2013 Siili kertoi espoolaisen Codebakers Oy:n hankinnasta. Codebakersin erityisosaamista ovat Microsoft ohjelmistoteknologiat, CRM-järjestelmät sekä ohjelmistojen ketterä määrittely-testaus. Kaupalla Siili täydensi Microsoftteknologioiden tarjontaansa. Codebakersin kauppahinta asettui noin 1,8 miljoonaan euroon, mistä osa suurin osa maksettiin omilla osakkeilla. Codebakers oli heikosti kannattava, mutta Siili sai yhtiön käännettyä hyvälle kannattavuustasolle puolessa vuodessa yrityskaupan jälkeen. Codebakersin viime vuoden toteutuneen käyttökatteen perusteella kauppahinta vastasi kohtuullista noin 5,7x EV/EBITDA-kerrointa. Elokuussa 2014 Siili kertoi ostaneensa digitaalisten palveluiden muotoiluun ja kehittämiseen erikoistuneen Avaus Consulting -konsernin. Kauppaan kuului Suomen yhtiön lisäksi tytäryhtiö Wroclawissa, Puolassa. Yhtiön palveluksessa kauppahetkellä oli 72 henkilöä, joista 25 työskentelee Puolan tytäryhtiössä. Kaupan myötä Siili nousi digitaalisissa palveluissa Suomen johtavien toimijoiden 14 Siilin viimeisimpien yrityskauppojen arvioituja arvostustasoja 2012 1.71 0.41 24 % 2013 1.84 0.61 33 % EV/Liikevaihto EV/EBITDA 1.2 4.9 1.1 3.3 Kauppahinta (arvio) 2.0 Codebakers Oy Liikevaihto, MEUR EBITDA, MEUR EBITDA-% 2013 3.28 -0.04 -1 % 2014 3.33 0.32 9% EV/Liikevaihto EV/EBITDA 0.5 neg. 0.5 5.7 Kauppahinta (arvio) Avaus Consulting Oy Liikevaihto, MEUR EBITDA, MEUR EBITDA-% Muutos-% 8% 49 % Muutos-% 1% 1.8 2013 7.4 1.4 19 % 2014 8.9 1.8 20 % EV/Liikevaihto 1.2 1.0 EV/EBITDA 6.6 5.0 Kauppahinta (arvio) 9.0 Lähde: Siili / Inderes arviot Muutos-% 21 % 30 % 8% Kilpailuedut Siili on selkeästi kilpailijoita kustannustehokkaampi Tyypillisesti IT-palveluyhtiöiden kilpailuedut pohjautuvat geneerisiin tekijöihin kuten tietty erityisosaaminen, asiakkuudet, erikoistuminen ja kustannustehokkuus. Kestävän kilpailuedun saavuttaminen toimialalla on vaikeaa, sillä viime kädessä liiketoiminnassa on kyse asiantuntijoiden myynnistä ja yhtiöt ovat täysin riippuvaisia osaajistaan. Siili pystyy toimintamallinsa ansiosta myös toimimaan hyvin kevyellä kustannus- ja organisaatiorakenteella, mikä luo yhtiölle kilpailuetua. Siilin liiketoiminnan muut kulut liikevaihdosta olivat viime vuonna 9,7 % ja vuonna 2013 ne olivat vain 8,5 %. Siilin kulujen taso on hyvin alhainen kun huomioidaan, että yrityskaupat tyypillisesti aiheuttavat tiettyjä lisäkuluja. Muilla IT-palveluyhtiöillä liiketoiminnan muiden kulujen suhde liikevaihtoon liikkuu tyypillisesti haarukassa 12-17 % ja keskimäärin 14,3 %. Suuret kansainväliset IT-jätit kuten Cap Gemini ja Tieto eivät mittakaavaeduistaan huolimatta pysty toimimaan yhtä kevyellä kustannusrakenteella todennäköisesti siksi, että niiden organisaatiot ovat rakenteiltaan liian raskaita. Siilin alempi liiketoiminnan muiden kulujen taso selittää, miksi Siili yltää toimialalle hyvään kannattavuustasoon, vaikka yhtiön asiantuntijat ansaitsevat keskimääräistä parempaa palkkaa. Toimintamalli kilpailuetuna Siilin tapauksessa uskomme yhtiön onnistuneen luomaan kilpailuedun itse yhtiön liiketoimintamallista. Yhtiön toimintamalli tuo sille selkeän edun osaajien hankkimisessa, mikä on viime kädessä keskeistä asiakkaalle tuotettavan palvelun laadussa. Siilin partner-henkisen palkkiomallin ansiosta yhtiö pystyy houkuttelemaan alan parhaita osaajia palkkalistoilleen, sillä asiakaslaskutukseen perustuvan palkkamallin ansiosta hyvät asiantuntijat pääsevät alan keskimääräistä korkeampiin ansioihin. Samalla työntekijät joutuvat kantamaan riskiä oman työnsä tuottavuudesta, mikä kannustaa yrittäjähenkeen ja tekee Siilin kulurakenteesta joustavan. Yhtiön osaajien keskikokemus on poikkeuksellisen korkea 14 vuotta. Siilin liiketoiminta on alun perin lähtenyt liikkeelle asiantuntijaresurssien myynnistä muille IT-taloille, minkä johdosta sillä on myös vahva kokemus ja osaaminen rekrytoinnissa. Palkkamallinsa ansiosta Siilin ei tarvitse käydä palkkaneuvotteluita, koska asiantuntijoiden palkka nousee oman laskutuksen kautta. Siten yhtiö on hyvin suojassa kustannusinflaatiolta. Joustava palkkamalli ei kuitenkaan koske koko henkilöstöä, vaan senior-tason osaajia. Toimintamallin lean-periaatteen mukaan Siili toimittaa asiakkaalle ainoastaan välttämättömän. Asiakas tuntee oman liiketoimintansa IT-toimittajaa paremmin, ja Siilin mukaan sen tehtävä on ainoastaan auttaa ja kertoa, millainen teknologia tukee tätä liiketoimintaa parhaiten. Asiantuntijan ei kannata istua asiakkaalla tekemässä tehotonta laskutettavaa työtä, koska tällöin asiakas ei tilaa palveluita ja asiantuntijan ansiot laskevat. Läpinäkyvän toimintamallin ansiosta asiakas voi paremmin luottaa siihen, että sitä laskutetaan siitä työstä, mikä tuottaa sille lisäarvoa. Kilpailussa suuria IT-generalisteja vastaa Siilin heikkous on pienen toimijan rajalliset resurssit ja toimituskyvykkyys suuriin toimijoihin nähden. Lisäksi yhtiöllä ei ole yhtä vahvoja ja syviä asiakassuhteita suuriin organisaatioihin kuin etabloituneilla toimijoilla. Yhtiön kilpailuetu generalisteja vastaan on sen ketteryys sekä osaaminen erityisesti digitaalisissa palveluissa. Kilpailussa pienempiä toimijoita vastaan erityisesti digitaalisten palveluiden kehityksessä Siilin kilpailuetuna on yhtiön syvä osaaminen eri teknologioista ja järjestelmäintegraatiosta. Vastaavaa kyvykkyyttä ei ole muilla pienillä toimijoilla tai esimerkiksi mainostoimistoilla, jotka myös toimivat osin digitaalisten palveluiden kentällä. 15 Liiketoiminnan muut kulut -% liikevaihdosta eri IT-yhtiöillä 18.0 % 16.0 % 14.0 % 12.0 % 10.0 % 8.0 % 6.0 % 4.0 % 2.0 % 0.0 % Lähde: Capital iQ Strategia Siilin kasvustrategian toimintamalli Lähde: Inderes Asiantuntijayhtiöiden yritysostojen tyypillinen logiikka Lähde: Inderes 16 Taloudellinen tilanne Siilin historiallinen taloudellinen kehitys on moitteetonta. Yhtiö on kasvanut voimakkaasti orgaanisesti sekä yrityskaupoin. Liikevaihdon kasvu vuodesta 2009 alkaen on ollut keskimäärin 35 % per vuosi ja käyttökate on ollut vakaalla noin 10 %:n tasolla. Myös yhtiön tekemät yrityskaupat ovat luoneet selkeää omistaja-arvoa ja osakesarjan laimentuminen on pysynyt yrityskaupoissa maltillisena. Tämä näkyy liikearvopoistoista oikaistun EPS:n nopeana kasvuna (2012: 0,62 EUR, 2015e: 1,56 EUR). Yhtiön taserakenne on kevyt ja terve. Arviomme mukaan Siilin tase yhdessä vakaan liiketoiminnan rahavirran kanssa mahdollistaa kasvuinvestoinnit sekä kasvavan osinkovirran. Sijoittajan on tärkeä huomata, että Siilin historiallista tuloskehitystä rasittavat FAS-kirjanpidon mukaiset liikearvopoistot ja suosittelemme seuraamaan oikaistua tulosta sekä käyttökatetta. Yhtiö tulee siirtymään myöhemmin IFRS-kirjanpitoon, minkä jälkeen tuloslaskelma on myös käyttökatteesta alaspäin vertailukelpoinen muihin pörssiyhtiöihin. Historiallinen kehitys Voimakas kasvu, vakaa kannattavuus Siilin liikevaihto on kasvanut 6,7 MEUR:sta vuonna 2009 29,5 MEUR:oon vuonna 2014, mikä vastaa noin 35 %:n keskimääräistä kasvua. Samaan aikaan yhtiön EBITDA-% on ollut keskimäärin noin 10 %:n tasolla. Kasvu on perustunut yrityskauppoihin sekä voimakkaaseen orgaaniseen kasvuun. Siilin vuosi 2014 oli onnistunut. Yhtiön liikevaihto kasvoi 57 % ja EBITDA oli 3,0 MEUR (EBITDA-% 10,3 %). Kannattavuutta erityisesti loppuvuonna tuki Codebakersin onnistunut ja nopea kannattavuuskäänne sekä Avaus Consultingin vahva kannattavuus (EBITDA 25,3 %). Oikaistu osakekohtainen tulos kasvoi viime vuonna 1,33 euroon (2013: 0,85 euroa), mikä on osoitus siitä, että yrityskauppavetoinen kasvu on tapahtunut hyvin maltillisella osakesarjan laimentumisella. Codebakers- ja Avaus Consulting -yrityskaupoista oikaistuna liikevaihdon orgaaninen kasvu oli viime vuonna lähes 20 %:n tasolla. Tämän tason orgaaninen kasvu on vahva suoritus, sillä ITpalvelumarkkina käytännössä polki paikallaan Suomessa viime vuonna. Yhtiön mukaan viime vuoden henkilöstömäärän kasvusta (328 vs. 175) kolmannes tuli rekrytoinneista ja loput yrityskaupoista. Liikevaihto ja EBITDA-% 40 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 30 20 10 0 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015e Liikevaihto EBITDA-% Lähde: Siili, ennuste Inderes Kasvu on rajoittanut kannattavuutta selkeästi Siilin kannattavuus on säilynyt vuosina 2013-2014 vakaalla noin 10 %:n EBITDA-tasolla. Myös nykyinen vuoden 2015 ohjeistus ennakoi noin 10 %:n EBITDA-tasoa. Siilin konsernitason kannattavuus on mielestämme jäänyt yllättävänkin heikoksi kun huomioidaan, että yhtiö on ostanut kaksi erittäin kannattavaa yhtiötä (Comvise EBITDA 33 %, Avaus Consulting EBITDA 20 %). Yrityskaupoista oikaistuna Siilin EBITDA-% oli viime vuonna arviomme mukaan hieman alle 8 %:n tasolla. Kannattavuuden nousua on siis selvästi rajoittanut yhtiön ripeä rekrytointitahti, mikä normaalisti edellyttää etupainotteisia kuluja. Siilin emoyhtiötä selvästi kannattavampien yritysten ostaminen on siis tietyllä tapaa ”inflatoinut” konsernitason kannattavuutta, joten itse emoyhtiö ei ole pystynyt ylläpitämään yli 10 %:n EBITDA-%:n ja 20 %:n orgaanisen kasvun yhdistelmää. Tämän perusteella Siilin voi arviomme mukaan olla haastavaa ylläpitää jatkossa yli 10 %:n EBITDA%:ia, mikäli orgaaninen kasvu halutaan pitää 20 %:n tasolla. Kyseessä on käytännössä liiketoimintamallista johtuva tasapainoilu kasvun ja kannattavuuden välillä ja tähän mennessä liikevaihdon kasvu on enemmän kuin kompensoinut kannattavuuden heikon skaalautuvuuden. 17 Tuloskasvu ollut kuitenkin vahvaa yrityskaupan lisäkauppahintojen käteisosuudet (enintään 2,6 MEUR kahdelta vuodelta). Kannattavuuden rajallisesta skaalautuvuudesta huolimatta Siili on edennyt strategiassaan vakaasti ja yhtiön tekemät yrityskaupat ovat luoneet omistaja-arvoa. Yhtiön voimakas kasvu on ollut kannattavaa ja yrityskauppojen aiheuttama osakesarjan laimentuminen maltillista. Tämä näkyy liikearvopoistoista oikaistun EPS:n nopeana kasvuna (2012: 0,62 EUR, 2015e: 1,56 EUR). Nopea EPS-kasvu on luonnollisesti myös näkynyt yhtiön osakekurssin voimakkaana nousuna markkinoiden hinnoitellessa osaketta osittain P/E-luvun kautta. Viimeisimmistä yrityskaupoista Siilin vuoden 2013 lopulla tekemä Codebakers-yrityskauppa on osoittautunut onnistuneeksi. Codebakers teki lähtötilanteessa nollatason kannattavuutta, mutta viime vuoden aikana EBITDA-% nousi konsernin tasolle 9,5 %:iin. Avaus Consultingin osalta on vielä aikaista arvioida kaupan onnistumista, mutta Avauksen loppuvuoden 2014 kannattavuus oli erinomainen ja yhtiö vaikuttaa edelleen erittäin tyytyväiseltä kauppaan. Liikearvopoistoista oikaistu EPS 1.80 1.60 1.40 1.20 1.00 0.80 0.60 0.40 0.20 0.00 Varat Aineelliset käyttöomaisuushyödykkeet Liikearvo Muut aineettomat hyödykkeet Pysyvät vastaavat yhteensä Myyntisaamiset ja muut saamiset Rahavarat Pysyvät vastaavat yhteensä Tase Yhteensä 2014 0.4 8.0 0.1 8.5 7.3 3.9 11.1 19.6 Oma pääoma ja velat Oma pääoma yhteensä Lainat rahoituslaitoksilta Ostovelat ja muut velat Tase Yhteensä 2014 9.3 2.0 8.4 19.6 Omavaraisuusaste-% Gearing-% Liikearvo/oma pääoma 48 % -21 % 86 % Osakkeiden lukumäärä MKPL Osakekohtainen oma pääoma EUR Lähde: Siili Solutions 2012 2013 2014 2015e 2016e Lähde: Siili, ennuste Inderes Tase antaa liikkumavaraa Siilin omavaraisuusaste viime vuoden lopussa oli 48 % ja nettovelkaantumisaste -21 %. Taseen tunnuslukuja heikentävät selvästi FAS-kirjanpidosta johtuvat liikearvopoistot. Toisaalta liikearvopoistot ovat pitäneet yhtiön taseen hyvin kevyenä eikä nykyinen liikearvo (8 MEUR) aiheuta huolia. Siilin tulos ja rahavirta kulkevat pitkälti käsi-kädessä, sillä liiketoiminnan investointitarve on hyvin pieni ja yhtiön käyttöpääoma on jopa hieman negatiivinen. Siten voimakas orgaaninen kasvu ei sido oleellisesti pääomia. Siili jakoi viime vuodelta osinkoa 0,47 euroa per osake (2013: 0,41 EUR). Nykyinen tase yhdessä vakaan liiketoiminnan rahavirran kanssa (2013: 1,7 MEUR, 2014: 2,8 MEUR) antaa yhtiölle liikkumavaraa tehdä yrityskauppoja sekä mahdollistaa lähivuosina kasvavan osinkovirran. Kassavirtaa tänä ja ensi vuonna rasittavat Avaus- 18 Siilin taserakenne 2.01 4.60 Ennusteet ja arvostus Arvioimme Siilin ylläpitävän lähivuosina vakaata hieman yli 10 %:n käyttökatemarginaalia (EBITDA) ja orgaanisen kasvun olevan noin 10 %:n tasolla. Yhtiön tuloskasvu tulee perustumaan liikevaihdon orgaaniseen kasvuun sekä onnistumisiin yrityskaupoissa, sillä emme näe yhtiön kannattavuudessa oleellista nousuvaraa johtuen kasvun vaatimista etupainotteisista rekrytoinneista. Siilin alkuvuoden 2015 rekrytointivauhti (yli 50 uutta osaajaa) viittaa vahvaan kysyntätilanteeseen tällä hetkellä, mikä tulee heijastumaan positiivisesti H2’15 kasvuun, mutta negatiivisesti H1’15 kannattavuuteen. Siilin osakekurssi ei ole pysynyt yhtiön tuloskasvun vauhdissa ja osakkeen tulospohjainen arvostus on edelleen matala suhteessa kasvuun. Tämän ja ensi vuoden ennusteillamme Siilin P/Eluvut ovat alhaiset 12x ja 11x, jotka heijastelevat hyvin maltillisia tuloskasvuodotuksia suhteessa yhtiön tavoitteisiin. Ennusteet 2015 ennusteet: rekrytointivauhti viittaa kovaan kasvuun Siilin operatiivista kannattavuutta tarkasteltaessa käyttökate (EBITDA) on ensisijainen mittari sijoittajalle. Yhtiön nykyinen poistotaso on korkea johtuen yrityskauppojen FASliikearvopoistoista, minkä johdosta suosittelemme seuraamaan oikaistua liikevoittoa ja oikaistua osakekohtaista tulosta paremman vertailtavuuden nimissä. Liikearvopoistoja lukuun ottamatta yhtiön poistomassa on hyvin matala (noin 0,15 MEUR vuodessa), joten Siilin oikaistu liikevoitto (EBIT) on hyvin lähellä käyttökatetta (EBITDA). Siili on ohjeistanut sen 2015 liikevaihdon olevan 38-41 MEUR (2014: 29,5 MEUR) ja käyttökatteen 3,8-4,1 MEUR (2014: 3,0 MEUR). Ohjeistuksen kannattavuushaarukka perustuu käytännössä tasan 10 %:n käyttökatteeseen. Arvioimme nykyisissä ennusteissamme yhtiön liikevaihdon kasvavan tänä vuonna 36,3 % 40,2 MEUR:oon ja käyttökatteen olevan 10,2 % eli 4,1 MEUR. Verrattuna 2014 tilinpäätöksen julkaisun jälkeiseen raporttiin, olemme nostaneet vuoden 2015 liikevaihdon kasvuennustettamme noin 4 %:lla ja tulosennusteitamme noin 3 %:lla. Ennusteiden nostot perustuvat yhtiön ripeään rekrytointivauhtiin, sillä työntekijöiden määrä on noussut vuoden 2014 lopun 328:sta toukokuussa noin 370:een. Tämä ennakoi vahvaa orgaanista kasvua etenkin H2:lle. yhtiön alkuvuoden nopea rekrytointivauhti tulee painamaan H1:n kannattavuutta. Arvioimme H1 liikevaihdon kasvavan 50 % johtuen Avaus Consulting -yrityskaupasta ja EBITDA-%:n olevan 7,3 % (H1’14: 7,0 %). H2:lla arvioimme kasvun olevan 26 % ja EBITDA-%:n 12,8 %. Viime vuoden syksyllä tehty Avaus Consulting -yritysosto tukee H2-liikevaihtoa vielä kahden kuukauden osalta ja muuten ennustamamme kasvu on orgaanista. Puolivuotisennusteet 25.0 14.0 % 12.0 % 20.0 10.0 % 15.0 8.0 % 10.0 6.0 % 4.0 % 5.0 2.0 % 0.0 0.0 % 2014H1 2014H2 2015H1e 2015H2e Liikevaihto EBITDA-% Lähde: Inderes Pitkän aikavälin ennusteet: kasvu rajoittaa edelleen kannattavuutta Arvioimme Siilin vuoden 2015 oikaistun osakekohtaisen tuloksen kasvavan 1,55 euroon edellisvuoden 1,33 eurosta. Raportoidun osakekohtaisen tuloksen arvioimme laskevan FAS-liikearvopoistojen takia 0,66 euroon edellisvuoden 0,70 eurosta, mutta näillä kirjanpidollisilla erillä ei ole vaikutusta rahavirtaan tai yhtiön kokonaiskuvaan sijoittajan kannalta. Osinkoa arvioimme yhtiön jakavan 0,62 euroa osakkeelta (2014: 0,47 euroa). Osakekohtaisia tunnuslukuja painaa lievästi yrityskauppojen omilla osakkeilla maksettavien lisäkauppahintojen laimennusvaikutukset. Vuoden 2016 jälkeisissä ennusteissamme arvioimme Siilin kasvavan orgaanisesti noin 10 %:n vauhtia tämän vuosikymmenen lopulle. Yhtiön kasvaneen kokoluokan myötä sekä heikon markkinakasvun takia pidämme selvästi yli 10 %:n orgaanisen kasvun saavuttamista haastavana pitkällä aikavälillä. Siten uskomme yhtiön yltävän 20 %:n kasvuvauhtiin ainoastaan yrityskauppojen tukemana. Ennusteemme eivät luonnollisesti pidä sisällä oletuksia yrityskaupoista, vaan ne perustuvat Siilin nykyiseen rakenteeseen ja orgaaniseen kasvuun. Siilin tulos tulee tänä vuonna painottumaan edellisvuosien tavoin H2:lle ja vuoden ensimmäinen puolisko (H1) tulee olemaan kannattavuuden osalta vaatimattomampi. Myös Voimakkaan orgaanisen kasvun ylläpitäminen tulee rajoittamaan Siilin kannattavuutta lähivuosina johtuen rekrytointien etupainotteisista kuluista sekä Siilin 19 liiketoimintamallin rajallisesta skaalautuvuudesta. Siten yhtiön tuloskasvu tulee perustumaan pääasiassa liikevaihdon kasvuun. Arvioimme käyttökatteen olevan lähivuodet noin 10-11 %:n tasolla. Ennusteessamme yhtiön oikaistu osakekohtainen tulos kasvaa tasaisesti viime vuoden 1,33 eurosta 1,85 euroon vuonna 2017. Arvioimme vastaavasti osingonjaon kasvavan viime tilikauden 0,47 eurosta 0,74 euroon tilikaudelta 2017. Yhtiön rahavirta tulee olemaan hyvin lähellä tulosta, sillä Siilin liiketoimintamallissa orgaaninen kasvu ei sido olennaisesti pääomia. Positiivinen tuloskehitys mahdollistaa siten kasvavan osinkovirran sekä taseen vahvistumisen. Siilin suhteellisen joustavan kulurakenteen ansiosta yhtiön kannattavuuden syklien pitäisi olla toimialan keskimääräistä huomattavasti pienemmät. Toisaalta kulurakenne joustaa myös ylöspäin, mikä rajoittaa yhtiön kannattavuuspotentiaalia. Arviomme mukaan Siilin on hyvin haastavaa saavuttaa yli 15 %:n EBITDA-tasoja, mutta toisaalta EBITDA:n lasku alle 5 %:n tasolle vaatisi jo poikkeuksellisen heikkoa kysyntätilannetta tai yhtiöltä selkeitä epäonnistumisia operatiivisessa toiminnassa. 60 12% 50 10% 40 8% 30 6% 20 4% 10 2% 0 0% 2014 2015e Liikevaihto 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 2015e 2016 Ennuste 5/2014 2017 2018 Nykyinen ennuste Lähde: Inderes Osakkeen arvostus Orgaanisen ja epäorgaanisen liikevaihdon kasvun tuoma tuloskasvu osakkeen ajurina Pitkän aikavälin ennusteet 2013 Oikaistun EPS:n ennustemuutokset viimeisen vuoden aikana 2016e 2017e EBITDA % Lähde: Inderes Ennustemuutokset viimeisen vuoden aikana Siilin onnistunut strategian toteutus on heijastunut positiivisesti ennusteisiimme viimeisen vuoden aikana. Yhtiön tekemät yrityskaupat ovat ajaneet vahvaa liikevaihdon kasvua, mutta ne ovat myös tuoneet selvää tuloskasvua EPS-tasolla. Tämä heijastelee osittain osakevaihdolla tehtyjen yrityskauppojen maltillista laimennusvaikutusta osakesarjaan. Kokonaisuutena lähivuosien EPS-ennusteemme ovat nousseet reilulla 20 %:lla sen jälkeen, kun aloitimme Siilin seurannan toukokuussa 2014. Siilin osakkeen arvonmuodostus tulee näkemyksemme mukaan perustumaan orgaanisen- ja epäorgaanisen kasvun tuomaan arvonnousuun sekä kasvavaan osinkovirtaan. Yhtiön kannattavuudessa ei ole oleellista nousuvaraa, minkä takia tuloskasvu on pitkälti liikevaihdon orgaanisen kasvun sekä yrityskaupoissa onnistumisen varassa. EPS-kasvu on yksi keskeisiä seuraamiamme mittareita, sillä se huomioi osittain osakevaihdolla tehtyjen yrityskauppojen laimennusvaikutuksen. EPS-kasvu heijastuu yhtiön osakkeeseen markkinan hinnoitellessa yhtiötä osin P/Eluvun kautta. Mitä kovempaan EPS-kasvuun yhtiö yltää, sitä korkeammat kertoimet sille voidaan hyväksyä. Arviomme mukaan yhtiölle tullaan hyväksymään myös hieman nykyistä korkeampi arvostustaso, mikäli yhtiö siirtyy First Northlistalta pörssin päälistalle. Tämä perustuu yhtiön tehostuneeseen hinnoitteluun parantuneen näkyvyyden, likviditeetin ja tunnettuuden myötä. Siilin riskiprofiilia nostaa yhtiön pieneen kokoon sekä yrityskauppoihin ja kansainvälistymiseen liittyvät riskit. Riskiprofiilia vastaavasti alentaa yhtiön poikkeuksellisen vakaa kannattavuus ja rahavirta. Arvostuskertoimet Siilin osakkeen arvotus on kurssinoususta huolimatta edelleen hyvin matala, sillä yhtiön osakekurssi ei ole pysynyt vahvan tuloskasvun vauhdissa. Tämä heijastuu kaikkiin yhtiön kannalta oleellisiin arvostusmittareihin (P/E, EV/EBITDA, EV/EBITA, osinko-%). Vuosien 2015 ja 2016 liikearvopoistoista oikaistut P/E-luvut ovat 12x ja 11x, jotka ovat hyvin maltillisella tasolla yhtiön 20 DCF-analyysi tuloskasvunopeuteen suhteutettuna. Siilin oikaistu EPS kasvoi esimerkiksi 39 % vuonna 2013 ja 56 % vuonna 2014 (2015e: 15 %). Liikearvopoistojen oikaisut huomioiva EV/EBITA -kerroin on tälle vuodelle 8,6x ja ensi vuodelle 7,2x. Osakkeen osinkotuotto liikkuu noin 4 %:n tuntumassa lähivuosille. DCF-mallimme arvo Siilin osakekohtaiselle arvolle on 22,4 euroa. Malli olettaa yhtiön yltävän vuosina 2016e-2020e noin 8-12 %:n orgaaniseen kasvuun ja 10-11 %:n EBITDAtasoon. Tämän jälkeen yhtiön kasvu tasaantuu 3 %:n tuntumaan ja EBITDA-% laskee noin 8-9 %:n tuntumaan periodilla 2018-2023. Ikuisuusoletuksen painoarvo arvonmäärityksessä on 49 %. Käyttämämme diskonttauskorko (WACC) on 9,7 %. Huomioiden Siilin kasvunopeus ja liiketoimintamallin pieni riskitaso sekä vertailuryhmän arvostus, tulisi osaketta mielestämme hinnoitella lähivuosille vähintään noin 12-14x tasolla olevilla P/E -luvuilla. Siten näemme osakkeen arvostuksessa noin 10-20 %:n nousuvaraa pelkkien arvostuskertoimien nousun perusteella. Asemointi ja vertailuryhmä Tarkastelemme Siilin arvostustasoa puhtaasti palveluliiketoiminnan näkökulmasta. Yhtiöllä ole selkeitä vahvoja tai kestäviä kilpailuetuja (kuten omat teknologiat) ja yhtiön liiketoiminta ei ole skaalautuvaa. Tämän johdosta osakkeelle ei voida hyväksyä erityisen korkeita tulospohjaisia arvostuskertoimia eikä osaketta tule verrata ohjelmistoyhtiöiden arvostustasoihin. Vastaavasti Siilin korkeampaa tulospohjaista arvostusta puoltaa yhtiön nopea orgaaninen kasvunopeus sekä yhtiön kyky tehdä omistajaarvoa luovia yrityskauppoja. Osakkeen arvostusta alentava tekijä on yhtiön pienestä koosta ja osakkeen heikosta likviditeetistä johtuva riskipreemio, mitä kuitenkin pienentää yhtiön pieniriskinen liiketoimintamalli, jossa kannattavuus on poikkeuksellisen vakaata yli syklin. Siilin nykyinen arvostus on ennusteidemme valossa hyvin linjassa yhtiön vertailuryhmään nähden P/E- ja EV/EBITDAluvuilla katsottuna. Yhtiön arvostustasoa painaa pieni koko ja heikko likviditeetti. Toisaalta korkeampaa arvostusta puoltaa Siilin vertailuryhmää nopeampi kasvu. Mielestämme koko Pohjoismaisen IT-palvelusektorin arvostustaso on tällä hetkellä hyvin maltillinen. Vertailuryhmän arvostus Vertailuryhmä 3.6.2015: IT-palveluyhtiöt P/E Ennusteet: Thomson Reuters EV/EBITDA 2015e 2016e EV/Sales 2015e 2015e 2016e Affecto 8.5 8.1 6.1 5.6 0.7 Bouvet 9.3 8.2 5.4 4.8 0.6 Cybercom Group 8.0 7.3 4.9 4.8 0.4 Digia 19.3 12.7 11.3 8.7 1.1 Enea 18.9 16.9 11.3 10.3 1.4 9.3 8.8 6.2 5.9 0.6 HiQ International 15.6 14.7 10.5 9.8 1.4 Innofactor* 12.7 9.8 7.4 6.1 0.8 KnowIT 10.9 7.7 7.0 6.1 0.8 Siili Solutions* 11.8 10.7 8.2 6.8 0.8 Solteq* 11.7 10.0 6.4 5.3 0.7 Tieto* 13.5 12.6 9.0 7.3 1.0 MEDIAANI 11.8 9.9 7.2 6.1 0.80 KESKIARVO 12.5 10.6 7.8 6.8 0.85 EVRY** *Inderes ennuste **Ostotarjous Lähde: Reuters/Inderes 21 Arvostus Eri strategioiden IT-palveluyhtiöiden arvostus ja hinnoittelu Lähde: Inderes DCF-analyysi Kassavirtalaskelma (MEUR) Liikevoitto 2015e 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e 2021e 2022e 2023e 2024e 2.2 2.7 3.5 4.2 4.5 4.8 4.8 4.8 4.8 4.9 TERM + Kokonaispoistot 2.0 1.9 1.7 1.4 1.2 1.1 1.0 0.9 0.9 0.8 - Maksetut verot -0.8 -0.8 -0.9 -1.0 -1.0 -1.0 -1.0 -1.0 -1.0 -1.0 - verot rahoituskuluista 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 + verot rahoitustuot 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 - Käyttöpääoman muutos 0.0 -0.5 -0.4 0.1 0.1 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 Operat. kassavirta 3.3 3.3 3.8 4.7 4.8 4.9 4.8 4.8 4.8 4.8 + Korottomien pitkä aik. velk. lis. 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 - Bruttoninvestoinnit -2.8 -0.4 -0.4 -0.4 -0.4 -0.4 -0.6 -0.7 -0.7 -0.9 V apaa oper. kassavirta 0.5 2.9 3.4 4.3 4.4 4.5 4.2 4.1 4.1 3.9 +/- Muut 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 Vapaa kassavirta 0.5 2.9 3.4 4.3 4.4 4.5 4.2 4.1 4.1 3.9 51.4 Disk. vapaa kassavirta 0.5 2.5 2.7 3.0 2.9 2.7 2.3 2.0 1.8 1.6 21.2 Disk. kum. vap. kassav. 43.2 42.7 40.2 37.5 34.5 31.6 28.9 26.6 24.6 22.8 21.2 V elaton arvo DCF 43.2 - Korolliset velat -2.0 + Rahavarat 3.9 Oman pääoman arvo DCF 45.1 Oman pääoman arvo DCF / osake 22.4 Kassavirran jakauma eri vuosille Pääoman kustannus (WACC) Vero-% (WACC) 20.0 % Tavoiteltu velkaantumisaste D/(D+E) 10.0 % Vieraan pääoman kustannus Yrityksen Beta 6.0 % 1.2 Markkinoiden riski-preemio 4.8 % Likviditeettipreemio 1.5 % Riskitön korko Oman pääoman kustannus Pääoman keskim. kustannus (WACC) Lähde: Inderes 22 3.0 % 10.3 % 9.7 % 2015e-2019e 2020e-2024e TERM Tuloslaskelma ja tase Tuloslaskelma MEUR Liikevaihto Liiketoiminnan muut tuotot Materiaalit ja palvelut Henkilöstökulut Liiketoiminnan muut kulut EBITDA Poistot EBIT Rahoituskulut (netto) Tulos ennen veroja Verot Nettotulos Oikaistu nettotulos EPS (oikaistu) 2010 7.9 0.0 -0.9 -5.0 -1.1 0.9 -0.1 0.7 0.0 0.7 -0.2 0.5 2011 13.2 0.0 -2.7 -7.7 -1.1 1.6 -1.1 0.5 0.0 1.4 -0.4 1.0 1.2 60.05 2012 16.1 0.0 -3.2 -9.9 -1.4 1.5 -0.2 1.3 -0.2 1.1 -0.3 0.8 1.0 0.62 2013 18.8 0.0 -2.5 -12.9 -1.6 1.8 -0.4 1.4 0.0 1.4 -0.3 1.0 1.4 0.85 2014H1 12.8 0.0 -1.6 -9.2 -1.1 0.9 -0.5 0.4 0.0 0.4 -0.2 0.3 0.7 0.41 2014H2 16.7 0.1 -2.1 -10.9 -1.7 2.1 -0.8 1.3 0.0 1.3 -0.3 1.0 1.7 0.94 2014 29.5 0.1 -3.7 -20.1 -2.9 3.0 -1.3 1.8 0.0 1.8 -0.5 1.3 2.4 1.33 2015H1e 19.2 0.0 -2.3 -13.6 -1.9 1.4 -1.0 0.4 0.0 0.4 -0.2 0.1 1.0 0.52 2015H2e 21.0 0.0 -2.4 -13.9 -2.0 2.7 -1.0 1.7 0.0 1.7 -0.5 1.2 2.1 1.02 2015e 40.2 0.0 -4.7 -27.5 -3.9 4.10 -2.0 2.2 -0.1 2.1 -0.8 1.3 3.1 1.54 2016e 44.6 0.0 -4.9 -30.9 -4.1 4.6 -1.9 2.7 0.0 2.7 -0.8 1.8 3.6 1.69 2017e 48.6 0.0 -4.9 -34.1 -4.5 5.1 -1.7 3.5 0.0 3.5 -0.9 2.5 4.0 1.85 EBIT-% EBITDA-% 9.3 % 10.8 % 4.1 % 12.3 % 8.0 % 9.6 % 7.3 % 9.5 % 3.5 % 7.0 % 7.9 % 12.8 % 6.0 % 10.3 % 2.2 % 7.3 % 8.2 % 12.8 % 5.4 % 10.2 % 6.1 % 10.4 % 7.1 % 10.6 % Liikearvopoistot EBIT (oikaistu) EBIT-% (oikaistu) 0.0 0.7 9.3 % -0.2 0.7 5.3 % -0.2 1.5 9.3 % -0.4 1.7 9.2 % -0.4 0.9 6.8 % -0.7 2.0 12.2 % -1.1 2.9 9.8 % -0.9 1.3 6.9 % -0.9 2.6 12.5 % -1.8 3.9 9.8 % -1.7 4.4 10.0 % -1.4 4.9 10.0 % 2010 2011 66.5 % -20.4 % -58.7 % -8.2 % -8.6 % 106 -78.1 2012 22.1 % -19.6 % -61.8 % -1.5 % -9.0 % 149 -72.5 2013 17.0 % -13.2 % -68.8 % -2.2 % -8.5 % 175 -79.0 2014H1 36.3 % -12.2 % -71.8 % -3.5 % -8.9 % 231 -39.9 2014H2 77.6 % -12.6 % -65.2 % -4.9 % -10.3 % 328 -33.1 2014 56.9 % -12.4 % -68.0 % -4.3 % -9.7 % 328 -73.0 2015H1e 49.6 % -12.0 % -70.9 % -5.1 % -9.8 % 378 -36.0 2015H2e 26.0 % -11.6 % -66.1 % -4.6 % -9.5 % 408 -34.0 2015e 36.3 % -11.8 % -68.4 % -4.9 % -9.6 % 408 -70.0 2016e 11.0 % -11.0 % -69.3 % -4.3 % -9.3 % 433 -71.4 2017e 9.0 % -10.0 % -70.1 % -3.4 % -9.3 % 468 -72.9 Liikevaihdon kasvu y-o-y-% Materiaalit ja palvelut-% Henkilöstökulut -% Poistot -% Liiketoiminnan muut kulut -% Henkilöstö kauden lopussa Henkilöstökulut per henkilö TEUR -11.8 % -63.6 % -1.5 % -13.8 % Tase Vastaavaa (MEUR) 2012 2013 2014 0.8 2.5 8.9 9.8 8.2 7.0 2012 2013 2014 2.8 4.6 9.3 Liikearvo 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 11.4 12.0 13.0 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 Aineettomat oikeudet 0.6 1.9 8.0 8.8 7.1 5.8 0.1 Kertyneet voittovarat 1.0 1.5 2.0 2.4 3.0 Käyttöomaisuus 0.1 0.2 0.4 0.6 0.7 4.1 0.7 Omat osakkeet 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 Sijoitukset osakkuusyrityksiin 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 Uudelleenarvostusrahasto 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 Muut sijoitukset 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 Muu oma pääoma 1.8 3.0 7.2 8.9 8.9 Muut pitkäaikaiset varat 0.0 0.4 8.9 0.5 0.5 0.5 0.5 Vähemmistöosuus 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 Laskennalliset verosaamiset 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 Laskennalliset verovelat 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 Vaihtuvat vastaavat 0.0 5.3 6.5 11.1 15.3 16.7 18.0 Varaukset 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 Varastot 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 Pitkäaikaiset velat 0.0 0.0 1.6 1.5 0.5 0.0 Muut lyhytaikaiset varat 0.0 0.4 0.5 0.5 0.5 0.5 Lainat rahoituslaitoksilta 0.0 0.0 1.6 1.5 0.5 0.0 Myyntisaamiset 3.2 3.5 6.8 9.6 10.5 11.2 Vaihtovelkakirjalainat 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 Likvidit varat 2.1 2.6 3.9 5.2 5.8 6.3 Muut pitkäaikaiset velat 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 6.1 8.5 19.6 24.7 24.6 25.0 3.2 3.9 8.8 11.8 12.1 11.9 Lainat rahoituslaitoksilta lyh. 0.0 0.0 0.4 0.5 0.5 0.0 Lyhytaikaiset korottomat velat 3.2 3.9 8.4 11.3 11.6 11.9 Muut lyhytaikaiset velat 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 Taseen loppusum m a 6.1 8.5 19.6 24.7 24.6 25.0 Pysyvät vastaavat Taseen loppusum m a 23 2015e 2016e 2017e Vastattavaa (MEUR) Om a pääom a Osakepääoma Lyhytaikaiset velat 2015e 2016e 2017e Avainluvut Perusluvut ja ennuste (MEUR) 2012 2013 2014 2015e 2016e 2017e Liikevaihto 16.1 18.8 29.5 40.2 44.6 48.6 Käyttökate 1.5 1.8 3.0 4.1 4.6 5.1 Liikevoitto 1.3 1.4 1.8 2.2 2.7 3.5 Käyttöpääoma 0.0 -0.4 -1.6 -1.6 -1.1 -0.7 Oma pääoma 2.8 4.6 9.3 11.4 12.0 13.0 Korolliset velat 0.0 0.0 2.0 2.0 1.0 0.0 Taseen loppusumma 6.1 8.5 19.6 24.7 24.6 25.0 Bruttoinvestoinnit 0.4 2.1 7.8 2.8 0.4 0.4 2017e Avainluvut 2012 2013 2014 2015e 2016e 22.1 % 17.0 % 56.9 % 36.3 % 11.0 % 9.0 % Käyttökate-% 9.6 % 9.5 % 10.3 % 10.2 % 10.4 % 10.6 % Liikevoitto-% 8.0 % 7.3 % 6.0 % 5.4 % 6.1 % 7.1 % 2.6 2.2 1.5 1.6 1.8 1.9 ROI % 56.7 % 37.0 % 22.8 % 17.6 % 20.6 % 26.7 % ROE % 36.6 % 28.0 % 18.3 % 12.7 % 15.8 % 20.3 % Omavaraisuusaste 46.8 % 54.0 % 47.2 % 46.1 % 48.7 % 52.2 % Nettovelkaantumisaste -74.9 % -56.2 % -20.7 % -28.1 % -40.5 % -52.0 % 0.11 0.11 0.09 0.10 0.10 0.10 Osakekohtaiset tunnusluvut 2013 2014 2015e 2016e 2017e Oma pääoma 2.80 5.11 5.65 5.67 6.08 EPS 0.63 0.70 0.65 0.87 1.18 Oikaistu EPS 0.85 1.33 1.54 1.69 1.85 Osinko per osake 0.41 0.47 0.62 0.70 0.74 Arvostus EV/Sales 2013 1.0 2014 0.8 2015e 0.8 2016e 0.7 2017e 0.6 Liikevaihdon kasvu Pääoman kiertonopeus Liikevaihto/henkilö (MEUR) P/Sales 1.2 0.9 0.9 0.8 0.8 EV/EBITDA 10.9 7.8 8.2 6.9 5.8 EV/EBITA 11.2 8.2 8.5 7.2 6.1 P/E 20.2 19.5 28.0 20.8 15.4 P/E (oikaistu) 15.0 10.3 11.8 10.8 9.9 4.6 2.7 3.2 3.2 3.0 Osinko per osake 0.41 0.47 0.62 0.70 0.74 Osinkotuotto-% 3.2 % 3.4 % 3.4 % 3.8 % 4.1 % -% 14.7 % 4.6 % 4.0 % 3.5 % 3.3 % 2.8 % 2.4 % 2.2 % 1.9 % 1.7 % Kpl 295500 92756 80755 71000 66375 56369 47437 44375 38000 33750 P / Book Suurimmat omistajat Erina Oy Gtw Group Oy Rockstox Sp. Z O.O. Keskinäinen Eläkevakuutusyhtiö Ilmarinen Kuula Seppo Ensio Comitas Oy Santava Oy Narvanto Kirsi Annuli Siitonen Jari Ernst Raimond Jacobus Lähde: Siili, ennusteet Inderes 24 Vastuuvapauslauseke Raporteilla esitettävä informaatio on hankittu useista eri julkisista lähteistä, joita Inderes pitää luotettavana. Inderesin pyrkimyksenä on käyttää luotettavaa ja kattavaa tietoa, mutta Inderes ei takaa esitettyjen tietojen virheettömyyttä. Mahdolliset kannanotot, arviot ja ennusteet ovat esittäjiensä näkemyksiä. Inderes ei vastaa esitettyjen tietojen sisällöstä tai paikkansapitävyydestä. Inderes tai sen työntekijät eivät myöskään vastaa raporttien perusteella tehtyjen sijoituspäätösten taloudellisesta tuloksesta tai muista vahingoista (välittömät ja välilliset vahingot), joita tietojen käytöstä voi aiheutua. Raportilla esitettyjen tietojen perustana oleva informaatio voi muuttua nopeastikin. Inderes ei sitoudu ilmoittamaan esitettyjen tietojen/kannanottojen mahdollisista muutoksista. Mahdolliset kannanotot, arviot ja ennusteet ovat esittäjiensä näkemyksiä. Inderes ei vastaa esitettyjen tietojen sisällöstä tai paikkansapitävyydestä. Inderes tai sen työntekijät eivät myöskään vastaa tämän raportin perusteella tehtyjen päätösten taloudellisesta tuloksesta tai muista vahingoista (välittömät ja välilliset vahingot), joita tietojen käytöstä voi aiheutua. Raportilla esitettyjen tietojen perustana oleva informaatio voi muuttua nopeastikin. Inderes ei sitoudu ilmoittamaan esitettyjen tietojen/kannanottojen mahdollisista muutoksista. Tuotetut raportit on tarkoitettu informatiiviseen käyttöön, joten raportteja ei tule käsittää tarjoukseksi tai kehotukseksi ostaa, myydä tai merkitä sijoitustuotteita. Asiakkaan tulee myös ymmärtää, että historiallinen kehitys ei ole tae tulevasta. Tehdessään päätöksiä sijoitustoimenpiteistä, asiakkaan tulee perustaa päätöksensä omaan tutkimukseensa, sekä arvioonsa sijoituskohteen arvoon vaikuttavista seikoista ja ottaa huomioon omat tavoitteensa, taloudellinen tilanteensa sekä tarvittaessa käytettävä neuvonantajia. Asiakas vastaa sijoituspäätöstensä tekemisestä ja niiden taloudellisesta tuloksesta. Inderesin tuottamia raportteja ei saa muokata, kopioida tai saattaa toisten saataville kokonaisuudessaan tai osissa ilman Inderesin kirjallista suostumusta. Mitään tämän raportin osaa tai raporttia kokonaisuudessaan ei saa missään muodossa luovuttaa, siirtää tai jakaa Yhdysvaltoihin, Kanadaan tai Japaniin tai mainittujen valtioiden kansalaisille. Myös muiden valtioiden lainsäädännössä voi olla tämän raportin tietojen jakeluun liittyviä rajoituksia ja henkilöiden, joita mainitut rajoitukset voivat koskea, tulee ottaa huomioon mainitut rajoitukset. Inderes antaa seuraamilleen osakkeille tavoitehinnan. Inderesin käyttämä suositusmetodologia perustuu osakkeen tämänhetkisen hinnan ja kuuden kuukauden tavoitehintamme väliseen prosenttieroon. Suosituspolitiikka on neliportainen suosituksin myy, vähennä, lisää ja osta. Inderesin sijoitussuosituksia ja tavoitehintoja tarkastellaan pääsääntöisesti vähintään neljä kertaa vuodessa yhtiöiden osavuosikatsausten yhteydessä, mutta suosituksia ja tavoitehintoja voidaan muuttaa myös muina aikoina markkinatilanteen mukaisesti. Annetut suositukset tai tavoitehinnat eivät takaa, että osakkeen kurssi kehittyisi tehdyn 25 arvion mukaisesti. Inderes käyttää tavoitehintojen ja suositusten laadinnassa pääsääntöisesti seuraavia arvonmääritysmenetelmiä: Kassavirta-analyysi (DCF) ja lisäarvomalli (EVA), arvostuskertoimet, vertailuryhmäanalyysi ja osien summa -analyysi. Käytettävät arvonmääritysmenetelmät ja tavoitehinnan perusteet ovat aina yhtiökohtaisia ja voivat vaihdella merkittävästi riippuen yhtiöstä ja (tai) toimialasta. Inderesin suosituspolitiikka perustuu seuraavaan jakaumaan suhteessa osakkeen nousuvaraan 12-kk tavoitehintaan: Osta Lisää Vähennä Myy >15 % 5-15 % -5-5 % < -5 % Inderesin tutkimusta laatineilla analyytikoilla tai Inderesin työntekijöillä ei voi olla 1) merkittävän taloudellisen edun ylittäviä omistuksia tai 2) yli 1 %:n omistusosuuksia missään tutkimuksen kohteena olevissa yhtiössä. Inderes Oy:llä ei ole omistuksia kohdeyhtiöissä. Analyysin laatineen analyytikon palkitsemista ei ole suoralla tai epäsuoralla tavalla sidottu annettuun suositukseen tai näkemykseen. Inderes Oy:llä ei ole investointipankkiliiketoimintaa. Inderes tai sen yhteistyökumppanit, joiden asiakkuuksilla voi olla taloudellinen vaikutus Inderesiin, voivat liiketoiminnassaan pyrkiä toimeksiantosuhteisiin eri liikkeeseenlaskijoiden kanssa Inderesin tai sen yhteistyökumppanien tarjoamien palveluiden osalta. Inderes voi siten olla suorassa tai epäsuorassa sopimussuhteessa tutkimuksen kohteena olevaan liikkeeseenlaskijaan. Inderes voi yhdessä yhteistyökumppaneineen tarjota liikkeeseen laskijoille Corporate Broking -palveluita, joiden tavoitteena on parantaa yhtiön ja pääomamarkkinoiden välistä kommunikaatiota. Näitä palveluita ovat sijoittajatilaisuuksien ja -tapahtumien järjestäminen, sijoittajaviestinnän liittyvä neuvonanto, sijoitustutkimusraporttien laatiminen. Inderes on tehnyt tässä raportissa suosituksen kohteena olevan liikkeeseen laskijan kanssa sopimuksen, jonka osana on tutkimusraporttien laatiminen. Lisätietoa Inderesin tutkimuksesta: http://www.inderes.fi/research-disclaimer/ SUOSITUSHISTORIA, VIIMEISET 12 KUUKAUTTA Päivämäärä Suositus Tavoitehinta Osakekurssi 15.5.2014 Osta 13.00 11.22 15.8.2014 Osta 15.50 12.99 2.3.2015 Lisää 20.50 19.17 3.6.2015 Lisää 21.00 18.23 Inderes Oy Inderesin tavoitteena on tehdä Helsingin pörssistä parempi markkinapaikka. Edistämme suomalaisen pääomamarkkinan toimintaa toimimalla informaatiolinkkinä yritysten ja sijoittajien välillä. Vuonna 2009 perustettu yhtiö on työntekijöiden omistama. Inderes Oy Itämerenkatu 5 00180 Helsinki +358 10 219 4690 twitter.com/inderes Palkittua analyysiä osoitteessa www.inderes.fi 2015 2015, 2014 2014 2012 2012 2012, 2010, 2008 #1 ennustetarkkuus #1 ennustetarkkuus #1 suositustarkkuus #1 suositustarkkuus #2 suositustarkkuus #1 suositustarkkuus Palkittua analyysiä.
© Copyright 2024