Näytä raportti
eQ Seurannan aloitus 9/2015 Yhtiöraportti – eQ Oyj 21.9.2015 Yritysjärjestelyjä odotellessa Aloitamme eQ:n seurannan 5,70 euron tavoitehinnalla ja lisää-suosituksella. Odotamme yhtiöltä vahvaa tuloskasvua lähivuosille ja taseen purkautumisen myötä osinkotuotto tulee olemaan pörssin korkeimpia. Tulospohjaisesti haastavat arvostuskertoimet ovat hyväksyttävissä erinomaisen osinkotuoton, vahvan tuloskasvun ja yritysjärjestelyoption myötä. Kotimainen sijoituspalveluyhtiö eQ on suomalainen varainhoitoon ja investointipankkitoimintaan keskittyvä konserni. Konsernin hallinnoitavat varat olivat Q2:n lopussa 7,8 miljardia. Konsernilla on kolme liiketoimintaa: Varainhoito, investointipankki (Advium) ja omasta taseesta tehtävä sijoitustoiminta. Nykymuotoinen eQ on syntynyt vuonna 2011, kun Amanda Capital, eQ Varainhoito ja Advium yhdistyivät. Vuodet 2012-2013 eQ kasvatti skaalaansa ostamalla ICECAPITAL:n varainhoidon ja saneerasi kulurakenteensa (henkilöstö, IT, hallinto) kestävälle tasolle. Vahva tuloskasvu jatkuu Odotamme eQ:lta vahvaa tuloskasvua lähivuosina. Varallisuusarvojen kasvu yhdessä yhtiön onnistuneen myynnin ja kasvavien tuottopalkkioiden kanssa tulee pitämään nettoliikevaihdon selvällä kasvu-uralla. Kiinteästä kulurakenteesta johtuen tämä kasvu heijastuu voimakkaasti tulokseen. Ennustamme 2015 liikevoiton kasvavan 35 % ja 2016 osalta 16 %. Segmenteistä keskeisenä tulosajurina on Varainhoito ja etenkin sen kiinteistörahastot. Vuosien 2015 ja 2016 osalta odotamme osingon säilyvän edellisvuoden tapaan 0,50 eurossa. Yhtiön sijoituksista saama vahva kassavirta yhdessä taseen ylikapitalisoitumisen purkautumisen kanssa pitää osingon laskuun liittyvän riskin pienenä. Analyytikko Sauli Vilén + 358 44 025 8908 [email protected] Suositus Lisää Tavoitehinta: 5,70 € 8,0 7,0 6,0 5,0 4,0 3,0 2,0 1,0 0,0 9/12 3/13 9/13 3/14 9/14 3/15 9/15 eQ OMXHCAP Osien summa valuaation lähtökohtana Näkemyksemme mukaan oikea tapa arvottaa eQ:ta on sen osien summa johtuen yhtiön vahvasta yritysjärjestelyoptioista. Varainhoito on konsernin ylivoimaisesti arvokkain osa ja sen arvo on laskelmissamme noin 150 MEUR. Varainhoidon arvostuskerron (EV/EBIT 11,5x) heijastelee preemiota suhteessa verrokkiryhmään (EV/EBIT 9x), mutta tämä on mielestämme perusteltua ottaen huomioon divisioonan vahvat tuloskasvunäkymät. Adviumin arvo on laskelmissamme 15 MEUR ja heijastelee investointipankille tyypillistä matalahkoa arvostuskerrointa (EV/EBIT 7x). Sijoitukset-segmentin arvo on sen Q2’15 tasearvo 24,6 MEUR ja konsernikulujen nettonykyarvo on laskelmassamme -14,5 MEUR. Kokonaisuutena osien summa arviomme on 190 MEUR tai 5,16 euroa per osake. Eilisen päätös 4,97 EUR 12 kk vaihteluväli 3,05-6,75 EUR Potentiaali +15 % Avainluvut 2014 2015e 2016e Liikevaihto 24,4 29,8 32,3 kasvu-% 30 % 22 % 8% Vahva osinko ja yritysjärjestelyoptio oikeuttavat preemion Liikevoitto 9,0 12,2 14,1 Liikevoitto-% 37 % 41 % 44 % Näkemyksemme mukaan eQ:lle on perusteltua hinnoitella lievällä preemiolla suhteessa sen osien summaan. Tämä johtuu siitä, että Adviumin arvo on eQ:lle suurempi kuin sen arvo itsenäisenä yhtiönä (henkilökunnan vaihtuvuusriski pienempi ja konsernin kyky kestää tulosheilahteluja korkeampi) ja toisaalta yhtiön vahva yritysjärjestelyoptio tukee preemiohinnoittelua. eQ:n nykyinen avainhenkilöstö on osoittanut kyvykkyytensä yritysjärjestelyissä mm. rakentamalla nykyisen eQ:n ja toisaalta myymällä eQ:n vuonna 2007 Straumur-Burdarasille selkeään ylihintaan ja ostamalla sen palat takaisin pilkkahintaan 2009. Näin ollen tämän yritysjärjestelyoption arvo on selvästi positiivinen nykyisten omistajien kannalta. Tulospohjaisesti osakkeen nousuvara on rajallinen (2016e P/E 16x ja EV/EBIT 10x), mutta erinomainen osinkotuotto (2015e ja 2016e 10 %) ja vahva tuloskasvu antavat osakkeelle edelleen nousuvaraa. Nettotulos 2 7,1 9,7 11,3 EPS 0,20 0,27 0,30 Osinko 0,50 0,50 0,50 P/E 20,5 18,8 16,4 P/B 1,9 2,7 3,0 P/S 6,0 6,2 5,7 EV/EBIT 10,8 11,7 10,6 EV/EBITDA 9,8 11,0 10,3 Osinkotuotto-% 13 % 10 % 10 % Lähde: Inderes eQ yhteenveto Sijoitusnäkemys Arvoajurit Riskitekijät Arvostus Varainhoidon kasvu Kiinteistörahastot Yritysjärjestelyt Markkinatilanteen heikentyminen Toimialan regulaatio Suomen talous Osinkotuotto erinomaisella tasolla Osakkeessa jatkuva yritysjärjestely-optio Tulospohjaisesti nousuvara rajallinen Lisää Tavoitehinta: 5,70 € Liiketoiminnan kehitys Liikevoitto 35 30 25 20 15 10 5 0 MEUR MEUR Nettoliikevaihto 20 46% 15 44% 10 42% 5 40% 0 -5 2012 Varainhoito 2013 Advium 2014 2015e 2016e Sijoitustoiminnan tuotot 38% 2012 2013 2014 2015e 2016e 36% Varainhoito Konsernihallinto Advium Sijoitustoiminnan tuotot EBIT-% Lähde: eQ, Inderes Voitonjako EPS ja CPS 0,60 0,60 0,40 0,40 0,20 0,20 0,00 0,00 2012 2013 Osinko 2014 2015e 2016e Pääoman palautus 2012 2013 EPS 2014 2015e 2016e Rahavirta per osake Lähde: eQ, Inderes Arvostus 2015e 3 19x 11x 2,7x 10% P/E EV/EBITDA P/B Osinko-% Sisällysluettelo eQ yhteenveto .......................................................................................................................................................................................................................... 3 Yhtiökuvaus ...............................................................................................................................................................................................................................5 Varainhoito ................................................................................................................................................................................................................................ 7 Corporate Finance (Advium) ............................................................................................................................................................................................... 12 Sijoitukset ................................................................................................................................................................................................................................. 15 Toimiala ja kilpailijakenttä ................................................................................................................................................................................................... 18 Strategia, kilpailuedut ja riskit ........................................................................................................................................................................................... 24 Taloudellinen tilanne ........................................................................................................................................................................................................... 26 Konsernin ennusteet ............................................................................................................................................................................................................ 29 Arvostus ja näkemys ............................................................................................................................................................................................................ 33 Tuloslaskelma, tase ja DCF-malli.......................................................................................................................................................................................37 Vuosineljännesennusteet ja tiivistelmä .......................................................................................................................................................................... 39 Vastuuvapauslauseke ......................................................................................................................................................................................................... 40 4 Yhtiökuvaus eQ on kotimainen varainhoito- ja investointipankkitoimintaan keskittynyt konserni ja hallinnoitavalla varallisuudella mitattuna yksi Suomen suurimmista pankkitoiminnasta riippumattomista toimijoista. Nykymuotoinen eQ on syntynyt useista yritysjärjestelyistä ja viimeiset vuodet yhtiö on keskittynyt integraatioon, palvelutarjonnan laajentamiseen ja skaalan kasvattamiseen. Yritysjärjestelyin rakennettu Yhtiökuvaus Merkkitävä kotimainen varainhoitoja eQ on suomalainen varainhoitoon ja investointipankkitoimintaan keskittyvä konserni. Konserni tarjoaa asiakkailleen sijoitus- ja pääomarahastoihin liittyviä palveluita, yksilöllistä varainhoitoa, strukturoituja sijoitustuotteita, sijoitusvakuutuksia sekä laajan valikoiman kansainvälisten yhteistyökumppaneiden sijoitusrahastoja. Varainhoidon asiakkaat ovat institutionaalisia sijoittajia ja yksityishenkilöitä. Konsernin hallinnoitavat varat olivat Q2’15 lopussa yhteensä 7,8 miljardia euroa. eQ:lla on Suomeen rekisteröityjä sijoitusrahastoja 26 kpl ja niissä on hallinnoitavana noin 1,65 miljardia euroa asiakkaiden varoja. Kansainvälisten yhteistyökumppaneiden rahastoissa on asiakasvaroja noin 1,9 miljardia euroa ja Private Equity varainhoidossa noin 3,5 miljardia euroa. Lisäksi konserniin kuuluva Advium Corporate Finance tarjoaa yritys- ja kiinteistöjärjestelyihin sekä pääomajärjestelyihin liittyviä palveluja. Konsernissa työskentelee yhteensä noin 80 rahoitusalan asiantuntijaa. Yhtiö tekee myös omasta taseestaan sijoituksia pääomarahastoihin ja Q2’15:n lopussa yhtiön omien sijoitusten tasearvo oli 24,6 MEUR. Liikevoiton jakautuminen 2015e Nykymuotoinen eQ syntyi vuonna 2011, kun pörssiyhtiö Amanda Capital osti yksityisessä omistuksessa olleet eQ Asset Managementin ja Advium Corporate Financen. Järjestelyn seurauksena eQ Asset Managementin ja Adviumin omistajista tuli Amanda Capitalin merkittäviä omistajia. Järjestelyssä Adviumin omistajat saivat 18 %:n ja eQ:n omistajat 12 %:n osuuden Amanda Capitalista. Samassa yhteydessä uuden eQ-konsernin toimitusjohtajaksi nousi silloinen Adviumin ja nykyinen eQ:n toimitusjohtaja Janne Larma. Transaktion tarkoituksena oli luoda Suomeen uusi finanssitalo joka pystyy vastaamaan toimialan muuttuvaan toimintaympäristöön ja nousemaan seuraavaan kokoluokkaan. Vuonna 2012 uusi eQ-konserni teki merkittävän yritysjärjestelyn, kun se osti ICECAPITAL:n varainhoitoliiketoiminnan. Yrityskaupan myötä eQ:n hallinnoitava varallisuus kasvoi 3,4 miljardista 6,0 miljardiin ja yhtiön rahastotarjonta kasvoi merkittävästi 40 rahastoon. Kaupan tarkoituksena oli nostaa eQ seuraavaan kokoluokkaan ja hyödyntää toimialalle tyypillisiä merkittäviä synergioita. Lisäksi vuonna 2012 yhtiö osti 50 %:n omistusosuuden Finnreit rahastoyhtiöstä ja laajensi tämän myötä tarjontaansa kiinteistörahastoihin. Vuoden 2013 aikana eQ saneerasi rajusti Varainhoitoliiketoimintaansa, kun se karsi ICECAPITAL-ostosta syntyneitä päällekkäisyyksiä. eQ osti myös loput Finnreit rahastoyhtiöistä. Vuoden 2014 aikana toteutetut saneeraustoimet yhdessä onnistuneen myynnin ja positiivisen markkinatilanteen kanssa heijastuivat voimakkaasti yhtiön tulokseen. Yhtiön tulos nousi uudelle tasolle ja eQ:n pääpainopiste on ollut myynnissä ja tulospotentiaalin kapitalisoinnissa. Tarkastelemme yksittäisten tulosyksiköiden historiallista kehitystä seuraavissa kappaleissa. Varainhoito Lähde: Inderes 5 Sijoitustoiminta Corporate Finance eQ:n historia Lähde: eQ Nykymuotoisen eQ:n taloudellinen kehitys 11-16e 40 50% 35 45% 40% 30 35% 25 30% 20 25% 15 20% 15% 10 10% 5 5% 0 0% 2011 2012 2013 Liikevaihto Lähde: Inderes, eQ 6 2014 Liikevoitto (EBIT) 2015e 2016e Liikevoitto-% 2017e Varainhoito Varainhoito on eQ:n suurin segmentti ja ylivoimaisesti arvokkain osa. Segmentti on kasvanut viime vuosina voimakkaasti ICECAPITAL-yrityskaupan ja orgaanisen kasvun myötä. Tiukan saneerauksen jälkeen segmentti on erinomaisessa tuloskunnossa ja Varainhoidon kasvunäkymät lähivuosille ovat hyvät. Etenkin kiinteistörahastojen rooli lähivuosien tuloskasvussa tulee olemaan merkittävä. Konsernin syömähammas Merkittävä kotimainen varainhoitaja eQ on ICECAPITAL-yrityskaupan ja vahvan orgaanisen kasvun myötä noussut yhdeksi Suomen merkittävimmistä varainhoitajista. Yhtiön hallinnoitava varallisuus oli Q2’15:n lopussa noin 7,8 miljardia euroa. Segmentin palvelutarjontaan kuuluu yksilöllinen varainhoito, private equity- & kiinteistö-rahastot, raportointipalvelut, strukturoidut tuotteet ja omat rahastot. Yhtiön varainhoito keskittyy instituutioihin ja varakkaisiin yksityishenkilöihin. Valtaosa yhtiön palkkioista tulee käsityksemme mukaan instituutioilta. Segmentti työllistää 61 henkilöä Suomessa. Yhteistyökumppaneiden rahastoja yhtiöllä on noin 1,9 miljardin edestä ja myös näiden osalta hallinnointipalkkio jää yhtiön kannalta pieneksi (arvio: 0,05-0,20 %). Yhtiön yhteistyökumppanit rahastojen osalta ovat Vanguard, Fidelity, Stanlib, Trigon Capital ja East Capital. Vaikka yhteistyökumppanien rahastojen ansaintapotentiaali on eQ:lle pieni, täydentävät ne yhtiön rahastovalikoimaa ja parantavat tämän kautta asiakaspalvelua. Hallinnoitava varallisuus Q2’15 (MEUR) eQ:lla on 26 omaa sijoitusrahastoa ja yhtiö on profiloitunut etenkin kehittyvien markkinoiden rahastoillaan. Omista sijoitusrahastoista kehittyvien markkinoiden rahastoissa oli Q2’15:n pääomia lopussa noin 570 MEUR, kiinteistörahastoissa noin 280 MEUR ja muissa rahastoissa noin 800 MEUR. Omien rahastojen pääomat Q2’15 (MEUR) 500 400 300 200 100 0 Kiinteistö Osake Osake kehittyvä markkina Korko Korko kehittyvä markkina Lähde: eQ 2500 Noin 700 MEUR yhtiön hallinnoitavasta varallisuudesta on luokiteltu ”muun varainhoidon” alle. Tämä varallisuus pitää pääosin sisällään täyden valtakirjan varainhoidon mukanaan tuomio osake-/korkosalkkuja. Tämän pääoman hallinnointipalkkiot ovat arviomme mukaan varsin matalalla tasolla, mutta kokonaisvaltaisen varainhoidon kautta ne ovat osa yhtiön ydinliiketoimintaa. 2000 1500 1000 500 0 eQ sijoitusrahastot Yhteistyökumppaneiden rahastot Muu varainhoito Pääomasijoitusrahastot- ja mandaatit Pääomasijoitusten raportointipalvelut Lähde: eQ Omissa sijoitusrahastoissa yhtiöllä on noin 1,65 miljardia euroa ja rahastopääomalla mitattuna yhtiö on Suomen seitsemänneksi suurin varainhoitaja. Pankkitoiminnasta riippumattomista toimijoista eQ on Suomen suurin. Omien rahastojen keskimääräinen hallinnointipalkkio on arviomme mukaan noin 1,25 %:n tuntumassa (ei huomioi alennuksia). 7 Pääomasijoitusrahastoissa ja mandaateissa yhtiöllä oli Q2’15:n lopussa noin 1,2 miljardia. Pääomasijoitusrahastojen ja mandaattien osalta palkkiotasot ovat kohtuullisella tasolla (arviomme mukaan 0,5-1,0 %:n tuntumassa) ja pääomasijoitustoiminnalle tyypillisesti pääomarahastoissa on mukana merkittävät voitonjako-osuustuotot tai onnistumispalkkiot. Yhtiöllä on tällä hetkellä 8 pääomasijoitusrahastoa ja tarkoituksena on perustaa vuosittain yksi uusi rahasto. eQ:n hallinnoitavasta varallisuudesta noin 2,3 miljardia on raportointipalvelun piirissä. Tästä pääomasta eQ saa vain hyvin pientä korvausta, mutta suuren skaalan ja tehokkaiden IT-järjestelmien myötä toiminta on yhtiön kannalta hyvin kannattavaa. Varainhoidon kulurakenne Varainhoidon kulurakenne on toimialalle tyypillisesti varsin kiinteä ja henkilöstökulut ovat yksittäinen selvästi suurin kuluerä (2014: 40 % liikevaihdosta). Henkilöstökulut jakautuvat kiinteisiin kuluihin ja bonusperusteisiin palkkioihin. Arviomme mukaan Varainhoidon keskimääräinen kiinteä kulu per työntekijä on noin 100 TEUR/v ja bonusten osuus vaihtelee Varainhoidon liiketoiminnan kehityksen mukaan. valtakirjan salkut, rahastot, konsultatiivinen varainhoito yms.), kiinteistö ja private equity hallinnointipalkkiot, muut palkkiotuotot (strukturoidut tuotteet, transaktiopalkkiot yms.) ja tuottosidonnaiset palkkiot (voitonjako-osuustuotot pääomarahastoista & kiinteistörahastoista sekä tietyistä osakerahastoista ja asiakassalkuista). Varainhoidon palkkiorakenne 2014 Muiden kulujen osuus on huomattavasti pienempi (2014: 19 % liikevaihdosta). Muissa kuluissa merkittävimpiä eriä ovat vuokrat ja it-kulut. Liiketoiminnan tulosvipu on kulurakenteesta johtuen merkittävä ja tämä tulosvipu heijastuu hyvin Varainhoidon vuoden 2014 numeroissa. Vuonna 2013 Varainhoito teki 13,6 MEUR:on liikevaihdolla 3,1 MEUR:on tuloksen. Vuonna 2014 segmentin liikevaihto kasvoi 4,0 MEUR 17,6 MEUR:oon ja liikevoitto nousi niin ikään 4,0 MEUR:lla 7,1 MEUR:oon. Tämä on mielestämme erinomainen suoritus ja osoitus Varainhoidon tulosvivusta. Henkilöstökuluista arviomme mukaan hieman yli 6 MEUR on kiinteitä ja noin loput bonuspohjaisia muuttuvia kuluja. Muiden kulujen osalta kaikki kulut ovat kiinteitä ja ne eivät jousta kysynnän mukana. Kuluvan vuoden osalta yhtiön bonuskertymä on arviomme mukaan nousemassa merkittäväksi (2015e: 2,4 MEUR) johtuen segmentin vahvasta performanssista. Näin ollen vuoden 2015 kulurakenne ei täysimääräisesti heijastele yhtiön normalisoitua kulurakennetta ja sijoittajien on tärkeä ymmärtää, että liiketoiminnan kulurakenteessa on kohtuullisesti joustoa. Tarkastelemme konsernin kulurakenteen joustoa kokonaisuutena kappaleessa ”Konsernin ennusteet”. Kulurakenne ja liikevoittomarginaali 100% 80% 60% 40% 20% 0% 2013 2014 2015e Kiinteät hlö-kulut Muuttuvat hlö-kulut Muut kulut Liikevoitto Lähde: eQ, Inderes Varainhoidon palkkiotuotot eQ raportoi Varainhoidon liikevaihdon neljässä eri osassa: perinteiset varainhoidon hallinnointipalkkiot (sis. täyden 8 5% 7% 37 % 51 % Perinteisen varainhoidon hallinnointipalkkiot Kiinteistö ja PE hallinnointipalkkiot Muut palkkiotuotot Tuottosidonnaiset palkkiot Lähde: eQ Perinteisen varainhoidon hallinnointipalkkiot ovat tällä hetkellä eQ:n Varainhoidon merkittävin tulonlähde ja niiden osuus segmentin palkkiotuotoista oli 51 % vuonna 2014. Nämä palkkiotuotot ovat suhteellisen vakaita ja niihin vaikuttavat keskeisesti hallinnoitavan varallisuuden kasvu ja rahastopääoman nettomerkinnät. Perinteisen varainhoidon hallinnointipalkkioiden osalta lähivuosien kasvu tulee menemään pitkälti hallinnoitavan varallisuuden kanssa käsi kädessä. Hallinnoitava varallisuus tulee jatkamaan kasvuaan ja arviomme mukaan eQ tulee jatkamaan markkinaosuuksien voittamista hyvän rahastomenestyksen ja onnistuneen uusasiakashankinnan myötä. Lisäksi omaisuusarvojen kasvu tukee kehitystä vielä ainakin seuraavat 12kk. Perinteisten hallinnointipalkkioiden selvästi ennustamaamme nopeampi kasvu vaatisi arviomme mukaan tuoteportfolion laajentamista tai asiakaskunnan laajentamista yritysostoin. Muut palkkiotuotot edustavat noin 5 % eQ:n Varainhoidon palkkiotuotoista ja ennustamme niiden pysyvän vakaana noin 1,2 MEUR:ssa lähivuosien ajan. Korkotason nousu tarjoaisi selkeitä kasvumahdollisuuksia strukturoituihin tuotteisiin, mutta uskomme korkotason nousun jäävän ennusteperiodillamme vaatimattomaksi. Tuottosidonnaisten palkkioiden osuus Varainhoidon palkkiotuotoista oli 7 % vuonna 2014. Tuottosidonnaiset palkkiot tulevat kasvamaan selvästi lähivuosina johtuen kasvavista voitonjako-osuustuotoista private equity rahastoissa ja kiinteistörahastojen kasvavista Nettoliikevaihto Varainhoito 2015-2018e onnistunut myymään kiinteistörahastoja yhteensä noin 50 MEUR:n kvartaalitahdilla, mitä voidaan pitää erittäin hyvänä tasona. Molempien rahastojen tuotto on myös ollut alusta asti erittäin vahva, sillä Hoivakiinteistöjen tuotto on perustamisesta lähtien ollut 8,4 % vuodessa ja Liikekiinteistöjen annualisoitu tuotto 9,2 %. Kiinteistörahastojen AUM & palkkiot 35 30 1000 10,0 800 8,0 MEUR 25 MEUR 12,0 20 15 2,0 5 0,0 2015e 2016e 2017e Hallinnointipalkkiot Muut palkkiotuotot Lähde: Inderes Kiinteistö ja Private Equity hallinnointipalkkiot olivat vuonna 2014 6,4 MEUR tai 37 % segmentin palkkiotuotoista. Tästä arviomme mukaan Private Equityn osuus on hieman alle 5 MEUR ja kiinteistörahastojen noin 1,7 MEUR. Kiinteistörahastot olivat vuonna 2014 ylösajovaiheessa ja 2014 luku ei kuvasta niiden potentiaalia. Varainhoidon lähivuosien kasvunäkymien osalta kiinteistö ja PE hallinnointipalkkiot ovat keskeisessä roolissa johtuen juuri kiinteistörahastojen vahvoista kasvunäkymistä. Odotamme PE-hallinnointipalkkioiden säilyvän vakaana noin 5 MEUR:ssa per vuosi, mutta kiinteistörahastojen osalta odotamme voimakasta kasvua ja 2016 kiinteistörahastojen hallinnointipalkkiot tulevat ylittämään PE:stä saatavat hallinnointipalkkiot. Olemme tarkastelleet kiinteistörahastoja tarkemmin seuraavassa kappaleessa niiden suuren merkityksen vuoksi. Kiinteistörahastot Lähivuosien tuloskehityksen kannalta keskeisessä roolissa ovat eQ:n kiinteistörahastot. eQ laajensi kiinteistörahastoihin vuonna 2012 ostamalla 50 %:n osuuden Finnreit rahastoyhtiöstä. Yhtiö lanseerasi ensimmäisen hoivakiinteistöihin sijoittavan erikoissijoitusrahastonsa vuonna 2012 ja nosti omistuksensa 100 %:iin vuonna 2013. Vuonna 2014 yhtiö lanseerasi eQ Liikekiinteistöt-rahaston. Molempien rahastojen myynti on sujunut erinomaisesti ja eQ:n Hoivakiinteistöt -rahaston koko oli Q2’15:n lopussa 205 MEUR ja Liikekiinteistöt-rahaston 67 MEUR. Yhtiö on 9 0 Tuottosidonnainen palkkio Tuottosidonnaiset palkkiot Perinteisen varainhoidon hallinnointipalkkiot 200 2015e 2016e 2017e 2018e 2018e Kiinteistö ja PE hallinnointipalkkiot 400 4,0 10 0 600 6,0 MEUR tuottosidonnaisista palkkioista. Tuottosidonnaisten palkkioiden osalta on tärkeä ymmärtää, että niiden taso voi vaihdella merkittävästi kvartaalien välillä johtuen private equity -rahastojen irtaantumisten ajoittumisista. Kiinteistörahastojen osalta tuottopalkkiot ovat tasaisempia, mutta ne alkavat heijastua konsernin numeroissa kunnolla vasta vuoden 2015 jälkeen. Kiinteistörahastot AUM (oik.) Lähde: Inderes Sijoittajan kannalta kiinteistörahastot ovat erittäin mielenkiintoisia kahdesta syystä. Ensinnäkin niiden kassavirta on hyvin defensiivistä eikä se ole riippuvainen osakemarkkinoiden heilahteluista. Rahastot ovat auki lunastuksille vain puolivuosittain, mikä on myös omiaan vähentämään rahastojen lunastuksia heikossakin markkinassa. Toiseksi rahastojen tuottopotentiaali on eQ:lle erittäin hyvä. Vuotuinen kiinteä omasta pääomasta laskettu hallinnointipalkkio on käsityksemme mukaan noin 1,5 %. Yhtiö saa myös voitonjakoa ja arvioimme, että eQ saa 7 %:n ylimenevästä vuosituotosta noin 20 %. Tästä 20 %:sta eQ saa arviomme 70 % ja rahastonhoitotiimi loput alalle tyypillisen jaon mukaisesti. Ennustamme kiinteistörahastojen koon olevan vuoden 2015 lopussa 380 MEUR ja vuonna 2018 850 MEUR. Markkinoilla on tällä hetkellä poikkeuksellisen kova kysyntä reaaliomaisuustuotteille ja lisäksi rahastojen erittäin vahva (joskin lyhyt) track record on omiaan tukemaan myyntiä. Hallinnointipalkkio tulee laskemaan asteittain isojen instituutioiden tullessa mukaan rahastoon ja ennustamme hallinnointipalkkion laskevan asteittain noin 1,0 %:n tasolle vuoteen 2018 mennessä. Näin ollen pelkkä kiinteistörahastoista saatava kiinteä hallinnointipalkkio tulee arviomme mukaan olemaan noin 7,7 MEUR vuonna 2017. Tuottosidonnaisten palkkioiden suhteen olemme ennusteissamme varsin konservatiivisia ja odotamme kiinteistörahastojen tuottojen olevan pitkällä aikavälillä 8 %:n tasolla. eQ:n kiinteistörahastot on suunniteltu pitkä-aikaisiksi ja niistä irtaantuminen ei ole mahdollista johtuen niiden rakenteesta. Varainhoidon tulosennusteet Varainhoidon arvo Varainhoidon tulevaisuuden ennusteiden kannalta keskiössä on palkkiotuottojen kasvu. Yhtiön kulurakenne tulee pysymään varsin vakaana ja emme näe siinä merkittäviä nousupaineita lähivuosien aikana. Varainhoidon liikevaihto kasvoi H1’15:n aikana 30 % 11,2 MEUR:oon ja ennustamme ripeän kasvun jatkuvan myös loppuvuoden aikana. Kasvun ajurina toimii hallinnoitavan varallisuuden kasvu ja kiinteistörahastojen nettomerkinnät. Ennustamme H2’15:n hallinnoitavan varallisuuden kasvavan 10 %:lla 8231 MEUR:oon ja kiinteistörahastojen nettomerkintöjen jatkuvan noin 50 MEUR:n tasolla per kvartaali. Ennustamme Varainhoidon 2015 liikevaihdon kasvavan 25 % 22 MEUR:oon ja liikevoiton parantuvan 9,6 MEUR:oon. Tulosvipu on edelleen kova ja 4,4 MEUR:n liikevaihdon kasvusta 2,5 MEUR menee tulokseen. Välissä oleva osa menee lievästi kasvaviin kuluihin ja performanssibonuksiin. Varainhoitoliiketoiminta on ylivoimaisesti eQ:n arvokkain liiketoiminta. Näkemyksemme mukaan Varainhoitoliiketoimintaa arvottaessa on hyvä käyttää ensi vuoden tulosta, sillä kuluvan vuoden tulos ei heijastele segmentin täyttä tulospotentiaalia. Ensi vuoden käyttökateennusteemme Varainhoidolle on 13,0 MEUR. Käytämme poikkeuksellisesti EBITDA-lukua, koska yhtiöllä on vielä vuonna 2016 normaalia korkea poistomassa johtuen yrityskauppoihin liittyvistä asiakassopimusten poistoista. Asiakassopimusten vaikutus poistomassaan vuodelta 2016 on noin -0,5 MEUR. Verrokkiryhmän EV/EBITDA-kerroin vuodelle 2016 on 9x. Näkemyksemme mukaan eQ Varainhoito tulee hinnoitella preemiolla suhteessa verrokkiryhmäänsä johtuen sen erinomaisesta track recordista ja vahvoista kasvunäkymistä. Arviomme mukaan käypä EV/EBITDA-kerroinhaarukka on 10-13x ja tästä saatava arvo 130-169 MEUR. Olemme laskelmissamme käyttäneet käypänä arvona haarukan keskikohtaa 150 MEUR. Vuoden 2016 osalta odotamme kasvun hidastuvan johtuen haastavammista vertailukauden luvuista ja vastaavasti asteittain vaikeutuvasta markkinatilanteesta. Ennustamme liikevaihdon kasvavan 16 % 25,5 MEUR:oon. Kasvun ajurina toimivat kiinteistörahastot (+ 45 %) ja hallinnoitavien varojen kasvu (+10 %). Liikevoitto jatkaa skaalautumistaan ja ennustamme liikevoiton kasvavan 12,4 MEUR:oon. Liikevaihdon kasvu valuu tulokseen edelleen hyvällä suhteella johtuen kiinteästä kulurakenteesta. Tuottopalkkioissa keskeisessä roolissa ovat kiinteistörahastot ja Amanda III -pääomarahasto. Varainhoidon tulosennusteet 15-18e 35 30 MEUR 25 20 15 10 5 0 2015e 2016e Liikevaihto 2017e 2018e Liikevoitto Lähde: Inderes 2017 osalta odotamme liikevaihdon kasvavan 16 % 29,6 MEUR:oon. Vaikka hallinnoitavan varallisuuden kasvu hidastuu 6 %:iin ja odotamme markkinatilanteen jatkavan heikentymistään, tulee kiinteistörahastojen kasvu yhdessä tuottopalkkioiden kasvun kanssa pitämään liikevaihdon hyvällä kasvu-uralla. Liikevoitto nousee 15,5 MEUR:oon ja tulosvipu on edelleen kova johtuen kulujen hyvin maltillisesta kasvusta. Arviomme mukaan tämä liikevoittomarginaalitaso (52 %) alkaa heijastella Varainhoidon nykyisen liiketoiminnan täyttä potentiaalia. 10 Varainhoidon yhteenveto Lähde: eQ, Inderes 11 Corporate Finance (Advium) eQ:n corporate finance -yksikkö Advium on yksi Suomen menestyneimpiä investointipankkeja. Divisioonan tulostaso on vuonna 2014 noussut jälleen erinomaiselle tasolle useamman heikon vuoden jälkeen ja loppuvuoden tulosnäkymät ovat vahvat. Konsernin kannalta Adviumin arvo on kohtuullisen pieni ja konsernille tuleva lisäarvo rajoittuu segmentin vahvaan kassavirtaan. Erittäin syklinen liiketoiminta Syklinen kassavirtakone Alansa parhaita toimijoita Vuonna 2000 perustettu eQ:n corporate finance yksikkö Advium on yksi Suomen johtavista investointipankeista. Adviumin palvelut kattavat yritysjärjestelyt, suuret kiinteistöjärjestelyt, pääomajärjestelyt ja yleisen neuvonannon. Yhtiön fokus on Suomessa ja asiakaskunta koostuu pääosin suomalaisista yhtiöistä, jotka tekevät yritystai kiinteistökauppoja Suomessa tai ulkomailla. Yhtiön keskeisiä kilpailijoita Suomessa ovat mm. Aventum, Summa Capital, UB Capital, HLP, Nordea, SEB ja Evli. Adviumin asema on erityksen vahva kiinteistöjärjestelyiden puolella ja yhtiö on toiminut neuvonantajana 80 %:ssa Suomen suurimmista kiinteistöjärjestelyistä viimeisen 15 vuoden aikana. Esimerkkeinä viime vuosien suurista kiinteistöjärjestelyistä voidaan todeta Sanoman sale and leaseback -järjestely Sanomatalosta ja Keskon kiinteistörahaston -järjestely. Yrityskaupoissa yhtiöllä on niin ikään vahva asema Suomessa ja sen toteutettujen transaktioiden arvo ylittää 3,5 miljardia euroa (Q2’15:n tilanne). Viime vuosien merkittävistä järjestelyistä voidaan mm. mainita Destian myynti Ahlström Capitalille tai STX Finlandin Turun telakan myynti Suomen Valtiolle ja Meyerille. Advium historiallinen kehitys 7,0 50% 6,0 40% MEUR 5,0 4,0 30% 3,0 20% 2,0 10% 1,0 0,0 0% 2011 Liikevaihto (vas.) Lähde: eQ 12 2012 2013 Liikevoitto 2014 Liikevoitto-% Investointipankkitoiminta on luonteeltaan erittäin syklistä ja näkyvyys tuleviin projekteihin on yleensä muutamia kuukausia. Kulurakenteesta valtaosa koostuu henkilöstökuluista ja muut kulut (vuokrat yms.) ovat vain pieni osa kokonaisuudesta (2014: -0,6 MEUR tai 10 % liikevaihdosta). Lisäksi kulurakenteelle on tyypillistä erittäin aggressiiviset onnistumisbonukset ja näin ollen myös kulurakenne joustaa merkittävästi kysynnän laskun mukana. Liiketoiminnan tulosvipu on erittäin voimakas ja hyvänä vuonna 50 %:n liikevoittomarginaali on saavutettavissa. Tämä heijastuu myös Adviumin historiallisessa kehityksessä ja yhtiön liikevaihtotaso on vaihdellut merkittävästi. Vuosina 2011-2013 Advium kärsi Suomen vaisusta yritysjärjestelymarkkinasta ja yhtiön liikevaihto pysyi 2,1-2,6 MEUR:n välillä ja tulos vaisulla 0,4-0,7 MEUR:n tasolla. Vuosi 2014 oli yhtiölle puolestaan erinomainen ja sen liikevaihto nousi 6,3 MEUR:oon ja liikevoitto 2,9 MEUR:oon. Tämä on erinomainen taso suhteessa muihin toimialan pelureihin. Vuosi 2014 oli kokonaisuutena erinomainen Adviumin kannalta ja näkemyksemme mukaan viime vuosi heijastelee Adviumin täyttä tuloskuntoa. Tulevaisuuden ennusteet Kuluvan vuoden osalta Advium tulee tekemään erinomaisen tuloksen ja ennustamme sen liikevaihdon olevan edellisvuoden tasolla (2015e: 6,4 MEUR). Liikevoitto tulee säilymään erinomaisella 2,9 MEUR:n tasolla. Yhtiön alkuvuosi on sujunut erittäin hyvin ja H1’15:n liikevaihto (3,1 MEUR) ja liikevoitto (1,4 MEUR) ovat edellä vertailukautta. Lisäksi tarjouskanta on edellisvuoden tapaan erittäin vahvalla tasolla ja arviomme mukaan yhtiön näkyvyys loppuvuoden kehitykselle on varsin hyvä. Adviumin arvo Adviumin tulevaisuuden ennusteet 7,0 50% 6,0 40% MEUR 5,0 Adviumin käypää arvoa arvioidessa keskeisinä arvoon vaikuttavina tekijöinä ovat: Vahva markkina-asema Erinomainen track record ja referenssit Kokenut tiimi Vahva kassavirran generointikyky 4,0 30% 3,0 20% Negatiivisesti arvoon vaikuttavia tekijöitä ovat: 10% 2,0 1,0 0,0 Erittäin syklinen liiketoiminta Korkea henkilöriippuvuus 0% 2014 2015e 2016e 2017e 2018e Liikevaihto (vas.) Liikevoitto Liikevoitto-% Lähde: Inderes, eQ Ensi vuoden osalta odotamme Adviumin liikevaihdon laskevan hieman 5,5 MEUR:oon ja liiketuloksen pysyvän edelleen vahvana 2,3 MEUR:ssa. Markkinatilanne tulee arviomme mukaan pysymään suotuisana ja Euroopan matala korkotaso yhdessä piristyvän talouskasvun kanssa pitää aktiviteetin korkealla niin kiinteistö- kuin yritysjärjestelyissä. Vuosien 2017-2018 aikana ennustamme Adviumin liikevaihdon laskevan edelleen ensin 5,0 MEUR:oon ja lopulta 4,0 MEUR:oon. Liikevoitto laskee myös luonnollisesti liikevaihdon laskun myötä ja ennusteemme liikevoitoiksi ovat 2,0 MEUR ja 1,3 MEUR. Näkemyksemme mukaan Adviumin nykyinen kannattavuus (2014 EBIT: 2,9 MEUR) on yli yhtiön normalisoidun tulostason ja arviomme mukaan normalisoitu tulostason olevan noin 2,0 MEUR (keskiarvo vuosien 2015e-2018e liikevoitosta). Olemme havainnollistaneet Adviumin arvoa matriisilla jossa muuttujina ovat yhtiön tulos ja arvostuskerroin. Adviumin arvostusmatriisi EV/EBIT-kerroin Ennusteemme heijastelevat asteittain jäähtyvää markkinaa ja toisaalta Euroopan taloussykliä, jonka ennustamme kääntyvän jälleen alas ennusteperiodin loppupuolella. Arviomme mukaan Adviumin tarvitsee noin 2,0 MEUR:n liikevaihdon positiivisen liiketuloksen saavuttamiseksi nykyisellä henkilöstömäärällään (2015e: 14 kpl). Uskomme, että yhtiö yltää tähän tasoon heikossakin markkinassa ja pidämme epätodennäköisenä, että liiketoiminta tekisi heikossakaan suhdanteessa tappiota. Adviumin liiketoiminnan arvottaminen on erittäin hankalaa johtuen isosta heilunnasta tuloksessa ja arvostuskertoimissa. Pidämme investointipankkiliiketoiminnalle hyväksyttävänä EV/EBITkertoimena 5-8x. Tämä heijastelee mielestämme liiketoiminnan kassavirran generointikykyä ja toisaalta riskejä liittyen avainhenkilöihin ja heidän pysyvyyteensä. 1,0 Liikevoitto (MEUR) 1,5 2,0 2,5 3,0 3x 4x 3,0 4,0 4,5 6,0 6,0 8,0 7,5 10,0 9,0 12,0 5x 6x 7x 8x 5,0 6,0 7,0 8,0 7,5 9,0 10,5 12,0 10,0 12,0 14,0 16,0 12,5 15,0 17,5 20,0 15,0 18,0 21,0 24,0 9x 9,0 13,5 18,0 22,5 27,0 10x 10,0 15,0 20,0 25,0 30,0 Lähde: Inderes Adviumin kulurakenne Matriisin perusteella yhtiön käypä arvo liikkuu haarukassa 7,5-20 MEUR. Alalaita heijastelee mielestämme tasoa, jossa ostaja ei saa kaupasta strategisia hyötyjä ja kyseessä on puhdas liiketoimintakauppa (esim. MBO). Vastaavasti ostajan saadessa kaupasta strategisia hyötyjä voidaan ylälaidan kertoimia pitää perusteltuina. Matriisin keskiarvo on noin 15 MEUR:ssa, jota käytämme pohjana myös omissa laskelmissamme. 7,0 6,0 MEUR 5,0 4,0 3,0 2,0 1,0 0,0 2014 2016e 2017e Kiinteät hlö-kulut Muuttuvat hlö-kulut Muut kulut Liikevoitto Lähde: Inderes, eQ 13 2015e 2018e Tukea arvostukselle voidaan hakea myös Adviumin aiemmista liiketoimintakaupoista. Vuonna 2011 nykyisen eQkonsernin syntymisen yhteydessä Adviumin myyntihinta oli noin 10 MEUR, joka maksettiin kokonaan silloisen Amanda Capitalin omilla osakkeilla. Vuonna 2004 eQ puolestaan maksoi Adviumista (silloinen Advium Partners) 13,5 MEUR, josta 8 MEUR eQ:n osakkeilla ja 5,5 MEUR käteisellä. Adviumin liiketoiminta on rakenteeltaan hyvin samannäköinen, kuin vuosina 2004 ja 2011 ja näin ollen nämä aiemmat kauppahinnat tukevat 15 MEUR:n arviotamme Adviumin käyvästä arvosta. Advium yhteenveto 7,0 7,0 6,0 6,0 5,0 5,0 4,0 4,0 MEUR MEUR Adviumin liiketoiminnan kehitys 3,0 3,0 2,0 2,0 1,0 1,0 0,0 0,0 2014 2015e 2016e 2017e 2018e 2014 2015e 2016e 2017e 2018e Kiinteät hlö-kulut Muuttuvat hlö-kulut Liikevaihto (vas.) Muut kulut Liikevoitto Liikevoitto-% Lähde: Inderes, eQ 14 50% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% Lähde: Inderes, eQ Liikevoitto Sijoitukset eQ tulee lähivuosina saamaan merkittävää rahavirtaa omista sijoituksistaan, kun rahastojen kassavirrat ylittävät selvästi pääomakutsut. eQ:n track record sijoitustoiminnasta on erinomainen ja odotamme sijoitustuottojen pysyvän hyvällä taholla lähivuosina, vaikka taso laskeekin historialliselta tasolta. Segmentin strateginen rooli on varsin rajallinen ja rahastosijoitusten purkautumisen myötä sen rooli yhtiössä pienenee entisestään. -2 Konsernin sis. Hallintopalkkio Tulosvaikutteinen arvonalennus Voitonjako Liikevaihto Lähde: Inderes, eQ 20 20 15 15 10 10 5 5 0 0 -5 2018e -2 2017e 0 Sijoitustoiminnan kassavirta 11-18e 2016e 0 2018e 2 2017e 2 2016e 4 2015e 4 2014 6 2013 6 2012 8 2011 8 Samaan aikaan pääomakutsut eQ:n omiin rahastoihin ovat verrattain maltillisella tasolla (Inderes ennuste: 2 MEUR per vuosi). Kokonaisuutena ennustamme eQ:n Sijoitusten nettokassavirran olevan vuosien 2015-2018e välillä noin 25 MEUR. Kassavirran ajoittuminen tulee vaihtelemaan kvartaalien välillä selvästi ja näin ollen sijoittajien kannattaa seurata kassavirran kehitystä pidemmällä aikavälillä yksittäisten kvartaalien sijaan. 2015e Sijoitustoiminnan tulos 11-18e Lähivuosina segmentin kassavirta tulee olemaan selvästi raportoitua liikevoittoa korkeampi johtuen muiden hallinnoimiin rahastoihin tehtyjen sijoitusten asteittaisesta purkautumisesta. Arviomme mukaan kaikki muiden hallinnoimat rahastot, joissa eQ on sijoittajana tulevat irtautumaan kohteistaan tulevan kolmen vuoden aikana. Lisäksi yhtiö tulee samaan pääoman palautuksia myös omista rahastoistaan. 2014 eQ sijoittaa omiin rahastoihinsa kahdesta syystä: 1) rahastomanagerin pitää yleensä myös itse osallistua rahastoon osoittaakseen muille sijoittajille olevansa samassa veneessä heidän kanssaan ja 2) hyötyä rahastojen hyvästä kehityksestä. Lähivuosien rahavirta on vuolas 2013 Sijoitukset-segmentti käsittää eQ-konsernin omasta taseesta tehdyt pääomarahastosijoitukset. Yhtiön omien sijoitusten nettoarvo oli 24,6 MEUR. Näistä rahoista 14 MEUR on sijoitettuna eQ:n omiin rahastoihin ja 10,7 MEUR muiden toimijoiden hallinnoimiin rahastoihin. Vuoden 2007 jälkeen eQ ei ole sijoittanut muihin kuin omiin rahastoihinsa. 2012 Segmentin rooli pienenee voitonjaon ja pääomakutsut. Sijoittajan kannalta tuloslaskelman merkitys on hyvin rajallinen ja päähuomio tulee kiinnittää kassavirtaan. 2011 Taseen purku tukee osinkoa -10 Sijoitustoiminnan toimintalogiikka Sijoitukset-segmentin kirjanpidollinen tulos ja rahavirta poikkeavat selvästi toisistaan. Tuloslaskelman puolelle eQ kirjaa mahdollisen rahastoista tulevan voitonjaon ja mahdolliset sijoitusten pysyvät arvonalentumiset. Lisäksi Sijoitukset-segmentti kirjaa tuloslaskelmaansa kuluna konsernin sisäisen hallinnointipalkkion jonka kokoluokka on ollut noin 300 TEUR vuodessa. Kassavirran puolelle yhtiö kirjaa sijoituksistaan saamat pääoman palautukset, 15 -5 -10 Pääomanpalautukset Voitonjako Pääomakutsut Nettokassavirta Lähde: Inderes, eQ Yhtiön sijoitussalkkujen keskimääräinen tuotto on toiminnan aloituksesta asti ollut noin 21 %. Taso on erinomainen, mutta sitä vääristää hieman positiiviseen suuntaan alkuvuosien poikkeuksellisen hyvät tuottotasot. Lisäksi uskomme, että vuoden 2008 finanssikriisin jälkeisenä aikakautena keskimääräiset tuotto-odotukset pääomasijoitustoimialalla ovat laskeneet kautta linjan. Näin ollen ennustamme tulevien vuosituottojen asettuvan 14 %:n tasolle periodilla 2015-2018e. Vuoden 2015 osalta ennustamme sijoitustoiminnan liikevoiton olevan 1,3 MEUR (H1’15: 0,8 MEUR) ja nettokassavirran 7,6 MEUR (H1’15: 4,7 MEUR). Kassavirrassa ajurina toimivat pääomanpalautukset ja matalat pääomakutsut. Vuosina 2016 ja 2017 voitonjako-osuustuotot ja pääomakutsut pysyvät molemmat noin 2 MEUR:ssa per vuosi. Pääoman palautuksia tulee merkittävästi etenkin muiden toimijoiden hallinnoimista rahastoista ja pääoman palautukset tulevat olemaan 6-7 MEUR:n välillä vuositasolla. Näin ollen nettokassavirta on arviomme mukaan 6-7 MEUR:ssa vuodessa, kun taas liikevoitto pysyy noin 1,5 MEUR:n tasolla. Vuonna 2018 eQ:lla ei arviomme mukaan ole enää sijoituksia muiden toimijoiden rahastoissa ja sen omien rahastosijoitusten käypä arvo on noin 14 MEUR. Tätä tasoa pidämme pitkällä aikavälillä kestävänä ja tästä eteenpäin sijoitusten liikevoitto ja kassavirta määräytyvät rahastojen kehityksen mukaisesti. 2018e 2017e 2016e 2015e 2013 2014 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 2012 MEUR Sijoitusten jakauma eQ:n rahastot Muiden toimijoiden rahastot Sijoitukset yhteensä Lähde: Inderes, eQ Sijoitusten arvo Sijoitustoiminnalla ei ole eQ:lle erityistä strategiasta arvoa ja sen rooli on puhtaasti tukea konsernin varainhankintaa ja hyötyä hyvistä sijoitustuotoista. Näin ollen sijoitustoiminnan arvonmääritys on hyvin suoraviivaista ja arvo on sijoitussalkun sen hetkinen tase-arvo. Tase-arvoihin liittyy hyvin rajallisesti subjektiivisuutta, sillä rahastojen arvot ovat 16 luotettavia. Näin ollen käytämme osien summa laskelmassamme Q2’15:n lopun mukaista sijoitussalkkujen arvoa 24,7 MEUR. Sijoitukset yhteenveto Tuloslaskelma ja kassavirta Lähde: Inderes, eQ 17 Toimiala ja kilpailijakenttä Suomen talouden heikot näkymät heijastuvat myös rahoitusmarkkinoihin. Uutta varallisuutta ei synny ja näin ollen alan yhtiöiden kasvu riippuu varallisuusarvojen noususta tai markkinaosuuksien voittamisesta. Toimialan keskeiset trendit tukevat osittain pieniä ja erikoistuneita toimijoita, minkä seurauksena isot pankit ovat viime vuosien aikana menettäneet markkinaosuuksiaan. Varainhoitotoimialalla on lähivuosina odotettavissa konsolidaatiota, kun kasvava regulaatio, hidas kasvu ja kiistattomat synergiaedut ajavat toimijoita neuvottelupöytiin. Toimialan näkymät Suomen taloudessa heikot näkymät Suomen yleinen talouskehitys on ollut heikkoa vuoden 2008 finanssikriisistä alkaen. Suomen bruttokansantuotteen ennustetaan kuluvana vuonna pysyvän vuoden 2014 tasolla ja vuoden 2008 taso tullaan saavuttamaan eri tutkimuslaitosten arvioiden mukaan vasta kuluvan vuosikymmenen loppupuolella. Suomen talouden keskeisiä ongelmia ovat korkea ja jäykkä kustannusrakenne, valtion ylisuuri rooli, teollisuuden rakennemuutos ja investointien puute. Lisäksi Suomen tärkeiden vientimarkkinoiden Euroopan ja Venäjän talousongelmat heikentävät Suomen talousnäkymiä entisestään. Kokonaisuutena ongelmat ovat pitkälti rakenteellisia ja näkemyksemme mukaan Suomen taloudella ei ole edellytyksiä ripeään kasvuun ilman rakenteita korjaavia toimenpiteitä. Suomen bruttokansantuotteen kehitys 2000-2015e 210 Mrd EUR 200 (yli 9 %) johtuen talouden heikosta kasvusta, valtion toimintojen supistamisesta ja teollisuuden jatkuvasta rakennemuutoksesta. Heikko talous painaa varainhoitomarkkinaa Varainhoitomarkkinat ovat kokonaisuutena Suomessa verrattain nuoret ja esimerkiksi ensimmäiset sijoitusrahastot perustettiin vasta 1980-luvun lopulla. Viimeisen kolmen vuosikymmenen aikana varainhoitoliiketoiminta on kasvanut ripeästi kansantalouden kasvun ja kansalaisten vaurastumisen myötä. Historiallisesti suomalaisten kotitalouksien varallisuudesta valtaosa on ollut sidottuna asuntoihin ja asunto on edelleen kotitalouksilla ylivoimaisesti suurin varallisuuden muoto, vaikka muut sijoitusmuodot ovatkin yleistyneet. Markkinoiden nuori ikä heijastuu Suomessa myös siten, että kotitalouksien asuntojen ulkopuolisesta sijoitusvarallisuudesta huomattava osa on edelleen pankkien käyttötileillä. Kotimainen omaisuudenhoitomarkkina kärsi pahoin vuoden 2008 finanssikriisistä ja markkina saavuttaa vuoden 2008 koon vasta kuluvana vuonna. Omaisuudenhoitomarkkinan kasvu on viime vuosina perustunut pitkälti omaisuusarvojen nousuun, sillä heikosta taloustilanteesta johtuen uutta varallisuutta on syntynyt Suomessa vain rajallisesti. 190 180 170 160 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 150 Lähde: Tilastokeskus, Suomen Pankki & Inderes Suomen omaisuudenhoitomarkkina 2007-2014 200 150 Vuoden 2015 osalta ennustelaitokset odottavat Suomen talouden jatkavan vaisua kehitystään ja kasvun ennustetaan jäävän jälleen lievästi negatiiviseksi. Suomi ei pääse tällä hetkellä hyötymään Euroopan varovaisesta elpymisestä johtuen teollisuutemme heikosta kilpailukyvystä, vientimme rakenteesta ja poliittisesta epävarmuudesta. Pidämme mahdollisena, että Suomen talous palaa varovaiseen kasvuun ensi vuonna, mikäli poliittiset päättäjät saavat luotua Suomelle uskottavan ohjelman kilpailukyvyn palauttamiseksi ja jos toisaalta Euroopan talouskasvu heijastuisi asteittain myös investointihyödykkeisiin. Työttömyys tulee pysyttelemään nykyisellä korkealla tasolla 18 100 50 0 Täyden valtakirjan omaisuudenhoito Konsultatiivinen varainhoito Lähde: Inderes, Finanssivalvonta & Suomen Pankki Suomen omaisuudenhoitomarkkinan koko oli vuoden 2014 lopussa 173 miljardia euroa ja se kasvoi noin 19 % edellisvuodesta. Tämä kasvu syntyi etenkin varallisuusarvojen noususta, mutta myös uutta pääomaa virtasi markkinoille korkotason laskun myötä. Tästä 173 miljardista noin 77 miljardia on sijoitettu kotimaisiin sijoitusrahastoihin. Johtuen Suomen talouden heikoista näkymistä uskomme, että uutta varallisuutta syntyy lähivuosina Suomeen melko vähän. Näin ollen varainhoitomarkkinan kasvu tulee myös jatkossa perustumaan varallisuusarvojen kasvuun ja rotaatioon talletustileiltä tuottavampiin sijoituskohteisiin. Rotaatio tulee edelleen olemaan varsin varovaista ja pääosa kasvusta tulee edelleen varallisuusarvojen noususta. Pitkällä aikavälillä Suomen omaisuudenhoitomarkkina tulee saamaan merkittävää tukea rakenteellisesta muutoksesta, kun suurten ikäluokkien keräämä varallisuus alkaa siirtyä seuraavalle sukupolvelle perintöjen kautta. Tämä varallisuuden äkillinen kasvu tulee arviomme mukaan väistämättä johtamaan varainhoitomarkkinan kasvuun, kun yhä useampi ihminen kiinnostuu sijoittamisesta ja toisaalta muuttuu sijoituspalveluyritysten kannalta kiinnostavaksi asiakkaaksi. Tämä rakenteellinen muutos tapahtuu kuitenkin vasta tulevien vuosikymmenten aikana, eikä näin ollen vaikuta alan lyhyen aikavälin näkymiin. Toimialalla takana vahvat vuodet Vaikka itse Suomen talouden näkymät ovatkin erittäin vaisut, ovat finanssialan toimijat päässeet nauttimaan erittäin hyvistä tuotoista viimeisten vuosien aikana. Keskuspankkien elvytys ja tästä johtuvat historiallisen matalat korot ovat olleet omiaan ajamaan pääomia korkeamman kustannustason osakerahastoihin ja toisaalta avanneet ovia vaihtoehtoisten omaisuusluokkien kehitykselle. Lisäksi osakemarkkinoiden historiallisen vahva nousuputki on kasvattanut hallinnoitavan varallisuuden määrää ja kasvattanut tuottosidonnaisia palkkioita. Yritys- ja kiinteistöjärjestelyiden määrä on myös kasvanut selvästi johtuen likviditeetin hyvästä saatavuudesta ja matalasta korkotasosta. Alan toimijat ovatkin tällä hetkellä keskimäärin erittäin hyvin kannattavia ja toimialan näkymät ovat etenkin pankkitoiminnan ulkopuolisilta osin hyvin suotuisat. Odotamme alan positiivisen kehityksen jatkuvan vielä 1-2 vuotta, kun Euroopan taloussyklin kääntyminen yhdessä EKP:n aggressiivisten toimien kanssa pitää pääomamarkkinoiden kehityksen nousujohteisena ja transaktioiden määrän kohtuullisena. Toimialan trendit Varainhoitotoimialalla keskeisiä trendejä ovat tällä hetkellä näkemyksemme mukaan: 19 Kasvava regulaatio. Regulaation lisääntyminen kasvattaa toimijoiden hallinnollista taakkaa ja hankaloittaa etenkin pienten toimijoiden asemaa. Pahimmin regulaatio iskee pienten toimijoiden lisäksi pankkeihin, missä sääntelyn määrä ja tähän liittyvä epävarmuus on alkanut haitata pankkien mahdollisuuksia täyttää niiden ydinfunktiota eli tarjota rahoitusta sitä tarvitseville. Sijoittajien vaatimustason nousu. Perinteiset eri markkinaindekseihin sidotut tai niitä mukailevat näennäisen aktiiviset sijoitustuotteet ovat menettämässä jalansijaa. Sijoittajat pyrkivät etsimään joko täysin passiivisia kustannustehokkaita tuotteita tai oikeasti näkemystä ottavia lisäarvoa tarjoavia tuotteita. Uudet tuotteet valtaavat alaa perinteisiltä tuotteilta. Perinteiset rahastotuotteet ovat myös menettäneet asemiaan, kun esimerkiksi pörssilistatut indeksiosuudet (ETF:t) ovat vallanneet alaa. Myös finanssiinstrumenttien määrän kasvu on mahdollistanut täysin uudentyyppisten tuotteiden rakentamisen strukturoitujen tuotteiden puolella. Matala korkotaso nostaa kysyntää ”real yield” -tuotteita kohtaan, kun sijoittajat ovat etsineet korkotuotoilleen substituutteja. ”Real yield” -tuotteita ovat mm. erilaiset reaaliomaisuuteen sijoittavat rahastot kuten esimerkiksi asuntorahastot, tuulivoimarahastot ja infrastruktuurirahastot. Nämä rahastot tarjoavat sijoittajille tasaista ja vakaata korkotuottoon verrattavaa tuottoa. Digitalisaatio mahdollistaa uusien asiakasryhmien palvelemisen kustannustehokkaasti. Digitaalisen jakelun myötä aiemmin selvästi alipalvellusta segmentistä (varallisuusluokka 50-200 TEUR) on tullut erittäin houkutteleva kohderyhmä eri toimijoiden silmissä. Aiemmin tämä ryhmä on jäänyt pitkälti yksityispankkipalveluiden ulkopuolelle ja joutunut samalla tyytymään pankkien ”peruspalveluun”. Tämän kohderyhmän palveleminen ja saavuttaminen on korkealla useiden eri kokoluokan toimijoiden agendalla. Riskin uudelleenmäärittely. Finanssikriisin ja Euroopan velkakriisin jälkeen riskittömän koron käsite maailmalla on joutunut täysin uuteen valoon. Historiallisesti riskittömänä pidettyjä valtion velkakirjoja ei enää voida pitää riskittöminä. Tämä on pakottanut sijoittajat etsimään uusia kohteita rahoilleen ja erilaiset matalan riskin ja tasaisen tuoton sijoituskohteet ovat nousseet sijoittajien suosioon. Tämä näkyy esimerkiksi Euroopan ylikuumentuneena kiinteistömarkkinan arvostuksena. Nollakorkoympäristössä sijoittajat ovat pakotettuja etsimään tuottoja perinteisten korkotuotteiden ulkopuolelta. Eritoten eläkeyhtiöt ja erilaiset kiinteän tuottotavoitteen toimijat ovat pakotettuja kasvattamaan riskiprofiiliaan paikatakseen korkosalkun jättämän aukon niiden tuotoissa. Nollakorko luo myös poikkeuksellisen suurta kysyntää erilaisille matalan riskin ja tasaisen sijoitustuoton instrumenteille (mm. kiinteistörahastot, sähköverkot yms.). Nollakoroilla on myös positiivinen vaikutus transaktiomarkkinaan, sillä vieraan pääoman kustannuksen ollessa nollissa myös keskinkertainen järjestely alkaa näyttää houkuttelevalta. Odotettavissa konsolidaatiota Suomessa toimi vuoden 2014 lopussa 59 Finanssivalvonnan toimiluvan saanutta sijoituspalveluyritystä. Näissä yrityksissä työskenteli vuoden 2014 lopussa noin 1000 ihmistä. Voitollisen liiketuloksen teki yli 70 % sijoituspalveluyrityksistä vuonna 2013 ja arviomme mukaan voittoa tekevien toimijoiden määrä on kasvanut vuoden 2014 aikana. Kokonaisuutena alan keskimääräinen kannattavuus on arviomme mukaan tällä hetkellä hyvällä tasolla. Varainhoitotoimialan heikko kasvu yhdessä lisääntyvän sääntelyn kanssa on vauhdittanut alan konsolidaatiota, jolla toimijat ovat pyrkineet tehostamaan toimintojaan sekä saavuttamaan suurempia mittakaavaetuja. Varainhoitoliiketoiminnassa liiketoimintojen synergiat ovat ilmeisiä ja hallinnoitavan varallisuuden määrän rajukaan kasvu ei kasvata henkilöstöä merkittävästi. Finanssialalla onkin nähty merkittävästi konsolidaatiota viime vuosien aikana, mistä esimerkkejä tästä ovat mm. S-Pankin FIMhankinta, United Bankersin Aventum-liiketoimintakauppa, eQ:n IceCapital-osto, Elite Pankkiiriliikkeen Eufex-osto, Taaleritehtaan Garantia-kauppa ja CapManin Norvestiaosakkeiden hankinta. Suomen sijoituspalvelukentällä toimivat pelurit voidaan jakaa kolmeen ryhmään: Pankit: Pankkien toiminnoille keskeisiä nimittäjiä ovat laaja kivijalkaan pohjautuva jakeluverkosto ja operoiminen kaikilla sijoituspalvelutoiminnan kentillä. Keskisuuret sijoituspalveluyhtiöt: joilla valtaosalla on omaisuudenhoidon lisäksi myös muuta liiketoimintaa (esim. pankki, välitys tai investointipankki). Tähän ryhmään kuuluvat mm. eQ, Evli, Taaleritehdas, CapMan, Alfred Berg, Seligson ja United Bankers. Pienet sijoituspalveluyhtiöt: jotka pääsääntöisesti keskittyvät omaisuuden tai rahastonhoitoon. Tähän ryhmään kuuluvat mm. Alexandria, Fondita, Fourton, PYN, Finlandia ja Elite. Konsolidaation näkökulmasta uskomme, että pankit ovat pitkälti tämän pelin ulkopuolella. Perustamme arviomme siihen, että pankkien asemat ovat verrattain sementoituneet ja ne kykenevät selviytymään kasvavasta regulaatiosta suuren kokoluokkansa turvin. Niiden järjestelmät ja kulttuurit sopivat keskimäärin heikosti yhteen pienempien toimijoiden kanssa. Pankkien osalta oma pudotuspeli tullaan käymään konttoriverkoston karsimisen ja digitalisoitumisen kautta. Heikoimmassa asemassa ovat arviomme mukaan paikallispankit, joiden jakeluverkostoon liittyvät kiinteät kulut ovat korkeat ja niillä on suurimpia haasteita kasvavien regulaatiopaineiden kanssa. Nämä pankit tulevat lähes väistämättä ajautumaan jollain aikavälillä osaksi suurempia kokonaisuuksia kilpailukyvyn säilyttämiseksi. Sijoittajien kannalta kiinnostavin konsolidaatiopeli tullaan käymään ennen kaikkea keskisuurten ja pienten pelureiden 20 osalta. Keskisuurista pelureista eQ, Evli, Elite, CapMan ja United Bankers ovat avoimesti ilmaisseet kiinnostuksensa yritysjärjestelyihin ja arviomme mukaan myös monet pienemmät toimijat kartoittavat aktiivisesti mahdollisuuksia konsolidaatiolle. Ostajan näkökulmasta yritysoston taustalla on käytännössä kolme mahdollista ajuria: 1) ostaja haluaa kasvattaa hallinnoitavia pääomiaan ja saada synergiaa kulupuolelta tai 2) ostaja haluaa laajentaa tuotevalikoimaansa ja palvella asiakaskenttäänsä entistä paremmin tai 3) ostaja haluaa laajentaa jakeluverkostoaan uusiin kohderyhmiin/maantieteellisille alueille. Uskomme, että konsolidaatiossa etenkin pienet ja fokusoituneet toimijat tulevat olemaan yritysjärjestelyjen kohteina, sillä niihin kasvava byrokratia ja sääntely iskevät kovimmin ja niiden integrointi osaksi suurempaa kokonaisuutta on melko kivutonta. Etenkin tiettyihin pääomarahastosegmenttiin keskittyneet varainhoitotalot ovat mielestämme potentiaalisia ostokohteita johtuen pääomarahastojen kasvavasta kiinnostuksesta. Keskisuurista toimijoista Alfred Berg on mielestämme selkeä yritysjärjestelykohde jollekin keskisuurelle pelurille, sillä yhtiön liiketoiminta on tappiollista ja vahva brändi tarjoaa kehitysmahdollisuuksia. Suurimpana jarruna yritysjärjestelyille pidämme arvostustasoja ja kulttuurieroja. Rahoitusalalla tyypillisesti ostaja sekä myyjä ovat keskimääräistä paremmin perillä kohteen käyvästä arvosta ja näin ollen molempien kannalta tyydyttävän ratkaisun löytyminen on usein hankalaa. Valtaosalla sijoituspalveluyhtiöitä on oma kulttuuri, joka etenkin pienempien yhtiöiden tapauksessa kulminoituu yhtiön pääomistajaan/avainhenkilöihin. Kulttuurien yhteensovittaminen on keskimäärin hyvin hankalaa ja näin ollen avainhenkilöiden pysyvyyteen liittyy aina järjestelyissä selkeitä riskejä. Alan arvostustasot ovat myös kohonneet selvästi johtuen alan viimevuosien vahvasta tuloskehityksestä ja toisaalta pörssilistattujen verrokkien kohonneista arvostustasoista. Uskomme kuitenkin, että keskipitkällä aikavälillä konsolidaatio tulee lisääntymään merkittävästi ja sijoituspalveluyritysten määrä tulee lähivuosien aikana laskemaan selvästi nykyisestä 59:stä. Alan kohonneista arvostustasoista ja hyvästä tuloskehityksestä johtuen pidämme kuitenkin mahdollisena, että seuraavaa suurempaa konsolidaatioaaltoa joudutaan odottamaan seuraavaan matalasuhdanteeseen (pörssin kääntyminen laskuun) asti. eQ on aiemmin ilmoittanut useaan otteeseen kiinnostuksestaan osallistua alan järjestelyihin, mutta viimeaikaiset kommentit yhtiöltä viittaavat siihen, että yhtiö keskittyy tällä hetkellä oman liiketoimintansa kehittämiseen ja yritysjärjestelyiden aika on todennäköisesti vasta myöhemmin, kun arvostustasot normalisoituvat. Uskomme, että pidemmällä aikavälillä yhtiöllä on selkeää kiinnostusta kasvattaa edelleen hallinnoitavan varallisuutensa määrää ja toisaalta kasvattaa nykyistä tuotetarjontaansa. Keskustelemme tästä tarkemmin kappaleessa ”Arvostus”. Kilpailijat ja vertailuyhtiöt Keskisuuret pelurit ovat kasvaneet ripeästi Näkemyksemme mukaan eQ:n keskeisiä verrokkeja ovat keskisuuret Evli, United Bankers, Seligson ja Taaleritehdas. Hallinnoitavalla varallisuudella mitattuna Evli on vertailuryhmän suurin toimija 8,4 miljardin euron varallisuudella ja eQ toiseksi suurin 7,8 miljardin pääomilla. Rahastopääomilla mitattuna Evli on vertailuryhmän ylivoimaisesti suurin toimija yli 4,9 miljardin rahastopääomalla. Hallinnoitavan varallisuuden määrät eivät suoraan ole keskenään vertailukelpoisia, sillä hallinnointipalkkioiden taso eri omaisuusluokkien kesken vaihtelee merkittävästi. Esimerkiksi yhteistyökumppaneiden rahastoissa palkkiot ovat yleensä 0,05-0,30 %:n välillä, kun aktiivisissa rahastoissa hallinnointipalkkiot vaihtelevat yleensä 0,5-3,0 %:n välillä. Näin ollen liiketoiminnan kokoluokan hahmottamiseksi kannattaa hallinnoitavien varojen lisäksi käyttää myös nettoliikevaihtoja. Lukujen vertailavuutta heikentää lisäksi yhtiöiden poikkeavat raportointikäytännöt ja erilaiset liiketoimintarakenteet. Hallinnoitavat varat (MEUR) 9000 8000 7000 6000 5000 4000 3000 Rahastopääomien markkinaosuudet Suomessa 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% Lähde: Inderes, Sijoitustutkimus, FiVa Keskisuuret toimijat ovat näkemyksemme mukaan olleet viimevuosien aikana alan suurimpia voittajia. Suuret pankit ovat keskittyneet painimaan kiristyvän regulaation ja konttoriverkostojensa saneerauksen kanssa eikä niiden reaktionopeus ole täysin riittänyt vastaamaan markkinan keskeisiin trendeihin. Pankkien tulokset ovat toki säilyneet hyvällä tasolla, mutta pääoman tuotot ovat olleet jatkuvassa paineessa. Pienet yhtiöt ovat puolestaan pärjänneet kohtuullisesti vahvan markkinakehityksen ansiosta, mutta jatkuvasti kasvava regulaatio ja resurssien puute on supistanut myös niiden elintilaa selvästi. Keskisuuret toimijat ovat monella tapaa erinomaisessa asemassa suurten pankkien ja pienten toimijoiden välissä. Keskisuuret toimijat ovat riittävän isoja vastaamaan regulaation haasteisiin, mutta samalla riittävän ketteriä reagoimaan toimialan muutoksiin ja trendeihin. Tämä kaikki on heijastunut vahvana kasvuna, sillä vuosina 2011-2014 UB:n liikevaihto on kasvanut keskimäärin 26 %, Taaleritehtaan 47 % (sis. Garantia-yrityskaupan) ja eQ:n 15 %. Evli on joukon ainoa, jonka liikevaihto on pysynyt paikallaan. 2000 Verrokkien liikevaihdot 1000 0 Evli eQ AUM Taaleritehdas United Bankers Rahastopääoma 70 60 50 40 Lähde: Inderes, Sijoitustutkimus, FiVa, Evli, eQ, UB, Taaleritehdas 30 20 eQ:n kilpailijakenttää analysoitaessa pitää sijoittajan huomioida koko varainhoitomarkkina ja kaikki sen toimijat, eikä rajata tarkastelua vain keskisuuriin sijoituspalveluyhtiöihin. Kolme suurinta pankkia (Danske, Nordea ja Pohjola) hallitsevat edelleen valtaosaa Suomen rahastopääomasta (yhdistetty markkinaosuus noin 70 %). 10 0 2011 Evli 2012 eQ 2013 Taaleritehdas Lähde: Inderes, Evli, eQ, UB, Taaleritehdas 21 2014 United Bankers Myös kannattavuuskehitys on ollut keskisuurilla toimijoilla erinomaista ja kaikkien liikevoitot ovat kasvaneet merkittävästi johtuen kasvusta ja liiketoiminnan skaalautuvuudesta. Keskisuuret omaisuudenhoitotalot ovat kaikki myös onnistuneet kasvattamaan hallinnoitavaa varallisuuttaan yleistä markkinakehitystä nopeammin ja voittamaan markkinaosuuttaan. Taustalla on mielestämme alan trendit, jotka tukevat ketteriä ja innovatiivisia toimijoita. Häviäjänä tässä kehityksessä ovat olleet etenkin suuret pankit, jotka kaikki ovat menettäneet markkinaosuuksiaan viimeisen viiden vuoden aikana. Sijoittajan on kuitenkin tärkeä ymmärtää, että näiden viiden keskisuuren omaisuudenhoitotalon yhdistetty markkinaosuus Suomen rahastopääomista on edelleen noin 10 % ja näin ollen markkinoiden isossa kuvassa ei ole tapahtunut merkittäviä muutoksia. Verrokkien liikevoittojen kehitys 2011-2014 25 20 15 10 5 0 2011 Evli 2012 eQ Taaleritehdas 2013 2014 United Bankers Lähde: Evli, eQ, Taaleritehdas, UB Uskomme, että keskisuuret pelurit tulevat jatkamaan markkinaosuuksiensa kasvattamista isojen pankkien kustannuksella myös jatkossa. Ottaen huomioon suurten pankkien markkinaosuudet ja vahvat jakeluverkostot, ei tämä keskisuurten toimijoiden kasvu tule uhkaamaan suurten toimijoiden markkina-asemaa vielä pitkään aikaan. Pidemmällä aikavälillä yli 10 vuoden tähtäimellä digitalisoituminen tulee mullistamaan alan jakelun, mikä saattaa mahdollistaa suuremmat muutokset alan toimijoiden voimasuhteissa. 22 Toimialan yhteenveto Omaisuudenhoitomarkkina Suomessa Rahastopääoman markkinaosuudet 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 200 150 100 50 0 Täyden valtakirjan omaisuudenhoito Konsultatiivinen varainhoito Lähde: Tilastokeskus Lähde: MarketVisio Hallinnoitava varallisuus H1’15 Verrokkien liikevaihdot 2011-2014 9000 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 70 60 50 40 30 20 10 Evli eQ AUM Taaleritehdas United Bankers Rahastopääoma Lähde: Inderes, eQ, Evli, Seligson, Taaleritehdas, UB, FiVa 23 0 2011 Evli 2012 eQ Taaleritehdas 2013 2014 United Bankers Strategia, kilpailuedut ja riskit eQ:n strategiana on viimeiset vuodet ollut tuloskoneen viritys ja sen potentiaalin realisoiminen. Yritysjärjestelyt ovat olleet sivuroolissa ja uskomme yhtiön aktivoituvan niiden osalta vasta myöhemmin toimialan arvostustasojen normalisoituessa. Keskeiset kilpailuedut liittyvät henkilöstöön ja suurimmat riskit liittyvät regulaatioon ja markkinatilanteen kestävyyteen. Strategia eQ:n strategian keskiössä on näkemyksemme mukaan viimevuosina ollut liiketoiminnan kokoluokan kasvattaminen kriittiselle tasolle ja kulurakenteen saneeraus tehokkaalle tasolle. Yhtiö on ICECAPITAL-järjestelyn myötä saavuttanut liiketoiminnalle kriittisen kokoluokan ja samalla tiukan kulukontrollin ja konsernin kattavan ITjärjestelmäuudistuksen myötä saanut hiottua sisäisen tehokkuutensa erinomaiselle tasolle. Myös Finnreit rahastoyhtiön osto ja rahastoliiketoiminnan rakentaminen ovat olleet keskeisessä osassa Varainhoidon strategiaa. Sijoitukset-segmentissä fokuksena on ollut keskittyä vain omiin rahastoihin ja kolmansien osapuolten hallinnoimiin rahastoihin ei ole tehty uusia sijoituksia. Näkemyksemme mukaan yhtiö on nyt siirtynyt strategiassaan seuraavaan vaiheeseen eli nykyisen liiketoiminnan tulospotentiaalin esiin tuomiseen ja sijoittajien saaman kassavirran maksimointiin. Tätä heijastelee myös yhtiön aggressiivinen voitonjakopolitiikka. Tässä keskiössä on ollut Varainhoidon orgaaninen kasvu ja yritysjärjestelyt on jätetty toistaiseksi vähemmälle huomiolle. Vaikka yritysjärjestelyt kuuluvatkin yhtiön strategiaan keskeisenä osana, pidämme järjestelyjä lyhyellä aikavälillä verrattain epätodennäköisinä. Suurempien yritysjärjestelyjen sulattelu vie keskimäärin noin 12kk ja uskomme, että yhtiö pyrkii nyt maksimoimaan nykyisen liiketoiminnan tuloskunnon. Lisäksi nykyinen markkinatilanne on johtanut tilanteeseen, missä toimialan arvostustasot ovat nousseet tasolle, jossa yritysjärjestelyillä on vaikea luoda omistaja-arvoa. Uskomme, että yritysostot tulevat nousemaan strategiassa tärkeämpään rooliin seuraavassa laskusuhdanteessa, kun arvostustasot laskevat ja yhtiö voi alkaa rakentaa pohjaa seuraavaa noususuhdannetta varten. Uskomme, että yhtiö olisi kiinnostunut laajentamaan palvelutarjontaansa mm. uusiin pääomarahastoihin ja kasvattamaan hoidettavissa olevaa omaisuusmassaa suuremmillakin järjestelyillä. Kilpailuedut eQ:n kilpailuedut perustuvat näkemyksemme mukaan alalle tyypillisesti ennen kaikkea henkilöstöön. Kaikissa konsernin liiketoimintayksiköissä tuloksenteko ja menestys ovat pitkällä tähtäimellä täysin riippuvaisia yhtiön henkilöstöstä ja heidän onnistumisestaan. Historiallisesti eQ:n henkilöstövaihtuvuus on ollut verrattain pientä johtuen 24 arviomme mukaan etenkin henkilöstön merkittävästä osakeomistuksesta. Henkilöstö omistaa yhtiöistä arviomme mukaan lähes 40 % ja keskeisillä avainhenkilöillä (mm. konsernin toimitusjohtaja, varainhoidon toimitusjohtaja, kiinteistörahastojen vetäjät sekä Adviumin johtoryhmä) on merkittävät omistusosuudet yhtiössä. Tämä pienentää oleellisesti henkilöstöön liittyviä riskejä. Riskit eQ:n keskeiset riskit ovat arviomme mukaan: Vakavaraisuusriskit: eQ:lle sijoituspalveluyhtiönä viranomaisten asettamana vähimmäisydinvakavaraisuussuhde (CET1) on 8 %. eQ:n ylikapitalisoitunut tase heijastuu myös CET1-lukuun ja Q2’15:n lopussa yhtiön CET1 oli 25,8 %. Sääntely: Toimialan sääntely tulee todennäköisesti kasvamaan lähivuosina sekä Suomen että Euroopan Unionin tasolla. Sääntelyn lisääntyminen tulee heijastumaan kasvavina kustannuksina ja mahdollisesti nousevina pääomavaatimuksina. On myös mahdollista, että alalle kohdistetaan uusia veroja johtuen kasvavasta poliittisesta paineesta sekä alan epäsuosiosta. Henkilöstö: Yhtiön liiketoiminnan menestys on vahvasti sidoksissa sen työntekijöiden osaamiseen ja osaavien työntekijöiden saatavuuteen. Historiallisesti eQ:n henkilöstövaihtuvuus on ollut hyvin vähäinen ja yhtiön henkilöstön merkittävä omistajuus yhtiössä pienentää tätä riskiä merkittävästi. Maineriski: Toimialalle tyypillisesti maine ja asiakasmielikuva ovat erittäin tärkeitä. Maineriski voi näkemyksemme mukaan realisoitua esimerkiksi tilanteessa jossa yhtiö joutuu negatiivisen julkisuuden kohteeksi esimerkiksi asiakasvarojen väärinkäytön tai viranomaissäädöksen rikkomisen takia. Markkinatilanteen kestävyys: Suurin huolemme eQ:ssa liittyy markkinatilanteen kestävyyteen. Nykyinen jo lähes historiallisen pitkä härkämarkkina alkaa arviomme mukaan lähestyä loppuaan ja hyvää aikaa markkinoilla on todennäköisesti jäljellä korkeintaan 1-2 vuotta. Markkinatilanteen heikentyminen vaikuttaa eQ:n tulokseen voimakkaasti ja olemme simuloineet tätä herkkyyttä kappaleessa ”Konsernin ennusteet”. Yhteenveto strategiasta eQ strateginen kehitys Lähde: Inderes 40 40 35 35 30 30 25 25 20 20 15 15 10 10 5 5 0 0 2011 2012 Varainhoito Lähde: Inderes, eQ 25 2013 Advium 2014 2015e 2016e Sijoitustoiminnan tuotot 2017e 2018e Liikevoitto (konserni) MEUR MEUR Historiallinen kehitys ja ennusteet Taloudellinen tilanne Nykymuotoinen eQ on syntynyt yritysjärjestelyiden kautta ja viimeiset vuodet yhtiö on keskittynyt nostamaan esiin yhtiössä piilevää tulospotentiaalia. Vuosi 2014 oli jo erinomainen osoitus eQ:ssa piilevästä tulospotentiaalista ja yhtiön lähtökohdat tuloskasvulle ovat hyvät. eQ:n tase on edelleen selvästi ylikapitalisoitunut ja uskomme yhtiön jatkavan avokätistä voitonjakopolitiikkaansa tasettaan keventämällä. Historiallinen kehitys 2011 - Uuden eQ:n synty Nykymuotoinen eQ syntyi vuonna 2011, kun pörssiyhtiö Amanda Capital osti yksityisessä omistuksessa olleet eQ Asset Managementin ja Advium Corporate Financen. Järjestelyn seurauksena eQ Asset Managementin ja Adviumin omistajista tuli Amanda Capitalin merkittäviä omistajia. Järjestelyssä Adviumin omistajat saivat 18 %:n ja eQ:n omistajat 12 %:n osuuden Amanda Capitalista. ja liikevaihdon 15 %:n kasvusta huolimatta (2013 18,8 MEUR) liikevoitto jäi 4,9 MEUR:oon. Liikevaihdon kasvussa Varainhoito teki selkeän tasokorjauksen johtuen selvästi kasvaneista hallinnoitavista pääomista, mutta sijoitustoiminnan tuotot laskivat selvästi vuosien 2011 ja 2012 erinomaiselta tasolta. Advium kärsi edelleen vaisusta yritysjärjestelyaktiviteetista Suomessa ja tulos jäi vaisulle tasolle. Konsernin liikevaihdon kehitys 30 Konsernin ensimmäisen toimintavuoden liikevaihto oli 15,8 MEUR ja liikevoitto 7,2 MEUR. Liikevoiton ajurina toimi sijoitustoiminta ja sen vahvat tuotot (6,5 MEUR). Adviumille vuosi 2011 oli vaikea ja myös varainhoidon kannattavuus jäi vaatimattomalle tasolle. Vuonna 2012 uusi eQ-konserni teki merkittävän yritysjärjestelyn, kun se osti ICECAPITAL:n varainhoitoliiketoiminnan. Yrityskaupan myötä eQ:n hallinnoitava varallisuus kasvoi 3,4 miljardista 6,0 miljardiin ja yhtiön rahastotarjonta kasvoi merkittävästi 40 rahastoon. Kaupan tarkoituksena oli nostaa eQ seuraavaan kokoluokkaan ja hyödyntää toimialalle tyypillisiä merkittäviä synergioita. Lisäksi vuonna 2012 yhtiö osti 50 % omistusosuuden Finnreit rahastoyhtiöstä ja laajensi tämän myötä tarjontaansa kiinteistörahastoihin. Yrityskaupat toteutettiin vasta vuoden 2012 loppupuolella ja niiden vaikutus vuoden 2012 numeroihin jäi hyvin rajalliseksi. Vuoden 2012 liikevaihto pysyi edellisvuoden tasolla 16,3 MEUR:ssa ja liikevoitto laski selvästi 4,7 MEUR:oon johtuen sijoitustoiminnan tuottojen laskusta ja yrityskauppojen myötä kasvaneesta kulurakenteesta. 2013 - Tuloskoneen viritystä Vuoden 2013 aikana eQ saneerasi rajusti Varainhoitoliiketoimintaansa, kun se karsi ICECAPITALostosta syntyneitä päällekkäisyyksiä. eQ osti myös loput Finnreit rahastoyhtiöistä. Saneeraustoimien seuraksena konsernin henkilöstömäärä laski noin 100 henkilöstä 82 henkilöön ja yhtiö myös toteutti laajan koko konsernin kattavan IT-projektin. jossa kolmen eri yhtiön tietohallintojärjestelmät yhtenäistettiin. Saneeraustoimien vaikutukset näkyivät vain osittain vuoden 2013 numeroissa 26 + 15 % 20 MEUR 2012 - Seuraavaan koko luokkaan + 29 % 25 +3 % 15 10 5 0 2011 Varainhoito 2012 Advium 2013 2014 Sijoitustoiminnan tuotot Lähde: eQ 2014 - Tulosvipu alkaa realisoitua Vuonna 2014 yhtiön trimmattu kulurakenne yhdessä hyvin onnistuneen myynnin ja positiivisen markkinatilanteen kanssa heijastuivat voimakkaasti yhtiön tulokseen. Liikevaihto kasvoi 29 % 24,2 MEUR:oon ja liikevoitto 9,0 MEUR:oon 4,9 MEUR:sta. Tulosajurina toimivat Varainhoito ja Advium, jotka molemmat paransivat tulostaan selvästi. Sijoitustoiminnan tuotot laskivat nollan tuntumaan ja niillä oli selkeä negatiivinen vaikutus yhtiön numeroihin ja näin ollen vuoden 2014 numerot eivät heijastele yhtiön todellista tulostasoa. Vuoden 2014 aikana yhtiön pääpainopiste on ollut myynnissä ja tulospotentiaalin kapitalisoinnissa. Konsernin liikevoiton kehitys 12 50% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 10 MEUR 8 6 4 2 0 -2 -4 2011 2012 2013 2014 Varainhoito Advium Konsernihallinto Sijoitustoiminnan tuotot EBIT-% Lähde: eQ Tase-analyysi Ylikapitalisoitunut tase tukee voitonjakoa eQ:n tase on sijoittajan näkökulmasta varsin yksinkertainen. Taseen loppusumma oli Q2’15:n lopussa 74 MEUR, oma pääoma 65 MEUR ja yhtiö oli nettovelaton. Pitkäaikaisten varojen osalta yhtiöllä on taseessaan noin 30 MEUR:n edestä aineetonta omaisuutta ja liikearvoa liittyen pitkälti vuoden 2011 yritysjärjestelyyn. Emme näe tähän liittyvän minkäänlaista alaskirjausriskiä, sillä yhtiön tulostaso suhteessa tähän on erittäin vahva. Aineellista omaisuutta yhtiöllä on taseessa liiketoiminnalle tyypillisesti vain nimellisesti (Q2’15: 0,4 MEUR). Toinen merkittävä pitkän aikavälin tase-erä ovat yhtiön sijoitukset. Yhtiöllä oli Q2’15:n lopussa sijoituksia pääomarahastoihin 24,6 MEUR:n edestä. Olemme käsitelleet näitä rahastosijoituksia tarkemmin kappaleessa ”Sijoitukset”. Lyhytaikaisten varojen osalta yhtiöllä oli Q2’15:n lopussa taseessaan käteistä rahaa ja lyhytaikaisia korkosijoituksia 13,6 MEUR:n arvosta sekä noin 4 MEUR saamisia. Yhtiön liiketoiminta ei vaadi sen pyörittämiseen juurikaan pääomaa ja näin ollen eQ:n tase onkin mielestämme selvästi ylikapitalisoitunut. Näkemyksemme mukaan vahva tase yhdessä rahastosijoitusten asteittaisen purkautumisen kanssa antaa yhtiölle erinomaista selkänojaa lähivuosien voitonjakoa ajatellen. Arviomme mukaan yhtiö haluaa säilyttää taseensa nettovelattomana myös jatkossa, sillä se haluaa säilyttää riittävän liikkumavaran mahdollisia yritysjärjestelyjä silmällä pitäen. 27 Tase Lähde: Inderes, eQ 28 Konsernin ennusteet Odotamme eQ:n jatkavan vahvaa tuloskasvuaan lähivuosina. Vaikka markkinatilanne tulee arviomme mukaan heikentymään asteittain tulevina vuosina, uskomme yhtiön vahvan operatiivisen kehityksen pitävän tuloksen selvällä kasvu-uralla. Yhtiö tulee jatkamaan avokätistä osinkopolitiikkaansa ja käytännössä koko rahavirta tullaan jakamaan omistajille osinkoina. 2015 - vahva tuloskasvu jatkuu eQ:n vuosi 2015 on lähtenyt erinomaisesti liikkeelle ja yhtiön ensimmäisen vuosipuoliskon nettoliikevaihto kasvoi 35 % 15 MEUR:oon ja liikevoitto 73 % 6,3 MEUR:oon. Tuloksen ajurina on toiminut Varainhoito ja hallinnoitavien pääomien kasvu. Varainhoidon hallinnoitavat pääomat kasvoivat H1’15:n aikana noin 10 %:lla 7,8 miljardiin euroon. Erityisen positiivista on ollut kiinteistörahastojen nettomerkintöjen kehitys ja kiinteistörahastoihin on H2:n aikana virrannut uutta pääomaa yli 100 MEUR:lla. Myös Adviumissa transaktiomäärät ovat pysyneet edellisvuoden erittäin hyvällä tasolla. Uskomme vahvan kehityksen jatkuvan myös loppuvuoden aikana. Vaikka markkinatilanteen heikkous Q3 aikana tulee hidastamaan hallinnoitavien varojen kasvua, odotamme osakemarkkinan kehittyvän edelleen positiivisesti seuraavan 12kk aikana, joskin volatiliteetti tulee nousemaan ja tuotot todennäköisesti maltillistuvat. Kiinteistörahastojen hyvä myynti tulee jatkumaan ja ennakoimme kiinteistörahastojen nettomerkintöjen pysyvän noin 50 MEUR:n tasolla per kvartaali. Lisäksi pääomarahastoissa vuonna 2014 saadut suuret mandaatit ja eQ PE VII US:n lanseeraus tukee Varainhoidon palkkiotuottoja. Advium hyötyy transaktiomarkkinan vilkkaasta kehityksestä ja vahvan tarjouskannan myötä H2-näkymä on hyvä. MEUR 40 35 30 25 20 15 10 5 0 Varainhoito Lähde: Inderes 29 2016e Advium 2017e Liikevoittoennusteet 2015-2018e 20 48% 15 46% 44% 10 42% 5 40% 0 38% -5 36% 2015e 2016e 2017e 2018e Varainhoito Konsernihallinto Advium Sijoitustoiminnan tuotot EBIT-% Lähde: Inderes 2016 - markkina alkaa heikentyä Liikevaihtoennusteet 2015-2018e 2015e Kokonaisuutena ennustamme 2015 nettoliikevaihdon kasvavan 23 % 29,8 MEUR:oon ja liikevoiton nousevan 12,2 MEUR:oon. Tulosvipu heijastuu edelleen voimakkaasti yhtiön tulokseen ja 5,6 MEUR:n liikevaihdon kasvusta noin 3,2 MEUR valuu tulokseen. Välissä oleva osa menee pitkälti henkilöstön bonuksiin eikä kiinteässä kulurakenteessa tapahdu merkittäviä muutoksia. Osakekohtaisen tuloksen ennustamme kasvavan 0,27 euroon. MEUR Vahvaa tuloskasvua 2018e Sijoitustoiminnan tuotot Odotamme hyvän kehityksen jatkuvan myös vuonna 2016. Tulosajurina toimii aiempien vuosien tapaan Varainhoito, jossa hallinnoitavien varojen kasvu yhdessä kiinteistörahastojen kasvun kanssa pitää tuloskehityksen kasvu-uralla (Varainhoito liikevaihto 2016e: +15 %). Advium tulee tekemään jälleen vahvan tuloksen, mutta odotamme liikevaihtotason laskevan hieman vuosien 2014 ja 2015 erinomaiselta tasolta (2016:e 5,5 MEUR). Sijoitustoiminnan tuottojen ennustamme olevan 1,3 MEUR ja säilyvän suunnilleen edellisvuoden tasolla. Konsernin nettoliikevaihdon ennustamme kasvavan 8 % 32,3 MEUR:oon ja liikevoiton nousevan 14,1 MEUR:oon. Arviomme mukaan nykyinen positiivinen markkinatilanne tulee asteittain kääntymään negatiivisemmaksi vuoden 2016 loppu puolella ja pääomamarkkinoiden tuottokehitys tulee heikentymään. Tämän taustalla on EKP:n elvytyksen mahdollinen vähentyminen, korkotason asteittainen nousu ja globaalin talouskasvun hidastuminen. 2017 - täydessä tulospotentiaalissa Ennustamme vuoden 2017 nettoliikevaihdon kasvavan 12 %:lla 36,1 MEUR:oon. Liikevaihdon kasvun ajurina on edelleen Varainhoito, jossa kiinteistörahastojen ja tuottopalkkioiden selkeä kasvu pitävät liikevaihdon kasvuuralla. Tuottopalkkioiden kasvun taustalla on Amanda III rahaston siirtyminen voitonjakoon ja kiinteistörahastojen kasvavat tuottopalkkiot. Adviumin liikevaihto laskee 5,0 MEUR:oon, mutta pysyy edelleen vahvalla tasolla. Sijoituksien tuotot pysyvät edellisvuoden tasolla 1,5 MEUR:ssa. Markkinatilanne jatkaa ennusteissamme heikentymistä ja pidämme varsin epätodennäköisenä, että nykyinen härkämarkkina jatkuisi enää vuonna 2017. Tämä heijastuu hallinnoitavan varallisuuden kasvuun ja ennustamme hallinnoitavan varallisuuden kasvavan 6 % vuonna 2017. Suurimpana kasvuajurina toimii edelleen kiinteistörahastojen vahva myynti. Kokonaisuutena ennustamme konsernin liikevoiton kasvavan 17,0 MEUR:oon ja osakekohtaisen tuloksen 0,36 euroon vuonna 2017. Näkemyksemme mukaan vuoden 2017 liikevoittomarginaali (47 %) heijastelee nykyisen eQ:n täyttä potentiaalia ja marginaalin parantuminen tältä tasolta vaatisi mielestämme laajentumista uusiin tuoteryhmiin pääomarahastojen osalta tai vaihtoehtoisesti Varainhoidon laajentamista yritysjärjestelyin. Käsittelemme yritysjärjestelyjä tarkemmin seuraavassa kappaleessa. Kassavirtaennusteet ja voitonjako eQ:n lähivuosien kassavirta tulee olemaan selvästi osakekohtaista tulosta parempi johtuen sijoitustoiminnan vahvasta rahavirrasta. 2015 osalta ennustamme EPS:n olevan 0,27 euroa ja osakekohtaisen rahavirran 0,41 euroa. Yhtiön sijoituksista puhdistettu tase on edelleen lievästi ylikapitalisoitunut ja odotamme yhtiön purkavan tasettaan ja jakavan osinkoa hieman rahavirtaa enemmän. Ennustamme 2015 voitonjaon olevan edellisvuoden tapaan 0,50 euroa per osake. Tästä yhtiö maksaa voitonjakopolitiikkansa mukaisesti koko EPS:n osinkoina ja loput pääoman palautuksena (0,23e). 2016 osalta ennustamme EPS:n olevan 0,30 euroa ja osingon olevan jälleen linjassa EPS:n kanssa. Rahavirta per osake on 0,41 euroa ja ennustamme kokonaisvoitonjaon olevan kahden edellisvuoden tapaan 0,50 euroa per osake, koska näkemyksemme mukaan yhtiöllä on vahvan taseensa turvin hyvin varaa jakaa osinkoa hieman tulosta enemmän. Osinko ja rahavirta 0,60 0,60 0,50 0,50 0,40 0,40 0,30 0,30 0,20 0,20 0,10 0,10 0,00 0,00 2014 2015e 2016e 2017e 2018e EPS Rahavirta per osake Osinko Pääoman palautus Lähde: Inderes, eQ 2017 osalta EPS nousee 0,36 euroon ja rahavirta per osake 0,49 euroon. Kokonaisvoitonjako pysyy 0,50 eurossa. Vuoden 2017 jälkeen yhtiön taseesta on purkautunut valtaosa ylimääräisestä pääomasta ja tästä eteenpäin voitonjako ja EPS:n kehitys kulkevat entistä vahvemmin käsikädessä. Kokonaisuutena lähivuosien kassavirtoihin liittyy vain rajallisesti riskiä. Yhtiön pääoman palautukset omista rahastosijoituksista tulevat olemaan merkittäviä ja markkinatilanteella on niihin vain rajallinen vaikutus. Adviumin tuloskehitys näyttelee vain pientä osaa koko konsernin rahavirrasta ja Varainhoidossa palkkiotuottojen painopiste siirtyy matalamman volatiliteetin tuottoihin kiinteistörahastojen kasvun myötä. Mielestämme ainoa realistinen skenaario, jossa yhtiö joutuisi leikkaamaan osinkoaan nykytasolta, on markkinatilanteen raju heikentyminen esimerkiksi kriisin kautta. Tätä skenaariota ja siihen liittyvää herkkyyttä olemme havainnollistaneet seuraavalla sivulla. Taseen tunnusluvut 96% 0% 94% -5% 92% -10% 90% -15% 88% -20% 86% -25% 84% 82% -30% 2011 2012 2013 2014 2015e 2016e 2017e Omavaraisuusaste (vas.) Nettovelkaantumisaste (oik.) Lähde: Inderes, eQ 30 Konsernin kulurakenteen herkkyys Koska eQ:n suurimmat riskit liittyvät markkinatilanteen mahdolliseen heikentymiseen on yhtiön kulurakenteen herkkyyttä hyvä havainnollistaa herkkyysanalyysillä. eQ-konsernin kulurakenne on toimialalle tyypillisesti varsin kiinteä ja liikevoittomarginaali supistuu selvästi nettoliikevaihdon laskiessa. Yhtiön kulurakenteessa on kuitenkin merkittäviä muuttuvia osia bonuspalkkauksen vuoksi ja olemme havainnollistaneet kulurakenteen herkkyyttä simulaatiolla. Simulaation vertailukohtana on vuoden 2016 ennusteet ja näihin on sovellettu seuraavia oletuksia: Odotamme Varainhoidon perinteisten palkkiotuottojen laskevan 25 %:lla, josta noin puolet tulee omaisuusarvojen laskusta ja toinen puoli rahastojen lunastuksista. Kiinteistörahastojen palkkiotuotot pysyvät ennallaan, sillä vahva myynti kattaa arviomme mukaan mahdolliset lunastukset heikossakin markkinassa. Lisäksi vain kaksi kertaa vuodessa auki oleva lunastusikkuna rajoittaa selvästi paniikkilunastuksia. Private Equityn palkkiot pysyvät muuttumattomina, sillä hallinnointipalkkiot lasketaan sijoitussitoomuksista, ei käyvistä arvoista. Muut palkkiotuotot (pääosin strukturoidut tuotteet) pysyvät samalla tasolla, sillä markkinan epävarmuus luo hyvät edellytykset uusille mm. pääomaturvatuille strukturoiduille tuotteille. Tuottosidonnaiset palkkiot laskevat 50 %:lla johtuen pienemmistä voitonjako-osuustuotoista ja supistuvista rahastojen tuottopalkkioista. Kiinteistörahastojen tuottopalkkiot pysyvät ennallaan. Adviumin liikevaihto laskee vuoden 2011 tasolle, mikä heijastelee poikkeuksellisen vaikeaa transaktiomarkkinaa. Sijoitustoiminnan tuotot kääntyvät negatiiviseksi johtuen voitonjaon supistumisesta ja tulosvaikutteisten arvonalentumisten kasvusta. Kulurakenteen osalta henkilöstömäärä pysyy vakiona ja kiinteät henkilöstökulut eivät muutu. Bonussidonnaiset palkkiot laskevat 90 % johtuen etenkin Adviumista. Muut kulut pysyvät muuttumattomina. Nämä oletukset heijastelevat mielestämme erittäin heikkoa markkinatilannetta, esimerkiksi seuraavaa syklistä taantumaa. Näillä oletuksilla laskettuna eQ-konsernin nettoliikevaihto laskisi 28 % 23,3 MEUR:oon. Muuttuvien palkkiotuottojen rajusta laskusta huolimatta liikevoitto laskisi liikevaihtoa voimakkaasti 34 % 9,3 MEUR:oon. EPS laskisi 0,20 euroon 0,30 eurosta. eQ:n kassavirta tulisi todennäköisesti tässäkin skenaariossa olemaan edelleen nettotulosta korkeampi, sillä tiettyjen rahastosijoitusten irtaantumiset tapahtuisivat todennäköisesti myös heikommassa markkinatilanteessa. Näin ollen yhtiön osingonjakokyky olisi edelleen kohtuullinen ja arviomme mukaan yhtiö kykenisi tässäkin 31 skenaariossa pitämään osinkonsa 0,25-0,30 eurossa per osake. Heikko markkinatilanne myös todennäköisesti kiihdyttäisi toimialan konsolidaatiota Suomessa ja uskomme tämän tarjoavan eQ:n omistajien kannalta mielenkiintoisia mahdollisuuksia luoda omistaja-arvoa yritysjärjestelyillä. MEUR Varainhoito 2016e 25,5 Simulaatio 21,4 Lasku-% -16 % Perinteisen varainhoidon hall.palk. Kiinteistö 10,9 5,7 8,1 5,7 -25 % 0% PE Muut palkkiotuotot Tuottosidonnaiset palkkiot 5,0 1,2 2,7 5,0 1,2 1,4 0% 0% -50 % Advium Sijoitukset Liikevaihto yhteensä 5,5 1,3 32,3 2,2 -0,3 23,3 -60 % -123 % -28 % Henkilöstökulut Kiinteä -13,6 -8,7 -9,3 -8,7 -31 % 0% Muut kulut Liikevoitto -4,9 -4,6 14,1 -0,6 -4,6 9,4 -87 % 0% -34 % EPS (EUR) 0,30 0,20 -33 % Muuttuva Liikevoitto 14,1 9,3 -34 % Varainhoito Sijoitukset Advium 12,4 1,3 2,3 10,8 -0,3 0,1 -13 % -123 % -96 % Konsernihallinto -1,8 -1,3 -28 % Tuloskehitys Tuloslaskelma ja divisioonien tulosennusteet Lähde: Inderes, eQ 32 Arvostus ja näkemys eQ arvostus on tällä hetkellä linjassa sen osien summan kanssa. Näkemyksemme mukaan lievä preemio suhteessa osien summaan on perusteltu johtuen yritysjärjestelyoptiosta, erittäin vahvoista osinkonäkymistä ja Adviumista, jonka arvo on korkeampi osana konsernia kuin itsenäisenä. Sijoittajan kannalta eQ tarjoaa nykykurssilla lähivuosiksi pörssin yhtä korkeimmista osinkotuotoista ja samalla positiivisen yritysjärjestelyoption. Näkemyksemme mukaan oikea tapa arvottaa eQ:ta on osien summa valuaatio. Perustelemme tämän sillä, että yhtiössä sijoittajat saavat mukanaan yritysjärjestelyoption, jonka voidaan realistisesti odottaa realisoituvan lähivuosien aikana. Ottaen huomioon yhtiön johdon erinomaiset näytöt yritysjärjestelyistä, voidaan tätä optiota pitää ehdottomasti positiivisena. Osien summa laskelman lisäksi olemme käyttäneet arviossamme suhteellista ja absoluuttista arvostustasoa. Kokonaisuutena pidämme eQ:n nykyistä tulospohjaista arvostustasoa varsin haastavana ja näkemyksemme mukaan yhtiön hinnoitellaan tällä hetkellä sen osien summan tasolle. Preemio suhteessa osien summaan on kuitenkin perusteltua kahdesta syystä: 1) konsernin osat ovat yhdessä arvokkaammat kuin erillisinä ja 2) yhtiössä on yritysjärjestelyoptio. Etenkin Adviumin arvo on mielestämme selvästi korkeampi osana eQ-konsernia kuin itsenäisenä toimijana, sillä osana eQ-konsernia Adviumin riskiprofiili on selvästi pienempi henkilöstön sitoutumisen kautta (avainhenkilöt eQ:n merkittäviä omistajia) ja toisaalta osana eQ-konsernia Adviumin tulosheilunnan merkitys on omistajille pienempi. Osien summa laskelma puolestaan huomioi konsernin kulut ainoastaan negatiivisena kulueränä, eikä se anna ollenkaan arvoa konsernin yritysjärjestelyoptiolle. Osien summa preemiohinnoittelua tukee myös yhtiön erinomaiset osinkonäkymät. Lähivuosien osinkotuottoennusteet ovat lähellä 10 %:n tasoa ja yhtiö tulee arviomme mukaan olemaan pörssin parhaita osingonmaksajia tulevina vuosina. Sijoittajan kannalta eQ:ta tuleekin lähivuodet ajatella osinkokoneena, jossa on mukana realistinen yritysjärjestelyoptio. Kokonaisuutena näemme eQ:n osakkeessa edelleen jonkin verran nousuvaraa ja uskomme markkinoiden olevan valmiit hyväksymään nykyistä matalamman osinkotuottotason, kunhan markkinoiden luottamus ja näkyvyys tulevia osinkovirtoja kohtaan parantuu. Lähivuosien voimakas tuloskasvu painaa jatkuvasti yhtiön arvostustasoa alemmas, minkä myötä osakkeeseen syntyy myös nousuvaraa. Kokonaisuutena 5,7 euron tavoitehintamme heijastelee 10 %:n preemiota suhteessa yhtiön osien summaan, mitä pidämme tätä nykyennusteiden valossa hyväksyttävänä tasona. 33 Osien summa Osien summa laskelmallamme eQ:n osien summa on 189 MEUR tai 5,16 euroa per osake. Ylivoimaisesti suurin osa tästä arvosta on yhtiön varainhoitoliiketoiminnassa, jonka arvo on laskelmissamme 151 MEUR. Sijoitukset-segmentin arvo on 27,4 MEUR ja Adviumin arvo 15 MEUR. eQ:n nettokassa oli Q2’15:n lopussa 13,7 MEUR. Konsernihallinolla on negatiivinen vaikutus yhtiön arvoon ja sen sen diskontattu nettonykyarvo on noin -14,5 MEUR. Osien summa laskelma MEUR Osinkoyhtiö M&A-optiolla 250 250 200 200 150 150 100 100 50 50 0 0 Lähde: Inderes Vahva osinkotuotto tukee osakekurssia Myös absoluuttisesti eQ:n osake on tuloskertoimien valossa haastavasti hinnoiteltu. P/E-kertoimet vuosille 2015 ja 2016 ovat 19x ja 16x ja sijoituksilla oikaistut EV/EBITDA-kertoimet 11x ja 10x. Yhtiön lähivuosien osinkotuotto on kuitenkin erittäin korkealla tasolla ja ennustamme vuosien 2015 ja 2016 osinkotuottojen olevan 10 %:n tasolla. Korkea osinkotuotto antaa osakkeelle selkeän tukitason ja pidämme kurssilaskua nykytasolta hyvin epätodennäköisenä ilman että markkina alkaisi kyseenalaistaa yhtiön kykyä säilyttää osinkonsa nykytasolla. Mielestämme ainoa realistinen skenaario, jossa yhtiö joutuisi leikkaamaan osinkoaan nykytasolta, on markkinatilanteen raju heikentyminen esimerkiksi kriisin kautta. Tätä skenaariota ja siihen liittyvää herkkyyttä olemme havainnollistaneet edellisessä kappaleessa. Osinkotuottoennusteet Hinta suhteessa tase-arvoon ennusteet Osinkotuotto-% P/B 14,0 % 3,5 12,0 % 3,0 10,0 % 2,5 8,0 % 2,0 6,0 % 1,5 4,0 % 1,0 2,0 % 0,5 0,0 % 0,0 2011 2012 2013 2014 2015e 2016e 2017e Osinkotuotto-% 2011 2012 Mediaani 2011 - 2015e 2013 P/B 2014 2015e 2016e 2017e Mediaani 2011 - 2015e Lähde: Inderes, eQ Lähde: Inderes, eQ Suhteellinen arvostus yli verrokkien DCF-laskelma Suhteessa laajaan verrokkiryhmään eQ:n osake hinnoitellaan tällä hetkellä selvällä preemiolla (taulukko seuraavalla sivulla). Kaikilla tulospohjaisilla kertoimilla mitattuna arvostusero vaihtelee 16-44 %:n välillä ja mediaanipreemio on noin 30 %. Osinkotuotolla mitattuna eQ on kuitenkin selvästi aliarvostettu ja eQ:n osinkotuotto on yli kaksinkertainen suhteessa verrokkiryhmään. Lisäksi suhteessa omaan pääomaan eQ hinnoitellaan lievällä alennuksella suhteessa verrokkiryhmään. P/B-kertoimen suhteen sijoittajien on kuitenkin syytä huomioida, että verrokkiryhmästä poiketen eQ:n P/B-kerroin nousee lähivuosina johtuen taseen asteittaisesta purkamisesta. Näin ollen P/B-kertoimen alennusta suhteessa verrokkiryhmään voidaan pitää perusteltuna. DCF-laskelmassamme lähdemme oletuksesta, että eQ:n kasvu hidastuu selvästi vuoden 2018 jälkeen ja uskomme yhtiön saavuttavan tuloshuippunsa vuonna 2018. Soveltamamme WACC-% on 8,0 % ja linjassa muiden seuraamiemme toimijoiden kanssa. DCF:n mukainen arvo yhtiölle on 6,04 euroa, joka niin ikään tukee näkemystämme preemiohinnoittelusta. Annamme DCF-laskelmalle vain pienen painoarvon eQ-analyysissämme johtuen sen korkeahkosta herkkyydestä ja yksipuolisesta lähestymistavasta. Tarkempi DCF-malli löytyy liitteistä. EV/EBIT-kertoimet EV/EBIT 14 12 10 8 6 4 2 0 2011 2012 2013 EV/EBIT 2014 2015e 2016e 2017e Mediaani 2011 - 2015e Lähde: Inderes, eQ Arvostus suhteessa verrokkiryhmään tukee näkemystämme yhtiön haastavasta tulospohjaisesta valuaatiosta, mutta erittäin houkuttelevasta osinkopohjaisesta arvostuksesta. Mielestämme eQ:lle on perusteltua soveltaa verrokkiryhmää korkeampia tuloskertoimia johtuen yhtiön erittäin vahvoista tuloskasvunäkymistä. Kuitenkin nykyinen preemio on jo erittäin korkea eikä tarjoa itsessään enää nousuvaraa. 34 Yritysjärjestelyoptio eQ:ssa sijoittajat saavat mukanaan vahvan yritysjärjestelyoption, jonka nettoarvo on yhtiön johdon vahvan yritysjärjestelyhistorian vuoksi selvästi positiivinen. Lisäksi yhtiön johdon track recordin pohjalta on mielestämme loogista odottaa, että pääomistajat (johto) ovat kiinnostuneita osallistumaan yritysjärjestelyihin myös jatkossa, mikäli ne tarjoavat mahdollisuuden omistaja-arvon luomiseen. Yhtiön johto on aikaisemmin myynyt silloisen eQ-konsernin islantilaiselle Straumur-Burdarasille erinomaiseen hintaan (EV/EBIT 14x, P/B 3,5x), ostanut eQ Varainhoidon ja Adviumin takaisin Nordnetiltä MBO:lla erittäin edullisiin hintoihin (Varainhoidon hinta 3,5 MEUR, Adviumin hinta arviomme mukaan samaa luokkaa). Myös uuden eQ:n syntymisen yhteydessä toteutettua järjestelyä voidaan pitää varsin onnistuneena eQ:n vanhojen omistajien kannalta, sillä Amandasta saatu omistusosuus oli varsin korkea eikä Amandan silloinen osakekurssi heijastellut näkemyksemme mukaan sen täyttä arvoa. Yritysjärjestelyoption osalta näemme kolme mahdollista skenaariota: eQ ostetaan pois eQ on osallisena laajempaa fuusiota eQ laajentaa toimintaansa yritysjärjestelyillä Skenaariossa, jossa eQ ostettaisiin pois, pidämme todennäköisenä, että kauppahinta sisältäisi kohtuullisen preemion suhteessa nykykurssiin. Ottaen huomioon yhtiön varsin haastavat tuloskertoimet, pidämme ostotarjousta lyhyellä aikavälillä epätodennäköisenä. Ostotarjouksen todennäköisyys kasvaa, kun yhtiön tulosvipu tulee entistä voimakkaammin esiin ja kiinteistörahastojen tuottopalkkioiden realisoitumisella. Todennäköisin ostaja olisi arviomme mukaan ulkomainen taho, joka haluaisi laajentaa Suomeen. Finanssisektorin laajemman fuusion osalta uskomme, että toimialalle tulee 3-5 vuoden tähtäimellä syntymään yksi selvästi nykyisiä keskisuuria suurempi toimija, joka pystyy mittakaavansa ja tarjontansa puolesta haastamaan aiempaa voimakkaammin perinteiset pankit. Nykyisien haastavien arvostustasojen ympäristössä ainoa realistinen vaihtoehto olisi mielestämme tehdä järjestely osakevaihdolla. Arviomme mukaan eQ on kiinnostunut laajentamaan toimintaansa yritysjärjestelyillä esimerkiksi tuotetarjontaansa laajentamalla (esim. uudet pääomarahastot) tai puhtaasti hallinnoitavaa varallisuutta kasvattamalla. Näkemyksemme mukaan alan nykyiset haastavat arvostustasot tekevät toimialajärjestelyillä omistaja-arvon luonnin varsin haastavaksi ja uskomme, että suurempi konsolidaatio tulee tapahtumaan seuraavassa syklisessä laskussa. Lähdemme ennusteissamme siitä, että eQ keskittyy toistaiseksi oman liiketoimintansa tulospotentiaalin realisoimiseen ja yritysjärjestelyiden aika tulee olemaan vasta myöhemmin. Kokonaisuutena pidämme yritysjärjestelyitä kohtuullisen epätodennäköisenä seuraavan 12kk aikana, mutta niiden todennäköisyys kasvaa eQ:n tuloskasvun ja mahdollisen markkinatilanteen heikentymisen myötä. 35 Arvostus yhteenveto Keskeiset arvostuskertoimet P/E Osinkotuotto-% 30 15,0 % 25 20 10,0 % 15 5,0 % 10 5 0,0 % 0 2011 2012 2013 P/E (oik.) 2014 2015e 2016e 2011 2017e 2012 2013 2014 Osinkotuotto-% Mediaani 2011 - 2015e Lähde: eQ, Inderes 2015e 2016e 2017e Mediaani 2011 - 2015e Lähde: eQ, Inderes Verrokkitaulukko Osakekurssi Markkina-arvo Yritysarvo EV/EBIT Yhtiö EUR MEUR MEUR 2015e 2016e Schwab 27,17 34317 31879 15,8 11,7 Charles Stanley Group 5,09 258 221 Perpetual 25,63 1230 1090 9,3 8,6 ABG Sundal Collier 0,70 329 257 4,1 4,1 Avanza Bank 38,30 1128 1128 65 4,5 EV/Liikevaihto P/E Osinkotuotto-% 2016e 2015e 2016e 2015e 2016e 2015e P/B 2016e 2015e 3,1 14,3 10,4 5,7 4,9 29,2 20,3 1,0 1,3 15,4 9,6 1,1 1,0 31,2 16,6 2,6 4,0 8,5 7,8 3,5 3,2 14,9 13,7 6,7 7,1 1,9 1,8 12,6 12,3 9,6 9,6 3,3 11,5 10,5 25,8 23,2 3,0 3,6 9,5 0,4 0,4 5,3 8,8 6,0 6,0 1,1 12,8 10,5 4,6 6,0 0,7 3,5 5,2 3,4 3,2 Panostaja 0,84 43 Van Lanschot NV 21,49 869 Liontrust Asset Management 4,19 171 148 9,0 7,1 7,7 6,4 2,7 2,6 11,4 9,4 3,8 4,9 CapMan 1,00 87 133 14,4 10,7 13,8 10,4 4,0 3,9 16,4 11,6 8,0 8,5 1,3 Taaleritehdas 8,20 231 4,8 9,2 4,7 8,8 4,0 3,6 16,6 13,1 3,0 3,7 2,5 Jupiter Fund Management 6,15 2816 10,8 10,2 10,9 10,4 5,6 5,4 15,7 14,8 4,3 4,7 3,4 Julius Baer Group 41,30 9100 15,1 12,6 3,1 3,4 1,9 United Bankers 41,00 63 64 7,8 6,6 7,5 6,4 2,1 1,9 14,2 12,1 7,3 7,8 3,6 eQ (Inderes) 4,97 183 142 2456 9,1 EV/EBITDA 2015e 11,6 10,5 10,9 10,2 4,8 4,6 18,7 16,3 10,0 10,3 2,6 Keskiarvo 9,5 8,1 9,8 8,2 3,9 3,6 17,0 13,8 4,8 5,4 3,1 Mediaani 9,1 8,6 8,5 8,8 3,5 3,2 15,1 12,6 4,3 4,9 3,1 27 % 22 % 29 % 16 % 38 % 44 % 24 % 29 % 133 % 109 % -16 % Erotus-% vrt. mediaani Lähde: Bloomberg / Inderes. Huomautus: Inderesin käyttämä markkina-arvo ei ota huomioon yhtiön hallussa olevia omia osakkeita. 36 Tuloslaskelma, tase ja DCF-malli Tuloslaskelma (MEUR) 2012 2013 2014 2015e 2016e 2017e Liikevaihto 16,3 18,8 24,4 29,8 32,3 36,1 Kulut -10,4 -12,5 -14,5 -16,8 -17,8 -18,8 EBITDA 5,9 6,3 9,9 13,0 14,5 17,2 Poistot -1,2 -1,4 -0,9 -0,7 -0,4 -0,2 Liikevoitto 4,7 4,9 9,0 12,2 14,1 17,0 Liikevoiton kertaerät 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Liikevoitto ilman kertaeriä 4,7 4,9 9,0 12,2 14,1 17,0 Rahoituserät 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Osuus osakkuusyhtiöiden tuloksesta Voitto ennen veroja 0,0 4,6 0,0 4,9 0,0 9,0 0,0 12,2 0,0 14,1 0,0 17,0 Muut erät 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Verot -1,2 -1,4 -1,9 -2,5 -2,8 -3,4 Vähemmistöosuus 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Nettotulos 3,4 3,5 7,1 9,7 11,3 13,6 Nettotulos ilman kertaeriä 3 ,4 3 ,5 7,1 9,7 11,3 13 ,6 Satunnaiset erät 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Tilikauden tulos 3,4 3,5 7,1 9,7 11,3 13,6 Osakekohtainen tulos 0,09 0,09 0,20 0,27 0,3 0 0,3 6 Osakekohtainen tulos (oikaistu) 0,09 0,09 0,20 0,27 0,30 0,36 Tase Vastaavaa (MEUR) 2013 2014 2015e 2016e 2017e 63,8 58,6 54,0 51,1 47,0 Liikearvo 22,4 25,2 25,2 25,2 25,2 Aineettomat oikeudet 8,8 5,2 4,8 4,7 Pysyvät vastaavat Vastattavaa (MEUR) 2013 2014 2015e 2016e 2017e 72,1 77,5 69,0 62,1 57,0 Osakepääoma 11,4 11,4 11,4 11,4 11,4 4,8 Kertyneet voittovarat 11,1 12,6 12,6 13,2 13,3 0,0 Oma pääoma Käyttöomaisuus 0,1 0,5 0,4 0,4 0,5 Omat osakkeet 0,0 0,0 0,0 0,0 Sijoitukset osakkuusyrityksiin 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Uudelleenarvostusrahasto -2,6 0,5 0,5 0,5 0,5 Muut sijoitukset 30,6 27,3 23,0 20,3 16,1 Muu oma pääoma 52,2 52,9 44,5 37,1 31,8 0,0 Muut pitkäaikaiset varat 1,3 0,0 0,0 0,0 0,0 Vähemmistöosuus -0,3 0,0 0,0 0,0 Laskennalliset verosaamiset 0,6 0,5 0,5 0,5 0,5 Pitkäaikaiset velat 5,9 9,1 9,1 9,1 9,1 Vaihtuvat vastaavat 13,8 27,9 24,1 20,1 10,2 Laskennalliset verovelat 0,9 2,2 2,2 2,2 2,2 Varastot 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Varaukset 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Muut lyhytaikaiset varat 3,9 6,6 6,6 6,6 6,6 Lainat rahoituslaitoksilta 2,6 0,0 0,0 0,0 0,0 Myyntisaamiset 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Vaihtovelkakirjalainat 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Likvidit varat 10,0 21,3 17,5 13,5 3,6 Muut pitkäaikaiset velat 2,4 6,9 6,9 6,9 6,9 77,6 86,6 78,1 71,2 66,1 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Lainat rahoituslaitoksilta 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Lyhytaikaiset korottomat velat 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Muut lyhytaikaiset velat 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 77,6 86,6 78,1 71,2 66,1 Taseen loppusumma Lyhytaikaiset velat Taseen loppusumma 37 DCF-malli Kassavirtalaskelma (MEUR) 2014 2015e 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e 2021e 2022e 2023e 2024e TERM Liikevoitto 9,0 12,2 14,1 17,0 16,6 16,8 17,3 15,8 16,3 16,8 + Kokonaispoistot 0,9 0,7 0,4 0,2 0,2 0,2 0,2 0,2 0,2 0,2 0,2 - Maksetut verot -0,4 -2,5 -2,8 -3,4 -3,3 -3,4 -3,5 -3,2 -3,3 -3,4 -3,5 - verot rahoituskuluista 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 + verot rahoitustuotoista 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 - Käyttöpääoman muutos -2,7 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Operatiivinen kassavirta 6,8 10,5 11,7 13,8 13,5 13,7 14,1 12,9 13,3 13,7 14,1 Oikaisut 6,3 4,2 2,8 4,2 1,7 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 - Bruttoninvestoinnit 2,3 -0,3 -0,3 -0,3 -0,3 -0,3 -0,3 -0,3 -0,3 -0,3 -0,3 Vapaa operatiivinen kassavirta 15,4 14,4 14,2 17,7 15,0 13,4 13,8 12,6 13,0 13,4 11,5 +/- Muut 0,0 -0,5 1,9 1,3 0,7 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Vapaa kassavirta 15,4 13,9 16,1 19,0 15,6 13,4 13,8 12,6 13,0 13,4 11,5 13,1 14,6 16,0 12,1 9,6 9,2 7,8 7,4 7,1 5,6 115,9 Diskontattu kumulatiiv. vapaakassavirta 218,7 205,2 190,6 174,6 162,5 152,9 143,7 136,0 128,6 121,5 115,9 Velaton arvo DCF 218,7 Diskontattu vapaa kassavirta - Korolliset velat 0,0 + Rahavarat 21,3 -Vähemmistöosuus Rahavirran jakauma eri vuosille 0,0 -Osinko/pääomapalautus -18,2 Oman pääoman arvo DCF 221,8 Oman pääoman arvo DCF per osake 6,04 Pääoman kustannus (WACC) Vero-% (WACC) 20,0 % Tavoiteltu velkaantumisaste D/(D+E) 0,0 % Vieraan pääoman kustannus 4,0 % Yrityksen Beta 0,95 Markkinoiden riski-preemio 4,75 % Likviditeettipreemio 0,00 % Riskitön korko 3,5 % Oman pääoman kustannus 8,0 % Pääoman keskim. kustannus (WACC) 8,0 % 38 2015e-2019e 2020e-2024e TERM 17,3 237,0 Vuosineljännesennusteet ja tiivistelmä 2013 Q1'14 Q2'14 Q3'14 Q4'14 2014 Q1'15 Q2'15 Q3'15e Q4'15e 2015e 2016e 2017e Liikevaihto Varainhoito Sijoitustoiminta Corporate Finance Tuloskehitys kvartaalitasolla 18,8 13 ,6 3 ,0 2,2 4,4 3 ,3 -0,2 1,3 6,8 5,3 0,2 1,3 5,1 4,3 -0,2 1,0 8,1 4,7 0,7 2,7 24,4 17,6 0,5 6,3 6,6 5,4 0,3 0,9 8,5 5,8 0,5 2,2 6,9 5,4 0,3 1,1 7,9 5,3 0,3 2,2 29,8 22,0 1,5 6,4 32,3 25,5 1,3 5,5 36,1 29,6 1,5 5,0 Käyttökate Poistot ja arvonalennukset Liikevoitto ilman kertaeriä Liikevoitto Varainhoito Sijoitustoiminta Corporate Finance Konsernihallinto 6,3 -0,2 4,9 4,9 3 ,1 3 ,0 0,4 -1,6 1,1 0,0 0,9 0,9 1,0 -0,2 0,5 -0,4 3,1 0,0 2,8 2,8 2,4 0,2 0,6 -0,4 2,1 0,0 1,9 1,9 2,0 -0,2 0,4 -0,3 3,6 0,0 3,4 3,4 1,7 0,7 1,4 -0,4 9,9 -0,1 9,0 9,0 7,1 0,5 2,9 -1,5 2,8 0,0 2,6 2,6 2,4 0,3 0,3 -0,4 3,8 0,0 3,6 3,6 2,5 0,5 1,1 -0,5 2,9 0,0 2,7 2,7 2,4 0,3 0,4 -0,4 3,5 0,0 3,3 3,3 2,3 0,3 1,1 -0,4 13,0 -0,1 12,2 12,2 9,6 1,5 2,9 -1,7 14,5 -0,1 14,1 14,1 12,4 1,3 2,3 -1,8 17,2 -0,1 17,0 17,0 15,5 1,5 2,0 -1,9 Nettorahoituskulut Tulos ennen veroja Verot Vähemmistöosuudet Nettotulos EPS (oikaistu) 0,0 4,9 -1,4 0,0 3,5 0,09 0,0 0,9 -0,2 0,0 0,7 0,02 0,0 2,8 -0,6 0,0 2,2 0,06 0,0 1,9 -0,4 0,0 1,5 0,04 0,0 3,4 -0,6 0,0 2,7 0,08 0,0 9,0 -1,9 0,0 7,1 0,20 0,0 2,6 -0,5 0,0 2,1 0,06 0,0 3,6 -0,8 0,0 2,8 0,08 0,0 2,7 -0,5 0,0 2,2 0,06 0,0 3,3 -0,7 0,0 2,6 0,07 0,0 12,2 -2,5 0,0 9,7 0,27 0,0 14,1 -2,8 0,0 11,3 0,30 0,0 17,0 -3,4 0,0 13,6 0,36 2017e Tunnusluvut 2013 Q1'14 Q2'14 Q3'14 Q4'14 2014 Q1'15 Q2'15 Q3'15e Q4'15e 2015e 2016e Liikevaihdon kasvu-% 15,3 % -24,1 % 65,9 % 3 4,2 % 58,8 % 29,8 % 50,0 % 25,0 % 3 4,6 % -3 ,0 % 22,2 % 8,4 % 11,6 % Oikaistun liikevoiton kasvu-% Käyttökate-% Oikaistu liikevoitto-% Nettotulos-% 4,3 % 33,4 % 26,1 % 18,4 % -59,5 % 24,5 % 20,5 % 15,6 % 165,4 % 45,2 % 41,2 % 32,9 % 276,2 % 41,7 % 37,3 % 28,5 % 200,8 % 44,4 % 41,6 % 33,8 % 83,0 % 40,4 % 36,8 % 29,2 % 188,9 % 42,2 % 39,4 % 31,5 % 28,6 % 44,5 % 42,4 % 33,3 % 44,1 % 42,6 % 39,9 % 31,9 % -1,8 % 44,5 % 42,1 % 33,7 % 36,5 % 43,5 % 41,1 % 32,7 % 15,5 % 45,0 % 43,8 % 35,0 % 20,5 % 47,8 % 47,2 % 37,8 % Lähde: Inderes Tuloslaskelma 2012 2013 2014 2015e 2016e Liikevaihto EBITDA EBITDA-marginaali (% ) EBIT Voitto ennen veroja Nettovoitto Kertaluontoiset erät 16,3 5,9 36,5 4,7 4,6 3,4 0,0 18,8 6,3 33,4 4,9 4,9 3,5 0,0 24,4 9,9 40,4 9,0 9,0 7,1 0,0 29,8 13,0 43,5 12,2 12,2 9,7 0,0 32,3 14,5 45,0 14,1 14,1 11,3 0,0 Osakekohtaiset luvut 2012 2013 2014 2015e 2016e EPS EPS oikaistu Operat. kassavirta per osake Tasearvo per osake Osinko per osake Voitonjako, % Osinkotuotto, % 0,09 0,09 0,09 2,03 0,12 128 6,0 0,09 0,09 -0,01 1,98 0,15 158 6,6 0,20 0,20 0,19 2,13 0,50 256 12,5 0,27 0,27 0,29 1,88 0,50 187 9,9 0,30 0,30 0,32 1,67 0,50 166 10,1 Tase 2012 2013 2014 2015e Taseen loppusumma Oma pääoma Liikearvo Korolliset velat 84,3 73,6 22,4 4,0 77,6 71,8 22,4 2,6 86,6 77,5 25,2 0,0 78,1 69,0 25,2 0,0 2016e Tunnusluvut 2012 2013 2014 2015e 2016e 71,2 62,1 25,2 0,0 P/ E P/ B P/ Liikevaihto P/ CF 2015e 2016e 13,0 0,0 10,5 13,9 14,5 0,0 11,7 16,1 EV/ Liikevaihto EV/ EBITDA EV/ EBIT 21,4 1,0 4,5 22,1 4,1 11,3 14,3 24,1 1,2 4,4 neg. 4,0 12,0 15,4 20,5 1,9 6,0 21,6 5,1 12,6 13,9 18,8 2,7 6,2 17,5 5,6 12,8 13,6 16,2 3,0 5,7 15,8 5,3 11,7 12,0 Kassavirta 2012 2013 2014 EBITDA Nettokäyttöpääoman muutos Operatiivinen kassavirta Vapaa kassavirta 5,9 -0,8 3,3 -5,3 6,3 -4,8 -0,2 6,9 9,9 -2,7 6,8 15,4 Yhtiökuvaus eQ-konserni on kotimainen varainhoitoon ja Corporate Finance -toimintaan keskittyvä yhtiöryhmä. Konserni tarjoaa asiakkailleen sijoitus- ja pääomarahastoihin liittyviä palveluita, yksilöllistä varainhoitoa, strukturoituja sijoitustuotteita, sijoitusvakuutuksia sekä laajan valikoiman kansainvälisten yhteistyökumppaneiden sijoitusrahastoja. Varainhoidon asiakkaat ovat institutionaalisia sijoittajia ja yksityishenkilöitä. Konsernin hallinnoitavat varat olivat vuoden 2014 lopussa yhteensä 7,5 miljardia euroa. 39 Suurimmat omistajat %-osakkeista Fennogens Investments S.A Chilla Capital Ulkomarkkinat Oy 17,6 % 14,5 % 10,3 % Teamet Oy Mandatum 10,1 % 5,2 % Vastuuvapauslauseke Raporteilla esitettävä informaatio on hankittu useista eri julkisista lähteistä, joita Inderes pitää luotettavana. Inderesin pyrkimyksenä on käyttää luotettavaa ja kattavaa tietoa, mutta Inderes ei takaa esitettyjen tietojen virheettömyyttä. Mahdolliset kannanotot, arviot ja ennusteet ovat esittäjiensä näkemyksiä. Inderes ei vastaa esitettyjen tietojen sisällöstä tai paikkansapitävyydestä. Inderes tai sen työntekijät eivät myöskään vastaa raporttien perusteella tehtyjen sijoituspäätösten taloudellisesta tuloksesta tai muista vahingoista (välittömät ja välilliset vahingot), joita tietojen käytöstä voi aiheutua. Raportilla esitettyjen tietojen perustana oleva informaatio voi muuttua nopeastikin. Inderes ei sitoudu ilmoittamaan esitettyjen tietojen/kannanottojen mahdollisista muutoksista. Mahdolliset kannanotot, arviot ja ennusteet ovat esittäjiensä näkemyksiä. Inderes ei vastaa esitettyjen tietojen sisällöstä tai paikkansapitävyydestä. Inderes tai sen työntekijät eivät myöskään vastaa tämän raportin perusteella tehtyjen päätösten taloudellisesta tuloksesta tai muista vahingoista (välittömät ja välilliset vahingot), joita tietojen käytöstä voi aiheutua. Raportilla esitettyjen tietojen perustana oleva informaatio voi muuttua nopeastikin. Inderes ei sitoudu ilmoittamaan esitettyjen tietojen/kannanottojen mahdollisista muutoksista. Tuotetut raportit on tarkoitettu informatiiviseen käyttöön, joten raportteja ei tule käsittää tarjoukseksi tai kehotukseksi ostaa, myydä tai merkitä sijoitustuotteita. Asiakkaan tulee myös ymmärtää, että historiallinen kehitys ei ole tae tulevasta. Tehdessään päätöksiä sijoitustoimenpiteistä, asiakkaan tulee perustaa päätöksensä omaan tutkimukseensa, sekä arvioonsa sijoituskohteen arvoon vaikuttavista seikoista ja ottaa huomioon omat tavoitteensa, taloudellinen tilanteensa sekä tarvittaessa käytettävä neuvonantajia. Asiakas vastaa sijoituspäätöstensä tekemisestä ja niiden taloudellisesta tuloksesta. Inderesin tuottamia raportteja ei saa muokata, kopioida tai saattaa toisten saataville kokonaisuudessaan tai osissa ilman Inderesin kirjallista suostumusta. Mitään tämän raportin osaa tai raporttia kokonaisuudessaan ei saa missään muodossa luovuttaa, siirtää tai jakaa Yhdysvaltoihin, Kanadaan tai Japaniin tai mainittujen valtioiden kansalaisille. Myös muiden valtioiden lainsäädännössä voi olla tämän raportin tietojen jakeluun liittyviä rajoituksia ja henkilöiden, joita mainitut rajoitukset voivat koskea, tulee ottaa huomioon mainitut rajoitukset. Inderes antaa seuraamilleen osakkeille tavoitehinnan. Inderesin käyttämä suositusmetodologia perustuu osakkeen tämänhetkisen hinnan ja kuuden kuukauden tavoitehintamme väliseen prosenttieroon. Suosituspolitiikka on neliportainen suosituksin myy, vähennä, lisää ja osta. Inderesin 40 sijoitussuosituksia ja tavoitehintoja tarkastellaan pääsääntöisesti vähintään neljä kertaa vuodessa yhtiöiden osavuosikatsausten yhteydessä, mutta suosituksia ja tavoitehintoja voidaan muuttaa myös muina aikoina markkinatilanteen mukaisesti. Annetut suositukset tai tavoitehinnat eivät takaa, että osakkeen kurssi kehittyisi tehdyn arvion mukaisesti. Inderes käyttää tavoitehintojen ja suositusten laadinnassa pääsääntöisesti seuraavia arvonmääritysmenetelmiä: Kassavirta-analyysi (DCF) ja lisäarvomalli (EVA), arvostuskertoimet, vertailuryhmäanalyysi ja osien summa -analyysi. Käytettävät arvonmääritysmenetelmät ja tavoitehinnan perusteet ovat aina yhtiökohtaisia ja voivat vaihdella merkittävästi riippuen yhtiöstä ja (tai) toimialasta. Inderesin suosituspolitiikka perustuu seuraavaan jakaumaan suhteessa osakkeen nousuvaraan 12-kk tavoitehintaan: Osta Lisää Vähennä Myy >15 % 5-15 % -5-5 % < -5 % Inderesin tutkimusta laatineilla analyytikoilla tai Inderesin työntekijöillä ei voi olla 1) merkittävän taloudellisen edun ylittäviä omistuksia tai 2) yli 1 %:n omistusosuuksia missään tutkimuksen kohteena olevissa yhtiössä. Inderes Oy:llä ei ole omistuksia kohdeyhtiöissä. Analyysin laatineen analyytikon palkitsemista ei ole suoralla tai epäsuoralla tavalla sidottu annettuun suositukseen tai näkemykseen. Inderes Oy:llä ei ole investointipankkiliiketoimintaa. Inderes tai sen yhteistyökumppanit, joiden asiakkuuksilla voi olla taloudellinen vaikutus Inderesiin, voivat liiketoiminnassaan pyrkiä toimeksiantosuhteisiin eri liikkeeseenlaskijoiden kanssa Inderesin tai sen yhteistyökumppanien tarjoamien palveluiden osalta. Inderes voi siten olla suorassa tai epäsuorassa sopimussuhteessa tutkimuksen kohteena olevaan liikkeeseenlaskijaan. Inderes voi yhdessä yhteistyökumppaneineen tarjota liikkeeseen laskijoille Corporate Broking -palveluita, joiden tavoitteena on parantaa yhtiön ja pääomamarkkinoiden välistä kommunikaatiota. Näitä palveluita ovat sijoittajatilaisuuksien ja -tapahtumien järjestäminen, sijoittajaviestinnän liittyvä neuvonanto, sijoitustutkimusraporttien laatiminen. Inderes on tehnyt tässä raportissa suosituksen kohteena olevan liikkeeseen laskijan kanssa sopimuksen, jonka osana on tutkimusraporttien laatiminen. Lisätietoa Inderesin tutkimuksesta: http://www.inderes.fi/research-disclaimer/ Inderes Oy Inderesin tavoitteena on tehdä Helsingin pörssistä parempi markkinapaikka. Edistämme suomalaisen pääomamarkkinan toimintaa toimimalla informaatiolinkkinä yritysten ja sijoittajien välillä. Vuonna 2009 perustettu yhtiö on työntekijöiden omistama. Inderes Oy Itämerenkatu 5 00180 Helsinki +358 10 219 4690 twitter.com/inderes Palkittua analyysiä osoitteessa www.inderes.fi 2015 2014 2014 2012 2012 2008, 2010, 2012 #1 ennustetarkkuus #1 ennustetarkkuus #1 suositustarkkuus #1 suositustarkkuus #2 suositustarkkuus #1 suositustarkkuus Palkittua analyysiä.
© Copyright 2024