1. No category

Uppdragsanalys 2015-12-17, uppdatering
ANALYSGUIDEN
Karessa
KÖP
ANALYSGUIDEN Karessa 2015-12-17
Riktkurs:
UPPDATERING
Ett avgörande
år för Vigressa
Analytiker: Markus Augustsson, Jarl Securities
KORTA FAKTA
Karessa läkemedelskandidat Vigressa har potential
att genom snabb och pålitlig effekt förbättra
samlivet för miljontals människor. Kliniska studier
planeras starta under andra kvartalet 2016.
2
L
äkemedel som Viagra
och Cialis används idag
mot erektil dysfunktion.
Problemet med dessa är
att effekt uppkommer först efter
20 till 40 minuter, vilket medför
att användarens samliv måste planeras. Substansens effekt varierar
även med matintag.
Karessas läkemedelskandidat,
Vigressa, kan ge snabb och pålitlig
effekt med hjälp av en unik drug
delivery-plattform som leder den
aktiva substansen direkt ut i blodomloppet, utan att passera mage,
tarm och lever.
Karessa arbetar med väldokumenterade och godkända substanser
vilket reducerar både risker och
kostnader.
Bolaget har en förhållandevis stor kassa vilket bör räcka till
att lansera produkten. De kommande tolv månaderna är viktiga
för projektens fortlöpande: Inom
perioden planeras slutförandet
av studier med huvudmålet att
statistiskt säkerställa läkemedelsprojektens fördelar. Enligt senaste
uppdateringen av den operativa
planen vidhålls ambitionerna om
att kunna lämna in en registreringsansökan för Vigressa i början
på år 2017 och lansera läkemedlet
redan under 2018.
törer för utlicensieringsavtal har
påbörjats. Utfallet av kommande
studier är vitalt för bolaget. Är
resultaten i linje med uppsatt mål
och produkten erhåller marknadsgodkännande är uppsidan i aktien
stor. Samtidigt finns risk att myndigheter kan komma att kräva ytterligare studier.
Vi behåller rekommendationen
köp med riktkurs 30 kronor per
aktie.
P 2015
P 2016
0,0
9,0
Forsknings- och utvecklingskostnader
–5,8
–8,2
Rörelseresultat
–12,8
–6,2
Periodens resultat
–12,5
–6,1
23,3
5,0
232,3
226,5
Nettoomsättning
Likvida medel*
Eget Kapital
*Exkluderat långfristiga investeringar.
Vd: Torbjörn Kemper
Styrelseordförande: Martin Nilsson
Största ägare: Fredrik Hubinette
Börsvärde: 235 miljoner kronor
Lista: First North
Aktuell börskurs: 21,40 kronor
BÖRSTEMPERATUR
Ledning
7
Torbjörn Kemper är bolagets vd
och har tidigare erfarenhet från
ledande positioner på bland annat
Meda, Novartis och Nestlé.
Ägare
7
Flera personer med ledande roller
inom Karessa återfinns bland
bolagets ägare. Bolaget har ingen
finansiellt stark storägare.
Finansiell ställning
6
Diskussioner med potentiella distribu-
NYCKELTAL
Miljoner kronor
30 kronor
Karessa har idag inga intäkter
men kassan är förhållandevis
stark. Med dagens burn rate bör
kassan räcka till dess att intäkter
kan genereras.
Potential
8
Marknaden för läkemedel mot
erektil dysfunktion är stor och
konkurrensfördelarna med
bolagets potentiella läkemedel
väger tungt.
Risk
10
Utvecklingsprojektet använder
sig av välbeprövade och godkända
substanser, vilket minskar risken.
Samtidigt är tidsplanen ambitiös
och kräver ett kontinuerligt flöde
av positiva nyheter.
AKTIEKURS
35
Karess
OMXSP
30
25
20
Karessa
OMXS-index
150210
DECEMBER 2015
150401
150615
ANALYSGUIDEN
UPPDRAGSANALYS Karessa 2015-12-17
Generella bolagskriterier
Ledning (1–10)
Ledningen bedöms efter en tiogradig skala, där betyg 1 är lågt och betyg 10 är högt. Avgörande för betygssättningen är ledningens erfarenhet,
branschvana, företagsledarkompetens, förtroende hos aktiemarknaden
och tidigare genomförda prestationer.
Ägare (1–10)
Ägarna bedöms efter en tiogradig skala, där betyg 1 är lågt och betyg 10 är
högt. Avgörande för betyget är ägarnas tidigare agerande i det aktuella bolaget, deras finansiella styrka, deras representation i styrelsen och tidigare
resultat av investeringar i liknande företag eller branscher. Långsiktighet
och ansvarstagande gentemot mindre aktieägare är också väsentliga kriterier.
3
Finansiell ställning (1–10)
Den finansiella ställningen bedöms efter en tiogradig skala, där betyg 1 är
lågt och betyg 10 är högt. I detta beslutskriterium tas hänsyn till bolagets
lönsamhet, dess finansiella situation, framtida investeringsåtaganden och
andra ekonomiska åtaganden, eventuella övervärden respektive undervärden i balansräkningen samt andra faktorer som påverkar bolagets
finansiella ställning.
Potential (1–10)
Bolagets potential bedöms efter en tiogradig skala, där betyg 1 är lågt och
betyg 10 är högt. Avgörande för betyget är storleken på bolagets potential
i form av ökad vinst i förhållande till hur bolagets aktiekurs värderas i dag.
Avgörande är också på vilken marknad företaget verkar och dess framtidsutsikter på denna marknad och lönsamhet. Ett bolag kan få högt betyg
även om tillväxtutsikterna är låga, förutsatt att aktiens värdering i dag är
ännu lägre än utsikterna. På samma sätt kan en högt värderad aktie anses
ha hög potential givet att dess tillväxtförutsättningar inte fullt ut redovisas
i aktiekursen.
Risk (1–10)
Risken bedöms efter en tiogradig skala, där betyg 1 är lågt och betyg 10 är
högt. Risken är en sammantagen bedömning av alla de risker som ett företag kan utsättas för och som kan komma att påverka aktiekursen. Betyget
grundas på en sammantagen bedömning av företagets allmänna risknivå,
aktiens värdering, bolagets konkurrenssituation och bedömning av framtida omvärldshändelser som kan komma att påverka bolaget.
DECEMBER 2015
ANALYSGUIDEN
UPPDRAGSANALYS Karessa 2015-12-17
Den unika drug deliveryplattformen är gjord på
alginat från brunalger och
placeras mot munslemhinnan. Medicinen går sedan
direkt ut i blodomloppet
vilket möjliggör snabb
effekt.
4
Om bolaget
Fredrik Hubinette är uppfinnaren till den patenterade drug deliveryplattformen (nämns även som plattform) som utgör stommen i bolagets
utvecklingsprojekt inom terapiområdet erektil dysfunktion. Bolaget grundades 2014. Samma år genomfördes en nyemission som inbringade cirka
80 miljoner kronor.
Bolaget har fyra anställda plus ytterligare två personer som arbetar
som konsulter på timbasis. Kontoret med tillhörande laboratorium ligger
i Täby utanför Stockholm. Karessas aktie handlas sedan februari 2015
på Nasdaq First North. I skrivande stund handlas aktien till 21,4 kronor
vilket innebär att bolaget värderas till cirka 235 miljoner kronor.
Ledning, styrelse och ägarstruktur
Torbjörn Kemper, född 1969, är vd för bolaget och utbildad ekonom vid Handelshögskolan i Göteborg. Torbjörn har gedigen erfarenhet från olika säljande roller på bolag som Novartis och Nestlé. Han har även varit ansvarig
för affärsutvecklingen på MEDA OTC AB. Torbjörn tillträdde rollen som
vd för Karessa under september 2014. Vid sin sida har han CTO Erik Mascher, COO Jan Berglund och finansdirektör Hans Richter som jobbar på
konsultbasis.
Martin Nilsson är styrelseordförande sedan december 2015. Martin har bakgrund i finansvärlden hos bland andra Bankers Trust, EFG och Catella.
I Karessas styrelse sitter även före detta ordförande Erik Nerpin, Stefan
Arver, Scott Boyer och Torbjörn Kemper.
Uppfinnaren till den unika drug delivery-plattformen, Fredrik Hübinette, som Karessa använder är den enskilt största ägaren med 10,5 procent av aktiekapitalet. Värt att notera är att samtliga styrelsemedlemmar
har genom aktieinnehav eller optionsinnehav exponering mot bolagets
aktie. Torbjörn (vd) har ett aktieinnehav om 4 000 aktier och 175 000 optioner. Erik Nerpin har ett aktieinnehav om 20 000 aktier. Tabellen nedan
visar bolagets tio största ägare.
DECEMBER 2015
ANALYSGUIDEN
UPPDRAGSANALYS Karessa 2015-12-17
DE STÖRSTA AKTIEÄGARNA, per den 30 september 2015
Ägare
JP Morgan Bank Luxembourg
29,13
UBS AG Clients Account
14,58
Fredrik Hübinette
10,50
Svenska Handelsbanken AB for PB
7,95
Banque Internationale A Lux
3,20
Avanza Pension
3,08
Johan Thorell
2,18
Linda-Marie Hjälmstad
1,82
Skandinaviska Enskilda Banken S.A
1,45
Lexron AB
1,45
Källa: Holdings.se
Tydliga användar- och konkurrensfördelar
Karessas läkemedelsprojekt har tydliga användarfördelar jämfört med befintliga godkända substanser mot erektil disfunktion. Som tidigare nämnt
tar det 20 till 40 minuter innan till exempel Viagra eller Cialis börjar verka,
vilket komplicerar användarens sexuella samliv. Problemet har uppmärksammats men i brist på effektiva metoder att kringgå problemet har en
lösning uteblivit. Om Karessas utvecklingsprojektet får ett marknadsgodkännande kan bolaget erbjuda användarna en lösning på problemet – erigerad på bara några minuter.
Den orangea linjen i diagrammet nedan illustrerar hur en teoretisk ”effektkurva” kan ser ut för exempelvis Viagra när den kombineras med den
unika drug delivery-plattformen som Karessa använder. Blå linje visar
hur en teoretisk ”effektkurva” kan se ut för samma substans i tablettform.
Notera hur den orange kurvan når sin topp tidigare än den blå – denna
skjutning i tiden av effektkurvan möjliggörs av att substansen i fråga går
direkt ut i blodet.
Genom snabb effekt slipper användaren planera
sitt sexuella samliv.
Piller
Drug delivery-plattform
Effekt
5
Kapital, %
Tid
Med plattformen passerar substansen aldrig tarmsystem och mage vilket innebär att effekten inte påverkas av vad användaren ätit eller druckit.
Således blir effekten mer pålitlig. Hög pålitlighet är givetvis en tungt väDECEMBER 2015
ANALYSGUIDEN
UPPDRAGSANALYS Karessa 2015-12-17
gande faktor hos både användare och potentiella framtida distributionspartners.
Enligt Karessas studier medför plattformen även att substansen når
blodet i högre grad än när till exempel tabletter används. Följaktligen kan
bolaget dosera plattformen med lägre volymer av läkemedelssubstansen.
Tidigare dokumentation på Viagra och Cialis tyder på att graden av biverkningar är positivt korrelerad med doseringsstorleken. Med lägre dosering kan därför möjligen även effekterna av biverkningarna bli lägre.
Utvecklingsprojekt
6
Bolagets huvudsakliga utvecklingsprojekt är Vigressa, som kombinerar
den unika drug delivery-plattformen med generika Viagra. Bolaget bedriver även ett parallellt projekt som kallas K-02, som använder den aktiva
substansen som finns i Cialis, som är en konkurrent till Viagra.
Karessa har en avsevärt mycket kortare väg till marknaden jämfört med
vanliga läkemedelsutvecklingsbolag, givet att allt går enligt plan. Genom
att kombinera plattformen med generika av väl beprövade läkemedelssubstanser kan bolaget använda tidigare dokumentation i ansökan om ett
läkemedelsgodkännande. Detta innebär i sin tur reducerad utvecklingsrisk och lägre utvecklingskostnader.
Karessa räknar med en
kortare väg till marknaden
genom att arbeta med väl
beprövade läkemedelssubstanser.
Viagra och Cialis har olika molekylära struktur men fyller i princip samma
funktion genom att underlätta för blodkärlen i penis att utvidgas vid sexuell stimulering.
Sildenafil eller Viagra fick godkännande att användas som läkemedel
av FDA år 1998. Sedan dess har läkemedelssubstansen använts av män
världen över och kända bieffekter är till exempel rodnad, huvudvärk och
yrsel. Pfizers patent löpte ut i flertalet länder i Europa, bland annat Sverige, under 2013. I USA är patentet fortfarande giltigt med en löptid som
sträcker sig till 2020. Tadalafil eller Cialis utvecklades av Eli Lilly och
godkändes av FDA år 2003. Rådande patent löper ut i EU under 2017 och
i USA under 2020. Liksom Viagra är Cialis en väl beprövad substans och
har kända biverkningar i form av allergiska reaktioner, bröstsmärta och
smärtsamt tidsmässig förlängd erektion.
Bolaget meddelande i april att ett samarbete har inletts med kontraktsforskningsföretaget Pharma Consulting Group. Syftet med samarbetet är att
genomföra nödvändiga PK-studier (Pharmakokinetics-studier) med plattformen i kombination med generika Viagra.
Källa: Karessas presentationsmaterial.
DECEMBER 2015
ANALYSGUIDEN
UPPDRAGSANALYS Karessa 2015-12-17
PK-studierna ska inkludera mellan ungefär 35 och 70 patienter som vid
ett första tillfälle får generika Viagra i tablettform på fastande mage. Vid
ett senare tillfälle ges patienterna generika Viagra med Karessas drugdelivery plattform. Patienterna kommer även att ges generika Viagra i de
två doseringsformerna efter måltid. Utöver bioekvivalens hoppas Karessa
genom studierna kunna statistiskt säkerställa två saker: Att den unika
drug delivery-filmen doserad med generika Viagra faktiskt ger ett snabbare tillslag och att den har en mer pålitlig effekt oberoende av diet.
Först när rådata är tillgänglig, givet att utfallet är positivt, kan förhandlingar med potentiella licensieringspartner påbörjas. Efter avslutade PKstudier kommer en ansökan om marknadsgodkännande och registrering
genomföras.
PK-studier med avsikt
att påvisa projektets
användarfördelar.
Unik drug delivery-plattform skapar användar- och konkurrensfördelar
7
Den drug delivery-plattform som Karessa använder är unik. Den skiljer
sig från vanliga plattformar för oral tillförsel i den bemärkelsen att användaren aldrig sväljer medicinen - istället går den direkt ut i bloden via munslemhinnan. Det är detta som möjliggör utvecklingsprojektets samtliga
användar- och konkurrensfördelar.
Bild nedan visar hur plattformen laddas med läkemedelssubstansen
och placeras mot munslemhinnan, varifrån medicinen sedan går direkt
ut i blodomloppet. Plattformen löses upp i munnen utan att lämna några
restprodukter. Plattformen är uppbyggd av bland annat alginat från brunalger och kan liknas vid ett frimärke, både till storlek och tjocklek. Alginat
är ett väldokumenterat ämne som används inom bland annat läkemedelsindustrin.
Källa: Karessas presentationsmaterial.
Patent och licens för användande av drug delivery-plattformen
Patentansökan för den drug delivery-plattform som Karessa använder
gjordes 2006 och är godkänd i Sverige, USA, Kina, Ryssland, Japan samt
ytterligare fyra länder. Sammanlagt finns patent eller patentansökan i
42 länder. Det befintliga patentets giltighetstid löper fram till 2026 eller längre beroende på land. Själva utvecklingsarbetet med plattformen
gjordes i bolaget FFT Medical och patentet ägs i dag av Uppsalagruppen
Medical AB.
Sammanlagt finns patent
eller patentansökan
i 42 länder.
Karessa licensierar i sin tur plattformen och avtalet avser kritiska molekyler
inom sexuell dysfunktion där erektil dysfunktion är inkluderat. Karessa
betalar för kostnader relaterade till patentets bevarande och är inte skyldig till eventuella milstolpebetalningar eller royalties. I övrigt finns ingen
information om licensavtalets utformning tillgänglig.
DECEMBER 2015
ANALYSGUIDEN
UPPDRAGSANALYS Karessa 2015-12-17
Statusuppdatering Vigressa
Under årets tredje kvartal godkändes ytterligare en patentansökan i Mexiko för Vigressa. Sedan tidigare har bolaget elva patent, däribland på viktiga marknader som USA, Kina och Japan. Även utvecklingsprojekt K-02
har fått patentansökan godkänd i Mexiko.
För att genomföra kommande kliniska studier krävs GMP-producerad Vigressa, det vill säga att tillverkningen av Vigressa görs i linje med
god tillverkningssed. Avtal med kontrakttillverkare beräknas av bolaget
kunna vara på plats innan årets slut och produktion för kliniska studier
uppskattas kunna påbörjas under maj 2016. De kommande studierna planeras för slutet av andra kvartalet 2016 och beräknas pågå under ett antal
månader. Mot bakgrund av studieresultatet kommer en ansökan läggas
om godkännande i Europa och Nordamerika.
Studieresultat förväntas vara på plats någon gång mellan oktober och decem-
8
ber 2016 och bolaget har för avsikt att lämna in ansökan till respektive
myndighet under första kvartalet 2017. Det medför att en försäljning möjligen kan påbörjas 2018 i Europa och på grund av patentsituationen för
Viagra i USA uppskattas försäljningsstarten i Nordamerika till 2020. Kliniska studier för den asiatiska marknaden kan eventuell påbörjas under
andra kvartalet 2017. Bilden nedan visar Karessas tidsplan antaget att allt
går enligt plan.
Marknad
Marknaden för erektil dysfunktion är stor och i en rapport presenterad av
Transparency Market Research värderades den globala marknaden till 4,2
miljarder dollar 2012. Användarna på marknaden fortsätter att växa till
antal med en åldrande befolkning och fler fall av underliggande sjukdomar som till exempel diabetes. Även en ökad medvetenhet kring effektiva
behandlingsmetoder driver tillväxten på marknaden. Samtidigt presenterar Karessa siffror på att endast tio procent av de drabbade männen får
den behandling de behöver.
Den globala marknaden
till värderades till 4,2
miljarder dollar 2012
Ökad konkurrens genom generika pressar priser och Transparency Market Research estimerar marknadens värde till 3,4 miljarder dollar år 2019. Med
hänsyn till tillväxt, främst i Asien, estimerar vi marknaden storlek till
cirka 35 miljarder kronor.
Vidare är dagens läkemedel mot erektil dysfunktion receptbelagda i de
flesta länderna i världen. Värt att notera är att det på flertalet marknader
pågar diskussioner om lättnader i kravet på läkares föreskrift. I bland annat Nya Zeeland, Spanien och Grekland kan generika Sildenafil handlas
utan recept hos specialutbildade apotekare.
DECEMBER 2015
ANALYSGUIDEN
UPPDRAGSANALYS Karessa 2015-12-17
Konkurrens och Karessas plats på marknaden
Samtidigt som marknaden är stor och växer kvarstår det faktum att de
patent som skyddar storsäljarna Viagra, Cialis och Levitra redan har eller
inom snar framtid kommer att löpa ut. Detta skapar i sin tur möjligheter
för nya aktörer. Flera nya generika har redan kommersialiserats i Europa,
Kanada, Asien och Latinamerika och ytterligare befinner sig utvecklingsstadiet.
Karessas tilltänkta läkemedel har som tidigare nämnt tydliga användarfördelar. Det är med dessa som bolaget kan attrahera attraktiva
kandidater för ett eventuell utlicensieringsavtal (eller köpare av hela utvecklingsprojektet). Till bolagets kännedom finns inget konkurrerande
utvecklingsprojekt som baseras på nya typer av distributionsformer.
Risker
9
Utvecklingsprojektets användarfördelar skapar en
naturlig plats för Karessa
på en konkurrensutsatt
marknad.
Karessas riskprofil skiljer sig från det ”normala” läkemedelsutvecklingsbolaget men verksamheten belastas fortfarande av överhängande risker.
En av de mer uppenbara riskerna är att PK-studierna blir försenade och de
prognostiserade kassaflödena inte realiseras vid tilltänkta tillfällen. Vi ser
dock denna risk som mer eller mindre försumbar. Karessa har även tagit
höjd i sina beräkningar om registrering under 2018.
En risk som skulle kunna vara betydligt mer kostsam är risken att PKstudierna inte är tillräckliga för ett marknadsgodkännande på någon av
Karessas tilltänkta marknader. Det finns alltid en risk att bolaget kan
behöva genomföra en PD-studie (Pharmakodynamics-studie). PD-studier
kan ses som en säkerhetsstudie där skada (biverkningar) vägs mot nytta.
En sådan studie skulle behöva inkludera runt 1 000 patienter och skulle
addera cirka två till tre år på dagens tidsplan. Karessa har dock lagt åtskilliga resurser på att säkerställa att PD-studier inte kommer krävas. Detta
dels genom kontinuerlig kontakt med Läkemedelsverket men även genom
rådgivning från framstående personer, där ibland Anders Grahné, tidigare
adjungerad professor i läkemedelsutveckling vid Uppsala universitet.
Om relevant myndighet
kräver en Pharmakodynamics-studie kommer
Karessas projekt att
försenas avsevärt och bli
mycket dyrare än tänkt.
Bolagets utvecklingsportfölj består i dag av två liknande utvecklingsprojekt
med samma utvecklingsrisker. Eftersom relationen mellan ovannämnda
”effektkurvor” är sann för en rad olika substanser (inte bara Viagra eller
Cialis) finns det möjligheter för bolaget att bredda sin portfölj med ytterligare utvecklingsprojekt. Risken i bolaget skulle med andra ord avsevärt
minska om ytterligare projekt inkluderades i portföljen.
Vidare licensierar Karessa rättigheterna till den drug delivery-plattform som bolagets utvecklingsprojekt baseras på. Det är svårt att avgöra
vad som skulle hända om en tvist skulle uppkomma mellan Karessa och
det bolag som äger patentet.
Investment case och värdering
Vi använder en modell baserad på nutidsberäkning av framtida riskjusterade intäktströmmar för att beräkna ett motiverat aktievärde. Riskjusteringen avspeglar vår bedömning av ovanstående risker.. Vi begränsar oss
till att bolaget i linje med tidsplanen tecknar ett utlicensieringsavtal. Vidare kräver modellen antaganden rörande sannolikheten för marknadsgodkännande, utlicensieringsaffär och att framtida kassaflöden realiseras
enligt tidsplanen.
DECEMBER 2015
ANALYSGUIDEN
UPPDRAGSANALYS Karessa 2015-12-17
10
Vi begränsar försäljningsperioden med start 2018 till 2026 då plattformens patent löper ut. Karessa förväntar sig dock att patentet kan förlängas
men i avsaknad av ytterligare information begränsar vi perioden till 2018
till 2026. Baserat på marknadens konkurrenssituation är de försäljningsbaserade royaltyintäkterna beräknad på en uppskattad marknadsandel
om tio procent. Vi har räknat med att marknaden omsätter cirka 35 miljarder kronor per år.
Vi använder en diskonteringsränta på 20 procent för att avspegla marknadens
avkastningskrav för investeringar i ett litet bolag med kort historia samt
en tunn utvecklingsportfölj och som samtidigt är avtalsbundna och beroende extern teknik. Det riskjusterade nuvärdet för utlicensieringsaffären
inkluderat royaltyintäkter beräknas till 348 miljoner kronor. Vidare hade
bolaget har en kassa inkluderat långfristiga investeringar på 66,3 miljoner kronor per den sista september 2015. Bolaget har inga räntebärande
skulder. Baserat på genomsnittliga kvartalsvisa burn rate under årets tre
första kvartal beräknar vi nuvärdet på utvecklingskostnaderna till cirka
71 miljoner kronor. Karessa har elva miljoner utestående aktier och optioner motsvarande 450 000 aktier.
Det motiverade priset för Karessas aktie beräknas till 30 kronor. I känslighetsanalysen ges en uppfattning om hur det motiverade värdet på aktien
förändras med justeringar i marknadsandel (x-axel) vid lansering och diskonteringsräntan (y-axel), allt annat lika.
Diskonteringsränta
Marknadsandel
2%
5%
10 %
15 %
20 %
25 %
13,4
17,4
24,1
30,8
37,5
20 %
16,5
21,6
30,0
38,5
46,9
15 %
20,5
27,0
37,9
48,7
59,5
DECEMBER 2015
ANALYSGUIDEN
UPPDRAGSANALYS Karessa 2015-12-17
11
Birger Jarl Securities AB, nedan benämnt Jarl Securities, publicerar information om bolag och däribland analyser. Informationen har sammanställts utifrån källor som Jarl Securities bedömer som
tillförlitliga. Jarl Securities kan dock inte garantera informationens riktighet. Ingenting som skrivs
i analysen ska betraktas som en rekommendation eller uppmaning att investera i något som helst
finansiellt instrument, option eller liknande. Åsikter och slutsatser som uttrycks i analysen är avsedd
endast för mottagaren.
Innehållet får inte kopieras, reproduceras eller distribueras till annan person utan skriftligt godkännande av Jarl Securities. Jarl Securities ska inte hållas ansvariga för vare sig direkta eller indirekta skador som orsakats av beslut fattade på grundval av information i denna analys. Investeringar
i finansiella instrument ger möjligheter till värdestegringar och vinster. Alla sådana investeringar är
också förenade med risker. Riskerna varierar mellan olika typer av finansiella instrument och kombinationer av dessa. Historisk avkastning ska inte betraktas som en indikation för framtida avkastning.
Analysen riktar sig inte till U.S. Persons (så som detta begrepp definieras i Regulation S i
United States Securities Act och tolkas i United States Investment Companies Act 1940) och får inte
heller spridas till sådana personer. Analysen riktar sig inte heller till sådana fysiska och juridiska
personer där distributionen av analysen till sådana personer skulle innebära eller medföra risk för
överträdelse av svensk eller utländsk lag eller författning.
Jarl Securities har inget ekonomiskt intresse avseende det som är föremål för denna analys. Jarl
Securities har rutiner för hantering av intressekonflikter, vilket säkerställer objektivitet och oberoende.
DECEMBER 2015
ANALYSGUIDEN