1. No category

Euroen og de finansielle
markeder i lyset af
finanskrisen
Euroen og de finansielle markeder i lyset af finanskrisen
ISBN-nummer: 978-87-87803-02-1
Udgivet af:
Den Danske Europabevægelse 2009
Produktion/design:
HJ Grafik
Tidligere udgivelser:
2009
Menneskehandel og prostitution i en europæisk kontekst
2008
GMO og EU’s fremtidige fødevareproduktion
EU som sikkerhedspolitisk aktør
2007
Europæisk energipolitik – den nødvendige debat
2003
Euroforbeholdet – baggrund og argumenter for deltagelse i euroen
Forsvarsforbeholdet – baggrund og argumenter for deltagelse i EU’s forsvarspolitik
Forbeholdet overfor retlige og indre anliggender – baggrund og argumenter for
fuld deltagelse
2002
Grundloven og EU – problemer forude?
2001
2
Guide om Nice-traktaten
Demokratisk Union
Visioner for Europa - forslag til en mere demokratisk og effektiv Europæisk Union
Euroen og de finansielle markeder
i lyset af finanskrisen
2000
Derfor euro
Fire erhvervsledere siger ja
Norge – et hemmeligt EU-medlem
Nærhedsprincippet - hvad skal EU bestemme?
Gengivelse er kun tilladt med tydelig kildeangivelse
Redaktion:
Rina Valeur Rasmussen, sekretariatschef, Den Danske Europabevægelse
Kontakt:
Tlf: 33 141 141
E-mail: [email protected]
Hjemmeside: www.eubev.dk
Euroen og de finansielle
markeder i lyset af
finanskrisen
3
Euroen og de finansielle markeder
i lyset af finanskrisen
Udgivet af Den Danske Europabevægelses
tænketank Ja til Europa
Ja til Europa samler forskere, politikere, erhvervsledere, kommentatorer og kulturpersoner
med et grundlæggende positivt syn på EU-samarbejdet. Med løbende produktion af debatoplæg
og bøger vil Ja til Europa arbejde for en mere konstruktiv og fremadrettet dansk Europa-debat.
Synspunkter som udtrykkes i Ja til Europas udgivelser, er forfatternes egne og kan ikke
tilskrives Ja til Europa eller Den Danske Europabevægelse.
Formand:
Erik Boel, Landsformand, Den Danske Europabevægelse
Rådgivende komité:
•
•
•
•
•
•
•
Lone Dybkjær, medlem af Folketinget (R)
Uffe Ellemann-Jensen, tidligere udenrigsminister (V)
Niels Due Jensen, Bestyrelsesformand, Grundfos
Annegrethe Rasmussen, redaktør, Berlingske Tidende
Tøger Seidenfaden, Chefredaktør, Politiken
Niels Thygesen, professor, Københavns Universitet
Asger Aamund, Direktør, Neurosearch
Redaktion:
Rina Valeur Rasmussen, sekretariatschef, Den Danske Europabevægelse
Kontakt:
Tlf: 33 141 141
E-mail: [email protected]
Hjemmeside: www.eubev.dk
4
Euroen og de finansielle markeder
i lyset af finanskrisen
Indholdsfortegnelse
Euroen og de finansielle markeder i lyset af finanskrisen . . . . . . . . . . . . . . .6
Eurosamarbejdet og økonomisk-politiske svar
på den internationale krise
Claus Hjort Frederiksen, finansminister (V) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .7
Der er brug for bedre regulering af finansmarkedet
og massive investeringer i Europa
Poul Nyrup Rasmussen, MEP og formand for De Europæiske Socialdemokrater . . .12
Euroen, finanskrisen og de finansielle markeder
Claus Vastrup, professor, Århus Universitet . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .19
Euroen - mere nødvendig end nogensinde
Niels Blomgren-Hansen, professor, CBS . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .24
Er fastkurspolitikken blevet et dogme i dansk politik?
Jesper Jespersen, professor, RUC . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .30
Euroen og erhvervslivet
Henriette Søltoft, Europapolitisk chef, DI . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .38
Euroen styrker regionalt samarbejde og vækst
5
Anne Marie Damgaard, EU-chef, Dansk Erhverv . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .42
Jørgen A. Horwitz, direktør, Finansrådet . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .50
Finanskrisen og EU's handlingsplan
Jan Høst Schmidt, repræsentationschef, Europa-Kommissionens
Repræsentation i Danmark . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .53
Euroen og de finansielle markeder
i lyset af finanskrisen
Finanskrisen aktualiserer dansk deltagelse i euroen
Euroen og de finansielle markeder
i lyset af finanskrisen
Finanskrisen i 2008 og 2009 er blevet sammenlignet med den økonomiske krise, der fulgte i kølvandet bankkrakket i USA i 1929. Som i 1930’erne er krisen startet i USA og har
spredt sig til resten af verden og forårsaget fyringsrunder i en lang række virksomheder.
Men selv om der kan drages paralleller, er der forskel på dengang og nu. Finanskrisen i
1930'erne resulterede i protektionisme og til en krise i økonomien som helhed. I dag er der
nogle stabilisatorer, der modvirker økonomiske kriser i form af aktive centralbanker og en
høj grad af finansiel integration i EU. At eksportere problemet via devalueringer er ikke
længere en løsning, og både på nationalt og europæisk plan er der lanceret hjælpepakker
til den finansielle sektor. Spørgsmålet er, om det kan forhindre en generel økonomisk krise
og om de europæiske lande vil undgå protektionistiske tiltag.
I Danmark har finanskrisen atter sat gang i euro-debatten ikke mindst pga. af, at rentespændet nåede op på 1,75 procentpoint. Modstanderne argumenterer for, at det er bedre
at bevare kronen, fordi den økonomiske vækst i euro-området har været lav, og fordi
Danmark vil miste selvstændighed, hvis euroen indføres. Fortalerne mener ikke, at der er
nogen selvstændighed at miste, idet vi fører fastkurspolitik inden for rammerne af ERM IIsamarbejdet. Derimod mener de, at det koster indflydelse at stå udenfor; Danmark er ikke
med i ECB’s styrelsesråd og deltager ikke i euro-gruppens møder, der bliver et stadigt vigtigere forum for drøftelser om europæisk økonomi i en global verden.
6
Euroen og de finansielle markeder
i lyset af finanskrisen
Euroen og de finansielle markeder i lyset af finanskrisen er tænketanken Ja til Europa’s
bidrag til debatten om finansiel integration mellem landene i Europa. Vi har bedt en række
eksperter give deres bud på, hvordan finanskrisen påvirker Danmark og Europa og håber
med denne publikation at skabe overblik over et politikområde, hvor der er vitale interesser
på spil og store konsekvenser ved ikke at træffe de rette beslutninger.
Eurosamarbejdet og økonomiskpolitiske svar på den
internationale krise
Claus Hjort Frederiksen,
finansminister (V)
Euroen og krisen
Den internationale økonomi er i alvorlig krise. Der går ikke en dag uden nyheder om, at det
går dårligt, og at det vil gå endnu dårligere, inden det bliver bedre. Krisen sammenlignes
ofte med andre store kriser i historien. Jeg ser dog en afgørende forskel, som gør, at fremtiden tegner lysere nu end under tidligere kriser: Landene i den globale økonomi er i dag
bedre til at håndtere udfordringerne i kraft af bedre national økonomisk politik og internationalt samarbejde – tænk blot på krisen i 1930’erne. Vi kan gøre meget med økonomisk
politik i dag og vi gør meget. Der findes ingen politik, som fuldt kan løse en tillidskrise, som
er så massiv som nu, og som skal have tid til at vende, men vi gør alt det, som er muligt
at gøre.
Verden over har regeringer og nationalbanker reageret med redningsplaner for den finansielle sektor, pengepolitiske rentenedsættelser og finanspolitiske lempelser samt diskussioner om strukturpolitik. Og det internationale samarbejde på disse områder kan bidrage til
bedre aktuelle og fremadrettede løsninger.
Krisen har ikke afsløret egenskaber ved euroen, som ikke var kendt i forvejen. Men krisen
er en illustration af euroens fordele for eurolandene, hvor krisen havde været større uden
euroen. Også landene uden for euroen har nydt godt af dens stabiliserende effekt, dog ikke
i samme grad som eurolandene. I Danmark er rentespændet steget, og i lande uden fastkurspolitik er valutaerne faldet kraftigt med negative effekter på stabilitet og levestandard.
Krisen har også den effekt, at den fremadrettet kan styrke fokus på sund økonomisk politik
og beskæftigelse samt finansiel regulering i det økonomiske samarbejde i EU, der er drevet af eurolandenes finansministre i eurogruppen.
De økonomiske fordele ved euroen under kriser
Euroen har under den aktuelle krise været en stabiliserende faktor for eurolandene.
Økonomiske og finansielle kriser førte tidligere også til valutakriser med spekulation, rentestigninger og devalueringer, der forværrede kriserne. Det så vi f.eks. under krisen i det
gamle europæiske valutasamarbejde (EMS) i 1992 - 1993. Den krise gjorde det klart, at
en fælles valuta ville kunne give en bedre beskyttelse under kriser og var på den økonomiske front en af de afgørende motivationsfaktorer bag etableringen af euroen.
7
Euroen og de finansielle markeder
i lyset af finanskrisen
Euroen og eurosamarbejdet er for mig et af de mest håndfaste eksempler på, at den økonomiske politik og det internationale samarbejde er bedre i dag end tidligere. Euroen har
dæmpet krisens effekter på de deltagende lande og udgør en stor fordel under den aktuelle krise i forhold til tidligere kriser.
Under den aktuelle krise har eurolandene undgået de negative effekter af valutakriser og har
omvendt haft fordel af euroens valutastabilitet og fælles pengepolitik, idet Den Europæiske
Centralbank (ECB) har sat renten ned og dermed bidraget til at styrke eurolandenes økonomiske aktivitet på kort sigt.
Krisen har omvendt givet et eksempel på omkostningerne ved at stå uden for euroen for
Danmark. Danmark fører fastkurspolitik og har gjort det i over et kvart århundrede over for
først D-marken og nu euroen. Det betyder, at kronen reelt er samme valuta som euroen,
bare med en anden regneenhed. Vi følger eurolandenes pengepolitik og de samme finanspolitiske regler, om end vores finanspolitik reelt skal være strammere uden for euroen.
Der er således ikke nogen stor forskel på vores fastkurspolitik og eurodeltagelse i normale
tider, dvs. når dansk økonomi er mindst lige så sund som eurolandenes økonomi. De økonomiske fordele ved euroen i normale tider er små, men sikre. Det drejer sig om en lidt lavere rente, sparede vekselomkostninger og styrket konkurrence og handel.
Under økonomiske og finansielle kriser kan de danske renter imidlertid stige og forværre
krisen, så længe vi fører fastkurspolitik med egen regneenhed i stedet for at føre fastkurspolitik i euroen. Krisen har givet et eksempel på det. Danmarks Nationalbank – der som
følge af fastkurspolitikken normalt kopierer ECB’s renteændringer – måtte sidste år som
følge af pres på kronen sætte sin rente op, mens ECB satte sin rente ned. Højere renter
er meget uhensigtsmæssige i en situation, hvor finansmarkederne og boligmarkedet har
brug for lavere renter.
8
Det er imidlertid Danmarks held, at krisen kom på et tidspunkt, hvor dansk økonomi var
relativt stærk og havde bedre nøgletal end eurolandene. Hvis der kommer en dansk eller
international krise på et tidspunkt, hvor dansk økonomi er relativt svag, vil der kunne opstå
et større pres mod kronen. Prisen vil kunne være større pengepolitiske renteforhøjelser og
stigninger i de lange renter, der vil gøre krisen endnu dybere.
Euroen og de finansielle markeder
i lyset af finanskrisen
Det er en høj pris at betale for at have en mulighed, som der med god grund er enestående bred enighed om, at vi ikke vil bruge. Vi har i over et kvart århundrede med diverse danske og internationale kriser og opgangstider ikke hørt ét eneste godt bud på en konkret
situation, hvor det skulle være en fordel at opgive den konsekvente fastkurspolitik og devaluere eller gå over til flydende valutakurser. Vi har heller ikke hørt noget godt bud under
denne krise, og jeg er sikker på, at vi heller ikke vil høre noget godt bud i fremtiden.
Man skal ikke pludselig skifte valutapolitik, hverken i normale tider eller under kriser. Vi skal
holde fast i fastkurspolitikken – uden for euroen eller (helst) i euroen. Begge dele er en
logisk videreførelse af et kvart århundredes samme og konsekvente fastkurspolitik. Devalueringspolitik eller flydende kurser ville derimod være en helt anden valutapolitik.
Devalueringspolitik prøvede vi i årene op til 1982, og devalueringerne var en af hovedårsagerne til dansk økonomis store balanceproblemer. Flydende kurser kan i større lande og på
lang sigt fungere stort set lige så godt som fastkurspolitik. Men der er ikke belæg for, at
det skulle være bedre - snarere at det skulle give mindre stabilitet for små lande - og at
skifte valutapolitik ville i en lang overgangsperiode skabe problemer med opbygning af troværdighed og sikring af lave, stabile renter.
De politiske fordele ved eurodeltagelse
De vigtigste omkostninger ved at stå uden for eurosamarbejdet er imidlertid politiske.
Diskussionerne og de reelle beslutninger om den økonomiske politik i EU er i stigende grad
flyttet fra Rådet af finansministre (ECOFIN) til eurogruppen, der er blevet Europas vigtigste forum for økonomisk koordination. Eurogruppen drøfter spørgsmål af interesse for hele
EU, herunder finanspolitik og i stigende omfang strukturreformer, beskæftigelse og finansiel regulering. Fremadrettet gælder det formentlig også spørgsmål om klima m.v. Og tendensen er, at eurogruppen danner holdninger og træffer beslutninger, som reelt bliver gældende for hele EU.
Under krisen er eurogruppens samarbejde blevet styrket. Regeringscheferne fra eurolandene vedtog i efteråret en handlingsplan med fælles retningslinjer for håndtering af finanskrisen. Den blev i første omgang kun drøftet med Storbritannien (pga. landets store finanssektor), men kom reelt til at danne rammen for hele EU. Og eurogruppen drøfter løbende
krisen og styrkelsen af den finansielle regulering. Fremadrettet vil der være fokus på reformer af det europæiske finansielle system og nye rammer for tilsyn med finansinstitutioner
samt den globale proces for styrkelse af det internationale finansielle system.
Eurogruppen er de små landes historiske mulighed for at få større indflydelse på centrale
økonomiske diskussioner og beslutninger i Europa og Europas holdninger til globale økonomiske spørgsmål. Det gælder f.eks. drøftelser med USA og Rusland og de andre store
lande i G7/G8-møderne, hvor eurogruppen deltager, og drøftelser med f.eks. Kina. Små
lande kan få forholdsvis stor indflydelse, især hvis de fører en sund økonomisk politik og har
gode argumenter. Nederlandene, Finland og Luxembourg er gode eksempler, og Danmark
kunne være det.
EU, eurosamarbejdet og reaktioner på krisen
Den hurtige og kraftige nedtur i den internationale økonomi skyldes samspillet mellem problemerne i finanssektoren og vendingen på boligmarkederne samt de globale ubalancer, dvs.
store offentlige underskud og uligevægte på betalingsbalancerne i en række lande verden
over. Og at problemerne nu har udviklet sig til en tillidskrise, hvor husholdninger og virksomheder holder igen med at forbruge og investere.
Der er reageret hurtigt og kraftigt med både pengepolitik og finanspolitik, udover de finansielle redningsplaner, der har været nødvendige i denne særlige situation. Da der i vidt
omfang er tale om en nedgang, som påvirker alle, og som endda er knyttet til problemer i
9
Euroen og de finansielle markeder
i lyset af finanskrisen
Deltagelse i eurogruppen er ikke et spørgsmål om at stemme ”ja” eller ”nej” og være tungen på vægtskålen i enkeltsager. Hvis politisk arbejde blot handlede om at stemme, behøvede man jo ikke at gå til møder, men kunne blot sende en sms-besked. Eurogruppen danner holdninger og træffer beslutninger i konsensus. Det drejer sig om at være med til at
sætte dagsordenen, påvirke diskussionerne, den økonomisk-politiske tænkning, de globale
spørgsmål og de fælles holdninger og beslutninger. Andre lande lytter til argumenterne fra
et land med sund økonomisk politik, en ”flexicurity”-model, der bidrager til en af EU’s laveste ledighedsrater og højeste beskæftigelsesrater, og fremsynede holdninger til klima og
udvikling og mange andre spørgsmål. Eurosamarbejdet er ganske enkelt en ekstra mulighed for at den danske regering kan arbejde for den politik, som vi er blevet enige om i
Folketinget.
finanssektoren, er pengepolitiske rentenedsættelser umiddelbart et relativt effektivt middel. Pengepolitikken er brugt aktivt i store dele af verden, men da renterne er sat ned til
historisk lave niveauer, er de fremadrettede handlemuligheder begrænsede, og der er kommet større fokus på finanspolitikken.
I euroområdet har ECB reduceret sin rente hurtigt og markant til kun 1 pct. (maj 2009).
Det passer godt med ECB’s mål om at stabilisere inflationen på lige under 2 pct. Og det er
samtidig et væsentligt bidrag til at sætte gang i aktiviteten. De to ting går hånd i hånd, for
al erfaring siger, at pengepolitik bedst bidrager til vækst og beskæftigelse, hvis den varetages af en uafhængig centralbank og rettes mod lav og stabil inflation. Det er derfor, at
alle vestlige lande har indrettet deres pengepolitik sådan. Det gælder også f.eks.
Storbritannien og Sverige, der har omtrent samme inflationsmål som ECB, og i praksis
også USA. Og det gælder naturligvis Danmark, der i kraft af fastkurspolitikken følger eurolandenes pengepolitik – bortset fra under kriser, hvor vi må sætte rentespændet op, og hvor
euroforbeholdet derfor skader vores økonomi.
Mange lande har lempet finanspolitikken. Finanspolitiske lempelser kan i dårlige tider have
en positiv effekt på aktiviteten, men indebærer samtidig store udfordringer. Finanspolitikken
skal tage højde for, at der bør være skabt et råderum til lempelserne via opsparing i gode
tider, og at for store lempelser kan reducere centralbankernes muligheder for at fastsætte og fastholde lave pengepolitiske renter og kan presse landenes egne lange rentespænd
op. Og det er afgørende at sikre, at lempelserne ikke kombineres med tilbageskridt på
strukturpolitikken, f.eks. svækkede incitamenter til arbejdsudbud, eller øget statsstøtte og
protektionisme, som medfører en varig stigning i ledigheden og dermed en mere permanent svækkelse af finanserne. Finanspolitikken skal tage højde for disse udfordringer. Den
skal styrke og ikke svække tilliden.
10
Euroen og de finansielle markeder
i lyset af finanskrisen
EU-landene vedtog sidste år en såkaldt ”genopretningsplan” om en væsentlig finanspolitisk
stimulans af økonomien svarende til 1,5 pct. af BNP. Pointen er ikke, at ”alle skal gøre det
samme”, men at de forskellige landes tiltag skal afspejle, hvad de har råd til og behov for.
De offentlige finansers samlede stimulans af økonomien kommer op på ca. 3-4 pct. af BNP
eller måske mere, alene i år, dels som følge af de automatiske stabilisatorer (automatiske
stigninger i udgifter til overførsler og fald i skatteindtægter) og dels som følge af de aktive
finanspolitiske lempelser.
EU-landenes aktive finanspolitiske lempelser udgør ca. 1 pct. af BNP alene i 2009. Der er
store forskelle mellem landene, idet det netop typisk er de lande, der sparede op i gode
tider – eksempelvis Tyskland og Danmark – der aktuelt har planlagt de største samlede lempelser af finanspolitikken i år og næste år. Andre lande foretager mere moderate lempelser i år og vil forsøge at gennemføre budgetforbedringer allerede næste år, mens de lande,
der er mest under pres fra svage finanser, betalingsbalanceunderskud og høje rentespænd,
er nødt til at lade finanspolitikken være neutral eller stram allerede i år. USA lemper også
finanspolitikken, men ikke mere eller ikke så meget mere end os andre, der lemper meget.
Især ikke, når man tager højde for, at de automatiske stabilisatorer er meget større i
Europa end i USA.
Danmarks planlagte finanspolitiske lempelse for 2009 udgjorde ca. 1 pct. af BNP allerede
inden de seneste tiltag, herunder skattereformen m.v., og lempelsen kommer nu op på godt
11/2 pct. i år og foreløbig 1 pct. næste år, endda uden at der er taget højde for kommende
finanslov og danskernes mulighed for at gøre SP-opsparing til forbrug. Danmark er derfor
klart et af de lande, der aktuelt har planlagt de største samlede finanspolitiske lempelser.
Vi har også sørget for at spare op i gode tider, men vi har omvendt en historisk lav ledighed og en presset konkurrenceevne. Og så skal vi passe ekstra på, fordi vi ikke er med i
euroen. Finanspolitikken er nødt til at være mindst lige så stram, som hvis vi var med i euroen, fordi den skal sikre troværdighed om fastkurspolitikken og undgå rentestigninger.
EU-landene skal nu i gang med del II af ”genopretningplanen”: Genopretningen af de offentlige finanser. De finanspolitiske lempelser kan give en hjælpende hånd til økonomierne, i det
omfang de følges op med konsolidering, så man genopretter finansernes balance over tid.
Landene skal derfor nu i gang med en proces, hvor de bliver enige om anbefalinger og støtter hinanden i at gennemføre budgetforbedringer. Både de finanspolitiske lempelser og den
efterfølgende genopretning af de offentlige finanser sker inden for rammerne af EU-landenes fælles spilleregler i Stabilitets- og Vækstpagten. Pagten går netop ud på at sikre en
udvikling i de offentlige finanser, som giver mulighed for at gøre noget for beskæftigelsen,
når der er brug for det, og som er holdbar på lang sigt i lyset af det stigende antal ældre.
Vi kan lære af krisen, at de europæiske lande kan blive bedre til at føre Stabilitets- og
Vækstpagtens principper ud i livet. Vi kan blive bedre til at spare op i gode tider og sikre
sunde strukturer, så vi har bedre råd til at gøre noget effektivt for beskæftigelsen i dårlige
tider, og så vores økonomier ikke kommer ud i ubalancer og svinger så meget mellem overophedning og kriser. Og bedre opsparing samt bedre strukturer vil kunne få de offentlige
finanser og velfærden til at hænge sammen på lang sigt. Vi har også lært, at der er behov
for meget mere samarbejde mellem landene om modernisering og regulering af den finansielle sektor, både i Europa og i det brede globale samarbejde.
11
Euroen og de finansielle markeder
i lyset af finanskrisen
Der er brug for bedre regulering
af finansmarkedet og massive
investeringer i Europa
Poul Nyrup Rasmussen, MEP og
formand for De Europæiske Socialdemokrater (PES)
Markedet klarer det ikke alene
På få uger blev der i efteråret 2008 vendt op og ned på den finansielle verden og markedsøkonomien. Idéer om det perfekte, selvregulerende marked, havde domineret den politiske
og økonomiske diskussion gennem årtier løb ind i en global finansiel krise, der nu har udviklet sig til den dybeste globale recession i 80 år.
12
Gamle sandheder, der for længst var blevet forvist fra den generelle politik, er blevet genopdaget og genoptaget. Vi i PES - den progressive politiske gruppe i Europa-Parlamentet havde sagt det længe: At finansboblen ville briste og få dystre konsekvenser for den reale
økonomi. Adskillige Nobel-prismodtagere i økonomi havde advaret. Joseph Stiglitz havde
påvist markedets asymmetri og systematiske fejl. Paul Krugman havde længe advaret om,
at finansmarkedet nu styrede realøkonomien og ikke omvendt, som det burde være. Uden
fornuftig regulering og offentlig kontrol er markederne, og især de finansielle markeder,
ustabile. Vi har også på den hårde måde lært om farerne ved den halsbrækkende vækst i
den finansielle sektor, der har bevæget sig langt udover en funktionel service til den reale
økonomi. Den såkaldte finansielle innovation har masseproduceret uigennemsigtige, højrisikable spekulationspapirer - kreditderivater - som ikke er drevet frem af den reale økonomis
behov, men af grådighed og jagt efter kortsigtede gevinster.
Euroen og de finansielle markeder
i lyset af finanskrisen
Markedsdyrkelsen og filosofien om, at grådighed er godt, er brudt sammen. Der er brug
for en grundlæggende selvransagelse blandt bankfolk, markedsanalytikere, erhvervsjournalister, økonomer og politikere. Vi må skabe en ny og bredere vision om, hvordan et velreguleret marked kan bidrage til at opbygge et bedre og mere bæredygtigt samfund.
Finansmarkedet må igen underlægges realøkonomien.
Den globale recession kræver et samlet svar
Vi befinder os midt i en krise af hidtil usete dimensioner; ikke kun økonomisk, men også
socialt. I stedet for ukoordinerede vækstplaner er der brug en velkoordineret europæisk indsats. Det har en række åbenbare fordele.
Vejen ud af krisen kan kun findes i et styrket samarbejde i EU. Der er brug for en ambitiøs
økonomisk genopretningsplan for at beskytte jobs og forhindre massearbejdsløshed. Den
samlede økonomiske hjælp må være tilstrækkelig og koordineret over hele Europa for at få
en reel og forstærket effekt på økonomien og leve op til de udfordringer, vi står overfor.
Mange af EU's medlemslande har allerede lanceret nationale stimulus-pakker, men de er
ikke blevet tilstrækkeligt koordineret og de synergi-effekter man ville få ud af en samlet indsats på EU-plan, er derfor udeblevet.
Det er i denne krise, at værdien af vores fælles institutioner og de europæiske værdier bliver sat på prøve – kan EU's ledere i fællesskab imødegå denne udfordring? Vil de gå sammen om at sikre jobs og fremgang? Hvis de klarer det, kan de ikke blot skabe økonomisk
bedring, men de kan også skabe grundlaget for en bedre og mere stabil økonomisk ledelse, et sundere demokrati og et mere progressivt samfund. Hvis Europa ikke finder en fælles vej, vil det ramme os alle. Og de sociale og menneskelige omkostninger bliver enorme,
både for Danmark og hele Europa.
De sidste nye, dystre økonomiske nøgletal viser, at den økonomiske recession er tiltagende. Selv medregnet effekten af de vækstpakker, som allerede er vedtaget, vil arbejdsløsheden i EU i værste fald nå 25 mio. inden udgangen af 2009. De planlagte hjælpepakker er
ikke nok til at forhindre massearbejdsløshed. Den amerikanske præsident Barack Obama
har iværksat en genopretningsplan på to pct. af BNP, mens indsatsen i EU i øjeblikket udgør
under halvdelen. Det er helt utilstrækkeligt til at bremse en massiv arbejdsløshed. Det betyder dermed også at de nationale budgetunderskud i de enkelte EU-medlemslande vil forværres i en meget længere periode. Mere ambitiøse, koordinerede instrumenter er nødvendige i løbet af 2009 og 2010 for at få skabe ny vækst, beskæftigelse og styrke de offentlige
pengekasser. De seneste tal for Danmark ser ikke mindre dystre ud. OECD og de nyeste
prognoser peger på et fortsat fald i væksten ned til fire pct. i 2009. Det indebærer en accelererende stigning i ledigheden til 170.000 - 190.000 ved udgangen af året.
Vi er ved et vendepunkt:
- enten kan hvert enkelt land trække sig tilbage i isolation og nationalisme og dermed alvorligt begrænse samhandel, forsinke overgangen til en energieffektiv, grøn økonomi og reducere bistanden til udviklingslandene fordi den belaster de offentlige budgetter.
- eller vi kan vælge det europæiske og internationale samarbejde. Igangsætte en offensiv,
grøn økonomisk vækst og beskæftigelsen globalt. Åbne markederne på en fair måde og
hjælpe med at løfte udviklingslandene ud af fattigdom.
En stærk og progressiv europæisk genopretningsplan er en presserende nødvendighed.
Dens udgangspunkt må være at den reelle økonomi og finansmarkederne er tæt forbundne
størrelser og handling må være derefter. Vi må anse krisen for en historisk mulighed for at
fremme en transformation af vores økonomier og vise vejen mod en mere bæredygtig og
socialt retfærdig langsigtet udvikling.
13
Euroen og de finansielle markeder
i lyset af finanskrisen
Det helt afgørende lige nu er at sikre, at EU handler som en samlet aktør. Vi må for alt i
verden undgå, at medlemsstaterne reagerer med utilstrækkelige og ukoordinerede nationale vækstpakker, som potentielt kan lede til protektionisme og konflikt. Det vil ramme det
indre marked, den monetære union og begrænse Europas styrke som global aktør. En europæisk genopretningsplan kræver:
1. En koordineret og prompte respons kombineret med en ambitiøs langsigtet strategi for
intelligent og grøn vækst.
2. En handlingsplan med sigte på at sætte gang i og regulere de finansielle systemer ved
at sikre dels at bankerne fungerer og dels, at vi får bedre lovgivning som dækker alle
aktører på finansmarkedet.
3. At vi tager fat på de særlige konsekvenser af krisen i de Central- og Østeuropæiske
lande, således at vi undgår nye økonomiske skel i Europa.
4. Øget internationalt samarbejde for at sikre en afbalanceret udvikling på globalt niveau.
De Europæiske Socialdemokrater (PES) har fremlagt en gennemarbejdet europæisk "recovery plan" for en ny grøn vækstvej ud af recessionen. Resultatet af vores omfattende
modeludviklingsarbejde er en ny samarbejdsmodel. Blandt alle PES' 32 medlemspartier
vedtog vi på vores kongres i Madrid i december sidste år, at der skal iværksættes en fælleseuropæisk indsats. Koordination er nøgleordet:
• Flere investeringer: En større og mere effektiv økonomisk investeringspakke med en hurtig virkning på beskæftigelsen sammenkoblet med en ny grøn vækststrategi.
• Genetablering af kreditlinjer på lånemarkedet til virksomheder og borgere.
• En ny beskæftigelsespagt med en målrettet indsats for at sikre beskæftigelsen, skabe
nye jobs og bedre beskyttelse af lønmodtagere.
• En ny socialpagt, der skal imødegå de sociale konsekvenser af krisen målrettet de laveste indkomstgrupper i samfundet.
• Økonomisk solidaritet: Ingen nye økonomiske skel i Europa. Vi skal gennem fælles-europæiske finansieringsinstrumenter (f.eks. såkaldte eurobonds) hjælpe medlemslande i
ekstraordinære vanskeligheder.
• Effektiv regulering af hele finansmarkedet og alle aktører, inkl. kapitalfonde. De finansielle "produkter" skal også omfattes af effektiv regulering og tilsyn. Og vi skal fremme en
mere langsigtet finansiering blandt banker og institutionelle investorer.
• Global handling: En ny stærk europæisk genopretningsindsats vil have langt større effekt,
hvis den bliver fulgt af en tilsvarende global ekspansiv økonomisk pakke. EU må udvise
globalt lederskab sammen med USA.
Med denne koordinerede vækstplan kan vi skære en betydelig del af den massearbejdsløshed, der ellers vil blive resultatet. Samtidig kan det dokumenteres, at de offentlige finanser
faktisk bliver mindre ringe i det målrettede investeringsscenario sammenlignet med "ladestå-til"-scenariet.
14
Euroen og de finansielle markeder
i lyset af finanskrisen
Størrelsen på den økonomiske hjælpepakke i 2009 og 2010 skal leve op til målet om at
bevare flest mulige arbejdspladser. Den bør være i størrelsesordenen to pct. af BNP i 2009
og to pct. i 2010. Der bør desuden være en ekstra støtte fra EU, som skal finansieres over
EU-budgettet og andre europæiske finansieringsmekanismer. Flere medlemsstater, især i
Central- og Østeuropa, kan ikke selv finansiere økonomiske genopretningsplaner. Derfor må
støttemuligheder fra EU's side udnyttes. Følges ovenstående plan om en stærkere økonomisk genrejsningsplan – drevet frem af de 13 største økonomier i EU – burde det være
muligt at komme tilbage til et beskæftigelsesniveau svarende til niveauet før krisen på en
ny grøn vækstvej i løbet af de næste fire til fem år. Hvordan de nationale investeringsprogrammer sammensættes vil variere fra land til land i lyset af de individuelle behov, men det
er essentielt, at investeringerne koordineres og gennemføres indenfor et fælles sæt af prioriteter i EU.
Det globale finansmarked skal reguleres
Der er imidlertid ikke "bare" tale om en recession, men en systemisk og global krise, som
kræver mere end en finansiel genopretningspakke. Der er brug for reformer af det kapitalistiske system og en ny global governance-orden.
Kan finanskapitalismen undvære realøkonomien – mennesker, arbejde, offentlig sektor, produktion, virksomheder, service, forbrug, investeringer? Nej. Kan realøkonomien undvære
den moderne finanskapitalisme? I princippet ja, men det vil betyde en mindre fremgangsrig
økonomisk fremtid, og det er ikke en pris, det er nødvendigt at betale. Markedsøkonomien
er en udmærket tjener for folket, men ikke egnet som herre. Derfor har vi rammer, regler
og love om økonomien i vores nationale samfund. Men samfundenes indsigt, opsyn og lovgivning er slet ikke fulgt med udviklingen af nye finansværktøjer og uregulerede aktører på
markedet som kapitalfonde og hedgefonde. Derfor gælder det om at udvikle nye værktøjer
og EU er en central spiller på vejen til en ny global regulering.
Den internationale finanskrise, som havde sit udspring (men ikke sin årsag) i den amerikanske subprimekrise, har været længe undervejs. Advarselslamperne har blinket længe fra
alverdens analyseinstitutter, finanstilsyn og centralbanker. Alle har de signaleret, at den
voksende gældsboble med enorm likviditet og lav rente ikke kunne blive ved med at fortsætte. Banker, forsikringsselskaber, hedgefonde og kapitalfonde er alle gået for langt i deres
brug af uigennemsigtige gældsinstrumenter både på boligmarkedet i USA og i kapitalfondenes omfattende gældssætning af opkøbte virksomheder. Alt det er nu krakeleret og kreditmarkedet frosset til.
Konsekvenserne er tydelige for enhver: Boligpriserne er i frit fald, et stigende antal konkurser, massefyringer. Skal vi affinde os med det, som de ”stød” markedsøkonomien giver? Nej,
selvfølgelig skal vi ikke det! Finansmarkedets risici er blevet overført til dem, som har de
dårligste forudsætninger for at klare sig. Det er pensionister, hvis pensionskasser har investeret i tvivlsomme gældsinstrumenter, det er lønmodtagere, som mister deres job, når de
kapitalfondsejede virksomheder går konkurs. Hvis vi ikke får skabt åbenhed og fornuftige
rammer for hele finansmarkedet, vil finanskriserne komme igen. Nye bobler vil opstå og briste.
”Vi kan alligevel ikke gøre ret meget i Europa – finansmarkedet er jo globalt, og dets
aktører vil altid søge hen, hvor der er færre eller ingen regler”. Sådan lyder argumentet ofte fra forstående, liberalistiske politikere og finansfolk, der ”i princippet er enige,
men…”. Hertil er svaret: Der er ikke grund til at læne sig tilbage og vente på, at en ny ”ver-
densregering” gennemfører de ideelle globale regler. Sådan er de økonomiske sammenhænge ikke. Både i den økonomiske teori og i praksis kan det påvises at de indgreb, der foretages i det enkelte land og i Europa virker. Virkeligheden er den, at kapitalfonde og hedgefonde ikke kan klare sig uden for verdens største økonomier: EU og USA. Og USA kommer
med sikkerhed til at regulere, og det kommer til at gå hurtigt.
Der er dog ikke ét enkelt indgreb, der med et trylleslag vil forvandle alt til det gode. Det,
der skal til, er en kombination af en lang række tiltag på nationalt, europæisk og globalt
plan. Formentlig gennemført i forskelligt tempo, men med samme retning:
15
Euroen og de finansielle markeder
i lyset af finanskrisen
Vi har brug for, at kapitalmarkederne bliver klar til at finansiere de massive langsigtede investeringer i realøkonomien, der er nødvendige. Investeringsbanker, men også kapital- og hedgefonde, har snarere undermineret samfundets interesser med en kortsigtet jagt på maksimalt afkast, enorme risici og værdiudtræk og overladt omkostningerne til andre.
I. Bedre overvågning og kontrol
• Stærkere europæisk kontrol og mere samarbejde mellem de europæiske nationalstaters
kontrolenheder. I dag er overvågningen fragmenteret og derfor ineffektiv. I denne krise
har ingen haft det globale, horisontale overblik over, hvad der foregår og heraf problemerne med at finde en fælles konsensus om de reelle problemer, f.eks. i forbindelse med
ikke-reguleret voldsom gældsophobning.
• Der er et fundamentalt behov for at udvikle et finansielt overvågningssystem på makroplan for at identificere og supervisere aktører på finansmarkedet, som kan udgøre en
systemisk risiko. Dette kræver en mere operationel tilgang og et integreret system med
adgang til de nødvendige data. Formålet er at skabe en ”kæde” af advarsler, som er præcise nok til, at centralbanker og andre myndigheder kan handle på dem.
• En europæisk finansielt regulerende enhed bør oprettes i eurozonen for at holde øje med
den mikro-økonomiske stabilitet, beskytte den frie konkurrence og forbrugerne, mens
ECB bør styrke tilsynet med makroøkonomien.
• Et selvstændigt ”kollegium af tilsynsmyndigheder” med klare kompetencer bør etableres
på europæisk niveau.
• Selve systemet bør ændres, så risici fra begyndelsen er mulige at identificere og
ansvarsplacere. Finansielle institutioner må i fremtiden bære en langt større del af risikoen selv.
16
Euroen og de finansielle markeder
i lyset af finanskrisen
II. Bedre lovgivning
• Fælles lovgivning for alle aktører på finansmarkedet. Heller ikke hedge- og kapitalfonde
skal udelades.
• Obligatoriske krav til minimumskapital for alle finansaktører. Disse skal afspejle risikoen,
således at de stiger proportionalt med risici og kompleksitet. Det skal også gælde lån
til hedgefonde og kapitalfonde med lang løbetid.
• Vi skal have mekanismer for at undgå pro-cyklisk adfærd for at sikre, at bankerne øger
deres kapitalmængde og opsparing i gode tider, så der er reserver at trække på, når
konjunkturerne vender. Regler skal til for at forhindre overdrevne udlån. Nye og mere
gennemsigtige regnskabsmetoder er nødvendige, og harmoniseringen af regnskabsregler mellem EU og USA skal opprioriteres.
• Der er brug for lovgivning som forhindrer interessekonflikter.
• For at fastsætte den reelle værdi af de såkaldte CDS’er (Crefit Default Swaps) må et
gennemsigtigt ”clearing house” etableres.
• En officiel europæisk klassifikation af finansprodukter, inklusiv derivater, skal etableres.
III Pensioner og opsparing
• Nationale og europæiske regler er nødvendige for at opnå bedre beskyttelse af lønmodtageres pensionsopsparing gennem fonde med betroede ansvarsområder. Vi har set
pensionsfonde tage risici med enorme tab som konsekvens.
IIII.Beskyttelse af lønmodtagernes interesser
• Lovgivning skal sikre, at ansatte bliver informeret og konsulteret i forbindelse med alle
virksomhedsovertagelser, inklusiv dem som bliver gennemført af kapitalfonde.
IV. Skattely og off-shore finanscentre
• Uregulerede skattely og off-shore finanscentre skal være dækkede af et nyt internationalt lovgivningsinitiativ. Europa må gå forrest i kampen mod skatteunddragelse.
Grøn vækst
Vi har før set i historien at en omfattende krise kan vendes til ny fremgang. Krisens omfang
er en unik mulighed for at forandre vores økonomier i en mere bæredygtig og socialt retfærdig retning. Det er derfor nødvendigt, at den europæiske genopretningsplan er ambitiøs
og omfangsrig nok til at møde disse udfordringer.
Den økonomiske recession er verdens umiddelbart mest presserende krise, men langt den
største udfordring i de kommende år er klimaforandringerne. Vores eneste håb for at undgå
en miljøkatastrofe er et hurtigt skift til en emissions- og energibesparende økonomi, men
omfanget af investeringer har indtil nu været skræmmende uambitiøst. Vi ved også nu, at
den europæiske økonomi har brug for en massiv stigning i investeringerne for at undgå en
alvorlig og længerevarende recession. Der bør udarbejdes en europæisk grøn investeringspakke, således at der slås to fluer med et smæk.
Selv i recessionstider kan der i Europa skabes jobs i mange sektorer indenfor vedvarende
energi, bæredygtig transport, sundhed, services, bioteknologi, nanoteknologi, kreative og
kulturelle sektorer. Denne innovationsproces vil være særlig vigtig i forhold til at skabe jobs
til den højt kvalificerede unge generation, men også for lønmodtagere, som mister deres
jobs, når deres arbejdssektorer omstrukturerer.
For at bekæmpe den globale opvarmning er det nødvendigt med et grundlæggende skifte til
en økonomi baseret på vedvarende energi, som kan generere flere jobmuligheder og mere
social retfærdighed i vores samfund. Nyere videnskabelige undersøgelser påviser, at klimaforandringer sker meget hurtigere end forudset. Hvis vi ikke foretager de nødvendige investeringer nu, vil klimaforandringer skabe irreversible skader og de økonomiske omkostninger ved ikke at handle vil langt overstige omkostningerne ved at investere nu.
Samarbejde og global solidaritet er vigtigere end nogensinde
På verdensplan og i Europa er det de mest sårbare, der står for skud under den finansielle krise. International Labour Organization (ILO) har vurderet, at ca. 50 mio. jobs vil forsvinde næste år i udviklingsverdenen som et resultat af den rige verdens kreditrestriktioner og
recession. Den meget nødvendige kapital flyder ud af de mindre udviklede lande i takt med,
at de finansielle institutioner leder efter sikre tilflugtssteder til deres penge. Europa er med
rette stolt over at være langt den største bistandsdonor i verden. Vi skal dog ikke gøre os
nogen forhåbninger om at nå 2015-målene, før de grundlæggende regler i de globale
finans- og handelssystemer er genopbygget på et mere stabilt og progressivt grundlag.
17
Euroen og de finansielle markeder
i lyset af finanskrisen
Kommissionen har estimeret, at for at nå EU’s klimamål om 20 pct. mindre CO2-udledning
i 2020 skal der investeres omkring 1.000 mia. euro i den offentlige og private sektor. En
undersøgelse viser, at disse investeringer i klima vil kunne skabe mellem 300.000 og
900.000 jobs årligt. Europa fører an i hurtigt voksende sektorer, som f.eks. miljøteknologi,
miljøbestemte varer og vedvarende elproduktionsteknologi. Men det står også klart, at så
massive langsigtede investeringer kræver langsigtet finansiering på et nyt, velreguleret
marked. Europas ledere må tage denne udfordring op med en pakke af intelligente grønne
investeringer, der bringer Europa tilbage på arbejde og bringer os tættere på at nå vores
klima- og energimål.
Vi har brug for en mere fair og en mere anstændig globalisering. Under alle omstændigheder har den simple doktrin af mere marked og mindre regering fremført af Reagan,
Thatcher og deres ideologiske arvinger, fejlet totalt. I Det Hvide Hus har præsident Obama,
håbets og forhandlingens præsident, erstattet præsidenten for krig mod terror og skattelettelser for de rigeste.
Jeg er optimistisk med hensyn til, at vi med G20-mødet i London som startskud vil skabe
de nødvendige fremskridt. Men vi kan ikke kun forlade os på G20. Vi må blive ved med at
kræve en globalisering, som er gavnlig for alle parter. Vi må skabe nye alliancer og nye kommunikationslinjer på tværs af nationale grænser. Vi må udvikle nye, progressive måder at
opnå global retfærdighed på.
Ordet "krise" stammer fra det græske "krisis", som i et teaterstykke henviser til det øjeblik,
hvor det afgøres om plottet fører til død eller triumf. Vil vores krise ende i katarsis eller
katastrofe? De indbyggede systemiske fejl, som krisen har kastet lys over, giver os en enestående mulighed for at skabe en proaktiv ny start på alle fronter. Det er på tide at sikre,
at dette afgørende øjeblik ikke går tabt. Det er på tide at sætte en ny kurs. En "Global New
Deal".
18
Euroen og de finansielle markeder
i lyset af finanskrisen
Euroen, finanskrisen
og de finansielle markeder
Claus Vastrup, professor,
Århus Universitet
Det valutariske samarbejde
I debatten op til etableringen af ØMU’en i 1999 og den danske ØMU-afstemning i 2000
skortede det ikke på udsagn om negative økonomiske konsekvenser af dansk deltagelse i en
sådan konstruktion. Det gælder især udsagn om Maastricht-traktatens målsætning om
prisstabilitet for den fælles pengepolitik, om Stabilitets- og Vækstpagtens begrænsninger
på medlemslandenes finanspolitikker og om fastlåsningen af de indbyrdes valutakurser som
følge af den fælles mønt.
ØMU’en har nu været en realitet i ti år, og de negative konsekvenser har ikke vist sig. Hvis
man i første omgang alene betragter de konjunkturelle variable, produktion, beskæftigelse
og inflation, har der dog heller ikke været tydelige negative konsekvenser for Danmark af at
stå uden for. Men vil den aktuelle finanskrise ændre på denne vurdering, og er de direkte
konjunkturelle konsekvenser de eneste interessante?
Virkningerne af finanskrisen på valutakurser for fritstående lande som Storbritannien,
Sverige og Norge (for ikke at tale om Island) og lande som de baltiske og centraleuropæiske har været betydelige. Valutakriser eller ændringerne i valutakurserne har i alle de
nævnte områder været større, end hensynet til en stabil realøkonomisk udvikling tilsiger.
Variable valutakurser synes således snarere at have forstærket de negative virkninger af
finanskrisen end at have bidraget til en stabilisering af de finansielle og realøkonomiske forhold.
ØMU’ens strukturelle virkninger
Inden ØMU’ens etablering var det ikke almindeligt at tillægge strukturvirkninger af valutakursregimer større, om overhovedet nogen, virkning. Det har vist sig at være en fejltagelse. Den fuldstændige fastlåsning af de indbyrdes valutakurser og bortfaldet af vekselomkostninger i eurozonen har f.eks. forøget medlemslandenes samhandel – en nøgtern vurdering siger med i hvert fald ti pct. ØMU’ens positive handelseffekter er kommet som følge af
forøget prisgennemsigtighed og konkurrence. De positive handelseffekter har som afledt
virkning haft, at konkurrence og prisgennemsigtighed på varemarkederne i medlemslandene er blevet forøget, hvilket igen har ført til en mere effektiv fordeling af produktionen og
19
Euroen og de finansielle markeder
i lyset af finanskrisen
Om finanskrisens virkninger kan man på grundlag af erfaringerne fra det tidligere europæiske valutasamarbejde i EMS’en med betydelig sikkerhed slutte, at uden ØMU’en ville fastkurssamarbejdet i Europa være brudt sammen, og virkningerne af den amerikansk fremkaldte finanskrise have været meget større. Når sådanne virkninger ikke har vist sig for et
Danmark uden for ØMU’en, skyldes det, at vi med en lang og stabil historik har kunnet læne
os op ad et veletableret ØMU-samarbejde.
formindsket inflationsforskellene i eurozonen. Det samlede resultat har derfor været øget
velfærd især for de deltagende lande.
De største integrationsvirkninger er dog kommet på de finansielle markeder, hvor forskelle
i renter og afkast er reduceret som følge af lavere transaktionsomkostninger og eliminering
af den tidligere usikkerhed om fastheden i de indbyrdes valutakurser. Samtidig er handel
med værdipapirer blevet væsentlig forøget, og ejerskab på tværs af landegrænser til obligationer og aktier er steget. Fordelingen af den finansielle kapital i eurozonen er derfor blevet forbedret, og kreditbegrænsninger i forhold til borgere, virksomheder og stater i en del
medlemslande er blevet reduceret eller fjernet. Den finansielle integration er formentlig blevet hjulpet på vej af en vis harmonisering af den finansielle lovgivning og fælles clearingcentraler, betalingsformidling mv. Disse processer er formentlig langt fra ført til ende.
På makroniveau har den finansielle integration medført, at medlemslandenes udlandsgæld
og betalingsbalanceunderskud er blevet lettere at finansiere. Underskud og overskud mellem landene i eurozonen er derfor blevet større og mere vedvarende. Især nye medlemslande har derfor haft bedre muligheder for i en længerevarende proces at tilpasse sig den
fælleseuropæiske udvikling. Det er ikke et problem, men hensigtsmæssigt så længe underskuddene på betalingsbalancerne ikke skyldes for ekspansiv finanspolitik. I betalingsbalancestatistikken kan man se, at kapital i eurozonen flyder fra de rige lande med megen realkapital og derfor lavt afkast (f.eks. Tyskland) til de fattigere lande med mindre realkapital og
derfor højere afkast (f.eks. flere sydeuropæiske lande). Der har således i betydeligt omfang
været tale om såkaldt gode betalingsbalanceover- og -underskud, der forøger velfærden i
medlemslandene og eurozonen som helhed.
20
Euroen og de finansielle markeder
i lyset af finanskrisen
De bedre finansieringsforhold i eurozonen har også forøget medlemslandenes muligheder
for tilpasning til de fælles vilkår efter såkaldte asymmetriske stød til f.eks. inflation og prisniveau. Sådanne stød kan f.eks. forværre konkurrenceevnen og derfor reducere efterspørgselen efter det pågældende lands produktion, hvilket igen reducerer inflationen, indtil konkurrenceevnen er genoprettet. Denne mekanisme via konkurrenceevnen tager tid, men har
skabt konvergens mellem medlemslandene. Den er muliggjort af de bedre finansieringsforhold for betalingsbalanceunderskud og er en forudsætning for, at tilpasningsprocessen kan
udstrækkes i tid, således at omkostningerne i form af arbejdsløshed ved asymmetriske stød
til produktivitet, priser eller lønninger kan reduceres. Den hurtige eliminering af et asymmetrisk stød, som lande bliver tvunget til, hvis man i en sådan situation ikke kan lade et
betalingsbalanceunderskud opstå, vil kræve en øjeblikkelig og større stigning i arbejdsløsheden.
Det forhold at kapitalstrømme og uligevægt på betalingsbalancen kan forøge velfærden, er
imidlertid et ØMU-fænomen og ikke et generelt resultat. Forholdet gælder f.eks. ikke de
senere års betalingsbalanceuligevægt mellem Asien og USA. Her går kapitalstrømmene fra
de relativt kapitalfattige lande i Asien til et USA med relativt megen kapital og derfor den
modsatte vej af strømmene i Europa. Kapitalstrømmene fra Asien til USA har af samme
årsag været medvirkende til den lave amerikanske rente, som formentlig igen er hovedårsagen til den nuværende finanskrise.
Finanskrisen
Finanskriser er forholdsvis almindelige især i økonomier med svage finansielle institutioner
og mindre veludviklede finansielle markeder. Det sidste forhold gælder dog ikke 2007-krisen, som har sin oprindelse i USA (og UK) og herfra har spredt sig også til andre finansielle markeder. Også Japan har i en længere årrække i 1990’erne og i begyndelsen af det
næste årtusinde haft en alvorlig finansiel krise. Det samme gælder Norge, Sverige og
Finland, der alle var hårdt ramt i begyndelsen af 1990’erne, mens Danmark klarede sig
igennem uden det helt store finansielle sammenbrud.
Den nuværende finanskrise har foruden den lave amerikanske rente sin baggrund i opbygningen af et stort skyggebanksystem (investeringsfonde af forskellige slags) og anvendelse
af finansielle fordringstyper, hvor det har været svært at gennemskue risikoen i forhold til
de underliggende sikkerheder for bl.a. amerikanske lån i fast ejendom (subprime-lån). Så
længe ejendomspriserne steg som følge af den meget lave rente, steg både sikkerhed og
belåning, men da den amerikanske centralbank i 2005 begyndte at hæve renten, vendte
prisstigningerne på fast ejendom i 2006 til prisfald, hvorfor sikkerheden forsvandt for en
del af de svært gennemskuelige fordringer. Usikkerheden, om hvor store tabene kunne blive,
og hvor tabene var placeret, fik derfor bankerne til fra 2007 at være tilbageholdende og i
en periode helt at ophøre med deres indbyrdes långivning. Det reducerede likviditeten i
banksystemet, hvilket igen førte til salg af aktier, fordringer, fast ejendom mv. og dermed
til lavere priser og kurser, hvilket gav yderligere tab og derfor soliditetsproblemer i den
finansielle sektor.
Det er endvidere en fordel, hvis de finansielle markeder har så stor dybde, at fordringer,
aktier mv. kan sælges med så lille kurspåvirkning som mulig. Dybe markeder kræver mange
deltagere, som har forskellig opfattelse af den fremtidige prisudvikling. I det forhold er det
også en fordel, hvis der ikke eksisterer en valutakurs, hvilket som bekendt er tilfældet
internt i en monetær union. Omfanget og dybden af de finansielle markeder er derfor normalt større i en monetær union, end hvis de enkelte medlemslande har en selvstændig valuta. En monetær union som ØMU’en skaber således flere finansielle fordele for medlemslandene også i tilfælde af en finanskrise.
Valutakurs og pengepolitiks virkninger
Spørgsmålet om dansk deltagelse i ØMU-samarbejdet er på det generelle økonomiske plan
et spørgsmål om valg af valutakursregime. Derfor er det formålstjenligt først at se på valutakurs- og pengepolitik i almindelighed. Her gælder, at virkningerne af forskellige valg af
valutakursregime og pengepolitik på langt sigt alene er et spørgsmål om inflation. Det skyldes den fuldstændige tilpasning på langt sigt mellem på den ene side priser/lønninger og
på den anden side valutakursen. Med troværdig fast valutakurs tilpasser prisniveau og inflation sig fuldt ud til den valgte valutakurs henholdsvis inflationen i udlandet. Omvendt med
21
Euroen og de finansielle markeder
i lyset af finanskrisen
For at reducere de skadelige virkninger af et sådant forløb er det en fordel, hvis centralbankerne - som det er sket i betydeligt omfang - gennem udlån kan skabe likviditet til erstatning for tabet af bankernes indbyrdes skabte likviditet. Det er afgørende for den enkelte centralbanks muligheder, at dette kan ske, uden at den er væsentlig begrænset af hensyn til
stabiliteten i valutabeholdningen og valutakursen. I en monetær union er dette et fælles
ansvar for unionen som følge af den fælles mønt og ikke et anliggende for det enkelte land,
hvilket er til gavn for især de mindre medlemslande.
variabel valutakurs, hvor den markedsbestemte valutakurs fuldt ud tilpasser sig det indenlandske prisniveau, som i det tilfælde bestemmes af (en troværdig) indenlandsk pengepolitik.
Som følge af den fuldstændige indbyrdes tilpasning mellem prisniveau og valutakurs på
langt sigt har ØMU’en ligesom andre valutakursregimer - bortset fra de nævnte integrationseffekter - ikke betydning for hverken den økonomiske aktivitet, vækst eller beskæftigelsen på langt sigt. Samtidig har ECB i ti år leveret prisstabilitet i form af lav inflation, og
ECB har formentlig været bedre til at levere prisstabilitet, end dansk økonomisk politik
kunne have gjort med variabel dansk valutakurs. Derfor taler det langsigtede hensyn til prisstabilitet for en helt troværdig dansk fastkurs i forhold til euroen. Det opnås bedst ved
dansk medlemskab af ØMU’en.
På kort og mellemlangt sigt kan valutakurspolitikken ikke forfølge en politik med henblik på
fuld beskæftigelse. Det skyldes, at der findes strukturel arbejdsløshed, som ligger uden for
det område, valutakurspolitik kan påvirke. Valutakurspolitikkens realøkonomiske virkninger
fremkommer gennem ændring af de relative priser i forhold til udlandet og kan derfor på
kort- og mellemlangt sigt alene påvirke den konjunkturbestemte arbejdsløshed. Det er derfor kun en reduktion af denne del af arbejdsløsheden, der - sammen med inflation - med
rimelighed kan gøres til målsætning for valuta- og pengepolitikken. Finanspolitikken kan også
bruges som konjunkturpolitisk instrument.
22
Langt de fleste af de forstyrrelser og stød, som rammer eurozonens medlemslande, kan i
princippet stabiliseres fuldt ud - og det gælder også konjunkturbestemt arbejdsløshed med den fælles pengepolitik og de nationale finanspolitikker. Det gælder også alle fælles
eller symmetriske stød til medlemslandene, hvor fælles pengepolitik (eller fælles finanspolitik) er det rigtige svar. For så vidt angår landespecifikke eller asymmetriske stød, skal et
stød til efterspørgslen imødegås direkte med national finanspolitik.
Euroen og de finansielle markeder
i lyset af finanskrisen
National finanspolitik skal også bruges, når et enkelt land rammes af stød til inflationen,
men på grund af muligheden for at reducere de medfølgende og negative virkninger på
beskæftigelsen skal der helst ske en gradvis tilpasning af inflationen. Det medfører, at der
også opstår uligevægt på betalingsbalancen, der ved en stigning i inflationen er et underskud, som skal finansieres. Finansieringen af dette underskud er, som jeg allerede har
været inde på, uden valutakursrisiko og derfor lettere for medlemmer af en finansielt integreret monetær union. Tilpasningen af betalingsbalancen og inflationen kan således i en
monetær union trækkes længere i tid og foretages med færre omkostninger for beskæftigelsen, end hvis landet f.eks. uden for en monetær union har finansieringsproblemer og derfor hurtigt skal reducere betalingsbalanceunderskuddet.
Danmark, ØMU’en og variable valutakurser
Den aktuelle finanskrise har mindet os om, at finansiering langt fra er uden problemer og
derfor skal tages alvorligt. Den afgørende forskel mellem Danmark som medlem af ØMU’en
og Danmark med selvstændig fastkurspolitik er finansieringen af især betalingsbalanceunderskud og udlandsgæld. Denne finansiering virker bedst, hvis Danmark er medlem af
ØMU’en. Hvis Danmark, som i dag, har en selvstændig valuta og fast valutakurs, medfører
det højere finansieringsomkostninger og større finansieringsproblemer herunder behov for
hurtigere eliminering af eventuelle betalingsbalanceunderskud til skade for beskæftigelsen.
Finansiering er billigere og løber lettere - også i tilfælde af en finanskrise - uden en selvstændig valutakurs og derfor inden for eurozonen. Både de strukturelle gevinster ved større samhandel og den lettere finansiering af betalingsbalancen indenfor ØMU’en medfører
derfor, at dansk ØMU-medlemskab er at foretrække sammenlignet med den nuværende
situation med selvstændig dansk fastkurspolitik.
Siden 2008 har den internationale finanskrise haft negative økonomiske virkninger i alle
europæiske lande, uanset om de står inden for eller uden for eurozonen. Men nogle af de
lande, som ikke benytter euroen, har haft særlige vanskeligheder som følge deres selvstændige valuta. Det gælder især lande med variable valutakurser og blandt disse især de mindre og mellemstore lande. Alligevel er der stillet forslag om, at Danmark skulle overgå til
en sådan variabel valutakurs, og der kan derfor være grund til kort at se på generelle erfaringer med variable valutakurser.
Empiri har vist, at valutakursændringer ikke virker effektivt og præcist i forhold til betalingsbalancen. Derfor er det i et vist omfang nødvendigt at bruge finanspolitik til regulering af
det forhold. Empiri har også vist større variabilitet i de relative priser mellem ind- og udland
og derfor større variabilitet i produktion og beskæftigelse ved variable end ved faste valutakurser. Det gælder især for små, åbne økonomier. Spekulative kapitalbevægelser er en
væsentlig årsag til den større variabilitet.
På den baggrund kan det konkluderes, at frihedsgraderne i den økonomiske politik i
Danmark med en variabel valutakurs selv i rolige perioder næppe bliver væsentligt større
end i dag. Samtidig bliver finansieringsvilkårene for betalingsbalancen og beskæftigelsen
ringere. Dertil kommer, at behovet for at sikre troværdighed om den langsigtede prisstabilitet i en sådan situation vil blive en ny, selvstændig og krævende disciplin for dansk økonomisk politik. Endelig vil samhandelen med udlandet og dybden i de finansielle markeder blive
negativt påvirket af en variabel valutakurs.
23
Euroen og de finansielle markeder
i lyset af finanskrisen
En variabel valutakurs medfører også, at den hjemlige økonomiske politik og ikke den faste
valutakurs skal sikre prisstabilitet på langt sigt. Samtidig er den pengepolitiske handlefrihed, som ofte postuleres for lande med variable valutakurser, kun delvis reel, fordi kapitalbevægelser i rolige perioder reagerer mindre på den usikre valutakurs end på konkrete renteforskelle mellem ind- og udland. I rolige perioder vil rente- og pengepolitikken i Danmark
derfor kun i begrænset omfang kunne gøres uafhængig af forholdene i eurozonen. I valutarisk urolige perioder vil dansk rente- og pengepolitik omvendt være bestemt af spekulative
bevægelser i valutakursen og ikke af et selvstændigt hensyn til indenlandsk produktion og
beskæftigelse.
Euroen
- mere nødvendig end nogensinde
Niels Blomgren-Hansen,
professor, CBS
”Quick fixes” løser ikke problemerne
Penge- og finanspolitisk regelstyring som institutionaliseret i ØMU’en og Stabilitets- og
Vækstpagten afspejler den økonomiske teori, der udvikledes i 70’erne og 80’erne som reaktion på oliekriserne og ikke mindst den forheksede kombination af høj ledighed og inflation
(stagflation), som de økonomisk/politiske reaktioner på olieprisstigningerne resulterede i.
Belært af erfaringerne forstod vi, at ”quick fixes” i form af finans- og pengepolitiske lempelser ikke løste de realøkonomiske tilpasningsproblemer. Asymmetriske reaktioner udgjorde
en trussel mod det europæiske projekt. Fokus flyttedes fra kortsigtet national krisepolitik til
koordineret mellemfristet forventningsstabilisering og øget konkurrence og derigennem
styrkelse af markedsøkonomiens selvstabiliserende kræfter. Resultatet blev et boost til
udviklingen af det indre marked og det sæt af ØMU-spilleregler, vi i dag kender: En uafhængig centralbank, ensidig lavinflationsmålsætning og finanspolitiske restriktioner og - som
kronen på værket - den fælles mønt, euroen, som medlemsstaterne (med Storbritannien og
Danmark som undtagelser) forpligtede sig til at indføre i takt med, at de kvalificerede sig
hertil.
24
Skeptikernes agumenter
Euroen og de finansielle markeder
i lyset af finanskrisen
Det var (og er) på ingen måde indlysende, at en fælles mønt er lykken. Dengang som nu
argumenterede euroskeptikerne for, at EU eller de nuværende eurolande ikke er et optimalt
valutaområde. De enkelte lande kan blive ramt af asymmetriske chok i form af faldende
efterspørgsel efter landets produkter eller et ”fransk forår” i form af politisk uro og en deraf
udløst stærk lønstigning. I så tilfælde vil tilbagevenden til makroøkonomisk ligevægt kræve
en genopretning af konkurrenceevnen (real depreciering). Da de europæiske arbejdsmarkeder er rigide, vil en genopretning af konkurrenceevnen gennem undergennemsnitlige lønstigninger kræve en lang periode med høj ledighed. Det var, hvad vi oplevede (og accepterede)
i årene 1987 - 1994 som betaling for den eksplosive lønudvikling i 1985 og 1986. Hvis et
tilsvarende tilpasningsbehov opstår i en region i en stat, vil tilpasningsbyrden blive mildnet
gennem arbejdskraftens bevægelighed og indkomstoverførsler fra andre regioner. Men mellem de enkelte medlemsstater i EU er arbejdskraftens bevægelighed ringe og indkomstoverførsler via det fælles beskedne budget stort set ikke eksisterende. Deraf drages den konklusion, at omkostningerne ved tilpasningen i tilfælde af et asymmetrisk chok bliver alt for
store i forhold til fordelene ved en fælles mønt. Landene gør derfor klogt i at beholde deres
egen mønt og dermed muligheden for at devaluere sig ud af en krise, hvis behovet opstår.
Med Holger K. Nielsens formulering under sidste euro-afstemning: ”Der er jo ingen grund
til at smide et stykke godt gammelt værktøj bort, blot fordi man ikke har aktuelle planer om at bruge det. Lad det hænge i redskabsskuret; så har vi det den dag, behovet måtte opstå”.
Dertil kommer, hører man ofte euroskeptikere sige, at fælles pengepolitik er destabiliserende, fordi medlemslandene typisk vil være i forskellige konjunkturfaser. Den fælles rente vil
være for lav i lande, der er i relativ højkonjunktur og har brug for at dæmpe aktiviteten, og
for høj i lande med relativ lavkonjunktur og behov for at stimulere aktiviteten. Problemet
accentueres af, at den finanspolitiske spændetrøje (Stabilitets- og Vækstpagten) hindrer
lande med stor ledighed i at føre den fornødne ekspansive finanspolitik.
Tilhængernes argumenter
Eurotilhængernes modargumenter er lige så velkendte: Problemstillingen er falsk. Der er
ikke historisk belæg for, at vesteuropæiske lande er blevet ramt af så kraftige asymmetriske efterspørgselschok, at det ikke kan absorberes inden for eurospillereglerne. Uholdbare
lønstigninger er et pseudoproblem, idet den fælles mønt vil disciplinere arbejdsmarkedets
parter. I øvrigt er det er en illusion at tro, at devaluering er et effektivt, endsige omkostningsfrit indgreb til genoprettelse af tabt konkurrenceevne. En devaluering medfører stigende importpriser, realindkomsttab og øget inflationspres. For at dæmpe inflationspresset og
erodering af den vundne konkurrenceevneforbedring, må en devaluering efterfølges af en
restriktiv økonomisk politik. Men det er værre end som så. Den blotte mulighed (risiko) for
devaluere sig ud af problemer kan anspore til uholdbare lønstigninger, mindske presset for
nødvendige strukturtilpasninger og tvinge regeringerne til gennem en stram økonomisk politik at signalere, at man vil forsvare sin mønts værdi. Der er intet belæg for, at lande, der
hyppigt har devalueret har haft en lavere ledighed eller højere vækstrate end lande, der har
lagt vægt på at holde inflationen nede og forsvare værdien af deres mønt - tværtimod.
Hvem har ret
– euroskeptikerne eller eurotilhængerne? Det er fristende at sige, at det er et empirisk
spørgsmål. Men det er kun delvis korrekt. Empiriske analyser giver sjældent utvetydige
svar. Hvilke data skal man se på, og hvordan skal de fortolkes?
Ser man på det overordnede billede af den økonomiske udvikling i euroområdet i tiåret fra
1997 (det sidste år før den endelige fastlåsning af valutakurserne) til 2007 (det sidste år
før den finansielle krise), er det nærliggende at konkludere, at eurosamarbejdet har været
en succes. Ledigheden faldt med omkring tre procentpoint, de offentlige finanser konsolideredes (fald i den offentlige sektors underskud fra 2,7 til 0,6 pct. af BNP), inflationen holdt
sig tæt på de tilstræbte to procentpoint, og betalingsbalancen forblev positiv, om end overskuddet faldt med en procentpoint af BNP. Den gennemsnitlige rente på tiårige statsobligationer faldt med 1,7 procentpoint og spredningen landene imellem var stort set elimineret i
2007, indikerende høj grad af tillid til fortsat lav inflation og makroøkonomisk stabilitet.
25
Euroen og de finansielle markeder
i lyset af finanskrisen
Det er en forældet opfattelse og en farlig illusion at tro, at lande med egen mønt og selvstændig pengepolitik selv kan bestemme deres renteniveau ud fra, hvad den indenlandske
konjunktur tilsiger. Det var måske nok i et vist omfang muligt for 30 - 40 år siden, men i
de sidste mange år har kapitalmobiliteten været så nær perfekt, at renten er stort set ens
i og uden for møntunionen bortset for de forskelle, der kan forklares ved fordringernes forskellige likviditet, ”default risk” og forventet/frygtet valutakursændring. I det miljø vil en ekspansiv økonomisk politik kunne resultere i en så meget højere rente, at den tilstræbte øgede
aktivitet udebliver.
Den gunstige udvikling i disse centrale succeskriterier har ikke overbevist euroskeptikerne,
der med rette peger på, at udviklingen i de seks vesteuropæiske lande uden for euroområdet (EU-medlemslandene Danmark, Sverige, Storbritannien, og ikke-medlemslandene
Norge, Schweiz og Island) har været lige så gunstig, om ikke gunstigere. Ledigheden er ganske vist ikke faldet helt så meget som i eurolandene, men niveauet er fortsat lavere.
Prisudviklingen har været noget nær parallel, og de offentlige finanser er stærkere (med
den største økonomi, Storbritannien, som signifikant afviger). Renten faldt nogenlunde
parallelt med rentefaldet i eurolandene (og USA). Det gennemsnitlige niveau var i 2007 kun
marginalt højere, men spredningen var fortsat betydelig med apprecieringskandidaten
Schweiz og deprecieringskandidaten Island som yderpunkter.
Euroskeptikerne drager imidlertid en fejlslutning ved at tage den parallelle udvikling i euroområdet og de resterende seks vesteuropæiske lande til indtægt for, at eurosamarbejdet
har været virkningsløst, endsige en fiasko. Den fælles mønt og de dertil knyttede spilleregler har formentlig en væsentlig del af æren for den stabile gunstige udvikling i hele
Vesteuropa. Euroinstitutionerne har ved en konsekvent stabilitetsorienteret økonomisk politik udøvet et ”økonomisk hegemoni”, som også de seks ikke-euro lande har nydt stor fordel
af. Det er intet belæg for, at den faste kurs og Stabilitets- og Vækstpagten skulle have
hæmmet den økonomiske udvikling i noget euroland, og der er da heller intet euroland, der
har ønsket at forlade eurosamarbejdet.
Finanskrisen
En ting er historie. Noget andet er nutid og fremtid. Krisen anno 2008 er af ganske anden
karakter end den, ØMU-reglerne tog sigte på at afværge: En global finanskrise. Den har
ramt alle. Den forventede økonomiske nedtur er forbavsende ens i alle udviklede økonomier, jf. OECD’s og IMF’s seneste prognose.
26
Euroen og de finansielle markeder
i lyset af finanskrisen
Krisen er kommet overraskende. Indtil medio 2008 var der ikke mange skyer på himlen.
Nok talte man meget om den dynamiske udvikling i den finansielle sektor, men ikke som et
problem. Tværtimod. Væksten i transnationale finansielle institutioner og udviklingen i nye
finansielle produkter betragtedes som perfektionering af den mekanisme, hvorved kapital
investeredes i de globalt mest profitable projekter, og risici overførtes til de enheder, der
samfundsøkonomisk mest effektivt kunne bære dem. Ikke nødvendigvis i én transaktion og
inden for samme land, men i en kæde af transaktioner, hvorved de finansielle institutioners
balancer voksede voldsomt. I god overensstemmelse med klassisk finansiel teori ansås
”gearing” ikke som et problem, når blot man kendte risikoen ved de enkelte aktiver. Den globale dagsorden var deregulering og markedskræfternes frie spil. Vurderet på grundlag af
ordinære vurderingskriterier - ”mark to market” - så de finansielle institutioners balancer
da også pæne ud.
Tilliden til udviklingens holdbarhed hvilede på to illusioner: 1) At markedsværdien af et illikvidt aktiv altid er nogenlunde stabil og forudsigelig, og 2) at risikoen ved ethvert aktiv er
målbar, kendt og stabil. I en sådan økonomi vil det altid være muligt at finde investorer, der
er villige til at finansiere et illikvidt aktiv. Renten kan selvfølgelig variere, men den risiko er
trods alt et overskueligt problem.
I dag er næppe mange i tvivl om, at den voldsomme oppustning af de finansielle balancer
var usund. Boblen bristede og ”sikre” fordringer gav store tab. Målbar, begrænset risiko er
afløst af diffus usikkerhed. De finansielle institutioner har end ikke tillid til hinanden.
Usikkerhed får långivere til at holde sig borte stort set uanset, hvilken rente de tilbydes.
Aktiverne må afhændes, og i et illikvidt marked oftest til priser langt under, hvad de var
værd i et velfungerende finansielt marked. Låntagere, der tidligere ansås for velkonsoliderede, er pludselig insolvente. Kapitaltabene breder sig blandt finansielle institutioner, virksomheder og husholdninger og fra land til land. Fra en umiddelbar betragtning synes der at
være rigelig likviditet, måske endog bekymrende meget i et mere langsigtet perspektiv. Men
likviditetsstrømmene er ”frosset til”. Uden de fornødne likviditetsstrømme går økonomien i
stå. Den finansielle krise slår over i en realøkonomisk krise.
Er ØMU’en så kommet til kort? Har udviklingen gjort, at det regelsæt, som i to til tre årtier har været os en god tjener, er blevet en ond herre, der hindrer os i at agere rationelt i
dagens krise?
Den traditionelt euro-skeptiske britiske presse er ikke i tvivl:
Euroen skæbne er mere tvivlsom end på noget andet tidspunkt, siden den blev søsat.
Det siger noget om dens svagheder. Den væsentligste indvending er ”one-size-fits-all”teorien. Hvordan kan samme rente på samme tid være den rigtige for Spanien og
Irland, der er i recession efter sammenbruddet af boligboblerne, og Tyskland? Og
oven i at Irland og Spanien ikke har mulighed for at sænke renten kommer så, at de
må stramme finanspolitikken for ikke at bryde de EU-pålagte regler. Måske vil de i
sidste ende få lov at bryde reglerne, men det vil blot ryste tilliden til euroen. Euroen
er en misforståelse, og Storbritannien skal holde sig uden for. (Telegraph, 25. septem-
ber 2008, min oversættelse).
(Mail, 8. oktober 2008, min oversættelse).
Men bevæger man sig over på den anden side af det irske hav, er tonen en ganske anden:
Hvis Irland ikke havde været en del af eurozonen ville aktiekurserne være faldet med
yderligere 50 pct., renten ville være over ti pct. og inflationen to-cifret. Den sikkerhed, som euroen yder Irland, giver Irland en mulighed for at navigere gennem de vanskeligste økonomiske forhold i landets historie. Euroen fjerner ikke behovet for radikale beslutninger, men værner vores økonomi mod rente og valutakursrisikoen. Det
er vigtigt, at Irlands forhold til eurozonen styrkes under krisen. Det er ingen tvivl om,
at Irlands økonomiske udvikling i den vanskelige tid foran os vil være langt bedre som
medlem, end hvis vi skulle klare denne storm alene. Nu må den sidste tvivl om Irlands
beslutning om at indføre euroen dø ud. Selv om der har været, og er, begrænsninger og omkostninger, så har fordelene i form af øget stabilitet og reduceret risiko
været og vil fortsat være langt større. (Finfacts Ireland, 14. november 2008, min over-
sættelse).
Island er skrækeksemplet på, hvor galt det kan gå. Tab i en overgearet banksektor resulterede i store problemer. Staten blev (primært af England) tvunget til at overtage privat gæld
svarende til 80 pct. af BNP – relativt mere end Tysklands krigsskadeerstatning ved
27
Euroen og de finansielle markeder
i lyset af finanskrisen
Sandheden er, at bankkrisen har udstillet hulheden, magtesløsheden og hykleriet i EU
som på intet tidligere tidspunkt i EU's historie. Samarbejdet er kun tomme ord. EU's
ledere flakser rundt som hovedløse høns i forsøget på at varetage snævre nationale
interesser og blæser på fællesskabets regler og principper. ØMU-partnerne er ikke
blot ude af stand til at finde en løsning på krisen. ØMU-reglerne er i sig selv en
væsentlig årsag til krisen. Det er ikke blot euroen, men hele EU, der står for fald.
Versailles-freden. I løbet af et par måneder mistede den islandske krone 2/3 af sin værdi.
Siden 13. december 2008 har noteringen været suspenderet. Virksomheder og husholdninger, der i vidt omfang har finansieret deres aktiver ved billige udenlandske lån, er i dag
håbløst insolvente. Renten er oppe på 18 pct., og BNP forventes i år at falde med ca. ti
pct. Hvis nogen endnu ikke skulle have forstået risikoen ved at bygge en finansielt integreret økonomi på en lille, sårbar mønt, så burde Islands tragedie være den ultimative lektie.
Islændingene har forstået det. Ønsket om at blive medlem af EU og indføre euroen til afløser for den kuldsejlede krone, har aldrig været større.
Det islandske tilfælde er blot et ekstremt eksempel på skadevirkningerne af den finansielle
tsunami, der har ramt alle. Reaktionen har været en flugt til ”safe havens” som US-dollar,
yen og schweizer-franc bort fra ”funny money” (hvorved blot menes alle ”mindre” valutaer,
der ikke som schweizer-franc har en nærmest mytisk status).
Nedenstående tabel viser rente- og kursudviklingen (i forhold til euroen) i en række lande
fra august 2008 til februar 2009.
28
Dag-til-dag
interbankrente
Aug.
Febr. Ændr.
08
09
Tre-måneders
Ti-år
interbankrente
statsobligationsrente
Aug.
Febr. Ændr.
Aug.
Febr. Ændr.
08
09
08
09
Kurs i forhold
til euro
Febr. Febr. Ændr. i
08
09 Pct.
Euro
4,30
1,26
-3,04
4,97
1,94
-3,02
4,50
4,20
-0,30 1,000 1,000
0,0
Storbritannien
5,00
0,90
-4,10
5,76
2,08
-3,68
4,73
3,69
-1,04 1,261 1,128
-10,6
Sverige
4,60
1,70
-2,90
4,40
0,85
-3,55
4,11
2,93
-1,18 0,106 0,092
-13,8
Norge
7,89
4,66
-3,23
6,53
3,48
-3,05
4,69
3,75
-0,94 0,125 0,114
-9,2
Schweiz
1,98
0,01
-1,97
2,75
0,50
-2,25
2,94
2,17
-0,77 0,617 0,671
8,8
Denmark
4,49
2,96
-1,53
5,10
3,22
-1,88
4,49
3,55
-0,94 0,134 0,134
0,1
U.S
2,00
0,22
-1,78
2,79
1,16
-1,63
3,89
2,87
-1,02 0,668 0,782
17,1
Canada
3,00
1,00
-2,01
3,24
1,22
-2,02
3,60
2,97
-0,64 0,635 0,627
-1,1
Australien
7,25
4,25
-3,00
7,31
3,74
-3,57
5,87
4,25
-1,62 0,590 0,507
-14,0
Euroen og de finansielle markeder
i lyset af finanskrisen
N.Z.
7,89
4,66
-3,23
8,20
3,40
-4,80
6,13
4,53
-1,60 0,474 0,402
-15,1
Japan
0,50
0,12
-0,38
0,85
0,71
-0,14
1,43
1,27
-0,16 0,006 0,008
38,4
US-dollar, yen og schweizer-franc apprecierede med henholdsvis 38 pct., 17 pct. og 9 pct.,
mens det engelske pund, norske og svenske kroner og canadiske, australske og newzealandske dollars deprecierede med 10 - 15 pct.
Beggar thy neighbour
Det er svært at se, at der skulle være en sådan asymmetri i den måde, hvorpå den finansielle krise har ramt de reale økonomier i de enkelte lande, at det skulle berettige til så kraftige kursændringer. Ud fra en global betragtning er kursændringerne ikke stabiliserende,
snarere tværtimod. Der er da heller intet, der tilsiger, at de var tilstræbte af de berørte
lande, i hvert fald ikke i krisens første fase. USA har ved en ganske aggressiv pengepolitik
allerede fra forsommeren 2008 forsøgt at holde dollarens værdi nede, og Japan og Schweiz
har ligeledes presset deres i forvejen lave korte rente ned til noget nær nul. Med ringe held;
Markedskræfterne var for stærke. Omvendt fastholdt Storbritannien, Sverige, Australien og
New Zealand i starten af krisen en relativ høj kort rente, men siden har de med
Storbritannien i spidsen kastet sig ud i, hvad der kan ligne en relativ aggressiv deprecieringspolitik. Konturerne af en klassisk ”beggar-thy-neighbour”-policy tegner sig.
Tænk, hvis vi ikke havde haft euroen. Tænk, hvis eurolandene ligeledes kastedes ud i konkurrerende deprecieringer for derigennem at ”tørre” egne problemer af på hinanden og
andre.
I min optik ville det være den ultimative katastrofe. Det ville være gift for håbet om at retablere det smidige finansielle marked, som er sine qua non for økonomisk integration og en
velfungerende global økonomi. I sidste ende kan det ende med en tilbagevenden til 30’ernes nationalisme, protektionisme, politiske splittelse og permanente krise.
Er euroen i krise – står euroen for fald? Nej, efter min mening tværtimod. Krisen har
demonstreret euroens uundværlighed. Krisen er primært en finansiel tillidskrise. De realøkonomiske ubalancer er overkommelige. Krisen behøver ikke at blive langvarig. Men kan
ved forfejlede destabiliserende panikløsninger nemt blive det. Vejen ud af krisen er at genskabe investorers og forbrugeres forventninger til en økonomisk bæredygtig udvikling. Det
formentlig vigtigste bidrag hertil er at styrke det økonomiske og monetære samarbejde
inden for EU og derigennem (gen)skabe en zone af relativ finansiel stabilitet – og gerne større end den nuværende.
Det betyder ikke, at alting skal forblive uændret. Krisen har vist, at der er behov for klarere regler for tilsyn med banker, restriktioner på ikke-bankers bankadfærd og fordelingen af
byrden ved eventuel bankstøtte mellem transnationale bankers moder- og værtslande. Men
det skal nok komme. EU har tidligere vist evne til at handle pragmatisk, når det var nødvendigt. Det vil også ske denne gang.
Euroen vil komme ud af denne krise stærkere end den kom ind!
29
Euroen og de finansielle markeder
i lyset af finanskrisen
Er fastkurspolitikken blevet et
dogme i dansk politik?
Jesper Jespersen,
professor, RUC
Fastkurspolitikken i et nyt lys
Vi lever i en mildt sagt foranderlig verden både økonomisk og politisk. Derfor er det vigtigt
løbende at vurdere om udformningen af det sæt af ”spilleregler”, der benyttes i udformningen af den økonomiske politik, fortsat er hensigtsmæssig. I denne artikel er det den danske valutapolitik, der skal underkastes et sådant eftersyn.
30
Euroen og de finansielle markeder
i lyset af finanskrisen
Indledningsvis beskrives den historiske baggrund for fastkurspolitikken og der gives en vurdering af dens betydning for den økonomiske udvikling i efterkrigstiden. Dernæst vil de
væsentligste internationale ændringer, der er sket i denne periode blive beskrevet. Her lægges vægten navnlig på dannelsen af EU og på etablering af de globale finansielle markeder.
To forhold der på afgørende vis har ændret mulighederne og vilkårene for den danske valutakurspolitik. Dernæst skal vi se på væsentlige ændringer i den danske økonomi.
Erhvervsstrukturen er i den betragtede periode gået fra at være et landbrugsland stærkt
afhængig af eksporten til Storbritannien til nu at have en langt mere diversificeret udenrigshandel både lande- og varemæssigt. Betalingsbalancen har i gennem det seneste årti udvist
et betragteligt overskud, hvilket umiddelbart kan forlede til at tro, at dansk erhvervslivs
internationale konkurrenceevne er god. Dette er dog en illusion, idet indtrykket af det solide overskud på betalingsbalancen i første række bygger på den betydelige produktion af olie
og gas, der foregår i Nordsøen. Denne produktion er af midlertidig karakter og kræver en
væsentlig forbedring af erhvervslivets konkurrenceevne, hvis et underskud skal undgås i
fremtiden.
Disse ændrede forhold sammenholdt med det dybe fald i industrieksporten, der har udviklet sig igennem 2009, har været medvirkende til at sætte den hidtidige fastkurspolitik i et
nyt lys.
Historisk baggrund for dansk valutakurspolitik
Danmark har ført forskellige former for fastkurspolitik i mere end hundrede år. Indtil 1.
verdenskrig bestod den faste kronekurs i et lovbestemt bytteforhold mellem pengesedler og
guld. De fleste lande havde dengang en sådan guldbaseret national valuta. Heraf udsprang
der helt naturligt et internationalt system med et fast omvekslingsforhold mellem de enkelte landes valutaer. Dette system brød sammen under krigen 1914 - 1918, men blev forsøgt genoplivet i mellemkrigstiden, hvilket mislykkedes. Da Storbritannien i 1931 ”gik fra
guldet”, det vil sige ophævede loven om det faste guldindhold, blev det i stedet udbud og
efterspørgsel efter den britiske valuta, der bestemte værdien i forhold til de øvrige
valutaer.
Da det britiske marked var helt afgørende for den danske landbrugseksport, besluttede den
danske regering også at opgive guldindløseligheden og følge det britiske pund på det internationale valutamarked. Det blev herefter nationalbankens opgave at købe og sælge britiske pund, så der blev opretholdt en fast kurs på pundet. Det var ikke nogen helt let opgave, da der også den gang var tilløb til underskud på betalingsbalancen; men restriktioner på
kapitaltransaktioner, ind og navnlig ud af landet, begrænsede de spekulative forstyrrelser i
valutamarkedet, så opgaven med den faste valutakurs var alt i alt overkommelig.
Efter afslutningen på 2. verdenskrig foreslog amerikanerne og briterne i fællesskab et internationalt valutasystem baseret på faste, men justerbare valutakurser (Bretton Woods-aftalen), hvor kun dollarens værdi var bestemt af guldindholdet. De faste valutakurser skulle
først og fremmest sikre balance i udenrigshandlen – ikke nødvendigvis mellem landene to
og to, men for hvert lands samlede eksport og import af varer og tjenester. Den
Internationale Valutafond (IMF) fik bl.a. til opgave at være en form for valutarisk udligningsbank (clearing bank) for landenes bilaterale transaktioner, idet IMF skulle overvåge, at det
enkelte land samlet set havde (nogenlunde) ligevægt på betalingsbalancen. Hvis der mere
vedvarende var ubalance, over- eller underskud, så blev det pågældende land opfordret til
at ændre sin valutakurs. I det politiske system var der dog en betydelig modvilje mod at
træffe beslutning om at ændre valutakursen, idet sådanne ændringer har betydelige interne fordelings- og produktionsmæssige konsekvenser samtidig med, at de også påvirker
samhandelslandene. Hertil kom, at så længe de internationale kapitalbevægelser var underlagt kontrol, havde valutaspekulanterne kun begrænsede muligheder for at gennemtvinge
valutakursændringer. En valutakursændring var en regeringsbeslutning, der ofte blev
betragtet som et nederlag og derfor kom noget fodslæbende og først efter en vis finansiel
og valutarisk uro.
Valutasamarbejde i EU-regi
Som en konsekvens af ønsket om et tættere europæisk samarbejde navnlig udtrykt fra
fransk og tysk side blev det i 1978 foreslået, at valutasamarbejdet inden for EF skulle institutionaliseres med en opfordring til at flest mulige lande skulle deltage. Dette skete i et forsøg på at danne en form for vesteuropæisk modvægt til amerikansk finansiel dominans i
Europa. Det europæiske Monetære System (EMS) så dagens lys i 1979 med deltagelse af
31
Euroen og de finansielle markeder
i lyset af finanskrisen
Da USA i 1973 definitivt opgav guldindløseligheden og valgte at lade sin valutakurs blive
bestemt af udbud og efterspørgsel, brød det internationale valutasystem med faste kurser
sammen, idet en række af de større valutaer fulgte USA’s eksempel. I Vesteuropa, hvor den
indbyrdes handel er relativt stor, hvilket specielt var tilfældet inden for EF, opstod der tvivl,
om det stadig var muligt at fastholde et system med faste valutakurser. Der var en betydelig interesse, navnlig blandt de mindre lande, for at sikre sig et valutarisk anker som værn
mod markedskræfternes tilfældighed. Den tyske D-mark blev anset for at udgøre et sådan
anker for de mindre lande, mens de større europæiske lande valgte (i lidt varierende form)
at lade deres valutakurs blive markedsbestemt. Herudaf opstod det såkaldte ”valutaslange”
samarbejde med D-marken i centrum og en række mindre europæiske valutaer - herunder
de skandinaviske - som satellitter, der kunne bevæge sig i et bånd af størrelsen +/- 2¼ pct.
omkring centralkursen over for D-mark. Som en konsekvens af den noget forskellige økonomiske udvikling i Vesttyskland og i de mindre økonomier skete der dog ret hyppige valutakursjusteringer, som oftest i kølvandet på en vis spekulativ aktivitet i valutamarkederne.
stort set alle de vesteuropæiske lande bortset fra Storbritannien. Der var reelt tale om en
udvidelse af slangesamarbejdet, hvorfor spillereglerne forblev stort set uændrede.
EMS’en var en videreførelse af systemet med faste, men justerbare valutakurser, idet bl.a.
Danmark i perioden 1979 - 1987 gennemførte en række mindre nedskrivninger af kronekursen dog altid efter forudgående konsultationer med de øvrigt deltagende lande. I
1992/1993 kom det europæiske valutasystem ud i en afgørende krise på grund af den økonomiske lavkonjunktur og de øgede indre spændinger. For det første forlod en række lande
EMS’en, idet Storbritannien, Italien, Sverige, Finland og Norge gik over til markedsbestemte valutakurser. For det andet aftalte de tilbageblevne lande i fremtiden at ville acceptere
betydeligt større afvigelser fra de aftalte centralkurser, idet udsvingsbåndet blev udvidet fra
+/- 2¼ pct. til +/- 15 pct. Det gav spillerum for en markedsmæssig tilpasning, der skulle
gøre det muligt at opfange selv et betydeligt spekulativt pres inden for rammerne af
EMS’en. Ønsket om at holde fast i EMS-samarbejdet skal også ses i lyset af, at der ved
vedtagelsen af Maastricht-traktaten i 1991 var blevet aftalt etablering af en monetær union
(ØMU) inden for EU. Det var dog i begyndelsen af 1990’erne uklart, hvilke lande ØMU’en
skulle omfatte endsige, hvornår den skulle træde i kraft. En definitiv sprængning af EMS’en
ville formentlig have udskudt etableringen af en monetær union i EU på ubestemt tid, hvilket ville have kuldsejlet især de tysk-franske aspirationer om et tættere politisk samarbejde i (dele) af EU.
32
Euroen og de finansielle markeder
i lyset af finanskrisen
ØMU’en blev effektueret fra 1999, hvor 11 (og kort efter 12) af de 15 EU-lande gik over til
den fælles valuta, euro, i udenrigshandlen og ved udstedelse af statsobligationer og i 2002
blev den fysiske eurovaluta introduceret. Maastricht-traktaten indeholdt en forpligtigelse for
alle medlemslande, der opfyldte de såkaldte konvergenskrav til at deltage i ØMU’en og at
opgive deres nationale valuta. Danmark havde dog (ligesom Storbritannien) allerede ved
underskrivelsen af Maastricht-traktaten i 1991 taget forbehold over for deltagelse i
ØMU’en. Sverige valgte derimod at holde sig uden for den fælles valuta ved fortsat at lade
sin valutakurs flyde. Danmark forblev derimod i EMS’en gennem en aftale med Den
Europæiske Centralbank (ECB), hvori det indgik, at den hidtidige centralkurs på 7,44
kr./euro fortsat skulle gælde, og at udsvingsmargenen for kronekursen blev reduceret til de
oprindelige +/- 2¼ pct.
Der var dog et stort flertal i Folketinget, der ønskede, at det danske forbehold over for deltagelsen i ØMU’en skulle ophæves ved en folkeafstemning, så Danmark kunne blive fuldt
medlem fra 2002, hvor den fysiske eurovaluta skulle erstatte de enkelte landes nationale
valuta. Afstemningen resulterede i et ”nej” til at ophæve forbeholdet, hvorefter den hidtidige fastkurspolitik blev fortsat i uændret form.
Hvor fast er den faste valutakurs?
Det har været en etableret del af den danske politiske retorik, at der i 1982 skete en afgørende ændring i den danske valutakurspolitik. Den netop tiltrådte Schlüter-regering erklærede fastkurspolitikken, som en del af sit politiske program. I praksis betød det, som belyst
ovenfor, ikke nogen afgørende ændring i forhold til den hidtil førte valutakurspolitik i EMSregi. Den hidtidige praksis med mindre kursjusteringer (bortset fra en enkelt ensidig dansk
nedskrivning på fem pct. i november 1979) blev fortsat frem til 1987, hvorefter centralkursen over for D-marken (og siden 1999 over for euro’en) forblev uændret – i den forstand
kan man tale om en fast eurokurs.
Det spørgsmål der dog melder sig er, om en uændret kurs over for euro i praksis også betyder, at den danske valutakurs ligger fast i forhold til de lande, som vi handler mest med.
Hertil er svaret naturligvis benægtende, idet mindre end halvdelen af den danske udenrigshandel går til eurolandene. Den anden halvdel går til lande, der i forhold til euro, og dermed
også i forhold til den danske krone, har en flydende kurs. Netop fordi udenrigshandlen er
spredt ud på en række lande, er det denne brede vifte af valutaer, der øver indflydelse på
erhvervslivets internationale konkurrenceevne. For at belyse dette forhold beregnes der et
indeks for den sammenvejede valutakurs, en såkaldt effektiv valutakurs. Vægtene i dette
indeks er bestemt af, hvor meget de enkelte lande betyder for den danske udenrigshandel.
Eurokursen har således en vægt tæt på 50 pct., den svenske krone ca. 15 pct., britiske
pund ca. ti pct., dollar ligeledes ca. ti pct. (idet olie og gas afregnes i dollar), desuden indgår norske kroner, japanske yen og den kinesiske valuta ved beregning af den effektive valutakurs.
Udviklingen i den effektive kronekurs er vist i figur 1. Den er domineret af de betydelige
udsving, som navnlig de større valutaer har udvist igennem de seneste 25 år. I perioden fra
1982, hvor den faste valutakurspolitik blev introduceret, er den effektive valutakurs steget
fra indeks 83 til indeks 105 i begyndelsen af 2008. Det betyder, at den valutakurs, som
dansk erhvervsliv i gennemsnit benytter, er steget i værdi (dvs. revalueret) med ca. 25 pct.
i den betragtede periode, hvilket naturligvis har belastet den danske konkurrenceevne.
Når den internationale konkurrenceevne skal opgøres, er det dog ikke tilstrækkeligt kun at
se på udviklingen i den effektive valutakurs. Her skal forskelle i omkostningsudviklingen også
inddrages. Traditionelt tillægges lønomkostninger den største vægt ved opgørelsen af udviklingen i den samlede konkurrenceevne, idet disse, i modsætning til f.eks. oliepriserne, er
nationalt bestemt.
På den baggrund skulle man også have forventet en forringelse af saldoen på betalingsbalancens løbende poster. Men det er ikke sket, idet salget af olie og gas er steget ganske
betydeligt igennem de seneste ti år. Det har mere end opvejet konkurrenceevneforringelsen, således at udviklingen på den danske betalingsbalance ved en overfladisk betragtning
fremstår ganske positiv. Dette billede kan dog hurtigt vende, idet olie- og gasproduktionen
har toppet i Nordsøen, og samtidig er den internationale efterspørgsel efter den danske
eksport faldet dramatisk igennem det seneste år. Det sidste forhold ville en forbedring af
konkurrenceevnen dog kunne modvirke.
33
Euroen og de finansielle markeder
i lyset af finanskrisen
Som det ses af figur 2, har der i årene i de seneste ti år været en merlønstigning på ca.
ti pct. i dansk industri i forhold til de lande, vi konkurrerer mest med. Det betyder, at konkurrenceevnen har været udsat for en form for dobbeltbelastning – dels fordi kronen er steget i værdi, og dels fordi det danske omkostningsniveau er løbet lidt hurtigere end i udlandet.
Figur 1: Indeks for den effektive kronekurs
Januar 1999=100
110
100
90
80
80 81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07
Note: Jo højere indeksværdi, jo dyrere er kronen i forhold til de vigtigste samhandelslandes valutaer.
Fra 1982 er kronens sammenvejede værdi således steget med ca. 20 point fra indeks 80 til godt
og vel indeks 100. Dette er sket på trods af målsætningen om en ”fast” valutakurs.
Kilde: Johansen og Trier (2008), figur 9.3, Danmarks økonomi siden 1980.
Den faste eurokurs begrænser den økonomisk politiske handlefrihed
34
Som det er fremgået af forrige afsnit er udviklingen i den effektive valutakurs bestemt af,
hvorledes eurokursen bevæger sig i forhold til de øvrige internationale valutaer, hvor tysk
og fransk økonomi med relativt små lønstigninger har været medbestemmende for den
løbende opskrivning i forhold til de fleste andre valutaer.
Euroen og de finansielle markeder
i lyset af finanskrisen
På kortere sigt er det dog i højere grad de internationale kapitalbevægelser, der bestemmer udviklingen på valutamarkederne. Disse finansielle transaktioner er styret af forskelle i
det forventede afkast landene imellem. Her udgør forskelle i renten naturligvis en væsentlig faktor. Den finansielle omsætning på de internationale valutamarkeder er vokset meget
igennem de sidste ti år. Ønsket om at holde en fast valutakurs stiller derfor i dag endnu
større krav til Nationalbanken om at sikre en tilstrækkelig valutaindstrømning end for blot
få år siden. Dette sker i praksis ved, at Nationalbanken under normale forhold holder sin
udlånsrente lidt højere end den rente som Den Europæiske Centralbank har fastsat.
Nationalbankens rente har således i en længere periode ligget ¼ - ½ procentpoint over
eurorenten, hvilket var tilstrækkeligt til at sikre balance i valutamarkedet. Men da der
opstod uro på de internationale kapitalmarkeder i efteråret 2008 og den danske banksektor havde problemer med at låne i udlandet, måtte Nationalbanken sætte sin udlånsrente
op med 1½ procentpoint for at genskabe balancen i valutamarkedet. Dette forløb har klart
demonstreret, at den faste eurokurs i dag indebærer, at Nationalbankens rente må afpasses efter forholdene på valutamarkedet og derfor ikke kan benyttes som et instrument i konjunkturpolitikken.
Figur 2: Dansk merlønstigning og effektiv kronekurs
1. kvt. 2000 = 100
Pct.
115
2,0
110
1,5
105
1,0
100
0,5
95
0,0
90
2000
2001
2002
2003
2004
2005
Dansk merlønstigning i forhold til udlandet (højre akse)
2006
2007
2008
-0,5
Effektiv kronekurs
Anm.: ”Merelønsstigning” er beregnet på baggrund af løn i industrien.
Kilde: Dansk Arbejdsgiverforening og Danmarks Nationalbank.
Som en konsekvens af den bratte ændring i de internationale konjunkturer er der udsigt til
et betydeligt fald i eksporten og dermed stigning i arbejdsløsheden. Det indebærer en betydelig risiko for, at der i de kommende år vil opstå et underskud på både statsbudgettet og
på betalingsbalancen. Underskuddet i den offentlige sektor må ifølge EU's regler ikke overstige tre pct. af bruttonationalproduktet (BNP). Hvis landet er medlem af ØMU’en, kan EU
kræve, at underskuddet bliver reduceret med en trussel om bødestraf. For lande uden for
ØMU’en er der tale om en anbefaling fra EU, der i Danmarks tilfælde dog ikke kan siddes
overhørig, idet enhver usikkerhed omkring den økonomiske politik vil have en afsmittende
virkning på valutamarkedet. Et stigende budgetunderskud kan let skabe en spekulativ
udstrømning af valuta, der vil resultere i en rentestigning og en efterfølgende stramning af
finanspolitikken, hvilket vil forværre beskæftigelsen.
Opretholdelse af den faste eurokurspolitik kan således få den konsekvens, at den nødvendige penge- og finanspolitik forstærker konjunkturnedgangen. Denne udvikling vil være særlig
overhængende i en situation med underskud på betalingsbalancen og en svækket international konkurrenceevne.
35
Euroen og de finansielle markeder
i lyset af finanskrisen
Derimod har der været større frihed ved tilrettelæggelsen af finanspolitikken (bestemt af
statens indtægter og udgifter). Så længe der er overskud på statens finanser blander EU
sig ikke i, hvorledes de offentlige indtægter og udgifter udvikler sig. Her har Danmark i en
længere årrække været begunstiget af betydelige olieindtægter, der har sikret et betydeligt
overskud på statsbudgettet. Et overskud der i et vist omfang har kunnet finansiere den kraftige fremgang i beskæftigelse og forbrug frem til 2008. En udvikling, der dog i stigende
grad har trukket en betydelig stigning i importen med sig og dermed har belastet betalingsbalancen.
En flydende kronekurs giver større økonomisk politisk frihed
Den aktuelle konjunkturnedgang må derfor give anledning til en fornyet overvejelse om fordelene ved at have en fast eurokurs er tilstrækkelige til at opveje de åbenbare begrænsninger det indebærer vedrørende tilrettelæggelsen af en konjunkturunderstøttende økonomisk
politik. Ikke mindst i en situation, hvor konkurrenceevnen er blevet forringet på grund af den
løbende revaluering af kronens værdi over for en række af de mest betydelige markeder for
den danske udenrigshandel, virker det ikke hensigtsmæssigt samtidig at blive tvunget til at
føre en stram penge- og finanspolitik med sigte mod at fastholde en overvurderet valutakurs.
Her er det nærliggende at skele til den svenske politik. Den svenske Riksbank har således
i to omgange på eget initiativ nedsat renten, så den i dag ligger under den europæiske
rente. Den lavere rente har dels bidraget til at reducere låneomkostningerne i Sverige, men
nok så vigtigt har den bidraget til, at den svenske krone er faldet i værdi til gavn for en
række eksportorienterede svenske virksomheder og herved bidraget til at fastholde et overskud på Sveriges betalingsbalance. Det betyder ydermere, at det svenske statsbudget ikke
bliver så hårdt belastet og derfor bedre vil kunne understøtte konjunkturudviklingen gennem
en ekspansiv finanspolitik uden at komme i konflikt med EU's krav om at begrænse underskuddet til højst at udgøre tre pct. af BNP.
36
Den kritik der ofte rettes mod en flydende valutakurs er, at det indebærer en risiko for højere inflation end i konkurrentlandene, og således ophæve sig selv på lidt længere sigt. Men
ses der på den faktiske udvikling i hhv. Sverige og Storbritannien, så har der ikke været en
sådan tendens til kraftigere inflation i de seneste ti til femten år, snarere tværtimod. Her
har den nationale inflationsmålsætning tilsyneladende fuldt ud kunnet sikre en stabil prisudvikling, der oven i købet har ligget i underkanten af gennemsnittet for ØMU-landene. Den
snævre sammenhæng der tidligere kunne observeres mellem ændringer i valutakursen og
den indenlandske inflation (navnlig tilbage i 1970erne og begyndelsen af 1980erne), synes
at være et overstået stadie.
Euroen og de finansielle markeder
i lyset af finanskrisen
På baggrund af de svenske erfaringer og med udsigt til en betydelig ubalance i dansk økonomi, bør den danske fastkurspolitik derfor genovervejes. Det kan den lettest, mens der
endnu er overskud på betalingsbalancen, så der ikke når at blive opbygget et spekulativt
pres mod kronen. Trækkes ændringen af valutakurspolitikken derimod ud, vil der let kunne
opstå uro omkring kronekursen, hvilket kan få regeringen til at gå i ”baklås’’ og søge at fastholde fastkurspolitikken langt ud over, hvad der er samfundsøkonomisk forsvarligt. Hvis
beslutningen om at ændre valutakurspolitikken udskydes for længe, kan det derfor i sidste
ende resultere i et for regeringen ydmygende og for landet kostbart nederlag til valutaspekulanterne. Det var den skæbne, der blev den konservative britiske regering til del i september 1992, hvor valutaspekulanterne med George Soros i spidsen pressede pundet ud
af EMSen, og regeringen definitivt mistede sin økonomiske troværdighed.
Litteratur
Budd, Alan (2005), ”Black Wednesday: A Re-examination of Britain’s Experience
in the Exchange Rate Mechanism”, London: The Institute of Economic Affairs.
Danmarks Nationalbank (2009), ”Kvartalsoversigt”, 1. kvartal, København.
Jespersen, Jesper (2008), ”Dansk valutakurspolitik i et EU-perspektiv”, København:
NyAgenda.
Sveriges Riksbank (2009), ”Penningpolitisk Rapport”, Februari, Stockholm.
37
Euroen og de finansielle markeder
i lyset af finanskrisen
Euroen og erhvervslivet
Henriette Søltoft,
Europapolitisk chef, DI
Penge- og valutapolitik afgørende for konkurrenceevnen
Konkurrencedygtige danske virksomheder er forudsætningen for et højt dansk velfærdsniveau. Eksporten af danske varer og tjenesteydelser beskæftiger cirka 700.000 danske
lønmodtagere og udgør i dag over halvdelen af BNP.
Krisen viser, at når eksportmarkederne svigter, har det markante konsekvenser for beskæftigelsen. Der er således udsigt til en markant stigning i ledigheden i høj grad som følge af
nedgangen i eksporten. DI forventer cirka 130.000 ledige ved udgangen af 2009. Der er
mange faktorer, der har indvirkning på konkurrencekraften. Det gælder f.eks. lønudviklingen
og produktivitetsudviklingen, men også den førte penge- og valutapolitik er afgørende for
danske virksomheders konkurrencekraft.
I samme båd
38
Den internationale økonomiske krise viser med al tydelighed, at alle verdens lande er indbyrdes afhængige af hinanden. Krisen rammer nok skævt men har indvirkning på økonomierne over hele kloden. Intet land kan komme ud af krisen alene gennem nationale politiske
løsninger.
Euroen og de finansielle markeder
i lyset af finanskrisen
Det er ikke nyt, at vi er afhængige af hinanden. Krisen har blot sat en tyk streg under den
kendsgerning. Når tyskernes købekraft svinder, så rammer det Danmark. Og når briternes
og svenskernes valuta svækkes, så rammer det Danmark. Det viser, at når det handler om
konkurrencekraft og beskæftigelse, er det ikke tilstrækkeligt at fokusere på de danske rammer. Et stærkt Europa er til fordel for Danmark. Styrken ved Europa skal blandt andet findes i et stabilt økonomisk samarbejde.
Værdien af den fælles europæiske valuta har tydeligt vist sig i forbindelse med krisen. På
grund af ØMU'en er det lykkedes Europa at møde krisen samlet. Historisk set har europæiske lande blandt andet håndteret finansielle kriser ved at kaste sig ud i devalueringer mod
hinanden for at sikre sig nationalt. Det har ført til efterfølgende inflation og forringet konkurrenceevne og dermed i sidste ende tabte arbejdspladser. Den aktuelle finanskrise er
alvorlig, men ØMU'en sikrer en relativ stabilitet i den europæiske økonomi og bidrager dermed til at imødegå endnu værre virkninger af krisen.
Europæiske lande udenfor eurosamarbejdet har i finanskrisen betalt en væsentlig pris ved
at have egen valuta. Blandt andet fordi investorerne har opfattet aktier og obligationer i
disse valutaer som mere usikre eller i hvert fald som mere ”eksotiske”, hvorfor investorerne har vendt disse ryggen til fordel for større valutaer. For Danmarks vedkommende er prisen betalt ved, at rentespændet mellem den danske krone og euroen blev historisk høj. Den
svenske krone har tabt stor værdi og svækket svenskernes købekraft. Det samme gælder
det britiske pund, og i Norge, der har enorme udenlandske valutareserver, ses et markant
fald i valutakursen.
Pengepolitik og konkurrencekraft
Danske virksomheder deltager hver eneste dag i verdensmesterskaberne om konkurrencekraft, og de mærker konsekvenserne af den førte politik på deres konkurrenceevne. For dem
er valget mellem dansk deltagelse i eurosamarbejdet, dansk fastkurspolitik eller en flydende valutakurs fuldstændig klar: Danmark bør hurtigst muligt tilslutte sig euroen. Det er der
flere grunde til:
1. Det indre marked: Etableringen af det indre marked er måske den allerstørste bedrift,
EU indtil videre har opnået. Ved at fjerne toldbarrierer og harmonisere en meget stor del
af lovgivningen er den frie bevægelighed af især varer øget markant. Hvert eneste medlemsland i EØS-samarbejdet har fået udvidet sit hjemmemarked, således at det i dag udgør
en halv mia. forbrugere. Det er ret indlysende, at for et lille land som Danmark er betydningen uvurderlig. Men på grund af Danmarks pengepolitik afstår vi fra at høste det fulde
potentiale af den frie bevægelighed. Euroen tilskrives således en øget handel over landegrænserne i Eurozonen med cirka ti procent. Denne vækst har påvirket beskæftigelsen i
eurolandene positivt og dermed bidraget til konkurrenceevnen hos virksomhederne i eurozonen - vel at mærke på bekostning af virksomhederne uden for eurozonen.
3. Bøvl og barrierer: Danmark er et eksportland og det indre marked er det vigtigste marked. Derfor vil det rent teknisk være langt lettere for virksomhederne at kunne handle i
samme valuta. DI har foretaget en undersøgelse der viser, at ni ud af ti danske virksomheder forbinder kronen med en administrativ belastning, ikke mindst for bogholderiet.
Virksomhederne henviser således til de daglige omregninger, forhandlinger og samtaler
med kunder og leverandører og naturligvis også til transaktionsomkostningerne, der udgør
en unødvendig udgift for virksomhederne.
4. Danmark skal søge indflydelsen: Et sidste, men nok så væsentligt, argument for at tilslutte sig euroen handler om politisk indflydelse. For en interesseorganisation som DI, der
dagligt arbejder med at skabe politiske resultater, virker det mildest talt mærkværdigt, at
Danmark helt frivilligt afstår fra at få indflydelse i eurogruppen. Det sker selvom vi, i modsætning til andre lande, opfylder alle betingelser for at deltage. Og det sker selvom de øvrige eurolande ønsker Danmarks deltagelse, og selvom vi intet får ud af at stå udenfor - med
undtagelse af de ovennævnte ulemper.
Eurogruppen består af økonomi- og finansministrene fra eurolandene og udgør et flertal i
Ministerrådet (ØKOFIN). Eurogruppen har fået meget stor betydning og den øges yderligere med vedtagelsen af Lissabon-traktaten. Ikke blot som forum for klassisk finanspolitisk
39
Euroen og de finansielle markeder
i lyset af finanskrisen
2. Kronen som "randpapirer": Et andet forhold der gør sig gældende, når det handler om
et konkurrencedygtigt erhvervsliv, er naturligvis at være attraktive for internationale investorer. Kronen er i den forbindelse en klar ulempe, fordi værdipapirer i danske kroner i kriser kan blive opfattet som et "randpapir" og udgør dermed en betydelig risiko.
Konsekvensen er en risiko for, at investorer vælger at placere investeringer i andre lande,
hvormed Danmark afskærer sig fra potentiel vækst og beskæftigelse. Og for den enkelte
virksomhed kan prisen være meget voldsom.
koordinering, men også i stigende omfang som stedet, hvor der sker en koordinering af
holdninger indenfor eksempelvis energipolitik, konkurrencespørgsmål og EU's konkurrenceevne som helhed.
Fastkurspolitik eller flydende valuta
Danmark har ført fastkurspolitik siden 1982 og oplevet betydelig succes hermed. Siden
slutningen af 1980’erne har der været overskud på betalingsbalancen, og siden slutningen
af 1990’erne har der været tale om noget nær fuld beskæftigelse og overskud på de offentlige finanser. Der har således ikke været behov for at foretage kursjusteringer.
Den næstbedste valutapolitik for Danmark er derfor at bevare fastkurspolitikken. Men det
kan kun lade sig gøre, hvis Danmark får lov. Det har aldrig været hensigten at lade Danmark
føre fastkurspolitik på permanent basis. Alternativet til en tilslutning af euroen er en flydende valuta. Det er en løsning, som DI kraftigt vil advare imod. Ved helt at forlade fastkurspolitikken vil Danmark kaste sig ud i risikabel økonomisk adfærd med international valutaspekulation mod kronen og store valutaudsving som følge. Det vil være forbundet med stor
usikkerhed for dansk økonomi og for danske virksomheder i særdeleshed.
Økonomisk sikkerhed og stabilitet er helt afgørende forudsætninger, når en virksomhed
eksempelvis investerer i nye maskiner, lokaler, markeder eller når der ansættes nye medarbejdere. At forlade fastkurspolitikken vil skabe stor økonomisk usikkerhed for alle importerende og eksporterende danske virksomheder på euromarkedet. Det er mildt sagt ikke
det, der er brug for i en international økonomisk krise. Tværtimod har dansk erhvervsliv og
dansk økonomi brug for stabile rammer, og det sikres bedst gennem et fuldgyldigt medlemskab af den europæiske økonomiske union.
40
Euroen og de finansielle markeder
i lyset af finanskrisen
Det fremhæves af nogle, at det vil være til gavn for dansk eksport at lade kronen flyde, fordi
en nedskrivning af valutakursen vil gøre danske varer billigere på eksportmarkederne.
Isoleret set vil det i første omgang være korrekt. Men købekraften hos danske virksomheder vil blive tilsvarende mindre, og da en meget stor del af dansk eksport bygger på leverancer fra udlandet, vil produktionen blive dyrere. Ligeledes vil alle danskernes købekraft og
velstandsniveau blive forringet med ét slag, og den umiddelbare gevinst vil dermed meget
hurtigt forsvinde.
Der er dog betydelig troværdighed bag dansk fastkurspolitik, hvorfor de danske renteforhøjelser anses for midlertidige. Det danske rentespænd til eurolandene er således nedadgående, mens hverken svenske eller norske kroner har genfundet deres styrke. Der er en tendens til, at nedskrivninger af valutaer permanent gør forbrugerne fattigere. Ses der på
udviklingen i Sverige og Danmark, er det tydeligt, at danskerne og svenskerne var stort set
lige velstående frem til 1992. Her fastholdt Danmark sin valutakurs i EMS-samarbejdet,
mens Sverige devaluerede kraftigt. Siden har danskerne været væsentligt mere velstående
end svenskerne, og forskellen er udvidet yderligere med de senere års yderligere svækkelse af den svenske krone.
BNP pr. beskæftiget
1000 danske kroner
500
1000 danske kroner
500
400
400
300
300
200
200
100
100
0
0
1970
1975
1980
Danmark
1985
1990
1995
2000
2005
Sverige
Kilde: Danmarks Statistik
Lande både uden for og inden for euroen har i de senere år leveret både gode og mindre
gode økonomiske resultater. Det viser, at deltagelse i eurosamarbejdet ikke er bestemmende for de økonomiske præstationer. Det gør derimod den førte finans- og strukturpolitik,
hvilket er et nationalt anliggende. Nok er der problemer i en række eurolande, men disse
problemer kan løses ved at gennemføre reformer. Det er grunden til, at DI prioriterer
Lissabon-dagsordenen og arbejder for, at alle EU-lande har en fælles målsætning om at
gøre EU til verdens mest konkurrencedygtige region.
41
Euroen og de finansielle markeder
i lyset af finanskrisen
Euromodstandere fremhæver ofte, at f.eks. Danmark, Sverige og Schweiz er mere konkurrencedygtige end eurolandene, og at Danmark, Sverige og Norge har en faldende gæld og
overskud i samhandlen med udlandet – i modsætning til eurolandene. Den observation er
der meget rigtigt i, og det skal vi glæde os over. Men det har bare intet med euroen at
gøre. Den relativt gode økonomi i de skandinaviske lande skyldes den førte finans- og strukturpolitik og for Danmarks vedkommende ikke mindst det meget fleksible arbejdsmarked.
Fleksibiliteten indebærer, at danskerne er europamestre i jobskifte, og det medfører, at
danske virksomheder forholdsvis let kan tilpasse arbejdsstyrken i såvel højkonjunkturer som
lavkonjunkturer. Det er en stor konkurrencefordel. Den gode økonomi kan ikke begrundes
med euroundtagelsen, for Danmark fører præcis den samme pengepolitik som eurolandene, da skiftende regeringer med god grund har fastholdt fastkurspolitikken.
Euroen styrker regionalt
samarbejde og vækst
Anne Marie Damgaard,
EU-chef, Dansk Erhverv
Det indre marked skaber vækst
Euroen er en naturlig forlængelse af det indre marked, men forudsætter samtidig at det
indre marked er velfungerende. Det indre marked er ikke en abstrakt konstruktion, faktisk
er det ikke helt forkert at sige, at det ligger i Malmø! Ved at fokusere på Øresundsregionen
og realiseringen af det indre marked her, bliver det klart, at der er konkrete og hverdagsnære fordele at hente i en indførelse i af euroen i alle EU-lande, særligt også i Danmark.
Det indre marked er fra et virksomhedsperspektiv langt det vigtigste element i EU-samarbejdet. At man frit kan sælge sine varer og ydelser på tværs af grænserne, at man har
adgang til kapital og arbejdskraft fra hele fællesskabet og at man frit kan etablere sig overalt er fantastiske resultater af 50 års økonomisk og politisk samarbejde. I dag har vi måske
en tendens til at tage disse ting for givet, men det har ikke altid været sådan, og derfor er
det nyttigt at se tingene i et lidt større perspektiv.
42
Euroen og de finansielle markeder
i lyset af finanskrisen
Ideen om et indre marked - med fri bevægelighed for personer, varer tjenesteydelser og
kapital var allerede en del af EU's første traktat - Rom-traktaten fra 1957. Ambitionerne i
Rom-traktaten var store. I traktaten enedes man om, at Fællesskabet har til opgave gennem oprettelsen af et fælles marked at øge stabiliteten, højne levestandarden hurtigere, og
skabe snævrere forbindelser mellem staterne (Rom-traktaten, 1957).
Midt i 1980’erne fik man etableret rammerne for et reelt indre marked med vedtagelsen
af Den Europæiske Fælles Akt, og arbejdet med tusindvis af konkrete harmoniseringer tager
fart. Virksomhederne overalt i Europa bliver reelt en del af et fælles marked, hvor de skal
leve med større konkurrence, men samtidig får adgang til det samlede marked uden (alt for
meget) besvær.
Med Maastricht-traktaten i 1993 blev ambitionerne større. Fællesmarkedet tilførtes en ny
dimension med indførelsen af en monetær union og en fælles valuta, euroen. Formålet med
et indre marked med fri bevægelighed og fælles valuta er at gøre samhandlen og sameksistensen i Europa lettere, bedre og billigere for borgere og virksomheder og dermed at
skabe en merværdi og vækst.
Det indre marked har langt fra fjernet alle hindringerne for fri bevægelighed, men i forhold
til situationen for 25 år siden, er man kommet meget langt. Derfor er det på den ene side
relevant at fejre resultaterne. Men på den anden side skal det også stå klart, at realiseringen af det indre marked er en proces, hvor det er nødvendigt med en løbende indsats for
at hindre dannelsen af nye barrierer samt fortsætte med fjernelsen af gammelkendte.
Det indre marked og Øresundsregionen
Fri bevægelighed gælder i hele EU. Men det er åbenlyst, at den har størst reel betydning
– og dermed også økonomiske effekt – i grænseregioner, hvor potentialet og behovet for at
udnytte den fri bevægelighed er størst. I Øresundsregionen har man endvidere med åbningen af Øresundsbroen for snart ti år siden oplevet en pludselig ændring af den geografiske
virkelighed. Resultatet er blevet en region, hvor mobiliteten for arbejdstagere er forøget og
samhandlen lettet. Et konkret eksempel herpå er, at et stigende antal danskere og svenskere pendler over broen for at finde arbejde eller for at finde billige boliger.
Figur 1: Trafik over Øresundsbroen
Antal
800000
700000
600000
500000
400000
300000
200000
100000
0
2000
2001
2002
2003
2004
Personbiler
2005
Totalt
2006
2007
2008
År
43
Euroen og de finansielle markeder
i lyset af finanskrisen
Figur 2: Oversigt over antal flytninger over Øresund
Antal flytninger
5000
4500
4000
3500
3000
2500
2000
1500
1000
500
0
2001
2002
2003
2004
Fra Danmark til Sverige
2005
2006
2007
2008
Fra Sverige til Danmark
År
Ændringen i de fysiske muligheder har ført til kraftigt øget integration. I den årlige opgørelse over integrationen i Øresundsregionen, som Øresund Industri og Handelskammer står
bag, bekræftes det, at integrationen i regionen siden 2001 har været støt stigende
(Øresund Industri og Handelskammer 2008).
44
Euroen og de finansielle markeder
i lyset af finanskrisen
Integration i Øresund er nået langt. Men rammebetingelserne for virksomheder og arbejdstagere, der skal sikre et fuldt realiseret indre marked, er ikke fulgt med. Øresund Industri
og Handelskammer har vedholdent påpeget dette i flere publikationer. Det har blandt andet
ført til forslaget om Single Act for Øresund, hvor hele regionen gøres til et eksperimentarium for det indre marked i anerkendelse af, at et indre marked fra Kalmar til Kalundborg
er mere realistisk end et indre marked fra Haparanda til Valetta. Forslaget indebærer
blandt andet en struktureret gennemgang af love, regler og procedurer på begge sider med
et særligt blik på effekten over Øresund. I sådan et arbejde vil mange byrder og barrierer
for integrationen kunne identificeres og afhjælpes med målrettede tiltag. Helt konkret er der
i dag to store barrierer, der står som afgørende begrænsende faktorer for integrationen.
Den ene er omkostningen ved at krydse Øresund, altså broprisen. Den anden er manglen
på en fælles valuta. Den sidste af disse har størst betydning og behandles indgående i
nedenfor.
Forudsætningerne skal være på plads
Helt grundlæggende er forudsætningen for indførelse af euro i Danmark og det monetære
samarbejdes succes, at det indre marked fungerer. Dette skal sikres og overvåges fra politisk hold. Det monetære samarbejde udgør en overbygning til et velfungerende indre marked, ikke et supplement til eller byggesten herfor. Derfor er det nødvendigt, at man politisk
tilstræber at sikre det indre markeds funktionsdygtighed og mindsker barrierer mellem landene for både borgere og virksomheder. Servicedirektivet er et godt eksempel på, at dette
kan lykkes.
Servicedirektivet som løftestang til en indførelse af euroen
Danmark og Sverige har endnu ikke indført euroen, og alt tyder nu på, at realiseringen af
EU’s indre marked for tjenesteydelser vil overhale et indre marked for kapitalens mobilitet
i Øresundsområdet. Servicedirektivet, der sigter mod at skabe et indre marked for serviceydelser, skal implementeres i alle EU’s medlemslande den 28. december 2009.
Gennemførelsen af servicedirektivet forventes at styrke det indre marked for tjenesteydelser og bringe øget konkurrence samt øgede beskæftigelses- og investeringsmuligheder
med positive økonomiske konsekvenser til følge. Det er endda muligt, at servicedirektivet
kan blive en løftestang for indførelse af euroen i Danmark og Sverige, hvis den politiske vilje
blot er til stede.
Idéen bag Servicedirektivet, der blev vedtaget i 2006, er at gøre det lettere for Europas
servicevirksomheder at etablere sig og udbyde deres serviceydelser på tværs af EU's landegrænser. Der er bred erkendelse af, at det i dag er alt for besværligt og bureaukratisk
at udbyde services i andre lande – og at visse EU-lande direkte obstruerer virksomheder
fra andre EU-lande, der vil lave forretninger. Ligeledes vidner en lang række nationale forhindringer, der til forveksling ligner protektionistisk beskyttelse af hjemmemarkeder, om, at
det har knebet med den politiske vilje. En situation, som den usikre økonomiske situation i
øjeblikket sandsynligvis kun vil forværre.
Selvom der vil gå nogle år inden de konkrete konsekvenser med øget udbud af serviceydelser og dermed større konkurrence og faldende priser, kan mærkes for både virksomheder
og forbrugere, forventes realiseringen af et indre marked for tjenesteydelser i
Øresundsområdet at have store fordele. Særligt forventes de små og mellemstore virksomheder at have et stort potentiale for at eksperimentere med deres ydelser i et indre marked, der nu bliver meget lettere tilgængeligt på begge sider af Øresund.
Øresund
I Øresundsregionen kommer euroens fordele til syne. Udover den tabte politiske indflydelse
i Bruxelles overfor de andre EU-medlemslande, så taber Danmark på grund af euroforbeholdet tillige vækstmuligheder i Øresundsregionen. Samtidig vil indførelse af euroen i både
Danmark og Sverige være en naturlig fortsættelse af arbejdet for en integreret vækstmotor, som startede med opførelse af Øresundsbroen i 2000. Beregninger foretaget af
Meritabanken op mod Sveriges afstemning om deltagelse i euroen i 2003 viste, at en fælles valuta i Øresundsregionen kunne skabe en årlig mervækst på 35 mia. danske kroner
(Øresund Industri- og Handelskammer 2003).
Valutakurssvingninger giver problemer
I regionale samarbejder på tværs af stater med forskellige valutaer bærer både virksomheder, forbrugere og arbejdstagere konsekvensen af valutaforskellene. Usikkerheden omkring
Euroen og de finansielle markeder
i lyset af finanskrisen
Den finansielle krise har ramt Europa. Det er der efterhånden ingen tvivl om. Der er dog
stor forskel på, hvordan krisen rammer, og hvordan landene håndterer krisens udfordringer.
Lande udenfor eurosamarbejdet har mærket krisen og særligt dens pres på landenes nationale valutaer. Sverige har ladet deres valutakurs falde frit, imens Danmark fastholder fastkurspolitikken og sender regningen videre til borgere og virksomheder i form af højere renter og renteudgifter (AE-Rådet 2008). Der er ingen tvivl om, at deltagelse i eurosamarbejdet i denne situation vil være en fordel for både Danmark og Sverige.
45
valutakursen tvinger virksomheder til at forsikre sig imod tab forårsaget af valutakursudsving, og de betaler dyrt for forsikringspræmierne. Forsikringspræmien bliver en ekstraomkostning for virksomheden og resulterer i en højere pris for forbrugeren (Øresund Industri
og Handelskammer 2003).
Hverken virksomheden eller den enkelte forbruger, der handler på tværs af grænser, har
fuld information om priserne. Det kræver ekstra omkostninger at orientere sig i valutakursens påvirkning på den reelle pris. Derimod vil prisforskelle ved en fælles valuta komme til
at afspejle forskelle i produktionsomkostninger. En sådan prisgennemsigtighed vil virke konkurrencefremmende, da forbrugeren bedre kan vælge frit mellem forskellige produkter.
Yderligere vil konkurrencen presse prisen ned til glæde for forbrugerne.
Desuden er der arbejdstageren, der arbejder over grænsen og får udbetalt sin løn i én valuta, men oppebærer en husleje og andre faste udgifter i en anden valuta. Denne arbejdstager bærer ligeledes risikoen ved svingende valutaer. Hvis lønvalutaen mister værdi overfor
udgiftsvalutaen, så bliver konsekvenserne store. Dette er eksempelvis situationen for det
stigende antal arbejdstagere, som bor i Danmark, men arbejder i Sverige (Danmarks
Statistik, jf. ovenstående graf). Til forskel fra virksomhederne, så kan arbejdstagere ikke forsikre sig imod valutakurssvingninger, og derfor kan arbejdstagerne ikke på samme måde
som virksomheder etablere et bolværk mod valutaudsving. Denne usikkerhed for arbejdstageren mindsker mobiliteten, reducerer det kvalificerede arbejdsudbud for virksomhederne
og mindsker fordelene ved det indre marked.
Valutakursudviklinger
46
Euroen og de finansielle markeder
i lyset af finanskrisen
Over det seneste år har finanskrisen forårsaget et stort skred i den svenske kronekurs. Ved
en gennemgang af den seneste udvikling i valutakursen mellem Danmark og Sverige ses, at
den svenske krone siden februar 2008 har tabt ca. 20 pct. af sin værdi overfor den danske krone. Finanskrisen og valutakursudviklingen er kommet bag på mange. Virksomheder
er for alvor blevet optaget af valutaspørgsmålet, idet deres konkurrenceevne og dermed
afsætningsmulighed er påvirket enten positivt eller negativt af valutakursens udvikling.
Figur 2: Kursudviklingen for den svenske krone overfor den danske krone
80
77,5
75
72,5
70
67,5
64
02-01-08
05-03-08
07-05-08
09-07-08
10-09-08
12-11-08
14-01-09
18-03-09
Dansk fastkurspolitik
Kritik af fastkurspolitikken kom senest frem i slutningen af 2008, da Nationalbanken hævede renten over eurozonens niveau for at forsvare den danske kronekurs. Hvis den danske
krone bliver presset yderligere end den blev i slutningen af 2008, så er det ikke sikkert, at
man i Danmark fra politisk hold vil acceptere de økonomiske konsekvenser for virksomheder
og boligejere, som en forøget rente vil have. Fastkurspolitikken har en tendens til at forlænge økonomiske kriser (Finansministeriet 2008), og netop i den nuværende situation er det
modsatte, nemlig en kortvarig krise, målet.
Virksomheders handel i EU – en mulig vækstskaber
Dansk Erhverv gennemførte sammen med Ugebrevet Mandag Morgen i april 2008 en
undersøgelse blandt medlemmerne i Dansk Erhverv. Undersøgelsen viste, at 74 pct. af virksomhederne har aktiviteter i andre EU-lande, eksempelvis indkøber mere end halvdelen af
virksomhederne varer fra andre EU-lande. I udenrigshandlen sendes 69 pct. af Danmarks
samlede eksport til andre EU-lande (Danmarks Statistik). Danmark har således betydelige
økonomiske interesser på det europæiske marked. I denne situation vil Danmark og danske
virksomheder blive påvirket mærkbart, hvis fastkurspolitikken skulle blive fraveget.
47
Euroen og de finansielle markeder
i lyset af finanskrisen
For danske regionale samarbejder på tværs af grænser har præmissen de seneste mange
år været fastkurspolitikken. Siden dens indførelse i begyndelsen af 1980’erne har fastkurspolitikken været et succesfuldt og udebatteret politisk dogme (Finansministeriet 2008).
Hvorvidt den danske fastkurspolitik også fremover vil være ”a sure thing” i en verden hærget af finanskrise er dog uvist. Det er denne politiske virkelighed danske virksomheder må
forholde sig til, når de agerer på internationale markeder. Og denne risiko må virksomhederne tage på sig og eventuelt finansiere gennem sin prisdannelse.
Figur 3: Oversigt over danske virksomheders aktiviteter i andre EU-lande
54
Indkøb
Salg
45
19
Datterselskaber eller filialer
Joint ventures
5
26
Ingen aktiviteter i andre EU-lande
0
10
20
30
40
05
06 %
Virksomhederne oplyser i forlængelse af deres aktivitetsniveau i EU, at 62 pct. af dem tillige har erfaret aktivitetsstigning og forventer yderligere stigningerne indenfor de kommende år. Denne forventning er givetvis blevet dæmpet i kølvandet på den finansielle krise, men
den understreger alligevel en tendens: Danske virksomheder henter aktivitetsvækst i EU,
og dermed forbedrer de deres overskud til fordel for den samlede danske økonomiske
vækst.
Figur 4: Udvikling i virksomhedens aktiviteter i andre EU-lande
48
62
62
Stigning
Euroen og de finansielle markeder
i lyset af finanskrisen
27
Uændret
33
7
Fald
1
3
3
0
10
20
Inden for de seneste 3-5 år
30
40
50
60
70
80 %pct.
I løbet af de næste 3-5 år
Euroen - en fordel for forbrugere og virksomheder
Det er således med blevet klart, at indførelsen af euroen i Danmark vil skabe bedre gennemsigtighed på markedet til fordel for forbrugere og virksomheder. Forbrugere og virksomheder kan synligt for enhver søge efter eller udbyde det bedste og billigste produkt uden
at skulle tage hensyn til risikoen for udsving i valutakurserne eller ændringer i valutakurspolitikken. Det betyder, at virksomheder og borgere i grænseområdet er mere tilbøjelige til
at rejse over grænsen og udbyde deres services eller arbejdskraft. Øget mobilitet blandt
arbejdstagere, billigere og mere gennemsigtige priser samt fraværet af trussel om valutakurssvingningerne giver vækst i Øresund og i andre regionale samarbejder mellem lande.
Litteratur
AE-Rådet (2009) ”Effekt af højere rentespænd til euroområdet”.
Europa-Kommissionen (2008) “EMU@10. Successes and challenges after ten years of
Economic and Monetary Union.”
Finansministeriet (2008) ”Har fastkurspolitikkens option en positiv eller negativ
værdi?”.
Øresund Industri og Handelskammer (2003) ”Öresundsregionen och Euron. Hur olika
valuta-scenarier Påverkar integrationen”.
Øresund Industri og Handelskammer (2008) ”Erhvervslivets Øresundsindeks 2008”.
49
Euroen og de finansielle markeder
i lyset af finanskrisen
Finanskrisen aktualiserer
dansk deltagelse i euroen
Jørgen A. Horwitz,
direktør, Finansrådet
Finanskrisen aktualiserer eurodebatten
Debatten omkring dansk medlemskab af euroen fik en renæssance sidste år, da der var
spekulation om, at regeringen ville sætte de fire danske forbehold til folkeafstemning samtidig med Lissabon-traktaten. Det irske nej satte en stopper for eventuelle planer i den retning. Debatten om euroen har igen taget lidt fart, da Lars Løkke Rasmussen som ny statsminister gentog regeringsgrundlagets mål om en euroafstemning i indeværende valgperiode. I forbindelse med finanskrisen, er der blevet sat spørgsmålstegn ved euroens overlevelse på længere sigt. Det er dog i Finansrådets optik udtryk for et dommedagsscenarium,
som ikke har hold i virkeligheden.
50
Finansrådet er fortsat af den opfattelse, at Danmark bør søge om euromedlemskab og
mener netop, finanskrisen har aktualiseret medlemskabet. Selv om de stærkeste argumenter for deltagelse i euroen er politiske og ikke økonomiske, så er den nuværende krise i
Finansrådets øjne et godt eksempel på, hvad det koster den enkelte dansker i kroner og øre
at stå uden for euroen. Under krisen har vi set, at rentespændet er steget markant, hvilket har forstærket krisen. Hvis Danmark derimod deltog i euroen, ville Danmark være
beskyttet mod valutaspekulation og rentestigninger.
Euroen og de finansielle markeder
i lyset af finanskrisen
Ligeledes er det klart, at hvis man drager paralleller til krisen i 1930'erne, så har euroen
og det økonomiske og monetære samarbejde i EU i denne krise vist sin styrke ved at hjælpe med til at sikre et koordineret svar på krisen og modvirke konkurrerende devalueringer
og statsstøtte. Den nuværende finansielle krise ville uden eurosamarbejdet have udløst en
større valutarisk krise og dermed en endnu større finansiel krise i Europa, end den vi i øjeblikket er vidne til. Dette synspunkt bekræftes af valutaproblemer i f.eks. Øst- og
Centraleuropa og de kraftige kursfald for pund og svenske kroner. Fastlåsningen af valutakurserne i euroen har således sikret medlemslandene mod valutakriser og de finansielle kriser, som udspringer herfra. Danmarks rentespænd kan imidlertid stige under økonomiske
og finansielle kriser og dermed forstærke kriserne. Med andre ord ville Danmark under kriser være beskyttet mod valutaspekulation og rentestigninger, hvis Danmark var med i euroen.
Den politiske dimension
Lad os imidlertid se på den politiske dimension først. I øjeblikket er Danmark sat uden for
indflydelse omkring det økonomiske og monetære samarbejde i EU. Dette samarbejde er
med årene blevet mere og mere betydningsfyldt. Det hænger sammen med, at eurolandene via eurogruppen drøfter stadig flere økonomisk-politiske emner. Ikke kun for så vidt angår
eurorelaterede emner, men også på områder som finanspolitik, arbejdsmarkedspolitik og
svar på den finansielle krise. Selv om eurogruppen er et uformelt forum, der ikke kan træf-
fe formelle beslutninger på EU-landenes vegne, er tendensen imidlertid, at de reelle drøftelser i stigende omfang foretages i eurogruppen. Ofte er diskussionerne i ECOFIN derfor
udtømt på forhånd. Erfaringen er endvidere, at man selv som et lille land kan gøre sin indflydelse gældende med gode argumenter. Specielt i forhold til diskussionen om den fremtidige regulering som følge af finanskrisen vil det være afgørende, at Danmark er med, hvor
rammerne aftales. Arbejdet vil få stor indflydelse på indretningen af de finansielle markeder og på reguleringen og tilsynet med de finansielle institutioner.
Den økonomiske dimension
Rent økonomisk er hovedomkostningen ved at stå udenfor euroen som bekendt, at Danmark
har en højere rente end i euroland. Dette er af mindre betydning i gode tider, men har stor
betydning for danske husejere og forbrugere i krisetider. Når Nationalbanken f.eks. for at
beskytte kronekursen undlader at sætte den danske rente ned sammen med eurorenten,
så er det de danske forbrugere og husejere, som betaler prisen. Rentespændet blev således i oktober 2008 udvidet til hele 1,75 procentpoint som følge af pres på valutareserverne.
Selv uden spekulation og væsentlige forventninger om opgivelse af fastkurspolitikken kan der
opstå pres mod kronen, idet der under kriser er en tendens til, at investorer søger fra små
valutaer til store valutaer, som opfattes som mere sikre. Dette har vi også set i denne
krise, hvor kronen på trods af dansk økonomis relative styrke kom under pres, fordi investorer i stedet søgte over i dollar, schweizerfranc og euro.
Det er desuden nødvendigt for at sikre troværdighed om den selvstændige fastkurspolitik i
den nuværende situation at holde betalingsbalanceunderskud og udlandsgæld inden for
grænser, som sikrer, at der ikke opstår forventninger om valutakursændringer og dermed
spekulation og valutakriser i forhold til kronen. Der ville derfor kunne opnås et større finanspolitisk råderum ved deltagelse i euroen.
Danmark i ingenmandsland
Danmark står i det nuværende valutariske regime i ingenmandsland, hvor vi nøje må følge
ECB’s pengepolitik, men uden at have indflydelse på den. Ved at stå uden for euroen har vi
de facto en option på - eller en ret til - at opgive fastkurspolitikken og føre en selvstændig
valutakurspolitik. Det er imidlertid umuligt at finde nogen realistisk økonomisk situation,
hvor det vil være en fordel for Danmark at bruge den option, der ligger i at kunne devaluere og dermed opgive fastkurspolitikken. F.eks. var finanskrisen en af de situationer, hvor
man f.eks. ville kunne forestille sig et ønske om at fravige fastkurspolitikken. Men det har
ikke været tilfældet, og i stedet har Danmark betalt for at stå udenfor euroen i form af en
Euroen og de finansielle markeder
i lyset af finanskrisen
En anden fordel ved deltagelse er, at euroen har medført en mere ensartet økonomisk udvikling i de deltagende lande. Varemarkederne og de finansielle markeder er derfor blevet
bedre integrerede, hvilket har forøget konkurrence, samhandel og arbejdsdeling. Endvidere
kommer den stigende anvendelse af euroen som international handelsvaluta især medlemsstaterne i euroområdet til gode, fordi det reducerer valutakursrisici for deres virksomheder og dermed omkostningerne ved international handel. Disse strukturelle fordele og effektivitetsgevinster har hidtil været undervurderet. Et eksempel på den stigende finansielle
integration inden for euroområdet er den europæiske infrastruktur for elektroniske betalinger (SEPA). Her vil de fulde fordele først kunne høstes ved euromedlemskab.
51
markant højere rente. Derfor er det dumt at betale en pris for en sådan option, når man
ikke kan forestille sig et scenarium, hvor det vil være optimalt at benytte den.
Det reelle spørgsmål er derfor, om Danmark i stedet for at have en fast valutakurs overfor
euroen burde lade sin valuta flyde ligesom Sverige. Sverige har i den nuværende finanskrise kunnet opnå kortsigtede konjunkturfordele ved, at den svenske krone er deprecieret til
gavn for eksporten.
For mange især større lande fungerer et sådant system godt. Danmark er imidlertid en lille
åben økonomi og derfor mere udsat for uforudsigelige bevægelser på valutamarkederne. En
variabel valutakurs vil pga. spekulative kapitalbevægelser især under valutakriser give en
uønsket stor variabilitet i valutakursen og formentlig ikke give væsentlig større uafhængighed i bestemmelsen af især den lange rente, jf. eurozonens afhængighed af USA på dette
punkt. Danmark opnår således større stabilitet med en fast valutakurs. Man må derfor
også her konkludere, at Danmark er bedre tjent med euroen.
Overordnet kan man sige, at omkostningerne ved at stå uden for euroen i stabile perioder
er små, men at finanskrisen tydeligt har understreget, at omkostningerne i form af et øget
rentespænd i ustabile perioder kan være store. Dette større rentespænd i ustabile perioder kommer tilmed ofte ubelejligt oven i en række andre negative faktorer, som rammer den
reale økonomi. Derfor vil det økonomisk som politisk være en fordel for Danmark at deltage i euroen.
52
Euroen og de finansielle markeder
i lyset af finanskrisen
Finanskrisen og
EU's handlingsplan
Jan Høst Schmidt, repræsentationschef,
Europa-Kommissionens Repræsentation i Danmark
Euroen som stabilitetsanker
Verden står midt i den værste økonomiske krise siden 2. verdenskrig. De sidste syv til otte
års økonomiske fremgang er afløst af en omfattende krise, som har sat spørgsmålstegn
ved måden, hvorpå finansmarkederne fungerer. Krisen har fået mange til at rejse kritik af
principperne om globaliseret verdenshandel med åbne og integrerede markeder med fuld
konkurrence. Protektionismens spøgelse kommer frem af skabet igen. Nationale støtteordninger, ”køb amerikansk” eller ”britiske jobs til britiske arbejdere” er fænomener og slogans,
som har set dagens lys i søgen efter svar på at dæmme op for krisens værste konsekvenser.
EU og eurozonen er, som resten af verden, hårdt ramt. Krisens omfang og afslutning er
vanskelig at bedømme på nuværende tidspunkt. Inden for EU og eurozonen har man også
set forslag, som smager af protektionisme. Men euroen har fungeret som et stabilitetsanker i det oprørte økonomiske krisehav og skabt grundlaget for, at EU har kunnet tage initiativer til at afdæmpe krisens negative effekter samt undgå direkte konkurrenceforvridende
aktioner fra de enkelte medlemsstater.
Valutauro har altid været en kilde til indskrænkninger af verdenshandelen og af den økonomiske vækst. Valutauro er heller ikke just fremmende for politiske beslutninger for en fælles økonomisk indsats, sådan som det er nødvendigt i en global krise af de dimensioner, vi
ser i dag. Senest i midten af 1990'erne så man i EU, hvordan valutauro omkring den italienske lire førte til voldsomme diskussioner i Frankrig og Tyskland om, hvordan man skulle
sikre sine egne industrier evt. ved at anvende midler stridende mod EU's indre marked. Og
minikrisen dengang er jo vand ved siden af det, som vi oplever nu.
I stedet for handlingslammelse har især eurolandende i den aktuelle krise vist vilje til at tage
førertrøjen på og præsentere en dagsorden både for EU og for den globale situation. En
dagsorden som afspejler en klar erkendelse af, at økonomierne må stimuleres, og at den
finansielle sektor må reguleres på en måde, som genskaber tilliden og mindsker risikotagningen. Samtidigt indeholder dagsordenen klare anvisninger på, hvordan man skal undgå
protektionistiske tiltag inden for EU og på globalt plan. Det er i høj grad denne dagsorden
fra EU og eurolandene, som er afspejlet i resultaterne fra det seneste G20-møde og dermed bliver afgørende for håndteringen af krisen på globalt niveau.
53
Euroen og de finansielle markeder
i lyset af finanskrisen
I modsætning til tidligere økonomiske kriser har euroen beskyttet det indre marked som helhed, selvom den kun er fælles valuta for 16 ud af de 27 EU-medlemslande. Der skal ikke
megen fantasi og historisk viden til at forestille sig det ragnarok, som ville have hersket,
hvis ikke den fælles mønt havde eksisteret. Irske punt, spanske pesetas, italienske lire og
portugisiske escudos ville have været i frit fald i forhold til den tyske mark, og måske var
også franske og belgiske francs blevet en del af rutsjebaneturen.
Inden vi ser nærmere på elementerne i EU's aktionsplan er det nyttigt kort at opridse nogle
hovedkarakteristika ved finanskrisen.
Finanskrisens hovedkarakteristika
Finanskrisen udløstes dels af den amerikanske "subprime lånekrise", dvs. lån til de facto
insolvente husejere mod forventet stigning i prisen på deres huse, som altså udeblev, dels
af finanshusets Lehman Brothers fallit, fordi huset havde taget for store risici og ikke længere kunne få dækket sine finansieringsbehov. Begge fænomener var tegn på, at der i det
finansielle system var blevet taget alt for store risici med for lidt dækning i solide aktiver.
En for slap pengepolitik i USA skabte en lang periode med økonomisk fremgang i hele verden baseret på en forbrugsfest finansieret i vidt omfang af Kina, som kunstigt holdt værdien af sin valuta nede ved at opkøbe amerikanske værdipapirer og dermed sikrede sig en
konkurrencefordel. Den slappe pengepolitik og den økonomiske fremgang førte til lave renter og stabile verdensmarkedspriser i en lang periode - i sig selv positivt, hvis det havde
hvilet på et mere solidt grundlag - men det skabte også en jagt på omsætning og afkast i
den finansielle sektor, som udbød stadig flere lån med store risici.
Endvidere skabte den finansielle sektor en række nye produkter, såsom derivater, og nye forretningsmodeller ved i højere grad at fonde sig i markedet ved at udstede og sælge værdipapirpakker i stedet for, som mere traditionelt for bankerne, at basere udlånsaktivitet og
indtjening på indlån. Skabelse af indtjening, en indtjening som var meget høj i hele sektoren
gennem mange år, via nye produkter og nye forretningsmetoder medførte stigende brug af
matematiske modeller samt af internationale kreditvurderingsinstitutter som Moodys og
Standard and Poors. Ikke desto mindre steg uigennemsigtigheden i systemet, og i sidste
ende var hverken branchen selv, kreditvurderingsinstitutterne eller tilsynsmyndighederne i
stand til at bevare det fulde overblik.
54
Euroen og de finansielle markeder
i lyset af finanskrisen
Da så den amerikanske subprimekrise slog igennem som følge af en opbremsning af prisstigningerne på huse, var det nok til at starte den senere globale nedtur, fordi sektoren følte
usikkerhed over for, hvem der havde de dårlige lån, og fordi en finansiel krise hurtigt bliver
selvforstærkende. Usikkerhed i markedet fører til, at en række hidtil måske rimelige aktiver
taber voldsomt i værdi. Det fører til problemer for de finansielle institutioner, som besidder aktiverne. Problemer som selvfølgelig i den aktuelle situation forværres kraftigt af, at
der er taget alt for høje risici, dvs. kapitaldækningen bag udlån og værdipapirpakker er for
lille, ligesom forståelsen af produkterne i sektoren selv ikke er, som den burde være.
Hovedprioriteter i EU's aktion
Europa-Kommissionens formand Jose Manuel Barroso har gentagne gange understreget,
at den nuværende krise er global og derfor kræver globale løsninger. Løsningen er ikke mindre globalisering, men en omformning af globaliseringen (pressekonference den 040309 og
artikel i Irish Times 310309). Grundlaget for EU's handling må være at genskabe tillid i
systemet og afbøde de økonomiske og sociale virkninger af krisen for borgere i EU og verden som helhed. Vi er alle i den moderne verden afhængige af hinanden.
I oktober sidste år opfordrede stats- og regeringscheferne fra eurolandene sammen med
Europa-Kommissionen til etablering af en fælles EU-handlingsplan, som også skulle danne
udgangspunkt for EU's aktive indsats på globalt niveau for at afbøde krisens værste økonomiske og sociale konsekvenser samt for at genskabe tilliden til det globale finansielle
system.
Kommissionen fulgte op på dette via en række konkrete forslag vedrørende forbedringer af
det finansielle system samt en genopretningsplan for EU's reale økonomi. Alt sammen
accepteret af Det Europæiske Råd i december 2008. På baggrund af en række forslag fra
en ekspertgruppe nedsat af Kommissionens formand og ledet af den tidligere IMF-chef og
franske nationalbankdirektør, Jacques de Larosière, fremsatte Kommissionen et udspil
til EU's forårstopmøde midt i marts, et udspil som også dannede grundlaget for en
fælles EU-handlingsplan til det verdensøkonomiske G20-topmøde i London 2. april 2009
(Kommissionens meddelelse til forårstopmødet (COM (2009) 114).
Hovedprioriteterne i disse aktioner er:
- at stabilisere den finansielle sektor både for at redde værdierne i sektoren og for at
begrænse den negative virkning af den finansielle krise på realøkonomien,
- at stimulere realøkonomien for at mindske effekten på vækst og beskæftigelse fra den
finansielle krise,
- at bevare tilliden til det økonomisk politiske system, især til princippet om solide offentlige finanser for at undgå, at manglende tillid får befolkningerne til at forvente senere
skattestigninger og dermed være tilbageholdende med investeringer og forbrug i den
øjeblikkelige krise, og endelig
- at sikre at den nuværende krise ikke kan gentage sig, hvilket kræver en reform af den
måde, hvorpå den finansielle sektor reguleres og overvåges i EU og i det globale system.
Hovedelementer i EU's aktion
For at stabilisere den finansielle sektor har ECB på et tidligt tidspunkt, nemlig i 2007, tilført betydelig likviditet til den finansielle sektor for at få gang i udlån mellem bankerne på
det fastfrosne interbankmarked. Siden har ECB fulgt op med rentenedsættelser således, at
renten i eurozonen nu er historisk lav.
55
Euroen og de finansielle markeder
i lyset af finanskrisen
Medlemslandene i EU har tilført kapital til den finansielle sektor og udstedt bankgarantier i
størrelsesordenen 3300 mia. euro eller ca. 1/3 af EU's bruttonationalprodukt (se oversigt).
Disse kapitaltilførsler og garantier er givet inden for rammerne af EU's statsstøtteregler,
hvilket bl.a. har medført, at Europa-Kommissionen i en række tilfælde har fået gennemført
ændringer i de nationale ordninger, for at disse ikke skulle favorisere nationale pengeinstitutter.
Oversigt: Offentlig støtte til banksektoren i EU
Capital injections
Guarantees on
Relief of Liquidity and
bank liabilities
impaired bank funding
asset
support
National Ad hoc
National Ad hoc
scheme interventions scheme interventions
56
Euroen og de finansielle markeder
i lyset af finanskrisen
Austria
Belgium
Bulgaria
Cyprus
Cz Republic
Denmark
Estonia
Finland
France
Germany
Greece
Hungary
Ireland
Italy
Latvia
Lithuania
Luxembourg
Malta
The Netherlands
Poland
Portugal
Romania
Slovakia
Slovenia
Spain
Sweden
United Kingdom
•
•
•
•
•
•
•
•
•
•
•
•
•
•
•
•
•
•
•
•
•
•
•
•
•
•
•
•
•
•
•
•
•
•
•
•
•
•
•
•
•
•
•
•
•
•
•
•
•
•
•
•
•
•
•
Desposit
guarantee
scheme (in €
unless otherwise indicated)
100 pct.
100 000
50 000
100 000
50 000
100 pct.
50 000
50 000
70 000
100 pct.
100 pct.
100 pct.
100 pct.
circa 103 00
50 000
100 000
100 000
100 000
100 000
50 000
100 000
50 000
100 pct.
1
100 000
50 000
circa 57 000
Kilde: European Commission, DG Economic and Financial Affairs
Europa-Kommissionen har i slutningen af sidste år fremsat forslag om en forøgelse af dækningen i de nationale indskydergarantiordninger op til først 50.000 euro og siden til
100.000 euro. Kommissionen har også foreslået skærpelse af kapitalkravene for bankerne, og at kreditvurderingsinstitutterne skal godkendes og overvåges for at kunne operere i
EU. Den finansielle sektors udlån til den private sektor, især husholdningerne, er faldet, men
ikke gået i stå, og udlån til ikke finansielle virksomheder ser for nærværende ud til at kunne
fastholdes på det forholdsvist høje niveau i 2006 (se diagram "Banklån til ikke finansielle
enheder"). Imidlertid er det for tidligt at udtale sig om den endelige effekt, og det kan ikke
udelukkes, at der bliver behov for mere støtte til den finansielle sektor.
Diagram over banklån til ikke-finansielle virksomheder og husholdninger (EA)
house purchases
households
Non-financial corporations
16
14
12
10
8
6
4
2
0
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
Kilde: European Commission, DG Economic and Financial Affairs
Kommissionen har derfor også fremsat forslag til retningslinjer for, hvorledes medlemslandene kan håndtere det, som kaldes dårlige aktiver (MEMO/09/85 fra 260209).
Kommissionen foreslår forskellige metoder, men fælles er krav om transparens i ansættelsen af, hvilke aktiver der vil være omfattet, og at Kommissionen skal kunne se landene og
deres pengeinstitutter over skuldrene for at undgå nationale favoriseringer, hvis der bliver
tale om massive opkøb af dårlige aktiver i den finansielle sektor.
Kommissionen vil også på baggrund af forslagene fra de Larosière-ekspertgruppen fremsætte forslag til en forbedring af tilsynet med den finansielle sektor i hele EU. Et EU-organ,
sandsynligvis tilknyttet Den Europæiske Centralbank, skal have til opgave at overvåge og
udstikke advarsler i tilfælde af overdreven risikotagning i den finansielle sektor, netop for at
forsøge at dæmme op for tilsvarende kriser i fremtiden.
For at stimulere den reale økonomi har ECB som nævnt ovenfor sænket renten.
Kommissionen har i 2008 foreslået en samlet pakke på ca. 1½ pct. af EU's samlede bruttonationalprodukt, hvor hovedparten vil komme fra nationale bidrag og en lille del fra EU's
budget. EU's budgetbidrag vil omfatte en fremrykning af strukturfondsmidler til de centralog østeuropæiske lande. På nuværende tidspunkt ser implementeringen af stimuluspakken
ud til at være på rette vej. Landene har gennemført, eller er ved at gennemføre, tiltag svarende til godt en pct. af BNP i 2009 og har tilkendegivet at tiltag svarende til ca. 0,3 pct.
af BNP vil blive gennemført i 2010.
57
Euroen og de finansielle markeder
i lyset af finanskrisen
Som oplæg til forårstopmødet i marts 2009 præciserede Kommissionen ligeledes en
række forslag, som vil blive lagt på bordet i løbet af foråret og det tidlige efterår 2009. Det
drejer sig bl.a. om et forslag om etablering af regler og tilsyn for hedgefonde og private
kapitalfonde, som i visse tilfælde har vist sig at have stor indflydelse på de finansielle markeder, og som har opereret med meget høje risici og lav kapital. Endvidere vil Kommissionen
stramme sine anbefalinger angående aflønning i den finansielle sektor bl.a. for at undgå, at
højere bonusser fører til overdreven risikotagning.
Hvis man til stimuluspakken lægger virkningen af de automatiske stabilisatorer i EU, altså
effekten af arbejdsløshedsunderstøttelse og andre sociale udgifter samt faldende skatteindtægter, så når vi op på ca. fem pct. af BNP i 2009 og 2010.
Stimuleringen af den reale økonomi foregår inden for rammerne af EU's statsstøtteregler,
og igen har der været diskussioner imellem Kommissionen og medlemslandene om, hvordan de enkelte støtteordninger, især til bilindustrien, kan udformes. Krav om at fremtidige
investeringer skulle finde sted inden for det enkelte medlemsland, har således måttet fraviges. Støtten til den finansielle sektor og til den reale økonomi er som nævnt sket inden
for EU's regler om tildeling af statsstøtte. Kommissionen til gengæld har tilkendegivet, at
den er villig til at bruge den fleksibilitet, som reglerne tillader. Også for EU's regler angående offentlige budgetter har Kommissionen vist vilje til fleksibilitet i reglernes anvendelse.
Både bankpakkerne og stimuluspakken medfører sammen med de automatiske stabilisatorer en kraftig forværring af de offentlige finanser. Underskuddene i 2008, 2009 og 2010
vil stige og det samme vil den offentlige gæld, som påvirkes både af de øgede underskud
og garantiordningerne for bankerne, i det omfang garantierne skal indfries. Underskuddet i
eurolandende vil stige til 6,5 pct. af BNP i 2010 og i EU til 7,3 pct. af BNP.
58
Euroen og de finansielle markeder
i lyset af finanskrisen
Forværringen af de offentlige finanser rejser spørgsmålet om at undgå, at borgerne i EU
taber tilliden til det økonomiske system og som følge heraf bliver endnu mere forsigtige
med at investere eller forbruge, fordi de regner med, at skatterne hurtigt vil blive hævet
for at modvirke alt for store underskud og gældsstigninger. Endvidere kan manglende tillid
til de offentlige finanser medføre, at de finansielle markeder vil frygte rentestigninger som
følge af behovet for en finansiering af den offentlige gæld, og så hjælper ECB's og andre
centralbankers rentenedsættelser ikke meget. I en sådan situation er risikoen for, at vi ser
en forværring af krisen stor. Det er derfor vigtigt, at befolkningerne har tillid til, at de offentlige finanser bliver bragt tilbage på en mere solid kurs. I den sammenhæng er EU's regler
på budgetområdet – som primært, men ikke kun, gælder for eurolandene – helt essentielle. Disse regler tillader landene at stimulere deres økonomier på kort sigt, imod krav om
programmer for reduktion af underskud indenfor en tidsramme, som er fastsat i enighed.
Det er netop derfor, at Kommissionen har stillet krav om, at en række eurolande og UK nedbringer deres offentlige underskud, mestendels i perioden efter 2010 frem til 2012.
Udover at åbne for en direkte stimulering af økonomierne i EU via de offentlige finanser, har
EU på Kommissionens forslag valgt at yde kapitalstøtte sammen med IMF til ikke-eurolande som Letland, Ungarn og Rumænien.
På grundlag af Europa-Kommissionens oplæg til forårstopmødet, som blev accepteret af
stats- og regeringscheferne, mødte EU op til det verdensøkonomiske G20 topmøde i
London den 2. april med et detaljeret oplæg (se konklusionerne fra Det europæiske Råds
møde 19. og 20. marts 2009). EU's oplæg omfattede ovennævnte tiltag i form af en stimuluspakke på over 400 mia. euro, inkl. de automatiske stabilisatorer af bankgarantier og
kapitaltilførsler samt en lang række forslag til forbedring af reguleringen af den finansielle
sektor, herunder styrkelse af kapitalkravene, regulering af hedgefonde og private kapitalfonde, begrænsninger i aflønningen af ledelsen i den finansielle sektor, forbedring af tilsynet
med den finansielle sektor og regulering af kreditvurderingsinstitutterne.
Desuden lagde EU vægt på at tackle de internationale skattely og på at tilføre de globale
finansielle institutioner, som IMF og Verdensbanken, yderligere kapital på 75 mia. euro fra
EU-landene. Endelig pointerede EU betydningen af at sikre åben international handel samt
støtte til udviklingslandene, ikke mindst til disses håndtering af klimaproblemer og reduktion af CO2-udledning.
Konklusionerne fra G20-topmødet bygger således på EU's dagsorden og Kommissionens
formand, José Manuel Barroso, kunne da også ved den afsluttende pressekonference konstatere, at Europa havde taget klart medlederskab for den globale økonomiske udvikling, og
at Kommissionen vil levere det, man har lovet (London G20 results. President Barroso's
remarks at press conference. SPEECH/09/179).
Euroens stabilitet en afgørende faktor
Euroen har været en stærkt medvirkende faktor bag integrationen af de finansielle markeder i såvel eurozonen som i EU som helhed. Euroen har også medvirket til, at visse af eurolandene i ly af den stabile valuta har kunnet operere med mindre ansvarlige nationale økonomiske politikker, end de burde.
59
Euroen og de finansielle markeder
i lyset af finanskrisen
Ikke desto mindre har euroens stabilitet i den nuværende krise været en afgørende faktor
bag, at EU's økonomi som helhed har undgået et større uvejr, end tilfældet er. Vi har endnu
ikke set enden på krisen og krisetallene, især arbejdsløsheden, vil blive værre. Men vi har
ikke set det ragnarok, som tidligere karakteriserede Europa i krisetider. Og denne stabilitet
har også været medvirkende til at EU, og især de toneangivende eurolande, Tyskland og
Frankrig, sammen med Europa-Kommissionen, har kunnet skabe grundlaget for en serie
aktioner, som vil afbøde de værste konsekvenser af krisen i EU. EU's dagsorden med vægt
på reform af regulering af finansmarkederne, er også blevet toneangivende for de aktioner,
som det verdensøkonomiske G20-topmøde har forpligtet verdens mægtigste lande til at
gennemføre. Dermed er EU via euroen og dens stabilitetsfremmende økonomisk-politiske
ramme med til at bidrage til en global økonomisk udvikling, som vil være mere holdbar.
Finanskrisen i 2008 og 2009 er blevet sammenlignet med den økonomiske
krise, der fulgte i kølvandet bankkrakket i USA i 1929. Men hvor krisen i
1930'erne resulterede i protektionisme og krise i økonomien som helhed, er
der i dag er der nogle stabilisatorer i form af aktive centralbanker og en høj
grad af finansiel integration i EU. I Danmark har finanskrisen sat gang i eurodebatten; modstanderne argumenterer for kronen, fordi den økonomiske
vækst i euroområdet har været lav, og fordi Danmark vil miste selvstændighed, hvis euroen indføres. Fortalerne mener ikke, at der er nogen selvstændighed at miste, idet vi fører fastkurspolitik, men at det koster indflydelse at
stå udenfor.
Euroen og de finansielle markeder i lyset af finanskrisen er tænketanken
Ja til Europa's bidrag til debatten om finansiel integration mellem landene i
Europa. Vi har bedt en række eksperter give deres bud på, hvordan finanskrisen påvirker Danmark og Europa og håber med denne publikation at skabe
overblik over et politikområde, hvor der er vitale interesser på spil og store
konsekvenser ved ikke at træffe de rette beslutninger.