Direktørlønninger - en dybdegående forklaring
Cand.Merc Økonomistyring - kandidatafhandling Direktørlønninger - en dybdegående forklaring Jacob Rasmussen 08-06-2015 Aalborg Universitet Titelblad Kandidatafhandling Forfatter: Jacob Rasmussen Uddannelsessted: Aalborg Universitet Uddannelse: Cand.merc. Økonomistyring Projekttitel: Direktørlønninger – en dybdegående forklaring Vejleder: Christian Nielsen Gruppenummer: 8 Antal anslag:156.321 Antal normalsider: 65,1 Afleveringsdato: 08/06/2015 Side 1 af 64 Abstract From the outside CEO pay seems really confusing. You can’t help but think; why does this CEO get this? When the other CEO gets that? This thesis tries to contribute to the answer of that question. Numerous attempts have been made to theoretically clarify CEO pay. This thesis will provide an overview of the most prevalent theories, before a multiple linear regression model will be conducted. The regression analysis will examine the relationship between CEO pay and several variables such as firm size or luck. The multiple linear regression model will provide a statistical insight of CEO pay and thus enable a discussion of the topic and thereby allow a confirmation or a rejection of the examined theories. In the end the thesis is able to reject agency theories ability to fully explain CEO pay while at the same time being able to acknowledge other theories’ ability to be part of the explanation. Moreover the analysis rejects the fact that CEOs are rewarded for luck, but also argue that whether or not the CEO is rewarded for luck is not important to the explanation of CEO pay. What is important is why the CEO is rewarded for luck if that is the case. In the end it is concluded that CEO pay partially can be explained by both agency theory and managerial power theory, while the influence of alternative theories should not be ignored either. Side 2 af 64 Indhold Titelblad ....................................................................................................................................................................1 Abstract ....................................................................................................................................................................2 Indledning .................................................................................................................................................................5 Metode .....................................................................................................................................................................6 Afgrænsning .............................................................................................................................................................7 Direktørlønninger i praksis .......................................................................................................................................7 Direktørlønninger i Danmark ................................................................................................................................7 Eksempel på en direktørløn..................................................................................................................................9 Teori....................................................................................................................................................................... 11 Value approach.................................................................................................................................................. 11 Agency approach ............................................................................................................................................... 12 Symbolic approach ............................................................................................................................................ 20 Diskussion af de tre approaches........................................................................................................................ 20 Analyse .................................................................................................................................................................. 22 Held og løn......................................................................................................................................................... 22 Kvantitativ analyse............................................................................................................................................. 24 Den multiple regressionsmodels antagelser ..................................................................................................... 40 Opsummering .................................................................................................................................................... 43 Diskussion .............................................................................................................................................................. 44 Held og løn......................................................................................................................................................... 45 Udeladelse af belønning for held .................................................................................................................. 45 Skal belønning af held udelades? .................................................................................................................. 48 Bidrager belønning for held til forklaringen af direktørlønninger? ............................................................... 49 Forklaring af direktørlønninger ......................................................................................................................... 51 Selskabsledelsens betydning ......................................................................................................................... 51 Resultaternes betydning for forklaringen af direktørlønninger .................................................................... 53 Konklusion ............................................................................................................................................................. 56 Perspektivering ...................................................................................................................................................... 59 Litteraturliste ......................................................................................................................................................... 60 Side 3 af 64 Bilag ....................................................................................................................................................................... 64 Side 4 af 64 Indledning Hvis man bare følger lidt med i diverse finansmedier, går der sjældent en uge, uden man falder over en artikel omhandlende lønninger. Ofte er det en administrerende direktør (benævnes som direktør fremadrettet), som har fået et gyldent håndtryk på langt mere end almindelige mennesker tjener i løbet af deres liv, andre gange er det en række utilfredse aktionærer, som ønsker lønningerne sat ned. Ligegyldigt hvad artiklen helt specifikt omhandler, er det oftest en af dagens mest læste og diskuterede artikler, oftest fordi folk bliver forargede over at opdage, hvor meget en given direktør bliver betalt. Direktørlønninger kan udefra set også virke uforståelige. Størstedelen af arbejdstagerne får en fast månedseller timeløn, nogle får måske en bonus oveni. Direktørlønninger derimod er noget mere komplicerede. Her består lønnen både af fast løn, bonus og en lang række andre både kort- og langsigtede komponenter. Men hvorfor er direktørlønningerne så komplicerede? Den mest udbredte forklaring kommer fra agency theory, som siger, at direktørlønningerne er til for at skabe overensstemmelse mellem ejernes interesser og direktørens interesser, ved at give direktøren incitament til at handle i ejernes interesse. Spørgsmålet er bare, om det virkelig er så enkelt. Tidligere er der fundet bevis for stigninger i direktørers løn, som følge af eksterne forhold uden for direktørens kontrol (Bertrand og Mullainathan, 2001). Dette stemmer umiddelbart ikke overens med agency theory, da en belønning for ukontrollerbare forhold ikke vil få direktøren til at handle i overensstemmelse med ejernes ønsker. Derfor vil denne afhandling undersøge, om denne belønning for held finder sted, og om det kan bidrage til den endelige forklaring på direktørlønninger, og muligvis være med til at be- eller afkræfte agency theory. Samtidig vil andre faktorer, der vurderes muligvis at have indflydelse på direktørlønninger blive undersøgt, således det bedst mulige grundlag for en teoretisk forklaring på direktørlønninger konstrueres. Den overordnede problemformulering kommer således til at lyde: Hvordan forklares direktørlønninger? For at bidrage til svaret på den overordnede problemformulering opstilles en række hypoteser, som ønskes testet. H1: Agency theory giver den fulde forklaring på direktørlønninger. H2: Direktører bliver belønnet for held. H3:Tilstedeværelsen af belønning for held bidrager til forklaringen af direktørlønninger. H4: Andre teorier end agency theory kan bidrage til forklaringen af direktørlønninger. Side 5 af 64 Metode Formålet med denne undersøgelse er, at blive i stand til objektivt at verificere eller falsificere de opstillede hypoteser, for til sidst at kunne være i stand til at besvare den overordnede problemformulering. Til baggrund for verifikationen eller falsifikationen udføres en statistisk analyse, baseret på sekundær empiri i form af årsrapporter fra 40 forskellige olieselskaber i årene 2007-2014. Årsrapporterne er underlagt lokale juridiske retningslinjer, og anses derfor som pålidelige. Selskaber fra oliebranchen er valgt, da det ønskes undersøgt, hvorvidt direktører bliver belønnet for held. Direktørerne i oliebranchen vurderes ikke til at have mulighed for at kontrollere olieprisen, derfor vil eventuelle lønstigninger som resultat af stigninger i olieprisen blive defineret som belønning for held. De fremsatte hypoteser er udarbejdet på baggrund af udsagn fra eksisterende akademisk arbejde. Hvor H1 bygger på Jensen og Meckling (1976), H2 og H3 på Bertrand og Mullainathan (2001) og H4 bygger på adskillige akademiske bidrag (f.eks. Agarwal, 1981 og Bebchuk og Fried, 2004). Disse artikler vil alle blive gennemgået senere i afhandlingen. Undersøgelsen opfattes som induktiv, da formålet er at give en generel forklaring på direktørlønninger baseret på data fra selskaber i én branche. Derfor kan det ikke med 100 % sikkerhed siges, om hypotesernes udfald ville være anderledes, i en undersøgelse med en anden stikprøve. Som understøttelse til denne undersøgelse kunne det derfor være hensigtsmæssigt at foretage den samme undersøgelse med data fra andre selskaber eller i et andet tidsrum. Undersøgelsen vil starte ud med en redegørelse for direktørlønninger i Danmark, samt en gennemgang af en lønordning fra en af undersøgelsens selskaber. Dernæst gennemgås nogle af de mest udbredte teoretiske forklaringer på direktørlønninger, hvorefter de afslutningsvist bliver holdt op mod hinanden. Analyseafsnittet vil gennemgå Bertrand og Mullainathans artikel fra 2001, da denne artikel fungerer som inspirationskilde til undersøgelsen i denne afhandling, samtidig med resultaterne fra Bertrand og Mullainathan (2001) vil indgå i diskussionsafsnittet. Dernæst bliver den indsamlede data statistisk behandlet igennem en multilineær regressionsmodel, som har til formål at udarbejde den bedst forklarende model for direktørlønninger. Resultaterne fra både denne afhandlings undersøgelse og fra Bertrand og Mullainathans undersøgelse vil herefter blive diskuteret, før hypoteserne til sidst vil blive be- eller afkræftet, og dermed muliggøre en besvarelse af den overordnede problemformulering. Side 6 af 64 Afgrænsning Omfanget af denne afhandling har helt naturligt sat nogle begrænsninger. I teoriafsnittet er der forsøgt at skabe et overblik over teorierne inden for området. Dog er flere teorier også udeladt, da det ikke ville have noget formål for denne opgave at gennemgå samtlige teorier på området. I regressionsanalysen er den afhængige variabel, løn, det samlede produkt af fast løn, årlig kontant bonus og frynsegoder. Optimalt set var alle lønkomponenter inddrages, således også de mere langsigtede ordninger, som aktie- og optionsprogrammer var inddraget. Dette viste sig dog som en uoverskuelig opgave, da måden hvor på disse bliver indregnet varierer fra land til land. Hvis undersøgelsen kun drejede sig om selskaber fra USA, ville det godt kunne have ladet sig gøre, da alle selskaberne indberetter det på samme måde. Metodisk har afhandlingens omfang ligeledes haft begrænsninger. I denne afhandling bliver der udarbejdet en multipel lineær regressionsmodel. Dette udelukker dog ikke, at andre statistiske fremgangsmåder kunne have bidraget til afhandlingen med yderligere indsigt. Til regressionsanalysen er otte forskellige uafhængige variabler udvalgt. Ideelt set kunne flere variabler have bidraget med yderligere indsigt, men for ikke at gøre dataindsamlingen mere tidskrævende blev der ikke undersøgt flere variabler. Direktørlønninger i praksis Direktørlønninger i Danmark En hensigtsmæssig lønpakke skal opnå tre ting: tiltrække den rigtige direktør til den lavest mulige pris, fastholde den rigtige direktør til den lavest mulige pris, og motivere direktøren til at handle i overensstemmelse med ejernes ønsker (Jensen og Murphy, 2004). I udarbejdelsen af lønpakker skal bestyrelsen træffe en række beslutninger: hvor meget skal lønpakken være værd, hvordan skal den sammensættes (fast løn, bonus, optioner, osv.), og forholdet mellem løn og præstationer (Jensen og Murphy, 2004). Lønpakkerne bliver typisk udarbejdet af et vederlagsudvalg (PwC, 2015), og komitéen for god selskabsledelse anbefaler, at bestyrelsen nedsætter et sådan udvalg. Vederlagsudvalget har til formål at assistere bestyrelsen i opgaver relateret til vederlagspolitik og lønpakker til selskabets direktion og bestyrelse. Vederlagsudvalgets opgave er at komme med anbefalinger på området, som den samlede bestyrelse efterfølgende vil tage til efterretning. Komitéen for god Selskabsledelses anbefalinger er kun gældende i Danmark, men brugen af vederlagsudvalg er vidt udbredt internationalt (jf. årsrapporter). Udover vederlagsudvalg ses det dog også, at bestyrelser vælger at hyre konsulenter til at hjælpe til med udarbejdelsen af en lønordning. Side 7 af 64 I forhold til lovgivningen siger selskabslovens § 138, at medlemmer af ledelsen kan lønnes med fast eller variabelt vederlag. Vederlaget må ikke overstige, hvad der anses for sædvanligt efter hvervets art og arbejdets omfang, samt hvad der anses som forsvarligt i forhold til selskabets økonomiske situation. I C20-indekset var den gennemsnitlige løn pr. direktionsmedlem i 2013 på 11,9 millioner kroner (PwC, 2015). Disse lønninger består dog ikke kun af en fast grundløn, men af flere forskellige elementer. Den faste løn var i gennemsnit på 7,4 millioner kroner, hvilket viser, at den faste løn er det største bidrag blandt nogle af de største selskaber i Danmark. Den faste løn er, som navnet antyder, forudbestemt, og vil ikke blive påvirket af årets præstationer. Udover traditionel lønudbetaling kan den faste løn også indeholde pension og værdien af frynsegoder som firmabil eller bolig stillet til rådighed af arbejdsgiveren. Mange faktorer spiller ind i fastlæggelsen af den faste løn. Først og fremmest kommer det an på, hvor stor en del af lønnen selskabet ønsker, der skal være fast, og hvor stor en del, der skal være variabel. Desuden vil vederlagsudvalget ofte basere sine anbefalinger på lønnen hos konkurrenter og på traditionerne i branchen (Murphy, 1999). Kontante bonusser var i 2013 på 2,7 millioner kroner i gennemsnit hos direktørerne i de 15 selskaber i C20indekset, som specificerede dette beløb i deres årsrapport (PwC, 2015). Kontant bonus er en kortsigtet variabel belønning, som ofte bliver udbetalt en eller to gange om året. Størrelsen af bonussen bliver afgjort af periodens præstationer i forhold til de forudbestemte resultatmål. Resultatmålene bruges til at skabe kongruens mellem selskabets og de ansattes mål, og kan baseres på forskellige nøgletal såsom omsætning, EBIT eller på sammenligninger med konkurrenternes resultater (Murphy, 1999). Aktieaflønning var ligeledes en vigtig del af aflønningen hos selskaberne i C20-indekset. Gennemsnitsværdien af aktieordninger hos direktørerne i de 16 selskaber, der specificerede dette beløb, var i 2013 på 2,7 millioner. Værdierne opgøres som værdien i det år, hvor ordningen tildeles, medmindre ordningen tildeles for en årrække og ikke årligt, i tilfælde af dette vil værdien blive fordelt over den pågældende årrække (PwC, 2015). Selvom værdierne bliver opgjort som en del af lønpakken, er det dog ikke sikkert, at den pågældende direktør vil modtage aktierne eller optionerne, da der ofte findes en række betingelser. Disse betingelser kan være et krav om fortsat ansættelse eller præstationskriterier, som f.eks. at earnings per share skal stige med en vis procentdel årligt, eller at aktiekursen skal stige med en vis procentdel (PwC, 2015). I de seneste år er der både i Danmark og internationalt sket en stigning i selskabernes brug af aktier frem for optioner. Ligeledes er det blevet mere udbredt i Danmark, at selskaber har ordninger, hvor direktionen skal foretage en investering i aktier for egne midler, for at få ret til at modtage såkaldte matching-aktier (PwC, 2015). Det vil sige, at de, under visse betingelser, får tildelt en eller to aktier, for hver aktie de selv har købt. De ovenstående tal er fra nogle af de største selskaber i Danmark. Men disse tal kan ikke nødvendigvis bruges som redegørelse for tilstandene i resten af verden, da metoder og traditioner kan variere fra land til land. Eksempelvis har direktørlønningerne historisk været højere i USA end Europa, samtidig med, at amerikanerne i højere grad har gjort brug af præstationsbaserede lønninger i forhold til europæerne (Oxelheim og Wihlborg, 2008). Side 8 af 64 Eksempel på en direktørløn For at danne et fyldestgørende billede af direktørernes lønpakker vil der blive gennemgået et eksempel på en lønpakke hos et af selskaberne fra den kvantitative analyse. Det valgte eksempel er det skotske olie- og gasselskab Cairn Energy, og den følgende information er fundet i selskabets årsrapport fra 2014. Valget faldt på Cairn Energy, da de giver en stor mængde information omkring lønninger i deres årsrapport, og fordi deres opbygning af lønpakkerne er meget typisk for selskaberne i undersøgelsen (jf. årsrapporter). Valget kunne dog ligeledes være faldet på en stor del af undersøgelsens resterende selskaber. Det er dog værd at bemærke, at selvom opbygningen af lønpakkerne ofte er identiske, vil værdien, fordeling mellem komponenterne og vurderingskriterierne variere fra selskab til selskab. Cairn Energy havde i 2014 knap 200 ansatte, og målt på værdien af samlede aktiver er det, sammenlignet med undersøgelsens andre selskaber, blandt de mindre selskaber. I Cairn Energy bestod bestyrelsen i 2014 af 11 medlemmer, hvoraf fire også var medlem af direktionen, heriblandt den administrerende direktør. Resten af medlemmerne havde ikke andre stillinger i selskabet. Af bestyrelsen var der nedsat et vederlagsudvalg, som i 2014 bestod af fem bestyrelsesmedlemmer, som samtidig ikke var medlem af direktionen. Som noget nyt havde bestyrelsen besluttet, at aktionærerne i 2014 skulle stemme om den, af vederlagsudvalget, udarbejdede vederlagspolitik for 2014 og de to følgende år. Den udarbejdede politik fik stærkt medhold. Udover afstemningen fik de største institutionelle investorer desuden mulighed for at diskutere vederlagspolitikken med bestyrelsen under møder, som bestyrelsesformanden havde inviteret til. Cairn Energys lønpakke til den administrerende direktør (og resten af direktionen) bestod i 2014 af seks forskellige dele: fast løn, frynsegoder, årlig bonus, langsigtede incitamentsordninger, aktieincitamentsordning og pension. Den faste løn har til formål at tiltrække og fastholde ansatte og den reflekterer den ansattes rolle og erfaring. Størrelsen på lønnen bliver ikke besluttet ud fra konkrete benchmarks, men vederlagsudvalget kigger dog på andre selskaber i branchen på omtrent samme størrelse og på resten af markedet, i deres forsøg på at tilbyde en konkurrencedygtigt fast løn. Den faste løn bliver revideret på årlig basis. Frynsegoder har det samme formål som den faste løn, og består hos Cairn Energy af mulighed for firmabil til op til 70.000 £, diverse forsikringer, og medlemskab til fitnesscenter. Den årlige bonus har til formål at belønne den ansatte for opfyldelse af en række finansielle og ikke-finansielle KPI’er i overensstemmelse med selskabets strategiske mål. Beløbet på den årlige bonus kan beløbe sig op til 100 % af den faste løn. I 2014 var KPI’erne angående nye olie- og gasfund, porteføljeoptimering (portefølje af oliefelter), fastholdelse af en sund balance, fortsættende tildeling af produktionslicenser ved overholdelse af HSE (health, safety, environment) indikatorer og overholdelse af tidsfrister på projekter. De langsigtede incitamentsordninger skal give direktionen incitament til at præstere langsigtet til gavn for aktionærerne. Ordningen tilpasser direktionens interesser med investorernes. Cairn Energys nuværende langsigtede incitamentsordning blev godkendt i 2009. Tildeling af aktier og/eller nulkost optioner sker på årlig basis og Side 9 af 64 muligheden for udbetaling af disse er afhængig af præstationer målt over perioder på tre år. Præstationerne bliver målt i forhold til væksten af afkastet til aktionærerne over perioden på tre år i forhold til en gruppe af andre olie- og gasselskaber. Hvis afkastet til aktionærerne ligger på gennemsnittet for gruppen af de sammenlignelige selskaber, kan direktionen få udbetalt 20 % af de tildelte aktier og optioner. Hvis afkastet er blandt de 10 % højeste kan 100 % blive udbetalt. Imellem disse to punkter er der en lineær linje, som afgør, hvor meget direktionen kan få udbetalt. Når optjeningsperioden er afsluttet kan direktøren kun få udbetalt værdien af halvdelen af sine optjente aktier og optioner, imens resten kan blive udbetalt efter endnu et år. Værdien af aktier og optioner tildelt i løbet af et år kan have en værdi på maksimum 300 % af den faste løn. Hvis afkastet til aktionærerne stiger med over 50 % og afkastet samtidig er blandt de 10 % højeste i gruppen af olie- og gasselskaber, kan direktionen dog gange værdien af de tildelte aktier og optioner med 1,33 således værdien kan nå op på samlet 400 %. Dette vurderes dog kun til at kunne ske i ekstraordinære tilfælde. Aktieincitamentsordningen skal opmuntre en del af de ansatte (ikke kun direktionen) til at blive langvarige aktionærer. Aktierne under denne ordning kan være i tre forskellige former: - Partnership aktier erhvervet for egen bruttoløn. Værdien af disse aktier må ifølge britisk lov løbe op til 1800 £ om året. Matching aktier tildelt til de, som har investeret i partnership aktier efter en specifik ratio. Disse aktier skal holdes over en bestemt periode, og der kan maksimum tildeles to aktier pr. partnership aktie. Almindelige aktier. Disse skal ligeledes holdes over en bestemt periode. Værdien af de tildelte aktier må ifølge britisk lov løbe op til 3600 £ om året. Partnership aktier kan sælges omgående, men både tildelingen af matching aktier og de britiske skatteregler giver modtageren incitament til at holde på dem. Sælges partnership aktierne inden for tre år, vil modtageren skulle betale indkomstskat af markedsværdien på salgsdagen. Bliver aktierne solgt efter tre år, men inden der er gået fem år, vil der skulle betales indkomstskat af den laveste værdi af henholdsvis værdien på tildelingsdagen og værdien på salgsdagen. Bliver aktierne holdt i mere end fem år, skal der ikke betales skat af værdien på salgsdagen. De samme skatteregler gør sig gældende for matching aktier og almindelige aktier (Gov.uk). Pensionen i Cairn Energy er på 15 % af den faste løn, og kan enten blive indbetalt på en pensionskonto eller udbetalt kontant. Direktionen modtager ikke vederlag for eventuelt bestyrelsesarbejde, men det er tilladt for dem, at involvere sig i bestyrelser hos andre selskaber. I tilfælde af opsigelse vil medlemmer af direktionen blive betalt det, som vedkommende ville have tjent, igennem opsigelsesperioden (12 måneder). I tilfælde af fyring vil den ansatte modtage værdien af fast løn, frynsegoder og pension igennem opsigelsesperioden, imens værdien af de variable dele af lønnen vil blive afgjort af bestyrelsen og derefter udbetalt. Hvis et ejerskifte skulle forekomme, og den administrerende direktør bliver overflødig, vil denne modtage et beløb svarende til den årlige faste løn. Side 10 af 64 Teori Teorierne omkring direktørlønninger er mange og forskelligartede. Dette afsnit vil forsøge at skabe et overblik over nogle af de mest anvendte bidrag til litteraturen. Otten (2008) forsøger i sin artikel at skabe overblik over litteraturen ved at gennemgå 16 forskellige teorier, som alle giver deres forklaring på direktørlønninger. Otten opdeler teorierne i tre forskellige kategorier. Disse er value approach, agency approach og symbolic approach. Artiklen inddrager en lang række teorier under hver approach. Dette afsnit vil gennemgå udvalgte teorier fra denne litteraturgennemgang. Da det vurderes, at det ikke vil være relevant for afhandlingen, at inddrage samtlige teorier, vil der blive foretaget en udvælgelse af enkelte teorier ud fra overvejelser omkring teoriernes udbredelse og omkring teoriernes forskellighed, således der inddrages teorier, som indbyrdes er modsigende. De udvalgte teorier ses i nedenstående tabel. Value Approach Agency Approach Symbolic Approach Marginal productivity theory Agency theory Tournament theory Human capital theory Managerial power theory Opportunity cost theory Tabel 1: Oversigt over teorier Value approach Denne kategori af teorier argumenterer for, at lønninger bliver fastlagt af markedskræfterne og opfatter direktørlønninger som markedsprisen for den service direktørerne yder. Denne kategori af teorier fokuserer derfor på, hvor meget man skal betale i løn til direktøren (Otten, 2008). Den formodentlig mest fundamentale teori under denne kategori er marginal productivity theory (Otten, 2008). Teorien argumenterer for, at input fra direktørerne, den service de yder, skal behandles nøjagtigt ligesom input til produktionen (Roberts, 1956). Værdien af direktørernes input er dermed skæringen mellem udbud og efterspørgsel på markedet for direktører. I denne ligevægt mellem udbud og efterspørgsel er lønnen lig med den marginale produktivitet, som direktøren bringer med sig. Dette defineres som direktørens præstationer fratrukket det næstbedste alternativs præstationer plus omkostninger forbundet med at tilegne sig alternativets tjenester (Gomez-Mejia, 1994). Flere har bygget videre på denne teori igennem human capital theory (f.eks. Agarwal, 1981 og Combs og Skill, 2003). Human capital theory siger, at produktiviteten hos direktører bliver præget af deres viden og evner, altså deres menneskelige kapital, som de har tilegnet sig igennem deres karriere. En direktør med større menneskelig kapital vil være i stand til at præstere bedre og derfor blive betalt mere. Tilhængere af denne teori argu- Side 11 af 64 menterer dermed for, at direktørlønningerne bliver bestemt af den pågældendes menneskelige kapital, imens værdien af denne menneskelige kapital bliver bestemt af udbud og efterspørgsel på markedet for direktører. En tredje teori inden for value approach er opportunity cost theory (Gomez-Mejia og Wiseman, 1997). Stillingsopslag for direktører er ofte tilgængelige, og derfor er det muligt for direktørerne at holde overblik over deres muligheder og at skifte job, hvis de mener, at de kan opnå bedre vilkår hos et andet selskab. Dermed tvinges selskaberne til mindst at betale deres direktør det, som vedkommende kan få hos alternativet. Agency approach Agency theory, den grundlæggende teori inden for agency approach, blev introduceret af Jensen og Meckling (1976), og er stadig den mest udbredte i forsøget på at redegøre for direktørlønninger (Otten, 2008). Teorien siger, at lønninger er et middel til at afstemme ejernes interesser med direktørens interesser (Jensen og Meckling, 1976). Agency theory ser altså lønninger som en måde at undgå agency problemer, som kan opstå i tilfælde, hvor en part overlader ansvaret for en opgave til en anden part (Jensen og Meckling, 1976), hvilket er tilfældet, når ejerne (principalen) overlader det operationelle ansvar til direktøren (agenten). Dermed risikeres det, at direktøren ikke handler overens med ejernes ønsker, og det er altså dette, lønordningerne skal forhindre. Teorierne inden for agency approach fokuserer på, hvordan man skal aflønne ledelsen, hvis man vil undgå agency problemer, fremfor hvor meget, som er tilfældet i ovenstående value approach (Otten, 2008). Dog skal det her tilføjes, at aflønningen stadig er baseret på en form for markedsværdi, som man tager udgangspunkt i, når lønpakkerne skal udarbejdes, da bestyrelsen er nødt til at have et udgangspunkt i forhold til lønniveauet. Til baggrund for agency theory ligger der en række antagelser. Gomez-Mejia og Wiseman (1997) har defineret disse: - Agenter er risikoaverse. Agenter handler på vegne af egne interesser. Agenters interesser er ikke identiske med principalens interesser. Under disse antagelser fremstiller Gomez-Mejia og Wiseman (1997) to scenarier, som kan udspille sig. I det første scenarie er principalen fuldt ud informeret omkring agentens handlinger, og der er dermed ingen asymmetri mellem informationen hos agenten og principalen. I dette tilfælde vil principalens indførsel af yderligere incitamenter være overflødig, siden principalen er fuldt ud informeret, og agenten derfor ikke kan handle uhensigtsmæssigt i forhold til principalen. En indførsel af yderligere incitamenter vil blot tildele den risikoaverse agent mere risiko. Det andet scenarie er i tilfælde af informationsasymmetri, hvor principalen ikke har komplet information og dermed ikke er informeret omkring agentens afvigelser fra principalens interesser. I tilfælde af dette kan agency problems fremkomme. Disse kan opstå i form af moral hazards, som eksempelvis kan være risiko for, at agenten vil tage større risici, da risikoen i højere grad ligger hos principalen. Agency problems kan ligeledes Side 12 af 64 fremkomme i form af adverse selection, hvor agenten eksempelvis med vilje undervurderer sine evner under budgetforhandlinger, således målsætningerne bliver tilpas lave til, at agenten kan nå dem uden store anstrengelser. Det kan være besværligt at skelne mellem de to begreber under agency problems. Forskellens skal dog ses i, at adverse selection er ex ante og moral hazard er ex post. Et typisk eksempel er ved køb af en bilforsikring. Køberen (agenten) ”glemmer” at nævne, at vedkommende ofte har tendens til at køre for stærkt og generelt er en meget usikker billist. Dette er principalen (forsikringsselskabet) ikke klar over, da der er informationsasymmetri og indgår derfor kontrakten. Dette er et eksempel på adverse selection. Efter kontrakten er indgået fortsætter forsikringstageren sin hensynsløse kørsel, da risikoen for skader på bilen alligevel ligger hos forsikringsselskabet. Dette er et eksempel på moral hazard (Klein et al., 2013). For at løse problemerne med informationsasymmetri har principalen to muligheder. Enten opnå mere information omkring agentens handlinger via øget overvågning, eller at give agenten incitament til at handle i bedste interesse for principalen, således agentens og principalens interesser er tilpasset hinanden. Ved brug af incitamenter bliver dele af risikoen ved uhensigtsmæssige handlinger hos agenten flyttet over på agenten selv, og fordi agenten er risikoavers og handler på vegne af egne interesser vil udfaldet være hensigtsmæssigt for principalen (Gomez-Mejia og Wiseman, 1997). Den optimale aflønning er dermed det trade off mellem overvågning og incitamenter, som vil minimere agency costs (Gomez-Mejia and Wiseman, 1997). Hvor der med agency costs menes omkostninger forbundet ved at fralægge sig dele af ansvaret for ledelsen af selskabet, i form af omkostninger ved øget overvågning eller løn (Jensen og Meckling, 1976). Agency theorys overordnede budskab er altså, at direktørlønninger er et værktøj til at afstemme ejernes interesser med direktionens. Udarbejdelsen af en incitamentsordning vil motivere direktøren til at handle i overensstemmelse med ejernes interesser (Jensen og Meckling, 1976). Men hvordan en incitamentsordning bedst virker, og om den overhovedet virker, er der ikke enighed om blandt teoretikerne. Nedenfor gennemgås en række bidrag til diskussionen omkring mål og motivation. Locke og Latham udviklede i 1990 goal setting theory baseret på omkring 400 forskellige undersøgelser. Undersøgelserne pegede på, at specifikke og svære mål leder til bedre præstationer end lette og uklare mål eller ingen mål udover at ”gøre ens bedste”. Målene kan både komme fra andre, fra en selv eller være blevet opstillet i samarbejde. Så længe den ansatte er engageret i at nå målet, har evnerne til at nå det og ikke har konfliktende mål, vil der være et positivt lineært forhold mellem sværhedsgraden af målet og præstationerne (Locke og Latham, 1990). Svære mål er motiverende, da det kræver hårdere arbejde for den ansatte at nå målet, og dermed føle tilfredsstillelse, end ved lette mål. Mål leder opmærksomhed og indsats over på målrelevante handlinger på bekostning af ikke relevante handlinger. Det er vigtigt, at målene formuleres klart. Dette medfører, at ansatte præcist ved, hvad de skal arbejde hen imod, samtidig med den overordnede har mulighed for at foretage præcise målinger. Desuden er feedback og løbende evalueringer en vigtig del af processen. Ansatte vil ha- Side 13 af 64 ve lettere ved at fuldføre målsætningerne, hvis de løbende er informeret omkring fremskridt eller mangel på samme (Locke og Latham, 1990). Det er dog også vigtigt, at målene bliver udarbejdet på det rigtige grundlag, hvis man vil undgå, at de får en destruktiv effekt (Jensen, 2001). Budgetter bliver ofte brugt til at danne grundlag for mål i incitamentsordninger. Jensen (2001) kommer med en kritik af de almindelige budgetter, som han kalder tidskrævende. De tvinger direktøren til at deltage i lange møder og hårde forhandlinger, og de opmuntrer til at manipulere resultater (Jensen, 2001). Budgetter ligger så dybt forankret i selskaberne, at ingen sætter spørgsmålstegn ved brugen, lige meget hvor destruktive de er. Men sådan behøver det ifølge Jensen ikke at være. Det er ikke budgetterne i sig selv, der er problemet. Det er brugen af budgetter til fastlæggelse af kompensation til de ansatte. Når ansatte bliver aflønnet ud fra deres præstationer i forhold til et budget, sker der to ting. Først vil den ansatte forsøge at forhandle sig til så lave mål som muligt. Dernæst vil denne gøre alt for at nå disse mål, også selvom det skulle skade resten af selskabet. Dette kan dog undgås ved adskillelse af budgetter og bonusser, således ansatte bliver belønnet for deres bedrifter fremfor deres evne til at ramme mål (Jensen, 2001). I den traditionelle pay-for-performance incitamentsordning er en direktørs løn konstant, ind til præstationerne overstiger en bestemt andel af budgettet – typisk 80 %. Det kan være 80 % af den budgetterede omsætning, profit eller et hvilken som helst andet mål, som selskabet ønsker at opnå. Efter denne nedre grænse er nået, vil lønnen fortsætte med at stige, indtil en øvre grænse, som ofte er sat til omkring 120 %, opnås. Herefter vil lønnen igen være konstant (Jensen, 2001). En illustration af dette vises i figur 1. Figur 1: Traditionel pay-for-perfomance incitamentsordning. Modificret udgave af Jensen (2001). Side 14 af 64 Ifølge Jensen opmuntrer modellen til gaming. Så længe den ansatte føler, at det er muligt at nå målet, vil denne have incitament til at præstere. Dette kan dog både være igennem en legitim indsats eller ved gaming. Hvis målingen er baseret på profit, vil den ansatte med fordel kunne udskyde udgifter til året efter, for at få et bedre resultat i det igangværende år. Dette vil specielt være en fordel, hvis vedkommende er tæt på den nedre grænse ved årets afslutning. Hvis den ansatte derimod opgiver, at nå den nedre grænse, vil vedkommende miste motivationen til at præstere godt, og i stedet forsøge at flytte indtægter til året efter (og omkostninger den modsatte vej), for at forbedre det kommende års resultat. Dette følger tankegangen bag regnskabsteorien big bath:”If you’re going to take a loss, take as big a loss as possible” (Jensen, 2001). En af grundene til at man har budgetter til at starte med, er for at koordinere de forskellige afdelinger i selskabet. Budgetter skal skabe åbenhed og interaktion mellem afdelingerne og resultere i mere effektivitet, højere kvalitet og mere tilfredse kunder. Men når afdelingerne bliver motiveret til at skjule og manipulere information, vil fordelene ved budgettet blive undermineret. Ligeledes kan det også resultere i mistro mellem afdelingerne, når de ansatte ved, at alle forsøger at game systemet (Jensen, 2001). Ifølge Jensen (2001) kan alt dette dog undgås ved at fjerne de to knæk i pay-for-performance-linjen, og i stedet indføre en ren lineær linje incitamentsordning (se figur 2). På den måde belønner man de ansatte for det, de præsterer, i stedet for deres evne til at ramme et mål. Derudover opnås en mere objektiv budgetlægningsproces, da ansatte ikke længere har incitament til at undervurdere fremtidige præstationer, ligesom de ansatte ikke længere motiveres til at manipulere resultater sidst i budgetperioden (Jensen, 2001). Figur 2: Jensens udgave af en pay-for-performance incitamentsordning. Modificeret udgave. Ved udarbejdelsen af en lineær bonusordning er der en række beslutninger, som skal træffes: hvad skal der måles på? Hvor stejl skal linjen være, og hvor skal den placeres? Og skal der være en minimums- og maksimumsgrænse? (Jensen, 2001). Side 15 af 64 At basere sine præstationsmålinger på flere forskellige indikatorer kan motivere den ansatte til at koncentrere sig om flere forskellige forretningsområder, og dermed undgå tunnelsyn. Med dette risikeres det dog også, at hæmme den ansattes mulighed for at træffe de rigtige beslutninger. Eksempelvis kunne direktøren få besked på både at øge profitten og markedsandelen. Den eneste måde at øge markedsandelen på, er i dette tilfælde at sænke prisen, og dermed mindske profitten. I dette tilfælde vil direktøren ikke være i stand til at træffe en beslutning, som vil være positiv for begge sine mål (Jensen, 2001). Brugen af nøgletal bliver frarådet af Jensen (2001). Da man kan forbedre nøgletal enten ved at forhøje tælleren eller mindske nævneren, løber selskabet en stor risiko ved brugen af disse. Gør selskabet brug af et nøgletal som f.eks. overskudsgrad, vil direktøren blive motiveret til at sælge de produkter med størst overskudsmargin, og stoppe salget af produkter med lavere margin. Dette kan resultere i en dårligere samlet indtjening. Når hældningen og placeringen af linjen skal besluttes, er det vigtigt at tænke langsigtet. Ofte bliver linjen baseret på sidste års præstationer. Dette minimerer risikoen for at give den ansatte en for høj kompensation, hvis prognoserne har været lavere end de faktiske præstationer, da gode præstationer det ene år vil gøre det sværere at nå en bonus det næste år. Samtidig mindsker det dog også incitamentet hos den ansatte, da denne ikke vil være motiveret til at skabe alt for gode resultater, fordi dette vil gøre det sværere at opnå en bonus det følgende år. Derfor anbefales det, at linjen baseres ud fra langsigtede prognoser. Dette er sværere end at gøre det for et år ad gangen, men det skaber mere incitament hos ansatte (Jensen, 2001). Til slut er der overvejelserne omkring en nedre og øvre grænse. Ideelt set ville der ikke være grænser, men forskellige interessenter vil presse på, for at få disse. Selskabet vil have svært ved at tiltrække arbejdskraft, hvis ansatte ikke er garanteret en vis kompensation, derfor vil en nedre grænse være nødvendig. Samtidig vil bestyrelsen kræve en øvre grænse, for at undgå at skulle udbetale abnorme kompensationer til de ansatte. Den øvre grænse skal dog sættes så højt, at det ikke er realistisk, at den opnås (Jensen, 2001). Imens Jensen (2001) klandrer brugen af budgetter i fastlæggelsen af mål, for at være skyld i uetisk adfærd, argumenterer Schweiter et al. (2004) for, at det er målene i sig selv, som kan være skyld i uetisk adfærd. Schweiter et al. er enige med dem, der mener, at individer oplever glæde og tilfredshed ved at opnå mål, men samtidig er de af den overbevisning, at individer opnår lignende glæde og tilfredshed ved at påstå, at de har nået målene. For at få bekræftet eller afkræftet dette opstilles tre hypoteser, som de ønsker at undersøge. Hypoteserne lyder: - H1: Folk med specifikke, uopfyldte mål, vil være mere tilbøjelige til at overdrive deres præstationer end folk uden specifikke mål. H2: I tilfælde af uopfyldte mål, vil folk der bliver belønnet for at nå deres mål have større tilbøjelighed til at overdrive deres præstationer end de, der ikke modtager belønning for at opfylde deres mål. H3: Folk, som fejler i at nå deres mål med en lille margin vil være mere tilbøjelige til at påstå, at de har nået deres mål, end folk, som fejler med en større margin. Side 16 af 64 Undersøgelsen finder sted på et universitet, hvor 154 bachelorstuderende deltager. De bliver sat til at danne så mange engelske ord som muligt ud af syv forskellige bogstaver. De får besked på selv at rette deres besvarelse, og får at vide, at deres besvarelse er anonym, selvom Schweiter et al. vil være i stand til at identificere den enkelte besvarelse. Deltagerne bliver opdelt i tre grupper – en gruppe med mål og belønninger, en gruppe kun med mål og en gruppe uden mål. Gruppen med mål og belønning fik en konvolut med penge, og skulle tage et beløb, efter hver runde, hvis de nåede deres mål. De to andre grupper fik et fast beløb inden opgavens start, som de kunne beholde. Ud fra resultaterne var Schweiter et al. i stand til at bekræfte H1, da deltagerne i gruppen uden mål i lavere grad overdrev deres score, end de i de to grupper med mål. H2 kunne ikke bekræftes, da der ikke kunne findes signifikante resultater for, at gruppen med mål og belønning i højere grad overdrev deres score end gruppen, der ikke blev belønnet for at nå deres mål. Til sidst var Schweiter et al. i stand til at bekræfte H3, da undersøgelserne viste, at deltagere, som i en given runde kun var et ord fra målet vil have større tendens til at overdrive, end hvis de manglede flere ord. Samtidig viste resultaterne også, at deltagere kun med mål havde større tendens til at overdrive, end deltagerne, som også modtog belønninger. Deltagerne uden mål blev ikke inddraget i H3. Udover at be- eller afkræfte hypoteserne bidrog undersøgelsen desuden til at klarlægge yderligere tendenser. I gruppen for deltagere med mål og belønninger var der kun ét tilfælde, hvor en deltager tog penge, som denne ifølge sine egne resultater ikke havde gjort sig fortjent til. Dette peger på, at målene kan bruges til retfærdiggøre bedrag over for sig selv (Schweiter et al., 2004). Dernæst er det også vigtigt at hæfte sig ved, at det langt fra var alle deltagere, som valgte at snyde, selvom de var i stand til det. Selv i gruppen med mål og belønning, var det kun 30 % af deltagerne, der overdrev deres resultater. Derfor vil Schweiter et al. heller ikke fraråde brug af mål og belønning som motivation, da de, hvis de bruges konstruktivt, kan virke motiverende. De understreger dog, at beslutningstageren skal være på vagt over for uetisk adfærd, og anbefaler, at man allokerer ressourcer til at kontrollere de implicerede, specielt når tiden nærmer sig afslutningen af perioden. De tre ovenstående teorier argumenterer alle for, at incitamentsordninger motiverer ansatte til bedre præstationer, og dermed kan være et effektivt middel til at motivere ansatte til at handle i overensstemmelse med ejernes interesse. Dette er Kohn (1993) dog ikke enig i. I 1993 udgiver Kohn en artikel, hvori han kritiserer den vidt udbredte opfattelse, at ansatte præsterer bedre, hvis de er blevet lovet en form for incitament. Adskillige undersøgelser viser, at belønninger underminerer den proces, som det er meningen, de skal forbedre. Det eneste belønninger bidrager med er en midlertidig overensstemmelse mellem selskabets og den ansattes mål. Så snart perioden for belønningen udløber, går den ansatte tilbage til sin gamle opførsel, som ikke nødvendigvis er i selskabets bedste interesse. Incitamenter i form af ydre belønninger skaber ikke en vedvarende ændring af tankegangen hos den ansatte, men kun en midlertidig ændring af handlinger (Kohn, 1993). Side 17 af 64 Modsat de ovenstående teorier, mener Kohn ikke, at belønninger forbedrer præstationer. Han peger på en række undersøgelser, der viser, at folk som forventer at modtage en belønning for at klare deres opgave, ikke præsterer så godt som folk, der ikke forventer en belønning. Dette skulle især være tilfældet hos direktører, hvor flere undersøgelser har fundet en meget svag eller endda negativ korrelation mellem løn og præstationer (Kohn, 1993). Af disse undersøgelser nævner Kohn en sammenligning af afkastet til aktionærer hos 90 amerikanske selskaber er foretaget af Rich og Larson i 1982 for McKinsey & Co. Målet med undersøgelsen var at finde ud af, om de selskaber, hvor direktøren havde en incitamentsordning, præsterede bedre end de selskaber, hvor der ikke fandtes en ordning. Resultaterne viste ingen sammenhæng mellem afkastet til aktionærer, og om direktøren havde en incitamentsordning eller ej. Et andet eksempel på en undersøgelse, som viser en negativ sammenhæng mellem mål og præstationer, blev foretaget i en amerikansk produktionsvirksomhed. Her blev en incitamentsordning for ansatte i produktionen fjernet. Som ventet faldt produktiviteten til at starte med, men efter et stykke tid steg produktiviteten til samme niveau som tidligere, og i nogle tilfælde medførte afskaffelsen en højere produktivitet end under incitamentsordningen (Kohn, 1993). Selvom incitamentsordninger kan skabe overensstemmelse mellem den ansatte og selskabets i en kortere bane, mener Kohn, at ordninger på længere sigt kan være med til at ødelægge chancerne for en generel adfærdsændring og bedre præstationer hos ansatte. Som begrundelse for dette opstiller Kohn seks grunde til, hvorfor incitamentsordninger ikke forbedrer langsigtede præstationer. - Løn motiverer ikke: Der findes ikke belæg for, at en højere løn fører til bedre præstationer. Belønninger virker afstraffende: Den øgede overvågning, som følge af en incitamentsordning, kan virke som en straf. Desuden kan det, at gå glip af en belønning også virke afstraffende. Belønninger ødelægger relationer: Alle presser systemet for egen gevinst, og ingen tænker på kollektivet. Belønninger bliver brugt som erstatning for ledelse: Belønninger bruges som en substitut for at give råd og feedback til de ansatte. Belønninger modvirker risikovillighed: Ansatte vil fokusere på det, de bliver belønnet ud fra. Dermed bliver de afskrækket fra at opsøge nye muligheder og tage chancer. Belønninger underminerer interesse: Ydre belønninger er en dårlig substitut for oprigtig interesse i arbejdet. Jo mere der bliver lagt vægt på belønninger, jo mindre vil ansatte være interesseret i selve jobbet. De ydre belønninger modarbejder de indre belønninger. Agency theory argumenterer som sagt for, at incitamentsordninger bruges til at forene direktørens interesser med ejernes interesser. Selvom ovenstående afsnit diskuterer forskellige holdninger til virkningen og udformningen af incitamentsordninger, er der dog i afsnittet bred enighed om, at disse er til for at løse problemer i forholdet mellem principal (selskabet) og agenten (direktøren). Denne opfattelse er den følgende teori dog ikke enig i. Side 18 af 64 Managerial power theory, også kendt som skimming view, er den anden teori inden for agency approach. Teorien argumenterer for, at magtbalancen rykkes, når ejerne overlader styringen til direktionen. Den ændrede magtbalance mellem principalen og agenten påvirker strukturen og niveauet af den lønordning, som principalen betaler agenten, fordi agenten kan bruge sin magt til at påvirke beslutningsprocessen omkring lønordningen. Managerial power theory ser dermed ikke incitamentsordninger som en løsning på agency problems, men nærmere som en del af dem (Bebchuk og Fried, 2004). I agency theory antages det, at bestyrelsesmedlemmerne udelukkende ønsker at maksimere værdien for aktionærerne. Dette betyder, at bestyrelsesmedlemmerne, udover direktøren, ønsker at forhandle direktørens løn så langt ned som muligt, men samtidig være sikre på, at direktøren er motiveret til at handle i bedste interesse for aktionærerne. I managerial power theory sættes der spørgsmålstegn ved, om bestyrelsesmedlemmerne i virkeligheden handler i bedste interesse for aktionærerne (Bebchuk og Fried, 2004). Der er ingen grund til at tro, at uafhængige bestyrelsesmedlemmer(medlemmer der ikke har andre stillinger i selskabet) har incitament til maksimere værdien for aktionærerne. Tværtimod vil de ofte have mere incitament til at favorisere direktøren, da vedkommende muligvis har været med til at nominere dem til bestyrelsesposten, og da direktøren vil have indflydelse på, om de vil blive genvalgt til posten (Bebchuk og Fried, 2004). Selv hvis bestyrelsesmedlemmet ikke har interesse i at favorisere direktøren i udarbejdelsen af en incitamentsordning, vil incitamentet til at kæmpe for aktionærerne være beskedent, da det pågældende medlem risikerer stor modstand fra andre i bestyrelsen, og dermed have mere incitament til ikke at protestere imod den udarbejdede incitamentsordning (Bebchuk og Fried, 2004). En vigtig pointe ved managerial power theory er, at direktøren ikke har interesse i at give sig selv en skandaløs høj løn, da der er risiko for at vække forargelse hos aktionærerne, hvilket kan give direktøren et blakket ry eller i værste fald en fyring, hvis den pågældende direktørs videre ansættelse skulle komme til afstemning blandt aktionærerne (Bebchuk og Fried, 2004). Af den samme grund risikerer bestyrelsesmedlemmerne også at blive upopulære blandt aktionærerne, hvis det kommer frem, at de har godkendt en uhensigtsmæssig høj aflønning af direktøren. Dermed vil der være en grænse for hvor høj lønnen vil blive, da hverken direktøren eller bestyrelsesmedlemmerne ønsker at risikere deres egen position (Bebchuk og Fried, 2004). Samtidig med at forargelse blandt aktionærerne er med til at sætte et loft på direktørlønningerne, har den også endnu en betydning for direktørlønningerne. De komplicerede incitamentsordninger bliver ifølge managerial power theory brugt til at kamuflere lønningerne, således aktionærerne ikke opdager uhensigtsmæssigt høje lønninger. De udefrakommende konsulenter, som er hyret til at hjælpe til med udarbejdelsen af incitamentsordningerne, bliver i agency theory betragtet som en hjælp til at udarbejde den bedste incitamentsordning. I managerial power theory bliver de i stedet betragtet som en hjælp til at legitimere incitamentsordningerne. Dette fordi direktøren og bestyrelsen altid kan give skylden til konsulenterne, hvis der opstår oprør blandt aktionærerne (Bebchuk og Fried, 2004). Side 19 af 64 Selvom managerial power theory i høj grad er forskellig fra agency theory, skal teorien ikke ses som en erstatning for agency theory. Bebchuk et al. er af den overbevisning, at incitamentsordninger både er udformet som et resultat af managerial power, og ud fra hvad der er bedst for aktionærerne. Managerial power theory henviser blot til, at direktørlønninger ikke udelukkende kan forklares ved hjælp af agency theory, men det er nødvendigt også at belyse betydningen af managerial power. Teorien har dermed ikke til formål at erstatte agency theory, men at supplere denne (Bebchuk og Fried, 2004). Symbolic approach Den sidste gruppe af teorier, som bidrager til forståelsen af direktørlønninger, samles under symbolic approach. I denne gruppe af teorier opfattes løn som et socialt konstrueret symbol for direktørens rolle i selskabet og samfundet (Otten, 2008). Et eksempel på en teori inden for symbolic approach er tournament theory. I denne teori opfattes løn som en turnering, hvor førstepræmien er den højeste løn. Den højeste løn går typisk til direktøren, da denne er den højest rangerede i organisationen (Lazear og Rosen, 1981). Ved at give en høj løn til direktøren og øvrige ansatte højt i organisationen giver man incitament til de ansatte på de lavere niveauer til at bevæge sig højere op i hierarkiet, hvilket indirekte vil øge produktiviteten hos denne gruppe (Lazear og Rosen, 1981). Teorien konkluderer derfor, at selvom lønnen giver direktørerne incitamenter, så bidrager den i højere grad til incitamenter hos de ansatte længere nede i hierarkiet. For at lønnen skal have en motiverende effekt i organisationen er det derfor nødvendigt, at der skal være mærkbar forskel på lønnen mellem de forskellige niveauer i hierarkiet, således ansatte har incitament til at præstere på et højt niveau, for at øge chancen for at stige i hierarkiet og dermed stige i løn (Lazear og Rosen, 1981). Diskussion af de tre approaches Hver af de overstående teorier kommer med sin egen forklaring på lønordninger i erhvervslivet. Value approach argumenterer for, at markedet bestemmer lønniveauet. Ofte bliver der sat spørgsmålstegn ved dette udsagn, da der kan observeres variationer af lønniveauet, hos mere eller mindre identiske direktører (Otten, 2008). Dette forsvares dog med, at der findes imperfektioner i markedet, som er skyld i disse udsving (Abowd og Kaplan, 1999). Kritikere mener dog ikke markedet kan give hele forklaringen. Kravene til direktøren og selskabets ansættelsespolitik er eksempler på variabler, som ikke bliver tilstrækkeligt behandlet af markedet (Perkins og Hendry, 2005). Dog bidrager value approach med forklaring til, hvorfor lønnen varierer fra direktør til direktør og fra direktør til underordnet, og den kan ligeledes signalere imperfektioner i markedet i tilfælde af, for markedet, uforklarlige afvigelser imellem lønninger (Otten, 2008). Side 20 af 64 Selvom teorierne under agency approach anerkender markedets indflydelse på lønniveauet, erkendes det dog også, at markedet ikke er i stand til at bidrage med en fyldestgørende forklaring på direktørlønninger. Markedet kan blot bidrage med information til beslutningstagerne (Kay, 2000). Agency approach peger i stedet på agency problems, der opstår i forholdet mellem ejerne og direktøren, som værende af størst betydning for direktørlønningerne (Jensen og Meckling, 1976). Som følge af den dominerende rolle, agency theory har fået inden for litteraturen omkring direktørlønninger, negligeres de sociale implikationer og mekanismer ofte (Uzzi, 1997). Dette tomrum forsøger managerial power theory at udfylde ved at argumentere for direktørens betydning for lønnen. Den magt direktøren opnår igennem tildelingen af ansvar fra ejerne kan bruges i lønforhandlingerne, hvilket gør, at man ikke kan ignorere direktørens rolle i forklaringen af direktørlønninger (Bebchuk og Fried, 2004). Tournament theory forsøger ligeledes at argumentere for de sociale implikationers vigtighed, ved at argumentere for betydningen af sociale konstruktioner. Tournament theory introducerer eksempelvis et bredere syn på lønninger. Ved ikke at se på direktørlønningerne i sig selv, men ved at se dem som et motivationsmiddel for ansatte længere nede i hierarkiet. På den måde kan direktørlønnen legitimeres på trods af direktørens værdiskabelse er mindre end lønnen i sig selv, fordi den symboliserer en præmie, som de andre ansatte tilstræber, hvilket i sig selv skaber incitament hos de ansatte (Lazear og Rosen, 1981). Som tidligere nævnt har agency theory længe været den mest dominerende teori. Flere og flere teoretikere er dog begyndt at anerkende, at direktørernes magt i forhold til bestyrelsen ikke kan ignoreres. Selv Jensen, der, sammen med Meckling i 1976, udarbejdede teorien agency theory, er begyndt at beskrive direktørens magt, som en afgørende faktor (Jensen og Murphy, 2004). En problematik omkring litteraturen inden for emnet direktørlønninger er, at størstedelen er skrevet ud fra et amerikansk synspunkt (Otten, 2008). Meget peger dog på, at USA ikke kan bruges som en standard, da flere undersøgelser peger på, at amerikanske topledere ofte får en højere og mere præstationsorienteret løn end i andre lande (Oxelheim og Wihlborg, 2008). Ligeledes er corporate governance traditionerne også forskellige fra land til land. I Tyskland er det eksempelvis normalt at have medarbejdervalgte repræsentanter i bestyrelsen, imens dette ikke er normal praksis i USA og Storbritannien (Murphy, 1999). Derfor efterspørges der også i stigende grad undersøgelser, som kan bidrage med et mere internationalt perspektiv (Jensen og Murphy, 2004). Ud fra det akademiske arbejde på området er det problematisk at give en fyldestgørende forklaring på direktørlønninger. Dette skyldes dog ikke manglen på bidrag, men nærmere uenigheden mellem bidragene. Side 21 af 64 Analyse Ovenstående teoriafsnit giver et indblik i forskellige teorier, som forsøger at forklare direktørlønninger. I dette afsnit vil der blive foretaget en kvantitativ undersøgelse, som vil kunne bidrage til diskussionen omkring hvilken teori, der bedst forklarer direktørlønninger. Målet med den kvantitative undersøgelse er at teste forskellige variablers indflydelse på lønnen, for dernæst muligvis at være i stand til at understøtte en eller flere af de ovenstående teorier. Den kvantitative undersøgelse bliver udarbejdet med inspiration fra Bertrand og Mullainathans artikel fra 2001. Artiklen indeholder en kvantitativ undersøgelse, hvor hovedformålet er at teste, hvorvidt direktørlønninger bliver påvirket af held. Held er ikke umiddelbart en faktor, som bliver nævnt i ovenstående teoriafsnit, men det er en vigtig faktor at teste i håbet om at forklare så meget som muligt om direktørlønninger. Første del af analyseafsnittet vil gennemgå Bertrand og Mullainathans artikel. Dernæst vil der med inspiration fra Bertrand og Mullainathan blive foretaget en lignende undersøgelse, dog med en række modifikationer. Resultaterne fra de to undersøgelser vil dernæst blive sammenholdt og diskuteret. Held og løn Bertrand og Mullainathan udgav i 2001 artiklen ”Are CEOs rewarded for luck? The ones without principals are”. Artiklen forsøger at klarlægge, hvorvidt direktører bliver belønnet for held. Samtidig giver de to forfattere også deres bud på, hvilken af teorierne inden for aflønning af direktører, der er mest præcis. Agency theory er den mest udbredte teori inden for aflønning. Teorien siger, at aflønning af direktøren sker for at forene direktørens interesser med ejernes og dermed undgå agency problemer. Dermed siger teorien også, ifølge Bertrand og Mullainathan, at direktører ikke bliver belønnet for observerbart held, hvor der med held menes ændringer i selskabets præstationer uden for direktørens kontrol (Bertrand og Mullainathan, 2001). Derfor argumenteres det i starten af artiklen for, at hvis det kan bevises, at direktører bliver belønnet for held, så kan det samtidig bevises, at agency theory ikke er holdbar, da ejerne ikke vil have interesse i at belønne direktøren for held. For at undersøge dette bliver olieprisens påvirkning af direktørlønningerne undersøgt, da det ikke vurderes, at direktøren har indflydelse på olieprisen. Som grundlag for undersøgelsen bruger Bertrand og Mullainathan et datasæt indeholdende resultater fra de 51 største olieselskaber i USA fra 1977 til 1994. Udregningen for aflønning indeholder værdien af den totale løn direktøren har tilegnet sig i løbet af det givne år. Det vil sige, at fast løn, årlig bonus, aktier, optioner og langvarige incitamentsordninger også er inddraget. Optimalt skulle også den ændrede værdi af uudnyttede optioner, tildelt tidligere år, inddrages, men udelukkelsen af denne vil ifølge Bertrand og Mullainathan ikke have konsekvenser for undersøgelsen (Bertrand og Mullainathan, 2001). Side 22 af 64 Resultaterne fra undersøgelsen peger på, at direktører bliver belønnet for held, dader har været sammenhæng mellem ændringer i olieprisen og ændringer i lønnen. Denne belønning sker både igennem fast løn, årlig bonus og de mere langsigtede lønkomponenter. Resultaterne fra undersøgelsen stemmer ifølge Bertrand og Mullainathan ikke overens med agency theory, da direktører belønnes for held. Derfor taler de i stedet for teorien skimming view, også kendt som managerial power theory, der er gennemgået i teoriafsnittet. Managerial power theory starter, ligesom agency theory, med adskillelsen af ejerskab og kontrol, men argumenterer samtidig for, at denne adskillelse giver direktøren mulighed for at overtage kontrollen, og dermed være i stand til selv at bestemme sin løn. Dette fordi direktøren kan være i stand til at fylde bestyrelsen med sine egne ”tilhængere”, fordi andre ansatte, som eventuelt også skulle være i bestyrelsen, ikke vil have incitament til at gå imod deres egen overordnede, og da lønordningerne ofte er så komplicerede, at den almindelige investor ofte ikke vil opfatte eventuelle uregelmæssigheder. Det eneste, der holder direktøren tilbage, er risikoen for at vække aktionærernes opmærksomhed. Dette er ifølge skimming view også årsagen til incitamentsaflønningens store udbredelse. Når selskabet skaber gode afkast til aktionærerne, vil disse ikke i ligeså høj grad granske årsregnskaber og andre dokumenter, og dermed ikke hæfte sig ved aflønningen af direktøren i forhold til i tilfælde af utilfredsstillende resultater. Samtidig vil gode afkast også gøre, at aktionærerne i højere grad accepterer en højere aflønning af direktøren. Dermed vil direktøren selv have incitament til at have en incitamentsordning, hvor denne skjuler sin høje aflønning bag gode resultater, og går ned i løn i tilfælde af dårlige resultater for ikke at vække opsigt (Bertrand og Mullainathan, 2001). Tilhængere af agency theory kommer dog med en alternativ forklaring, som kan understøtte agency theory, selvom direktører bliver belønnet for held. De argumenterer, at belønning for held rent faktisk er nødvendigt, for at holde på direktøren. Hvis alle olieselskaber skaber gode resultater, selvom disse er på baggrund af held, vil direktørerne alligevel fremstå som mere attraktive, da de jo trods alt har leveret gode resultater. Dermed stiger deres værdi og attraktivitet hos selskaberne i andre brancher, og dermed vil lønnen også stige. Denne forklaring er Bertrand og Mullainathan dog ikke enige i, da det for dem, ikke giver mening, at direktørernes værdi skulle stige, bare fordi en hel branche oplever gode resultater. Faktisk er de af den overbevisning, at det er i dårlige tider, at de gode direktører er mest værd. Endnu et argument brugt af tilhængere af agency theory er, at belønning af held ikke udelukker agency theory som den bedst forklarende model, da det er umuligt at filtrere held væk fra incitamentsordningerne. For at modbevise dette og bevise skimming views afgørende betydning for aflønning, bliver der i artiklen derfor også undersøgt selskabsledelsens betydning for aflønningen og dermed om det er muligt at filtrere belønning for held fra ved hjælp af god selskabsledelse. Den overordnede hypotese er, at god selskabsledelse vil begrænse direktørens mulighed for at udøve sin magt i udarbejdelsen af lønordningerne, og dermed også muligheden for at blive belønnet for held. Denne overbevisning vil blive testet igennem undersøgelsen af en række faktorer, der kan påvirke selskabets ledelse. Det vil blive undersøgt, om tilstedeværelsen af storaktionærer (over 5 % ejerskab) vil have betydning for direktørens aflønning, hvilken betydning direktørens anciennitet har, og om bestyrelsens størrelse og andel af ”insidere” har betydning. Side 23 af 64 Resultaterne viser, at selskaber med god selskabsledelse i mindre grad belønner for held. Hvor der med god selskabsledelse menes relativt små bestyrelser med storaktionærer i ejerkredsen og eventuelt også i bestyrelsen og med få insidere i bestyrelsen. Især tilfælde, hvor der er storaktionærer i bestyrelsen, vil belønning af held blive mindsket. Én storaktionær yderligere i bestyrelsen resulterer i en reducering af belønning for held på mellem 23 % og 33 %. Samtidig mindsker storaktionærer uden for bestyrelsen også belønningen for held, dog i mindre grad, end hvis de sidder i bestyrelsen. Ydermere viser resultaterne, at små bestyrelser yder bedre selskabsledelse end større bestyrelser. Et selskab med seks bestyrelsesmedlemmer belønner direktøren 30 % mindre for held, end et selskab med en bestyrelse på 10 medlemmer. Ligeledes vil flere insidere i bestyrelsen også i højere grad belønne direktøren for held. Til sidst viser resultaterne fra undersøgelsen, at alder og anciennitet er positivt relateret med løn, hvilken ifølge Bertrand og Mullainathan understøtter påstanden om, at direktører med tiden kan tilegne sig mere magt, eksempelvis ved at indlemme flere tilhængere i bestyrelsen. Dermed antydes det, at selskaber med dårlig selskabsledelse i højere grad betaler for held, da direktøren udnytter sin magtposition. Dette udelukker ifølge Bertrand og Mullainathan påstandene om, at man ikke kan filtrere held fra incitamentsordninger og at betaling for held er optimalt. Resultaterne får dog Bertrand og Mullainathan til at tage deres antagelse omkring skimming view, som den bedst forklarende model, op til overvejelse. De ræsonnerer sig frem til, at en universel model til forklaring af direktørlønninger muligvis ikke findes. Selskaber med dårlig ledelse passer i højere grad på managerial power theory, imens selskaber med god selskabsledelse i højere grad passer på agency theory, da direktørens magtposition i disse tilfælde er minimeret, samtidig med selskaberne ikke belønner denne for held i lige så stor grad. Kvantitativ analyse Imens Bertrand og Mullainathan koncentrerer deres undersøgelse omkring held og selskabsledelsens betydning for direktørlønninger, vil undersøgelsen i denne afhandling udover disse også inddrage andre variabler, som kunne tænkes at have betydning for direktørlønningerne. For at undersøge, hvilke variabler, der påvirker direktørlønningerne i de amerikanske og europæiske olieselskaber, udarbejdes en multipel lineær regressionsmodel. Multiple lineære regressionsmodeller er en vidt udbredt metode til at forklare en afhængig variabel, som i dette tilfælde er løn, ud fra én eller flere uafhængige variabler. For at modellen skal være i stand til at forklare så meget som muligt omkring den afhængige variabel, løn, inddrages der indledningsvist otte forskellige variabler, som muligvis vil være i stand til at forklare en del af den afhængige variabel. Den fulde model kommer således til at se sådan ud: 𝑌𝑖 = 𝛽0 + 𝛽1 𝑥1𝑖 + 𝛽2 𝑥2𝑖 + 𝛽3 𝑥3𝑖 + 𝛽4 𝑥4𝑖 + 𝛽5 𝑥5𝑖 + 𝛽6 𝑥6𝑖 + 𝛽7 𝑥7𝑖 + 𝛽8 𝑥8𝑖 + 𝜀𝑖 Side 24 af 64 Hvor: Y = Den administrerende direktørs løn (Fast løn, frynsegoder og årlig kontant bonus) β0: Skæring med Y-aksen β1: Hældning for variabel x1 β2: Hældning for variabel x2 βn: Hældning for variabel xn 𝜀 : Fejlled For den multiple lineære regressionsmodel findes følgende forudsætninger: 1. 2. 3. 4. 5. 6. Lineær sammenhæng mellem Y og x’erne Ingen stærk multikollinearitet Ingen autokorrelation Normalfordeling af residualerne 𝜀=0 Homoskedasticitet Den ovenstående ligning er ligningen for den såkaldte best fit line, som er den lineære linje, der har den mindste samlede afstand fra observationerne i et koordinatsystem med den afhængige variabel på Y-aksen og hver af de uafhængige variabler på X-aksen. Den multiple lineære regressionsmodel vil til sidst være i stand til at forklare, i hvor høj grad hver af de uafhængige variabler kan forklare den afhængige variabel, og i hvor høj grad de uafhængige variabler samlet kan forklare den afhængige variabel. I undersøgelsen af, hvilke faktorer der påvirker direktørlønninger, er der, som tidligere nævnt, udvalgt otte uafhængige variabler. Disse er: - Størrelsen på samlede aktiver Profit tilgængelig for ejerne Om den administrerende direktør også er bestyrelsesformand Om selskabet er amerikansk eller europæisk Oliepris Alder på selskabet Den administrerende direktørs anciennitet Afkastningsgrad Side 25 af 64 Data er indsamlet fra 40 forskellige olieselskaber (20 amerikanske og 20 europæiske) i perioden fra 2007 til 2014. Data kommer fra de respektive selskabers årsregnskaber og desuden er de amerikanske selskabers direktørlønninger fundet i deres årlige proxy statement (Def 14A), da de her bliver opstillet mest detaljeret. Lønningerne indeholder den faste løn, den årlige kontante bonus samt frynsegoder. Dataindsamlingen har resulteret i 307 observationer. I nedenstående figur illustreres fordelingen af de 307 direktørlønninger. I tilfælde af, at det indsamlede data er blevet opgivet i en anden valuta end USD er dette blevet omregnet til USD ved brug af den gennemsnitlige kurs for den 31. juni og den 31. december (kurser fra XE.com). Olieprisen, er prisen for WTi crude oil, og er ligeledes fundet ved brug af en årlig gennemsnitskurs, hvor priserne fra slutningen af hvert kvartal er benyttet (spotpriser fra eia.gov). Alle beregninger er foretaget i SPSS. Figur 3: Fordeling af direktørlønninger. Som det illustreres i histogrammet har fordelingen en positiv skævhed (højre skævhed), da de højere lønninger ligger spredt udover et større interval end de lavere lønninger. Dette kan vise sig at blive et problem for den endelige regressionsmodel, da få yderliggende observationer (outliers) kan påvirke regressionslinjen, og dermed risikere at mindske modellens forklaringsgrad. Dette sker, fordi regressionslinjen skal igennem centroid, som er punktet i et koordinatsystem, hvor gennemsnittet for Y og gennemsnittet for X ligger. Hvis der findes ekstreme observationer vil gennemsnittet blive hævet eller sænket, og dette kan medføre, at regressionslinjen vil få større afstand til de ikke-yderliggende observationer. Af denne grund vælges det at fjerne de fem observationer, der ligger over 9.000.000$, da disse observationer ligger med stor afstand til resten af observationerne, og fordi de forholdsvist store observationer ikke kan for- Side 26 af 64 klares ud fra nogen af de uafhængige variabler. Dette er selvfølgelig ikke optimalt, da det ønskes at give den bedste forklaring for det pågældende datasæt, men hvis det at fjerne fem observationer kan forbedre forklaringen af 302 observationer, anses det, som et godt trade-off. I nedenstående tabeller 2, 3 og 4 behandles henholdsvis de udvalgte uafhængige skalavariabler og kategoriske variabler statistisk. Nedenfor tabellerne, vil hver af de uafhængige variabler blive beskrevet, og forholdet mellem hver enkelt uafhængige variabel og lønnen vil blive undersøgt. Forholdene vil i første omgang blot blive illustreret ved hjælp af punktdiagrammer eller søjlediagrammer, hvorefter der vil blive fundet frem til den bedste regressionsmodel. Mean N Minimum Maximum Std. Deviation Løn (M$) 302 ,20 8,90 3,0993 1,98173 Aktiver (M$) 302 68 357512 60821,22 89866,996 Profit (M$) 302 -16998 46867 4055,90 8317,312 Oliepris ($) 302 67,38 98,64 87,3629 10,18534 Alder 302 4 139 53,81 36,466 Anciennitet 302 1 47 8,27 8,334 Afkastningsgrad 302 -1,54 ,64 ,0292 ,14497 Tabel 2: skalavariabler. EU US Total Frequency Percent 147 48,7 155 302 51,3 100,0 Tabel 3: Amerikansk eller europæiske . Frequency Percent Nej 166 55,0 Ja 136 Total 302 45,0 100,0 Tabel 4: Bestyrelsesformand eller ej. Den første uafhængige variabel er selskabets samlede aktiver. Denne variabel er udvalgt, da det antages, at direktører i selskaber med større aktiver, har et større ansvar, da der er investeret mere kapital, og fordi der højst sandsynligt er flere medarbejdere, som skal ledes end i selskaber med mindre aktiver. Dette vil give direktøren et større ansvar, som det forventes kan afspejles i lønnen. Desuden antages det, at der vil være færre potentielle emner til direktørposten i store selskaber, da færre direktører vil være i stand til at vise de tidligere resultater, som aktionærerne i store multinationale selskaber vil kræve af en direktør. Dette følger tankegangen under value approach i forhold til udbud og efterspørgsel, som blev gennemgået i teoriafsnittet. Et lavere Side 27 af 64 udbud af potentielle kandidater vil føre til en højere pris. Omsætning eller antal af medarbejdere kunne ligeledes være benyttet, da de disse variabler også kan være med til at redegøre for størrelsen af et selskab. I figur 4 illustreres forholdet mellem løn og aktiver i et punktdiagram. Figur 4: Punktdiagram over løn og samlede aktiver. Det første der springer i øjnene, er de tætliggende punkter omkring nul i aktiver. Det er dog værd at bemærke, at den laveste værdi af samlede aktiver i undersøgelsen er 68 mio. $. Den store variation i aktiver gør dog, at det på skalaen ser ud til, at nogle selskaber har omkring nul $ i aktiver. Som det også ses i tabel 2 svinger størrelsen på samlede aktiver fra 68 mio. $ til over 3.500 mia. $ med en standardafvigelse på 90 mia. $. Dette peger på, at samlede aktiver nok ikke vil give den fulde forklaring på direktørlønningerne, da variansen er langt højere en ved lønningerne. Umiddelbart ser det dog ud til, at der kan være en sammenhæng mellem løn og aktiver, da figuren viser en tendens til lønstigninger i tilfælde at en stigning af aktiver. Dog ligger en del af punkterne med relativ stor afstand til linjen, og desuden er der også en række punkter, som ikke følger denne tendens, og derfor kan der ikke endeligt konkluderes noget ud fra figuren, før den endelige regression udføres. Side 28 af 64 Profit er den næste uafhængige variabel, der ønskes undersøgt. I undersøgelsen er det profit tilgængelig for ejerne, der er inddraget. Profit er med, da det ønskes undersøgt, om direktørlønningerne er præstationsbetingede. Derfor er det relevant at kigge på profit, da det for ejerne i sidste ende drejer sig om at tjene penge, og det antages, at en direktør, som er i stand til at skabe profit, i højere grad vil blive belønnet end en direktør, der ikke er i stand til at skabe profit. Samtidig vurderes det dog også, at profit er et regnskabstal, der kan blive manipuleret på adskillige måder, og derfor vil profit ikke altid give det mest retvisende billede af en direktørs præstationer. Figur 5: Punktdiagram over løn og profit. Punktdiagrammet over forholdet mellem profit og løn illustrerer i høj grad det samme billede, som det ovenstående punktdiagram for aktiver og løn – mange observationer omkring nul på x-aksen, som har vidt forskellige værdier på på y-aksen. Dog kan der også i dette tilfælde anes en tendens til stigende lønninger i tilfælde af en større profit. Ligesom ved ovenstående punktdiagram, er det dog ikke muligt at lave nogle endelige konklusioner, før regressionen udføres. Oliepris som uafhængig variabel er inddraget for at teste, om direktører bliver belønnet for held. Det antages, at olieselskaberne vil skabe bedre resultater i de år, hvor olieprisen er forholdsvis høj, sammenlignet med år, hvor prisen har været lavere, og at direktørerne vil blive belønnet for de bedre resultater igennem lønstigninger. Derfor ønskes det at undersøge, hvorvidt den administrerende direktør bliver belønnet for de bedre resultater, selvom vedkommende kun har minimal indflydelse på olieprisen. Side 29 af 64 Figur 6: Søjlediagram over gennemsnitslønninger ved forskellige oliepriser. Som det ses i søjlediagrammet er der ikke bevis for, at lønningerne følger oliepriserne. Gennemsnitslønnen har således ikke været højere i de år, hvor olieprisen har toppet. Dermed ser det ikke ud til, at direktørerne bliver belønnet for stigninger i olieprisen. Alder på selskabet som uafhængig variabel er inddraget i undersøgelsen, da det vurderes, at ældre og mere etablerede selskaber vil være i stand til at tilbyde en højere løn end forholdsvist unge selskaber. Derudover antages det ligeså, at de ældre selskaber er mere velrenommerede, samtidig med kendskabet til disse er bedre. Derfor vil de være i stand til at tiltrække direktører fra den øverste hylde, hvilket resulterer i højere lønninger. Som det er illustreret i figur 7, ser det ud til, at der er tendens til højere løn i ældre selskaber, dog findes der på samme tid adskillige afvigelser. Alt i alt kan en sammenhæng imellem løn og selskabets alder dog ikke afvises ud fra figuren. Side 30 af 64 Figur 7: Punktdiagram over løn og alder på selskabet. Human capital theory siger, at produktiviteten hos direktører bliver præget af deres viden og evner, altså deres menneskelige kapital, som de har tilegnet sig igennem deres karriere. En direktør med større menneskelig kapital vil være i stand til at præstere bedre og derfor blive betalt mere. Derfor vurderes en inddragelse af direktørernes anciennitet i modellen relevant. Med anciennitet menes der, i hvor lang tid den pågældende direktør har siddet i sin nuværende stilling. Optimalt skulle direktørens tidligere stillinger også inddrages i målingen, da tidligere stillinger også vil være relevante for den menneskelige kapital. Dette vurderes dog i denne undersøgelse til at være for omfattende i forhold til dataindsamlingen. Figur 8: Punktdiagram over gennemsnitsløn for antal år i stillingen. Side 31 af 64 Som illustreret i figur 8 ligger datapunkterne for gennemsnitslønnen for en given anciennitet usystematisk i koordinatsystemet, og derfor kan det ikke bevises en sammenhæng imellem løn og anciennitet ud fra punktdiagrammet. Den sidste skalvariabel inddraget i modellen er afkastningsgrad. Selskabets evne til at forrente den indskudte kapital er et yderst relevant nøgletal i vurderingen af en direktørs præstationer, og derfor vurderes det som en relevant tilføjelse til modellen. Figur 9: Gennemsnitsløn for afkastningsgrader Figur 9 illustrerer en næsten lodret linjen omkring 0 %, hvilket tyder på ingen sammenhæng mellem løn og afkastningsgrad. Dog kan der anes en mindre stigning, hvis man bevæger sig ud af x-aksen, derfor kan en sammenhæng ikke fuldstændig udelukkes ud fra punktdiagrammet. I undersøgelsen er der ligeledes inddraget to kategoriske variabler. I tilfælde af kategoriske variabler benytter man sig i regressioner af såkaldte dummy variabler. Dette betyder, at ved kategoriske variabler med to forskellige udfald, at det ene udfald får en værdi på 0 og det andet udfald en værdi på 1. Side 32 af 64 Den første af disse er geografisk tilhørsforhold. Variablen har to mulige udfald. Enten er det et amerikansk selskab, ellers er det et europæisk selskab. Med denne variabel ønskes det undersøgt, om direktører i den ene region bliver bedre lønnet end direktører i den anden region. Figur 10: Gennemsnitsløn for hhv. amerikanske og europæiske selskaber (0=EU, 1=USA). Søjlediagrammet peger på, at de amerikanske direktører (1) modtager en højere løn end deres europæiske kollegaer (0). Denne forskel kan skyldes flere ting. For det første kan traditioner for aflønning af direktører inden for de forskellige regioner afvige fra hinanden. Det kan det også skyldes regionale forskelle i selskabsledelse eller forskelle i størrelsen af selskaberne. Dette vil blive diskuteret senere i afhandlingen. Den sidste uafhængige variabel er hvorvidt den administrerende direktør også er bestyrelsesformand. Managerial power theory, argumenterer for, at magtbalancen rykkes, når ejerne overlader styringen til direktionen, og direktionen vil derfor bruge denne magt til gavn for dem selv, ved eksempelvis at bruge sin indflydelse til at forhandle en bedre løn. Det antages, at en direktør, som også er bestyrelsesformand vil have mere magt end en direktør uden denne post. Side 33 af 64 Figur 11: Er direktøren også bestyrelsesformand? (0=nej, 1=ja) Figur 11 understøtter den ovenstående påstand, da den viser, at gennemsnitslønnen hos en direktør, som samtidig er bestyrelsesformand i selskabet (1), er højere end hos direktører, der ikke er bestyrelsesformand i selskabet (0). Efter forholdene mellem løn og de uafhængige variabler er afprøvet enkeltvis, kan det konkluderes, at det på nuværende tidspunkt ikke kan udelukkes, at der er en sammenhæng mellem den afhængige variabel, løn, og en eller flere af de uafhængige variabler. For udførelsen af den endelige test om regressionsmodellen kan betale sig, opstilles to hypoteser: H0: β1 = β2 = β3 = β4 = β5= β6 = β7 = β8 = 0 - Alle Y’erne har samme middelværdi og er lig 0. Hvis Betaerne (hældning) alle er lig 0, fås en vandret linje og dermed ingen lineær sammenhæng mellem Y’erne og x’erne. H1: βi ≠ 0 - Mindst et af betaerne er ikke = 0. Der er en lineær sammenhæng mellem Y og mindst et af x’erne. For at be- eller afkræfte H0 udføres en F-test. Hvis p-værdien er lavere end et signifikansniveau på 0,05, forkastes H0 og derved kan det konkluderes, at der er en lineær sammenhæng mellem Y og mindst en af de uaf- Side 34 af 64 hængige variabler. Signifikansniveauet angiver risikoen ved at forkaste H0. Det vil sige risikoen for, at det resultat, som afviser H0, er fremkommet tilfældigt. Med et signifikansniveau på 0,05 afvises H0 dermed, hvis der er under 5 % risiko, at resultatet er fremkommet tilfældigt. Resultatet af F-testen ses i nedenstående ANOVA-tabel. Model 1 Sum of Squares df Mean Square F Sig. Regression 613,083 8 76,635 39,461 ,000 Residual 569,017 293 1,942 Total 1182,100 301 b Tabel 5: ANOVA-tabel over den lineære regressionsmodel med alle variabler. Med en p-værdi på under 0,05 kan vi forkaste H0 og dermed konkludere, at der er en sammenhæng mellem løn og mindst én af de uafhængige variabler. Næste test skal redegøre for, hvilke uafhængige variabler, der har en lineær sammenhæng med lønnen for dermed at finde frem til den bedste model. Der findes flere forskellige metoder til at finde frem til den bedste model. En mulighed er at udføre en regression på alle tænkelige kombinationer af de uafhængige variabler. Da otte forskellige variabler er udvalgt vil dette resultere i 258 (28) muligheder, hvilket i praksis vil være for besværligt. Derfor vil der i denne undersøgelse blive gjort brug af backward-metoden. Ved backward-metoden testes den fulde model med alle variablerne først. Findes der ikke-signifikante variabler fjernes variablen med den højeste p-værdi, og testen køres igen uden den pågældende variabel. På denne måde fortsættes testene, indtil den bedste model, hvori alle variablerne er signifikante bliver fundet. Dette giver os følgende resultater (p-værdi < 0,05): Adjusted Model R 1 ,714 a R Std. Error of the R Square Square Estimate ,510 ,505 $1.39373 Tabel 6: Modeloversigt. Side 35 af 64 Model 1 Sum of Squares df Mean Square F Sig. Regression 603,239 3 201,080 103,517 ,000 Residual 578,861 298 1,942 Total 1182,100 301 b a. Dependent Variable: Løn b. Predictors: (Constant), Alder, US, Aktiver Tabel 7: ANOVA-tabel over den bedste model. Standardized CoUnstandardized Coefficients efficients B Std. Error Beta 1,162 ,154 Aktiver (𝛽1 ) 9,868E-6 ,000 US (𝛽2 ) 1,126 Alder (𝛽3 ) ,014 Model 1 (Constant) (𝛽0 ) t Sig. 7,527 ,000 ,447 7,934 ,000 ,174 ,284 6,459 ,000 ,003 ,260 4,498 ,000 Tabel 8: Koefficienter. Tabel 6 viser, at den bedste model er i stand til at forklare 51 % af lønnen. De 0,51 under R square i tabellen er et udtryk for hvor stor en del af total sum of squares, der kan forklares af regressionsmodellen. ANOVA tabellen (tabel 7) viser os først og fremmest om modellen er signifikant, hvilket den lave p-værdi yderst til højre indikerer. Tallene i kolonnen sum of squares beskriver datapunkternes placering i forhold til regressionslinjen. Total sum of squares er et udtryk for datapunkternes afstand (residualer) fra linjen opløftet i anden, hvis linjen er vandret og dannet ud fra middelværdien af Y, hvilket vil være tilfældet, hvis der ikke findes uafhængige variabler til at forklare Y. Regression sum of squares beskriver den del af total sum of squares, som bliver forklaret ved hjælp af regressionslinjen. Med andre ord beskriver regression sum of squares i hvor høj grad datapunkternes afstand til linjen bliver mindsket ved at udarbejde en regressionslinje ud fra en eller flere variabler frem for at benytte den flade linje fra middelværdien. Residual sum of squares er den tilbageværende del af total sum of squares, der ikke bliver forklaret af regressionslinjen. Regression sum of squares divideret med total sum of squares giver os således R square fra den ovenstående tabel 6. Tabel 8 viser hvilke uafhængige variabler, den bedste model indeholder. Således kan det konkluderes, at aktiver, geografisk tilhørsforhold og alder på selskabet er i stand til at forklare en del af variationen af lønningerne blandt direktørerne i de 40 olieselskaber. Yderst til højre er hver af variablernes signifikansniveau, hvor fra det kan konkluderes, at alle variablerne er signifikante ved et krav om en p-værdi under 0,05. Side 36 af 64 De kasserede variabler er således profit tilgængelig for ejerne, om den administrerende direktør også er bestyrelsesformand, oliepris, den administrerende direktørs anciennitet og afkastningsgrad. Bliver de kasserede variablers forhold til løn testet enkeltvist, viser det sig, at profit tilgængelig for ejerne, om den administrerende direktør også er bestyrelsesformand og afkastningsgrad bliver fundet signifikante i en simpel regressionsmodel. Det vil sige, at deres forhold enkeltvis til den afhængige variabel, løn, har vist sig at være signifikant. Deres udelukkelse fra den endelige multiple regressionsmodel kan derfor skyldes, at de kasserede variabler ikke er i stand til at forklare noget om lønnen, som de tre udvalgte variabler ikke kan. Profit viser sig, måske ikke overraskende, at være forbundet til størrelsen på aktiver, da selskaber med en stor værdi af samlede aktiver ofte vil være i stand til at skabe større profit, ligesom investorerne også vil forvente det. En korrelation på 0,84 mellem aktiver og profit viser, at profit højst sandsynligt bliver udelukket fra modellen, fordi størrelsen på samlede aktiver forklarer det samme som profit, samtidig med størrelsen på aktiverne er i stand til at bidrage med yderligere forklaring. Om direktøren også er bestyrelsesformand viser sig ligeledes, at have en effekt på lønningerne. Da der er tendens til en højere løn i tilfælde, hvor direktøren er bestyrelsesformand. En korrelation på 0,71 viser dog også, at der er stor sammenhæng mellem region og valg af bestyrelsesformand. I USA er der langt større tilbøjelighed til at vælge den administrerende direktør som bestyrelsesformand sammenlignet med i Europa. Det regionale tilhørsforhold viser sig, at have et mere signifikant forhold til lønningerne end hvorvidt direktøren er bestyrelsesformand, og derfor bliver denne valgt. Det kan dog ikke afvises, at en af grundene til de højere lønninger i USA skyldes, at direktøren oftere er blevet valgt til bestyrelsesformand, hvilket vil blive diskuteret længere nede i afhandlingen. Afkastningsgrad som variabel, som er et produkt af profit divideret med aktiver, blev ligeledes kasseret til den endelige model på trods at et signifikant forhold til løn i den simple regression. Afkastningsgraden har en signifikant korrelation til både profit og aktiver, og derfor kan udelukkelsen skyldes dette. Korrelationerne er dog ikke så stærke som i de ovenstående tilfælde (0,18 med aktiver og 0,26 med profit), og derfor kan det ikke afvises, at udelukkelsen skyldes, at p-værdien steg til over 0,05, som resultat af inddragelsen af flere variabler. Samtidig med at vise hvilke uafhængige variabler, der skal inddrages i den bedst forklarende model, giver tabel 6 ligeledes koefficienterne, som skal bruges til at danne ligningen for regressionsmodellen. Koefficienten på 1,162 for constant er skæringspunktet på Y-aksen, hvilket betyder, at direktøren i et europæisk selskab uden aktiver og med en alder på nul, ifølge modellen, vil få 1,162 millioner $ i løn. Dette er naturligvis urealistisk, og skæringen på Y-aksen skal i højere grad ses som en nødvendighed, for resten af den lineære model passer bedst muligt. Koefficienten for samlede aktiver er 9,868E-6, hvilket vil sige, at lønnen vil stige 0,000009868 mio. $ (9,868 $), hvis aktiverne stiger med én mio. $, og ingen af de andre variabler ændrer sig. Side 37 af 64 Den næste koefficient er for den kategoriske variabel angående geografisk tilhørsforhold. Koefficienten på 1,126 fortæller, at en direktør i et amerikansk selskab vil få 1,126 mio. $ mere end en direktør i et europæisk selskab. Koefficienten for den sidste variabel, selskabets alder, er på 0,014. Dette fortæller, at hvis alderen på selskabet stiger med ét år, så vil direktøren løn stige med 0,014 mio. $ eller 14.000 $. Ud fra de ovenstående koefficienter er det nu muligt at angive ligningen for den multiple lineære regressionsmodel: Y = 1,162 + 9,869E-6x1 + 1,126x2 + 0,014x3 Da værdien af x2 kun har to mulige udfald, som er 1, hvis det er et amerikansk selskab eller 0, hvis det er et europæisk selskab, gives to forskellige ligninger for regressionsmodellen: For europæiske selskaber: Y = 1,162 + 9,869E-6x1 + 1,126*0 + 0,014x3 = 1,162 + 9,869E-6x1 + 0,014x3 For amerikanske selskaber: Y = 1,162 + 9,869E-6x1 + 1,126*1 + 0,014x3 = 2,288 + 9,869E-6x1 + 0,014x3 Dette betyder, at regressionsmodellen kommer til at bestå af to parallelle regressionslinjer med forskellige skæringer på Y-aksen, hvor lønnen i et amerikansk selskab vil være 1,126 millioner $ højere end i et europæisk selskab, hvis værdierne for de to andre uafhængige variabler er identiske. For at undersøge, om de højere lønninger i USA kan forklares ud fra alder og/eller aktiver opstilles figur 12 og 13. Figur 12: Gennemsnitlige aktiver for henholdsvis EU (0) og USA (1). Side 38 af 64 Figur 13: Gennemsnitlig alder for henholdsvis EU (0) og USA (1). Jævnfør figur 12 er de europæiske selskaber større målt på samlede aktiver end de amerikanske selskaber. Derfor burde de europæiske selskaber aflønne deres direktører bedre end de amerikanske, ud fra ovenstående bevis for, at løn og samlede aktiver er positivt relateret. Figur 12 bidrager derfor ikke med en forklaring på, hvorfor de amerikanske direktører bliver aflønnet bedre end de europæiske. Tværtimod giver figuren endnu større grund til at undre sig. Figur 13 derimod illustrerer, at de amerikanske selskaber er ældre end de europæiske, hvilket stemmer overens med ovenstående bevis for en positiv relation mellem løn og selskabets alder. Af denne grund kan det ikke afkræftes, at den højere gennemsnitsløn i de amerikanske selskaber skyldes den højere alder hos de amerikanske selskaber. En anden faktor, der er vigtig at få undersøgt er, hvorvidt selskabernes indtjening er relateret til olieprisen. Som det ses i nedenstående figur 14 og 15 ses der en klar sammenhæng i årene fra 2008 til 2012 mellem olieprisens bevægelse og ændringerne i den gennemsnitlige profit, da de bevæger sig i samme retning. Figur 14: Oliepris for de respektive år. Figur 15: Gennemsnitlig profit for de respektive år. Side 39 af 64 Dog findes der også en række uregelmæssigheder. For det første var profitten i 2007 større end året efter, selvom olieprisen i gennemsnit var højere i løbet af 2008. En mulig forklaring på dette kan være, at finanskrisen for alvor ramte olieprisen i slutningen af 2008, og derfor har man som konsekvens af den lave oliepris måtte lave nedskrivninger, som så gik udover profitten. Det samme gjorde sig gældende i 2014, hvor olieprisen i slutningen af året var halveret i forhold til i starten af året. Dernæst har profitten siden 2011 været nedadgående, selvom olieprisen har været relativt stabil. Dette vækker undren, da profitten også burde ligge nogenlunde stabilt. Alt i alt er der ikke bevis for en komplet sammenhæng mellem oliepris og profit, hvilket kunne være interessant at undersøge nærmere. Dette afgrænser denne afhandling sig dog fra, da afhandlingens omfang ikke tillader det. I stedet må det konstateres, at den manglende sammenhæng kan være årsag til, at der heller ikke findes sammenhæng mellem løn og oliepris, da dette er mindre sandsynligt, hvis ikke olieprisen også påvirker det finansielle resultat. Den multiple regressionsmodels antagelser Som tidligere nævnt findes der en række antagelser, som skal være sande, for at regressionsmodellen er valid. Første antagelse angående et lineært forhold mellem Y og x’erne er blevet bevist i det ovenstående afsnit. Den anden forudsætning, fravær af stærk multikollinearitet, henviser til situationer, hvor to af de uafhængige variabler er indbyrdes forbundne. I disse tilfælde vil regressionsmodellen have svært ved at skelne mellem effekterne af den enkelte variabel, og i sidste ende risikerer en ellers signifikant uafhængig variabel at blive stemplet som ikke-signifikant, og man kan dermed være nødt til at fjerne en ellers forklarende variabel fra modellen. For at afgøre om der findes multikollinearitet i den endelige regressionsmodel, kan variance inflation factor (VIF) benyttes. Her testes den enkelte uafhængige variabels kollinearitet med resten af de uafhængige variabler. Hvor ligningen er følgende: 𝑉𝐼𝐹 = 1 1 − 𝑅2 Hvor R2 er fundet igennem regression, hvor den variabel, der ønskes testet, er den afhængige variabel, og de restende variabler er de uafhængige variabler. Resultaterne blev således: 1 𝑉𝐼𝐹 (𝐴𝑘𝑡𝑖𝑣𝑒𝑟) = 1−0,483 = 1,93 1 𝑉𝐼𝐹 (𝑈𝑆) = 1−0,153 = 1,18 1 𝑉𝐼𝐹 (𝐴𝑙𝑑𝑒𝑟) = 1−0,507 =2,03 Side 40 af 64 Der findes ikke en bestemt grænse for, hvornår VIF er for høj, men en tommelfingerregel er, at en VIF på over 10 vil være problematisk. Selvom der igennem resultaterne kan observeres en sammenhæng imellem specielt aktiver og alder på selskabet, kan det konkluderes, at der ikke er multikollinearitet til stede i modellen, eftersom VIF er langt under 10. Ingen autokorrelation er den tredje forudsætning for den multiple lineære regressionsmodel. Med andre ord er det en forudsætning for, at residualerne er uafhængige af hinanden. Autokorrelation ses oftest i tidseriedata, hvor det kaldes seriel autokorrelation. Et eksempel på dette er en regressionsmodel, hvor man undersøger en enkelt persons vægt hver måned over en længere årrække. I dette tilfælde vil der i høj grad være risiko for autokorrelation, da vægten den ene måned i høj grad vil påvirke vægten den efterfølgende måned. I tilfælde af autokorrelation vil koefficienterne for linjen stadig forblive de samme, men ofte vil standardafvigelsen og dermed også p-værdi for modellen blive undervurderet. I denne undersøgelse bliver der ikke gjort brug af tidsseriedata, da der er inddraget flere forskellige selskaber i undersøgelsen, men der vil alligevel for god ordens skyld blive testet for autokorrelation. Testen, som vil blive benyttet til dette formål, kaldes Durbin-Watson. Testen kan resultere i værdier mellem nul og fire, hvor værdier tæt på nul indikerer positiv autokorrelation og værdier tæt på fire indikerer negativ autokorrelation. Værdier omkring to peger på, at der ikke er problemer med autokorrelation. Durbin-Watson testen for denne undersøgelse foretages i SPSS, og resulterer i en værdi på 2,15, og det kan dermed konkluderes, at forudsætningen for ingen autokorrelation overholdes. En normalfordeling af residualerne er ligeledes en forudsætning for en valid regressionsmodel. Som det var tilfældet ved autokorrelation vil en ikke-normalfordeling ikke påvirke koefficienterne, men p-værdien. En skæv fordeling af størrelsen på residualerne kan indikere en mangel på vigtige uafhængige variabler eller fremkomsten af outliers. Side 41 af 64 Figur 16: Fordeling af residualer. Histogrammet viser undersøgelsens fordeling af residualernes størrelse. Histogrammet illustrerer en normalfordeling med en mindre positiv skævhed. Skævheden er dog ikke markant nok til at afvise en normalfordeling af undersøgelsens residualer. Sidste forudsætning for en valid multipel lineær regressionsmodel er homoskedasticitet. Dette betyder, at der skal være en ensformig spredning af residualerne for alle værdier af de uafhængige variabler. I tilfælde hvor homoskedaticitet ikke fremkommer (heteroskedasticitet) vil residualerne eksempelvis øges, jo længere man bevæger sig ud ad x-aksen. Dette kan resultere i usikre p-værdier, da disse vil ændre sig alt efter hvilket niveau de uafhængige variabler, der bliver benyttet, befinder sig på, og dermed risikerer man at få vidt forskellige resultater fra regressionen alt efter, hvilken stikprøve der bliver benyttet. Figur 17: Spredning af residualer. Side 42 af 64 Ved at lave et punktdiagram med den forventede værdi af Y på x-aksen og residualerne på y-aksen er det muligt at observere en eventuel heteroskedasticitet. For at homoskedasticitet er til stede, må der ikke kunne findes tegn på en ikke-ensformig spredning af punkterne. Ifølge figur 17 er der ikke tegn på heteroskedasticitet, da datapunkterne ligger usystematisk spredt i punktdiagrammet. Dermed kan det konkluderes, at den multiple lineære regressionsmodel overholder alle antagelserne, og derfor kan betragtes som valid. Opsummering For at opsummere er Bertrand og Mullainathan kommet frem til, at direktørerne i de amerikanske olieselskaber i årene mellem 1977 til 1994 blev belønnet for held, og at denne belønning er sket igennem både fast løn, årlig bonus og de mere langsigtede lønkomponenter. Det er især direktører i selskaber med dårlig selskabsledelse, som bliver belønnet for held. Dårlig selskabsledelse bliver beskrevet som en relativ stor bestyrelse med ingen eller få storaktionærer og med flere insidere, altså bestyrelsesmedlemmer, som også har andre stillinger i selskabet eller på anden vis har forbindelse til selskabet udover i sit virke som bestyrelsesmedlem. Tilføjelsen af én storaktionær i bestyrelsen vil således reducere belønning for held mellem 23 og 33 %, også tilstedeværelsen af en storaktionær uden for bestyrelsen og vil reducere belønning for held. Desuden peger undersøgelsen på, at små bestyrelser i mindre grad belønner for held sammenlignet med store bestyrelser. Til slut bliver det også konkluderet, at antallet insidere i bestyrelsen, alder på direktøren og direktørens anciennitet har været positivt relateret til direktørens løn i årene fra 1977 til 1994. Den kvantitative undersøgelse i denne afhandling har haft et bredere undersøgelsesfelt, når det kommer til klarlæggelse af direktørlønninger. For det første geografisk, da både direktører i Europa og USA er med i undersøgelsen. For det andet, fordi denne undersøgelse har forsøgt at udarbejde den bedst forklarende model for direktørlønninger, imens Bertrand og Mullainathan i høj grad har koncentreret deres undersøgelse omkring helds påvirkning af løn og hvilke faktorer, der påvirker i hvor høj grad held har betydning for lønnen. Resultaterne viser modsat Bertrand og Mullainathans resultater, at direktørerne i olieselskaberne ikke er blevet belønnet for held, da der ikke kunne findes sammenhæng mellem lønningerne og olieprisen. Til gengæld blev det konkluderet ud fra tallene fra 2007 til 2014, at størrelsen på samlede aktiver, alder på selskabet og om selskabet er fra USA eller Europa har indflydelse på, hvilken løn direktøren kan forvente at modtage. Bertrand og Mullainathan fandt frem til, at løn og direktørens anciennitet var positivt korreleret i årene 1977 til 1994. I denne afhandlings undersøgelse blev der ikke fundet nogen signifikant sammenhæng mellem løn og anciennitet. Hvorledes direktøren også var bestyrelsesformand blev ligeledes undersøgt. Selvom denne variabel blev udelukket fra den endelige regressionsmodel blev der alligevel fundet et signifikant forhold mellem løn og om direktøren er bestyrelsesformand. Derfor kan det ikke udelukkes, at dette kan have indflydelse på, hvorfor un- Side 43 af 64 dersøgelsen viser højere lønninger til de amerikanske direktører, da de i langt højere grad også besidder posten som bestyrelsesformand. Da Bertrand og Mullainathan udelukkende baserer deres undersøgelse på amerikanske selskaber, og denne undersøgelse baseres på både amerikanske og europæiske selskaber, er det relevant at undersøge, hvorvidt fraværet af belønning for held i denne undersøgelse skyldes inddragelsen af de europæiske selskaber. Derfor er der foretaget en simpel regression, for at undersøge sammenhængen med lønnen i de amerikanske selskaber og olieprisen. Ligesom i den fulde undersøgelse bliver der ikke fundet et signifikant forhold mellem oliepris og løn til direktørerne i de amerikanske selskaber. For god ordens skyld blev undersøgelsen også foretaget for de europæiske direktørlønninger, og her blev der ligeledes ikke fundet noget signifikant forhold mellem løn og oliepris. Dermed kan det afvises, at de konfliktende resultater mellem Bertrand og Mullainathans undersøgelse og denne undersøgelse skyldes inddragelsen af de europæiske selskaber. Samtidig kan det også konkluderes, at de amerikanske direktører ikke bliver belønnet for held i højere grad end de europæiske direktører og vice versa. Diskussion Formålet med diskussionsafsnittet er at blive i stand til at finde frem til et svar på hypoteserne og problemformuleringen, ud fra resultaterne i analyseafsnittet. Afsnittet er todelt, og vil første koncentrere sig om belønning af held og dennes påvirkning på forklaringen af direktørlønninger. Derefter vil det blive diskuteret, hvordan resultaterne fra denne afhandling kan understøtte de forskellige teorier og dermed forklaringen af direktørlønninger. Afsnittet vil lægge ud med en diskussion om, hvorvidt det er muligt at undgå belønning for held. Hvis det ikke er muligt at undgå belønning for held, vil tilstedeværelsen af belønning for held ikke kunne bidrage til forklaringen af direktørlønninger, da det blot vil være en konstant. Dernæst vil det blive diskuteret, om belønning for held bør udelades, før tredje del vil diskutere, hvilken betydning tilstedeværelsen eller fraværet af belønning for held har for forklaringen på direktørlønninger. Anden del af diskussionen vil først diskutere selskabsledelsens betydning for direktørlønninger, for dermed at kunne klarlægge, hvorvidt forskellige forhold inden for selskabsledelse kan være med til at forklare direktørlønninger, og dermed måske være med til at be- eller afkræfte agency theory. Til slut vil det blive diskuteret, hvilken forklaring denne afhandlings bidrag kan give på direktørlønninger. Side 44 af 64 Held og løn Udeladelse af belønning for held Det bliver altså konkluderet, at der nu, til forskel fra tidligere undersøgelse ikke bliver belønnet for held. Derfor bliver det relevant at klarlægge, hvordan dette kan være sket. En forskel på de to undersøgelser er, at Bertrand og Mullainathan har inddraget den totale kompensation for det pågældende år, imens denne undersøgelse kun inddrager fast løn og den årlige bonus. Bertrand og Mullainathan finder dog også bevis for belønning for held i fast løn og årlig bonus, og derfor er det muligt at sammenligne resultaterne fra de to undersøgelser. Det må dog antages, at belønning for held er betydeligt lettere at filtrere væk fra årlige kontante bonusser end ved aktiebaserede aflønningskomponenter, så derfor vil der i højere grad kunne findes belønning for held i de aktiebaserede aflønningskomponenter (Bertrand og Mullainathan, 2001). Dette gør samtidigt, at denne undersøgelse ikke vil kunne afvise, at der findes belønning for held i de aktie- og optionsbaserede lønkomponenter. Som eksempel på en filtrering af held fra den årlige bonus kan Cairn Energys incitamentsordning, der tidligere i afhandlingen blev gennemgået, benyttes. Den administrerende direktørs årlige bonus blev i 2014 afgjort af en række både finansielle og ikke-finansielle KPI’er, der som tidligere nævnt var, nye olie- og gasfund, porteføljeoptimering (portefølje af oliefelter), fastholdelse af en sund balance, fortsættende tildeling af produktionslicenser ved overholdelse af HSE (health, safety, environment) indikatorer og overholdelse af tidsfrister på projekter. Af disse er det umiddelbart kun nye olie- og gasfund og balancen, der vil blive påvirket af olieprisen. Nye olie- og gasfund bliver opgjort i tønder fremfor værdi, og derfor vil denne KPI ikke blive påvirket af olieprisen. Derfor er det kun balancen, der vil blive påvirket af ændringer i olieprisen. En stigning i olieprisen vil resultere i en højere værdi af den olie, som Cairn Energy ligger inde med, og derfor vil fordelingen af gæld og egenkapital blive ændret. Dette vil enten belønne eller straffe, afhængigt af Cairn Energys mål for forholdet mellem gæld og egenkapital, direktøren for en faktor, som denne ikke kan påvirke, og derfor er det uhensigtsmæssigt, og derfor burde denne KPI revideres. Ovenstående viser, at det kan være relativt nemt, at identificere komponenter af den årlige bonus, der kan påvirkes af held, og dermed regulere eller afskaffe disse komponenter. Modsat er det hos de aktiebaserede aflønningskomponenter betydeligt sværere at filtrere held fra. Hvad der påvirker aktiekurserne og dermed værdien af de tildelte optioner og aktieordninger er ofte betydeligt mere kompliceret end, hvad tilfældet er med den årlige bonusordning, antaget at den årlige bonus ikke bliver bestemt ud fra ændringer i aktiekursen. Selskabets præstationer sammenlignet med konkurrenternes og selskaber i andre branchers præstationer vil bestemt have en indflydelse på aktiekursen, og dermed værdien af aflønningen til direktøren. På den måde virker de aktiebaserede lønkomponenter efter hensigten. Men ovenstående er kun én ud af mange faktorer, der påvirker aktiekursen. Bianconi og Yoshino undersøgte i 2013, hvilke faktorer der påvirker aktiekurserne hos selskaber i branchen for fossile brændstoffer (Bianconi og Yoshino, 2013). Undersøgelsen indeholdte tal fra 64 forskellige olie- og gasselskaber fra 26 forskellige lande i perioden mellem 2003 og 2012. Bianconi og Yoshino fandt frem til, at stigninger i oliepriserne har medført en stigning i aktiekurserne, ligesom en svækkelse af dolla- Side 45 af 64 ren overfor euroen har påvirket aktiekurserne positivt (Bianconi og Yoshino, 2013). Disse faktorer kan direktørerne ikke kontrollere, og derfor kan det ud fra Bianconi og Yoshinos undersøgelse konkluderes, at direktørerne bliver belønnet for held igennem de aktiebaserede aflønningskomponenter. Aktionærernes interesse er at aktiekursen stiger, så derfor vil belønning af direktøren i tilfælde af stigende aktiekurser umiddelbart ikke være uhensigtsmæssig, på trods af dele af stigningen har ligget uden for direktørens kontrol. Men hvis et lignende konkurrerende selskab med den samme risikoprofil har oplevet dobbelt så store stigninger i aktiekursen, vil nogle aktionærer nok finde det uhensigtsmæssigt, at belønne direktøren. Selvom aktiekursen er steget, og aktionærerne dermed er blevet rigere, ville aktionærerne have oplevet et større udbytte hos det konkurrerende selskab til den samme risiko. Derfor vil nogle aktionærer og bestyrelsesmedlemmer se det som nødvendigt at filtrere held fra de aktiebaserede aflønningskomponenter, således direktøren kun bliver belønnet for den merværdi, vedkommende har skabt til aktionærerne og ikke for det held, som hele branchen har oplevet. For at undgå at belønne direktøren for det held, som hele branchen har oplevet, kan tildelingen af aktier og optioner ske på basis af en benchmark-gruppe indeholdende sammenlignelige selskaber, ofte inden for samme branche (Maug et al., 2013). Her bliver antallet af aktier tildelt på baggrund af aktiens afkast sammenlignet med afkastet fra aktierne i benchmark-gruppen. Ved brug af indekserede optioner bliver optionsprisen på udløbsdagen bestemt ud fra afkastet til aktionærerne sammenlignet med benchmark-gruppens afkast. Hvis direktøren har mulighed for at udnytte de indekserede optioner over en længere periode, vil optionsprisen løbende ændre sig, så den hele tiden afspejler forholdet mellem selskabets afkast sammenlignet med benchmarkgruppens. En anden mulighed ved de indekserede optioner er at benytte sig af en fast optionspris, og i stedet variere antallet af tildelte optioner efter hvordan aktien har klaret sig, ligesom det foregår med de indekserede aktieprogrammer (Maug et al., 2013). Cairn Energy gør, som tidligere beskrevet, også brug af indekserede aktie- og optionsprogrammer. Den indekserede aktieaflønning fungerer således, at der bliver lagt et antal aktier til side til direktøren, hvorefter vedkommende vil få tildelt et antal af disse på en fastlagt dato. Hvor mange, der bliver tildelt, vil blive besluttet ud fra præstationerne sammenlignet med benchmark-gruppen. Halvdelen af de tildelte aktier, vil være til rådighed for direktøren på den fastlagte dato, imens den sidste halvdel vil være til rådighed et år senere. Antallet af tildelte optioner bliver ligeledes bestemt ud fra præstationerne, og optionsprisen er fastlagt i forvejen. Samtidig har direktøren mulighed for at vente med at indløse sine optioner i op til 10 år efter tildelingsdagen, hvilket mindsker risikoen for, at direktøren modtager værdiløse aktier, da vedkommende vil have 10 år til at få aktiekursen over optionsprisen. Tanken bag at uddele direktørens optjente aktier over to omgange er, først og fremmest at tilpasse direktørens interesser med aktionærernes interesser, ved at gøre direktøren til aktionær, da man tvinger vedkommende til at holde aktier i selskabet over en periode på et år. Desuden kan den todelte aktietildeling være med til at mindske uhensigtsmæssig adfærd fra direktøren (Edmans et al., 2015). Edmans et al. har fundet frem til, at direktører ændrer adfærd op til tildelingen af deres optjente aktier. Undersøgelsen viser, at direktører har tendens til at mindske langsigtede investeringer, i f.eks. R&D, og i stedet fokusere på kortsigtede investeringer, i Side 46 af 64 håbet om at opnå stigninger i aktiekursen omkring det tidspunkt, hvor de får tildelt deres aktier, da stigninger i aktiekursen vil betyde, at direktøren får tildelt et højere antal aktier, og at disse selvfølgelig også vil have en højere værdi. Ved kun at tildele halvdelen af aktierne med det samme, bliver direktørens incitament til gå efter en hurtig stigning i aktiekursen mindsket, da vedkommende også vil have interesse i en høj aktiekurs året efter. Artiklen fra Edmans et al. peger altså på, at det ikke er nok bare at tildele direktøren nogle aktier, og så regne med, at dennes interesser er tilpasset aktionærernes. Timingen af tildelingen skal også tilpasses. Cairn Energy sikrer igennem deres indekserede aktie- og optionsprogram, at direktøren ikke bliver belønnet for held, der tilfalder alle selskaberne i branchen. Samtidig sikrer de også, at direktøren ikke bliver straffet i tilfælde af dårlige tider for branchen som helhed. Det vil sige, at det burde være muligt at filtrere det branchespecifikke held fra i incitamentsordningerne, således direktøren ikke bliver belønnet for held, der tilfalder branchen som helhed. At det er muligt at undgå belønning for held ved hjælp af indekserede aktie- og optionsprogrammer bliver ligeledes støttet af andre teoretikere. Rappaport (1999) argumenterer, at man med indekserede lønordninger i højere grad er i stand til at belønne gode præstationer og straffe dårlige præstationer. Det er dog også vigtigt at påpege mulige forhindringer ved at benytte sig af indekserede aktie- og optionsprogrammer. Bebchuk et al. (2002) opstiller en række problemstillinger, som bestyrelsen skal have in mente, hvis de vælger at benytte sig af indeksering. For det første er der omkostningerne til at designe selve ordningen, hvilket dog kan diskuteres, siden al nødvendig information i dag er tilgængelig på internettet. Dernæst er der også risiko for, at det bliver sværere at fastholde direktøren under højkonjunkturer, da vedkommende ikke vil blive belønnet for de positive markedsbevægelser, og derfor vil søge derhen, hvor det er muligt at blive belønnet for dette. Det vil sige i selskaber, hvor der ikke bliver gjort brug af indeksering (Bebchuk et al. 2002). På trods af dette må konklusionen dog være, at det er muligt at filtrere belønning for branchespecifik held fra ved hjælp af god selskabsledelse, hvilket er i overensstemmelse med Bertrand og Mullainathans teori. Imens det nok er muligt, at fjerne belønning for branchespecifikt held, mener Durell (2001) ikke det er muligt at filtrere belønning for alt held fra på grund af kompleksiteten omkring, hvad held er. At tro at man kan filtrere al belønning for held fra ved at bruge indekserede aktie- og optionsprogrammer virker også urealistisk. Tag for eksempel BPs oliespild i 2010. Her dykkede BPs aktiekurs kraftigt efter uheldet (Heflin og Wallace, 2011), hvilket ikke er den store overraskelse. Mere overraskende er det dog, at en undersøgelse også har vist, at uheldet havde en negativ effekt på andre olieselskabers aktiekurs. Det drejede sig især om de selskaber, som ligesom BP foretog offshore boringer i amerikansk farvand (Heflin og Wallace, 2011), selvom disse ikke havde oplevet uheld. Det betød dermed, at direktører for selskaber, der ikke havde offshore boringer i amerikanske farvande, klarede sig bedre sammenlignet med resten af branchen, og dermed er der mulighed for, at de blev belønnet for held, eller i dette tilfælde andres uheld, igennem indekserede aktie- og optionsprogrammer. Så at sige, at det er muligt, at filtrere al belønning for held fra, virker umiddelbart ikke korrekt. Dog vil de indekserede aktieog optionsprogrammer være i stand til at filtrere held fra, som er tilfaldet hele branchen. Side 47 af 64 Det kan med sikkerhed konkluderes, at der er delte meninger blandt teoretikerne omkring hvorvidt det er muligt at filtrere belønning for held fra. Selvom der findes tilfælde, hvor selv de indekserede incitamentsordninger ikke er i stand til at filtrere held fra, vil de indekserede incitamentsordninger dog i de fleste tilfælde være i stand til at filtrere branchespecifik held fra. Derfor vurderes det, at man langt hen ad vejen kan undgå belønning af held ved hjælp indekseringer. Ved ekstraordinære begivenheder som BPs olieudslip vil det så være op til bestyrelsen at vurdere, om BP og andre selskaber, der også berøres af uheldet, skal fjernes fra benchmarkgruppen, for at undgå at belønne direktøren for andres uheld. Skal belønning af held udelades? En ting er om det kan lade sig gøre at filtrere belønning for held fra, noget andet er, om det er hensigtsmæssigt. Dette spørgsmål er der delte meninger omkring. Bertrand og Mullainathan (2001) skriver, at det optimale aflønningssystem vil filtrere held fra. Modsat argumenterer Maug et al. (2013) imod udryddelsen af belønning for held, selvom det intuitivt ikke giver mening at belønne direktører for faktorer de ikke selv kan påvirke. Brugen af indekserede aktie- og optionsprogrammer, som værktøj til at undgå belønning for held, kræver, at direktøren skal slå markedet, eller som minimum klare sig lige så godt som gennemsnittet for at opnå en belønning. Dette giver dårlige udsigter for direktøren, for hvorfor skulle vedkommende være i stand til år efter år, at klare sig bedre end sine konkurrenter, med mere eller mindre de samme kvalifikationer og forudsætninger? Af denne grund vil direktørerne kræve en højere løn, da de har større risiko for ikke at blive belønnet for deres præstationer i løbet af året, hvilket stemmer overens med grundlæggende investeringsteori, der siger, at jo større risiko man løber, jo større afkast skal man have. Maug et al. (2013) konkluderer ud fra sine resultater, at brugen af de indekserede aktie- og optionsprogrammer rent faktisk resulterer i en højere løn, end hvis disse programmer ikke bliver brugt. Den højere løn er en nødvendighed for at tiltrække og fastholde direktørerne i deres stilling på trods af, at der er blevet overført en større grad af risiko til disse. Dette resulterer både i en højere fast løn og en højere potentiel bonus (Maug et al., 2013). Derfor argumenterer de imod indeksering, da det ifølge dem er en dyrere ordning, samtidig med det ikke motiverer direktørerne tilstrækkeligt. De anbefaler i stedet, at man undgår indeksering, og i stedet belønner for held, selvom det intuitivt virker forkert. Man skal ikke se belønning af held som et tegn på en ineffektiv incitamentsordning, men i stedet som en metode til på den bedste og billigste måde at tilpasse direktørens interesser med aktionærerne (Maug et al., 2013). Modsat er Bebchuk og Fried (2004) af den overbevisning, at der bør benyttes indekserede aktie- og optionsprogrammer til som minimum at fjerne dele af den belønning, som direktøren får som resultat af generelle markeds- og branchebevægelser. Ved fjernelse af belønning for markeds- og branchespecifik held er det muligt at give direktøren den samme grad af incitament til en lavere pris, eller mere incitament til den samme pris (Bebchuk og Fried, 2004). Rappaport (1999) støtter, som nævnt oven for, ligeledes op omkring indekserede incitamentsordninger. Disse er ikke kun i stand til at motivere direktørerne under højkonjunkturer, men også under lavkonjunkturer, da de belønner den gode præstation, lige meget hvilken tilstand markedet befinder sig i (Rappaport, 1999). Samtidig erkender Rappaport (1999) dog også enkelte svagheder ved indekseringer. For det Side 48 af 64 første er han enig med Maug et al. (2013) omkring direktørernes behov for ekstra belønning for den større usikkerhed angående lønnen. Dette resulterer i en højere aflønning af de dygtige direktører. For det andet skal problemerne med at give incitament til de dårligt præsterende direktører også omgås. Selvom nogle vil mene, at disse ikke fortjener en belønning, er Rappaport ikke af den overbevisning, at det ville være smart at have en gruppe af direktører med manglende motivation. Derfor anbefaler han, at selv direktører, der præsterer under gennemsnittet, skal kunne være i stand til at opnå en form for belønning igennem de indekserede incitamentsordninger. Denne skal dog selvfølgelig være mindre end de direktører, der præsterer over gennemsnittet. Uenigheden omkring at undgå belønning for held er stor. Langt de fleste aktionærer vil højst sandsynligt helst undgå at belønne direktøren for held. Men som der bliver argumenteret i ovenstående vil det efterlade en del af direktørerne uden incitament i tilfælde af eksempelvis et dårligt første halvår, hvis det synes umuligt for direktøren, at indhente konkurrenterne. Bidrager belønning for held til forklaringen af direktørlønninger? Hvis det, som det bliver konkluderet tidligere, er muligt at udelade belønning for held, men der samtidig er uenighed om det er hensigtsmæssigt, hvad forklarer tilstedeværelsen eller fraværet af belønning for held så omkring direktørlønninger? Bertrand og Mullainathan mener, at belønning for held udelukker agency theory. Agency theory ser efter deres overbevisning løn som et værktøj for aktionærerne til løse problemer opstået som konsekvens af overdragelsen af ansvar fra ejerne til direktøren. Derfor skal lønnen give direktøren incitament til at handle i overensstemmelse med ejernes ønsker. Belønning for held vil derfor ikke være hensigtsmæssigt set fra ejernes synspunkt, da det ikke nytter, at give direktøren incitament til at opnå noget, som vedkommende alligevel ikke er i stand til at kontrollere. Bertrand og Mullainathans argument er således, at hvis der kan findes betaling for held, må det være direktøren selv, der har besluttet dette, da det ikke vil bringe merværdi for ejerne. Dermed vil managerial power theory være mere sigende for tilstanden i selskabet. Bertrand og Mullainathan anerkender dermed direktørens rolle i udarbejdelsen af incitamentsordninger. De anser managerial power theory, som den bedst forklarende teori for løn i selskaber med dårlig selskabsledelse, og agency theory som den bedst forklarende teori i selskaber med god selskabsledelse. Det vil sige, at hvis der bliver fundet bevis for belønning af held, så er det dårlig selskabsledelse, og dermed vil managerial power theory bedst beskrive lønordningen i det pågældende selskab. Bliver der derimod ikke fundet bevis for belønning for held, anses det som god selskabsledelse, og dermed vil agency theory være den bedst forklarende teori. Garvey og Milbourn (2006) anser ligeledes belønning for held, som et tegn på managerial power theorys udbredelse. De finder i deres undersøgelse også bevis for belønning af held, og samtidigt finder de bevis for, at direktører ikke bliver straffet for uheld. Garvey og Milbourns hypotese er, at direktører kun gør brug af indekserede aktie- og optionsprogrammer for at forsikre sig imod uheld, imens de ikke forsikrer selskabet imod at betale direktøren for held. Denne hypotese får de, ifølge dem selv, bekræftet, hvilket giver et nyt syn på de in- Side 49 af 64 dekserede aktie- og optionsprogrammer, nemlig at den dårligt præsterende direktør også kan bruge dem til egen fordel. Dermed er indekserede incitamentsordninger ikke nødvendigvis et tegn på agency theory. Som tidligere nævnt er Maug et al. (2013) ikke imod belønning af held, da de mener, at det er en billigere og mere effektiv måde til at give sin direktør incitament til at handle i overensstemmelse med ejernes ønsker. Dette kan være et argument for, at selvom der kan observeres belønning for held i et selskab, så er det ikke ensbetydende med, at det er direktøren som, i kraft af sin magtposition, har besluttet dette. Derfor kan observationer af belønning for held ikke fuldstændig udelukke agency theory, da det muligvis skyldes et ønske fra ejerne om at give direktøren incitament, og ikke direktørens udnyttelse af sin magtposition. Ofte observeres det, at optionsprogrammer, der ikke er indekserede, belønner direktører for stigninger i aktiekursen, som resultat af en positiv markedsudvikling, der ligger uden for direktørens kontrol (Weisbach, 2006). Samtidig observeres det, at prisen på optionerne ofte bliver sænket i tilfælde af en negativ markedsudvikling, men ikke hævet i tilfælde af en positiv markedsudvikling (Weisbach, 2006). Dette resulterer, som tidligere nævnt, i en asymmetrisk incitamentsordning, hvor direktøren bliver belønnet for held, men ikke straffet for uheld. Bebchuk og Fried (2002) anser dette, som et bevis for managerial power theory, da de ikke ser en asymmetrisk incitamentsordning som hensigtsmæssig, set fra ejernes synsvinkel. En anden mulighed er dog, at man vælger at sætte optionsprisen ned i tilfælde af en negativ markedsudvikling, således direktøren stadig vil have incitament til at præstere sit bedste, da men ellers risikerer, at markedets negative udvikling vil ødelægge alt incitament, hvis det ikke er muligt for direktøren, at få aktiekursen over optionsprisen (Weisbach, 2006). Med dette argument behøver den asymmetriske incitamentsordning, ikke at være et tegn på, at managerial power theory er den bedst forklarende teori, da en asymmetrisk incitamentsordning muligvis også kan benyttes konstruktivt til at bibeholde direktørens incitament. Det er ikke muligt at give en universel forklaring på, hvorledes tilstedeværelsen af belønning for held er en konsekvens af managerial power theory eller agency theory. Det kan dog konkluderes, både ud fra dette afsnit og afsnittet forinden, at tilstedeværelsen for held ikke nødvendigvis behøver at være en konsekvens af managerial power theory. Så længe der er teoretikere, som argumenterer for belønning for held, vil der også være bestyrelser, der følger disse argumenter, og dermed belønner direktøren for held i håb om at give vedkommende mere incitament. Modsat vil der også være tilfælde, hvor direktører bliver belønnet for held, fordi disse selv har været med til at påvirke beslutningsprocessen omkring udarbejdelsen af incitamentsordningen. Derfor vil begrundelsen for belønning af held variere fra selskab til selskab, og derfor kan belønning af held i sig selv ikke bidrage til forklaringen af direktørlønninger. Side 50 af 64 Forklaring af direktørlønninger Selskabsledelsens betydning Som tidligere nævnt viser Bertrand og Mullainathans undersøgelse, at selskabsledelsen har stor betydning for direktørlønningerne. God selskabsledelse vil mindske direktørens magt og dermed mulighed for at påvirke beslutningsprocessen omkring udarbejdelsen af sin egen løn. Relativt små bestyrelser belønner i mindre grad for held end store bestyrelser (Bertrand og Mullainathan, 2001). Hvorfor det forholder sig sådan, svarer Bertrand og Mullainathan ikke direkte på. Yermack (1996) undersøger dette fænomen, og konkluderer, at store bestyrelser oplever dårligere kommunikation og en mere ineffektiv beslutningsproces, hvilket nedsætter effektiviteten. Den nedsatte effektivitet viser sig ikke kun i en nedgang af selskabets profitabilitet, men også igennem en mindre stringent incitamentsordning (Yermack, 1996). Storaktionærer leder ligeledes til forbedret selskabsledelse og dermed en mindre grad af belønning for held (Bertrand og Mullainathan, 2001). Dette fordi storaktionærer, hvad enten de er i bestyrelsen eller ej, naturligt nok vil beskytte deres investering i højere grad end en mindre aktionær, som har en relativt lille andel af sin formue investeret i selskabet. Ved tilstedeværelsen af en storaktionær vil bestyrelsen have sværere ved at lade direktøren kontrollere udarbejdelsen af incitamentsordningen, da de også skal stå til ansvar for storaktionæren. Specielt i tilfælde, hvor storaktionæren også er bestyrelsesmedlem, vil direktøren have svært ved at kontrollere beslutningsprocessen, da storaktionæren højst sandsynligt vil gøre modstand imod uhensigtsmæssige incitamentsordninger. Det skal siges, at der ikke skelnes imellem private og institutionelle investorer i Bertrand og Mullainathans undersøgelse, hvilket ellers også kunne være en relevant tilføjelse til undersøgelsen, da det ville være interessant at undersøge, hvorvidt der er forskel imellem graden af kontrol hos private storaktionærer og institutionelle storaktionærer. Antallet af insidere i bestyrelsen har også betydning for selskabsledelsen og dermed graden af belønning for held (Bertrand og Mullainathan, 2001). En insider bliver af Bertrand og Mullainathan defineret som et nuværende eller tidligere medlem af direktionen eller et ”gråt” bestyrelsesmedlem, som er en person med forretningsforbindelser til selskabet udover sit virke som bestyrelsesmedlem. Dette kunne eksempelvis være en ansat hos en leverandør eller kunde (Shivdasani og Yermack, 1999). Insidere i bestyrelsen vil have større interesse i at tjene til fordel for direktøren frem for aktionærerne, da ofte er i daglig kontakt med, og måske endda også underlagt, direktøren. Derfor vil en modstand mod direktøren fra deres side kunne udgøre en potentiel risiko for deres daglige virke. Flere kvantitative undersøgelser peger også på, at insidere i bestyrelsen svækker selskabsledelsen, imens komplet uafhængige bestyrelsesmedlemmer styrker selskabsledelsen (Baysinger og Butler, 1985). I denne afhandling viser der sig desuden at være et signifikant forhold mellem løn og hvorvidt direktøren er bestyrelsesformand eller ej. Hvis direktøren også er bestyrelsesformand viser lønnen sig at være højere. Dette stemmer overens med antagelsen om, at en direktør, som også er bestyrelsesformand, vil have mere indflydel- Side 51 af 64 se på beslutningsprocessen i bestyrelsen, og dermed på udarbejdelsen af incitamentsordningen. Det er dog vigtigt at tilføje her, at hvorvidt direktøren er bestyrelsesformand og om selskabet er amerikansk eller europæisk i høj grad er korreleret. Langt størstedelen af selskaberne med direktøren som bestyrelsesformand er amerikanske. Derfor kan man ikke med sikkerhed sige, om den højere løn til direktører, der også er bestyrelsesformænd, skyldes det geografiske tilhørsforhold, eller om de højere lønninger til de amerikanske direktører skyldes, at de også er bestyrelsesformænd. Tidligere undersøgelser har dog bevist højere lønninger til direktører, der også var bestyrelsesformænd (Brickley et al., 1997), men det kan som sagt ikke med sikkerhed konkluderes ud fra denne undersøgelse. Udover at direktørerne ofte er bestyrelsesformænd i de amerikanske selskaber, kan der findes en række alternative forklaringer på, hvorfor lønningerne er højere i USA. Data fra undersøgelsen viser, at de amerikanske selskaber har haft en større afkastningsgrad, og dermed præsteret bedre på det punkt end deres europæiske konkurrenter. Dette kan også meget vel være en del af forklaringen. Conyon et al. (2010) antager i deres undersøgelse, at de amerikanske direktørers lønninger er højere, fordi disse lønninger i højere grad består af aktieaflønning. Derfor løber de amerikanske direktører en større risiko, hvilket de skal belønnes for. Deres kvantitative undersøgelse strækker sig fra 1997 til 2003 og indeholder data fra amerikanske og britiske selskaber. Resultaterne viser, ligesom resultaterne i denne afhandling, at de amerikanske direktører er bedre lønnet. Men samtidig er de ikke i stand til at bekræfte deres antagelse omkring de amerikanske direktørers ekstra belønning for risiko, da undersøgelsen viser, at de britiske direktørers løn i ligeså høj grad består af aktieaflønning. Selv hvis Conyon et al. (2010) ville have været i stand til at bekræfte deres antagelse, vil det stadig ikke kunne forklare, hvorfor amerikanernes lønninger er højere i denne afhandlings undersøgelse, da her ikke inddrages aktieaflønninger. En alternativ forklaring på de højere lønninger i USA kan være brugen af forskellige former for selskabsledelse i de forskellige regioner. USA og Storbritannien findes traditionelt én samlet bestyrelse, mens man i eksempelvis Tyskland, Holland og Danmark gør brug af en todelt bestyrelse, hvor man har et såkaldt ”management board”, i Danmark kaldt direktionen, og et ”supervisory board” udpeget af aktionærerne (Carrasco, 2005), som i Danmark blot bliver kaldt bestyrelsen. Under det todelte system er bestyrelsen som regel bestående af uafhængige medlemmer og storaktionærer, og er ansvarlig for den overordnede strategi, samt overvågning af direktionen. Direktionen er bestående af ledende medarbejdere, og er ansvarlig for den daglige ledelse og implementering af de strategiske tiltag udarbejdet af bestyrelsen (Carrasco, 2005). Der findes både fordele og ulemper ved de forskellige systemer. Det todelte system opfattes af mange til at bidrage til en større grad af kontrol med direktionen og en større grad af objektivitet, men samtidig kritiseres systemet også for, at det er den uafhængige bestyrelse, der træffer de overordnede beslutninger på områder, hvor direktionen sandsynligvis har større viden (Carrasco, 2005). Overordnet kan man se valget mellem de to systemer som et valg mellem objektivitet og nærhed (Boot og Macey, 2003). Men selvom to lande bruger det samme selskabsledelsessystem kan der også imellem dem være forskelligheder. Eksempelvis er de britiske institutionelle investorer kendt for at være mere aktive i overvågningen af deres investeringer, end de amerikanske er (Kirchmaier et al., 2005). Derfor vil sammensætningen af bestyrelsen og Side 52 af 64 direktørens aflønning i højere grad blive gransket i Storbritannien end i USA. Desuden er aktionærerne i Storbritannien også i stand til at indkalde til et ekstraordinært bestyrelsesmøde med henblik på eksempelvis at lave udskiftninger i bestyrelsen eller på direktørposten, hvis de samlet set er i besiddelse af over 10 % af aktierne (Kirchmaier et al., 2005). Dette kan give bestyrelsen mere incitament til at tilfredsstille aktionærerne, da risikoen for at blive udskiftet alt andet lige vil være større, end hvis aktionærerne ikke havde denne mulighed, som er tilfældet i USA, hvor aktionærerne må vente til det årlige aktionærmøde (Kirchmaier et al., 2005). Endnu en forskel på de amerikanske og europæiske selskaber er investorerne. I USA er institutionelle investorer mere udbredt end i Europa, imens private storaktionærer er mere almindelige i Europa (Kirchmaier et al., 2005). De private storaktionærer er ofte stiftere af selskabet, og har muligvis også placeret sig selv og familiemedlemmer i bestyrelsen. Dette vil naturligvis resultere i øget overvågning, da disse storaktionærer har incitament til i højere grad af overvågning og samtidig har indflydelse nok til at ændre på eventuelle utilfredsstillende forhold (Bethel og Liebeskind, 1993). Den todelte bestyrelse og den større grad af indblanding fra aktionærerne, der ses i Europa, samtidig med udbredelsen af amerikanske direktører på formandsposten i bestyrelserne, kan være mulige forklaringer på det højere lønniveau i USA. Som nævnt i teoriafsnittet ser agency theory incitamentsordninger, som et trade-off imellem incitamenter og kontrol. Det vil sige, at jo mere ejerne er i stand til at kontrollere direktøren, jo mindre er de nødt til at motivere vedkommende igennem incitamentsordningen, da kontrol kan erstatte incitamenter (Jensen og Meckling, 1976). Dette understøttes af flere undersøgelser, hvor det bevises, at selskaber med ringere kontrol af direktøren betaler mere i løn (Oxelheim og Wihlborg, 2008), og at direktørerne i højere grad bliver belønnet for held, samtidig med deres incitamentsordninger ikke er ligeså følsomme over for præstationer, som det er tilfældet hos direktørerne i selskaber med bedre kontrol (Chaigneau og Sahuguet, 2014). Dermed kan den umiddelbare større grad af kontrol i Europa ifølge agency theory være årsag til det højere lønniveau i USA, og i det hele taget årsag til, hvorfor selskabsledelsen har så stor betydning for direktørlønningerne. På den anden side kan vigtigheden af selskabsledelsen i forhold til direktørlønninger også skyldes, at den lavere grad af kontrol fører til, at direktøren udnytter sin magt til at modtage en højere løn, hvilket er i overensstemmelse med managerial power theory. Alt i alt kan selskabsledelsens betydning for direktørlønninger hverken afvise agency theory eller managerial power theory. Da den højere løn på grund af forskelle i selskabsledelsen både kan være et resultat af ejernes beslutning at mindske kontrollen, for i stedet at give direktøren mere incitament, eller et resultat af direktørens magtudnyttelse som et resultat af mindre kontrol. Resultaternes betydning for forklaringen af direktørlønninger Ifølge Bertrand og Mullainathan taler tilstedeværelsen af belønning for held for managerial power theory, imens fraværet at belønning af held i højere grad taler for agency theory. Eftersom resultaterne af denne un- Side 53 af 64 dersøgelse ikke finder tegn på belønning for held kunne det derfor tegne til, at agency theory er i stand til fuldt ud at forklare direktørlønninger. Den manglende sammenhæng mellem løn og anciennitet kunne ligeledes pege i retning af en udelukkelse af managerial power theory. Det var forventet, at direktører med mange år i stillingen ville have mere indflydelse på beslutningsprocessen, og derfor være i stand til at få en højere løn igennem sin magtposition. Dette var ikke tilfældet, hvilket taler imod managerial power theory. Modsat taler de højere lønninger hos direktører, som også er bestyrelsesformænd, for en sammenhæng imellem direktørens magtposition og løn, og dermed for managerial power theory, med mindre det er et bevidst trade-off fra bestyrelsens side. Ligesom den højere løn til de amerikanske direktører kan være et tegn på selskabsledelsens betydning for direktørlønninger, og dermed også managerial power theory. Medmindre de amerikanske bestyrelser ser den højere løn som et godt bytte for mindre kontrol af direktøren, hvor det i så fald vil pege på agency theory. De modstridende resultater kan gøre det svært, at udpege én af de to mest udbredte teorier som den mest forklarende. Men spørgsmålet er også, om det i det hele taget er muligt fuldstændigt at be- eller afkræfte managerial power theory, da den er baseret på sociale strukturer i bestyrelsen, som er umulige at lave en fuldstændig redegørelse for. Som Edmans og Gabaix (2009) konkluderer til sidst i deres artikel, at bare fordi en undersøgelse finder belæg for agency theory, udelukker det ikke muligheden for påvirkning fra direktøren i udarbejdelsen af incitamentsordningen og dermed managerial power theory. Det konkluderes i afhandlinge, at både agency theory og managerial power theory kan være i stand til at bidrage til forklaringen af direktørlønninger. Begge teorier vil være i stand til at bidrage til forklaringen af direktørlønnen i et givent selskab, men graden af forklaring hver af de to teorier bidrager med vil variere fra selskab til selskab. Nogle selskaber har en stærk selskabsledelse med begrænset magt til direktøren. I disse tilfælde vil managerial power theory bidrage til en mindre del af forklaringen end i et selskab, hvor direktøren besidder mere magt. Lige meget hvor stærk selskabsledelsen er, vurderes det dog urealistisk for ledelsen fuldstændig at fjerne al indflydelse fra direktøren i udarbejdelsen og forhandlingen af lønordningen. Direktørens magtposition vil altid have en eller anden indflydelse på aflønningen. Denne afhandling har hovedsagligt koncentreret sig om de to ovenstående teorier, da det er de mest udbredte og diskuterede blandt teoretikerne, og fordi de umiddelbart er de mest sigende modeller. Men stadigvæk vil det være relevant at undersøge, om resultaterne fra undersøgelsen kan understøtte andre af teorierne, der blev gennemgået tidligere i teoriafsnittet. At størrelsen på selskabets aktiver er afgørende for lønnen taler for marginal productivity theory. De mest talentfulde direktører har den højeste markedsværdi og vil i højere grad kunne gøre nytte i større selskaber (Edmans, og Gabaix, 2009). Så på den måde hænger dette resultat godt sammen med marginal productivity theory. På den anden side argumenteres det for, at agency problemer er større i større selskaber, og derfor er det nødvendigt at betale direktøren mere (Edmans, og Gabaix, 2009), hvilket i højere grad taler for agency theory. Det kan ikke bekræftes, at marginal productivity theory kan forklare fuldstændigt, hvorfor direktører i større selskaber bliver betalt mere, men der er ingen tvivl om markedets afgørende betydning direktørlønninger, da markedet danner grundlag for mere eller mindre samtlige lønforhandlinger. Marginal productivity theory skal Side 54 af 64 ses som en grundlæggende teori, da den sætter rammerne for selve udarbejdelsen af lønordningen, men samtidig kan den ikke stå alene som en forklarende teori, da den ikke eksempelvis er i stand til at forklare sammensætningen af incitamentsordninger og behovet for incitamentsordninger. Human capital theorys betydning blev mere eller mindre direkte testet under regressionen mellem løn og anciennitet. Der blev ikke fundet en beviselig sammenhæng mellem løn og anciennitet, så derfor kan human capital theory ikke understøttes af undersøgelsens resultater på dette område. Dette var et overaskende resultat, da det blev forventet, at direktører med længere tid på posten, ville have mere viden og erfaring og dermed kunne forvente en højere løn. En alternativ forklaring på en eventuel positiv relation mellem løn og anciennitet kunne dog også have været managerial power theory, da direktører med større anciennitet ville have haft større mulighed for at tilegne sig en stærkere magtposition. Svagheden ved denne undersøgelse er dog, at det kun er ancienniteten for direktørernes nuværende stilling, hvilket ikke giver det fulde billede af den pågældende direktørs erfaring, så human capital theorys forklaring på en positiv sammenhæng mellem løn og anciennitet kan ikke fuldstændig afvises, hvorimod managerial power theorys forklaring i højere grad kan afvises, da den bygger på ancienniteten i den nuværende stilling. Udbredelsen af internettet har uden tvivl gjort opportunity cost theory mere relevant end tidligere. Den enkelte direktør vil hurtigt kunne finde information omkring lønninger hos lignende selskaber, og dermed hvad vedkommende kunne få andre steder. Derfor kan opportunity cost theory bestemt være relevant i forklaringen af direktørlønninger, da direktøren vil kigge på, hvad direktører i lignende selskaber får i løn. Det kan siges, at opportunity cost theory ser løn fra direktørens side, imens marginal productivity theory ser løn fra bestyrelsens side. Begge teorier ses som yderst relevante, da alle lønninger som regel er baseret på en eller anden sammenligning med et givent marked, men som tidligere nævnt, er teorierne ikke i stand til at stå alene, da teorierne inden for value approach ikke er i stand til at, hvorfor incitamentsordninger er nødvendige. Tournament theory giver bestemt også et interessant bidrag til forklaringen af direktørlønninger. Det kan dog være svært at bevise teoriens validitet. Tournament theory kan dog også have en anden virkning på direktørlønninger. Bertrand og Mullainathan beviser at flere insidere i bestyrelsen vil give direktøren mere magt, da insiderne ikke vil have interesse i at gå imod direktøren af frygt for at få et dårligere forhold til vedkommende. En anden mulighed er dog også, at insiderne, som ofte også er medlem af direktionen, ved, at jo højere direktørens løn er, jo højere vil deres løn ofte være, hvilket følger tournament theorys ræsonnement. Derfor kan tournament theory muligvis være med til delvist at forklare, hvorfor flere insidere i bestyrelsen resulterer i en mere attraktiv incitamentsordning til direktøren. Endnu et bidrag til diskussionen fra denne undersøgelse, er omkring årsagen til ændringen fra Bertrand og Mullainathans undersøgelse, hvor der bliver fundet bevis for belønning af held i den årlige bonus, til denne undersøgelse, hvor der ikke bliver fundet belønning for held. En mulig forklaring er den øgede opmærksomhed, der har været på direktørens magtposition i selskabet siden omkring årtusindeskiftet fra f.eks. Bebchuk et al. (2002). Dette passer med, at der først er kommet opmærk- Side 55 af 64 somhed på dette efter Bertrand og Mullainathans data blev indsamlet, men før dataindsamlingen til denne undersøgelse. Den øgede opmærksomhed må i den grad også tilskrives den lettere adgang til information, som der findes i dag på grund af internettet. I dag kan aktionærerne hurtigt finde den nødvendige information online, i stedet for at skulle bestille informationen andetsteds for derefter at vente på at få det tilsendt med posten. Den øgede mængde information må alt andet lige lede til en større grad af aktionær-aktivisme, da de hele tiden kan være informeret omkring, store dele af det direktøren og bestyrelsen foretager sig. Finanskrisen har bestemt også haft indflydelse på nutidens selskabsledelse. Informationen omkring voldsomt høje lønninger hos f.eks. de nu hedengangne Bear Stearns og Lehman Brothers har uden tvivl fået både medier, private investorer samt regeringer op af stolen og resulteret i en større overvågning af bestyrelserne (Tomasic og Akinbami, 2011). Påvirkningen fra den øgede overvågning har blandt andet resulteret i en reduktion af insidere i bestyrelsen. I tidsrummet for Bertrand og Mullainathans (2001) undersøgelse var over 40 % af bestyrelsesmedlemmerne insidere i de amerikanske selskaber. I dag er tendensen en helt anden, da direktøren som regel er den eneste insider (jf. selskabernes årsrapporter 2007-2014). Sammenligningen af de to undersøgelser kan derfor være med til at påvise en mindskning af betydningen af managerial power theory, i takt med informationsniveauet og overvågningen af bestyrelsernes arbejde er steget, og direktørernes indflydelse i bestyrelsens beslutningsproces er faldet. Konklusion Der findes adskillige teorier, som forsøger at bidrage til forklaringen af direktørlønninger. Af disse opfattes agency theory og managerial power theory som de mest fuldendte teorier, og derfor er det også de to mest diskuterede teorier blandt teoretikere. Agency theory ser direktørlønninger som et værktøj til at forene ejernes interesser med direktørens interesser, og dermed mindske ejernes omkostninger forbundet med at frasige sig det operationelle ansvar. Modsat ser managerial power theory direktørlønningerne som et resultat af direktørens magtposition i selskabet. Som konsekvens af ejernes frasigelse af ansvar, vil direktøren inden for denne teori være i stand til mere eller mindre selv at bestemme sin egen løn. Formålet med afhandlingens kvantitative undersøgelse er, at bidrage til forklaringen af direktørlønninger ved at udarbejde en multipel regressionsmodel, som er i stand til at forklare mest muligt omkring direktørlønningerne i en række olieselskaber i Europa og USA. Dette sker ved inddragelse af adskillige variabler, som kan tænkes at have indflydelse på direktørernes lønninger. Undersøgelsen beviser en sammenhæng mellem direktørlønningerne og størrelsen på selskabets samlede aktiver, alder på selskabet og hvorvidt selskabet er amerikansk eller europæisk. Samtidig kan sammenhængen mellem direktørlønningerne og størrelsen på selskabets profit, afkastningsgrad og hvorvidt direktøren også er bestyrelsesformand heller ikke afvises. Disse tre variabler bliver dog udelukket fra den endelige multiple regressionsmodel på grund af korrelation med de ovenstående variabler. Variablerne oliepris og anciennitet viste sig ikke at have nogen sammenhæng med direktørlønningerne i denne undersøgelse. Side 56 af 64 At størrelsen på samlede aktiver er afgørende for lønnen stemmer overens med agency theory. Agency cost er større i større selskaber, og derfor er bestyrelsen nødt til enten at bruge flere penge på kontrol af direktøren eller give vedkommende en højere løn. Samtidig kan aktivernes betydning for lønnen dog også forklares af de markedsbaserede teorier, da udbuddet af direktører med evner til at lede de største selskaber er mindre. Hvorfor alder har en betydning for direktørlønninger er straks mere uvist. En mulig forklaring er, at ældre selskaber er mere konsoliderede end de yngre. Derfor vil de være i stand til at betale en højere løn til direktørerne, hvilket resulterer i, at de er i stand til at vælge blandt de direktører med mest menneskelig kapital. Derfor er det de markedsbaserede teorier, som giver det bedste bud på en forklaring af dette resultat. Det viser sig også, at direktørerne i de amerikanske selskaber modtager en større løn end deres europæiske kollegaer. Dette er svært at give en entydig forklaring på. Agency theory vil give den forklaring, at amerikanske selskaber som regel kontrollerer direktøren i mindre grad, hvilket tvinger dem til, at give vedkommende mere incitament i form af en højere løn. Managerial power theory vil derimod forklare forskellen med, at den mindre kontrol af de amerikanske direktører resulterer i, at direktøren udnytter sin magt til selv at påvirke beslutninger angående sin egen løn. Undersøgelsen afviser dermed H1, da det ikke kan bevises, at alternative teorier ikke også kan bidrage til forklaringen af direktørlønninger. En vigtig del af undersøgelsen er, at redegøre for, hvorvidt direktører bliver belønnet for held, da dette er relevant i forhold til at bidrage til forklaringen af direktørlønninger. Som ovenstående afslører, blev der ikke fundet en sammenhæng mellem løn og olieprisen, og derfor afvises H2, da der ikke er sammenhæng med den gennemsnitlige løn blandt undersøgelsens direktører og olieprisen, og at direktørerne derfor ikke bliver belønnet for denne type held. Dette resultat afviger fra Bertand og Mullainathans resultater fra 2001, hvor det bevises, at direktører i olieselskaber bliver belønnet for held. Bertrand og Mullainathans argumenterer for, at belønning for held ikke stemmer overens med agency theory, da ejerne ikke vil have interesse i at belønne for held, og derfor vil tilstedeværelsen af belønning for held tale imod agency theory som den bedst forklarende model. Efter yderligere undersøgelse bliver det dog i denne undersøgelse konkluderet, at dette nødvendigvis ikke er korrekt. For det første skal det klarlægges, om belønning for held overhovedet kan undgås. Hvis det er umuligt at undgå, vil man ikke kunne konkludere noget som helst omkring direktørlønninger ud fra tilstedeværelsen eller fraværet af belønning for held, da det dermed blot ville være en konstant. Der findes en række forskellige syn på, om det er muligt at undgå at belønne for held eller ej. I denne afhandling bliver det konkluderet, at det er muligt at undgå at belønne for held, der tilfalder hele branchen ved hjælp af indekserede incitamentsordninger. Selvom det er muligt at undgå at betale for held, behøver tilstedeværelsen af belønning for held, dog ikke være et tegn på direktørens evne til selv at sætte sin egen løn, og at managerial power theory derfor er mere retvisende end agency theory. Side 57 af 64 Der er nemlig ikke enighed omkring om det er hensigtsmæssigt, at undgå at betale for held igennem brug af indekserede incitamentsordninger. På den ene side giver det ikke mening at belønne en direktør, der har præsteret dårligere end sine konkurrenter. På den anden side risikerer man en lav motivation hos direktørerne som konsekvens af kravet om kontinuerligt at præstere bedre end sine ligestillede konkurrenter. Derfor kan belønning for held godt stemme overens med agency theory, hvis ejerne finder det hensigtsmæssigt at belønne direktøren for held. Dermed kan det ikke bevises, at tilstedeværelsen af belønning for held er et resultat af direktørens magtudnyttelse, da nogle bestyrelser vil foretrække at belønne direktøren for held, og derfor kan belønning af held også være et resultat af bestyrelsens beslutninger uden direktørens indblanding. Dette betyder, at tilstedeværelsen af belønning for held ikke i sig selv kan forklare noget omkring direktørlønninger, og at H3 dermed afvises, da det først skal klarlægges, hvorfor der er belønning for held. Både agency theory og managerial power theory vurderes ud fra denne afhandling til at være i stand til at yde bidrag til forklaringen af direktørlønninger. Samtidig udelukkes andre teorier heller ikke fra at kunne bidrage til den fulde forklaring, da både markedsfokuserede teorier og teorier med fokus på psykologiske forhold også kan bidrage til forklaringen. Forklaringen af direktørlønninger skal ses som en samling af komplementerende teorier, som hver især yder et bidrag, hvor vigtigheden af hver enkelte teoris bidrag vil variere fra selskab til selskab, hvilket leder til en bekræftelse af H4. Det skal således forstås, at direktørlønninger er et resultat af strukturerne af selskabsledelsen i de forskellige selskaber. Direktørlønninger er en balancegang mellem direktørens magtposition i selskabet, og bestyrelsens arbejde for at forene ejernes interesser med direktørens. Agency theory og managerial power theory skal dermed ses som indbyrdes komplementerende, da hver deres rationale delvist kan give en forklaring på direktørlønninger. Hypotese Resultat H1: Agency theory giver den fulde forklaring på direk- Afvist tørlønninger. H2: Direktører bliver belønnet for held. Afvist H3:Tilstedeværelsen af belønning for held bidrager til forklaringen af direktørlønninger. Afvist H4: Andre teorier end agency theory kan bidrage til Bekræftet forklaringen af direktørlønninger. Side 58 af 64 Perspektivering Ved statistiske undersøgelser er man som regel tvunget til at foretage nogle kompromiser. Denne undersøgelse, og i øvrigt også Bertrand og Mullainathans undersøgelse, har den svaghed, at de kun beskæftiger sig med selskaber inden for oliebranchen. Man kan ikke vide, om incitamentsordningerne er anderledes i andre brancher. Når bestyrelsen udarbejder incitamentsordninger bruger de ofte lønordningerne hos konkurrenterne som grundlag, derfor er det ikke utænkeligt, at lønordninger fra branche til branche vil afvige fra hinanden, da de sjældent bliver benchmarket mod hinanden. Derfor skal man være påpasselig med at drage generelle konklusioner ud fra disse undersøgelser. Oliebranchen er kendetegnet ved, at det er relativt let at observere branchespecifik held ved at følge olieprisen. Det er dog ikke på samme måde muligt at observere denne type held i alle andre brancher, og derfor vil det være problematisk at lave en generel konklusion, ud fra noget, der reelt kun kan afprøves i en del af de forskellige brancher. I det hele taget er belønning for held i sig selv, ikke særligt interessant, når man forsøger at give en forklaring på direktørlønninger, da dette ikke bidrager til forklaringen. Man er nødt til at gå skridtet videre, og finde årsagen til den eventuelle belønning for held. Selvom undersøgelsen finder frem til, at direktørlønningerne ikke har haft nogen relation til olieprisen, kan man ikke med sikkerhed afvise, at direktørerne ikke er blevet belønnet for held. For det første er direktørernes aktie- og optionsordninger ikke inddraget i undersøgelsen, hvor der, som beskrevet tidligere, er større sandsynlighed for at finde belønning for held. Dernæst benytter denne undersøgelse en anden metode, end f.eks. Bertrand og Mullainathan. I denne undersøgelse bliver det undersøgt, om gennemsnitslønnen har været højere i de år, hvor olieprisen har været høj, end i de år hvor olieprisen har været lav. Bertrand og Mullainathan undersøger i stedet sammenhængen mellem variationerne af løn og oliepris, således det er ændringerne fra året forinden, der bliver undersøgt. Derfor kan det heller ikke afvises, at resultaterne ville have været anderledes, hvis der var valgt en anden metode. Da formålet var at lave den bedst forklarende model, vurderes den benyttede metode som den mest hensigtsmæssige, da den tillader inddragelsen af flere forskellige typer variabler. Selvom denne afhandling har været meget teoretisk er det dog håbet, at nogle af konklusionerne vil kunne blive taget til efterretning af praktikere. For det første kan den rykke nogle bestyrelsesmedlemmers tankegang angående belønning for held, og om hvorvidt det i virkeligheden er så galt. Vigtigst af alt kan afhandlingen dog give aktionærer eller potentielle aktionærer en forståelse for, hvorfor direktøren modtager den løn, som vedkommende gør, og hvorfor den er konstrueret på den måde, som den er. Side 59 af 64 Litteraturliste Abowd, J. M., og Kaplan, D. S. (1999), “Executive Compensation: Six Questions that Need Answering”, The Journal of Economic Perspectives, 13(4): 145-168. Agarwal, N. C. (1981), “Determinants of Executive Compensation”, Industrial Relations, 20(1): 36-45. Baysinger, B. D., & Butler, H. N. (1985).”Corporate governance and the board of directors: Performance effects of changes in board composition”, Journal of Law, Economics, & Organization, 101-124. Bebchuk, L. A., Fried, J. M. og Walker, D. I. (2002), ”Managerial power and rent extraction in the design of executive compensation”, The University of Chicago Law Review, Vol. 69, pp. 751-846. Bebchuk, L. A., og Fried, J. M. (2004), ”Pay Without Performance: The Unfulfilled Promise of Executive Compensation”, Cambridge: Harvard University Press. Bebchuk, L., Cohen, A., & Spamann, H.(2010), “The Wages of Failure: Executive Compensation at Bear Sterns and Lehman 2000-2008”, Yale Journal on Regulation, 27, 257-265. Bertrand, M., Mullainathan, S., (2001), “Are CEOs rewarded for luck? The ones without principals are”, Quarterly Journal of Economics, 116 (3), 901-929. Bethel, J. E., & Liebeskind, J. (1993), “The effects of ownership structure on corporate restructuring. Strategic Management Journal”, 14(S1), 15-31. Bianconi, M. og Yoshino, J. A. (2013), ”Risk factors and value risk in publicly traded companies of the nonrenewable energy sector”, Energy Economics, vol. 45, 2014. Boot, A. W., & Macey, J. R. (2003), “Monitoring corporate performance: the role of objectivity, proximity, and adaptability in corporate governance”, Cornell L. Rev., 89, 356. Brickley, J. A., Coles, J. L., & Jarrell, G. (1997). “Leadership structure: Separating the CEO and chairman of the board”, Journal of corporate Finance, 3(3), 189-220. Carrasco, V. (2005), “Corporate Board Structure, Managerial Self-Dealing, and Common Agency”, SIEPR, (No. 04-015). Side 60 af 64 Chaigneau, P., og Sahuguet, N. (2014), ”The effect of monitoring on CEO pay practices in a matching equilibrium”, European Financial Data Institute. Combs, J. G., og Skill, M. S. (2003), ”Managerialist and Human Capital Explanations for Key Executive Pay Premiums: A Contingency Perspective”, The Academy of Management Journal, 46(1): 63-73. Conyon, M. J., Core, J. E., & Guay, W. R. (2010), “Are US CEOs paid more than UK CEOs? Inferences from riskadjusted pay”, Review of Financial Studies, hhq112. Durell, A. (2001), “Attribution in performance evaluation”, Darthmouth Dept. of Econ. Working Paper, no. 0107. Edmans, A., og Gabaix, X. (2009), ”Is CEO pay really inefficient? A survey of new optimal contracting theories”, European Financial Management, 15(3), 486-496. Edmans, A., Fang, V. W. og Lewellen, K. (2015), ”Equity vesting and managerial myopia”, (No. w19407), National Bureau of Economic Research. Garvey, G. T., og Milbourn, T. T. (2006). ”Asymmetric benchmarking in compensation: Executives are rewarded for good luck but not penalized for bad”. Journal of Financial Economics, 82(1), 197-225. Gomez-Mejia, L. R. (1994), “Executive Compensation: A Reassessment and a Future Research Agenda”, Research in Personnel and Human Resources Management, 12: 161-222. Gomez-Mejia, L. R., og Wiseman, R. M. (1997), “Reframing Executive Compensations: An Assessment and Outlook”, Journal of Management, 23(3): 291-374. Gov.uk, https://www.gov.uk/government/uploads/system/uploads/attachment_data/file/264432/4._Share_incentive_ plan_limits.pdf, set 30/05/2015. Heflin, F., og Wallace, D. (2011), “The BP oil spill: shareholder wealth effects and environmental disclosures”, Available at SSRN 1933531. Side 61 af 64 Jensen, M. C., og Meckling, W. H, (1976). ”The Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure”, Journal of Financial Economics, 3(4): 305-360. Jensen, M. C. (2001), “Corporate budgeting is broken – let’s fix it”, Harvard Business Review. Jensen, M. C. og Murphy, Kevin J. (2004), ”Remuneration: Where we’ve been, how we got to here, what are the problems, and how to fix them”, ECGI working paper 44/2004. Kay, N. (2000), “Searching for the Firm: The Role of Decision in the Economics of Organizations”, Industrial and Corporate Change, 9(4): 683-707. Kirchmaier, T., Owen, G., & Grant, J. (2005), “Corporate Governance in the US and Europe: Where Are We Now?”, Palgrave Macmillan Klein, Tobias J., Lambertz, Christian, og Stahl, Konrad O. (2013), “Market transparency, Adverse selection and moral hazard”, CESifo working paper, no. 4552. Kohn, Alfie (1993), “Why incentive plans cannot work” Harvard Business Review. Lazear, E. P., og Rosen, S. (1981), ”Rank-Order Tournaments as Optimum Labor Contracts”, The Journal of Political Economy, 89(5): 841-864. Locke, E.A., og Latham, G.P. (1990), ”A theory of goal setting and task performance”. Englewood Cliffs, NJ: Prentice-Hall. Maug, E. G., Dittmann, I. og Spalt, O. G. (2013), ”Indexing executive compensation contracts”, Review of Financial Studies, 26(12), 3182-3224. Murphy, Kevin J. (1999), “Executive compensation”, Handbook of labor economics, 5 ed., Vol. 3: 2485-2563: Elsevier Science. Oliepriser, U.S. Energy Information Administration, www.eia.gov, 2015. Otten, J. A. (2008), “Theories on executive pay. A literature overview and critical assessment.”, MRPA, paper no. 6969. Side 62 af 64 Oxelheim, Lars og Wihlborg, Clas (2008), “Markets and compensation for executives in Europe”, Emerald Group publishing, Vol. 24. Perkins, S. J., & Hendry, C. (2005), “Ordering Top Pay: Interpreting the Signals”, Journal of Management Studies, 42(7): 1443-1468. PwC (2015), “Bestyrelsesarbejde i Danmark 2015”. Rappaport, A. (1999), “New thinking on how to link executive pay with performance”, Harvard Business Review, March-April, 1999. Roberts, D. R. (1956), “A General Theory of Executive Compensation Based on Statistically Tested Propositions”. Quarterly Journal of Economics. Shivdasani, A., & Yermack, D. (1999). “CEO involvement in the selection of new board members: An empirical analysis”, The Journal of Finance, 54(5), 1829-1853. Schweitzer, M. E., Ordóñez, L. og Douma, B. (2004), “Goal setting as a motivator for unethical behavior”, Academy of Management Journal, Vol. 47, No. 3, 422-432. Tomasic, R., & Akinbami, F. (2011), “Towards a new corporate governance after the global financial crisis”, International Company and Commercial Law Review, (8), 237-249. Uzzi, B. (1997), “Social Structure and Competition in Interfirm Networks: The Paradox of Embeddedness”, Administrative Science Quarterly, 42(1): 35-67. Valutakurser, www.XE.com, 2015. Weisbach, M. S. (2006). “Optimal Executive Compensation vs. Managerial Power: A Review of Lucian Bebchuk and Jesse Fried's "Pay without Performance: The Unfulfilled Promise of Executive Compensation"”, National Bureau of Economic Research, (No. w12798). Yermack, D. (1996). “Higher market valuation of companies with a small board of directors”, Journal of financial economics, 40(2), 185-211. Side 63 af 64 Bilag Data vedlagt på USB-stik. Side 64 af 64
© Copyright 2024