1. No category

HA-almen – Bacheloropgave
Forfatter:
Erhvervsøkonomisk institut (BSS)
Dennis Normann Rosenring Buch
Anslag: 152.910 (uden mellemrum)
Studie nr. DB65646
Jan Haugaard Juncher Pedersen
Studie nr. 201400168
Vejleder:
Palle Nierhoff
A valuation of the Danish shoe company ECCO SKO A/S
Værdiansættelse af ECCO SKO A/S
Aarhus School of Business and Social Sciences
Maj 2015
Bacheloropgave
Værdiansættelse af ECCO SKO A/S
Dennis Buch / Jan H. J. Pedersen
Abstract
The main purpose of this thesis is to determine the value of the Danish shoe company ECCO SKO A/S.
ECCO was founded back in 1963 by the shoemaker Karl Toosbuy in Bredebro. The company got its big
breakthrough in the late 70s when they introduced the famous shoe model JOKE that today still are being
sold in newer versions. As an expansive growth by increasing exports during the years, ECCO established
foreign manufacturing plants around the world. Alongside their shoe production, ECCO started producing
their own leather and established their first tannery in Indonesia back in 1991, followed by tanneries in the
Netherlands, Thailand and China. In the year 1992 the production reached 1 million pairs of shoes a year and
in the year 2013 the production of shoes went over 20 million pairs per year. The company has today 18.500
employees over 50 different nationalities and selling shoes and accessories through 15.000 shops in 87
different countries.
The thesis based on a hypothetical situation in which a private capital fund has seen an opportunity to buy
ECCO. To determine the value of ECCO, this requires a review of the company’s strategic situation, an analysis
of the economic development in recent years and the preparation of a standard budget for the next 5 years.
In addition to the regular budget, an additional budget made for the capital fund, showing the development
and performance for ECCO during the next 5 years where the capital fund is leading the company.
The first step is to evaluate the company’s strategic situation. This established through an analysis of the
external and internal environment of the company. The external part is conducted through a PESTEL-analysis
and a Porters Five Forces analysis. The internal part is an evaluation of the company’s resources and
capabilities through value chain analysis and the VRIO model. The result of strategic analysis shows that ECCO
has a strong brand, which is known around the world for their comfortable shoes. They have an ability to
produce high-quality leather, good opportunities to increase revenue in several Asian countries. The locally
as well nationally marketing estimated for being weak compared to the competitors on the market for shoes.
The next step is to analyze and to reorganize the financial statements of ECCO. This is to derive the key
financial indicators of the company. The DuPont-model, which has three levels, used in this situation, also a
common-size analysis are conducted. The result shows that ECCO have managed to create revenue growth
over all the years (2009 – 2013), they have also been able to increase their equity set by the increase in return
on equity (ROE). The increase in return on invested capital (ROIC) due to a steadily increasing profit margin
as the asset turnover in the period has remained at a very stable level.
The third step is the developing of the budgets; it appears that the decline in the growth rate continues until
its hits 3% where we assume will find its natural level. The outcome of the standard budget shows that the
EBIT margin increase as the result of ongoing efficiency and possible capitalization of economies of scale. This
results in a rising profit margins and a turnover rate that follows the previous year’s stable level. The other
budget based on a capital fund ownership, shows that the result of the intensified advertising increases sales
growth rate to find its steady state level at 10 %. Increased costs will push the EBIT margin in the first period.
At the end of the budget period the EBIT rise again as the result of the advertising with improved efficiency
and additional capitalization of economies of scale.
Next introducing the models used in the further valuation of ECCO. The two models are the discounted cash
flow model and the EVA-model used for validate the results. There prepared two valuations, one for the base
case, the other on for the best case. The results from the base case scenario estimated a present value of the
ordinary Equity at DKK 41.218.160 (000). The result from the best-case scenario calculated a present value
Bacheloropgave
Værdiansættelse af ECCO SKO A/S
Dennis Buch / Jan H. J. Pedersen
of the ordinary Equity at DKK 57.073.370 (000). The total value increased by 38.4%, which considered
satisfactory.
ECCO can be a good investment for a private capital fund, as long as it is possible to gear the company to the
same extent as we have assumed in the valuation. The capital fund has to be aware that the sensitivity
analysis shows that our result obtained depends very much on the estimated beta value is correct.
Bacheloropgave
Værdiansættelse af ECCO SKO A/S
Dennis Buch / Jan H. J. Pedersen
Indhold
1. Indledning ................................................................................................................................................ 1
1.1 Problemstilling ................................................................................................................................... 1
1.2 Problemformulering ........................................................................................................................... 1
2. Metode .................................................................................................................................................... 2
2.1 Videnskabsteoretisk tilgang ................................................................................................................ 2
2.2 Opgavens struktur .............................................................................................................................. 2
2.3 Anvendte modeller og teorier ............................................................................................................ 2
2.3.1 Strategiske analyse ...................................................................................................................... 2
2.3.2 Regnskabsanalyse........................................................................................................................ 4
2.3.3 Budgettering ............................................................................................................................... 6
2.3.4 Trendanalysen ............................................................................................................................. 7
2.3.5 Værdiansættelse ......................................................................................................................... 7
3. Afgrænsning ............................................................................................................................................ 8
4. Virksomhedsbeskrivelse ........................................................................................................................... 9
4.1 Historie .............................................................................................................................................. 9
4.2 Virksomhedsstruktur .........................................................................................................................10
4.3 Vision ................................................................................................................................................10
4.4 Værdier .............................................................................................................................................10
4.5 Code of Conduct................................................................................................................................10
4.6 CSR- politik ........................................................................................................................................10
5. Strategisk analyse ...................................................................................................................................10
5.1 EKSTERN ...........................................................................................................................................11
5.1.1 PESTEL ........................................................................................................................................11
5.1.2 Porters Five Forces .....................................................................................................................17
5.2 INTERN ..............................................................................................................................................20
5.2.1 Værdikædeanalyse .....................................................................................................................20
5.2.2 VRIO – S.C.A ...............................................................................................................................23
5.3 SWOT analyse ...................................................................................................................................25
5.4 Delkonklusion / Strategi ....................................................................................................................25
6 Regnskabsanalyse ....................................................................................................................................26
6.1 Reformuleringer ................................................................................................................................26
6.1.1 Reformulering af balancen .........................................................................................................26
6.1.2 Reformulering af egenkapitalen..................................................................................................28
Bacheloropgave
Værdiansættelse af ECCO SKO A/S
Dennis Buch / Jan H. J. Pedersen
6.1.3 Reformulering af resultatopgørelsen ..........................................................................................29
6.2 Common size analyse ........................................................................................................................30
6.3 Rentabilitetsanalyse ..........................................................................................................................31
6.3.1 Niveau 1 – Dekomponering af ROE .............................................................................................31
6.3.2 Niveau 2 – Dekomponering af ROIC ............................................................................................32
6.3.3 Niveau 3 – Analyse af AOH og OG ...............................................................................................33
6.4 Delkonklusion ...................................................................................................................................34
7 Trendanalyse ...........................................................................................................................................35
8 Budgettering ............................................................................................................................................35
8.1 Kapitalfonde......................................................................................................................................36
8.2 Budgetperioden ................................................................................................................................37
8.3 Budgettering af branchens salgsvækst...............................................................................................37
8.4 Budgettering af ECCOs salgsvækst .....................................................................................................38
8.5 Budgettering af AOH .........................................................................................................................39
8.6 Budgettering af OG ...........................................................................................................................40
8.7 Budgettering af den effektive skatte procent.....................................................................................41
8.8 Budgettering af andet driftsoverskud efter skat ................................................................................41
8.9 Budgettering af usædvanlige poster efter skat ..................................................................................41
8.10 Delkonklusion..................................................................................................................................41
9 Værdiansættelsen....................................................................................................................................42
9.1 Værdiansættelse efter Discounted Cash Flow ....................................................................................42
9.1.1 Udregning af de vægtede gennemsnitlige kapitalomkostninger ..................................................43
9.1.2 Endelig værdiansættelse med DFC metoden ...............................................................................47
9.1.3 Delkonklusion.............................................................................................................................48
9.2 Værdiansættelse ved EVA .................................................................................................................48
9.3 Følsomhedsanalyse ...........................................................................................................................49
9.3.1 Følsomhed på beta .....................................................................................................................50
9.3.2 Det selskabsspecifikke risikotillæg ..............................................................................................50
10 Konklusion .............................................................................................................................................50
11 Perspektivering ......................................................................................................................................52
12 Litteraturlisten .......................................................................................................................................53
13 Bilag .......................................................................................................................................................56
Bilag 1 .....................................................................................................................................................56
Bilag 2 .....................................................................................................................................................59
Bacheloropgave
Værdiansættelse af ECCO SKO A/S
Dennis Buch / Jan H. J. Pedersen
Bilag 3 .....................................................................................................................................................60
Bilag 4 .....................................................................................................................................................60
Bilag 5 .....................................................................................................................................................61
Bilag 6 .....................................................................................................................................................62
Bilag 7 .....................................................................................................................................................64
Bacheloropgave
Værdiansættelse af ECCO SKO A/S
Dennis Buch / Jan H. J. Pedersen
1. Indledning
1.1 Problemstilling
Ecco er i dag en af verdens førende skoproducenter og en af de få producenter, der ejer og derfor kontrollerer
hele værdikæden, som de selv siger ”Fra ko til sko”. Ud over sko sælger og producerer Ecco også accessories,
så som tasker og bælter. Desuden sælger de højkvalitets læder fra deres garverier, der benyttes af andre
eksterne producenter.
Virksomheden beskæftiger i dag rundt regnet 18.500 ansatte fordelt på over 50 forskellige nationaliteter
(www.ecco.com), og afsætter deres sko og accessories gennem 15.000 salgssteder i 87 forskellige lande. Ecco
har siden 2009, hvor de blev ramt af den økonomiske krise, præsteret rekordregnskaber år efter år målt både
på omsætning og overskud før skat. Denne vækst forventes at forsætte i 2014, men det ses dog tydeligt i den
seneste årsrapport (ECCO årsrapport 2013), at væksten i fremtiden ser ud til at skulle findes uden for Europa,
som ellers er ECCO’s kernemarked. USA og ikke mindst Asien byder på fremtidens muligheder.
Vores rapport tager udgangspunkt i en tænkt situation hvor en kapitalfond har fået øje på ECCO og ser en
mulighed for at opkøbe virksomheden. For at et sådan opkøb reelt skal kunne betale sig kræver det dog ud
over den rigtige pris, at kapitalfonden kan geare ECCO’s forretning i en sådan grad at de kan skabe et afkast
af deres indskudte kapital i omegnen af 20 % over den næste årrække.
For at kunne forhandle sig frem til den rigtige pris, skal kapitalfonden have lavet en værdiansættelse, der
estimerer ECCO’s værdi så præcist som muligt. Dette kræver en gennemgang af virksomhedens strategiske
situation, en analyse af den økonomiske udvikling de seneste år og udarbejdelse af et budget for de
kommende 5 år. Ud fra disse data laves så den reelle værdiansættelse af virksomheden. Ud over det normale
budget laves yderligere et budget for kapitalfonden der viser ECCO’s udvikling, afkast og værdi ved gearing.
Der vil ud fra budgettet for kapital fonden beregnes en ny værdiansættelse, for derved at kunne kalkulere et
afkast til kapital fondet ud fra en situation hvor virksomheden sælges igen efter den endte budgetperiode.
1.2 Problemformulering
”For at give kapitalfonden en mulighed for at vurdere om ECCO’s vækst og afkast kan geares nok til at
virksomheden vil være en profitabel investering, vil der i det følgende blive analyseret og svaret på følgende
spørgsmål”
Er ECCO overordnet en god investering for en kapitalfond.
Strategisk analyse:
- Hvad er ECCO’s strategiske situation
- Hvorledes vil de eksterne og interne forhold påvirke værdiansættelsen
- Hvilke udfordringer står Ecco over for?
Regnskabsanalyse:
- Hvordan har ECCO’s økonomiske udvikling været gennem de sidste 5 år
Værdiansættelse:
- Hvad er værdien af ECCO ud fra DCF modellen?
- Hvilke usikkerheder er der ved værdiansættelsen?
Side 1 af 64
Bacheloropgave
Værdiansættelse af ECCO SKO A/S
Dennis Buch / Jan H. J. Pedersen
- Hvor meget merværdi kan kapitalfonden generere i ECCO ved gearing?
2. Metode
2.1 Videnskabsteoretisk tilgang
Opgaven tager overordnet afsæt i det kvantitative, idet vi arbejder med reelle data/tal. Tilgangen vil være
deduktive, hvilket begrundes med at der tages udgangspunkt i nogle modeller eller noget teori, for
derigennem at analysere og konkludere. Dataindsamlingen vil udelukkende bestå af sekundær data, hvilket
vil være ECCO’s årsrapporter, artikler mv.
Indledningsvis til hvert afsnit gennem opgavens forløb, vil der metakommunikeres, for løbende at orientere
læseren om afsnittets indhold.
2.2 Opgavens struktur
Opgavens struktur er her kortlagt jævnfør figur 1.
Indledning
ECCO A/S
Strategisk analyse
Regnskabsanalyse
Budgettering
Trend analyse
Værdiansættelsen
Konklusion
Perspektivering
Figur 1- Opgavens strukturoversigt
2.3 Anvendte modeller og teorier
2.3.1 Strategiske analyse
Følgende modeller og teori vil blive anvendt i opgaven for udarbejdelse af den strategiske analyse;
PESTEL
PESTEL modellen som er et analyseværktøj vil indgå som en del af den eksterne strategiske analyse og
dermed anvendes den til at få indblik i den samfundsmæssige omverden som ECCO befinder sig i. PESTEL
modellen består af følgende seks hovedkategorier; politik, lovgivning, økonomi, sociokulturelle, teknologi og
miljø. (Johnson, Gerry. 2011 s.50). Modellen vil indgå som en del af den eksterne strategiske analyse.
Kritikken af PEST/PESTEL modellen går på, at den i væsentlig grad er baseret på fortid. At der ikke tages højde
for tilstrækkelige forbehold (Poulsen, a).
Side 2 af 64
Bacheloropgave
Værdiansættelse af ECCO SKO A/S
Dennis Buch / Jan H. J. Pedersen
Poters Five Forces
Porters Five Forces har til formål at analysere den branche hvori Ecco befinder sig og vil indgå som en del af
den eksterne strategiske analyse. Teorien går på at analysere attraktiviteten i en given industri, i forhold til
konkurrencesituationen, i forhold til konkurrenterne. Der ses på de fem markedskræfter; truslen fra nye
konkurrenter, leverandørernes forhandlingsstyrke, konkurrence fra substituerende produkter, køberens
forhandlingsstyrke og konkurrenceintensiteten. Herunder hvorledes de tilsammen påvirker
konkurrencesituationen og indtjeningen i branchen. For at foretage en Porters Five Forces analyse, er det
vigtigt at der laves en konkret markedsdefinition, her henvises til afgrænsningen i afsnit 3. Modellen vil indgå
som en del af den eksterne strategiske analyse.
Der forekommer dog en del kritik af Porters model, at den beskrives som værende en meget statisk model, i
et miljø som er under konstant udvikling. Vægtningen af alle de fem forhold er lige store, hvilket ikke altid er
tilfældet i alle virksomheder, og at Porters Five Forces ikke tager højde for den differentiering der er mellem
lande, kulturer og evnen hos den enkelte medarbejder (Poulsen, b).
Værdikædeanalyse
Værdikædeanalysen har til formål at klassificere ECCO’s interne ressourcer og kernekompetencer. Analysen
bygger på, at en organisation gennemfører en lang række aktiviteter, som er kædet sammen for at skabe
værdi i virksomheden. Når disse aktiviteter sættes sammen danner de værdikæden. Opgaven vil være
koncentreret om primæraktiviteterne, hvilket vil sige den forenklede værdikæde. De primære aktiviteter
omfatter virksomhedens hovedaktiviteter og involverer den endelige produktion af produktet. Modellen vil
indgå som en del af den interne strategiske analyse.
Kritikken af Porters værdikædeanalyse går på at værdikæden er et billede af virksomhedens værditilførsel
som det ser ud nu. Det vil dermed være en nødvendighed at se ud over de allerede eksisterende forhold, og
analysere hvilke af disse man vil kunne arbejde videre med, for at skabe nye kombinationer af værdiskabende
aktiviteter (Poulsen, c).
SWOT-analyse
Bruges til at identificere og analysere virksomhedens interne stærke (S) og svage (W) sider, samt de eksterne
muligheder (O) og trusler (T) som eksisterer i markedet. Den binder således de interne og eksterne analyser
sammen for at bygge videre på resultaterne heraf.
SWOT-analysen vil i opgaven indgå som en form for opsummeringsværktøj. Vi inddeler analyserne fra ECCO’s
omverden (PESTEL, Porters Five Forces) i muligheder og trusler. ECCO’s interne ressourcer og kompetencer,
vil findes gennem værdikædeanalysen og virksomhedens mål og vision, inddeles i stærke og svage sider.
VRIO
VRIO-modellen har til formål at vurdere Eccos interne ressourcer og kompetencer (Strategiske Capabilities),
en måde hvorpå vi vil forsøge at fastlægge ECCO’s konkurrencefordele på. Modellen er en forbedret udgave
af den tidligere VRIN-analyse (Jurevicius, O), hvorpå man analyserer en given ressource/kompetence, ved at
lade den gennemløbe fire stadier; Value (V), Rarity (R), Inimitability (I) og Organisational support (O), som her
kort præsenteres;


Value (V): skaber det værdi for kunderne eller virksomheden, udnytter muligheder, minimerer
trusler.
Rarity (R): kan kun få eller ingen konkurrenter det samme eller lignende.
Side 3 af 64
Bacheloropgave


Værdiansættelse af ECCO SKO A/S
Dennis Buch / Jan H. J. Pedersen
Inimitability (I): er det vanskeligt/dyrt for konkurrenterne at kopiere/efterligne.
Organisational Support (O): er virksomheden organiseret til at kunne udnytte den givne
ressource/kompetence.
Startende i stadiet Value, analyseres ressourcen/kompetencen. Hvis den menes at opnå en given værdi,
fortsættes til næste stadie. Alt efter hvor langt man kommer igennem modellen, indikeres vigtigheden af den
enkelte ressource/kompetence, og det skitserer dermed hvad ECCO kan få ud af denne i en
konkurrencemæssig situation. (Johnson, Gerry. 2011 s.89)
Strategiske Capabilities
Strategiske Capabilities er defineret som de strategiske potentialer som tilvejebringes ud fra virksomhedens
ressourcer og kompetencer. ”Capabilities of an organization that contribute to its long-term survival or
competitive advantage” (Johnson, Gerry. 2011 s. 84).
2.3.2 Regnskabsanalyse
I vores regnskabsanalyse vil vi foretage en gennemgang af de anvendte modeller og den teori som vil blive
brugt i udarbejdelsen af denne. Vi vil desuden foretage en procesbeskrivelse, om hvorledes vi har tænkt os
at anvende de respektive modeller og teorien.
Reformuleringen
For at gennemføre en regnskabsanalyse af ECCO, foretages der først en reformulering af regnskabets
egenkapitalopgørelse, resultatopgørelse og balance. Det skal dog nævnes, at der ikke vil blive foretaget en
reformulering af pengestrømsopgørelsen, da denne findes irrelevant grundet, at de aktiviteter som relaterer
til driften allerede er opdelt og kan aflæses i opgørelsen. Formålet med en reformulering er et forsøg på at
isolere de driftsmæssige aspekter i regnskabet, for derigennem at kunne analysere disse i forhold til ECCO’s
fremtidige drift som findes relevant i den senere budgetteringsfase. Det er valgt at fravælge de poster der
vedrører virksomhedens investering som ikke direkte har indflydelse på driften. Det er disse reformulerede
opgørelser som danner grundlaget for den efterfølgende nøgletalsanalyse.
Reformuleret balance
Reformulering af balancen sker ud fra en opdeling af de finansielle samt driftsrelaterede aktiver og
forpligtelser. Driftsaktiver og forpligtelser indgår som poster der vedrører produktionen, salg af varer og
tjenesteydelser, hvorimod de finansielle forpligtelser opstår som et led i ECCO’s finansieringsaktiviteter fra
at finansiere driften (Sørensen, O 2009).
På aktivsiden opdeles driftsaktiverne og forpligtelserne i anlægskapital og arbejdskapital, hvor
anlægskapitalen vedrører de dele af ECCO’s midler, der er anbragt i faste anlæg. Arbejdskapitalen vedrører
de midler som er bundet i lagre, kreditorer og debitorer.
På passivsiden af balancen indgår der ud over den ordinære egenkapital og minoritetsinteresser, finansielle
aktiver og forpligtelser. Disse aktiver og forpligtelser vedrører grundlæggende gæld og likvider, der summeres
for derved at fremkomme med de samlede netto finansielle forpligtelser.
Nedenstående (figur 2) illustrerer hvorledes klassificeringen af drift og finansielle poster vil fremstå i
balancen.
Side 4 af 64
Bacheloropgave
Værdiansættelse af ECCO SKO A/S
Dennis Buch / Jan H. J. Pedersen
Figur 2- (Sørensen, O. 2009)
Reformuleret egenkapital
Der fortages en opgørelse af egenkapitalen med det formål at undersøge som der fremkommer såkaldt
”dirty-surplus”, hvilket er kendetegnet ved at være ikke-resultatførte værdireguleringer eller andre
overskudskomponenter ud over nettooverskuddet fra resultatopgørelsen. Hvis der forekommer ”dirtysurplus” vil dette føres ind som en særskilt post i den reformulerede resultatopgørelse.
Reformuleret resultatopgørelse
Formålet med reformuleringen af resultatopgørelsen er at identificere det overskud som bliver skabt af
henholdsvis drifts og finansielle aktiviteter. Den reformulerede resultatopgørelse vil blive opgjort på
totalindkomst basis, hvilket betyder at eventuelle ikke-resultatførte poster fra den reformulerede
egenkapitalopgørelse indgår i årets resultat, de såkaldte ”dirty-surplus” (Sørensen, O 2009). Der foretages
desuden en skatteallokering som forekommer ”..ved først at beregne skattefordelen ved at kunne trække
netto finansielle omkostninger fra i skatteregnskabet og derefter allokere dette beløb til driftsoverskuddet”
(Sørensen, O. 2009 – s. 199).
Rentabilitetsanalyse
For udarbejdelse af rentabilitetsanalysen vil følgende modeller og teori blive anvendt;
Den udvidede Dupont model
Den udvidede Dupont model anvendes for at kunne foretage en dekomponering af ROE (egenkapitalens
forrentning), hvilket synliggør de faktorer der har haft indflydelse på ROE. Den venstre side af figuren (figur
3) har til formål at vise driftsaktiviteternes værdidrivere, mod den højre side som viser de finansielle
aktiviteters værdidrivere. Strukturen af modellen inddeles i tre niveauer, som værende de processer der
gennemløbes i analysen. I det først niveau nedbrydes ROE ud fra drifts- og finansielle aktiviteter, for derved
at beregne ROIC (afkastningsgraden) og FGEAR (finansielle gearing). I næste niveau dekomponeres ROE
yderligere til at kunne beregne OG (overskudsgrad), AHO (aktiverne omsætningshastighed) og spredningen
mellem FGEAR og 𝑟 (netto låneomkostninger i procent). Der afsluttes i niveau tre, hvor der analyseres på de
underliggende drivere som værende aktuelle for at beregne OG og AOH.
Side 5 af 64
Bacheloropgave
Værdiansættelse af ECCO SKO A/S
Dennis Buch / Jan H. J. Pedersen
Figur 3 - (Sørensen, O. 2009. Figur 8.1)
Common Size-analysen
Common size-analyse har til formål at anskueliggøre udviklingen i den reformulerede resultatopgørelse. Den
udføres ved at regnskabsposterne omregnes til procent i forhold til den samlede nettoomsætning for det
givne år (Sørensen, O 2009). Analysen kan ligeledes anvendes til at foretage tværsnitsanalyser i forhold til
andre virksomheder, for derved at foretage benchmarking.
2.3.3 Budgettering
Budgetteringen vil tage udgangspunkt i de ikke-finansielle værdidrivere, de reformulerede opgørelser og
rentabilitetsanalysen. Der opstilles en fremtidig 5 års budgetteringsperiode, med henblik på at kunne
udarbejde en proforma-opgørelse for ECCO, hvilket muliggør den efterfølgende værdiansættelse. Der
udarbejdes to budgetter med det formål at kunne vise et budget for ECCO i en ”base case” situation som
benævnes standard, samt et tilsvarende budget i en ”best case”, som har til formål at vise et estimat for
udviklingen og resultatet af den gearing, som kapitalfonden forventes at kunne opnå ved et given køb af Ecco.
Dette benævnes som kapitalfond.
Budgetperioden
For at kunne estimere en budgetperiode for ECCO, vil der fokuseres på det tidsrum hvori det findes
meningsfuldt at opstille et forecast for virksomheden. Længden for budgetperioden er dermed afhængig af,
at den er tilstrækkelig lang for således at sikre, at enhver overnormal salgsvækst og overskud forsvinder,
hvorfor budgetperioden oftest kaldes ”den konkurrencemæssige fordelsperiode” (Sørensen, O. 2009).
Terminalperioden
Terminalperioden vil være kendetegnet for den periode, hvor det forventes, at salgsvæksten,
overskudsgrader og omsætningshastigheder når deres konstante steady state-niveau (Sørensen, O. 2009).
Side 6 af 64
Bacheloropgave
Værdiansættelse af ECCO SKO A/S
Dennis Buch / Jan H. J. Pedersen
Følgende forudsætninger gør sig gældende for hvornår terminalperioden bør indtræffe og den givne
budgetperiode bør afsluttes;
1) Væksten i salget må falde til en konstant (langsigtet) vækstrate.
2) Overskudsgraden må forblive konstant. Denne betingelse sikrer sammen med (1), at
driftsomkostningerne vokser med samme rate som salget.
3) Den samlede omsætningshastighed må forblive konstant. Denne betingelse sikrer sammen med (1),
at kerne NDA vokser med samme vækstrate som salget.
4) FGEAR må forblive konstant. Denne betingelse sikrer sammen med (1) og (3), af NFF vokser med
samme vækstrate som salget.
(Sørensen, O. 2009 s. 319)
Ovenstående betingelser gør sig gældende, idet der er sket en stabilisering af salg og vækst i omsætningen.
Det vil sige at virksomhedens salgsvækst i terminalperioden ikke er større end den langsigtede vækstrate for
økonomien.
Budgettering af branchens og ECCO’s vækst
Budgetteringen af salgsvæksten for skobranchen vil blive analyseret og der konkluderes ud fra skønnet på
den fremtidige vækstrate i branchen (budgetteret BNP), historiske væksttal samt uddrag fra vores strategiske
analyse i afsnit 5. For budgetteringen af ECCO’s egen vækst vil der tages udgangspunkt i deres egne udtalelser
jævnfør årsrapporten for 2013 samt nedenstående trendanalyse.
Budgettering af AHO, OG, skattemæssige forhold og usædvanlige poster
Der vil blive foretaget en budgettering ud fra disse underlæggende poster med henblik på de aktuelle
værdidrivere samt der vil blive oplyst en skattemæssig procentsats.
2.3.4 Trendanalysen
I udarbejdelsen af vækstsituationen i ECCO, vil trendanalysen blive anvendt. Formålet med denne analyse er
at kunne følge og analysere virksomhedens udvikling for de enkelte regnskabsposter over tid, sat i forhold til
et basisår (Sørensen, O 2009). Der vil i opgaven blive taget udgangspunkt i et givent basisår, hvilket for ECCO
er 2009.
2.3.5 Værdiansættelse
For beregning af selve værdiansættelsen, vil følgende modeller blive anvendt;
Discounted cash flow (DCF)
Modellen vil blive anvendt til at udlede værdien af Ecco, det sker ud fra en beregning af nutidsværdien af de
forventede fremtidige pengestrømme. DCF står for ”Discounted Cash-Flow” og fungerer ved at man
tilbagediskonterer det frie cash flow (FCF) for hvert år med en given tilbagediskonteringsfaktor, som beregnes
ud fra de vejede gennemsnitlige kapitalomkostninger for ejerne såvel som lånegivere (WACC). Det frie cash
flow er defineret som værende det beløb, der står til rådighed for aktionærer og långivere (Sørensen, Ole.
2009 s.41).
Beregningen af ECCO’s nutidsværdi før ikke-driftsmæssige aktiver, vil ske ud fra antagelsen om et konstant
fremtidigt afkastningskrav, hvilket udledes gennem nedenstående formel, med afsæt i en fem årig
budgetperiode, efterfulgt af den inkorporerede terminalperiode.
𝐹𝐶𝐹𝐹𝑇
DCF: 𝑉0𝐸 = ∑𝑇𝑡=1 (1+𝑟
𝑤𝑎𝑐𝑐 )
𝑇
+ (𝑟
𝐹𝐶𝐹𝐹𝑇+1
𝑤𝑎𝑐𝑐 −𝑔)(1+𝑟𝑤𝑎𝑐𝑐 )
𝑇
− 𝑁𝐹𝐹0 (Sørensen, O. 2009)
Side 7 af 64
Bacheloropgave
-
Værdiansættelse af ECCO SKO A/S
Dennis Buch / Jan H. J. Pedersen
𝑉0𝐸 = Estimeret værdi, værende både egenkapital og rentebærende gæld.
FCFF = Frie cash flow til virksomheden fra ejere og långivere.
Rwacc = Vejede gennemsnitlige kapitalomkostninger for både ejere og lånegivere.
g = Den konstante vækst i FCF i terminalperioden.
T = Antal af år med lav/høj vækst i budgetperioden.
EVA-modellen (Economic Value Added)
EVA modellen er en residual indkomstmodel og kendt under mange navne. I Ole Sørensen bog
Regnskabsanalyse og værdiansættelse bliver den f.eks. beskrevet under navnet RIDO.
EVA-modellen anvendes ligeledes til beregning af Eccos værdi. Den tager modsat DCF-modellen, afsæt i
begreberne fra regnskabsanalyseren, og fordi begge modeller er baseret på samme
beregningsforudsætninger, og dermed samme værdiestimat, vil EVA-modellen optræde i opgaven som en
kontrolberegning for at afdække hvorvidt beregningerne i DCF-modellen er korrekte.
For beregning af nutidsværdien, tages der udgangspunkt i nedenstående formel. Da vi i DCF anvender Ole
Sørensens formel, har vi valgt også at anvende hans formel for RIDO / EVA.
𝑇
𝑉0𝐸
= 𝑁𝐷𝐴0 + ∑
𝑡=1
𝑅𝐼𝐷𝑂𝑡
𝑅𝐼𝐷𝑂𝑇+1
+
− 𝑁𝐹𝐹0
(1 + 𝑟𝑤𝑎𝑐𝑐 )𝑡 (𝑟𝑤𝑎𝑐𝑐 − 𝑔)(1 + 𝑟𝑤𝑎𝑐𝑐 )𝑇
RIDOt
= (𝑅𝑂𝐼𝐶𝑡 − 𝑟𝑤𝑎𝑐𝑐 ) × 𝑁𝐷𝐴𝑡−1
NDA
= netto driftsaktiver
(Sørensen, O. 2009)
De resterende ellementer er som beskrevet under DCF.
3. Afgrænsning
I dette afsnit skitseres kort de afgrænsninger og forudsætninger som gør sig gældende for opgaven.
Markedet i denne opgave betragtes som værende globalt, da Ecco Sko A/S er en global virksomhed. Det giver
derfor mest mening, og er i særdeleshed vigtigt i forhold til den strategiske analyse som fortages af
virksomheden. Deres produktsortimentet afgrænses i opgaven til at omhandle deres primære aktivitet,
hvilket er fodtøj. Sortimentet henvender sig grundlæggende til markedet for komfortable mærkevaresko.
Vores markedsdefinition er derfor følgende;
Det globale marked for komfortable mærkevaresko.
Antallet af konkurrenter er afgrænset til at omfatte de tre største aktører på markedet for mærkevare fodtøj,
som anses for værende Geox, Timberland og Clarks.
Udarbejdelsen af regnskabsanalysen, afgrænses således, at Eccos årsrapporter fra perioden år 2009 til år
2013 vil blive brugt som beregningsgrundlag. Der tages udgangspunkt i en værdiansættelse af Ecco pr. 15/32015, hvorfor der ikke medtages konkrete informationer som ligger forud for denne dato.
Side 8 af 64
Bacheloropgave
Værdiansættelse af ECCO SKO A/S
Dennis Buch / Jan H. J. Pedersen
Common size-analysen vil i afsnit 6 kun blive anvendt for en anskueliggørelse af ECCO’s egen reformulerede
opgørelse. Den reformulerede balance vil ikke indgå i analyse sammenhæng. Desuden vil der ikke blive
fortaget en tværsnitsanalyser i forhold til eksterne virksomheder grundet opgavens omfang.
4. Virksomhedsbeskrivelse
Dette afsnit vil give en grundlæggende indsigt i ECCO’s historie, gennem virksomhedens struktur (bilag 2)
deres CSR-politik, værdier og vision. Det vil ligeledes give indsigt i ECCO’s retningslinjer og principper, som er
præciseret gennem deres Code of Conduct.
4.1 Historie
ECCO blev grundlagt tilbage i år 1963 af skomageren Karl Toosbuy i Bredebro, virksomheden fik sit store
gennembrud i slutningen af 70’erne, hvor de introducerede den kendte rektangulære herresko model JOKE
som stadig den dag i dag sælges i nyere varianter (ecco.dk). I takt med en ekspansiv vækst gennem stigende
eksport etablerede ECCO fra årerne 1984 og frem udenlandske produktionsfabrikker og etablerede deres
femte fabrik i år 2005 i Kina, hvilket ses jævnfør tidslinjen i figur 7. Sideløbende med deres skoproduktion
begyndte ECCO at producere deres eget læder og etablerede deres første garveri i Indonesien tilbage i år
1991, efterfulgt af garverier i Holland, Thailand og Kina (figur 7). I sammenhæng med en stigende produktion
af læder, stiftede ECCO en afdeling med det formål at producere tilbehør inden for bælter og tasker i læder.
I år 1992 rundede produktionen 1 million par sko om året og frem mod år 2013, hvor deres produktion af sko
rundede 20 millioner par om året.
Da Karl Toosbuy døde i år 2004, overtog datteren Hanni T. Kasprzak ejerskabet og posten som
bestyrelsesformand, mens hendes mand Dieter Kasprzak tiltrådte som adm. Direktør. ECCO formåede forsat
i de følgende år at opretholde deres succes gennem virksomhedens innovative tilgang til at udvikle nye og
mere komfortable sko, hvilket førte en ekspansiv vækst med sig. ECCO agerer i dag på det globale marked,
med en omsætning på mere end 1.1 mil. Euro, gennem 15.000 salgssteder, spredt over 87 lande i en
organisation bestående af 18.500 ansatte (ECCO årsrapport 2013).
Figur 4 - Tidslinje for ECCO globale ekspansion (figur af egen tilvirkning ud fra ecco.dk & K, Hofleverandør
Side 9 af 64
Bacheloropgave
Værdiansættelse af ECCO SKO A/S
Dennis Buch / Jan H. J. Pedersen
4.2 Virksomhedsstruktur
Her henvises til Group Structure – ECCO Sko A/S - bilag 2
4.3 Vision
ECCO’s vision er at være verdens bedste skovirksomhed, som løbende bestræber sig på at blive dygtigere til
at lave sko som følger foden ud fra innovation og godt håndværk (ecco.com). Ønsket er at være kendt som
det foretrukne mærke, når forbrugerne handler fodtøj, hvor nyskabelse og komfort er i højsædet.
4.4 Værdier
ECCO skriver på deres hjemmeside at deres værdier bygges på ”Respekten for vores arv samt innovation,
dygtighed, omtanke for andre og passion er vores daglige rettesnor” (ecco.com). At et godt håndværk er
grundlaget for ECCO’s arbejde, at tilstræbe det unikke og gøre plads til den individuelle kreativitet. De ønsker
at drage omsorg og bestræber sig for konstant at udvikle positive relationer mellem kollegaer, partnere,
kunder og de lokalesamfund, hvori de befinder sig og arbejder.
4.5 Code of Conduct
ECCO har udarbejdet deres egen Code of Conduct som beskriver hvorledes de håndterer sociale og arbejdets
miljømæssige ansvar. Det Fungerer som en integreret del af deres værdikæde og indeholder ”the 10
commitments” (Code of Conduct - bilag 1). Disse er de grundlæggende forpligtelser som ECCO bygger deres
fundament op omkring i henhold til respekt for mennesker, miljø og samfund. De fastlægger klare principper
om hvordan de stiller krav til overholdelse af menneskerettigheder, støtter FN’s konvention om børns
rettigheder, og vil være førende inden for arbejdsmiljøet og har retningslinjer i henhold til deres
leverandører. Inkorporeret i deres Code of Conduct arbejder ECCO intensivt med uddannelses og trænings
programmer gennem deres ”The Ecco Academies” der blev stiftet i år 2011, hvor medarbejderne tilbydes
uddannelse og kompetenceudvikling inden for håndværket i produktionen til færdigheder i drift og salg
(ECCO årsrapport 2013).
4.6 CSR- politik
ECCO arbejder ud fra princippet om at reducere og genanvende for at begrænse påvirkningen af miljøet.
Deres CSR- politik er bygget op omkring disse principper, for løbende forbedringer gennem genanvendelse
af materialer i produktionen, mindre spild og kemikalie udledning (ecco.com). At efterleve de miljøregulativer
i de lande, hvor ECCO sælger og producerer deres produkter (ecco.com). De begrænser vandforbruget i
produktionen gennem anvendelse af effektive styrringsteknologier for større effektivisering af
vandudnyttelsen. Derudover anvender de Lean produktionsmetoder for derigennem systematisk at
identificere og eliminere spild (ecco.com).
5. Strategisk analyse
Der vil i dette afsnit foretages en strategisk analyse af ECCO gennem de modeller og teorier som blev
præsenteret i metodeafsnittet. Vi vil afslutningsvis konkludere på resultaterne af de anvendte analyser.
Formålet med udarbejdelse af en strategiske analyse for ECCO, er med henblik på at identificere de
udfordringer som ECCO står overfor, såvel interne som eksterne, for herved at foretage en helhedsvurdering
af virksomhedens strategiske position. At analysere de bagvedlæggende ikke-finansielle drivere, som har
indflydelse på de finansielle drivere i virksomheden (Ole Sørensen, 2009).
Side 10 af 64
Bacheloropgave
Værdiansættelse af ECCO SKO A/S
Dennis Buch / Jan H. J. Pedersen
5.1 EKSTERN
5.1.1 PESTEL
For at en virksomhed kan agere og udnytte de muligheder og trusler som florerer på et marked, er det vigtigt
at den forstår dens omverden. Gennem en PESTEL-analyse, kan man analysere forhold i det eksterne makro
miljø som har indflydelse på ECCO. Det skal dog pointeres at ECCO isoleret set ikke kan påvirke disse forhold,
men blot kan bruge dem til at påpege hvilke udfordringer de står over for. Efterfølgende kan de vælge om de
vil reagere på dem eller ej. Figur 8 belyser overskrifterne i PESTEL-analysen og skitserer dernæst hvilke
faktorer der vil blive analyseret, ud fra disse overskrifter.
PESTEL-analyse for ECCO
Politiske forhold
Økonomiske forhold
Sociokulturelle forhold
Teknologiske forhold
Miljømæssige forhold
Lovmæssige forhold
•Skatter/afgifter
•Finanspolitik
•Politisk uro
•Korruption
•Valuta & renteniveau
•Økonomiske konjunktursvingninger
•Udvikling i BNP - Inflation og økonomisk vækst
•Lønniveau
•Den demografiske udvikling
•Uddannelsesniveau
•Innovation og teknologi
•Affald og forurening
•Handelsbarriere
•Arbejdsmarkedsforhold
Figur 5 - Pestel (figur af egen tilvirkning ud fra Poulsen, A)
5.1.1.1 Politiske forhold
Skatter/afgifter
Politiske tiltag kan have store konsekvenser for de involverede virksomheder, hvilket var tilfældet da EUkommissionen valgte at pålægge en EU-told på 16,5% af importerede sko med overdel af læder fra Kina og
Vietnam tilbage i år 2006 (EU afviser skotold: Billigere sko på vej til Danmark). Formålet var at beskytte den
sydeuropæiske skoindustri grundet de store forskelle i produktionsomkostningerne. EU-tolden resulterede i
prisstigninger for de europæiske forbrugere og højere produktionsomkostninger i Kina, antageligt grundet
nedgang i produktionen sammenhængende med en lavere eksport. Efter et pres fra blandt andet den danske
regering valgte EU-kommissionen i år 2011 at ophæve tolden i overensstemmelse med den europæiske
brancheorganisation for skoproducenter (CES). Ophævelsen skete ligeledes for at forbedre samarbejdet med
Kina, set i lyset af landets stigende økonomiske vækst.
Finanspolitik
Finanspolitiske tiltag kan have stor indvirkning på virksomheders lønsomhed. Specielt virksomheder der
sælger lidt dyrere varer som mærkevarer og luksusvarer kan blive ramt. Dette sker fordi et finanspolitisk tiltag
har direkte indflydelse på hvor mange penge forbrugerne har til rådighed, da finanspolitik styres via følgende
tiltag (Blanchard, O. 2009 kap. 26):
-
Ændring af det offentlige forbrug og investeringer
Side 11 af 64
Bacheloropgave
-
Værdiansættelse af ECCO SKO A/S
Dennis Buch / Jan H. J. Pedersen
Ændring af indkomstuafhængige skatter
Ændring af indkomstskatter
Denne type tiltag har afsmittende virkning på både nationale og internationale virksomheder, da den påvirker
forbruget i det pågældende land og derved omsætningen i det givne land. Påvirkningen kan være positiv eller
negativ alt efter om tiltagene lemper eller strammer faktorerne.
Lempes faktorerne, får landets befolkning et større rådighedsbeløb og vil derfor have en større tendens til at
købe produkter der ikke kun opfylder de helt basiske krav. Da ECCO’s sko er lidt dyrere end eksempelvis sko
fra et supermarked vil det være til fordel for ECCO og de andre producenter af komfortable mærkevaresko
at de lande de afsætter til har en forholdsvis lempelig finanspolitik.
Politisk uro
Politiske uroligheder på verdensplan kan give virksomheder problemer. Problemerne opstår som i tilfældet
med krisen mellem Ukraine og Rusland hvor der fra Europæisk side til stadighed bliver indført sanktioner og
restriktioner rettet mod Rusland og omvendt. Dette kan i værste tilfælde betyde at det bliver umuligt eller
meget omkostningsrigt at afsætte varer i et land. Problemet med Rusland er specielt aktuelt både for ECCO
og andre erhvervsvirksomheder da Rusland er et potentielt meget stort marked.
Korruption
Selvom der på de fleste vestlige markeder ikke forekommer korruption i større omfang, er det en anden sag
når vi kigger på mange af de asiatiske og sydamerikanske markeder (Corruption Perceptions Index 2014). Her
forekommer der korruption i større og mindre omfang (Corruption Perceptions Index 2014), hvilket kan gøre
det problematisk for internationale virksomheder, både når der er tale om at de vil eksportere til landet men
ikke mindst hvis de vil oprette en fysisk afdeling af virksomheden.
Et typisk problem i de lande hvor der forekommer korruption kan eksempelvis være at der kræves betaling
direkte til en given embedsmand når der skal søges om licenser og tilladelser, eller løbende betales
bestikkelse der skal sikre at virksomheden kan operere i fred.
5.1.1.2 Økonomiske forhold
Valuta & renteniveau
Mange globaliserede virksomheder køber og sælger på tværs af landene, hvilket indebærer at der handles
med forskellig valuta. Dette medfører en given valutarisiko i tilfælde af fald/stigning i landenes valutakurser.
Denne risiko vurderes dog for værende lav, fordi virksomheden oftest afdækker risikoen ved opkøb af
optioner.
Finansiering af virksomhedens gæld kan være forbundet med en vis risiko i forhold til renteniveauet alt efter
hvorledes virksomheden vælger at gældsætte sig. Ved et variabelt forrentet lån kan renten variere ud fra
påvirkninger i samfundet, hvilket kan medføre en rentestigning som belaster virksomhedens økonomi.
Modsat de variable lån kan gælden sættes i et fastforrentet lån, hvor renten er højere alt efter lånets løbetid.
Virksomheden forsøger løbende at optimere sammensætningen af begge lånetyper for at udligne denne
risiko.
Økonomiske konjunktursvingninger
Den økonomiske konjunktur i samfundet har stor betydning for mange virksomheder. Producenter af
mærkevare produkter er specielt følsomme. Det skyldes at de ofte er mere afhængige af højkonjunktur
Side 12 af 64
Bacheloropgave
Værdiansættelse af ECCO SKO A/S
Dennis Buch / Jan H. J. Pedersen
perioderne i samfundet, fordi her stiger forbruget gennem øget rådighedsbeløb blandt forbrugerne, hvilket
resulterer i en stigende omsætning og overskud til følge. Modsat vil de typisk opleve fald i omsætning og
overskud når samfundet går ind i en lavkonjunktur periode, som følge af forbrugerens tendens til at øge
opsparingen og holde igen med forbruget.
Fodtøj må anses for værende en nødvendighed uanset hvilken konjunktur samfundet befinder sig i. Derfor
kan der i en periode med lavkonjunktur være en vis tendens hos mange forbrugere, til at de fravælger
mærkevarefodtøjet frem for et billigere substitutionsprodukt. Det kan derfor være en nødvendighed hos
producenterne at have en vis dybde i deres produktsortiment, så de bedre kan modstå konjunktursvingninger
på de markeder hvor de agerer.
De økonomiske konjunkturer på verdensplan følges ikke nødvendigvis ad, og påvirker ikke lige hårdt i alle
verdens lande. For at modvirke den negative effekt af en given lavkonjunkturperiode er det derfor vigtigt for
internationale virksomheder at sprede deres produkter over flere lande da lavkonjunkturen kan påvirke
deres omsætning og profit.
Udvikling i BNP - Inflation og økonomisk vækst
Vigtige faktorer i de makroøkonomiske forhold, er udviklingen i BNP og inflation. Ud fra BNP kan landets
produktivitet og indkomst ses, det er opgjort pr. indbygger, hvor inflationen indikerer stigningen i
prisniveauet. Figur 3.1.1.2. illustrerer udviklingen i BNP (i faste priser) og inflationen for perioden år 2010 til
år 2014 for de primære markeder hvor ECCO er repræsenteret, hvilket er USA, Europa og Asien.
Ud fra BNP tallene kan det ses, at USA ligger forholdsvis stabilt med en løbende procentmæssig stigning på
ca. 2 % over perioden. For Europa kan det ses at BNP udviklingen har været noget svingene gennem perioden,
hvilket kan forklares ud fra en stadig økonomisk ustabilitet i de sydeuropæiske lande fra finanskrisen tilbage
i år 2010. Værst så det dog ud i årene 2012 og 2013 med et fald på -0,279 % i år 2012, mod en lille stigning i
år 2013 på 0,174 %. Asien toppede i året 2010 med en stigning på 9,549 %, efterfulgt af en stabil fremgang
de følgende år, hvilket indikerer at Asien er i kraftig vækst. Hvad angår inflationen, kan det ses at den afspejler
de procentmæssige ændringer i BNP meget godt. Det ses desuden at inflationen i Asien har lagt sig fast
omkring de 4%.
Figur 6 - BNP-inflations udviklingen år 2010-2014 (figur af egen tilvirkning ud fra IMF)
Lønniveau
Lønniveauet er meget forskelligt verden over. Lønnen i de asiatiske lande og Sydamerika er oftest lavere end
i de vestlige lande, og specielt Europa. Det ses blandt andet jævnfør bilag 7 hvor lønniveauet er opgivet for
verdens byer, at indekset for Hong Kong er værende på 42,8, Bangkok på 14,6 kontra København på 123,1
(målt i forhold til USA = indeks 100). Dette gør det attraktivt for virksomheder at oprette produktion i disse
lavtlønslande, for at øge omkostningseffektiviteten og dermed forøge eller vedligeholde konkurrenceevnen.
Side 13 af 64
Bacheloropgave
Værdiansættelse af ECCO SKO A/S
Dennis Buch / Jan H. J. Pedersen
5.1.1.3 Sociokulturelle forhold
Den demografiske udvikling
En af de helt store faktorer, som har betydning for enhver virksomhed er den demografiske udvikling i verden.
Udviklingen er ikke mindst vigtig, når der skal udvælges nye markeder, eller hvis der skal besluttes hvilke
markeder det er værd at intensivere markedsføringen på.
En vigtig faktor inden for demografien er selvfølgelig det generelle befolkningstal, men for virksomheder som
ECCO og de andre producenter i denne branche er specielt udviklingen i andelen af middel og
overklassefamilier vigtig, da det må antages at det er disse familier der har det økonomiske overskud til at
købe deres produkter. Her er Indonesien et godt eksempel på et interessant land, da middelklassen over de
sidste mange år er vokset eksplosivt samtidig med at gennemsnitsalderen i befolkningen er under 30 år,
hvilket må anses at være meget ungt. Et sådan marked kan være meget interessant for en virksomhed der
søger at ekspandere og vækste, hvilket BRIK landende har været et godt eksempel på.
Figur 7 - (kilde: verdensbefolkning 1750 - 2050)
Som det ses af ovenstående tabel er befolkningstilvæksten ikke ens i alle dele af verden. Faktisk fremgår det
tydeligt at den prognoserede tilvækst i Europa frem til 2050 vil være negativt hvorimod tilvæksten i Afrika og
ikke mindst Asien fortsat vil være høj. Grunden til dette kan være at antallet af fødte børn er højere for
lavindkomst grupper end for højindkomstgrupper.
Det kan her være værd at notere sig, at selvom man normalt mener det er lavindkomstgrupper der får flest
børn og derfor styrer befolkningstilvæksten, er det ikke nødvendigvis helt sådan i asien hvor specielt Kina kan
præstere en voksende middelklasse. Dette gør umiddelbart området til et sted enhver virksomhed bør holde
øje med, og meget attraktivt for virksomheder på udkig efter nye vækstområder (Kinas middelklasse på
fremmarch).
Side 14 af 64
Bacheloropgave
Værdiansættelse af ECCO SKO A/S
Dennis Buch / Jan H. J. Pedersen
Uddannelsesniveau
Der forekommer store forskelle hvad angår uddannelsesniveauet i de forskellige lande hvor Ecco er
repræsenteret. Det gælder både i forholdet omkring produktionen samt øvrige områder i virksomheden, så
man kan rekruttere de rette medarbejdere, til de aktuelle jobs med de rette uddannelsesniveauer.
Trods at asiatiske universiteters placering på verdens top 200 liste over de bedste universiteter i verden er
støt stigende og i dag udgør 24 universiteter, er udfordringen blandt disse lande at skabe gavnlige
samarbejdspartnere på tværs af landegrænserne, og ligeledes at skabe reformer som forpligter, forandringer
og vidensdeling (Asiatiske universiteter klatrer stædigt op ad de globale ranglister).
5.1.1.4 Teknologiske forhold
Innovation og teknologi
Det europæiske marked er særlig gunstigt for virksomhedernes udvikling inden for innovation og teknologi.
EU valgte tilbage i år 2008 at etablere Det Europæiske Institut for Innovation og teknologi. Formålet er
herigennem at levere førende innovation på internationalt plan i samarbejde med organisationer,
uddannelsesinstitutter, forskning og virksomheder i erhvervslivet (Politikken for forskning og teknologisk
udvikling). Et nyt rammeprogram for år 2014-2020 blev vedtaget af EU-kommissionen tilbage i år 2013 med
et bevilget budget på 77 milliarder euro, for at fremme klimaindsatsen, ressourceeffektiviteten og råvare. Et
andet formål med programmet er at forenkle reglerne omkring virksomhedernes Research & Development
(R & D), for derigennem at bygge bro mellem forskning og marked (Politikken for forskning og teknologisk
udvikling).
5.1.1.5 Miljømæssige forhold
Affald og forurening
Både forbrugere og miljøorganisationer rundt i verden lægger mere og mere mærke til både hvor meget
virksomheder forurener og hvor gode de er til at håndtere de affaldsprodukter der bliver udledt under
produktionen. Specielt forbrugernes syn på virksomheders forurening er vigtig at tage højde for da en
virksomhed der bliver kendt for ikke at overholde gældende miljølovgivninger, eller generelt forurene, hurtigt
kan skade deres omdømme.
Ovenstående betyder at selvom det ofte kan være fristende at anlægge en meget forurenende produktion i
et land med dårlig eller manglende miljølovgivning, vil det være forbundet med risiko for at miste
forbrugernes tillid og derved blive ramt på omsætningen.
Der ses generelt en tendens til at de fleste lande på verdensplan, over tid strammer miljølovgivningen, ikke
mindst på grund af den globale opvarmning og opmærksomheden herom. Flere og flere kemiske stoffer
bliver forbudt, hvilket giver produktionsvirksomheder verden over en udfordring med hensyn til at omlægge
til nye systemer og nye materialer til deres produktion.
De fleste internationale virksomheder forsøger at informere om deres hensyn til miljøet gennem blandt
andet deres CSR politik og Code of Conduct. En sådan politik kan i sig selv være god markedsføring men kan
samtidig skade virksomheden hvis den ikke overholdes.
5.1.1.6 Lovmæssige forhold
Handelsbarrierer
Handelsbarrierer kan skabe komplikationer for de involverede brancher. Det ses blandt andet i Kina, hvor
man har valgt at pålægge højere afgifter på luksusprodukter (Kinas luksusagenter har nok at se til). Det har
Side 15 af 64
Bacheloropgave
Værdiansættelse af ECCO SKO A/S
Dennis Buch / Jan H. J. Pedersen
resulteret i en handelsbarriere for importen til Kina, hvilket har fået kineserne til at lave en forretning ud af
at købe produkterne uden for Kina, og tage det med tilbage over grænsen. Ved at fremstå som personlige
shoppere, kan de på denne måde fragte produkterne lovligt ind i landet. Det antages at der importeres for
mellem 55 og 75 milliarder kroner ind i Kina på denne måde (Kinas luksusagenter har nok at se til).
Arbejdsmarkedsforhold
Asien er generelt præget af ringe arbejdsmarkedsforhold, udfordringen er størst hvad angår nedbringelsen
af børnearbejde. Ifølge UNICEF går omkring 44 millioner børn i Asien på arbejde i alderen 5-14 år (Fakta om
børn og børnearbejde). Ud over de dårlige humanitære forhold, skaber dette også en uligevægt hvad angår
virksomhedernes konkurrenceevne. De virksomheder som udnytter denne arbejdskraft, må anses for at have
væsentligt lavere driftsomkostninger og kan dermed eksportere deres produkter til lavere priser. De
tilvejebringer derfor en risiko for at udkonkurrere de virksomheder der som følge af en CSR politik, arbejder
for bedre arbejdsmarkedsforhold og som dermed har højere driftsomkostninger.
5.1.1.7 Delkonklusion
Som international virksomhed vil ECCO ikke kunne undgå at blive udsat for perioder hvor der pålægges afgift
eller straftold på deres produkter ved eksport eller import til/fra de forskellige markeder. Dette er set flere
gange i løbet af tiden og må forventes at ske igen. Det samme gælder for politiske uroligheder som, det f.eks.
ses af krisen mellem EU og Rusland, der har medført handelssanktioner mellem landene, hvilket direkte kan
påvirke ECCO’s handel med de russiske forbrugere. Generelt er handelsbarrierer en problemstilling der må
tages alvorligt.
Når man som ECCO driver forretning i 87 forskellige lande og har produktion i 9 lande, vil de uundgåeligt
støde på korruption. F.eks. er Indonesien, hvor ECCO har et garveri, kendt for at have en del problemer med
korruption (Om Indonesien).
Når ECCO som global virksomhed opererer på tværs af landegrænser, handles der i forskellige valuta hvorfor
de nødvendigvis bliver nødt til at valutasikre sig mod ændringer i valutakurserne. Dette er dog ikke et
problem på det europæiske hovedmarked da virksomheden selv opererer i euro.
Selvom sko må anses for at være en nødvendighed i store dele af verden, vil en virksomhed som ECCO der
producerer lidt dyrere mærkevaresko, blive ramt af de økonomiske konjunktursvingninger. Denne risiko
minimeres ved en spredning af aktiviteter og salg i forskellige lande og verdensdele, da en lavkonjunktur ofte
vil have en større effekt i nogle lande end i andre.
Ud fra den økonomiske vækst i de områder ECCO agerer i, i dag kan det ses at Asien stadig er et kontinent
hvor der er god økonomisk vækst. Her er en stabilisering af inflationen, samtidig med at befolkningen i flere
af de asiatiske lande stiger. Det ses også at der i flere lande i området er en voksende middelklasse med
dertilhørende øget økonomisk overskud og vilje til at købe lidt dyrere mærkevareprodukter.
I forbindelse med at ECCO har produktion i flere lavtlønslande eksisterer der en reel risiko for at der i
fremtiden vil komme pres på lønniveauet i opadgående retning.
Der ligger en reel mulighed for ECCO i at kunne få andel i EU kommissionens midler til fremmelse af deres
R&D inden for klimaindsats, ressourceeffektivitet og råvarer.
Den voksende opmærksomhed på miljøet betyder at lovgivningen verden over strammes. Dette vil uden tvivl
på sigt lægge et pres på alle virksomheder der anvender blandt andet kemikalier i deres
fremstillingsprocesser. Det er blandt andet tilfældet i ECCO’s læderproduktion. Hertil kommer dog at ECCO
Side 16 af 64
Bacheloropgave
Værdiansættelse af ECCO SKO A/S
Dennis Buch / Jan H. J. Pedersen
allerede er langt fremme med at finde og anvende substitutter for de mest giftige substanser og har indført
kriterier for brugen af giftige midler der allerede overgår gældende krav. (ECCO årsrapport 2013)
5.1.2 Porters Five Forces
Igennem Porters Five Forces belyses konkurrencesituationen for det marked som ECCO befinder på, hvilket
har til formål at analysere hvor attraktivt markedet er, set i forhold til den fremtidige indtjening. Først vil
markedet for ECCO kort skitseres, dernæst gives en kort præsentation af ECCO’s primære konkurrenter
efterfulgt af Porters Five Forces analysering for afslutningsvis at konkludere på resultatet af analysen.
Markedsdefinition og konkurrenter
Markedet som ECCO befinder sig på defineres, som det globale marked for komfortable mærkevaresko. På
dette marked eksisterer et antal primære konkurrenter til ECCO, disse defineres som værende det italienske
GEOX, Amerikanske Timberland og engelske Clarks.
- GEOX er en forholdsvis ny virksomhed, som blev grundlagt i 1995 og er repræsenteret i ca. 100 lande
og driver 1300 såkaldte monobrand shops. De havde i 2013 en omsætning på 754,2 millioner euro.
(Geox annual report 2013)
- Clarks er en gammel velfunderet engelsk skoproducent, som blev grundlagt tilbage i 1825. Clarks er
repræsenteret i 35 lande (About us) og havde i 2013 en omsætning på 1.433 millioner GBP (TOP track
100), hvilket svarer til ca. 1.951 millioner euro.
- Timberland er en stor amerikansk skoproducent som blev etableret i 1952. De omsatte i 2013 for
1.600 millioner dollars svarende til ca. 1.458 millioner euro (About Timberland).
Truslen fra nye konkurrenter
Det generelle verdensmarked for sko er meget stort med både rigtig mange udbydere og endnu flere aftagere
i det, størstedelen af verdens befolkning i et eller andet omfang bruger fodtøj. Der findes mange garverier
med læder og stof til skoproduktion, hvorfor det kan fås i mange forskellige kvaliteter og til mange forskellige
priser. Den viden og knowhow der skal til for at lave et par simple sko er forholdsvist lettilgængelig og ikke
patenteret, og det vil ikke kræve megen kapital at starte en lille virksomhed, specielt ud fra antagelser om at
det forholdsvist nemt kan lade sig gøre at outsource produktion fra andre lande som f.eks. Kina.
Konkurrencen på det generelle marked må dog anses for at være hård idet der her er tale om et forholdsvist
stort antal udbydere.
Situationen på det generelle marked har dog ikke nødvendigvis de store konsekvenser for ECCO, da de
opererer på markedet for komfortable mærkevaresko. Dette marked er kendetegnet ved at samtlige af de
store eksisterende producenter alle besidder stordriftsfordele på produktionen og et veletableret
distributionsnet. Deres sko føres for de flestes vedkommende både i ordinære multibrand butikker, men også
fra egne brandede butikker. Dette giver en meget stor eksponering over for forbrugerne og gør at en eventuel
indtrænger er nødt til at bruge mange ressourcer og meget kapital, de såkaldte ”sunk cost” på markedsføring
hvis de vil ind på markedet.
Markedet for komfortable mærkevaresko udmærker sig også ved at de eksisterende virksomheder besidder
en stor grad af knowhow mht. hvordan man netop producerer komfortable sko, og der kræves f.eks. en del
dyrt specialudstyr hvis man, som ECCO, vil producere på sprøjtede såler (Fra ko til sko). Råvarerne til
skoproduktionen er også her dyrere, da forbrugerne forlanger mere i form af kvalitet. Idet ECCO er en af de
helt store udbydere af læder og skind af høj kvalitet vil det alt andet lige give dem en stor fordel i forhold til
en indtrænger, der kan være tvunget til at købe læder og skind af deres konkurrent. Til sidst bruger de
eksisterende virksomheder som, f.eks. ECCO mange penge på både research, udvikling og design, for hele
Side 17 af 64
Bacheloropgave
Værdiansættelse af ECCO SKO A/S
Dennis Buch / Jan H. J. Pedersen
tiden at være i front med tiltalende designs som også er behagelige at gå i (ECCO’s årsrapport 2013). Det
antages derfor at en eventuel indtrænger, hvis denne vil gøre sig gældende, også må bruge kapital på disse
områder eller hele tiden være bagud.
Der kan dog argumenteres for at en spiller på luksusmarkedet for sko, som eks Lloyd, der i forvejen har et
produktionsapparat til skoproduktion på plads og en vis kapital vil have det relativt nemmere ved at gå ind
på markedet for komfortable mærkevaresko. Her kræver det dog stadig at virksomheden ligger kapital i
research og udvikling da de ikke på forhånd har den knowhow der skal til for umiddelbart at producere sko
med samme komfort.
Generelt må det siges at adgangsbarriererne på dette afgrænsede marked er forholdsvist høje, men det er
dog ikke umuligt for en indtrænger at etablere sig, specielt ikke hvis indtrængeren er en i forvejen
eksisterende skoproducent.
Leverandørernes forhandlingsstyrke
Skoproducenterne i branchen har en del forskellige leverandører af råmaterialer, som læder, skind og andre
materialer til fabrikkerne. Derudover outsources en lille del af deres skoproduktion, i ECCO’s tilfælde 13 % i
2013 (ECCO’s årsrapport 2013). Outsourcing udgør dog en så relativt lille og faldende del af ECCO’s totale
produktion at i hvert fald ECCO ikke reelt antages at være specielt afhængige af disse leverandører.
Der eksisterer ca. 9.000 garverier på verdensplan, af varierende størrelse og kvalitet (Modern leather
manufacturing). Antallet af garverier der reelt kan levere læder af passende kvalitet til virksomhederne i
branchen for komfortable mærkevaresko må antages at være noget mindre. Selvom der er mange garverier
og flere af dem er små, kan den realitet, at der kræves læder af en forholdsvis god kvalitet, gøre at
garverier reelt har lidt forhandlingsstyrke. Der anvendes meget læder på verdensplan og det antages derfor
at garverierne ikke vil have problemer med at finde en anden aftager. Derfor ser vi garveriernes
forhandlingsstyrke som værende middel.
Det skal noteres at ECCO er i en lidt anden situation end de andre producenter med hensyn til læder og skind.
Forskellen her ligger i at ECCO er vertikalt integreret og ejer deres egne garverier og er en af verdens største
producenter af kvalitetslæder (Fra ko til sko). Dette giver ECCO en unik position i branchen hvor de reelt ikke
skal konkurrere med de andre virksomheder om at skaffe det bedste læder, for de producerer det selv. Dette
gør dog at ECCO har en anden leverandør, som de skal forhandle med, beskrevet nedenfor.
ECCO skal bruge rå huder til deres garverier, det antages at der i høj grad er adgang til disse i de fleste lande.
ECCO skal dog bruge rå huder af en god kvalitet, hvilket mindsker antallet af mulige leverandører, men da
virksomheden samtidig er en af verdens største leverandører af kvalitetslæder, og derfor er en meget stor
kunde af rå huder, må det antages at de ikke har ret stor forhandlingsstyrke på dette område.
Der bruges også andre materialer i skoproduktionen, her udgør gummi og andre materialer brugt til
produktion af skosåler en stor del. Her er ECCO og de andre skoproducenter en forholdsvis stor kunde men,
det antages at de samme materialer bruges til mange andre ting end bare produktion af skosåler hvorfor
leverandørerne ikke er så afhængige af skoproducenterne. Der findes dog flere leverandører så det er
forholdsvist nemt at skifte.
Ud fra ovenstående anses leverandørerne at have nogen men ikke megen forhandlingsstyrke.
Konkurrence fra substituerende produkter
Selvom det umiddelbart kan være svært at bytte sko ud med et andet produkt der dækker det samme behov
må der stadig siges at være en vis konkurrence fra substituerende produkter af komfortable mærkevaresko.
Side 18 af 64
Bacheloropgave
Værdiansættelse af ECCO SKO A/S
Dennis Buch / Jan H. J. Pedersen
Denne konkurrence kommer i form af kopi-sko produceret i asien og solgt som om de er de originale varer
men til en billigere pris.
Et eksempel på ovenstående problem sås eksempelvis i 2010 hvor 65.000 par ECCO kopisko blev beslaglagt
(65.000 falske ECCO-sko konfiskeret). At virksomheder som ECCO tager denne trussel seriøst ses ikke mindst
på at jagten på disse kopivarer indgik i virksomhedens regnskab på for samme år. Den hårde kurs mod disse
kopivarer resulterer dog også i at konkurrencen fra disse kopiproducenter ikke ses som værende et problem
i større grad på nuværende tid.
Købernes forhandlingsstyrke
Overordnet er der to forskellige typer kunder, da producenterne sælger både til B2C markedet i form af sko
solgt direkte gennem deres hjemmeside og B2B markedet i form af sko til både almene skobutikker og
franchise butikker. Derudover sælger ECCO også læder og skind af høj kvalitet til luksusprocenter der
anvender læder og skind til produktion af tasker og lignende (ECCO’s årsrapport 2013).
Generelt må det dog anses som at forbrugerne på markedet for sko har en stor forhandlingsstyrke; det er
nemt at skifte til et andet skomærke, hvilket gør virksomhederne afhængige af kundernes præferencer.
B2C
På B2C markedet sælges direkte til forbrugerne gennem virksomhedernes hjemmesider. Her er deres største
fordel at det er forbrugere der har præferencer for netop deres sko, men det er til gengæld meget nemt for
forbrugerene at gå ind på en anden hjemmeside og købe nogle andre. Dog kan virksomhederne påvirke
forbrugere der går ind på deres side ved hjælp af reklamer for derved at øge chancen for at sikre et salg.
Derfor har forbrugerne her stor forhandlingsstyrke og det ses da også at ECCO og de andre virksomheder, på
deres hjemmeside giver rabat ved køb.
B2B
Da franchise butikkerne udelukkende sælger den pågældende virksomheds produkter, er deres omsætning
og i sidste ende lønsomhed direkte afhængig af virksomheden. Dertil kommer at i hvert fald ECCO sigter efter
at uddanne og efteruddanne deres retail personale på the ECCO Academy (ECCO Årsrapport 2013), hvorfor
det må antages, at der eksisterer en vis form for loyalitet over for brandet. Af den grund anses franchise
butikkernes forhandlingsstyrke, for at være meget lille.
Butikkerne der har shop in shops, er ikke på samme måde afhængige af producenterne som franchise
butikkerne. Det må dog antages at butikkerne der har shop in shops alligevel har et nært samarbejde med
ECCO og de andre skoproducenter, samt en del afsætning der afhænger af deres produkter. Derfor synes
disse butikker at have mellem forhandlingsstyrke.
Igen står ECCO i en unik situation da de via deres garverier også sælger læder og skind.
På markedet for læder og skind af høj kvalitet sælger ECCO til andre store virksomheder. Selvom ECCO er en
af de helt store producenter af læder og skind af høj kvalitet er de langt fra de eneste og det må derfor
antages at det ikke er noget problem for deres kunder at skifte til en anden leverandør hvis ikke de kan købe
den kvalitet de vil have til en passende pris. Derfor anser vi købernes forhandlingsstyrke på dette marked for
at være relativt stor. ECCO har dog den fordel at de bruger en stor del af deres egen produktion af læder og
skind i deres egen skoproduktion. Dette bevirker at de ikke er helt så følsomme over for den afsatte mængde
udadtil som en producent der kun sælger til andre.
Side 19 af 64
Bacheloropgave
Værdiansættelse af ECCO SKO A/S
Dennis Buch / Jan H. J. Pedersen
Delkonklusion
Af ovenstående må det konkluderes af konkurrencesituationen i branchen er forholdsvist hård. Dette
argumenteres ud fra at de eksisterende virksomheder er meget veletablerede og holder en stor grad i af
adgangsbarriererne oppe ved at anvende forholdsvist store summer på Research and Development (R&D).
Der er godt nok ikke så mange virksomheder, som i den generelle skobranche, men til gengæld har de
pågældende virksomheder også et relativt stort produktionsapparat med de tilhørende faste omkostninger
som skal dækkes.
Et andet argument for en hård konkurrence er at adgangsbarriererne ikke er ret store, for at andre
eksisterende skomærker fra den generelle- eller luksusbranche. Her handler det i bund og grund om at en
virksomhed tager beslutningen og investerer i R&D for udvikling af fodtøj med ekstra god komfort til det
givne segment.
Til sidst må det siges at være meget nemt for forbrugerne at skifte til et andet skomærke. Der er ikke rigtigt
noget ud over loyalitet og præferencer til at holde forbrugeren til et givent skomærke. Godt nok er nogle af
butikkerne, specielt franchise, faste aftagere men, hvis ikke efterspørgslen er der fra forbrugerne hjælper det
ikke meget i sidste ende.
5.2 INTERN
5.2.1 Værdikædeanalyse
Formålet med værdikædeanalysen er at få indsigt i ECCO’s værdiskabende ressourcer og kernekompetencer,
der senere evalueres og analyseres i afsnit 3.2.4.
Som en af verdens førende skoproducenter er ECCO specielt kendt for at være den eneste større producent,
der kontrollerer størstedelen af deres værdikæde, hvilket vil sige at virksomheden har en høj grad af vertikal
integration. I ECCO’s tilfælde betyder det at virksomheden ejer og styrer alt lige fra læderproduktionen i
deres egne garverier beliggende flere steder i verden, til design og produktion af sko. Dette giver ECCO
stordriftsfordele men samtidig øger det den økonomiske risiko hvis branchen bliver afmattet. Værdikæden
er illustreret i figur 11 og analyseres efterfølgende.
Produktudvikling
Indkøb
Produktion
Markedsføring
og salg
Service
Figur 8 - Den forenklede værdikæde (figur af egen tilvirkning ud fra Andersen, F 2011. fig.2.7)
5.2.1.1 Produktudvikling
Alle ECCO’s sko, lige fra deres casual modeller til deres business sko udvikles og designes ud fra samme
skabelon, med det henblik at lave fodtøj der passer til foden og derved giver en høj komfort. Selvom
produktionen foregår 100 % i udlandet har ECCO beholdt deres R&D i Danmark, ved deres hovedkontor i
Bredebro, og ECCO sko har derfor beholdt sit skandinaviske præg (Nu føles den højhælede næsten som en
løbesko).
Komfort er et af de helt store kendetegn ved ECCO’s fodtøj og grænserne for hvor høj komfort der kan opnås,
samtidig med at skoene også designmæssigt appellerer til slutkunden udfordres konstant. Designerne henter
blandt andet inspiration i den omkringliggende natur, men alle inspirationskilder lige fra kunst til arkitektur
anvendes, dog med den grænse at det absolutte fokus altid ligger på skandinavisk design.
Side 20 af 64
Bacheloropgave
Værdiansættelse af ECCO SKO A/S
Dennis Buch / Jan H. J. Pedersen
For at sikre at kvaliteten af de produkter der når slutkunden altid lever op til den høje forventede standard
stilles der gennem hele produktionsprocessen meget høje krav (dk.ECCO.com). Dette har resulteret i at ECCO
via deres egne garverier, er blevet en af verdens største producenter af kvalitetslæder, og producerer og
udvikler deres egne kvalitets skind, som anvendes både til egenproduktionen af sko og accessoires, samt
videresælges til flere andre lædervarer producenter, der ligesom ECCO selv er afhængige af høj læderkvalitet.
Porteføljen indeholder i skrivende stund 11 forskellige typer kvalitetslæder hver med specifikke egenskaber
(ECCOleather.com).
På produktionssiden ligger ECCO også i front rent innovationsmæssigt, her har de taget deres teknik med at
sprøjte sålerne på skoene og som de eneste i verden overført denne metode til den højhælede sko. Dette
har resulteret i en høj hæl med en komfort man ellers kun finder i sko (Nu føles den højhælede næsten som
en løbesko).
5.2.1.2 Indkøb
Virksomhedens indkøb foretages fra ECCO’s indkøbsafdeling som er placeret i deres hovedsæde i Bredebro.
Da ECCO selv ejer hele produktionen fra ”ko til sko”, består indkøbet grundlæggende af de råvarer som
bruges i produktionen. Den største og vigtigste råvare er de rå huder som forsyner deres garverier beliggende
i Europa og Asien hvor det endelige læder materiale udvikles. Det må antages ud fra ECCO’s produktion af 20
millioner sko årligt (dk.ECCO.com), at de besidder en central dominerende rolle i den givne indkøbssituation,
hvilket også sætter store krav til, at ordrestørrelserne og leveringstider overholdes for at produktionen kan
opretholdes.
ECCO signalerer gennem deres Code Of Conduct (bilag 1), at de i ethvert henseende fokuserer på om
menneskerettighederne overholdes. Det sker gennem godkendelse af de arbejdsforhold der gør sig
gældende og herunder om børnearbejde forekommer blandt deres leverandører.
5.2.1.3 Produktion
Læder
ECCO har produktionsfaciliteter i flere lande verden over. ECCO Leather Group, som er den del af ECCO der
ejer og driver virksomhedens garverier, har produktion i Kina, Holland, Indonesien og Thailand. De 4 garverier
giver mulighed for at ECCO hurtigt kan reagere på forøgelser af efterspørgslen og som alle dele af
virksomheden er der effektiv koordination mellem garverierne og skofabrikkerne, hvilket sikrer, at der kan
reageres hurtigt og præcist så fabrikkerne altid har det læder de skal bruge (ECCOleather.com).
Alle garverierne har moderne produktionsfaciliteter, og ECCO’s garverier i Kina og Indonesien er endda blandt
verdens mest avancerede. Det nuværende Indonesiske garveri, blev opført i 2013, og erstattede et gammel
garveri. Resultatet er blevet en kapacitetsforøgelse på 30 % og en øget energieffektivitet på 15 %. Der er altså
mulighed for at producere læder af højere kvalitet end tidligere og det har givet en forbedring af
arbejdsmiljøet for ECCO’s Indonesiske medarbejdere (ECCO’s Årsrapport 2013).
Da flere og flere luksusmærker efterspørger læder, som er produceret i Europa har ECCO i 2013 yderligere
opført et garveri i Holland ved siden af ECCO leathers hovedkontor. Det skal øge kapaciteten til dækning af
netop denne efterspørgsel (ECCO’s Årsrapport 2013).
SKO
ECCO’s produktion af sko er koncentreret omkring 5 lande, Kina, Indonesien, Slovakiet, Thailand og Portugal.
Alle placeringer er udvalgt pga. fordelagtige forhold som for eksempel god adgang til kvalitetskind og højt
Side 21 af 64
Bacheloropgave
Værdiansættelse af ECCO SKO A/S
Dennis Buch / Jan H. J. Pedersen
håndværksmæssigt niveau i Indonesien, god adgang til eksportveje i Kina og nærhed til betjening af de
europæiske markeder i Portugal. (ECCO.com)
En ting har alle lokationerne dog til fælles, og det er den tætte involvering af medarbejderne samt et fokus
på Lean, der sikrer at fabrikkerne opererer så effektivt som muligt. For at mindske risici forbundet med
naturkatastrofer der som i Thailand oversvømmede en fabrik, med et stort tab af kapacitet til følge, sørger
ECCO for at sprede produktionen på de forskellige faciliteter så ingen fabrik producerer mere end maksimum
20 % af ECCO samlede produktion. På denne måde vil det maksimale tab ved at en produktion lukker ned
aldrig kunne blive på mere end de 20 % (ECCO årsrapport 2013).
Ud over egenproduktionen af sko outsourcer ECCO noget af deres produktion når det er nødvendigt. I 2013
lå denne andel på 13 %, men kan øges som det eksempelvis skete da deres produktionsfaciliteter i Thailand
blev oversvømmet i 2013 (ECCO årsrapport 2013).
5.2.1.4 Markedsføring og salg
ECCO er i dag repræsenteret i mere end 14.000 salgssteder rundt om i verden, hvoraf de 1.100 er rene ECCO
butikker. Størstedelen af deres markedsføring signaleres direkte gennem deres salgskanaler ude i butikkerne,
man oplever derfor generelt ikke at ECCO’s reklamer optræder i de landsdækkende medier. ECCO udtaler
gennem deres hjemmeside, at de ønsker at være tæt på kunderne, at deres mål er at sikre, at forbrugerne
får en god oplevelse, uanset hvor de møder ECCO brandet (dk.ECCO.com). Den manglende landsdækkende
reklameintensitet kan dog anses for ikke at være uden risiko. En eventuel lavkonjunktur periode ville medføre
et omsætningsfald og spørgsmålet ville så være om ECCO vil være gearet til at intensivere reklameniveauet.
At deres butikker forsat er attraktive for kunderne, hvilket relaterer meget godt til ECCO’s udtalelser
(årsrapport 2013), bygger på at butikken er reklamemediet. Brandidentiteten gennem butikkens facade,
logo, farver, uniformer og signalering af kampagner. Miljøet og omgivelserne i butikkerne som værende
belysningen, atmosfæren og musikken. Reklamemateriale gennem butikkens udstråling, vindues- og produkt
disponeringen samt aktiviteter. Gode kundeservice oplevelser gennem træning af personalet og uddannelse
via ECCO’s akademi centre.
Distributionsnettet i ECCO foregår via deres grossister, detailhandel og e-handel. Det styres ved hjælp af et
integreret distributionssystem hvilket sikrer at deres distributionspartnere og egne butikker modtager
leverancerne til tiden. Systemet håndterer ligeledes deres levering til de kunder der handler via
internethandel.
5.2.1.5 Service
God service er næsten et krav for enhver mærkevareproducent, og her er ECCO også med. Ved køb af ethvert
ECCO produkt medfølger der 28 dages fri ombytning eller returnering, så kunderne har en mulighed for at
afprøve produktet og reelt ombestemme sig hvis det ikke lever op til forventningerne (Nem ombytning,
2015).
Hvis en sko ikke findes i en butik garanterer ECCO at den kan bestilles hjem og være i butikken senest 2 dage
senere. Derudover kan kunder der bestiller direkte på ECCO’s hjemmeside, vælge at betale med PAYPAL
hvilket ikke er normalt inden for branchen (Nem shopping, 2015).
5.2.1.6 Delkonklusion
Ud fra værdikædeanalysen finder vi at ECCO har følgende ressourcer og kompetencer:
Side 22 af 64
Bacheloropgave
Ressourcer
Brand
Economies of scale
Garverier
Vertikalt integreret
Værdiansættelse af ECCO SKO A/S
Dennis Buch / Jan H. J. Pedersen
Kompetencer
Evnen til at producerer højkvalitetslæder
Evnen til at uddanne og engagere ansatte
Innovative
Figur 9 - Ressourcer og kompetencer (figur af egen tilvirkning)
5.2.2 VRIO – S.C.A
Formålet med dette afsnit er at lave en analyse af de fundne ressourcer og kompetencer ovenfor og
identificere hvilke af disse der rent faktisk giver ECCO en reel konkurrencefordel. De ressourcer og
kompetencer der viser sig at score højt i VRIO modellen vil efterfølgende indgå i SWOT analysen, i afsnit 3.3.
5.2.2.1 Brand
V: I og med at ECCO har eksisteret så længe som de har, er deres brand kendt i det meste af verden. Der er
ikke mange andre producenter der står så klart i forbrugernes bevidsthed, som værende behageligt fodtøj.
ECCO fik et gennembrud af nogle af deres modeller tilbage i 1970erne og de produceres stadig den dag i dag,
hvilket har skabt en unik kundeloyalitet. Samtidig ses ECCO i nyere tid også som et mærke af meget høj
kvalitet og et mærke der er lavet med en grundighed der ikke må antages at forekomme andre steder, som
det fremgår ud fra beskrivelsen af virksomhedens værdier og vision i opgavens afsnit 4.
R: Brandet som det står i dag er unikt selv i forhold til deres nærmeste konkurrenter. Der er ingen andre på
markedet der kan præstere samme unikke sammensætning af værdier. Det må antages at være sjældent da
ingen andre konkurrenter kan styre kvaliteten hele vejen i processen på samme måde som ECCO, da ingen
andre er vertikalt integreret på samme niveau.
I: Der kan argumenteres for at ECCO’s brandsammensætning er meget svær at efterligne. Det vil alt andet
lige være dyrt at opnå samme kvalitetskontrol som ECCO, og virksomheden har fra de blev grundlagt
fokuseret på at producere behagelige kvalitetssko. Der anvendes samme skabelon til alle sko og denne værdi
der er opbygget over mange år vil alt andet lige være meget svær at kopiere.
O: Idet brandet er opbygget ud fra deres måde at agere på, må det argumenteres for at ECCO’s organisation
er opbygget på sådan en måde, at de kan løfte de krav som brandet er kendt for.
5.2.2.2 Economies of scale
V: Stordriftsfordele skaber værdi, for ECCO og deres kunder i og med at når det er billigere for ECCO at
producere deres produkter, skaber det et overskud som vil kunne tilgodese kunden enten direkte i form af
billigere sko eller på andre punkter, eksempelvis bedre service, R&D mm.
I: ECCO’s tre største konkurrenter besidder alle stordriftsfordele, hvorfor dette ikke er sjældent.
5.2.2.3 Garverier
V: Det faktum at ECCO selv ejer deres garverier betyder at både virksomheden og kunden kan være sikre på
råvarer af en høj kvalitet.
R: Ingen andre producenter ejer deres egne garverier og kan derfor ikke på samme måde sikre kvaliteten i
produktionen.
I: Det må antages at da ECCO’s konkurrenter er kapitalstærke. De kan derfor, hvis de vil, selv opkøbe garverier
og etablere en egenproduktion af læder.
Side 23 af 64
Bacheloropgave
Værdiansættelse af ECCO SKO A/S
Dennis Buch / Jan H. J. Pedersen
5.2.2.4 Vertikalt integreret
V: Det at ECCO er vertikalt integreret i et sådan omfang som de er, betyder at kvaliteten af deres produkter
kan kontrolleres gennem hele processen. På den måde skabes der en værdi for kunden i form af en meget
høj garanti for kvalitet.
R: Vertikal integration er ikke som sådan sjældent. Men den grad af integration som ECCO besidder må alt
andet lige betegnes som sjælden da den ikke forekommer andre steder.
I: Da ECCO’s konkurrenter er store og kapitalstærke, må det anses som meget muligt for dem at kunne
efterligne ECCO’s vertikale integration.
5.2.2.5 Evnen til at producere højkvalitetslæder
V: Denne evne skaber en værdi idet den gør ECCO i stand til at producere læder til deres egne sko, af meget
høj kvalitet. Det sikrer at kunden får et produkt som holder længe.
R: Ingen andre producenter ejer deres egne garverier, hvorfor de heller ikke har nogen opbygget erfaring
med produktion af læder i høj kvalitet.
I: Det er formentligt muligt for andre producenter at opkøbe deres egne garverier, men ECCO og deres
ansatte har opbygget en ekspertise og knowhow og bruger store summer på R&D i forhold til produktion af
nye og bedre typer læder samt produktionsmetoder. Derfor anses denne kompetence, som værende svær
at kopiere.
O: ECCO udnytter deres kompetence til at producere og udvikle læder i deres egen skoproduktion i en sådan
grad, at kvaliteten af deres produkter afhænger af det. ECCO har formået at gøre deres læderproduktion til
en integreret del af hele deres produktionsproces.
5.2.2.6 Evnen til at uddanne ansatte
V: Evnen til at uddanne og engagere de ansatte skaber værdi for ECCO i det de kan uddanne deres ansatte
på præcis den måde virksomheden har brug for. Derudover kan de uddanne eget personale til deres
virksomhed i lande hvor uddannelse ellers ikke er tilstrækkelig god og derved stadig anvende lokal
arbejdskraft.
R: Graden af den uddannelse ECCO tilbyder deres ansatte er unik i branchen, da ingen af de nærmeste
konkurrenter har deres egne uddannelser til de ansatte.
I: Det kan ikke anses som værende umuligt at kopiere denne kompetence da ECCO’s konkurrenter er store
og kapitalstærke og selv besidder stor knowhow om netop deres skoproduktion. Det vil derfor være muligt
for konkurrenterne selv at starte en uddannelse skræddersyet til deres egne ansatte.
5.2.2.7 Innovative
V: Inden for branchen for komfortable mærkevaresko må det at være innovativ anses, som ikke bare værende
værdifuldt men også nødvendigt. Alle de konkurrerende producenter arbejder på at frembringe netop de
design der tiltaler kunderne samtidig med at øge komforten i skoene. Ikke mindst den komfortable del kræver
nye innovative idéer.
R: Da vi som nævnt ovenfor ser det som en betingelse at være innovativ i branchen, er det selvsagt ikke en
sjælden evne.
Side 24 af 64
Bacheloropgave
Værdiansættelse af ECCO SKO A/S
Dennis Buch / Jan H. J. Pedersen
5.2.2.7 Delkonklusion
Ud fra VRIO analysen kan det konkluderes at ECCO’s konkurrencemæssige fordele umiddelbart ligger i deres
brand og i deres evne til selv at producere læder af en høj kvalitet.
Innovative
Economies of scale
Garverier
Vertikalt integreret
Evnen til at uddanne ansatte
Brand
Evnen til at producerer højkvalitetslæder
Value
X
X
X
X
X
X
X
Rarity
X
X
X
X
X
Inimitability
X
X
Organisational support
X
X
Figur 10 - V.R.I.O (figur af egen tilvirkning).
Det kan konkluderes at både det at være innovativ og besidde economies of scale, som ligeledes skaber
værdi, også er ressourcer og kompetencer, som alle deres rivaler besidder. Dette gør det mere til en
nødvendighed for at konkurrere i markedet end til en fordel.
Selvom ECCO har deres egne garverier, det faktum at de en meget vertikalt integreret virksomhed og har
deres eget akademi hvor de uddanner deres ansatte, er unikt i branchen og må anses at give visse fordele er
det ikke umuligt at imitere disse ressourcer og kompetencer. Derfor konkluderes disse heller ikke at være af
afgørende betydning for ECCO.
5.3 SWOT analyse
Ud fra ovenstående analyser opsummerer SWOT de identificerede forhold, som gør sig gældende for ECCO.
Intern
Stærke sider
Brand
Evnen til at producere højkvalitets læder
Svage sider
Markedsføring & Reklame
Ekstern
Muligheder
Nye vækstmarkeder (Asien)
Øget R&D via eu midler
Trusler
Lavkonjunktur
Skift i forbrugerpræferencer
Figur 11 - SWOT (figur af egen tilvirkning)
5.4 Delkonklusion / Strategi
Ud fra SWOT analysen, skal der tages hensyn til følgende forhold i forbindelse med budgetteringen af den
fremtidige udvikling i ECCO.
-
-
ECCO har et stærkt brand der er kendt verden over for deres behagelige sko. Brandet koster ikke det
store at vedligeholde men giver netop ECCO deres identitet på markedet, og gør i høj grad ECCO
bedre i stand til at holde på deres kunder, ved at styrke kundeloyaliteten.
ECCO’s evne til selv at producere højkvalitetslæder, både til egen anvendelse og til videresalg sikrer
kvaliteten af deres sko, samtidig med at afhængigheden af skosalg reduceres. Derudover vil der være
mulighed for at intensivere markedsføringen af læderet og eventuelt sælge det til flere forskellige
brancher.
Side 25 af 64
Bacheloropgave
-
-
-
-
Værdiansættelse af ECCO SKO A/S
Dennis Buch / Jan H. J. Pedersen
ECCO’s markedsføring, der er meget svag i forhold til konkurrenterne, kan i fremtiden, sandsynligvis
med god effekt, intensiveres. Da ECCO ikke reklamerer så meget, som konkurrenterne, må det
antages at en øget kampagne vil give et forholdsvist stærkt øget salg. ECCO kan dog opleve den
modsatte effekt hvis konkurrenterne øger deres egen i forvejen intensive markedsføring og ECCO
kan derved miste markedsandele med lavere omsætning til følge.
Den generelle udvikling i flere asiatiske lande giver ECCO en oplagt mulighed for at øge omsætningen
netop i asien. Dette ses ikke mindst i lyset af at flere asiatiske lande oplever en god økonomisk vækst
og en voksende middelklasse, der med flere penge mellem hænderne vil have råd og interesse i at
købe ECCO’s produkter.
ECCO har en oplagt mulighed for at drage nytte af nyoprettede EU midler til R&D inden for klima,
ressourceeffektivitet og råvarer. Netop denne form for R&D kan komme ECCO til nytte på flere måder
idet al forbedring af produktionens påvirkning af miljøet kan hjælpe til med at styrke ECCO’s brand
og placere dem, som en grønnere virksomhed i forbrugernes øjne.
Da mærkevareprodukter er meget følsomme over for konjunktursvingninger kan ECCO’s omsætning
vil blive ramt negativt af en eventuel lavkonjunktur eller anden form for økonomisk nedtur.
Da forbrugerne på markedet har stor forhandlingsstyrke og det er meget nemt at skifte skomærke
er ECCO meget afhængig af at forbrugernes præferencer tilgodeser virksomheden. Skulle der komme
et skift i den generelle præference inden for skomærke /design, vil det ramme ECCO på
omsætningen.
6 Regnskabsanalyse
Der vil i dette afsnit blive foretaget en regnskabsanalyse af ECCO ud fra de modeller og teorier der er
beskrevet i metodeafsnittet. Først foretages en reformulering af regnskabet, det efterfølges af en
rentabilitets- og vækstanalyse hvorefter der afsluttes med at konkludere på analyserne.
Formålet med regnskabsanalysen er at give en indsigt i ECCO’s regnskab, altså lave en analyse, hvor der kigges
på de aspekter i regnskabet som direkte påvirker driften, for derved at kunne bruge disse til udarbejdelse af
budgettering i afsnit 8. Endvidere er formålet at få viden om Eccos finansielle situation og få en identifikation
af de værdiskabende drivere som ligger bag (Sørensen, Ole. 2009).
6.1 Reformuleringer
6.1.1 Reformulering af balancen
Anlægskapital
Anlægskapitalen indeholder immaterielle driftsaktiver. Disse bliver ikke videre specificeret i årsrapporterne
og overføres derfor bare direkte til den reformulerede balance.
Materielle driftsaktiver indeholder grunde og bygninger, tekniske anlæg og maskiner, andre anlæg samt
materielle anlægsaktiver under opførsel. Disse poster er overført direkte fra årsrapporterne. Grundet en
større oversvømmelse i Thailand i 2011 (ECCO årsrapport 2011), forekommer der ekstraordinære store
afskrivninger på afhændede aktiver af tekniske anlæg og maskiner i 2011, pålydende kr. 199.784.000.
Efterfølgende i 2012 forekommer der ekstraordinært store tilgange af både grunde og bygninger samt
tekniske anlæg, henholdsvis kr. 274.825.000 og kr. 268.087.000. Disse udgifter bliver dog ikke videre
udspecificeret i årsrapporten hvorfor det findes umuligt at udskille ekstraordinære udgifter fra de ordinære.
Vi er opmærksomme på at disse ekstraordinære udgifter burde have været fratrukket core posterne men
finder ikke dette muligt.
Side 26 af 64
Bacheloropgave
Værdiansættelse af ECCO SKO A/S
Dennis Buch / Jan H. J. Pedersen
Andre langfristede netto driftsaktiver indeholder en post af udskudt skat. Denne er placeret her da den i
årsregnskaberne er oplyst, som værende et finansielt anlægsaktiv, dvs. en positiv forskel mellem den
regnskabsmæssige og skattemæssige værdi af aktiver, hvilket giver et skattefradrag som kan bruges i
efterfølgende år (ECCO årsregnskab 2012). Derudover kan dele af beløbet muligvis have sammenhæng med
sambeskatningsreglerne.
Arbejdskapital
De kortfristede driftsaktiver indeholder driftslikviditeten. Dette beløb fremgår ikke direkte af regnskabet men
er beregnet i henhold til Ole Sørensens vejledning i bogen Regnskabsanalyse og værdiansættelse, som 0,5%
af nettoomsætningen. Driftslikviditeten anses som en buffer der anvendes til at betale af regninger
(Sørensen, O 2009). Varebeholdninger indgår også i dette beløb samt, diverse tilgodehavendes poster,
periodeafgrænsning og selskabsskat. Disse poster overføres direkte fra omsætningsaktiver i årsregnskabet
uden påtale da disse må anses som aktiver tilhørende driften.
De kortfristede driftsforpligtelser indeholder, gæld til leverandører, tilknyttede virksomheder og anden gæld,
sammen med selskabsskat og periodeafgrænsningsposter. Disse poster falder logisk som forpligtelser
tilhørende driften. En post her der skaber lidt tvivl er en pludselig forekomst af udskudt skat som en
forpligtelse på kr. 4.020 mio. i 2013. Den forekommer samtidig med at der er bogført udskudt skat som et
aktiv. Det bør undres at den udskudte skat ikke er beregnet netto og at noterne ikke giver nogen klar
forklaring på denne post.
Ordinær egenkapital og minoritetsinteresser
Den ordinære egenkapital og minoritetsinteresserne er overført direkte fra årsregnskaberne.
Netto finansielle forpligtelser
Under finansielle aktiver, findes værdipapirer og likvide beholdninger. De likvide beholdninger er her beløbet
fra årsregnskaberne fratrukket det udregnede beløb til driftslikviditet. Disse poster overføres fra regnskabet
uden yderligere ændringer.
Under finansielle forpligtelser hører, to poster benævnt kreditinstitutter. Her antages den ene at være
langfristet gæld og den anden kortfristet ifølge ECCO’s definition, der betegner gæld med en løbetid længere
end 5 år som langfristet (ECCO årsregnskab 2012). Da den ene kreditinstitutpost betegnes som kortfristet,
under 5 år, antager vi at posten med den kortfristede del af den langfristede gæld betegner renter og afdrag
for året. Til sidst findes her også hensatte forpligtelser der ifølge ECCO’s regnskabspraksis (ECCO årsregnskab
2012), omfatter forventede omkostninger til garantiforpligtelser, omstruktureringer osv. Disse overføres
hertil fra årsregnskaberne da der ikke er tvivl om at her er tale om finansielle forpligtelser.
Side 27 af 64
Bacheloropgave
Værdiansættelse af ECCO SKO A/S
Dennis Buch / Jan H. J. Pedersen
Tabel 1- Af egen tilvirkning (Kilde: data fra ”reformulering af regnskab..xlsx” på cd.)
Ud fra ovenstående noteres det at der en kraftig stigning i driftsaktiverne over den 5 årige periode. Denne
stigning skyldes i høj grad stigningen i kortfristede driftsaktiver, her nærmere betegnet tilgodehavender fra
salg og varelagre (bilag 6). Dette er ikke nødvendigvis en god ting, da stigning i færdigvarelagre kan indikere
at ECCO ikke får solgt sine produkter i det omfang de planlægger. Det kan også betyde at der oprustes pga.
forventninger til stigende afsætning. Det nævnes dog i ECCO’s årsrapporter at disse stigninger til dels skal
findes i stigende råvarepriser.
6.1.2 Reformulering af egenkapitalen
Reformuleringen af egenkapitalen har til formål at frembringe et eventuelt dirty-surplus, som er betegnelsen
for ”…ikke-resultatførte værdireguleringer og andre posteringer på egenkapitalen som efter de gældende
regler kan fremkomme i dansk regnskabspraksis.” (Sørensen, O. 2009 – s.158).
Side 28 af 64
Bacheloropgave
Ek primo
+ Overskud
- Udbytte
Ek ultimo
Dirty surplus
Værdiansættelse af ECCO SKO A/S
Dennis Buch / Jan H. J. Pedersen
2013
2012
2011
2010
2009
3.121.885 2.931.289 2.586.961 2.431.839 2.473.419
793.580 683.672 554.635 409.978 299.237
285.997 358.000 262.000 340.000 276.000
3.629.468 3.256.961 2.879.596 2.501.817 2.496.656
507.583
325.672
292.635
69.978
23.237
Tabel 2 - Af egen tilvirkning af tal fra ECCO årsrapport 2009-2013
Det ses af ovenstående udregninger at der forekommer et dirty-surplus i ECCO’s regnskaber. For at tage
højde for dette indsættes tallene i den reformulerede resultatopgørelse lige inden udregningen af det
samlede driftsoverskud.
6.1.3 Reformulering af resultatopgørelsen
Reformuleringen af resultatopgørelsen, deler den normale resultatopgørelse op i driftsoverskud og
finansielle omkostninger.
De finansielle indtægter fra datterselskaber findes ikke udsædvanlige da de fremgår af alle 5 årsregnskaber
og derfor må antages at være en del af ECCO’s ordinære og forventede finansielle indtægter. Der fortages en
skatteallokering, hvorved der udregnes hvor meget skat der er betalt af de nettofinansielle omkostninger.
Dette beløb trækkes ud af selskabsskatten og tillægges derefter de nettofinansielle omkostninger, hvorfor
skat af EBIT og nettofinansielle omkostninger afviger i den reformulerede resultatopgørelse i forhold til
opgørelsen i årsrapporterne. Denne manøvre gør dog ingen forskel på det samlede resultat da beløbet som
sagt re-allokeres.
Der er i udformningen af resultatopgørelsen anvendt de internationale termer EBITDA (driftsoverskud før
skat og afskrivninger), EBIT (driftsoverskud før skat) og NOPAT (driftsoverskud efter afskrivninger og skat).
Disse tal giver mulighed for at se på årets resultat på flere måder. Eks. kaldes EBITDA også for det
kontantbaserede overskud, fordi poster som afskrivninger og skat endnu ikke er pågået.
Som det ses af nedenstående skema tillægges det udregnede dirty-surplus driftsoverskuddet og vi får herved
et årsresultat der indeholder ikke realiserede overskud.
Side 29 af 64
Bacheloropgave
Værdiansættelse af ECCO SKO A/S
Nettoomsætning
Driftsomkostninger
EBITDA
Dennis Buch / Jan H. J. Pedersen
2009
2010
2011
2012
2013
5.041.200 6.111.148 7.088.826 8.061.236 8.435.305
(4.272.893) (5.116.428) (5.812.220) (6.548.855) (6.791.879)
768.307
994.720
1.276.606
1.512.381
1.643.426
(258.823)
(13.560)
(321.624)
(20.349)
(304.693)
(25.178)
(285.935)
(20.494)
(266.678)
(10.436)
495.924
652.747
946.735
1.205.952
1.366.312
(123.371)
(160.851)
(261.337)
(337.364)
(333.342)
372.553
491.896
685.398
868.588
1.032.971
23.237
69.978
292.635
325.672
507.583
Driftsoverskud i alt
395.790
561.874
978.033
1.194.260
1.540.554
Netto finansielle omkostninger, efter skat
Usædvanlige finansposter, efter skat
(27.196)
0
(16.283)
0
(32.208)
0
(49.562)
0
(99.179)
0
Netto finansielle omkostninger i alt
(27.196)
(16.283)
(32.208)
(49.562)
(99.179)
Totalindkomst før minoriteter
368.594
545.591
945.825
1.144.698
1.441.375
Minoritetsinteresser
(46.120)
(65.635)
(98.555)
(135.354)
(140.212)
Totalindkomst til ordinære aktionærer
322.474
479.956
847.270
1.009.344
1.301.163
Afskrivninger
Amortiseringer
Driftsoverskud fra salg, før skat (EBIT)
Skat på EBIT
Driftsoverskud fra salg, efter skat (NOPAT)
Dirty Surplus
Tabel 3- Af egen tilvirkning (Kilde: data fra ”reformulering af regnskab.xlsx” på cd.)
6.2 Common size analyse
Idet at vi ikke analyserer på tværs af virksomheder, vil balanceberegningen i denne analyse ikke fremgå. Vi
anvender dog stadig common size analysen på resultatopgørelsen da den giver et godt overblik over de
forskellige posters udvikling i forhold til nettoomsætningen. Tallene fra resultatopgørelsen omregnes til den
andel de udgør af omsætningen. På denne måde bliver det meget nemt at se om en vækst i eksempelvis
driftsomkostningerne, bare er et resultat af tilsvarende vækst i omsætningen.
Side 30 af 64
Bacheloropgave
Værdiansættelse af ECCO SKO A/S
2010
100,0%
-83,7%
16,3%
-5,6%
0,0%
10,7%
-2,6%
8,0%
0,0%
0,0%
8,0%
-0,3%
0,0%
7,8%
-1,1%
6,7%
Nettoomsætning
Driftsomkostninger
EBITDA
Afskrivninger
Amortiseringer
EBIT
Skat på EBIT
NOPAT
Core andet driftsoverskud
Usædvanlige driftsposter
Driftsoverskud i alt
Core netto finansielle poster
Usædvanlige finansposter
Totalindkomst før minoriteter
Minoriteter
Totalindkomst ordinære aktionærer
2011
100,0%
-82,0%
18,0%
-4,7%
0,0%
13,4%
-3,7%
9,7%
0,0%
0,0%
9,7%
-0,5%
0,0%
9,2%
-1,4%
7,8%
Dennis Buch / Jan H. J. Pedersen
2012
100,0%
-81,2%
18,8%
-3,8%
0,0%
15,0%
-4,2%
10,8%
0,0%
0,0%
10,8%
-0,6%
0,0%
10,2%
-1,7%
8,5%
2013
100,0%
-80,5%
19,5%
-3,3%
0,0%
16,2%
-4,0%
12,2%
0,0%
0,0%
12,2%
-1,2%
0,0%
11,1%
-1,7%
9,4%
Tabel 4- Af egen tilvirkning (Kilde: data fra ”common size og trend.xlsx” på cd.)
6.3 Rentabilitetsanalyse
Der fortages nu en rentabilitetsanalyse med det formål at identificere og analysere de finansielle
værdidrivere der ligger bag ROE (egenkapitalforrentningen). Analysen tager udgangspunkt i den udvidede
dupontmodel som kan ses i afsnit 2.3.2.2.
Først udregnes ROE for ECCO på årene 2010 - 2013 via formlen: 𝑅𝑂𝐸 =
𝑇𝑜𝑡𝑎𝑙𝑖𝑛𝑑𝑘𝑜𝑚𝑠𝑡 𝑡𝑖𝑙 𝑜𝑟𝑑𝑖𝑛æ𝑟𝑒 𝑎𝑘𝑡𝑖𝑜𝑛æ𝑟𝑒𝑟
𝐺𝑛𝑠.𝑜𝑟𝑑𝑖𝑛æ𝑟 𝑒𝑔𝑒𝑛𝑘𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙
(Sørensen, O. 2009).
Nøgletallet for 2009 udregnes ikke da den gennemsnitlige egenkapital ikke kan udregnes uden at kende
egenkapitalen for 2008.
ROE
2010
16%
2011
20%
2012
23%
2013
24%
Tabel 5- Af egen tilvirkning (Kilde: data fra ”favm - ordinær.xlsx” på cd.)
Ud fra ROE ses det at egenkapitalens forretningen har været støt stigende gennem årene. Dvs. at en
investering i egenkapitalen på kr. 100 i 2010 ville blive forrentet med kr. 16. Sammenlignes dette med en
markedsrente på typisk 2 – 3 % må ROE siges at have et meget tilfredsstillende niveau.
6.3.1 Niveau 1 – Dekomponering af ROE
ROE drives overordnet af ROIC (afkastningsgraden) og den finansielle gearing og kan derfor dekomponeres
på følgende måde.
𝑅𝑂𝐸 = (𝑅𝑂𝐼𝐶 + [𝐹𝐺𝐸𝐴𝑅 ∗ (𝑅𝑂𝐼𝐶 − 𝑟)]) ∗ 𝑀𝐼𝐴 da det er nødvendigt at tage hensyn til at der forefindes
minoritetsinteresser i ECCO, hvor FGEAR beregnes 𝐹𝐺𝐸𝐴𝑅 =
𝑁𝐹𝐹
𝐸𝐾+𝑀𝐼𝑁
(Sørensen, O. 2009 Figur 8.1a)
Side 31 af 64
Bacheloropgave
ROIC
FGEAR
SPREAD
Værdiansættelse af ECCO SKO A/S
2010
16,7%
0,115
11,3%
2011
21,3%
0,095
9,8%
2012
23,7%
0,135
12,3%
Dennis Buch / Jan H. J. Pedersen
2013
25,5%
0,156
7,4%
Tabel 6- Af egen tilvirkning (Kilde: data fra ”favm - ordinær.xlsx” på cd.)
Af ovenstående tabel 6 ses at afkastningsgraden fra 2010 – 2013 er steget med 8,8 procentpoint, og det giver
et tydeligt billede af at det er lykkedes ECCO at effektivisere udnyttelsen af deres nettoaktiver hvorved der
skabes et højere afkast. Dette selvom ECCO’s spread, der er forskellen mellem ROIC og den gennemsnitlige
lånerente over hele periode været positiv, men dog har taget kraftige dyk i henholdsvis 2011 og 2013.
Grunden hertil skal findes i en stigning i r (de gennemsnitlige låneomkostninger, beregnet ved 𝑟 =
𝑛𝑒𝑡𝑡𝑜 𝑓𝑖𝑛𝑎𝑛𝑠𝑖𝑒𝑙𝑙𝑒 𝑜𝑚𝑘.
𝑔𝑛𝑠.𝑁𝐹𝐹
r
) i henholdsvis 2011, hvor den steg med 6.1 procent point og 2013 med 6.8 procentpoint.
2010
5,4%
2011
11,5%
2012
11,4%
2013
18,2%
Tabel 7- Af egen tilvirkning (Kilde: data fra ”favm - ordinær.xlsx” på cd.)
Grunden hertil skal findes i kraftigt stigende nettofinansielle omkostninger i de pågældende år (ECCO’s
årsrapporter). ECCO giver ikke nogen præcis forklaring, men det ses at finansieringsindtægter fra
datterselskaberne falder fra kr. 257.573.000 til kr. 107.578.000 i 2013, mens udgifterne ikke falder
tilsvarende.
Den Finansielle Gearing i ECCO må siges at ligge på et meget lavt niveau og holder sig forholdsvist konstant.
Gearingen må derfor anses, som ikke at have haft nogen indflydelse på ECCO’s stigende rentabilitet i den
analyserede årrække.
6.3.2 Niveau 2 – Dekomponering af ROIC
ROIC består overordnet af OG (overskudsgrad, der viser hvor stor en andel af omsætningen der bliver til
overskud) og AOH (aktivernes omsætningshastighed, der viser hvor stor en omsætning der skabes pr. krone
der investeres i aktiverne), som det ses af følgende formel:
𝑅𝑂𝐼𝐶 = 𝑂𝐺 ∗ 𝐴𝑂𝐻 → (
𝑑𝑟𝑖𝑓𝑡𝑜𝑣𝑒𝑟𝑠𝑘𝑢𝑑 𝑒𝑓𝑡𝑒𝑟 𝑠𝑘𝑎𝑡
𝑛𝑒𝑡𝑡𝑜 𝑜𝑚𝑠æ𝑡𝑛𝑖𝑛𝑔𝑒𝑛
)∗(
)
𝑛𝑒𝑡𝑡𝑜 𝑜𝑚𝑠æ𝑡𝑛𝑖𝑛𝑔
𝑔𝑛𝑠. 𝑛𝑒𝑡𝑡𝑜 𝑑𝑟𝑖𝑓𝑡𝑠𝑎𝑘𝑡𝑖𝑣𝑒𝑟
Formel af egen tilvirkning efter inspiration fra Sørensen, O. (2009).
AOH anvendes også ofte i en anden form 1/AOH, der viser hvor stor kapital der er bundet i
nettodriftsaktiviteter, ved at sælge for en krone.
ROIC
OG
AOH
1/AOH
2010
16,7%
8,0%
2,069
0,483
2011
21,3%
9,7%
2,204
0,454
2012
23,7%
10,8%
2,199
0,455
2013
25,5%
12,2%
2,086
0,479
Tabel 8- Af egen tilvirkning (Kilde: data fra ”favm - ordinær.xlsx” på cd.)
Side 32 af 64
Bacheloropgave
Værdiansættelse af ECCO SKO A/S
Dennis Buch / Jan H. J. Pedersen
Som det ses af tabel 8 skyldes den stigende ROIC hovedsagligt den støt stigende overskudgrad, da det ses at
omsætningshastigheden ligger forholdsvist stabilt. Den stigende overskudgrad og AOH analyseres nærmere
i niveau 3.
6.3.3 Niveau 3 – Analyse af AOH og OG
6.3.3.1 Analyse af overskudsgraden
Overskudsgraden beskriver det samlede overskud pr. anvendt krone efter der er betalt skat. For at kunne
analysere dybere vil der nu ses på følgende delkomponenter af driftsoverskuddet:
𝐸𝐵𝐼𝑇𝐷𝐴 𝑚𝑎𝑟𝑔𝑖𝑛 =
𝑁𝑒𝑡𝑡𝑜 𝑜𝑚𝑠æ𝑡𝑛𝑖𝑛𝑔 − 𝑑𝑟𝑖𝑓𝑡𝑠𝑜𝑚𝑘𝑜𝑠𝑡𝑛𝑖𝑛𝑔𝑒𝑟
𝑁𝑒𝑡𝑡𝑜𝑜𝑚𝑠æ𝑡𝑛𝑖𝑛𝑔
Denne beskriver driftsoverskuddet før renter, afskrivninger, amortiseringer og skat. EBITDA kan også
beskrives, som det kontante overskudsmål da de immaterielle udgifter som afskrivninger og amortiseringer
ikke medtages (Sørensen, O. 2010).
𝐸𝐵𝐼𝑇 𝑚𝑎𝑟𝑔𝑖𝑛 =
𝐷𝑟𝑖𝑓𝑡𝑠𝑜𝑣𝑒𝑟𝑠𝑘𝑢𝑑 𝑓𝑟𝑎 𝑠𝑎𝑙𝑔 (𝑓ø𝑟 𝑠𝑘𝑎𝑡)
𝑁𝑒𝑡𝑡𝑜𝑜𝑚𝑠æ𝑡𝑛𝑖𝑛𝑔
EBIT beskriver overskuddet før skat men efter afskrivninger og amortiseringer, og fungerer godt, som
beskrivende nøgletal til virksomhedens lønsomhed (Sørensen, O. 2010).
𝑁𝑂𝑃𝐴𝑇 𝑚𝑎𝑟𝑔𝑖𝑛 =
𝐷𝑟𝑖𝑓𝑡𝑠𝑜𝑣𝑒𝑟𝑠𝑘𝑢𝑑 𝑓𝑟𝑎 𝑠𝑎𝑙𝑔 𝑒𝑓𝑡𝑒𝑟 𝑠𝑘𝑎𝑡
𝑁𝑒𝑡𝑡𝑜𝑜𝑚𝑠æ𝑡𝑛𝑖𝑛𝑔
Sidste komponent er NOPAT, som beskriver den reelle overskudgrad efter skattebetalinger. (Sørensen, O.
2010). I vores beregninger vil NOPAT og OG være ens idet vi ikke har Core andet driftsoverskud eller
udsædvanlige driftsposter med.
Som det ses ud fra common size analysen, er stigningerne i driftsomkostningerne, som ses af den
reformulerede resultatopgørelse, grundet i væksten i omsætningen. Det ses endda at ECCO har formået at
formindske driftsomkostningerne pr. krones omsætning hvilket alt andet lige kun kan tolkes som en positiv
udvikling der samlet set hjælper med at hæve overskudsgraden.
Overskudsgraden har som det ses været støt stigende over årerne. Vi ser årsagen hertil kan skyldes en
driftsoptimering kombineret med reguleringer i prisniveauet. Samtidig ses det at afskrivningernes andel af
omsætningen over denne årrække også har været faldende hvilket yderligere hjælper til at øge
overskudsgraden.
Det ses ud fra den reformulerede resultatopgørelse jævnfør tabel 3 at ECCO formår at skabe
nettoomsætningsvækst over alle årerne. Virksomheden har opnået en samlet vækst fra 2009 til 2013 på 67
%, hvilket må antages at være yderst tilfredsstillende og virksomheden formår samtidig at løfte deres EBITDA
med knap 114 % over samme periode (tabel 3). Det berettes iht. ECCO’s årsrapporter at væksten skyldes en
løbende fremgang på størstedelen af deres markeder over årerne, samtidig med at de formår at opnå en stor
succes med salg af nye introducerede produkter.
Side 33 af 64
Bacheloropgave
Værdiansættelse af ECCO SKO A/S
Dennis Buch / Jan H. J. Pedersen
6.3.3.1 Analyse af aktivernes omsætningshastighed (1/AOH)
2010
2011
Varebeholdninger
0,199
0,193
Tilgodehavender fra salg
0,135
0,151
Andre kortfristede driftsaktiver, netto
-0,030
-0,029
Leverandørgæld
-0,057
-0,066
Arbejdskapital
0,247
0,249
2012
0,196
0,141
-0,020
-0,064
0,253
2013
0,208
0,137
-0,013
-0,062
0,270
Langfristede immaterielle aktiver
Langfristede materielle aktiver
Andre langfristede driftsaktiver, netto
Anlægskapital
Netto driftsaktiver
0,004
0,179
0,019
0,201
0,455
0,004
0,186
0,020
0,210
0,479
0,006
0,213
0,017
0,236
0,483
0,005
0,181
0,018
0,205
0,454
Tabel 9- Af egen tilvirkning med udgangspunkt i data fra Ole Sørensens FAVM.
Som det tidligere blev nævnt er aktivernes omsætningshastighed meget konstant over årene, og det ses
yderligere at de underliggende drivere heller ikke har det store udsving og derfor ikke reel påvirker i nogen
retning. Aktivernes omsætningshastighed anses derfor ikke for at have haft nogen mærkbar påvirkning af
udviklingen i ROIC.
6.4 Delkonklusion
ECCO har formået at øge deres egenkapitalforrentning set ved stigningen i ROE fra 16 % i 2010 til 24 % i 2013.
Dette er sket gennem en forbedring af ROIC, som har været stærk nok til at modvirke de stigende finansielle
omkostninger. Stigningen i ROIC skyldes hovedsagligt en støt stigende overskudgrad i det AOH i perioden har
forholdt sig på et meget stabilt niveau. Afkastet der skyldes stigningen af ROIC må anses for værende gunstigt
set i forhold til investering jævnfør en markedsrente som d.d. er pålydende 1,96% (www.bloomberg d.24-042015).
Overskudgraden er igen påvirket af den stigende vækst på nettoomsætningen. Det ses ud fra den
reformulerede resultatopgørelse (tabel 3), at ECCO formår at skabe nettoomsætningsvækst over alle årene.
Den samlede vækst fra 2009 til 2013 ligger på 67 %, med en EBITDA på knap 114%, hvilket må antages at
være yderst tilfredsstillende. Dette skyldes ifølge ECCO selv som nævnt, fremgang på mange af deres
markeder, en stigende effektivisering i produktionen samt reguleringer i forhold til deres prisniveau (ECCO’s
årsrapporter). Dette resulterer i en stigning af overskudsgraden som over hele perioden løftes med 4.2
procentpoint (tabel 8).
Det ses yderligere i posten tilgodehavender fra salg og varebeholdning i den reformulerede balance, at disse
poster er støt stigende set i forhold til omsætningen. Vi vurderer dem liggende på et meget højt niveau i
forhold til nettoomsætningen. Det nævnes i ECCO’s årsrapport fra 2013 at stigningen i varebeholdningen
skyldes stigende råvarepriser. Derudover spekuleres der i årsagen til at tilgodehavender fra salg er meget
højt skyldes at ECCO sælger deres sko gennem mange franchise butikker hvilket kan betyde at betalingen
ikke reelt falder før varerne er solgt til slutkunden, dvs. der er tale om kommisionsvarer.
Det faktum at ECCO reelt har store beløb bundet i varebeholdninger og tilgodehavender fra salg, udgør efter
vores overbevisning en risiko. Det skal dog nævnes at denne situation kan være gældende for branchen
generelt, men det er ikke undersøgt.
Side 34 af 64
Bacheloropgave
Værdiansættelse af ECCO SKO A/S
Dennis Buch / Jan H. J. Pedersen
7 Trendanalyse
Sidste omskrivning af resultatopgørelsen sker i en trendanalyse. Trendanalysen giver mulighed for at se på
tal fra resultatopgørelsen i indeksform, hvilket gør det muligt at identificere trends og dermed vækst. I
nedenstående skema har vi sat tallene fra 2009 til indeks 100 og derefter udregnet indeks for årene 2010 –
2012.
Nettoomsætning
Driftsomkostninger
EBITDA
Afskrivninger
Driftsoverskud fra salg, før skat (EBIT)
Driftsoverskud fra salg, efter skat (NOPAT)
Netto finansielle omkostninger i alt
Totalindkomst til ordinære aktionærer
2009 = 100
5.041.200
(4.272.893)
768.307
(272.383)
495.924
372.553
(27.196)
322.474
2010
121
120
129
126
132
132
60
149
2011
141
136
166
121
191
184
118
263
2012
160
153
197
112
243
233
182
313
2013
167
159
214
102
276
277
365
403
Tabel 10- Af egen tilvirkning med udgangspunkt i data fra Ole Sørensens FAVM
Af vækstanalysen får vi verificeret vores konklusion omkring driftsomkostningerne fra common size analysen.
Det ses her tydeligt at omsætningen er steget til indeks 167 i 2013 mens driftsomkostningerne kun er steget
til indeks 159. Her ses det dog også meget tydeligt at NETTO finansielle omkostninger er steget eksplosivt,
hvilket til dels skyldes at finansielle indtægter fra datterselskaberne er faldet fra kr. 253.573.000 til kr.
107.578.000. En nærmere årsag til dette fald kan ikke findes i regnskaberne. Dette faktum var let at overse i
de forgange skemaer da disse omkostninger ikke er særligt høje i forhold til de andre tal vi arbejder med. De
er dog stadig vigtige at holde øje med da de beskriver ECCO’s finansielle omkostninger omkring afbetalinger
og renter på lån mv.
8 Budgettering
Indledningsvis i dette afsnit vil vi definere hvad en kapitalfond er, og efterfølgende vil vi lave en analyse med
henblik på udarbejdelse af to budgetter. Disse vil anvendes til værdiansættelsen i næste afsnit. I afslutningen
af dette afsnit vil der blive konkluderet på resultatet af budgetteringen.
I forhold til regnskabsanalysen der ser på hvordan ECCO har præsteret som virksomhed i fortiden, ser
budgetteringen på hvordan ECCO eventuelt vil performe i fremtiden, ud fra forskelligt givne scenarier.
Specifikt vil der i dette afsnit blive set på 2 scenarier, det ene med standard budget hvor ECCO forsætter som
de har gjort hidtil (base case) og det andet med et accelereret budget hvor vi vil se på hvordan ECCO eventuelt
vil kunne vækste hvis en kapitalfond overtager og gearer virksomheden (best case).
Budgetteringen laves på baggrund af de forrige analyser og både ECCO’s tidligere regnskaber samt den
strategiske analyse har derfor indflydelse på hvordan ECCO’s fremtidige budget kommer til at se ud både i
forhold til normal og accelereret vækst (Sørensen, O. 2009). I det accelererede budget vil der blive lagt stor
vægt på områder hvor en kapitalfond eventuelt vil kunne sætte ind og forbedre ECCO’s omsætning og
omkostninger.
Da det ikke er praktisk eller overhovedet muligt at budgettere uendeligt ud i fremtiden vil budgetperioderne
ende ud i en såkaldt terminal periode, dvs. et punkt hvor det antages at virksomheden opnår steady state,
hvorefter virksomhedens salgsvækst, overskudgrader og omsætningshastigheder antages at være konstante
Side 35 af 64
Bacheloropgave
Værdiansættelse af ECCO SKO A/S
Dennis Buch / Jan H. J. Pedersen
(Sørensen, O. 2009). At en virksomhed i realiteten når et steady state stadie er ikke realistisk, men antagelsen
er praktisk.
8.1 Kapitalfonde
En kapitalfond er en fond som overordnet beskæftiger sig med opkøb af virksomheder, efterfulgt af en
effektivisering af disse, for herefter at sælge virksomhederne igen (dvca.dk). Fondene startede tilbage i
70’erne hvor velhavende investeringsselskaber begyndte at købe unoterede aktier i USA. De første
kapitalfonde blev etableret i Europa tilbage i 80’erne og efterfølgende i Danmark i 90’erne. Der findes i dag
mere end 4500 kapitalfonde på verdensmarkedet (axcel.dk).
I forbindelse med opkøb af en given virksomhed, indskyder investorerne kapital i selskabet i samarbejde med
den aktuelle fond. Fondens indskyderkapital kan i visse tilfælde være finansieret ved optagelse af lån
(investeringsbloggen.dk). Nedenstående figur 15 har til formål at skitsere en given proces, fra kapitalfondens
opkøb frem til de sælger virksomheden igen.
Figur 12 - (kilde: fra axcel.dk præsentations materiale)
Som det ses ud fra figuren er processen over de første 100 dage vigtige. Grunden hertil er at strategien og
ledelsesstrukturen implementeres rettidigt, hvilket danner fundamentet for at den forventede
effektivisering kan realiseres. Ud over kapitalfondens og bestyrelsens engagement, kræves det ofte at
eksterne industrieksperter og rådgivere involveres løbende (axcel.dk).
Figur 16 har til formål at visualisere livscyklus i en kapitalfond, fra opkøbet af virksomhederne realiseres til
de sælges igen og gevinsten udbetales til de relevante investorer.
Figur 13 - (kilde: fra axcel.dk præsentations materiale)
Side 36 af 64
Bacheloropgave
Værdiansættelse af ECCO SKO A/S
Dennis Buch / Jan H. J. Pedersen
8.2 Budgetperioden
Selvom budgetperioden teoretisk set burde fortsætte uendeligt, antages ECCO på et tidspunkt at nå en
steady state ligevægt. I dette tilfælde falder valget på en budget periode på 5 år, set ud fra at vi som
udgangspunkt forsøger at lave en værdiansættelse fra en kapitalfonds vinkel. Kapitalfonde arbejder normalt
ud fra et tidsperspektiv der hedder 4 – 7 år (Spliid, R. 2007), hvorefter den opkøbte virksomhed skal kunne
afhændes til en pris der er væsentligt højere end hvad virksomheden blev købt for. Samtidig nævnes det af
Ole Sørensen, at en budgetperiode bør ligge mellem 5 - 20 år (Sørensen, O. 2009)
De konkurrencemæssige fordele anses derudover for at være fundet ved hjælp af VRIO modellen i den
strategiske analyse, når man lader budgetperioden være gældende i 5 år. Fordelene kan reelt set godt
eksistere længere, men da det er svært at vurdere hvor lang tid en konkurrencemæssig fordel kan
opretholdes, vælges hvad vi mener er en ”sikker periode”, hvor ECCO efter vores mening som minimum vil
kunne opretholde deres fordele.
Ovenstående leder til en budgetperiode der vil løbe fra år 2014 til og med 2018, hvorefter terminalperioden
indtræffer.
8.3 Budgettering af branchens salgsvækst
For at kunne estimere den fremtidige vækst i skobranchen vil vi gøre brug af væksten i BNP, sammenholdt
med informationer om den gennerelle udvikling fra den strategiske analyse og til sidst vurdere disse ud fra
en estimering af branchens vækst ud fra en analyse af branchen der er beskrevet i prnnewswire.com.
Den vækst i BNP vi har valgt at forholde os til er verdensgennemsnittet. Grunden hertil skal findes i det faktum
at ECCO, som beskrevet i den strategiske analyse sælger deres produkter i 87 lande og skobranchen generelt
er verdensomspændende. Vi vil derfor argumentere for at anvendelsen af væksten i BNP på verdensplan vil
give et fornuftigt billede af den vækst ECCO og branchen generelt er eksponeret overfor.
Af skemaet nedenfor ses det at væksten i BNP i de kommende år efter år 2012 har været stigende og at
denne stigning antages at ville tage lidt til i de kommende år for herefter at stabilisere sig omkring de 3.7 %.
Dette er som sagt kun estimering men giver et godt billede af en stabil vækst i verdensøkonomien.
Figur 14 - (D&B's Global Economics Outlook to 2018)
Den stigende vækst i BNP på verdensplan, hvor Asien blandt andet ligger over gennemsnittet ligger fint i tråd
med den demografiske analyse, der viser at der i Asien generelt har tendens til en stigende middelklasse,
med dertilhørende større økonomisk overskud og produktion. Den laveste vækstrate findes over hele
perioden i Europa. Dette stemmer også godt overens med at der her er med højt udviklede lande at gøre,
hvor de største udsving i den demografiske udvikling må anses som værende en voksende andel af ældre.
Side 37 af 64
Bacheloropgave
Værdiansættelse af ECCO SKO A/S
Dennis Buch / Jan H. J. Pedersen
Dette betyder også at væksten inden for skobranchen i Europa antages at være forholdsvis lavere end i den
resterende del af verden.
Ud over disse overordnede indikatorer har vi set på 2 forskellige budgetteringer for den fremtidige vækst i
branchen, hvoraf resultaterne fremgår nedenfor.
Marketline.com
transparencymarketresearch.com
CAGR % Til og med 2018
5,10%
1,90%
Figur 15 - Af egen tilvirkning ud fra artiklerne "Global Footwear" og "Global Market to Value USD 211.5 billion by 2018"
Som det ses af figuren er der tydeligvis forskel på analyserne af den fremtidige vækst for skomarkedet, men
tager vi højde for de øvrige data vi præsenterede tidligere finder vi at den reelle vækst må antages at ende
et sted mellem de to estimater. Estimatet fra transparancy market research vægtes også lavere end det givne
estimat fra marketline, da førstnævnte rapport er udarbejdet i 2011, hvorfor estimatet anses for at være
svagere.
Vi antager at væksten på skomarkedet har potentiale til at overstige væksten i BNP, og vælger derfor at regne
med en markedsvækst på 4,0 %. Dette ligger lidt under den vækst markedet har oplevet i perioden 2009 –
2014, på 4,6 % (ibisworld.com).
En vækst på dette niveau må stadig anses for værende høj og absolut til fordel for ECCO når virksomhedens
fremtidige salgsvækst vil blive estimeret nedenfor.
8.4 Budgettering af ECCOs salgsvækst
Standard
Som udgangspunkt antager vi ikke at ECCO får del i den fulde vækst i skobranchen. Denne antagelse kommer
fra overvejeler omkring det faktum at ECCO, som nævnt tidligere ikke reklamerer for deres produkter i
samme omfang, som mange af de andre producenter. ECCO’s prissætning er et andet punkt der også taler
for en lavere vækstrate. Virksomheden sælger sko inden for det underliggende marked for komfortable
mærkevaresko, og er en gammel veletableret virksomhed, derfor må det vurderes at væksten her vil
underskyde den generelle markedsvækst. Ikke mindst grundet at ECCO’s absolutte hovedmarked, Europa
som tidligere nævnt antages at være mættet.
Årsager der kunne tale for det modsatte er den voksende middelklasse på flere af de asiatiske markeder
hvilket giver en øget mulighed for at skabe vækst. Dette kræver dog at ECCO får ordentligt fat på disse
markeder. Derfor vurderer vi ECCO’s salgsvækst til at følge den faldende tendens der ses af Bilag 3 og kan
udledes af trendanalysen, for så at stabilisere sig de sidste år.
Kapitalfond
Hvis en kapitalfond vælger at overtage ECCO udvikler scenariet sig noget anderledes. Her kan kapitalfonden
gøre en forskel ved at effektivisere og booste ECCO’s reklamebudget og føre en mere aggressiv reklame
kampagne end det der tidligere er set for virksomheden. Et sådan reklamefremstød i ikke mindst de Asiatiske
og Amerikanske lande ser vi, som noget der potentielt kunne have en stor effekt. Det kunne gøre det muligt
for ECCO at komme godt af sted på disse markeder, ikke mindst set ud fra det faktum at vi ser det som reelt
at en kapitalfond ville intensivere fremstødet på vækstmarkederne.
Side 38 af 64
Bacheloropgave
Værdiansættelse af ECCO SKO A/S
Dennis Buch / Jan H. J. Pedersen
Et reklamefremstød vil samtidig have den effekt at ECCO vil blive endnu mere synlig på deres kernemarkeder
hvilket potentielt kan være med til at kapre markedsandele fra ECCO’s konkurrenter. Dette kan ikke mindst
ske ved at det bliver gjort klart for kunderne at ECCO også sælger varer fra deres hjemmeside.
Vi ser i dette scenarie en mulighed for at ECCO reelt vil se øget salg allerede fra første år og nå et maksimum
i slutningen af budgetperioden hvorefter det vurderes at der vil komme en mindre tilbagegang.
8.5 Budgettering af AOH
Der vil blive foretaget en analyse for budgettering af aktivernes omsætningshastighed (AOH), set i forhold til
to budgetter. Et standard budget (base case) samt et budget med afsæt i et opkøb via kapitalfonden (best
case). Budgettering af AOH er med det formål at kunne være i stand til at budgettere netto driftsaktiverne
(NDA), jævnfør nedenstående formel:
Standard
Gennem en øget vækst i budgetperioden tyder intet på at aktivernes omsætningshastighed vil stige, hvilket
heller ikke har været tilfældet gennem de senere år trods en nettoomsætnings fremgang for ECCO (jævnfør
tabel 11). Som tidligere nævnt fremstår beløbene for posterne ”tilgodehavende fra salg” og
”varebeholdningen” i balancens kortfristede aktiver (bilag 5) for værende på et forholdsvis højt niveau støt
stigende parallelt med omsætningen. Antageligvis anser vi det for værende en form for
kommisionsvareordning mellem butikkerne og ECCO som ikke ser ud til at ændres. Varebeholdningens høje
niveau begrundes med risikoen for stigende råvarepriser (ECCO årsrapport 2013), hvilket vi ikke antager vil
stige yderligere i forhold til omsætningen, grundet det allerede i forvejen høje niveau. De immaterielle aktiver
forventes at forblive uændrede på samme niveau. Dog ses en mulighed for yderligere vækst inden for
innovation gennem forskning og udvikling. Dette kunne realiseres gennem EU-kommissionens
rammeprogram for år 2014 - 2020, hvorigennem der er bevilget midler til de europæiske virksomheder der
ønsker at forske og udvikle inden for fremmelse af klimaindsatsen, ressourceeffektiviteten og råvarer (se
afsnit 5.1.1.4). Det antages samtidigt at den løbende renovering og produktionsudvidelse ikke forventes at
ville stige voldsomt i forhold til det nuværende niveau. Jævnfør balancens langfristede aktiver (bilag 5) ses
det, at posterne ”grunde og bygninger” og ”tekniske anlæg” har ligget stabilt. Beløbene vokser dog kraftigt i
2012 hvilket antages at skyldes genetableringer af den oversvømmede fabrik i Thailand samt en større
modernisering af deres garverier.
AOH
1/AOH
2010
2,069
0,483
2011
2,204
0,454
2012
2,199
0,455
2013
2,086
0,479
Tabel 11- Af egen tilvirkning (Kilde: data fra ”favm - ordinær.xlsx” på cd.)
Kapitalfond
Fastlæggelse af budgettet for aktivernes omsætningshastighed, er i kapitalfondens interesse, at optimere
ECCO hurtigst muligt, for derigennem at generere større overskud kombineret med vækst. Det forventes
derfor ikke at fonden vil øge anlægskapitalen, hvilket heller ikke var tilfældet i det standardiserede budget.
Derimod må det antages, at fonden vil rette blikket mod arbejdskapitalen og forsøge at nedbringe posterne
”tilgodehavende fra salg” og ”varebeholdningen”, for derved at frigive mere kapital og mindske risikoen for
Side 39 af 64
Bacheloropgave
Værdiansættelse af ECCO SKO A/S
Dennis Buch / Jan H. J. Pedersen
tab. Dette kunne foregå gennem en realisering af ændringer i de interne procedurer via indsættelse af en
kontrolgruppe, eventuelt via ekstern bistand som nævnes i afsnit 7 samt optimeringer gennem
ledelsesorganisationen.
8.6 Budgettering af OG
Vi vil igen udarbejde to budgetter vedrørende overskudsgraden (OG), et som standard (base case) og det
andet med afsæt i opkøb af kapitalfonden (best case). Grundet den måde hvorpå ECCO præsenterer deres
regnskab, kan vi dog ikke få udspecificeret beløbene for eventuelle usædvanlige poster, hvorfor de ikke kan
trækkes ud af regnskabet. Derfor vil vores kerne OG fremstå som den reelle OG.
Standard
Ved budgettering af overskudsgraden fra salget før skat, antages det at den teknologiske innovation
løbende over budgetperioden vil skabe en forbedret effektivisering og man dermed kunne reducere
omkostningerne i produktionen. Modsat må den budgetteret vækst samt inflationen forventes at øge
personaleomkostningerne, hvilket vi derfor vurderer vil udligne de reducerede omkostninger i
produktionen og ikke påvirke overskudsgraden betydeligt i de første tre år af budgetperioden. Således
forventes overskudsgraden at stige i samme niveau som den tidligere udvikling jævnfør tabel 12. Det
forventes at overskudsgradens stigning øges yderligere i de sidste to år af budgetperioden. Denne
vurdering bygges på en formodning om at ECCO gennem economies of scale, øger deres effektivisering
grundet en innovations udvikling, hvorefter de når et niveau hvor denne påvirker
produktionsomkostningerne mere i en positiv retning end de løbende stigninger i lønningsniveauet.
OG
2010
8,0%
2011
9,7%
2012
10,8%
2013
12,2%
Tabel 12 - Af egen tilvirkning (Kilde: data fra ”favm - ordinær.xlsx” på cd.)
Kapitalfond
Her vil der budgetteres med en trinvis stigning af produktionsomkostningerne for derved at opnå en bedre
udnyttelse af ECCO’s brandeffekt med det formål at øge omsætningen. Det vil ske gennem en øget
effektivisering af deres markedsføring, både lokalt og nationalt for derved at skabe yderligere vækst (afsnit
5.2.2). Desuden vurderes det, at kapitalfonden sætter yderligere fart på en øget effektivisering gennem
udnyttelse af ECCOs economies of scale og evnen til at producere højkvalitetslæder på deres egne
veludviklede garverier. Formålet er her at skabe vækst i salget af kvalitetslæder til nye markeder inden for
andre brancher (afsnit 5.2.2), hvorfor forøgelsen forventes at ske gennem produktionsomkostningerne.
Derved vurderes det at overskudsgraden de første år vil være stagnerende eller faldende, efterfulgt af en
stigning.
Årsagen til dette begrundes ud fra, at de øgede markedsførings- og omstruktureringsomkostninger vil være
betydeligt højere i overtagelsesfasen af etableringsperioden og der vil være en indkøring af kapitalfondens
strategier. Det forventes derimod at der i budgetperiodens tredje år vil kunne opnås en effekt af den
ændrede strategi, hvilket vurderes at øge overskudsgraden gennem stigende vækst i omsætningen. Der ses
en mulighed i synergieffekterne for vækst i læderproduktionen, for derved at ekspandere på nye markeder.
En optimering af deres vertikale integration samt den forventede forsatte stigning på skomarkedet, vil få
overskudsgraden til at stige trinvist de efterfølgende år i den resterende del af budgetperioden.
Side 40 af 64
Bacheloropgave
Værdiansættelse af ECCO SKO A/S
Dennis Buch / Jan H. J. Pedersen
8.7 Budgettering af den effektive skatte procent
ECCO er som dansk virksomhed underlagt dansk skattelovgivning, og vil derfor blive beskattet med den
danske selskabsskat som igennem en længere periode har været 25 %. Da vi ikke antager at selskabsskatten
vil blive ændret inden for de kommende 5 år er det denne skatteprocent vi forholder os til. Selvom ECCO er
international og har udenlandske datterselskaber vælger vi i analysen at antage at ECCOs effektive
skatteprocent er lig selskabsskatten.
8.8 Budgettering af andet driftsoverskud efter skat
Da vi ikke ud af ECCO’s årsregnskaber kan udlede, ”andet driftsoverskud”, vil vi heller ikke forholde os til
denne post i budgetteringen. Vi er klar over og accepterer det faktum at da vi ikke kan identificere ”andet
driftsoverskud” giver det støj i NOPAT beregningen (Sørensen, O. 2009).
8.9 Budgettering af usædvanlige poster efter skat
Vi ved at ECCO i vores regnskabsperiode har haft usædvanlige poster, som vi dog ikke har været i stand til at
udlede da der ikke gives nogen dybere udspecificering. Vi mener heller ikke at der ud fra vores nuværende
viden er mulighed for at budgettere med eventuelle fremtidige usædvanlige poster hvorfor disse som angivet
sættes til 0 (Sørensen, O. 2009).
8.10 Delkonklusion
For budgettering af væksten i branchen, kigges på den gennemsnitlige globale vækst. Det ses her at
markedsvæksten er stabiliseret omkring et niveau på 3,7%. Væksten i Asien ligger dog over gennemsnittet,
hvilket stemmer godt overens med vores demografiske analyse, hvor tendensen generelt viser en stigende
middelklasse. Det konkluderes at væksten for skobranchen i Europa er aftagende i forhold til den resterende
del af verden. Vi fandt frem til to fremtidige vækstrater for skobranchen, henholdsvis 5,1% og 1,9%, hvorfor
vi estimerede væksten til at være et sted mellem disse. Vi antager dermed markedsvæksten i branchen vil
ligge på niveau omkring 4 %.
Standard
Budgetteringen af ECCO over de næste 5 år i standard (base case) tilfældet hvor de nuværende ejere selv
driver virksomheden videre som hidtil ses nedenfor. Det fremgår at nedgangen i vækstraten forsætter indtil
den rammer 3 % hvor vi forudsætter den vil finde sit leje hvis der ikke fortages nye tiltag. Over samme periode
vil EBIT marginen stige som følge af løbende effektiviseringer og eventuel kapitalisering af stordriftsfordele.
Ovenstående resulterer i en roligt stigende overskudgrad og en omsætningshastighed der følger de forrige
års stabile niveau, hvorfor vi får en Nettoomsætning i år 5 på knap kr. 10 mia.
Standard
Salgsvækstrate
EBIT-margin
OG
AOH
Nettoomsætning
Nettooverskud
2014
2015
2016
2017
2018 2019 -->
4,00%
3,60%
3,40%
3,20%
3,00%
3,0%
16,80%
17,00%
18,00%
18,80%
19,40%
18,0%
12,60%
12,75%
13,50%
14,10%
14,55%
13,50%
2,10
2,12
2,13
2,15
2,08
2,07
8.772.717 9.088.535 9.397.545 9.698.267 9.989.215 10.288.891
1.105.362 1.158.788 1.268.669 1.367.456 1.453.431 1.389.000
Tabel 13 - Af egen tilvirkning (Kilde: ”budgetter.xlsx”på cd).
Side 41 af 64
Bacheloropgave
Værdiansættelse af ECCO SKO A/S
Dennis Buch / Jan H. J. Pedersen
Kapitalfond
Budgetteringen af ECCO hvis en kapitalfond overtager virksomheden (best case) vil over de næste 5 år se lidt
anderledes ud end standard scenariet. Som følge af den intensiverede reklame for virksomheden stiger
salgsvækstraten i starten for så at falde tilbage igen til et steady state niveau på 4 %. Den intensiverede
reklame skaber dog øgede udgifter hvilket vil presse EBIT-marginen, ikke mindst i den første periode hvor
der vil blive reklameret mest intensivt. Til sidst i perioden ser vi igen en fremgang i EBIT, som resultat af en
udjævning i reklameniveauet sammen med effektiviseringer og yderligere kapitalisering af stordriftsfordele.
Denne udvikling vil resultere i en omsætning på godt kr. 12,7 milliarder, hvilket er knap kr. 3 milliarder mere
end i det ordinære budget og et nettooverskud på knap kr. 1,6 milliarder. Dette er kun godt kr. mio. mere
end det normale budget grundet den stærkt øgede omkostning til reklamekampagner.
Kapitalfond
Salgsvækstrate
EBIT-margin
OG
AOH
Nettoomsætning
Nettooverskud
2014
2015
2016
2017
2018 2019 -->
5,00%
7,50%
10,00%
9,60%
7,00%
4,0%
16,00%
15,60%
15,80%
16,20%
16,50%
16,5%
12,00%
11,70%
11,85%
12,15%
12,38%
12,38%
2,12
2,19
2,27
2,33
2,26
2,27
8.857.070 9.521.351 10.425.879 11.572.725 12.729.998 14.002.998
1.062.848 1.113.998 1.235.467 1.406.086 1.575.337 1.732.871
Tabel 14 - Af egen tilvirkning (Kilde: ”budgetter.xlsx”på cd).
9 Værdiansættelsen
Selve værdiansættelsen vil foretages ud fra DCF-modellen. EVA-modellen vil anvendes for at validere at
vores beregninger i DCF-modellen stemmer overens. Der beregnes to værdiansættelser, dels fra base case
budgettet samt best case budgettet, efterfulgt af følsomhedsanalyser. Afslutningsvis vil vi konkludere på
resultaterne.
Der findes mange forskellige måder at værdiansætte en virksomhed på. Nogle anvender alt tilgængelig
information til at budgettere og forudsige den fremtidige udvikling i virksomheden, ”de absolutte
modeller”, mens andre modeller ser bort fra al form for budgettering, ”de relative modeller” (Sørensen, O.
2009). Vi har som tidligere nævnt valgt at anvende Discounted Cash Flow (DCF) modellen, en absolut model
der fokuserer på værdiansættelse efter de frie pengestrømme, til værdiansættelsen af ECCO.
Formålet med dette afsnit er at beregne den endelige værdi af ECCO. Der vil blive foretaget to
værdiansættelser, en for ECCO (standard) som beregner værdien i en situation hvor kapitalfonden
overvejer at opkøbe dem, den anden vil være på baggrund af at kapitalfonden vælger at opkøbe ECCO og
efterfølgende foretager en effektivisering som det er budgetteret i kapitalfonden i afsnit 8. Dermed kan
man estimere et endeligt afkast for investorerne ud fra et salg af ECCO efter en 5 årig periode.
Vi anvender som tidligere nævnt Discounted Cash Flow til at beregne værdiansættelsen. Før denne
udregning laves vil diskonteringsrenten på baggrund af Capital Asset Pricing Model (CAPM) og
diskonteringsraten på baggrund af Weighted Average Cost Of Capital (Wacc) blive beregnet.
9.1 Værdiansættelse efter Discounted Cash Flow
For at beregne værdien af ECCO via DCF modellen anvendes nedenstående formel:
Side 42 af 64
Bacheloropgave
𝐹𝐶𝐹𝐹𝑇
𝑉0𝐸 = ∑𝑇𝑡=1 (1+𝑟
𝑇
𝑤𝑎𝑐𝑐 )
Værdiansættelse af ECCO SKO A/S
+ (𝑟
𝐹𝐶𝐹𝐹𝑇+1
𝑤𝑎𝑐𝑐 −𝑔)(1+𝑟𝑤𝑎𝑐𝑐 )
𝑇
Dennis Buch / Jan H. J. Pedersen
− 𝑁𝐹𝐹0 (Sørensen, O. 2009)
Hvor FCF (det fri cashflow) er lig NOPAT, altså driftsoverskuddet efter skat, fratrukket ændringen NDA, altså
netto driftsaktiver. 𝐹𝐶𝐹 = 𝐷𝑂 − ∆𝑁𝐷𝐴, og rwacc er de vejede gennemsnitlige kapitalomkostninger.
(Sørensen, O. 2009). Her noteres det at for ECCO’s vedkommende er NOPAT lig det samlede driftsoverskud,
idet det ikke har været muligt for os at udskille usædvanlige poster. Dette vil alt andet lige udsætte vores
beregninger for støj, da vi er klar over at der rent faktisk forekommer udsædvanlige poster i perioden.
9.1.1 Udregning af de vægtede gennemsnitlige kapitalomkostninger
Første skridt i DCF modellen er at udregne de vægtede gennemsnitlige kapitalomkostninger som tager
højde for afkastkravene fra både ejere og långivere. Rwacc er nødvendig idet den anvendes til at
tilbagediskontere virksomhedens cashflow.
Til beregning af rwacc findes der overordnet to formler. En generel, der udelukkende ser på egenkapital og
gæld samt en udvidet formel til udregning af rwacc for virksomheder der anvender flere en af de to
førnævnte finansieringsformer (Sørensen, O. 2009). Vi anvender her den generelle formel.
Formlen til at beregne rwacc ser ud som følger:
𝑉𝐸
𝑉 𝑁𝐹𝐹
0
𝑟𝑤𝑎𝑐𝑐 = 𝑉 𝑁𝐷𝐴
× 𝑟𝑒 + 𝑉0𝑁𝐷𝐴 × 𝑟𝑔 Hvor det gælder at:
0
0
𝑟𝑤𝑎𝑐𝑐
= vægtede gennemsnitlige kapitalomkostninger.
𝑉0𝐸
= markedsværdi af egenkapital
𝑉0𝑁𝐹𝐹
= markedsværdi af netto finansielle forpligtelser
𝑉0𝑁𝐷𝐴
= markedsværdi af virksomheden
𝑟𝑒
= ejernes afkastkrav
𝑟𝑔
= finansielle omkostninger efter skat
(Sørensen, O. 2009)
Det ses hurtigt at der er et problem i ovenstående formel i forhold til at udregne ECCO’s rwacc idet vi har
med en virksomhed at gøre der ikke er børsnoteret. Det er derfor ikke er muligt at finde markedsværdien af
hverken egenkapital, netto finansielle forpligtelser eller virksomheden generelt. Vi vælger i stedet at
tilnærme os det ved at anvende værdier fra ECCO’s regnskaber og reformulerede opgørelser.
9.1.1.1 Ejernes afkastkrav
Ejernes afkastkrav beskrives ved hjælp af CAPM (Capital Asset Pricing Model):
𝑟𝑒 = 𝑟𝑓 + 𝛽[𝐸 (𝑟𝑚 ) − 𝑟𝑓 ]
Hvoraf det fremgår at:
𝑟𝑒
= ejernes afkastkrav
𝑟𝑓
= den risikofri rente
𝛽
= den systematiske risiko
Side 43 af 64
Bacheloropgave
Værdiansættelse af ECCO SKO A/S
𝐸(𝑟𝑚 )
= forventet afkast ved investering i markedsporteføljen
𝐸(𝑟𝑚 ) − 𝑟𝑓
= markedets risikopræmie
Dennis Buch / Jan H. J. Pedersen
(Sørensen, O. 2009)
Den risikofri rente
Den risikofri rente, er den rente en investor vil kunne opnå ved en investering hvor der må antages ikke at
forekomme nogen konkurs eller reinvesterings risiko. En såkaldt nul-kupon rente (Sørensen, O. 2009).
Vi anvender derfor renten på en 10 årig dansk statsobligation, da danske statsobligationer må anses som
værende noget af det sikreste, og ECCO derudover er en dansk virksomhed. I 2014 lå renten på en 10 årig
dansk statsobligation i gennemsnit på 1,19 %, som det ses af udtræk fra dansk statistik i bilag 4. Vi anvender
derfor denne rente som vores risikofri rente.
Risikopræmie
Risikopræmien er det ekstra afkast ud over den risikofri rente en investor vil kræve for at investere i et
alternativt investeringsobjekt med højere risiko end, i vores tilfælde, den danske statsobligation.
Risikopræmien kan estimeres på følgende måder:
-
Ved hjælp af en undersøgelse hvor investorer udspørges hvad de skønner risikopræmien er og
derefter tage et gennemsnit af disse skøn. Denne metode anvendes f.eks. af nogle revisionshuse.
Udregne risikopræmien ud fra data om den historiske præmie. Dette kræver dog en antagelse om at
den fremtidige præmie ikke ændrer sig i forhold til fortiden.
Udregne risikopræmien ved hjælp af en residual indkomstmodel, ud fra de aktuelle aktiekurser.
(Sørensen, O. 2009)
Ifølge Ole Sørensen, resulterede en undersøgelse fra 2008 i en risikopræmie på 4,7 %. Da det ikke
umiddelbart er muligt at finde nyere estimater, antager vi at risikopræmien ikke har ændret sig væsentligt
siden.
Beta-værdi
Beta værdien er et risikomål der ofte anvendes på aktier. Desto større beta (risiko) desto større vil den
krævede risikopræmie være for at en investor vil investere penge (Sørensen, O. 2009). Beta kan tolkes
forholdsvist simpelt ved hjælp af nedenstående skema:
Figur 16 - Tolkning af beta (Kilde: Sørensen, O. 2009 s.53)
Den normale måde at estimere beta værdien for en virksomhed, er ved hjælp af en regressions model der
ser på aktiens afkast for en given virksomheden i forhold til det generelle afkast på markedet.
Da ECCO som tidligere nævnt ikke er en børsnoteret virksomhed, kan den normale metode ikke anvendes til
at estimere virksomhedens beta værdi, og estimering af beta bliver derfor noget mere indviklet. Der findes
Side 44 af 64
Bacheloropgave
Værdiansættelse af ECCO SKO A/S
Dennis Buch / Jan H. J. Pedersen
flere alternative metoder, hvor det i en af de mest overskuelige metoder går ud på at finde en sammenlignelig
børsnoteret virksomhed og estimere beta ved hjælp af denne. Vi vurderer dog at ECCO, som virksomhed, er
forholdsvis speciel hvorfor vi ikke kan anvende denne metode.
Til vurdering af ECCO’s beta værdi anvender vi den såkaldte Common-sense metode, der ved hjælp af
kvalitative vurderinger af risikoparametre vurderer virksomhedens samlede risiko, og nedenstående skema
anvendes så efterfølgende til at omsætte risiko til beta værdi (FSR 2002).
Figur 17 - (Kilde: FSR 2002 nota)
Driftsmæssig risiko
Denne vurdering baseres på vores tidligere strategiske analyse, hvor det blandt andet nævnes at ECCO kom
nærmest upåvirket gennem den økonomiske krise, og præsterede endda rekord regnskaber. Derudover ser
vi spredningen af ECCO’s aktiviteter over mange lande igen som en faktor der hjælper med til at minimere
den driftsmæssige risiko, specielt set i forhold til makropolitiske hændelser, og andre uforudsete problemer
som, f.eks. oversvømmelserne i Thailand. ECCO viste ikke mindst deres styrke under oversvømmelserne, hvor
en af deres fabrikker blev oversvømmet, men det lykkedes dem at opretholde produktionen ved hjælp af
deres resterende fabrikker samt ved hjælp af udlicitering, og har efterfølgende yderligere minimeret risikoen
ved sådanne lignende hændelser i fremtiden.
Til yderligere underbygning, kan der argumenteres for at ECCO er en gammel og etableret virksomhed, med
et stærkt brand, der har vist sin styrke i og med at den har overlevet og været rentabel i mange år. Den
befinder sig i en branche der ikke kan antages at forsvinde pga. udvikling eller lignende.
ECCO’s driftsmæssige risiko vurderes som værende lav.
Finansiel risiko
Denne vurdering baseres udelukkende på regnskabsanalysen hvor det først noteres at ECCO har en lav positiv
finansiel gearing (FGEAR), hvilket i sig selv taler for en lav finansiel risiko. Grunden til den lave gearing findes
dog i ECCO’s høje overskudgrad, som holder ROIC på et højt niveau og modvirker den ellers
bemærkelsesværdigt høje gennemsnitlige lånerente. Netop den høje gennemsnitlige rente trækker i retning
af højere risiko, og dette bekræftes af en samtidig lav omsætningshastighed på leverandørenes
tilgodehavende og varelagre, hvoraf tilgodehavenderne må anses som værende meget høje.
Ud fra dette anser vi ECCO’s finansielle risiko for værende høj
Side 45 af 64
Bacheloropgave
Værdiansættelse af ECCO SKO A/S
Dennis Buch / Jan H. J. Pedersen
Den samlede beta
Ud fra ovenstående analyse kan vi se at ECCO’s beta værdi skal ligge i mellem 0,85 og 1,15. I de kommende
beregninger af rwacc vil beta blive sat til 1, ud fra en antagelse om at estimeringen af beta i bund og grund er
relativt usikker.
Ejernes afkastkrav
Med estimerede værdier vil ejernes afkastgrad nu blive udregnet for ECCO.
𝑟𝑒 = 1,19% + 1 ∗ 4,7% = 5,89%
Det ses at ejernes afkastkrav for ECCO er 5,89%
9.1.1.2 Finansielle forpligtelsers afkastkrav
Ejernes afkastkrav beskrives ved hjælp af nedenstående formel:
𝑟𝑔 = (𝑟𝑓 + 𝑟𝑠 ) × (1 − 𝑡)
Hvoraf det fremgår at:
𝑟𝑓
= den risikofri rente
𝑟𝑠
= det selskabsspecifikke risikotillæg
𝑡
= selskabets skatteprocent
(Sørensen, O. 2009)
Som ovenfor ved estimation af ejernes afkastkrav, sættes den risikofri rente lig renten på den 10 årige danske
statsobligation på 1,19 %.
Det selskabsspecifikke risikotillæg
Dette risikotillæg er et tillæg som långiver vil tage oven i den risikofri rente for at yde lån til ECCO og kan
under normale omstændigheder estimeres ud fra virksomhedens kredit rating (Sørensen, O. 2009). Det har
dog ikke været muligt at finde ECCO’s kredit rating, da denne ikke umiddelbart er tilgængelig fra de store
kredit rating bureauer. Lignende rating for ECCO’s nærmeste konkurrenter, som de måske har kunnet
sammenlignes med har heller ikke været tilgængelige.
Ifølge Ole Sørensen er en sidste mulighed at se på et af virksomhedens sidst optagede lån og beregne
risikotillægget derfra. Imidlertid giver ECCO ikke den slags oplysninger i deres årsopgørelser så det har dette
heller ikke været en mulighed.
Vi har derfor valgt at estimere risikotillægget, ved at udregne renten for deres samlede rentebærende gæld,
da vi her får oplyst hvor meget der betales i rente. Den rentebærende gæld estimeres så selv ud fra
informationer i årsregnskabet, da den samlede gæld ikke udspecificeres tilstrækkeligt. Derefter trækker vi
den risikofri rente fra og finder hermed et tilnærmet estimat. Vi er fuldt bevidste om at vi ved den metode
får et risikotillæg for deres gennemsnitlige låneoptagelse gennem de sidste mange år, hvorfor det reelt kan
afvige fra det nuværende.
𝑅𝑒𝑛𝑡𝑒𝑏æ𝑟𝑒𝑛𝑑𝑒 𝑔æ𝑙𝑑 𝑖 𝑡𝑘𝑟: 596.744 ∗
100
72
= 828.811 (Beregnet ud fra informationer i årsrapporten 2013
om at deres fastforrentede gæld på EUR 80m, udgør 72% af den totale rentebærende gæld)
Side 46 af 64
Bacheloropgave
Værdiansættelse af ECCO SKO A/S
Dennis Buch / Jan H. J. Pedersen
𝑅𝑒𝑛𝑡𝑒𝑟 𝑖 𝑡𝑘𝑟: 44.032 (ECCOs årsrapport 2013)
𝐸𝑠𝑡𝑖𝑚𝑎𝑡𝑖𝑜𝑛 𝑎𝑓 𝑟𝑖𝑠𝑖𝑘𝑜𝑡𝑖𝑙𝑙æ𝑔:
𝑟𝑒𝑛𝑡𝑒𝑟
𝑅𝑒𝑛𝑡𝑒𝑏æ𝑟𝑒𝑛𝑑𝑒 𝑔æ𝑙𝑑
44.032
− 𝑟𝑖𝑠𝑖𝑘𝑜𝑓𝑟𝑖 𝑟𝑒𝑛𝑡𝑒 → 828.811 − 1,19 = 5,31% (Af egen
tilvirkning)
Alle omregninger fra euro til dkk foretaget efter samme kurs, som anvendt tidligere på 7,4593
De finansielle forpligtelsers afkasts krav
Ud fra ovenstående oplysninger kan vi nu udregne rg ved en skatteprocent på 25%.
𝑟𝑔 = (1,19% + 5,31%) × (1 − 25%) = 4,88%
9.1.1.3 Beregning af rwacc
Da ECCO som beskrevet ikke er en børsnoteret virksomhed, vil der blive anvendt tal fra ECCO’s årsregnskab
2013 til 𝑉0𝐸 , og 𝑉0𝑁𝐹𝐹 . (alle værdier angivet i tkr.)
𝑟𝑤𝑎𝑐𝑐 =
3.443.295
502.133
× 5,42% +
× 4,88% = 5,4%
3.443.295 + 502.133
3.443.295 + 502.133
Dvs. ECCO’s vægtede gennemsnitlige kapitalomkostninger er lig 4,41%
9.1.2 Endelig værdiansættelse med DFC metoden
Ved hjælp af de foregående udregninger har vi nu alle de nødvendige værdier for at tilbagediskontere det
frie cashflow og finde en virksomhedsværdi ved discounted cash flow metoden.
Værdiansættelse af ECCO uden kapitalfond
Nedenfor ses ECCO’s budget for de kommende år, i tilfælde af at de ikke bliver overtaget af en kapitalfond.
Alle værdier er i t.kr.
Budgetperiode
2014
Nettoomsætning
Nettooverskud
DO
D NDA
FCF
PV FCF
8.772.717
1.088.754
1.105.362
213.402
891.960
846.293
PV FCF budgetperiode
PV Terminalværdi
Enterprise Value
NFO
Værdi af egenkapital
Minoritetsinteresser
Værdi af ordinær egenkapital
2015
9.088.535
1.142.091
1.158.788
55.276
1.103.512
993.407
2016
2017
Termialår
2018
2019
9.397.545 9.698.267 9.989.215 10.288.891
1.252.202 1.352.649 1.436.513 1.372.666
1.268.669 1.367.456 1.453.431 1.389.000
122.845 446.702
-75.918
148.160
1.145.824 920.753 1.529.349 1.240.840
978.686 746.181 1.175.933
905.247
4.739.952
39.744.725
44.484.677
502.133
43.982.544
2.764.385
41.218.160
Tabel 15 - Af egen tilvirkning (Kilde: data fra "favm - ordinær.xlsx" på cd.)
Side 47 af 64
Bacheloropgave
Værdiansættelse af ECCO SKO A/S
Dennis Buch / Jan H. J. Pedersen
Skemaet ovenfor viser et udpluk af estimerede regnskabstal, samt værdien af ECCO, som egenkapital før og
efter minoritetsinteresser.
Værdiansættelse af ECCO med kapitalfond
Budgetperiode
2014
Nettoomsætning
Nettooverskud
DO
D NDA
FCF
PV FCF
8.857.070
1.046.240
1.062.848
346.281
716.567
679.815
PV FCF budgetperiode
PV Terminalværdi
Enterprise Value
NFO
Værdi af egenkapital
Minoritetsinteresser
Værdi af ordinær egenkapital
2015
2016
2017
Termialår
2018
2019
9.521.351 10.473.486 11.478.940 12.282.466 12.773.765
1.096.796 1.223.804 1.377.688 1.500.563 1.560.474
1.113.998 1.241.108 1.394.691 1.519.955 1.580.753
148.533
574.701
502.318
383.213
245.256
965.465
666.407
892.373 1.136.742 1.335.497
868.969
569.038
722.907
873.639
973.748
3.910.996
57.492.256
61.403.252
502.133
60.901.119
3.827.749
57.073.370
Tabel 16 - Af egen tilvirkning (Kilde: data fra "favm - ordinær.xlsx" på cd.)
Skemaet ovenfor viser et udpluk af estimerede regnskabstal, samt værdien af ECCO, som egenkapital før og
efter minoritetsinteresser.
9.1.3 Delkonklusion
Det ses ud fra værdiansættelserne, at værdi af ECCO uden kapitalfonden (base case) beregnes til en
nutidsværdi af ordinær egenkapital pålydende t.kr. 41.218.160. Hvis kapitalfonden vælger at overtage
ECCO og drive virksomheden videre ud fra en budgetmæssig gearing i vækst og effektivisering, vil
virksomhedens nutidsværdi af den ordinær egenkapital efter den 5 årige budgetperiode stige til t.kr.
57.073.370. De øger dermed den budgetterede nutidsværdi med 38,4%, hvilket må anses for værende
tilfredsstillende. Det skal kommenteres at et sådan afkast er baseret på et best case senarie og der vil
foretages følsomhedsanalyser i forhold til dette i afsnit 9.3. Det vurderes dog ikke at budgettet
fremadrettet vil bevæge sig under standard budgettet (base case). Grunden til dette antages at skyldes den
forsat stigende vækstrate i branchen kombineret med den nuværende udvikling i ECCO.
9.2 Værdiansættelse ved EVA
For at verificere vores beregninger i værdiansættelsen ved Discounted cash flow modellen, vælger vi også
at beregne ECCO’s værdi ved hjælp af EVA modellen.
Den største forskel på de to modeller er at EVA modellen tager udgangspunkt direkte i regnskabsdata uden
først at udregne frie cash flows. Modellen tager udgangspunk i netto driftsaktiver og tilbagediskonteret
residualoverskud og ser ud som vist herunder:
Side 48 af 64
Bacheloropgave
Værdiansættelse af ECCO SKO A/S
𝑇
𝑉0𝐸
= 𝑁𝐷𝐴0 + ∑
𝑡=1
Dennis Buch / Jan H. J. Pedersen
𝑅𝐼𝐷𝑂𝑡
𝑅𝐼𝐷𝑂𝑇+1
+
− 𝑁𝐹𝐹0
(1 + 𝑟𝑤𝑎𝑐𝑐 )𝑡 (𝑟𝑤𝑎𝑐𝑐 − 𝑔)(1 + 𝑟𝑤𝑎𝑐𝑐 )𝑇
RIDOt
= (𝑅𝑂𝐼𝐶𝑡 − 𝑟𝑤𝑎𝑐𝑐 ) × 𝑁𝐷𝐴𝑡−1
NDA
= netto driftsaktiver
(Sørensen, O. 2009, s. 46)
De resterende elementer er som beskrevet under DCF.
Da alle nødvendige data, ud over hvad der kan anvendes direkte fra regnskabet er tilgængelige i
gennemgangen af DCF modellen, og budgetterne er de samme følger værdiansættelsen direkte herunder.
Værdiansættelse af ECCO uden kapitalfond
PV budgetperiode
PV terminalværdi
Enterprise Value
NFO
Værdi af egenkapital
Minoritetsinteresser
Værdi af ordinær egenkapital
4.360.276
35.948.041
44.484.677
502.133
43.982.544
2.764.385
41.218.160
Tabel 17 - Af egen tilvirkning (Kilde: data fra "favm - ordinær.xlsx" på cd.)
Værdiansættelse af ECCO med kapitalfond
PV budgetperiode
PV terminalværdi
Enterprise Value
NFO
Værdi af egenkapital
Minoritetsinteresser
Værdi af ordinær egenkapital
4.183.665
53.043.227
61.403.252
502.133
60.901.119
3.827.749
57.073.370
Tabel 18 -Af egen tilvirkning (Kilde: data fra "favm - kapitalfond.xlsx" på cd.)
Som det ses når vi frem til samme værdi ud fra EVA / RIDO modellen, som vi fik ved hjælp af DCF modellen.
Det var også forventet men viser at vi ikke har lavet udregningsmæssige fejl i vores værdiansættelse.
9.3 Følsomhedsanalyse
En værdiansættelse er i bund og grund er baseret på estimater, og fortolkninger af data og informationer.
Dette giver anledning til at der fra analytikerens side kan snige sig bias ind i analysen, gennem de
estimerede udregninger og værdidrivers.
Da vi i forhold til estimation af beta værdien og ikke mindst det selskabsspecifikke risikotillæg, har lavet
estimater der må forventes alt andet lige ikke at stemme 100 % overens med virkeligheden vil vi som det
første foretage en følsomhedsanalyse på disse. Derefter finder vi det også fordelagtigt at lave en
følsomhedsanalyse på salgsvækstraten, da denne kan være meget svært at forudsige, ikke mindst i forhold
til hvor meget den eventuelt vil stige hvis en kapitalfond øger ECCO’s markedsføring.
Side 49 af 64
Bacheloropgave
Værdiansættelse af ECCO SKO A/S
Dennis Buch / Jan H. J. Pedersen
9.3.1 Følsomhed på beta
Hvis beta værdien ændrer sig med +- 0,1 får vi følgende afkastkrav fra ejerne.
𝑟𝑒 = 1,19% + 0,8 ∗ 4,7% = 4,95%
𝑟𝑒 = 1,19% + 1,0 ∗ 4,7% = 5,89%
Kapitalfond
Værdi af ordinær egenkapital
Difference
Ordinær
Værdi af ordinær egenkapital
Difference
D Beta -0,1
76.028.328
18.954.958
Normal
D Beta +0,1
57.073.370 45.581.311
-11.492.059
D Beta -0,1
D Beta +0,1
Normal
51.178.587
41.218.160 34.497.237
9.960.427
-6.720.922
Tabel 19 -Af egen tilvirkning (Kilde: "følsomhed.xlsx" på cd)
Som det ses af følsomhedsberegninger er værdiansættelsen meget følsom over for ændringer i beta
værdien. Specielt ved den øgede gearing forårsaget af kapitalfonden kan det ses at en meget lille ændring i
gearing giver en utrolig stor ændring i ECCO’s værdi. En eventuel kapitalfond må derfor eventuelt kræve at
der fastsættes en beta værdi der er så præcis som mulig.
9.3.2 Det selskabsspecifikke risikotillæg
Hvis det selskabsspecifikke risikotillæg ændres med 1 procent point kan det ses ud fra nedenstående
beregninger om det ændrer værdien af den ordinære egenkapital:
𝑟𝑔 = (1,19% + 4,31%) × (1 − 25%) = 4,13%
𝑟𝑔 = (1,19% + 6,31%) × (1 − 25%) = 5,63%
Kapitalfond
Værdi af ordinær egenkapital
Difference
risikotillæg -1 procent point
Normal
risikotillæg +1 procent point
57.214.706 57.073.370
56.932.056
141.336
-141.315
Ordinær
Værdi af ordinær egenkapital
Difference
risikotillæg -1 procent point
Normal
risikotillæg +1 procent point
41.328.134 41.218.160
41.070.193
109.974
-147.967
Tabel 20 -Af egen tilvirkning (Kilde: "følsomhed.xlsx" på cd)
Det ses ud af ovenstående følsomhedsberegninger at ECCO værdiansættelse ikke er specielt følsom over
for ændringer i det selskabsspecifikke risikotillæg.
10 Konklusion
Ud fra ovenstående analyser og værdiansættelser, ser det umiddelbart ud til at ECCO kan være en god
investering for en kapitalfond, så længe det kan lade sig gøre at geare virksomheden i samme omfang, som
det vi har regnet med i værdiansættelsen. Det skal dog siges at følsomhedsanalysen viser at vores opnåede
resultat afhænger meget af hvorvidt den estimerede beta værdi er rigtig.
Det konkluderes at ECCO har et stærkt brand, hvilket gør dem i stand til at holde på deres kunder og derved
styrke kundeloyaliteten. De formår at producere deres læder i en høj kvalitet, grundet deres store ”know
Side 50 af 64
Bacheloropgave
Værdiansættelse af ECCO SKO A/S
Dennis Buch / Jan H. J. Pedersen
how” og gode faciliteter. Dette samt den verdensomspændende produktion af sko, placerer ECCO i en
strategisk god situation, særdeles i det henseende at de selv ejer hele processen i deres værdikæde. Det må
anses for værende en unik styrke da ingen af deres konkurrenter formår dette.
ECCO’s største udfordring i fremtiden anser vi for at være at komme ordentligt ind på nye vækstmarkeder.
Dette er vigtigt i forhold til at opretholde en god vækst i omsætningen da virksomhedens kernemarkeder i
Europa må anses for at være mættede. Antagelser om hvor godt det lykkes ECCO at få fat i vækstmarkederne
vil have stor indvirkning på en værdiansættelse, i det meget af ECCO vækst må antages at være drevet af
disse markeder.
Analysen af ECCO’s eksterne forhold viste at konkurrencen i skobranchen anses for værende forholdsvis hård.
De eksisterende virksomheder er veletablerede og formår gennem store summer på Research and
Development samt relativt store produktionsapparater at holde visse adgangsbarriere for nye indtrængere.
Fordelene for nye indtrængere må siges at ligge i forbrugernes forhandlingsstyrke. Da det anses at være
forholdsvis nemt at skifte skomærke, er ECCO meget afhængige af forbrugernes præferencer. Et skifte i
præferencen inden for skomærke og design kan hurtigt ramme ECCO på deres omsætning. Det anses
desuden for mærkevareprodukter at de generelt er meget følsomme over for konjunktursvingninger hvilket
kan påvirke ECCO’s omsætning i en negativ retning. Dertil må det dog konstateres at ECCO alligevel formåede
at skabe vækst gennem finanskrisen tilbage i 2009.
Resultatet af ECCO’s interne forhold blev analyseret gennem VRIO modellen, hvor vi fandt frem til
kompetencer og ressourcer som anses for værende værdiskabende for ECCO og deres kunder. De vigtigste
anses for værende deres solide brand i markedet og deres evne til at producere læder i høj kvalitet gennem
egne garverier. Vi vurderer at deres udfordring ligger i manglende reklame og signalering. ECCO’s
markedsføring foregår stort set kun gennem deres signalering ude i butikkerne og via deltagelse i diverse
arrangementer. En større markedsførings indsats, lokalt såvel nationalt, mener vi vil styrke deres position i
markederne, de vil opnå større vækstandele og samtidig stå stærkere når/hvis der opstår tilbagegang på de
respektive markeder.
Som det ses af regnskabsanalysen har ECCO vækstet gennem hele den analyserede 5 årige periode, og det
ses yderligere af Trendanalysen at omsætningen er steget i et højere tempo end driftsomkostninger hvilket
tegner et billede af at det er lykkedes ECCO at effektivisere og muligvis udnytte deres stordriftsfordele
yderligere. Det ses tydeligt ved en voksende overskudsgrad, der alene må ses som værende meget positivt
og leder til en generel vækst i egenkapital forrentningen.
ECCO lader dog også til at have haft og lader stadig til at have nogle udfordringer i og med at der ligger meget
kapital bundet i varer der ikke er modtaget betaling for endnu, i form af tilgodehavender fra salg og varelagre.
Dette er en udvikling, der bør ses nærmere på, eventuelt i form af sammenligning med tilsvarende
virksomheder for at se om det er et branchefænomen eller specielt for ECCO. Er det ikke noget der ligger til
branchen er det et problem en kapitalfond bør ses på i tilfælde af interesse i overtagelse af ECCO.
Til værdiansættelserne blev modellen DCF og EVA anvendt. Resultatet af base case hvor ECCO fremstår
uden involvering af kapitalfonden, endte på en budgetteret nutidsværdi af den ordinær egenkapital på t.kr.
41.218.160. Best case hvor kapitalfonden vælger at overtage ECCO og drive virksomheden videre ud fra en
budgetmæssig gearing i vækst og effektivisering, viste beregningerne en budgetteret nutidsværdi af den
ordinære egenkapital på t.kr. 57.073.370. Dermed en forøgelse på 38,4%, hvilket må anses for værende
tilfredsstillende hvis kapitalfonden kan realisere budgettet . Det antager vi for værende muligt gennem en
intern effektivisering, vækst på det asiatiske marked og nye markeder gennem ekspansive markedsførings
tiltag.
Side 51 af 64
Bacheloropgave
Værdiansættelse af ECCO SKO A/S
Dennis Buch / Jan H. J. Pedersen
Gennem følsomhedsberegningerne af værdiansættelsen ses det, at ændringer i beta værdien er meget
følsomme. Ved en øget gearing forårsaget af kapitalfonden, giver en meget lille ændring i gearing, en
utrolig stor ændring i ECCO’s værdi. Det ses yderligere at ECCO’s værdiansættelse ikke er speciel følsom
over for ændringer i det selskabsspecifikke risikotillæg.
11 Perspektivering
I forbindelse med nedbringelse af posterne ”tilgodehavende fra salg” og ”varebeholdningen” kunne
kapitalfonden forsøge at realisere disse ændringer gennem indsættelse af kontrolgrupper. Det kunne
foregå gennem brug af ekstern bistand (nævnes i afsnit 7). Disse specialister kunne målrettet analysere og
agere, og kunne også forekomme gennem ledelsesgrupperne. Hvis antagelsen om at årsagen til at
tilgodehavender fra salg skyldes at ECCO sælger deres sko som kommisionsvarer gennem franchise
butikkerne (afsnit 6,4), kunne man forsøge at øge omsætningshastigheden ude i butikkerne gennem flere
lokale markedsførings tiltag samt fokusere på et skarpere sortiment med mindre dybde for at mindske
varelagrene såvel lokalt som centralt. Det er oplagt i denne sammenhæng også at kigge på mulige
forbedringer mht. den interne distribution mellem centrallageret og butikkernes lagre. Tanken omkring at
butikkerne fremstår som showrooms er, at kunderne oplever en faglig demonstration og rådgivning af
produktet, hvorefter et køb resulterer i en direkte fremsendelse af produktet til kundens hjemadresse
gennem strategisk placerede centrallagre.
Vi anbefaler yderligere at man grundlæggende er meget observerende omkring følsomhedsanalyserne, da
den høje gearing i kapitalfondens regi, hurtigt kan påvirke værdiansættelsen betydeligt gennem den
budgetterede nutidsværdi af den ordinære egenkapital, hvilket også ses i følsomhedsanalyserne i afsnit 9.3
For yderligere ekspansion i ECCO ud over det asiatiske marked, vil vi anbefale at man kigger på vækst
muligheder i Rusland og Brasilien, da begge lande skaber vækst og det ses desuden at familier med
middelklasses indkomst stiger, ikke mindst i Brasilien har middelklassen udviklet sig meget gennem de
senere år (Brasiliens nye middelklasse styrer).
Side 52 af 64
Bacheloropgave
Værdiansættelse af ECCO SKO A/S
Dennis Buch / Jan H. J. Pedersen
12 Litteraturlisten
”65.000 falske Ecco-sko konfiskeret”, www.business.dk tilgået d. 24 februar 2015
http://www.business.dk/evb-archive/65.000-falske-ecco-sko-konfiskeret
”About Timberland”, timberland.com/about-timberland, tilgået d. 23 marts 2015
http://www.timberland.com/about-timberland/
“About us”, www.clarks.co.uk, tilgået d. 24 marts 2015
http://www.clarks.co.uk/historyandheritage_inthebeginning
”Aktivt ejerskab og åbenhed i kapitalfonde 2011” www.dvca.dk , tilgået d. 20 april 2015
http://www.dvca.dk/uploads/Publikationer/DVCA_Retningslinjer%202011_Final.pdf
Andersen, F., Jensen, B., Jepsen, K., Olsen, M., Schmalz, S. (2011) International Markedsføring (4. udg.)
Trojka forlag.
”Asiatiske universiteter klatrer stædigt op ad de globale ranglister”, www.videnskab.dk, tilgået d. 6 april
2015
http://videnskab.dk/kultur-samfund/asiatiske-universiteter-klatrer-staedigt-op-ad-deglobale-ranglister
Blanchard, O. (2009) Macroeconomics (5.th. ed.) Pearson Education International
“Brasiliens nye middelklasse styrer”, www.b.dk, tilgået d. 1 maj 2015
http://www.b.dk/globalt/brasiliens-nye-middelklasse-styrer
”Corruption Perceptions Index 2014” www.transparency.org, tilgået d 23 marts 2015
http://www.transparency.org/cpi2014/results
“D&B’s Global Economic Outlook to 2018”, www.dnbcountryrisk.com, tilgået d. 25. april 2015
http://www.dnbcountryrisk.com/FreeSamples/Marketing/DNB_GlobOut_MidYear_2014.pdf
ECCO’s Årsrapporter for 2009, 2010, 2011 og 2012 - Vedlagt på cd, eller kan ses via nedenstående link:
http://dk.ecco.com/da-dk/company/newsroom/annual-report/previous-reports
ECCOs Årsrapport for 2013 – Vedlagt på cd, eller kan ses via nedenstående link:
http://global.ecco.com/en/company/newsroom/news/2014/annual-report-2013
”EU afviser skotold: Billigere sko på vej til Danmark”, www.danskerhverv.dk, tilgået d. 25 marts 2015
http://www.danskerhverv.dk/Nyheder/Sider/EU-afvikler-skotold.aspx
”Fakta om børn og børnearbejde”, www.skole.unicef.dk, tilgået d. 6 april 2015
http://skole.unicef.dk/artikler/fakta-om-boern-og-boernearbejde
”Fra ko til sko”, dk.ecco.com, tilgået d. 25 marts 2015 fra
Side 53 af 64
Bacheloropgave
Værdiansættelse af ECCO SKO A/S
Dennis Buch / Jan H. J. Pedersen
http://dk.ecco.com/da-dk/company/our-business#!from-hide-to-high-street/making-shoes
FSR 2002. Fagligt notat om den statsautoriserede revisors arbejde i forbindelse med værdiansættelse af
virksomheder og virksomhedsandele, Rådgivningsudvalget december 2002, Nørhaven Book, Viborg.
Geox annual report 2013, geox.biz,
http://www.geox.biz/pdf/2013/ENG/Bilancio_ENG_2013_HR.pdf
“Global Footwear Manufacturing: Market Research Report” ibisworld.com, tilgået d. 26 april 2015.
http://www.ibisworld.com/industry/global/global-footwear-manufacturing.html
“Global Footwear”, marketline.com, tilgået d. 25 april 2015.
http://www.marketresearch.com/MarketLine-v3883/Global-Footwear-8645264/
“Global Footwear Market to Value USD 211.5 billion by 2018”, transparencymarketresearch.com, tilgået d.
25. April 2015
http://www.transparencymarketresearch.com/pressrelease/footwear-market.htm
”IMF” www.imf.org, tilgået d. 23 marts 2015
http://www.imf.org/external/pubs/ft/weo/2014/02/weodata/index.aspx
Johnson, G. Whittington, R. Scholes, K. (2011). Exploring Strategy (9.th ed.) Pearson.
Jurevicius, O – VRIN/VRIO analyse, tilgået 07/03-2015 fra
http://www.strategicmanagementinsight.com/tools/vrio.html
”Kinas middelklasse på fremmarch”, www.netpublikationer.dk, tilgået d. 25 februar 2015
http://www.netpublikationer.dk/um/6042/html/chapter04.htm
”Kinas luksusagenter har nok at se til”, www.b.dk, tilgået d. 25 marts 2015
http://www.b.dk/globalt/kinas-luksusagenter-har-nok-at-se-til?utm_source=dailyfix.dk
”Kongelig Hofleverandør”, www.hoflev.dk, tilgået d. 23 marts 2015
http://www.hoflev.dk/article.asp?id=204
“Modern leather manufacturing”, www.satra.co.uk, tilgået d. 25 marts 2015 fra
http://www.satra.co.uk/spotlight/article_view.php?id=194
”Nem ombytning”, www.shopeu.ecco.com, tilgået d. 23 marts 2015
http://shopeu.ecco.com/dk/da/nem-bytteordning
“Nem shopping”, www.shopeu.ecco.com, tilgået d. 23 marts 2015
http://shopeu.ecco.com/dk/da/nem-shopping
”Nu føles de højhælede næsten som løbesko”, www.business.dk, tilgået d. 5 februar 2015
Side 54 af 64
Bacheloropgave
Værdiansættelse af ECCO SKO A/S
Dennis Buch / Jan H. J. Pedersen
http://www.business.dk/detailhandel/nu-foeles-den-hoejhaelede-naesten-som-en-loebesko
“Om Indonesien”, www.indonesien.um.dk, tilgået d. 6 april 2015
http://indonesien.um.dk/da/om-indonesien/
”Politikken for forskning og teknologisk udvikling”, www.europarl.europa.eu, tilgået d. 6 april 2015
http://www.europarl.europa.eu/aboutparliament/da/displayFtu.html?ftuId=FTU_5.9.6.html
Poulsen, J (a) – PESTEL analyse. Tilgået 05/03-2015, fra
http://betabox.dk/teorierogmodeller/pestel-analyse.html
Poulsen, J (b) – Porter Five Forces analyse. Tilgået 05/03-2015, fra
http://betabox.dk/teorierogmodeller/porters-five-forces.html
Poulsen, J (c) – Værdikædeanalyse. Tilgået 06/03-2015 fra
http://betabox.dk/teorierogmodeller/porters-v-rdik-de.html
Spliid, Robert (2009). Kapitalfonde – rå pengemagt eller aktivt ejerskab (1. udg.) Børsens Forlag
Sørensen, O. (2009). Regnskabsanalyse og værdiansættelse: En praktisk tilgang (3.th ed.). Gjellerup.
“The Global Outlook in summary”, www.worldbank.org, tilgået 26 April 26, 2015 fra
https://www.worldbank.org/en/publication/global-economic-prospects/summary-table
“Top Track 100”, www.fasttrack.co.uk af Sunday times, tilgået d. 25 marts 2015 fra
http://www.fasttrack.co.uk/fasttrack/leagues/dbtop100Details.asp?siteID=4&compID=716&
yr=2013
”Verdensbefolkning” www.udviklingstal.um.dk, tilgået d. 24 marts 2015 fra
http://udviklingstal.um.dk/da/tematiske-indgange/befolkning-levevilkaarareal/befolkning/verdens-befolkning-1750-2050/
Waarst J., Bang K. E. (2007) Erhvervsøkonomi videregående uddannelser (3.rd ed.) Hans Reitzels Forlag
Side 55 af 64
Bacheloropgave
Værdiansættelse af ECCO SKO A/S
Dennis Buch / Jan H. J. Pedersen
13 Bilag
Bilag 1
Side 56 af 64
Bacheloropgave
Værdiansættelse af ECCO SKO A/S
Dennis Buch / Jan H. J. Pedersen
Side 57 af 64
Bacheloropgave
Værdiansættelse af ECCO SKO A/S
Dennis Buch / Jan H. J. Pedersen
Side 58 af 64
Bacheloropgave
Værdiansættelse af ECCO SKO A/S
Dennis Buch / Jan H. J. Pedersen
Bilag 2
Side 59 af 64
Bacheloropgave
Værdiansættelse af ECCO SKO A/S
Dennis Buch / Jan H. J. Pedersen
Bilag 3
År-til-år ændringer i procent
Resultatopgørelser
Nettoomsætning
Driftsomkostninger
EBITDA
Afskrivninger
Amortiseringer
EBIT
Skat på EBIT
NOPAT
Core andet driftsoverskud
Usædvanlige driftsposter
Driftsoverskud i alt
Core netto finansielle poster
Usædvanlige finansposter
Totalindkomst før minoriteter
Minoriteter
Totalindkomst ordinære aktionærer
21,2%
16,0%
13,7%
4,6%
19,7%
13,6%
12,7%
3,7%
29,5%
28,3%
18,5%
8,7%
24,3%
-5,3%
-6,2%
-6,7%
50,1%
23,7%
-18,6%
-49,1%
31,6%
45,0%
27,4%
13,3%
30,4%
62,5%
29,1%
-1,2%
32,0%
39,3%
26,7%
18,9%
#DIVISION/0! #DIVISION/0! #DIVISION/0! #DIVISION/0!
#DIVISION/0! #DIVISION/0! #DIVISION/0! #DIVISION/0!
32,0%
39,3%
26,7%
18,9%
-40,1%
97,8%
53,9%
100,1%
#DIVISION/0! #DIVISION/0! #DIVISION/0! #DIVISION/0!
37,7%
37,3%
25,4%
14,0%
42,3%
50,2%
37,3%
3,6%
37,0%
35,3%
23,3%
16,1%
Balancer
Tilgodehavender fra salg
Varebeholdninger
Andre kortfristede driftsaktiver, netto
Leverandørgæld
Arbejdskapital
46,1%
6,5%
116,0%
48,2%
8,0%
18,1%
17,7%
-34,7%
22,8%
24,9%
-3,0%
13,4%
-6,0%
2,1%
8,3%
6,2%
8,8%
-57,2%
-0,2%
14,4%
Langfristede immaterielle aktiver
Langfristede materielle aktiver
Andre langfristede driftsaktiver, netto
Anlægskapital
-2,0%
-4,1%
76,2%
0,0%
-9,4%
2,0%
-1,9%
1,3%
-13,4%
22,1%
35,7%
22,4%
16,1%
-2,1%
-6,3%
-2,2%
4,0%
-16,0%
10,6%
6,4%
13,6%
1,4%
41,9%
13,3%
14,3%
109,4%
-4,0%
6,5%
6,8%
-14,7%
15,2%
10,3%
Netto driftsaktiver
Netto finansielle forpligtelser
Minoritetsinteresser
Ordinær egenkapital
Bilag 4
Danmarks Nationalbanks rentesatser, pengemarkedsrentesatser samt obligationsrentegennemsnit ultimo (pct p.a.) efter type og tid
Enhed: Procent pro anno
10 årig statsobligation
2014M01 2014M02 2014M03 2014M04 2014M05 2014M06 2014M07 2014M08 2014M09 2014M10 2014M11 2014M12 Gennemsnit
1,71
1,63
1,62
1,57
1,39
1,29
1,2
0,91
0,92
0,83
0,64
0,56
1,19
Fra 2003 omfatter effektiv pantebrevsrente ultimo, cirkulerende pantebreve med
restløbetid på 20 år inden for 80 pct. af handelsværdien nominel rente på 7 pct. p.a., og en
årlig ydelse på 8,87 pct. af hovedstolen.
Kilde: Udtræk fra Danmarks statistik
Side 60 af 64
Bacheloropgave
Værdiansættelse af ECCO SKO A/S
Dennis Buch / Jan H. J. Pedersen
Bilag 5
Udskrift fra ECCO’s balance fra filen "favm - ordinær.xlsx" fra cd.
Side 61 af 64
Bacheloropgave
Værdiansættelse af ECCO SKO A/S
Dennis Buch / Jan H. J. Pedersen
Bilag 6
ECCO - Reformuleret Balance
Immaterielle driftsaktiver
immaterielle rettigheder m.m.
Immaterielle driftsaktiver
Materielle driftsaktiver
Grunde og bygninger
Tekniske anlæg og maskiner
Andre anlæg, driftsmateriel og inventar
Materielle anlægsaktiver under opførsel
Materielle driftsaktiver
Andre langfristede driftsaktiver netto
Udskudt skat
Andre langfristede driftsaktiver netto
2013
2012
2011
2010
2009
34.947
34.947
30.088
30.088
34.763
34.763
38.371
38.371
39.144
39.144
870.843 783.110 644.860 663.401
341.778 402.697 225.233 226.939
270.862 266.438 227.127 275.800
68.215 133.079 201.416 107.641
1.551.698 1.585.324 1.298.636 1.273.781
631.520
248.600
378.465
70.320
1.328.905
161.263
161.263
172.173
172.173
126.910
126.910
129.395
129.395
73.419
73.419
Anlægskapital
1.747.908 1.787.585 1.460.309 1.441.547
1.441.468
Kortfristede driftsaktiver
Driftslikviditet (0,5% af omsætning)
Varebeholdninger
Tilgodehavender fra salg
Tilgodehavender fra tilknyttede virksomheder
Andre tilgodehavender
periodeafgrænsning
Selskabsskat
Kortfristede driftsaktiver
42.177
40.306
35.444
30.556
1.824.948 1.677.395 1.479.126 1.256.181
1.191.198 1.121.800 1.156.240 979.294
78.673 121.129
320.190 334.672 309.555 234.335
77.174
66.420
96.341
53.511
112.695
39.082
3.647.055 3.400.804 3.076.706 2.553.877
25.206
1.179.440
670.477
Kortfristede driftsforpligtelser
Leverandører af varer og tjenesteydelser
Periodeafgræsningsposter
Selskabsskat
Gæld til tilknyttede virksomheder
Udskudt skat
Anden gæld
Kortfristede driftsforpligtelser
522.352 523.404 512.445
306.212 177.487 119.339
171.564 106.967
29.847
11.502
1.628
4.020
202.953 468.020 454.301
1.218.603 1.277.506 1.115.932
102.446
60.803
52.465
2.090.837
417.294
80.258
70.687
281.518
50.222
415.834
984.073
305.701
637.441
Arbejdskapital
2.428.452 2.123.298 1.960.774 1.569.804
1.453.396
Netto driftsaktiver
4.176.360 3.910.883 3.421.083 3.011.351
2.894.864
Netto finansielle forpligtelser
Kreditinstitutter
Kreditinstitutter
Kortfristet del af langfristet gæld (antaget renter)
Hensatte forpligtelser
Værdipapirer
Likvide beholdninger
Netto finansielle forpligtelser
Minoritetsinteresser
Egenkapital for moderselselskabets aktionærer
Samlet investeret kapital
644.431
94.099
89.631
41.280
201
367.107
502.133
693.240
258.959
59.861
59.856
34.973
448.372
588.571
514.510
255.136
75.629
45.678
34.401
575.439
281.113
463.143
340.220
101.752
26.836
32.771
621.825
277.355
430.887
392.210
136.951
19.830
27.408
622.435
330.035
230.932 200.427 208.681 147.035
3.443.295 3.121.885 2.931.289 2.586.961
4.176.360 3.910.883 3.421.083 3.011.351
132.990
2.431.839
2.894.864
Side 62 af 64
Bacheloropgave
Værdiansættelse af ECCO SKO A/S
Dennis Buch / Jan H. J. Pedersen
Reformulering af egenkapital
2013
2012
2011
2010
2009
Ek primo
3.121.885 2.931.289 2.586.961 2.431.839 2.473.419
+ Overskud
793.580 683.672 554.635 409.978 299.237
- Udbytte
285.997 358.000 262.000 340.000 276.000
Ek ultimo
3.629.468 3.256.961 2.879.596 2.501.817 2.496.656
Dirty
surplus
507.583
325.672
292.635
69.978
23.237
Reformulering af resultatopgørelsen
Nettoomsætning
Driftsomkostninger
EBITDA
2009
2010
2011
2012
2013
5.041.200 6.111.148 7.088.826 8.061.236 8.435.305
(4.272.893) (5.116.428) (5.812.220) (6.548.855) (6.791.879)
768.307
994.720
1.276.606
1.512.381
1.643.426
(258.823)
(13.560)
(321.624)
(20.349)
(304.693)
(25.178)
(285.935)
(20.494)
(266.678)
(10.436)
495.924
652.747
946.735
1.205.952
1.366.312
(123.371)
(160.851)
(261.337)
(337.364)
(333.342)
372.553
491.896
685.398
868.588
1.032.971
23.237
69.978
292.635
325.672
507.583
Driftsoverskud i alt
395.790
561.874
978.033
1.194.260
1.540.554
Netto finansielle omkostninger, efter skat
Usædvanlige finansposter, efter skat
(27.196)
0
(16.283)
0
(32.208)
0
(49.562)
0
(99.179)
0
Netto finansielle omkostninger i alt
(27.196)
(16.283)
(32.208)
(49.562)
(99.179)
Totalindkomst før minoriteter
368.594
545.591
945.825
1.144.698
1.441.375
Minoritetsinteresser
(46.120)
(65.635)
(98.555)
(135.354)
(140.212)
Totalindkomst til ordinære aktionærer
322.474
479.956
847.270
1.009.344
1.301.163
Afskrivninger
Amortiseringer
Driftsoverskud fra salg, før skat (EBIT)
Skat på EBIT
Driftsoverskud fra salg, efter skat (NOPAT)
Dirty Surplus
Side 63 af 64
Bacheloropgave
Værdiansættelse af ECCO SKO A/S
Dennis Buch / Jan H. J. Pedersen
Bilag 7
Lønniveau – opdelt i byer.
Kilde: Prices and Earnings Edition 2012 http://www.ubs.com/global/en/wealth_management/wealth_management_research/prices_earnings.htm
l
Side 64 af 64