Økonomisk Ugebrev Formue nr. 26 (15/08/2015)
Nr. 26 – 15. august 2015. 13. årgang konomisk Ugebrev Formue AktieUgebrevet - nyhedsbrev om danske aktier Desperat aktieemission i Stylepit Stylepit A/S blotlagde i ugens løb de konkrete vilkår for den forestående emission i selskabet. Det er ikke god læsning for de eksisterende aktionærer, og man sidder tilbage med et indtryk af en kriseramt virksomhed, som har haft meget svært ved at finde profesionelle investorer og garanter, der vil indskyde frisk kapital i virksomheden på sunde vilkår. Stylepit håber at få 48 mio. kr. i kassen ved at sælge op til 484 mio. nye aktier via en fortegningsemission i forholdet 5:8, hvilket betyder, man for hver 5 aktier skal tegne 8 nye. Det bringer antallet af aktier efter emission op på max. 787 mio. aktier, og dermed indikerer dagens aktiekurs på 0,26 kr. en markedsværdi på 204 mio. kr. efter emissionen. Uhyggeligt lav emissionskurs Emissionen er igang og sidste handelsdag for tegningsretterne er den 24. august. Der er afgivet garantitilsagn for 40,8 mio. kr., hvilket betyder at emissionen gennemføres. Til gengæld er prisen på de nye aktier på 0,10 kr. på det lavest tænkelige niveau, og modsvarer en værdiansættelse på 30 mio. kr. Trods dette har man set sig nødsaget til at garantere emissionen og betale dyrt herfor via en formidlingsprovision på 2,45 mio. kr. Det blev dermed den lavest mulige tegningskurs, og dermed skulle selskabets egen advarsel før sommerferien vitterlig tages meget alvorligt. ”...en sådan transaktion vil blive gennemført baseret på en værdiansættelse af Stylepit A/S, der er væsentlig lavere end den nuværende børskurs”. Ikke desto mindre har aktiekursen henover sommeren og siden vores advarsel i AktieUgebrevet nr. 21/2015 den 6. juni svinget mellem 0,45 og 0,50 med enkelte besøg på hver side af båndet, og dermed umiddelbart indikeret en markedsværdi af Stylepit i nærheden af 150 mio. kr. før indskud af ny kapital. Aktiekursen er nu faldet til 0,26-0,27 kr. svarende til en markedsværdi omkring 75 mio. kr. før og 200 mio. kr. efter emissionen. Hvis man istedet køber en aktie via t-retter koster den kun 0,175-0,200 kr. Altså en besparelse i omegnen af 30 %. Der skal bruges 5 t-retter og 0,10 kr. til en ny aktie. Prisen de første par dage har været omkring 0,015-0,020 kr. pr. t-ret. Garanter imponerer ikke Vi efterlyste sidst, at der skulle skabes ro og tillid om selskabet, men ser vi på garanterne for emissionen er billedet noget sløret, da man i hvert fald ikke har kunnet tiltrække store og profesionelle investorer i ...fortsættes på næste side LÆS I AKTIEUGEBREVET NR. 26/2015 DANSKE AKTIER Desperat aktieemission i Stylepit 1 Solar leverer som lovet 3 Tresiba-afgørelse vigtig kurstrigger for Novo 4 North Media som risikofri turn around-case 5 For sent til køb af Ringkjøbing Landbobank 6 DSV: Svært med opkøb, vi er også opkøbstarget 7 Mols-Linien: En ny opjustering lige om hjørnet? 8 Spar Nord: Mange banker tager for store risici 9 Svagt Q2 i TDC rystede Dillings stabilitetsstrategi 10 Mærsk ind i en mere fleksibel strategisk fase 11 Langers Skarpe Aktietips 12 Tendensen i Nordeas aktiekurs er nu negativ 13 MODELPORTEFØLJER APM afløser ISS i Basisporteføljen 15 Pensionsporteføljen fastholder defensiv strategi 16 MARKEDSKOMMENTAR Uptrendens sidste krampetrækninger? Køb af egne aktier holder C20 indeks oppe Skrøbelige globale økonomiske konjunkturer 17 18 19 TABELLER Udenlandske mægleres nettokøb og nettosalg 10 største insiderhandler 10 største aktietilbagekøb Styrketabel - 50 mest omsatte aktier 20 21 21 22 Nr. 26 – 15. august 2015. 13. årgang konomisk Ugebrev Formue Side 2 AktieUgebrevet - nyhedsbrev om danske aktier Desperat aktieemission i Stylepit ...fortsat fra forsiden nævneværdigt omfang. Stylepits CEO Marc Jeilman garanterer selv 5 mio. kr., det samme gør det nyvalgte bestyrelsesmedlem Stein Lande og storaktionær, bestyrelsesmedlem og medstifter Chr. Kudsk. Stein Lande er iøvrigt direktør og storaktionær i norske Conseptor, hvis fusion med Stylepit efter flere måneders forhandling igennem efteråret 2014 faldt på gulvet. Man startede med kurs 1,13 som udgangspunkt for fusionen, sluttede på 0,60 kr og aflyste i sidste ende. Man kan kun gisne om hvorvidt Conseptor har haft på fornemmelsen, hvor Stylepit var på vej hen og ikke så nogen grund til at haste ind i aktien. Chr. Kusk har afgivet tilsagn om at tegne for 5 mio. kr. og ellers stille resten af sine t-retter til rådighed. Dermed må han tage en massiv udvanding og se sin ejerandel falde fra 38 % til 21 %. Det er uklart hvad den store aktionær Bestseller gør med deres andel på 24 %. Omkring den anden stifter og tidligere direktør Nicolai Kærgaard er der ifølge prospektet en strid omkring hans tegningsretter. Stylepit skriver han har givet vederlagsfrit afkald på dem, og kun ønsket at tegne for 600.000 kr., men at han muligvis ikke ønsker at vedstå aftalen. Dermed synes striden i kulisserne at fortsætte, omend emissionen synes at ændre på styrkeforholdene i ejerkredsen. Det er betænkeligt, at selskabets stiftere ikke ønsker at smide mange penge efter emissionen, og derfor må sluge en kæmpe udvanding, som i særdeleshed forstærkes af, at T-retterne afgives vederlagsfrit til garanterne. Vi vurderer, at de med al tydelighed har forstået, hvor svær situationen er for Stylepit, og at de ikke er villige til at smide flere penge efter projektet. Det indikerer også, at den megen tumult i kulisserne, som vi omtalte sidst, næppe er løst til alles tilfredshed. Til støtte for samme argument kan man tage den manglende udmelding fra Bestseller om hvad de agter at gøre med deres ejerandel, hvis værdi nu kun udgør en beskeden brøkdel af de anslået 170 mio. kr. som de jvf. Berlingske har investeret ialt. De resterende garanter ligner ifølge vores research mest af alt venner af huset og bestyrelsen, og vi finder bl.a. et kendt og i visse kredse berygtet navn som Ole Abildgård, som må antages at komme fra bestyrelsformand N.E. Nielsens netværk. Han tegner i øvrigt selv aktier for ikke-imponerende 1.800 kr. Nordea har som bankforbindelse krævet en emission på minimum 35 mio. kr. for at forlænge kreditaftalerne, og deraf skal mindst 10 mio. kr bruges til at nedbringe bankgælden. I prospektet erklærer man, at selskabets arbejdskapital ved at bruttoprovenu på minimum 35 mio. kr. er tilstrækkelig til at dække selskabets drift de kommende 12 måneder, men hvordan situationen ser ud derefter står hen i det uvisse. I forhold til beskrivelsen af selskabet, dets forretning og fremtidsudsigter er prospektet i særdeleshed mangelfuldt. Det eneste man kan læse sig til er 10 linjer om, at trenden går mod hårdere konkurrence på markedet for online tøjsalg, og at markedsføringsomkostningerne er stigende. Økonomiske forventninger For det kommende regnskabsår 2015/2016 forventes en omsætning på 350 mio. kr. og et beskedent positivt indtjeningsbidrag på EBITDA-niveau. Et sådan niveau er næppe holdbart på sigt, og der skal dermed yderligere omsætning og/eller yderligere kapacitetstilpasninger til for at opnå rentabilitet på bundlinjen, for den øgede konkurrence må forventes at presse bruttoavancen, og dermed indtjeningen, hvis omsætningen holdes uforandret. Sidst anbefalede vi, at ”man som investor afventer udfaldet af den mulige emissionsproces, førend man overvejer overhovedet at kigge på aktien igen som et investeringsobjekt. P.t. kan den kun betragtes som et spekulationsobjekt, og det kan vi ikke anbefale på nuværende tidspunkt.” Vi er stærkt fristet til at gentage den udmelding – dog med den undtagelse, at den risikovillige spekulant med fordel kan forsøge at deltage i emissionen ved gratis eller meget billige t-retter. Vi anbefaler, at man maksimalt betaler 1 øre pr. tegningsret, svarende til 0,15 for en ny aktie. Det er ment som en kortsigtet spekulation, for på mellemlangt sigt ser vi fortsat massive udfordringer for selskabet, og prospektet skaber for os ingen ro eller klarhed omkring en profitabel fremtid for selskabet. Dermed er aktien ikke investeringsegnet, og de garanter man har kunnet finde har med al tydelighed indset dette og taget sig en heftig betaling for risikoen via den meget lave tegningskurs. Steen Albrechtsen Side 2 Nr. 26 – 15. august 2015. 13. årgang konomisk Ugebrev Formue Side 3 AktieUgebrevet - nyhedsbrev om danske aktier Solar leverer som lovet I AktieUgebrevet nr. 21/2015 i starten af juni fokuserede vi bl.a. på CFO Michael Jeppesens udtalelser på Solars telefonkonference i maj måned efter fremlæggelsen af regnskabet for 1. kvartal: ”We are very comfortable with our guidance” blev der blandt andet sagt. Det må bestemt siges at have været tilfældet, for Solar kunne i den forgangne uge præsentere et flot regnskab for 2. kvartal med en pæn opjustering af årets forventninger til omsætning og indtjening. Flot vækst I særdeleshed imponerede den organiske vækst i 2. kvartal på 9,4 % og hele 10,1 %, hvis man justerer for antal arbejdsdage. Ligesom det var tilfældet i 1. kvartal skal man dog være opmærksom på, at der var en enkelt stor ordre (denne gang i Sverige) som var med til at trække omsætningen lidt op og marginen ned. Der blev flere gange spurgt ind til størrelsen af ordren, men det ville man ikke kommentere på, udover at ordren havde ”en betydning” i den organiske vækst på hele 11,4 % i Sverige i 2. kvartal. På koncernniveau forsvinder både den store danske ordre i 1. kvartal og den svenske ordre i 2. kvartal dog lidt i tallene for hele 1. halvår, men de har en effekt – også på bruttoanvancen, som i 2. kvartal gik tilbage til 20,5 % fra 21,1 % året før. For halvåret er billedet det samme med en bruttoavance i tilbagegang fra 21,3 % til 20,9 %. Men som følge af omsætningsfremgangen er der alligevel fremgang på EBITA-niveau, hvor også de lavere faste omkostninger begynder at slå igennem. Forsigtig opjustering Solar benyttede regnskabet til at opjustere forventningerne til hele 2015, således at omsætningen nu forventes i intervallet 10,5-10,8 mia. kr. fra 10,0-10,3 mia. kr. På EBITA opjusteres fra 200-250 mio. kr. til 240-290 mio. kr. Det betyder en organisk omsætningsvækst på 4-7 % mod 0-2,5 % før. Det er ganske flot, og man lod forstå at året kan blive endnu bedre, da den lave ende af de nye forventninger modsvarer en flad omsætningsudvikling i 2. halvår, hvilken kan synes noget konservativt efter det flotte 1. halvår med en bredt funderet fremgang på alle markeder. På telefonkonferencen forklarede ledelsen deres forsigtighed med bl.a. de svære forhold i offshore- industrien, som for alvor slog igennem i forretningen i Norge og Danmark i 2. kvartal. Og på det danske marked forventes brancheorganisationen Dansk Byggeri at komme med opdaterede forventninger til 2015 indenfor kort tid, og forventningen er nu en flad udvikling i byggeriet i forhold til 2014. Det er en lille bedring i forhold til tidligere, men det betyder også, at vi ikke med sikkerhed er helt ude af problemerne endnu, og at der kan komme et par bump på vejen i de kommende kvartaler. Men vi er bestemt på rette vej og Solars 2. kvartal bekræftede helt overordnet set vort fortsat positive syn på aktien. Omsætningsfremgang er vigtig i en skarpt tilskåret handelsvirksomhed som Solar, hvor ekstra volumen næsten går direkte ned på bundlinjen, hvilket tydeligt illustreres af den opjusterede EBITA-guidance, som hæves med ca. 20 %. Det er forklaringen på at vi ofte har fokuseret på den organiske vækst i vores analyser af Solar. Kursprofeti opfyldt Vi konkluderede sidst, at ”Et fald ned imod 360-370 ser vi nu som en god købsmulighed, idet aktien efter vores vurdering samler kræfter til et nyt forsøg på at bryde 390-400. Et forsøg der vil være oplagt senere i år, hvis udviklingen i forretningen holder.” I ugerne efter vores analyse nåede kursen ned i det omtalte købsniveau og faktisk også ned under 350 et par enkelte dage. Vi kan konstatere, at aktien i denne uge efter kun to måneder har krydset 400, som vi lagde op til. Vi forventer, at aktien vil fortsætte sin optur i kølvandet på, at markedet ikke længere kan benægte, at der er et lille økonomisk opsving igang, som langt om længe er ved at nå Solars primære markeder. Konsensus i markedet var forud for kvartalsrapporten en omsætning på 10,4 mia. kr. i 2015 og 10,6 mia. kr. i 2016. Med tanke på det nye og opjusterede interval på 10,5-10,8 mia. kr. for 2015 er der behov for en række opjusteringer i analytikernes regneark for både i år og næste år. I kølvandet på dette og en fortsat god udvikling i forretningen ser vi fortsatte stigninger til aktien, der nu ser ud til at have stabiliseret sig omkring kurs 400, som modsvarer en lav tocifret P/E-multipel for 2016. Det mener vi bestemt er værd at købe sig ind på, og vi fastholder derfor vores købsanbefaling. Steen Albrechtsen Side 3 Nr. 26 – 15. august 2015. 13. årgang konomisk Ugebrev Formue Side 4 AktieUgebrevet - nyhedsbrev om danske aktier Tresiba-afgørelse vigtig kurstrigger for Novo Novo Nordisk præsenterede i sidste uge et halvårsregnskab for 2015, som viste en markant fremgang i driftsresultatet på 57 % til 26,3 mia. kr. og et resultat efter skat på 18,2 mia. kr., hvilket er en fremgang på 35 %. Forskellen skyldes primært at man på de finansielle poster havde et tab på 3,3 mia. kr. mod et overskud på 0,5 mia. kr. i samme periode 2014, relateret til hedging i valutaudsving i forhold til USD. Novo Nordisk-forretningen hjælpes nemlig fortsat godt på vej af en bomstærk dollar som med en gennemsnitskurs i 1.halvår 2015 på ca. 6,70 kroner, lå omtrent 23 % højere end gennemsnitskursen for 1. halvår 2014. På omsætningssiden noteres en fremgang i totalomsætningen på 13 mia. kr. (+31 %) til 55,4 mia. kr., hvoraf licensindtægter og børsnoteringen af IT-selskabet NNIT A/S udgjorde 3,2 mia. kr., mod 0,4 mia. kr. i 1. halvår 2014. Selve produktsalget landede på 52,3 mia. kr., hvilket modsvarer en fremgang på 25 %. Ca. 70 % af salgsvæksten drives af det amerikanske marked, med et samlet salg på 27,8 mia. kr., hvilket er en fremgang på hele 35 %. Det er fortsat GLP-1 analogen Victoza og de moderne insuliner, der trækker opad med vækstrater i USA på henholdsvis 52 % og 28 %. Victoza-salget hjælpes godt på vej af et GLP-1 marked, der er i kraftig vækst pga. nye produktlanceringer, og selvom Victozas andel af det samlede amerikanske marked er faldende, er man fortsat klart førende med en markedsandel på 68 % i maj 2015. For de moderne insuliner fastholdes en overordnet markedsandel i USA på 38 %, men med fortsat stigende markedsandele for basalinsulinen Levemir og det hurtigtvirkende insulin Novolog. For de øvrige markeder (Europa, Japan/Korea, Kina og Internationale markeder) landede det samlede salg på 25,5 mia. kr., en fremgang på 15 %. Væksten i Europa var på bare 5 % til 10,2 mia. kr., da Novo Nordisk her fortsat presses af nationale prisrestriktive reformer og vanskeligheder i forhold til at indgå fornuftige prisaftaler med sundhedsforsikringsselskaberne i blandt andet Tyskland, Storbritannien og Danmark. I Kina oplever man faldende vækstrater forårsaget af blandt andet lavere markedsvækst og intensiveret konkurrence. Det kinesiske salg steg dog trods alt med 1 mia. kr. til 5,1 mia., svarende til en vækst på 25 %. På globalt produktniveau er de moderne insuliner samt Victoza med et samlet salg på 32,55 mia. kr. ansvarlig for hele 85 % af den samlede vækst. De moderne insuliner er steget med 22 % til 24,1 mia. kr., mens Victoza er steget med 41 % til 8,4 mia. kr. Blandt de øvrige produkter springer klassen af moderne insuliner (herunder Tresiba) i øjnene med en salgsvækst på 170 % og omsætter nu for 0,6 mia. kr. Selskabets indtjeningsmarginer har taget nok et skridt i den rigtige retning, og således er bruttosalgsmarginen i 1. halvår forbedret med 220 basispoint til 85,2 %, mens driftsmarginen alene for produktsalget er forbedret med imponerende 540 basispoint til 44,4 %. Dette skyldes blandt andet det stigende Victoza-salg i USA som genererer højere overskudsmargin end insulinsalget. Fortsat attraktiv investeringscase Ledelsen har foretaget et par mindre ændringer i forventningerne til hele året. Der ventes nu en salgsvækst i danske kroner på 21-23 % mod tidligere 23-25 %, og på de finansielle poster ventes nu et underskud på 5,7 mia. kr. mod tidligere 6,0 mia. kr. Der ventes fortsat en vækst i driftsresultatet på 42 %. Forventningerne til de frie pengestrømme hæves samtidig fra 32-34 mia. kr. til 33-35 mia. kr. Det er fortsat overordentligt vanskeligt at få øje på de negative perspektiver for Novo Nordisk som investeringscase. Vi fastholder i det store hele vores hidtidige estimater for 2015, men sænker salgsforventninger fra 113,5 mia. kr. til 113 mia. kr. Vi forventer fortsat et EBIT omkring 49 og et overskud efter skat på 34 mia. kr. Vigtigste begivenhed i de kommende uger bliver FDA’s godkendelsesafgørelse for Tresiba, som ventes omkring den 1. oktober. Umiddelbart tror vi på godkendelse, men skulle FDA mod forventning vælge at afvente de fulde Tresiba-data fra det kardiovaskulære sikkerhedsstudie, så vil disse nu foreligge allerede medio 2016 mod tidligere ultimo 2016, og et eventuelt afslag den 1. oktober med kursfald til følge bør anvendes til at supplere i aktien. Vi fastholder en solid købsanbefaling på Novo Nordisk og hæver 12-måneders kursmålet til 490 kr. pr. aktie. Peter Aabo, NordicBioInvestor.com Side 4 Nr. 26 – 15. august 2015. 13. årgang konomisk Ugebrev Formue Side 5 AktieUgebrevet - nyhedsbrev om danske aktier North Media som risikofri turn around-case Med North Medias udmeldte forventninger om utilfredsstillende resultater til både 2015 og 2016 har man på forhånd taget brodden ud af den kritik som ellers ville være naturlig, når både omsætning og indtjening efter 1. halvår er lavere end i samme periode i fjor. Prisen for tilbagegangen er da også allerede betalt i form af et kursfald på 26 % i 2015 frem til den foreløbige bund midt i maj. Kursfaldet bliver endnu mere dramatisk, når det sættes i forhold til den kursstigning på over 30 %, som aktiemarkedet i almindelighed leverede i 1. halvår. Men der er endnu et forhold omkring North Media, som er interessant for eventuelle investorer. Nemlig at selskabet er bundsolidt med et nettorentebærende indestående på 74,4 mio. kr. North Media havde ultimo juni en likvid beholdning på 56,8 mio. kr. og værdipapirer til en værdi af 195,4 mio. kr. På trods af de negative forventninger til udviklingen i omsætning og indtjening er selskabet sandsynligvis, og altså ikke på nogen måde presset på eksistensen. Formuleringen ”sandsynligvis overskudsgivende” dækker over en usikkerhed omkring bundlinjeresultatet i 2015, hvor det primære driftsresultat før særlige poster (EBIT) forventes at blive mellem minus 20 mio. kr. og plus 5 mio. kr. I 2014 havde North Media nettokursgevinster og udbytte fra aktier på 12,2 mio. kr., og bundlinjeresultatet vil også i 2015 afhænge af denne post. Det stærke økonomiske grundlag gør North Media til en noget anderledes Turn Around-case, end vi normalt oplever. Traditionelt er der tale om lukningstruede selskaber, som kæmper for at vende udviklingen, men her har vi et selskab, som faktisk har muligheden for stille og roligt at likvidere sig selv, og derefter udlodde kapitalen til aktionærerne. Det har man valgt ikke at gøre, men i stedet accepterer et par utilfredsstillende år, hvor fokus er på investeringer i aktiviteter og produkter, som man ønsker skal udgøre kernen i selskabet fremover. North Media mistede en væsentlig kunde i 1. halvår, og det forventer man vil påvirke indtjeningen i 2016 negativt. Men det pointeres at man på trods heraf stadig forventer at have en positiv indtjening i 2017. Som nævnt indledningsvis var indtjeningen i 2016 allerede afskrevet på forhånd. I halvårsregnskabet 2015 konstateres det, at de planlagte aktiviteter og strategiske mål for 1. halvår er opnået som forventet. Eftersom man samtidig fastholder forventningerne om en positiv indtjening i 2017 er der foreløbig ikke grundlag for at tvivle på selskabets planer. Det skal dog altid indregnes en vis rabat i aktiekursen pga. usikkerhed om fremtiden, men eftersom North Media p.t. handles til en Kurs/Indre værdi på 0,54 er denne usikkerhed i høj grad allerede indregnet. Så lav en værdiansættelse forekommer normalt kun ved selskaber, hvor der er tvivl om deres overlevelse. Ikke hos selskaber med 57 mio. kr. i banken og værdipapirer for 195 mio. kr. Investorernes reaktion på halvårsregnskabet har været neutral, og kursen ser ud til at have nået bunden i intervallet 14-15. For den langsigtede investor gør det North Media til en interessant investeringsmulighed uden nævneværdig risiko ved den aktuelle aktiekurs. Bruno Japp North Media + 50 dages gennemsnit 21 20 19 18 17 16 15 14 10-2014 12-2014 02-2015 04-2015 06-2015 BCVIEW Seneste kvartal og regnskabsåret indtil nu (mio. kr.) Omsætning Indtjeningsbidrag (EBITDA) Primær drift før særlige poster (EBIT) Resultat før skat Periodens resultat 2015 261,1 20,1 8,1 - 2. kvartal 2014 276,9 27,6 15,0 - +/- (%) -5,7 -57,2 -46,0 - 2015 511,6 20,3 -3,5 2,8 2,2 År til dato 2014 535,2 51,5 26,7 18,5 10,9 +/- (%) -4,4 -60,6 -113,1 -84,9 -79,8 Side 5 Nr. 26 – 15. august 2015. 13. årgang konomisk Ugebrev Formue Side 6 AktieUgebrevet - nyhedsbrev om danske aktier For sent til køb af Ringkjøbing Landbobank Ringkjøbing Landbobanks (RL) halvårsregnskab var som sædvanligt - den rene fornøjelse at læse. Banken fortæller således om en rekordstor kundetilgang, en forrentning af egenkapitalen med 21 %, en opgradering af bankens rating hos Moody’s Investor Service, og sidst, men ikke mindst, en opjustering af forventningerne til basisresultatet som konsekvens af et meget tilfredsstillende halvår. Perlerækken af positive forhold omkring RL kunne fortsættes med god likviditet, lav omkostningsprocent osv., så svaret på spørgsmålet om hvorvidt RL er et godt køb eller ej burde umiddelbart være et oplagt ja. Men så enkelt er det ikke. Faktisk kan vi ikke anbefale et køb af aktien. Forklaringen på denne vurdering ligger ikke i selve banken, som vi er lige så begejstrede for som alle andre. Forklaringen på vores skepsis mht. RL som købsmulighed ligger i aktiens værdiansættelse, som fuldt ud afspejler de positive forhold omkring banken, og ikke efterlader nogen nævneværdig margin for yderligere kursstigninger. RL er steget 218 % siden efteråret 2011, hvor den aktuelle stigning startede, og nu nærmer vi os sandsynligvis slutningen på kurssucces’en. Hvis vi sammenligner et par af RL-aktiens nøgletal med konkurrenterne, så konstaterer vi, at RL’s forven- TILBUD PÅ ØU NORDIC BIOTECH & PHARMA Tegner du årsabonnement før 1. sep. 2015 får du 30 % rabat. Abonnement omfatter 22 udgivelser fra august, hvor det overgår til at udkomme hver 14. dag. Normalprisen for private investorer er 2.500 kr. inkl. moms. Rabatprisen er 1.750 kr. inkl. moms. For professionelle investorer og virksomheder er listeprisen 15.000 kr. excl. moms for op til fem modtagere. Fratrukket introduktionsrabat ved tegning før 1. september er prisen 10.500 kr. excl. moms. Tidsskriftet henvender sig både til den forsigtige investor, som har særlig interesse i stabile medicinal og medtech virksomheder, samt mere risikovillige investorer, der er parate til at gå efter de helt store afkast som kan opnås inden for bioteksektoren. tede Price/Earning (P/E) for 2015 er 15,05 mod brancemedianen på 13,93. For 2016 er det interessant at brancemedianen for den forventede P/E faktisk er faldet fra 11,82 til 11,73 siden 1. kvartalsregnskaberne i foråret, mens forventningen til RL er gået i modsat retning med en stigning fra 12,26 til 13,52. Det antyder en begyndende svækkelse i den hidtidige tro på banksektorens indtjeningsvækst i de kommende år. Ser vi i stedet på Kurs/Indre værdi (K/IV), så handles RL p.t. til en K/IV på 2,29 (mod branchemedianen på 1,50), og også her er RL blevet dyrere siden 1. kvartalsregnskabet, hvor dette nøgletal lød på 2,13 (brancemedian på 1,29). Store krav til den fremtidige indtjening De høje nøgletal stiller meget store krav til bankernes fremtidige indtjening i almindelighed og til RL i særdeleshed. Det betyder dog ikke at aktiekurs eller nøgletal nødvendigvis har nået toppen endnu. Tilbage i 2006 var der endnu ingen som kunne se finanskrisen forude, og K/IV for RL var dengang helt oppe på 3,33, hvilket afspejlede en massiv tillid til selskabets fremtidige indtjening, og dermed også til aktiekursens fortsatte stigning. Året efter faldt RL’s aktiekurs med 26 %. Yderligere et år senere var kursfaldet steget til 75 %. Det var en ekstrem situation, som ikke nødvendigvis gentager sig, men det er alligevel en god idé at lære af historien. Den fortæller os nemlig, at når forventninger når ekstreme niveauer, så er det et signal til investorerne om at risiko/gevinst-forholdet ved en investering efterhånden kan sammenlignes med en elastik spændt til bristepunktet. Uanset hvor godt det går for RL i øjeblikket, så er det efter vores vurdering indregnet til fulde i aktiekursen. Det underbygges af at RL’s fremragende halvårsregnskab ikke var tilstrækkeligt til at sende kursen forbi den foreløbige kurstop i 2015, som blev nået i maj (1.586). Så på trods af at RL’s resultater fortjener stor anerkendelse og respekt, så er aktien efter vores vurdering ikke længere et godt køb. Alt for mange er efterhånden blevet enige om at aktien bør ligge i deres portefølje. Bruno Japp Side 6 Nr. 26 – 15. august 2015. 13. årgang konomisk Ugebrev Formue AktieUgebrevet - nyhedsbrev om danske aktier Side 7 DSV: Svært med opkøb, vi er også opkøbstarget Høje aktiekurser og priser på virksomheder udgør nu en alvorlig strategisk forhindring for DSV, og hindrer den store danske transportkoncern i at udnytte, hvad den ser som en central kompetence: At opkøbe og effektivisere andre transportvirksomheder. Lånerenten er lav og giver mulighed for billig finansiering, og DSV demonstrerede i forrige uge en stigende indtjeningsevne med en EBIT-margin, der i andet kvartal steg til 6,2 fra 5,8 %. Alligevel vil koncernen ikke betale de priser, som i almindelighed kræves for virksomheder. ”Grundlæggende er vores holdning til opkøb præcis, som den har været i mange år. Når vi er tilbageholdende med store opkøb, så er det især fordi prisforventningerne på virksomheder generelt er for høje. Multiplerne er endnu højere end lige før finanskrisen, da virksomhedshandlerne boomede. Vi har bevist, at vi kan skabe værdi ved opkøb, og når vi har kompetencen, er det brandærgerligt, at vi ikke får udnyttet den,” siger koncernens CFO Jens H. Lund til Økonomisk Ugebrev. Dermed befinder DSV sig i samme dilemma som flere andre store danske virksomheder, der arbejder i markeder med ret lav vækst, som tidligere typisk har ekspanderet med virksomhedskøb og som stadig offentligt tilkendegiver principiel interesse for opkøb. Tidens høje aktiekurser og virksomhedspriser gør det vanskeligere at opstille overbevisende forretningsplaner for akkvisitioner. Især virksomheder, hvis eksistensberettigelse til dels har været, at de har været effektive konsolideringsmaskiner i fragmenterede markeder, har fået et slags eksistentielt problem. For nogle virksomheder hjælper det heller ikke, at investorer og kreditorer generelt er blevet mere skeptiske over for risici og dermed også over for store opkøb. ”Bankerne er stadig lidt kritiske over for store virksomhedshandler. Men det giver egentlig de stærkeste og dem med den bedste opkøbshistorik en fordel. Vi har en historik, der gør, at det næppe vil være svært at skaffe penge til køb af endog et stort firma. Hvis vi kan ledsage opkøbet med en god business case, så kan vi også få investorernes opbakning,” siger Jens H. Lund. DSV-koncernen betegner sig selv som verdens sjettestørste speditionsvirksomhed. Med gode finansieringsmuligheder og aktuelt cirka 2 % af markedet (mod den europæiske markedsleder Kühne & Nagels cirka 5 %) burde virksomheden have gode muligheder for at deltage i konsolideringen af et stærkt fragmenteret marked, hvor stordrift slår klart igennem på indtjeningen. DSV’s kompetencer bliver principielt ikke udnyttet godt nok, hvis koncernen nu kun koncentrerer sig om organisk vækst og stigende pengestrømme gennem effektivisering af den bestående organisation. DSV har i de seneste par år foretaget en række mindre opkøb, blandt andet i Danmark, men trak sig i vinter ud af et større initiativ, nemlig det eventuelle køb af amerikanske UTi. Store transformerende opkøb som overtagelsen af DFDS Transport og Frans Maas ligger efterhånden langt tilbage. ”Nu omsætter vi for omkring 50 mia. kr. Alligevel tænker vi stadig, at vi er for små. Det ville betyde noget, hvis vi blev 20 eller 50 % større. Vi kan ganske vist skabe en organisk vækst, der er større end markedets og en god indtjening. Men med det marked, vi er i, så er det også klart, at hvis vi skal vokse markant, så skal der nogle større skridt til. Så vi er ikke helt tilfredse, vi har ikke stillet en drømmeseng op på kontoret for at ligge og sole os,” siger Jens H. Lund. I foråret og sommeren er der kommet mere fart i integrationen af speditions- og transportvirksomheder på tværs af kontinenterne. Amerikanske XPO Logistics har købt franske Norbert Dantressangle, der driver 7.700 lastbiler, mens amerikanske FedEx har købt hollandske TNT Express, hvilket gør FedEx til nummer tre i Europa inden for ekspres- og pakkeforsendelser efter DHL og UPS. De amerikanske opkøb er tilsyneladende udløst af den styrkede dollar, der pludselig har fået europæiske opkøbscases til at se mere fordelagtige ud, set fra USA. Men schweiziske Kühne & Nagel har (også med en styrket valuta i ryggen) omvendt købt op i USA i sommer med den mere beskedne overtagelse i sommer af ReTrans med en omsætning på over 500 mio. USD. For tiden er nogle store konkurrenter mere aktive med opkøb end DSV. ”Vi har jo også kolleger, der er dobbelt så store, og de vil også være endnu større. Så man kan godt forestille sig, at vi selv bliver købt op. Vi er et af de få store selskaber på den danske børs, som reelt er åbne for opkøb, fordi vi ikke er kontrollerede af en fond eller en anden stor aktionær,” siger Jens H. Lund. Morten A. Sørensen Side 7 Nr. 26 – 15. august 2015. 13. årgang konomisk Ugebrev Formue Side 8 AktieUgebrevet - nyhedsbrev om danske aktier Mols-Linien: En ny opjustering lige om hjørnet? Stadig mere tyder på, at Mols-Linien efter mange års økonomiske udfordringer står foran en ny guldperiode. Fremgangen skyldes ikke kun en lavere oliepris, men i høj grad også trafikvækst, hvor udviklingen på den lange bane er mere usikker. Mols-Liniens ledelse synes for 2015 og 2016 at have gået med livrem og seler, måske for ikke endnu engang at skuffe markedet. Men i den konkrete situation kunne aktionærerne godt forvente mere præcise oplysninger om den fremtidige indtjeningsvækst, baseret på forskellige scenarier. Faktum er i hvert fald, at ledelsens udmelding for 2016, med en forventning om overskud efter skat på 92 mio. kr., alene er baseret på en uændret drift i forhold til første halvår. Ledelsen for Mols-Linien synes nemlig kun at have opjusteret hen over første halvår, baseret på den faktisk vækst i trafikken og driftsindtægterne. Dermed synes der ikke, at være taget højde for, at Mols-Linien faktisk planlægger at øge antallet af afgange med 15 % i andet halvår. Det er i hvert fald de afgange, man kan regne sig frem til ved at kigge sejlplaner fra Mols-Linien. Det er selvfølgelig muligt, at antallet af transporterede biler ikke øges ligeså meget som antallet af afgange. Men i forhold til den udmeldte forventning for 2016 kan man regne sig frem til, at den i forhold til det udmeldte 2015-overskud på ca. 60 mio. kr. alene er baseret på indregning af lavere oliepriser, som er fastlåst på leveringsaftaler for hele 2016. I en meddelelse fra selskabet fremgår det nemlig, at ”rederiet har med fastpriskontrakter sikret en fast oliepris i danske kroner for resten af 2015 til 4.616 kr. pr. mt. og for hele 2016 til 3.937 kr. pr. mt.” Det svarer til en olieprisbesparelse på 15 %, og sammenholdes dette med brændstofforbruget i 2014, svarer det nøjagtigt til en besparelse på 30 mio. kr. Altså stort set differencen mellem det forventede overskud i 2015 og 2016. Man kan med ret stor sikkerhed konkludere, at selskabets ledelse ikke har indregnet nævneværdig trafikvækst i 2016 overskuddet. Dermed synes 2016 at være baseret på en forudsætning om uændret trafik i forhold til første halvår 2015. Det er i øvrigt et spørgsmål, den kritiske aktionærgruppe har søgt at få svar på. Den har i et brev til MolsLiniens bestyrelse blandt andet stillet spørgsmål om forudsætninger bag de udmeldte forventnin- ger: ”Derfor vil vi anmode om uddybning af forudsætningerne bag forventningerne, der meget begrænset kun fokuserer på nettoresultatet. a) Forudsætninger for Mols-Liniens nuværende forventninger til 2015. b) Forudsætninger for Mols-Liniens forventninger til 2015 dateret 3. marts 2015. c) Forudsætninger for Mols-Liniens fremskrivning af indtjening i 2016.” Man kunne som minimum forvente, at ledelsen gav nogle følsomheder omkring effekter af trafikvækst i den aktuelle situation, hvor den type oplysninger er kritiske. Faktisk har Mols-Linien tidligere offentliggjort følsomheder på resultatudviklingen. I årsrapport 2014 fremgår følsomheder af ændrede oliepriser og valutakurseffekter. Og i årsrapporten for 2013 gives faktisk følsomhedsoplysninger og overskudeffekt ved 5 % ændring i trafikvækst og billetpriser. Faktisk lever Mols-Linien næppe op til oplysningskravene omkring udmeldte forventninger ved ikke at angive forudsætninger. I oplysningsforpligtelserne fra Københavns Fondsbørs (punkt 3.3.1) står det klart og tydeligt, at børsnoterede selskaber, når der gives overskudsforventninger, skal give information om valgte forudsætninger og andre vigtige forhold, som skønnet er baseret på. Det oplyses, at hvis selskabet oplyser om andre skøn omkring fremtiden, skal de også præsenteres på en entydig og konsistent måde. Derfor bør fondsbørsen i den aktuelle situation tage fat i Mols Liniens ledelse og bede dem om at opfylde oplysningsforpligtelserne. Mols-Liniens bestyrelse udsendte fredag en ny redegørelse til det forhøjede købstilbud fra Polaris på 40 kroner. Redegørelsen var i forhold til en positiv eller negativ anbefaling ligeså indholdsløs som den første redegørelse. Bestyrelsen tager reelt ikke stilling til, om værdiansættelsen er fair, ud over at henvise til fairness opinion fra Handelsbanken på 34 kroner. Efter vores vurdering viser denne erklæring, at man kan købe sig til en fairness opinion, som kommer med den konklusion, man selv ønsker. I øvrigt oplyses heller ikke noget om de anvendte forudsætninger bag den udarbejdede fairness opinion. Aktionærgruppen spørger hertil om: ”Hvilke forudsætninger er Handelsbankens fairness opinion baseret på? Gælder Handelsbankens fairness opinion for alle aktionærerne eller kun hovedaktionærerne?” Morten W. Langer Side 8 Nr. 26 – 15. august 2015. 13. årgang konomisk Ugebrev Formue Side 9 AktieUgebrevet - nyhedsbrev om danske aktier Spar Nord: Mange banker tager for store risici Som bestyrelsesformand i Spar Nord ser Torben Fristrup tendenser til, at konkurrenter tager for store risici i et marked præget af gryende optimisme. Men også Spar Nord vil fortsætte med at vokse over hele landet. Strategien udfordres dog af konkurrenter, der kaprer kunder baseret på lavere priser og et løsere forhold til sikkerhed og risici, siger bestyrelsesformand Torben Fristrup i dette interview med Økonomisk Ugebrev Ledelse. ØU: Hvordan ser du jeres ekspansionsstrategi i forhold til bankernes øgede risikotagning? TF: ”Hvis man ser på banker, så lever de af at låne penge ud og – ikke mindst – at få dem tilbage igen. Og når vi er i den gryende optimisme, så vil pengeinstitutter konkurrere på pris og tage større risici. Så den største risiko i den nuværende situation er, at bankerne bevæger sig for langt ud af risikokurven for simpelthen at få noget forretning. Og det skal man være voldsomt opmærksom på som pengeinstitut, hvis man vil undgå tab.” Hvordan kan du se det? ”Finanstilsynet har blandt andet hævet lidt på brynene overfor, at pengeinstitutterne ikke bevæger sig for langt ud af risikokurven. Sker det, kommer tabene.” Men kan I selv konstatere en større løssluppenhed med kreditterne i markedet? ”Ja, vi kan godt føle, at der er nogle pengeinstitutter, der er ude at kapre kunder eller udlån for små penge. Det kan vi godt se. Vi møder det jævnligt.” Hvad skal der gøres? ”Heldigvis har Finanstilsynet stort fokus på dette. Alle landets banker skal indrapportere på kredit- og risikoområdet. Så man kan håbe, at dem, som vover sig for langt ud, får en løftet pegefinger af Finanstilsynet.” Hvordan sikrer du som bestyrelsesformand, at Spar Nord ikke går ud af den samme tangent? ”Hen over finanskrisen har vi vist, at vi er gode til at håndtere kreditrisici. Vi har haft ekstremt stor fokus på det, ved at centralisere dette til hovedsædet i Aalborg. Der er ingen større lån, der bliver bevilget uden om vores kreditafdeling i Aalborg. Det har vi haft meget succes med. Vi har en ret firkantet holdning til at tage for store risici. Og selvfølgelig er det en sandhed med modifikationer, fordi vi støder jo også ind i tab, hvis der sker noget uforudset. Men alt for mange banker har lån uden for deres kirkesogne. Det betyder, at de ikke har den fornødne nærhed til lokalområdet. I Spar Nord arbejder vi ud fra det, vi kalder ”kirketårnsprincippet”, hvilket vil sige, at det er den lokale afdeling i hver af de byer, hvor vi er til stede, som har ansvaret for både privat- og erhvervskunderne lokalt. Kombineret med den centrale overvågning giver det os de bedste forudsætninger for at skabe gode kunderelationer.” Hvilke redskaber anvender Spar Nords bestyrelse for at navigere i dette marked? ”For det første kommer alle større engagementer til behandling i bestyrelsen. Her arbejder vi efter en standardiseret formel. Vi ser på rigtigt mange faktorer. Samtidig har vi månedlige opfølgninger på alle andre kunder, som vi ikke er præsenteret for. Her får vi rapportering hvert kvartal, hvor vi ser på udviklingen i bonitet på de enkelte engagementer. Det gælder både privat- og erhvervskunder. Og det gælder særligt de kunder, hvor man på den ene eller den anden måde har fået hejst det gule flag.” Hvorfor skal I selv være større? ”Vi skal være større for at erstatte de kunder, der hvert år forsvinder ud af markedet. Og dem skal vi jo erstatte først for at få en nettovækst. Skal vi blive ved med at konkurrere med de største, er vi nødt til at have en omkostningsbase, der gør det muligt at give attraktive priser. Vi skal hele tiden bruge flere ressourcer på at håndtere det hav af regler, der kommer hele tiden.” Det lyder næsten som om du siger, at regelvækst tvinger jer til at blive større. ”Nej, det siger jeg ikke. Men vi er nødt til at præstere en vækst for at kunne forblive i markedet. Det er der mange grunde til. En af dem er de regler, som vi er tvunget til at forholde os til. Og det koster os penge i det daglige, samtidig med at vi også skal levere et godt afkast til vores ejere og attraktive priser til kunder. Så vi skal præstere vækst hvert år, hvis ikke vi skulle blive uinteressante for medarbejdere, kunder og aktionærer.” Hvilke muligheder har Spar Nord for at blive større? ”Vi skal vokse på at være den bank, som kunderne kan tale med. Og der er stadigvæk en masse kunder, der er ude at søge en bank. Mund til øre giver os stadig et godt potentiale for vækst. Det har det gjort de sidste år med i gennemsnit 10.000 nye kunder hvert eneste år. Det er udover de forretninger, som vi har købt til. Og da vi kun har godt 5 % af den finansielle sektors forretningsomfang, er der mulighed for at vokse yderligere.” Peder Bjerge Side 9 Nr. 26 – 15. august 2015. 13. årgang konomisk Ugebrev Formue Side 10 AktieUgebrevet - nyhedsbrev om danske aktier Svagt Q2 i TDC rystede Dillings stabilitetsstrategi Med regnskabet for 2. kvartal 2015 blev der stillet et så overraskende og alvorligt spørgsmålstegn ved Carsten Dillings strategi for TDC, at bestyrelsen med formand Vagn Sørensen i spidsen besluttede, at koncernchefen måtte gå. Han bliver nu afløst af viceadm. direktør Pernille Erenbjerg. Tallene demonstrerer, at Carsten Dillings forsøg på at løfte telekoncernen ud af en situation med konstant sivende omsætning og indtjening ikke ville lykkes, og at koncernen i stedet var begyndt at skride den forkerte vej. TDC’s rolle som en nogenlunde stabil pengestrøms- og udbyttemaskine er nu truet. I de to dage efter offentliggørelsen af kvartalsmeddelelsen faldt TDC-aktien da også med over 13 %. 2015 er gået dårligere, end man kunne have håbet, og udsigterne for 2016 ser nu mere dystre ud. Dermed er håbet om at TDC i 2015-2016 skulle komme ind i en stabilisering ved at smuldre. Adskillige problemområder i TDC Der er adskillige problemområder i TDC, og umiddelbart falder den hårde konkurrence på det danske mobilmarked og koncernens pressede business-division i øjnene. Men det er især helhedsbilledet, der er skuffende: For det første viser 3. kvartalstallene nu, at det næppe vil lykkes at stabilisere omsætningen i 2015. Det var der sådan set heller ikke lagt op til i den officielle prognose for 2015, der uændret indebærer et organisk omsætningsfald på 2,5 %. Men efter at det i 4. kvartal 2014 var lykkedes at opretholde en uændret omsætning, var der tilsyneladende stærke forhåbninger om, at TDC på dette punkt kunne overraske markedet positivt. Carsten Dilling sagde selv i begyndelsen af året til Økonomisk Ugebrev: ”Vi vil reelt gøre alt, hvad vi kan, for at opretholde niveauet fra 4. kvartal 2014.” At TDC gør meget er der næppe tvivl om. Men det er ikke lykkedes at stabilisere omsætningen. For det andet er indtjeningen nu markant faldende. Takket være konstante effektiviseringer har TDC i en lang periode kunnet opretholde en nogenlunde uændret indtjening trods vigende omsætning. Det kan koncernen ikke mere. Hidtil i 2015 er indtjeningen organisk faldet markant mere end omsætningen. EBITDA-driftsresultatet er organisk faldet 7,7 % i 2. kvartal efter et fald på 7,3 % i første kvartal. Den ekstra EBITDA på 593 mio. kr., som nyopkøbte norske Get har bidraget med i første halvår, er stort set ædt op af tilbagegang i de øvrige forretningsområder. For det tredje ser 2016 nu værre ud end ventet. Mange aktieanalytikere venter – ikke mindst efter offentliggørelsen af 2. kvartalsresultatet – at presset på TDC’s indtjening vil fortsætte med uformindsket styrke i resten af 2015 og ind i 2016. Det er en skuffelse for markedet, og tilsyneladende også for TDC-ledelsen: ”Set under et er vi i 2015-16 i en stabiliseringsperiode,” vurderede TDC’s koncernchef i begyndelsen af året over for Økonomisk Ugebrev. For det fjerde har Casten Dillings store strategiske initiativ, købet af Get i 2014, ikke leveret et så væsentligt væksttilskud til TDC, som man kunne have håbet på. Væksten i det norske kabelselskab er faldet til 5,7 % i 2. kvartal i forhold til den tilsvarende periode i 2014, mod 8,7 % for hele 2014. I de ti år frem til 2014 havde Get en gennemsnitlig vækst på 13,3 %. TDC havde indbygget en gennemsnitlig vækst på ”under det halve” i sin business case ved opkøbet. Analytikere vurderede dog sidste efterår over for Økonomisk Ugebrev, at TDC skulle opretholde det høje væksttempo i den tilkøbte norske forretning, hvis opkøbet skulle være attraktivt for aktionærerne. Siden er der imidlertid ikke blevet mindre grund til at spørge, om TDC overoptimistisk købte Get på toppen af en vækstbølge. Mens omsætningsvæksten er faldet markant, er EBITDA-væksten dog opretholdt på 9,4 %. Morten A. Sørensen TDC 52 50 48 46 44 42 40 10-2014 12-2014 02-2015 04-2015 06-2015 BCVIEW Side 10 Nr. 26 – 15. august 2015. 13. årgang konomisk Ugebrev Formue Side 11 AktieUgebrevet - nyhedsbrev om danske aktier Mærsk ind i en mere fleksibel strategisk fase Ud fra et ledelsessynspunkt er det mest interessante i den dugfriske kvartalsmeddelelse fra A.P. MøllerMærsk, hvis tal i den forgangne uge overraskede markedet positivt, de strategiske signaler fra Danmarks største virksomhed. Shipping- og olievirksomheden har således i kvartalsmeddelelsen varslet de næste skridt i den transformation, hvoraf én del – fokuseringen – nu ifølge ledelsen er afsluttet med blandt andet salgene af Dansk Supermarked og ejerandelen i Danske Bank. Meddelelsens ganske grundige gennemgang af den strategiske tænkning i koncernen viser, at den er blevet stærkt præget af de betydelige forandringer i koncernens eksistensgrundlag, som har præget det seneste år – dels det bratte fald i olieprisen, dels usikkerheden om fremtiden for aktiviteterne Qatar, der står for 40 % af koncernens olieudvinding, og dels succesen med effektiviseringen af Maersk Line. Disse forandringer har understreget behovet for en fleksibel strategi, der hurtigt kan tilpasses ændrede vilkår, som kan tage højde for nye trusler, men som også kan uddybe og forfølge succes’erne. Efter de seneste års store frasalg giver en ny slankere koncernstruktur i øvrigt også principielt A.P. Møller-Mærsk mulighed for at koncentrere ledelsesindsatsen mere. De strategiske indsatsområder kan beskrives under fire hovedoverskrifter: Mere fleksibilitet: Strategiske mål kan skifte i takt med vilkårene. De hidtidige mål for afkast af den investererede kapital (Return on Invested Capital – ROIC) for en række særligt olierelaterede divisioner er således blevet afløst af målsætningen om en generel tilpasning til de nye vilkår på oliemarkedet. Samtidig skal Maersk Lines styrkede konkurrencekraft udbygges og udnyttes yderligere, så containerrederiet kan levere en større indtjening. ROIC-målet for denne division er derfor hævet fra 8,5 % til mellem 8,5 og 12,0 %. Udnyttelse af særlige styrker og kompetencer: Allerede i foråret varslede det styrkede Maersk Line en ny, hård linje mod konkurrenterne og signalerede, at rederiet med sin nye effektivitet og enestående stordriftsfordele ønsker at vokse mere end konkurrenterne. Fremover skal også andre datterselskaber i højere grad identificere og udnytte deres særlige kernekompetencer og fordele i markedet. Maersk Oil skal for eksempel ifølge kvartalsmeddelelsen blive mere konkurrencedyg- tig ved at være særlig dygtig til at udvinde olie og gas fra komplekse reservoirer, mens APM Terminals satser på verdens mest automatiserede containerterminaler. Innovation skal blive en væsentlig drivkraft, som skal reducere omkostninger og forbedre kundeoplevelsen, understreges det i kvartalsmeddelelsen. Udover løbende forbedringer i driften skal et særligt Group Innovation Board identificere og finansiere projekter, som ikke er direkte relateret til den daglige drift. Yderligere effektivisering. Maersk Oil skal for eksempel nedbringe de driftsomkostninger, der ikke er direkte forbundet med efterforskning, med 20 %, APM Terminals løbende effektiviseringsprogram har givet 100 mio. USD i første halvår af 2015, og også andre koncerndivisioner, som Maersk Drilling og Maersk Supply Service, har skærpede effektiviseringsprogrammer i gang. Jagt på nye vækst- og investeringsmuligheder, der ligger inden for eller tæt på de eksisterende forretningsområder. Koncernen er blandt andet klar til at købe op. Ingen af disse indsatsområder, som A.P. MøllerMærsk har understreget i sin kvartalsmeddelelse, betegner egentlig noget usædvanligt eller ledelsesmæssig ”raketvidenskab” i forhold til den måde, som de fleste store virksomheder bliver drevet på. Men den grundige gennemgang understreger koncernledelsens ønske om virkelig at gå i dybden med disse temaer og at fortsætte med transformationen af koncernen i retning af en mere fleksibel virksomhed, der kan klare sig godt i volatile markeder. Ledelsen præciserer også, hvordan koncernen agter at udnytte sin betydelige finansielle styrke, der illustreres af en egenkapitalandel på 60 % og en rentebærende gæld, der nu er på væsentligt under én gange det forventede EBITDA-driftsresultat for 2015. Det er en præcision, der måske også kan tjene til beroligelse for investorer, der frygter, at de rigelige ressourcer kan lokke ledelsen ud i vidtløftige investeringer og imperiebyggeri. Det er tilsyneladende magtpåliggende for A.P Møller-Mærsks ledelse at få understreget perspektiverne i og rationalet bag et stort konglomerat, hvis aktie har ligget underdrejet i flere år. Også hensynet til aktionærerne bliver således understreget i den strategiske tænkning, der nu er lagt frem: Det nominelle udbytte pr. aktie skal øges over tid. Morten A. Sørensen Side 11 Nr. 26 – 15. august 2015. 13. årgang konomisk Ugebrev Formue AktieUgebrevet - nyhedsbrev om danske aktier Side 12 Langers Skarpe Aktietips Hvad siger makroøkonomien om retning på aktiemarkederne? Fundamentalt er det fortsat yderst vanskeligt at sige noget om retningen herfra. Makroøkonomien udvikler sig fornuftigt i USA, ekstremt svagt i Kina og middelmådigt i Europa. Advarselssignaler er der fortsat masser af: Den glidende kinesiske devaluering har den seneste uge skabt stor nervøsitet på finansmarkederne, og udviklingen vil helt sikkert sætte vækst lidt tilbage i Europa og USA. Udviklingen i råvarepriserne, især oliepriserne, som fortsætter med at styrtdykke, er en indikation på, at der er nogle voldsomme ubalancer under opbygning. På den anden side har de kinesiske devalueringer betydet, at forventningen til en amerikansk renteforhøjelse er blevet udskudt, måske til december. Og de historisk lave oliepriser er i den olieforbrugende del af den vestlige verden en rigtig god saltvandsindsprøjtning til økonomierne. Vores bundlinje er derfor, at det kan gå meget hurtigt både op og ned på aktiemarkederne, og at man ud fra fundamentale forhold kan argumentere for begge dele. Hvad der ligger forude kan kun blive gætteri: Aktiemarkederne er normalt 3-6 måneder forud for den virkelighed, vi kan se. Det tekniske billede for aktiemarkederne er nu ”knald eller fald”. I tre dage har det tyske DAX indeks ligger og sejlet rundt lige omkring den vigtige lange glidende 200 dages glidende gennemsnit. Pejlemærket kan enten blive en platform for nye kursstigninger de kommende uger, eller loftet før massive udsalg, som bliver selvforstærkende på grund af opfattelsen af en langsigtet trendvending. De næste uger kan således ikke undgå at blive meget spændende. Den seneste måned har udviklingen på det tyske og det amerikanske aktiemarked været meget forskellig. Aktuelt ligger det tyske DAX indeks nu mere end 10 % under toppen for nogle måneder siden, mens det amerikanske aktiemarked stort set holder stand nær toppen. Da aktiemarkederne aktuelt er meget stemningsdrevet, har det stor betydning, hvad der sker på det amerikanske aktiemarked. Overordnet synes det toneangivende S&P 500 indeks at klare sig overraskende godt, også efter ugens kinesiske devalueringer, mens tyske DAX blev sat markant ned. Da både Europa (og Tyskland) og USA vil blive ramt af den de kinesiske devalueringer, er det umiddelbart vanskeligt at forstå forskellene. Vi ser dels en udskydelse af en amerikansk renteforhøjelse, dels manipulation af amerikanske algortimehandlere, og dels en drivkraft fra få store US aktier som de vigtigste forklaringer. Amerikansk aktiemarked kommer til at styre retningen herfra. Mens S&P 500 indeks ligger tæt på toppen, så er der stor underliggende svaghed i det amerikanske aktiemarked. Derfor ser vi ikke stor sandsynlighed for, at S&P indeks kan gå meget højere herfra. For det første fortsætter glideturen nedad i det vigtige amerikanske halvlederindeks (Sox.x), som historisk ofte har været en god indikator for den fremtidige retning på aktiemarkedet. Vi anser det for meget bekymrende, at dette vigtige retningsgivende indeks fortsætter nedturen, nu et godt stykke under 200 dages glidende gennemsnit. For det andet ser det ud til, at analytikerne bliver stadig mere skeptiske for Q3 regnskaber fra de amerikanske selskaber. Nu forventes negativ overskudvækst i fem brancher ud af ti, blandt andet inden for energi, stabile forbrugsvarer, industri, materialer og forsyning. For alle S&P 500 selskaber ventes nu et samlet fald i overskuddet på 2,7 %, mens tallet var minus 0,3 % den 1. juli og plus 2,3 % 1. april. Med andre ord ser de aktuelle Q2 regnskaber ok ud, men de udmeldte forventninger for det igangværende kvartal er ikke gode. Den aktuelle positive stemning på det amerikanske aktiemarked ser vi som en parallelforskydning, da renteforhøjelsen ret sikkert kommer i september, december eller januar. Men lige nu gambler markedet på december eller senere. Men det kan meget vel blive taget med bukserne nende, og stemningen kan derfor hurtigt vende. C20 indeks stort set upåvirket af international markedsuro: Som det fremgår af en analyse i denne udgave af AktieUgebrevet har selskabernes egenopkøb af aktier været med til at holde det danske aktiemarked oppe. Andre forklaringer er stor styrke i Novo Nordisk, som opfattes som en safe heaven, samt ugens overraskende positive regnskab fra A.P. Møller-Mærsk. De to aktier vægter tilsammen meget tungt i C20 indeks. Det ændrer dog ikke ved, at der kommer stadig større spredning på stærke og svage danske storaktier. På det seneste er store aktier som GN Store Nord, Novozymes og TDC blevet sat ganske meget ned. Når værdiansættelserne i forvejen er meget høje, især Novozymes’, så skal der kun små skuffelser til at udløse store kursfald. Det kan vi komme til at se mere af de kommende kvartaler. Morten W. Langer Side 12 Nr. 26 – 15. august 2015. 13. årgang konomisk Ugebrev Formue Side 13 AktieUgebrevet - nyhedsbrev om danske aktier Tendensen i Nordeas aktiekurs er nu negativ Her præsenterer vi hver uge kommentarer til alle C20aktierne. Kommentarerne er primært baseret på teknisk analyse, og formålet med denne gennemgang er at give læserne et overblik over den aktuelle status hos de vigtige C20-aktier. For en god ordens skyld skal vi gøre opmærksom på, at disse to sider indeholder aktuelle kommentarer med en tidshorisont på 2-3 uger og ikke dybdegående selskabsanalyser. Alle kurser er korrigeret for udbyttebetalinger. Købs- og salgsanbefalingerne på de enkelte aktier må kun betragtes som vejledende, og handel i aktierne sker på eget ansvar. Coloplast - Hold Aktuel kurs: 467,50 Coloplasts 3. kvartalsregnskab fik Jyske Bank til at øge kursmålet til 564, mens det fik ABG til at sænke deres kursmål til 500. Uenigheden stemmer udmærket med at Coloplast holder sig indenfor intervallet 450-495 uden nogen klar retning. Følg aktien fra sidelinjen. A. P. Møller - Mærsk A - Køb Aktuel kurs: 12.300,00 A. P. Møller - Mærsk A følger stort set selskabets Baktie, og giver derfor ikke anledning til en selvstændig analyse. DSV - Køb Aktuel kurs: 253,00 DSV høster gevinsten for et godt halvårsregnskab, og et mindre kursfald vil ikke være overraskende. Det kan benyttes som en købsmulighed. A. P. Møller - Mærsk B - Køb Aktuel kurs: 12.620,00 APM var ugens store positive overraskelse, og kursen har nu steget op gennem 50 dages glidende gennemsnit i 12.060 for første gang siden januar. Stigningen skete under den tredjehøjeste omsætning de seneste 12 måneder, og det indikerer en investortillid, som kan sikre en yderligere stigning. FLSmidth & Co - Sælg Aktuel kurs: 297,40 FLSmidth er på vej nedad, og da næste afgørende støtte ligger helt nede ved 250 bør aktien sælges. Carlsberg B - Sælg Aktuel kurs: 583,00 Carlsberg er nu faldet ned under støttelinjen ved 600, og ligger i en faldende kurskanal med loft i 617 og bund i 570. En stigning i den kommende uge bør derfor benyttes til et salg. Chr. Hansen - Køb Aktuel kurs: 361,60 Chr. Hansen er faldet tilbage til 50 dages glidende gennemsnit i 350, og da der ikke er tegn på at aktiens lange stigning er slut, kan det benyttes som en købsmulighed. Tilsvarende tilbagefald har tidligere været indledningen til kursstigninger. Danske Bank - Hold Aktuel kurs: 214,60 Danske Bank bevæger sig sidelæns i intervallet 210215, og giver ikke anledning til yderligere kommentarer i denne uge. Genmab - Køb Aktuel kurs: 639,00 Genmab er faldet tilbage til 50 dages glidende gennemsnit i 621, og det har gennem de seneste måneder vist sig at være indledningen til en ny kursstigning. GN Store Nord - Hold Aktuel kurs: 124,80 En nedjustering i GN Store Nords halvårsregnskab resulterede i et fald ned gennem bunden på det månedlange interval 138-147. Når vi alligevel ikke sætter en salgsanbefaling på aktien skyldes det, at kursen nu rammer støttelinjen ved 125. Vi forventer at faldet standser omkring denne grænse. ISS - Hold Aktuel kurs: 229,00 ISS har ikke formået at rykke sig afgørende fri af støt- Hvad er 50 dages glidende gennemsnit? 50 dages glidende gennemsnit er en akties gennemsnitlige lukkekurs de seneste 50 dage. Dette gennemsnit beregnes hver dag, og giver dermed en udglattet kursgraf, hvor de daglige udsving er fjernet. Det giver et klarere billede af aktiens retning, og om hvorvidt investorernes holdning til aktien er ved at ændre sig i positiv eller negativ retning. Side 13 Nr. 26 – 15. august 2015. 13. årgang konomisk Ugebrev Formue Side 14 AktieUgebrevet - nyhedsbrev om danske aktier Tendensen i Nordeas aktiekurs er nu negativ telinjen ved 218, og selvom der er store udsving i kursen er den overordnede bevægelse primært neutral. ISS kan holdes, så længe den holder sig over støttelinjen ved 218. Jyske Bank - Køb Aktuel kurs: 364,80 Med stigningen torsdag og fredag afsluttede Jyske Bank en mindre korrektion fra den seneste top i 366. Vi forventer en ny kurstop i den kommende uge. Nordea - Sælg Aktuel kurs: 82,50 Nordea har længe svinget omkring 86, men nu er den sidelæns bevægelse gradvist ved at ændre sig i negativ retning. Et fald under 81 vil være et klart salgssignal, men den forsigtige investor bør allerede nu trække sine penge ud af aktien. Novo Nordisk B - Hold Aktuel kurs: 387,90 Novo Nordisk er faldet tilbage i intervallet 365-395, og når kursen på et tidspunkt forlader dette interval vil retningen afgøre, om aktien skal købes eller sælges. Indtil videre bør den holdes. Novozymes B - Sælg Aktuel kurs: 304,70 Novozymes skuffede markedet i sidste uge, hvilket medførte et enormt udsalg af selskabets aktier. I den forløbne uge er kursen faldet yderligere en smule, hvilket er usædvanligt efter så kraftigt et indledende fald. Selvom der sandsynligvis kommer en positiv korrektion bør udsalgssignalet fra de store investorer ikke siddes overhørig, og en kursstigning bør benyttes til et salg. Pandora - Køb Aktuel kurs: 802,00 Pandoras opjustering medførte ikke nævneværdige udsving i aktiekursen, som fortsætter sin stabile stigning. Højeste kursmål blandt analytikerne leverer SEB med kurs 1.100. TDC - Hold Aktuel kurs: 44,62 TDC blev straffet hårdt for et halvårsregnskab som stillede spørgsmålstegn ved, om selskabet kan fastholde sit høje udbytte. På kort sigt forventer vi en positiv korrektion på det stejle fald fra 50,7 til 44,6. Tryg - Hold Aktuel kurs: 134,20 Tryg svinger omkring 137, og giver ikke anledning til yderligere kommentarer i denne uge. Vestas Wind Systems - Køb Aktuel kurs: 378,70 At Vestas siver nedad er set før, og hver gang har det været indledningen til en ny stigning. Så længe kursen holder sig over 50 dages glidende gennemsnit i 355 fastholder vi købsanbefalingen. William Demant Holding - Hold Aktuel kurs: 527,00 WDH’s halvårsregnskab medførte et moderat kursfald, men kursen holder sig på god afstand af støttelinjen ved 505, og det giver aktien en Hold-anbefaling. Bruno Japp Ugens stigninger og fald 1. A. P. Møller - Mærsk A 2. A. P. Møller - Mærsk B 3. Pandora 4. Genmab 5. Danske Bank 6. Jyske Bank 7. Vestas Wind Systems 8. DSV 9. Novo Nordisk B 10. Chr. Hansen Holding 11. FLSmidth & Co. 12. Nordea Bank 13. ISS 14. William Demant Holding 15. Novozymes B 16. Tryg A/S 17. Coloplast B 18. Carlsberg B 19. TDC 20. GN Store Nord % 5,8 5,3 2,4 2,1 1,8 1,5 0,6 0,2 -0,2 -1,0 -1,1 -1,4 -1,7 -1,8 -1,8 -2,2 -2,3 -3,2 -7,4 -11,4 Hvad er RSI14? RSI er en forkortelse for Relative Strength Index, og det er et matematisk værktøj, som beregner styrken i en aktie og udtrykker den i et tal mellem 0 og 100. Dette tal kan beregnes for forskellige tidsperioder, men styrken over en 14 dages periode er den traditionelle, og det er den, vi anvender. Side 14 Nr. 26 – 15. august 2015. 13. årgang konomisk Ugebrev Formue Side 15 AktieUgebrevet - nyhedsbrev om danske aktier APM afløser ISS i Basisporteføljen Basisporteføljen Køb Navn Antal Kurs Købskurs Udbytte +/- +/- 290515 Zealand Pharma 3.342 141,50 108,50 0 110.095 30,4% 180515 SimCorp 1.435 285,00 245,00 0 57.224 16,3% 130715 Lundbeck 2.426 165,80 151,20 0 35.242 9,6% 200515 Jyske Bank 1.055 364,80 333,20 0 33.167 9,4% 9,4% 030715 Jeudan 517 776,00 709,00 0 34.461 240615 BankNordik P/F 2.897 128,50 126,50 0 5.622 1,5% 040815 Ambu International B 1.824 188,50 189,00 0 -1.074 -0,3% 140815 A. P. Møller - Mærsk B 27 12.620,00 12.660,00 0 -1.241 -0,4% 130715 Topdanmark 1.908 188,80 191,40 0 -5.130 -1,4% 100815 William Demant Holding 625 527,00 543,00 0 -10.158 -3,0% H+H International 8.215 54,00 40,40 0 111.545 33,6% 16,7% Gevinst/tab på seneste fem solgte aktier 170615 170615 Harboes Bryggeri B 3.350 101,00 86,50 0 48.425 040815 IC Group 1.871 181,50 182,00 0 -1.096 -0,3% 100815 TDC 7.259 45,77 51,90 7.259 -37.404 -9,9% 140815 ISS 1.578 228,00 232,70 0 -7.586 -2,1% Porteføljeresultat Startkapital pr. 10. august 2003 + realiseret gevinst + urealiseret gevinst = kapital d.d. 500.000 3.080.196 258.209 3.838.405 Det var en ret skidt uge for næsten alle C20-aktierne, men A.P. Møller-Mærsk (APM) gik imod strømmen efter et halvårsregnskab, som klart overgik analytikernes forventninger. Med stigningen på 5,9 % i torsdags steg APM til den højeste kurs i to måneder, og det skete under den tredjehøjeste omsætning de seneste 12 måneder. Samtidig steg kursen op forbi 50 dages glidende gennemsnit for første gang siden den 13. januar. Der var altså tale om væsentlige positive signaler både fundamentalt og teknisk, og det var baggrunden for at vi lagde APM i Basisporteføljen. For at få plads til APM var vi nødt til at skille os af med en anden aktie, og det blev ISS. Man kan sagtens argumentere for at beholde ISS i porteføljen, men med en tidshorisont på 1-3 måneder er det vores vurdering, at ISS næppe vil levere den stigning, som vi Siden start 2015 Porteføljen 667,7% 22,9% Cph Benchmark 490,5% 29,0% C20-indeks 348,3% 34,0% havde forventet ved købet af aktien. Og derfor valgte vi at frigive kapitalen for i stedet at placere den i APM. William Demant Holding (WDH) aflagde også halvårsregnskab i denne uge, og det gav indledningsvis anledning til et kursfald på 2,6 %. Men i løbet af dagen skiftede investorerne gradvist mening, og kursen vandrede stille og roligt opad igen. Årsagen til den ustabile reaktion var sandsynligvis, at WDH ganske vist overgik forventningerne mht. omsætning, men til gengæld lå lidt lavere på indtjeningssiden. Men samtidig opjusterede WDH forventningen til EBIT, så den kom nærmere analytikernes gennemsnitlige forventninger. Det bliver sandsynligvis først i begyndelsen af den kommende uge, vi får det afgørende svar på, hvordan markedet vurderer WDH’s halvårsregnskab, og indtil da holder vi fast i aktien. Bruno Japp Hvad er Basisporteføljen? Basisporteføljen er en fiktiv portefølje, som er AktieUgebrevets bud på, hvordan en privat portefølje kan administreres med en tidshorisont på 1-3 måneder for sine handler. Porteføljen har en forsigtig tilgang til aktiemarkedet, og målet er at opnå et højere afkast end markedets gennemsnit over en årrække med både op- og nedture. Vi anbefaler, at modelporteføljen anvendes som inspiration og ikke til kopiering. Side 15 Nr. 26 – 15. august 2015. 13. årgang konomisk Ugebrev Formue Side 16 AktieUgebrevet - nyhedsbrev om danske aktier Pensionsporteføljen fastholder defensiv strategi Pensionsporteføljen Køb Navn 301213 Novo Nordisk B Antal Kurs Købskurs Udbytte +/- +/- 305 387,90 199,10 2.898 60.422 99,5% 070515 Genmab 152 639,00 509,00 0 19.701 25,5% 070515 Pandora 117 802,00 664,00 0 16.088 20,7% 270715 Bear DAX 2ND1 6.350 22,78 22,14 0 3.983 2,8% 270715 Bull Guld x2 11.530 12,40 12,20 0 2.225 1,6% 130815 Bear SP500 2ND1 5.896 24,26 24,10 0 862 0,6% - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - 243 309,90 289,30 0 4.953 7,0% -4,6% Gevinst/tab på seneste fem solgte aktier 080715 FLSmidth 080715 D/S Norden 430 164,30 172,10 0 -3.407 080715 Danske Bank 363 191,00 203,80 0 -4.699 -6,4% 080715 Bull DAX 2 5.765 23,80 25,74 0 -11.265 -7,6% 130815 Carlsberg 124 585,00 602,00 0 -2.161 -2,9% Porteføljeresultat Startkapital pr. 22. oktober 2012 500.000 + realiseret gevinst 208.431 Porteføljen + urealiseret gevinst 103.281 Cph Benchmark = kapital d.d. 811.712 C20-indeks Med kun 30 % af kapitalen placeret i danske aktier, har vi fastholdt den defensive strategi i Pensionsporteføljen. Til gengæld rykker vi nu lidt tættere på igen at vende til en mere offensiv holdning, i hvert fald på den korte bane. Med 20 % af kapitalen i Bear DAX2 og andre 20 % i Bear S&P500, har vi mere end afdækket vores investering i danske aktier. Efter den seneste uges tumult på aktiemarkederne, oven på den kinesiske devaluering, har det amerikanske aktiemarked holdt sig overraskende stærkt. Vi har svært ved at se et rally herfra i amerikanske aktier. På den anden side bliver ethvert forsøg på tilbagefald afløst af efterfølgende positive markeder. Hvis S&P 500 indeks fortsat holder stand nær toppen, så vil der være grundlag for at tyske DAX genstarter en periode med stigninger. Vi har nu set tre dage med en test af det vigtige 200 dages glidende gennemsnit Siden start 2015 62,3% 11,9% 109,8% 29,0% 97,7% 34,0% Det vil med stor sikkerhed trække danske aktier med op. Billedet mudres dog meget af, at det amerikanske aktiemarked underliggende fortsat viser svaghed. I Pensionsporteføljen virker de tre poster Novo Nordisk, Pandora og Genmab fortsat stærke. Vi har efterhånden en håndfuld købskandidater i baghovedet, så inden for de næste uger kan det meget vel være, at vi udskifter bear-posterne med danske aktier. Blandt andet overvejer vi Novozymes, DSV og FLSmidth (sidstnævnte dog først når metalråvarepriserne ser ud til at bunde ud). De 20 % af kapitalen i Bull Guld2 er en langsigtet position, ligesom de tre danske aktier i porteføljen. Vi vurderer, at guldpriserne nu har dannet en foreløbig bund, og at der er grundlag for en betydelig langsigtet stigning herfra. Ikke mindst i kølvandet på ny global usikkerhed omkring de kinesiske devalueringer og det nærmest uhyggelige fald i oliepriserne. Morten W. Langer Hvad er Pensionsporteføljen? Pensionsporteføljen er en fiktiv portefølje, som er AktieUgebrevets bud på, hvordan en privat portefølje kan administreres med en tidshorisont på 1-3 år for sine handler. Porteføljens mål er at opnå et højere afkast end markedets gennemsnit over en årrække med både opog nedture. Vi anbefaler, at modelporteføljen anvendes som inspiration og ikke til kopiering. Side 16 Nr. 26 – 15. august 2015. 13. årgang konomisk Ugebrev Formue Side 17 AktieUgebrevet - nyhedsbrev om danske aktier Uptrendens sidste krampetrækninger? I denne uge vil vi tage udgangspunkt i nederste figur i højre spalte. Her giver grafen os et visuelt billede af aktiemarkedets styrke på en skala fra 0 til 100, og normalt er det derfor mest relevant at se på om styrken ligger over eller under den neutrale linje ved 50. Men denne gang har vi erstattet den neutrale 50-linje med to andre linjer, som tilsammen danner intervallet 40-80. Hvis en aktie eller et marked er i uptrend (altså stabilt stigende) vil styrken normalt svinge indenfor dette interval. Det er altså ikke nødvendigvis et salgssignal, hvis styrketallet for en aktie falder en smule ned under midterlinjen i intervallet 0-100. Omvendt er det faktisk heller ikke særlig godt, hvis det stiger markant over 80. Så er der nemlig meget som tyder på at entusiasmen er ved at tage overhånd, og at et kursfald er nært forestående. En aktie eller et marked med et styrketal (en RSI14-værdi) over 80 kaldes for ”overkøbt”. Med denne lille baggrundsinformation dukker der pludselig nogle interessante signaler op i figuren. Den viser os for det første, at Copenhagen Benchmark (CB) har været i uptrend hele 2015 (RSI14-grafen har ligget i intervallet 40-80). Det kommer næppe som en overraskelse for ret mange. Men den viser os også, at CB tre gange de seneste to måneder har været nede ved bundlinjen i intervallet 40-80. Indtil nu er det hver gang lykkedes at komme opad igen, men toppene ser nu ud til at blive lavere og lavere efter hvert fald. Det kan være et signal om, at styrken i aktiemarkedet er ved at ebbe ud, og at køberne får stadig vanskeligere ved at holde kurserne oppe. Et fald for RSI14 ned under 40 vil være et meget vigtigt signal om et marked, som er ved at skifte retning, så det vil vi holde godt øje med de kommende uger. Bruno Japp Copenhagen Benchmark, MA(20) Copenhagen Benchmark, MA(50) 1240 1160 1200 1150 1100 1050 1000 950 1140 900 1120 850 1220 1200 1180 05-2015 06-2015 07-2015 08-2015 10-2014 12-2014 02-2015 04-2015 06-2015 BCVIEW BCVIEW Copenhagen Benchmark, MA(200) 1200 1100 1000 900 800 700 Copenhagen Benchmark, RSI(14) 100 80 60 40 600 20 500 0 2011 2012 2013 BCVIEW 2014 2015 10-2014 12-2014 02-2015 04-2015 06-2015 BCVIEW Hvad er Copenhagen Benchmark? Copenhagen Benchmark (forkortet CB) hedder officielt OMXCBCAPGI og består af de 40 - 50 største aktier noteret på Nasdaq OMX Nordic (”Københavns Fondsbørs”). Det illustrerer udviklingen på det danske marked, som p.g.a. det danske markeds defensive karakter kan afvige fra udviklingen på de internationale markeder på kort sigt. Tidshorisonten for analysen er 3 - 4 uger. Side 17 Nr. 26 – 15. august 2015. 13. årgang konomisk Ugebrev Formue Side 18 AktieUgebrevet - nyhedsbrev om danske aktier Køb af egne aktier holder C20 indeks oppe Mens det tyske DAX indeks nu ligger mere end 10 % under den seneste top, har det danske C20 indeks klaret sig usædvanligt godt, selvom de udenlandske finanshuse har nettosolgt danske aktier for mere end seks mia. kr. den seneste halvanden måned. Meget tyder på, at forklaringen på de danske storaktiers flotte performance kan forklares af et bestemt forhold: Mens private investorer også har nettosolgt danske aktier over de seneste 4-5 måneder, så har de børsnoterede selskaber faktisk opkøbt egne aktier for et lige så stort beløb, som de udenlandske finanshuse har solgt for. Meget tyder dermed på, at aktionærerne ”har betalt” med egne midler for at holde aktiekurserne på flere toneangivende C20 aktier oppe. Økonomisk Ugebrev påviste i den seneste udgave, at de udenlandske finanshuse over den seneste halvanden måned har nettosolgt danske aktier for ca. seks mia. kr. Udlandets nettosalg ser ud til at accelerere, og udviklingen passer med de professionelle investorers generelle træk mod lavere risiko på aktier, blandt andet på grund af en snarlig amerikansk renteforhøjelse. Data fra Værdipapircentralen viser, at udenlandske finanshuse alene i juli tilbagesolgte netto for 5.164 mio. kr. danske aktier. Andre tal fra onlinetrader.dk viser, at udsalget er fortsat i august med over to mia. kr. netto. Private danskere har i en længere periode været nettosælgere af danske aktier, og de har i maj til juli nettosolgt for 2,3 mia. kr. Værdipapircentralenes data viser, at den helt store nettokøber i juli var kategorien ”danske virksomheder” med et nettokøb på 4.771 mio. kr. Virksomhederne har altså i juli købt næsten alle de aktier, som de udenlandske finanshuse har solgt. Økonomisk Ugebrev Formue/AktieUgebrevet opgør hver uge de danske børsnoterede selskabers opkøb af egne aktier, som jo i stigende grad er blevet udbredt de seneste år, efter at overskudslikviditeten i mange selskaber bugner. Opgørelsen viser, at alene over de seneste halvanden måned har ti store danske selskaber opkøbt egne aktier for 5.449 mio. kr. Groft sagt modsvarer de børsnoterede selskabers opkøb af egne aktier stort set de udenlandske finanshuses nettosalg i samme periode, og det kan ikke udelukkes at selskabernes egenopkøb helt eller delvist har neutraliseret en mulig negativ effekt ved det betydelige nettosalg. Sammenhængen understøttes af, at det danske C20 indeks langt hen ad vejen er blevet holdt oppe af de C20-aktier, hvor der har været betydelige tilbagekøb af egne aktier. Blandt andet har Novo Nordisk, Danske Bank, Pandora, Novozymes og DSV klaret sig overraskende godt, i forhold til svage udenlandske aktiemarkeder. De ugentlige analyser i Økonomisk Ugebrev Formue viser samtidig, at selskabernes køb af egne aktier udgør en meget stor andel af det samlede nettokøb i aktien. Antagelsen bag dette skøn er, at hovedparten af de største nettokøbere i aktien den seneste uge måske ikke havde været nettokøbere, hvis selskabet bag aktien ikke havde foretaget egne opkøb. Oplysningen om selskabernes massive opkøb af egne aktier kan umiddelbart anvendes til to ting: • For det første er der risiko for, at selskaberne, der ikke opkøber egne aktier, vil blive ramt mere negativt, hvis nedturen på aktiemarkederne accelererer yderligere. • For det andet vil selskaber med massive egenopkøb kunne risikere en ekstra hård aktienedtur, når og hvis de stopper eller bremser egenopkøbene. Opgørelserne fra Værdipapircentralen viser, at private investorer de seneste måneder også har været på tilbagetrækning fra danske aktier. De seneste seks måneder har private nettosolgt danske aktier for otte mia. kr. Dog med et lille nettokøb i juli på 393 mio. kr. Gad vide hvad der sker med det danske aktiemarked, hvis både private investorer og udenlandske finanshuse samtidig er storsælgere? Morten W. Langer Aktietilbagekøb i perioden 26/6-10/8 Mio. DKK Novo Nordisk Danske Bank Pandora Novozymes DSV Sydbank GN Store Nord Tryg DFDS Royal Unibrew 10 største tilbagekøb af egne aktier Øvrige tilbagekøb I alt Kilde: Selskabernes børsmeddelelser Privates nettosalg seneste seks måneder Mio. DKK Juli Juni Maj April Marts Feb I alt Kilde: Værdipapircentralen 2.628,3 1.081,1 827,0 350,9 149,2 125,2 85,8 72,1 62,8 51,3 5.433,7 15,8 5.449,5 2015 393,0 -1.073,0 -1.690,0 -2.472,0 -827,0 -2.069,0 -7.738,0 Side 18 Nr. 26 – 15. august 2015. 13. årgang konomisk Ugebrev Formue Side 19 AktieUgebrevet - nyhedsbrev om danske aktier Skrøbelige globale økonomiske konjunkturer Økonomisk Ugebrevs Konjunkturbarometer for den Globale Økonomi, som tager afsæt i en række ledende indikatorer, begynder nu for alvor at pege nedad. I denne opdatering af barometeret falder den samlede score til det laveste i flere år, nemlig minus 0,5, i det samlede udfaldsrum mellem plus to og minus to. Den faldende score skyldes især markante fald i containerfragtrater, oliepriser, CRB Raw Industrial, mere tøvende aktiemarkeder og opbremsning i kinesisk økonomi. Umiddelbart ser det ikke helt så sort ud, hvis man spørger i erhvervslivet. JP Morgans Globale PMI-barometer, baseret på nationale PMI-opgørelser, viser et mere positivt billede. I den seneste udmelding hedder det, at ”rates of output expansion ticked higher in both the manufacturing and service sectors, with faster growth registered at service providers. The increase in manufacturing production may have been stronger than signalled had it not been for the ongoing downturn in Asia (a trend not repeated in that region’s service economy). National PMI data indicated that the steepest gains in economic activity were in Spain, the UK and the US. While growth decelerated in the UK, rates of increase ticked higher in both the US and Spain. The recovery in the euro area continued at the start of the third quarter.” En vigtig ny udvikling er starten på de kinesiske devalueringer, som vil svække europæisk og amerikansk erhvervslivs konkurrenceevne i forhold til kinesiske virksomheder. At myndighederne nu tilsyneladende er gået i gang med at lade den kinesiske Yuan flyde under fast styring, har skabt betydelig nervøsitet på aktiemarkederne og andre finansielle markeder. Under alle omstændigheder vil det kunne påvirke den økonomiske vækst negativt i Europa og USA. De kinesiske devalueringer er i høj grad afledt af et forsøg på økonomisk nødredning, idet den kinesiske økonomi nu for alvor begynder at skride. Den seneste PIM-måling af den kinesiske erhvervstillid fra Markit viser en accelererende nedtur, som de kinesiske myndigheder nu bliver nødt til at forholde sig til. Devalueringen ses som et muligt startsignal på en kommende valutakrig. Grundlæggende synes europæisk økonomi at bevæge sig svagt fremad, men med nedsat hastighed. Især er det værd at bemærke, at tysk erhvervsliv igen begynder at se mere positivt på udviklingen, men med en forbeholden undertone. I den seneste PMI for tysk erhvervstillid fra Markit hedder det, at ”new business also continued to rise during the month, with the pace of expansion down fractionally since June. Moreover, growth of new business was reported across all three sub-sectors monitored by the survey.” Billedet understøttes af det tyske IFO-indeks. En de historisk mest pålidelige ledende indikatorer er OECD’s ledende indikator, som viser tydelige tegn på stagnation og opbremsning i den økonomiske vækst i den vestlige verden. OECD’s data kommer dog med en måneds forsinkelse, hvorved nyt momentum i juli endnu ikke er fanget af disse data. De fleste ledende indikatorer for USA økonomi peger i retning af solid fremgang, undtagen Atlanta FED’s BNP prognose for tredje kvartal, som ligger under 1 %. Til gengæld peger ISM solidt fremad. Morten W. Langer Internationalt KonjunkturBarometer: De vigtigste internationale konjunkturindikatorer Seneste Forrige Næste data S&P 500 aktieindeks 2.082,0 2.100,0 aug ISM Fremstilling, Nye ordrer 56,5 56,0 jul Conference board LEI, Ledende indikator 123,6 122,3 jul Conference board, Forbrugertillid Forvent. 79,9 92,8 jul CRB Raw Industrial, råvarepriser 443,0 468,0 aug OECD LEI, for Euroland 100,7 100,7 jun IFO-forventninger, Erhvervstillid 102,4 102,1 jul Oliepriser (Crude) 42,1 59,5 aug PMI Kina 48,2 49,4 jul Shanghai Container Shipping index 799,0 851,0 aug SAMLET KONJUNKTURBAROMETER Note: Forrige data er seneste offentliggørelse eller for 2 uger siden for markedsdata. Kilde: Økonomisk Ugebrev Research og AktieUgebrevet Score Ændring -1 -1 2 0 2 1 -1 -1 -2 0 0 0 0 0 -2 -3 -2 0 -2 0 -0,5 -0,4 Tendens ned uændret op ned ned uændret uændret ned uændret ned Kilde ISM CONFERENCE BOARD CONFERENCE BOARD CRBTRADER OECD IFO.DE markit.com en.sse.net.cn Side 19 Nr. 26 – 15. august 2015. 13. årgang konomisk Ugebrev Formue Side 20 AktieUgebrevet - nyhedsbrev om danske aktier Udenlandske mægleres nettokøb og nettosalg UDENLANDSKE MÆGLERES 15 STØRSTE NETTOKØB OG NETTOSALG 1 UGE NETTOKØB Chr. Hansen Holding A/S D/S Norden A.P. Møller - Mærsk A A/S Danske Bank A/S G4S plc Carlsberg B A/S Royal UNIBREW A/S H. Lundbeck A/S Topdanmark A/S Jyske Bank A/S ISS A/S DSV A/S Carlsberg A A/S 62.048.632 39.618.678 29.196.655 28.158.618 26.973.520 22.583.625 14.830.132 8.136.324 7.441.332 1.180.377 754.360 544.123 37.296 NETTOSALG Novo Nordisk B A/S A.P. Møller - Mærsk B A/S TDC A/S Pandora A/S Novozymes B A/S GN Store Nord A/S Genmab A/S TORM A/S A Coloplast B A/S Nordea Bank AB Vestas Wind Systems A/S Tryg A/S Sydbank A/S FLSmidth & Co. A/S William Demant Holding A/S -375.249.701 -201.266.600 -158.414.386 -153.784.706 -108.725.025 -90.458.658 -88.699.738 -66.379.102 -50.601.712 -22.450.206 -22.091.471 -21.830.266 -20.243.135 -11.706.180 -9.476.895 NETTOSALG Novo Nordisk B A/S Pandora A/S A.P. Møller - Mærsk B A/S Vestas Wind Systems A/S Novozymes B A/S Coloplast B A/S TORM A/S A Danske Bank A/S GN Store Nord A/S TDC A/S Genmab A/S FLSmidth & Co. A/S Sydbank A/S Tryg A/S William Demant Holding A/S -2.164.294.840 -902.841.919 -726.709.105 -718.221.469 -636.853.807 -389.551.234 -354.533.118 -214.624.317 -200.284.861 -136.115.572 -132.201.915 -129.774.079 -90.946.028 -65.701.336 -50.117.926 1 MÅNED NETTOKØB Chr. Hansen Holding A/S Royal UNIBREW A/S ISS A/S DSV A/S D/S Norden Nordea Bank AB G4S plc H. Lundbeck A/S Rockwool International B A/S 203.374.193 80.359.295 65.027.182 54.400.196 37.770.738 34.398.177 32.625.868 4.883.831 1.092.580 Hvad er Udenlandske mægleres nettokøb og nettosalg? De danske mægleres handel på Københavns Fondsbørs udgør i dag kun en begrænset del af den samlede handel, og specielt i de store selskabers aktier er det de udenlandske mæglere, som dominerer handlen. Udenlandske finanshuses systematiske store nettosalg eller nettokøb angiver derfor næsten altid retningen på aktien i en længere periode. Tidligere kunne man følge de enkelte mægleres handler, men efter at de store udenlandske mæglere i stadig højere grad handler under den anonyme fællesbetegnelse ”Anonymous” giver det ikke længere mening at fokusere på de offentliggjorte handler hos de enkelte mæglere. Det er således i dag ikke ualmindeligt, at ”Anonymous” står for 60 % af den samlede omsætning på børsen, og at ”Anonymous” er 7 gange så stor som den næststørste mægler og 15-16 gange så stor som den tredjestørste mægler. Dermed giver mønsteret i ”Anonymous”-handlerne et godt indblik i de udenlandske handleres mening om, hvilke aktier som skal op, og hvilke aktier som skal ned. Dette mønster viser vi i overstående tabel, som fortæller om ”Anonymous”-handlerne på både kort sigt (1 uge) og på lidt længere sigt (1 måned). Side 20 Nr. 26 – 15. august 2015. 13. årgang konomisk Ugebrev Formue Side 21 AktieUgebrevet - nyhedsbrev om danske aktier 10 største insiderhandler Netto insiderhandler - 2 uger Selskab Værdi DFDS -6.555.031 GN Store Nord 2.421.405 Spar Nord Bank -1.293.000 Ringkjøbing Landbobank -305.316 Nordjyske Bank 60.021 - Handler 10 2 3 1 1 - Netto insiderhandler - 10 uger Selskab Værdi DFDS -55.742.350 SP Group 14.360.640 GN Store Nord 2.421.405 Nordjyske Bank 2.321.181 Spar Nord Bank -1.293.000 Chr. Hansen Holding 879.041 SSBV-Rovsing 702.800 Ringkjøbing Landbobank -305.316 Mols-Linien -217.113 Scandinavian Private Equity 170.000 Handler 48 1 2 4 3 3 1 1 1 1 Hvad er insiderhandel? Insiderhandel lyder umiddelbart lidt suspekt, og insiderhandel er da også under visse omstændigheder strafbart. Objektivt set dækker insiderhandel over handler med aktier hvor en af de handlende har haft en viden om aktiens værdi som ikke er offentligt tilgængelig. En sådan viden har eksempelvis direktøren og bestyrelsesformanden i et selskab, men også længere nede i organisationen kan der være personer med en ikke-almindeligt kendt viden. Insiderbegrebet dækker således også over nærtstående til personerne med denne særlige viden. For at undgå misbrug af insiderviden er det normalt at ledelse og nærtstående kun kan handle aktier i et selskab indenfor helt bestemte og klart afgrænsede tidspunkter. F.eks. de første seks uger efter en regnskabsmeddelelse, hvor man betragter alle som værende lige så godt informeret som selskabets ”insidere”. 10 største aktietilbagekøb Aktietilbagekøb Novo Nordisk Danske Bank Coloplast Pandora Novozymes GN Store Nord Tryg Sydbank Royal Unibrew DFDS Startdato 30 apr 2015 30 mar 2015 23 feb 2015 17 feb 2015 2 feb 2015 20 mar 2015 2 jan 2015 13 apr 2015 11 mar 2015 22 apr 2015 Beløb 9.300.000.000 5.000.000.000 500.000.000 3.900.000.000 2.000.000.000 500.000.000 1.000.000.000 500.000.000 350.000.000 300.000.000 Slutdato 27 okt 2015 31 dec 2015 24 aug 2015 31 dec 2015 31 dec 2015 29 okt 2015 31 dec 2015 31 dec 2015 1 mar 2016 31 dec 2015 Køb seneste uge Beløb Procent *) 376.633.586 53,1% 153.279.330 117,9% 138.114.849 206,1% 110.226.213 39,5% 51.631.417 30,0% 18.721.075 13,4% 17.000.000 51,8% 8.190.828 29,6% 6.761.241 22,2% 6.378.089 48,7% Akk. køb 5.052.021.482 2.765.370.542 499.980.024 2.305.567.543 1.251.822.877 271.190.382 626.000.000 312.440.025 141.806.787 124.014.165 Restbeløb 4.247.978.518 2.234.629.458 19.976 1.594.432.457 748.177.123 228.809.618 374.000.000 187.559.975 208.193.213 175.985.835 *) Den seneste uges tilbagekøb set i forhold til de fem største nettokøberes køb i samme periode Note: Topdanmark foretager også aktietilbagekøb, men oplyser ikke herom ugentligt Hvad er aktietilbagekøb? Aktietilbagekøb er en form for udbyttebetaling, hvor selskabet ikke udbetaler et kontant beløb til aktionærerne, men i stedet opkøber en portion af sine egne aktier, som derefter annulleres. Derved reduceres aktiekapitalen, og der bliver dermed færre ejere til at dele det fremtidige overskud i selskabet. Eftersom selskabet på kort sigt bliver fattigere ved at købe aktier tilbage (ligesom ved en kontant udbyttebetaling) burde der teoretisk set ikke ske en kursstigning ved aktietilbagekøb. Men eftersom aktiemarkedet fokuserer mere på fremtiden end på fortiden vil et aktietilbagekøbsprogram ofte blive positivt modtaget af investorerne og dermed have en positiv effekt på aktiekursen. Side 21 Nr. 26 – 15. august 2015. 13. årgang konomisk Ugebrev Formue Side 22 AktieUgebrevet - nyhedsbrev om danske aktier Styrketabel - 50 mest omsatte aktier STYRKETABEL - C20 DSV Pandora A. P. Møller - Mærsk A A. P. Møller - Mærsk B Danske Bank Jyske Bank Genmab Vestas Wind Systems Chr. Hansen Holding Novo Nordisk B William Demant Holding ISS Carlsberg B FLSmidth & Co. Nordea Bank Coloplast B Novozymes B TDC Tryg A/S GN Store Nord Score 10 10 9 9 9 9 8 8 6 6 6 4 3 3 3 2 2 2 2 1 Sidste uge 10 10 3 6 9 9 7 8 8 7 8 6 4 3 4 4 3 2 2 2 Ændring 0 0 6 3 0 0 1 0 -2 -1 -2 -2 -1 0 -1 -2 -1 0 0 -1 30 STÆRKESTE AKTIER UDENFOR C20 Lundbeck Solar B BankNordik P/F DFDS H+H International Jeudan Rella Holding Spar Nord Bank Sydbank United Int. Enterprises Ltd. Össur hf. Ambu International B D/S Norden Kobenhavns Lufthavne Ringkjøbing Landbobank RTX Telecom SimCorp Zealand Pharma cBrain Columbus A/S Matas Nordjyske Bank PARKEN Sport & Entertainment Per Aarsleff B SAS AB Vestjysk Bank ALK-Abello B NKT Holding North Media A/S Alm. Brand Score 10 10 9 9 9 9 9 9 9 9 9 8 8 8 8 8 8 8 7 6 6 6 6 6 6 6 5 5 5 4 Sidste uge 9 9 10 9 8 10 9 10 10 7 7 10 9 9 9 9 8 9 1 4 6 9 4 7 7 3 8 4 2 7 Ændring 1 1 -1 0 1 -1 0 -1 -1 2 2 -2 -1 -1 -1 -1 0 -1 6 2 0 -3 2 -1 -1 3 -3 1 3 -3 Hvad er Styrketabellen? Styrketabellen er baseret på aktiekursens udvikling på både kort, mellemlang og lang sigt, men med hovedvægt på bevægelsen indenfor de seneste tre måneder. Tabellens score går fra 0 til 10. Side 22 Nr. 26 – 15. august 2015. 13. årgang konomisk Ugebrev Formue Side 23 AktieUgebrevet - nyhedsbrev om danske aktier Uddrag fra ØU Flash News! Seneste ØU Business Guides: Styrtdyk i oliepriser giver øget risiko for recession CRS og Bæredygtighed (68 sider) Update: DAX Future kæmper fortsat omkring det lange glid. gennemsnit Her er forklaringen på stærk aktiecomeback (i USA i går, i DK i dag) Kun få ledige pladser til Small Cap kapitalmarkedsseminar Bloomberg: Kinesisk uforudsigelighed = Black Swan event på vej? Profil af den nye direktør (43 sider) Selskabsskat i den nye virkelighed – Moral eller Jura? (32 sider) Mangfoldighed i de 100 største selskaber Rating af CSR rapportering i 100 selskaber Det skærpede bestyrelsesansvar (55 sider) Medarbejdervalgt Bestyrelsesmedlem (49 s) Ejerlederens bestyrelse (56 sider) ØU Nordic Biotech & Pharma nr. 5/2015 udgivet Politisk pres for nye realkredit-undersøgelser Efter Kina-tumult: Finanshuse sår tvivl om US-renteforhøjelse De kommende temaer i: Dankorttal: Danskerne øgede privatforbruget i juli Økonomisk Ugebrev Finans/ CFO: OW Bunker: Når kapitalfond-ledelse kammer over? DAX Future: 4 årig optrend tæt på at blive brudt – langsigtet vending? Valutakrig og oliekrig samtidig varsler tumult på finansmarked Nr. 25:Top 40 Ledelseskonsulenter Nr. 26:Top 25 Kommunikationsrådgivere Nr. 27: Top 10 Kapitalforvaltere Nr. 28:Top 20 Rating Pantebrevsselskaber Nr. 29:Top 25 Leasing & Factoring Odds for FED rentesænkning til sept. fra 54% til 44% sandsynlighed Tysk ZEW indikator tager uventet dyk Økonomisk Ugebrev Ledelse: DS: Forbrugerpriser faldt fra juni til juli – uændrede priser i 5 mdr. Nr. 15:Top 100 Rating af Governance i Fonde DS: Pæn fremgang i dansk industri i juni Nr. 16:Top 30 Governance i Investeringsforeninger Nr. 17:Top 100 Profil af det Nye Bestyrelsesmedlem Nr. 18:Guide: Valg af Ekstern revisor + Revisionsudvalgets Dagsorden Nr. 19:Top 20 Bestyrelsens arbejde med risikostyring Side 23 Nr. 26 – 15. august 2015. 13. årgang konomisk Ugebrev Formue AktieUgebrevet - nyhedsbrev om danske aktier Side 24 ØKONOMISK UGEBREV FORMUE UDGIVES AF: Økonomisk Ugebrev A/S Pilestræde 34 1147 København K Telefon 70 23 40 10 E-mail: [email protected] Hjemmeside: www.aktieugebrevet.dk ADM. DIREKTØR Per Pedersen ANSVARSH. CHEFREDAKTØR Morten W. Langer, [email protected] REDAKTØR Bruno Japp JOURNALISTER Steen Albrechtsen, Lars Bjørnvik, Peter Aabo, Bruno Japp, Teddy Wivel, Ejlif Thomasen, Peder Bjerge, Carsten Vitoft, Morten Sørensen, Sten Thorup Kristensen, Lars Abild ABONNEMENT 12 måneder 1.645 kr. incl. moms (44 numre) 6 måneder 950 kr incl. moms (22 numre) 3 måneder 595 kr incl. moms (11 numre) www.aktieugebrevet.dk/tilmelding FORBEHOLD Informationerne i Økonomisk Ugebrev Formue stammer fra kilder, som anses for at være pålidelige. Vi påtager os intet ansvar for materialets fuldkommenhed eller for rigtigheden af informationerne. Vi opfordrer ikke til at købe eller sælge værdipapirer, og vi påtager os intet ansvar for eventuelle følgevirkninger af beslutninger, der træffes med udgangspunkt i informationerne i AktieUgebrevet. Læserne opfordres til at søge supplerende og uddybende information vedr. udstederne af værdipapirerne og den seneste udvikling på børsmarkederne. EGET TRYK - ISSN 0909-1165 KOPIERING/VIDERESENDELSE IKKE TILLADT ANNONCER OG BANNER Nichehuset 35 35 10 10 Side 24
© Copyright 2024