1. No category

Nr. 22 – 13. juni 2015. 13. årgang
konomisk Ugebrev Formue
AktieUgebrevet - nyhedsbrev om danske aktier
Parken går glip af 160 mio. kr. fra CL-kampe
Så er den danske fodboldsæson slut, og FC København (FCK) sluttede på 2. pladsen, som giver adgang
til Europa Leagues kvalifikationsturnering. Det ville de
fleste fodboldklubber betragte som en succes, men
for FCK var det væsentligt under forventningerne.
FCK havde ved starten på fodboldsæsonen 2014/15
en sportslig målsætning om at vinde det danske
mesterskab, men det har ligget klart et stykke tid at
denne målsætning ikke bliver nået i år.
1. kvartal - regnskabsåret 2015
(mio. kr.)
Omsætning
EBITDA (ekskl. transfer)
Primær drift (EBIT)
Resultat før skat
Periodens resultat
2015
231,1
-20,1
-33,3
-44,4
-34,0
2014
239,2
-10,3
-0,9
-12,9
-9,8
+/- (%)
-3,4
-95,1
-3.600,0
-244,0
-246,9
1. kvartalsregnskabet 2015 for FCK’s moderselskab
Parken Sport & Entertainment A/S (PSE) indeholdt
derfor en nedjustering af forventningerne til omsætning og indtjening. I årsregnskabet 2014 blev der
budgetteret med en omsætning på 1.150-1.200 mio.
kr. og et forventet resultat før skat på 40-50 mio. kr.
Forventningerne er nu reduceret til en omsætning på
ca. 1.100 mio. kr. og et underskud før skat i intervallet
15-25 mio. kr. i 2015.
Medvirkende til nedjusteringen er også en konstatering af fortsat vanskelige markedsvilkår for fitness.
dk samt beslutningen om at investere i ”international
konkurrencedygtighed i spillertruppen” med henblik
på at opfylde den sportslige målsætning. Formuleringen kan kun læses som en beslutning om at indkøbe
flere dyre spillere til den kommende sæson, og dermed notere et minus på transferregnskabet i 2015.
Som det ses af tabellen nederst på næste side udgør fodbolddelen af Parken kun ca. 1/5 af koncernomsætningen, men pga. de store udsving i indtægter og
udgifter skabt af fodboldklubbens sportslige resultater har denne del af koncernen en betydelig større
kortsigtet indflydelse på regnskabet, end omsætningen egentlig berettiger til.
En blot moderat succesfuld deltagelse i Champions League kan øge indtægterne med et tre-cifret
millionbeløb i et enkelt regnskabsår, så beslutningen
om at ofre koncernens bundlinjeresultatet i 2015 for
at styrke den sportslige del af koncernen giver bedre
mening, end det måske umiddelbart ser ud.
Det oplyses eksempelvis i årsregnskabet 2014, at
FCK’s manglende deltagelse i Champions League i
2014 påvirkede det primære resultat før skat med ca.
150 mio. kr., og at man forventede en forbedring af
...fortsættes på næste side
LÆS I AKTIEUGEBREVET NR. 22/2015
DANSKE AKTIER
Parken går glip af 160 mio. kr. fra CL-kampe
Har MT Højgaard et kursefterslæb?
Ambu bliver interessant ved markedskorrektion
Dantherm lider under manglende Telecom-salg
Her er FLSmidths nye ”skjulte” vækstmaskine
Få selskaber effektiviserer personaleudgifter
Langers Skarpe Aktietips
Carlsberg fandt støtte ved kurs 600
1
3
4
5
6
7
9
10
MODELPORTEFØLJER
Investeringsgraden sænkes til 80 %
Pensionsporteføljen har droppet Bull Guld
12
13
MARKEDSKOMMENTAR
Optimismen siver ud af markedet
14
Lynhop i realkreditrente vil dæmpe boligmarked15
Sådan påvirker den stigende obligationsrente 16
Global økonomi står fortsat i stampe
17
TABELLER
Udenlandske mægleres nettokøb og nettosalg
10 største insiderhandler
10 største aktietilbagekøb
Styrketabel - 50 mest omsatte aktier
Uddrag fra ØU Flash News
18
19
19
20
21
Nr. 22 – 13. juni 2015. 13. årgang
konomisk Ugebrev Formue
Side 2
AktieUgebrevet - nyhedsbrev om danske aktier
Parken går glip af 160 mio. kr. fra CL-kampe
...fortsat fra forsiden
bundlinjeresultatet i 2015 med 160 mio. kr., hvis kvalifikationen til Champions League var lykkedes i år.
Pga. den naturlige usikkerhed omkring sportslig
succes er det dog nødvendigt med en forretningsplatform til at bære fodbolddelen, og her sikrede
LaLandia og kontorejendommene i 2014 et overskud
til koncernen, mens Fitness.dk belastede regnskabet
med røde bundlinjetal.
Den bagvedliggende forretningsmodel fortsætter
man med at bygge op, og den 6. juni købte man kontortårn D i Telia Parken. Købet finansieres med realkredit, og udnytter dermed den ekstremt lave rente,
som markedet tilbyder i øjeblikket. Herefter ejer man
alle fire kontorejendomme i Telia Parken.
Selvom fodbolddelen af koncernen specielt på
kort sigt har stor betydning for bundlinjeresultatet,
Koncernfordeling 2014
(mio. kr.)
FCK og Stadion
Segmentomsætning
249,4
Driftsresultat (EBITDA) ekskl. transfer
3,0
Transferaktiviteter
-14,7
Primær drift (EBIT)
-11,7
så betyder de øvrige tre dele i koncernen, at det vil
være forkert at værdiansætte PSE som en børsnoteret fodboldklub. En værdiansættelse af aktien til kun
57 % af den indre værdi virker derfor malplaceret.
PSE har givet overskud hvert år siden 2009, den
rentebærende gæld er halveret siden da, og renteniveauet er i øvrigt styrtdykket. Selskabet er naturligvis
ikke usårligt overfor konjunkturændringer, men det
gælder for de fleste andre børsnoterede selskaber,
uden at de straffes på værdiansættelsen i samme
grad som det sker for PSE.
På kort sigt er der dog næppe udsigt til at dette
ændrer sig, så en investering i aktien skal være langsigtet. Med mindre man vil spekulere i en Champions
League-deltagelse for FCK i 2016.
Bruno Japp
Lalandia
415,5
71,1
0,0
70,8
Fitness
431,2
2,9
0,0
-34,0
Kontorejendomme
53,5
47,6
0,0
47,6
Drive-Energy er et svensk aktieselskab, der blev noteret og handles på Mangoldlistan i
Stockholm fra den 25. maj 2015.
Selskabet har et helt unikt system til automatisk tankning af brændstof til biler. De vil skabe unikke
konkurrencefordele på det internationale tankningsmarked og sælge deres produkter til tankstationer
verden over. Selskabet har lige modtaget en ordre fra et af Italiens største benzinselskaber.
Mange selskaber har gennem årene forsøgt sig, men Drive-Energys produkt er det eneste med
brugervenlig funktionalitet, som er klar til en bred markedslancering.
Med den nye produktversion bliver automatisk tankning virkelighed. Tank uden at stige ud af
bilen og med åbenlyse fordele for bilisten, sammenlignet med manuel påfyldning. Det er
tidsbesparende og mere miljøvenligt og det er en kæmpe fordel for
gangbesværede samt er meget handicapvenligt.
Side 2
Nr. 22 – 13. juni 2015. 13. årgang
konomisk Ugebrev Formue
Side 3
AktieUgebrevet - nyhedsbrev om danske aktier
Har MT Højgaard et kursefterslæb?
Per Aarsleffs (PAAL) aktiekurs har været enestående
på det seneste. Alene siden julen 2014 er aktien steget med mere end 100 %, og udvides horisonten til
tre år er stigningen på mere end 440 %. I det lys er
det oplagt at kigge efter andre aktier i branchen, som
måske ikke har kunnet følge med i PAAL’s tempo, og
derfor har en kursstigning til gode.
Her finder vi den store koncern MT Højgaard, som
er børsnoteret indirekte i form af Monberg & Thorsen
A/S og Højgaard Holding A/S, som ejer 46 % henholdsvis 54 % af MT Højgaard koncernen.
MT Højgaard har efter flere år med svingende resultater, og en driftsmargin der har svinget mellem
minus 3 % og plus 3 %, udsigt til et flot regnskabsår
med en EBIT-margin på 4-5 %. I absolutte tal er forventningen således en omsætning på mellem 7 og
7,5 mia. kr. med et EBIT-resultat på 300-375 mio. kr.
Koncernen har tidligere omsat for over 9 mia. kr.
og kørt med underskud, hvilket indikerer at man ser
ud til succesfuldt at have flyttet fokus lidt fra volumen til indtjening. Endelig vil de særlige poster i årets
regnskab også være positivt påvirket af retssagen
vedrørende fundamenter til offshore, som MT Højgaard netop har vundet ved 2. instans i England. Det vil
påvirke positivt med 195 mio. kr., såfremt sagen ikke
ankes til 3. og sidste instans.
Især de seneste to år har der været fuld fart på
omstruktureringerne, og der har været store nedskrivninger og omkostninger i den forbindelse. På basis
af 2015-forventningen er det bestemt sandsynligt, at
man kan opfylde målsætningen om 5 % EBIT-margin
ved udgangen af 2015. Udmeldningen i regnskabet
for 2014 er at man forventer at nå 5 % EBIT-margin for
hele 2016, selv uden den lukrative Thule-kontrakt.
Det blev den 28. maj meddelt at vinderen af udbuddet ikke kan tildeles opgaven, hvorfor der muligvis er chance for at MT Højgaard alligevel kommer
med. Det er på nuværende tidspunkt uklart om udbuddet skal gå om, eller hvad der kommer til at ske.
Begge aktier har gjort det godt i år med stigninger på 43 % og 58 %, men man kan ikke umiddelbart
sammenligne selskaberne, for begge selskaber har
historisk været små konglomerater, som har været
under oprydning de seneste par år.
Går man efter den rene eksponering er det oplagt
at vælge Monberg & Thorsen A/S, som ved udgangen
af 1. kvartal udover ejerandelen af MT Højgaard kun
har en likvid beholdning i størrelsen 227 mio. kr. efter
korrektion for udbetaling af udbytte i april. Markedsværdien (inkl. A-aktier) er på 1,35 mia. kr. ved kurs
375. Fratrækkes den likvide beholdning kan vi således værdiansætte andelen på 46 % af MT Højgaard
til 1,123 mia. kr. svarende til 2,441 mia. kr. for 100 %
af MT Højgaard.
Ser vi på Højgaard Holding er der 4,2 mio. udestående aktier og ved en kurs på 320 er markedsværdien
af både A- og B-aktier 1,344 mia. kr. I Højgaard Holding
har man ingen likvid beholdning, men istedet et lille
– men ganske profitabelt - datterselskab, som producerer jernbanesveller og har en gæld på 50 mio. kr.
Antager vi konservativt, at disse udligner hinanden udgør markedsværdien dermed alene værdien
af 54 % andelen af MT Højgaard, som da via Højgaard
Holding kan værdiansættes til 2,49 mia. kr. for 100 %.
Altså kun små 2 % mere end værdiansættelsen på
2,441 mia. kr. via Monberg & Thorsen. En forskel som
let kan begrundes i bud/udbudskurser og jernbanesvelleaktiviteten hos Højgaard.
Markedsværdien af PAAL er i underkanten af 4,5
mia. kr. ved kurs 2.200 for et EBIT-resultat, som i 2016
og 2017 jævnfør konsensus forventes at ligge på 522
henholdsvis 543 mio. kr. Det modsvarer en P/E på 12
for 2016. Forudsætter vi en omsætning for MT Højgaard på uændret niveau og en lille forbedring i EBIT til
400 mio. kr. i 2016, bør det kunne aflejre i underkanten
af 300 mio. på bundlinjen, hvilket med en P/E på 12
giver en markedsværdi på 3,5 mia. kr - alt andet lige.
Alene den historiske styrke i PAAL og historiske
svaghed i MT Højgaard er dog nok til at berettige en
klar discount, og antager vi istedet P/E til 8 ligger værdien af MT Højgaard således ganske tæt på den implicitte værdi beregnet ovenfor via Monberg & Thorsen
og Højgaard Holding. Det er de små marginaler der
gør udfaldet. Således vil et EBIT på 350 mio. kr. og et
bundlinjeresultat på 250 mio. kr. give en markedsværdi på 3 mia. kr. ved P/E 12 og 2 mia. kr. ved P/E 8.
Samlet set er vores konklusion, at der umiddelbart
ikke er noget risikojusteret efterslæb at hente på aktiekursen i hverken Monberg & Thorsen eller Højgaard
Holding.
Steen Albrechtsen
Side 3
Nr. 22 – 13. juni 2015. 13. årgang
konomisk Ugebrev Formue
Side 4
AktieUgebrevet - nyhedsbrev om danske aktier
Ambu bliver interessant ved markedskorrektion
Ambus aktiekurs er steget 430 % de seneste tre år
og handles nu til en forventet Price/Earning i 2015 på
51,4. Når dette tal sættes i forhold til brancemedianen
på 19,7 fremstår Ambu umiddelbart som en ekstremt
overvurderet aktie. Kursstigningen er da også gået i
stå, og Ambu-aktien kan p.t. købes til samme pris som
for to måneder siden.
Her kunne historien så slutte med en salgsanbefaling på baggrund af det meget høje nøgletal. Men
der er flere forhold, som bør indgå i vurderingen:
For det første er et ekstremt højt nøgletal ikke
automatisk udtryk for en forkert værdiansættelse.
Det udtrykker investorernes høje forventninger til
den fremtidige vækst i selskabet, og den vækst kan
være reel. Hvis vi ser på Ambus halvårsregnskab, så
viser tabellen nederst på siden en vækst i omsætningen på 20 % i 2. kvartal af regnskabsåret 2014/15, og
bundlinjeresultatet er næsten fordoblet. Så Ambu
leverer tilsyneladende den forventede vækst.
Ved et nærmere eftersyn viser det sig dog, at en
væsentlig del af omsætningsstigningen skyldes valutakurseffekter. Opgjort i lokal valuta er omsætningen
således ”kun” steget med 9 %.
Ændringer i valutakurserne har også haft en væsentlig virkning på bundlinjeresultatet. Det er ikke
normalt at et selskab med en beskeden fremgang i det
primære driftsresultat på 2,1 % samtidig fordobler sit
bundlinjeresultat, og forklaringen ligger i valutakursændringer. Det oplyses således at ”kursreguleringer af
koncernmellemværender i USD samt markedsværdireguleringer af rente- og valutaswap udgør netto
en indtægt på 43 mio. kr.” Eftersom den tilsvarende
indtægt i 1. halvår 2013/14 kun var på 3 mio. kr. kan
40 mio. kr. af fremgangen på 43 mio. kr. i resultat før
skat altså henføres til valutakursændringer.
For det andet har 2. kvartal været påvirket negativt
af engangsomkostninger på 10 mio. kr., hvoraf 7 mio.
kr. vedrører outsourcing af lagre og distribution i USA
samt 3 mio. kr. til organisatoriske omstruktureringer.
Korrigerer vi det primære driftsresultat for disse eks-
traordinære omkostninger stiger halvårsvæksten fra
0,0 % til 15,9 %.
For det tredje står Ambu betydeligt bedre i sammenligningen med konkurrenterne på et andet væsentligt nøgletal. Nemlig EV/EBITDA, som fortæller
om forholdet mellem selskabets værdi for en eventuel køber sat i forhold til den kontante indtjening
fra selskabets drift. Her er det interessant, at Ambu
handles til en forventet EV/EBITDA i 2015 på 10,3 mod
branchemedianen 13,2.
Dermed står vi tilsyneladende med to modsatrettede signaler fra de to nøgletal, som vi har fortalt om.
På den ene side er Ambu dyr på P/E, men på den anden side billig på EV/EBITDA.
I praksis er der dog ikke tale om et modsætningsforhold. Vi ses den ekstremt høje kortsigtede P/Eværdi som en konsekvens af at EV/EBITDA er for lav.
Markedet anerkender den ekspansion som Ambu
har gennemført de seneste år, og i takt med at integrationen af selskabets seneste meget store tilkøb
i USA bliver integreret succesfuldt, tilpasses Ambus
markedspris den nye situation.
Den store effekt af valutakursændringer, store engangsposteringer pga. Ambus betydelige ekspansion,
samt ændringer i EBIT-marginer pga. virksomhedstilkøb betyder imidlertid, at hovedlinjerne i selskabets
regnskaber ikke giver et korrekt billede af udviklingen. Og dermed heller ikke af aktiens prissætning på
længere sigt, hvor Ambu ikke er så himmelråbende
overvurderet som det umiddelbart ser ud til.
Det ændrer dog ikke ved at der på kort sigt - selv
med korrektion for ekstraordinære omkostninger - er
et misforhold mellem væksten og værdiansættelsen.
Dermed får vi en situation, hvor Ambu for den kortsigtede investor er for dyr, men for en investor med
en tidshorisont på 3-4 år stadig er interessant.
En fortsættelse af det seneste kursfald på 6 % ned
mod 160 kan åbne en god købsmulighed for både
den kortsigtede og den langsigtede investor.
Bruno Japp
Seneste kvartal og regnskabsåret indtil nu
(mio. kr.)
Omsætning
Indtjeningsbidrag (EBITDA)
Primær drift (EBIT)
Resultat før skat
Periodens resultat
2014/15
483
72
48
77
58
2. kvartal
2013/14
403
68
47
41
30
+/- (%)
19,9
5,9
2,1
87,8
93,3
2014/15
871
111
63
88
66
År til dato
2013/14
745
103
63
45
33
+/- (%)
16,9
7,8
0,0
95,6
100,0
Side 4
Nr. 22 – 13. juni 2015. 13. årgang
konomisk Ugebrev Formue
Side 5
AktieUgebrevet - nyhedsbrev om danske aktier
Dantherm lider under manglende Telecom-salg
I AktieUgebrevet nr. 16/2014 skrev vi om resultatet af
den salgsproces, som Dantherm havde gennemgået i
de forudgående seks måneder. Processen endte med
et salg af telecom-divisionen til en kinesisk partner
med endelig closing inden udgangen af maj måned
2014. Siden da er månederne gået, og closing er blevet udskudt gang på gang, da godkendelsen fra de
kinesiske myndigheder ser ud til at trække ud i det
uendelige.
En så langstrakt closing-proces skaber en masse
usikkerhed hos aktionærerne, men selvfølgelig også
i selve virksomheden, hos de ansatte, kunder, leverandører etc. Det ses også tydeligt på aktiekursen,
der siden salgsmeddelelsen i grove træk er faldet fra
kurs 15 til kurs 10, svarende til en markedsværdi på
72 mio. kr.
CEO Torben Duer kan overfor AktieUgebrevet
(naturligvis) ikke kommentere yderligere på, hvornår
closing finder sted, men han bekræfter, at det som
udmeldt stadig er det absolutte fokus at få gennemført salget hurtigst muligt.
Egenkapitalen er qua de senere års underskud faldet
til 57 mio. kr., og ved en markedsværdi på 72 mio. kr.
handler aktien således til en Kurs/Indre værdi på 1,2.
En styrkelse af kapitalgrundlaget via f.eks. ny aktier
kan derfor blive ret udvandende for de eksisterende
aktionærer. Et alternativ er konvertible obligationer,
som man netop har fået bemyndigelse til på den ordinære generalforsamling.
Et andet aspekt af plan B er den økonomiske påvirkning fra driften, som ikke har imponeret de sidste par
år, hvor man har måttet nedjustere flere gange. Også
i 1. kvartal 2015 gav telecom-forretningen isoleret set
et EBITDA-resultat på minus 5,2 mio. kr. For hele 2014
var resultatet et EBITDA på minus 3,3 mio. kr.
Det står i skærende kontrast til den eksisterende
HVAC-forretning, som kunne udvise et EBITDA på 4,7
mio. kr. i 1. kvartal 2015 og 24,6 mio. kr. for hele 2014.
Det er åbenlyst at telecom-forretningen skal bringes
tilbage i plus meget hurtigt, hvis ikke den skal tynge
for meget på resten af koncernen.
Fremtiden kan først afklares efter closing
For 2015 fastholder Dantherm efter 1. kvartalsregnskabet forventningen om et EBIT i niveauet 5-10 mio.
kr. excl. telecom. Det viser, at den eksisterende HVACforretning sandsynligvis vil være selvbærende, og
med en omsætning i niveauet 275 mio. kr. bør der
også være muligheder for yderligere forbedringer i
lønsomheden – ikke mindst ved en fuld udnyttelse
af produktionsapparatet.
Vi forventer, at der vil komme en kortsigtet stigning på 10-20 % i kølvandet på et eventuelt frasalg.
Hvad der skal ske derefter kommer i høj grad an på,
hvilke planer og perspektiver der bliver fremlagt for
den resterende HVAC-forretning, og ikke mindst det
kapitalbehov en ny strategi eller udviklingsplan vil
kræve.
Med den usikkerhed der eksisterer p.t. i forhold til
frasalget, og dermed også de fremtidige driftsvilkår,
kan vi ikke anbefale aktien som investeringsobjekt,
uagtet at vi kan se perspektiver i den tilbageværende
HVAC-forretning.
Steen Albrechtsen
Det naturlige spørgsmål at stille ovenpå det store
kursfald er om aktien nu er billig? Svaret på det
spørgsmål afhænger i høj grad af om det lykkedes at
få lukket telecom-frasalget. Jvf. den usikkerhed der
skabes, er det selvfølgelig et spørgsmål om hvor lang
tid man vil fortsætte med denne situation, førend
salget opgives, og der fortsættes med plan B, som
er at drive området videre i eget regi.
En sådan plan B vil næppe på kort sigt være attraktiv for de eksisterende aktionærer, fordi koncernen
ikke får slanket balancen, og derfor med meget høj
sandsynlighed må kigge på en måde at styrke kapitalgrundlaget på.
Selskabet har driftskreditter på 122 mio. kr. som
vil blive indløst i forbindelse med closing, og dermed
føre til en stor slankning af balancen, som ultimo
1. kvartal 2015 nåede op på 380 mio. kr. Tilbage af
egentlig rentebærende gæld vil kun være realkreditbelåningen i selskabets bygninger.
Afvent closing
Side 5
Nr. 22 – 13. juni 2015. 13. årgang
konomisk Ugebrev Formue
Side 6
AktieUgebrevet - nyhedsbrev om danske aktier
Her er FLSmidths nye ”skjulte” vækstmaskine
Velkendt er det, at ledelsen i enhver erhvervsvirksomhed bør kaste ressourcer og ledelseskræfter derhen,
hvor der er størst vækstpotentiale, bedst lønsomhed
og markedsmæssige muligheder. For børsnoterede
selskaber handler det også om at synliggøre disse
muligheder.
Netop dette forhold kan være en af årsagerne til,
at FLSmidth-aktien det seneste år har klaret sig bedre
end de to nære konkurrenter, de to finske selskaber
Metso og Outotec. Sidste år synliggjorde FLSmidth
et nyt vækstben, som tidligere havde været relativt
skjult og spredt ud i den øvrige forretning. Det handler om den såkaldte produktdivision, som består af ni
selvstændige produktvirksomheder med fremstilling
af specialiserede anlæg til mine- og cementindustri,
men også til andre beslægtede brancher.
Faktisk er det sådan, at mens FLSmidths traditionelle forretning inden for store anlæg til mine- og cementindustri i disse år har det meget svært, så skaber
de to divisioner, serviceforretningen og produktvirksomhederne, stort set hele koncernens aktuelle overskud. De ni produktionsvirksomheder lå indtil sidste
efterår integreret i de to store forretningsområder.
Inden for produktdivisionen ventes en årlig vækst
på 10-15 % (mod 3-6 % i kerneforretningerne) og et
EBITDA på 12-15 % (mod 3-8 % i kerneforretningerne).
I Q1 2015 var det koncernens mest lønsomme division med en EBITDA-overskudsgrad på 15 %, mens
eksempelvis minerals præsterede en overskudsgrad
på minus 4 %, samtidig med markant fald i omsætningen, viser det seneste regnskab.
Mens de to kerneforretninger ventes at bevæge
sig fladt det næste år, ses der et stort vækstpotentiale
i produktionsvirksomheder. Analytikerne fik ekstra
godt indblik i de nye vækstdrivere ved en kapitalmarkedsdag, hvoraf det fremgik, at virksomhederne
er mere stabile forretninger end kerneaktiviteterne.
Blandt andet er der store markedsmæssige muligheder. Selvom virksomhederne understøtter FLSmidths
kerneforretning, sker 80 % af salget i dag til eksterne
kunder. Lønsomheden er steget markant de seneste
kvartaler, men omsætningen har ligget fladt.
I et interview med Økonomisk Ugebrev forklarer
direktør Bjarne Moltke Hansen, hvor ledelsen ser betydelige vækstmuligheder de kommende år. ”Efter vi har
udskilt produktvirksomhederne i en selvstændig division, er der kommet betydelig mere ledelsesmæssig
fokus på deres særlige forretningsmodel, og hvordan
vi udvikler den. Der er tale om globale markedsledere
inden for nogle nicher, hvor vi nu strømliner deres
måder at drive forretning på med henblik på at fintune og optimere alle processer yderligere, på tværs
af de ni fabrikker,” siger han.
Bjarne Moltke Hansen oplyser, at ledelsen fortsat arbejder på disse processer, og at det forventede
betydelige vækstpotentiale netop afspejler de nye
muligheder: ”Vi ser rigtig gode muligheder for øget
geografisk markedsvækst, idet FLSmidth på alle kontinenter er opmærksomme på, at de overfor kunderne
gør opmærksomme på de nicheprodukter, vores produktionsvirksomheder tilbyder. En tredjedel af salg
ligger allerede i dag uden for cement og mineraler.
Der er en vifte af nye muligheder for salg til beslægtede industrier, eksempelvis vores doseringsanlæg til
kulfyrende kraftværker.”
Bjarne Moltke Hansen ser også store muligheder
i salg til mineralindustrien, der ifølge en analyse fra
McKinsey står foran et investeringsboom i at effektivisere forretningen, da mange miner i dag har lav
omkostningseffektivitet. ”Efter faldet i råvarepriserne
på blandt andet kobber og jernmalm er mineselskaberne begyndt at fokusere mere på, hvordan de effektiviserer deres aktuelle produktion. Der vil vores
produktvirksomheder kunne bidrage med delanlæg
til at forbedre produktiviteten. Så selvom mineindustrien generelt investerer mindre end tidligere i store
anlæg, har de nu meget fokus på at forbedre deres effektivitet og lønsomhed ved at udskifte delelementer,
som vores produktselskaber kan komme med,” siger
Bjarne Molkte Hansen.
Han siger videre, at ledelsen er i fuld gang med at
udnytte de nye markedsmæssige muligheder, som
stærkere ledelsesmæssig fokus i produktvirksomhederne giver: ”Vi er ikke ved vejs ende, og det afspejles jo også i den udmeldte forventning om en årlig
salgsvækst på op mod 15 %.”
Morten W. Langer
P.t. øger shorthandlerne deres pres på FLSmidth, så
aktien er næppe attraktiv på kort sigt. Men på lang
sigt kan FLSmidth på baggrund af ovennævnte forhold blive en af vinderne indenfor mineindustrien,
og AktieUgebrevet anbefaler aktien som en langsigtet investering.
Side 6
Nr. 22 – 13. juni 2015. 13. årgang
konomisk Ugebrev Formue
Side 7
AktieUgebrevet - nyhedsbrev om danske aktier
Få selskaber effektiviserer personaleudgifter
DSB har over fire år formået at sænke personaleomkostningerne mere end nogen anden stor dansk
virksomhed efter krisen med DSBfirst. Også store
virksomheder som Egmont, Vestas og KMD har i de
seneste fire år reduceret personaleomkostningerne
betydeligt for hver omsætningskrone. Det viser Økonomisk Ugebrevs analyse Danmarks Bedste Finansfunktion, der ud fra tre afgørende målepunkter ranker
de 91 af Danmarks 100 største virksomheder, der
havde aflagt 2014-regnskab primo juni, efter deres
evne til at effektivisere. I denne udgave sætter vi fokus
på personaleomkostningerne (se tabellen næste side).
Men de nævnte effektiviseringslokomotiver er ikke
repræsentative for det store danske erhvervsliv. Kun
takket være effektiviseringerne hos de bedste kan
de 91 virksomheder samlet set over fire år opvise et
lille fald i personaleomkostningernes andel af omsætningen, nemlig med 0,4 procentpoint. Overraskende
har flertallet af virksomheder altså ikke formået at få
flere salgskroner ud af hver medarbejder, og nogle
virksomheder er endda blevet mindre effektive.
Selv om spare- og effektiviseringskampagner i de
seneste år er rullet gennem virksomhederne, må hele
51 ud af de 91 virksomheder konstatere at i 2014 udgjorde deres personaleomkostninger en større andel
af omsætningen end i 2011.
På den baggrund er effektiviseringen i DSB – hvor
personaleomkostningerne er faldet fra 45 til 33 % af om-
TILBUD PÅ ØU NORDIC BIOTECH & PHARMA
Tegner du årsabonnement før 1. juli 2015 får du 30 % rabat.
Abonnement omfatter 22 udgivelser fra august, hvor
det overgår til at udkomme hver 14. dag. Normalprisen
for private investorer er 2.500 kr. inkl. moms. Rabatprisen er 1.750 kr. inkl. moms. For professionelle investorer og virksomheder er listeprisen 15.000 kr. inkl. moms
for op til fem modtagere. Fratrukket introduktionsrabat
ved tegning før 1. juli. er prisen 10.500 kr. inkl. moms.
Tidsskriftet henvender sig både til den forsigtige investor,
som har særlig interesse i stabile medicinal og medtech virksomheder, samt mere risikovillige investorer, der er parate til
at gå efter de helt store afkast som kan opnås inden for bioteksektoren.
sætningen, mens de øvrige operationelle omkostninger
er holdt omtrent uændrede – bemærkelsesværdig. DSB
står her i modsætning til det andet store statsselskab
PostDanmark, som blandt andet har været hårdt presset af faldende brevmængder, og hvor personaleudgiftens andel af omsætningen er steget markant.
Effektiviseringsprocessen siden 2011 har præget
hele DSB’s organisation og er blevet monitoreret og
koordineret af finansfunktionen. ”Forbedringen er i høj
grad resultatet af en plan,” siger DSB’s økonomidirektør Thomas Thellersen Børner. ”I 2011 havde DSB røde
tal, og de så ud til at blive endnu mere røde. På den
baggrund skulle vi reducere det forudsete antal medarbejdere i Danmark ultimo 2014 med 1.000 til 7.314 og
blandt andet dermed opnå et EBITDA-driftsresultat på
2.650 mio. kr. I realiteten kom vi ned på 7.070 medarbejdere i Danmark og nåede et EBITDA på 3.015 mio.
kr,” fortsætter han.
For DSB var det strengt nødvendigt at blive mere
effektivt, mener Thomas Thellersen Børner: ”Det er
nødvendigt, at vi polstrer os til fremtiden. Dels bliver
vores resultat presset af omfattende banearbejder i
Banedanmark, og dels forventer vi at skulle investere
store beløb i nye elektriske tog.”
DSB har siden 2011 fokuseret mere på sit kerneprodukt, nemlig togdrift i Danmark, ændret sin organisation og har satset på bedre planlægning og bedre
processer. Det betyder blandt andet, at de internationale aktiviteter er skåret kraftigt ned, at antallet af
billetprodukter er halveret til omkring 100, og at organisationen er blevet forenklet, f. eks. ved at S-tog organisatorisk er lagt sammen med DSB’s øvrige togdrift.
Efter den hårde kur vil antallet af ansatte af DSB
sandsynligvis stige fremover: ”Vi bør ikke få brug for
så markante personalereduktioner igen. Vi skal fortsætte med at effektivisere 2-3 % pr. år. Men da Folketinget samtidig forventer meget mere produktion
fra DSB, får vi alligevel brug for mere personale,” siger
Thomas Thellersen Børner.
Generelt kan rankinglisten bidrage til en forklaring
på, hvorfor så mange store danske koncerner siden
sidste efterår har introduceret nye sparerunder. Mens
personaleomkostningerne, målt som andel af omsætningen, overordnet var faldende i perioden 2011 til
2013, så steg personaleomkostningernes andel igen
i 2014. For Carlsberg vendte de foregående års fald
i personaleomkostningsprocenten til en stigning i
Fortsættes næste side...
Side 7
Nr. 22 – 13. juni 2015. 13. årgang
konomisk Ugebrev Formue
Side 8
AktieUgebrevet - nyhedsbrev om danske aktier
Få selskaber effektiviserer personaleudgifter
...fortsat fra forrige side
2014, og i Grundfos steg personaleomkostningsandelen også. Netop disse virksomheder har nu sat nye
tilpasnings- og effektiviseringsrunder i gang.
Samtidig er ”skalering” blevet det nye nøgleord i
mange virksomhedsledelser, som bestræber sig på at
skabe forretningsmodeller, hvor stigende omsætning
medfører en forholdsvist mindre stigning i omkostninger og personalebehov. Men for mange finansfunktioner bliver produktion, der kan ”skaleres”, og de mange
Største fald i personaleomkostninger i forhold til omsætning
Omk.(- Personaleomk.)/Oms.
pct-point
2014
2013
2012
2011
11’ - 14'
DSB
32,83% 35,24% 41,54% 44,91%
-12,08%
Egmont
19,23% 24,20% 26,29% 31,12%
-11,89%
Vestas Wind Systems
15,46% 16,78% 17,68% 20,82%
-5,36%
KMD
43,18% 50,64% 45,87% 48,06%
-4,88%
Aalborg Portland
13,50% 14,59% 15,60% 17,79%
-4,28%
Schouw & Co.
6,77%
6,37%
6,59%
9,78%
-3,01%
Jysk
11,07% 11,20% 11,71% 13,45%
-2,37%
Royal Unibrew A/S
14,60% 15,84% 16,63% 16,67%
-2,07%
GN Store Nord
31,76% 32,12% 33,50% 33,81%
-2,05%
Arla Foods
10,89% 11,33% 12,28% 12,71%
-1,82%
HOFOR
10,58%
8,47% 10,54% 12,40%
-1,82%
LEGO
16,72% 17,04% 16,65% 18,25%
-1,53%
DONG Energy
4,64%
4,84%
5,52%
6,15%
-1,50%
Cowi
63,24% 63,53% 64,55% 64,73%
-1,49%
TDC
17,11% 17,21% 17,36% 18,12%
-1,02%
Energinet.dk
3,35%
3,31%
3,46%
4,34%
-1,00%
Orifarm Group
4,92%
5,85%
6,75%
5,78%
-0,86%
Dansk Shell
1,70%
1,80%
6,28%
2,52%
-0,82%
Kuwait Petroleum
6,01%
5,78%
5,92%
6,82%
-0,81%
Carlsberg
16,26% 15,61% 15,43% 17,05%
-0,80%
Nordjysk Elhandel
1,21%
1,79%
1,83%
2,00%
-0,80%
Danish Crown
12,16% 11,97% 12,32% 12,93%
-0,78%
Novozymes
26,61% 26,99% 27,11% 27,37%
-0,77%
Novo Nordisk
29,18% 28,25% 27,68% 29,76%
-0,58%
Fleggaard Holding
5,71%
5,71%
5,45%
6,28%
-0,57%
VKR Holding
25,90% 27,38% 28,29% 26,44%
-0,54%
Scandinavian Tobacco
22,73% 22,18% 21,33% 23,26%
-0,53%
Elgiganten
8,30%
7,91%
8,31%
8,83%
-0,53%
DSV
10,49% 10,81% 10,83% 10,87%
-0,39%
Coloplast
27,29% 27,19% 26,08% 27,67%
-0,38%
Chr. Hansen
24,19% 24,86% 24,40% 24,54%
-0,35%
Euro Cater
11,79% 11,89% 11,57% 11,97%
-0,19%
Uno-X Energi
0,94%
1,02%
1,06%
1,05%
-0,11%
Lemvigh-Müller
10,67% 10,59% 11,01% 10,76%
-0,09%
Rema 1000
2,02%
2,02%
1,65%
2,11%
-0,09%
IBM
38,37% 38,36% 38,41% 38,45%
-0,08%
Haldor Topsøe
28,37% 28,65% 25,72% 28,41%
-0,04%
Energi Danmark
0,90%
0,96%
0,96%
0,93%
-0,03%
MSC Scandinavia
3,16%
3,37%
3,34%
3,19%
-0,03%
Siemens Wind Power
15,37% 12,52% 15,26% 15,39%
-0,02%
1,21%
1,00%
0,91%
1,17%
0,04%
DLG
5,14%
4,75%
4,72%
5,08%
0,06%
Royal Greenland
13,83% 13,61% 13,74% 13,62%
0,20%
USTC
1,07%
1,06%
0,78%
0,85%
0,22%
Thomas Cook Airlines
17,62% 16,97% 17,23% 17,33%
0,29%
Dansk Supermarked
11,75% 11,37% 11,69% 11,46%
0,29%
Kilde: Selskabernes årsrapporter
sparerunder, reelt til instrumenter, der blot sikrer, at det
indbyggede opadgående momentum i personaleomkostningerne kan holdes nogenlunde i ave.
Det er det tankevækkende ved denne undersøgelse: Kun 6 ud af de 91 store danske virksomheder
har over fire år kunnet skære personaleudgifterne med
mere end 3 % i forhold til omsætningen, og den, der
har været bedst til at skære, er statsvirksomheden DSB. Morten A. Sørensen
HMN Naturgas
Bygma Gruppen
Danske Commodities
Sanistål
Ecco
F. Uhrenholt
Tican
Nets
Danish Agro
Coop Danmark
Norden, D/S
Rockwool International
Icopal
Top-Toy
Pandora
Interdan
Falck
Nomeco
Blue Water
Solar
ISS
SimCorp A/S
A.P. Møller - Mærsk
OK
DFDS
Dagrofa
Grundfos
LM Wind Power
Hempel
FLSmidth
LEO Pharma
Rambøll Gruppen
Danfoss
NKT
SAS Institute
Scan Group
Torm
Bestseller
MT Højgaard
William Demant
Semler Gruppen
Aller
H. Lundbeck
Post Danmark
Total (SUM)
Omk.(- Personaleomk.)/Oms.
pct-point
2014
2013
2012
2011
11’ - 14'
3,83%
3,29%
3,17%
3,53%
0,30%
14,98% 15,47% 16,01% 14,57%
0,42%
1,61%
1,48%
1,42%
1,18%
0,43%
13,40% 13,33% 12,86% 12,92%
0,49%
22,59% 21,58% 21,20% 22,10%
0,49%
4,88%
5,39%
4,87%
4,37%
0,52%
13,19% 12,59% 12,74% 12,67%
0,52%
31,70% 32,33% 33,34% 31,07%
0,63%
5,17%
4,55%
4,14%
4,35%
0,82%
11,44% 11,03% 11,02% 10,59%
0,85%
3,94%
3,58%
3,67%
3,04%
0,91%
24,41% 24,58% 24,19% 23,41%
0,99%
21,31% 20,52% 19,93% 20,28%
1,03%
19,28% 18,74% 18,49% 18,21%
1,07%
16,05% 16,66% 17,99% 14,97%
1,08%
4,42%
4,67%
3,87%
3,33%
1,09%
57,00% 56,43% 56,38% 55,83%
1,17%
3,79%
3,44%
2,36%
2,60%
1,19%
10,76%
9,85%
9,24%
9,53%
1,23%
14,34% 14,00% 13,29% 13,03%
1,31%
65,92% 65,30% 65,54% 64,51%
1,41%
53,27% 52,14% 53,40% 51,85%
1,42%
12,45% 11,87% 11,05% 11,01%
1,43%
8,66%
7,82%
7,34%
7,12%
1,54%
18,13% 17,79% 16,72% 16,48%
1,66%
8,09%
7,98%
6,79%
6,41%
1,67%
28,39% 28,09% 27,67% 26,71%
1,69%
26,30% 25,29% 24,27% 24,57%
1,73%
27,35% 29,33% 24,99% 25,50%
1,85%
17,57% 17,19% 16,91% 15,58%
1,98%
23,03% 21,59% 20,82% 20,91%
2,12%
36,70% 37,11% 35,88% 34,49%
2,21%
64,66% 63,99% 63,08% 62,40%
2,25%
26,68% 27,40% 26,44% 24,35%
2,32%
20,18% 19,01% 18,92% 17,85%
2,33%
47,31% 49,76% 48,10% 44,89%
2,42%
10,80%
8,77%
8,19%
7,85%
2,95%
7,93%
5,49%
5,18%
4,96%
2,97%
18,98% 18,12% 17,11% 15,65%
3,33%
28,58% 29,12% 24,75% 24,96%
3,62%
39,74% 39,16% 37,36% 35,41%
4,33%
12,94%
7,79%
8,46%
8,50%
4,44%
37,33% 34,85% 34,74% 31,49%
5,83%
30,23% 26,06% 29,69% 23,99%
6,24%
68,91% 63,69% 62,73% 59,90%
9,01%
17,27% 17,13% 17,17% 17,62%
-0,35%
Side 8
Nr. 22 – 13. juni 2015. 13. årgang
konomisk Ugebrev Formue
AktieUgebrevet - nyhedsbrev om danske aktier
Side 9
Langers Skarpe Aktietips
Grækenland påvirker det europæiske aktiemarked
overraskende meget: I denne uge blev det for alvor
synliggjort, hvor meget aktiemarkedet lægger vægt på
Grækenland. Rygterne om en nærliggende løsning omkring de aktuelle gældsproblemer, fik det europæiske
aktiemarked til at springe kraftigt frem midt på ugen.
Da det torsdag eftermiddag kom frem, at der alligevel
ikke blev en løsning nu (hvor tiden allerede er ved at
rinde ud), begyndte det hele at skride igen. Fredag eftermiddag gik det hurtigt nedad. Det toneangivende
tyske DAX indeks sluttede ugen under det vigtige pejlemærke i 11.400. Grundlæggende er vi overraskede
over den markante positive reaktion på rygterne om
en løsning, da der under alle omstændigheder kun vil
være tale om, at man udskyder et Grækenlandsproblem nogle måneder. En tredje stor hjælpepakke til
Grækenland bliver helt klart nødvendig. Men det er
tvivlsomt med den politiske opbakning, selvom EU
eliten vil gøre alt for at holde på Grækenland og dermed undgå at tabe ansigt. (og det ved Grækenland
også godt, og derfor kører det rundt i managen med
EU-toppen). Men… cirkusset fortsætter altså.
Hvad med de underliggende drivkræfter på aktiemarkedet? Med de seneste PMI-data for tysk erhvervsliv fortsætter de skuffende signaler, der indikerer
ny opbremsning i europæisk økonomi. Det bliver ikke
bedre af, at også USA og Kina bremser op vækstmæssigt. Afgørende for europæisk økonomi vil dog fortsat
være udviklingen i obligationsrenten, Euro/USD og
oliepriserne, som har ligget nogenlunde stille i den
forgangne uge. Obligationsrenten er endda faldet lidt,
men ikke meget. Nye bevægelser i de tre forhold vil
sandsynligvis drive de europæiske aktier lidt op eller
lidt ned de kommende uger. Men vi ser ikke nogen
store bevægelser, men snarere en lidt afventende holdning til der kommer klarere styresignaler.
Jokeren i det hele er det amerikanske aktiemarked og renteforventningerne: På overfladen har
det amerikanske aktiemarked holdt sig utroligt robust
tæt på toppen. Man skal dog være opmærksom på, at
41 % af S&P 500 aktierne nu ligger under det lange 200
dages glidende gennemsnit. Andelen har de seneste
uger været stigende, og det vidner om en underliggende svaghed på det amerikanske aktiemarked. Den
amerikanske centralbank har udmeldt, at man vil sætte
den korte rente op senere på året. Det kan komme i
september, men markedet forventer kun en meget lille
renteforhøjelse på grund af svaghedstegn i amerikansk
økonomi. Kommer renteforhøjelsen hurtigere, eller
bliver den større end markedet venter, vil det kunne
igangsætte et storudsalg på aktiemarkederne, også det
europæiske og danske aktiemarked. Her ser vi aktuelt
den største risici for et større hurtigt kursfald, som kan
komme som lyn fra en klar himmel.
Danske MidCap aktier fik tæsk i denne uge: Blandt
MidCap aktierne var der i denne uge kun to vindere
med solide kursplusser, nemlig Zealand Pharma og
Veloxis. Udløseren bag kursfaldene var antageligt
fornyet tvivl omkring Grækenland. Men vi tror, at der
ligger noget betydeligt større bag. Nervøsitet hos investorerne er stigende, og de er derfor begyndt at
hjemtage gevinster. Men den begrænsede likviditet i
MidCap aktierne (og i den grad SmallCap aktierne) kan
selv mindre systematiske udsalg sende aktiekurserne
hurtigt nedad. Eller sagt på en anden måde: Hvis der er
lidt flere sælgere end ellers, og slet ikke nogen købere,
så kan det hurtigt gå galt. Under alle omstændigheder
ser vi det som et signal om, at man skal passe meget
på med de mindre og mellemstore aktier, så længe
der er stor nervøsitet om, hvor aktiemarkederne er
på vej hen. Stærke aktier som Schouw, NNIT, SimCorp
og Ringkøbing Landbobank fik ganske store tæsk i
denne uge. Det ser vi som et klart advarselstegn om,
at der kan være noget værre på vej forude. Billedet er
nogenlunde det samme i SmallCap, hvor blandt andet
RTX, Euroinvestor og Columbus blev sat markant ned.
Skal A.P. Møller-Mærsk snart samles op? Vi har
tidligere påpeget, at de udenlandske finanshuse har
skruet markant ned for nettokøbene de seneste uger.
Men man kan godt få ideer af, hvad de stadig holder
fast i. Eksempelvis fredag var det Vestas, GN Store
Nord, TDC og A.P. Møller, sidstnævnte dog kun med
et lille nettokøb. Containerfragtraterne er faldet med
uhyggelig styrke, og det vil selvfølgelig ramme APM’s
indtægter på den korte bane. Men på lidt længere sigt
styrker det APM på grund af de mange kapitalsvage
konkurrenter. Men falder 12.000 niveau hedder næste
stop 11.000 niveau, viser teknikken.
Morten W. Langer
Side 9
Nr. 22 – 13. juni 2015. 13. årgang
konomisk Ugebrev Formue
Side 10
AktieUgebrevet - nyhedsbrev om danske aktier
Carlsberg fandt støtte ved kurs 600
Her præsenterer vi hver uge kommentarer til alle C20aktierne. Kommentarerne er primært baseret på teknisk analyse, og formålet med denne gennemgang
er at give læserne et overblik over den aktuelle status
hos de vigtige C20-aktier.
For en god ordens skyld skal vi gøre opmærksom
på, at disse to sider indeholder aktuelle kommentarer
med en tidshorisont på 2-3 uger og ikke dybdegående
selskabsanalyser. Alle kurser er korrigeret for udbyttebetalinger.
Købs- og salgsanbefalingerne på de enkelte aktier
må kun betragtes som vejledende, og handel i aktierne sker på eget ansvar.
A. P. Møller - Mærsk A - Sælg
Aktuel kurs: 11.820,00
A. P. Møller - Mærsk A følger stort set selskabets Baktie, og giver derfor ikke anledning til en selvstændig analyse.
så der kommer højst sandsynligt endnu en test af
støttelinjen. Et fald under 490 vil være et salgssignal.
Danske Bank - Hold
Aktuel kurs: 198,50
Danske Bank arbejder stadig på at komme forbi den
psykologiske grænse ved 200. Afvent en stigning for
den grænse før et køb overvejes.
DSV - Hold
Aktuel kurs: 227,70
DSV annullerede gennembruddet af modstanden
ved 233, og nu tester kursen 50 dages glidende gennemsnit i 228. Falder kursen under den grænse vil det
være første gang siden oktober 2014, og det vil i så
fald være et salgsignal.
A. P. Møller - Mærsk B - Sælg
Aktuel kurs: 12.130,00
Med en fortsættelse af det kursfald som startede i
april er APM selvskreven til en salgsanbefaling.
FLSmidth & Co - Hold
Aktuel kurs: 329,50
FLSmidth har ramt en modstand ved 342, og en aftagende styrke kan være indledningen på det kursfald
som shorthandlerne stadig spekulerer i. Udsigten til
et større fald vil dog først blive bekræftet ved et fald
under 325, så hold fast i aktien indtil da.
Carlsberg B - Hold
Aktuel kurs: 605,00
Carlsbergs bratte fald fra 648 standsede ved støttelinjen i 600. Nu forsøger kursen at komme forbi 50
dages glidende gennemsnit i 612, og lykkes det kan
der være udsigt til en kortsigtet gevinst på 4-5 %.
Genmab - Køb
Aktuel kurs: 609,00
Genmab fortsætter sin march opad, og med RSI14 på
62,4 er der endnu ikke behov for en korrektion. Jyske
Bank hævede i tirsdags kursmålet for aktien til 715 og
fastholdt en købsanbefaling.
Chr. Hansen - Hold
Aktuel kurs: 328,20
Chr. Hansen er svagt stigende omkring 50 dages glidende gennemsnit i 331, men under en aftagende
omsætning. Det skaber en usikkerhed, som på kort
sigt ændrer en købsanbefaling til Hold.
GN Store Nord - Køb
Aktuel kurs: 151,50
Ugens kraftige stigning sendte GN Store Nord op forbi
øverste grænse i det vandrette kursinterval 138-147.
Kursen passerede samtidig 50 dages glidende gennemsnit i 145, og næste mål er marts-toppen i 158 .
Coloplast - Hold
Aktuel kurs: 495,10
Coloplast holdt sig i første omgang på den rigtige side
af støttelinjen ved 490, men styrken i aktien er svag,
ISS - Hold
Aktuel kurs: 227,90
ISS formåede ikke at holde sig over støttelinjen ved
233, og nu testes 50 dages glidende gennemsnit i 228.
Hvad er 50 dages glidende gennemsnit?
50 dages glidende gennemsnit er en akties gennemsnitlige lukkekurs de seneste 50 dage. Dette gennemsnit beregnes hver dag, og
giver dermed en udglattet kursgraf, hvor de daglige udsving er fjernet. Det giver et klarere billede af aktiens retning, og om hvorvidt
investorernes holdning til aktien er ved at ændre sig i positiv eller negativ retning.
Side 10
Nr. 22 – 13. juni 2015. 13. årgang
konomisk Ugebrev Formue
Side 11
AktieUgebrevet - nyhedsbrev om danske aktier
Carlsberg fandt støtte ved kurs 600
Falder kursen ned under den grænse vil det være første gang siden oktober 2014, og så vil det være tid til
at hjemtage gevinsten i ISS.
Jyske Bank - Køb
Aktuel kurs: 333,20
Jyske Bank satte i mandags endelig den nye kurstop,
som vi har ventet på efter udbruddet fra det vandrette kursinterval 287-323. Dermed er vejen banet for
yderligere stigninger.
Nordea - Sælg
Aktuel kurs: 86,35
Vi solgte i denne uge Nordea fra Basisporteføljen, og
der forklarer vi nærmere om baggrunden for salgsanbefalingen på Nordea.
Novo Nordisk B - Hold
Aktuel kurs: 379,90
Novo Nordisk svinger i intervallet 367-394, og indtil
en af grænserne i dette interval brydes bør Novo følges fra sidelinjen.
Novozymes B - Hold
Aktuel kurs: 317,00
Novozymes er igen sivet ned til støttelinjen ved 315,
som kursen har svinget omkring siden midten af februar. Afvent en stigning forbi den seneste top i 341
før et køb overvejes.
Pandora - Hold
Aktuel kurs: 696,50
Pandora fandt støtte ved 50 dages glidende gennemsnit i 677, men indtil videre rækker det kun til at ændre
et fald til en sidelæns bevægelse. Afvent en stignign
forbi den seneste top i 727 før et køb overvejes.
TDC - Køb
Aktuel kurs: 52,65
TDC fortsætter med at sætte nye kurstoppe, og fredag hævede Bank of America-Merrill Lynch deres anbefaling af aktien til køb. Vi deler den vurdering og
beholder aktien i Basisporteføljen.
Tryg - Hold
Aktuel kurs: 138,80
Tryg fik torsdag en købsanbefaling af Danske Bank
med kursmålet 151, og det løftede kursen. Med en
RSI14-værdi på kun 21,7 var en stigning imidlertid
forventelig. Danske Banks kursmål harmonerer med
50 dages glidende gennemsnit i 150, og stigninger
under den grænse vil vi betragte som en midlertidig
korrektion.
Vestas Wind Systems - Hold
Aktuel kurs: 325,20
Vestas’ kursbunde ligger stadig over en stigende linje,
som p.t. ligger ved 325. Men det seneste kursfald
sendte RSI14 ned til den laveste værdi siden december 2014, så måske synger stigningen på sidste vers.
William Demant Holding - Hold
Aktuel kurs: 566,00
WDH forsøger nu for anden gang den seneste måned at komme forbi 50 dages glidende gennemsnit i
567. Afvent en stigning forbi 600 før et køb overvejes.
Bruno Japp
Ugens stigninger og fald
1. GN Store Nord
2. Pandora
3. Genmab
4. Tryg A/S
5. TDC
6. William Demant Holding
7. Danske Bank
8. Novo Nordisk B
9. Carlsberg B
10. Jyske Bank
11. FLSmidth & Co.
12. Chr. Hansen Holding
13. DSV
14. Coloplast B
15. Vestas Wind Systems
16. Nordea Bank
17. Novozymes B
18. ISS
19. A. P. Møller - Mærsk A
20. A. P. Møller - Mærsk B
%
8,5
4,0
2,7
2,1
1,3
0,5
0,3
-0,2
-0,4
-0,6
-0,6
-1,6
-1,9
-2,0
-2,0
-2,0
-2,1
-2,6
-7,4
-8,0
Hvad er RSI14?
RSI er en forkortelse for Relative Strength Index, og det er et matematisk værktøj, som beregner styrken i en aktie og udtrykker den i et
tal mellem 0 og 100. Dette tal kan beregnes for forskellige tidsperioder, men styrken over en 14 dages periode er den traditionelle, og
det er den, vi anvender.
Side 11
Nr. 22 – 13. juni 2015. 13. årgang
konomisk Ugebrev Formue
Side 12
AktieUgebrevet - nyhedsbrev om danske aktier
Investeringsgraden sænkes til 80 %
Basisporteføljen
Køb
Navn
Antal
Kurs
Købskurs
Udbytte
+/-
+/-
250215
H+H International
8.215
58,00
40,40
0
144.398
43,5%
301014
DSV
1.578
227,70
172,60
2.525
89.322
32,8%
230115
Harboes Bryggeri B
3.350
105,00
86,50
0
61.823
21,3%
290515
Zealand Pharma
3.342
119,00
108,50
0
34.915
9,6%
050515
IC Group A/S
1.871
189,00
182,00
0
12.934
3,8%
080615
TDC
7.259
52,65
51,90
0
5.268
1,4%
200515
Jyske Bank
1.055
333,20
333,20
0
-165
-0,0%
180515
SimCorp
1.435
242,50
245,00
0
-3.751
-1,1%
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
217,00
171,80
8.462
86.364
29,1%
-2,3%
Gevinst/tab på seneste fem solgte aktier
070515
ISS
1.727
220515
Nordjyske Bank
3.425
109,00
111,50
0
-8.738
030615
Carlsberg B
617
618,00
611,00
0
4.143
1,1%
090615
Nordea Bank
4.055
83,85
89,40
0
-22.670
-6,3%
100615
United Int. Enterprises Ltd.
323
1.100,00
1.168,00
8.584
-13.550
-3,6%
Porteføljeresultat
Startkapital pr. 10. august 2003
+ realiseret gevinst
+ urealiseret gevinst
= kapital d.d.
500.000
2.887.560
344.745
3.732.305
Vi skilte os i denne uge af med to aktier, hvoraf den
ene var Nordea, som ikke fik ret lang tid i Basisporteføljen. Nordeas kurstoppe havde ellers været stigende
de seneste to måneder, og der er da heller ikke nogen
dramatisk baggrund for salget. Det skyldes i stedet
en kombination af to forhold:
For det første var faldet fra den seneste top i 90,6
så stort, at det sendte kursen tilbage til niveauet fra
slutningen af april. Det vidner ikke om nogen stabil
overordnet stigning.
For det andet skete det nævnte fald under den
største omsætning i to måneder, og det sender et
bekymrende signal når kursfald sker under en større
omsætning end kursstigningerne.
Det andet salg var United International Enterprises
(UIE) som i midten af april steg til en ny rekordkurs.
Men efter en stigning på 6 % gik aktien i stå, og efter
Siden start
2015
Porteføljen
646,5%
19,5%
Cph Benchmark
473,4%
25,3%
C20-indeks
336,3%
30,4%
en sidelæns bevægelse gennem maj blev juni indledt
med et fald, som sendte kursen tilbage til niveauet
for et år siden. Herfra steg kursen fredag, men det er
den slags man må leve med som investor.
Nogle læsere har gjort opmærksom på at UIE udbetalte udbytte i juni måned, og at det trak kursen
nedad. Dette forhold var dog allerede indregnet i vores observation af aktiens nedadgående bevægelse.
TDC er til gengæld ny aktie i Basisporteføljen, efter
at aktien standsede sit fald ved 48,6 og efterfølgende
klarede sig fint i et negativt marked. Medvirkende
hertil er sandsynligvis TDC’s status som et obligationsagtigt papir med et direkte afkast i form af udlodning på ca. 5 % p.a. En købsanbefaling fra Bank of
America - Merrill Lynch i denne uge trak ganske givet
også kursen i den rigtige retning.
Bruno Japp
Hvad er Basisporteføljen?
Basisporteføljen er en fiktiv portefølje, som er AktieUgebrevets bud på, hvordan en privat portefølje kan administreres med en tidshorisont
på 1-3 måneder for sine handler. Porteføljen har en forsigtig tilgang til aktiemarkedet, og målet er at opnå et højere afkast end markedets
gennemsnit over en årrække med både op- og nedture. Vi anbefaler, at modelporteføljen anvendes som inspiration og ikke til kopiering.
Side 12
Nr. 22 – 13. juni 2015. 13. årgang
konomisk Ugebrev Formue
Side 13
AktieUgebrevet - nyhedsbrev om danske aktier
Pensionsporteføljen har droppet Bull Guld
Pensionsporteføljen
Køb
Navn
301213
Novo Nordisk B
Antal
Kurs
Købskurs
Udbytte
+/-
+/-
305
379,90
199,10
2.898
57.982
95,5%
070515
Genmab
152
609,00
509,00
0
15.142
19,6%
270415
FLSmidth & Co.
243
329,50
289,30
0
9.715
13,8%
290515
Bear DAX 2ND1
6.692
22,89
21,49
0
9.285
6,5%
070515
Pandora
117
696,50
664,00
0
3.747
4,8%
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
8.840
9,40
7,97
0
12.586
17,9%
-6,8%
Gevinst/tab på seneste fem solgte aktier
070515
Bear Pandora x2 DB
200515
Bear DAX 2
7.094
20,38
21,86
0
-10.583
290515
PARKEN Sport & Entertainment
1.265
58,50
54,00
0
5.640
8,3%
290515
North Media
4.071
15,70
17,60
0
-7.786
-10,9%
120615
Bull Guld x2 ND
10.274
13,78
14,58
0
-8.301
-5,5%
Porteføljeresultat
Startkapital pr. 22. oktober 2012
500.000
+ realiseret gevinst
213.468
+ urealiseret gevinst
= kapital d.d.
95.871
809.339
I Pensionsporteføljen fastholder vi den relativt forsigtige investeringsstrategi, med 40 % placeret i danske
aktier, 20 % i Bear DAX og 40 % kontant. Fredag solgte
vi posten i Bull Guld 2 på grund af for stor usikkerhed
om retningen på guldpriserne herfra. Vores idé bag
købet af Guld-certifikaterne var netop, at øget usikkerhed om Grækenlands Euromedlemskab samt andre
geopolitiske risici kunne sende guldpriserne markant
op. Det er som bekendt ikke sket. Så nu stiller vi os på
sidelinjen, og afventer et nyt entré punkt i Bull Guld 2.
Grundlæggende er vi godt tilfredse med den aktuelle vægtning. Dog skal de resterende 40 % af kapitalen snart sendes i arbejde, men det bliver næppe
i danske aktier lige nu. Den forgangne uge gav minus
1 % til både C20-indeks og MidCap-indeks.
Pensionsporteføljens Genmab og Pandora var
blandt de tre mest stigende C20-aktier.
Porteføljen
Cph Benchmark
C20-indeks
Siden start
2015
61,9%
11,6%
103,7%
25,3%
92,4%
30,4%
Vi ser fortsat større sandsynlighed for en generel aktienedtur end for en optur. Især amerikanske aktier
viser underliggende svaghedstegn. Som det fremgår
af denne kursgrafik ser det ud til at S&P 500 indeks
nu er ved at slippe toppen, men der er tydeligvis også
stor forvirring om, hvad der skal ske.
Underliggende viser det amerikanske aktiemarked
dog fortsat store svaghedstegn: Som denne grafik viser så er 41 % af de store S&P 500 aktier nu under 200
dages glidende gennemsnit. Det samlede aktieindeks
holdes altså oppe af stadig færre store indekstunge
aktier. Derfor overvejer vi indkøb for 20 % af kapitalen
i Bear S&P 500 indeks gange 2.
Vi overvejer også at supplere op med yderligere
20 % af kapitalen i Bear Dax 2, men her afventer vi
et bedre entrepunkt, helst efter test af toppen i den
faldende trendkanal omkring 11.400-11.500.
Morten W. Langer
Hvad er Pensionsporteføljen?
Pensionsporteføljen er en fiktiv portefølje, som er AktieUgebrevets bud på, hvordan en privat portefølje kan administreres med en tidshorisont på 1-3 år for sine handler. Porteføljens mål er at opnå et højere afkast end markedets gennemsnit over en årrække med både opog nedture. Vi anbefaler, at modelporteføljen anvendes som inspiration og ikke til kopiering.
Side 13
Nr. 22 – 13. juni 2015. 13. årgang
konomisk Ugebrev Formue
Side 14
AktieUgebrevet - nyhedsbrev om danske aktier
Optimismen siver ud af markedet
Ugen har været præget af ganske kraftige udsving i
Copenhagen Benchmark (CB), som på kort sigt skaber
et forvirret billede af aktiemarkedets retning.
CB sluttede maj med en negativ stemning, og den
fortsatte indtil i tirsdags, hvor CB var faldet med 3,4 %.
Men så skiftede stemningen brat, og CB steg 1,8 %
på en enkelt dag. Var pessimismen nu overstået, og
optimismen på vej tilbage hos investorerne?
Svaret er, at det kan man ikke udlede af aktiemarkedets stemning fra dag til dag. Stigningen kan meget
vel være en reaktion på de foregående dages kursfald, og dermed kun være en midlertid opblomstring
af optimisme.
Hvis man vil have et lidt mere pålideligt billede af
hvordan situationen er på aktiemarkedet i øjeblikket,
er det nødvendigt at tage et skridt tilbage og se på
hvordan CB har udviklet sig over en lidt længere periode.
Her viser øverste figur i venstre spalte os, at CB - på
trods af den nævnte stigning - stadig ikke har været
i stand til at bryde modstanden ved 1.193. Dermed er
det overordnede budskab stadig at det danske aktiemarked i bedste fald er afventende.
I værste fald kan man fortolke den sidelæns bevægelse negativt, og det underbygges af nederste
figur i højre spalte. Her ser vi en RSI14-figur, hvor både
kurstoppe og -bunde har været faldende gennem de
seneste par måneder.
RSI14 fortæller om styrken på markedet indenfor
en skala fra 0 til 100, og den faldende graf viser os
tydeligt at gassen er ved at gå af ballonen på aktiemarkedet. Indtil videre befinder vi os omkring den
neutrale 50-linje, og en genoplivning af optimismen
herfra er ikke umulig. Men tendensen peger nedad,
og vi ser stor sandsynlighed for et større kursfald.
Bruno Japp
Copenhagen Benchmark, MA(20)
Copenhagen Benchmark, MA(50)
1150
1100
1050
1160
1120
1080
1000
1040
950
1000
900
850
960
03-2015
04-2015
05-2015
06-2015
08-2014 10-2014 12-2014 02-2015 04-2015
BCVIEW
BCVIEW
Copenhagen Benchmark, MA(200)
Copenhagen Benchmark, RSI(14)
1100
1000
900
800
100
80
60
700
40
600
20
500
0
2011
2012
2013
BCVIEW
2014
2015
08-2014
10-2014
12-2014 02-2015 04-2015
BCVIEW
Hvad er Copenhagen Benchmark?
Copenhagen Benchmark (forkortet CB) hedder officielt OMXCBCAPGI og består af de 40 - 50 største aktier noteret på Nasdaq OMX Nordic
(”Københavns Fondsbørs”). Det illustrerer udviklingen på det danske marked, som p.g.a. det danske markeds defensive karakter kan
afvige fra udviklingen på de internationale markeder på kort sigt. Tidshorisonten for analysen er 3 - 4 uger.
Side 14
Nr. 22 – 13. juni 2015. 13. årgang
konomisk Ugebrev Formue
AktieUgebrevet - nyhedsbrev om danske aktier
Side 15
Lynhop i realkreditrente vil dæmpe boligmarked
Den seneste måneds ekstremt hurtige stigning i den
effektive 30-årige realkreditrente vil med stor sandsynlighed lægge en dæmper på det glohede boligmarked i storbyerne, og de kommende måneder vil
priserne efter alt at dømme tilpasse sig nedad, så
ydelserne i forhold til en 30-årig realkreditbelåning
forbliver uændret. Det vurderer cheføkonom Jes Asmussen fra Handelsbanken. Hans vurdering bygger
mere på en forventning om en psykologisk adfærdseffekt, snarere end den direkte effekt af en højere
realkreditrente.
”Selvom de 30-årige realkreditobligationer er faldet ret meget i kurs, er den effektive lånerente fortsat
historisk lav. Men der vil med stor sikkerhed komme
en psykologisk reaktion fra potentielle huskøbere,
fordi de nu kan se, at det ikke længere er så billigt,
som det var for en måned siden,” siger Jes Asmussen
til Økonomisk Ugebrev. Eksempelvis er kursen på en
30-årig afdragsfri 2,0 % realkreditobligation siden februar faldet hele 9 kurspoint – fra 99 til 90 – og den
seneste halvanden måned næsten 8 kurspoint.
Vismændene fra Det Økonomiske Råd forventer
også, at en rentestigning vil lægge et pres på boligpriserne, og ved markant stigende lånerenter ses risiko
for, at mange boligejere bliver insolvente på grund
af prisfald. Nationalbanken har advaret mod risiko for
en boligboble ved en fortsat lav rente, men den stigende obligationsrente understøtter næppe fortsat
stigende boligpriser. Nationalbanken har i tidligere
analyser påvist, at der er stærk sammenhæng mellem udviklingen i boliglånerenten og udviklingen i
boligpriserne. Økonomisk Ugebrev har spurgt Nationalbanken, om man efter de seneste rentestigninger
har justeret sit syn på risikoen for en boligboble. Det
har Nationalbanken ikke ønsket at forholde sig til nu.
Jes Asmussen forudser, at boligkøberne ved fortsat højere boligrenter vil forvente en tilsvarende
tilpasning af salgspriserne, så ydelserne er stort set
uændrede. ”Der er også meget psykologi i det her.
Mange af de aktive boligkøbere følger udviklingen i
obligationskurserne, og de har regnet på, hvad de har
råd til ud fra en lavere rente end i dag. Derfor er det
sandsynligt, at vi vil komme til at opleve et pres på
boligpriserne. Det vil især kunne mærkes der, hvor der
har været snak om en begyndende boligprisboble,
altså i de dyreste områder i storbyerne,” siger han.
Jes Asmussen forventer ikke på ny faldende renter
på realkreditobligationslån, idet han mere ser den aktuelle lånerente som en normalisering af renteforholdene, efter at den lange rente var kommet for langt
ned: ”Med en ti-årig statsrente omkring 0 % er det klart,
at rentedannelsen var ude af balance. Nu ser vi stigende inflationsforventninger, blandt andet båret
frem af højere energipriser, og derfor har vi antageligt set bunden for boliglånerenten i denne omgang.”
Andre økonomer ser større risiko for, at den lange
obligationsrente vil fortsætte op herfra, blandt andet
fordi der nu ses øget inflation, investorkrav om en øget
risikopræmie på det ikke så likvide obligationsmarked
og vigende tillid til centralbankernes planøkonomiske
pengepolitik. Faktum er i hvert fald, at den seneste
måneds rentestigning er kommet ind fra højre med en
rekordhurtig stigning, hvor den ti-årige statsrente er
næsten ti-doblet – fra 0,1 % til knap 1 % på ingen tid.
Det er den største kursbevægelse på kun én måned i
mere end seks år.
Som bekendt har Nationalbanken i kvartalsredegørelsen for første kvartal 2015 været ude med
en advarsel om, at der kunne opstå en prisboble på
boligmarkedet. I den anledning har Nationalbanken
stillet forslag om en ekstra beskatning på boliger:
”Når der er behov for et vågent øje med boligmarkedet, skyldes det, at der er risiko for en ny boligboble,
hvis de lave renter sætter gang i selvforstærkende
prisstigninger. Der findes politiske redskaber, som kan
modvirke sådanne uønskede udsving. Når beskatningen følger med priserne, så prisstigninger giver højere
skat, og faldende priser giver lavere skat, er skatten
med til at stabilisere priserne. Men siden 2002 har
man politisk valgt, at ejendomsværdibeskatningen
er frosset fast, og at der er grænser for, hvor hurtigt
grundskylden kan stige. Nationalbanken anbefaler,
at reglerne ændres, så skatten fremover bidrager til
at stabilisere boligpriserne.” Spørgsmålet er nu, om
Nationalbanken ser den seneste renteforhøjelse på
lange realkreditlån – og måske udsigten til yderligere
rentestigninger – som et tilstrækkeligt redskab til at
dæmpe priserne på boligmarkedet.
Morten W. Langer
Side 15
Nr. 22 – 13. juni 2015. 13. årgang
konomisk Ugebrev Formue
Side 16
AktieUgebrevet - nyhedsbrev om danske aktier
Sådan påvirker den stigende obligationsrente
Den seneste halvanden måned er den lange 30-årige
obligationsrente næsten steget 1½ %, med et kursfald
på op mod 9 %. Mens boligmarkedet de kommende
måneder kan blive udsat for pres på salgs- og handelspriserne er der også andre afledte effekter for
boligejerne. For nye boligejere kan rentestigningen
betyde, at realkreditinstituttets eller bankens krav til
boligkøberens rådighedsbeløb fører til, at de alt andet lige må skære i den samlede købspris, som kan
betales.
For nuværende boligejere med lange realkreditlån er der blevet hentet en kursgevinst på op mod
10 %, altså ca. 300.000 kr. på et samlet lån på 3 mio.
kr. Denne kursgevinst svarer til, at restgælden er reduceret, og den kan hæves ved en senere opkonvertering. Private og virksomheder med obligationsgæld
er altså blevet rigere, mens obligationsejere er blevet
fattigere. Undtagelserne er de private og virksomheder med renteswaps, hvor der er afdækket for rentestigninger. Eksempelvis ejendomsselskabet Jeudan
vil hente en betydelig kursgevinst. Og Nykredit står
antageligt til en milliardgevinst fra udestående renteswaps, som er blevet mere værd.
Betydelige kurstab på bankernes egenbeholdninger: Bankerne må forventes at bogføre betydelige
kurstab på deres egenbeholdning af obligationer. Ved
udgangen af 2014 havde bankerne en egenbeholdning af obligationer på 1.041 mia. kr. Man må antage,
at bankerne har afdækket en del af renterisikoen
med finansielle kontrakter. Men det er sandsynligt,
at bankerne samlet set står til kurstab på 2-3 mia.kr.
på denne konto. Modsat har de stigende obligationskurser de seneste år givet betydelige kursgevinster.
Bankernes indtjeningsbillede påvirkes umiddelbart
ikke, da indlån- og udlånsrenter typisk afhænger af
Nationalbankens styringsrente, som fortsat er negativ.
Investeringsforeningernes obligationsafdelinger har givet store kurstab: Hovedparten af
investeringsforeningerne med realkredit og statsobligationer har de seneste måneder givet kurstab på
mellem 3 og 6 %, og det betyder, at 2015 indtil videre
har været neutralt eller i et lille minus efter en stærk
start med rentefald. Det er overraskende, at bankerne
ikke har rådgivet deres kunder om at omlægge deres
investering til andre afdelingstyper med et større potentiale. Med statsrenter tæt på 0 % har der kun været
en downside. Eksempelvis havde Danske Invest Lange
Obligationer ved den seneste opgørelse en formue
på over 4 mia. kr. Det ville banken næppe have valgt,
hvis det var bankens egne penge.
Pensionsopsparere må også notere kurstab
på obligationsinvesteringer: Pensionskasser rammes på basiskapitalen, men pensionsforpligtelserne
falder ved en stigende rente. Pensionsselskaberne
skal i deres regnskaber oplyse følsomhedsanalyser,
som angiver, hvordan deres situation ændres ved
en rentestigning/fald på 0,7 %. Den oplyste effekt i
følsomhedsanalyserne er størst for de pensionsselskaber med en stor beholdning af rentegarantier, da
pensionsselskaber med markedsrentekunder ikke selv
bærer risikoen. Eksempelvis er der en meget lille påvirkning hos PensionsDanmark, men den er ganske
stor hos PFA: Ifølge regnskabet vil en rentestigning på
0,7 % betyde 1,6 mia. kr. mere i kollektivt bonuspotentiale, men 636 mio. kr. mindre i basiskapital. Ved
en stigende obligationsrente reduceres gabet til den
garanterede rente, hvilket betyder en reduktion af de
pensionsforpligtelser, som skal hensættes. Til gengæld giver kurstabet dræn på basiskapitalen.
Bedre spekulationsmuligheder i øget rentespænd: Med fortsat historisk lave korte renter tæt
på nul og stigende lange obligationsrenter er der
øget mulighed for at gøre en god forretning ved at
udnytte denne renteforskel. Konkret kan det ske ved,
at banker eller andre finansielle spekulanter låner
korte penge til under en ½ % og placerer pengene i
statsobligationer til 1 % eller realkreditobligationer
til 3 %. Jo mere obligationsrenten stiger, samtidig
med at de korte renter er uændret lave, jo mere bliver
denne type spekulation attraktiv. I længden vil enten
de korte renter blive sat op, eller de lange renter vil
falde igen. De korte forwardrenter indikerer, at det
første scenarie er mest sandsynligt.
Begyndende adfærdsændringer omkring
erhvervsinvesteringer: Med de stigende obligationsrenter vil erhvervslivet overveje, om deres
investeringskalkuler, når der handler om anlægsinvesteringer, skal baseres på ændrede renteforudsætninger. Eksempelvis vil lang anlægsfinansiering i banken
til dels følge op med obligationsrenterne, og denne
rentestigning afspejles allerede i de stigende effektive renter på europæiske erhvervsobligationer.
Ejlif Thomasen
Side 16
Nr. 22 – 13. juni 2015. 13. årgang
konomisk Ugebrev Formue
Side 17
AktieUgebrevet - nyhedsbrev om danske aktier
Global økonomi står fortsat i stampe
De seneste data fra den historisk meget pålidelige
ledende indikator fra OECD afspejler efter vores
vurdering ganske godt, hvad der sker i den globale
økonomi. OECD’s data indikerer, at Asien med Kina
bremser op, og det samme gør USA, mens Europa
holder stand, men også med mindre opbremsningstendenser.
Risikoen er naturligvis, at opbremsningen i Kina
og USA på sigt smitter af på europæisk økonomi, som
også vil blive påvirket af en stigende euro/USD, højere
oliepriser og stigende obligationsrenter.
For europæisk økonomi er det et klart bekymrende tegn, at forventningerne i den ledende tyske
IFO-indikator nu er faldet tilbage to måneder i træk.
Samme tendens bekræftes af de seneste data fra tyske ZEW og Markits PMI.
Meget afgørende bliver det for europæisk økonomi, hvad der sker i USA, og her er billedet meget
blandet. De seneste ISM-data fra de amerikanske indkøbschefer viser fremgang i ordreindgangen, og kommentarerne fra virksomhederne lyder blandt andet
sådan: ”Economy is showing signs of improvement.
(Food, Beverage & Tobacco Products). Automotive is
still strong. However, steel prices have dropped due
to overcapacity and the strong US dollar. (Fabricated
Metal Products). Overall business is steady. Employment in this area is up, a good sign. (Transportation
Equipment). Strong spring demand in agriculture.
(Chemical Products). The exchange rate on the dollar is hurting our sales in Asia. The conversion rate is
lowering our profit in Europe where we sell in Euros.
(Computer & Electronic Products).”
De tidligste indikatorer, blandt andet fra ECRI, indikerer, at USA’s økonomi efter en opbremsning i det
tidlige forår gik svagt frem i april-maj, hvorefter det
igen er begyndt at gå ned ad bakke. Seneste data fra
PMI indikerer samme billede: ”May data indicated
a further robust expansion of U.S. manufacturing
output, but new business volumes increased at the
slowest rate since the start of 2014. Softer growth of
incoming new work partly reflected an overall decline
in new export sales for the second month running.
Nonetheless, payroll numbers rose at a solid pace,
with the latest upturn in manufacturing employment
the fastest for six months.”
Også data fra Conference Board peger i retning
af en blød udvikling: ”Expectations, however, were
relatively flat following a steep decline in April. While
current conditions in the second quarter appear to be
improving, consumers still remain cautious about the
short-term outlook.”
Samtidig synes kinesisk økonomi fortsat at ligge
underdrejet, viser seneste data fra PMI: “Although this
was up slightly from 48.9 in April, the index remained
below the crucial 50.0 neutral mark and signalled a
third successive monthly deterioration in the health
of China’s manufacturing sector. However, the rate of
deterioration remained only slight. May data signalled
a renewed fall in Chinese manufacturing output, after production volumes stagnated in April. Although
the rate of decline was only marginal, it was the first
time that output had contracted since last December. Anecdotal evidence suggested that a softening
in market conditions had dampened client demand.”
Morten W. Langer
Internationalt KonjunkturBarometer: De vigtigste internationale konjunkturindikatorer
Seneste
Forrige
Næste data
S&P 500 aktieindeks
2.100,0
2.120,0
maj
ISM Fremstilling, Nye ordrer
55,8
53,5
maj
Conference board LEI, Ledende indikator
122,3
121,6
apr
Conference board, Forbrugertillid Forvent.
86,9
87,1
maj
CRB Raw Industrial, råvarepriser
469,0
468,0
jun
OECD LEI, for Euroland
100,7
100,7
apr
IFO-forventninger, Erhvervstillid
103,0
103,4
maj
Oliepriser (Crude)
60,2
58,2
jun
PMI Kina
49,2
49,6
maj
Shanghai Container Shipping index
400,0
851,0
maj
SAMLET KONJUNKTURBAROMETER
Note: Forrige data er seneste offentliggørelse eller for 2 uger siden for markedsdata.
Kilde: Økonomisk Ugebrev Research og AktieUgebrevet
Score Ændring
1
0
2
1
1
0
0
0
-2
0
0
0
1
0
1
0
-2
0
-2
0
0,0
0,1
Tendens
uændret
op
op
uændret
ned
uændret
ned
op
ned
ned
Kilde
ISM
CONFERENCE BOARD
CONFERENCE BOARD
CRBTRADER
OECD
IFO.DE
markit.com
en.sse.net.cn
Side 17
Nr. 22 – 13. juni 2015. 13. årgang
konomisk Ugebrev Formue
Side 18
AktieUgebrevet - nyhedsbrev om danske aktier
Udenlandske mægleres nettokøb og nettosalg
UDENLANDSKE MÆGLERES 15 STØRSTE NETTOKØB OG NETTOSALG
1 UGE
NETTOKØB
Vestas Wind Systems A/S
G4S plc
ISS A/S
Jyske Bank A/S
TDC A/S
NKT Holding A/S
GN Store Nord A/S
Novozymes B A/S
Royal UNIBREW A/S
FLSmidth & Co. A/S
William Demant Holding A/S
Rockwool International A A/S
Carlsberg A A/S
78.976.000
52.243.010
31.804.353
31.309.620
30.853.652
23.031.503
21.689.301
16.317.573
11.692.307
8.389.016
5.891.616
159.213
7.455
NETTOSALG
A.P. Møller - Mærsk B A/S
Coloplast B A/S
A.P. Møller - Mærsk A A/S
Carlsberg B A/S
DSV A/S
Nordea Bank AB
Genmab A/S
H. Lundbeck A/S
Topdanmark A/S
Tryg A/S
Danske Bank A/S
Pandora A/S
Sydbank A/S
Novo Nordisk B A/S
D/S Norden
-86.906.200
-53.788.947
-52.163.670
-52.102.621
-44.276.339
-28.968.823
-28.382.474
-26.356.403
-21.483.585
-15.870.193
-14.736.315
-12.861.438
-11.984.933
-6.917.123
-4.738.149
1 MÅNED
NETTOKØB
Vestas Wind Systems A/S
G4S plc
Danske Bank A/S
ISS A/S
FLSmidth & Co. A/S
TDC A/S
Chr. Hansen Holding A/S
Rockwool International B A/S
Jyske Bank A/S
D/S Norden
NKT Holding A/S
Royal UNIBREW A/S
Novozymes B A/S
Rockwool International A A/S
334.302.540
209.368.203
96.832.944
84.075.575
82.297.165
69.841.150
46.765.041
32.614.348
29.764.817
28.537.290
17.508.084
8.787.551
5.708.807
234.556
NETTOSALG
Genmab A/S
Topdanmark A/S
Pandora A/S
Carlsberg B A/S
A.P. Møller - Mærsk B A/S
H. Lundbeck A/S
DSV A/S
Novo Nordisk B A/S
Sydbank A/S
GN Store Nord A/S
A.P. Møller - Mærsk A A/S
Coloplast B A/S
Nordea Bank AB
William Demant Holding A/S
Tryg A/S
-174.065.807
-165.730.493
-141.674.402
-134.993.974
-72.108.900
-55.111.214
-45.946.333
-34.920.615
-33.208.918
-32.841.634
-31.487.410
-22.079.239
-16.984.425
-9.875.563
-5.915.662
Hvad er Udenlandske mægleres nettokøb og nettosalg?
De danske mægleres handel på Københavns Fondsbørs udgør i dag kun en begrænset del af den samlede handel, og specielt i de store
selskabers aktier er det de udenlandske mæglere, som dominerer handlen. Udenlandske finanshuses systematiske store nettosalg eller
nettokøb angiver derfor næsten altid retningen på aktien i en længere periode.
Tidligere kunne man følge de enkelte mægleres handler, men efter at de store udenlandske mæglere i stadig højere grad handler under
den anonyme fællesbetegnelse ”Anonymous” giver det ikke længere mening at fokusere på de offentliggjorte handler hos de enkelte
mæglere.
Det er således i dag ikke ualmindeligt, at ”Anonymous” står for 60 % af den samlede omsætning på børsen, og at ”Anonymous” er 7 gange
så stor som den næststørste mægler og 15-16 gange så stor som den tredjestørste mægler.
Dermed giver mønsteret i ”Anonymous”-handlerne et godt indblik i de udenlandske handleres mening om, hvilke aktier som skal op, og
hvilke aktier som skal ned. Dette mønster viser vi i overstående tabel, som fortæller om ”Anonymous”-handlerne på både kort sigt (1 uge)
og på lidt længere sigt (1 måned).
Side 18
Nr. 22 – 13. juni 2015. 13. årgang
konomisk Ugebrev Formue
Side 19
AktieUgebrevet - nyhedsbrev om danske aktier
10 største insiderhandler
Netto insiderhandler - 2 uger
Selskab
Værdi
DFDS
-23.029.203
Coloplast
-17.905.104
Nordjyske Bank
2.261.160
Santa Fe Group
496.669
Deltaq
300.706
Euroinvestor
-278.000
Ringkjøbing Landbobank
-78.750
Veloxis Pharmaceuticals
70.000
Dantax
14.300
-
Handler
9
1
3
1
1
1
1
1
1
-
Netto insiderhandler - 10 uger
Selskab
Værdi
DFDS
-41.151.167
DSV
-20.916.820
Bavarian Nordic
-8.887.921
Coloplast
-6.741.322
Migatronic
4.128.240
Prime Office
3.368.463
German High Street Properties
3.360.704
GN Store Nord
3.093.730
Nordjyske Bank
2.740.180
Gabriel
2.231.892
Handler
43
2
3
3
1
2
1
3
8
3
Hvad er insiderhandel?
Insiderhandel lyder umiddelbart lidt suspekt, og insiderhandel er da også under visse omstændigheder strafbart. Objektivt set dækker
insiderhandel over handler med aktier hvor en af de handlende har haft en viden om aktiens værdi som ikke er offentligt tilgængelig.
En sådan viden har eksempelvis direktøren og bestyrelsesformanden i et selskab, men også længere nede i organisationen kan der være
personer med en ikke-almindeligt kendt viden. Insiderbegrebet dækker således også over nærtstående til personerne med denne særlige
viden. For at undgå misbrug af insiderviden er det normalt at ledelse og nærtstående kun kan handle aktier i et selskab indenfor helt
bestemte og klart afgrænsede tidspunkter. F.eks. de første seks uger efter en regnskabsmeddelelse, hvor man betragter alle som værende
lige så godt informeret som selskabets ”insidere”.
10 største aktietilbagekøb
Aktietilbagekøb
Novo Nordisk
Coloplast
Danske Bank
Pandora
DSV
GN Store Nord
Novozymes
Tryg
Sydbank
Royal Unibrew
Startdato
30 apr 2015
23 feb 2015
30 mar 2015
17 feb 2015
30 apr 2015
20 mar 2015
2 feb 2015
2 jan 2015
13 apr 2015
11 mar 2015
Beløb
9.300.000.000
500.000.000
5.000.000.000
3.900.000.000
500.000.000
500.000.000
2.000.000.000
1.000.000.000
500.000.000
350.000.000
Slutdato
27 okt 2015
24 aug 2015
31 dec 2015
31 dec 2015
23 jul 2015
29 okt 2015
31 dec 2015
31 dec 2015
31 dec 2015
1 mar 2016
Køb seneste uge
Beløb Procent *)
Akk. køb
285.993.287
116,7% 1.642.230.241
138.114.849
151,4%
499.980.024
122.616.860
44,3% 1.371.166.310
70.763.563
39,8% 1.325.431.836
64.322.081
58,5%
170.970.477
24.819.071
59,1%
143.643.707
22.750.937
18,6%
800.191.385
12.000.000
25,5%
506.000.000
10.467.620
10,6%
142.596.732
5.769.687
36,1%
76.855.308
Restbeløb
7.657.769.759
19.976
3.628.833.690
2.574.568.164
329.029.523
356.356.293
1.199.808.615
494.000.000
357.403.268
273.144.692
*) Den seneste uges tilbagekøb set i forhold til de fem største nettokøberes køb i samme periode
Note: Topdanmark foretager også aktietilbagekøb, men oplyser ikke herom ugentligt
Hvad er aktietilbagekøb?
Aktietilbagekøb er en form for udbyttebetaling, hvor selskabet ikke udbetaler et kontant beløb til aktionærerne, men i stedet opkøber en
portion af sine egne aktier, som derefter annulleres. Derved reduceres aktiekapitalen, og der bliver dermed færre ejere til at dele det fremtidige overskud i selskabet. Eftersom selskabet på kort sigt bliver fattigere ved at købe aktier tilbage (ligesom ved en kontant udbyttebetaling) burde der teoretisk set ikke ske en kursstigning ved aktietilbagekøb. Men eftersom aktiemarkedet fokuserer mere på fremtiden end
på fortiden vil et aktietilbagekøbsprogram ofte blive positivt modtaget af investorerne og dermed have en positiv effekt på aktiekursen.
Side 19
Nr. 22 – 13. juni 2015. 13. årgang
konomisk Ugebrev Formue
Side 20
AktieUgebrevet - nyhedsbrev om danske aktier
Styrketabel - 50 mest omsatte aktier
STYRKETABEL - C20
Genmab
TDC
Chr. Hansen Holding
Danske Bank
FLSmidth & Co.
GN Store Nord
Jyske Bank
Novo Nordisk B
Pandora
William Demant Holding
DSV
ISS
Novozymes B
Vestas Wind Systems
Carlsberg B
Nordea Bank
Tryg A/S
A. P. Møller - Mærsk A
A. P. Møller - Mærsk B
Coloplast B
Score
10
10
9
9
9
9
9
9
9
9
7
7
7
6
5
5
4
3
3
2
Sidste uge
9
10
9
9
9
3
9
8
5
7
8
9
8
8
5
9
2
4
4
2
Ændring
1
0
0
0
0
6
0
1
4
2
-1
-2
-1
-2
0
-4
2
-1
-1
0
30 STÆRKESTE AKTIER UDENFOR C20
DFDS
Rockwool International B
Zealand Pharma
ALK-Abello B
BioPorto
Brdr. Hartmann
IC Group A/S
Jeudan
Nordjyske Bank
Per Aarsleff B
Rella Holding
Spar Nord Bank
Sydbank
Össur hf.
Ambu International B
H+H International
Ringkjøbing Landbobank
Schouw & Co.
Bavarian Nordic
SimCorp
Solar B
Harboes Bryggeri B
Kobenhavns Lufthavne
Matas
Royal UNIBREW
United Int. Enterprises Ltd.
Veloxis Pharmaceuticals A/S
Alm. Brand
Bang & Olufsen
BankNordik P/F
Score
10
10
10
9
9
9
9
9
9
9
9
9
9
9
8
8
8
8
7
7
7
5
5
5
5
5
5
4
4
4
Sidste uge
10
10
10
9
9
9
9
6
9
10
7
6
9
9
9
9
9
9
7
9
8
5
5
8
8
8
6
5
4
4
Ændring
0
0
0
0
0
0
0
3
0
-1
2
3
0
0
-1
-1
-1
-1
0
-2
-1
0
0
-3
-3
-3
-1
-1
0
0
Hvad er Styrketabellen?
Styrketabellen er baseret på aktiekursens udvikling på både kort, mellemlang og lang sigt, men med hovedvægt på bevægelsen indenfor
de seneste tre måneder. Tabellens score går fra 0 til 10.
Side 20
Nr. 22 – 13. juni 2015. 13. årgang
konomisk Ugebrev Formue
Side 21
AktieUgebrevet - nyhedsbrev om danske aktier
Uddrag fra ØU Flash News
Seneste ØU Business Guides:
ECB har 83 mia. Euro ude i nødfunding til
græske banker
CRS og Bæredygtighed (68 sider)
Update DAX Future: Så faldt pejlemærke
i 11.200 også
DS: Industriens omsætning holder flot stand
Over 60 % sandsynlighed for US renteforhølese i sept.
IMF: Glem 3. hjælpepakke til Grækenland
– de er afsporet
Komitee overvejer nye krav til chefløn
Profil af den nye direktør (43 sider)
Selskabsskat i den nye virkelighed
– Moral eller Jura? (32 sider)
Mangfoldighed i de 100 største selskaber
Rating af CSR rapportering i 100 selskaber
Det skærpede bestyrelsesansvar (55 sider)
Medarbejdervalgt Bestyrelsesmedlem (49 s)
Ejerlederens bestyrelse (56 sider)
Bech-Bruun ny frontløber i advokatbranchen
Kritisk syn på finansmarkedet som kasino
Øget fokus på kvinder i øverste ledelseslag
Guide: Hvad skaber succesfulde
virksomheder?/2
El-Erian: Græsk løsning løser ikke
langsigtet problem
Topadvokat til bestyrelser:
Kræv ”rigtig” revision
S&P500 holder stand, men kæmpe svaghed
under overfladen
Dansk C20 ligner en topformation
– 5. brud af MA50 på 3 år
Nettokøb fra udenlandske mæglere gået i stå
Blog: Centralbanker ved at miste kontrol
med finansmarkeder
Citigroup: FED kan tvinges til hurtigere
renteforhøjelser
Lavest antal tvangsauktioner i et år
– stigning i øvrig Sjælland
De kommende temaer i:
Økonomisk Ugebrev Finans/ CFO:
Nr. 21: Top 100 KreditRating af top 100
børsselskaber
Nr. 22: Top 100 Danmarks Bedste Økonomi
funktion
Nr. 23: Top 50 Kapitalfondenes bedste
Porteføljeselskaber
Nr. 24:Top 20 Kapitalfondenes bedste Fonde
Nr. 25:Top 40 Ledelseskonsulenter
Økonomisk Ugebrev Ledelse:
Nr. 13:Top 100 Governance Rating af
Børsnoterede Selskaber
Nr. 14:Top 100 Investor Relations Rating
Nr. 15:Top 100 Rating af Governance i Fonde
Nr. 16:Top 30 Governance i
Investeringsforeninger
Nr. 17:Top 100 Profil af det Nye
Bestyrelsesmedlem
Side 21
Nr. 22 – 13. juni 2015. 13. årgang
konomisk Ugebrev Formue
AktieUgebrevet - nyhedsbrev om danske aktier
Side 22
ØKONOMISK UGEBREV FORMUE UDGIVES AF:
Økonomisk Ugebrev A/S
Pilestræde 34
1147 København K
Telefon 70 23 40 10
E-mail: [email protected]
Hjemmeside: www.aktieugebrevet.dk
ADM. DIREKTØR
Per Pedersen
ANSVARSH. CHEFREDAKTØR
Morten W. Langer, [email protected]
REDAKTØR
Bruno Japp
JOURNALISTER
Steen Albrechtsen, Lars Bjørnvik, Peter Aabo, Bruno
Japp, Teddy Wivel, Ejlif Thomasen, Peder Bjerge, Stephan Wedel Alsman, Carsten Vitoft, Morten Sørensen, Sten Thorup Kristensen, Lars Abild
ABONNEMENT
12 måneder 1.645 kr. incl. moms (44 numre)
6 måneder 950 kr incl. moms (22 numre)
3 måneder 595 kr incl. moms (11 numre)
www.aktieugebrevet.dk/tilmelding
FORBEHOLD
Informationerne i Økonomisk Ugebrev Formue
stammer fra kilder, som anses for at være pålidelige.
Vi påtager os intet ansvar for materialets fuldkommenhed eller for rigtigheden af informationerne.
Vi opfordrer ikke til at købe eller sælge værdipapirer, og vi påtager os intet ansvar for eventuelle
følgevirkninger af beslutninger, der træffes med
udgangspunkt i informationerne i AktieUgebrevet. Læserne opfordres til at søge supplerende
og uddybende information vedr. udstederne af
værdipapirerne og den seneste udvikling på børsmarkederne.
EGET TRYK - ISSN 0909-1165
KOPIERING/VIDERESENDELSE IKKE TILLADT
ANNONCER OG BANNER
Nichehuset 35 35 10 10
Side 22