Økonomisk Ugebrev Finans nr. 24 (16/08/2015)
Nr. 24 – 16. august 2015. 21. årgang Regnskabsregel øger selskabsgæld med milliarder Allerede om halvandet år, fra starten af 2017, ændres de børsnoterede selskabers regnskabsbehandling af leasing, og den nye regnskabsstandard fra IASB vil give et gevaldigt løft til det centrale overskudsnøgletal driftsoverskud før afskrivninger (ebitda) til flere af de store børsnoterede selskaber. Samtidig vil den bogførte rentebærende gæld blive øget med et tocifret milliardbeløb i de danske C20selskaber. Men overraskende har analytikerne endnu ikke indregnet effekten af den nye regnskabsstandard i de aktieanalyser, som udarbejdes til de professionelle investorer, viser Økonomisk Ugebrevs kortlægning. Grundlæggende vil den nye internationale regnskabsstandard pålægge de børsnoterede virksomheder at bringe hidtil ikke-balanceførte forpligtelser frem i balancen, og det vil for en stribe C20-selskaber altså få stor effekt på både ebitda, renteudgifter og rentebærende gæld. Økonomisk Ugebrevs kortlægning viser, at den nye regnskabsstandard vil give en betydelig påvirkning på blandt andet DSV’s og Mærsk-gruppens regnskabstal, hvorimod påvirkningen vil være ubetydelig for Carlsberg og Lundbeck. Finanshuset Morgan Stanley fremhæver i en europæisk analyse af effekterne, at det især er selskaberne inden for detailhandel og transport, der har den højeste leasing-eksponering, som bliver berørt. Den laveste eksponering findes i bl.a. fødevareindustrien og pharma industri. Regnskabsteknisk betyder den nye leasingstandard, som kommer til at gælde alle børsnoterede selskaber, at leasingydelsen ikke længere bogføres som en driftsudgift før ebitda, men derimod under renteomkostninger og afskrivninger. Derved løftes ebitda i vejret. Men omvendt stiger afskrivninger og renteomkostninger også, så den nederste bundlinje bliver langt mindre påvirket. På balancen vil ændringerne kunne være markante, da de ikke-balanceførte forpligtelser vil blive kapitaliseret. Baseret på de rapporterede regnskabstal for 2014 udgør de operationelle leasingforpligtelser for flere af de største danske selskaber en betydelig andel af egenkapitalen, ofte milliardbeløb, som det fremgår af tabellen. En af de danske virksomheder, som vil blive mest berørt af den nye regnskabsstandard, er transportvirksomheden DSV, som allerede har regnet på konsekvenserne af den nye regnskabsstandard for leasing. DSV’s rentebærende gæld for 2014 vil blive mere end fordoblet – fra 5,9 mia. kr. til 12,5 mia. kr. DSV’s resultatopgørelse bliver også kraftig påvirket: Driftsindtjeningen opgjort som ebitda vil efter de nye regler blive 58 procent højere, end den rapporterede for 2014, og dermed vil der være en markant påvirkning på de handelsmultipler, som aktiemarkedet normalt prisfastsætter selskabet efter. Fortsættes næste side... LÆS I ØKONOMISK UGEBREV NR. 24/2015 NYHEDSANALYSER Side4Køb af egne aktier holder C20-indeks oppe Side5Mols-Linien: En ny opjustering lige om hjørnet? Side6Lundbeck, Novo og Tryg topper IR Rating 2015 Side7Svagt Q2 rystede Dillings stabilitets-strategi Side8Mærsk ind i en ny og mere fleksibel strategisk fase TEMA: DANSKE KAPITALFONDES PERFORMANCE 2015 Side10 Axcel høster sidste Pandora-gevinst Side11 PE-fonde dumper på oplysning om deres fonde Side12 Fonde støvsuger markedet for successelskaber OVERBLIK & KONJUNKTUR Side13 Ugens stærkeste og svageste erhvervsdækning Side14 Lovforslag, bekendtgørelser og rapporter Side15 Aktuelle faglige nyhedsbreve og rapporter Side16 Uddrag fra ØU Flash News! Side17 Grækenlands hjælpepakke vil overraske positivt Side18 Globale økonomiske konjunkturer virker skrøbelige MARKEDSOVERVÅGNING Side19 US-renteforhøjelse til september sandsynlig Side20 Teknik kan presse de lange renter Side21 Svensk overraskelse sender SEK opad Side22 Finanskalender & Boligrenter Nr. 24 – 16. august 2015. 21. årgang NYHEDSANALYSE Side 2 Regnskabsregel øger selskabsgæld med milliarder ...fortsat fra forsiden DSV oplyser, at fordoblingen af den rentebærende gæld ikke vil få betydning for selskabets lånebetingelser (covenants) i bankerne. DVS’s finansieringsbanker har således allerede taget højde for DSV’s store ”skjulte” gæld. I teorien vil de ændrede regler ikke påvirke virksomhedernes cash flow eller værdiansættelse. Men i praksis vil der forekomme markante ændringer i virksomhedernes resultatopgørelser, nettorentebærende gæld, afkastet på den investerede kapital (ROIC) og visse handelsmultipler. Analytikerne har de seneste år i stigende omfang lagt vægt på EV/ebitda, hvor EV står for enterprise value (værdi af egenkapital plus gæld). For DSV vil dette nøgletal blive påvirket, så det umiddelbart falder fra 12,7 til 9,4, som det fremgår af tabellen. Alt andet lige vil det betyde, at analytikere og investorer vil have grundlag for at øge deres kursanbefaling på DSV-aktien med op mod 30 procent. Meget tyder nemlig på, at analytikerne endnu ikke har medtaget effekten af den nye regnskabsstandard i de aktuelle aktieanalyser. Økonomisk Ugebrev har gennemgået en stribe aktieanalyser på DSV fra de store banker. Ingen af aktieanalyserne oplyser om de markante konsekvenser af de nye regnskabsstandarder for leasing. Forholdet står i skærende kontrast til Finansforeningens nyeste udgave af den populære nøgletalsvejledning ”Anbefalinger & Nøgletal 2015”, hvor Finansforeningen opfordrer både selskaber og analytikere til at forberede sig til de nye leasingregler. ”Jeg er sikker på, at analytikerne allerede er begyndt at kigge nærmere på effekterne af den nye regnskabsbehandling af leasing, således at analytikerne i nær fremtid er parat med den rette rådgivning til investorerne. Omvendt vil investorerne helt sikkert også presse på for at få analytikerne til at forholde sig til ændringerne. I den nye nøgletalsvejledning, der udkom primo maj 2015, er der udarbejdet en vejledning til korrekt behandling af leasing i nøgletals- og multipel beregning,” siger Henning Skov Jensen, der er chefredaktør på Finansforeningens nøgletalsvejledning. Han vurderer, at der ligger en stor kommunikationsopgave for både selskaber og analytikere i at få gjort investorerne opmærksom på konsekvenserne af de nye leasingregler, så der ikke opstår uro omkring betydningen for virksomhederne og dermed prissætningen på aktiemarkedet. MWL Overskudsmultipel før og efter justering: DSV Mio. DKK 2014 Justeret EV 40.000,0 46.683,0 EBITDA 3.145,0 4.981,0 EV/EBITDA 12,7 9,4 Kilde: Økonomisk Ugebrev Research DSVs regnskaber under den nye leasing-regnskabsstandard 2012 2013 Mio. DKK Reported EBITDA 3.074 3.052 Operational leasing costs in P&L reversed 1.680 1.698 Adjusted EBITDA 4.754 4.750 Net interest bearing debt (NIBD) 6.561 5.949 Leasing obligations 5.809 6.952 Adjusted NIBD 12.370 12.901 Reported financial gearing 2,1 1,9 Adjusted financial gearing 2,6 2,7 Kilde: Økonomisk Ugebrev Research Forskel 16,7% 58,4% 2014 3.145 1.836 4.981 5.859 6.683 12.542 1,9 2,5 Leasingregnskab 2014 for 10 danske selskaber Operating Leases Lease obligations Discount Lease expenses Lease exp. Lease obl. > 5 år Total NPV Rate In P&L EBITDA Equity to EBITDA to Equlty Total Novo Nordisk 924 2.524 2.426 5.874 1.310 37.927 40.294 3% 15% DSV 1.638 3.301 1.744 6.683 1.836 3.145 6.052 58% 110% TDC 755 1.922 4.915 7.592 971 9.804 18.647 10% 41% Pandora 326 853 372 1.551 206 4.294 7.032 5% 22% Vestas 41 63 114 218 30 921 2.379 3% 9% Mærsk 12.167 23.984 28.862 65.013 47.185 6% 18.317 72.944 254.327 25% 26% William Demant 173 263 129 565 309 2.055 5.584 15% 10% Lundbeck 137 249 25 411 168 1.552 13.526 11% 3% GN Store Nord 118 214 127 459 112 1.429 5.667 8% 8% Carlsberg 389 N/A N/A 1.409 390 13.338 52.437 3% 3% Note: De rapporterede leasingforpligtelserne og leasingudgifter skal i princippet justeres til den nye leasingstandard. Men det har ikke været muligt, hvorfor det pt. er bedste bud på en effekt. næstsidste søjle angiver den skønnede positive effekt på EBITDA. Sidste søjle angiver samlede leasingforpligtelser, som nu skal bogføres som gæld, i forhold til den bogførte egenkapital. Kilde: Selskaberne, aktuelle årsregnskaber og egne skøn. 2014, Mia. DKK < 1 year 1-5 years NYHEDSANALYSE: REGNSKABSREGEL ØGER SELSKABSGÆLD MED MILLIARDER - side 2 Nr. 24 – 16. august 2015. 21. årgang ANNONCE Side 3 KENDER DU ØKONOMISK UGEBREV FLASH NEWS? Tilmeld dig Økonomisk Ugebrev Flash NEWS! her og få danske og internationale nyheder gratis – hver dag • • • • • • • En ”anderledes” nyhedstjeneste med daglige nyheder Vi går bag om de traditionelle nyheder Med fokus på erhverv, ledelse, finans og investering Det bedste fra internationale finanssider og blogs Teknisk analyse af det overordnede aktiemarked Nyhedstjeneste er HELT GRATIS Du får nyhedsmail én gang dagligt med alle overskrifter flashnews.ugebrev.dk ANNONCE - side 3 Nr. 24 – 16. august 2015. 21. årgang NYHEDSANALYSE Side 4 Køb af egne aktier holder C20-indeks oppe Mens det tyske DAX-indeks nu ligger mere end 10 procent under den seneste top, har det danske C20-indeks klaret sig usædvanligt godt, selvom de udenlandske finanshuse har nettosolgt danske aktier for mere end 6 mia. kroner den seneste halvanden måned. Meget tyder på, at de danske storaktiers flotte performance kan forklares af et bestemt forhold: Mens private investorer også har nettosolgt danske aktier over de seneste fire-fem måneder, så har de børsnoterede selskaber faktisk opkøbt egne aktier for et ligeså stort beløb, som de udenlandske finanshuse har solgt for. Meget tyder dermed på, at aktionærerne ”har betalt” med egne midler for at holde aktiekurserne på flere toneangivende C20-aktier oppe. Økonomisk Ugebrev påviste i den seneste udgave, at de udenlandske finanshuse over den seneste halvanden måned har nettosolgt danske aktier for ca. 6 mia. kroner. Udlandets nettosalg ser ud til at accelerere, og udviklingen passer med de professionelle investorers generelle træk mod lavere risiko på aktier, blandt andet på grund af en snarlig amerikansk renteforhøjelse. Data fra Værdipapircentralen viser, at udenlandske finanshuse alene i juli tilbagesolgte netto for 5.164 mio. kroner danske aktier. Andre tal fra onlinetrader.dk viser, at udsalget er fortsat i august med over 2 mia. kroner netto. Private danskere har i en længere periode været nettosælgere af danske aktier, og de har i maj til juli nettosolgt for 2,3 mia. kroner. Værdipapircentralenes data viser, at den helt store nettokøber i juli var kategorien ”danske virksomheder” med et nettokøb på 4.771 mio. kroner. Virksomhederne har altså i juli købt næsten alle de aktier, som de udenlandske finanshuse har solgt. Økonomisk Ugebrev Formue (tidligere AktieUgebrevet) opgør hver uge de danske børsnoterede selskabers opkøb af egne aktier, som jo i stigende grad er blevet udbredt de seneste år, fordi overskudslikviditeten i mange selskaber bugner. Opgørelsen viser, at alene over de seneste halvanden måned har ti store danske selskaber opkøbt egne aktier for 5.449 mio. kroner, hvilket er uden Topdanmark, der ikke løbende offentliggør størrelsen af opkøb af egne aktier. Groft sagt modsvarer de børsnoterede selskabers opkøb af egne aktier stort set de udenlandske finanshuses nettosalg i samme periode, og det kan ikke udelukkes, at selskabernes egenopkøb helt eller delvist har neutraliseret en mulig negativ effekt ved det betydelige nettosalg. Sammenhængen understøttes af, at det danske C20indeks langt hen ad vejen er blevet holdt oppe af de C20-aktier, hvor der har været betydelige tilbagekøb af egne aktier. Blandt andet har Novo Nordisk, Danske Bank, Pandora, Novozymes og DSV klaret sig overraskende godt i forhold til svage udenlandske aktiemarkeder. De ugentlige analyser i Økonomisk Ugebrev Formue viser samtidig, at selskabernes køb af egne aktier udgør en meget stor andel af det samlede nettokøb i aktien. For den seneste uge udgør Coloplasts køb af egne aktier 206 procent af mæglernes nettokøb. For Danske Bank er andelen 118 procent, Novo Nordisk 53 procent, Tryg 52 procent og Pandora 40 procent. Antagelsen bag dette skøn er, at hovedparten af de største nettokøbere i aktien den seneste uge måske ikke havde været nettokøbere, hvis selskabet bag aktien ikke havde foretaget egne opkøb. Derved havde der været en betydelig større vægt mod sælgersiden, end det faktisk har været tilfældet. Oplysningen om selskabernes massive opkøb af egne aktier kan umiddelbart anvendes til to ting: For det første er der risiko for, at selskaberne, der ikke opkøber egne aktier, vil blive ramt mere negativt, hvis nedturen på aktiemarkederne accelererer yderligere. For det andet vil selskaber med massive egenopkøb kunne risikere en ekstra hård aktienedtur, når og hvis de stopper eller bremser egenopkøbene. Opgørelserne fra Værdipapircentralen viser, at private investorer de seneste måneder også har været på tilbagetrækning fra danske aktier. De seneste seks måneder har private nettosolgt danske aktier for 8 mia. kroner, dog med et lille nettokøb i juli på 393 mio. kroner. MWL Aktietilbagekøb i perioden 26/6-10/8 Mio. DKK Novo Nordisk Danske Bank Pandora Novozymes DSV Sydbank GN Store Nord Tryg DFDS Royal Unibrew 10 største tilbagekøb af egne aktier Øvrige tilbagekøb I alt Kilde: Selskabernes børsmeddelelser Privates nettosalg sidste 6 måneder Mio. DKK Juli Juni Maj April Marts Feb I alt Kilde: Værdipapircentralen 2.628,3 1.081,1 827,0 350,9 149,2 125,2 85,8 72,1 62,8 51,3 5.433,7 15,8 5.449,5 2015 393,0 -1.073,0 -1.690,0 -2.472,0 -827,0 -2.069,0 -7.738,0 NYHEDSANALYSE: KØB AF EGNE AKTIER HOLDER C20-INDEKS OPPE - side 4 Nr. 24 – 16. august 2015. 21. årgang NYHEDSANALYSE Side 5 Analyse Mols-Linien: En ny opjustering lige om hjørnet? Stadig mere tyder på, at Mols-Linien efter mange års økonomiske udfordringer står foran en ny guldperiode. Fremgangen skyldes ikke kun en lavere oliepris, men i høj grad også trafikvækst, hvor udviklingen på den lange bane er mere usikker. Mols-Liniens ledelse synes for 2015 og 2016 at have gået med livrem og seler, måske for ikke endnu engang at skuffe markedet. Men i den konkrete situation kunne aktionærerne godt forvente mere præcise oplysninger om den fremtidige indtjeningsvækst, baseret på forskellige scenarier. Faktum er i hvert fald, at ledelsens udmelding for 2016, med en forventning om overskud efter skat på 92 mio. kr., alene er baseret på en uændret drift i forhold til første halvår. Ledelsen for Mols-Linien synes nemlig kun at have opjusteret hen over første halvår, baseret på den faktisk vækst i trafikken og driftsindtægterne. Dermed synes der ikke, at være taget højde for, at MolsLinien faktisk planlægger at øge antallet af afgange med 15 procent i andet halvår. Det er i hvert fald de afgange, man kan regne sig frem til ved at kigge sejlplaner fra Mols-Linien. Det er selvfølgelig muligt, at antallet af transporterede biler ikke øges ligeså meget som antallet af afgange. Men i forhold til den udmeldte forventning for 2016 kan man regne sig frem til, at den i forhold til det udmeldte 2015-overskud på ca. 60 mio. kr. alene er baseret på indregning af lavere oliepriser, som er fastlåst på leveringsaftaler for hele 2016. I en meddelelse fra selskabet fremgår det nemlig, at ”rederiet har med fastpriskontrakter sikret en fast oliepris i danske kroner for resten af 2015 til 4.616 kr. pr. mt. og for hele 2016 til 3.937 kr. pr. mt.” Det svarer til en olieprisbesparelse på 15 procent, og sammenholdes dette med brændstofforbruget i 2014, svarer det nøjagtigt til en besparelse på 30 mio. kr. Altså stort set differencen mellem det forventede overskud i 2015 og 2016. Man kan med ret stor sikkerhed konkludere, at selskabets ledelse ikke har indregnet nævneværdig trafikvækst ind i 2016 overskuddet. Dermed synes 2016 at være baseret på en forudsætning om uændret trafik i forhold til første halvår 2015. Det er i øvrigt et spørgsmål, den kritiske aktionærgruppe har søgt at få svar på. Den har i et brev til Mols-Liniens bestyrelse blandt andet stillet spørgsmål om forudsætninger bag de udmeldte forventninger: ”Derfor vil vi anmode om uddybning af forudsætningerne bag forventningerne, der meget begrænset kun fokuserer på nettoresultatet. a) Forudsætninger for Mols-Liniens nuværende forventninger til 2015. b) Forudsætninger for Mols-Liniens forventninger til 2015 dateret 3. marts 2015. c) Forudsætninger for Mols-Liniens fremskrivning af indtjening i 2016.” Man kunne som minimum forvente, at ledelsen gav nogle følsomheder omkring effekter af trafikvækst i den aktuelle situation, hvor den type oplysninger er kritiske. Faktisk har Mols-Linien tidligere offentliggjort følsomheder på resultatudviklingen. I årsrapport 2014 fremgår følsomheder af ændrede oliepriser og valutakurseffekter. Og i årsrapporten for 2013 gives faktisk følsomhedsoplysninger og overskudeffekt ved 5 procents ændring i trafikvækst og billetpriser. Faktisk lever Mols-Linien næppe op til oplysningskravene omkring udmeldte forventninger ved ikke at angive forudsætninger. I oplysningsforpligtelserne fra Københavns Fondsbørs (punkt 3.3.1) står det klart og tydeligt, at børsnoterede selskaber, når der giver overskudsforventninger, skal give information om valgte forudsætninger og andre vigtige forhold, som skønnet er baseret på. Det oplyses, at hvis selskabet oplyser om andre skøn omkring fremtiden, skal de også præsenteres på en entydig og konsistent måde. I anbefalingerne om God selskabsledelse fra Fondsbørsen (punkt 5) hedder det, at finansiel information skal suppleres med oplysninger, som er relevante og nødvendige for modtagerne. Derfor bør fondsbørsen i den aktuelle situation tage fat i Mols Liniens ledelse og bede dem om at opfylde oplysningsforpligtelserne. ”En uddybning af forventninger til trafikvækst, gns. billetpris, oliepriser og driftsresultat (EBITDA) vil være af høj værdi og på ingen måde ualmindeligt for et børsnoteret selskab uden direkte konkurrence,” skriver aktionærgruppen i brevet. Mols-Liniens bestyrelse udsendte fredag en ny redegørelse til det forhøjede købstilbud fra Polaris på 40 kroner. Redegørelsen var i forhold til en positiv eller negativ anbefaling ligeså indholdsløs som den første redegørelse. Bestyrelsen tager reelt ikke stilling til, om værdiansættelsen er fair, ud over at henvise til fairness opinion fra Handelsbanken på 34 kroner. Efter vores vurdering viser denne erklæring, at man kan købe sig til en fairness opinion, som kommer med den konklusion, man selv ønsker. I øvrigt oplyses heller ikke noget om de anvendte forudsætninger bag den udarbejdede fairness opinion. Aktionærgruppen spørger hertil om: ”Hvilke forudsætninger er Handelsbankens fairness opinion baseret på? Gælder Handelsbankens fairness opinion for alle aktionærerne eller kun hovedaktionærerne?” MWL NYHEDSANALYSE: MOLS-LINIEN: EN NY OPJUSTERING LIGE OM HJØRNET? - side 5 Nr. 24 – 16. august 2015. 21. årgang NYHEDSANALYSE Side 6 Lundbeck, Novo og Tryg topper IR Rating 2015 Antallet af dumpekandidater på investor relations indsnævres yderligere, idet kun 13 selskaber ud af de 100 undersøgte børsnoterede selskaber i år falder voldsomt igennem på kvalitet af investor relations-arbejdet, mens tallet sidste år var 16. Kun fire selskaber får nul ud af ti point, nemlig Arkil, F.E. Bording, Gyldendal og Parken. I den anden ende af skalaen er der også fremgang, idet Lundbeck, som i sidste års IR Rating var alene i front med maksimumpoint, nu har fået følgeskab af Novo Nordisk og Tryg. Syv andre selskaber er med i elitegruppen, hvor selskaberne får enten ni eller ti point. Resultaterne fremgår af Økonomisk Ugebrevs årlige TOP 100 Investor Relation Rating af 100 børsnoterede selskaber, baseret på, hvad der er normen hos de danske selskaber med den bedste investor relations, med hovedvægt på oplysninger på selskabets hjemmeside, men også i årsrapporter. Ratingen er altså ikke baseret på IR-afdelingens verbale dialog med analytikere og investorer, som normalt vægter meget tungt. Årets IR Rating viser, at der generelt er forbedringer i oplysningskvaliteten til gavn for investorer og analytikere. Antallet af selskaber med syv eller flere point er siden sidste år vokset fra 33 til 37. Antallet af selskaber, som får nul point, er reduceret fra seks sidste år til fire i år. Forbedringen i oplysningskvaliteten er altså stabil og synlig, men ikke overvældende. Kortlægningen viser, at der er tre meget store problemområder og tre andre moderate problemområder: De helt store problemområder er for det første manglende oplysninger om konsensusestimater fra de analytikere, som følger selskabet. 21 selskaber oplyser konsensusestimater på deres hjemmesider, og det er kun godt en tredjedel af de selskaber, som faktisk følges af en eller flere analytikere. Informationen er central for investorer, der gerne vil have føling med, hvad analytikerne mener. Samtidig er der stor forskel på, hvor ofte selskaberne opdaterer disse estimater for årets overskud og andre regnskabsnøgletal. De 45 selskaber, som ikke følges af analytikere overhovedet, får også point på dette målepunkt. Det sker ud en vurdering af, at hvis selskabets ledelse ønsker at tiltrække analytikere, så kan det også lade sig gøre. Det andet store problemfelt er manglende oplysninger om stemmeafgivelse på generalforsamlingen. Som bekendt kan en aktionær kræve, at den type oplysninger offentliggøres. Oplysningerne kan kun findes på 22 af de 100 selskabers hjemmesider. Stemmeopgørelsen kan give en indikation om, hvorvidt en gruppe aktionærer er utilfredse med forhold i selskabet, eksempelvis valg af udvalgte bestyrelsesmedlemmer. En stribe selskaber afholder ikke afstemninger, hvilket også tæller med nul point, da aktionærerne her ikke får mulighed for at ytre sig kritisk, uden at skulle på talerstolen på generalforsamlingen. Det tredje kritiske forhold er selskabernes mangelende forsøg på at anvende sociale medier i investor relationarbejdet. Kun 17 af de 100 selskaber anvender sociale medier, eksempelvis Facebook, til på en eller anden måde at fortælle om selskabet. Danske selskabers brug af sociale medier i IR er fortsat meget umoden, som det fremgår af Økonomisk Ugebrev Ledelses temaudgave, hvor vi også gennemgår en guide til brug af sociale medier. Kun 42 selskaber giver på hjemmesiden adgang til webcast, eksempelvis efter en regnskabsmeddelelse, med tilhørende spørgsmål fra analytikere eller investorer. Webcast med tilhørende spørgsmål og svar kan være meget værdifuld information for investorer og aktionærer. Læs hele temaudgaven om Top 100 IR Rating i fredagsudgaven af Økonomisk Ugebrev Ledelse, blandt andet med tabeloversigter over samtlige 100 undersøgte selskaber, og deres score på de ti IR-målepunkter. MWL Top 10 antal analytikere i IR i de 100 største børsnoterede selskaber Antal Antal Virksomheder analytikere analytikere Ændring 2015 2014 Carlsberg A A/S 41 40 1 Nordea Bank AB 38 36 2 Novo Nordisk B A/S 34 35 -1 William Demant Holding A/S 32 32 0 A.P. Møller- Mærsk A A/S 32 32 0 Danske Bank A/S 31 31 0 TDC A/S 26 28 -2 GN Store Nord A/S 25 26 -1 DSV A/S 24 25 -1 Coloplast B A/S 24 27 -3 Tryg A/S 23 22 1 Kilde: Økonomisk Ugebrev Research Top 10 Investor Relation i de 100 største børsnoterede selskaber Antal Total Virksomheder 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 analy2015 tikere H Lundbeck A/S 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 20 10 Novo Nordisk B A/S 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 34 10 Tryg A/S 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 23 10 Novozymes B A/S 1 1 1 1 1 1 0 1 1 1 21 9 Rockwool Int. A/S 0 1 1 1 1 1 1 1 1 1 15 9 Royal Unibrew A/S 1 1 1 1 1 1 1 0 1 1 9 9 Topdanmark A/S 1 1 1 1 1 1 1 0 1 1 20 9 Vestas Wind Sys. A/S 1 1 1 1 1 1 1 1 1 0 22 9 William Demant A/S 1 1 1 1 1 1 1 0 1 1 32 9 SimCorp A/S 1 1 1 1 1 1 0 1 1 1 5 9 Note: Se hele tabellen og beskrivelsen af målepunkterne her. Kilde: Gennemgang af årsrapporter, hjemmesider og skøn udøvet af Økonomisk Ugebrev Research NYHEDSANALYSE: LUNDBECK, NOVO OG TRYG TOPPER IR RATING 2015 - side 6 Nr. 24 – 16. august 2015. 21. årgang NYHEDSANALYSE Side 7 Analyse Svagt Q2 rystede Dillings stabilitets-strategi Med regnskabet for andet kvartal 2015 blev der stillet et så overraskende og alvorligt spørgsmålstegn ved Carsten Dillings strategi for TDC, at bestyrelsen med formand Vagn Sørensen i spidsen besluttede, at koncernchefen måtte gå. Han bliver nu afløst af viceadm. direktør Pernille Erenbjerg. Tallene demonstrerer, at Carsten Dillings forsøg på at løfte telekoncernen ud af en situation med konstant sivende omsætning og indtjening ikke ville lykkes, og at koncernen i stedet var begyndt at skride den forkerte vej. TDC’s rolle som en nogenlunde stabil pengestrømsog udbyttemaskine er nu truet. I de to dage efter offentliggørelsen af kvartalsmeddelelsen faldt TDC-aktien da også med over 13 procent. 2015 er gået dårligere, end man kunne have håbet, og udsigterne for 2016 ser nu mere dystre ud. Dermed er håbet om at TDC i 2015-2016 skulle komme ind i en stabilisering ved at smuldre. Der er adskillige problemområder i TDC, og umiddelbart falder den hårde konkurrence på det danske mobilmarked og koncernens pressede business-division i øjnene. Men det er især helhedsbilledet, der er skuffende: For det første viser tredjekvartals-tallene nu, at det næppe vil lykkes at stabilisere omsætningen i 2015. Det var der sådan set heller ikke lagt op til i den officielle prognose for 2015, der uændret indebærer et organisk omsætningsfald på 2,5 procent. Men efter at det i fjerde kvartal 2014 var lykkedes at opretholde en uændret omsætning, var der tilsyneladende stærke forhåbninger om, at TDC på dette punkt kunne overraske markedet positivt. Carsten Dilling sagde selv i begyndelsen af året til Økonomisk Ugebrev: ”Vi vil reelt gøre alt, hvad vi kan, for at opretholde niveauet fra fjerde kvartal 2014.” At TDC gør meget er der næppe tvivl om. Men det er ikke lykkedes at stabilisere omsætningen. For det andet er indtjeningen nu markant faldende. Takket være konstante effektiviseringer har TDC i en lang periode kunnet opretholde en nogenlunde uændret indtjening trods vigende omsætning. Det kan koncernen ikke mere. Hidtil i 2015 er indtjeningen organisk faldet markant mere end omsætningen. Ebitda-driftsresultatet er organisk faldet 7,7 procent i andet kvartal efter et fald på 7,3 procent i første kvartal. Den ekstra ebitda på 593 mio. kr., som nyopkøbte norske Get har bidraget med i første halvår, er stort set ædt op af tilbagegang i de øvrige forretningsområder. For det tredje ser 2016 nu værre ud end ventet. Mange aktie-analytikere venter – ikke mindst efter offentliggørelsen af andet kvartals-resultatet – at presset på TDC’s indtjening vil fortsætte med uformindsket styrke i resten af 2015 og ind i 2016. Det er en skuffelse for markedet, og tilsyneladende også for TDC-ledelsen: ”Set under et er vi i 2015-16 i en stabiliseringsperiode,” vurderede TDC’s koncernchef i begyndelsen af året over for Økonomisk Ugebrev. For det fjerde har Casten Dillings store strategiske initiativ, købet af Get i 2014, ikke leveret et så væsentligt væksttilskud til TDC, som man kunne have håbet på. Væksten i det norske kabelselskab er faldet til 5,7 procent i andet kvartal i forhold til den tilsvarende periode i 2014, mod 8,7 procent for hele 2014. I de ti år frem til 2014 havde Get en gennemsnitlig vækst på 13,3 procent. TDC havde indbygget en gennemsnitlig vækst på ”under det halve” i sin business case ved opkøbet. Analytikere vurderede dog sidste efterår over for Økonomisk Ugebrev, at TDC skulle opretholde det høje væksttempo i den tilkøbte norske forretning, hvis opkøbet skulle være attraktivt for aktionærerne. Siden er der imidlertid ikke blevet mindre grund til at spørge, om TDC over-optimistisk købte Get på toppen af en vækstbølge. Mens omsætningsvæksten er faldet markant, er ebitda-væksten dog opretholdt på 9,4 procent. Morten A. Sørensen Grus i udbyttemaskinen Set fra investorernes synspunkt har TDC-aktien i en årrække været en nogenlunde stabil udbyttemaskine. En årlig udlodning på 2,5 kr. per aktie bettyder en pengestrøm på 2030 mio. kr. til aktionærerne. Det betyder, at den såkaldte Equity Free Cash Flow (EFCF) skal op i nærheden af 3,4 mia. kr., idet TDC's har som målsætning at udbetale cirka 60 procent af ECFC. EFCF blev i første halvår 1114 mio. kr. efter særlige poster, mod 1456 mio. kr. sidste år. Mens pengestrømmen fra driftsaktiviteter har været omtrent uændret, er pengestrømmen vedrørende investeringer steget på grund af overtagelsen af Get, og det har trukket den frie pengestrøm ned. For hele året ventes dog et uændret EFCF i forhold til 2014, hvor den var på 3,2 mia. kr. og før særlige poster på 3,5 mia. kr. Med de seneste meldinger er det først og fremmest udsigterne for EFCF i 2016, der volder bekymringer. Der skal hentes yderligere forbedringer fra arbejdskapitalen – indbetalinger skal fremskyndes og udbetalinger udskydes – eller investeringerne skal sættes ned, hvis der skal være tilstrækkelig pengestrøm til uændret udlodning i 2017, vurderer nogle analytikere. TDC's nye koncernchef Pernille Erenbjerg vil ikke mangle opgaver. NYHEDSANALYSE: SVAGT Q2 RYSTEDE DILLINGS STABILITETS-STRATEGI - side 7 Nr. 24 – 16. august 2015. 21. årgang NYHEDSANALYSE Side 8 Analyse Mærsk ind i en ny og mere fleksibel strategisk fase A.P. Møller-Mærsk vil være en koncern, der hurtigere – på sin vis mere opportunistisk – vil og kan tilpasse sig forandringer i omverdenen, som vil dyrke sine kernekompetencer mere systematisk, som vil satse endnu mere på innovation og effektivisering, og som vil intensivere jagten på nye vækstmuligheder. Ud fra et ledelsessynspunkt er det mest interessante i den dugfriske kvartalsmeddelelse, hvis tal i den forgangne uge overraskede markedet positivt, de strategiske signaler fra Danmarks største virksomhed. Shipping- og olievirksomheden har således i kvartalsmeddelelsen varslet de næste skridt i den transformation, hvoraf én del – fokuseringen – nu ifølge ledelsen er afsluttet med blandt andet salgene af Dansk Supermarked og ejerandelen i Danske Bank. Meddelelsens ganske grundige gennemgang af den strategiske tænkning i koncernen viser, at den er blevet stærkt præget af de betydelige forandringer i koncernens eksistensgrundlag, som har præget det seneste år – dels det bratte fald i olieprisen, dels usikkerheden om fremtiden for aktiviteterne Qatar, der står for 40 procent af koncernens olie-udvinding, og dels succesen med effektiviseringen af Maersk Line. Disse forandringer har understreget behovet for en fleksibel strategi, der hurtigt kan tilpasses ændrede vilkår, som kan tage højde for nye trusler, men som også kan uddybe og forfølge succeserne. Efter de seneste års store frasalg giver en ny slankere koncernstruktur i øvrigt også principielt A.P. Møller-Mærsk mulighed for at koncentrere ledelsesindsatsen mere. De strategiske indsatsområder kan beskrives under fire hovedoverskrifter: Mere fleksibilitet: Strategiske mål kan skifte i takt med vilkårene. De hidtidige mål for afkast af den investererede kapital (Return on Invested Capital – ROIC) for en række særligt olierelaterede divisioner er således blevet afløst af målsætningen om en generel tilpasning til de nye vilkår på oliemarkedet. Samtidig skal Maersk Lines styrkede konkurrencekraft udbygges og udnyttes yderligere, så containerrederiet kan levere en større indtjening. ROIC-målet for denne division er derfor hævet fra 8,5 procent til mellem 8,5 og 12,0 procent. Udnyttelse af særlige styrker og kompetencer: Allerede i foråret varslede det styrkede Maersk Line en ny, hård linje mod konkurrenterne og signalerede, at rederiet med sin nye effektivitet og enestående stordriftsfordele ønsker at vokse mere end konkurrenterne (Se også Økonomisk Ugebrevs artikel fra april ”Maersk Line sender signal om udmattelseskrig”). Fremover skal også andre datterselskaber i højere grad identificere og udnytte deres særlige kernekompetencer og fordele i markedet. Maersk Oil skal for eksempel ifølge kvartalsmeddelelsen blive mere konkurrencedygtig ved at være særlig dygtig til at udvinde olie og gas fra komplekse reservoirer, mens APM Terminals satser på verdens mest automatiserede container-terminaler. Innovation skal blive en væsentlig drivkraft, som skal reducere omkostninger og forbedre kundeoplevelsen, understreges det i kvartalsmeddelelsen. Udover løbende forbedringer i driften skal et særligt Group Innovation Board identificere og finansiere projekter, som ikke er direkte relateret til den daglige drift. Yderligere effektivisering. Maersk Oil skal for eksempel nedbringe de driftsomkostninger, der ikke er direkte forbundet med efterforskning, med 20 procent, APM Terminals løbende effektiviseringsprogram har givet 100 mio. dollar i første halvår af 2015, og også andre koncerndivisioner, som Maersk Drilling og Maersk Supply Service, har skærpede effektiviseringsprogrammer i gang. Jagt på nye vækst- og investeringsmuligheder, der ligger inden for eller tæt på de eksisterende forretningsområder. Koncernen er blandt andet klar til at købe op. Ingen af disse indsatsområder, som A.P. Møller-Mærsk har understreget i sin kvartalsmeddelelse, betegner egentlig noget usædvanligt eller ledelsesmæssig ”raketvidenskab” i forhold til den måde, som de fleste store virksomheder bliver drevet på. Men den grundige gennemgang understreger koncernledelsens ønske om virkelig at gå i dybden med disse temaer og at fortsætte med transformationen af koncernen i retning af en mere fleksibel virksomhed, der kan klare sig godt i volatile markeder. Ledelsen præciserer også, hvordan koncernen agter at udnytte sin betydelige finansielle styrke, der illustreres af en egenkapitalandel på 60 procent og en rentebærende gæld, der nu er på væsentligt under én gange det forventede ebitda-driftsresultat for 2015. Det er en præcision, der måske også kan tjene til beroligelse for investorer, der frygter, at de rigelige ressourcer kan lokke ledelsen ud i vidtløftige investeringer og imperiebyggeri. Det er tilsyneladende magtpåliggende for A.P Møller-Mærsks ledelse at få understreget perspektiverne i og rationalet bag et stort konglomerat, hvis aktie har ligget underdrejet i flere år. Også hensynet til aktionærerne bliver således understreget i den strategiske tænkning, der nu er lagt frem: Det nominelle udbytte per aktie skal øges over tid. Morten A. Sørensen NYHEDSANALYSE: MÆRSK IND I EN NY OG MERE FLEKSIBEL STRATEGISK FASE - side 8 Nr. 24 – 16. august 2015. 21. årgang ANNONCE Side 9 BLIV ET BEDRE BESTYRELSESMEDLEM Økonomisk Ugebrev Ledelse (tidligere Nyhedsbrev for Bestyrelser) har de seneste 12 år leveret inspiration til toppen af dansk erhvervsliv. Vores læsere lægger vægt på: • at blive opdateret om nye tendenser i bestyrelsesarbejdet • at læse om hvordan andre bestyrelser håndteret konkrete udfordringer • at læse interviews med toneangivende bestyrelsesformænd • at blive opdateret om internationale tendenser • at læse vores kortlægninger/ analyser af bl.a. den nye CEO profil, den nye CFO profil og Top 50 DirektørRating • at læse Top 100 ratings af Investor Relations og Top 100 Rating af God selskabsledelse Publikationen udkommer 22 gange årligt, og består af ensides artikler med fokus på konkret inspiration, nytteværdi og aktualitet. T IL M E L D H E R Læs mere og bestil på: ww w.bestyrelsen.dk ANNONCE - side 9 Nr. 24 – 16. august 2015. 21. årgang TEMA: DANSKE KAPITALFONDES PERFORMANCE 2015 TEMA Side 10 Axcel høster sidste Pandora-gevinst Fondene under de danske kapitalfonde kom ud regnskabsåret med et overskud på 1,4 mia. kr., mod 3,5 mia. kr. året før. Forskellen skyldes i høj grad faldende overskud i Axcel Fond III, hvor overskuddet dykkede fra 2,6 mia. kr. i 2013 til 1,0 mia. kr. i 2014. Det er her, hovedparten af Axcels Pandora-aktier har været placeret, og det har naturligvis sat sig direkte på bundlinjen i forlængelse af de seneste års hæsblæsende kursridt på børsen. Axcels fond har i sin levetid solgt investeringsaktiver for 17 mia. kr., hvilket gør det til en af Europas bedst performende fonde, hedder det i fondes regnskab. Der gives ikke oplysninger om det gennemsnitlige årslige investeringsafkast for investorerne. Men det oplyses til gengæld, at fonden sidste år solgte de resterende aktier i Pandora samt selskaberne Noa Noa og møbelkæden IDDesign. I regnskabet er bogført en indtægt på værdiregulering på plus 1551 mio. kr. og et resultat på industriinvesteringer på andre minus 524 mio. kr. Det giver så en bundlinje lidt over én mia. kr. Efter fonden udbetalte 4,4 mia. kr. til investorerne, er der kun investeringer tilbage for 276 mio. kr. i tre mindre selskaber. I Axcels årsskrift, som er et af de allermest informative i den danske kapitalfondsbranche, gives selvfølgelig en fyldig gennemgang af succeshistorien Pandora, som nu er exittet. Men både fondsregnskaber og årsskrift mangler oplysninger om investorernes gennemsnitlige årlige investeringsafkast indtil nu. Fonden Erhvervsinvest II kom ud af 2014 med et overskud på 156 mio. kr. Ifølge regnskabet er fondens resultat baseret på værdiopskrivninger på eksisterende porteføljeselskaber. Der blev opskrevet med en samlet værdi på over 200 mio. kr. året før. Samlet er der bogført aktiver for 853 mio. kr. og de bagvedliggende porteføljeselskaber gav sidste år et samlet overskud på ca. 45 mio. kr., hvilket modsvarer en ganske høj multipel. Bortses fra underskud i Riegens Investment på 26 mio. kr. ser der mere normalt ud. Også to af Maj Invest-fondene klarede sig flot. Nemlig LD Equity 2 og den nyere Maj Invest Equity 4. LD Equity 2 præsterede sidste år et overskud på 100 mio. kr. og på over 3509 mio. kr. for de seneste to år, efter et trecifret millionunderskud i 2013. De seneste års overskud er baseret på værdireguleringer af porteføljeselskaber. Fonden, der blev etableret i 2007, og som især er ejet af danske pensionskasser, oplyser heller ikke gennemsnitlige årlige afkast. Men der redegøres for personer i Maj Invest, der modtager management fee. Der er betalt et samlet management fee på 48 mio. kr. over de seneste to år. I den nyere Maj Invest Equity 4 var der i de to første leveår et underskud på ca. 50 mio. kr., hvilket blev mere end modsvaret af overskud i 2014 baseret på værdireguleringer. Det samlede investeringstilsagn er ca. 1,2 mia. kr., hvoraf halvdelen nu er investeret. IndustriUdviklingfondene II og III er nogle af de mere stabile cash cows i den danske kapitalfondverden: Fond II gav sidste år et overskud på 25 mio. kr., baseret på værdiregulering med samlede aktiver på 360 mio. kr. Fonden oplyser som en af de eneste det anerkendte afkastmål i kapitalfondsverdenen, nemlig IRR, som angiver det gennemsnitlige årlige afkast for investorer. Det oplyses til 12,0 procent. IndustriUdvikling fond III gav sidste år et overskud på 32 mio. kr. med samlede aktiver for 377 mio. kr. fordelt på 21 porteføljeselskaber. Det oplyses, at resultatet er skabt af både positive og negative værdireguleringer samt salg af virksomheden Confac med en avance på 6 mio. kr. Siden fondens start i 2010 har IIR-afkast for investorerne været 8,7 procent årligt. Årets bundscore er den nyere fond Catacap I, som over de seneste år har givet et underskud på samlet 39 mio. kr. Fonden, som er startet ultimo 2012, har investortilsagn for lidt over 1 mia. kr. Der er investeret ca. 180 mio. kr., hvoraf hovedarten er placeret sidste år. Porteføljeselskaberne tæller blandt andet TeleCare Service, som reparerer mobiltelefoner, og selskabet HandicapBefordring. De nyere fonde vil generelt ofte køre med underskud, da der kan være meromkostninger ved at gennemføre restruktureringer og effektiviseringer. MWL Danske kapitalfondes performance 2015: Top 5 ManageBruttoÅrets Investerment fee indtægter resultat inger 2014 2014 2014 2014 Axcel III K/S 15,8 1.027,6 1.001,2 276,6 Erhvervsinvest II K/S 0,3 162,8 156,9 853,0 LD Equity 2 K/S 22,8 101,1 101,1 483,0 Maj Invest Equity 17,8 52,6 51,2 465,9 4 K/S LD Equity 1 K/S 5,3 37,8 39,8 279,0 Kilde: Selskabernes børsmeddelelser Mio. DKK Danske kapitalfondes performance 2015: Bund 5 ManageBruttoÅrets InvesterMio. DKK ment fee indtægter resultat inger 2014 2014 2014 2014 CataCap I K/S -26,5 -26,6 178,1 Erhvervsinvest III K/S -12,4 -12,7 113,5 Capidea Kapital II K/S 12,2 -3,5 -3,5 294,5 Capidea Kapital K/S 6,3 0,9 -1,8 225,6 LD Equity 3 K/S 7,1 4,3 3,8 348,1 Kilde: Selskabernes børsmeddelelser Egenkapital 2014 292,1 853,0 710,6 553,8 296,3 Egenkapital 2014 177,4 113,5 294,3 261,3 363,2 TEMA: DANSKE KAPITALFONDES PERFORMANCE 2015 - side 10 Nr. 24 – 16. august 2015. 21. årgang TEMA: DANSKE KAPITALFONDES PERFORMANCE 2015 TEMA Side 11 PE-fonde dumper på oplysning om deres fonde Danske kapitalfonde oplyser særdeles mangelfuldt om deres egne fonde, hvor typisk danske pensionskasser, og dermed danskerne, er investorer. Økonomisk Ugebrev bringer hvert år en analyse af de enkelte fondes performance, men dette analysearbejde bliver stadig vanskeligere. Typisk etablerer kapitalfondene deres nye fonde i K/S’er – altså kommanditselskaber, hvor der ikke er pligt til at offentliggøre regnskaber. Hovedparten af kapitalfondene offentliggør alligevel regnskaber, eksempelvis Axcel. Men stadig flere gør det ikke. Eksempelvis er regnskaber for kapitalfonden Polaris’ enkeltfonde lukket land for offentligheden. Vi har forsøgt at få en kommentar fra managing partner Jan Johan Kühl om, hvorfor fondsregnskaberne hemmeligholdses. Han har formentlig ikke haft tid til at svare Økonomisk Ugebrev. Kapitalfonden er som bekendt for tiden i vælten med en overtagelse af børsnoterede Mols-Linien, som beskrives i en anden artikel i denne udgave. Også den nye fond under Odin Equity er lukket for offentligheden, mens Odins fond 1 er offentlig. Flere af de udenlandsk-baserede kapitalfonde, blandt andet Nordic Capital, EQT og FSN Capital, fremlægger heller ikke regnskaber for deres enkeltfonde for offentligheden. flere personer fra kapitalfondsverdenen påpeget, at de enkelte fondsregnskaber ikke siger noget om performance, og selvfølgelig slet ikke for de nyere fonde. Det er vi opmærksomme på. I kapitalfonds verdenen er det anerkendt at anvende nøgletallet IRR for opgørelse af investors årlige afkast. IRR står for “internal rate of return.” Og stort set ingen fonde oplyser dette til offentligheden, selvom det er afgørende for at forstå de enkelte fondes performance, og at vurdere dem. Med andre ord er kapitalfondene med til at skabe myter om, hvordan de klarer sig, og i virkeligheden er det langt hen ad vejen gætværk. Økonomisk Ugebrev har i denne analyse forsøgt at udregne akkumulerede overskud eller underskud i de enkelte fonde, men vi har i første omgang måtte opgive dette arbejde på grund af utilstrækkelige oplysninger og krav om, at alle regnskaber siden fondenes start skal gennemgås. Dette arbejde vil blive fuldført til næste års fondsanalyse. Alternativt vil vi søge kilder, som har de oplysninger for IRR, som branchen offentliggør over for institutionelle investorer. MWL Vigtige oplysninger mangler For de fonde, som offentliggør regnskaber, er oplysningerne samtidig mangelfulde. For det første oplyses der ikke om investorernes samlede indskudte kapital, akkumulerede udbytter eller den samlede urealiserede og realiserede investeringsgevinst. Dermed kan der være meget vanskeligt for regnskabslæsere at vurdere, hvordan fonden samlet set klarer sig. Under udarbejdelse af Økonomiske Ugebrevs kapitalfondsanalyse har Danske kapitalfondes performance 2015 Management fee 2014 2013 Ændr. Axcel III K/S 15,8 17,5 -9,7% Erhvervsinvest II K/S 0,3 0,2 77,5% LD Equity 2 K/S 22,8 26,0 -12,4% Maj Invest Equity 4 K/S 17,8 25,7 -30,8% LD Equity 1 K/S 5,3 7,4 -28,7% Axcel IV K/S 38,6 39,2 -1,6% Industri Udvikling III K/S 4,7 2,8 66,7% Industri Udvikling II K/S 1,2 0,9 35,8% Odin Equity Partners K/S 10,4 10,4 0,0% LD Equity 3 K/S 7,1 6,4 11,6% Capidea Kapital K/S 6,3 7,1 -11,8% Capidea Kapital II K/S 12,2 12,2 0,0% Erhvervsinvest III K/S CataCap I K/S Kilde: Kilde: Selskabernes årsrapporter Bruttoindtægter 2014 2013 Ændr. 1.027,6 2.658,8 -61,4% 162,8 208,3 -21,8% 101,1 260,0 -61,1% 52,6 -25,7 N/A 37,8 413,7 -90,9% 73,8 80,6 -8,4% 32,0 50,8 -37,1% 25,4 9,5 168,0% 20,1 -94,0 N/A 4,3 -22,6 N/A 0,9 116,5 -99,3% -3,5 -12,4 N/A -12,4 -7,5 N/A -26,5 -12,6 N/A Årets resultat 2014 2013 Ændr. 1.001,2 2.641,3 -62,1% 156,9 204,6 -23,3% 101,1 258,9 -60,9% 51,2 -26,8 N/A 39,8 412,5 -90,3% 35,0 41,2 -15,2% 31,7 50,2 -36,9% 25,2 9,5 166,3% 19,2 -92,9 N/A 3,8 -25,7 N/A -1,8 106,5 -101,7% -3,5 -12,4 N/A -12,7 -7,5 N/A -26,6 -12,6 N/A Investeringer 2014 2013 Ændr. 276,6 3.457,6 -92,00% 853,0 690,2 23,59% 483,0 1.091,7 -55,76% 465,9 214,9 116,76% 279,0 282,2 -1,12% 1.042,6 901,7 15,62% 377,3 353,0 6,89% 322,3 325,1 -0,89% 536,4 508,4 5,50% 348,1 331,3 5,07% 225,6 357,1 -36,83% 294,5 153,2 92,16% 113,5 0,0 N/A 178,1 23,8 647,05% Egenkapital 2014 2013 Ændr. 292,1 3.469,1 -91,6% 853,0 690,1 23,6% 710,6 1.294,8 -45,1% 553,8 217,2 155,0% 296,3 299,9 -1,2% 1.032,2 829,2 24,5% 361,6 322,3 12,2% 338,3 363,2 -6,8% 542,0 516,9 4,8% 363,2 340,3 6,7% 261,3 384,3 -32,0% 294,3 153,1 92,2% 113,5 -0,8 N/A 177,4 28,0 533,4% TEMA: DANSKE KAPITALFONDES PERFORMANCE 2015 - side 11 Nr. 24 – 16. august 2015. 21. årgang TEMA: DANSKE KAPITALFONDES PERFORMANCE 2015 TEMA Side 12 Fonde støvsuger markedet for successelskaber Kapitalfondene er tilbage for fuld styrke med opkøb. Fondene har hidtil i 2015 købte lige så mange danske virksomheder som i de store boom-år før finanskrisen. I perioden januar-juli har de investeret i 31 danske virksomheder, viser en oversigt udarbejdet af Dansk Venture Capital & Private Equity Association (DVCA). Hertil kommer yderligere mindst tre opkøb, som ikke er blevet fanget af denne opgørelse. Dermed er antallet at opkøb i år kun overgået i 2007, der betegnede det foreløbige højdepunkt for fondenes opkøb i Danmark. Senest er virksomheder som Esvagt og Nordic Aviation Capital købt af kapitalfonde for betydelige milliardbeløb. Det er dog et åbent spørgsmål, om opkøbene i 2015 vil komme til at repræsentere et lige så stort beløb som sidste år, altså i 2014. To meget store investeringer, i Dong Energy og i Nets, pressede fondenes samlede investerede beløb i Danmark højt op sidste år. En gennemgang af de største af fondenes danske opkøb hidtil i år viser dog, at fondene tilsyneladende er blevet mere selektive, end de var under det forrige store opkøbsboom for syv-ti år siden. I dag køber fondene sig typisk ind i gennem-effektiviserede virksomheder. Før finanskrisen gjaldt opkøbene i høj grad også selskaber, der – som for eksempel TDC – havde behov for driftsmæssig og strategisk sanering. Forsøget på at købe Mols-Linien er således først kommet, efter at rederiet har gennemgået en transformerende turnaround-proces og nu viser pæne vækst- og overskudsrater samt udsigt til yderligere trafikvækst. Esvagt, som A.P. Møller-Mærsk og andre ejere har solgt for 4,1 mia. kr., er et endnu mere udpræget eksempel på, at fondene særligt gerne kaster sig over selskaber med høj vækst og solid indtjening. Esvagt har over fem år fordoblet omsætningen, mens overskudsgraden er steget fra 22 til 30 procent og afkastet af egenkapitalen fra 16 til 22 procent. Et andet af kapitalfondenes store opkøb i sommer, Nordic Aviation Capital, har på fem år tredoblet omsætning og indtjening, og kunne i 2013/14 præstere et driftsresultat på 229 mio. dollar ud af en omsætning på 311 mio. dollar og aktiver på 2,2 mia. dollar. Også Huscompagniet og Hamlet Protein hører til kapitalfondenes store opkøb i 2015, og de har tilsvarende præsteret stor vækst og et betydeligt kapitalafkast i de seneste år. Disse virksomheder har næppe været billige. Kun for Esvagt er der offentliggjort en købspris, nemlig på 4,1 mia. kr., hvilket modsvarer knapt ti gange ebitda. Det er ikke dyrt i forhold til de multipler på op til 20, som der i år er rapporteret om fra amerikanske opkøb af vækst- virksomheder. Men Esvagt er jo også leverandør til den volatile oliebranche, der pludselig er blevet hårdt ramt af faldende priser. Ikke kun i Danmark, men også i resten af Europa og i USA, har kapitalfondenes opkøb i år nået det højeste niveau siden 2007. Mens flere store virksomheder er tilbageholdende med opkøb, ikke mindst med henvisning til de høje multipler, som sælgerne kræver, er kapitalfondene ikke afskrækkede af høje priser på virksomheder. Fondene har hidtil i år snarere været tilskyndet af den rigelige investeringskapital, som mange af dem har adgang til, samt af lave renter. Desuden har USA og Europa har hidtil i år kunnet udvise stigende vækstrater, understøttet af et kraftigt fald i energipriserne. Man kan også se den store aktivitet i 2015 som et udtryk for, at kapitalfondene nu begynder at indhente, hvad der blev forsømt i de foregående år. Samtidig ses fondene efter adskillige års pause nu igen som opkøbere på fondsbørsen med buddet på Mols-Linien. Netop opkøb af børsnoterede selskaber, også meget store selskaber som TDC og ISS, skabte særlig opmærksomhed om fondene før finanskrisen. Mens kapitalfondene er blevet meget aktive på opkøbssiden, er antallet af frasalg hidtil i år på et mere moderat niveau. Der er solgt 12 virksomheder i perioden januar-juli, og det er uændret fra samme periode 2014, og en væsentlig nedgang fra de 22, der blev solgt i 2012. Dermed står udviklingen i Danmark på dette punkt i modsætning til den internationale tendens, der især i 2014 og til dels også hidtil i 2015 indebar et stigende antal exits og ikke mindst et stigende antal børsnoteringer af kapitalfond-ejede virksomheder. Morten A. Sørensen Kapitalfondes opkøb boomer igen Kapitalfondes opkøb og salg af danske virksomheder Køb Salg Antal virksomheder Antal virksomheder Januar-Juli Hele året Januar-Juli Hele året 2015 31 * 12 2014 27 37 12 18 2013 17 28 22 29 2012 16 30 12 26 2011 7 24 16 37 2010 12 31 11 22 2009 13 28 16 27 2008 22 34 8 19 2007 37 67 18 32 2006 23 53 5 17 2005 21 35 9 15 I alt 2005-2014 367 242 * Salget af Cheminova til FMC er medtaget i DVCA's opgørelse men ikke her, da FMC ikke anses for at være en kapitalfond Kilde: DVCA TEMA: DANSKE KAPITALFONDES PERFORMANCE 2015 - side 12 Nr. 24 – 16. august 2015. 21. årgang OVERBLIK Side 13 Erhvervsmedier i ugen der gik: Ugens stærkeste og svageste erhvervsdækning Når erhvervslivet dømmer. Nyheden om, at en ansat i GN har begået regnskabssvindel for 150 mio. kr., overskyggede i flere medier torsdag og fredag det øvrige indhold i kvartalsmeddelelsen fra selskabet og bidrog til, at GN-aktien faldt betydeligt. GN giver så mange oplysninger om den formodede svindler, at han/hun ikke er svær at identificere, og disse oplysninger viderebringes også af de fleste medier. Er det fair? Ifølge meddelelsen har svindelen fundet sted i en periode frem til 2014, men da den først er opdaget i andet kvartal i år, er det temmelig usikkert, om den mistænkte allerede er blevet dømt af en domstol for den formodede forbrydelse – det fremgår i hvert fald ikke af meddelelsen. Derfor er det næppe korrekt af medierne (for ikke at tale om virksomheden) at viderebringe så mange meddelelser om den pågældende, at han eller hun kan identificeres. Det kan godt være, at der foreligger en tilståelse over for GN’s ledelse. Men det er ikke til at vide, hvilke omstændigheder den i givet fald er fremkommet under, og det er under alle omstændigheder ikke det samme som en rigtig dom. Der mangler faktisk ikke eksempler på, at virksomheder offentligt har hængt medarbejdere ud for kriminalitet, selv om de anklagede har bedyret deres uskyld – og uden at sagerne har ført til domfældelse. I forbindelsen med kollapsen i OW Bunker var bestyrelse og direktion meget hurtigt ude med en anklage mod en ansat for svindel og varslede en snarlig politianmeldelse. Den nyhed blev også flittigt dyrket af medierne. Den pågældende erklærede sig imidlertid uskyldig, og anmeldelsen er så vidt vides ikke kommet endnu – 10 måneder senere. En tidligere ansat i Vestas blev i 2013 politianmeldt for mandatsvig, og hverken virksomhed eller medier har været tilbageholdende med at oplyse hans navn. Efter to år – som for den pågældende må have været forfærdelige – opgav politiet her i sommer at rejse tiltale. Uden at vi skal tage stilling til disse konkrete sager, må vi påpege, at det i nogle tilfælde kan være bekvemt for en virksomheds ledelse eller bestyrelse at rette en opsigtsvækkende anklage mod en enkeltperson for derved, bevidst eller ubevidst, at lede opmærksomheden bort fra andre problemer. Virksomheder burde være mere tilbageholdende med at give oplysninger, der meget hurtigt kan føre til identifikation af mistænkte men endnu ikke dømte. Og medierne burde i særdeleshed være både mere skeptiske over for virksomhederne, som ofte har særlige interesser i den slags sager, og mere tilbageholdende med at viderebringe oplysninger om de mennesker, der på denne måde bliver beskyldt for kriminalitet. Når topchefer går eller bliver gået. En stor virksomhed med alle dens ressourcer over for den enkelte. Det kan også blive problemstillingen, når en topchef forlader en virksomhed, og de to parter har en forskellig fortolkning af forløbet. Kan man beskrive det retfærdigt? Bestyrelsesformand Vagn Sørensen undgik fredag at give nogen særlig konkret forklaring på fyringen af Carsten Dilling som topchef for TDC og den fyrede giver også en blød fortolkning, så man kommer i tvivl om, hvorvidt der overhovedet var tale om en fyring. Beslutningen har ifølge Vagn Sørensen modnet et stykke tid men er først taget endegyldigt på ”meget sent tidspunkt”. Det er ikke atypisk, at erhvervsfolk har en stærk modvilje mod at tale om krise eller konflikt, og vi må i medierne forholde os kritisk til den modvilje. Det hele har jo, kan man forstå på koncernchefen og bestyrelsesformanden, slet ikke noget med det seneste kvartalsregnskab og det efterfølgende kursfald på TDC-aktien på 13 procent at gøre. Vi har i vores analyse tilladt os at være uenige. Kvartalsregnskabet blev det hidtil værste symptom på en genopretningskur, der ikke fungerede, og bestyrelsen måtte under disse omstændigheder, ”på dette meget sene tidspunkt”, tage affære. Var fyringen så uretfærdig, og ville andre overhovedet kunne have gjort det bedre i betragtning af den fundamentalt vanskelige situation, TDC befinder sig? Måske. Men for en topchef i mangemillion-klassen er der ingen undskyldninger. Og i langt de fleste tilfælde accepterer vi i medierne den stærkes synspunkt: Når bestyrelsen ikke synes, det går længere, så går det ikke længere. Det er kun i undtagelsestilfælde, som for eksempel efter Dong Energys fyring af Anders Eldrup, at det lykkes en topchef at få skabt en bred debat om, hvorvidt en fyring nu også var retfærdig. Morten A. Sørensen TILBUD PÅ ØU NORDIC BIOTECH & PHARMA Tegner du årsabonnement før 1. sep. 2015 får du 30 % rabat. Abonnement omfatter 22 udgivelser fra august, hvor det overgår til at udkomme hver 14. dag. Normalprisen for private investorer er 2.500 kr. inkl. moms. Rabatprisen er 1.750 kr. inkl. moms. For professionelle investorer og virksomheder er listeprisen 15.000 kr. excl. moms for op til fem modtagere. Fratrukket introduktionsrabat ved tegning før 1. september er prisen 10.500 kr. excl. moms. Tidsskriftet henvender sig både til den forsigtige investor, som har særlig interesse i stabile medicinal og medtech virksomheder, samt mere risikovillige investorer, der er parate til OVERBLIK: UGENS STÆRKESTE OG SVAGESTE ERHVERVSDÆKNING - side 13 at gå efter de helt store afkast som kan opnås inden for bioteksektoren. Nr. 24 – 16. august 2015. 21. årgang OVERBLIK Side 14 Myndighedsnyt Lovforslag, bekendtgørelser og rapporter Ny minister lover større retssikkerhed i SKAT: Den nye skatteminister, Karsten Lauritzen oplyser i en pressemeddelelse at der er to retssikkerhedspakker på vej inden for hans ressort – den første om kort tid, og den anden til foråret: ”Skatteydernes retssikkerhed er en af mine hovedprioriteter som skatteminister. (…) Og generelt vil danskerne opleve, at et fokus på retssikkerhed vil gennemsyre hele mit virke som skatteminister,” siger Karsten Lauritzen. Retssikkerhed handler ifølge ministeren grundlæggende om, at borgerne oplever, at de bliver behandlet på en tilfredsstillende måde. Her er det ifølge skatteministeren blandt andet centralt, at SKAT træffer korrekte afgørelser og kommunikerer på en forståelig måde. Samtidig er det væsentligt, at SKAT efterlever de regler, der beskytter borgerne og giver dem ret til at få indsigt i og klage over en afgørelse. Men retssikkerhed handler ifølge skatteministeren også om, at proportionerne er i orden. ”SKAT skal have en effektiv kontrolindsats. Det er en del af deres opgave. Men der skal være rimelighed og balance i det. Vi skal ikke gå på kompromis med vores opfattelse af ret og rimelighed. Det betyder også, at der skal være grænser for, hvilke beføjelser vi giver SKAT,” siger skatteministeren. Det er ifølge Karsten Lauritzen ligeledes vigtigt, at SKATs kontrolhjemler er tidssvarende og tilpasset et samfund, som er blevet mere digitalt, og hvor økonomien er blevet global.” Færre fejl i regnskaber – eller i hvert fald færre fejl, der bliver opdaget: Langt de fleste revisorer må i løbet af en regnskabssæson en eller flere gange tage forbehold for oplysninger i et regnskab. Men det er forekommet lidt sjældnere ved 2014-regnskaberne, end det gjorde sidste år, oplyser FSR – Danske Revisorer i en pressemeddelelse: ”Først og fremmest har vi set en bedring i økonomien. Der er fx færre selskaber med underskud og derfor færre selskaber, som står i en usikker situation. En anden årsag kan være, at selskaberne slet og ret fravælger revisionen, hvorfor regnskabslæseren ikke får mulighed for at se advarselsflaget fra revisor,” siger Tom Vile Jensen og tilføjer: ”De seneste år har lovgiver gennemført en række lempelser i revisionspligten, hvilket har været medvirkende til, at antallet af selskaber, der har fravalgt revision, er mere end fordoblet siden 2011. Beregninger viser, at fravalget af revision sidste år resulterede i, at over 8.000 anmærkninger forsvandt. Dermed ser regnskabslæserne ikke revisors advarselsflag og risikerer at udlåne til, handle med eller investere i en virksomhed på et forkert grundlag.” Regeringen: Der er ikke noget Apple-gate: Den tidligere regering er blevet kritiseret for at give Apple særligt gunstige vilkår i forbindelse med etableringen af et datacenter ved Viborg. Men på det punkt har den gamle regering den nyes opbakning. Skatteminister Karsten Lauritzen skriver i et svar til Energi-, Forsynings- og Klimaudvalget: ”Regelsættet vedrørende varmepumper m.v. er ikke ændret i forbindelse med etableringen af Apples datacenter. Der er tale om generelle regler, som har været gældende i årevis, og som kan avendes af alle virksomheder, hvis virksomheden ønsker det. I øvrigt bemærkes, at der heller ikke i den sammenhæng er foretaget andre lovændringer, som giver datacentre særlige fordele, ligesom Skatteministeriet ikke har iværksat andre tiltag, som indebærer en særlig begunstigelse af datacentre. Det er regeringens ønske at tiltrække udenlandske investeringer. Udenlandske virksomheder, der overvejer at placere deres investeringer i Danmark, er selvfølgelig interesserede i de gældende danske regler og rammevilkår. Det er derfor naturligt at oplyse og vejlede herom.” Likviditetskrav til SIFI-institutter træder i kraft 1. oktober: Der bliver ingen respit for de systemisk vigtige pengeinstitutter i Danmark i henseende til at leve op til EU’s krav på området. Det fremgår af Finansrådets høringsbrev i forbindelse med en kommende bekendtgørelse på området. ”I forbindelse med de nye kapitalkravsregler blev der indført et krav til kortsigtet likviditetsdækning, LCR. (…) Det følger af den politiske aftale om (…) bankpakke 6, at danske SIFIer skal pålægges, at leve op til kravet om LCR fuldt ud fra ikrafttrædelsesdatoen 1. oktober 2015, medmindre danske realkreditobligationer ikke i tilstrækkeligt omfang medregnes som likvide papirer i kravet om LCR, eller EUKommissionens beslutning om LCR på anden vis ville vanskeliggøre, at danske SIFIer fuldt ud vil kunne leve op til kravet om LCR. EU-Kommissionen har i udformningen af LCR-kravet givet realkreditobliga-tioner en rimelig behandling. De mest likvide realkreditobligationer kan således indgå i den bedste kategori af likvide aktiver, og realkreditobligationer kan samlet set udgøre op til 70 pct. af et kreditinstituts likviditetsbeholdning. (…) Forligskredsen bag (…) bankpakke 6, har på denne baggrund besluttet, at danske SIFIer skal pålægges, at leve op til kravet om LCR fuldt ud fra ikrafttrædelsesdatoen. I medfør af bekendtgørelsen, skal samtlige udvalgte SIFIer og G-SIFIer opfylde kravet om LCR med 100 % fra 1. oktober 2015, uden indfasningsperiode,” oplyses det. STK OVERBLIK: LOVFORSLAG, BEKENDTGØRELSER OG RAPPORTER - side 14 Nr. 24 – 16. august 2015. 21. årgang OVERBLIK Side 15 Rapportindeks Aktuelle faglige nyhedsbreve og rapporter Titel og link Tema Udgiver Type Udgivet Holdingselskaber – godt nyt om momsen? (ny) Lovgivning Kromann Reumert Nyhedsbrev Aug 2015 Ny atomaftale med Iran – hvad nu med eksportrestriktionerne? (ny) Internationalt Kromann Reumert Nyhedsbrev Jul 2015 3 års konkurskarantæne uagtet lille kreditormasse (ny) Lovgivning Plesner Nyhedsbrev Aug 2015 Finansiel regulering (ny) Finansiel regulering Plesner Nyhedsbrev Jul 2015 Nye regler om udstederes oplysningsforpligtelser (ny) Lovgivning Gorrissen Federspiel Nyhedsbrev Jul 2015 Indtræden af fuld skattepligt (ny) Lovgivning Gorrissen Federspiel Nyhedsbrev Jul 2015 Fortsat mange attraktive ejendomsmarkeder i Europa (ny) Ejendomsmarked DTZ Nyhedsbrev Jul 2015 Nye regler i storaktionærbekendtgørelsen sendt i høring (ny) Værdipapirhandel Moalem Weitemeyer Bendtsen Nyhedsbrev Aug 2015 Nye regler om beskyttelse af klientmidler Indskydergaranti Plesner Nyhedsbrev Aug 2015 Seneste nyt – Finansiel regulering Finansiel regulering Plesner Nyhedsbrev Jul 2015 Europæiske ejendomsinvesteringer på vej mod ny rekord Ejendomsmarkedsudvikling DTZ Nyhedsbrev Jul 2015 Fortsat mange attraktive ejendomsmarkeder i Europa Ejendomsmarked DTZ Nyhedsbrev Jul 2015 Ny Investor Guide fra DTZ Ejendomme og investering DTZ Nyhedsbrev Jul 2015 Er P&I-klubber underlagt dansk ret ved direkte krav Sø- og handelsret Gorrissen Federspiel Nyhedsbrev Jul 2015 IP Update IP-området Gorrissen Federspiel Nyhedsbrev Jul 2015 Holdingselskaber – godt nyt om momsen Skat og moms Kromann Reumert Nyhedsbrev Aug 2015 Konkurrence- og Forbrugerstyrelsen godkender grovvarefusioner Fusion Kromann Reumert Nyhedsbrev Jul 2015 Denne side er sponseret af: KS Egeskov & Lindquist Advokatpartnerselskab Klik på logo og få adgang til flere ressourcer... OVERBLIK: AKTUELLE FAGLIGE NYHEDSBREVE OG RAPPORTER - side 15 Nr. 24 – 16. august 2015. 21. årgang OVERBLIK Side 16 Uddrag fra ØU Flash News! Seneste ØU Business Guides: Styrtdyk i oliepriser giver øget risiko for recession CRS og Bæredygtighed (68 sider) Update: DAX Future kæmper fortsat omkring det lange glid. gennemsnit Her er forklaringen på stærk aktiecomeback (i USA i går, i DK i dag) Kun få ledige pladser til Small Cap kapitalmarkedsseminar Bloomberg: Kinesisk uforudsigelighed = Black Swan event på vej? ØU Nordic Biotech & Pharma nr. 5/2015 udgivet Profil af den nye direktør (43 sider) Selskabsskat i den nye virkelighed – Moral eller Jura? (32 sider) Mangfoldighed i de 100 største selskaber Rating af CSR rapportering i 100 selskaber Det skærpede bestyrelsesansvar (55 sider) Medarbejdervalgt Bestyrelsesmedlem (49 s) Ejerlederens bestyrelse (56 sider) Selskabsledelse i finansielle sektor (66 s) Politisk pres for nye realkredit-undersøgelser Efter Kina-tumult: Finanshuse sår tvivl om US-renteforhøjelse De kommende temaer i: Dankorttal: Danskerne øgede privatforbruget i juli Økonomisk Ugebrev Finans/ CFO: OW Bunker: Når kapitalfond-ledelse kammer over? DAX Future: 4 årig optrend tæt på at blive brudt – langsigtet vending? Valutakrig og oliekrig samtidig varsler tumult på finansmarked Nr. 25:Top 40 Ledelseskonsulenter Nr. 26:Top 25 Kommunikationsrådgivere Nr. 27: Top 10 Kapitalforvaltere Nr. 28:Top 20 Rating Pantebrevsselskaber Nr. 29:Top 25 Leasing & Factoring Odds for FED rentesænkning til sept. fra 54% til 44% sandsynlighed Tysk ZEW indikator tager uventet dyk Økonomisk Ugebrev Ledelse: DS: Forbrugerpriser faldt fra juni til juli – uændrede priser i 5 mdr. Nr. 15:Top 100 Rating af Governance i Fonde DS: Pæn fremgang i dansk industri i juni Nr. 16:Top 30 Governance i Investeringsforeninger Nr. 17:Top 100 Profil af det Nye Bestyrelsesmedlem Nr. 18:Guide: Valg af Ekstern revisor + Revisionsudvalgets Dagsorden Nr. 19:Top 20 Bestyrelsens arbejde med risikostyring OVERBLIK: UDDRAG FRA ØU FLASH NEWS! - side 16 Nr. 24 – 16. august 2015. 21. årgang KONJUNKTUR Side 17 Makrokommentar Grækenlands hjælpepakke vil overraske positivt Mark Twain sagde engang, at det ikke er, hvad folk ikke ved, som er problemet, men snarere det de er sikre på, men som bare ikke er rigtigt. Lidt på samme måde kan diskursen om Grækenlands nye tredje redningsprogram synes, når så mange allerede har erklæret det for blot en fortsættelse af de seneste fem års økonomiske deroute. Sådan indleder Jacob Kirkegaard Peter G. Peterson Institute For International Economics denne makrokommentar, som handler om Grækenlands nye virkelighed. Vi ved nu, at en række velkendte og højrøstede amerikanske økonomer de seneste måneder aktivt har rådgivet den tidligere græske finansminister om mulighederne i en grexit. Men sådan en prognose er nu alt for pessimistisk. Grækenland har af mange grunde gode chancer for at gøre hurtige fremskridt. For det første må man erindre, at Grækenland i sidste halvdel af 2014, lige inden Syrizas magtovertagelse, var returneret til økonomisk vækst, og at prognoserne dengang lød på op mod 3 procent vækst I 2015. Grækenland er derfor et land, som allerede er så langt nede i et økonomisk hul, at blot en anelse politisk stabilitet næsten vil kunne give startskuddet til et cyklisk opsving. Er krisen dyb nok, rammer man bunden, og den eneste vej er opad. Formår Grækenland at blive i euroen, hvilket synes højst sandsynligt, vil den positive vækst også komme her. For det andet er det klart, at med aftalen med de andre eurozone-lande den 13. juli har Alexis Tsipras krydset sit politiske Rubicon. Der er ingen vej tilbage. Han vil ikke overleve et nyt møde med de græske vælgere, medmindre han kan genskabe væksten i Grækenland og få nedsat landets gæld. Der er derfor ingen, som har mere brug for en succesfuld IMF-programstart og efterfølgende potential gældssanering end Alexis Tsipras. Man kan derfor forvente en høj grad af samarbejdsvilje fra de græske myndigheders side. For det tredje er det klart, at Alexis Tsipras synes at have mestret det gamle politiske svendestykke at blive folkets helt ved at løse nogle af de mange problemer, han selv har skabt for grækerne. Udskrivelsen af folkeafstemningen om tilslutningen til (en tidligere) IMF-reformpakke har været en økonomisk katastrofe for Grækenland og kostet landet måske 5 procent af BNP. Indenrigspolitisk, derimod, har den politiske gevinst været meget stor for Tsipras, idet han efter den overvældende sejr nu står som den ubestridte leder af Grækenland. Så længe den menige græker selv husker de mange problemer, lukningen af bankerne påførte dem, vil Alexis Tsipras derfor have et snævert politisk vindue de kommende måneder til at få gennemført størsteparten af Troikaens reformkrav. For det fjerde skal man, trods den ofte direkte politiske forbindelse mellem strukturreformer og finanspolitik, gøre sig klart, at det rent faktisk er pengepolitikken, som har størst betydning for succesfulde strukturreformer. Sidstnævnte er generelt gearet til at hjælpe med at mobilisere også privat investeringskapital, for at øge væksten. Såfremt Grækenland formår at overholde sine reformkrav, vil landets statsobligationer på et tidspunkt – formentligt hen sidst på året – blive berettiget til opkøb under ECB’s QE-program. Herved skulle de græske renter og finansieringsomkostningerne for erhvervslivet potentielt blive lavere. For det femte behøver man ikke at bekymre sig særligt om rygter om Tysklands mulige forkastelse af den nye aftale. Det drejer sig mest om uvilligheden i Berlin til at skulle bede de tyske parlamentarikere om at afbryde deres ferie i august for at kunne stemme om aftalen. Det står dog fast, at til syvende og sidst vil Angela Merkel relativt nemt kunne finde flertal for aftalen i Bundestag, og risikoen for en tysk afvisning er derfor minimal. For det sjette er det den størst mulige politiske gevinst for eurozonen at kunne tvinge Alexis Tsipras til, via hans accept at det nye Trojka-program, at søge mod den politiske midte. Det vil nemlig sende signalet til alle andre Syriza-agtige partier i Europa om, at konfrontationspolitik ikke vil være succesfuld. For det syvende er det i IMF’s helt klare institutionelle interesse at forblive fuldt involveret i det græske program, efter en sandsynlig yderligere gældssanering af eurozonens beholdninger. Hvis ikke IMF forbliver i Grækenland til den bitre ende, vil dens globale jurisdiktion komme under pres. IMF’s direktør Christine Lagarde har samme incitament for at fastholde IMF’s fulde involvering i Grækenland, efter en yderligere gældsnedskrivning. Hun vil fremstå som relativt neutral med både krav til den græske regering og kreditorlandene i eurozonen. Og netop en sådan neutralitet er meget nyttig, når man selv er på valg for en ny periode som IMF-direktør til juli næste år, og gerne vil undgå potentielle modkandidater. Alt i alt har alle hoveddeltagerne deres nye og egne grunde til, at Grækenlands tredje program skal fungere bedre end de tidligere. Realistisk optimisme er derfor på sin plads. KONJUNKTUR: GR ÆKENLANDS HJÆLPEPAKKE VIL OVERRASKE POSITIVT - side 17 Nr. 24 – 16. august 2015. 21. årgang KONJUNKTUR Side 18 Globalt KonjunkturBarometer Globale økonomiske konjunkturer virker skrøbelige Økonomisk Ugebrevs Konjunkturbarometer for den Globale Økonomi, som tager afsæt i en række ledende indikatorer, begynder nu for alvor at pege nedad. I denne opdatering af barometeret falder den samlede score til det laveste i flere år, nemlig minus 0,5, i det samlede udfaldsrum mellem plus to og minus to. Den faldende score skyldes især markante fald i containerfragtrater, oliepriser, CRB Raw Industrial, mere tøvende aktiemarkeder og opbremsning i kinesisk økonomi. Umiddelbart ser det ikke helt så sort ud, hvis man spørger i erhvervslivet. JP Morgans Globale PMI-barometer, baseret på nationale PMI-opgørelser, viser et mere positivt billede. I den seneste udmelding hedder det, at ”rates of output expansion ticked higher in both the manufacturing and service sectors, with faster growth registered at service providers. The increase in manufacturing production may have been stronger than signalled had it not been for the ongoing downturn in Asia (a trend not repeated in that region’s service economy). National PMI data indicated that the steepest gains in economic activity were in Spain, the UK and the US. While growth decelerated in the UK, rates of increase ticked higher in both the US and Spain. The recovery in the euro area continued at the start of the third quarter.” En vigtig ny udvikling er starten på de kinesiske devalueringer, som vil svække europæisk og amerikansk erhvervslivs konkurrenceevne i forhold til kinesiske virksomheder. At myndighederne nu tilsyneladende er gået i gang med at lade den kinesiske Yuan flyde under fast styring, har skabt betydelig nervøsitet på aktiemarkederne og andre finansielle markeder. Under alle omstændigheder vil det kunne påvirke den økonomiske vækst negativt i Europa og USA. De kinesiske devalueringer er i høj grad afledt af et forsøg på økonomisk nødredning, idet den kinesiske økonomi nu for alvor begynder at skride. Den seneste Global Konjunktur Barometer: De vigtigste internationale konjunkturindikatorer Seneste Forrige S&P 500 aktieindeks 2.082,0 2.100,0 ISM Fremstilling, Nye ordrer 56,5 56,0 Conference board LEI, Ledende indikator 123,6 122,3 Conference board, Forbrugertillid Forvent. 79,9 92,8 CRB Raw Industrial, råvarepriser 443,0 468,0 OECD LEI, for Euroland 100,7 100,7 IFO-forventninger, Erhvervstillid 102,4 102,1 Oliepriser (Crude) 42,1 59,5 PMI Kina 48,2 49,4 Shanghai Container Shipping index 799,0 851,0 SAMLET KONJUNKTURBAROMETER Note: Forrige data er seneste offentliggørelse eller for 2 uger siden for markedsdata. Kilde: Økonomisk Ugebrev Research og AktieUgebrevet PIM-måling af den kinesiske erhvervstillid fra Markit viser en accelererende nedtur, som de kinesiske myndigheder nu bliver nødt til at forholde sig til. Devalueringen ses som et muligt startsignal på en kommende valutakrig. Grundlæggende synes europæisk økonomi at bevæge sig svagt fremad, men med nedsat hastighed. Især er det værd at bemærke, at tysk erhvervsliv igen begynder at se mere positivt på udviklingen, men med en forbeholden undertone. I den seneste PMI for tysk erhvervstillid fra Markit hedder det, at ”new business also continued to rise during the month, with the pace of expansion down fractionally since June. Moreover, growth of new business was reported across all three sub-sectors monitored by the survey.” Billedet understøttes af det tyske IFO-indeks. En de historisk mest pålidelige ledende indikatorer er OECD’s ledende indikator, som viser tydelige tegn på stagnation og opbremsning i den økonomiske vækst i den vestlige verden. OECD’s data kommer dog med en måneds forsinkelse, hvorved nyt momentum i juli endnu ikke er fanget af disse data. De fleste ledende indikatorer for USA økonomi peger i retning af solid fremgang, undtagen Atlanta FED’s BNP prognose for tredje kvartal, som ligger under 1 procent. Til gengæld peger ISM solidt fremad. MWL Udvikling i Globalt KonjunkturBarometer 0,0 Score for samlet konjunkturbarometer 0 -0,1 -0,1 -0,2 -0,3 -0,2 Maj Maj -0,1 -0,3 -0,4 Jan. -0,1 -0,2 -0,3 -0,4 -0,5 -0,1 Feb. Mar. Mar. -0,4 Apr. Apr. Maj Jun Jun -0,5 Aug Kilde: Økonomisk Ugebrev Data for aug juli juli juli aug juni juli aug juli aug Score -1 2 2 -1 -2 0 0 -2 -2 -2 -0,5 Ændring -1 0 1 -1 0 0 0 -3 0 0 -0,4 Tendens ned uænd. op ned ned uænd. uænd. ned uænd. ned Kilde ISM CONFERENCE BOARD CONFERENCE BOARD CRBTRADER OECD IFO.DE markit.com en.sse.net.cn KONJUNKTUR: GLOBALE ØKONOMISKE KONJUNKTURER VIRKER SKRØBELIGE - side 18 Nr. 24 – 16. august 2015. 21. årgang MARKEDSOVERVÅGNING Side 19 Kort rente US-renteforhøjelse til september sandsynlig En uge efter den amerikanske arbejdsmarkedsrapport har de forskellige finanshuse sundet sig oven på en rapport, der ikke leverede helt entydige svar. Konklusionen er, at den længe ventede renteforhøjelse kommer på næste møde til september. Baggrunden er, at den generelle holdning nu synes at være, at der rent faktisk var tale om en ganske solid arbejdsmarkedsrapport. Selv efter ugens stribe af kinesiske devalueringer fastholder Danske Bank troen på, at Fed vælger at forhøje renten på septembermødet. Isoleret set trækker de kinesiske devalueringer i retning af senere amerikanske renteforhøjelser. Men Danske Bank har i sit hovedscenarie den første renteforhøjelse til september, selvom man holder døren åben for, at den først kommer til oktober eller december. Den amerikanske jobrapport viste 215.000 nye jobs, en uændret arbejdsløshed på 5,3 procent og lønstigninger det seneste år på 2,1 procent. Chefanalytiker Johnny Bo Jakobsen fra Nordea betegner tallene som ”okay”, men altså heller ikke mere. Men alligevel fastholder også Nordea en amerikanske renteforhøjelse til september som det mest sandsynlige. Forinden når der dog både at komme en ny arbejdsmarkedsrapport og en CPI-rapport, og her er den generelle markedsvurdering, at afhængigt af disse nøgletal kan renteforhøjelsen stadig enten blive en realitet eller blive udskudt. Samlet er markedsforventningerne i øjeblikket tæt på fifty-fifty om, hvorvidt renteforhøjelse kommer nu. Den forløbne uges amerikanske nøgletal er ligeledes pæne uden at være prangende. Det gælder f.eks. det amerikanske detailsalg, der igen steg i juli, og som antyder en pæn udvikling i privatforbruget. Stigningen i juli kommer oven på et fald i juni, og samtidig blev tallene for juni revideret opad til nulvækst. Årsstigningen i detailsalget er 2,4 procent, og det er ikke prangende. Men her peger Nordea på, at man skal være opmærksom på, at målingen sker i løbende priser. Handelsbanken peger i sin vurdering på, at oprevidering af tal for juni kan betyde, at også BNP-væksten for hele andet kvartal står foran en oprevidering. Handelsbanken forventer, at den amerikanske centralbank samlet vil forhøje renten med 100 basispoint fra nu og frem til andet kvartal næste år. Ejlif Thomasen Korte renter og forventninger Enmåneds forwardrente 0,5 0,3 0,1 -0,1 CIBOR -0,3 -0,5 1. mdr. 2. mdr. 3. mdr. 4. mdr. 5. mdr. 6. mdr. Note: CIBOR er den faktiske rente, mens forwardrenterne er de indbyggede markedsforventninger til enmånedsrenten. FRA-satser Rentesats i procent Start 3 mdr. frem 6 mdr. frem jun. 15 -0,02/03 0,18/20 sep. 15 0,03/08 0,22/24 dec. 15 0,07/12 0,26/28 mar. 15 0,12/17 0,31/33 Note: Ud for jun. 15 3 mdr. står -0,02/03. Det betyder, at man i dag kan aftale at placere indskud svarende til en tre-måneders CIBOR på -0,0 pct. fra jun. 15 til sep. 15. Tilsvarende kan man i dag aftale at låne svarende til en tre-måneders CIBOR på -003 pct. fra jun. 15 til sep. 15. Forecast på den korte rente Reporente 0,5 Løbetid 1 måned Løbetid 3 måned Løbetid 6 måneder 0,3 0,1 -0,1 -0,3 -0,5 0,05 (0,00) 26-jun 0,09 (0,00) 14 dage 0,09 (0,00) 1 md. 0,11 (0,00) 3 mdr. -0,31 -(0,01) 26-jun -0,26 (0,00) 14 dage -0,25 (0,01) 1 md. -0,20 (0,05) 3 mdr. -0,20 (0,00) 26-jun -0,18 (0,00) 14 dage -0,18 (0,00) 1 md. -0,15 (0,00) 3 mdr. 0,02 (0,00) 26-jun 0,03 (0,00) 14 dage 0,03 (0,00) 1 md. 0,04 (0,00) 3 mdr. Forklaring: Forventninger til Nationalbankens repo-rente og til renten på interbank pengemarkedet. Rentesatsen er gennemsnittet for udlån uden sikkerhed og parentesen angiver ændringen fra sidste nummer. Den grå bar angiver højeste og laveste skøn. Panelet består af: Alm. Brand Markets, Danske Markets, Handelsbanken Markets, Nordea Markets, Nykredit Markets og Sydbank MARKEDSOVERVÅGNING: US-RENTEFORHØJELSE TIL SEPTEMBER SANDSYNLIG - side 19 Nr. 24 – 16. august 2015. 21. årgang MARKEDSOVERVÅGNING Side 20 Lang rente Teknik kan presse de lange renter Danske Bank ser i sin nyeste renteprognose som hovedscenarie, at de danske og tyske tiårige renter efter det seneste fald vil trække stille og roligt opad med et halvt procentpoint i løbet af de næste 12 måneder. Bag dette ligger en forventning om, at Fed rent faktisk forhøjer sin rente til september, at olieprisen ikke falder yderligere, og endelig at den kinesiske økonomi ikke stopper opsvinget i USA og Europa. Men samtidig peger Danske Bank på et alternativt forløb, der har lidt mere teknisk karakter, og som vil kunne presse renten nedad i stedet for – endda måske så meget, at den tyske tiårige rente falder helt ned til nul. Dette var der i foråret udbredt forventning om ville ske her i sommer, men det blev som bekendt væltet omkuld af en pludselig rentestigning i slutningen af foråret. Det alternative forløb hænger sammen med udviklingen i råvarepriserne, hvor der over en bred kam har været tale om ganske betydelige fald. Det har smittet direkte af på inflationsforventningerne, som derfor har ganske svært ved at komme op, og som derfor er ved at åbne for spekulationer i, at ECB vil forlænge det aktu- elle opkøbsprogram. Samtidig betyder usikkerhed om den kinesiske økonomi, at der blandt investorer igen er tendens til at søge mod sikre havne. Det har presset de mellemlange tyske renter så langt ned, at renten på f.eks. toårige tyske statsobligationer nu er under -0,20 procent, og det betyder rent teknisk, at ECB ikke må opkøbe disse obligationer. Dermed er ECB igen nødt til at bevæge sig ud i papirer med længere løbetid, og det er teknisk med til at presse renten på de tiårige papirer nedad. Teknisk analyse på statsrenter Efter at renten var blevet afvist adskillige gange i forsøget på at komme forbi 1,135 procent, var det ingen overraskelse, at den har fortsat sit fald i denne uge. Nu testes 200 dages glidende gennemsnit i 0,698 procent, og hvis renten fortsætter ned forbi den grænse, er vi igen på vej mod et renteniveau under en halv procent. Ejlif Thomasen Danske stat 3% 2021 - lang sigt Danske stat 3% 2021 - kort sigt Kilde: BCVIEW Kilde: BCVIEW Forecast på den lange rente 2-årig statsobligation 1,5 5-årig statsobligation 10-årig statsobligation 1,0 0,5 0,0 -0,5 -1,0 -0,28 (0,04) 26-jun -0,41 -(0,01) 14 dage -0,38 -(0,02) 3 mdr. -0,31 -(0,02) 12 mdr. 0,14 (0,02) 26-jun 0,08 (0,01) 14 dage 0,03 (0,00) 3 mdr. 0,13 (0,00) 12 mdr. 1,08 (0,12) 26-jun 0,97 (0,07) 14 dage 0,89 -(0,01) 3 mdr. 1,06 -(0,01) 12 mdr. Forklaring: Obligationerne er henholdsvis 2,5 pct. 2016, 4 pct. 2019 og 1,75 pct. 2025. Rentesatsen er gennemsnittet for udlån uden sikkerhed, og parentesen angiver ændringen fra sidste nummer. Den grå bar angiver højeste og laveste skøn. Panelet består af: Alm. Brand Markets, Danske Markets, Handelsbanken Markets, Nordea Markets, Nykredit Markets og Sydbank MARKEDSOVERVÅGNING: TEKNIK KAN PRESSE DE LANGE RENTER - side 20 Nr. 24 – 16. august 2015. 21. årgang MARKEDSOVERVÅGNING Side 21 Valuta Svensk overraskelse sender SEK opad Udviklingen i SEK er – som mange andre valutaer – i høj grad styret af inflation og forventninger til samme. Derfor var torsdagens overraskende høje svenske inflation i juli da også den direkte årsag til, at SEK i løbet af torsdag og fredag blev styrket med omkring 2 procent, efter at have ligget på det svageste niveau i et halvt år. Det er kerneinflationen, der med en årsstigningstakt på 0,9 procent overraskede positivt. Riksbanken havde selv forventet 0,7 procent, og konsensus var 0,6 procent – det samme som i juni. Derimod er den faktiske inflation, CPI, med -0,1 procent stadig negativ, men også her dog højere end forventet. Men både Jyske Bank og Nordea advarer mod at tro, at alt nu er i orden, og at SEK herfra bare skal styrkes yderligere. For det første vil en større styrkelse af SEK direkte modvirke inflation, og det betyder, at Riksbanken utvivlsomt vil modarbejde for megen styrkelse af SEK. For det andet peger Nordea i en kommentar på, at de seneste prisfald for olie endnu ikke er slået igennem i tallene. Derfor forventer Nordea stadig, at der kommer en svensk rentenedsættelse til EUR/USD - kort sigt Kilde: BCVIEW september, selvom sandsynligheden for dette med de nye inflationstal er blevet mindre. Jyske Bank hæfter sig ved, at det især var de sæsonbetonede indeks, der viste stigende priser, og det betyder ifølge banken, at opgørelsen er knap så positiv, som den umiddelbart ser ud. Jyske Bank forventer et handelsinterval for EUR/SEK for den kommende uge på 941-945 EUR/SEK. Det aktuelle niveau er omkring 942 EUR/SEK, mod 962 EUR/SEK før de nye inflationstal styrkede SEK. EUR/USD afventer fortsat brud nedad EUR/USD har etableret en ny bund ved 1,085 EUR/USD og befinder sig nu midt i intervallet 1,085-1,144 EUR/ USD. Det mest sandsynlige forløb vil være en fortsat stigning op mod den øvre grænse i dette interval. Forsøget på at bryde grænsen ved 1,144 EUR/USD er imidlertid mislykkedes fire gange i år, så det vil signalere en markant ændring i EUR/USD-forholdet, hvis bruddet kommer i femte forsøg. Ejlif Thomasen EUR/USD - lang sigt Kilde: BCVIEW Forecast på de vigtigste valutaer Kurs nu 14-08-2015 EUR 7,46 GBP ! 10,44 SEK ! 0,79 NOK !! 0,82 CHF ! 6,87 PLN ! 1,79 USD !! 6,70 JPY (X100) EUR/USD !! 5,39 !! 1,11 Forventninger til valutakurser om: 1 måned 3 måneder 6 måneder 7,46 7,46 7,45 (7,44-7,46) (7,44-7,46) (7,45-7,46) 10,49 10,55 10,54 (10,37-10,6) (10,36-10,66) (10,21-10,8) 0,79 0,80 0,80 (0,78-0,8) (0,78-0,81) (0,79-0,82) 0,82 0,84 0,85 (0,81-0,83) (0,82-0,86) (0,81-0,88) 6,96 6,98 6,95 (6,85-7,17) (6,8-7,17) (6,83-7,1) 1,79 1,78 1,79 (1,77-1,8) (1,75-1,82) (1,75-1,82) 6,79 6,97 7,04 (6,67-6,85) (6,73-7,17) (6,67-7,45) 5,45 5,54 5,58 (5,4-5,5) (5,3-5,73) (5,38-5,91) 1,10 1,07 1,06 (1,09-1,12) (1,04-1,11) (1-1,12) Pris inkl. 6 mdr. Inkl. termin 7,45 10,41 0,79 Note: Udråbstegnene angiver graden af usikkerhed. !!! udtrykker største usikkerhed. Øverste kurs ved hver valuta er gennemsnittet af panelets forventninger. Tallene i parentes angiver laveste og højeste forecast. Terminstillægget i sidste kolonne er gennemsnit for køb og salg. 0,81 6,89 1,79 6,67 Panelet består af: Alm. Brand Markets, Danske Markets, Handelsbanken Markets, Nordea Markets, Nykredit Markets, Saxo Bank og Sydbank 0,05 1,12 MARKEDSOVERVÅGNING: SVENSK OVERRASKELSE SENDER SEK OPAD - side 21 Nr. 24 – 16. august 2015. 21. årgang FINANSKALENDER & BOLIGRENTER Side 22 Finanskalender: Vigtige begivenheder på finansmarkedet 17. aug.- 23. aug. Land Begivenhed Forventning Dato (seneste) for offentligg. Japan BNP, 2. kvartal -0,5 pct 17. august (1,0 pct.) USA Empire State Indeks 5,00 17. august (3,86) USA NAHB Indeks 61 17. august (60) UK Detailprisindeks 0,9 pct. 18. august (1,0 pct.) UK Forbrugerpriser 0,0 pct. 18. august (0,0 pct.) USA Påbegyndte boligbyggerier 1.200.000 18. august (1.174.000) USA Byggetilladelser 1.210.000 18. august (1.343.000) Japan Aktivitetsindeks 0,4 pct. 19. august (-0,5 pct.) USA Forbrugerpriser 0,2 pct. 19. august (0,1 pct.) USA FOMC minutes 19. august Tyskland Producentpriser -1,3 pct. 20. august (-1,4 pct.) UK Detailsalg 4,1 pct. 20. august (4,2 pct.) USA Førstegangsansøgere til 270.000 20. august arbejdsløshedsunderstøttelse (274.000) USA Philadelphia Fed Indeks 7,0 20. august (5,7) USA Salg af eksisterende boliger 5,42 mio. 20. august (5,49 mio.) Sverige Arbejdsløshed 6,9 pct. 20. august (8,0 pct.) USA Ledende Indeks 0,2 pct. 20. august (0,6 pct.) Tyskland Forbrugerillid, Gfk 10,1 21. august (10,1) Eurozonen Forbrugertillid -6,9 21. august (-7,1) USA PMI, fremstillingssektoren 21. august (53,8) Kilde: Alm. Brand Note: Alle ændringer i procent er, medmindre andet er angivet, på årsbasis samt sæsonkorrigerede. ØKONOMISK UGEBREV UDGIVES AF: Økonomisk Ugebrev A/S Pilestræde 34, 4. sal, 1147 København K CVR-nr: 31760623 Redaktionens tlf. 70 23 40 10 Hjemmeside: www.ugebrev.dk E-mail: [email protected] ABONNEMENT: Helår 5.995 kr. Halvår 3.600 kr. eks. moms [email protected], 70 23 40 10 30-årig realkreditobligation 3,5 3,2 2,9 2,6 2,3 2,0 2,95 -(0,02) 26-jun 2,88 (1,98) 14 dage 2,93 (2,03) 3 mdr. 3,04 (1,97) 12 mdr. Forklaring: Obligationerne er henholdsvis 1 pct. okt. 2015 og 2,5 pct. RD 2047. Rentesatsen er gennemsnittet for udlån uden sikkerhed og parentesen angiver ændringen fra sidste nummer. Den grå bar angiver højeste og laveste skøn. Panelet består af: Alm. Brand Markets, Danske Markets, Handelsbanken Markets, Nordea Markets, Nykredit Markets og Sydbank. Etårig flexlån 1,0 0,6 0,2 -0,2 -0,6 -1,0 -0,52 (0,00) 26-jun -0,32 -(0,04) 14 dage -0,17 -(0,04) 3 mdr. -0,06 (0,02) 12 mdr. Forklaring: Obligationerne er henholdsvis 1 pct. okt. 2015 og 2,5 pct. RD 2047. Rentesatsen er gennemsnittet for udlån uden sikkerhed og parentesen angiver ændringen fra sidste nummer. Den grå bar angiver højeste og laveste skøn. Panelet består af: Alm. Brand Markets, Danske Markets, Handelsbanken Markets, Nordea Markets, Nykredit Markets og Sydbank. REDAKTION: Ejlif Thomasen, Peder Bjerge, Carsten Vitoft, Morten Sørensen, Sten Thorup Kristensen, Lars Abild, Joachim Kattrup REDIGERING OG LAYOUT: Rung Creative GRAFIK OG RESEARCH: Benjamin Kjærgaard Hansen, Maria Nørgaard Langer, Henrik Skovgaard Lauritsen, Klaus Hasselgren Strange, Bente Lind DESIGN: Jakob Bekker-Hansen.300dpi.dk ISSN 1903-8666 ANNONCERING: NICHEHUSET, 35 35 10 10 BOGHOLDERI: Jørgen Olsen, [email protected] ANSVH. CHEFREDAKTØR: Morten W. Langer ADM. DIREKTØR: Per Pedersen KOPIERING ELLER VIDERESENDELSE IKKE TILLADT FINANSKALENDER & BOLIGRENTER - side 22
© Copyright 2024