1. No category

Valuation of Rynkeby Foods A/S
Bachelorafhandling af:
Stephan Rønnow Anhøj
Henrik Christensen
(SA90296)
(201302891)
Vejleder: Frank Pedersen
Anslag inklusiv figurer: 153.647
Institut for Økonomi
Maj 2015
School of Business and Social Science
Aarhus Universitet
Abstract:
The purpose of this thesis is to estimate the value of Rynkeby Foods A/S, owned by Arla a.m.b.a., as
of 20. April 2015. Rynkeby produces mainly juice from both concentrates and fresh fruit, and is the
largest juice manufacturer in Scandinavian only surpassed market share wise in Scandinavian by the
German Eckes Granini juice manufacturer. Rynkebys owner, Arla, is amongst the biggest diary
producers in the world and has previously acquired several companies during the years to later sell
them off. Seen in the recent light where Arla sold off Danapak to strengthen the focus on the diary
sector, a future sale of Rynkeby Foods A/S would seem as a likely possibility.
To valuate Rynkeby several approaches are available. In practice DCF is widely preferred amongst
analysts due to its ease of use thus neglecting how a change in the capital structure affects the cost
of capital – hence the value. To avoid this pitfall, the APV model is chosen to take the effect of capital
structure changes into account. The approach focuses on the net present value of the future cash
flows and tax shield driven by underlying drivers from within and outside the company.
To uncover the main non-financial drivers a thorough strategic analysis is performed to establish a
deeper understanding of the company, the surroundings and the ability of Rynkeby to achieve
competitive advantages in regard of future performance. The main findings are that Rynkeby
currently is operating in a market which has been undergoing a small decline in market size during
the latest years, which is expected to continue. Furthermore, increasing fruit prices is challenging the
juice market where consumer preferences towards premium juice and private label is increasing,
leaving little room for juice brands in the mid-price segment, and increasing the competition in the
premium juice segment in some markets. The findings show that Rynkeby actively uses its
competitive resources and capabilities to produce premium juice and support the high focus on a
differentiation strategy.
Analyses of the financial statements lead to the reorganized statements from which the financial
drivers can be analyzed. These clearly show that Rynkeby actively has optimized their financial
drivers as a result of several initiatives to improve their competitiveness, but that the gross margin is
on a very low level due to the increase in fruit prices.
Based on the strategic and financial analysis three budgets is made, with a budget period of 10 years
before entering steady state, to show the most likely, most positive and most negative scenarios for
Rynkebys future. Combined with the estimated cost of capital and terminal parameters, this leads to
the estimated value of Rynkeby grounded in each scenario. Based on a Monte Carlo simulation, in
Crystal Ball, the budgets are simulated 100.000 trials to estimate a fair value of Rynkeby, only using
the variables in the budgets. It is concluded that a fair value of Rynkeby is 1.266 million DKK.
To assess the sensitivity of the valuation, a sensitivity analysis is carried out on the valuation,
including the possibility of changes in RONIC, risk free rate, market premium and the growth rate. A
Monte Carlo simulation based on 100.000 trials reveals that the valuation, in particular, is sensitive to
changes in the parameters behind the calculation of cost of capital, explaining 83 percent of the
variance. Furthermore it shows that the true value of Rynkeby, with 95 percent certainty, is between
949 million DKK and 1.660 million DKK.
To triangulate the estimated value, a relative valuation based on a multiple analysis is performed,
with caution, since only a limited number of companies with some similarities can be found. Based
on the findings Rynkebys value is estimated to 1.093 million DKK, which does not differ much from
the fair value estimated with the adjusted present value approach. Therefore, it seems fair to
conclude that the value of Rynkeby is between 949 million DKK and 1.660 million DKK with an
estimated fair value as of 20. April 2015 being 1.266 million DKK based on the assumptions made in
this thesis.
Indholdsfortegnelse
1. Indledning ...................................................................................................................................................... 1
1.1 Problemformulering ................................................................................................................................. 2
1.2 Metode: .................................................................................................................................................... 3
1.2.1 Metodevalg: ...................................................................................................................................... 3
1.2.2 Struktur:............................................................................................................................................. 4
1.2.3 Afgrænsning ...................................................................................................................................... 5
2. Strategisk analyse .......................................................................................................................................... 6
2.1 Virksomhedsbeskrivelse ........................................................................................................................... 6
2.1.1 Historie .............................................................................................................................................. 6
2.1.2 Produktportefølje .............................................................................................................................. 6
2.2 Markeder og andele ................................................................................................................................. 7
2.2.1 Markedsandele i Skandinavien.......................................................................................................... 8
2.2.2 Markedsudvikling i Skandinavien ...................................................................................................... 9
2.3 Omverdensanalyse ................................................................................................................................... 9
2.3.1 Politiske faktorer: .............................................................................................................................. 9
2.3.2 Økonomiske faktorer.......................................................................................................................10
2.3.3 Sociokulturelle faktorer ...................................................................................................................12
2.3.4 Teknologiske faktorer ......................................................................................................................13
2.4 Brancheanalyse ......................................................................................................................................14
2.4.1 Leverandørernes forhandlingsstyrke ..............................................................................................14
2.4.2 Truslen fra nye konkurrenter ..........................................................................................................14
2.4.3 Købernes forhandlingsstyrke...........................................................................................................15
2.4.4 Konkurrence fra substituerende produkter ....................................................................................15
2.4.5 Branchens konkurrenceintensitet ...................................................................................................16
2.5 Intern analyse .........................................................................................................................................16
2.5.1 Primære aktiviteter .........................................................................................................................16
2.5.2 Støtteaktiviteter ..............................................................................................................................18
2.6 VRIO framework .....................................................................................................................................19
2.7 Strategi ...................................................................................................................................................21
2.7.1 Generisk konkurrence strategi ........................................................................................................21
2.7.2 Vækststrategi: .................................................................................................................................23
2.8 SWOT analyse .........................................................................................................................................24
3 Regnskabsanalyse .........................................................................................................................................26
3.1 Return on invested capital (ROIC) ..........................................................................................................26
3.2 Reformulering af resultatopgørelsen .....................................................................................................27
3.2.1 Net operating profit less adjusted taxes (NOPLAT) .........................................................................27
3.3 Reformulering af balancen .....................................................................................................................28
3.3.1 Investeret kapital.............................................................................................................................28
3.4 Rentabilitetsanalyse ...............................................................................................................................29
3.4.1 Dekomponering af ROIC: .................................................................................................................30
3.4.2 Overskudsgrad:................................................................................................................................31
3.4.3 Aktivernes omsætningshastighed invers: .......................................................................................31
3.5 Omsætningsvækst ..................................................................................................................................32
3.6 Den frie pengestrøm ..............................................................................................................................33
3.7 Delkonklusion regnskabsanalyse ............................................................................................................35
4 Budgettering .................................................................................................................................................36
4.2 Base scenarie ..........................................................................................................................................36
4.2.1 Omsætningsvækst ...........................................................................................................................37
4.3 Best scenarie ..........................................................................................................................................38
4.3.1 Omsætningsvækst ...........................................................................................................................38
4.4 Worst Scenarie .......................................................................................................................................39
4.4.1 Omsætningsvækst ...........................................................................................................................39
5 Værdiansættelse ...........................................................................................................................................40
5.1 Redegørsel af APV-model .......................................................................................................................40
5.1.1 Værdiansættelse af driften .............................................................................................................40
5.1.2 Værdiansættelse af skatteskjoldet ..................................................................................................41
5.1.3 Opsummering af APV modellen ......................................................................................................42
5.2 Estimering af egenkapitalomkostninger ................................................................................................42
5.2.1 Den risikofrie rente..........................................................................................................................43
5.2.2 Markedets risikopræmie .................................................................................................................44
5.2.3 Estimering af systematisk risiko ......................................................................................................46
5.2.4 Opsummering af egenkapitalomkostninger ....................................................................................49
5.3 Estimering af fremmedkapitalomkostninger .........................................................................................49
5.4 Estimering af fair value ...........................................................................................................................50
5.5 Følsomhedsanalyse ................................................................................................................................52
5.6 Relativ værdiansættelse ved brug af multiple .......................................................................................55
6 Konklusion.....................................................................................................................................................58
7 Refleksion......................................................................................................................................................59
Litteraturliste ...................................................................................................................................................61
Bilag: ................................................................................................................................................................... 1
A. Vision, Mål & Mission..................................................................................................................................... 1
B. Detaljeret regnskabsanalyse .......................................................................................................................... 1
C. Beta estimering .............................................................................................................................................. 4
D. Markedets risikopræmie ................................................................................................................................ 9
E. Base case ......................................................................................................................................................11
F. Best case .......................................................................................................................................................12
G. Worst case ...................................................................................................................................................13
H. Udvidet følsomhedsanalyse .........................................................................................................................14
Figurer:
1: Afhandlingens struktur. Kilde: Egen tilvirkning .............................................................................................. 4
2: Rynkebys omsætningsfordeling. Kilde: Årsrapport 2009 til 2013 og egen tilvirkning ................................... 7
3: Udvikling i Rynkebys markedsandele på juicemarkedet. Kilde: Passport og egen tilvirkning. ...................... 8
4: Historiske og forventet markedsudvikling. Kilde: Passport og egen tilvirkning. ............................................ 9
5: Rynkebys dekomponerede ROIC træ. Kilde: (Koller et al., 2010) og egen tilvirkning. .................................30
6: Frie pengestrømme og Investeringsrate. Kilde: Rynkebys årsrapport og egen tilvirkning ..........................34
7: Udvikling i investeret kapital. Kilde: Egen tilvirkning ...................................................................................34
8: Udviklingen i den danske 10 årige nulkupon statsobligation. Kilde: Bloomberg og egen tilvirkning ..........43
9: Output af Rynkebys fair value simulation. Kilde: Crystal Ball og egen tilvirkning ........................................51
10: Output af udledningen af variables indflydelse på værdiansættelsen. Kilde: Crystal Ball og egen
tilvirkning ..........................................................................................................................................................53
11: De enkelte variablers indflydelse på variansen. Kilde: Crystal Ball og egen tilvirkning .............................54
Tabeller:
1: VRIO-frameworket anvendt på Rynkebys strategiske kompetencer og ressourcer. Kilde: egen
tilvirkning ..........................................................................................................................................................20
2: SWOT opstillet for Rynkeby. Kilde: Egen tilvirkning .....................................................................................24
3: Udvikling i Rynkebys NOPLAT. Kilde: Rynkebys årsrapporter og egen tilvirkning .......................................27
4:Udvikling i Rynkebys investerede kapital Kilde: Rynkebys årsrapporter og egen tilvirkning ........................28
5: Udvikling i Rynkebys ROIC. Kilde: Egen tilvirkning .......................................................................................29
6: Udvikling i Rynkebys overskudsgrad. Kilde: Egen tilvirkning........................................................................31
7: Udvikling i Rynkebys AOH invers. Kilde: Egen tilvirkning .............................................................................31
8: Den approksimerede udvikling i Rynkebys organiske vækst .......................................................................33
9: Detaljeringsgrad for forskellige budgetperioder. Kilde: Egen tilvirkning .....................................................36
10: Forventet omsætningsudvikling for base. Kilde: Passport, Statistikbanken og egen tilvirkning ...............38
11: Forventet omsætningsudvikling for base. Kilde: Passport, Statistikbanken og egen tilvirkning ...............38
12: Forventet omsætningsudvikling for best. Kilde: Passport, Statistikbanken og egen tilvirkning ................39
13: Forventet omsætningsudvikling for worst. Kilde: Passport, Statistikbanken og egen tilvirkning. .............39
14: Den udregnede danske markedsrisikopræmie. Kilde: Bloomberg og egen tilvirkning ..............................45
15: Statistik over datamaterialet for udregningen af markedsrisikopræmie kilde: Egen tilvirkning ...............45
16: Udvalgte virksomheder til udregning af industribeta. Kilde: Egen tilvirkning ...........................................48
17: Selskabsspecifik premium. Kilde: Egen tilvirkning......................................................................................50
18: Variabler anvendt i simulering af fair value. Kilde: Egen tilvirkning...........................................................51
19: Variabler anvendt i simulering af værdiansættelsens følsomhed. Kilde: Egen tilvirkning .........................52
20: Multiple beregnet ud fra peer group. kilde: Bloomberg og egen tilvirkning .............................................56
21: Udregning af værdi via multiple på baggrund af peer group. Kilde: Egen tilvirkning ................................57
1. Indledning
Rynkeby Foods A/S (herefter benævnt Rynkeby) var oprindeligt en lille familieejet virksomhed med
rødder helt tilbage til 1934, hvor de første æbler blev mostet. Rynkeby er senere blevet opkøbt, har
opkøbt andre selskaber og fusioneret. I dag er Rynkeby markedsleder i Danmark indenfor salg af juice
og saft, og med ambitioner om at blive markedsleder i hele Skandinavien indenfor juice (Rynkeby.dk,
fakta). Ejeren af Rynkeby er mejerigiganten Arla Foods, som er et andelsselskab ejet af landmænd fra
Danmark, Sverige, Tyskland, England, Belgien og Luxemborg. Historisk har Arla også foretaget
virksomhedsopkøb af andet end mejerrivirksomheder, og senere hen frasolgt igen. Eksempelvis
Danapak Flexibles, som blev købt i 2009 og solgt i 2014. I forbindelse med salget har Arlas vice adm.
Direktør Povl Krogsgaard udtalt:
”Aftalen er en ’win-win’ situation for alle parter – for Danapak, for Schur Flexibles og for Arla. I de
seneste år har Arla solgt de datterselskaber, som ikke havde en direkte forbindelse til
mejeriproduktion, for at fokuserer på vores kerneforretning. Det er ikke Arlas kerneforretning at lave
emballager, og derfor er vi ikke længere den rette ejer af Danapak, som er bedre tjent med en ny ejer,
der kan føre selskabet videre og udvikle det fremadrettet.”(Brøgger, T. 2014)
Udover Danapak har Arla koncernen også solgt Dairy Fruit A/S i 2014, Crispy Food i 2007, Frödinge
Mejeri A/S i 2007, Medipharm i 2007, Procudan i 2006 med videre. Arlas strategi er at fokuserer på
kerneforretningen og dermed frasælge nogle af de datterselskaber, der ikke menes at høre hertil
jævnfør overstående citat. Arla har ikke officielt sat Rynkeby til salg, men det er ikke utænkeligt, hvis
det rette bud kommer, at Rynkeby kan være et salgsemne. Køb og salg af virksomheder handler om
at finde den rette køber, hvor synergieffekter hos køber giver virksomheden merværdi der gør
handlen attraktiv. Ikke desto mindre er det interessant at se på hvilken værdi virksomheden har for
sælger, for at finde frem til et udgangspunkt for prisfastsættelsen – i dette tilfælde for Arla a.m.b.a.
1
1.1 Problemformulering
Ud fra overstående indledning søger rapporten fyldestegørende at besvare følgende
hovedspørgsmål:
”Hvad er værdien af Rynkeby d. 20. april 2015 med udgangspunkt i et going-concern perspektiv?”
En fyldestsgørende bevarelse af det overordnede undersøgelsesspørgsmål sikres igennem besvarelse
af følgende underspørgsmål, der frembringer den nødvendige kendskab og information om
virksomheden:
Strategisk analyse
-
Hvordan ser virksomhedens profil ud, og hvilke markeder befinder denne sig på?
Hvilke relevante omverdensforhold kan påvirke Rynkebys fremtid?
Hvilke interne forhold er vigtige for Rynkeby i forhold til ressourcer og kompetencer, og
hvilke konkurrencemæssige fordele tilføre disse?
Hvordan er Rynkebys stratgivalg i forhold til mikro- og makrofoholdene set ud fra Rynkebys
evne til at konkurrere effektivt?
Regnskabsanalyse
-
Hvordan har Rynkebys regnskabsmæssige udvikling været?
Budgettering
-
Hvordan kan det fremtidige budget forventes at se ud på baggrund af den forudgående
analyse?
Værdiansættelse
-
2
Hvad er Rynkebys kapitalomkostninger?
Hvad er Rynkebys estimerede fair value ud fra en adjusted present value værdiansættelse?
Hvor følsom er værdiansættelsen ud fra centrale drivers?
Hvad er værdien ud fra en relativ værdiansættelse?
1.2 Metode:
1.2.1 Metodevalg:
Til værdiansættelse findes mange forskellige modeller til at beregne værdien af en virksomhed.
Overordnet kan modellerne inddeles i fire kategorier: Kapitalværdibaserede modeller, relative
værdiansættelsesmodeller, realoptionsmodeller og substansværdimodeller. De to først nævnte er
ifølge Aswath Damodaran (c, 2015) de mest anvendte i praksis, hvor begge ofte anvendes i et vist
omfang. En af de mest almindelig anvendte kapitalværdibaserede modeller er entreprise DCFmodellen. Fordelen ved denne er at den baseres udelukkende på virksomhedens fremtidige
pengestrømme i forhold til virksomhedens gennemsnitlige kapitalomkostninger, hvilket gør den
relativt simpel at anvende og en favorit hos praktikere og akademikere. (Koller et al., 2010) WACCbaserede modeller, som DCF-modellen hører under, fungerer bedst hvis D/V forholdet holdes
konstant. De WACC-baserede modeller tager således ikke højde for, hvis gældstrukturen ændres i
fremtiden, og at virksomheden ikke nødvendigvis har et mål om at fastholde en bestemt D/V-ratio. I
disse situationer er det i stedet fordelagtigt at anvende modeller, der ikke baseres på WACC. Et
alternativ til DCF-modellen, hvor problematikken med WACC og D/V-ratio undgås, er adjusted
present value modellen. Fordelen ved denne model er at den behandler virksomhedens
pengestrømme som hvis de alle sammen var finansieret med egenkapital, og herefter tillægger
værdien af skatteskjoldet fra renteomkostninger (Koller et al., 2010). Herved tages der højde for,
hvordan ændringer i kapitalstrukturen påvirker den endelige værdiansættelse. På baggrund af
dimensionen med mulighed for ændret kapitalstruktur, danner APV-modellen således baggrund for
den endelige værdiansættelse udført i denne afhandling. Adjusted present value modellen kan
opskrives som vist herunder. (Koller et al., 2010; Berk et al., 2007)
(1.1)
Det bemærkes, at fremmedkapitalomkostningerne(kd) anvendes som diskonteringsfaktor til
skatteskjoldet. Dette skyldes, at der i denne afhandling anvendes forudbestemte gældsniveauer, og
skatteskjoldet bærer dermed ikke samme risiko som driften. Fremmedkapitalomkostningerne
vurderes i stedet som den mest retvisende diskonteringsfaktor, hvilket er i overensstemmelse med
Berk et al. (2007). Redegørelse af modellen foretages under værdiansættelsesafsnittet1. For at finde
Rynkebys egenkapitalværdi udregnes værdien af driften, som vist i formel 1.1, hvorefter ikkedriftsrelaterede aktiver tillægges og gældsforpligtelser fratrækkes.
Værdiansættelse ved hjælp af kapitalværdibaserede modeller afhænger af flere variabler end blot
forventningerne om fremtidig indtjening. En del af værdien afhænger af diskonteringsfaktoreren,
som for den operationelle værdi er lig med egenkapitalomkostningerne(ku). Egenkapitalomkostninger
afhænger endvidere af variablerne risikofri rente, markedsrisikopræmie og systematisk risiko. Den
1
Afsnit 5.1 Redegørelse af APV-Modellen
3
risikofrie rente kan relativt nemt fastsættes. For de to andre variabler findes der flere forskellige
metoder til fastsættelse, hvoraf de alle giver forskellige udfald. De forskellige udfald hænger desuden
sammen med, at markedet er dynamisk og faktorerne der afgører udfaldet ændre sig fra dag til dag.
Udover egenkapitalomkostningerne afhænger Rynkebys værdi af vækst i NOPLAT(g) og afkast af ny
investeret kapital(RONIC). Her er der ligeledes tale om dynamiske variabler, der afhænger af flere
faktorer. For at analysere effekten af eventuelt fejlestimeringer i variablerne foretages en
følsomhedsanalyse, derved ses, hvor stor indflydelse ændringer i variablerne har på Rynkebys værdi.
For at validere værdiansættelsen foretages en relativværdiansættelse. Dette gøres ved at
sammenligne værdien af Rynkeby med lignende virksomheder ved hjælp af multiple.
1.2.2 Struktur:
En grundig værdiansættelse af en virksomhed stiller store krav til kendskab af både virksomheden
samt de relevante mikro og makroøkonomiske forhold, der påvirker virksomheden. Fundamentet i
værdiansættelsen af Rynkeby bygger således på de tilgængelige og relevante informationer, der kan
bidrage til at afdække virksomhedens fremtid, og derved hvad denne er værd.
Strategisk analyse
Fase 1
Regnskabsanalyse
Fase 2
Budgettering
Fase 3
Værdiansættelse
- Virksomhedsbeskrivelse
- Intern analyse
- Ekstern analyse
- Rentabilitetsanalyse
- Vækstanalyse
- Base case
- Best case
- Worst case
- Kapitalomkostninger
- Værdi baseret på APV
- Følsomhedsanalyse
- Multiple analyse
Figur 1. Afhandlingens struktur. Kilde: Egen tilvirkning
I figur 1 ses strukturen for afhandlingen, og hvilke delelementer hvert område indeholder.
Overordnet behandles værdiansættelsen igennem tre forskellige faser. Indledende indeholder fase 1
en strategisk analyse, såvel som en regnskabsanalyse for at afdække hvilke drivers, som har
betydning for Rynkeby og deres fremtidige udvikling. Denne information inddrages i fase 2, hvor tre
forskellige budgetter lægges. Henholdsvis et base-, worst- og best case budget. Budgetterne danner
grundlag for værdiansættelsen i fase 3. Værdiansættelsen foretages ud fra alle tre scenarier, der
danner grundlag for estimeringen af fair value igennem en Monte Carlo simulering. Samtidig
4
analyseres følsomheden af værdiansættelsen, og sammenholdes med resultater fundet igennem
relativ værdiansættelse.
For at fremskaffe informationen omkring de forskellige underpunkter i afhandlingen tages der
udgangspunkt i relevante teorier og modeller, der vurderes velegnede til disse formål. Der redegøres
og argumenteres løbende i afhandlingen for valget af disse.
1.2.3 Afgrænsning
Værdiansættelse er foretaget med udgangspunkt i information og data tilgængeligt til og med d. 20.
april 2015. Dermed afgrænses information fremkommet efter denne skæringsdato.
Da Rynkeby ikke har indvilliget i et samarbejde i forbindelse med udarbejdelsen af denne afhandling,
er værdiansættelsen foretaget ud fra et eksternt synspunkt. Værdiansættelsen er således foretaget
ud fra den frit tilgængelige information omkring Rynkeby og dennes omverden. Dette bevirker
imidlertid også, at det ikke er muligt at inddrage intern information fra Rynkeby, som ellers kan være
relevant for værdiansættelsen, da det ikke er muligt at fremskaffe denne.
Rynkeby er et datterselskab ejet af Arla. Der afgrænses i afhandlingen fra eventuelle synergieffekter
der måtte være her i mellem, da målbarheden af disse ikke kan afdækkes. Rynkeby drives særskilt fra
Arla, hvorfor de to virksomheder som udgangspunkt ikke påvirker hinandens drift. Det kan dog ikke
afvises, at Arla med sin størrelse kan yde indflydelse over de salgskanaler, der eventuelt måtte være
tilgængelige for Rynkeby. Der foreligger dog ingen evidens for denne formodning. Der afgrænses dog
fra at undersøge dette nærmere, da intern information af denne karakter forudsætter et indvilliget
samarbejde med Rynkeby.
Rynkeby købte i 2012 svenske Krogab AB for 28,5 mio. (Årsrapport, 2012). DKK. Krogab AB leverer
juiceautomater til cafeer, hoteller og restauranter, primært i Sverige. Der afgrænses fra eventuelle
værdistigninger eller fald virksomheden måtte have haft siden købet. Værdien af Krogab AB
indregnes således til kostprisen. Der afgrænses ligeledes fra eventuelt synergieffekter opkøbet kan
have tilført Rynkeby.
Der afgrænses fra at analysere udviklingen i saftmarkedet, da Rynkebys omsætning vurderes primært
at hentes igennem det skandinaviske juicemarked. Rynkeby har kun anselige markedsandele
indenfor saft i Danmark, hvor det skønnede omsætningsbidrag fra saft, er af en relativ lav karakter,
og det vurderes mere brugbart at fokusere på udviklingen indenfor juice og påvirkningen heraf.
(Passport, 2015)
5
2. Strategisk analyse
2.1 Virksomhedsbeskrivelse
2.1.1 Historie
Grundstenene til Rynkeby Foods, som vi kender det i dag, blev lagt i 1934 af Inger Rasmussen. Inger
havde en så stor mængde haveæbler, at hun ikke kunne nå, at anvende dem i husholdningen. Hun fik
idéen om at anvende de overskydende til most. Derfor deltog hun i 1934 i et kursus i
mostfremstilling, så hun kunne lære at fremstille most til familien. Smagen af hendes most falder ikke
blot i god jord hos familien, men også hos venner og bekendte. Indenfor kort tid begynder Inger at
fremstille most for andre, af deres egne æbler, hvor hun til gengæld modtager betaling for at moste
for dem. (Rynkeby.dk, historie)
Den indledende succes bevirker hurtigt, at et mindre mosteri opføres i 1935 ved siden af familiens
hus i Rynkeby. Udstyret med specialredskaber og med Inger ved roret, begynder tingene at tage fart.
Allerede det første år, i 1935, er produktionen oppe på 12.000 liter, og hæves yderligere til 60.000
liter det efterfølgende år. Hurtigt begynder, hvad der startede som en mindre hobby, at ligne en
mindre virksomhed. Produktionen og populariteten af mosten fortsætter, og finder ligeledes vej til
de københavnske gader, hvor Inger hurtigt får faste aftagere. (Rynkeby.dk, historie)
I 1953 overtager Dagmar Andreassen – Ingers datter – virksomheden, og hun formår til fulde at leve
op til den hidtidige succes. Specielt udvidelsen af produktionen til solbærsaft er med til at åbne op
for både eksport til udlandet, og en øget indenlandsk interesse. Rynkeby Mosteri drives som et 100
procent familieejet selskab indtil 1981, hvor Carlsberg A/S overtager først en del af Rynkeby mosteri
og senere resten af virksomheden. I 1993 fusionerer Rynkeby Mosteri med saftproducenten Ripella
A/S som ejes af MD Foods (i dag kendt som Arla a.m.b.a.) og navnet ændres til Rynkeby Foods. Det
nye selskab ejes ligeligt af Carlsberg og MD Foods indtil 1998, hvor MD Foods køber Carlsbergs
halvdel. Efter fusionen er Rynkeby Foods Danmarks største juice- og saftproducent med betydelige
markedsandele i Sverige og tilstedeværelse på det norske og finske marked. (Rynkeby.dk, historie)
2.1.2 Produktportefølje
Juicekategorien indenfor Rynkeby er ganske omfattende og favner over en stor række traditionelle
juiceprodukter, men ligeledes også over nye og innovative juicevarianter. Specielt indenfor
kategorien for traditionel juice ses et stort omfang af forskellige produkter inddelt i forskellige serier.
Her markedsfører Rynkeby hele seks forskellige juiceserier. Disse serier går under navne som God
Morgen, 16-serien, Rynkeby, Rynkeby Økologi og Naturlig, der alle indeholder et udvalg af forskellige
smagsvarianter. (Rynkeby.dk)
Udover den traditionelle form for juice, har Rynkeby indenfor de seneste år også lanceret nogle
innovative juiceprodukter som de selv henviser til som ”frugtdrik” og ”nektar”. Lighederne med
almindelig juice er store, men fokuserer i meget højere grad på, at nedbringe niveauet af sukker og
mængden af kalorier. Rynkeby 50, som er en af nektar varianterne, slår blandt andet på, at have 50
pct. færre kalorier end traditionel juice. (Rynkeby.dk)
6
2.2 Markeder og andele
I understående afsnit præsenteres markederne kort og kommenteres på. Årsagsforklaringer og
lignende inddrages først senere under de relevante teoretiske modeller. Formålet er at skabe et
overblik, der ligeledes fremhæver relevant historik og forventninger til fremtiden.
Figur 2: Rynkebys omsætningsfordeling. Kilde: Årsrapport 2009 til 2013 og egen tilvirkning
Figur 2 viser at den samlede nettoomsætning siden 2009 har været svingende, og lavest i 2010.
Omsætningens fordeling mellem det danske marked og de øvrige skandinaviske lande viser, at
vigtigheden af det danske marked er høj, men at andelen af nettoomsætningen i Danmark siden
2009 er faldet fra 64,6 pct. til 51,99 pct. i 2013. Det betyder i større grad, at vigtigheden af eksporten
til de andre lande i Skandinavien er øget over de seneste år. De to primære årsager til udviklingen
gennemgås i de to næste afsnit.
7
2.2.1 Markedsandele i Skandinavien
En af årsagerne til fordelingsudviklingen i nettoomsætningen, er udviklingen i Rynkebys respektive
markedsandele indenfor juice i Skandinavien:
14
40,8
12
11,0
10
11,1
8
6
4
2,4
2 1
0
2009
43,2
43
11,0
11,9
10,7
11,2
11,7
2010
2011
40,1
4
3,7
1,8
0,7
12,0
41,5
10,3
12,9
12,6
2012
2013
44
42
12,1
40
38,8 38
4,6 36
34
32
30
2014
Danmark
Øvrige end Danmark
Rynkebys markedsandele i pct. indenfor juice i
Skandinavien
Årstal
Sverige
Norge
Finland
Skandinavien
Danmark
Figur 3: Udvikling i Rynkebys markedsandele på juicemarkedet. Kilde: Passport og egen tilvirkning.
Af figur 3 fremgår hvordan markedsandelen i Danmark i 2014 var på sit laveste, med en andel på 38,8
pct. kontra 43,2 pct. i 2010. Markedsandel nedgangen skyldes primært en stigende popularitet
indenfor private label, og at Rynkeby endnu ikke har været i stand til at forsvare sin markedsandel
overfor det. (Passport, 2015)
Derimod ses det, at Rynkeby har haft fremgang på både det svenske, finske og norske marked. Den
største erobring af markedsandele er sket i Finland med en stigning på 2,2 procentpoint fra 2009 til
2014, efterfulgt af Sverige med en stigning på 1,8 procentpoint for samme periode. I modsætning til
det danske marked, har Rynkeby været i stand til at vinde markedsandele fra sine konkurrenter på
trods af, at private label i disse lande også har haft en stigende markedsandel. (Passport, 2015)
Samlet set har Rynkebys markedsandele på det skandinaviske marked været svagt stigende fra 11
pct. i 2009 til 12,1 pct. i 2014 med undtagelse af 2011, hvor der var et svagt dyk på 0,3 procentpoint.
8
2.2.2 Markedsudvikling i Skandinavien
Figur 4: Historiske og forventet markedsudvikling. Kilde: Passport og egen tilvirkning.
Det ses i figur 4, at Danmark, Rynkebys største enkeltmarked, er det mindste målt på volumen.
Derudover har volumen også haft et fald på 8,85 pct. fra 2009 til 2014, hvor markedsstørrelsen
forventes at være forholdsvis uændret til og med 2019. Alle landene har oplevet en nedgang i
markedsvolumen i den historiske periode, hvor nedgangen forventes at fortsætte i både Norge og
Finland med henholdsvis 7,77 pct. og 5,32 pct. fra 2014 til 2019. Kun i Sverige forventes en stigning i
markedsvolumen på 3 pct. fra 2014 til 2019, hvilket dog også kan have en stor positiv betydning for
Rynkeby, da Sverige er Rynkebys andet største enkeltmarked. Ses der overordnet på det
skandinaviske marked, var den samlede volumen i 2009 på 805,4 mio. liter juice faldet til 743,7 mio. i
2014 med et yderligere forventet fald til 730,7 millioner liter frem til 2019. (Passport, 2015)
2.3 Omverdensanalyse
Attraktiviteten af et marked påvirkes af flere forskellige makroøkonomiske faktorer. Til at analysere
de makroøkonomiske faktorer og deres indvirkning på Rynkeby benyttes Porters PEST-analyse. Her
kategoriseres omverdens påvirkningerne i henholdsvis politiske, økonomiske, sociokulturelle og
teknologiske faktorer. I modellen vurderes, hvordan de forskellige faktorer påvirker Rynkeby og
deres fremtidige indtjeningsevne. Omverdensfaktorerne er ikke noget Rynkeby selv påvirker, men
noget der er eksternt givet i det makromiljø Rynkeby befinder sig i. (Kotler et al., 2012)
2.3.1 Politiske faktorer:
Bro-afgift:
En enkelt tur over Storebælt for en stor lastbil koster cirka 1.500 kr. fratrukket diverse
rabatordninger (Storebælt, 2015). For Rynkeby betyder det en årlig udgift på seks millioner kroner
for at fragte juice til Sjælland. Brotaksten gør, at gevinsten ved at sælge en liter juice i Jylland er
9
større end ved at sælge den samme liter på Sjælland. Broafgiften fylder meget i den politiske
dagsorden. Særligt på Fyn kæmpes der for at få fjernet broafgiften, om ikke før, så i hvert fald når
broen om få år er gældfri (Bakkær, 2015). Hvis afskaffelsen realiseres opnår Rynkeby en betydelig
gevinst hvert år. I forbindelse med Rynkebys planer om at blive markedsleder i Skandinavien, bliver
der fremadrettet formentlig fragtet endnu mere juice over Storebælt, hvilket kun gør potentialet
større.
Sukkerafgift:
I 2013 valgte den danske regering at fjerne sukkerafgiften på læskedrikke, herunder juice. For
juicebranchen betød det faldende priser på nektar, hvilket fik liter prisen på juice til at
falde.(Passport, 2015) Sukkerafgiftens effekter på juice markedet beskrives nærmere under de
sociokulturelle forhold.
Vækstplan DK:
Samtlige danske partier, med undtagelse af Enhedslisten, vedtog i 2014 en vækstplan, der skal
forbedre de danske virksomheders konkurrenceevne. Vækstplanen indeholder flere initiativer der
fremadrettet sikrer vækst i det danske erhvervsliv. De mest væsentlige for Rynkeby er ændringerne i
selskabsskatten, samt energispareafgiften. Den brede opbakning til vækstplanen betyder, at
skiftende regeringer formentlig ikke vil have interesse i at ændre planen fremadrettet.
Selskabsskatten sænkes gradvist fra de nuværende 25 procent, til 22 procent i 2016. Den faldende
selskabsskat får en positiv indvirkning på bundlinjen fremadrettet for Rynkeby. (Skatteministeriet,
2013)
Energispareafgiften(CO2-afgift) på elektricitet afskaffes således produktionsomkostninger for danske
virksomheder nedbringes. Med et årligt elforbrug til produktionen på 7.650.000 kWh2 giver det, for
Rynkeby, en besparelse på over en halv million kroner (Revisorgruppen.dk, 2013; CSR rapport, 2013).
Det giver dermed, alt andet lige, produktionsbesparelser, hvilket får en positiv indflydelse på
driftsresultatet.
2.3.2 Økonomiske faktorer
Konjunkturforhold:
I Skandinavien anses juice som værende et almindeligt forbrugsgode. Derfor anses juice
grundlæggende som værende mindre påvirket af konjunkturændringer (Koller et al., 2010)3. Dansk
økonomi viste et stærkt resultat i 2014 hvor bruttonationalproduktet voksede med 1,1 pct.
Stigningen sender BNP op på det højeste niveau siden 2008, målt i kædede værdier (Dst.dk, 2015).
Fortsætter væksten på dette niveau når Danmark om få år et nyt økonomisk toppunkt.
Konjunkturforholdene ser dermed gode ud fremadrettet, og virksomheder som Rynkeby kan
forvente øget købekraft fra forbrugerne, hvilket kan medføre et boost til salget af premium
produkter. I Sverige, som er Rynkebys næststørste marked, ser situationen endnu bedre ud end i
Danmark. Her har væksten i 2014 været på 2,1pct. (Di.dk, 2015)
2
3
50,4kWh/1.000L juice(CSR rapport, 2013) * 150 mio. L/år(CSR rapport, 2013) = 7.560.000 kWh.
Heniz ketchup eksempel s. 239
10
På længere sigt ventes stabil vækst i Skandinavien. Den økonomiske tænketank Cepos udsendte i
slutningen af 2014 et notat med beregninger om fremtidig vækst i de 34 OECD lande for perioden
2014-2030. I perioden forventes bruttonationalproduktet for de skandinaviske lande at have en
gennemsnitlig vækstrate på 2,075 pct.4 Væksten forventes således lavere end den generelle vækst
for OECD landene, som forventes at ligge på 2,2. Årsagen hertil er, at nogle af de mindre udviklede
lande såsom Chile og Tyrkiet forventes at have store vækstrater på over 4 pct. Danmark forventes at
have den laveste vækstrate i Skandinavien, imens Sverige forventes at have den største. Sveriges
høje vækstrate, i forhold til Danmarks, skyldes højere produktivitet, som primært skabes gennem
lavere selskabsskatter og afgifter. De lave skatter gør det mere attraktivt for virksomheder at
investere i nye maskiner og lignende, hvilket fører til øget produktivitet. Derudover ventes
uddannelsesniveauet i Sverige at stige, således de kommer tættere på det høje danske niveau,
hvilket også er med til at øge produktiviteten. (Hansen, M. 2014)
Valutavolatilitet:
Rynkebys hjemmemarked er det danske og årsrapporten opgøres ligeledes i danske kroner. En
stigende del af Rynkebys omsætning hentes imidlertid på andre markeder hvor der handles i andre
valutaer, og Rynkeby udsættes dermed for en kursrisiko i form af potentielle de- og apprecieringer.
De valutaer der har betydning for Rynkebys omsætning er svenske og norske kroner. Der ses bort fra
euro fordi Danmark, som følge af ERM II-samarbejdet, holder krone kursen stabil overfor euroen
med et udsvingsbånd på 2,25 procent. Dermed er omsætning genereret i Finland uden væsentlig
kursrisiko.
Den svenske krone har i gennemsnit, i perioden 2009-2014, apprecieret overfor den danske krone
med 3,2 pct. 5 om året. For Rynkeby betyder det en positiv valutapåvirkning, hvilket er med til at øge
profitmulighederne på det svenske marked. Det anmærkes dog, at der i 2014 er sket en depreciering
i forhold til forudgående år. Den norske krone er ligeledes apprecieret i forhold til danske krone i den
givne periode, dog med forbehold for en negativ udvikling i 2012 og 2013. Dermed konkluderes det,
at Rynkebys eksportmarkeder har haft tendens til positiv udvikling set over en femårig periode. De
seneste år har der dog været tendens til negativ kurs udvikling hvilket kan give Rynkeby udfordringer
hvis dette fortsætter.
4
Danmark
1,6 pct.
Sverige
2,6 pct.
Finland
2,0 pct.
Norge
2,1 pct.
Gennemsnit
2,075 pct.
5
DKK pr. 100 valuta
Euro
Svenske kroner
Norske kroner
Polske zloty
Brasilianske real
11
2009
745
70
85
172
270
2010
745
78
93
186
320
2011
745
83
96
181
321
2012
744
86
100
178
298
2013
746
86
96
178
261
2014
745
82
89
178
239
CAGR
0,0%
3,2%
0,9%
0,7%
-2,4%
Rynkebys vigtigste produktionsinput er appelsiner, hvilke typisk importeres fra Brasilien. Kursen på
brasilianske real har derfor stor indvirkning på Rynkebys produktionsomkostninger, og dermed også
profit. Over de seneste fem år er der sket en depreciering af brasilianske real overfor danske kroner
med i gennemsnit 2,4 pct. om året. Den faldende brasilianske valutakurs har dermed været med til at
afdæmpe prisstigningerne på appelsiner de senere år. Rynkebys anden vigtigste input til produktion
er æbler som primært stammer fra det nordlige Østeuropa. Ofte købes æblerne i pakker og det
egentlige oprindelsesland præciseres således ikke altid.(Møller, 2013) Letland, Estland og Litauen
anvender alle euro og er dermed ikke interessante at se på. Polen, der er Europas største producent
af æbler med en produktion på omkring 26 pct. af Europas samlede æbleforbrug, er derimod
interessant at se på.(Mørch, 2015) Polske zloty har apprecieret overfor den danske krone med i
gennemsnit 0,7 pct. årligt, hvilket har været med til at øge prisen på æbler – resulterende i stigende
produktionsomkostninger for Rynkeby.
2.3.3 Sociokulturelle faktorer
Sundhed:
Øget fokus på sundhed i Skandinavien får befolkningen til at holde igen med sukkerholdige drikke, og
juice er ingen undtagelse i den forbindelse. Juice indeholder en stor mængde frugtsukker, hvilket gør
at juice ofte sidestilles med sukkerholdige læskedrikke (Passport, 2015). Dette kan være en
problematisk trend for indtjeningspotentialet for Rynkeby. Omvendt gør det øgede fokus på sundhed
også, at der indtages mere frugt. Fødevarestyrelsen anbefaler, at man indtager mindst seks stykker
frugt eller grønt hver dag. Her accepteres et glas juice som erstatning for et stykke frugt, og juice
sidestilles dermed, i et vist omfang, med frugt. I den sammenhæng kan det få en positiv indvirkning
på indtjeningen. (Fødevarestyrelsen, 2015)
De sociokulturelle faktorer i Skandinavien har grundlæggende mange fælles træk – særligt i forhold
til sundhed som beskrevet herover. Sundhed er et punkt, der fylder meget, men selvom den
overordnede trend grundlæggende er den samme, kommer den forskelligt til udtryk i de enkelte
lande som beskrevet herunder.
Danmark:
De seneste fem år har, som beskrevet under markedsudvikling, vist en negativ udvikling i den
samlede volumen i Danmark. Faldet skyldes primært danskernes ønske om at indtage mindre sukker,
hvilket har gjort at juice er blevet skiftet ud med mindre sukkerholdige læskedrikke og vand.
Danskerne har generelt et lavt forbrug per indbygger. Til gengæld er literprisen relativt høj, hvilket
hænger sammen med en præference for højkvalitets juiceprodukter som 100% juice og friskpresset
juice. Private label har dog vundet mere frem, da nogle forbrugere er blevet mere prisbevidste.
Fjernelse af sukkerafgiften, som disse produkter ikke har været underlagt, har rykket en del af
volumen således nektar og andre juiceprodukter udgør en stigende andel af den samlede volumen.
(Passport 2015)
Fremadrettet forventes stabilisering med en svag stigning i juicevolumen. Den svage stigning skyldes
primært at nektar er blevet billigere efter sukkerafgiften er fjernet. Den lavere pris vil få danskerne til
at vælge nektar frem for 100% juice og andre drikke. For juicebranchen betyder overgangen til nektar
12
faldende omsætning, da der er tale om et billigere juiceprodukt end 100% juice og friskpresset juice.
(Passport 2015)
Sverige:
De seneste fem år har, som beskrevet under markedsudvikling, vist en negativ volumens udvikling
med et fald på 6,4 pct. Faldet skyldes primært at producenter har forladt markedet. De fleste, der har
forladt markedet er discount producenter, hvilket hænger sammen med forbrugerens stigende
tendens til, at vælge juice af højere kvalitet. Der forventes en svag stigning i juiceindtaget over i de
næste fem år, primært båret af stigende sundhedsimage, hvilket får juicen til at vinde frem i forhold
til sukkerholdige læskedrikke. Særligt i forhold til markedet for on-the-go drikke og på caféer
forventes det, at juice overtager volumen fra læskedrikke, der generelt anses som værende mere
usunde. Det forventes desuden, at tendensen med højere kvalitetsjuice fortsætter, og volumen for
100% juice vil stå for den største fremgang med omkring 1 pct. om året. (Passport 2015)
Finland:
Det finske marked har vist stærk negativ udvikling de seneste fem år. Årsagen hertil findes primært i
finnernes syn på juice. Juice opfattes som usundt grundet det høje sukkerindhold, hvilket har ført til
at juicen er blevet udskiftet. I stedet for juice har der været opadgående tendens til at vælge flaske
vand og light produkter. Fremadrettet forventes den negative udvikling at fortsætte. Finland har det
klart højeste juiceforbrug per indbygger i Skandinavien, og selvom der forventes en nedadgående
trend vil finnerne stadig have det største forbrug. Faldet tilskrives primært øget sundhedsfokus, der
giver et fald i volumen for traditionelle juice produkter som nektar og 100% juice. Steviasødet
juiceprodukter forventes, som de eneste, en mindre fremgang på det finske marked. (Passport 2015)
Norge:
Det totale markedsvolumen i Norge har vist negativ udvikling de seneste fem år. Faldet har ramt de
billige varianter som nektar og juice fra koncentrat. 100% juice opfattes ofte som et sundere
alternativ, hvilket har fået forbrugerne til at skifte over til denne variant samt smoothies.
Fremadrettet forventes overgangen fra koncentrat juice og nektar til 100% juice at fortsætte.
Derudover forventes en overgang til mere on-the-go produkter og friskpresset juice fra juicebarer.
Den totale volumen forventes at stabilisere sig fremadrettet. På trods af stabil volumen forventes
pæn vækst i omsætningen grundet overgangen til dyrere produkter og salgskanaler. (Passport 2015)
2.3.4 Teknologiske faktorer
Der har de senere år været stor teknologisk udvikling i verden. Produktionsmaskinerne er blevet
mere effektive så større mængder kan produceres med mindre manuel arbejdskraft. Ligeledes er
lagerhåndtering blevet mere effektiv, både i forhold til råvarer og færdigvarer. Dette ses eksempelvis
med Rynkebys store elektronisk styret højlager, der har været med til at nedbringe lagerbeholdning,
og samtidigt nedbragt omkostningerne gennem personalebesparelser(CSR rapport, 2013) – mere
herom under den interne analyse. Teknologisk udvikling vil fortsat være afgørende for
konkurrenceevnen i fremtiden.
13
2.4 Brancheanalyse
Til at foretage en dybdegående analyse af brancheforholdene på juicemarkedet, anvendes Porters
Five Forces som analyseværktøj. Porters Five forces er udviklet af Michel Porter, der mener, at et
markedets langsigtede attraktivitetsniveau kan vurderes ud fra fem forskellige kræfter –
leverandørernes forhandlingsstyrke, truslen fra nye konkurrenter, købernes forhandlingsstyrke,
konkurrence fra substituerende produkter og branchens konkurrenceintensitet. Disse fem kræfter
danner grundlag for brancheanalysen, hvor væsentlige informationer, i forhold til branchen som
Rynkeby befinder sig i, inddrages. Porters Five Forces kritiseres generelt for kun at udtrykke et statisk
billede af de nuværende brancheforhold (Kotler et al., 2012). Det giver udfordringer i forhold til at
anvende Porters Five Forces til analyse over en tidsperiode, og derfor forsøges dynamiske elementer,
så vidt muligt, at inddrages i analysen. Derved gøres brancheanalysen så dynamisk som muligt.
2.4.1 Leverandørernes forhandlingsstyrke
Til fremstilling af juice, er de primære råvarer frugt og bær, hvilket i sig selv er simple råvarer, der i
mindre grad adskiller sig fra leverandør til leverandør. Det er imidlertid også råvarer, der anvendes i
mange forskellige brancher, som eksempelvis marmeladebranchen. Mange forskellige frugter og bær
anvendes til at lave juice af, men specielt appelsiner og æbler udgør en meget stor andel af
frugtforbruget til juice. Inden for de seneste år er specielt priserne på æbler og appelsiner steget
meget som konsekvens af stigende efterspørgsel. Dette hænger direkte sammen med en øget
kinesisk fokus på at producere juice, hvilket påvirker priserne i hele branchen. (Ohmeyer, 2014)
På trods af en stigende efterspørgsel fra det kinesiske marked, er udbuddet af appelsiner fra Brasilien
nedadgående. Den nedadgående tendens for appelsindyrkning kommer som følge af et større
økonomisk udbytte ved dyrkning af sukkerrør til bioenergi. Priserne på appelsiner er således blevet
tredoblet og æbler er steget med 30 procent siden 2009 (Ohmeyer, 2014). Dette indikerer, at
leverandørerne i større omfang har fået en højere forhandlingsstyrke. Andelen af frugtleverandører,
der vælger at være medlem af SGF (Sure Global Fair), der stiller krav til frugtproducenterne, er faldet
fra 2012 til 2013, hvilket ligeledes kan underbygge dette. (CSR rapport, 2013)
2.4.2 Truslen fra nye konkurrenter
Fremstillingen af juice er en proces, der i sin helhed er simpel, og kræver ikke den store specialviden,
i modsætning til mere forskningstunge industrier, som eksempelvis medicinbranchen. Juicebranchen
er dog præget af høje adgangsbarriere i forhold til den kapital, det kræver, at starte en produktion af
juice op. Specielt, hvis der ønskes et produktionsanlæg, der kan konkurrere med branchens
eksisterende producenter, som i stort omfang består af kapitalstærke multinationale virksomheder.
Eksempelvis kostede Rynkebys seneste investering i et højlager cirka 100 mio. kr. at opføre, hvilket
må betragtes som en høj sum. (Interim Outside, 2011)
Inden for den seneste årrække, er der ikke sket den store udvikling i tilkomne konkurrenter på det
nordiske juicemarked. Enkelte store drikkevareproducenter har dog valgt at rette fokus mod
juicemarkedet (dette gennemgås under branchens konkurrenceintensitet). På trods af dette, ses det
at der har været afgang af producenter på det skandinaviske juicemarked (Passport, 2015). Det kan
14
give en indikation om, at truslen fra nye konkurrenter bør anses som værende mindre grundet
konkurrencemæssige forhold i branchen, og meget høje adgangsbarriere i form af krav til store
investeringer.
2.4.3 Købernes forhandlingsstyrke
Indenfor branchen for juice sker det primære salg ikke til slutforbrugeren, men til salgsstederne,
hvad end der er tale om on- eller off-trade. Forhandlingsstyrken, forhandler og køber i mellem, kan
afhænge af en række forskellige forhold. I dag sker en stor del af salget til dagligvarebranchen
igennem grossister, hvor der indkøbes i store kvantiteter. Herved opnås en større forhandlingsstyrke
end, hvis den enkelte kæde eller butik stod for indkøbet selv. Dette er specielt forhold mindre
leverandører påvirkes af, hvor de større juiceproducenter eller producenter med brede
produktporteføljer står stærkere. Som det uddybes senere, i punktet under konkurrenceintensiteten,
er mange af juice leverandørerne store multinationale selskaber med diversificerede
produktporteføljer, hvilket generelt for branchen betyder, at købernes forhandlingsstyrke mindskes.
På trods af, at juicebranchens altovervejende salg sker til dagligvarebranchen, men også
restaurationer (on-trade), skal slutforbrugerens indflydelse ikke glemmes. Efterspørger
slutforbrugerne juice eller bestemte brands, er dette med til at mindske købernes forhandlingsstyrke,
da de i stort omfang er nødt til at imødekomme kundernes forventninger.
2.4.4 Konkurrence fra substituerende produkter
Juicebranchens konkurrencemæssige udfordringer, i forhold til substituerende produkter, hænger i
større omfang sammen med de socialkulturelle forhold i Skandinavien. Som tidligere nævnt, er det i
Skandinavien en trend, at nedsætte forbruget af sukkerrige læskedrikke. Dette har intensiveret
konkurrencen fra substituerende produkter, hvor specielt kildevand udgør en stadig større trussel
(Passport, 2015). Derudover spiller konteksten ind i forhold til, hvor og hvornår juice købes og
indtages. I Skandinavien er der generelt en kultur for, at juice kan udgøre en naturlig del af
morgenmåltidet, hvor andre alternativer som mælkeprodukter, kaffe, te og vand ligeledes kan dække
det tilsvarende behov for drikkevarer ved morgenbordet. På det danske marked kommer juice blandt
andet ind på en 4. plads ved morgenbordet, hvor kaffe, vand og mælk overgår juice. Her ses det
ligeledes at juice i høj grad, i forbindelse med andre måltider, også konkurrerer med andre
drikkevarer som sodavand, øl og vin, og kun indtages i et noget mindre omfang. (Landbrug &
Fødevare, 2013)
Overordnet på det skandinaviske juicemarked ses det, at juice i større eller mindre omfang,
konkurrerer med substituerende produkter omfattende de forskellige førnævnte kategorier. Den
større fokus på sundhed har både betydet, at juices popularitet overfor mere usunde læskedrikke
som sodavand, har mindsket truslen herfra. Omvendt har et fokus på kalorieholdige drikke og højt
indhold af sukker bevirket, at juice i større omfang er under pres fra andre substituerende drikke, der
opfattes som sundere. Konkurrencen fra substituerende produkter må således vurderes til at være
medium til høj.
15
2.4.5 Branchens konkurrenceintensitet
Konkurrencen i Skandinavien præges primært af et stort antal juice producenter, hvor specielt EckesGranini Group GmbH og Rynkeby besidder store markedsandele. Inden for de sidste år er
konkurrencen blevet skærpet som følge af, at nye store udbydere har etableret sig på det
skandinaviske marked. Drikkevaregiganten Coca-Cola har blandet andet købt det britiske juiceselskab
Innocent i 2009 (Bjerrum, V, 2009), som har vundet frem siden da indenfor 100 % juice (Passport,
2015). Royal Unibrew, det danske bryggeri med stærk tilstedeværelse i Skandinavien, fik ligeledes
smag for juicemarkedet i 2012, hvor koncernen introducerede deres nye juice under brandet
”Nikoline”. (Larsen, J, 2012)
Det primære for konkurrencesituationen er, at den præges af forholdsvist mange udbydere med
meget diversificerede produktporteføljer, hvor deres brands indenfor juice kun udgør en relativ lille
andel af den samlede produktportefølje. Som supplering til de allerede nævnte, kan Carlsberg A/S,
PepsiCo Inc., Danone og Lactalis Groupe nævnes. Alle store multinationale selskaber med mange
ressourcer. Konkurrenceintensiteten forstærkes yderligere af, at det skandinaviske markeds samlede
volumen har været en anelse nedadgående i de foregående år. Denne tendens forventes at fortsætte
de kommende år. Derudover viste den sociokulturelle analyse også, hvordan nationale udviklinger
har påvirket konkurrencen indenfor de forskellige segmenter. Eksempelvis har forbrugerne på det
danske marked en stigende tendens, til at vælge private label på trods af en hidtidig præference
overfor premium juice. (Passport, 2015)
2.5 Intern analyse
Efter at have analyseret de eksterne faktorer som Rynkeby er påvirket af, fokuseres der i dette afsnit
på de interne aktiviteter i Rynkeby. Der tages udgangspunkt i Michael Porters værdikæde-analyse,
hvor de forskellige processer i virksomheden analyseres (Kotler et al., 2012). Modellen inddeler
virksomhedens aktiviteter i henholdsvis primære aktiviteter og støtte aktiviteter. De primære
aktiviteter repræsenterer de processer, der vedrører virksomhedens produkt. Derunder processer,
lige fra råvarerne kommer ind i virksomheden, til produktion, logistik og endeligt salg og
markedsføring af produktet. Støtteaktiviteterne repræsenterer alt det bagvedliggende, såsom
virksomhedens infrastruktur, human ressource, indkøb og produktudvikling. Der ligges i værdikæden
vægt på de processer Rynkeby gør godt, samt hvilke tiltag Rynkeby har gjort for at forbedre de
forskellige processer. Afslutningsvis vurderes aktiviteterne fra værdikæden i Barney’s VRIO
framework for at finde frem til værdien, der skabes i de forskellige processer. (Johnson et al., 2014)
2.5.1 Primære aktiviteter
Indgående logistik
Brasilien leverer over 80 pct. af EU’s behov for appelsiner, og er et vigtigt importmarked for Rynkeby.
Appelsinerne presses i lokalområdet, hvorefter de inddampes så vandindholdet sænkes, for derefter
at blive sendt til Danmark (Bisgaard, 2015). Æbler importeres fra nærmarkeder i Østeuropa, typisk
Polen. Grundet den høje pris på danske æbler anvendes kun en meget lille del heraf til
juiceproduktion. (Møller, 2013)
16
Produktion
Stigende frugtpriser presser juicemarkedet fordi de øgede omkostninger gør juicen dyrere at
producere. Rynkeby er derfor nødt til kontinuerligt at optimere produktionsapparatet for at holde
omkostningerne nede, således kunderne ikke skifter over til billigere producenter eller substitutter.
For at holde omkostningerne nede lukkede Rynkeby i 2008 produktionen i Sverige. Formålet var at
samle hele produktionen på det nyligt udvidede anlæg i Danmark. Produktionsoptimeringen var en
del af Rynkebys LEAN-projekt, der fremadrettet skal sikre høj konkurrenceevne. (Olsen, 2010)
Rynkeby startede i 2011 et ’Kill Complexity’ projekt, der mindskede kompleksiteten i Rynkebys
produktsortiment. Projektet gik ud på at reducerer antallet af varenumre, ved at samle de forskellige
nationale brands til fælles nordiske brands. Dette bevirkede, at antallet af varenumre blev reduceret
med omkring 35 pct. Den mindre kompleksitet i Rynkebys produktsortiment gjorde
produktionsanlægget ca. 25 pct. mere effektivt – primært igennem nedbringelse af høje
skifteomkostninger. Derudover bevirkede projektet også, at lagerstyringen blev mere simpel grundet
de færre forskellige varer, hvilket har været en af nøgleårsagerne til at produktsvindet er blevet
reduceret med ca. 50 pct. (Fabech, 2015)
Selvom Rynkeby har skåret kraftigt i varenumrene de senere år, så har det ikke bevirket færre
juicevarianter til forbrugerne. Det er nærmere gået den anden vej og givet flere varianter, fordi flere
af de varianter, der før kun var tilgængelige i eksempelvis Sverige, nu også er tilgængelige i Danmark
og omvendt. Rynkeby har dermed, på trods af nedskæringerne, fået en større reel produktportefølje
i de enkelte lande. Den store juice-portefølje giver Rynkeby en bredere markedsdækning fordi de
mange nye varianter, der gøres tilgængelige i landene, konkurrerer med nogle specialjuice de før ikke
konkurrerede direkte med. (Fabech, 2015)
Udgående logistik
Rynkeby har tidligere haft problemer med forsinkede leverancer, og at færdigvarer blev kasseret
inden de forlod lagrene fordi holdbarheden var udløbet. Problemet var, at kunderne kunne bestille
fra hele sortimentet og få det leveret indenfor 24 eller 48 timer. Den korte leveringstid, kombineret
med for mange små lagre med dårlig styring – og et for stort varesortiment, betød forsinkede
leveringer og store afskrivninger. Den ineffektive logistik svækkede Rynkebys konkurrenceevne i
starten af 00’erne. Grundet problemerne opførte Rynkeby et nyt centrallager ved fabrikken i Ringe
med en kapacitet svarende til 3½ uges salg. Med denne udvidelse fik Rynkeby et bedre overblik over
lagerbeholdning, og dermed blev det lettere at styre leverancer og beholdninger (Jürgensen, 2011).
Det nye centrallager er elektronisk styret, hvilket har resulteret i besparelse af 40 medarbejdere.
(Jung, 2008)
Marketing og salg
Rynkeby har opbygget et stærkt brand, særligt på det danske marked. Brandet er yderligere blevet
styrket af sammenlægningen af forskellige nationale brands. Eksempelvis er det danske ”Rigtig juice”
blevet lagt ind under det svenske brand ”Godmorgen”. Brandsammenlægningerne har bevirket, at
Rynkebys produkter er blevet lettere at genkende internationalt.
17
Rynkeby investerer hvert år mange penge i at markedsføre deres produkter. Dette sker blandt andet
gennem orangutangen Rynke. Rynke er en dansende abe, der drikker frugtsaft og signalerer
livsglæde gennem sin dans og dermed associeres Rynkebys brand med nogle sunde og glade værdier
– hvilket de fleste forbrugere kan identificere sig med. Aben Rynke kom første gang frem på tvskærmen i 2001, og blev med det samme en stor succes. Rynke har siden holdt en mindre pause fra
reklamer, men er i 2014 blevet genskabt og igen blevet et kæmpe hit. (Rynkeby, 2015)
Cykelholdet, Team-Rynkeby, er et særdeles stærkt branding projekt, hvilket Rynkeby også fik
anerkendelse for i 2011, hvor Team-Rynkeby vandt kommunikationsprisen: ”Best practise for
corporate communication.” Der er flere faktorer, der gør Team Rynkeby genialt. Først og fremmest
er tidspunkt og lokalitet nøje udvalgt. Team Rynkeby slutter på Champs Elysées lige inden Tour de
France starter, hvilket sikrer stor mediebevågenhed. Derudover er der hvert år deltagelse af flere
kendisser, hvilket øger omtalen og gør mediedækningen endnu mere omfattende. Team Rynkeby har
udviklet sig fra i 2002 at være 11 ansatte, til i 2014 at være 1.150 ryttere med forskellige baggrunde,
der tilsammen indsamlede 36 mio. kr. til kampen mod børnecancer. Dermed har projektet nået en
størrelse, der gør det unikt i forhold til lignende projekter i Danmark. Børnecancerfonden er et emne
som alle kan forholde sig til og ønsker at støtte, hvorfor det er fornuftigt af Rynkeby at knytte deres
brand til netop det formål. Sidst, men ikke mindst, er Rynkebys sponsorstrategi unik. Rynkeby finder
både sponsorer til børnecancerfonden og til selve cykelløbet. Rynkeby får dermed sponsorer til at
finansierer dele af deres omkostninger ved cykelløbet, og der opnås dermed en større effekt i forhold
til, hvad Rynkeby selv kan løfte, end hvis de selv skulle dække alle udgifterne.(Langer, 2011)
2.5.2 Støtteaktiviteter
Virksomhedens infrastruktur
Rynkeby oprettede i 2013 et ’Winning Culture Team’, der har til formål at fremme tværgående
vinderkultur og kompetenceudvikling mellem virksomhedens ledere og mellemledere. Projektet har
desuden til formål at sikre, at hele virksomheden har samme opfattelse af vinderkultur.
Vinderkulturen i Rynkeby er baseret på begrebet ’at skabe followership’. Dermed forstås, at man ikke
ønsker at vinde for enhver pris, tværtimod handler det om, at gøre hinanden gode og respektere
hinanden. Derudover er en vigtig del af kulturen at være en rollemodel, og inspirere kollegaer
gennem efterlevelse af Rynkebys værdier.(CSR rapport, 2013)
Human ressource
Selvom Rynkeby, som udgangspunkt, er en lavteknologisk produktionsvirksomhed, er de
menneskelige ressourcer alligevel et vigtigt input for at produktionsapparatet fungerer optimalt.
Rynkeby ønsker at opretholde en stabil medarbejderstab, samtidig med at stabens kompetencer
udvikles. De seneste år har personaleomsætningen været forholdsvis høj fordi man har foretaget et
rotationsprojekt, hvor flere ufaglærte medarbejdere har fået mulighed for at tage en uddannelse. I
fraværsperioden har arbejdsløse igennem den statsstøttede jobrotationsordning varetaget jobbet.
Dermed har Rynkeby fået dygtiggjort deres medarbejdere uden at mangle personale i den daglige
drift, samtidig med virksomheden har taget ansvar for omgivelserne ved at hjælpe arbejdsløse ind på
arbejdsmarkedet. (CSR rapport, 2013)
18
Produkt og teknologiudvikling
Rynkebys store erfaring i juicebranchen gør at virksomheden besidder know-how i forhold til
udvikling og innovation. Rynkeby arbejder efter forenklingen af produktstrukturen, som beskrevet
under produktionen, med virksomhedens kompetencer. En vigtig kompetence for Rynkeby er evnen
til at være innovativ i produktudvikling. Både i form af videreudvikling af eksisterende produkter,
udvikling af nye produkter og smagsvarianter. (CSR rapport, 2013)
Indkøb
Rynkeby holder et skarpt øje med deres leverandører for at sikre, at alle led ned gennem
forsyningskæden overholder Rynkebys adfærdskodeks. Kodekset indeholder en række bestemmelser
som sikrer, at leverandører og underleverandører overholder gældende love, arbejdsrettigheder og
andre etiske standarder. Repræsentanter fra Rynkeby rejser jævnligt rundt i hele verden for at sikre,
at leverandører og underleverandører overholder Rynkebys høje produktstandarder (CSR rapport,
2013). Rynkeby har endvidere fokus på at danne langsigtede partnerskaber med leverandører, for at
kunne påvirke leverandører til at opretholde standarderne. Desuden bidrager partnerskaberne til at
opretholde kvalitets- og prisstabilitet. (Bisgaard, 2015)
2.6 VRIO framework
I værdikæden er de vigtigste kompetencer og ressourcer, som Rynkeby besidder, identificeret. I
Barney’s VRIO framework vurderes de enkelte ressourcer og kompetencers, for at finde frem til de
processer hvor Rynkeby opnår konkurrencemæssige fordele. Hver ressource og kompetence
vurderes ud fra fire kriterier, der tilsammen giver et udtryk for den konkurrencemæssige påvirkning
de har for Rynkeby. De fire kriterier, som analyseres efter er: værdifuld, sjælden, svær at imitere og
organisatorisk udnyttelse. (Johnson et al., 2014)
Anses en kompetence som værdifuld, men ikke sjælden, er konkurrencepåvirkningen en paritet fordi
det er værdifuldt for Rynkeby, men det er samtidig også noget konkurrenterne anvender, hvilket gør,
at der ikke opnås fordele. Hvis kompetencen både er værdifuld og sjælden, men ikke svær at imitere,
er der tale om en midlertidig konkurrencefordel. Fordi kompetencen er sjælden er der en
konkurrencemæssig fordel i forhold til konkurrenter, men da den ikke er svær at imitere, er der kun
tale om en midlertidig fordel. Hvis kompetencen derimod er svær at imitere, samtidig med at
Rynkeby er organiseret således kompetencen anvendes, opnås vedvarende konkurrencefordel.
(Johnson et al., 2014)
Konkurrencefordele er vigtige for at virksomheder kan genere profit, og vedvarende fordele er
dermed vigtige for at virksomheden kan genere profit på langt sigt. Vedvarende konkurrencefordele
er afgørende for virksomhedens værdi, fordi det viser hvilke ressourcer og kompetencer som danner
grundlag for bundlinjen i fremtiden. I forbindelse med værdiansættelse kommer det til udtryk i
budgettering i den forstand, at man ikke kan forvente fremtidig profit, hvis ikke virksomheden
besidder konkurrencefordele. Konkurrencefordelene kan komme til udtryk mange forskellige steder i
virksomheden, for Rynkeby er de væsentligste belyst i tabel 1:
19
Ressource /kompetence
Indgående logistik:
Råvarer fra Sydamerika og
Østeuropa
Produktion:
Fokus på LEAN-produktion
’Kill complexity’
Stor produktportefølje
Udgående logistik:
Elektronisk lagerstyring
Marketing og salg:
Stærkt Brand i DK
Team Rynkeby
Virksomhedens infrastruktur
Vinderkultur
Human ressource
Jobrotation / efteruddannelse
Produkt og teknologiudvikling
Innovativ i produktudvikling
Indkøb
Høje krav til leverandører
Langvarige samarbejdspartnere
Værdifuld
Sjælden
Svært at
imitere
Udnyttet
Konkurrence virkning
+
Konkurrence paritet
+
+
+
+
Konkurrence paritet
Konkurrence paritet
Vedvarende konkurrencefordel
+
+
+
+
+
+
+
+
Midlertidig konkurrencefordel
+
+
+
+
Vedvarende konkurrencefordel
Vedvarende konkurrencefordel
+
Konkurrence paritet
+
Konkurrence paritet
+
+
+
+
+
+
+
+
Vedvarende konkurrencefordel
Midlertidig konkurrencefordel
Midlertidig konkurrencefordel
Tabel 1. VRIO-frameworket anvendt på Rynkebys strategiske kompetencer og ressourcer. Kilde: egen
tilvirkning
Som det fremgår af tabel 1 er det særligt gennem marketing og salg, at Rynkeby skaber vedvarende
konkurrencefordele. Derudover skabes der vedvarende konkurrencefordele gennem innovationen
indenfor produktudvikling, hvilket også kommer til udtryk i den brede produktportefølje, som er en
vedvarende konkurrencefordel. Rynkeby besidder midlertidige konkurrencefordele i form af deres
valg af leverandører, som er stillet overfor særligt høje krav til både produkt og produktionsmetode.
Rynkeby har fokus på langvarige samarbejdsaftaler med leverandører, frem for konstant skift mellem
leverandører, for at opnå laveste priser på kort sigt. Selvom der her er tale om en lidt mere langsigtet
løsning, så er det ikke svært for konkurrenter at imitere, og det anses derfor som en midlertidig
konkurrencefordel. Rynkebys højlager, med stor kapacitet og omkostningseffektiv styring, anses for
en midlertidig konkurrence fordel. Det må antages, at store producenter som Eckes-granini og Orkla
har lignende effektive distribueringsfaciliteter, men markedet består samtidig også af mange mindre
producenter. Anskaffelse af et sådan lager er en stor investering og mindre producenter har derfor
typisk ikke de samme muligheder for at anskaffe nyeste teknologi. De øvrige aktiviteter i
virksomheden, som blev belyst i værdikæden, anses som konkurrence pariteter, og er altså
aktiviteter, som er værdifulde for Rynkeby, men også ressourcer og kompetencer konkurrenterne
besidder.
20
2.7 Strategi
I appendiks A findes Rynkebys mission, vision og mål.
2.7.1 Generisk konkurrence strategi
Michael Porter fremhæver at en virksomhed igennem strategiske fordele, kan opnå to primære
effekter; (1) omsætningsvækst eller (2) profit. Virksomhed kan opnå strategiske fordele, i forhold til
sine konkurrenter, igennem to tilgange. Igennem en omkostningsleder- eller differentieringsstrategi.
Ved differentieringen fokuseres der på at skabe forbrugerpræference igennem tiltag, der typisk
medfører ekstra omkostninger for til gengæld at sælge til premium pris. Omkostningslederstrategien
fokuserer på lave produktionsomkostninger. Ved at holde omkostningerne på et lavere niveau end
konkurrenterne, er en virksomheden i stand til at tilbyde en lavere pris, der opvejer en mindre
opfattet forbrugerværdi af produktet. De to tilgange kan dog kombineres. Her advares imod ikke at
have en streamlined tilgang, da det kan medføre, at en virksomhed ender med en mellemposition,
hvor virksomheden hverken er differentieret eller omkostningsleder. En sådan position omtales som
stuck in the middle. (Johnson et al., 2014)
I forhold til at vurdere, hvilken valgt retning Rynkeby anvender, som generisk strategi, er der nogle
forskellige fokusområder, der er interessant at kigge nærmere på. Disse er pris, omkostninger,
reklameindsats og produktets kvalitet.
Produkt:
Rynkeby har fokus på kvaliteten af sine produkter, hvilket kommer til udtryk i den indsats der ligges i
at indkøbe de bedste råvarer. Den selektive indkøbspolitik underbygger ønsket om, at sælge
kvalitetsjuice, hvor nydelsesoplevelsen prioriteres højt. En stor del af Rynkebys juiceprodukter består
af 100 % juice. Der findes ligeledes forskellige økologiske juiceprodukter under navnene naturel og
Rynkeby Økologi. Der findes også produkter i porteføljen, som helt eller delvist består
frugtkoncentrat. Fremstilling baseret på frugtkoncentrat ses i hele juicebranchen, men kvaliteten
vurderes til at være på et lavere niveau end 100 % frugt juice. Overordnet kan Rynkebys
produktkvalitet dog anses for at være af høj kvalitet.
Reklameindsats:
Som det blev belyst igennem værdikædeanalysen, har Rynkeby nogle omfattende aktiviteter
indenfor reklame. Den stærke fokus på at reklamere og opbygge et stærkt brand indikerer et stærkt
fokus på at få opbygget forbrugerpræferencer, og herved adskille sig fra konkurrenterne. Ret unikt er
det, at Rynkeby, udover sin reklameindsats med orangutangen Rynke, også har sit ”eget” cykelhold,
der ydermere bidrager med positive associationer til Rynkebys brand.
Pris:
Prisen er i sig selv ikke et retvisende måleinstrument til at afgøre om Rynkebys fokus er på
omkostningsleder eller differentiation. Praktisk kan en virksomhed have en høj pris på trods af, at
virksomheden ikke formår at differentiere sig. Dog argumenteres der for, at pris alligevel er
væsentligt, at kigge på, da den nuværende pris kan afspejle den strategiske retning indtil nu.
Når prisen på Rynkebys produkter omtales, gøres det opmærksom på, at det er udsalgsprisen fra
dagligvarebutikkerne med videre, og ikke fra Rynkeby til dagligvarebutikkerne. På trods af, at
21
dagligvarebutikkerne, fastsætter salgspriserne i butikkerne, vurderes det alligevel, at disse priser i et
omfang reflekterer prisniveauet i forhold til høj/lav som Rynkeby sælger for. Rynkeby kan
sandsynligvist, i et vist omfang, også yde indflydelse på de vejledende udsalgspriser.
Rynkebys priser er generelt høje. De billigste produkter er private label, hvor 1,5 liter juice
appelsinjuice eksempelvis kan købes til 10 kr. Rynkeby tilbyder flere varianter af appelsinjuice. Den
billigste koster vejledende 14,95 kr. per liter, og den dyreste, Rynkeby Premium, koster 25 kr. per
liter. Sammenlignes med øvrige juiceproducenter, ligger Rynkeby i den høje ende af prisskalaen –
specielt når det kommer til topserierne som Rynkeby Premium og Go’ Morgen. Dog ligger Rynkeby
ikke højst, da enkelte konkurrenter, som f.eks. Innocent, har produkter, der koster op til 30 kr. per
liter for appelsinjuice6. Overordnet vurderes, at Rynkeby befinder sig i den højere ende af skalaen
holdt op i mod private label og andre juiceproducenter som eksempelvis Vitafit og Sun C.
Omkostninger:
Det kan være svært, at afdække præcist hvordan Rynkebys omkostningsstruktur er versus
konkurrenternes, da Rynkeby som den eneste primært fremstiller juice. Det er således misledende at
sammenligne de rapporterede omkostninger fra eksempelvis Royal Unibrew (Nikoline juice) med
Rynkeby. Dog er det en rimelig antagelse, at Rynkeby ikke har de laveste omkostninger i branchen,
da det formodes, at kvalitetsråvarer øger omkostningerne. Derudover medfører reklameindsats
markedsføringsomkostninger, hvilket går direkte imod konceptet om, at omkostningstrimme
organisationen helt ind til benet.
Opsummering:
Rynkebys fokus består i dag på produktionen af kvalitetsjuice. Dette reflekteres igennem et højt
fokus på indkøb af de rigtige råvarer, i den rette kvalitet. Derudover markedsfører Rynkeby sig aktivt
og gør meget for at opbygge et stærkt brand overfor forbrugeren. Det bevirker også, at Rynkeby ikke
kan være omkostningsleder da omkostningsniveauet tvivlsomt er det laveste i branchen. Rynkeby har
et skarpt fokus på at differentiere sig igennem sine forskellige aktiviteter, hvilket i sidste ende giver
dem mulighed for at opnå en premium pris.
At Rynkeby følger en differentieringsstrategi bevirker ikke, at der ikke er fokus på omkostningerne.
Som tidligere nævnt, har Rynkeby gjort sit for at effektivisere og nedbringe omkostningsniveauet. Det
betyder imidlertid ikke, at de er på vej til en stuck-in-the-middle situation, men er nærmere et
resultat af, at branchen er moden, hvorfor der procesinnoveres for at nedbringe omkostningerne for
fortsat at være konkurrencedygtige (Johnson et al., 2014). Rynkeby anvender således en
differentieringsstrategi som konkurrencestrategi.
6
Priser observeret i Kvickly d. 31. marts 2015
22
2.7.2 Vækststrategi:
Som afdækket, er Rynkebys målsætning at blive markedsleder på det skandinaviske marked. Det
betyder imidlertid, at Rynkeby skal vækste for at realisere dette, da Eckes Granini på nuværende
tidspunkt overgår Rynkebys markedsandele på det samlede skandinaviske juicemarked (Passport,
2015). Ifølge Ansoff kan en virksomhed vælge i mellem fire vækststrategier, når en virksomhed
ønsker at vækste. Ansoffs måde at anskue disse muligheder på omtales som Ansoffs vækstmatrice,
og anvendes til at analysere hvilken vækststrategi Rynkeby følger. De fire forskellige retninger er
markedspenetration, produktudvikling, markedsudvikling og diversificering, og baseres på, om
virksomheden befinder sig på et eksisterende marked eller et nyt, samt om der er tale om et nyt
produkt eller eksisterende. (Johnson et al., 2014)
På nuværende tidspunkt opererer Rynkeby i Danmark, Sverige, Norge og Finland. Det er også
indenfor disse lande, det ønskes, at vækste i fremtiden. Rynkeby anses ikke som at have fokus på
diversificering. De har ikke tidligere foretaget diversificering, og der foreligger ingen indikationer på,
at fokus på dette er til stede. Rynkebys vækststrategi tager således udgangspunkt i de nuværende
markeder, hvilket betyder, at deres fokus enten er på markedspenetration eller produktudvikling eller en kombination heraf. Sidstnævnte tager udgangspunkt i nye produkter til samme marked, og
førstnævnte fokuserer på at øge markedsandele igennem nuværende produkt. Rynkeby fokuserer
stadigvæk meget på, at markedsføre sine nuværende produkter. Både i forbindelse med TV reklamer,
hvor Orangutangen Rynke danser og drikker friskpresset appelsinjuice, men de skaber også meget
fokus gennem andre aktiviteter, som f.eks. kampagneperioder aftalt med
dagligvarebutikkerne/kæderne på forskellige tidspunkter, for at opnå en større reklameeffekt, og få
spredt en øget efterspørgsel over en længere periode. Rynkeby har også haft stor succes med at få
promoveret sine eksisterende produkter igennem viral markedsføring (Weirsøe, 2014). Rynkeby har
således anvendt en markedspenetrationsstrategi indtil i dag, hvilket det også tyder på, at de gør
fremadrettet, set ud fra, at de har udtaget varenumre for at styrke brandet og de enkelte produkter
på tværs af landegrænserne.
Det skal også bemærkes, at Rynkeby ikke udelukkende har haft fokus på markedspenetration. Det
blev vurderet, at en af Rynkebys vigtige kompetencer er deres innovations evne og know how
indenfor juice. Det kommer specielt til udtryk ved, at Rynkeby forsøger, at være meget dynamiske i
forhold til markedets ændringer og de trends, som kan afledes. Det betyder, at Rynkeby fortsat har
fokus på, at udvikle nye produkter til det samme marked. Senest med henholdsvis Fruits like water
og Rynkeby 50. Produkter målrettet personer, som ønsker at skære ned på kalorier og sukker, men
stadig vil drikke frugtdrikke (Hansen, 2014). Her har Rynkeby således anvendt markedspenetration
og produktudvikling som vækststrategi. Ud fra udmeldingerne om fremtidsmålene, er der intet, der
giver anledning til at tro, at dette ændres. Det kan dog ikke afvises, at Rynkeby i fremtiden vækster
igennem opkøb. På nuværende tidspunkt vurderes det, at det primære fokus for Rynkeby, for at
opnå sit mål, er at vækste rent organisk.
23
2.8 SWOT analyse
Igennem den strategiske analyse er en lang række forhold blevet afdækket i forhold til Rynkeby, og
branchen for juice på det skandinaviske marked. Dette er blevet gjort igennem relevante modeller
udvalgt specifikt til at afdække essentiel information på såvel mikro- som makroniveau. Denne viden
omkring samfundsforholdene, konkurrenterne og Rynkeby, med videre, inddrages herunder i en
SWOT model. Dette gøres da en SWOT model i sig selv ikke skal ses som en analyse, der står alene,
men nærmere som et værktøj til at opsummere de generelle styrker, svagheder, trusler og
muligheder som en virksomhed har, udledt igennem de resterende analyseværktøjer. Herved er det
muligt at anvende SWOT til at vurdere om virksomheden, er i stand til at håndtere omverdenen, og
de udfordringer som måtte komme. Metodisk kan en SWOT anvendes til udarbejdelse af strategier,
men også til at evaluere på om der er sammenfald i mellem en virksomheds førte strategi, og de
kompetencer denne besidder (Johnson et al., 2014). Som det blev fremhævet under VRIO-analysen,
skal en virksomhed understøtte og anvende sine værdiskabende kompetencer overfor sine kunder,
hvis virksomheden ønsker konkurrencemæssige fordele, der, jævnfør Michael Porter, kan skabe
vækst i virksomhedens omsætning eller profit. SWOT anvendes således her til, foruden
opsummering, at vurdere om Rynkebys strategi er sammenfaldende med deres kompetencer, og at
danne grundlag for en vurdering af, om fremtidig vækst for Rynkeby kan opnås på det skandinaviske
marked.
Understående ses tabel 2 opstillet som en SWOT-model, hvor de vigtigste fund fra den strategiske
analyse er inddraget. Disse anvendes til at sammenligne Rynkebys førte strategi, og til at
kommentere på essentielle forhold for Rynkebys fremtidsudsigter.
Styrker
Effektivt produktionsanlæg
Høj brandværdi
Bredt juicesortiment
Stor know-how
Stort og effektivt distributionsnetværk
Stærk markedsføring
Fokus på innovation
Vinderkultur blandt medarbejderne
Svagheder
Lav forhandlingsstyrke overfor leverandører
Lav risikospredning
Manglende evne til at forsvare dansk markedsandel
Muligheder
Stigende forbrug af 100 % juice
Afskaffelse af broafgift
Konjunkturforbedring og stigende købekraft
Trusler
Øget fokus på sundhed
Stigende råvarepriser og valutakurs
Intensivering af konkurrence
Danmark - downtrading til Private label
Tabel 2: SWOT opstillet for Rynkeby. Kilde: Egen tilvirkning
Rynkeby har over en længere periode trimmet organisationens omkostninger ved at samle
produktionen på Fyn på et effektiviseret produktionsanlæg med tilhørende højteknologisk
lagersystem. Samtidighed har en reduktion i varenumrene betydet, at såvel
distributionsomkostningerne og lagerbeholdningerne er faldet. Dette har medført et konsolideret og
24
styrket brand på det skandinaviske marked, da de forskellige produkter nu er tilgængelige i hele
Skandinavien. Udviklingen er blandt andet drevet af ændringer i omverdensforholdene som
eksempelvis stigende råvarepriser. En optimering har således bidraget til at styrke Rynkeby i
forbindelse med de udfordringer, de står overfor. Det betyder også at Rynkeby i dag står med et
effektivt produktionsanlæg, og en streamlined værdikæde, der er gearet med ekstra kapacitet til at
vækste hen mod målet om, at blive markedsleder i Skandinavien. Den dårlige forhandlingsstyrke
overfor leverandørerne er fortsat en svaghed, men igennem effektiviseringer af andre led har
Rynkeby således forsøgt, at minimere indflydelsen af dette. Derudover forsøger Rynkeby aktivt at
skabe stærke bånd til leverandørerne for at komme svagheden til livs. Truslen fra fortsat stigende
råvarepriser er ikke noget som Rynkeby kan eliminere, men det er samtidig en trussel som de
resterende juiceproducenter ligeledes er eksponeret overfor. En anden relevant trussel er et øget
fokus på sundhed på det skandinaviske marked. Det betyder, at der har været en nedgang i markedet
over de seneste år forstærket af finanskrisen. Positive konjunkturforbedringer i fremtiden, kan
således have opadgående indvirkning på bundlinjen og markedet. Samtidig indikerer mulighederne
også, at forbrugerfokus på kvalitetsjuice bliver større i fremtiden.
Det vurderes at Rynkeby i dag besidder nogle unikke kompetencer indenfor produktionen af
kvalitetsjuice, og at deres brand og know-how er vigtige konkurrencemæssige fordele, der skaber
fundament for fremtidig vækst i virksomheden. Den valgte strategi vurderes, at være i
overensstemmelse med virksomhedens kompetencer, og de muligheder og trusler som Rynkeby står
overfor. Ved at differentiere sig, sikrer Rynkeby, at en premium pris kan opnås i en tid, hvor der
opleves en større interesse for 100 % premium juice overordnet i Skandinavien. Derudover virker det
velovervejet fortsat at fokusere på det skandinaviske marked, og at forsøge at vækste igennem
markedspenetration og produktionsudvikling, da Rynkeby, når der ses bort fra Danmark, fortsat har
forholdsvist lave markedsandele. Da Rynkeby i forvejen er til stede på de skandinaviske markeder,
betyder det, at en intensivering ikke tilfører nye sunkcosts i samme omfang som hvis et nyt marked
vælges. Der er fortsat høj konkurrence på markederne blandt de eksisterende virksomheder, men
Rynkeby har i forvejen et stærkt fundament i Norge og Finland, og væsentlige markedsandele i
Sverige, hvilket igen underbygger det fordelagtige i at jagte markedsandele på de eksisterede
markeder.
25
3 Regnskabsanalyse
Regnskabsanalysen tager udgangspunkt i Rynkebys årsrapporter for perioden 2008 til 2013. 2008
anvendes til udledning af de drivers, der udregnes på gennemsnitsværdier. Nøgletal fremstår derfor
for perioden 2009 til 2013. Relevansen af den udvalgte periode underbygges med, at Rynkebys
direktør, Jørgen Dirksen, ultimo 2008 udtalte, at Rynkebys mål fremadrettet ville være, at blive
markedsledere indenfor juice i Skandinavien (Jung, 2008). Eventuelle ændringer i de finansielle
drivers, som følge af den valgte strategi, inkluderes således.
For at analysere de underliggende drivers, er det nødvendigt at foretage en reformulering af både
resultatopgørelsen og balancen. Herved opnås en inddeling, der kan bruges til analyse af
performance, da balancen og resultatopgørelsen ureformuleret ikke skelner i mellem driftsaktiver og
ikke-driftsaktiver. For at undgå dette, er reformuleringen af resultatopgørelsen og balancen foretaget
ud fra Koller et al. (2010)’s metode ved at gennemgå de respektive opgørelser med tilhørende noter,
og derved opnå inddelingen i driftsaktiver og ikke-driftsaktiver.
Koller et al. (2010) skriver hvordan værdi drives af de frie pengestrømme. Dertil anvendes en
lignende formel i forhold til WACC-baserede pengestrømsmodeller. Understående formel er tilpasset
til den ugearede værdi (Vu), da APV-modellen ligeledes er en pengestrømsmodel, dog hvor
virksomheden værdisættes ugearet, hvorefter skatteskjoldets værdi tillægges. (Koller et al., 2010).
(3.1)
Ud fra formel 3.1 ses det således, hvordan den frie pengestrøm(FCF) afhænger af udviklingen i
driftsoverskuddet efter skat(NOPLAT), væksten (g) og ROIC, der viser virksomhedens evne til at skabe
afkast ud fra den investerede kapital. En analyse i ændringerne af disse drivers analyseres i de
følgende afsnit, og kommenteres på.
3.1 Return on invested capital (ROIC)
Når det ønskede mål er, at analysere en virksomheds performance fremhæves det, at ROIC er et
bedre analytisk værktøj end ROE. Ved ROE sammenblandes støj fra kapitalstruktur med performance
fra driften, hvilket kan være et problem når der forsøges at afdække driftens trends. Ved at foretage
reformuleringer, er det muligt at udlede NOPLAT og IC, hvilket danner grundlag for udregning af
ROIC, der udelukkende er baseret på driftsaktiviteterne (Koller et al., 2010):
(3.2)
26
Med ROIC udelukkende udregnet på baggrund af driftsaktiviteterne, er ROIC således et velegnet
analyseværktøj til at analysere virksomhedens rentabilitet, hvor aktiviteter der ikke er en del af
kerneforretningsområdet udelades. Herved udtrykkes i hvor høj grad virksomheden er i stand til at
skabe afkast, ud fra kapital investeret i driftsaktiverne. ROIC kan således anvendes til at danne et
overblik over, hvordan virksomhedens rentabilitet er i dag, og hvordan den tidligere har været i
relation til kernedriften.
3.2 Reformulering af resultatopgørelsen
Ved at foretage en reformulering af resultatopgørelsen, er det muligt at udlede NOPLAT. NOPLAT er
det overskud efter skat, der er genereret fra virksomhedens kernedrift, og som ikke inkluderer
eventuelle overskud fra ikke-kernedriftsaktiviteter eller finansieringsomkostninger. Reformuleringen
ses understående i tabel 3:
3.2.1 Net operating profit less adjusted taxes (NOPLAT)
000’ kr.
2009
2010
2011
2012
Nettoomsætning
931.197
833.889
935.083
886.147
Produktionsomkostninger
-614.960
-511.056 -627.848
-691.466
Salgs- og distributionsomkostninger
-179.262
-180.116 -191.936
-109.310
Andre driftsindtægter
592
382
789
88
Administrationsomkostninger
-26.539
-26.420
-25.003
-25.309
Af- og nedskrivninger
-29.021
-39.223
-30.248
-34.331
EBITA
82.007
77.456
60.837
25.819
Skat fra primærdrift
-20.502
-19.364
-15.209
-6.455
NOPLAT
61.505
58.092
45.628
19.364
Tabel 3: Udvikling i Rynkebys NOPLAT. Kilde: Rynkebys årsrapporter og egen tilvirkning
2013
917.281
-682.315
-120.036
-32.308
-35.524
47.098
-11.775
35.324
I tabel 3 ses udviklingen i NOPLAT udregnet efter Koller et al. (2010)'s framework fra perioden 2009
til 2013. Udviklingen I NOPLAT ses at have været faldende siden 2009. Specielt i 2012 hvor NOPLAT
kun udgjorde en tredjedel holdt op imod 2009. Den umiddelbare effekt af udviklingen ses overordnet
at bunde i forhold vedrørende nettoomsætningen og produktionsomkostningerne.
27
3.3 Reformulering af balancen
3.3.1 Investeret kapital
I understående tabel 4 ses reformuleringen af Rynkebys balance, der synliggør den investerede
kapital som Rynkeby har i sin kernedrift.
000’ kr.
Driftslikviditet
Tilgodehavender
Varebeholdninger
Driftsaktiver
Leverandørgæld
Gæld til tilknyttede virksomheder
Skyldig selskabsskat
Anden gæld
Hensat til udskudt skat
Driftsrelaterede forpligtelser
Driftsmateriel
Investeret kapital (IC)
Goodwill
Overskydende likviditet
2009
2010
2011
2012
2013
1.382
2.685
4.675
4.431
4.586
113.251 107.288 101.428 100.166 97.738
67.445
79.450
67.902
62.123 64.468
182.078 189.423 174.005 166.720 166.792
-52.783 -44.580 -62.887 -99.612 -90.593
-4.630
-2.400
-2.357
-9.950
-5.086
-17.380 -17.240 -14.476
-5.809 -12.266
-58.592 -57.030 -57.420 -61.168 -57.069
-2.796
-4.010
-4.869
-4.869
-2.964
-136.181 -125.260 -142.009 -181.408 -167.978
239.622 223.387 203.302 208.126 191.333
285.519 287.550 235.298 193.438 190.147
0
0
0
0
0
0
0
16.648
22.221 37.262
Samlet kapital investeret
285.519 287.550 251.946 215.659 227.409
Tabel 4:Udvikling i Rynkebys investerede kapital Kilde: Rynkebys årsrapporter og egen tilvirkning
Den reformulerede balance er udarbejdet på baggrund af balanceopgørelsen med tilhørende noter.
Der er ikke foretaget mange korrektioner i forhold til den tilgængelige informationsmængde.
Reformuleringen har nærmere bestået i en reklassificering af de respektive balanceposter, i forhold
til om de ses som værende drifts-, ikke-drifts eller finansieringsrelateret. I ovenstående tabel 4 ses
således, hvordan den investerede kapital har udviklet sig fra perioden 2009 til 2013.
Driftslikviditet:
Koller et al. (2010) påpeger, at det kan være svært at afgøre, hvor stor en mængde likvider der er
nødvendige for virksomhedens primære driftsaktiviteter, da det ikke fremgår af årsrapporterne. Her
henvises til en undersøgelse af de ikke-finansielle S&P 500 virksomheder, hvor den observerede
driftslikviditet, ved nogen af virksomhederne, udgjorde mindre end 2 procent af nettoomsætningen.
Sørensen (2012) anvender samme metodik, og anbefaler at anvende 0,5 til 2 procent. Ud fra dette
fastsættes driftslikviditeten til 1 procent af nettoomsætningen i de år, hvor likvider har udgjort mere
end 1 procent af nettoomsætningen.
28
Tilgodehavende fra tilknyttede virksomheder:
Denne post frasorteres, da den anses som værende ikke-driftsrelateret. Det begrundes med, at
Rynkebys tilgodehavende fra tilknyttede virksomheder, er vokset fra 34,5 mio. i 2008 til 243,6 mio. i
2013. Der er ingen tilknyttede noter eller informationer om, hvorfor der har været så markant en
stigning i tilgodehavendet. Det vurderes således, at det mest retvisende er at fjerne posten helt i
forbindelse med reformuleringen af balancen.
Netto kernedriftsaktiverne:
Nettokernedriftsaktiverne er faldet kontinuerligt over den anvendte femårige periode. Dog med
undtagelse af 2010, der er marginalt højere end 2009. Det bemærkes, at faldet på 33,4 % fra 2009 til
2013 specielt bunder i nedbragte tilgodehavender og samtidig en større leverandørgæld. Derudover
har en nedgang i driftsmateriel ligeledes ydet indflydelse.
3.4 Rentabilitetsanalyse
Igennem de to forrige afsnit er redegørelsen og udledningen af NOPLAT og IC blevet foretaget,
hvorfor udregningen af ROIC kan foretages. Ved udregningerne af ROIC følges anbefalingen fra
Koller et al. (2010) om at anvende gennemsnittet af IC fra starten og slutningen af et år. Herved
undgås et eventuelt overestimat af ROIC, hvis primo IC anvendes og senere erhvervede aktiver
genererer indkomst. I tabel 5 ses udviklingen af ROIC fra 2009 til 2013:
2009
2010
2011
2012
2013 Gennemsnit:
28,76 % 27,03 % 23,07 % 11,79 % 23,99 %
Tabel 5: Udvikling i Rynkebys ROIC. Kilde: Egen tilvirkning
22,93 %
Igennem den femårige periode er der sket en udvikling, hvor Rynkebys ROIC er faldet i forhold til
niveauet i 2009 og 2010. 2012 skiller sig ud ved at være unormalt lav. Udviklingen i ROIC giver ikke en
dybdegående forklaring på årsagen. Dette behandles i efterfølgende afsnit, hvor dekomponering af
ROIC foretages.
29
3.4.1 Dekomponering af ROIC:
Under dekomponeringen af ROIC, belyses de underliggende drivers udvikling samt årsag, for at
forklare udviklingen i ROIC. Driver-tendenserne anvendes ligeledes som et analytisk værktøj i
forbindelse med en fremtidsvurdering af virksomheden.
I understående figur ses det opstillede ROIC-træ for Rynkeby, og udviklingen indenfor de forskellige
nøgletal for perioden 2009 til 2013:
Bruttomargin
34,0% 38,7% 32,9%
2009
2010
2011
22,0% 25,6%
2012
2013
SD&A/nettooms.
22,1% 24,8% 23,2% 15,2% 16,6%
2009
2010
2011
2012
2013
Afskrivninger/nettooms.
3,1%
Driftsmargin (overskudsgrad)
efter skat
8,8%
9,3%
5,1%
2,9%
28,51% 27,03%
23,99%
23,07%
0,06% 0,05%
2009
2009
2010
2011
2010
3,2%
3,9%
3,9%
2011
2012
2013
Andre driftsindtægter/nettooms.
6,5%
ROIC
2009
4,7%
2012
2010
0,08%
0,01% 0,00%
2011
2012
2013
2013
11,79%
Aktivernes
omsætningshastighed invers
2009
2010
2011
2012
2013
0,31
0,34
0,28
0,25
Anlægsaktiver/nettooms.
0,26
0,28
0,23
0,23
0,22
2009
2010
2011
2012
2013
0,21
Arbejdskapital/nettooms.
2009
2010
2011
2012
2013
0,13
0,14
2009
2010
0,12
2011
0,07
0,05
2012
2013
Anden driftsgæld/nettooms.
0,11
0,10
0,09
0,09
0,09
2009
2010
2011
2012
2013
Anden
driftstilgodehavende/nettooms.
0,02
0,02
0,02
0,02
0,02
2009
2010
2011
2012
2013
Figur 5: Rynkebys dekomponerede ROIC træ. Kilde: (Koller et al., 2010) og egen tilvirkning.
I figur 5 ses hvordan ROIC dekomponeres ned til tredje led samt udviklingen i de underliggende
drivers. ROIC er drevet af både overskudsgraden samt aktivernes omsætningshastighed invers. Da
der er tale om to grene, analyseres overskudsgraden med underliggende drivers, og tilsvarende for
aktivernes omsætningshastighed invers. Tabeller for dekomponeringen i tredje led samt
30
kommentarer findes i appendiks B. De vigtigste faktorer er opsummeret som forklaring til den
overordnede udvikling i overskudsgraden og AOH invers.
3.4.2 Overskudsgrad:
Det ses, ud fra overskudsgraden, hvor stor en del af nettoomsætningen, der bliver til overskud før
skat. Det betyder også, at det herved ses, hvor god Rynkeby er til at tilpasse sine omkostninger i
forhold til sine indtægter. Udviklingen i overskudsgraden 2009-2013 fremgår af tabel 6:
2009
2010
2011
2012
2013 Gennemsnit
8,8%
9,3%
6,5%
2,9%
5,1%
6,5%
Tabel 6: Udvikling i Rynkebys overskudsgrad. Kilde: Egen tilvirkning
Det ses at 2009 og 2010 har været de bedste år, og at 2012 har været det værste med en
efterfølgende forbedring. Det tyder således på, at Rynkeby enten har haft nogle gode år i 2009 eller
2010, eller at der i de senere år har været forhold, som har gjort, at deres omkostninger er steget.
Stigende omkostninger vurderes mest sandsynlige da råvarepriserne har været markant stigende.
Dette kommer til udtryk ved et kraftigt fald i bruttomarginen i 2012 og 2013, hvor råvarepriserne har
været høje. Faldet i overskudsgraden havde været endnu større, hvis der ikke havde været faldende
personaleomkostninger. Den negative udvikling i bruttomarginen, der har den dominerende effekt
på overskudsgraden, slører den effektiviseringsproces som Rynkeby har gennemgået. Kill Complexity
har blandt andet bevirket et stort fald i omkostningerne forbundet med salg, distribution og
afskrivninger.
3.4.3 Aktivernes omsætningshastighed invers:
I forhold til Koller et al. (2010)’s udgangspunkt i ROIC-træet, hvor aktivernes omsætningshastighed
anvendes, er der her taget udgangspunkt i den inverse. Herved ses, hvor meget investeret kapital der
skal til for at skabe 1 kr. nettoomsætning. I tabel 7 ses udviklingen for Rynkebys AOH invers for
perioden 2009 til 2013:
2009
2010
2011
2012
2013 Gennemsnit
0,31
0,34
0,28
0,25
0,21
0,28
Tabel 7: Udvikling i Rynkebys AOH invers. Kilde: Egen tilvirkning
Det ses i tabel 7, at Rynkeby er blevet mere effektiv til at skabe nettoomsætning ud fra den
investerede kapital. Med undtagelse af 2010 har AOH invers været faldende. Fra 2009 til 2013 har
faldet over hele perioden været på 32,25 pct. svarende til et gennemsnitligt fald på 8,77 pct. om året.
Som nævnt i den strategiske del, har Rynkeby haft et fokus på at effektivisere, for at blive
konkurrencedygtige og modvirke stigende råvarepriser. Ud fra overstående tendens, og Rynkebys
fokus på effektivisering, indikeres at et lavere niveau end i 2009 og 2010 kan forventes fremadrettet.
Dette vurderes at grunde i tre forhold. Rynkeby har været i stand til at nedbringe ratioen for tekniske
anlæg og maskiner i forhold til nettoomsætningen. Arbejdskapitalforholdet er ligeledes forbedret
som følge af, at varebeholdningen er bragt ned på et lavere niveau, hvilket ligeledes gør sig gældende
31
for tilgodehavender fra salg kombineret med, at leverandørgælden er steget. Det tyder på, at
Rynkeby er blevet bedre til at administrere sine tilgodehavender samtidig med, at kredittiderne er
blevet bedre. Derudover ses, hvordan effektiviseringen, som følge af Kill Complexity, og de
optimerede produktionsfaciliteter, har bidraget positivt til et fald i AOH invers.
3.5 Omsætningsvækst
Ved analyse af omsætningsvæksten påpeger Koller et. al.(2010) tre primære forhold, som bør
undersøges ved udledning af den organiske vækst. Disse tre forhold omhandler (1) ændret
regnskabspraksis; (2) opkøb og; (3) Valutakurseffekter. I forhold til punktet ændret regnskabspraksis,
er der ingen forhold, der tilfører støj. Ved opkøb bemærkes, at Rynkeby i 2012 opkøbte svenske
Krogab, men at de to virksomheder kører med separate regnskaber. Indirekte kan det ikke udelukkes,
at Rynkebys omsætning er steget som konsekvens af et øget salg til Krogab, der uden erhvervelsen af
Krogab ikke havde fundet sted. Det er der dog ingen informationer om. I 2012 og 2013 kan der
således være en mindre kilde til støj.
Rynkeby har en stor eksport til Sverige, Finland og Norge. Nettoomsætningens udvikling kan derfor
være påvirket af kursudsving. Udviklingen i den svenske krone influerer mest, da Rynkebys
salgsvolumen er højere i Sverige end i de andre lande. Effekten af valutakursudviklingen bør således
elimineres for at udlede den organiske vækst. En korrektion for kursudviklingernes effekt
forudsætter dog, at nettoomsætningen for de enkelte lande er kendt. I Rynkebys årsrapport inddeles
nettoomsætningen kun i to overordnede grupper; indland og eksport. Herved opstår et væsentligt
problem. En udledning af den præcise kursudviklingseffekt er ikke mulig, uden antagelser om
omsætningsfordelingen på de respektive markeder, og dette indeholder et usikkerhedsmoment. Der
argumenteres dog for, at de indhentede oplysninger om markedsandele fra Passport (2015) kan
bruges til approksimativt, at fordele eksportomsætningen ud på Sverige, Finland og Norge. Det
betyder imidlertid, at fordelingen udelukkende sker på basis af volumen. Fordelingen er ligeledes kun
baseret på juice og Rynkebys egne brands. Usikkerhedsmomentet består i eventuelle prisforskelle på
de forskellige markeder. Det er også ukendt i hvilket omfang Rynkeby producerer private label til
udenlandske købere, hvilket også kan have betydning for omsætningsfordelingen. At bruge
markedsandelene til at approksimere ud fra, er således ikke uden udfordringer, og det kan ikke
afvises, at den faktiske fordeling af eksportomsætningen afviger fra approksimationen.
Approksimationen bør dog give en stærk indikation om, i hvilket omfang, der har været
kurspåvirkning. Tilgangen vurderes, at give et mere retvisende billede af Rynkebys organiske vækst
frem for at foretage vækstanalysen udelukkende ud fra de rapporterede nettoomsætningstal.
I tabel 8 ses udviklingen i nettoomsætningens løbende procentvise udvikling samt den organiske
vækst fremkommet ved, at udskille kurseffekten på baggrund af den beskrevne approksimative
tilgang:
32
Nettoomsætning:
Organisk vækst
Kurseffekt
2009
2010
2011
2012
2013
CAGR
931.197
-2,2%
-3,2%
833.889
-13,8%
3,3%
935.083
4,1%
8,0%
886.147
-6,6%
1,3%
917.280
3,3%
0,3%
-3,3%
1,9%
-5,2%
3,5%
-1,4%
Rapporteret omsætningsvækst
-5,5%
-10,4%
12,1%
Tabel 8: Den approksimerede udvikling i Rynkebys organiske vækst
I tabel 8 ses at Rynkebys rapporterede omsætningsvækst har været svingende i perioden, hvor der
overordnet ses en negativ tendens igennem hele perioden. Kurseffekten har imidlertid kun bidraget
positivt med undtagelse af 2009, hvor både den svenske og norske krone deprecierede overfor den
danske krone. I de resterende år har kurseffekten haft en positiv indvirkning på nettoomsætningen.
Specielt på grund af udviklingen i den svenske valutakurs og størrelsen af Rynkebys markedsandele
på det svenske marked.
Analysen af Rynkebys vækst afslører, at den gennemsnitlige årlige organiske vækst har været mere
negativ end væksten i de rapporterede omsætningstal. Forskellen fra minus 3,3 pct. til minus 1,4 pct.
er bestemt ikke uvæsentligt. På trods af, at denne forskel bygger på en approksimation virker det
usandsynligt, at kurseffekten kan trække i andre retninger, da kursudviklingen i euroen er marginal.
Derudover fremgår det af de økonomiske forhold under PEST-analysen, at den svenske og norske
krone kun har bevæget sig i forskellige retninger overfor danske kroner i 2013, hvor den svenske
krone apprecierede. Da Rynkebys tilstedeværelse i Sverige er høj modsat minimal i Norge, virker det
usandsynligt, at den svenske krones udvikling ikke dominerer kurseffekten.
Som belyst under markedsbeskrivelsen, har Rynkeby oplevet et kraftigt fald i nettoomsætning på det
danske marked, som til dels er modvirket af stigende eksportomsætning. Alligevel ses det, at
nettoomsætningen organisk er faldet i perioden. Det bemærkes dog, at nettoomsætningen generelt
har været meget svingende med årlige udsving, der kan være svære at forudsige. Tendensen er dog,
at en større andel af nettoomsætningen, til stadighed, hentes hjem via eksport.
3.6 Den frie pengestrøm
Analyse af virksomhedens frie pengestrømme, er som nævnt tidligere, en central del af
regnskabsanalysen, fordi den afspejler de pengestrømme, der er tilgængelige til investorer og
långivere. Pengestrømmene udledes som NOPLAT minus nettoinvesteringer, herunder ændringer i
arbejdskapital, driftsmateriel og anden driftsrelateret gæld. Indtil nu er de bagvedliggende faktorer
for udledning af Rynkebys frie pengestrømme blevet beskrevet, hvorfor det nu er interessant at se på
udviklingen. I figur 6 ses udviklingen i Rynkebys frie pengestrømme i perioden 2003-2013. Derudover
ses investeringsraten, som angiver hvor stor en del af NOPLAT der geninvesteres i virksomheden.
Analyseperioden er i dette afsnit forlænget tilbage til 2003 fordi Rynkeby i 2008 opførte nyt
produktionsanlæg, hvorved at starte analysen i 2009 ikke giver et retvisende billede af Rynkebys
investeringer.
33
100.000
500%
80.000
400%
60.000
300%
40.000
200%
20.000
100%
-20.000
0%
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
-
-100%
-40.000
-200%
-60.000
-300%
-80.000
-400%
-100.000
-500%
FCF
Investmentrate
Figur 6: Frie pengestrømme og Investeringsrate. Kilde: Rynkebys årsrapport og egen tilvirkning
Som det fremgår af figur 6 oplevede Rynkeby en markant forbedring af den frie pengestrøm(FCF) i
2009, hvilket hænger sammen med effektivisering og nye produktionsfaciliteter, som beskrevet i den
strategiske analyse. Det bemærkes, at investeringsraten oplevede et stort dyk i 2004. Dette skyldes
et dårligt år for driften, hvor NOPLAT var usædvanlig lav samtidig med at Rynkeby øgede
driftsgælden - begge faktorer, der trækker investeringsraten ned. Generelt har Investeringsraten
været lav igennem analyseperioden. Et resultat af den lave investeringsrate er, at Rynkeby har
nedbragt den investerede kapital (herefter IC) som analyseret i regnskabsanalysen. Det anses ikke
som realistisk at Rynkeby kan fortsætte tendensen med at nedbringe IC uendeligt, uden at dette
medfører en faldende omsætning. Omsætningen forventes at stige fremadrettet og dermed
forventes også en stigning i IC fremadrettet, hvilket giver en positiv investeringsrate. For at analysere
udvikling nærmere ses i figur 7 udviklingen i IC, samt de underliggende faktorer. IC udregnes som
driftsmateriel plus arbejdskapital minus anden driftsgæld.
300000
250000
200000
Invested capital /
Netto kerne
driftsaktiver
Anden driftsgæld
150000
100000
50000
0
Figur 7. Udvikling i investeret kapital. Kilde: Egen tilvirkning
34
Arbejdskapital
Driftsmateriel
Som det fremgår af figur 7, og beskrevet i tidligere kapitler, foretog Rynkeby store investeringer i
driftsmateriellet i perioden 2007-2008, samt nedbragt arbejdskapitalen markant i perioden 20102012 som resultat af Kill complexity projektet. I figur 6 og 7 fremgår en klar tendens til at
investeringer foretages periodevis, og efterfølges af en periode uden investeringer. Den største årsag
til nedgangen i IC er nedbringelsen af arbejdskapitalen. Denne forventes ikke at kunne nedbringes
yderligere, og dermed ser Rynkeby forventeligt tendens til stigning i IC fremadrettet.
Afstanden imellem investeringer kan ikke præciseres ud fra tilgængeligt materiale. Der arbejdes
derfor fremadrettet ud fra en antagelse om, at Rynkeby udjævner investeringerne, således udsving i
de frie pengestrømme og IC elimineres og en jævn investeringsrate fremkommer. Dette er givetvis
ikke sådan det reelt foregår, men at forudsige, hvornår Rynkeby foretager den næste store
investering tilfører for meget bias og støj. Det vurderes derfor mest retvisende at antage, at Rynkeby
fremadrettet foretager løbende inverteringer i IC.
3.7 Delkonklusion regnskabsanalyse
Som belyst igennem rentabilitetsanalysen, har ROIC overordnet haft et fald, hvor specielt 2012 var på
et unormalt lavt niveau. De underliggende drivers afslører at overskudsgraden er blevet væsentligt
formindsket i perioden, samtidig med at AOH invers er blevet væsentligt forbedret. De to effekter
trækker ROIC i hver sin retning, men den negative udvikling i overskudsgraden har været større, og
bevirket et samlet fald i ROIC. Som det blev belyst er den primære årsag til den faldende
overskudsgrad, at råvarepriserne på frugt er blevet væsentligt højere. Andre forhold som pris kan
også tænkes at have haft en indflydelse, men har ikke været muligt at udlede i forhold til Rynkeby.
Rynkeby initierede i 2011 Kill complexity for at øge deres konkurrenceevne og modstå
råvareprisstigningerne, hvilket, som belyst, har påvirket mange underliggende drivers. Blandt andet
også salgs- og distributionsomkostninger. Det vurderes, at dette har afbødet effekten af
råvareprisstigningerne i et vist omfang, men at råvareprisstigningerne har været den dominerende
faktor. Dette kan forventes at have en fremtidig indflydelse da frugt, ud fra den strategiske analyse,
ikke ser ud til at opleve et prisfald. Samtidig kan den dårlige høst i 2012 dog have påvirket det
pågældende år mere end, hvad der normalt kan forventes.
På samme måde som Kill complexity forbedrede visse områder indenfor de underliggende drivers for
indtjeningsevnen, har Kill complexity og, et fokus på effektivisering, afsat et positivt aftryk på AOH
invers, der i 2012 og 2013 var på et noget lavere niveau end de resterende år. Blandt andet har der
været en nedgang i den regnskabsmæssige værdi af driftsmateriel, der kræves for at skabe
nettoomsætning. Derudover blev det også afdækket, hvordan en nedbringelse af tilgodehavende, og
forhøjelser af leverandørgæld har influeret positivt på AOH invers udviklingen.
Analysen af Rynkebys vækst viste, at omsætningsvæksten har været svingende med nedadgående
trends, hvilket kan hænge sammen med den høje fokus på effektivisering og nedbringelse af den
investerede kapital. Dog har Rynkeby været presset på det danske hjemmemarked, hvor eksporten
modsætningsvis har haft positiv fremgang styrket af kursudvikling. Det kan dog ikke afvises at
afsætning til Krogab kan have influeret omsætningen positivt i 2012 og 2013.
35
Ud fra analysen af de frie pengestrømme blev det belyst, at investeringsraten over en 10 års periode
har været negativ. Den negative investeringsrate forventes ikke at kunne bibeholdes, da det
ultimativt betyder, at Rynkebys aktivmasse mindskes, indtil der ikke er noget tilbage. I stedet antages
det, at Rynkeby fremadrettet foretager løbende investeringer i driftsaktiverne, således
investeringsraten fremadrettet er positiv.
4 Budgettering
På baggrund af den strategiske analyse og regnskabsanalysen opstilles budgetter for de næste 10 år,
hvorefter Rynkeby anses som værende i steady state. Budgetperioderne opdeles således, at der i
første budgetperiode er en høj detaljeringsgrad på de nøgletal som budgettet fastsættes efter. I
anden periode nedsættes detaljeringsgraden fordi forudsigeligheden mindskes, således der
budgetteres efter mere overordnede nøgletal. Tabel 9 viser, hvilke nøgletal der forecastes på i de
forskellige budgetperioder. Fuldt detaljerede budgetter kan findes i vedlagte excel fil.
Budgetperiode 1 Budgetperiode 2 Terminalperiode
2014 - 2018
2019 - 2023
2024 Omsætningsvækst
X
X
Detaljerede nøgletal
X
AOH & Overskudsgrad
X
Vækst i NOPLAT
X
RONIC
X
Tabel 9. Detaljeringsgrad for forskellige budgetperioder. Kilde: Egen tilvirkning
4.2 Base scenarie
Base case scenariet tager udgangspunkt i det, der ud fra de udførte analyser, vurderes som det mest
sandsynlige. Bruttomarginen har vist faldende tendenser, på trods af, at Rynkeby har formået at
skære i personaleomkostningerne til produktion. Dette skyldes stigende frugtpriser og øget
konkurrence som analyseret i den strategiske analyse. 2013 anses som et godt år, hvor Rynkeby
formåede at holde personaleomkostningerne særligt lave. Det forventes at disse vender tilbage til et
mere normalt niveau i 2014, med et svagt fald gennem første budgetperiode. Overskudsgraden
oplever således en svag positiv tendens gennem første budget periode, hvorefter de stigende råvarer
priser vægter tungere og overskudsgraden falder i anden budgetperiode, indtil de når et stabilt
niveau i terminalåret.
Den inverse AOH har været stærkt faldende de seneste år, som analyseret i regnskabsanalysen.
Tendensen ventes at vende fremadrettet, da Rynkebys aktivmasse anses for at have nået et niveau,
hvor det ikke kan blive lavere uden at omsætningen falder. Som analyseret i pengestrømsanalysen
skyldes dette primært antagelsen om at Rynkeby overgår til, at føre løbende investeringer i
driftsmateriellet frem for periodevise investeringer som hidtil. 2013 anses som et særligt godt år for
arbejdskapitalen, hvor specielt leverandørgælden var overnormal. Denne indfinder sig således på et
36
mere normalt niveau fremadrettet, hvor arbejdskapitalen og driftsmateriellet generelt ventes at
stige. Overordnet får udvikling i kapitaltilpasningen AOH invers til at stige i første budgetperiode, for
herefter at falde svagt igennem anden budgetperiode, indtil udviklingen stabiliseres i terminalåret.
Som omtalt i metodevalget anvendes forudbestemte gældsniveauer. Den rentebærende gæld er
dermed ikke afhængig af driften, og vil således ikke afhænge af Rynkebys udvikling. Som følge af
denne antagelse vil den rentebærende gæld være den samme i alle tre scenarier, og derfor kun
omtales i base scenariet.
De seneste år har Rynkeby formået at nedbringe den rentebærende gæld kraftigt. Dette skyldes
formentlig at Rynkeby ikke har ført investeringer i driftsaktiverne, og således har haft ekstra kapital
til nedbringelse af gæld. Det forventes at Rynkeby formår at fortsætte tendensen, og nedbringe
gælden yderligere igennem første forecastperiode - dog i et mere afdæmpet tempo. I anden
forecastperiode forventes gældsudviklingen at vende, og derved stige svagt som følge af behovet for
kapital til flere løbende investeringer.
4.2.1 Omsætningsvækst
Rynkebys markedsandel har været nedadgående i Danmark de seneste år, og denne tendens ventes
at fortsætte som grundet den skærpede konkurrence, og tendensen til downtrading i Danmark.
Tabet på det danske marked ventes at ligge på 0,8 pct. set over de næste fem år, hvorefter Rynkebys
markedsandel er på 38 pct. og dermed stadig markedsleder i Danmark. Tabet af markedsandele i
Danmark opvejes af forventning om fremgang i både Sverige, Norge og Finland. Særligt forventning
om erobring af markedsandele i Sverige får stor betydning, da det svenske marked er det største, og
som det eneste, forventes at vokse i volumen de næste fem år7. I Finland, som er det andet største
marked i Skandinavien, forventes Rynkebys markedsandel at stige fra 4,6 pct. i 2014 til 6,3 pct. i
2019. Dette skyldes den stærke tendens til at vælge produkter med færre kalorier, hvor Rynkeby står
stærkt efter lanceringen af de nye kaloriereducerede produktserier. Samlet set ventes Rynkeby at
erobre markedsandele på det skandinaviske marked, hvilket resulterer i øget volumen for Rynkeby
på trods af, at markedets samlede volumen er faldende.
Som approksimation for prisudviklingen anvendes den historiske inflation for sodavand, mineralvand
og juice for perioden 2000-2015 (Statistikbanken, 2015). Denne approksimation bygger således på en
antagelse om, at den historiske inflation er retvisende for prisudviklingen fremadrettet i
Skandinavien. Derudover antages, at udviklingen for sodavand, mineralvand og juice er retvisende
for juicemarkedet på trods af den støj prisudvikling indenfor sodavand og mineralvand medfører. I
tabel 10 fremgår udviklingen i Rynkebys samlede salgsvolumen og prisudviklingen for markedet,
hvilket tilsammen giver den forventede omsætningsvækst.
7
Beskrevet under markedsandele 2.2
37
Vækst i år
Volumenudvikling
Prisudvikling
Omsætningsvækst
2014
-0,3%
1%
0,7%
2015
1,7%
1%
2,7%
2016
2,0%
1%
3,0%
2017
2,5%
1%
3,6%
2018
2,5%
1%
3,5%
2019
2,3%
1%
3,3%
Tabel 10. Forventet omsætningsudvikling for base. Kilde: Passport, Statistikbanken og egen tilvirkning
Passport (2015)’s forecast stopper ved 2019, og der budgetteres derfor ikke med samme høje
detaljeringsgrad i forhold til de enkelte markeder herefter. I stedet baseres forecastet på den
samlede volumenudvikling for hele Skandinavien. Rynkebys erobring af markedsandele i perioden
2015-2019 ventes at stilne af, om end der stadig er tendens til stigende markedsandele, hvilket
resulterer i stigende volumen som vist herunder i tabel 11.
Vækst i år
2020
2021
2022
2023
2024Volumenudvikling
2,2%
2,1%
2,0%
1,7%
1,5%
Prisudvikling
1%
1%
1%
1%
1%
Omsætningsvækst
3,2%
3,1%
3,0%
2,7%
2,5%
Tabel 11. Forventet omsætningsudvikling for base. Kilde: Passport, Statistikbanken og egen tilvirkning
4.3 Best scenarie
I dette afsnit beskrives udelukkende de forhold, der ændrer sig i best case scenariet i forhold til base
case scenariet. Det antages, i best case scenariet, at frugt priserne har været unormalt høje i 2012 og
til dels i 2013, hvilket har været årsagen til særligt høje produktionsomkostninger i de to år.
Produktionsomkostningerne ventes således at være lavere i budgettet i forhold til de seneste år,
hvilket betyder forbedret bruttomarginen. Tendensen med svag stigning i første budgetperiode, for
derefter svagt at falde i anden budgetperiode, er også gældende i best case scenariet, om end det
foregår ud fra en generelt højere bruttomargin.
4.3.1 Omsætningsvækst
I dette scenarie ventes Rynkeby at vende tendensen på det danske marked, således
markedsandelene stiger i de kommende år. Stigningen skyldes at Rynkeby, som et anerkendt og
stærkt brand i Danmark, står stærkt når konjunkturen forbedres. Rynkebys markedsandel i Danmark
stiger således fra 38,8 pct. i 2014 til 41,2 pct. i 2019. Forventninger om mulig afskaffelse af
broafgiften på Storebælt, samt reduktion af el-afgiften i Danmark gør, at Rynkebys produkter er mere
konkurrencedygtige i hele Skandinavien, hvilket får en positiv effekt. I Sverige, som er det største
marked i Skandinavien, er der tendens til at vælge juice af højere kvalitet. Netop i premium juice står
Rynkeby stærkt og det ventes derfor, at Rynkeby erobrer over 0,5 markedsandele i gennemsnit om
året i analyseperioden. Rynkeby trådte ind på det norske marked i 2012 og har i 2014 en
markedsandel på 0,4 pct. Det forventes, at nordmændene tager Rynkeby brandet til sig og
markedsandelen dermed oplever høj vækst i den forecastet periode, hvor den stiger til 2,6 pct. i
2019. Samlet set erobrer Rynkeby markedsandele i hele Skandinavien, hvor den samlede
markedsandel stiger fra 12,2 pct. i 2014 til 14,8 pct. i 2019. Udviklingen ventes efter 2019 at stilne af,
38
om end Rynkeby stadig ventes at opleve høj volumenvækst i et faldende marked. I tabel 12 ses
Rynkebys budgetterede vækst.
Vækst i år
Volumenudvikling
Prisudvikling
Omsætningsvækst
2014
-0,3%
1%
0,7%
2015
3,2%
1%
4,2%
2016
3,8%
1%
4,9%
2017
3,8%
1%
4,9%
2018
3,7%
1%
4,7%
2019
3,7%
1%
4,7%
2020
3,5%
1%
4,5%
2021
3,4%
1%
4,4%
2022
3,2%
1%
4,2%
2023 20243,0% 3,0%
1%
1%
4,0% 4,0%
Tabel 12. Forventet omsætningsudvikling for best. Kilde: Passport, Statistikbanken og egen tilvirkning
4.4 Worst Scenarie
Worst case scenariet vurderes ud fra et negativt syn og afspejler således det værste scenarie, der kan
forventes for Rynkeby. I worst case scenariet anses frugtpriserne for ikke at have været unormalt
høje de seneste par år, men i stedet at have nået et nyt niveau, og produktionsomkostningerne
forbliver således på dette højere niveau fremadrettet. Grunden til at priserne er steget, er det ekstra
efterspørgselspres som kineserne har lagt på appelsinindustrien, der ikke ventes at aftage. Der
forventes heller ikke et stigende udbud, som vil kunne medføre prisfald. De ekstra
produktionsomkostninger får bruttomarginen til at falde, hvilket resulterer i en lavere profit gennem
hele perioden.
4.4.1 Omsætningsvækst
I worst scenariet ventes Rynkeby at få det svært på det danske marked. Tendensen til downtrading
gør det svært og særligt privat label vinder yderligere markedsandele fra Rynkeby. Rynkebys
markedsandele ventes således at falde fra 38,8 i 2014 til 37 i 2019. På det svenske marked ventes
Rynkeby ikke at erobre yderligere markedsandele, men i stedet opleves et fald i markedsandelen på
0,1 pct. frem mod 2019. På trods af en faldende markedsandel stiger Rynkebys salgsvolumen i
Sverige alligevel grundet et voksende svensk marked. Rynkebys markedsandel i Norge ventes at
stabilisere således den fastholdes på 0,5 pct. uden forbedringer. Dette skyldes, at brandet ikke opnår
samme høje opfattede værdi som det har i Danmark og Sverige. I Finland ventes, som det eneste
land, at se fremgang for markedsandelen i worst case scenariet. Dette skyldes, at de før omtalte
effekter fra de kaloriereducerede produkter, forventes at fremme salget i et vist omfang. Samlet set
ventes neutral udvikling i markedsandelen for det samlede skandinaviske marked, hvorved Rynkebys
salgsvolumen falder svagt grundet den faldende samlede markedsvolumen. I tabel 13 ses Rynkebys
ventede omsætningsvækst i worst case scenariet.
Vækst i år
2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024Volumenudvikling
-0,3% -0,5% -0,3% 0,2% 0,1% -0,1% -0,1% -0,1% -0,1% -0,1% -0,1%
Prisudvikling
1%
1%
1%
1%
1%
1%
1%
1%
1%
1%
1%
Omsætningsvækst
0,7% 0,5% 0,7% 1,2% 1,1% 0,9% 0,9% 0,9% 0,9% 0,9% 0,9%
Tabel 13. Forventet omsætningsudvikling for worst. Kilde: Passport, Statistikbanken og egen
tilvirkning.
39
5 Værdiansættelse
5.1 Redegørsel af APV-model
APV modellen er en kapitalbaseret værdiansættelsesmetode, der fungerer ved at tage
virrksomhedens frie pengestrømme som var de finansieret udelukkende med egenkapital, og
derefter tillægge værdi af skatteskjold fra gæld. Berk et al. (2007) har to primære måder dette kan
gøres på. Enten holdes renteudgifterne proportionelle med fremtidige pengestrømme, eller
fastsættes gælden år for år. Som nævnt tidligere i afhandlingen anvendes sidstnævnte metode, da
Rynkebys gældsudvikling har fulgt et bestemt mønster de seneste år, uafhængigt af
pengestrømmene. Det anses derfor mere retvisende, at Rynkeby fortsætter denne udvikling i
gældsstrukturen end at gælden holdes proportionel med pengestrømme, værdi, omsætning eller
lignende.
5.1.1 Værdiansættelse af driften
Rynkebys værdi, som var virksomheden udelukkende finansieret med egenkapital(VU), udregnes ved
at tage Rynkebys frie pengestrømme(FCF), og tilbagediskontere dem med
egenkapitalomkostningerne(ku). Denne fremgangsmåde anvendes til at værdiansætte de eksplicitte
budgetperioder. Når Rynkeby når et stadie, hvor overskuddet vokser med en konstant rate (g) og
hvor afkastet for ny investeret kapital(RONIC) er konstant, kan key value driver formlen anvendes til
at værdisætte alle fremtidige pengestrømme. Dette antages at være tilfældet efter
budgetperioderne, hvor Rynkeby når steady state. Dermed kan terminalværdien udregnes, som
svarer til alle pengestrømme Rynkeby generer efter budgetperioderne. Udregningen opstilles som
vist i formel 5.1.
(5.1)
Økonomisk teori beskriver, at konkurrence har tendens til at konkurrere overnormale profitter væk,
medmindre virksomheden besidder vedvarende konkurrencemæssige fordele. Rynkeby forventes
dog i et vist omfang, at besidde konkurrencemæssige fordele, blandt andet i form af deres stærke
brand. Damodaran anbefaler, at selv for en virksomhed med vedvarende konkurrencefordele, er
RONIC sjældent større end egenkapitalomkostninger plus et tillæg på maksimalt 2-3 pct. (Aswath
Damodaran, a, 2014). RONIC fastsættes herefter til egenkapitalomkostningerne plus et tillæg på 1
pct. da Rynkeby i et mindre omfang ventes, at have vedvarende konkurrencemæssige fordele på det
skandinaviske marked – som beskrevet i den strategiske analyse.
Den forventede vækstrate i NOPLAT bør jf. Koller et al. (2010) estimeres som den forventede
langsigtede vækstrate for forbruget i branchen plus inflation. Forudsigelser om brancheforbruget i
terminalåret, er 10 år ude i fremtiden og derefter. Data er derfor forbundet med stor usikkerhed og
bias. Aswath Damodaran (a, 2014) anbefaler i stedet, at anvende den risikofrie rente som
40
approksimation. Grunden til at den risikofrie rente er en god proxy er, at den er et udtryk for både
fremtidig forventet inflation og vækst, og afspejler dermed forventningerne til økonomiens
fremtidige udvikling. Alternativt kan den forventede BNP vækst anvendes, da denne reflekterer de
samme faktorer. Begge kræver dog en antagelse om, at væksten i juicebranchen er den samme som
for resten af økonomien, hvilket ikke nødvendigvis er sandt, men accepteres som en nødvendig
antagelse. Til behandling i scenarierne anvendes den risikofrie rente som proxy for NOPLAT-væksten
i terminalåret. Effekten dette tilfører, hvis BNP væksten anvendes i stedet for den risikofrie rente,
behandles i følsomhedsanalysen.
5.1.2 Værdiansættelse af skatteskjoldet
Skatteskjoldets værdi udregnes som produktet af skattesatsen, og Rynkebys finansielle
omkostninger. Den valgte metode med fastsatte gældsforpligtelser i de enkelte år gør, at risikoen
forbundet med skatteskjoldet ikke er den samme som for virksomhedens drift, og bør derfor ikke
diskonteres med egenkapitalomkostningerne. I stedet anbefaler Berk et al. (2007) at værdien af
skatteskjoldet tilbagediskonteres med fremmedkapitalomkostningerne(kd). Værdien af skatteskjoldet
opgøres som vist i formel 5.2:
(5.2)
I terminalåret anses skatteskjoldet for at have nået steadystate ligevægten. Til udregning af
terminalværdien for skatteskjoldet anvendes, som udgangspunkt, den samme formel som for
driftens terminalværdi, men med få ændringer. Egenkapitalomkostningerne udskiftes med
fremmedkapitalomkostningerne(kd) fordi skatteskjoldet ikke anses, at have den samme risiko som
driften da gældsniveauet er konstant. Det noteres dog, at skatteskjoldet kun har værdi hvis Rynkeby
har et overskud hvor renteomkostningerne kan fradrages. Dette anses dog ikke for noget problem
for Rynkeby i de opstillede scenarier. RONIC erstattes ligeledes af fremmedkapitalomkostningerne.
Dette gøres fordi optagelse af ny gæld ikke skaber yderligere profit end det skatteskjoldet generer,
og disse er dermed det samme. Terminalværdien af skatteskjoldet udledes dermed som vist
herunder. (Koller et al., 2010; Berk et al., 2007)
(5.3)
Omskrives til;
(5.4)
Herefter udligner vækstraten(g) sig selv, hvilket giver en simpel formel for udregning af
terminalværdien for skatteskjoldet, som vist herunder.
41
(5.5)
Ud fra formel 5.2 og formel 5.5 opstilles den samlede værdi af skatteskjoldet som vist herunder:
(5.6)
5.1.3 Opsummering af APV modellen
Efter at have udledt henholdsvis den ugearede værdi(VU) og skatteskjoldetsværdi samles de to nu til
værdien af Rynkebys drift. Herefter tillægges ikke-opperationelle aktiver, og gældsforpligtelser
fratrækkes for at finde Rynkebys samlede egenkapital værdi, som vist i formlen herunder:
(5.7)
5.2 Estimering af egenkapitalomkostninger
Egenkapitalomkostningerne afdækkes ved anvendelse af Capital Asset Pricing model – også forkortet
som CAPM. Koller et al. (2010) fremhæver at CAPM er den mest anvendte model og at denne, på
trods af kritik, er det anbefalelsesværdige valg. Denne betragtning høster tilslutning i en artikel om
værdiansættelse af unoterede virksomheder af Petersen et al. (2006). Jævnfør CAPM afhænger
egenkapitalsomkostninger af tre forskellige faktorer. Disse består af den risikofrie rente, markedets
risikopræmie og beta. CAPM opskrives som: (Koller et al., 2010)
(5.8)
Hvor;
E(Ri) = Forventet afkast for virksomhed i
rf = Den risikofrie rente
Βi = Virksomhed i’s systematiske risiko
E(Rm) = Markedets risikopræmie
Ud fra disse tre faktorer er det muligt, at udregne egenkapitalomkostningerne, hvor kun betaværdien er virksomhedsspecifik. Markedets risikopræmie og den risikofrie rente er derimod ens på
tværs af virksomheder.
42
5.2.1 Den risikofrie rente
Den risikofrie rente afspejler det afkast en investor får ved at foretage en risikofri investering. Koller
et al. (2010) fremhæver at den risikofrie rente opnås, hvis en investering, der ingen korrelation har
med markedet, foretages. Det vil sige med en CAPM betaværdi på 0. Ydermere anbefales det, at
tage udgangspunkt i statsobligationer som proxy, der dog ikke har en betaværdi på 0, men i praksis
er meget lav.
Udløbet af statsobligationen bør som udgangspunkt tilsvare de forventede pengestrømme. Med
andre ord bør forventede pengestrømme generet fem år fra nu, tilbagediskonteres med
kapitalomkostningerne udregnet på baggrund af statsobligation med udløb om fem år. Tilsvarende
med andre pengestrømme, der forventes at indtræffe efter andre tidsperioder. For at undgå en
langsommelig proces tages der i stedet udgangspunkt i 10 års statsobligationer, som anses som
værende den mest almindelige varighed at anvende i praksis. Dette på trods af, at statsobligationer
med længere varighed kan være et bedre match til de forventede pengestrømme i en
værdiansættelse. Dilemmaet er, at langvarige statsobligationer i mindre grad kan være likvide,
hvorfor pris og afkast ikke givetvis anskueliggøre den nuværende værdi.
Statsobligationproxyen skal være samme valuta som virksomhedens pengestrømme. Derved undgås
problematikker omkring inflation og valutakursudsving, da inflationseffekten derved er konsistent i
mellem diskonteringsraten og pengestrømmene. En naturlig diskussion opstår som følge af dette, da
Rynkeby opererer i Skandinavien og har pengestrømme i forskellige valutaer. Årsrapporten er
rapporteret i danske kroner, og at det største enkeltmarked, hvor over halvdelen af omsætningen
finder sted, er det danske.
Det findes således relevant, at anvende den 10 årige nulkupon danske statsobligation som proxy for
den risikofrie rente. I nedenstående figur ses udviklingen i den risikofrie rente siden 2004:
Rente
Udvikling i den danske 10 årige
nulkupon statsobligation
5,00%
4,47%
4,50%
3,91%
3,88%
3,85%
4,00%
3,48%
3,32%
3,29%
3,50%
3,00%
2,04%
2,50%
1,78%
2,00%
1,22%
1,50%
0,68%
1,00%
0,22%
0,50%
0,00%
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
Årstal
Figur 8: Udviklingen i den danske 10 årige nulkupon statsobligation. Kilde: Bloomberg og egen
tilvirkning
43
Som det fremgår af figur 8, er den effektive rente på den danske 10 årige statsobligation faldet
meget kraftigt over de seneste år. At danske statsobligationer er meget sikre kommer således til
udtryk i den lave rente, der, til dels, også udspringer af en stor efterspørgsel fra udlandet. D. 20. april
2015 er renten på den danske 10 årige statsobligation på 0,2232 pct., hvilket er procentsatsen som
anvendes fremadrettet til udregning af CAPM, og anvendes som den risikofrie rente. (Bloomberg,
2015)
5.2.2 Markedets risikopræmie
Markedsrisikopræmie er forskellen i mellem markedets forventede afkast og den risikofrie rente.
Markedsrisikopræmie udtrykker det tillæg som investorer kræver i forbindelse med, at investere i
aktiver, hvormed en risiko optræder, frem for at vælge en risikofri investering – som eksempelvis den
10 årige danske statsobligation. Koller et al. (2010) fremhæver, at fastsættelsen af
markedsrisikopræmien er noget af det mest omdiskuterede indenfor den finansielle verden, hvor
ingen enkelt model har opnået universel accept.
En metode til at estimere risikopræmien er at kigge på det historiske afkast. Ved at gøre det, antages
det dog implicit, at fremtidige forventede afkast er lig med historiske afkast. Dette er formentlig ikke
sandheden, men en antagelse, der må accepteres for at kunne estimerer en markedsrisikopræmie ud
fra historisk data. Metoden, der anvendes i denne afhandling, fungerer ved at tage det aritmetiske
gennemsnit af forskellen mellem markedets afkast(Rm) og den risikofrie rente(rf) i en given periode(t)
som vist i formel 5.9. (Koller et. Al., 2010)
(5.9)
For at korrigere for bias og negative autokorrelationer i afkast, anvendes 10 års perioder i stedet for
enkelt års observationer. Som risikofri rente anvendes gennemsnittet af den effektive rente for den
danske 10 års nulkuponrente statsobligation – som beskrevet under den risikofrie rente. Som estimat
for markedets afkast anvendes OMXC-indeksets8 årlige afkast. For at korrigere for, at de første og
sidste observationer ikke undermineres, som følge af, at de indgår i færre 10-års perioder end
observationerne i midten, dannes der ni syntetiske perioder. I de syntetiske perioder akkumuleres de
årlige afkast for de første og sidste år, således alle observationer får den samme vægtning i det
endelige gennemsnit. Resultatet af udregningerne er som vist herunder i tabel 14.
8
OMXC indekset er en samling af samtlige aktier der handles på Københavns fondsbørs. Indekset blev fastsat til
kurs 100 d. 31.12.1995 – Til denne opgave anvendes OMXC20 som proxy for markedsafkastet i 1994 og 1995
44
OMXC Total (1+R_m) /
Periode
10Y DKK EFF return index (1+r_f) -1
1994-2003
5,92%
8,66%
2,59%
1995-2004
5,39%
12,17%
6,44%
1996-2005
4,96%
14,83%
9,40%
1997-2006
4,66%
14,05%
8,98%
1998-2007
4,52%
10,91%
6,11%
1999-2008
4,44%
4,57%
0,13%
2000-2009
4,25%
5,63%
1,32%
2001-2010
4,06%
7,06%
2,88%
2002-2011
3,71%
6,82%
2,99%
2003-2012
3,38%
11,78%
8,13%
2004-2013
3,12%
11,59%
8,21%
2005-2014
2,80%
11,21%
8,18%
Syntetiske perioder
2006-2014 + 1994
3,39%
6,23%
2,74%
2007-2014 + 1994-1995
3,75%
5,44%
1,63%
2008-2014 + 1994-1996
4,01%
7,49%
3,35%
2009-2014 + 1994-1997
4,24%
18,66%
13,84%
2010-2014 + 1994-1998
4,29%
14,59%
9,88%
2011-2014 + 1994-1999
4,53%
13,64%
8,71%
2012-2014 + 1994-2000
4,87%
17,37%
11,92%
2013-2014 + 1994-2001
5,27%
12,90%
7,24%
2014 + 1994-2002
5,52%
7,56%
1,93%
Tabel 14 Den udregnede danske markedsrisikopræmie. Kilde: Bloomberg og egen tilvirkning
Yderligere databehandling og visuel inspektion foretages i appendiks D. Data vurderes som
acceptable til videre anvendelse. Herefter udarbejdes statistik på data som vist herunder.
Statistik
Gennemsnit
6,03%
Standardafvigelse
3,84%
Antal observationer
21
95% konfidensinterval
Fejlmargin
1,75%
Øvregrænse
7,78%
Nedregrænse
4,28%
Tabel 15: Statistik over datamaterialet for udregningen af markedsrisikopræmie kilde: Egen
tilvirkning
Som det fremgår af tabel 15 udregnes det aritmetiske gennemsnit til 6,03 pct., dog bemærkes en
forholdsvis høj standardafvigelse på 3,84 procentpoint. Den høje standardafvigelse gør at
markedsrisikopræmien får en stor spændvidde fra 4,39 pct. til 7,67 pct. i et 95 pct. konfidensinterval.
45
Risikopræmien på 6,03 pct. accepteres alligevel til videre brug i værdiansættelsen. Påvirkningen på
værdiansættelsen, hvis risikopræmien tager andre værdier behandles i følsomhedsanalysen.
Som nævnt tidligere, er de historiske afkast ikke nødvendigvis repræsentative for fremtidige afkast,
og en historisk udregnet risikopræmie, som udregnet her, har nogle potentielle fejlkilder. Selvom
Københavns fondsbørs har eksisteret i mange år, er den samlede udvikling først blevet indekseret
noget senere. Der forefindes dermed ikke data, der egner sig til udregning af risikopræmie fra før
1993. Koller et al. (2010) og Damodaran anbefaler anvendelse af længst mulig periode, gerne 100 års
data eller mere, hvilket giver et bedre grundlag for præcisering af risikopræmie, under antagelsen
om, at fremtidige afkast vender tilbage til normalen og altså er konstant over tid (Aswath
Damodaran, b, 2014). Problemet med den korte tidsperiode kunne være overkommet ved
anvendelse af et af de store amerikanske indeks, som typisk har en meget lang historik. Det danske
vælges alligevel, da det vurderes mere repræsentativt for den risikopræmie Rynkebys investor
forventer, og forholder sig konsistent til inflation og valuta.
Risikopræmien på 6,03 pct. er meget tæt på, hvad eksperter har estimeret. Damodaran har
eksempelvis, ved brug af lignende estimeringsteknik, fastsat risikopræmien for det amerikanske
marked på mellem 3,9pct. og 5,88 pct., afhængigt af den analyserede tidshorisont9. Det påpeges dog
at standardafvigelsen i beregningerne har ligget mellem 2,33 pct. og 8,1pct. Resultaterne har dermed
et stort usikkerhedsmoment i form af den høje standardafvigelse, der er særligt usikkerhed når den
overstiger gennemsnittet. (Aswath Damodaran, b, 2014)
Koller et al. (2010) har analyseret perioden 1900-2009 for amerikanske aktier og obligationer. Koller
et al. (2010) kommer frem til et aritmetisk gennemsnit på 5,4 pct. ved anvendelse af 10 årige
intervaller - ligesom anvendt ved det danske marked i beregningerne i tabel 14. Koller et al. (2010)
beskriver desuden flere måder at udregne markedets risikopræmie, men generelt kommer alle
metoder frem til at risikopræmien er mellem 5 og 6 pct. Ud fra Damodaran og Koller et al. (2010)’s
estimeringer vurderes den udregnede risikopræmie på 6,03 pct. som fornuftig.
5.2.3 Estimering af systematisk risiko
Den mest anvendte måde at estimere en virksomheds beta på, tager udgangspunkt i virksomhedens
historiske beta, udregnet ud fra aktiens historiske afkast i forhold til markedet. Fordi Rynkeby ikke er
børsnoteret er denne metode ikke en direkte mulighed, og der må anvendes anden metode til
estimeringen. Koller et al. (2010) anbefaler udjævning mellem den historiske råbeta og industribeta.
Industribeta anvendes således til at sammenligne virksomheden med andre virksomheder indenfor
samme industri. Industribeta er anvendeligt fordi virksomheder i samme branche anses for at stå
overfor de samme udfordringer, og risikoer. Med den brede referenceramme industribeta giver,
forbedres estimatet i forhold til under- og overestimering, da de tilnærmelsesvis udligner hinanden.
Til denne opgave anvendes industribeta som en approksimation for Rynkebys beta. Udjævningen kan
således ikke ske i forhold til industribeta, men i stedet anvendes en udjævningsteknik i forhold til
9
Analyserede periode er hhv. 1928-2012, 1963-2012 og 2003-2012.
46
markedet generelt. Beta-værdien, der udregnes for referencevirksomhederne, som bruges til
industribeta, er både et udtryk for en opperationel risiko og en finansiel risiko. Den finansielle risiko
er et udtryk for virksomhedens gearing, hvor højere gæld betyder mere risiko og dermed højere
beta. For at sammenligne virksomhedernes opperationelle risiko ønskes det, at eliminere den
finansielle risiko virksomheden tager. Det antages, at reference virksomhederne, som er udvalgt til
udregning af industribeta, har en fast gældstruktur og dermed anvendes en simplificeret udgave af
Franco Modigliani og Merton Millers formel til afgearing af beta, som vist herunder: (Koller et al.,
2010)
(5.10)
βe = Råbeta
βu = Ugearet beta
Råbeta estimeres på baggrund af aktiens historiske afkast, og er dermed ikke ensbetydende med
aktiens fremtidige afkast. Historisk udregnede beta anvendes alligevel under den antagelse, at
historiske afkast er repræsentative for fremtiden. Denne antagelse er ikke nødvendigvis sand, men
for at markedsmodellen kan anvendes accepteres antagelsen. Markedsmodellen er den mest
anvendte metode til estimering af råbeta, og anvendes i denne opgave til estimering af beta for
referencevirksomhederne. Markedsmodellen udregnes som vist i formel 5.11. (Koller et al., 2010)
(5.11)
I markedsmodellen anvendes en lineær regression med virksomhedens afkast(Ri) som den afhængige
variabel, og markedets afkast(Rm) som den forklarende variabel. Til markedets afkast anbefaler Koller
et al. (2010) at anvende en veldiversificeret markedsportefølje som eksempelvis MSCI Verden
indekset. Til denne opgave vælges MSCI Europe indekset fordi virksomhederne, der indgår i
industribetaen primært handler på det europæiske marked, hvorfor det antages at denne giver en
mere korrekt estimering af beta. Virksomhedens afkast defineres som virksomhedens totale afkast,
dermed indregnes både kursstigninger og dividende udbetalinger. For regressionsperioden anbefaler
Koller et al. (2010) som minimum 60 observationer. Frekvensen mellem observationer anbefales at
være en måned, da højere frekvenser som ugentlige eller daglige kan give biased observationer.
Industri beta
Rynkebys registrerede branche hedder ”fremstilling af frugt- og grøntsagssaft”. Denne branche
indeholder ingen børsnoterede selskaber og det er dermed nødvendigt at finde andre virksomheder,
at sammenligne med. De udvalgte virksomheder repræsenterer, som udgangspunkt,
omkringliggende brancher der findes relevante, herunder primært drikke- og fødevarebrancher.
Virksomhederne er desuden valgt fordi de skønnes tilsammen at give et retvisende billede af de
opperationelle risikoer som Rynkeby står overfor som juice- og saftproducent. Som det fremgår i
tabel 16, har fødevarebranchen generelt lavere betaværdier end drikkevarebranchen, herunder
særligt producenter af alkoholiske drikke som Royal, Harboe og C&C. Rynkebys produktportefølje
47
med juice, som hovedprodukt, anses mindre risikofuld end alkoholiske drikke, men mere risikofuld
end fødevarer (Damodaran, 2015). At anvende en blandet referencegruppe, med både producenter
af læskedrikke, alkoholiske drikke og fødevarer, anses dermed som værende fornuftigt. I
nedenstående tabel ses udregnede beta værdier for den valgte referencegruppe, der anses for
værende sammenlignelig med Rynkeby, og som anvendes til fastsættelse af industri beta.
Regressions analyser og præsentation af de udvalgte virksomheder findes i appendiks C.
Virksomhed
Land
Sektor
Ugearet beta
Royal
Danmark
Drikkevarer
0,76
Harboe
Danmark
Drikkevarer
0,60
Britvic
U.K.
Drikkevarer
0,57
Nichols
U.K.
Drikkevarer
0,27
A.G. Barr
U.K.
Drikkevarer
0,69
Olvi Oyj
Finland
Drikkevarer
0,44
Aryzta
Schweiz
Fødevarer
0,48
C&C Group
Irland
Drikkevarer
1,12
Lindt og Sprungli
Schweiz
Fødevarer
0,30
Orkla Group
Norge
Forbrugsvarer
0,74
Industri beta
0,60
Tabel 16: Udvalgte virksomheder til udregning af industribeta. Kilde: Egen tilvirkning
Det bemærkes, at industribetaen er forholdsvis lav, og et stykke under 1, som tilsvarer en risiko der
følger markedet. Dermed anses industrien som værende mindre risikopræget end markedet, hvilket
stemmer overens med at alle virksomhederne er producenter af forskellige dagligvarer. Dagligvarer
anses typisk som mindre risikopræget end eksempelvis teknologi, hvilket kommer til udtryk i lavere
beta værdier (Koller et al., 2010). Som den nærmeste approksimation for Rynkebys beta anvendes
Industribetaen. Det antages dermed at Rynkebys opperationelle risiko tilsvares af gennemsnittet af
de ovenstående virksomheders. Beregninger og afgearing af betaværdierne findes i vedlagte excel fil.
Beta-smoothing
For at gøre beta-estimeringen bedre anvendes beta-smoothing. Her inddæmmes der for ekstreme
observationer således beta værdien kommer tættere på 1. Der anvendes her den samme simple
teknik som Bloomberg også anvender. (Koller et al., 2010)
(5.12)
Det kan diskuteres hvorvidt udjævningen er nødvendig i denne sammenhæng, da industribeta
allerede delvist har taget højde for problemstillingen med ekstreme observationer. Desuden
anbefales teknikken af Koller et al. (2010) primært i forbindelse med udjævning af råbeta. Det
vurderes alligevel, at justeringen af beta er fornuftigt da industribetaen, der anvendes, er et
gennemsnit af en række virksomheder fra andre brancher end Rynkeby. Derudover udgør de
udvalgte virksomheder en lille andel af det samlede antal virksomheder på markedet.
48
(5.13)
Rynkebys justerede ugearede beta estimeres dermed til 0,732 som vist i formel 5.13.
5.2.4 Opsummering af egenkapitalomkostninger
Ud fra de foregående afsnit er de relevante parametre, der gør sig gældende for udregning af
egenkapitalomkostningerne, blevet estimeret. De estimerede faktorer indsættes i CAPM og Rynkebys
egenkapitalomkostninger estimeres således som vist herunder:
(5.14)
Egenkapitalomkostningerne for Rynkeby fastsættes i formel 5.14 Til 4,64 pct.
5.3 Estimering af fremmedkapitalomkostninger
Til diskontering af skatteskjoldet anvendes fremmedkapitalomkostningerne. Hermed forstås den
rente som en långiver kræver for at udlåne kapital til Rynkeby. Renten fastlægges som den risikofrie
rente plus en premium for at løbe risikoen ved at lade Rynkeby låne pengene, frem for at købe
statsobligationer, som anses som en risikofri investering. (Koller et al., 2010)
(5.15)
Hvor;
kd = Rynkebys fremmedkapitalomkostninger
rf = Den risikofrie rente
rs = Selskabsspecifikt premium
Den risikofrie rente kendes allerede jævnfør tidligere afsnit. Der findes flere metoder til estimeringen
af den selskabsspecifikke premium. Koller et al. (2010) anbefaler at anvende Standard & Poors eller
Moodys Kreditratings. Der er imidlertid ikke foretaget en vurdering af Rynkebys kreditrating, og
denne metode er dermed ikke en mulighed. Hvis dette ikke er muligt, anvender Koller et al. (2010)
lignende virksomheder til at approksimere en forventet kreditrating, og dermed et risikotillæg. Dette
er midlertidig heller ikke en mulighed, da sammenlignelige virksomheder med offentlige
kreditvurderinger ikke er tilgængelige.
Til at estimere det selskabsspecifikke premium(rs) anvendes i stedet Aswath Damodaran (d, 2014)’s
tilgang baseret på historisk data. Premiumen findes som vist i formel 5.16.
(5.16)
Aswath Damodaran (d, 2014) beskriver, at man skal være påpasselig med denne metode, fordi
tilhørsforholdet mellem de finansielle omkostninger og den rentebærende gæld ikke altid kan
fastsættes. Eksempelvis giver en forsinket betaling formentlig renteomkostninger, hvilket medregnes
49
i de finansielle omkostninger, uden at stamme fra den rentebærende gæld. Metoden anses dog
stadig som den bedste tilgængelige metode for approksimation af det risikotillæg Rynkeby betaler
for at låne kapital.
Finansielle omkostninger
Rentebærende gæld
Fremmedkapitalomkostninger
Den risikofrie rente
Selskabsspecifik premium
2009
7.491
89.580
8,4%
3,9%
4,5%
2010
2.825
83.585
3,4%
3,3%
0,1%
2011
3.101
80.841
3,8%
1,8%
2,1%
2012
3.007
72.764
4,1%
1,2%
2,9%
2013
1.822
62.563
2,9%
2,0%
0,9%
Tabel 17: Selskabsspecifik premium. Kilde: Egen tilvirkning
I tabel 17 fremgår historisk udregnede premiums for Rynkeby. Det bemærkes, at der er store udsving
i premiums de enkelte år. Gennemsnittet for perioden er på 2,1%, hvilket accepteres som en
fornuftig risikopræmie for at låne kapital til Rynkeby. Herefter kan Rynkebys
fremmedkapitalomkostninger udregnes som vist i formel 5.17
(5.17)
5.4 Estimering af fair value
Koller et. al.(2010) anbefaler en mid-year adjustment ved virksomheder, hvor pengestrømmene
fordeler sig over året. Dette formodes ved Rynkebys pengestrømme, hvorfor en mid-year adjustment
foretages. Værdiansættelsen justeres ligeledes fra sidst rapporterede balancedag til d. 20. april 2015.
Ud fra de opstillede budgetter udregnes Rynkebys værdi, hvor base case scenariet giver Rynkeby en
værdi på 1.292 mio. kr. Under scenarieanalysen blev der også opstillet et worst- og best case
scenarie. Beregnes Rynkebys værdi ud fra disse to ses en væsentlig forskel. Ved worst case scenariet
er Rynkebys værdi faldet til 885 mio. kr., hvorimod værdien ved best case scenariet er steget til 1.637
mio. kr. Forskellen grunder i budgetternes betænkeligheder vedrørende den fremtidige bruttomargin
kombineret med usikkerheden forbundet med udviklingen i det skandinaviske marked, og Rynkebys
markedsandele heraf. Graf over værdiskabelsen i de forskellige scenarier findes i appendiks E-G, og
udregninger til værdiansættelsen kan findes i vedlagte excel fil.
For at behandle scenariernes udfaldsrum og indflydelse på værdiansættelsen, anvendes en Monte
Carlo simulation til at estimere en fair value. Derved tages højde for de tre scenariers sandsynlige
udfaldsrum. Da de konkrete sandsynligheder er svære at definere, vælges en BetaPERT fordeling som
udfaldsrum for sandsynlighederne. I nedenstående tabel 18 ses de variabler, der varierer i de
forskellige budgetter, og som simuleres på.
50
Variabel
EBITA margin terminal
EBIT margin enkelte år*
Omsætningsvækst terminal
Omsætningsvækst enkelte år*
Fordeling
BetaPERT
BetaPERT
BetaPERT
BetaPERT
Most likely Minimum
6,15%
4,65%
Base
Worst
2,50%
0,90%
Base
Worst
Maksimum
7,40%
Best
3,50%
Best
*Udfaldsrummet for de enkelte år og scenarier varierer fra hinanden, og består af 20 variable, hvorfor
udfaldsrummet for hvert enkelt år ikke illustreres i overstående tabel.
Tabel 18: Variabler anvendt i simulering af fair value. Kilde: Egen tilvirkning
BetaPERT-fordelingen favoriserer den mest sandsynlige værdi, men tager højde for mindre
sandsynlige udfaldsrum. Derfor anbefales det i Crystal Ball, at BetaPERT anvendes ved risikoanalyser
omhandlende eksempelvis omkostninger. Da det vurderes, at base scenariet virker mest sandsynligt,
men at worst og best stadig kan forekomme, foretages en Monte Carlo simulering i Crystal Ball for at
udregne en fair value for Rynkeby.
I understående billede ses outputtet fra Monte Carlo simuleringen indeholdende en frekvensgraf
samt statistiske output over de samlede 100.000 simuleringer.
Figur 9: Output af Rynkebys fair value simulation. Kilde: Crystal Ball og egen tilvirkning
Fra statistiktabellen i figur 9 ses en gennemsnitsværdi på 1.266 mio. kr. og en median på 1.268 mio.
kr., hvilket er meget tæt på den estimerede værdi på 1.292 mio. kr. ud fra base case scenariet. Det
ses ligeledes at 95 pct. konfidensintervallet går fra en værdi på 1.128mio. kr. til 1.392 mio. kr. Et
interval, hvor hverken worst case og best case scenariernes værdier ligger indenfor, da disse udgør
de yderpunkter som skønnes mindst sandsynlige. En fair value for Rynkeby udgør således 1.266 mio.
kr., da gennemsnittet er et produkt af BetaPERTs sandsynligheder ud fra de forskellige scenarier.
51
5.5 Følsomhedsanalyse
APV-modellen indeholder forskellige faktorer, som er nødvendige at udlede forud for den endelige
værdiansættelse. Eksempelvis markedets risikopræmie, der indgår i beregningerne af
egenkapitalomkostningerne. Problematikken består i, at en fastsættelse af eksempelvis markedets
risikopræmie indeholder et vist element af usikkerhed. Koller et al (2010) og Aswath Damodaran (b,
2014) fremhæver forskellige metoder til at komme med et estimat på markedets risikopræmie, hvor
hver metode kan komme med forskellige resultater. Det betyder, at Rynkebys fair value indeholder
et vist usikkerhedselement, som andre variable end markedets risikopræmie også kan bidrage til.
For at afdække følsomheden af forskellige udvalgte variable anvendt i værdiansættelsen, foretages
en Monte Carlo simulering ud fra samme metodik som under udledningen af fair value. Forskellen er
imidlertid, at variable fra APV-modellen inddrages for at afdække, i hvilket omfang simultane
ændringer i disse tilfører usikkerhed i værdiansættelsen. I nedenstående tabel ses de valgte drivers,
som benyttes til følsomhedsanalysen:
Variabel
Markedets risikopræmie
Beta
Risikofri rente
RONIC > end egenkapitalomkostningerne*
EBITA margin terminal
EBIT margin enkelte år**
Omsætningsvækst terminal
Omsætningsvækst enkelte år**
Growth rate
Fordeling
BetaPERT
BetaPERT
BetaPERT
BetaPERT
BetaPERT
BetaPERT
BetaPERT
BetaPERT
Uniform
Most likely Minimum Maksimum
6,03%
4,28%
7,78%
0,732
0,612
0,851
0,2232 %
0%
3%
1%
0%
3%
6,15%
4,65%
7,40%
Base
Worst
Best
2,50%
0,90%
3,50%
Base
Worst
Best
N/A
0,22%
2,08%
*Jf. Argumentation er RONIC i mellem 0 til 3 pct. højere end egenkapitalomkostningerne.
** Udfaldsrummet for de enkelte år og scenarier varierer fra hinanden, og består af 20 variable, hvorfor
udfaldsrummet for hvert enkelt år ikke illustreres i overstående tabel.
Tabel 19: Variabler anvendt i simulering af værdiansættelsens følsomhed. Kilde: Egen tilvirkning
I tabel 19 fremgår minimum og maksimum for henholdsvis markedets risikopræmie og beta. Disse er
forekommet ved at opstille et 95 pct. konfidensinterval på de individuelle data anvendt til
udregningen af disse. Herved inddrages et udfaldsrum for de to variable, der skønnes at være
realistisk. Variablene simuleres ud fra en BetaPERT-fordeling med samme argumentation som
anvendt tidligere.
Udfaldsrummet for RONIC skal anses som et tillæg til egenkapitalomkostningerne under
simuleringen. Som nævnt argumenterer Aswath Damodaran for, at denne bør være 0 til 3 procent
højere end egenkapitalomkostningerne. Jævnfør tidligere argumentation vurderes det realistisk, at
Rynkeby har en lille vedvarende konkurrencemæssig fordel, hvorfor det anses mest realistisk med et
tillæg på 1 pct. med 0 pct. som minimum og 3 pct. som maksimum, hvorfor BetaPERT distributionen
anvendes.
52
Der åbnes op for, at den risikofrie rente i fremtiden kan afvige. Som afdækket under afsnittet om den
risikofrie rente, har denne haft visse udsving. Derfor er det relevant at inddrage ændringer heri, for
at afdække i hvor stort et omfang ændringer påvirker værdiansættelsen. Afslutningsvis inddrages
growth rate som sidste variabel. Her er flere metoder til estimering beskrevet, hvor Damodarans
metode, med den 10 årige nulkupon statsobligation, anvendes. De to andre metoder er, at anvende
den forventede branchevækst på ca. 1 pct.10 eller den forventede gennemsnitlige vækst i BNP på
2,08 pct. Det kan ikke umiddelbart fastsættes, hvilken metode der er mest sandsynlig, hvorfor en
uniform fordeling anvendes i simuleringen, hvor hvert udfald, og alle værdier der imellem, er lige
sandsynlige. Det noteres, at udfaldsrummet for den risikofrie rente er fastsat fra 0 til 3 pct. Dette
tages der ikke højde for ved vækstraten, hvor udfaldsrummet fastsættes ud fra den nuværende
risikofrie rente på 0,22 pct. til BNP vækstraten på 2,08 pct. Herved undersøges følsomheden ved at
have udfaldsrummet som Koller et al (2010) og Damodarans metoder åbner op for.
I understående figur ses outputtet fra Monte Carlo simuleringen indeholdende en frekvensgraf samt
statistiske output over de samlede 100.000 simuleringer for følsomhedsanalysen:
Figur 10: Output af udledningen af variables indflydelse på værdiansættelsen. Kilde: Crystal Ball og
egen tilvirkning
Ved at inddrage sandsynligheden for afvigelser i flere af variablene ses det, at konfidensintervallet
over Rynkebys værdi oplever en større spredning. Herved udledes det at Rynkebys værdi med 95 pct.
sikkerhed, ud fra afhandlingens forudsætninger, er i mellem 949 mio. kr. og 1660 mio. kr. med en
middelværdi på 1.238 mio. kr., hvilket ikke afviger markant fra de 1.266 mio. kr. som fair value blev
estimeret til. Det må dog påpeges at værdiansættelsen er følsom overfor ændringer i de variable, der
er anvendt som variable i følsomhedsanalysen. Standardafvigelsen er steget fra 70 mio. kr. til 183
mio. kr., hvilket illustrativt kommer til udtryk ved en større afstand i mellem det nye
10
Udvikling i Skandinaviens samlede juicevolumen 2019 = ~0 % Årlig prisudvikling jf. tidligere afsnit: ~1 %
53
konfidensintervals nedre og øvre grænse. Derudover fremkommer også mere ekstreme værdier.
Hvor Rynkebys min- og maksimumsværdi før var henholdsvis 1.043 mio. kr. og 1.470 mio. kr., er minog maksimum her 731 mio. kr. og 2.570 mio. kr.
I understående figur fremgår de enkelte variablers påvirkning11. Variansen viser i hvor stort et
omgang den enkelte variabel påvirker selve værdiansættelsen ud fra det bestemte udfaldsrum. De
illustrerede seks variable forklarer 99,1 procent af variansen. For overskuelighedens skyld, er de
sidste 0,9 procent, fordelt udover de resterende variabler, ikke medtaget.
Figur 11: De enkelte variablers indflydelse på variansen. Kilde: Crystal Ball og egen tilvirkning
Fra figur 11 ses det, at værdiansættelsen er følsom overfor ændringer i markedsrisikopræmien, den
risikofrie rente og beta. Disse tre variabler ligger til grund for udregningen af
egenkapitalomkostningerne, der anvendes som diskonteringsfaktor i APV-modellen. Samlet forklarer
disse tre variable 83 procent af variansen. Der er specielt forbundet en høj følsomhed med
markedsrisikopræmien, hvor udfaldsrummet er opstillet på baggrund af tilhørende konfidensinterval.
Derudover er værdiansættelsen meget følsom overfor ændringer i den risikofrie rente på trods af et
lille udfaldsrum fra 0 til 3 procent, hvor der historisk har været større udsving. Betaværdiens
betydning er ligeledes væsentlig, men matcher dog langt fra den risikofrie rente og
markedsrisikopræmien. Ens for alle tre variable er, at de er negative. Det udtrykker at en stigning i
variablerne påvirker værdien af Rynkeby nedad. Dette er logisk, og skal også være tilfældet, da en
stigning i variablerne medfører en kraftigere diskontering af de fremtidige pengestrømme, og derved
en lavere værdi.
Af de resterende tre fremhævede variable: EBITA terminal, growth rate og RONIC, er det kun EBITA
terminal, der tilfører varians af bemærkelsesværdig betydning. Følsomheden er ikke nær så markant
som ved den risikofrie rente og markedets risikopræmie. Både EBITA terminal, growth rate og RONIC
11
En følsomhedsanalyse hvor én variable ændres af gangen findes i appendiks H
54
er positiv, hvilket også bør være tilfældet, da en stigning medfører en stigning i pengestrømmenes
størrelse, og dermed også en højere værdi.
Opsummeret ses det, at værdiansættelsen for Rynkeby specielt er følsom overfor de underliggende
variabler i estimeringen af egenkapitalomkostningerne og EBITA terminal. De resterende variabler er
kun i mindre omfang følsomme overfor ændringer givet udfaldsrummet. Derudover ses det, at
Rynkebys værdi, med 95 procent sikkerhed, ud fra afhandlingens fund, er i mellem 949 mio. kr. og
1.660 mio. kr.
5.6 Relativ værdiansættelse ved brug af multiple
I dette afsnit foretages en værdiansættelse af Rynkeby ved hjælp af sammenlignelige multiple.
Afsnittet anvendes som validering af den udregnede fair value, for at se, hvor meget værdien af
Rynkeby, regnet ud fra APV metoden, afviger fra en relativ værdiansættelse.
Til at estimere Rynkebys værdi ud fra multiple, er der flere usikkerhedsmomenter der kræver
opmærksomhed. Som belyst i tidligere afsnit, er der problemer med fastsættelse af sammenlignelige
virksomheder, da der ikke er nogen børsnoterede drikkevareproducenter i Skandinavien, hvis
hovedfokus ikke er på alkoholiske drikke. Et andet usikkerhedsmoment er, at metoden ikke tager
højde for vigtige forskelle i mellem virksomheder. Eksempelvis effektive produktionsanlæg og
patenter, hvilket er forhold som kapitalværdibaserede modeller kan tage højde for. Et tredje
usikkerhedsmoment er, at en hel branche kan være overvurderet. Således vil alle virksomheder i
branchen have højere multiple end virksomhederne reelt beretter. På trods af kritikken anvendes en
multipelanalyse alligevel, i dette afsnit, til at estimere Rynkebys relative værdi, og triangulere APVmodellens værdiansættelse.
Der er to vigtige parametre i multipelanalyse. Det første er valg af relevante multiple, og det andet er
valg af peer gruppe. Koller et al. (2010) anbefaler anvendelse af EV/EBITA som den mest relevante
multiple, hvorimod Berk et al. (2007) anbefaler anvendelse af EV/EBITDA. Forskellen ligger i
afskrivningerne hvor Koller et al. (2010) mener, at de regnskabsmæssige afskrivninger er et
retvisende udtryk for den kapital, der er nødvendig at reinvestere i virksomheden for at forny
aktiverne over tid. Fra det andet synspunkt skal afskrivninger udelades, fordi det ikke er en
pengerelateret udgift, og således ikke påvirker pengestrømmen tilgængelig for investorer. Til denne
analyse accepteres sidstnævnte synspunkt, og EV/EBITDA anvendes. Udover EV/EBITDA anvendes
også P/E, P/Book og EV/Sales som multiple i analysen. Rynkebys estimerede relative værdi afhænger
således ikke kun af performance på en enkelt multiple.
Som peer gruppe anvendes samme virksomheder som beskrevet under industribeta12. På trods af
tidligere omtalte problematik med branchen og markedets sammenlignelighed, anvendes disse som
acceptabel approksimation. Peer gruppe i forhold til multipelanalyse bør imidlertid ikke kun handle
om, at virksomhederne befinder sig i nogenlunde identiske brancher. Et mindst lige så vigtigt
parameter er virksomhedens vækst. Dette skyldes, at markedsværdien på virksomheden, hvad enten
den måles i aktiepris eller entrepriseværdi, afspejler forventninger til indtjeningen fremadrettet.
Virksomheder med stor forventet vækst har således formentlig lidt lavere overskud nu, imod større
12
Afsnit 5.2.3
55
overskud i fremtiden. Dette resulterer i, at aktierne handles til en høj pris i forhold til den nuværende
indtjening – dermed høje multiple. Hvis dette er tilfældet, er multiplerne formentlig ikke retvisende
at sammenligne med for en virksomhed som Rynkeby. Rynkebys indtjening har forholdt sig
forholdsvis stabilt de seneste år og forventningerne om vækst er relativt beskedne. En optimal peer
gruppe, er en gruppe der er i nogenlunde samme udviklingsmæssige situation. En gennemgang af
referencegruppen afslører ingen ekstremer, og at væksten overordnet er på et acceptabelt niveau,
der gør det muligt at anvende tidligere anvendte referencevirksomheder. I nedenstående tabel ses
valgte virksomheders multiple.
Virksomhed
Royal
Harboe
Britvic
Nichols PLC
A.G. Barr
Olvi Oyj
Aryzta
C&C Group
Lindt og Sprungli
Orkla Group
Gennemsnit
Median
P/E
14,8
52,8
17,3
22,4
21,6
17,4
33,9
16,5
33,7
18,3
24,9
20,0
P/Book
3,6
0,7
28,0
6,6
4,3
2,8
1,7
1,9
4,4
1,6
5,5
3,2
EV/EBITDA
10,5
6,1
9,1
13,0
14,4
9,2
9,4
11,7
19,0
13,7
11,6
11,1
EV/Sales
1,8
0,6
1,3
2,8
2,5
1,6
1,2
2,8
3,2
2,0
2,0
1,9
Tabel 20. Multiple beregnet ud fra peer group. kilde: Bloomberg og egen tilvirkning
Som det fremgår af tabel 20 er der stor forskel på multiplerne for de enkelte virksomheder. Det
anbefales af Koller et al. (2010) at anvende medianen i stedet for gennemsnittet til at sammenligne
med. Dette skyldes at ekstreme observationer kan præge gennemsnittet uhensigtsmæssigt.
Eksempelvis ses det at Harboe har haft en særlig høj P/E i perioden. Dette skyldes imidlertid ikke
forventning om høj vækst, men derimod at overskuddet har været meget lavt, hvilket gør, at
tælleren mindskes – dermed høj P/E. Ligeledes ses det, at Britvic har en meget høj markedsværdi i
forhold til den bogførte værdi. I begge tilfælde minimeres de påvirkninger ekstreme observationer
giver, ved at anvende medianen.
56
Ud fra de beregnede medianer fastsættes værdien af Rynkeby. Dette gøres ved at medianerne
ganges med de tilhørende poster fra Rynkebys regnskab hvorefter markedsværdien fremkommer
som vist herunder.13
P/E
P/Book
EV/EBITDA
EV/Sales
Enterprise værdi
Egenkapital værdi
Rynkeby
32.264
422.646
82.621
917.280
Median
20
3,2
11,1
1,9
Markedsværdi
643.788
1.344.014
913.581
1.746.272
1.161.914
1.092.670
Tabel 21. Udregning af værdi via multiple på baggrund af peer group. Kilde: Egen tilvirkning
Som det Fremgår af tabel 21 estimeres Rynkebys relative værdi til 1.093 mio. DKK. Denne værdi
baseres på en antagelse om Rynkebys multiple er lig med medianen af peer gruppens. Derudover ses
i tabel 21 at værdien varierer afhængigt af hvilken multipel den fastsættes efter, og den estimerede
samlede værdi udregnes her som gennemsnittet af de udregnede markedsværdier. Det bemærkes,
at den udregnede værdi via multiple er lavere end den beregnede fair value via APV metoden. Dertil
noteres at værdifastsættelsen her sker på baggrund af tal fra årsrapporten 2013. Afslutningsvis
noteres, at problemet med at finde direkte sammenligne peers gør, at den relative værdiansættelse
ikke vurderes at være lige så repræsentativ for Rynkebys reelle værdi, som den estimerede fair value
via APV modellen.
13
P/E * nettooverskud & P/Book * Balancesum & EV/EBITDA * EBITDA & EV/Sales * Nettoomsætning
57
6 Konklusion
Formålet med afhandlingen er at fastsætte værdien af Rynkeby Foods A/S ud fra et going-concern
perspektiv. Adjusted present value modellen bruges til at fastsætte værdien ud fra, da denne tager
højde for ændringer i kapitalstrukturen og værdien af skatteskjoldet i modsætning til DCF-modellen,
der af praktikere, i større omfang, anvendes. For at validere værdien fundet ved brug af APVmodellen foretages en relativ værdiansættelse.
Igennem den strategiske analyse er Rynkebys eksterne og interne forhold, der danner rammerne for
den fremtidige udvikling for virksomheden, afdækket. Igennem analysen af de eksterne forhold ses
hvordan ændringen i de sociokulturelle forhold, i Skandinavien, påvirker branchen for juice. En større
fokus fra forbrugerne, på at nedbringe indtagelsen af kalorier og sukker igennem drikkevarer, har
mindsket den samlede markedsvolumen, der forventes at falde yderligere i de kommende år. Kun
det svenske marked forventes at stige svagt. Markedet er præget af mange producenter, der
konkurrerer hårdt. Branchen udfordres yderligere af stigende råvarepriser som konsekvens af
faldende udbud. En voksende efterspørgsel fra det kinesiske marked presser prisen yderligere op.
Rynkeby har, på trods af de udfordrende forhold, præsteret at erobre markedsandele på det
skandinaviske marked. En målrettet fokus på at vækste igennem produktudvikling og
markedspenetrering, støttet af en høj fokus på differentiering og udnyttelse af kernekompetencerne,
vurderes at have medført den positive fremgang på et presset marked. Den interne analyse viser, at
Rynkeby skaber meget værdi overfor sine kunder igennem produktionsprocessen, hvor stort knowhow omkring produktion af kvalitet juice, og høj fokus på kvalitet sikrer et attraktivt produkt.
Derudover støtter kernekompetencer, som blandt andet brand og effektiv marketing, op omkring
den valgte strategi, der skal være med til at sikre Rynkeby fremtidige konkurrencefordele.
Igennem regnskabsanalysen viser dekomponeringen af ROIC udviklingen i de underliggende drivers.
Et fald i ROIC skyldes specielt bruttomarginens negative udvikling, hvor produktionsomkostningerne
ligger til grund for dette. Udviklingen vurderes, at hænge direkte sammen med
råvareprisstigningerne vedrørende specielt appelsiner og æbler. Samtidig har Rynkeby formået at
effektivisere sit produktionsapparat og dermed forbedret aktivernes omsætningshastighed i en
sådan grad, at ROIC kun i et mindre omfang er faldet. En analyse af væksten og IC viser, at Rynkeby
ikke har formået at vækste på det danske marked, hvor eksporten overordnet har bidraget positivt,
men at den samlede organiske vækst har haft en negativ udvikling. Rynkeby har dog også nedbragt IC
over den sidste periode, hvilket bunder i effektiviseringen. Det vurderes imidlertid også, at Rynkeby
fremadrettet nødsages til at investere mere af to grunde. 1: for at opnå større omsætning og gå efter
målet som skandinavisk markedsleder, og 2: for at undgå, at aktivmassen fortsat reduceres til et
uønsket lavt niveau.
Specielt forholdene omkring de fremtidige produktionsomkostninger og markedsudviklingen udgør
en stor rolle i den fremtidige budgettering af de tre scenarier, hvor usikkerheden omkring
markedsudviklingen og produktionsomkostningerne inddrages som forskellene de tre scenarier i
mellem.
58
Udledningen af Rynkebys kapitalomkostninger foretages igennem CAPM, som indeholder den
risikofrie rente, beta og markedets risikopræmie. Den risikofrie rente fastsættes til 0,2232 pct. ud fra
den 10 årige nulkupon danske statsobligation. Udledningen af beta tager udgangspunkt i en
regressionsanalyse i mod MSCI Europe. Da Rynkeby ikke er børsnoteret udledes en industri beta i
stedet for, på baggrund af 10 virksomheder fra samme sektor som Rynkeby, med visse fællestræk.
Ved at smoothe beta ses en systematisk risiko for Rynkeby på 0,73. Slutteligt er
markedsrisikopræmien estimeret til 6,03 pct. ud fra et aritmetisk gennemsnit, korrigeret for
autokorrelationer med syntetiske perioder. Baseret herpå er egenkapitalomkostningerne estimeret
til 4,64 pct.
APV-modellen anvendes til at estimere værdien for Rynkeby i hvert scenarie, hvor RONIC er fastsat til
1 pct. højere end egenkapitalomkostningerne, og vækstrate (g) til 0,2232 pct. Base cases værdi
udregnes til 1.292 mio. kr. kontra 885 mio. kr. og 1.637. Mio. kr. ud fra henholdsvis worst- og best
case. For at udregne en fair value, er en Monte Carlo simulation anvendt, hvilket giver en fair value
på 1.266 mio. kr. For at vurdere følsomheden af værdiansættelsen, er endnu en Monte Carlo
simulering foretaget med variabler fra CAPM og APV-modellen. Her udledes at CAPM variablerne
forklarer 83 pct. af variansen i værdiansættelsen, og at fastsættelsen af disse variable således kræver
høj omhu. Derudover vurderes, at Rynkebys værdi, med 95 pct. sikkerhed, ligger i mellem 949 mio.
kr. og 1.660 mio. kr.
For at triangulere værdiansættelsen, er en relativ værdiansættelse foretaget på fire forskellige
multiple, som anvendes på peer gruppen. Herved estimeres Rynkebys værdi til 1.093 mio. kr.
På baggrund af afhandlingens analyse og fund, er Rynkebys fair value estimeret til 1.266 mio. kr.,
med udgangspunkt i et going-concern koncept, per d. 20. april 2015.
7 Refleksion
”In the end, no single technique provides a final answer regarding a stock’s true value. All approaches
require assumptions or forecasts that are too uncertain to provide a definitive assessment of the
firm’s value.” (Berk et al., 2007 s. 265)
Værdien af en virksomhed er afhængig af mange forskellige faktorer. Som ovenstående citat siger
findes ingen endegyldig løsning, til at værdisætte en virksomhed. I denne afhandling, er værdien af
Rynkeby estimeret ved brug af APV-modellen, som er en kapitalværdibaseret model der kræver
mange forskellige inputs. Nogle af disse input er givet i markedet, hvorimod andre estimeres ved
hjælp af diverse metoder. Der findes ingen facitliste over hvilke metoder der er bedst, men derimod
kun forskellige holdninger til hvordan virksomhed og marked anskues. Denne afhandling tager
udgangspunkt i udvalgte teoretikere og deres metoder til at udlede de forskellige parametre, som
ligger til grund for værdiansættelsen. Vælges i stedet andre teoretikeres metoder, til estimering af
parametrene, vil værdien af Rynkeby formentlig afvige. Derudover indeholder kapitalværdibaserede
modeller også forventninger til fremtiden, hvilket indeholder en vis grad af subjektivitet, eftersom
59
ingen, med sikkerhed, ved hvordan virksomheden og markedet udvikler sig fremadrettet. Dermed
påvirkes værdiansættelsen i høj grad af forfatters metodevalg, i forhold til udvælgelse af relevante
modeller, og inkluderede informationer fra analysen, til at forudsige virksomhedens udvikling.
Følsomhedsanalysen viser at Rynkebys værdi er særligt afhængig af variablerne til
diskonteringsfaktoren. Disse variable er markedsafhængige og dynamiske. I en afhandling som
denne, kan variablerne dog ikke behandles på anden vis end var de statiske, hvilket også er et af de
store kritikpunkter ved denne type modeller. De statiske inputs bevirker, at forudsætningerne for
værdiansættelsen kan være ændret dagen efter værdiansættelsen udførelse, fordi markedet er
dynamisk. Problemet med den risikofrie rente kan overkommes ved at anvende en tidsvarierende
rente, med rentekurven som proxy, hvorved diskonteringsfaktoren varierer gennem perioden. For at
gøre diskonteringen mere dynamisk kan en fremadrettet markedsrisikopræmie i stedet anvendes.
Denne høster stor ros af Damodaran (b, 2014), fordi den fokuserer på fremtidige risikopræmier, i
stedet for de typisk anvendte historiske modeller. Omvendt foreskriver Koller et al. (2010) at
risikopræmien er konstant over tid og altid vender tilbage til normalen, hvorfor den mest retvisende
metode er at analysere så lang historik som muligt.
Som nævnt i indledningen handler prisen på en virksomhed ikke kun om størrelsen på fremtidige
pengestrømme. En virksomhed kan have forskellig værdi for køber og sælger. Værdien for køber
afhænger eksempelvis af om køber kan bruge alle dele af virksomheden, og om der fremkommer
værdiskabende synergier. Desuden afhænger prisen af udbud og efterspørgsel – findes flere
interesserede købere presses prisen formentlig op. Årsagen hertil kan eksempelvis være, at udsigten
til fremtidige pengestrømme anskues forskelligt. Som belyst afhænger værdien af fremtidige
pengestrømme af både metodevalg og forventninger til fremtiden, hvilket bevirker at sælger og
køber kan anskue værdien af virksomheden forskelligt. Endvidere kan topchefer have personlige
agendaer med opkøb af virksomheder, fordi det anses som prestigefyldt at lede en stor koncern,
hvilket kan influere prisen.
Afslutningsvis nævnes at kontakt med Rynkeby kunne have gavnet afhandlingens dybde. Det kunne
blandt andet være interessant at have haft mere indsigt omkring omsætningsfordelingen på de
forskellige markeder, samt Rynkebys egne forventninger til fremtidig vækst. Derudover kunne indsigt
i Rynkebys strategiske overvejelser have bistået den budgetterede vækst på de forskellige markeder.
60
Litteraturliste
Aswath Damodaran, a, 2014, Session 9: Terminal Value [Online], set 15. april 2015.
<https://www.youtube.com/watch?v=83yR6EFEl5Y>
Aswath Damodaran, b, 2014, Session 4: Equity Risk Premiums [Online], set 15. april 2015.
<https://www.youtube.com/watch?v=U3D9a_H_Vrs>
Aswath Damodaran, c, 2014, Session 14: Relative Valuation – First principle [Online], set 15. april
2015.
< https://www.youtube.com/watch?v=WDZwqSierZ4>
Aswath Damodaran, d, 2014, Session 6: Cost of Debt and Capital [Online], set 14. april 2015.
<https://www.youtube.com/watch?v=N_FH89DCdGs>
Bakkær, B. 2015, Storebælt: Rynkeby betaler 6 millioner i bropenge, 13. januar, Fyns stiftstidende,
set 15. februar 2015.
<http://www.fyens.dk/indland/Storebaelt-Rynkeby-betaler-seks-millioner-ibropenge/artikel/2640928>
Berk, J. & DeMarzo, P. (2007). Corporate Finance. Boston, MA: Pearson Education, Inc.
Koller, T., Goedhart, M. & Wessels, D. (2010). Measuring and Managing the Value of Companies.
Hoboken, NJ: John Wiley & Sons Inc.
Bisgaard, Annemarie. 2015, Rynkeby vil sælge drikke med lokalhistorie, 5. februar, Gartnertidende,
set 26. februar 2015
<http://www.gartnertidende.dk/Frugtbaer/Nyheder/2015/Rynkeby_vil_saelge_drikke_med_lokalhis
torie.aspx#.VTpYcpOaVAa>
Bjerrum, V, 2009, Coca Cola kaster sig over juicen, 6. april, Berlinske Business, set 12. februar 2015.
<http://www.business.dk/foedevarer/coca-cola-kaster-sig-over-juicen>
Bloomberg (2015)
Brøgger, T. 2014, Danapak sælges til østrigsk emballageselskab, pressemeddelelse, 8. maj,
Mynewsdesk.com, set 3. februar 2015.
<http://www.mynewsdesk.com/dk/arla-foods/pressreleases/danapak-saelges-til-oestrigskemballageselskab-992634>
CSR rapport 2013, Rynkeby Foods CSR rapport 2013
Damodaran, A, 2015, Beta Europe, 5. januar [Online], set 28. marts 2015
61
<http://www.stern.nyu.edu/~adamodar/pc/datasets/betaEurope.xls>
Danmarks Nationalbank, 2015, DNVALA: Valutakurser efter valuta, kurstype og
opgørelsesmetode(årsobservationer), Nationalbankens statistikbank, set 1. april 2015
<http://nationalbanken.statistikbank.dk/nbf/100249>
Di.dk, 2015, Markedfokus på Sverige, april, Dansk Industri, set 5. april 2015.
<http://di.dk/sitecollectiondocuments/opinion/konjunktur/markedfokus/sverige.pdf>
Dst.dk, 2015, Fortsat økonomisk fremgang, 31. marts, Danmarks Statistisk, set 2. april 2015.
<http://www.dst.dk/da/Statistik/NytHtml.aspx?cid=18953>
Fabech, S. 2015, Rekordresultater i Rynkeby, Interview, 27. februar, Børsen ledelse, set 27. marts
2015, <http://ledelse.borsen.dk/artikel/1/300198/rekordresultater_i_rynkeby.html>
Food-supply.dk, 2012, Rynkeby opruster på det nordiske marked, 5. oktober, Food-supply, set 31.
marts 2015.
<http://www.foodsupply.dk/article/view/89177/rynkeby_opruster_pa_det_nordiske_marked#.VRqhpvmsXUU>
Fødevarestyrelsen, 2015, Hvad tæller med i 6 om dagen?, Ministeriet for Fødevarer, Landbrug og
Fiskeri, set 14. februar 2015
<http://altomkost.dk/raad-og-anbefalinger/de-officielle-kostraad/spis-frugt-og-mangegroensager/hvad-taeller-med-i-6-om-dagen/>
Hansen, K, 2014, Rynkeby Foods satser massivt i 2014, retailnews.dk, set 13. april 2015
<http://www.retailnews.dk/article/view/123876/rynkeby_foods_satser_massivt_i_2014#.VT4dHCHt
mko>
Hansen, M. 2014, Vækstudsigterne for de 34 OECD-lande frem mod 2030 – Danmark står til relativ
lav vækst, 26. september, CEPOS, set 21. februar 2015.
Interim Outside, 2011, Nyhedsavis fra Nexus Interim Management, nr. 1, 2011, Nexus Interim, set 12.
februar 2015.
<http://www.nexus-interim.dk/dwnloads/InterimOutside_1-2011.pdf>
Johnson, G., Whittington, R., Scholes, K., Angwin, D. & Regnér, P. (2014). Exploring Strategy.
Edinburgh Gate, UK: Pearson Education Limited
Jung, E, 2008, Rynkeby vil presse juicemarkedet, 2. oktober, Berlingske, set 31. marts 2015.
<http://www.business.dk/foedevarer/rynkeby-vil-presse-juicemarkedet>
62
Jürgensen, P. 2011, Trimmet logistik skal løfte Rynkeby-vækst, 8. Marts, SCM & Logistik, set 20.
februar 2015 <http://www.scm.dk/trimmet-logistik-skal-l%C3%B8fte-rynkeby-v%C3%A6kst>
Kotler, P., Keller, K.L., Brady, M., Goodman, M., Hansen, T. (2012). Marketing Management (Second
Edition). Pearson.
Landbrug & Fødevare. (2013). Kvinder drikker vand – de velstillede drikker vin. pp. 1-6.
Langer, R. 2011, Den saftigste corporate communication, 15. november, Kommunikations forum, set
20 februar 2015 <http://www.kommunikationsforum.dk/artikler/team-rynkeby-corporatecommunication-med-saft-og-kraft>
Larsen, J, 2012, Nikoline vil erobre juice-marked, 28. august, Markedsføring.dk, set 12. februar 2015.
<http://markedsforing.dk/artikler/kampagner/nikoline-vil-erobre-juice-marked>
Møller, Simon. 2013, Æbler og appelsiner presser juiceindustri, 5. juni, Berlingske business, set 22.
februar 2015 <http://www.business.dk/vaekst/aebler-og-appelsiner-presser-juiceindustri>
Mørch, J. 2015, Polen er Europas største producent af æbler, 21. februar, polennu.dk, set 24. februar
2015 <http://polennu.dk/polen-er-europas-stoerste-producent-af-aebler>
Ohmeyer, K, 2014, Saftgigant presses af tårnhøje frugtpriser, 11. april, Børsen, set 11. februar 2015
<http://borsen.dk/nyheder/avisen/artikel/11/79751/artikel.html>
Olsen, T. 2010, Rynkeby klarer mosten, 26. februar, Berlingske business, set 22. februar 2015
<http://www.business.dk/foedevarer/rynkeby-klarer-mosten>
Passport (2015)
<http://www.portal.euromonitor.com.ez.statsbiblioteket.dk:2048/portal/magazine/homemain>
Petersen, C., Plenborg, T. & Schøler, F. (2006). Ledelse & Erhvervsøkonomi: Hvordan værdiansættes
unoterede virksomheder i praksis?*(3) pp. 157-172.
Rynkeby.dk, set 1. februar 2015.
<http://www.rynkeby.dk/>
Rynkeby.dk, fakta, set 1. februar 2015.
<http://www.rynkeby.dk/rynkeby/virksomheden.aspx>
Rynkeby.dk, historie, set 10. februar 2015.
<http://www.rynkeby.dk/historien.aspx>
63
Revisorgruppen.dk, 2013, Godtgørelse af el- og energispareafgift, 28. november, Revisorgruppen, set
15. marts 2015.
<http://www.revisorgruppen.dk/faglig-viden/moms-afgifter/vis/godtgoerelse-af-el-ogenergispareafgift/>
Skatteministeriet, 2013, aftale om vækstplan, 21. April, Skatteministeriet, set 24. april 2015
<http://www.skm.dk/media/139059/aftale-om-en-v__kstplan.pdf>
Statistikbanken, 2015, Forbrugerprisindeks (2000=100) efter varegruppe og enhed, 10. april,
Danmarks statistik, set 15. april 2015. <http://www.statistikbanken.dk/PRIS6>
Storebælt, 2015, Storebælt alle priser, Storebælt.dk, set 4. marts 2015
<http://www.storebaelt.dk/erhverv/priser/alle-priser>
Sørensen, O. (2012). Regnskabsanalyse og værdiansættelse – en praktisk tilgang. Gjellerup/Gads
Forlag.
Weirsøe, F, 2014, Fynsk succes på fremtidens reklamemarked, 17. marts, Tv2fyn, set 15. februar
2015.
<http://www.tv2fyn.dk/article/454003:Fynsk-succes-paa-fremtidens-reklamemarked>
Årsrapport 2008, Rynkeby Foods årsrapport 2008
Årsrapport 2009, Rynkeby Foods årsrapport 2009
Årsrapport 2010, Rynkeby Foods årsrapport 2010
Årsrapport 2011, Rynkeby Foods årsrapport 2011
Årsrapport 2012, Rynkeby Foods årsrapport 2012
Årsrapport 2013, Rynkeby Foods årsrapport 2013
64
Bilag:
A. Vision, Mål & Mission
Vision:
Rynkebys vision er meget enkel ,omend ikke så sigende, fra et analytisk perspektiv: ”Rynkeby skal
gøre alle sundere med et glas frugt hver dag.”(Rynkeby.dk, fakta). Derimod er det langt mere
interessant, at se på de signaler som Rynkeby igennem de senere år har udsendt igennem artikler i
forhold til deres mission og mål.
Mål:
Rynkeby har et overordnet klart mål. Rynkeby ønsker at være markedsleder i Skandinavien indenfor
juice og saft. Det vil sige samlet set på det danske, svenske, finske og norske marked under et.
(Rynkeby.dk, fakta)
Mission:
Rynkeby har igennem mange år været succesfuld produktionsvirksomhed i Danmark med et primært
fokus på det danske marked. Som det har fremstået igennem virksomhedspræsentationen, har
Rynkeby indenfor de seneste år til stadighed hentet en større andel af omsætningen hjem fra
eksportmarkeder. Nuværende administrerende direktør, Jørgen Dirksen, har tidligere udtalt, at den
meget høje markedsandel på hjemmemarkedet gør yderligere vækst svært, og at fokus i stedet er
udvidet til det skandinaviske marked, fulgt af aktiviteter for at styrke dette fokus (Jung, 2008; Foodsupply.dk, 2012).
B. Detaljeret regnskabsanalyse
Dekomponering af overskudsgraden:
Bruttomargin
I pct. af nettoomsætning
Personaleomkostninger:
Øvrige produktionsomkostninger:
I alt
2009
6,0%
60,0%
66,0%
2010
6,0%
55,3%
61,3%
2011
5,3%
61,9%
67,1%
2012
5,1%
72,9%
78,0%
2013 Gennemsnit
4,5%
5,4%
69,9%
64,0%
74,4%
69,4%
Bruttomargin
34,0%
38,7%
32,9%
22,0%
25,6%
Tabel 22: Udvikling i Rynkebys bruttomargin for perioden 2009 til 2013. Kilde: Egen tilvirkning
30,6%
Den primære årsag til at overskudsgraden har haft en nedadgående tendens, skal findes ved
bruttomarginen. Udviklingen for bruttomarginen ses i overstående tabel, hvor det fremgår at
personaleomkostningerne har været faldende over hele perioden. Den positive effekt af dette fald,
har dog langt fra været stor nok til at opveje udviklingen i de øvrige produktionsomkostninger. Som
det fremgik af den strategiske analyse med tilhørende kilder, har produktionsomkostningerne været
stigende af alene den grund, at frugtpriserne har været stigende. Effekten af en dårlig høst og en
1
stigende efterspørgsel kontra udbud ses specielt i 2012, hvor produktionsomkostningerne nåede et
niveau på 72,9 procent af nettoomsætningen. Produktionsomkostningerne består givetvis også af
andre forhold ind indkøb af frugt, hvor pris kan være en anden afgørende parameter. Der forefindes
dog ikke tilgængelig information om dette, og muligheden for at udlede. Dog må det antages at
udgiften til råvare har haft en væsentlig betydning, og også kan forvente at få det fremtiden. Intet
tyder at frugtpriserne er faldende, og en stigning i forhold til perioden 2009 til 2011 bør forventes.
SD&A/Nettoomsætning
I procent af nettoomsætning
Salgs- og distributionsomkostninger
Personaleomkostninger:
Øvrige salgs- og dstrib. omk.
2009
2010
2011
2012
2013 Gennemsnit:
5,1%
14,1%
5,6%
16,0%
4,8%
15,8%
5,0%
7,3%
5,1%
8,0%
5,13%
12,23%
I alt
19,3%
21,6%
20,5%
12,3%
13,1%
17,36%
Administrationsomkostninger
Personaleomkostninger:
Øvrige personaleomkostninger:
1,6%
1,2%
1,9%
1,3%
1,8%
0,9%
1,9%
0,9%
2,4%
1,1%
1,9%
1,1%
I alt
2,8%
3,2%
2,7%
2,9%
3,5%
3,0%
SD&A / Nettoomsætning:
22,1%
24,8%
23,2%
15,2%
16,6%
Tabel 23:Udvikling i Rynkebys SD&A/nettoomsætning for perioden 2009 til 2013. Kilde: Egen
tilvirkning
20,4%
I overstående tabel ses hvordan salgs-, distributions- og administrationsomkostningerne har påvirket
bruttomarginen over tidsperioden. Overordnet bemærkes det især hvordan
SD&A/nettoomsætningen har været på et lavere niveau i 2012 og 2013 end i de resterende år.
Denne tendens vurderes at tage afsæt i specielt forholdet om mindskede varenumre som fremhævet
under den interne analyse vedrørende Kill Complexity projektet. Effektiviseringen af
distributionssystemet som blev påbegyndt i løbet af 2011 ser ud til at have drevet omkostningerne
ved distribution ned, hvilket har været primært for den overordnede udvikling, hvor de øvrige
omkostninger fremhævet i tabellen har været nogenlunde stabile med mindre udsving.
Afskrivninger/nettoomsætning
I procent af nettoomsætningen
Af- og nedskrivninger relateret til:
Produktionsomkostninger:
Salgs- og distributionsomkostninger:
Administrationsomkostninger:
2009
2010
2011
2012
2013 Gennemsnit:
2,2%
0,8%
0,1%
3,5%
0,9%
0,3%
2,0%
0,8%
0,5%
2,5%
0,8%
0,6%
2,5%
0,9%
0,5%
I alt
3,1%
4,7%
3,2%
3,9%
3,9%
Tabel 24: Udvikling i Rynkebys afskrivninger/nettoomsætning for perioden 2009 til 2013. Kilde: Egen
tilvirkning
2
2,5%
0,8%
0,4%
3,8%
Det ses ud fra tabellen, hvor stor en andel af nettoomsætningen som af- og nedskrivningerne har
udgjort, hvilket er gjort ud fra noterne, hvor af- og nedskrivningerne er blevet udskilt fra produktions, administrations- samt salgs- og distributionsomkostningerne. Niveauet salgs- og
distributionsomkostninger ses at ligge på et stabilt niveau omkring 0,8 til 0,9 procent, hvor af- og
nedskrivninger for produktionsomkostninger derimod har været mere svingende. Af- og
nedskrivningerne for administrationsomkostningerne har derimod været svagt tiltagende fra 2009 og
frem. Overordnet ses det således at de samlede af- og nedskrivninger er steget i perioden, hvor 2010
dog lå på sit højeste grundede forhold vedrørende produktionsomkostningerne. Disse var dog på et
noget højere niveau end de resterende fire perioder.
Andre driftsindtægter/nettoomsætning
I procent af nettoomsætning
2009
2010
2011
2012
2013 Gennemsnit:
0,06%
0,05%
0,08%
0,01%
0,00%
Tabel 25: Udvikling i Rynkebys andre driftsindtægter/nettoomsætning for perioden 2009 til 2013.
Kilde: Egen tilvirkning
0,04%
Som det ses i tabellen, har andre driftsindtægter ikke en stor indflydelse på bruttomarginen. Med
undtagelse i 2013 har der dog i alle årene været en beskeden indtægt, der dog i 2012 var meget lille.
Det vurderes således at der i de fremtidige år ligeledes vil forekomme andre driftsindtægter, men i et
meget bekendt omfang.
Dekomponering af aktivernes omsætningshastighed invers:
Anlægsaktiver
I forhold til 1 kr. nettoomsætning
Grunde og bygninger
Tekniske anlæg og maskiner
Andre anlæg, driftsmateriel og inventar
Anlæg under udførelse
2009
0,11
0,10
0,01
0,04
2010
0,12
0,13
0,01
0,01
2011
0,11
0,10
0,01
0,01
2012
0,11
0,09
0,01
0,03
2013 Gennemsnit
0,11
0,11
0,08
0,10
0,01
0,01
0,02
0,02
I alt
0,26
0,28
0,23
0,23
0,22
Tabel 26: Udvikling i Rynkebys anlægsaktiver/nettoomsætning for perioden 2009 til 2013. Kilde: Egen
tilvirkning
Anlægsaktiverne har generelt ikke ændret. Niveauet for grunde og bygninger samt andre anlæg,
driftsmateriel og inventar har været på et konstant niveau igennem perioden. Derimod har tekniske
anlæg og maskiner bidraget positivt til udviklingen i AOH invers. Denne tendens vurderes til at
udspringe fra det føromtalte kill complexity projekt, hvilket blandet andet bevirkede en
effektivisering af produktionsanlæggene. Det virker realistisk at antage, at denne
effektiviseringseffekt har vedvarende virkning.
3
0,24
Arbejdskapital
I forhold til 1 kr. nettoomsætning
Tilgodehavender fra salg
Varebeholdninger
Driftslikviditet
Leverandørgæld
2009
0,11
0,08
0,01
-0,06
2010
0,11
0,09
0,00
-0,06
2011
0,09
0,08
0,01
-0,06
2012
0,09
0,07
0,01
-0,09
2013 Gennemsnit
0,09
0,10
0,07
0,08
0,01
0,01
-0,10
0,07
I alt
0,14
0,15
0,12
0,08
0,06
Tabel 27: Udvikling i Rynkebys arbejdskapital/nettoomsætning for perioden 2009 til 2013. Kilde: Egen
tilvirkning
0,11
Udviklingen i arbjedskapitalen ses at have haft en afgørende betydning for AOH i årene 2012 og
2013. Tilgodehavender fra salg er faldet, hvor i mod leverandørgælden er steget. Dette kan give et
fingerpeg om, at kredittiden for debitorerne er blevet kortere samtidig med at Rynkebys kredittid
overfor leverandørerne er blevet forbedret. Derudover ses det igen i kølvandet på kill complexity
projektet, at effektiviseringen har haft en positiv indflydelse på varebeholdningen.
Anden driftsgæld
I forhold til 1 kr. nettoomsætning
2009
2010
2011
2012
2013 Gennemsnit
Gæld til tilknyttede virksomheder
Skyldig selskabsskat
Anden gæld
Hensat til udskudt skat
0,04
0,01
0,06
0,00
0,00
0,02
0,07
0,00
0,00
0,02
0,06
0,00
0,01
0,01
0,07
0,01
0,01
0,01
0,06
0,00
0,01
0,01
0,06
0,00
I alt
0,11
0,10
0,09
0,09
0,09
0,09
Anden driftstilgodehavende
I forhold til 1 kr. nettoomsætning
2009
2010
2011
2012
2013 Gennemsnit
I alt
0,02
0,02
0,02
0,02
0,02
C. Beta estimering
Valg af peer group:
I denne afhandling fastsættes en peer gruppe som vurderes repræsentativ for Rynkebys
opperationelle risiko. Som belyst i opgaven findes der ingen børsnoterede konkurrenter til Rynkeby
som ikke er en del af en stor diversificeret koncern. Desuden bemærkes at ingen af Rynkebys store
konkurrenter har juice/saft som deres primære produkt med undtagelse af Eckes-granini, den store
tyske juiceproducent som ikke er børsnoteret. Sørensen et al. (2012) anbefaler at foretage en
vurdering af virksomhedens opperationelle og finansielle risiko for at afdække beta-værdien. Denne
metode vurderes dog at indeholde for stor grad af subjektivitet. Derfor vælges en løsning for der
forsøges at finde en så repræsentativ peer-gruppe som muligt på trods af udfordringerne. Herunder
følger en kort beskrivelse af hver af de valgte virksomheder, samt afslutningsvis hvorfor disse menes
at kunne fungere som en samlet set repræsentativ peer-group.
4
0,02
Harboe er et mellemstort dansk bryggeri, med en årlig omsætning på 1,4 mia DKK. Størrelsen passer
dermed relativt godt til Rynkeby, hvor bryggeriet dog er lidt større målt på omsætning. Harboe
henter en stor del af omsætningen på det danske marked, og flere af de faktorer der påvirker
Rynkeby vil således også påvirke Harboe.
Royal Unibrew er et større dansk bryggeri, som også er væsentligt større end Rynkeby. Royal er rigtig
store i både Danmark og Finland, og agere dermed også på nogenlunde samme marked som
Rynkeby. Royal er ligesom Rynkeby en drikkevare producent, om end størstedelen af omsætning
hentes på alkoholiske drikke modsat Rynkeby som ikke har drikkevare indeholdende alkohol.
Britvic er den anden største producent af ikke alkoholiske drikke i Storbritannien. Denne vælges til
reference gruppen fordi produktet antages at være i en omkringliggende branche. Britvics primære
produkter er sodavand og kildevand, desuden har Britvic også en juice serie.
Nichols er ligeledes en britisk producent af ikke alkoholiske drikke. Nichols førende brand hedder
Vimto og er en populær juice drik i Storbritannien, som indeholder grape, solbær og hindbær. Selvom
Rynkeby og Nichols ikke har de samme kunder, vurderes virksomhederne alligevel af stå overfor
relativt ens operationelle risiko som juiceproducenter.
A.G. Barr er en skotsk sodavandsproducent, hvis hovedbrand er appelsin sodavanden Irn-Bru. A.G.
Barr har desuden både energi-drikke og mineralvand. A.G. Barrs produkter er ikke umiddelbart
tilstede i Skandinavien, alligevel vurderes at branche med ikke alkoholiske læskedrikke som værende
relativt tæt på Rynkebys Branche.
Olvi Oyj er Finlands største producent af drikkevarer og er repræsenteret både i bryggeri branchen
og læskedrik. I Danmark er Olvi Oyj mest kendt for nogle af deres premium øl, samt læskedrikken
som har fået navn efter det populære telefonspil ”Angry Birds”.
Aryzta er en Schweizisk fødevarer producent. Aryzta er kendt som en af verdens største producenter
indenfor frossen bagværk. Aryzta vælges til peer-gruppe under den antagelse som beskrevet i
rapporten og fremhævet af Damodaran (A, 2015) at alkohol er mere volatil end læskedrikke, samtidig
med at fødevarer er mindre volatile end læskedrikke. Dermed udvælges nogle fødevarer
virksomheder for at korrigere for det høje beta som bryggerierne tilfører.
C&C Group er en Irsk drikkevarer producent som primært er kendt for produktion af cidere. C&C
Group har dog også produktion af læskedrikke og øl.
Lindt & Sprungli er en Schweizisk producent af chokolade og konfekt. Virksomheden udvælges til
peer-gruppen under sammen antagelse som beskrevet ved Aryzta.
Orkla group er et norsk konglomerat. Orkla vælges til peer gruppen fordi koncernen ejer flere brands
der konkurrerer med Rynkeby på forskellige skandinaviske markeder, særligt Norge og Sverige. I
Danmark er de mest kendte brands ejet af Orkla Group; Fun saftevand, Kims chips og K-salat. Selvom
5
Orkla også ejer mange virksomheder i forskellige brancher som overhovedet ikke relatere til
fødevarer, så vurderes koncernen alligevel fornuftigt at have med da de er store producenter af Juice
og saft i Norge, Sverige og i mindre omfang også Danmark.
Databehandling:
I understående diagrammer ses regressioner foretaget på de udvalgte reference virksomheder. Det
bemærkes at der ved flere af virksomhederne er meget lav forklaringsgrad – R square.
HARBB DC Equity
15
5
-5
0
10
-10
20
10
Lineær
-20
(HARBB DC
Equity)
-10
30
10
0
-10
-20
-30
6
0
Lineær (BVIC
LN Equity)
BAG LN Equity
25
y = 0,911x + 3,1768
R² = 0,1506
RBREW DC
Equity
20
-5
BVIC LN
Equity
10
-30
RBREW DC Equity
-10
-10
0
-20
-15
-15
y = 0,7493x + 0,6734
R² = 0,1395
0
0
-10
30
y = 0,751x - 0,7886
R² = 0,2031
HARBB DC
Equity
10
-20
BVIC LN Equity
5
10
Lineær
(RBREW DC
-20
Equity)
y = 0,7224x + 1,125
R² = 0,1486
20
15
10
5
BAG LN
Equity
0
-10
-5 0
-10
-15
10
Lineær (BAG
LN Equity)
OLVAS FH Equity
NICL LN Equity
20
30
y = 0,4966x + 0,8346
R² = 0,0896
15
y = 0,2743x + 2,0265
R² = 0,0253
20
10
10
5
0
-20
-10
-5 0
OLVAS FH
Equity -20
10
NICL LN
Equity
0
-10
0
10
Lineær (NICL
LN Equity)
-10
-10
-15
-20
GCC ID Equity
30
ARYN VX Equity
20
y = 1,3917x - 0,623
R² = 0,3926
20
y = 0,6517x + 0,427
R² = 0,1693
15
10
10
5
GCC ID
Equity
0
-20
-10
0
-20
Lineær (GCC
ID Equity)
10
-10
0
-10
-15
LISN SW Equity
ORK NO Equity
20
30
15
10
5
LISN SW
Equity
0
-5
-10
7
y = 0,8766x + 0,0321
R² = 0,2091
20
y = 0,3159x + 1,2019
R² = 0,0769
10
-10
ARYN VX
Equity
10
-10
-20
-20
-5 0
0
10
-20
Lineær (LISN
SW Equity)
ORK NO
Equity
0
-10
0
-10
-20
10
Lineær (ORK
NO Equity)
I understående tabel ses industribeta. I opgaven anvendes den ugearede beta i forhold til
markedsværdien, da denne vurderes mest retvisende. Råbetaerne ugeares via formlen β/(1+(D/V).
Book Value
Virksomhed
Royal
Harboe
Britvick
Nichols PLC
A.G. Barr
Olvi Oyj
Aryzta
C&C Group
Lindt og Sprungli
Orkla Group
Land
Danmark
Danmark
U.K.
U.K.
U.K.
Finland
Schweiz
Irland
Schweiz
Norge
Sektor
Drikkevarer
Drikkevarer
Drikkevarer
Drikkevarer
Drikkevarer
Drikkevarer
Fødevarer
Drikkevarer
Fødevarer
Forbrugsvarer
Gennemsnit
Std. afv.
Median
8
Geared
beta
0,9110
0,7510
0,7493
0,2743
0,7224
0,4966
0,6517
1,3917
0,3159
0,8766
D/V
34,4%
7,7%
53,0%
0,0%
15,4%
26,5%
34,0%
22,5%
13,0%
20,9%
0,71 Gennemsnit
0,32 Std. afv.
0,74 Median
Market Value
Ugeared
beta
0,6781
0,6974
0,4897
0,2743
0,6260
0,3927
0,4865
1,1362
0,2796
0,7252
D/V
19,9%
24,3%
30,5%
0,0%
4,7%
13,3%
34,7%
24,1%
3,7%
17,8%
0,58 Gennemsnit
0,26 Std, afv.
0,56 Median
Ugeare
d beta
0,7600
0,6039
0,5742
0,2743
0,6902
0,4382
0,4836
1,1216
0,3048
0,7439
0,60
0,25
0,59
D. Markedets risikopræmie
Risikopræmien estimeres som det aritmetiske gennemsnit af forskellen mellem OMXC(KAX) og
renten på en risikofri investering – til dette accepteres den 10 årige statsobligation. Rådata for de
enkelte år ser ud som vist herunder. For at undgå negativ autokorrelationer og bias dannes 10årige
kumulative gennemsnit for OMXC og almindelige 10 års gennemsnit for statsobligationerne.
Udregning heraf forefindes i opgaven og uddybende i excel arket, under fanen ”Risikopræmie”.
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
OMXC
10Y 0%
Index
statsobligation
-9,898
9,17
12,823
7,56
30,013
6,98
41,885
5,79
-4,912
4,35
21,919
5,74
15,787
5,18
-14,242
5,25
-19,743
4,53
32,494
4,61
23,798
3,88
42,570
3,32
21,516
3,91
7,291
4,47
-47,228
3,48
34,809
3,85
32,509
3,29
-16,179
1,78
26,461
1,22
30,261
2,04
19,641
0,68
I understående ses plot diagram over forskellen mellem det årlige afkast på OMXC indekset og den
risikofrie rente. Som det fremgår af tabellen har tendenslinjen positiv hældning, dermed kan det
antages at den markedets forventede risikopræmie er stigende i den analyserede periode. Det
bemærkes dog at perioden starter ud med en negativ observation(risikofrie rente > OMXC afkast)
hvilket vil påvirke tendenslinje og bias resultat, hvilket gør at grafen skal læses med forbehold.
Desuden er den analyserede periode kort hvilket yderligere gør at der skal tages forbehold for
observationerne.
9
Forskel mellem OMXC og 10 års
statsobligation
50
40
30
20
10
0
-101993
-20
-30
-40
-50
-60
y = 0,5816x - 1156,4
Forskel mellem OMXC og
10 års statsobligation
1998
2003
2008
2013
Lineær (Forskel mellem
OMXC og 10 års
statsobligation)
De store forskelle mellem den risikofrie rente og OMXC indekset kan ligeledes illustreres ved at se på
dem separat som vist herunder. I denne graf ses renten for den 10 årige statsobligation og det totale
afkast for OMXC indekset. Det bemærkes her at aktiemarkedet har mange udsving, hvori mange år
med negativt afkast forekommer, men at det hver gang efterfølges af en periode med højere afkast
end den risikofrie rente. Den visuelle inspektion af data, viser dermed at data er fornuftige til
fastsættelse af et ”normalt” niveau, fordi en negativ periode efterfølges af en positiv. Som vist
herunder virker data til at indeholde en komplet cyklus, med lige mange udsving i henholdsvis
negativ og positiv retning.
50
40
30
20
10
0
-101993
-20
-30
-40
-50
-60
10
OMXC Index
1998
2003
2008
2013
10Y
E. Base case
I understående graf ses udviklingen i Rynkebys frie pengestrømme sammen med nutidsværdien af
pengestrømmene. I anden graf ses skatteskjoldets udvikling samt nutidsværdien heraf. I nederste
diagram ses fordelingen af Rynkebys værdi mellem henholdsvis pengestrømme og skatteskjold –
begge opdelt efter budgetterede værdi og terminal værdi.
45.000
40.000
35.000
30.000
25.000
20.000
15.000
10.000
5.000
0
Frie cashflow
PV af cashflowet
400
300
200
Skatteskjold
100
PV af skatteskjold
0
Værdi af drift
0% 1%
PV Skatteskjold
28%
PV terminalværdi
skatteskjold
PV cashflow
71%
11
PV terminalværdi
F. Best case
I understående graf ses udviklingen i Rynkebys frie pengestrømme sammen med nutidsværdien af
pengestrømmene. I anden graf ses skatteskjoldets udvikling samt nutidsværdien heraf. I nederste
diagram ses fordelingen af Rynkebys værdi mellem henholdsvis pengestrømme og skatteskjold –
begge opdelt efter budgetterede værdi og terminal værdi.
60.000
50.000
40.000
30.000
Frie cashflow
20.000
PV af cashflowet
10.000
0
400
300
200
Skatteskjold
100
PV af skatteskjold
0
Værdi af drift
0% 1%
PV Skatteskjold
26%
PV terminalværdi
skatteskjold
PV cashflow
73%
12
PV terminalværdi
G. Worst case
I understående graf ses udviklingen i Rynkebys frie pengestrømme sammen med nutidsværdien af
pengestrømmene. I anden graf ses skatteskjoldets udvikling samt nutidsværdien heraf. I nederste
diagram ses fordelingen af Rynkebys værdi mellem henholdsvis pengestrømme og skatteskjold –
begge opdelt efter budgetterede værdi og terminal værdi.
30.000
25.000
20.000
15.000
Frie cashflow
10.000
PV af cashflowet
5.000
0
400
300
200
Skatteskjold
100
PV af skatteskjold
0
Værdi af drift
2%
PV Skatteskjold
0%
32%
PV terminalværdi
skatteskjold
PV cashflow
66%
PV terminalværdi
13
H. Udvidet følsomhedsanalyse
Følsomhedsanalyse på de enkelte variable
RONIC
Variable
Omsætningsvækst terminal
EBITA terminal
Beta
Risikofri rente
Markedspræmie
-600.000
-400.000
-200.000
0
200.000
400.000
600.000
Ændring i millioner kroner
I overstående figur fremgår følsomhedsanalysen foretaget på de enkelte variable med udgangspunkt
i base case scenariet. Dette er gjort, da det ikke er muligt at køre følsomhedsanalysen direkte på fair
value. Fair value er fremkommet ved en Monte Carlo simulation, og den direkte sandsynlighed
forbundet med udfaldet af hvert scenarie kendes ikke. I forhold til base case scenariet ses det således
hvordan hver variabel tilføre usikkerhed i værdiansættelsen ud fra base case hvor Markedets
risikopræmie, den risikofrie rente og beta er de mest udslagsgivende variable. Den risikofrie rente
påvirker overvejende negativt, hvor markedets risikopræmie og beta i større omfang åbner op for en
positiv påvirkning af værdiansættelsen. Derudover ses at EBITA terminal også betyder meget, hvor
omsætningsvæksten teminal og RONiC i mindre grad påvirker værdiansættelsen.
14