1. No category

18
Nyheter
Torsdag 26. november 2015 | Dagens Næringsliv
Trosser råd – går
glipp av milliarder
Oljefondet hørte ikke på rådene det fikk i 2009. Det kan ha kostet flere titall
milliarder kroner årlig, viser analyse.
OLJEFONDET
Espen Linderud
Oslo
G
ode råd er dyre, heter
det. Å ikke høre på
gode råd kan også
koste.
Oljefondet kan ha
gått glipp av flere titall
milliarder kroner ved å vende det
døve øret til.
Finansdepartement fikk i 2009
råd fra en ekspertgruppe om hvordan Oljefondets forvaltning
kunne forbedres.
Rådene ble ikke tatt imot med
jubel og champagnebrus av Norges Bank Investment Management (NBIM), som forvalter Oljefondet.
NBIM svarte med et brev på 95
sider til Finansdepartementet der
det forsvarte sin forvaltningsstrategi: Gjøre aktive aksjevalg ved
hjelp av fundamental analyse for
å slå markedet.
Fikk råd
Ekspertgruppen mente Oljefondet i større grad burde drive faktorforvaltning.
Faktorforvaltning er en mellomting mellom passiv indeksfor-
valtning og tradisjonell aktiv forvaltning basert på fundamental
analyse.
Faktorinvestering innebærer at
man kjøper visse typer aksjer som
Oljefondet og Yngve
Slyngstad får honnør for
å ha oppnådd en meravkastning i perioden.
har vist seg over tid å gi høyere
avkastning. Aksjer med lav markedsverdi, vinneraksjer og aksjer
med lav pris sammenlignet med
bokførte verdier er eksempler.
Strategien går rett og slett ut på å
kjøpe litt mer av denne typen
aksjer, og på den måten kan man
slå markedet over tid.
En slik forvaltningsstrategi er
også mye billigere enn forvaltning
som baserer seg på fundamental
analyse, der det påløper til dels
store kostnader til honorar og
bonus til forvaltere.
Hva kunne avkastningen vært
hvis Oljefondet hadde fulgt rådet?
Høyere avkastning
Basert på ekspertgruppens anbefaling og aksjedata er det mulig å
teste en alternativ faktorstrategi
for Oljefondet i perioden 2010 til i
dag. Resultatet viser følgende:
l Oljefondets aksjeportefølje
ville slått markedet med 3,2 prosentpoeng i perioden 2010 til
tredje kvartal 2015 gitt samme
avvik fra referanseindeksen.
l Hvis fondet hadde benyttet
hele rammen for avvik, ville det
slått markedet med 7,4 prosentpoeng.
l Oljefondet har slått markedet
med 1,7 prosentpoeng i perioden.
Ett prosentpoeng meravkastning årlig utgjør mer enn 24 milliarder kroner hvis man legger
gjennomsnittlig verdi av aksjeporteføljen i perioden til grunn.
Analysen er gjort på forespørsel
fra DN av investeringsdirektør
Bernt Brun og daglig leder Atle
19
Dagens Næringsliv | Torsdag 26. november 2015
Bernt Brun (til venstre) og Atle
Christiansen i Fronteer Solutions
har gjort analysen.
Foto: Skjalg Bøhmer Vold
Bygger opp analysekapasitet
Oslo: – Oljefondet er en stor og
langsiktig investor. Vi gjennomfører omfattende og grundige
analyser for å identifisere
investeringsmuligheter, forstå
underliggende risikofaktorer og
være en aktiv eier. Vi velger
verdipapirer på grunnlag av
analyser av fundamentale
forhold. Vi jobber for å øke
omfanget og dybden av våre
aksje- og kredittanalyser
ytterligere, sier kommunikasjonssjef Thomas Sevang Norges
Bank Investment Management
(NBIM), som forvalter fondet, i
en epost.
Basert på NBIMs strategiplan,
Financial Times og DNs opplysninger er følgende oppbeman-
ning enten gjennomført eller
planlagt:
l Avdelingen Kapitalstrategier,
som tar de virkelig store
veddemålene i aksjemarkedet,
skal doble antall forvaltere til 50.
Antallet investeringer skal økes
til 100. Det er også en dobling.
l Avdelingen Sektorstrategier
hadde 20 forvaltere i 2014. Også
her skal det oppbemannes.
l Oljefondets eksterne aksjeforvaltere plukker aksjer i
fremvoksende markeder og
småselskaper i modne markeder, blant annet. Også antallet
eksterne mandater skal økes til
100 i 2016.
– Fondet har vokst mye de
siste årene. Det har dermed
vært nødvendig med en generell
oppbemanning i hele organisasjonen. En naturlig følge av det
er at disse områdene også har
vokst og forvalter mer penger
enn for noen år tilbake. Oppbemanningen her er på linje med
oppbemanningen vi har gjort
innen de øvrige investeringsstrategiene, sier Sevang.
NBIM vil ikke opplyse om
beløpet under forvaltning i de
nevnte avdelingene eller hvor
mye dette skal økes til det neste
året. Totalt kan det dreie seg om
en økning til 7–800 milliarder
kroner. Dette er et grovt anslag
basert på DNs opplysninger om
de ulike enhetenes forvaltningskapital ved inngangen til 2015.
Oslo: Finansdepartementet viser
til at arbeidet med å følge opp
ekspertgruppens anbefalinger
om risikofaktorer i rapporten fra
2009 er omtalt i stortingsmeldingen for 2012. Her vises det til en
analyse gjort av indeksleverandøren og analyseselskapet MSCI.
«Analysene tyder på at det er
mulig å vri sammensetningen av
Oljefondets aksjeportefølje i
retning av systematiske risikofaktorer i et visst omfang.
Analysene på historiske data
indikerte at en vridning av
aksjeinvesteringene mot
systematiske risikofaktorer ville
gitt høyere avkastning over tid
uten noen vesentlig endring i
risikoen sammenlignet med en
markedsverdivektet portefølje.
Analysene viste også at dette
kunne føre til at avkastningen
blir enten bedre eller dårligere
enn avkastningen av en markedsverdivektet indeks og at det
kan gi sammenhengende
mindreavkastning i perioder på
flere år», skriver departementets
informasjonsavdeling i en epost
til DN.
Departementet viser til at
MSCI trakk frem begrensninger
og utfordringer for et stort fond
ved å forfølge en slik strategi.
«Departementet konkluderte
med at i den grad systematiske
risikofaktorer skal utnyttes i
forvaltningen, bør det gjøres
innenfor Norges Banks rammer
for aktiv forvaltning», sier
departementet.
Analysen til Fronteer viser
store gevinster ved å avvike mer
fra referanseindeksen. Ekspertgruppen som leverte en rapport i
2014 anbefalte nettopp økt
avvik.
«Ekspertene trakk blant annet
frem mulighetene til å utvikle
faktorstrategier som et argument
for en større ramme for relativ
volatilitet. I meldingen for 2014
la departementet opp til å øke
rammen for relativ volatilitet fra
én prosent til 1,25 prosent»,
skriver Finansdepartementet.
Ble vurdert på nytt i 2012
Oljefondet
Knuser Oljefondets avkastning
Akkumulert meravkastning for aksjedelen i Oljefondet og en
faktorstrategi som anbefalt av professorutvalget.
Faktorstrategi, en prosent tracking error
Oljefondets faktiske resultater
Faktorstrategi, 0,4 % tracking error
8 %
7 %
6 %
5 %
4 %
3 %
l Oljefondet er på over 7000
milliarder kroner. Aksjeporteføljen er på over 4000
milliarder kroner.
l Fondet forvaltes av Norges
Bank Investment Management
(NBIM).
l Aksjeporteføljen har siden
oppstart oppnådd en avkastning på 5,45 prosent, 0,47
prosentpoeng bedre enn
referanseindeksen.
2 %
1 %
Christiansen i Fronteer Solutions,
et selskap som driver faktorinvestering. Brun har jobbet som forvalter i Oljefondet i åtte år.
Halvhjertet
– Oljefondet har oppnådd en meravkastning i perioden. Det skal de
ha honnør for, sier Brun, og fortsetter:
– Denne meravkastningen er
delvis oppnådd ved at fondet har
vært eksponert mot faktorer. Så er
spørsmålet: Kunne dette resultatet vært oppnådd uten eksterne
forvaltere og flere mandater som
driver fundamental analyse? Ja,
analysen tyder på det. Det er jo lett
å si hvordan ting kunne vært gjort
bedre i ettertid, men her er jo
rådene gitt i forkant, sier Brun.
– Hadde det vært mulig for Oljefondet å følge en slik strategi?
– Ja, det er fullt mulig. Men fon-
det vil ha noen utfordringer som
mindre fond ikke har. Når fondet
er så stort, er det en risiko for å
bevege markedene. Man må også
ta hensyn til transaksjonskostnader når man implementerer strategien. Her må det gjøres en grundig jobb for å sette den best mulige
strategien ut i livet, sier Brun.
– Vi mener det er behov for en
revurdering av NBIMs strategi gitt
resultatet fra Fronteers analyse,
sier Christiansen.
Fundamental forskjell
Oljefondet satser i økende grad på
fundamental analyse. Antallet
forvaltere som driver denne typen
aktivitet og forvaltningskapitalen
skal dobles (se egen sak). Oljefondet satser i mindre grad på faktorforvaltning.
– Faktorsatsingen til Oljefondet
virker halvhjertet. Det ser ikke ut
0 %
-1 %
2010
2011
2012
2013
2015
som om det er her de legger inn
kruttet, sier Brun.
Det burde fondet gjøre, mener
han.
– Hovedpoenget bør være å
gjøre det som fungerer best. Faktorinvestering er understøttet av
nobelprisvinnende akademisk
forskning. Oljefondet virker å
være mest opptatt av fundamental «bottom up»-analyse. De som
driver med dette har en helt annen
bevisbyrde. Du har en skog av studier som viser at «ingen» klarer å
oppnå meravkastning justert for
faktorer. Forskningen tyder på at
det er vanskelig å oppnå annet
enn helt marginale resultater fra
denne typen aktivitet, sier Brun.
2014
2015
grafikk/Kilde: Fronteer Solutions
Kommunikasjonssjef Thomas
Sevang I NBIM kommenterer analysen og uttalelsene via epost:
– Fondets investeringsstrategi og
risikoramme er i henhold til mandatet fondet har fått fra Finansdepartementet. Fondet følger flere
investeringsstrategier, og en av
dem er fondets eksponering mot
ulike kilder til systematisk risiko.
Det er en viktig del av vårt forvaltningsoppdrag, og noe vi har vist til
i strategiplanen fra 2014, sier han.
[email protected]
Se også innlegg
Side 41
Faktorinvestering
l Visse typer aksjer har vist
seg å ha høyere avkastning over
tid. De ulike kategoriene aksjer
omtales som systematiske
risikofaktorer – derav navnet
faktorinvestering.
l Slike faktorer er blant annet
småaksjer, verdiaksjer (lav pris/
bok), vinneraksjer (momentum)
og aksjer med lav risiko (lav
beta). Disse fire faktorene er
benyttet i analysen omtalt i
denne artikkelen.
l Faktorinvesteringer kan
gjøres til lave kostnader, siden
aksjene velges ut etter de
nevnte kriteriene. Man trenger
ikke forvaltere som analyserer
enkeltaksjer på selskapsnivå.
Dagens Næringsliv | Torsdag 26. november 2015
41
Fondets manglende faktorer
Hadde Oljefondet fulgt rådene «professorutvalget» ga i 2009,
ville gevinstene blitt mye høyere, viser vår analyse.
Bernt Christian Brun,
investeringsdirektør
i Fronteer Solutions.
Atle Christiansen,
daglig leder i Fronteer
Solutions.
beskrivelse av analysen finnes
på fronteersolutions.com.
Hovedkonklusjonene er:
l Faktorene forklarer omtrent
like mye av aksjeporteføljens
meravkastning før og etter at
rådet ble gitt.
l Ingen enkeltfaktor er blitt
tydelig mer eller mindre viktig
siden 2010.
l Fondet har hatt en betydelig
negativ eksponering mot både
verdifaktoren og lav-volatilitetsfaktoren både før og etter 2010.
Vi ser derved ingen tegn til at
utvalgets råd har påvirket
fondets forvaltningsresultater i
nevneverdig grad, eller at
faktorinvestering er blitt en
sentral del av fondets strategi.
Dette leder naturlig til
Innlegg
Knuser Oljefondets avkastning
Bernt Christian Akkumulert meravkastning for aksjedelen i Oljefondet og en
faktorstrategi som anbefalt av professorutvalget.
Brun og Atle
Faktorstrategi, én prosent tracking error
Faktorstrategi, 0,4 prosent tracking error
Oljefondets faktiske resultater
Christiansen
8%
7%
6%
5%
4%
spørsmålet om hva som kunne
ha skjedd om Oljefondet hadde
gjennomført en mer rendyrket
faktorstrategi for aksjeporteføljen, i tråd med utvalgets
tilrådning. Vi har analysert
resultatene av en slik strategi når
porteføljen har samme «nærhet»
til referanseindeksen som
Oljefondets faktiske portefølje
(0,44 prosent «tracking error»).
Vi finner at akkumulert
meravkastning da ville blitt 3,2
prosent, mens Oljefondet
oppnådde 1,7 prosent i samme
periode.
Hvis faktorstrategien benyttet
spillerommet på én prosent
tracking error fullt ut ville
akkumulert meravkastning blitt
nær 7,4 prosent (se første
grafikk). Forskjellen utgjør
nesten én prosent i ekstra årlig
avkastning eller om lag 170
milliarder kroner. Dette kunne
finansiert både landbruks- og
fiskeridepartementets samlede
utgifter i hele perioden.
Oljefondets regelverk krever
at man investerer svært nært
opptil en tradisjonell indeks.
Dette setter i realiteten en
effektiv stopper for en offensiv
faktorforvaltning. For å
analysere det fulle potensialet i
en slik tilnærming har vi lagt til
en grunn at strategien kan
utøves uavhengig av referanseindeks. For å gjøre strategien
mer praktisk gjennomførbar har
vi også lagt til grunn:
l Bare positive eierandeler
(intet short-salg av aksjer).
Nordea venter
ikke lavere
kapitalkrav
Nordeas nye konsernsjef Casper
von Koskull ble intervjuet i DN
18. november. Hovedvinklingen
er at von Koskulls plan for
Nordea er å omgjøre det norske
datterselskapet Nordea Bank
Norge til en svensk filial. Det
spekuleres i at bakgrunnen er å
slippe unna norske kapitalkrav.
DN 18. november
Det stemmer at Nordea i
sommer innledet en dialog med
myndighetene i alle de nordiske
landene med mål om å forenkle
3%
2%
1%
0%
-1 %
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2015
/Kilde: Fronteer Solutions
Avkastning og risiko
Avkastning og risiko for Oljefondet og ulike faktorstrategier.
Professorutvalgets portefølje Oljefondets aksjeportefølje
Oljefondets referanseportefølje Faktorporteføljer
13 %
6100 aksjer
12 %
Årlig avkastning
F
or seks år siden la et
internasjonalt
professorutvalg frem
en analyse av
Oljefondet. Konklusjonen var at
avkastningen i stor grad hadde
vært skapt gjennom eksponering
mot «systematiske risikofaktorer». Fokuserte faktorinvesteringer ble også anbefalt som en
hovedstrategi for fondet
fremover. Bakgrunnen for
professorutvalgets anbefaling
var blant annet resultater fra
nobelprisvinnende akademisk
forskning over de siste 25 år som
tilsier at en kan oppnå bedre
avkastning uten økt risiko.
Vi har analysert Oljefondets
aksjeavkastning ved bruk av
metoder, faktorer og data som
følger professorutvalgets
tilnærming i så stor grad som
praktisk mulig. En mer detaljert
6250 aksjer
11 %
7000 aksjer
10 %
8000 aksjer
9 %
8 %
11 %
12 %
13 %
14 %
Årlig risiko (volatilitet)
2015
15 %
16 %
grafikk/Kilde: Fronteer Solutions
l Intet bruk av derivater.
l Aktive faktorstrategier
gjennomføres bare i store og
mellomstore selskaper (cirka
2500 aksjer), mens de minste
aksjene eies i henhold til indeks
(cirka 6000 aksjer).
Resultatene av en slik strategi
er illustrert i grafikk to, sammenlignet med de tidligere omtalte
strategiene. Den mest påfallende
observasjonen er at en faktor-
strategi med vide frihetsgrader
ville gitt en langt bedre avkastning til en betydelig lavere risiko
enn Oljefondet i perioden.
Vi observerer også at avkastningen øker og at risikoen stort
sett faller desto mer konsentrert
portefølje en tillater.
Disse porteføljene har
betydelige avvik fra Oljefondets
referanseindeks, og hadde ikke
vært mulig å sette i verk innenfor
Nordeas juridiske struktur.
Endringen vil, hvis den blir
godkjent, føre til at Nordea får ett
hovedkontor, og at datterselskapene i Finland, Danmark
og Norge blir filialer. Det
forenkler den interne styringen
av konsernet og bedrer dermed
effektiviteten. Endringen er i
tråd med hvordan alle de andre
store nordiske bankene, inkludert DNB, allerede er organisert.
Det stemmer ikke at Nordea
ønsker å gjøre denne juridiske
omstruktureringen for å slippe
unna norske kapitalkrav. Dette
poengterer von Koskull også i
intervjuet. Han understreker at
strenge kapitalkrav er viktig.
Nordea er en av de mest solide
bankene i verden og var en av få
banker som beholdt sin AArating under finanskrisen. Vi har
ingen planer om å være noe
annet enn en av de sikreste og
mest solide bankene.
Norge stiller strenge krav til
risikovekting i «pilar 1». Dessverre implementeres ikke krav
på samme måte i hele EU og EØS.
Faktorene
l Visse typer aksjer har vist seg
å ha høyere avkastning over tid.
De ulike kategoriene aksjer
omtales som systematiske
risikofaktorer – derav navnet
faktorinvestering.
l Slike faktorer er blant annet
småaksjer, verdiaksjer (lav pris/
bok), vinneraksjer (momentum)
og aksjer med lav risiko (lav
beta). Disse fire faktorene er
benyttet i analysen omtalt i
denne artikkelen.
l Faktorinvesteringer kan gjøres
til lave kostnader, siden aksjene
velges ut etter de nevnte
kriteriene. Man trenger ikke
forvaltere som analyserer
enkeltaksjer på selskapsnivå.
dagens rammer. Analysen
illustrerer tydelig at de store
gevinstene ved faktorinvestering først kan høstes
dersom Oljefondet tillates store
avvik fra en tradisjonell
referanseindeks.
Flere tiår med vitenskapelig
forskning gir sterke holdepunkter for at faktorstrategier
kan gi betydelig forbedrede
investeringsresultater. Dette
var også hovedinnholdet i en
tilrådning fra et internasjonalt
professorutvalg i 2009, som
også ble gjentatt i 2014. Til
tross for dette kan vi ikke se at
innholdet i Oljefondets strategi
har endret seg i retning av økt
faktorinvestering. Fondets
rammeverk gir heller ikke
mulighet til å gjennomføre en
slik tilnærming i betydelig
grad.
Vår oppfordring til både
Finansdepartementet og
Norges Bank er derfor å ta grep
som sikrer en fokusert høsting
av risikopremier i Oljefondet.
Bernt Christian Brun,
investeringsdirektør, og Atle
Christiansen, daglig leder,
begge i Fronteer Solutions as
Nordea Bank Norge er underlagt de samme særnorske regler
som andre norske banker. Men
på konsolidert nivå i konsernet
blir effekten eliminert.
For Nordea-konsernet vil
behovet for kapital derfor ikke
være annerledes i en fremtidig
kapitalstruktur enn det er i dag,
og norske kapitalkrav er derfor
heller ikke motivasjonen for
den juridiske endringen.
Gunn Wærsted, administrerende
direktør i Nordea Norge