Strategiakatsaus Talvi 2017
Sijoitusstrategia Talvi 2017 Ari Aaltonen puh. 050 461 8663 [email protected] Sisällysluettelo Tiivistelmä: Arvostukset korkealla, korot nousussa ja paljon poliittisia riskejä Suhdanneoptimismia teollisuusmaissa, Yhdysvallat ohjaajan paikalla Sijoitusstrategia: Osakkeiden arvostus korkea, korkojen nousu ja politiikka lisäävät riskejä EU:n kriisit huipentuvat seuraavan vuoden aikana tärkeissä vaaleissa Ari Aaltonen puh. 050 461 8663 [email protected] Tiivistelmä: Arvostukset korkealla, korot nousussa ja paljon poliittisia riskejä Maailmantalouden kasvunäkymät ovat pysyneet likimain ennallaan, vaikka teollisuusmaissa on viime aikoina havaittavissa selvää suhdanneoptimismia. Yhdysvaltojen optimismia on lisännyt presidentinvaalien jälkeisen uuden hallinnon puheet elvytyksestä. Myös euromaissa ja Suomessa suhdannenäkymät ovat piristyneet. Inflaatio on kiihtynyt viime vuoden lopulla, mutta tämä vastaa aiempia ennusteita. Inflaation kiihtymisen riski on suurin Yhdysvalloissa sekä työmarkkinatilanteen että mahdollisen protektionismin vuoksi. Raaka-aineiden hinnat ovat nousseet pohjalukemistaan, mutta trendinomaiseen nousuun ei ole perusteita Talouskehityksen ja rahoitusmarkkinoiden kannalta Yhdysvaltojen rooli korostuu lähivuosina. Trumpin hallinnon linjaukset ja onnistuminen (tai epäonnistuminen) hankkeissaan on kriittistä, sillä vaikutukset ovat helposti maailmanlaajuiset. Talouskehityksen ohella kauppapolitiikkaan ja ulkosuhteisiin on tulossa suuria muutoksia. EU:n epävakaa poliittinen tilanne muodostaa riskin, sillä sen alueella käydään seuraavan vuoden aikana useita tärkeitä vaaleja. Italia muodostaa suurimman uhan eurojärjestelmälle Britannian irtautuessa EU:sta nk. ”kovan Brexitin” periaatteella. Euroopan keskuspankki EKP jatkaa äärimmäisen keveää rahapolitiikkaansa, mutta Yhdysvaltojen keskuspankki FED saattaa yllättää odotettuakin nopeammalla koronnostotahdillaan tänä vuonna. Joukkolainakorkoihin liittyy seuraavan vuoden aikana merkittävä riski tasokorjauksesta ylöspäin Yhdysvaltojen johdolla. Myös korkoerojen vaihtelu euroalueen eri maiden välillä voi olla tuntuvaa. Korkostrategia on Frontissa nyt huomattavan varovainen korkoriskin ja nk. kriisimaiden valtionlainojen osalta. Tuottoa haetaan korostetusti HY-yrityslainoista. Osakkeiden arvostus on noussut huomattavan korkeaksi teollisuusmaissa, joten korkojen nousu voisi yhtenä tekijänä laukaista kurssien korjauksen alaspäin. Usea muukin tekijä alkaa puoltaa varovaisuutta osakepainotuksessa allokaatiostrategiassa. DM-maiden osakesalkun painotukset suosivat defensiivisiä toimialoja ja maita, joiden makrotalouden tasapaino on hyvä ja poliittiset riskit vähäisiä. EM-osakkeissa jatketaan Aasian maiden ylipainotusta. Sijoitusten valuuttariskiä on hajautettu merkittävästi euroalueen ulkopuolelle. 26.1.2017 Ari Aaltonen Kaavio 1. Frontin yhdistelmäsalkun allokaationäkemys Mallisalkun Neutraali allokaatio-% allokaatio-% 10,2% 15,0% Korkea riski (HY) 24,4% 10,0% 14,4% Matala riski (IG) 12,4% 25,0% -12,6% Kehittyvät (EM) Kehittyneet (DM) 14,3% 25,5% 15,0% 30,0% -0,7% -4,5% EUR 12,1% 5,0% 7,1% 1,0% 0,0% 1,0% -Valtionlainat Yrityslainat Osakkeet Käteinen Muut valuutat - 0 + erotus ++ -4,8% Suhdanneoptimismia teollisuusmaissa, Yhdysvallat ohjaajan paikalla Maailmantalouden näkymät ovat pysyneet likimain ennallaan viimeisen puolen vuoden aikana. Tämä siitä huolimatta, että teollisuusmaissa suhdannekyselyt ovat osoittaneet lisääntynyttä optimismia vuodenvaihteessa. Samalla inflaatio on kiihtynyt hieman, mutta tältäkin osin muutos vastaa aiempia ennusteita. Kehittyvien talouksien osalta Kiinan maltillisesti hidastuva talouskasvu vastasi viime vuonna täysin odotuksia ja Brasilia sekä Venäjä näyttävät irtautuvan lamastaan. Teollisuusmaiden osalta suhdanneoptimismin vahvistuminen koskee ennen kaikkea Yhdysvaltoja ja Eurooppaa. Yhdysvalloissa erityisesti palvelualojen ja kotitalouksien luottamus talouteen vahvistui viime vuoden lopulla presidentinvaalien jälkeen. Myös teollisuuden näkymät vahvistuivat. Euroopassa Saksan ohella Italian ja jopa Ranskassa yritysten odotukset vahvistuivat. Myös kesän jälkeen vallinneet pelot Britannian tilanteesta Brexit-äänestyksen jälkeen ovat vaimentuneet ja Britannian talouden kasvuodotuksia vuosille 2017 ja 2018 on nostettu loppukesän jälkeen. Suomessa suhdanneoptimismi on myös lisääntynyt vahvan rakentamisen sekä teollisuuden ja viennin pitkään jatkuneen heikon kehityksen näyttäessä vakaantumisen merkkejä. Vaikka raaka-aineiden hinnat ovat nousseet syksyllä, odotukset inflaatiosta ovat vielä säilyneet likimain ennallaan. Raakaöljyn hinta vahvistui hieman syksyllä, kun OPEC ja keskeiset muut tuottajat pääsivät löyhään sopuun tuotannon rajoittamisesta. Brent-laadun hinta on kuitenkin jäänyt noin 55 USD/brl tuntumaan, mikä kertoo siitä, että sovun pitävyyteen ei juurikaan uskota pidemmällä aikavälillä. Teollisuusmetallien hintojen nousu syksyllä on sitä vastoin ruokkinut suhdanneoptimismia, mutta niidenkin osalta on todettava, että nyt on palattu vasta vuoden 2015 alun tasolle. Taulukko 1. Konsensusarviot talouskasvusta ja inflaatiosta Vähemmälle huomiolle on jäänyt se, että Kiinassa teollisuuden tuottajahintojen pitkään jatkunut lasku vaihtui vihdoin reippaaksi nousuksi. Tämä kertoo siitä, että pahin vaihe Kiinan sopeutumisessa ylikapasiteetti-ongelmistaan alkaa olla ohi. Toisaalta nopeasta inflaatiosta kärsineissä Brasiliassa ja Venäjällä tilanne on saatu korjaantumaan ja inflaatio on enää noin 6 prosenttia. Kaiken kaikkiaan alkaa näyttää siltä, että teollisuusmaissa matalimman inflaation (jopa deflaation) aika on nyt päättymässä. Jopa euroalueen inflaatio kipusi yli prosentin vuoden lopulla. Rahapolitiikan linjaus on siis väistämättä muuttumassa vähitellen kiristyvään suuntaan. Yhdysvalloissa FED:n koronnostot jatkuvat kuluvana vuonna ja viimeistään syksyllä joudutaan miettimään EKP:n vähittäistä irtautumista ultrakeveästä politiikastaan. Ohjauskorkojen matala taso tosin jatkuu vielä pitkään euroalueella. Edelleenkin maailmantalouden ongelmana on se, miten Kiinan talouden rakennemuutoksen ja kasvun hidastumisen vaikutus saadaan korvattua ja mistä löytyvät tulevat uudet kasvun veturit. Vaikuttaa entistä enemmän siltä, että raaka-aineita tuottavat EM-maat eivät korvaa Kiinaa. Samalla epävarmuus Yhdysvaltojen tulevasta talouspolitiikasta ja varsinkin EU:n poliittiset riskit (kuten Brexit) tekevät lähivuosien ennustamisesta aiempaa vaikeampaa. Riskit odotettua heikommasta kehityksestä ovat merkittävät. Samaa vaisua tarinaa kertoo se, että maailmankaupan kasvu on ollut heikkoa viime vuodet, mikä heijastaa globalisaation voiman hiipumista ja hyödykehintojen alakuloa. Myös rajojen ylittävien investointien supistuminen finanssikriisiä edeltävästä ajasta kertoo globalisaatiokehityksen heikentymisestä. Yhdysvaltojen heikko talouskehitys viime vuoden alkupuoliskolla vaihtui loppuvuonna noin 3 prosentin kasvuun. Yhdysvalloissa ratkaisevaa on kuitenkin se, minkälaista talouspolitiikkaa Trumpin hallinto alkaa harjoittaa lähivuosina ja miten talouspolitiikan muutos heijastuu muuhun maailmaan. Finanssipolitiikan ohella merkittävää on Yhdysvaltojen kauppapolitiikka ja ylipäänsä ulkosuhteiden kehitys. Lähtökohta Yhdysvalloissa ei ole kovinkaan hyvä. Kulutuksen kasvu on viime vuosina ollut korostetun velkavetoista, kotitalouksien tulokehitys on ollut heikkoa ja Yhdysvaltojen vaihtotaseen alijäämä on alkanut jälleen kasvaa. Talouskasvua on ruokkinut lähinnä keveä rahapolitiikka ja yksityisen sektorin säästämisen tasainen lasku jo vuodesta 2009, joten kasvun eväät alkavat loppua nykymenolla viimeistään 2017-18. Trumpin hallinnon linjaukset ovat kuitenkin ruokkineet optimismia, sillä luvassa on merkittävä finanssipoliittinen elvytys. Infrastruktuurihankkeiden tuntuva lisäys ja verotuksen keventäminen lisäävät merkittävästi kysyntää lyhyellä aikavälillä, mutta samalla paineet korkojen nousuun lisääntyvät. Todennäköisesti tärkeämpää keskipitkällä aikavälillä on pyrkimys sääntelyn ja byrokratian purkamiseen sekä yritysverotuksen tuntuva keventäminen. Onnistuessaan Yhdysvaltojen talous saisi uutta merkittävää kasvun dynamiikkaa, jotakin sellaista, mitä EU-maiden johtajat eivät ole kyenneet toteuttamaan. Suurimmat riskit Trumpin politiikalle muodostavat rahoitusmarkkinoiden reaktiot. FED:n paineet kiristää rahapolitiikkaa kasvavat elvytyksen seurauksena ja korkeat korot lisäävät paineita dollarin vahvistumiseksi valuuttamarkkinoilla. Dollari on jo vahvistunut tuntuvasti viime vuosina suhteessa Yhdysvaltojen kauppakumppanien valuuttoihin. Vahvistuva valuutta todennäköisesti johtaisi kasvaviin protektionistisiin paineisiin ja niistä Trump varoitteli jo vaalikampanjansa aikana. Trumpin kauppapolitiikan linjaukset ovat luoneet levottomuutta erityisesti Latinalaisessa Amerikassa (varsinkin NAFTAan kuuluvassa Meksikossa) ja Aasian maissa. Todennäköisesti ainakin NAFTA tullaan neuvottelemaan uudestaan ja kaavaillut TPP sekä TTIP sopimukset hautautuvat. Merkit viittaavat siihen, että Yhdysvallat pyrkii –monenkeskisyyden sijasta - jatkossa neuvottelemaan kahdenkeskisesti kauppasuhteistaan, mikä toki vahvistaa Yhdysvaltojen asemaa lyhyellä aikavälillä, mutta heikentää maailmantalouden kasvua. ”Amerikka ensin” ajattelu on uutta Kylmän sodan jälkeisessä, globalisaatioon perustuneessa talousjärjestelmässä, joten muutos on raju. Toinen riski Yhdysvaltojen taloudelle on maan sisäisten ristiriitojen lisääntyminen ja kärjistyminen. Presidentin- ja kongressivaalit hävinneet demokraatit tulevat tekemään kaikkensa vaikeuttaakseen Trumpin hallinnon uudistuksia ja toimia. Nk. välivaalit ovat jo syksyllä 2019, joten republikaanit eivät voi viivytellä hankkeissaan, sillä enemmistön menettäminen niin senaatissa kuin edustajainhuoneessa on todellinen riski. Verojärjestelmään ja sääntelyyn liittyvät uudistukset on käynnistettävä ripeästi ja suuret muutokset lisäävät aina epävarmuutta sekä kotitalouksien että yritysten keskuudessa. Myös FED:n ja Trumpin hallinnon välillä on mitä ilmeisimmin jännitteitä, sillä Trumpin toiveista huolimatta nykyinen pääjohtaja, Yellen, jatkaa helmikuuhun 2018. FED ei todennäköisesti ole jatkossa yhtä myötämielinen rahapolitiikassaan presidentin hallinnon tavoitteille kuin aiemmin. Rahoitusmarkkinoilla odotettiin koko viime vuoden useita koronnostoja, mutta niitä toteutui lopulta vain yksi, eli joulukuussa 0,25 %-yksikköä. Kuluvana vuonna koronnostoja tultaneen näkemään useampia, markkinoiden arvion mukaan 3 kertaa 0,25 %. Aiempina vuosina Front arvioi FED toimivan maltillisemmin kuin odotettiin, nyt yllätys saattaa olla päinvastainen. Arviomme mukaan FED saattaa nostaa ohjauskorkoaan jopa 5 kertaa ennen Yellenin eroa. Suurinta vakautta ja ennustettavuutta viime vuonna maailmantaloudessa osoitti Kiina. Vuosi sitten virinneet huolet Kiinan talouskasvun hidastumisesta väistyivät kevään ja kesän aikana. Kuten aiemminkin vastaavissa tilanteissa, Kiinasta ei lopulta tullut mitään sellaista uutta informaatiota, mikä ei olisi vastannut aiempia ennusteita tai maan hallinnon näkemyksiä taloudesta. Talouskasvu hidastui viime vuonna maltillisesti 6,8 prosenttiin ja kuluvana vuonna kasvun arvioidaan olevan 6,4 %. Kiina ei tuota tänäkään vuonna yllätystä, sillä maan hallinnolla on erityinen tarve pitää talouskehitys vakaana ja ennustettavana. Syksyllä pidettävässä puoluekokouksessa täydennetään pitkäksi aikaa korkeinta puoluejohtoa, joten häiriöitä talouskehityksessä ei tulla sallimaan. Nykyiselle johdolle on äärimmäisen tärkeää turvata jatkuvuus. Tämän jälkeenkin Kiinan vahvuutena säilyy maan vahva rahoitustasapaino, joka antaa maan hallinnolle tuntuvasti tilaa (tarvittaessa) elvyttää ja toteuttaa ne rakenneuudistukset, mistä on puhuttu viime vuosina. Kiinan talouden rakennemuutos tulee siis jatkumaan ja kasvu perustuu jatkossa enenevästi kulutukseen, kotimarkkinoihin ja palveluihin. Muiden kehittyvien talouksien osalta ilmassa on suuria kysymysmerkkejä. Sinänsä Itä- ja Etelä-Aasian maat hyötyivät raaka-aineiden hintojen laskusta. Yhdysvaltojen kauppapolitiikan muutos saattaa kuitenkin tuoda uutta epävarmuutta usean maan tilanteeseen. Intia on vähemmän riippuvainen Yhdysvaltojen politiikasta ja sen näkymät säilyvät edelleen vahvoina. Tosin Intiakin osaa tuottaa kotitekoisia häiriöitä, kuten maan kehnosti hoidettu seteliuudistus loppuvuonna osoitti. Raaka-aineiden hintojen elpyminen helpotti hieman Latinalaisen Amerikan maiden tilannetta, mutta esimerkiksi raakaöljyn hinta on edelleen niin matalalla tasolla, että se ei helpota öljyntuottajamaiden tilannetta. Venezuelan talouskaaos jatkuu ja Ecuador on vaikeuksissa. Lamasta toipuvalla Brasilialla menee nyt hieman paremmin kuin aiemmin, sillä teollisuusmetallien ja rautamalmin hinnannousu auttaa nimenomaan Brasiliaa. Erityisen ongelmallinen on Meksikon tilanne, joka ei mitenkään voi välttyä Trumpin hallinnon kauppapolitiikan äkkikäänteiltä. Peson arvo romahtikin viime vuoden lopulla heijastaen kasvanutta epävarmuutta. Mikäli yhdysvaltalaiset yritykset alkavat laajemmin siirtää tuotantoaan takaisin Yhdysvaltoihin, Meksiko ajautuu lamaan. Samalla voidaan odottaa poliittisen epävakauden, jopa kaaoksen aikakautta Meksikoon. Myös Lähi-idän maiden osalta on näköpiirissä kasvavaa epävarmuutta ja muutoksia valta-asetelmiin. Näyttää siltä, että Trumpin hallinto pyrkii välttämään sekaantumista alueen sisäisiin konflikteihin ja pyrkii tukemaan ennen kaikkea Israelia alueen kiistoissa. Toisaalta vastakkainasettelun lieventyminen Venäjän kanssa mahdollistaisi Syyrian ja Irakin sotien saattamisen päätökseen. Sitä vastoin Yhdysvaltojen ja Iranin vastakkainasettelu kärjistyy ja tiukan uskonnolliset Persianlahden maat eivät voi enää luottaa Yhdysvaltojen tukeen hankkeilleen maallisten hallintojen horjuttamisessa kuten aiemmin. Egyptistä ja muista maallistuneista alueen valtioista tullee jälleen Yhdysvaltojen tärkeitä liittolaisia. Umpikujaan ajautunut Turkki joutuu lopulta nöyrtymään sekä talouden että maailmanpolitiikan realiteettien edessä ja sen on pakko alkaa ottaa huomioon paremmin niin EU:n, Venäjän kuin Yhdysvaltojenkin toiveita. Merkkinä tästä on äkkikäännös Syyrian sisällissodassa, kun Turkki on vähentänyt tukeaan islamistisille ryhmille ja aloittanut jopa yhteisoperaatiot Venäjän kanssa ISIS:tä vastaan. Venäjällä on eniten voitettavaa Yhdysvaltojen uuden hallinnon astuessa valtaan. Obaman kaudella Venäjän ja Yhdysvaltojen välit heikkenivät Ukrainan kriisin seurauksena ja Venäjä kohtasi talouspakotteita ja diplomaattisen eristämisen. Trump on puhunut Putinin Venäjästä jopa ymmärtävään sävyyn ja alkanut kytkeä talouspakotteiden purkamista ja suhteiden normalisoimista yhteiseen terrorismin vastaiseen taisteluun. Krim ja Itä-Ukrainan tilanne on kuitenkin ratkaisematta, joten EU-maiden ja Trumpin hallinnon näkemyserot Venäjä suhteiden vastaisesta kehityksestä ovat vähintäänkin erkaantumassa toisistaan. Rahoitusmarkkinat alkoivat joka tapauksessa ennakoida Yhdysvaltojen presidentinvaalien jälkeen uutta liennytystä ja sekä venäläisten osakkeiden kurssit nousivat että ruplan arvo vahvistui tuntuvasti valuuttamarkkinoilla. Mikäli Venäjä osaa tässä tilanteessa toimia viisaasti, mahdollisuus/todennäköisyys Yhdysvaltojen ja Venäjän välien lientymiseen on suuri. Sisäisesti hajallaan olevan EU:n painoarvo lopputuloksen kannalta on lopulta vähäinen. Euroalueen talouskasvu nopeutui vuonna 2015 heikentyneen euron ja energiahintojen laskun sekä EKP:n ultrakeveän rahapolitiikan tukemana. Saksan imuun pääsivät muut euroalueen maat vaihtelevalla menestyksellä. Parhaiten ovat pärjänneet aiemmat kriisimaat, kuten Espanja, Portugali ja Irlanti, mutta niilläkin on vielä pitkä matka kriisiä edeltävään tilanteeseen. Suurimmat ongelmat ovat talouden uudistamiseen kykenemättömissä maissa, kuten Ranskassa, Italiassa ja Suomessa. Viime vuonna talouskasvu euroalueella itse asiassa hidastui hieman, mutta nyt vuodenvaihteessa yritetään jälleen lietsoa suhdanneoptimismia. Euroalueen näkymien ja eurovaluutan tulevaisuuden kannalta hankalinta on nimenomaan se, että Ranska ja Italia eivät kykene uudistamaan talouksiaan, niiden kasvu on heikkoa ja työllisyystilanne surkea. Britannian päätös valita nk. ”kova” Brexit heikentää myös EU:n näkymiä, sillä se luo epävarmuutta yrityksille ja ruokkii poliittista epävakautta. Seuraavan vuoden aikana ratkeaa mihin suuntaan EU:n tilanne alkaa kehittyä, sillä nykyisen politiikan jatkuvuus on koetuksella keväällä Alankomaissa ja Ranskassa, syksyllä Saksassa ja Italiassa viimeistään toukokuussa 2018. Tämä tilanteessa, jossa EU:lla on kolme kriisiä, joita se ei ole kyennyt ratkaisemaan: 1) eurokriisi, 2) turvapaikanhakijakriisi ja 3) hajoamiskriisi. Tätä ongelmavyyhtiä tarkastellaan tarkemmin sinulta 15 alkavassa osiossa. Tässä epävakaassa poliittisessa tilanteessa on selvää, että EKP jatkaa sellaista rahapolitiikkaa, jolla pyritään tukemaan euroalueen haurasta kasvua. EKP päättikin syksyllä, että arvopapereiden osto-ohjelma jatkuu ainakin vuoden 2017 loppuun. Tosin ostoja supistetaan huhtikuusta alkaen 80:stä 60:een mrd. euroon kuukausittain. On kuitenkin tärkeää ymmärtää, että EKP ei voi ratkaista euromaiden ongelmia, se voi korkeintaan antaa lisäaikaa. Lisäaikaa annetaan ainakin kevääseen 2018, jolloin Italia viimeistään pitää parlamenttivaalit. Toisaalta EKP:n keinot vakauttaa tilannetta alkavat olla käytetty eikä nykyistä politiikkaa voida jatkaa loputtomiin. Itse asiassa EKP:n massiiviset arvopaperiostot pitävät lopulta sisällään euron hajoamisen siemenen (ks. Strategiakatsaus kevät 2016). Teollisuusmaiden keveä rahapolitiikka jatkui pitempään kuin markkinat odottavat. Millään teollisuusmaalla ei ollut finanssikriisin jälkeen varaa sallia oman valuuttansa merkittävää vahvistumista, joten rahapolitiikka säilyi teollisuusmaissa äärimmäisen keveänä niin kauan kuin kaksi kolmesta (FED, EKP, BoJ) jatkoi keveää politiikkaansa. Japanin keskuspankki (BoJ) aloitti vuoden 2012 lopulla ultrakeveän rahapolitiikan, minkä seurauksena kaikkien teollisuusmaiden keskuspankkien liikkumatila kaventui. EKP taipui BoJ:n linjalla vuoden 2014 kesällä ja Kiinan keskuspankki (PBoC) kevensi myös rahapolitiikkaa useaan otteeseen 2015. Ultrakeveän rahapolitiikan globaali paine jatkuu ainakin vuoteen 2017. BOJ ja EKP:n politiikka ei ole muuttumassa ainakaan vuoteen, joten puhtaasti talouden näkökulmasta FED:in liikkumatila on vähäisempi kuin he itse uskovat. Tästä huolimatta FED saattaa yllättää markkinat odotettuakin nopeammalla rahapolitiikan kiristyksellä 2017, mutta syyt ovat tällä kertaa muuhun kuin rahapolitiikkaan liittyvät. Joukkolainakorot kääntyivät nousuun ennätysalhaiselta tasoltaan viime vuoden syksyllä, kun raaka-aineiden hinnanlaskun deflatorinen vaikutus oli väistynyt ja markkinoilla alettiin spekuloida Yhdysvaltojen talouspolitiikan suuntaa presidentinvaalien jälkeen. Trumpin valinnan jälkeen korot pomppasivat ylöspäin Yhdysvalloissa ja nousu tarttui osittain Eurooppaan. Lisäksi euroalueella Italian ja Ranskan valtionlainojen korot nousivat suhteessa Saksaan heijastaen kasvanutta poliittista epävarmuutta. Vaikka perusteita pitkien korkojen trendinomaiselle nousulle ei olisi, todennäköisyys korkojen noususta uudelle korkeammalla tasolle vuoden 2017 aikana on mahdollista ja jopa todennäköistä. Globalisaatio on pitänyt inflaation kurissa vuosikausia, mutta nyt virinneet protektionistiset paineet ruokkivat ennen kaikkea inflaatiota. Varsinkin Yhdysvalloissa tämä riski on todellinen. Euroalueella heikko kasvu ja korkea työttömyys pitävät vielä kustannuspaineita kurissa, mutta Eurooppakaan ei voi välttyä pitkien korkojen nousulta, jos Yhdysvaltojen korot nousevat. Nousupaineita luo myös se seikka, että korkotaso on tällä hetkellä absurdin matala. Lisäksi on riski siitä, että ainakin tilapäisesti korkoerot kasvat euroalueen eri valtionlainojen välillä poliittisen epävakauden vuoksi. Korkoja alkaa nostaa myös viimeistään syksyllä alkava spekulointi siitä, miten EKP irtautuu ultrakeveästä rahapolitiikastaan 2018 alkaen. Yrityslainojen tuottoeroihin suhteessa valtionlainoihin ei ole odotettavissa suurtakaan dramatiikkaa 2017. Varsinkin euroalueella EKP:n osto-ohjelman laajentaminen IGyrityslainoihin pitää korkoerot likimain nykytasollaan. Euro heikkeni valuuttamarkkinoilla voimakkaasti vuoden 2014 kesäkuusta aina kevääseen 2015 saakka. Tämän jälkeen EUR/USD –kurssi pysyi 1,05–1,15 vaihteluvälissä. Trumpin valinnan jälkeen dollari vahvistui 1.04 -1.07 tasolle. Rahapolitiikan eriytyminen FED:n ja EKP:n välillä ja euroalueen poliittinen epävakaus lisää euron heikentymispaineita, mutta toisaalta vaihtotaseen ylijäämä puoltaa euron vakautta. Onnistuessaan Trumpin talouspolitiikka tukisi jatkossakin dollarin vahvistumista – kuten Reaganin politiikkaa 1980luvun alussa – mutta ylivahva dollari on juuri sitä, mitä Yhdysvallat ei nyt halua. Tässä sekavassa tilanteessa hyvin talouttaan hoitaneiden pieneten teollisuusmaiden valuutat kohtaavat erityisen vahvistumispaineen. Näitä ovat ainakin CHF, SEK sekä NOK, AUD ja CAD, mikäli raaka-aineiden hintojen nousu jatkuu. Sijoitusstrategia: Osakkeiden arvostus korkea, korkojen nousu ja politiikka lisäävät riskejä Allokaatiostrategian näkökulmasta sijoitusmarkkinat siirtyivät keväällä 2015 epävarmuuden aikaan. Osakekurssien nousu oli jatkunut lähes yhtäjaksoisesti jo vuoden 2009 keväästä, mutta vajaat kaksi vuota sitten markkinakehitys eriytyi ja varsinkin eurooppalaiset osakkeet ovat laskeneet huipputasojen alapuolelle. Päämarkkinoista ainoastaan Yhdysvalloissa on kyetty tekemään uusia kurssihuippuja. Viime vuoden jälkipuoliskolla sijoittajat saivat tosin uutta uskoa osakemarkkinoihin, kun usea toteutunut epävarmuustekijä vaikutti vain hetkellisesti markkinoihin. Varsinkin markkinoiden toipuminen varsin pian sekä Britannian Brexit-äänestyksestä että Yhdysvaltojen yllätyksellisestä presidentinvaalista antoi uskoa osakemarkkinoiden vahvuuteen. Pitkään jatkunut ”Bull”-markkina sai voimaa keskuspankkien poikkeuksellisen keveästä rahapolitiikasta. Viime vuonna markkinat ajautuivat entistäkin absurdimpaan tilaan. Osakkeita ei niinkään tukenut keskuspankkien likviditeetin pumppaus vaan lyhyiden ja pitkien korkojen huomattavan matala taso, jopa korkojen negatiivisuus. Osakkeisiin sijoitetaan, koska korkosijoittaminen varsinkin euroalueella alkoi menettää mielekkyytensä EKP:n massiivisten arvopaperiostojen ja negatiivisten rahamarkkinakorkojen vuoksi. Osakkeiden nousua ja laskua puoltavat tekijät voidaan asettaa vastakkain ja useimmasta näkökulmasta (arvostus, korot, rahapolitiikka, säästämiskäyttäytyminen, talouskasvu, ja riskinottohalu) sijoitusympäristö alkaa puoltaa osakkeiden alipainotusta (ks. kaavio 2). Kaavio 2. Osakkeiden laskua ja nousua puoltavat tekijät vastakkain sekä arvio Osakkeiden arvostus mitattuna esimerkiksi P/E tunnusluvulla (Osakkeiden hintataso per odotettu tulos seuraavan 12 kuukauden aikana) on teollisuusmaissa nyt korkeampi kuin kertaakaan tämän noususyklin aikana (ks. taulukko 2). P/E –tunnusluku on noussut vajaaseen 17:ään, kun se vielä vuosina 2012 -14 oli noin 13. Myös kehittyvien markkinoiden P/E on noussut selvästi viimeisen kahden vuoden aikana. Tarkasteltaessa suurimman ja koko maailman osakemarkkinoiden kannalta tärkeimmän, Yhdysvaltojen, arvostuksen historiaa hyvin pitkän ajan kuluessa, P/E tunnusluvun mukaan Yhdysvaltojen osakemarkkinat ovat tällä hetkellä huomattavan korkealla arvostetut. Toteutuneiden tulosten P/E on jopa noin 25. Korkea arvostus ilmenee vielä paremmin, kun tarkastellaan suhdanne- ja satunnaistekijöistä puhdistetun, nk. Shillerin P/E:n kehitystä. Ainoastaan ennen teknokuplan puhkeamista 1999-2000 ja 1920-luvun lopulla ennen suurta pörssiromahdusta, Shillerin P/E on ollut korkeammalla tasolla. Nyt talvella Shillerin P/E on jopa ylittänyt 2000-luvun lopun Finanssikriisiä edeltävän tason. Parhaalla tahdollakaan ei voi enää sanoa, että arvostuksen näkökulmasta osakkeet olisivat edullisia. Korkojen ja rahapolitiikan näkökulmasta osakkeet ovat myös paineessa. Vaikka inflaatio ei olisikaan kiihtymässä olennaisesti lähivuosina, on vaikea välttää joukkolainakoroissa ”tasokorjausta” ylöspäin seuraavan vuoden aikana. Matalat joukkolainakorot tukivat pitkään osakesijoittajaa, sillä alhainen tuottotaso pitkäaikaisille korkosijoituksille ohjasi sijoittajien varoja osakemarkkinoilla. Sijoittaja oli valmis hyväksymään osakkeille korkeankin arvostuksen, sillä joukkolainasijoitusten juokseva tuotto oli heikko ja korkoriskit merkittäviä. Korkojen nousuvaiheessa osakkeet eivät vielä ole vaarassa, sillä nouseviin korkoihin ja joukkolainojen arvonlaskuun tuskin kukaan halua sijoittaa. Kriittinen hetki osakkeiden ja sijoittajien käyttäytymisen kannalta alkaa silloin, kun pitkien korkojen nousun arvioidaan päättyneen. Tuolloin osakkeista ryhdytään kanavoimaan sijoituksia joukkolainoihin, joiden tuotto-odotus on noussut uudelle aiempaa korkeammalle tasolle. Mikäli Yhdysvaltojen FED toteuttaa odotettua nopeammin koronnostojen sarjan seuraavan vuoden kuluessa ja pitkät korot nousevat noin prosenttiyksikön nykytasoltaan, osakemarkkinat ovat merkittävän myyntipaineen kohteena, kun sijoittajat alkavat allokoida varojaan osakkeista korkosijoituksiin. Myös säästämisen tasapainon näkökulmasta parhaat vuodet ovat takanapäin osakesijoittajan kannalta. Yksityisen säästämisen vaihtelut ovat selittäneet varsin hyvin viimeisen 25 vuoden aikana Yhdysvaltojen osakemarkkinoiden kurssisykliä. Aina, kun yksityisen sektorin (kotitaloudet ja yritykset yhteenlaskettuna) nettosäästäminen on laskenut, osakekurssit ovat nousseet suhteessa pitkän aikavälin trendiinsä (ks. kuvio sivulla 10). Vastaavasti kun säästäminen on kääntynyt nousuun, on se merkinnyt osakemarkkinoilla merkittävän korjausliikkeen alkua. Parhaat esimerkit tästä ovat nk. teknokuplan jälkeinen aika ja Finanssikriisin alkuvuodet. Tuolloin säästäminen kääntyi nousuun ja samalla osakekurssit laskivat tuntuvasti. Miksi näin tapahtuu, on intuitiivisestikin helppo ymmärtää. Säästämisen vähentyessä kotitaloudet kuluttavat ja yritykset investoivat enemmän. Talouskasvu on vahvaa ja yritysten liikevaihdot ja marginaalit kasvavat. Tuloksenteko on helppoa ja tulokset kasvavat. Samalla luotonanto lisääntyy ja rahan määrän kasvu heijastuu väistämättä uuden sijoitusrahan kanavoitumisena myös pörssisijoituksiin. Tässä tilanteessa on vaikea välttää osakekurssien vahvaa nousua. Vastaavasti säästämisen lisääntyessä kulutus ja investoinnit heikkenevät, yritysten kilpailu lisääntyy, myynti ja tulokset heikkenevät. Säästämisen lisääntyminen merkitsee myös sitä, että velkaantuneisuutta pyritään vähentämään, mikä näkyy sijoitusmarkkinoille tulevan rahamäärän supistumisena. Rahaa nk. vedetään pois pörssisijoituksista. Jo 8 vuotta jatkuneen osakemarkkinoiden vahvan noususyklin keskeinen moottori on ollut yksityisen säästämisen trendinomainen lasku ennätyskorkealta, vuoden 2009, tasoltaan. Viime vuonna yksityinen säästäminen kääntyi jopa aavistuksenomaiseen nousuun (verrattuna vuoteen 2015), mikä näkyi heti siinä, että Yhdysvaltojen osakemarkkinat eivät nousseet juuri lainkaan kevään 2015 ja kesän 2016 välisenä aikana. OECD:n arviossa yksityisen säästämisen arvioidaan säilyvän likimain ennallaan seuraavat kaksi vuotta. Mikäli ennuste toteutuu, yksityinen säästäminen ei enää tuo kurssinousua, mutta ei vielä aiheuta myöskään merkittävää kurssien laskupainetta. Yhdysvalloissa osakkeiden arvostus pitää sisällään oletuksen, että tulokset parantuvat olennaisesti kuluvan vuoden aikana. Sijoittaja voi vain kysyä, mistä tämä tuloskasvu tulee, jos suhdanteet, yritysten marginaalit ja tuloksentekokyky on jo viritetty lähes äärimmilleen useasta näkökulmasta ml. rahapolitiikka. Osakkeiden arvostuksessa on myös edelleen tuntuva lisä siitä, että korot ovat ja pysyvät huomattavan alhaalla vielä pitkään. Tämänkin oletuksen realistisuus on kyseenalainen. Viimeinen ”resurssi” tulosten, suhdanteiden ja osakemarkkinoiden kannalta olisi se, että yksityisen velkaantumisen kasvu (=yksityisen säästämisen väheneminen) jatkuisi vielä joitakin vuosia kannattaen sekä talouskasvua että osakemarkkinoita. Tuoreimpien makroennusteiden mukaan tämäkään ei ole enää realistista. Miksi sitten osakekurssit nousivat niin vahvasti viime vuoden lopulla? Pitkälti sen vuoksi, että markkinoilla syntyi toive siitä, että Yhdysvaltojen uuden presidentin johdolla Yhdysvallat aloittaa massiivisen finanssipolitiikan elvyttämisen, mikä luo optimismia, talouskasvua ja mahdollistaa säästämisen trendinomaisen laskun vielä muutaman vuoden. Jos näin tapahtuu, keskuspankin paineet pitää korkotaso matalalla poistuu samalla, kun elvytyshanat avataan. Tämän vuoksi on siis todennäköistä, että parhaimmillaankin osakekurssien vaihtelu jatkuu nykytasollaan ja/tai että kurssit jatkavat vielä muutaman vuoden nousuaan rakentaen osakekuplaa, joka väistämättä puhkeaa rytisten. Toki sijoittaja voi tukeutua siihen, että EKP:n ja BoJ:n likviditeettiohjelmineen ja ennätysalhaisine korkoineen tukevat osakemarkkinoita, mutta viimeistään 2018 EKP:kin osalta joudutaan tekemään uudelleenarviointeja ultrakeveän rahapolitiikan jatkamisesta. Pahimmillaan OECD-maiden rahoitusmarkkinat ajautuvat epätasapainoon ja korjausliike osakemarkkinoille tulee myöhemmin sitäkin rajumpana. Toinen vaihtoehto on se, että poliittinen levottomuus EU:ssa ja Trumpin hallinnon ajautuminen vaikeuksiin niin kauppapolitiikan kuin sisäpolitiikankin osalta alkavat ruokkia kotitalouksien ja yritysten epävarmuutta jo kuluvana vuonna ja perusteet osakemarkkinoiden merkittävälle korjausliikkeelle alkavat olla kaikkien sijoittajien nähtävillä. Jopa Trump itse on sanonut, että osakemarkkinoille on syntynyt viime vuosina kuplamainen tilanne ja sen hallitseminen vaatii suurta varovaisuutta ja onnistumista lähes kaikessa. Näitä riskejä ennakoiden Frontin strateginen (keskipitkän aikavälin) allokaatio muutettiin jo vuoden 2015 keväällä varovaiseksi, eli osakkeet ovat olleet siitä saakka strategisessa alipainossa. Tämä linjaus pidetään niin kauan, kun riski merkittävästä korjausliikkeestä ovat olemassa. Käytännössä tämä tarkoittaa sitä, että osakepaino vaihtelee (taktisesti) neutraalin ja tuntuvan alipainon välillä. Strateginen (ja taktinen) painotus oli pitkään osakesijoituksia vahvasti suosiva, aina vuodesta 2011 alkaen, jolloin Frontin etf-varainhoito aloitettiin. Muutos strategisessa allokaatiossa on merkittävä, sillä kevääseen saakka (aina vuodesta 2011 alkaen) taktiset osakepainon vaihtelut tapahtuivat aina neutraaliallokaation yläpuolella. Frontin yhdistelmäsalkkujen lyhyen aikavälin (1 kk – 6 kk) taktinen osakeallokaatio on ollut aktiivista viime vuosina, mutta vuonna 2016 markkinat eivät tarjonnut juurikaan tilaisuuksia lyhyen aikavälin kurssiliikkeiden hyödyntämiseen. Tai liikkeet olivat niin yllätyksellisiä ja lyhytaikaisia, että niihin ei osattu tai ehditty tarttua. Kuluvan kevään aikana Ranskan presidentinvaalit, FED:n rahapolitiikka ja Trumpin hallinnon ensiaskeleet saattavat tarjota mahdollisuuksia. Niihin pyritään tilanteen mukaan tarttumaan. Joka tapauksessa lähivuosien aikana osakepainon strateginen, eli yli syklien tapahtuva säätely, on lopulta ratkaisevaa sijoitustoiminnan menestymisen kannalta ja taktinen säätely antaa korkeintaan pientä tuottolisää. Korkosijoittamisessa Frontin näkemys oli vuodesta 2013 vuoden 2016 kevääseen saakka, että deflaatiovaara oli euroalueella todellinen ja että keskuspankit – varsinkin EKP ja BOJ jatkavat keveää rahapolitiikkaa pidempään kuin markkinoilla arvioitiin. Lisäksi arvioitiin, että kriiseistä huolimatta eurojärjestelmä pidetään koossa ja euromaat ja EKP pystyvät hallitsemaan tilanteen. Nyt tätä arviota on muutettu siten, että riski eurojärjestelmän hajoamisesta on eurokriisin, nk. turvapaikanhakijakriisin, Brexitin ja EU:n liittovaltiokehityksen pysähtymisen vuoksi kasvanut. Erityisen haastavana näemme seuraavan vuoden, eli ajanjakson aina kevääseen 2018 ja Italian parlamenttivaaleihin saakka. Tämä näkemyksen muutos on heijastunut korkostrategiaan siten, että korkosalkuissa vähennettiin jo viime kesänä olennaisesti nk. kriisimaiden valtionlainoja ja lisäksi luovuttiin tarkoituksellisesti kaikkein pitkäaikaisimmista valtion- ja yrityslainoista. Duraatio on ollut selvästi vertailusalkkujen duraatiota lyhyempi, sillä arvioimme myös Trumpin valinnan johtavat korkojen nousuun Yhdysvalloissa, mikä osaltaan heijastui euroalueelle. Eurokriisin ytimessä oli pitkään Kreikka. Viimeisen vuoden aikana se on kuitenkin lopulta taipunut rahoittajiensa tahtoon. Nyt kriisin ytimessä on Italian pankkijärjestelmä ja Italian kyky selvitä talouden, pankkien ja politiikan haasteistaan. Tämä tilanteessa, jossa Italian valtionvelka on lähes yhtä suuri kuin Kreikalla vuonna 2010, kun se romahti. Olennaista on se, että eurojärjestelmällä ja EU:lla on nyt lukematon määrä muitakin kriisejä, joten Saksan ja muiden ”rikkaiden” euromaiden kyky jatkaa lepsua ja pitkämielistä politiikkaansa ongelmamaita kohtaan on huomattavasti vähäisempi kuin vuosina 20102014. EKP onkin saanut korostetun roolin eurokriisin hillitsemisessä ja ilman ultramatalia ohjauskorkojaan ja massiivisia arvopaperiostojaan, eurojärjestelmä olisi todennäköisesti jo romahtanut. Sinänsä EKP joutunee jatkamaan tätä rooliaan vielä pitkään, sillä valtaosa euromaista ei halua eikä kykene tekemään niitä rakenteellisia muutoksia talouksiinsa, mitä eurojärjestelmä edellyttäisi. Myöskään markkinoiden painetta rakennemuutosten tekemiseen ei ole, sillä EKP:sta on tullut suurin ja tärkein euromaiden budjettialijäämien rahoittaja. EKP voi siis ostaa vain aikaa, ei ratkaisua eurokriisiin, sillä nykyisessä tulehtuneessa poliittisessa tilanteessa liittovaltiohankkeen ajaminen eteenpäin - mitä eurojärjestelmä välttämättä tarvitsee selviytyäkseen - ei etene. Liittovaltiota ei ole eikä euroalueen jäsenmaita tosiasiassa enää juurikaan kiinnosta ajatus julkisten talouksien tervehdyttämisestä ja sitoutumisesta alkuperäiseen EMU-sopimukseen. Siihen ei ole edes pakkoa EKP:n toiminnan takia. Kuka kunnioittaisi EMU-sopimusta, jos edes EKP itse ei sitä tee. EKP:n arvopaperiostot ovat nimittäin täysin sopimuksen hengen vastaisia, vaikka juridisteknisen kikkailun avulla niitä voidaankin toteuttaa. Brexitin jälkeen ollaan siirrytty erityisen vaaralliseen aikaan eurojärjestelmän kannalta, sillä nyt eurojärjestelmän hajoamisesta voidaan ensimmäistä kertaa piirtää useita eri skenaarioita, jotka ovat realistisia ja niillä on nollaa suurempi todennäköisyys. Lisäksi kolmessa keskeisessä euromaassa, Alankomaissa, Ranskassa ja Italiassa, pidetään runsaan vuoden aikana presidentin ja/tai parlamentin vaalit, joissa äänestäjille on tarjolla puolueita/ehdokkaita, jotka ovat todenneet maan euroeron olevan vaihtoehto harjoitetulle talouspolitiikalle ja näköalattomuudelle. Vaikka eurojärjestelmä selviäisi seuraavasta vuodesta ilman vaalitulosten aiheuttamia katastrofeja, tilanne säilyy edelleen vaikeana ja mitään ratkaisua eurojärjestelmän nk. valuvikoihin ei ole näkyvissä. Frontin korkostrategia on tällä hetkellä hyvin varovainen korkoriskin ja nk. kriisimaiden valtionlainojen suhteen, joten tuottoa haetaan HY-yrityslainoista. EKP:n arvopapereiden osto-ohjelma laajeni vuoden 2016 kesäkuussa IG-yrityslainoihin, mikä väistämättä lisäsi myös HY-yrityslainojen kysyntää ja piti niiden korkoeron vakaana suhteessa IG-lainoihin. Koska HY-yrityslainojen duraatio on selvästi vähäisempi kuin valtionlainoilla tai IG-yrityslainoilla, ne antavat hyvän juoksevan tuoton ohella turvaa yleistä pitkien korkojen nousua vastaan. Frontin osakestrategian päälinja on DM-maiden osalta painottaa defensiivisiä toimialoja. Maapainotusten osalta yli- ja alipainotukset ovat vähäisempiä, mutta euroalue (ml. Suomi) on edelleen alipainossa. Sveitsi ja Japani ovat ylipainossa, Yhdysvallat pienessä alipainossa. Kanada ja Australia hajauttavat riskiä ja suojaavat salkkua potentiaalisilta maailmanpolitiikan riskeiltä. Maapainotuksia muutettiin tuntuvasti defensiivisempään suuntaan viime vuoden syyskuussa. Toimialapainotukset ovat maapainotuksia tärkeämmällä sijalla DM-maiden osakestrategiassa. Sijoituksissa ylipainotetaan niiden toimialojen yrityksiä, joiden liiketoiminta on korostetun globaalia (teknologia sekä teollisuustuotteet ja –palvelut) tai defensiivistä (teleoperaattorit ja yhdyskuntapalvelut, kuten sähköyhtiöt). Terveydenhoidon pitkään jatkuneesta ylipainosta luovuttiin vajaa vuosi sitten, kun alkoi käydä selväksi, että kaikki keskeiset presidenttiehdokkaat (Clinton, Trump ja Sanders) Yhdysvalloissa ilmaisivat pyrkimyksensä terveydenhuollon uudistamiseen ja kustannusten alentamiseen. Yhdistelmäsalkuissa DM-maiden osakkeet ovat selvässä ja EM-maiden osakkeet marginaalisessa alipainossa. Lisäksi DM-osakkeiden alipainotus (vuoden 2015 keväästä alkaen) on tarkoittanut nimenomaan eurooppalaisten osakkeiden alipainotusta. Japanin ja Yhdysvaltojen osakkeet ovat olleet likimain neutraalipainossa. EM-maiden osakkeet ovat edullisemmin arvostettuja kuin DM-maiden, mutta niihin liittyvät poliittiset riskit ovat suuremmat varsinkin raaka-aineita tuottavien maiden osalta. EMmaiden salkkua muutettiin viimeksi syksyllä 2016, kun ennen Yhdysvaltojen presidentinvaalia Venäjän osakkeet nostettiin selvään ylipainoon. Ruplan ja venäläisten osakkeiden arvioitiin menestyvän ainakin suhteellisesti, jos Trump valitaan Yhdysvaltojen presidentiksi. Näin tapahtuikin. EM-osakestrategia painottaa niitä maita, joissa talouksien tasapaino on hyvä ja kasvunäkymät vahvat. Kehittyvillä markkinoilla tämä merkitsee Aasian maiden ylipainotusta. Maksutaseen näkökulmasta huolestuttavin tilanne on Turkilla, Etelä-Afrikalla ja Kolumbialla. Ylipäänsä latinalaisen Amerikan mailla on enemmän tai vähemmän kroonisia ongelmia maksutaseensa kanssa. Protektionismin lisääntyminen maailmantaloudessa vaikeuttaa nimenomaan heikon ulkoisen tasapainon maita. EMosakkeiden strategiassa tuntuvimmat alipainotukset koskevat tällä hetkellä Latinalaista Amerikkaa, öljyntuottajamaita, Afrikkaa sekä itäistä Keski-Eurooppaa. Taulukko 2. Keskeisten pörssien arvotus: 12 kk eteenpäin katsova P/E DM Yhdysvallat Kanada Australia Japani Saksa Ranska Italia Espanja Kreikka Suomi Ruotsi Norja Tanska Sveitsi Iso-Britannia Tammikuu 2012 11,7 12,3 12,1 11,4 15,9 9,6 9,0 8,5 9,2 7,6 12,2 11,4 9,6 14,3 11,6 9,7 Tammikuu 2013 13,8 13,7 13,9 15,2 22,3 11,4 11,2 10,6 11,5 23,8 14,8 14,0 11,1 16,4 14,4 11,6 9,7 9,0 10,5 9,7 10,3 7,8 10,8 12,1 14,2 8,9 12,7 14,0 10,9 13,2 3,6 9,2 8,2 9,3 14,0 14,1 6,3 9,8 15,2 9,4 14,8 14,7 14,2 15,3 3,3 12,4 10,7 11,6 15,7 17,9 7,8 13,8 15,1 8,9 14,7 11,3 12,7 16,0 5,6 13,0 8,6 9,7 17,9 14,3 9,4 13,7 18,2 10,3 13,0 15,5 14,4 14,9 2,8 12,9 10,8 10,3 17,5 13,9 9,3 15,8 EM Kiina (Shanghai) Kiina (HSCEI) Intia Etelä-Korea Taiwan Malesia Thaimaa Indonesia Venäjä Puola Turkki Brasilia Meksiko Chile Argentiina Etelä-Afrikka Tammikuu 2014 Tammikuu 2015 Tammikuu 2016 Tammikuu 2017 14,9 15,9 14,9 16,7 15,5 16,6 15,4 17,5 14,8 16,1 14,1 16,7 15,0 15,1 15,0 16,5 20,4 18,7 15,9 19,2 13,1 13,2 11,8 13,6 12,8 14,1 13,4 14,5 13,3 13,6 13,2 13,4 15,4 14,5 12,3 13,9 22,2 11,9 18,3 14,5 15,8 16,5 15,6 16,9 15,0 15,2 13,1 15,9 11,9 12,3 12,4 15,4 16,2 17,2 18,1 16,7 15,1 15,7 15,5 16,7 13,0 14,3 14,7 14,8 10,6 12,0 6,1 16,7 10,0 11,3 15,2 12,5 14,3 4,8 11,1 8,1 9,3 17,3 12,9 10,3 15,7 12,2 13,4 7,6 18,8 9,8 13,5 15,8 14,7 14,5 6,7 12,0 7,2 12,6 16,6 14,9 15,3 14,9 Lähde: Bloomberg Frontin valuuttastrategiassa euroalueen ulkopuoliset valuutat ovat edelleen ylipainossa. Aiemmin tämä tarkoitti lähinnä USD:n ja siihen sidoksissa olevien valuuttojen ylipainotusta (HKD, CNY, TWD, KRW sekä AUD ja CAD). Viime syksynä valuuttahajautusta laajennettiin siten, että yhdistelmäsalkkujen korkosijoituksiin otettiin GBP määräisiä valtionlainoja ja IG-yrityslainoja. Joulukuussa osa käteissijoituksista muutettiin SEK määräisiksi ja tammikuussa salkkuun otettiin teollisuusmaiden HYyrityslainoja, joiden valuuttariski on CHF. Front Staregia -salkun kaikista sijoituksista noin puolet on valuuttamääräisiä. EU:n kriisit huipentuvat seuraavan vuoden aikana tärkeissä vaaleissa EU on elänyt kriiseissä viimeiset 7 vuotta. Finanssikriisin seurauksena euroalue ajautui eurokriisiin, jossa on nähty lukuisia episodeja. Vuonna 2010 tapahtuneen Kreikan ensimmäisen romahduksen jälkeen useat euromaat ovat ajautuneet syviin taloudellisiin kriiseihin, joista muut EU-maat ja/tai IMF sekä EKP ovat ne pelastaneet; Kreikka, Irlanti, Portugali, Espanja, Kreikka uudelleen, Kypros ja vielä Kreikka kolmannen kerran 2015. Eurokriisin rinnalla vuonna 2015 alkoi turvapaikanhakijakriisi, joka on luonut uusia ristiriitoja EU-maiden ja komission välille ja siten käytännössä pysäyttänyt EU:n integraation syventämisen. Viime vuonna alkoi edellisten lisäksi vielä EU:n hajoamiskriisi, kun Britannia päätti kansanäänestyksessään irtautua EU:sta Eurokriisin ydin on tällä hetkellä Italian pankit, joiden ongelmat eivät poistu ilman toimenpiteitä. Italian pankkijärjestelmä tarvitsee 100 – 150 mrd. euron pääomaruiskeen, selviytyäkseen järjestämättömien luottojen ym. suosta, joita on noin 360 mrd. euroa. Tällä hetkellä ollaan pattitilanteessa, sillä poliitikkojen ajaman sijoittajavastuun periaatteen mukaisesti tappioiden ensisijainen kärsijä on sijoittaja tai kuten Kyproksen tapauksessa tallettaja. Yksityiset sijoittajat eivät tietenkään halua pääomittaa pankkeja, joten Italian pankkijärjestelmä on kohdannut kasvavaa sijoittaja- ja talletuspakoa. Tämä ilmenee EKP:n sisällä Target2 saatavien (Saksan Bundesbank) ja velkojen (Italia) kasvuna. Tilanne alkaa muistuttaa Espanjan talletuspakoa 2012. Jos euroalueen ongelmana olisivat vain Italian pankit, tilanne hoidettaisiin kuten Espanja 2012, mutta nyt eurokriisi valitettavasti kytkeytyy kahteen muuhun kriisiin ja politiikka on astunut kuvaan mukaan Pankkijärjestelmän syvien ongelmien lisäksi Italian talous ja poliittinen päätöksenteko tarvitsisivat välttämättä syvällisiä rakenneuudistuksia, jotta maa kykenisi edes teoriassa menestymään osana euroaluetta. Tältäkin osin ollaan umpikujassa, sillä viime joulukuussa keskustavasemmistolainen Renzin hallitus kaatui perustuslakikansanäänestyksen seurauksena. Oppositio sai äänestyksessä jopa noin 60 % äänistä, mikä kertoo italialaisten syvästä turhautumisesta harjoitettuun politiikkaan. Uudistuksia ei ole tulossa, mutta tärkeimmät oppositiopuolueet (vasemmistopopulistinen Viiden tähden puolue, oikeistolainen Forza Italia ja separatistinen Pohjoisen liitto) ovat väljästi kommentoineet, että ratkaisu Italian ongelmiin olisi ero eurovaluutasta ja kilpailukyvyn palauttaminen oman raha- ja valuuttapolitiikan avulla. Tämä tilanteessa, jossa Italian pankkijärjestelmä edellyttäisi vakauttamista, maan julkinen velka on noin 130 % BKT:sta ja nykyinen hallitus on lähinnä toimitusministeriö, joka on vallassa vain sen takia, että maa ei ajautuisi ennenaikaisiin vaaleihin. Vaalit pidetään viimeistään toukokuussa 2018 ja kannatusmittausten perusteella on hyvinkin todennäköistä, että Viiden tähden puolue on suurin puolue ja saa nykyisen vaalijärjestelmän ansiosta ylimääräiset parlamenttipaikat ja siten vahvan mandaatin pääministeripuolueeksi. Turvapaikanhakijakriisi lisää Italian politiikan epävakautta, sillä maahantulijoiden paine kohdistuu tällä hetkellä nimenomaan Italiaan EU:n ja Turkin pakolaissopimuksen seurauksena. Ranska, Sveitsi ja Itävalta ovat pitkälti sulkeneet rajansa tulijoilta, joten Italia alkaa tältäkin osin kiehua ensi vuoden kevään vaalien lähestyessä. Toinen potentiaalinen poliittisen riskin lähde seuraavan vuoden aikana on vaisun talouskasvun, jäykkien rakenteiden ja lukuisten terroristihyökkäysten Ranska. Maassa pidetään keväällä kaksivaiheiset (23.4. ja 9.5.) presidentinvaalit. EU:n kannalta vaalit ovat tärkeät, sillä äärikansallisen puolueen puheenjohtaja Le Pen ilmoitti heti Brexitäänestystuloksen jälkeen, että myös ranskalaiset saavat äänestää jäsenyydestä EU:ssa ja eurovaluutassa (syksyllä 2017), mikäli hänet valitaan presidentiksi. Vaalien asetelma on viimeisen 15 vuoden aikana estänyt ko. puolueen ehdokkaan voiton viimeistään vaalien 2. kierroksella, kun perinteiset puolueet ovat sopineet tukevansa aina sitä ehdokasta, joka on kansallismielisiä vastassa. Tänä vuonna tilanne tulee olemaan erilainen. Nykyinen, hyvin epäsuosittu presidentti, sosialistien Hollande, ei edes asetu ehdokkaaksi. Vasemmisto on hajallaan kolmen ehdokkaan jakaessa äänet, eikä kellään heistä näytä olevan kannatusmittausten perusteella mahdollisuuksia 2. kierrokselle. Tasavaltalaispuolueen Fillon ja kansallisen rintaman Le Pen saavat molemmat vajaan 30 % ääniosuuden tuoreimmissa kannatusmittauksissa, joten he ovat todennäköisesti vastakkain. Tällä hetkellä Fillon johtaa vielä selvästi Le Peniä kannatusmittauksissa runsaalla 60 % äänistä (vs. Le Penin vajaat 40 %) 2. kierroksella. Asetelma näyttää selvältä, mutta tilanne saattaa muuttua vielä kevään aikana Le Penille suotuisammaksi. Fillon on nimittäin asemoitunut arvokysymyksissä (maahanmuutto, abortti ym.) konservatiiviksi, joten tältä osin ero Le Peniin on lähinnä painotuksissa. Sitä vastoin talouspolitiikkakysymyksissä Fillionia voi luonnehtia hyvin oikeistolaiseksi, jopa thatcherilaiseksi. Le Pen taas on talouspolitiikassa keskustassa, jopa vasemmalla tukien suurta julkista sektoria, nykyisiä työmarkkinakäytäntöjä, mutta tarjoten talousongelmien ratkaisuksi omaa valuuttaa ja rahapolitiikkaa. Mikäli vasemmisto ei ole edes mukana 2. kierroksella, vasemmistopuolueiden johdon voi olla vaikea taivuttaa kannattajiaan Fillionin taakse. Vaikka arviomme mukaan on todennäköisempää, että Le Pen ei yllä presidentiksi kevään vaaleissa, mahdotonta se ei ole. Vähintäänkin häiriö rahoitusmarkkinoilla on todennäköinen, kun vaaliasetelmat alkavat valjeta loppukeväällä. Ranskan valtionlainojen korkoero Saksaan nähden on nyt talvella alkanut kasvaa. Myös Alankomaissa oikeistolainen ja kansallismielinen Vapauspuolue on ilmoittanut tavoitteekseen maan eron sekä EU:sta että eurovaluutasta. Puolueen käyttövoima on kuitenkin ennen kaikkea maahanmuuttokriittisyys, joten EU:n turvapaikanhakijakriisin seurauksen Vapauspuolue on kannatusmittauksissa noussut suurimmaksi noin 30 % kannatuksella. Alankomaissa pidetään parlamenttivaalit 15.3. Vaikka Alankomaiden euroero on vielä kaukana todennäköisestä tapahtumankulusta, maan ajautuminen poliittiseen pattitilanteeseen on riskinä. Kuten Espanja ja Ruotsi, Alankomaat saattaa ajautua heikon vähemmistöhallituksen maaksi. Joka tapauksessa Alankomaiden kyky osallistua EU:n kriisien ratkaisuihin on jatkossa olennaisesti vähäisempi. Myös Saksassa pidetään kuluvan vuoden syyskuussa liittopäivävaalit ja muutoksia on tulossa. Turvapaikanhakijakriisissä epäonnistunut liittokansleri Merkelin CDU/CSU menettää tuoreimpien kannatusmittausten perusteella jopa 10 %-yksikköä, mutta säilyttää suurimman puolueen aseman runsaalla 30 %:lla. Häviäjiä ovat näillä näkymin myös Sosialidemokraatit (SPD), joiden kannatus putoaisi noin 5 %-yksikköä runsaaseen 20 %:iin. Vihreiden kannatus on heikentynyt viime aikoina takaisin vuoden 2013 vaalien kannatuslukuihin (8,5 %) ja vastaavasti äärivasemmiston (Linke) noussut takaisin edellisvaalien tasolle (11 %). Liberaalit (FDP) keikkuvat 5 %:n äänikynnyksen tuntumassa. Vaalien voittaja on näillä näkymin kansallismielinen, konservatiivinen ja maahanmuuttokriittinen uusi puolue AfD, joka profiloitui alunperin eurovastaisena. Kannatusarvoissa se on kiivennyt jo noin 14 %:iin. Rahoitusmarkkinoille Saksan vaalit tuskin aiheuttavat suurtakaan heiluntaa, sillä CDU/CSU tulee jatkamaan suurimpana hallituspuolueena. Saksa tulee kuitenkin olemaan jatkossa poliittisesti heikompi toimija EU:n kriisien ratkojana, sillä äänestäjien viesti Merkelin politikasta on selvä. Arviomme mukaan Italia muodostaa ennen kaikkea eurojärjestelmälle suurimman riskin seuraavan vuoden aikana. Parhaimmassakin tapauksessa EU on vuoden 2018 kevään jälkeen aiempaa heikompi ja hajanaisempi, mutta ilman kykyä ongelmiensa ratkaisemiseksi ja integraation syventämiseksi. Huonoimmassa vaihtoehdossa Italia ja mahdollisesti Ranska valmistelevat euroeroa, Ranskan jopa eroa EU:sta Britannian perään. Britannian EU-ero nk. ”kovan Brexitin” muodossa ja Trumpin valinta presidentiksi ei olisi voinut ajoittua huonompaan ajankohtaan EU:n ja eurovaluutan näkökulmasta. Molemmat tapahtumat ruokkivat poliittista ja rahoitusmarkkinoiden epävarmuutta EU:ssa. Vastuunrajoitus Tämä asiakirja on tarkoitettu ainoastaan informaatiotarkoituksiin ja asiakkaan yksityiseen käyttöön. Mikään asiakirjassa esitetty aineisto ei ole tarjous ostaa tai myydä arvopapereita eikä kehotus ryhtyä muuhun sijoitustoimintaan tai sijoituspalvelun käyttöön. Asiakirjassa oleva tieto ei ole ei ole arvopaperimarkkinalain mukainen sijoitustutkimus, eikä myöskään tarkoitettu sijoitusneuvoksi taikka veroneuvoksi, eikä sen tarkoitus ole markkinoida palveluita tai tuotteita. täydellisyyttä tai siinä esitettyjen asioiden soveltuvuutta lukijalle. Asiakirjassa mahdollisesti olevat viittaukset olemassa olevaan lainsäädäntöön ja sen tulkintaan, perustuvat Front Capital Oy:n käsitykseen lainsäädännöstä ja sen tulkinnasta sinä hetkenä, kun tiedot on julkaistu eikä Front Capital Oy voi antaa takuita laintulkinnan oikeellisuudesta tai pysyvyydestä. Lait ja laintulkinta voivat muuttua tulevaisuudessa. Sijoitustoimintaan liittyy aina taloudellinen riski. Ennen sijoituspäätöksen tekemistä asiakkaan on syytä tutustua huolellisesti sijoitusmarkkinoihin, rahoitusvälineisiin ja erityisesti niiden riskeihin, sijoitustoiminnan verotuksellisiin vaikutuksiin sekä sijoitustoimintaa koskevan sopimuksen tai ehtojen sisältöön. Asiakkaan tulee kiinnittää huomiota siihen, että sijoituspalveluun liittyvät kustannukset heikentävät sijoitustuottoa, että historiallinen arvonkehitys ei ole tae tulevasta vastaavasta kehityksestä ja että sijoituksesta voi koitua tappiota tai sijoituksen epälikvidisyys voi vaikeuttaa tai tiettynä aikana estää sijoituksen realisoinnin. Sijoittajan tulee tarvittaessa konsultoida sijoituspäätöksissään omaa vero- tai liiketoimintaneuvojaansa. Tätä asiakirjaa tai sen osaa ei saa kopioida, jakaa tai julkaista ilman Front Capital Oy:n etukäteen antamaa kirjallista lupaa. Kaikki oikeudet pidätetään. Front Capital vastaa siitä, että asiakkaan sekä rahoitusvälineiden ja –palveluiden soveltuvuusarviointi sekä tarjottavat sijoituspalvelut on toteutettu huolellisesti ja asiantuntevasti. Asiakas vastaa sijoitustoiminnan taloudellisesta tuloksesta sekä sijoitustoiminnan vaikutuksesta verotukseensa. Asiakas on tietoinen siitä, että sijoituspäätöstä ei voida perustaa pelkästään rahoitusvälinettä koskevaan yksittäiseen markkinointidokumenttiin, vaan rahoitusvälinettä koskeviin tietoihin kokonaisuudessaan. Asiakirjaa laadittaessa on pyritty varmentamaan siinä käytettyjen tietojen oikeellisuus ja tieto perustuu lähteisiin, joita Front Capital Oy pitää luotettavina. Front Capital Oy tai sen työntekijät eivät takaa asiakirjassa annettujen tietojen, mahdollisten mielipiteiden, arvioiden tai ennusteiden oikeellisuutta, tarkkuutta tai Lisätietoa Front Capital Oy:stä: Front Capital Oy palvelee asiakkaitaan suomeksi ja soveltuvin osin ruotsiksi ja englanniksi. Lainsäädännön niin vaatiessa voidaan asiakkaalle tehdä asianmukaisuus- tai soveltuvuusarviointi ennen tuotteen tai palvelun tarjoamista. Front Capital Oy:n kanssa käydyt puhelinkeskustelut voidaan nauhoittaa. Front Capital Oy on sijoituspalveluyritys, jonka toimintaa valvoo Finanssivalvonta, Snellmaninkatu 6 ja Mikonkatu 8, PL 103, 00101 Helsinki, puhelin 010 831 51; www.finanssivalvonta.fi. Front Capital Oy on Sijoittajien Korvausrahaston jäsen. Lisää tietoa palveluntarjoajasta ja palveluista ovat saatavilla osoitteesta www.front.fi. Asiakasta kehotetaan tutustumaan näihin tietoihin. Mikäli asiakas haluaa lisää tietoa muulla tavalla kuin Internet-sivuilta, pyydetään asiakasta ottamaan yhteyttä Front Capital Oy:hyn. Tilaamalla Frontin tuoteen tai palvelun henkilö antaa suostumuksen Frontin sijoituspalveluihin liittyvään suoramarkkinointiin sähköisesti, puhelimitse tai postitse koskien Frontin nykyisiä ja tulevia tuotteita ja palveluita. Front noudattaa suoramarkkinoinnissa ja henkilötietojen käsittelyssä Henkilötietolain ja muun tietosuojasääntelyn vaatimuksia. Suoramarkkinoinnin vastaanottajalla on oikeus saada Frontilta informaatio henkilötiedoistaan ja niiden lähteestä sekä oikeus kieltää milloin tahansa suoramarkkinointi. Front Capital Oy Aleksanterinkatu 48 A 00100 Helsinki Finland Puh: (09) 6829 800 Faksi: (09) 6829 8010 [email protected] www.front.f Front Capital Oy on sijoituspalveluyritys, jonka toimintaa valvoo Finanssivalvonta, Snellmaninkatu 6 ja Mikonkatu 8, PL 103, 00101 Helsinki, puhelin 010 831 51, www.finanssivalvonta.fi. Front Capital Oy on Sijoittajien Korvausrahaston jäsen. Lisää tietoa Front Capital Oy palveluntarjoajana löytyy Internet-sivuilta www.front.fi.
© Copyright 2025