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Trimestriel – n°15/102 – 31 mars 2015
MONDE – Scénario macroéconomique 2015-2016
Extension du domaine de la croissance 
En septembre 2014, nous intitulions cette rubrique
« Divergences », et en décembre, « Contraste ».
Nous n'osons pas encore « Convergence », mais la
reprise, il y a encore quelques mois limitée aux
États-Unis et au Royaume-Uni, est bien en train de
s'élargir à d'autres pays.
Restons raisonnables : le regain de croissance en
zone euro et au Japon est de nature différente du
rythme de croisière atteint aux États-Unis. Il est
d'abord beaucoup plus modeste. Il est aussi plus fragile, car devant beaucoup au recul du prix du
pétrole. Or, si nous n'anticipons qu'une remontée graduelle de ce prix (confortés en ce sens par les
récentes déclarations du ministre saoudien du Pétrole), ce scénario pourrait être remis en cause par
exemple par une poussée des tensions géopolitiques.
Mais pour le moment, la faiblesse du cours du pétrole
apporte quelques dixièmes de point de croissance
supplémentaire en zone euro et au Japon.
Un autre facteur de soutien, celui-ci plus lié aux
politiques économiques, est la robustesse relative
du dollar. Elle atténue un peu l'impact de la baisse du
prix du pétrole, mais vient renforcer la compétitivité
des exportateurs européens et japonais (la faiblesse
de beaucoup de devises de pays émergents réduit
cependant la capacité à importer de leurs ménages et
de leurs entreprises). La faiblesse de l'euro et du yen
est un des premiers effets visibles de politiques monétaires particulièrement accommodantes, et qui devraient le rester. La mise en place du QE en zone
euro devrait avoir d’autres effets favorables, mais à
plus long terme.
Dans les économies développées, le principal
moteur de la croissance sera la consommation
des ménages. Aux États-Unis, grâce à l'amélioration
du marché de l'emploi, au recul du prix de l'énergie, et
à quelques effets de richesse (immobilier, bourse). En
zone euro, grâce à une stabilisation du chômage et à
une amélioration du pouvoir d'achat, souvent modeste
mais parfois soutenue par des hausses de salaires
(Allemagne, Royaume-Uni ; cet effet est aussi
observé au Japon), et peut-être même un léger regain
de confiance. Un rebond de l’investissement est
Études Économiques Groupe
http://etudes-economiques.credit-agricole.com
nécessaire pour assurer une reprise solide et
durable en zone euro : il devrait être assez modeste
en 2015-2016.
La croissance des pays émergents sera un peu
décevante : même si de très nombreux pays bénéficient aussi du bas prix du pétrole, la lente décrue de
la croissance chinoise, les récessions attendues au
Brésil (modérée) et en Russie (plus sévère), et le
ralentissement des pays exportateurs de matières
premières affectent la performance d'ensemble.
Sommaire
La reprise vient des pays développés .....................................2
Europe : un rebond encore fragile ...........................................2
États-Unis : la croissance accélère .........................................3
Japon : la forte croissance des salaires permet aux
Abenomics de prendre de la vitesse .......................................5
Marchés émergents : une reprise sous fortes contraintes .....5
Focus – France : et maintenant ? .............................................7
Banques centrales : résister aux tentations ...........................8
Fed : préparer la normalisation ...............................................8
BCE : pas de remise en question du QE ................................8
Marchés financiers : les divergences de politique monétaire
vont continuer à opérer .............................................................9
Le succès du QE de la BCE est susceptible de se traduire par
une lente remontée des taux allemands .................................9
L’appréciation de l’USD pourrait marquer une pause au
deuxième trimestre, avant de reprendre au troisième ..........10
Prévisions économiques et financières ................................12
Taux d’intérêt .........................................................................12
Taux de change .....................................................................12
Matières premières ................................................................12
Scénario économique du Groupe Crédit Agricole S.A. ........13
Comptes publics.....................................................................14
Zoom vidéo

Rééquilibrage
Fin 2014, l'économie européenne
était, sauf au Royaume-Uni, mais
même en Allemagne, clairement en
déphasage avec un rebond qui semblait solide aux États-Unis. Le contexte
a changé, et il nous permet d'être
aujourd'hui un peu plus optimistes,
notamment pour la zone euro. La
croissance est-elle de retour en Europe ? L'amélioration de la conjoncture
n'est donc due qu'à un facteur extérieur ? Et ailleurs ?
Monde : Scénario macro-économique 2015-2016
La reprise vient des pays développés
La zone euro et le Japon vont continuer à bénéficier du bas niveau du prix du pétrole, du recul de
l'euro et du yen, et de politiques économiques (surtout monétaire en Europe, surtout budgétaire au
Japon) plus accommodantes. Le relais devra toutefois être pris par la consommation, comme cela
continue d'être le cas aux États-Unis. Cela suppose en Europe un regain de confiance des ménages et au Japon des hausses de salaires plus marquées. Les perspectives des pays émergents
sont encore contrastées, entre producteurs et importateurs de pétrole, entre pays à balances des
paiements équilibrées et les autres, qui vont souffrir de la hausse des taux américains.
Europe : un rebond encore fragile
Zone euro : une conjonction de facteurs favorables
En zone euro, le changement par rapport au scénario qui se dessinait
fin 2014 est manifeste. L’amélioration de l’environnement international et les nouvelles orientations de politique économique
justifient donc une croissance révisée à la hausse (avec +1,4%
pour le PIB en 2015 et +1,7% en 2016), grâce à une demande
intérieure qui s’annonce plus dynamique qu’initialement prévu et à
une contribution du commerce extérieur qui reste positive.
Pétrole et taux de change
120
moy. mensuelles, janvier 2012 = 100
110
100
90
80
70
60
50
40
2012
2013
2014
2015
2016
EUR/USD
JPY/USD
Source : Reuters, Crédit Agricole SA
baril de Brent
UEM : désendettement
en cours des ménages
5,0
% RDB
4,5 % RDB
4,0
3,5
3,0
2,5
2,0
1,5
1,0
0,5
0,0
T1 07 T1 08 T1 09 T1 10 T1 11 T1 12 T1 13 T1 14
poids de la dette (dr.)
Source : Eurostat, Crédit Agricole S.A.
100
98
Le principal changement de contexte est la baisse du prix du
pétrole : nous anticipons une moyenne de 60 USD/bbl (Brent) en
2015, soit un recul de 26% du prix en EUR/bbl par rapport à 2014.
L’impact sur la croissance du PIB réel est estimé à 0,3 point en 2015.
Il passera par la réaffectation de 1% des dépenses des ménages
allouées à l’énergie, par de moindres coûts intermédiaires pour les
entreprises et par une baisse du prix des importations. La zone euro
va aussi bénéficier de l’accélération de la croissance des économies
avancées importatrices de pétrole, ses principaux clients. La
deuxième explication de notre révision à la hausse est la
dépréciation de l’euro. Nous prévoyons un euro à 1,03 USD en
moyenne en 2015, soit -22% par rapport à 2014, mais la dépréciation
en termes effectifs réels se limiterait à 10%. L’impact sur la croissance
serait toutefois de +0,2 point en 2015. La neutralité budgétaire
retrouvée est un autre facteur positif. Mais, si le récent assouplissement de l’interprétation des règles par la Commission européenne permet de ne pas asphyxier la reprise, il n’est pas suffisant
pour relancer la croissance : l’impulsion fournie par la politique
budgétaire à la croissance est nulle en 2015 et 2016. C’est donc sur
une politique monétaire plus accommodante que les espoirs d’une
accélération soutenue et persistante de l’activité reposent.
96
94
92
90
88
86
charges d'intérêt
La réaction des marchés et l’impact sur les premiers indicateurs
conjoncturels disponibles ont été positifs, malgré d’autres facteurs
de risque financier et politique. L’amélioration des indicateurs
concernant les ménages est la plus accentuée. Leur consommation,
tirée par un cycle soutenu de demande en biens durables, s’est
redressée dans tous les pays, malgré la remontée du taux d’épargne.
Les ménages profitent d’une augmentation du revenu disponible
et de son pouvoir d’achat. La progression du revenu facilite aussi la
réduction du poids de la dette, qui s’accompagne d’une baisse des
charges d’intérêts. En outre, après des années de purge dans les
pays de la périphérie, les bourgeons de reprise font renaître espoir et
confiance. Enfin, nous attendons un impact positif du QE sur les
ménages, via le canal du prix des actifs, notamment financiers. Il
devrait faciliter le désendettement en cours, réduisant ainsi l’épargne
de précaution, et permettant une réactivation du canal du crédit.
Cependant, la correction encore en cours du marché immobilier dans
N°15/102 – 31 mars 2015
2
Monde : Scénario macro-économique 2015-2016
plusieurs pays limiterait la croissance de la demande et la
transmission des effets richesse à ce secteur.
UEM - Sociétés non financières :
marges et épargne financière
44
% VA
% VA,
mm4
43
42
41
4
2
0
40
-2
39
38
-4
37
36
T1 07 T1 08 T1 09 T1 10 T1 11 T1 12 T1 13 T1 14
Taux de marge
-6
Bien qu’à des stades différents du cycle, l’Allemagne et l’Espagne
profiteront plus que les autres de la reprise de l’investissement
productif et enregistreront une croissance supérieure à la
moyenne de la zone. Pétrole et taux de change permettront une
amélioration des balances courantes dans la plupart des pays. Si le
QE marche, la reprise pourrait s’accompagner d’une « reflation » de
l’économie allemande, et donc un processus de reconstitution de la
compétitivité dans la périphérie moins douloureux car moins déflationniste. Encore faut-il que la BCE résiste à toute demande de normalisation anticipée face à l’embellie conjoncturelle. Ce risque de
normalisation trop rapide de la politique monétaire est encore
éloigné par les doutes sur la capacité du QE à relancer la
croissance de long terme. Le risque lié à la montée des partis
extrêmes, notamment en Espagne, est en revanche encore
présent et peut fragiliser à la fois la confiance et la cohésion
dans la zone euro.
Epargne financière (dr.)
Source : Eurostat, Crédit Agricole S.A.
UEM : ajustement de balance courante
rééquilibrant la position extérieure nette
14
par an,
% PIB
.
12
10
Le climat des affaires ne s’améliore pas autant et présente
encore une forte hétérogénéité entre pays. La remontée des cours
boursiers n’est pas le reflet d’une hausse équivalente des profits qui
se sont stabilisés à leur creux en fin d’année 2014, et l’épargne
financière des entreprises continue à augmenter aux dépens de
l’investissement. L’accumulation de stock de capital productif s’est
arrêtée (en termes de pourcentage du PIB) en 2014 dans la zone
euro dans son ensemble. La modeste reprise de l’investissement
productif inscrite dans notre scénario s'explique donc par le
besoin de remplacement. Elle se fonde sur la fin de la contraction de
l’encours de crédit et sur la hausse, signalée par les banques, de la
demande de crédit par les sociétés pour motif d’investissement.
8
6
4
2
0
Royaume-Uni : un risque politique
-2
-4
Allemagne France
Italie
Portugal Espagne
Source : Eurostat,
Stabilisation PEN à niveau de 2013
Crédit Agricole S.A.
Réduction PEN à -/+ 25% en 2020
10
Etats-Unis : marché du travail
cvs, %
450
cvs, 000'
400
9
Au Royaume-Uni, avec des perspectives de croissance toujours
solides (2,5% et 2,4% attendus pour 2015 et 2016), et un risque de
hausse anticipée du taux directeur par la BoE contenu par une
inflation faible (0,6% prévu en 2015), la principale source
d’incertitude est d’ordre politique. Le résultat des élections de mai
2015 est difficile à prévoir. Des doutes persistent quant à la stabilité
de tout gouvernement arrivant au pouvoir. Si les travaillistes semblent
les probables vainqueurs, leur avance est modeste. En cas de
gouvernement dirigé par les conservateurs, le risque de « Brexit »
(sortie du Royaume-Uni de l'UE), en baisse au cours des derniers
mois, pourrait monter.
350
8
300
États-Unis : la croissance accélère
250
Alors que les conditions climatiques difficiles de l’hiver dernier
ont probablement fait baisser la croissance à moins de 2% t/t en
rythme annuel au premier trimestre, nous tablons sur une croissance moyenne d’environ 2,9% en 2015, un rythme supérieur à la
tendance. La croissance sera tirée par la consommation des ménages. L’amélioration du marché du travail va renforcer les revenus
salariaux et la confiance des consommateurs. La hausse du patrimoine net des ménages, tirée par la montée des marchés actions, va
continuer à générer un effet de richesse positif supplémentaire favorable aux dépenses.
200
7
150
100
6
50
5
0
11
12
13
14
15
Créations nettes d'emplois non agricoles (dr.)
Taux de chômage
Source : Bureau of Labor Statistics, Haver
N°15/102 – 31 mars 2015
3
Monde : Scénario macro-économique 2015-2016
L’amélioration du marché du travail américain s’est poursuivie,
avec 3,1 millions d’emplois supplémentaires en 2014. De plus, le
taux de chômage poursuit sa baisse : à 5,5% en février, il se
rapproche de l’estimation du taux de chômage naturel de la Fed. La
progression des salaires reste néanmoins modérée, autour de 2,0%
a/a.
Etats-Unis : pressions désinflationnistes liées à la hausse du dollar
-15,0
a/a, %
Dec01=100
-7,5
7,5
5,0
2,5
0,0
Le pouvoir d’achat réel des consommateurs est dopé par les
pressions désinflationnistes liées à la baisse des prix de l’énergie et
d’autres biens importés. La baisse des prix de l’essence devrait
permettre à l’Américain moyen d’économiser plus de 700 USD
cette année et les prix du carburant ne devraient progresser qu’assez
modérément en 2016. L’impact net de la baisse des prix de l’énergie
pourrait contribuer positivement à la croissance américaine à hauteur
d’environ 0,5 point cette année.
0,0
7,5
-2,5
a/a, %
Jan97=100
15,0
-5,0
22,5
07
08
09
10
Source : Federal
Reserve Board,
BLS, Haver
-7,5
11 12 13 14 15
Taux de change effectif nom.
(éch. inv.)
Indice des prix à l’importation
(hors carburant, ncvs, dr.)
Etats-Unis : investissement dans le
secteur pétrolier et gazier
180 000
150 000
1 800
cvs, M
USD
1 500
120 000
1 200
90 000
900
60 000
600
30 000
300
0
0
90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14
Source : Baker Hughes Inc.,
BEA, Haver Analytics,
Bloomberg
Investissement dans le
secteur pétrolier et gazier
Nbre de plateformes
pétrolières aux USA (dr.)
La hausse des dépenses de consommation réelles sera en partie
compensée par une forte baisse de l’activité dans le secteur
pétrolier et gazier. L’investissement non résidentiel des entreprises
devrait accélérer légèrement en 2015, le renforcement de la
croissance suggérant une hausse du ratio capital/production optimal.
La baisse des prix de l’énergie va conduire un fort recul de
l’investissement dans le secteur de l’extraction de pétrole et de gaz,
mais elle devrait également stimuler une hausse de la productivité
chez les producteurs d’énergie dont les coûts sont élevés. Il est
certain que la baisse des prix du pétrole fera le bonheur des uns et le
malheur des autres, avec de possibles difficultés financières pour
certains producteurs, sans néanmoins faire courir un risque de nature
systémique, sans que selon nous cela fasse dérailler les marchés
financiers.
Nous tablons sur une accélération de l’investissement résidentiel en
2015, avec une hausse de la formation de nouveaux ménages liée à
l’amélioration du marché du travail. Les taux hypothécaires restent
relativement attractifs, mais les emprunteurs potentiels se heurtent
toujours à des difficultés, notamment en raison de conditions de prêt
restrictives sans compter le fardeau des prêts étudiants pour les
jeunes adultes.
Les exportations nettes vont souffrir de la faiblesse des perspectives de croissance à l’étranger et de l'appréciation anticipée
du dollar : le commerce extérieur contribuera négativement à la
croissance cette année et l’année prochaine, ce qui conduira à un
creusement du déficit courant. Cette situation pèsera sur les exportations de biens manufacturiers et limitera la progression de la
production manufacturière.
La chute des cours du pétrole a provoqué un net ralentissement de
l’inflation selon nous temporaire. Une certaine propagation à court
terme de l’impulsion désinflationniste liée aux prix de l’énergie et
à l’appréciation du dollar (cette dernière provoquant une baisse
des prix à l’importation) sur l’inflation sous-jacente est prévisible. Nous tablons sur une remontée de l’inflation à 2% en 2016. La
réponse de politique monétaire de la Fed est abordée dans l’article
sur les Banques centrales.
Le déficit budgétaire du gouvernement fédéral devrait retomber à
2,7% du PIB cette année et à 2,6% en 2016, mais le déficit ne s’inscrit
pas sur une trajectoire soutenable à long terme. Cependant, compte
tenu des rancœurs partisanes au sein du Congrès, nous ne nous
N°15/102 – 31 mars 2015
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Monde : Scénario macro-économique 2015-2016
attendons pas à des progrès considérables sur la question du budget
cette année. Le Trésor américain a atteint le plafond réglementaire de
la dette à la mi-mars, mais il devrait être en mesure de payer ses
factures jusqu’à l’automne, avant que le Congrès ne relève le plafond
de la dette (ce qui pourrait donner lieu à un nouveau psychodrame).
Japon : la forte croissance des salaires permet aux
Abenomics de prendre de la vitesse
Japon : salaire de base moyen
dans l’industrie
6
a/a, %
5
4
3
2
1
0
-1
-2
-3
92
94
96
98
00
02
04
06
08
10
12
14
Source : Min. Santé, Travail & Affaires sociales, CA CIB
Emergents : exportations
vers les Etats-Unis
Mexique
Venezuela
Vietnam
Pérou
Chine
Philippines
Arabie Saoudite
Chili
Inde
Taiwan
Corée du Sud
Colombie
Brésil
Thailande
Koweit
Hongkong
Indonésie
Malaisie
Afrique du Sud
Algérie
Singapour
Argentine
Maroc
Source : EIU
Notre optimisme sur les perspectives de l’économie japonaise et
sur les Abenomics est intact, nous tablons sur une croissance de
1,3% en 2015 et de 1,7% en 2016. La passe difficile qui avait suivi la
hausse de la TVA en 2014 a fait place à une reprise soutenue
principalement par les exportations (qui bénéficient de la baisse du
yen), mais les perspectives s’améliorent également du côté de la
demande intérieure. Plus important, les salaires de base du secteur
industriel – un élément crucial pour enclencher un « cercle vertueux
auto-entretenu dans l’économie » – affichent des signes de plus en
plus clairs de progression, qui résultent notamment de tensions croissantes sur le marché du travail. Bien sûr, les inquiétudes sur les
perspectives à l’horizon 2017 n’ont pas disparu, une hausse supplémentaire de la TVA étant prévue en avril de cette année. Cependant, nous pensons que la volatilité économique (demande
anticipée à l’approche de la hausse de la TVA et contrecoup négatif
ensuite) devrait être beaucoup plus limitée en 2017 qu’elle ne l’a
été avec la hausse d’avril 2014.
De plus, le relèvement sera limité, avec seulement 2 points de hausse
(de 8% à 10%) contre 3 points (de 5% à 8%) la fois précédente, ce
qui implique que l’impact négatif sur les salaires réels sera moins
important. Il existe donc de fortes chances pour que l’économie
réussisse à surmonter cet obstacle et continue à se consolider, au
moins jusqu’aux Jeux olympiques d’été de Tokyo en 2020. Nous
pensons, toutefois, que la BoJ pourrait assouplir davantage sa
politique monétaire fin octobre 2015 : en effet, la date visée pour
atteindre une inflation de 2% se rapproche, alors même que la chute
des prix du pétrole brut fait baisser l’inflation.
Marchés émergents : une reprise sous fortes contraintes
La reprise dans les marchés émergents se heurte à trois contraintes :
la hausse des taux américains, un bilan mitigé en matière de
réformes, et des taux d’intérêt réels élevés qui retardent la reprise de
l’investissement. Le second semestre 2015 devrait néanmoins être
meilleur que le premier.
% export. totales, 2013
0
10
20
30
40
50
60
70
80
En premier lieu, les marchés émergents vont devoir absorber la
hausse des taux directeurs américains. Les devises des pays à
déficit externe devraient être les plus affectées. Cette perspective a
déjà contribué à la dépréciation des devises telles que le real brésilien
ou la livre turque au cours de ces derniers mois. La hausse effective
des taux devrait maintenir de telles devises sur la défensive et rendre
plus difficile le financement de la croissance et des déficits dans ces
pays.
En deuxième lieu, certains pays émergents peinent à entretenir
leur croissance. C’est partiellement la conséquence du manque de
réformes au cours de la décennie passée : la procrastination a eu
pour effet de limiter les gains de productivité. Ainsi par exemple,
l’économie russe est restée peu diversifiée et pâtit fortement de la
N°15/102 – 31 mars 2015
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Monde : Scénario macro-économique 2015-2016
baisse brutale des prix du pétrole (et aussi des sanctions). Autre
exemple, le Brésil s’enfonce dans la stagflation, du fait d’un manque
manifeste d’infrastructures et de l'absence de réforme des finances
publiques.
En troisième lieu, les taux d’intérêt réels moyens dans les
marchés émergents ont augmenté significativement, principalement du fait de la désinflation induite par la baisse des prix du pétrole,
ou parce que les taux nominaux ont dû être relevés pour défendre la
monnaie. Aujourd’hui, le coût réel du crédit est souvent très élevé,
alors même que la faiblesse de l’investissement dans la plupart des
pays émergents (hors Chine) nécessiterait des conditions de financement plus accommodantes.
Devises émergentes
110
/USD
100
90
80
début de période = 100
70
janv.-14
avr.-14
juil.-14
oct.-14
BRL
INR
IDR
MXN
Source : WM/Reuters
janv.-15
ZAR
TRY
Autre facteur positif : la baisse des prix du pétrole. Certains en
pâtissent (Russie, Moyen-Orient), mais beaucoup bénéficient ainsi
d'un soutien bienvenu au pouvoir d’achat des ménages et aux
marges des entreprises. La demande intérieure devrait en bénéficier. Sous l’hypothèse d’une remontée graduelle des prix du pétrole,
la tendance désinflationniste devrait s’inverser dans nombre de pays
émergents au cours de second semestre, permettant une baisse des
taux d’intérêt réels.
Brésil : stagflation
10
a/a, %
8
6
4
2
0
-2
2010
2011
Source : IBGE
2012
inflation
2013
Cela étant, certaines forces de rappel permettent de ne pas verser
dans le pessimisme. Certains gouvernements ont commencé à
s’atteler aux réformes. C’est le cas notamment du Mexique depuis
deux ans. Les récentes élections en Inde et en Indonésie sont
porteuses de réformes de modernisation, d'une meilleure gestion des
finances publiques et d'un rebond de l’investissement. Leurs impacts
se matérialiseront progressivement au cours des prochaines années.
Mais un changement de perception dans la communauté financière
est d’ores et déjà avéré.
2014
2015
croissance
Les exportateurs devraient enfin bénéficier de l’accélération de la
croissance aux États-Unis dans un contexte de baisse de leur
monnaie par rapport au dollar. Le QE de la Banque centrale européenne devait également bénéficier aux pays de la zone Europe –
Moyen-Orient – Afrique (EMEA).
Au total, nous prévoyons une croissance émergente en légère
baisse, de 4,4% en 2014 à 4,3% en 2015. L’essentiel de cette baisse
est néanmoins imputable à la légère décélération de la Chine (7,4% à
7,1%), et à l'entrée en récession du Brésil et de la Russie (faible dans
le premier cas, plus sévère dans le second). La grande majorité des
autres pays devraient accélérer légèrement, notamment en fin
d’année.
D’un point de vue régional, l’Asie devrait mieux tirer son épingle du
jeu que la zone EMEA ou l’Amérique latine. L’Asie bénéficie
davantage de la baisse des prix du pétrole que les autres régions. En
outre, ses exportations manufacturières lui octroient un positionnement favorable dans le contexte d‘une croissance mondiale tirée
par les pays développés. À l’inverse, l’Amérique latine pâtit à la fois
des prix plus bas des matières premières et d’une normalisation de la
croissance dans une Chine jadis soutien essentiel de la demande
pour ces produits.
N°15/102 – 31 mars 2015
6
Monde : Scénario macro-économique 2015-2016
Focus – France : et maintenant ?
La croissance française est la même depuis 2012 : +0,4% en moyenne annuelle. Mais si le chiffre
est identique, l’image qu’il renvoie de l’économie est à l’inverse très différente.
Prenons l’exemple des deux dernières années. En 2013, la croissance en zone euro reculait de 0,4%. L’activité française apparaissait
alors comme résistante, réussissant à croître en dépit d’un environnement morose, grâce à la consommation des ménages, véritable
pilier du modèle de croissance. En 2014, la croissance se redresse en
zone euro (+0,9%)… sans effet sur la progression du PIB en France,
qui apparaît alors comme désespérément à la traîne du reste de
l’Europe. En cause : son modèle de croissance, bien trop dépendant
(cette fois-ci) de la consommation des ménages, contrainte par un
taux de chômage élevé et l’ajustement budgétaire en cours.
France : contributions
à la croissance
3
a/a, %
Prévisions
2
1
0
-1
-2
-3
-4
05
Contrib.
%, a/a
06 07 08 09 10 11 12 13 14 15
Consommation
Investissement
Variation des stocks
Solde extérieur
PIB
Source : Insee, Crédit Agricole S.A.
France : RDB des ménages
et ses composantes
2,5
Prévisions
1,5
0,5
-0,5
-1,5
-2,5
2012
2013
2014
2015
Rev. d'activité
Rev. du patrimoine
Prest. soc. en espèces
Impôts cour. et cot. soc.
RDB
Source : Insee, Crédit Agricole S.A.
L’évaluation qui est faite du modèle français est finalement très
dépendante de sa capacité à dégager ou non une croissance
supérieure à celle de la zone euro. Avec cette grille de lecture,
qu’attendre pour l’année 2015 ? La France part avec des handicaps
certains. D’une part, l’acquis laissé fin 2014 y est inférieur (+0,2 %,
contre +0,4 % en zone euro). D’autre part, l’impulsion budgétaire y est
plus négative (-0,3% du PIB, contre une impulsion neutre en zone
euro), indiquant une politique plus restrictive que celle connue en
moyenne par ses voisins européens.
En dépit de ces points négatifs, le PIB réel devrait progresser
plus fortement en France en 2015 que les années précédentes
(+1,1% attendu en moyenne annuelle) et l’écart entre les rythmes
de croissance connus en France et en zone euro (+1,4%) devrait
même légèrement se réduire. Ce redressement de la croissance,
qui, en relatif, est un peu plus marqué en France qu’en zone euro, ne
s’explique pas fondamentalement par un impact plus significatif sur
l’économie française de la faiblesse des taux d’intérêt, de la baisse du
prix du pétrole ou de la dépréciation de l’euro. L’impact de cette
dernière serait certes un peu plus fort en France, compte tenu du
niveau de gamme des produits commercialisés, mais le déficit structurel de compétitivité empêche la France d’en tirer pleinement parti.
La différence est ailleurs. Elle a trait à la consommation des ménages,
qui affichera la plus forte contribution à la croissance. Les mesures
structurelles, qui monteront en puissance ou seront mises en
œuvre en 2015, apporteront un soutien supplémentaire au pouvoir d’achat des ménages, déjà soutenu par la faiblesse de
l’inflation. Le ciblage des salaires retenu pour le calcul du crédit
d’impôt compétitivité emploi ou sur lesquels sont opérés les allègements de charges de la première tranche du pacte de responsabilité,
suggère en effet un impact positif sur l’emploi marchand, plus sensible
au coût du travail sur les bas salaires. Les revenus d’activité en
profiteront. La contribution négative des impôts versés sera également moins forte, compte tenu du pacte de solidarité, qui rappelonsle, contient une révision du barème de l’impôt sur le revenu pour les
ménages modestes. La consommation des ménages restera donc
le moteur de la croissance française. Son accélération plus forte
relativement à celle observée en zone euro explique en grande
partie le rattrapage opéré par la France en 2015 (également justifié
par un investissement en zone euro toujours plombé par les
ajustements connus dans les pays de la périphérie). À moyen terme,
ce moteur risque toutefois de caler, compte tenu notamment de la
trajectoire attendue du taux de chômage et de l’ajustement budgétaire
nécessaire. Un moteur bien utile donc à court terme, mais sur lequel
de nombreux doutes subsistent.
N°15/102 – 31 mars 2015
7
Monde : Scénario macro-économique 2015-2016
Banques centrales : résister aux tentations
Nous pensons que la Fed commencera à normaliser sa politique dès septembre tandis que, pour le
moment, la BCE continuera à mettre intégralement en œuvre son QE, en dépit d’une évolution
probable de la balance des risques dans les mois qui viennent.
Fed : préparer la normalisation
Fed : non-respect de son
mandat sur l’inflation
11
cvs, a/a, %
2009=100
cvs, %
10
9
3
2
8
7
1
Objectif d'inflation
de 2% de la Fed
6
5
4
0
07
08
Source :
BLS, BEA,
Haver
09
10
11
12
13
14
15
Taux de chômage
Prix à la conso. hors alim. & énergie (dr.)
Avec l’abandon du terme « patient » dans son guidage des
anticipations, le FOMC semble prêt à amorcer la normalisation de
ses taux directeurs en septembre. Nous pensons que le chômage
atteindra le « taux naturel » estimé par la Fed au second
semestre 2015. Le FOMC apparaît relativement confiant quant à
l’objectif d’inflation sous-jacente de la Fed de 2% à moyen-terme. Les
perspectives d’inflation du FOMC dépendront des données
économiques et prendront en compte les pressions désinflationnistes
liées (a) à la baisse des prix du pétrole, (b) à la faiblesse de l’inflation
mondiale et (c) au niveau élevé du dollar, qui provoque une baisse
des prix à l’importation et limite la capacité des entreprises
domestiques à fixer les prix en raison de la concurrence des
importations. Tant que les anticipations d’inflation restent bien
ancrées, ces pressions désinflationnistes ne devraient être que
passagères. Une certaine volatilité est à attendre sur les marchés
financiers pendant la période de hausse des taux directeurs, ce qui
laisse penser que les membres de la Fed adopteront une approche
prudente. Ces derniers s’attendent à un processus de durcissement
graduel et à une stabilisation du taux des Fed funds à un niveau
inférieur à la normale historique. Nous prévoyons un taux des Fed
funds à 0,50%-0,75% fin 2015 et à 2,00% fin 2016.
BCE : pas de remise en question du QE
BCE : prévisions optimistes du staff
2,25
2,00
1,75
2,1
1,9
%
1,8
1,5
1,5
1,50
1,25
1,00
0,75
0,50
0,25
0
0,00
-0,25
2015
2016
2017
2015
Croissance PIB
Source : BCE
Sep.14
2016
2017
Inflation
Dec.14
Suite au lancement historique du programme élargi de rachats d'actifs
en janvier (EAPP - Expanded Asset Purchase Programme), Mario
Draghi a enfin adopté un discours plus optimiste, soulignant que « le
QE fonctionne déjà » et qu’« une reprise soutenue est en train de
prendre forme ». Les prévisions du staff de la BCE ont été révisées à
la hausse, prenant en compte l’assouplissement monétaire déjà
observé mais aussi les autres effets anticipés du QE, notamment sur
la confiance et la diversification des portefeuilles des investisseurs.
Cela suggère que la BCE va poursuivre ses rachats d'actifs au
rythme prévu (60 Mds EUR par mois) dans les mois qui viennent en
s'abstenant de sur-réagir à l’amélioration des données économiques.
Mar. 15
En effet, la BCE ne devrait pas envisager sérieusement de réduire la
taille du QE pour l’instant. Si la reprise économique se poursuit et que
l’inflation rebondit d'ici la fin de l’année à la faveur d’une remontée des
cours du pétrole et d’effets de base, le marché pourrait toutefois
commencer à anticiper une forme de « tapering » du QE à l'européenne. Selon nous, le scénario d’une réduction graduelle des
rachats d'actifs ne pourrait gagner en crédibilité dans le courant de
l’année prochaine que si les bonnes surprises économiques se
traduisent par une réévaluation durable des perspectives de croissance et d’inflation à moyen terme et si le contexte politique et
institutionnel s’améliore dans l’intervalle – pas seulement pour la
Grèce, mais, de manière plus générale, sur le plan de l’intégration
budgétaire et politique appelée de ses vœux par M. Draghi.
N°15/102 – 31 mars 2015
8
Monde : Scénario macro-économique 2015-2016
Marchés financiers : les divergences de politique
monétaire vont continuer à opérer
La réaction des actifs risqués à une prochaine hausse des taux de la Fed reste le premier facteur
de volatilité pour la deuxième partie de l’année sur les marchés financiers. Côté européen,
l’amélioration des fondamentaux qui s’amorce pourrait graduellement atténuer les pressions
baissières qu’exercent sur les taux longs les achats d’actifs de la BCE. L’EUR/USD pourrait ainsi
regagner du terrain à court terme. La divergence des politiques monétaires entre une BCE
accommodante et une Fed plus hawkish devrait toutefois maintenir les risques baissiers à long
terme sur l’EUR/USD. À plus court terme, les élections générales du 7 mai au Royaume-Uni
commenceront à influencer le GBP/USD, mais l’évolution de l’EUR/GBP pourrait rester
principalement dictée par les problèmes qui agitent la zone euro. Les récentes décisions politiques
de la Suède devraient maintenir la SEK sous pression, tandis qu’à en juger par l’évolution des
réserves de change de la BNS, la recherche de valeurs refuges bénéficie à nouveau au CHF.
Le succès du QE de la BCE est susceptible de se traduire
par une lente remontée des taux allemands
Réaction des taux de swap
aux 24 annonces de QE
50
pdb
40
30
20
10
0
-10
-14
0
14
28
42
56
70
84
Nbre de jours après l’annonce
Swap 2 ans USD
Swap 5 ans USD
Swap 10 ans USD
Swap 30 ans USD
Source : Bloomberg, Fed, BIS, BoE, CA CIB
Anticipations du Libor 3m USD
4
%
Les taux américains sont restés sans tendance depuis le début
de l’année 2015. Les données sur l’emploi ont été particulièrement
bonnes, mais la plupart des autres données se sont affaiblies. Ceci
peut être attribué en partie aux mauvaises conditions météorologiques
dans le nord-est du pays, mais les marchés de taux s’inquiètent
également de l’impact de l’appréciation du dollar sur l’inflation et la
croissance cette année. Compte tenu de toutes ces incertitudes, la
Fed a semblé dovish et les marchés dérivés estiment désormais que
la date la plus probable de la première hausse des taux directeurs est
septembre.
Nous pensons que le taux de chômage américain atteindra
bientôt son « taux naturel », que le déflateur sous-jacent terminera
l’année 2015 à un niveau proche de l’objectif de 2% de la Fed et que
cette dernière procédera à deux hausses de taux de 25 pdb cette
année. La partie courte de la courbe de taux n’anticipe qu’une seule
hausse de taux et n’est pas correctement préparée à deux hausses.
Nous tablons par ailleurs sur une hausse graduelle des taux allemands, le marché s’habituant progressivement aux achats de la BCE.
Compte tenu de ces différents facteurs, nous tablons sur une
remontée des taux obligataires américains.
3
2
1
0
déc.-14 juil.-15 janv.-16 août-16 mars-17 sept.-17 avr.-18
Contrats futures (Eurodollars)
Niveaux déduits du graphique ʺà pointsʺ
Niveaux déduits de l’enquête auprès des intervenants
Source : Bloomberg, Fed NY , Federal Reserve
Le principal risque sur ce scénario est lié à la difficulté, pour la
Fed, de relever ses taux sans déclencher un mouvement brutal
de correction sur les actifs risqués. Conscients de cette difficulté,
les marchés anticipent une évolution du taux des Fed funds qui
intègre une probabilité d'échec non négligeable. La période difficile
sera celle des deux premières hausses, après quoi la Fed aura une
marge de manœuvre pour répondre à d’éventuels chocs, ce qui
calmera quelque peu les inquiétudes des marchés. Les marchés de
taux vont rester volatils au second semestre 2015, mais nous tablons
sur une mise en œuvre réussie de la première hausse de taux.
Après le choc initial créé par les achats de la BCE début mars, le
marché obligataire de la zone euro semble parvenir à un équilibre. En
arrière-plan, les données économiques de la zone euro
s’améliorent : celles-ci sont susceptibles, à terme, d’atténuer la
baisse qu’exercent les achats d’actifs de la BCE sur les taux à
long terme. C’est précisément la réaction qui a pu être observée lors
N°15/102 – 31 mars 2015
9
Monde : Scénario macro-économique 2015-2016
de la mise en œuvre des autres programmes d’assouplissement
quantitatif.
EUR/USD : tendance baissière intacte
1,53
150
1,48
100
1,43
50
1,38
1,33
0
1,28
-50
1,23
1,18
-100
1,13
-150
1,08
1,03
-200
avr.-10 avr.-11 avr.-12 avr.-13 avr.-14
EUR/USD
Écart entre indices de surprise économique ZE-US (dr.)
Source : Bloomberg, CA CIB
540
BNS : réserves de change reparties
à la hausse en février
Mds CHF
520
Suppression du
plancher par la BNS
500
480
460
440
420
400
déc.-13
avr.-14
août-14
Sources: Bloomberg, CA CIB
déc.-14
avr.-15
Réserves totales
De plus, la combinaison des programmes d’assouplissement
monétaire mis en œuvre dans d’autres pays européens, de la
baisse des cours du pétrole et de la faiblesse de l’euro ne peut
que conduire à une amélioration, au moins ponctuelle, des
données macroéconomiques. L’embellie conjoncturelle, les taux
négatifs sur les marchés monétaires et les achats d’actifs de la BCE
soutiendront les marchés des pays proches du centre de la zone euro
et de la périphérie. Les corrélations entre les marchés de dette
publique de la zone euro vont augmenter progressivement, réduisant
ainsi les segments de marché privilégiés par les investisseurs et
permettant à l’impact des achats de dette allemande par la BCE de se
propager plus facilement vers les autres marchés. Les pays périphériques devraient profiter de ce mouvement avec une baisse des
primes de risque sur fond de hausse du taux sans risque allemand.
L’appréciation de l’USD pourrait marquer une pause au
deuxième trimestre, avant de reprendre au troisième
Après une hausse de plus de 35% depuis ses points bas de 2011, le
dollar pourrait marquer une pause au deuxième trimestre. La Fed a
abandonné le terme « patience » dans son communiqué du mois de
mars, mais elle a révisé à la baisse ses perspectives de croissance et
d’inflation, tout en indiquant une moindre probabilité de durcissement
monétaire agressif cette année et l’année prochaine. Nous continuons
à tabler sur une première hausse des taux au troisième trimestre et
sur une poursuite des hausses à un rythme mesuré par la suite.
L’appréciation du dollar, qui pourrait s’étaler sur plusieurs
années, devrait reprendre à l’approche de la première hausse de
taux de la Fed. À court terme, nous ne pouvons cependant pas
exclure de nouvelles liquidations de positions longues d’USD, d’autant
plus que les membres de la Fed semblent vouloir réintroduire le
caractère symétrique du risque sur l’USD (avec un risque à la baisse
et pas seulement à la hausse) et que les positions acheteuses d’USD
commencent à paraître excessives.
L’EUR/USD pourrait se renforcer davantage à court terme, en raison
du dénouement de positions acheteuses sur l’USD et d’une
amélioration des perspectives économiques de la zone euro (en
particulier par rapport à celles des États-Unis, comme le montre cidessus l’écart entre les indices de surprise économique de la zone
euro et des États-Unis). Les données récentes de balance des
paiements indiquent également un regain de flux de portefeuilles vers
les marchés actions de la zone euro. En dépit de l’amélioration des
fondamentaux, les risques de long terme sur l’EUR/USD devraient
rester baissiers. Nous prévoyons que la paire atteindra la parité au
troisième trimestre. La divergence des politiques monétaires entre
une BCE accommodante et une Fed plus hawkish persiste et devrait
continuer à peser sur l’EUR/USD à long terme.
Au-delà du centre de la zone euro, l’attention des investisseurs
européens se tournera à nouveau vers les élections générales du
7 mai au Royaume-Uni. Au cours du trimestre écoulé, les
inquiétudes sur la politique britannique ont été reléguées au second
plan en raison des problèmes, perçus comme plus importants, qui
agitaient la zone euro. L’issue éventuelle de ces élections devrait
cependant repasser au premier plan à l’approche du jour du vote : le
marché des changes réagit en effet de plus en plus nettement aux
N°15/102 – 31 mars 2015
10
Monde : Scénario macro-économique 2015-2016
résultats des sondages hebdomadaires lorsqu’ils sont publiés. De
plus, compte tenu de la probabilité croissante d’un gouvernement
minoritaire (ou même d’une grande coalition), toute indication
donnée par les partis de second plan sur leurs possibles
allégeances aura également davantage d’influence sur la GBP
dans les semaines qui viennent. Cependant, en dépit du regain
d’attention qui sera accordé aux élections britanniques, les problèmes
de la zone euro sont plus importants et pourraient rapidement
reléguer la situation du Royaume-Uni au second plan.
Dans les pays périphériques du G10, les réponses de politique
monétaire anticipées en réaction à l’impact du QE de la BCE
devraient rester le facteur dominant au deuxième trimestre. En
Europe, la décision de la Suède d’agir de manière décisive (et
peut-être prématurée) devrait conduire à un nouvel affaiblissement de la SEK, bien qu’à un rythme différent de celui du début de
l’année. En Suisse, alors que les membres de la BNS semblent être
parvenus à interrompre l'arrivée de flux provoquée par l’attrait du CHF
comme valeur refuge après la suppression du plancher à 1,20 sur
l’EUR/CHF le 15 janvier, il n’y a aucune garantie que la demande
de CHF ne réapparaîtra pas au cours du deuxième trimestre. Ce
type de risques est clairement apparu dans le dernier rapport sur les
réserves de change de la BNS, qui affiche des ventes de CHF plus
importantes que prévu en février. En dehors d’Europe, en Asie et sur
le continent américain, les perspectives de change semblent plus
encourageantes. De nombreuses Banques centrales et fonds
souverains cherchent en effet toujours à diversifier leur exposition de
change à l’étranger, les devises périphériques à rendement élevé
pourraient donc constituer un investissement attractif dans les mois
qui viennent.
N°15/102 – 31 mars 2015
11
Monde : Scénario macro-économique 2015-2016
Prévisions économiques et financières
Taux d’intérêt
USA
31-Mar
Mar-15
Sep-15
Dec-15
Dec-16
Fed funds
0,25
0,25
0,50
0,75
2,00
10Y
1,95
2,40
2,65
2,80
3-3,5
Repo
0,05
0,05
0,05
0,05
0,05
10Y (Ger.)
0,21
0,40
0,50
0,60
0,7-1,1
30
30
30
30
30
108
95
80
75
75
Eurozone
Spread 10a c/ EUR France
Italy
Taux de change
Taux de change USD
Pays industrialisés
31-m ars sept.-15
déc.-15
déc.-16
Euro
EUR/USD
1,08
1,01
1,00
1,07
Japon
USD/JPY
120
126
130
138
Royaum e-Uni
GBP/USD
1,48
1,58
1,57
1,57
Suisse
USD/CHF
0,97
1,09
1,10
1,03
Chine
USD/CNY
6,20
6,27
6,16
6,05
Hong Kong
USD/HKD
7,75
7,77
7,77
7,77
Inde
USD/INR
62,60
64,20
65,00
67,00
Corée du Sud
USD/KRW
1 110
1 125
1 130
1 110
Brésil
USD/BRL
3,23
3,25
3,30
3,30
Mexique
USD/MXN
15,29
15,15
15,00
14,20
Pologne
USD/PLN
3,79
4,13
4,15
3,74
Russie
USD/RUB
57,72
57,00
55,00
53,00
Turquie
USD/TRY
2,61
2,70
2,58
2,60
Asie
Am érique latine
Europe - ém ergents
Matières premières
Métaux précieux
Or
USD/oz
31-mars
1 181
2015
2016
T2
T3
T4
T1
T2
T3
T4
1 375
1 325
1 250
1 170
1 150
1 100
1 030
2015
2016
Prix fin de trimestre 31-mars
T2
T3
T4
T1
T2
T3
T4
Brent
57
60
65
70
74
77
80
$/BBL
56
N°15/102 – 31 mars 2015
12
Monde : Scénario macro-économique 2015-2016
Scénario économique du Groupe Crédit Agricole S.A.
PIB (a/a, %)
Inflation (a/a, %)
Balance courante (% du PIB)
2014
2015
2016
2014
2015
2016
2014
2015
2016
Etats-Unis
2.4
2.9
2.8
1.6
0.1
2.1
-2.4
-2.6
-2.6
Japon
0.0
1.3
1.7
2.6
0.7
1.1
0.5
2.4
2.4
Zone euro
0.9
1.4
1.7
0.4
-0.1
1.1
2.5
2.4
2.4
Allem agne
1.6
1.7
1.8
0.8
0.1
1.5
7.1
7.1
7.3
France
0.4
1.1
1.3
0.6
0.2
1.0
-1.2
-1.5
-1.6
Italie
-0.4
0.7
1.1
0.2
-0.2
0.9
1.9
1.9
2.0
Espagne
1.4
2.1
2.3
-0.2
-0.6
0.9
-0.5
0.7
0.6
Royaum e-Uni
2.6
2.5
2.4
1.5
0.6
1.9
-6.5
-4.8
-5.3
Suisse
1.3
1.6
2.0
0.1
0.2
0.6
13.2
13.3
12.7
Canada
2.4
1.9
2.1
1.9
0.9
2.2
-2.2
-3.0
-2.3
6.5
6.5
6.5
3.3
2.6
3.4
2.5
2.6
1.8
Chine
7.4
7.1
6.9
2.0
1.3
2.6
2.1
2.2
1.4
Inde
7.4
7.5
7.6
6.5
5.5
5.7
-1.3
-1.5
-2.2
Corée du Sud
3.3
3.3
3.4
1.3
1.2
2.0
6.2
7.1
6.1
Am érique latine
0.6
0.9
2.7
12.4
12.6
9.6
-2.6
-2.8
-2.6
Brésil
0.0
-0.8
1.5
6.4
7.2
5.5
-4.2
-4.7
-4.8
Mexique
2.1
2.8
3.6
3.8
3.3
3.5
-2.1
-2.9
-2.3
1.5
-0.6
2.4
6.5
9.8
5.6
0.1
0.6
0.0
Pologne
3.3
3.4
3.2
0.0
-0.3
1.4
-1.3
-1.7
-2.7
Russie
0.6
-5.0
1.5
7.8
16.5
7.0
2.3
4.8
3.7
Turquie
3.1
3.5
3.8
8.9
7.2
8.0
-5.7
-5.0
-5.6
3.0
3.3
4.0
7.2
7.4
7.3
6.0
-0.7
0.3
Egypte
2.2
4.0
4.2
10.1
9.5
8.7
-1.2
-1.3
-2.1
Maroc
2.4
4.0
4.0
0.4
0.9
1.3
-8.0
-7.0
-4.3
Arabie Saoudite
3.6
2.3
3.5
2.7
2.6
3.3
12.2
-5.0
0.2
Em irats Arabes Unis
4.6
3.3
3.4
2.3
2.1
2.5
11.4
0.7
0.6
Total
3.3
3.4
3.9
3.9
3.5
3.7
0.5
0.2
0.0
Pays industrialisés
1.7
2.2
2.3
1.4
0.3
1.7
-0.4
-0.6
-0.6
Pays ém ergents
4.4
4.3
5.1
5.6
5.7
5.1
1.7
1.1
0.8
Autres pays développés
Asie
Europe ém ergente
Afrique, Moyen-Orient
N°15/102 – 31 mars 2015
13
Monde : Scénario macro-économique 2015-2016
Comptes publics
Solde budgétaire
Dette publique
2014
2015
2016
2014
2015
2016
Etats-Unis
-2,8
-2,7
-2,6
73,3
73,7
73,3
Japon
-8,3
-6,4
-6,0
211,1
213,5
216,1
Zone euro
-2,7
-2,4
-2,0
94,1
94,4
93,6
Allemagne
0,0
0,0
0,0
76,0
72,5
70,0
France
-4,0
-3,8
-3,4
95,1
97,0
98,1
Italie
-3,0
-2,8
-2,3
132,1
134,2
134,0
Espagne
-5,6
-4,7
-3,9
98,2
103,1
104,8
Pays-Bas
-3,0
-2,5
-1,8
69,9
70,2
68,1
Belgique
-3,2
-2,6
-2,2
106,0
106,8
105,7
Grèce
-2,8
-1,5
-0,3
178,0
176,0
168,0
Irlande
-3,7
-2,9
-3,0
110,5
109,4
106,0
Portugal
-4,9
-3,3
-2,8
127,7
125,1
123,7
Royaum e-Uni
-5,4
-4,6
-3,6
88,7
90,7
90,5
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Achevé de rédiger le 31 mars 2015
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N°15/102 – 31 mars 2015
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