‫‪1‬‬ ‫‪25/11/2012‬‬ ‫כימיקלים לישראל – תחילת סיקור‪ ,‬תשואת שוק‪ 47 ,‬ש"ח‬ ‫חתימה על חוזים עם סין והודו‪ ,‬תשחרר לחץ רב בתעשיית האשלג ותספק אינדיקציות משמעותיות לגבי ‪2013‬‬ ‫אנחנו שבים לסקר את מניית כיל בהמלצת תשואת שוק ובמחיר יעד‬ ‫של ‪ 47‬ש"ח‪ .‬כיל היא היצרנית החמישית בגודלה בעולם של אשלג‬ ‫ורווחיה מתחום זה מהווים מעל ל‪ 60%-‬מהרווח התפעולי של‬ ‫החברה‪ .‬להערכתנו המגמה במחירי האשלג תושפע לרעה מהאטה‬ ‫בכלכלה העולמית ומנגד המגמה עשויה להתאזן בעזרת הקטנת‬ ‫יצור האשלג )בטווח הקצר( מצד החברות המייצרות‪ .‬אלמנטים אלו‬ ‫עשויים להשפיע לכיוון של ירידה במחירי האשלג בעולם לרמות של‬ ‫‪ 425‬דולר לטון וזאת לעומת מחירי השוק כיום )כ‪ 460-‬דולר לטון(‪.‬‬ ‫הערכת השווי שלנו בוצעה בגישת היוון תזרים המזומנים והמחיר‬ ‫לטון אשלג עליו מבוסס המודל עומד על ‪ 425‬דולר לטון‪ .‬מכפיל‬ ‫הרווח הנגזר ממחיר היעד לשנת ‪ 2013‬עומד על ‪ 11.4x‬בדומה‬ ‫לממוצע המכפילים בקבוצת המתחרים‪.‬‬ ‫•‬ ‫המו"מ עם הסינים וההודים ‪ -‬אירוע מתגלגל שעיתוי סיומו עדיין‬ ‫לא ברור – על פי הערכות בתעשייה ישנם סימנים להצטברות מלאים‬ ‫אצל הסינים כך שלהערכתנו צפוי לחץ במחירי האשלג בטווח הקצר‪.‬‬ ‫במודל שלנו אנו סבורים שנראה ירידה במחירי האשלג לרמה של‬ ‫‪ $425‬לטון‪.‬‬ ‫•‬ ‫הביקושים העולמיים לאשלג צפויים לעמוד על ‪ 50-52‬מל' טון‬ ‫ב‪ – 2012-‬בהתאם להערכות של חברת פוטאש‪ .‬הירידה בביקושים‬ ‫העולמיים )לעומת שנת ‪ – 2011‬כ‪ 57-‬מל' טון( תושפע בעיקר מהירידה‬ ‫בביקושים מצד הודו וסין‪ .‬על פי הערכות בתעשייה בשנת ‪ 2013‬יחזרו‬ ‫הביקושים לרמה של כ‪ 56-60-‬מל' טון‪ .‬הערכות אלה נשענות על‬ ‫המשך הצמיחה בסין ועל התאוששות כלכלית ותמיכה ממשלתית‬ ‫בצורת סובסידיות לחקלאים‪ ,‬בהודו‪.‬‬ ‫•‬ ‫פעילויות נוספות מלבד האשלג‪ ,‬גם כאן ההאטה ניכרת – חשוב‬ ‫לציין כאן פעילויות נוספות של כיל כמו תחום הפוספטים שגם הוא‬ ‫סובל ממגמה של האטה גלובלית‪ .‬תחומים אחרים כמו מעכבי בעירה‬ ‫מבוססי ברום ומבוססי זרחן‪ ,‬דשנים מורכבים וביוצידים לטיפול במים‬ ‫ונטרול כספית בארובות עשן‪ ,‬אינם צפויים לצמוח במהלך שנת ‪2013‬‬ ‫לעומת שנת ‪) 2012‬חטיבות מוצרים תעשייתיים ומוצרי תכלית(‪.‬‬ ‫•‬ ‫שמועות על מיזוג – בשבועות האחרונים עלתה על סדר היום‬ ‫האפשרות כי פוטאש תרכוש שליטה בחברה‪ .‬ישנם מכשולים רבים‬ ‫בדרך לתרחיש מסוג זה ובשלב ראשון התקיימו שיחות בין ראשי‬ ‫פוטאש למשרד האוצר לבירור הדרישות של המדינה למצב של‬ ‫הגדלת השליטה בכיל מ‪ 14%-‬ל‪ .25%-‬אנחנו מעריכים כי דיונים‬ ‫בנושא ידחו לתקופה של לאחר הבחירות‪ .‬מכל מקום מודגש כי‬ ‫הערכת השווי שלנו איננה כוללת פרמיית שליטה במקרה של רכישה‪.‬‬ ‫רמי רוזן‪ ,‬מנהל מחקר ‪[email protected] ,03-7546241‬‬ ‫סטיבן טפר‪ ,‬אנליסט‪[email protected] 03-7546240 ,‬‬ ‫‪1‬‬ ‫סימול‬ ‫כיל‬ ‫המלצה‬ ‫החזק‬ ‫מחיר יעד )‪(₪‬‬ ‫‪47.0‬‬ ‫פער )‪(%‬‬ ‫‪2.5%‬‬ ‫שער מניה )‪(₪‬‬ ‫‪45.9‬‬ ‫ש' שוק )מליארד ‪( ₪‬‬ ‫‪58.4‬‬ ‫‪) EV‬מליארד ‪( ₪‬‬ ‫‪62.6‬‬ ‫מינוף פיננסי‬ ‫‪34%‬‬ ‫גבוה )‪ 12‬ח'(‬ ‫‪49.1‬‬ ‫נמוך )‪ 12‬ח'(‬ ‫‪32.4‬‬ ‫מחזור יומי )מ' ‪(₪‬‬ ‫‪68.4‬‬ ‫‪FY13E‬‬ ‫‪FY14E‬‬ ‫הכנסות מ'‪$‬‬ ‫‪6891‬‬ ‫‪7041‬‬ ‫‪ EBITDA‬מ'‪$‬‬ ‫‪2068‬‬ ‫‪2186‬‬ ‫רווח נקי מ' ‪$‬‬ ‫‪1330‬‬ ‫‪1383‬‬ ‫‪1.05‬‬ ‫‪1.09‬‬ ‫‪11.3‬‬ ‫‪10.9‬‬ ‫‪7.8‬‬ ‫‪7.4‬‬ ‫‪$ EPS‬‬ ‫‪P/E‬‬ ‫‪EV/EBITDA‬‬ ‫‪40.0%‬‬ ‫כיל‬ ‫‪30.0%‬‬ ‫ת"א ‪25‬‬ ‫‪20.0%‬‬ ‫‪10.0%‬‬ ‫‪0.0%‬‬ ‫‪-10.0%‬‬ ‫‪-20.0%‬‬ ‫‪07/01/2012‬‬ ‫‪07/01/2011‬‬ ‫‪-30.0%‬‬ ‫‪07/01/2010‬‬ ‫תזת השקעה‬ ‫אנחנו משיקים היום מחדש סיקור על מניית כיל בהמלצת תשואת שוק ובמחיר יעד של ‪47‬‬ ‫‪ .₪‬כיל הינה אחת החברות הבולטות בעולם בייצור אשלג )מקום חמישי( כאשר עיקר‬ ‫הרווחים של החברה מגיעים מתחום פעילות זה‪ .‬לכיל יתרונות מובהקים מול חברות אחרות‬ ‫בעולם בייצור אשלג בזכות זיכיון הכרייה ביום המלח‪ ,‬התנאים הסביבתיים של ים המלח‬ ‫)יובש( שמיטיבים עם מלאי האשלג המיוצר‪ ,‬ומיקום גיאוגרפי קרוב למזרח הרחוק )סין‬ ‫והודו( אשר מקטין את עלויות ההובלה של האשלג בהשוואה לחלק מהמתחרות‪ .‬יתרון‬ ‫משמעותי נוסף שיש לכיל עבור המשקיע במנייה הינו תשואת הדיבידנד העודפת של‬ ‫החברה לעומת אלו של המתחרות‪ ,‬אנחנו מתייחסים לעניין זה ביתר אריכות בהמשך‪.‬‬ ‫‪ – 2011‬התפלגות רווח תפעולי‬ ‫‪ – 2011‬התפלגות הכנסות‬ ‫מוצרי תכלית‬ ‫‪7%‬‬ ‫מוצרים‬ ‫תעשייתייים‬ ‫‪11%‬‬ ‫מוצרי תכלית‬ ‫‪21%‬‬ ‫אשלג‬ ‫‪34%‬‬ ‫פוספט‬ ‫‪9%‬‬ ‫מוצרים‬ ‫תעשייתייים‬ ‫‪21%‬‬ ‫אשלג‬ ‫‪73%‬‬ ‫פוספט‬ ‫‪24%‬‬ ‫מקור‪ :‬דו"חות החברה ועיבודי הראל פיננסים‬ ‫מחיר האשלג מושפע מהתרחשויות רלבנטיות באזורי ביקוש מרכזיים בעולם‪ ,‬מגורמים מקרו‬ ‫כלכליים‪ ,‬מהשפעות מזג האוויר וכמובן מהגידול בכושר יצור האשלג העולמי‪ .‬אנחנו‬ ‫מעריכים כי בטווח הנראה לעין אנחנו עשויים לראות בשל גורמים אלה ירידה מתונה במחירי‬ ‫האשלג העולמי ובהתאם מידלנו בהערכת השווי שלנו‪ ,‬מחיר אשלג מייצג של ‪ $425‬לטון‪.‬‬ ‫ראויה לציון התופעה של השפעת תופעות קיצוניות של מזג האוויר כמו הבצורת בארה"ב על‬ ‫מחירי האשלג‪ .‬בעוד שהבצורת תרמה לעליית לרמות שיא של מחירי התירס והסויה‪ ,‬לא‬ ‫חלה במקביל עליה דומה במחירי האשלג )בשל סיבות שונות כמו אלמנטים מקרו כלכליים‪,‬‬ ‫עודף דישון מוקדם והמתנה לעונת הזריעה הבאה( ויש בכך כדי להצביע על ניתוק הקשר‬ ‫הגורדי‪ ,‬בין מחיר התירס והסויה למחיר האשלג‪.‬‬ ‫אלמנט נוסף שמעכב את התפתחות מחירי האשלג הוא רמות מלאי נוחות יחסית של אשלג‬ ‫במדינות ביקוש מרכזיות דוגמת הודו וסין‪ .‬בשני אזורי ביקוש מרכזיים אלה יש מלאי אשלג‬ ‫נוחים יחסית לשלב הזה בשנים קודמות ובנוסף האטה צפויה בשיעורי הצמיחה של‬ ‫הכלכלות המקומיות בשנה הקרובה ולכן יש סבירות לא מבוטלת שנצפה בלחץ מחירים‬ ‫במחיר האשלג מצד המדינות הללו‪ .‬לחץ מחירים זה יש בו בכדי להשפיע על תמונת המצב‬ ‫העולמית של מחירי האשלג במהלך השנה‪.‬‬ ‫בטווח הארוך אנו סבורים כי העקרונות הפונדמנטליים של הכלכלה באזורים המתעוררים‬ ‫ובראשם סין והודו אמורים לתמוך ברמת המחירים של האשלג ולמתן את ירידת המחירים‬ ‫הצפויה‪.‬‬ ‫רמי רוזן‪ ,‬מנהל מחקר ‪[email protected] ,03-7546241‬‬ ‫סטיבן טפר‪ ,‬אנליסט‪[email protected] 03-7546240 ,‬‬ ‫‪2‬‬ ‫עקרונות אלה הם תת השימוש היחסי באשלג ובפוספט של מדינות אלה לעומת הקיים‬ ‫במדינות מפותחות‪ ,‬הרצון להגדיל את תנובת האדמה בשטח נתון וכמובן תהליכי‬ ‫האורבניזציה המתרחשים שם כבר מספר שנים ואשר צפויים להימשך גם בשנים הקרובות‪.‬‬ ‫תהליכים אלה של שיפור ברמת החיים של האזרחים מובילים בתורם לצריכה גבוהה יותר‬ ‫של מזון עשיר )בין היתר בשר וביצים( אשר לצורך הפקתו‪ ,‬הביקושים למזון בהמות כמו‬ ‫תירס וגרעינים אחרים צפויים להמשיך ולצמוח במתינות‪ .‬ובכלל‪ ,‬כפי שאומרים בהנהלת‬ ‫פוטאש קורפ‪ ,‬דשנים זה תחום פעילות של הטווח הארוך‪...‬‬ ‫מול תמונת מצב לא מעודדת בטווח הקצר בסין ובהודו )שאליה מצטרפת גם אירופה‬ ‫במלנכוליית ביקושים מסוימת‪ (...‬ראוי לציין אזורים כמו אמריקה הלטינית ובעיקר ברזיל שם‬ ‫הביקוש לאתנול ולחיטה מספק רוח גבית לביקושים לאשלג‪ .‬באמריקה הצפונית‪ ,‬כלומר‬ ‫ארה"ב וקנדה רמות המחירים של הסחורות נמצאות בגבהים שממשיכים להיות‬ ‫אטרקטיביים עבור החקלאים המקומיים וכל עוד תמונת המצב הינה כזאת‪ ,‬האמביציה‬ ‫שלהם לצרוך דשנים צפויה להימשך‪ ,‬עוד גורם מאזן לרמות המחירים והביקושים של מחיר‬ ‫האשלג בטווח הקצר‪.‬‬ ‫פעילויות אחרות‬ ‫למרות שעיקר הרווח התפעולי מגיע מצד האשלג‪ ,‬ראוי כמובן לציין את הפעילויות האחרות‬ ‫של כיל אשר מהוות פוטנציאל לצמיחה נוספת‪ .‬פעילויות אלה הן תחומי הפוספטים‪,‬‬ ‫המוצרים התעשייתיים ומוצרי התכלית‪ .‬התנודתיות ברווח התפעולי של פעילויות אלה היא‬ ‫גבוהה הרבה יותר מאשר של תחום האשלג‪ .‬יחד עם זאת‪ ,‬הן ההכנסות והן שיעור הרווח‬ ‫התפעולי הם "יציבים" יותר בתחום פעילות מוצרי התכלית‪.‬‬ ‫תחום הפוספטים – הדשן המשמעותי השני מבין שלושת הדשנים חנקן‪ ,‬פוספט ואשלג‪.‬‬ ‫כיל היא בעלת כושר יצור של כ‪ 4.5-‬מל' טון בשנה של סלע פוספט וממרבית הכמות כיל‬ ‫עושה שימוש ביצור חומצה זרחתית שממנה מופקים דשני פוספט שונים כדוגמת ‪) TSP‬דשן‬ ‫הפוספט המרכזי שכיל מייצרת‪ .‬בדשן עושים שימוש כחלק מתערובת דשנים וגם באופן‬ ‫עצמאי(‪ ,SSP ,‬ודשן ‪) NPK‬דשן המכיל את שלושת היסודות העיקריים החיוניים להתפתחות‬ ‫הצמח – חנקן‪ ,‬זרחן ואשלג(‪ .‬אחד מחומרי הגלם לדשני הפוספט הוא גופרית )‪(Sulfur‬‬ ‫והשתנות המחיר שלה מצד העלויות במקביל לשינוי במחירי דשני הפוספט גורם לתנודתיות‬ ‫גבוהה יחסית ברווחיות תחום זה‪ .‬מוזאיק‪ ,‬החברה המובילה בעולם ביצור פוספטים‪ ,‬מעריכה‬ ‫כי החולשה בשוק האשלג עשויה לגלוש גם לשוק הפוספטים‪ .‬על פי הערכות מומחים‬ ‫תיתכן המשך ירידת מחירים בתחום הפוספטים גם במהלך שנת ‪ ,2013‬כך שהתנודתיות‬ ‫והחולשה בשוק זה עשויים להימשך‪.‬‬ ‫המוצרים התעשייתיים – כיל נחשבת לאחד מיצרני הברום המובילים בעולם כאשר ריכוז‬ ‫הברום בתמיסות המלח בים המלח נחשב לעשיר ביותר בעולם‪ .‬כ‪ 80%-‬מן הברום המיוצר‬ ‫הינו לצרכים פנימיים כמו מעכבי בעירה והשאר נמכר בצורתו הגולמית בשוק החופשי‪.‬‬ ‫חטיבת המוצרים התעשייתיים אחראית על יצור ומכירת מוצרים כמו מעכבי בעירה מבוססי‬ ‫ברום‪ ,‬מעכבי בעירה מבוססי זרחן )באמצעות הרכישה של ‪ ,(Supresta‬ביוצידים לטיפול‬ ‫במים ומוצרי ברום אנאורגאניים‪ .‬תחום מעכבי הבעירה מבוססי הברום וכן מבוססי הזרחן‬ ‫נחשבים אומנם לתנודתיים‪ ,‬אך מאידך מספקים לכיל מנוע צמיחה נוסף ורווחי שיש בו בכדי‬ ‫לייצב את התוצאות העסקיות בזמני חולשה בתחום האשלג‪ .‬תחום מעכבי הבעירה מבוססי‬ ‫הברום מושפע מיצור רכיבי האלקטרוניקה בעולם‪ .‬שנת ‪ 2012‬היתה שנה סבירה ואף יותר‬ ‫מכך לעולם האלקטרוניקה אך היא מסתיימת בחולשה כלכלית גלובלית מה שישפיע ככל‬ ‫הנראה על מצב העניינים בשנת ‪ .2013‬בשיחת הועידה שלאחר תוצאות הרבעון השלישי‬ ‫העריך מנכ"ל כיל כי תחום המוצרים התעשייתיים לא יצמח בשנת ‪ 2013‬לעומת שנת ‪.2012‬‬ ‫מוצרי התכלית – חטיבת מוצרי התכלית מוכרת מגוון רחב של מוצרי המשך מבוססי‬ ‫פוספט המיועדים לשורה ארוכה של שימושים ותעשיות‪ ,‬בעיקר לתעשיות המזון‪ ,‬ההיגיינה ‪,‬‬ ‫רמי רוזן‪ ,‬מנהל מחקר ‪[email protected] ,03-7546241‬‬ ‫סטיבן טפר‪ ,‬אנליסט‪[email protected] 03-7546240 ,‬‬ ‫‪3‬‬ ‫האלקטרוניקה‪ ,‬מניעת התפשטות שריפות יער ועוד‪ .‬בשל החולשה בכלכלה העולמית‪,‬‬ ‫בשיחת הועידה שלאחר תוצאות הרבעון השלישי העריך מנכ"ל כיל כי תחום המוצרים‬ ‫התעשייתיים לא יצמח בשנת ‪ 2013‬לעומת שנת ‪.2012‬‬ ‫השפעת הרגולציה ‪ -‬סוגיה מהותית שמשפיעה על תזרים המזומנים של כיל בשנים‬ ‫הקרובות היא ההשקעה הנדרשת מהחברה בעניין קציר המלח‪ .‬בתחילת השנה אישרה‬ ‫הממשלה ברוב גדול את ההסכם שהושג עם כיל בנושא הזה ולפי תישא החברה ב‪80%-‬‬ ‫מעלויות מימון קציר המלח בעלות כוללת )בערך נוכחי( של ‪ 3.04‬מליארד ‪ ₪‬בנוסף נקבע‬ ‫כי חריגה מעלותו הכוללת של הפרויקט – כ‪ 3.8-‬מליארד ‪ ₪‬תמומן על ידי כיל‪ .‬כשליש‬ ‫מהעלות הנדרשת מכיל פרוסה במודל על פני ‪ 5‬השנים הקרובות‪.‬‬ ‫עניין רגולטורי נוסף שהוסדר במסגרת ההסכם הוא שיעור התמלוגים שהחברה נדרשת‬ ‫לשלם לממשלת ישראל‪ .‬על פי ההסכם החדש יועלה שיעור התמלוגים מ‪ 5%-‬ל‪ 10%-‬על‬ ‫כמות האשלג שתימכר מעבר ל‪ 1.5-‬מליון טון‪.‬‬ ‫כושר יצור האשלג של כיל עומד על ‪ 6‬מל' טון בשנה כאשר היא צפויה להרחיב את כושר‬ ‫היצור בכ‪ 0.6-‬מל' טון ‪ .‬שינוי הסכם התמלוגים חל על האשלג שמופק בים המלח שזה‬ ‫בערך ‪ 65%‬מהכמות הכוללת של האשלג שכיל מוכרת‪ .‬בגדול השינוי העלה את גובה‬ ‫התמלוגים השנתי מרמה של ‪ 81‬מל' דולר לרמה של כ‪ 110-‬מל' דולר לשנה‪ ,‬בשנים‬ ‫הקרובות‪.‬‬ ‫הערכת השווי‬ ‫מתודולוגיה‬ ‫את הערכת השווי לכיל ביצענו‪ ,‬כמה מפתיע‪ ,‬בשיטת ה‪ DCF-‬כאשר באופן תומך אנחנו‬ ‫מציגים גם השוואת מכפילים לחברות הבולטות והמובילות בתעשייה )ואפילו מקיימים דיון‬ ‫בנוגע למרווח הראוי בין מכפיל הרווח העתידי של כיל לבין אלה של החברות המובילות‬ ‫בסקטור(‪.‬‬ ‫שווי כיל בגישת ה‪DCF-‬‬ ‫שווי החברה בגישת ה‪ DCF-‬עומד להערכתנו על ‪ 15.5‬מיליארד ‪ ₪‬כאשר מחיר המניה הנגזר‬ ‫עומד על ‪ .₪ 47‬ההנחות העיקריות על פיהן בנינו את המודל הן‪:‬‬ ‫‪ .1‬מחיר האשלג המייצג במודל‪ ,‬בטווח הארוך‪ ,‬נקבע ל‪ .$425-‬אנחנו מעריכים כי העליה‬ ‫בכושר היצור העולמי של אשלג וכן ההאטה הכלכלית בעולם עשויים ללחוץ את מחירי‬ ‫האשלג למטה מרמתם הנוכחית וכי מדובר בשינוי שעשוי להיות פרמננטי‪ .‬אנחנו‬ ‫מפרטים בהמשך את ההנחות המרכזיות שלנו לגבי השתנות מחירי האשלג‪.‬‬ ‫‪ .2‬שיעור ההיוון עומד על ‪ 9.5%‬ונקבע על בסיס מודל ה‪.WACC-‬‬ ‫‪ .3‬הביתא ההיסטורית עומדת על ‪.1.14‬‬ ‫‪ .4‬משך תקופת ההיוון נקבעה ל‪ 5-‬שנים כאשר השנה החמישית היא השנה המייצגת‪.‬‬ ‫רמי רוזן‪ ,‬מנהל מחקר ‪[email protected] ,03-7546241‬‬ ‫סטיבן טפר‪ ,‬אנליסט‪[email protected] 03-7546240 ,‬‬ ‫‪4‬‬ DCF-‫מודל ה‬ 2011 2012e 2013e 2014e 2015e 2016e 2017e 7,068 6,891 0.1% 2,852 41.4% 1,751 25.4% 1,337 19.4% $1.046 7,041 2.2% 2,957 42.0% 1,828 26.0% 1,391 19.8% $1.086 7,261 3.1% 3,067 42.2% 1,904 26.2% 1,448 19.9% $1.129 7,472 2.9% 3,169 42.4% 1,974 26.4% 1,503 20.1% $1.170 7,671 2.7% 3,225 42.0% 1,997 26.0% 1,521 19.8% $1.182 72 320 300 -400 -837 793 76 360 300 -400 -904 823 80 410 300 -400 -906 932 80 460 300 -400 -843 1,100 80 500 300 -400 -562 1,440 Revenues % of Growth Gross Profit % Gross Margin Operating Income % Oper. Margin Net Income % Net Margin Earnings Per Stock (Diluted) 3,156 44.6% 1,926 27.2% 1,523 21.4% $1.188 6,884 -2.6% 2,872 41.7% 1,756 25.5% 1,354 19.7% $1.061 Interest, Net of Tax + Depreciation & Amortization + Other Non-Cash Items - Change in Working Capital - Capital Expenditure Free Cash Flow 51 267 342 -863 -488 832 67 280 300 -400 -723 878 Discount Rate Terminal Growth Rate DCF Value (5-Year) Terminal Value Enterprise Value Minority Interest Value Cash Balance Financial Debt Shareholders Value Number of Shares (Diluted) Target Price ($) Target Price (NIS) 9.5% 2.0% 4,009 13,014 17,023 91 588 1,992 15,528 1,270 $12.1 ₪ 47.0 ‫ניתוח רגישות‬ ‫מחיר ההיוון‬ ₪ ₪ ₪ ₪ ₪ ₪ ₪ ₪ ₪ 6.5% 38 60 72 77 83 88 94 105 128 ₪ ₪ ₪ ₪ ₪ ₪ ₪ ₪ ₪ 7.5% 30 48 57 62 66 71 76 85 103 8.5% ₪ 24 ₪ 40 ₪ 47 ₪ 51 ₪ 55 ₪ 59 ₪ 63 ₪ 71 ₪ 86 ₪ ₪ ₪ ₪ ₪ ₪ ₪ ₪ ₪ 9.0% 22 36 44 47 51 54 58 65 79 ₪ ₪ ₪ ₪ ₪ ₪ ₪ ₪ ₪ 9.5% 20 33 40 44 47 50 54 60 74 ₪ ₪ ₪ ₪ ₪ ₪ ₪ ₪ ₪ 10.0% 18 31 37 40 44 47 50 56 69 10.5% ₪ 17 ₪ 29 ₪ 35 ₪ 38 ₪ 41 ₪ 44 ₪ 46 ₪ 52 ₪ 64 11.5% ₪ 14 ₪ 25 ₪ 30 ₪ 33 ₪ 36 ₪ 38 ₪ 41 ₪ 46 ₪ 57 12.5% ₪ 13 ₪ 22 ₪ 27 ₪ 29 ₪ 32 ₪ 34 ₪ 36 ₪ 41 ₪ 51 225 325 375 400 425 450 475 525 625 ‫מחיר האשלג‬ ‫ לטון‬$450-‫ לטון אשלג ל‬$425 ‫ניתוח הרגישות של המודל שלנו מראה שמעבר ממחיר ממוצע של‬ ‫ )בלי שינוי בשיעור ההיוון( ואילו עליה של מחצית האחוז בשיעור ההיוון‬₪ 3-‫מעלה את מחיר היעד ב‬ .‫ למניה‬₪ 3-‫)ללא שינוי במחיר האשלג( מורידה את מחיר היעד ב‬ 5 [email protected] ,03-7546241 ‫ מנהל מחקר‬,‫רמי רוזן‬ [email protected] 03-7546240 ,‫ אנליסט‬,‫סטיבן טפר‬ ‫מהם הגורמים שיובילו לדעתנו לסטגנציה במחיר האשלג בטווח הארוך?‬ ‫עליית מחיר‬ ‫עוצמה‬ ‫פגעי מזג האוויר‬ ‫נמוכה‬ ‫ירידת מחיר‬ ‫‪-‬‬ ‫בטווח‬ ‫הקצר יכולה להיות‬ ‫להם‬ ‫תומכת‬ ‫עוצמה‬ ‫וההאטה‬ ‫במידה‬ ‫הכלכלית‬ ‫תוביל‬ ‫השפעה‬ ‫לירידת עליית מחירי‬ ‫במחירי‬ ‫הביקוש‬ ‫האשלג‪ ,‬נקודתית‪.‬‬ ‫בינונית‪-‬גבוהה‬ ‫הסחורות‬ ‫מצד‬ ‫לדישון‬ ‫החקלאים‪ ,‬ירד‪.‬‬ ‫יחס מלאי לשימוש‬ ‫נמוך )אם כי בעשור‬ ‫האחרון‪ ,‬השוק למד‬ ‫להסתדר עם רמת‬ ‫מלאים שבין ‪17%-‬‬ ‫‪.(23%‬‬ ‫נמוכה‪-‬בינונית‬ ‫האטה בביקוש לבשר‬ ‫בינונית‪-‬גבוהה‬ ‫למרות העלייה ברמת‬ ‫במדינות‬ ‫החיים‬ ‫מתפתחות תמתן את‬ ‫הביקוש‬ ‫לצריכת‬ ‫גרעינים‬ ‫להאכלת‬ ‫בעלי‬ ‫)בעיקר‬ ‫חיים‬ ‫תירס וסויה(‪.‬‬ ‫"תהליך‬ ‫חינוך"‬ ‫נמוכה‪-‬בינונית‪,‬‬ ‫הקטנה קלה בביקוש‬ ‫החקלאים‬ ‫במדינות‬ ‫מדובר‬ ‫בתהליך‬ ‫לצריכת‬ ‫גרעינים‬ ‫מתפתחות‬ ‫לשימוש‬ ‫ממושך‬ ‫שישפיע‬ ‫במדינות‬ ‫מפותחות‬ ‫מיטבי‬ ‫בדישון‬ ‫בטווח הארוך‪.‬‬ ‫)בעיקר באשלג בו‬ ‫סיבות‬ ‫בגלל‬ ‫נמוכה‬ ‫של‬ ‫בריאות ואיכות חיים‪.‬‬ ‫קיים תת שימוש(‪.‬‬ ‫צפי לעליה בכמות‬ ‫האנשים‬ ‫בכדור‬ ‫לחיוב‬ ‫העלייה במחיר התירס‬ ‫משפיע‬ ‫בטווח הארוך מאוד‬ ‫בהיקף‬ ‫הארץ ל‪ 9-‬מליארד‬ ‫איש עד שנת ‪2050‬‬ ‫והירידה‬ ‫התמריצים‬ ‫אתנול‪,‬‬ ‫נמוכה‪-‬בינונית‬ ‫לייצור‬ ‫את‬ ‫תקטין‬ ‫הביקוש לתירס וקני‬ ‫סוכר‪.‬‬ ‫התפתחויות‬ ‫מדעיות‬ ‫וטכנולוגיות‬ ‫לייעול‬ ‫בינונית‬ ‫תהליך הדישון וניצולו‬ ‫יביאו‬ ‫בטווח‬ ‫לירידת‬ ‫הארוך‬ ‫צריכת‬ ‫הדשנים‪.‬‬ ‫מכרות‬ ‫חדשים‬ ‫והרחבות‬ ‫מכרות‬ ‫קיימים שיכנסו למחזור‬ ‫בשנים הקרובות יגדילו‬ ‫כושר‬ ‫את‬ ‫יצור‬ ‫האשלג בכ‪ 34-‬מליון‬ ‫טון בעשור הקרוב‪.‬‬ ‫רמי רוזן‪ ,‬מנהל מחקר ‪[email protected] ,03-7546241‬‬ ‫סטיבן טפר‪ ,‬אנליסט‪[email protected] 03-7546240 ,‬‬ ‫‪6‬‬ ‫בינונית‪ -‬גבוהה‬ ‫השוואת מכפילי רווח בתעשיית האשלג‬ ‫בנוסף להערכת השווי בגישת היוון תזרים המזומנים )‪ (DCF‬ביצענו השוואה בין מכפילי הרווח‬ ‫של כיל לבין ממוצע מכפילי הרווח של החברות המובילות בתעשייה‪ .‬ההשוואה שביצענו‬ ‫הינה מעודכנת לערכי ההווה אולם כגישה תומכת אנחנו מציגים גרף השוואתי בין מכפיל‬ ‫הרווח הנקי של כיל לבין זה של פוטאש‪ .‬מטבלת ההשוואה של מכפילי הרווח ניתן לראות‬ ‫כי מכפילי הרווח של כיל נמוכים מאלה של המתחרות המובילות בתעשייה‪ .‬הפרשים אלה‬ ‫הם הפרשים שקיימים כמעט באופן תמידי וניתנים להסבר בשל הבדלי הגודל בין כיל לבין‬ ‫מובילות השוק שהן גם החברות שהשפעתן על מחירי האשלג הינה המשמעותית ביותר‪.‬‬ ‫בשל קיומם של ההפרשים התמידיים הללו בין מכפילי הרווח אנחנו מציגים גם את הגרפים‬ ‫העיתיים המציגים את מרווחי מכפילי הרווח לאורך זמן והמסקנות העולות מן הגרפים האלה‬ ‫הן שההפרש כיום בין מכפילי הרווח העתידיים של כיל לבין אלה של פוטאש למשל‪ ,‬הוא‬ ‫נמוך בהסתכלות עיתית‪.‬‬ ‫טבלת השוואת מכפילים בתחום האשלג‬ ‫‪2014E‬‬ ‫‪7.6‬‬ ‫‪5.6‬‬ ‫‪6.3‬‬ ‫‪5.4‬‬ ‫‪5.7‬‬ ‫‪7.4‬‬ ‫‪6.3‬‬ ‫‪7.8‬‬ ‫‪EV/EBITDA‬‬ ‫‪2013E‬‬ ‫‪7.8‬‬ ‫‪5.8‬‬ ‫‪6.1‬‬ ‫‪6.3‬‬ ‫‪5.9‬‬ ‫‪7.9‬‬ ‫‪6.6‬‬ ‫‪8.0‬‬ ‫‪2012E‬‬ ‫‪9.1‬‬ ‫‪6.4‬‬ ‫‪6.3‬‬ ‫‪7.6‬‬ ‫‪6.3‬‬ ‫‪9.6‬‬ ‫‪7.5‬‬ ‫‪8.0‬‬ ‫‪2014E‬‬ ‫‪11.0‬‬ ‫‪10.5‬‬ ‫‪10.6‬‬ ‫‪12.5‬‬ ‫‪10.2‬‬ ‫‪10.4‬‬ ‫‪10.9‬‬ ‫‪11.7‬‬ ‫‪PE‬‬ ‫‪2013E‬‬ ‫‪11.4‬‬ ‫‪11.6‬‬ ‫‪10.4‬‬ ‫‪14.9‬‬ ‫‪10.2‬‬ ‫‪11.3‬‬ ‫‪11.6‬‬ ‫‪12.0‬‬ ‫‪2012E‬‬ ‫‪13.6‬‬ ‫‪11.7‬‬ ‫‪10.6‬‬ ‫‪17.4‬‬ ‫‪10.8‬‬ ‫‪14.6‬‬ ‫‪13.1‬‬ ‫‪12.2‬‬ ‫‪Share's‬‬ ‫‪Ticker‬‬ ‫‪Price‬‬ ‫‪POT‬‬ ‫‪38.38‬‬ ‫‪MOS‬‬ ‫‪52.65‬‬ ‫‪AGU‬‬ ‫‪101.80‬‬ ‫‪IPI‬‬ ‫‪20.91‬‬ ‫‪SDF.DE‬‬ ‫‪33.17‬‬ ‫‪URKA.IL‬‬ ‫‪37.36‬‬ ‫‪Average‬‬ ‫‪ICL‬‬ ‫‪12.72‬‬ ‫מקור‪ :‬עיבודי הראל פיננסים‬ ‫מן ההשוואה עולה כי מכפילי הרווח של כיל נמוכים מאלה של החברות המובילות בתעשייה‬ ‫– פוטאש ‪ POT‬ומוזאיק ‪ .MOS‬כאמור‪ ,‬הדומיננטיות של פוטאש ומוזאיק‪ ,‬בהיותן ‪capacity‬‬ ‫‪ leader‬מצדיקה רמת מכפילים גבוהה יותר מזו של כיל‪.‬‬ ‫רמי רוזן‪ ,‬מנהל מחקר ‪[email protected] ,03-7546241‬‬ ‫סטיבן טפר‪ ,‬אנליסט‪[email protected] 03-7546240 ,‬‬ ‫‪7‬‬ ‫בגרפים הבאים אנחנו מציגים את מרווחי המכפילים בין אלה של כיל ופוטאש בחתכי זמן‬ ‫שונים‪.‬‬ ‫)‪ICL vs. POT Price to Forward EPS (from 2007‬‬ ‫‪50‬‬ ‫‪45‬‬ ‫‪ICL‬‬ ‫‪40‬‬ ‫‪POT‬‬ ‫‪35‬‬ ‫‪25‬‬ ‫‪20‬‬ ‫‪Price/est. EPS‬‬ ‫‪30‬‬ ‫‪15‬‬ ‫‪10‬‬ ‫‪5‬‬ ‫‪04/01/2012‬‬ ‫‪04/01/2011‬‬ ‫‪04/01/2010‬‬ ‫‪04/01/2009‬‬ ‫‪04/01/2008‬‬ ‫‪0‬‬ ‫‪04/01/2007‬‬ ‫מקור‪ :‬בלומברג ועיבודי הראל פיננסים‬ ‫ניתן לראות מן הגרף של טווח הזמן הארוך כי בנקודות זמן שבהן נפתח פער מכפילים גבוה‬ ‫בין כיל לפוטאש )כפי שקרה בסוף ‪ 2007‬וכפי שקרה גם בסוף ‪ (2010‬הפער הזה הלך ונסגר‬ ‫במחצית השנה העוקבת‪.‬‬ ‫הגרף הבא מציג את ההפרש בין מכפילי הרווח של כיל ופוטאש על פני השנה האחרונה‪.‬‬ ‫)‪ICL vs. POT Price to Forward EPS (1y data‬‬ ‫‪15‬‬ ‫‪14‬‬ ‫‪13‬‬ ‫‪11‬‬ ‫‪10‬‬ ‫‪9‬‬ ‫‪8‬‬ ‫‪ICL‬‬ ‫‪7‬‬ ‫‪POT‬‬ ‫‪6‬‬ ‫‪5‬‬ ‫מקור‪ :‬בלומברג ועיבודי הראל פיננסים‬ ‫רמי רוזן‪ ,‬מנהל מחקר ‪[email protected] ,03-7546241‬‬ ‫סטיבן טפר‪ ,‬אנליסט‪[email protected] 03-7546240 ,‬‬ ‫‪8‬‬ ‫‪Price/est. EPS‬‬ ‫‪12‬‬ ‫מה שבולט מן הגרף הזה )וחסכנו לכם גרף נוסף על פני שנתיים שממנו עולה תמונה דומה(‬ ‫זה סגירת פערי המכפילים בין כיל לבין פוטאש כך שנכון לתקופה האחרונה הפער ניצב על‬ ‫פני הפרש של ‪ 2x‬בלבד‪ ,‬אחד ההפרשים הנמוכים ביותר בשנים האחרונות‪.‬‬ ‫תשואת הדיבידנד לבעלי המניות של כיל גבוהה יותר משל המתחרות‬ ‫מדיניות הדיבידנד הרשמית של כיל הינה חלוקה של עד ‪ 70%‬מהרווח הנקי מדי רבעון‪.‬‬ ‫מדיניות זו מאפשרת לכיל הקצאה נאותה בין המשך ההשקעות הגדולות שנדרשות ממנה‬ ‫בגין הפרויקטים השונים שעומדים על הפרק )קציר המלח‪ ,‬והשקעות שוטפות( לבין מקסום‬ ‫התשואה לבעלי המניות‪ .‬הגרף הבא מציג את תשואת הדיבידנד של כיל ב‪ 10-‬השנים‬ ‫האחרונות ואת ההערכה שלנו לשנת ‪.2012‬‬ ‫תשואת דיבידנד‬ ‫‪8.0%‬‬ ‫‪7.0%‬‬ ‫‪6.9%‬‬ ‫‪7.0%‬‬ ‫‪6.4%‬‬ ‫‪5.9%‬‬ ‫‪5.9%‬‬ ‫‪6.0%‬‬ ‫‪4.5%‬‬ ‫‪3.9%‬‬ ‫‪3.5%‬‬ ‫‪3.6%‬‬ ‫‪4.5%‬‬ ‫‪4.8%‬‬ ‫‪4.0%‬‬ ‫‪5.0%‬‬ ‫‪4.0%‬‬ ‫‪3.0%‬‬ ‫‪2.0%‬‬ ‫‪1.0%‬‬ ‫‪0.0%‬‬ ‫‪2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012‬‬ ‫מקור‪ :‬דו"חות החברה והערכות הראל פיננסים‪.‬‬ ‫שיעור תשואת הדיבידנד של כיל גבוה משמעותית משל חברות מתחרות בתעשייה כאשר‬ ‫הגרף הבא מציג את שיעור תשואת הדיבידנד של כיל לעומת ‪ 3‬מתחרות עיקריות בתחום‬ ‫האשלג‪.‬‬ ‫מקור‪Bloomberg :‬‬ ‫רמי רוזן‪ ,‬מנהל מחקר ‪[email protected] ,03-7546241‬‬ ‫סטיבן טפר‪ ,‬אנליסט‪[email protected] 03-7546240 ,‬‬ ‫‪9‬‬ ‫עדכונים מתוצאות הרבעון השלישי ומשיחת הועידה‬ ‫בזמן שהתוצאות לרבעון השלישי היו סבירות‪ ,‬הפוקוס עובר לביצועים העתידיים ברבעון‬ ‫הרביעי של השנה ובשנת ‪ .2013‬אחד הגורמים המעכבים את התאוששות שוק האשלג‬ ‫בשלב זה הוא חתימת החוזים עם הסינים וההודים‪ .‬עושה רושם שאירוע זה לא יתרחש לפני‬ ‫הרבעון הראשון של ‪ 2013‬כאשר הדינאמיקה של התהליך מובילה לדעתנו להמשך ירידת‬ ‫מחירים בתחום האשלג‪ .‬בשיחת הועידה העריכו בכיל כי כמות האשלג הנמכרת ברבעון‬ ‫הרביעי תרד משמעותית בגלל העיכוב בחתימה על החוזים מול הסינים וההודים אך כי‬ ‫מדובר בעיכוב זמני וכי הפיצוי לירידה בכמויות יתרחש בשנת ‪ .2013‬גם פוטאש‪ ,‬המויבלה‬ ‫העולמית בתחום האשלג מאמינה כי תחול התאוששות בתעשיית האשלג במהלך שנת‬ ‫‪ 2013‬בזכות עליה בביקושים באיזורים כמו סין והודו‪ ,‬יחד עם זאת בשלב זה לא ניתן להעריך‬ ‫את המחיר המדוייק שעליו יתייצבו מחירי האשלג העולמי‪.‬‬ ‫בנוסף לסוגיית האשלג התייחס מנכ"ל כיל לתחום המוצרים התעשייתיים ומוצרי התכלית‬ ‫והעריך כי המכירות בחטיבות אלו לא יצמחו במהלך שנת ‪ 2013‬לעומת שנת ‪.2012‬‬ ‫יו"ר החברה לישראל‪ ,‬מר ניר גלעד‪ ,‬מסר לגבי אפשרות הגדלת האחזקה של פוטאש‬ ‫במניות כיל כי בשלב ראשון התקיימו שיחות בין מנכל פוטאש לראשי משרד האוצר בנסיון‬ ‫לפתור את סוגיית השליטה של המדינה בנכס הלאומי של מפעלי ים המלח‪ .‬הוא העריך כי‬ ‫במידה וימצא פתרון לעניין זה‪ ,‬הדבר יקרה לאחר הבחירות ורק לאחר מכן יתקיים משא‬ ‫ומתן בין הנהלת פוטאש להנהלת החברה לישראל בנושא זה‪.‬‬ ‫תחום הדשנים – בעיקר אשלג‪ ,‬אבל גם פוספטים‬ ‫צמחים בדומה לצורות חיים אחרות זקוקים למינרלים ודשנים מסוגים שונים על מנת‬ ‫להתפתח‪ .‬הדשנים העיקריים שצמחים צורכים הם‪ :‬חנקן )‪ ,(Nitrogen‬פוספט )‪,(Phosphorus‬‬ ‫אשלג )‪ ,(Potassium‬סידן )‪ ,(Calcium‬מגנזיום וגופרית )‪ .(Sulfur‬חומרים אלה הם מאבני‬ ‫הבניין של הצמחים ובכל קציר שמתבצע נלקחים חומרים אלה מן האדמה ותהליכים אחרים‬ ‫של פירוק חומרים מצד אחד והשקיית האדמה מצד שני‪ ,‬הינם איטיים מידי בכדי לפצות על‬ ‫אובדן זה‪ .‬ולכן יש צורך בהחדרה חיצונית של דשנים לאדמה על מנת לאפשר ולהגדיל את‬ ‫היבולים הבאים‪ .‬הצורך בשימוש בדשנים ומינרלים עולה עם תהליכי האורבניזציה‬ ‫שהאוכלוסייה עוברת ובמקביל עם ירידת שטחי העיבוד שברשות תעשיית החקלאות‪ .‬כך‬ ‫שלמעשה על מנת לספק יותר יבול בשטח קטן יותר יש צורך בכמות הולכת וגודלת של‬ ‫דשנים‪.‬‬ ‫גורמים שמובילים לעלייה בצריכת הדשנים הם בין היתר‪:‬‬ ‫‪ (1‬עליה באוכלוסיה ואורבניזציה‪.‬‬ ‫‪ (2‬עליה בעושר האוכלוסייה‪ ,‬אשר מובילה לגידול בצריכת מיני מזון עשירים בפרוטאין‬ ‫)בשר וביצים(‪.‬‬ ‫‪ (3‬קיטון בשטחים הפנויים לעיבוד חקלאי‪.‬‬ ‫‪ (4‬עליה בשיעור היבולים אשר נעשה בהם שימוש ליצור דלקים מן הצומח‪.‬‬ ‫מגמות אלה משפיעות על מחירי הסחורות החקלאיות אשר בתורם משפיעים עם רמת‬ ‫הביקוש לדשנים‪ .‬סחורות חקלאיות כמו תירס‪ ,‬סויה‪ ,‬אורז וחיטה משמשים הן לצריכה‬ ‫ישירה של מזון‪ ,‬הן כמאכל למקנה ובהמות והן לצרכים של הפקת ביו‪-‬פיול )בעיקר מתירס‬ ‫וקנה סוכר(‪.‬‬ ‫כך למשל על פי ‪) FAPRI‬מכון מחקר של תחום המזון והחקלאות( רמת יבול התירס בעשר‬ ‫השנים הקרובות תגדל בכ‪ 16%-‬ורמת יבול החיטה בכ‪.10%-‬‬ ‫רמי רוזן‪ ,‬מנהל מחקר ‪[email protected] ,03-7546241‬‬ ‫סטיבן טפר‪ ,‬אנליסט‪[email protected] 03-7546240 ,‬‬ ‫‪10‬‬ ‫יחסית לפוספט וחנקן מקורות האשלג הינם מוגבלים והעלות הנדרשת מבחינת משאבים‬ ‫כספיים וזמן פיתוח להוספת מקורות חדשים היא גבוהה משמעותית )ראה נתונים בטבלה‬ ‫המצורפת(‪.‬‬ ‫מקור הפקה‬ ‫אשלג )‪(Potash - K‬‬ ‫פוספט )‪(Phosphate -P‬‬ ‫חנקן )‪(Nitrogen - N‬‬ ‫מופק ממאגרים שנוצרו מימות‬ ‫מופק ממאגרים שמכילים מאובנים‬ ‫מיוצר מאויר בתהליך אידוי‬ ‫פרה‪-‬היסטוריות שנעלמו‬ ‫עתיקים שנמצאו בים‬ ‫בשילוב עם גז טבעי‬ ‫זמינות של חומרי גלם‬ ‫מאוד מוגבלת‬ ‫מוגבלת‬ ‫בשפע‬ ‫זמן פיתוח מכרות חדשים‬ ‫כ‪ 7-‬שנים‬ ‫שנים ‪3-4‬‬ ‫שנים ‪2-3‬‬ ‫חסמי כניסה‬ ‫גבוהים‬ ‫בינוניים‬ ‫נמוכים‬ ‫מספר מדינות מייצרות‬ ‫כ‪12-‬‬ ‫כ‪40-‬‬ ‫כ‪60-‬‬ ‫יצרניות מובילות )מדינות(‬ ‫‪ (1‬קנדה ‪ (2‬רוסיה ‪ (3‬בילורוסיה‬ ‫‪ (1‬ארה"ב ‪ (2‬סין ‪ (3‬מרוקו‬ ‫‪ (1‬סין ‪ (2‬הודו ‪ (3‬רוסיה‬ ‫‪ (4‬גרמניה‬ ‫‪ (4‬רוסיה‬ ‫‪ (4‬ארה"ב‬ ‫‪ (1‬סין‪ (2 ,‬ארה"ב‪ (3 ,‬ברזיל‪ (4 ,‬הודו‬ ‫‪ (1‬הודו‪ (2 ,‬סין‪ (3 ,‬פקיסטן‪ (4 ,‬ויאטנם‬ ‫‪ (1‬ארה"ב‪ (2 ,‬הודו‪ (3 ,‬דרום קוריאה‪ (4 ,‬צרפת‬ ‫שימושים עיקריים‬ ‫אשלג )‪(Potash - K‬‬ ‫פוספט )‪(Phosphate -P‬‬ ‫חנקן )‪(Nitrogen - N‬‬ ‫שיעור צמיחה רב שנתי צפוי‬ ‫יבואניות עיקריות‬ ‫צמחים‬ ‫מחזק את שורש הצמח ועוזר לצמחים קריטי לתהליך הפוטוסינתיזה‬ ‫להאבק במחלות פגיעות ופציעות‪.‬‬ ‫ותהליכי תגובות אנרגיות‬ ‫ואנזימים בתאים חיים‪.‬‬ ‫מחזק את הטעם‪ ,‬הצבע והמרקם של‬ ‫אחרות בצמחים‪ .‬מזרז את זמן‬ ‫מזרז את גדילת שורש הצמח ואת‬ ‫היבול ומגדיל את התפוקה‪.‬‬ ‫בעלי חיים‬ ‫תעשייה‬ ‫מרכיב בסיסי של פרוטאינים‬ ‫הגדילה של הצמחים ומגדיל את התפוקה‪ .‬תהליך הרבייה ומגדיל את התפוקות‬ ‫עוזר לגדילת החיות ולשיפור‬ ‫חיוני להתפתחות השלד‬ ‫חיוני לתהליכי ‪ DNA‬שונים‬ ‫תנובת החלב אצל פרות‬ ‫ולתיקון ובניית שרירי החיה‪.‬‬ ‫ולהתבגרות התאים‬ ‫בשימוש ביצור מחשבים‪ ,‬מסכי‬ ‫בשימוש בתעשיית המשקאות הקלים‪,‬‬ ‫בשימוש בתעשיית הפלסטיקה‪,‬‬ ‫טלוויזיה‪ ,‬סבונים ומרככי מים‬ ‫רכיבי מזון וטיפול במתכות‬ ‫הלבידים והדבקים‪.‬‬ ‫מקור‪ :‬עיבודי הראל פיננסים‬ ‫רמי רוזן‪ ,‬מנהל מחקר ‪[email protected] ,03-7546241‬‬ ‫סטיבן טפר‪ ,‬אנליסט‪[email protected] 03-7546240 ,‬‬ ‫‪11‬‬ ‫תחום האשלג‬ ‫האשלג הינו הדשן בעל ההיצע המוגבל ביותר מבין שאר הדשנים‪ ,‬דבר אשר נובע מהיצע‬ ‫מוגבל ברחבי העולם ומן העלות הגבוהה של הקמת מכרות חדשים אשר יגדילו את כושר‬ ‫היצור העולמי‪.‬‬ ‫פעילות האשלג בכיל מהווה את ליבת ההכנסות והרווח של החברה‪ .‬הגרף הבא מציג מסך‬ ‫הכנסות התחום ומדגים את החשיבות של תחום האשלג ואת עוצמתו עבור כיל‪.‬‬ ‫‪60.0%‬‬ ‫‪800‬‬ ‫הכנסות‬ ‫‪700‬‬ ‫‪50.0%‬‬ ‫‪ %‬רווח תפעולי‬ ‫‪600‬‬ ‫‪40.0%‬‬ ‫‪500‬‬ ‫‪30.0%‬‬ ‫‪400‬‬ ‫‪300‬‬ ‫‪20.0%‬‬ ‫‪200‬‬ ‫‪10.0%‬‬ ‫‪100‬‬ ‫‪0.0%‬‬ ‫‪0‬‬ ‫כפי שניתן לראות מן הגרפים למרות שמכירות האשלג בכיל מהוות בין ‪ 30%-40%‬מסך‬ ‫ההכנסות השנתיות של החברה‪ ,‬הרווח התפעולי של תחום האשלג מהווה בין ‪60%-65%‬‬ ‫מסך הרווח התפעולי השנתי של החברה‪ .‬מכאן נובעת החשיבות העצומה של התחום לכיל‬ ‫שנהנית כפי שציינו בפתיח מיתרונות תחרותיים של עלות הפקה זולה יחסית‪ ,‬יכולת אחסון‬ ‫בלתי מוגבלת ומיקום גיאוגרפי עדיף‪.‬‬ ‫משלוחי האשלג בשנים האחרונות עומדים על כ‪ 55-‬מל' טון פלוס )למעט המשבר הכלכלי‬ ‫ב‪ 2009-‬שהקטין את צד הביקושים לרמה של כ‪ 31-‬מל' טון(‪ .‬הגרף הבא מציג את הביקוש‬ ‫העולמי לאשלג בשנים האחרונות לעומת ההיצע העולמי )הירידה בשנת ‪ 2009‬היא עקב‬ ‫המשבר הכלכלי של ‪.(2008‬‬ ‫רמי רוזן‪ ,‬מנהל מחקר ‪[email protected] ,03-7546241‬‬ ‫סטיבן טפר‪ ,‬אנליסט‪[email protected] 03-7546240 ,‬‬ ‫‪12‬‬ ‫‪80.0‬‬ ‫מכירת אשלג‬ ‫היצע עולמי‬ ‫יצור אשלג‬ ‫‪70.0‬‬ ‫‪61.0‬‬ ‫‪60.2‬‬ ‫‪56.0‬‬ ‫‪58.7‬‬ ‫‪55.5‬‬ ‫‪54.5‬‬ ‫‪60.0‬‬ ‫‪54.2 54.4‬‬ ‫‪50.7‬‬ ‫‪49.1‬‬ ‫‪43.9 45.5‬‬ ‫‪31.0‬‬ ‫‪50.0‬‬ ‫‪40.0‬‬ ‫‪30.0‬‬ ‫‪20.0‬‬ ‫‪10.0‬‬ ‫‪0.0‬‬ ‫מקור‪K+S :‬‬ ‫אשלג – צד ההיצע‬ ‫אחד הנושאים המשפיעים ביותר על מחירי האשלג בשנים הקרובות הינו הגידול הצפוי‬ ‫בכושר היצור האשלג מצד השחקנים המובילים בתעשייה‪ .‬הגידול הזה עשוי לפתוח פער‬ ‫מאוד משמעותי של עודף היצע בהשוואה לביקושים )גם בהתחשב בעלייה בביקושים עקב‬ ‫תהליכים של אורבניזציה וגידול במספר האנשים בכדור הארץ בטווח הבינוני ובטווח הארוך‬ ‫וכן עליה ברמת החיים(‪ .‬עודף היצע שכזה עשוי לשים חלק מהפרויקטים של פיתוח מכרות‬ ‫אשלג בהקפאה‪.‬‬ ‫במהלך ‪ 10‬השנים הקרובות מספר מכרות חדשים )‪ (Greenfields‬והרחבות של מכרות קיימים‬ ‫)‪ (Brownfields‬צפויים להתחיל בפעילות הפקת אשלג‪ .‬ההשקעה הנדרשת בהקמת מכרה‬ ‫חדש היא גבוהה למדי וכלל האצבע הוא שנדרשת השקעה של ‪ 1-2‬מליארד דולר )ולפני‬ ‫תשתיות שזה הוצאה קבועה( עבור כל היקף יצור שנתי של מיליון טון אשלג‪ .‬לכן‪ ,‬בתקופות‬ ‫של האטה כלכלית הנטייה של יצרניות האשלג המובילות בעולם תהיה להשקיע בהרחבת‬ ‫מכרות קיימים הן בשל רצון לייצר משוואת היצע ביקוש של אשלג מאוזנת יותר והן בשל‬ ‫עלויות העתק הנדרשות בהקמת מכרות חדשים‪ .‬מעבר לכך התקופה הנדרשת לצורך‬ ‫הקמת מכרה חדש נעה בין ‪ 5-7‬שנים כך שזהו חסרון נוסף בהשוואה להרחבה של מכרות‬ ‫קיימים‪.‬‬ ‫על פי תוכניות ההרחבה הקיימות כיום‪ ,‬כושר היצור העולמי צפוי לגדול עד שנת ‪ 2016‬מרמה‬ ‫שנתית של ‪ 64‬מליון טון ‪ KCL‬לרמה של קרוב ל‪ 83-‬מל' טון בשנה‪.‬‬ ‫עיקר ההרחבה היא ביצרניות האשלג המובילות בעולם‪ ,‬פוטאש‪ ,‬אורלקאלי ומוזאיק‪ ,‬כאשר‬ ‫שלושת החברות הללו צפויות לעלות מהיצע שנתי של כמעט ‪ 33‬מליון טון לרמה של קרוב‬ ‫ל‪ 46-‬מליון טון‪ .‬פוטאש )וגם מוזאיק ואורלקלי( נוהגת מעת לעת לווסת את קצב הפקת‬ ‫האשלג במפעלים שלה )על ידי השבתת פעילות במפעלים קיימים( כך שנשאלת השאלה‬ ‫האם קיים צורך אמיתי בכמות כה גדולה של אשלג ומה היצע כה גדול צפוי לעשות לרמת‬ ‫מחירי האשלג העולמית‪.‬‬ ‫רמי רוזן‪ ,‬מנהל מחקר ‪[email protected] ,03-7546241‬‬ ‫סטיבן טפר‪ ,‬אנליסט‪[email protected] 03-7546240 ,‬‬ ‫‪13‬‬ ‫עד שנת ‪ ,2015‬היקף יכולת היצור של האשלג בעולם צפויה לגדול בכ‪ 19-‬מליון טון כמפורט‬ ‫בטבלה דלעיל‪:‬‬ ‫פ וטאש‬ ‫מוזאיק‬ ‫אורלקלי‬ ‫‪SQM‬‬ ‫‪QSLP‬‬ ‫‪IPI‬‬ ‫כי"ל‬ ‫אגר יום‬ ‫‪eurochem‬‬ ‫‪BHP‬‬ ‫סך הרחב ות‬ ‫‪2015‬‬ ‫‪5.8‬‬ ‫‪1.9‬‬ ‫‪2.3‬‬ ‫‪0.6‬‬ ‫‪1.0‬‬ ‫‪0.3‬‬ ‫‪0.3‬‬ ‫‪1.2‬‬ ‫‪2.3‬‬ ‫‪3.3‬‬ ‫‪19‬‬ ‫מקור‪ :‬נתוני החברות‬ ‫מה משפיע על רמת הביקוש לאשלג באזורים השונים?‬ ‫סין והודו הן שתי המדינות המתפתחות בקצב המהיר ביותר בקרב מדינות השווקים‬ ‫המתעוררים‪ .‬לא פלא איפה‪ ,‬ששתי מדינות אלה נחשבות בשנים האחרונות לבנצ'מרק של‬ ‫התעשייה בכל הקשור למחירים עתידיים של אשלג‪ .‬בסין החתימה על חוזים היא כל חצי‬ ‫שנה הסכם מחירים מול ספקיות האשלג והציפייה לחתימת חוזה מחירים שנתי זה היא החל‬ ‫מחודש פברואר בשנה קלנדרית‪ .‬הודו חותמת בדרך כלל אחרי סין ובמקרה שלה מדובר‬ ‫בחוזה שנתי‪ .‬נכון למועד כתיבת הדו"ח עדיין לא נחתמו חוזים חדשים לאספקת אשלג בין‬ ‫היצרניות המובילות לבין סין והודו והצפי כעת הוא שמדובר באירוע שלא יתרחש לפני‬ ‫הרבעון הראשון של ‪.2013‬‬ ‫נציין כי ספקיות האשלג מעדיפות מצב של חתימה על חוזים פעמיים בשנה מאשר אחת‬ ‫לשנה‪.‬‬ ‫מדינות מרכזיות אחרות שמובילות את הביקושים לאשלג הם ארצות הברית‪ ,‬ברזיל ויבשת‬ ‫אירופה כאשר עבור אזורים אלה המחירים שנקבעים הם מחירי ה‪ SPOT-‬אשר כמובן‬ ‫מושפעים מן המחירים שנקבעו על ידי סין והודו‪ .‬בהמשך אנחנו סוקרים בהרחבה את המצב‬ ‫באיזורי ביקוש מרכזיים בעולם לאשלג‪.‬‬ ‫סין – סין היא היצרנית והיצואנית הגדולה ביותר בעולם של ירקות ופירות בנוסף לכך היא‬ ‫היצרנית הגדולה בעולם של אורז וחיטה והשניה בעולם ביצור תירס‪.‬‬ ‫המצב בסין מכיל את כל האלמנטים שדיברנו עליהם בתחילת הסקירה‪ ,‬קרי תהליך מהיר‬ ‫של אורבניזציה‪ ,‬עליה ברמת החיים וכפועל יוצא של השנים עליה בצריכת המזון‪ ,‬הן של‬ ‫פירות וירקות והן של סוגים שונים של בקר‪.‬‬ ‫הגרפים הבאים מציגים את העלייה בצריכת ויצור גרגרי החיטה‪ ,‬האורז והתירס במהלך‬ ‫השנים ומנגד על הירידה ביחס ה‪ stock to use-‬בסין לרמות נמוכות מאוד המצביעות על‬ ‫פוטנציאל להמשך יבוא משמעותי של דשנים וגרגרים כדי להתמודד עם הבעיות המקרו‬ ‫כלכליות בסין‪ ,‬גם בשנים הקרובות‪.‬‬ ‫רמי רוזן‪ ,‬מנהל מחקר ‪[email protected] ,03-7546241‬‬ ‫סטיבן טפר‪ ,‬אנליסט‪[email protected] 03-7546240 ,‬‬ ‫‪14‬‬ ‫מקור‪PotashCorp :‬‬ ‫מנגד היצע הקרקעות הפנויות לעיבוד חקלאי הינו נמוך באופן יחסי לגודלה של סין וכך גם‬ ‫לגבי מקורות המים שאינם מצויים בשפע במדינה זו‪ .‬אי לכך החשיבות של דשנים ועל אחת‬ ‫כמה וכמה דישון מאוזן שישפרו את תנובת הקרקע החקלאית והגידולים החקלאיים הינה‬ ‫מהותית ביותר‪ .‬חשוב לציין כי העלייה ברמת החיים בסין מחד והיצע המזון המוגבל מאידך‬ ‫תורמים למצב של עליה במחירי המזון וזה בתורו יוצר תמריץ חיובי לחקלאים להשקיע יותר‬ ‫כסף בדשנים‪ ,‬דבר שיש לו השפעה חיובית לטווח ארוך על מחירי הדשנים‪ .‬סין הצליחה‬ ‫להגביר בשנים האחרונות את יצור הפוספטים והחנקן אך האשלג הוא דשן חיוני שמצוי‬ ‫במחסור בסין והיא תמשיך לייבא כ‪ 75%-‬מצריכת האשלג שלה גם בשנים הקרובות‪.‬‬ ‫במהלך חודש מרץ ‪ 2012‬נחתם הסכם בין חברות היבוא הסיניות )‪ Sinofert‬ו‪ (CNAMPGC-‬לבין‬ ‫מספר יצרניות אשלג ליבוא אשלג לפי מחיר ‪ CFR‬של ‪ 470‬דולר לטון‪ .‬כיל חתמה על הסכם‬ ‫במחיר דומה בכמויות של ‪ 670,000‬טון )כולל ‪ 120,000‬טון אופציונליים( עם לקוחותיה בסין‬ ‫במחיר דומה לאספקה במחצית הראשונה של ‪ 2012‬אך לא נחתם הסכם דומה למחצית‬ ‫השנייה של השנה‪.‬‬ ‫בכל שנה בתקופה הזאת מתקיים מו"מ בין הסינים וההודים בנוגע למחירי האשלג המיובאים‬ ‫כאשר מטבע הדברים בדינאמיקה של מו"מ הרבה אינפורמציה ודיסאינפורמציה מועלות‬ ‫לאויר‪ .‬אינדיקציות שמתקבלות מיצרניות האשלג המובילות מצביעות על המשך החולשה‬ ‫בשוק האשלג‪ .‬על רקע זה ההתמהמהות של הסינים וההודים בחתימה על חוזים חדשים‬ ‫היא מובנת כחלק מטקטיקת מו"מ להשגת מחירים טובים יותר‪ .‬בהנחה שהחוזה עם הסינים‬ ‫ייחתם לפני זה שיחתם מול ההודים‪ ,‬קיימת חשיבות רבה למחיר שיקבע מול הסינים כיון‬ ‫שהוא יהווה סוג של בנצ'מרק להסכם מקביל שיחתם מול הודו‪.‬‬ ‫הודו – שטח האדמה הפנוי לחקלאות לנפש הוא נמוך יחסית ולכן יש צורך בזריעה כפולה‬ ‫במיוחד עבור אורז כדי להגיע לדרישות הביקוש למזון‪ .‬עיקר הגידולים של אורז מבוצעים‬ ‫במזרח הודו שם יש יותר גשם ושטח חקלאי שטוח יותר‪ .‬הודו היא היצרנית השניה בגודלה‬ ‫בעולם של אורז‪ ,‬סוכר‪ ,‬חיטה וסוכר כאשר רוב היצור הינו לצרכים פנימיים‪ .‬בגלל הקרקע‬ ‫דישון לא מאוזן )עודף דישון בחנקן וחוסר דישון באשלג ובפוספט( וטכנולוגיות חקלאיות‬ ‫נחותות האדמה החקלאית בהודו נחשבת לפחות מניבה וכתוצאה מכך היא הצרכן השני‬ ‫בגודלו בעולם של דשנים‪ ,‬כמות שעמדה בשנת ‪ 2010‬על כ‪ 14%-‬מהתצרוכת העולמית‪.‬‬ ‫רמי רוזן‪ ,‬מנהל מחקר ‪[email protected] ,03-7546241‬‬ ‫סטיבן טפר‪ ,‬אנליסט‪[email protected] 03-7546240 ,‬‬ ‫‪15‬‬ ‫האוכלוסייה בהודו היא השניה בגודלה בעולם‪ ,‬אחרי סין וצפויה לעבור אותה עד שנת ‪.2025‬‬ ‫שכבת הגיל ‪ 15-64‬היא שכבת הגיל הצומחת הכי מהר בעולם‪ ,‬ומדובר בשכבת הגיל שנוטה‬ ‫לקנות ולצרוך הכי הרבה מזון ביחס לשכבות אחרות )באופן לא מפתיע(‪.‬‬ ‫הכלכלה ההודית מדורגת במקום ה‪ 11-‬כיום מבחינת ‪ GDP‬ואמורה עד שנת ‪ 2050‬להגיע‬ ‫למקום שלישי בעולם אחרי סין וארה"ב‪ .‬קצב הצמיחה המהיר מוסיף שמן נוסף למדורת‬ ‫הביקושים למזון‪.‬‬ ‫סוגי המזון שההודים צורכים מפגרים משמעותית אחרי הסינים ולכן צפוי שהפער הזה יסגר‬ ‫בשנים הקרובות דבר שיגדיל את צריכת הדשנים אשר תומכים בהפקת סוגי מזון שכאלה‪.‬‬ ‫הדבר נכון עבור צריכת בשר וגם עבור צריכת פירות וירקות‪.‬‬ ‫אחד החששות הגדולים בהודו שכבר התחיל לתת את אותותיו הוא אינפלציה של מחירי‬ ‫המזון‪ .‬כדי להפיג לחצים אלה הממשלה מעודדת את החקלאים להגדיל את היצור על‬ ‫הקרקע הקיימת וזאת על ידי "חינוך" החקלאים לדישון מאוזן‪.‬‬ ‫היחס בין הדשנים חנקן לאשלג הינו נחות בהשוואה לארצות הברית למשל )‪ 8:1‬לעומת‬ ‫‪ (2:1‬וגידול בביקוש למזון יחייב שיפור היחס הזה לטובת האשלג‪ ,‬קרי פוטנציאל נוסף‬ ‫שתומך במחירים גבוהים של אשלג גם בהמשך‪.‬‬ ‫את יבוא האשלג מבצעת הודו באמצעות החברה הממשלתית ‪(Indian Potash Limited) IPL‬‬ ‫שמייבאת כ‪ 60%-‬מהתצרוכת הלאומית כאשר השאר הינו דרך קניינים פרטיים‪ .‬עד לשנת‬ ‫‪ 2010‬ממשלת הודו היתה מעניקה סובסידיה לחקלאים במחיר האשלג באופן שבו החקלאי‬ ‫היה משלם מחיר קבוע עבור האשלג וסך הסובסידיה היתה משתנה )הסובסידיה היתה‬ ‫משולמת ישירות ליצרניות האשלג(‪ .‬עליית מחיר האשלג בעולם הובילה לעליה בכמות‬ ‫הסובסידיה המשולמת וביחד עם מטבע חלש וכפועל יוצא להכבדה תקציבית על ממשלת‬ ‫הודו‪ .‬בעקבות זאת קיבעה ממשלת הודו את סך הסובסידיה המשולמת ליצרניות האשלג‬ ‫ובכך "יקרה" דה פקטו את מחיר האשלג הסופי לחקלאי‪ .‬מנגד‪ ,‬ממשלת הודו לא שינתה‬ ‫את מדיניות הסבסוד שלה לגבי חנקן )גם כדי לתמוך בתעשיית החנקן המקומית( ומכאן‬ ‫הסיבה ליחס הדישון הגבוה יותר בחנקן מאשר באשלג‪ .‬כמובן שיש לחצים על ממשלת‬ ‫הודו להסדיר את עניין הסובסידיות אך כאשר המצב הכלכלי ממשיך להיות קשה בעולם‬ ‫והרופיה סובלת מחולשה לעומת הדולר‪ ,‬קשה לראות התאוששות בעניין הזה מנקודת מבטו‬ ‫של החקלאי ההודי‪.‬‬ ‫הירידה בסובסידיות הקטינה את הביקוש והאספקה של אשלג להודו לרמות של ‪3.5-4.0‬‬ ‫מליון טון ב‪ ,2012-‬והיא נחשבת לגורם העיקרי לקיטון הגלובלי של הביקוש לאשלג בשנת‬ ‫‪ 2012‬לעומת שנת ‪.2013‬‬ ‫עניין נוסף הינו מזג האוויר או במלים אחרות גשמי המונסון שקריטיים לאבטחת יבול‬ ‫משמעותי‪ .‬ברבעון השלישי כמות המונסונים בהודו הייתה נמוכה משמעותית מן הממוצע‬ ‫בשנים האחרונות ולמרות התאוששות בשבועות האחרונים עדיין קיימת פגיעה ביבולים‪,‬‬ ‫ובהתאם פוגע במוטיבציית הדישון של החקלאים‪.‬‬ ‫רמי רוזן‪ ,‬מנהל מחקר ‪[email protected] ,03-7546241‬‬ ‫סטיבן טפר‪ ,‬אנליסט‪[email protected] 03-7546240 ,‬‬ ‫‪16‬‬ ‫מקור‪www.potashcorp.com :‬‬ ‫ברזיל – ברזיל היא המדינה המשמעותית ביותר מבחינת יצור סחורות חקלאיות בדרום‬ ‫אמריקה כאשר מחצית מפולי הסויה‪ ,‬גרעיני תירס וקפה ויותר מ‪ 75%-‬מכמות הסוכר של‬ ‫יבשת זאת מיוצרים בברזיל‪ .‬בברזיל יש כמויות גבוהות של קרקע חקלאית ושל משקעים‬ ‫ולמעשה ברזיל היא אחת האזורים הבודדים בעולם בו כמות הקרקע החקלאית נמצאת‬ ‫בתהליך של צמיחה ולא של ירידה‪ .‬למרות שהמקורות מצויים בשפע‪ ,‬עדיין תידרש כמות‬ ‫לא מבוטלת של השקעה על מנת לשפר את התשתיות ואת מפעלי תוספי המזון‪ ,‬אבל‬ ‫הפוטנציאל קיים‪.‬‬ ‫אחד המחוזות בעלי פוטנציאל ההתפתחות החקלאי המשמעותי ביותר בברזיל הינו מחוז‬ ‫קראדו )‪ (Cerrado‬אשר כפי שכתבנו קודם‪ ,‬חייב לעבור שלב של פיתוח תשתיות )דרכי‬ ‫תנועה בעיקר( על מנת לקפוץ מדרגה ולמצות את הפוטנציאל הזה‪.‬‬ ‫ביקוש נוסף שקיים בברזיל הינו לסוכר שמיועד ליצור אתנול‪ .‬יותר ממחצית יבול קנה הסוכר‬ ‫בברזיל מיועד ליצור אתנול‪ ,‬רמה שאמורה לצמוח ב‪ 40%-‬נוספים ב‪ 5-‬השנים הקרובות‪.‬‬ ‫חשוב לציין שיבול קנה הסוכר צורך פי שתיים אשלג לעומת תירס ואי לכך המשך הצמיחה‬ ‫בתחום הזה תגדיל את צרכי האשלג של ברזיל‪.‬‬ ‫עליה בביקוש לפולי סויה גם היא מגבירה את הביקוש לאשלג‪ .‬האדמה בברזיל חסרה‬ ‫בדשנים ודישון מאוזן מגביר משמעותית את תפוקת האדמה החקלאית שם‪ .‬ובמיוחד‬ ‫האשלג‪ .‬בערך ‪ 75%‬מצריכת האשלג באמריקה הלטינית היא של ברזיל‪ .‬כ‪ 2/3-‬מיבוא‬ ‫האשלג נעשה על ידי יבואנים פרטיים‪.‬‬ ‫מקור‪www.potashcorp.com :‬‬ ‫רמי רוזן‪ ,‬מנהל מחקר ‪[email protected] ,03-7546241‬‬ ‫סטיבן טפר‪ ,‬אנליסט‪[email protected] 03-7546240 ,‬‬ ‫‪17‬‬ ‫ארצות הברית – צפון אמריקה היא היצרנית הגדולה בעולם של תירס והשניה בגודל של‬ ‫פולי סויה‪ .‬הדישון בצפון אמריקה פלוס הטכנולוגיות החקלאיות המתקדמות מאפשרות‬ ‫מצב של תנובה גבוהה ושימור סטטוס של היצואנית הגדולה ביותר של סחורות חקלאיות‬ ‫בעולם‪.‬‬ ‫סיכום ביקושי אשלג לשנה הקרובה‬ ‫התחזיות של פוטאש לביקושי כמויות אשלג לשנת ‪ 2013‬מוצגות בגרף הבא‪:‬‬ ‫מקור‪Potash corp. :‬‬ ‫התחזית של החברה )מעודכנת לאוקטובר ‪ (2012‬מציגה צפי להתאוששות בשוק ההודי אשר‬ ‫מותנה בעוצמת העידוד של ממשלת הודו לחקלאים ומהמשך הצמיחה בסין‪ .‬בנוסף אזורי‬ ‫דרום אמריקה וצפון אמריקה צפויים גם להצביע על שיפור בביקושים‪ .‬כמובן שכל‬ ‫שהתממשות התחזית הזאת תלויה במתאם גבוה במצב המקרו כלכלי באזורים הללו ונכון‬ ‫לעכשיו לפחות‪ ,‬ההנחות של פוטאש נראות מעט אופטימיות‪.‬‬ ‫רמי רוזן‪ ,‬מנהל מחקר ‪[email protected] ,03-7546241‬‬ ‫סטיבן טפר‪ ,‬אנליסט‪[email protected] 03-7546240 ,‬‬ ‫‪18‬‬ ‫מחירי האשלג בראייה היסטורית‬ ‫רמות המחירים נמצאות במגמה של עליה החל מתחילת שנת ‪ 2010‬אך המחירים הנוכחיים‬ ‫רחוקים משמעותית ממחיר השיא שנקבע במהלך המחצית השניה של ‪ ,2008‬כפי שניתן‬ ‫לראות בגרף המחירים המצורף )‪(standard grade vancouver‬‬ ‫מקור‪InfoMine.com :‬‬ ‫ניתוח תנודות מחירי האשלג ב‪ 5-‬השנים האחרונות מראה על קפיצה משמעותית מרמה של‬ ‫כ‪ 150-‬דולר לטון ב‪ 2007-‬לרמת שיא שנושקת ל‪ 900-‬דולר בתחילת ‪ 2009‬ובהמשך בטן‬ ‫והתייצבות ברמות מחיר של ‪ 470‬דולר בערך‪ .‬בזמן שרמות הביקושים בטווח הארוך צפויות‬ ‫לצמוח בשיעור מעל לקצב גידול האוכלוסייה בעולם )בשלושים השנים הקרובות‪,‬‬ ‫אוכלוסיית העולם צפויה לגדול בכ‪ .30%-‬על פי ה‪ USDA-‬צריכת הגרעינים בעולם תגדל‬ ‫בשיעור של מעל ל‪ 50%-‬באותה התקופה(‪ ,‬הגידול בהיצע יכולת היצור של האשלג יהיה‬ ‫גבוה יותר משמעותית ועל פי ההערכות שציינו קודם יווצר פער גדול יותר בין יכולת היצור‬ ‫לבין הביקושים לאשלג מאשר קיים היום‪ ,‬עד לשנת ‪ .2020‬מצב שכזה עשוי לייצר בטווח‬ ‫הבינוני לחץ על מחירי האשלג כלפי מטה‪.‬‬ ‫נקודה נוספת שאליה יש להתייחס היא הירידה במשלוחי האשלג שיוצר במהלך שנת ‪,2009‬‬ ‫שנה אחת לאחר קרות המשבר הפיננסי‪ .‬הירידה לרמה של מחצית מהרמה הרגילה‬ ‫הנצרכת נובעת מאגירת מלאים בקרב הלקוחות הסופיים כך שבפועל רמת האשלג‬ ‫שנצרכה על ידי הלקוח הסופי היתה גבוהה יותר‪.‬‬ ‫חשוב לבחון את קו המחשבה של החקלאי בזמנים של משבר כלכלי‪ .‬בעיתות מצוקה כאשר‬ ‫מחירי הסחורות החקלאיות יורדים לרמות שאינן כדאיות כלכלית לחקלאים מבחינת רכישת‬ ‫דשנים‪ ,‬החקלאים ישתמשו במלאי קיים ו‪/‬או יזרעו בקרקע עם כמות אשלג ופוספט מופחתת‬ ‫מתוך תפיסה ששנה אחת ללא דישון של אשלג לא תגרום להרס משמעותי באיכות הקרקע‬ ‫החקלאית‪.‬‬ ‫החלטות ההשקעה של החקלאים מושפעות כמובן ממחירי הסחורות החקלאיות ואלו‬ ‫נמצאים בשנים האחרונות במגמה של עליה כפי שניתן לראות בגרפים הבאים )כל המחירים‬ ‫הם בדולר אמריקאי לבושל(‪.‬‬ ‫רמי רוזן‪ ,‬מנהל מחקר ‪[email protected] ,03-7546241‬‬ ‫סטיבן טפר‪ ,‬אנליסט‪[email protected] 03-7546240 ,‬‬ ‫‪19‬‬ ‫מחירי התירס‬ ‫‪$9.00‬‬ ‫‪$8.00‬‬ ‫‪$7.00‬‬ ‫‪$6.00‬‬ ‫‪$5.00‬‬ ‫‪$4.00‬‬ ‫‪$3.00‬‬ ‫‪$2.00‬‬ ‫‪$1.00‬‬ ‫‪$-‬‬ ‫מקור‪ :‬בלומברג‪ ,‬דולר לבושל‬ ‫מחירי חיטה‬ ‫‪$14.00‬‬ ‫‪$12.00‬‬ ‫‪$10.00‬‬ ‫‪$8.00‬‬ ‫‪$6.00‬‬ ‫‪$4.00‬‬ ‫‪$2.00‬‬ ‫‪$-‬‬ ‫מקור‪ :‬בלומברג‪ ,‬דולר לבושל‬ ‫רמי רוזן‪ ,‬מנהל מחקר ‪[email protected] ,03-7546241‬‬ ‫סטיבן טפר‪ ,‬אנליסט‪[email protected] 03-7546240 ,‬‬ ‫‪20‬‬ ‫מחירי הסויה‬ ‫‪$20.00‬‬ ‫‪$18.00‬‬ ‫‪$16.00‬‬ ‫‪$14.00‬‬ ‫‪$12.00‬‬ ‫‪$10.00‬‬ ‫‪$8.00‬‬ ‫‪$6.00‬‬ ‫‪$4.00‬‬ ‫‪$2.00‬‬ ‫‪$-‬‬ ‫מקור‪ :‬בלומברג‪ ,‬דולר לבושל‬ ‫רמי רוזן‪ ,‬מנהל מחקר ‪[email protected] ,03-7546241‬‬ ‫סטיבן טפר‪ ,‬אנליסט‪[email protected] 03-7546240 ,‬‬ ‫‪21‬‬ ‫תחרות‬ ‫תחום יצור האשלג בעולם מתבצע על ידי ‪ 12‬חברות עיקריות כאשר ‪ Potash Corp‬היא‬ ‫החברה הגדולה בעולם אשר חולשת )גם באמצעות אחזקה בחברות אחרות( על כרבע‬ ‫מהתפוקה העולמית‪ Potash .‬ביחד עם החברות ‪ Agrium‬ו‪ Mosaic-‬מרכיבות את תאגיד‬ ‫החברות הקנדי ‪ .Canpotex‬תאגיד חברות שני הינו ‪ BPC‬אשר מורכב מאורלקלי ובלרוסקלי‬ ‫הרוסיות‪ .‬שני התאגידים חולשים על כ‪ 75%-‬מהאספקה העולמית‪.‬‬ ‫הגרף הבא מציג את נתחי השוק של יצרניות האשלג המובילות בעולם‪ .‬כיל כאמור במקום‬ ‫החמישי בדירוג העולמי של יצרניות האשלג‪.‬‬ ‫‪35%‬‬ ‫‪2011‬‬ ‫‪2010‬‬ ‫‪2009‬‬ ‫‪30%‬‬ ‫‪25%‬‬ ‫‪20%‬‬ ‫‪15%‬‬ ‫‪10%‬‬ ‫‪5%‬‬ ‫‪0%‬‬ ‫‪Others‬‬ ‫‪China‬‬ ‫‪K+S‬‬ ‫‪ICL‬‬ ‫‪BPC‬‬ ‫‪Canpotex‬‬ ‫מקור‪K+S :‬‬ ‫נתחי השוק של החברות בסקטור הם פחות או יותר קבועים לאורך השנים‪ .‬החברה‬ ‫המובילה במכירות אשלג היא ‪ Potash Corp‬הקנדית שנחשבת לסמן הימני של התעשייה‬ ‫בכל הקשור למחירים וכמויות‪ .‬לחברה יש נתח שוק ישיר של כ‪ 20%-‬מיצור האשלג בעולם‬ ‫ואחזקות נוספות בחברות בתעשייה )כולל ‪ 14%‬בכיל( שמעלות את נתח השוק שלה לכ‪-‬‬ ‫‪ .26%‬פוטאש היא השחקן השלישי בגודלו בעולם ביצור פוספטים וחנקן‪.‬‬ ‫‪ Mosaic‬האמריקאית היא חברה בולטת נוספת בתאגיד ‪ .Canpotex‬בתחום האשלג עמד נתח‬ ‫השוק של החברה בשנת ‪ 2010‬על כ‪ .16%-‬הדומיננטיות של פוטאש ומוזאיק בשוק האשלג‬ ‫מאפשרת להן להשפיע על המחיר באמצעות צד ההיצע כאשר מדי תקופה‪ ,‬בהתאם‬ ‫לביקושים בשוק‪ ,‬הן מווסתות את כמות האשלג שהן מייצרות )בעיקר פוטאש(‪.‬‬ ‫גם ‪ Agrium‬הקנדית הינה חלק מתאגיד ‪ ,Canpotex‬כאשר פעילות מכירת האשלג שלה היא‬ ‫נמוכה משמעותית משל שותפותיה לתאגיד ומסתכמות בכ‪ 700-‬מליון דולר בשנה‪.‬‬ ‫שתי החברות הרוסיות הבולטות הן ‪ Uralkali‬שרכשה את ‪ Silvinit‬שלה נתח שוק של כ‪18%-‬‬ ‫מיצור האשלג בשנת ‪ 2010‬ו‪ Belaruskali-‬שלה נתח שוק של כ‪ .14%-‬שתי החברות הללו‬ ‫מרכיבות את תאגיד ‪.BPC‬‬ ‫חברות בולטות נוספות הן ‪ K+S‬הגרמנית שנתח השוק שלה בתחום האשלג דומה פחות או‬ ‫יותר לזה של כיל ובנוסף היא גם היצרנית המובילה של מלח בעולם‪ .‬ב‪ 2010-‬סך המכירות‬ ‫של‪ K+S‬עמד על ‪ 4.6‬מליארד דולר‪ ,‬כ‪ 40%-‬מתוך זה היו מכירות אשלג‪.‬‬ ‫רמי רוזן‪ ,‬מנהל מחקר ‪[email protected] ,03-7546241‬‬ ‫סטיבן טפר‪ ,‬אנליסט‪[email protected] 03-7546240 ,‬‬ ‫‪22‬‬ ‫פוספטים‬ ‫פוספט הוא דשן המופק ממאגרים שמכילים מאובנים עתיקים שנמצאו בימות‪ .‬דשן זה הינו‬ ‫קריטי בתהליך הפוטוסינטיזה ותהליכי תגובות אנרגיות אחרות בצמחים‪ .‬בנוסף הוא מזרז את‬ ‫זמן הגדילה של הצמחים ומגדיל את התפוקה‪ .‬בקרב בעלי חיים מדובר באלמנט חיוני‬ ‫להתפתחות השלג ולתיקון ובניית שרירי החיה‪ .‬בפוספטים נעשה שימוש גם בתעשיית‬ ‫המשקאות הקלים‪ ,‬רכיבי מזון וטיפול במתכות‪.‬‬ ‫שוק הפוספטים העולמי הינו פחות ריכוזי משוק האשלג כאשר בשוק זה יש כ‪ 40-‬שחקנים‪,‬‬ ‫חסמי הכניסה לשוק הינם נמוכים מאלה של שוק האשלג והזמן שלוקח לפתח מאגרים‬ ‫חדשים הינו נמוך יותר בממוצע ממשך הזמן שלוקח לפתח מאגר של אשלג )כ‪ 3-4-‬שנים‬ ‫לעומת ‪ 7‬שנים(‪.‬‬ ‫פוספטים נמכרים כחלק מתרכובות דשן כמו ‪ MAP ,DAP‬ו‪ TSP-‬וכן קיים גם סחר עולמי‬ ‫בחומצה זרחתית ‪ .P2O5‬החברות המובילות בתחום הם ‪ OCP ,Yuntianhua ,Mosaic‬ו‪,Kallin-‬‬ ‫הגרף הבא מציג את כמויות הפוספטים שנמכרו על ידי החברות המובילות בתחום במהלך‬ ‫שנת ‪.2011‬‬ ‫כמויות פוספט ‪2011‬‬ ‫‪ICL‬‬ ‫‪Vale‬‬ ‫‪Eurochem‬‬ ‫‪GCT‬‬ ‫‪Wengfu‬‬ ‫‪PhosAgro‬‬ ‫‪IFFCO‬‬ ‫‪Kailin‬‬ ‫‪OCP‬‬ ‫‪Yuntianhua‬‬ ‫‪Mosaic‬‬ ‫‪10‬‬ ‫‪8‬‬ ‫‪4‬‬ ‫‪6‬‬ ‫‪2‬‬ ‫‪0‬‬ ‫מקור‪Mosaic :‬‬ ‫כיל נחשבת לשחקנית המובילה בעולם במכירות של פוספטים מיוחדים‪ ,‬כך למשל היא‬ ‫מייצרת ‪ 10%-15%‬מהתפוקה העולמית הממוצעת של דשן מסיס מסוג ‪.MAP‬‬ ‫בתחום הפוספטים כיל מוכרת סלעי פוספט )כחומר גלם ליצור דשנים( דשנים מבוססי‬ ‫פוספט וחומצה זרחתית המשמשת גם ליצור חלק מהמוצרים בחטיבת מוצרי תכלית‪ .‬מיקס‬ ‫המכירות משתנה מידי רבעון ואיתו גם היקף ההכנסות ושיעור הרווחיות‪ .‬מסיבה זו לא ניתן‬ ‫להישען על מחיר ממוצע לטון פוספט כאומדן למכירות עתידיות‪ .‬התנודתיות הרבה של‬ ‫ההכנסות ושיעור הרווח מוצגת בגרף הבא )הנתונים מתייחסים לכל תחום הפוספטים‬ ‫ודשנים מבוססי פוספטים(‪:‬‬ ‫רמי רוזן‪ ,‬מנהל מחקר ‪[email protected] ,03-7546241‬‬ ‫סטיבן טפר‪ ,‬אנליסט‪[email protected] 03-7546240 ,‬‬ ‫‪23‬‬ ‫‪20.0%‬‬ ‫‪600‬‬ ‫הכנסות‬ ‫‪500‬‬ ‫‪ %‬רווח תפעולי‬ ‫‪15.0%‬‬ ‫‪400‬‬ ‫‪10.0%‬‬ ‫‪300‬‬ ‫‪5.0%‬‬ ‫‪200‬‬ ‫‪0.0%‬‬ ‫‪100‬‬ ‫‪-5.0%‬‬ ‫‪-10.0%‬‬ ‫‪0‬‬ ‫בשנים האחרונות מחירי הפוספטים מציגים מגמה של חוסר יציבות‪ .‬על פי הערכות מומחים‬ ‫בתעשייה חוסר היציבות והתנודתיות במחירי הפוספט צפויים להימשך גם במהלך שנת‬ ‫‪ .2013‬על פי מוזאיק‪ ,‬החברה המובילה בתחום הפוספטים בעולם‪ ,‬החולשה בשוק האשלג‬ ‫עשויה לחלחל גם לשוק הפוספטים וללחוץ על המחירים והכמויות לתוך שנת ‪ .2013‬הגידול‬ ‫הצפוי בצד ההיצע מצד פרוייקט ‪ Maaden‬בערב הסעודית‪ ,‬גם הוא אינו תורם לשחרור בלחץ‬ ‫המחירים‪.‬‬ ‫מוצרים תעשייתיים‬ ‫במגזר זה כיל עושה שימוש במינרלים שונים ובעיקר בברום על מנת לייצר תרכובות ברום‬ ‫לתחום מעכבי הבעירה וכן מוצרי מלח‪ ,‬מגנזיום וכלור‪.‬‬ ‫כיל היא החברה מספר אחת בעולם בייצור של ברום אלמנטארי כאשר כושר היצור שלה‬ ‫מוערך בכ‪ 40%-‬מכושר היצור העולמי‪ .‬כיל מוכרת כ‪ 20%-‬מהתוצרת ללקוחות חיצוניים‬ ‫ומשתמשת בשאר הברום לצרכים פנימיים של מוצרים מורכבים יותר מבוססי ברום‪ ,‬לרוב‬ ‫מעכבי בעירה‪ ,‬אבל גם תמיסות צלולות לאיזון לחצים בקידוחי נפט וטיהור של מים‪.‬‬ ‫חברות נוספות שמובילות את תחום יצור הברום האלמנטארי ומעכבי הבעירה מבוססי‬ ‫הברום האלמנטרי הן ‪ Albermarle‬הברזילאית ו‪ Chemtura-‬האמריקאית‪.‬‬ ‫בנוסף למעכבי בעירה מבוססי ברום‪ ,‬מייצרת כיל מעכבי בעירה מבוססי זרחן לאחר‬ ‫שבמהלך שנת ‪ 2007‬רכשה את חברת ‪ Supresta‬האמריקאית תמורת ‪ 352‬מל' דולר‪.‬‬ ‫הגרף הבא מתאר את התפלגות ההכנסות בתחום המוצרים התעשייתיים של כיל במהלך‬ ‫שנת ‪) 2010‬החברה מדווחת על התפלגות שכזאת ברמה שנתית בלבד(‪ .‬נציין כי סך‬ ‫ההכנסות של המגזר )מכירות לחיצוניים פלוס מכירות פנימיות( עמדו על ‪ 1.513‬מליארד‬ ‫דולר ב‪ ,2011-‬כאשר הגרף המצורף מתייחס להתפלגות המכירות לחיצוניים שהסתכמו ב‪-‬‬ ‫‪ 1.299‬מליארד דולר ב‪.2010-‬‬ ‫רמי רוזן‪ ,‬מנהל מחקר ‪[email protected] ,03-7546241‬‬ ‫סטיבן טפר‪ ,‬אנליסט‪[email protected] 03-7546240 ,‬‬ ‫‪24‬‬ ‫‪2011‬‬ ‫תמי ואחרים‪1% ,‬‬ ‫‪2010‬‬ ‫מלחי ים‬ ‫תמי ואחרים‪ 2% ,‬המלח‪6% ,‬‬ ‫מלחי ים‬ ‫המלח‪7% ,‬‬ ‫מגנזיה‪7% ,‬‬ ‫מגנזיה‪7% ,‬‬ ‫מעכבי בעירה‪,‬‬ ‫‪41%‬‬ ‫מעכבי בעירה‪,‬‬ ‫‪43%‬‬ ‫ביוצידים‪11% ,‬‬ ‫מוצרי ברום‬ ‫אנאורגניים‪,‬‬ ‫‪33%‬‬ ‫ביוצידים ‪13% ,‬‬ ‫מוצרי ברום‬ ‫אנאורגניים ‪,‬‬ ‫‪29%‬‬ ‫הגרף הבא מציג את ההכנסות ושיעור הרווח התפעולי בחטיבת המוצרים התעשייתיים‬ ‫בחתך רבעוני‪.‬‬ ‫‪450‬‬ ‫‪30.0%‬‬ ‫‪400‬‬ ‫הכנסות‬ ‫‪350‬‬ ‫‪ %‬רווח תפעולי‬ ‫‪25.0%‬‬ ‫‪20.0%‬‬ ‫‪300‬‬ ‫‪250‬‬ ‫‪15.0%‬‬ ‫‪200‬‬ ‫‪10.0%‬‬ ‫‪150‬‬ ‫‪5.0%‬‬ ‫‪100‬‬ ‫‪0.0%‬‬ ‫‪50‬‬ ‫‪0‬‬ ‫‪-5.0%‬‬ ‫מקור‪ :‬דו"חות החברה‪.‬‬ ‫התחום המרכזי בתוך חטיבת המוצרים התעשייתיים הינו מעכבי הבעירה המסתמך על יצור‬ ‫הברום בכיל‪ .‬תעשיית האלקטרוניקה היא אחת הלקוחות החשובים של תחום מעכבי‬ ‫הבעירה מבוססי הברום כאשר קיימת קורלציה בין עליה במכירות מוצרי אלקטרוניקה או‬ ‫יצור מוצרי ורכיבי אלקטרוניקה לבין עליה במכירות מעכבי בעירה מבוססי ברום‪ .‬במקום‬ ‫להסתכל על גרפים של כמויות מיוצרות של מעגלים מודפסים ביחס למכירות בפועל אנחנו‬ ‫מציעים לבחון את מכירות התחום בכיל לעומת מצב הטכנולוגיה והאלקטרוניקה בעולם‪.‬‬ ‫ובכן בשנת "טכנולוגיה" לא רעה בכלל כפי שהיתה שנת ‪ 2012‬המכירות של כיל בתחום‬ ‫עמדו על כ‪ 600-‬מל' דולר )לכל מעכבי הבעירה הנמכרים‪ ,‬אין פירוט לגבי סוגי הלקוחות‬ ‫בתחום(‪ ,‬אי לכך אנחנו סבורים כי צמיחה מרמה של כ‪ 1.5-‬דולר הכנסות לכל חטיבת‬ ‫המוצרים התעשייתיים בשנת ‪ 2012‬לרמה של כ‪ 2.0-‬מליארד בשנת ‪ 2017‬שהיא השנה‬ ‫המייצגת במודל היא סבירה ביותר‪ .‬נציין כי מנכ"ל כיל העריך בשיחת הועידה של הרבעון‬ ‫השלישי כי תחום המוצרים התעשייתיים לא יצמח בהכנסות במהלך שנת ‪ 2013‬לעומת שנת‬ ‫‪.2012‬‬ ‫רמי רוזן‪ ,‬מנהל מחקר ‪[email protected] ,03-7546241‬‬ ‫סטיבן טפר‪ ,‬אנליסט‪[email protected] 03-7546240 ,‬‬ ‫‪25‬‬ ‫מוצרי תכלית‬ ‫כיל מוצרי תכלית מוכרת מגוון רחב של מוצרי המשך מבוססי פוספט המיועדים לשורה‬ ‫ארוכה של שימושים ותעשיות‪ ,‬בעיקר לתעשיות המזון‪ ,‬חומרי הניקוי‪ ,‬האלקטרוניקה‬ ‫ההנעלה‪ ,‬כיבוי אש ועוד‪ .‬המוצרים העיקריים של החטיבה הם‪:‬‬ ‫‪ .1‬חומצה זרחתית מנוקה המשמשת כחומר גלם בתעשיית המזון‪ ,‬טיפול במתכות‪,‬‬ ‫מוצרי ניקוי ותעשיית האלקטרוניקה‪ .‬בתחום זה כיל היא מוביל עולמית‪.‬‬ ‫‪ .2‬מלחי פוספט ותוספי מזון המיועדים לשימוש בטיפול במתכות‪ ,‬צבעים וציפוים‪,‬‬ ‫חומרי ניקוי‪ ,‬משחות שיניים‪ ,‬תוספי מזון ועוד‪.‬‬ ‫‪ .3‬מוצרים אחרים מבוססי פוספט וזרחן כגון מוצרי היגיינה חיטוי וניקוי לתעשיות‬ ‫שונות‪ ,‬מוצרים למניעה ועיכוב התפשטות של שריפות בעיקר בשטחים פתוחים כמו‬ ‫יערות‪ .‬זה שונה ממעכבי בעירה שמיוצרים במסגרת חטיבת המוצרים התעשייתיים‬ ‫אשר מיועדים לתעשיית מוצרי האלקטרוניקה‪ ,‬הריהוט‪ ,‬הבנייה וכיו"ב‪.‬‬ ‫‪ .4‬מוצרים אחרים שאינם מבוססי פוספט לתעשיות הפלסטיקה תוספים לתעשיית‬ ‫הנייר‪ ,‬כימיקלים לטיפול במים וכן לתעשיית הפארמה והקוסמטיקה‪.‬‬ ‫הגרף הבא מציג את ההכנסות ושיעור הרווח התפעולי בחטיבת מוצרי התכלית בחתך‬ ‫רבעוני‪.‬‬ ‫‪450‬‬ ‫הכנסות‬ ‫‪400‬‬ ‫‪ %‬רווח תפעולי‬ ‫‪20.0%‬‬ ‫‪18.0%‬‬ ‫‪16.0%‬‬ ‫‪350‬‬ ‫‪14.0%‬‬ ‫‪300‬‬ ‫‪12.0%‬‬ ‫‪250‬‬ ‫‪10.0%‬‬ ‫‪200‬‬ ‫‪8.0%‬‬ ‫‪150‬‬ ‫‪6.0%‬‬ ‫‪100‬‬ ‫‪4.0%‬‬ ‫‪50‬‬ ‫‪2.0%‬‬ ‫‪0‬‬ ‫‪0.0%‬‬ ‫מקור‪ :‬דו"חות החברה‪.‬‬ ‫רמי רוזן‪ ,‬מנהל מחקר ‪[email protected] ,03-7546241‬‬ ‫סטיבן טפר‪ ,‬אנליסט‪[email protected] 03-7546240 ,‬‬ ‫‪26‬‬ ‫רכישת חברות כחלק מאסטרטגיית הצמיחה‬ ‫כיל שמה לעצמה כיעד להמשיך ולהשקיע בתחומי האשלג ‪,‬הברום ‪,‬הזרחן והפוספט ‪,‬כדי‬ ‫לשפר את כושר התחרות שלה ולהפחית את עלויות הייצור‪ .‬כך לדוגמא השקיעה כיל סכום‬ ‫של כ‪ 100-‬מל' דולר בשנים האחרונות לשימור והרחבת כושר יצור האשלג במפעלי ים‬ ‫המלח‪ .‬אסטרטגיית הצמיחה של כיל באה לידי ביטוי גם בתחום הדשנים המיוחדים כאשר‬ ‫בסוף ‪ ,2010‬היא רכשה את פעילות הדשנים המיוחדים של חברת ‪ Scotts‬האמריקאית ב‪270-‬‬ ‫מל' דולר‪ .‬רכישה זו מחזקת משמעותית את מעמדה של כיל בשוק הדשנים המיוחדים אשר‬ ‫צומח בקצב שנתי של ‪ 5%-8%‬אשר גבוה יותר מצמיחת שוק הדשנים הרגילים )‪3%-4%‬‬ ‫בשנה(‪ .‬הרכישה צפויה להוסיף עוד כ‪ 240-‬מל' דולר מכירות בתחום הדשנים המיוחדים‪.‬‬ ‫שתי רכישות נוספות בתחום הזה במהלך ‪ 2011‬הם הרכישה של ‪ Fuentes‬מספרד ושל‬ ‫‪ Nutrisi‬שמחזיקה בשותפות שווה עם ‪ YARA‬הנורווגית בחברת ‪ .NU3‬שתי החברות שנרכשו‬ ‫בולטות בתחום הדשנים הנוזליים והמסיסים ושייכות לקטגוריית הדשנים המיוחדים‪ .‬היקף‬ ‫המכירות השנתי של כיל בתחום הדשנים המיוחדים לאחר כל הרכישות הללו עומד על ‪650‬‬ ‫מל' דולר לשנה‪.‬‬ ‫חלק מאסטרטגיית הצמיחה של כיל מושתתת על רכישת חברות בתחומים משלימים כאשר‬ ‫ב‪ 15-‬השנה האחרונות ביצעה החברה רכישות בהיקף כולל של כ‪ 1.6-‬מליארד דולר‪ .‬רכישה‬ ‫בולטת שהיא ביצעה היא של חברת ‪ Supresta‬האמריקאית במהלך שנת ‪ 2007‬בסכום של‬ ‫‪ 352‬מל' דולר‪ .‬רכישה זו הכניסה את כיל לתחום מעכבי הבעירה מבוססי הזרחן‪.‬‬ ‫הנהלת החברה‬ ‫בתחילת השנה הודיע המנכ"ל המוערך של כיל‪ ,‬מר עקיבא מוזס על כוונתו לפרוש מניהול‬ ‫החברה לאחר ‪ 13‬שנים בתפקיד‪ .‬במהלך כהונתו עיצב מר מוזס את החברה במבנה שבו‬ ‫היא פועלת כיום והפך אותה לאחת החברות המובילות בישראל ולמובילה עולמית בתחום‬ ‫הדשנים והכימיה‪ .‬דירקטוריון כיל בחר במר סטפן בורגס להחליף את מר מוזס בתפקיד‬ ‫המנכ"ל ומר בורגס החל בתפקידו במחצית השנייה של חודש ספטמבר‪ .‬מר בורגס שימש‬ ‫במשך ‪ 8‬שנים בתפקיד מנכ"ל חברת התרופות השוויצרית ‪ LONZA‬ולפני כן שימש בשורה‬ ‫של תפקידי מפתח בחברת הכימיקלים ‪.BASF‬‬ ‫בעלי מניות עיקריים‪:‬‬ ‫כיל מוחזקת בשיעור של ‪ 53%‬על ידי החברה לישראל‪ ,‬כאשר למדינת ישראל יש את מניית‬ ‫הזהב בחברה שמאפשרת לה קבלת תמלוגים ומניעת רכישה של יותר מ‪ 14%-‬במניות כיל‬ ‫על ידי גורם חיצוני‪.‬‬ ‫הגרף הבא מציג את בעלי העניין העיקריים בכיל‪:‬‬ ‫הציבור‪34% ,‬‬ ‫חברה לישראל ‪,‬‬ ‫‪53%‬‬ ‫פוטאש‪14% ,‬‬ ‫רמי רוזן‪ ,‬מנהל מחקר ‪[email protected] ,03-7546241‬‬ ‫סטיבן טפר‪ ,‬אנליסט‪[email protected] 03-7546240 ,‬‬ ‫‪27‬‬ ‫תחזית רווח והפסד‬ ‫רמי רוזן‪ ,‬מנהל מחקר ‪[email protected] ,03-7546241‬‬ ‫סטיבן טפר‪ ,‬אנליסט‪[email protected] 03-7546240 ,‬‬ ‫‪28‬‬ ‫מאזן פיננסי‬ ‫רמי רוזן‪ ,‬מנהל מחקר ‪[email protected] ,03-7546241‬‬ ‫סטיבן טפר‪ ,‬אנליסט‪[email protected] 03-7546240 ,‬‬ ‫‪29‬‬ ‫סיכונים‬ ‫‪ .1‬מיתון כלכלי גלובלי‪.‬‬ ‫‪ .2‬ירידה חדה במחירי הסחורות החקלאיות‪ ,‬בעיקר תירס‪ ,‬סויה וקנה סוכר שתקטין את‬ ‫מוטיבציית החקלאים לדשן‪.‬‬ ‫‪ .3‬ירידת מחירים בחוזים מול סין והודו‪.‬‬ ‫‪ .4‬סיכוני מט"ח‪.‬‬ ‫‪ .5‬גידול חד בהיצע ויכולת היצור העולמית של אשלג‪.‬‬ ‫‪ .6‬עליה חדה במחירי האנרגיה‪ ,‬עיכוב בתחילת הפקת הגז ממאגר תמר‬ ‫גרף המניה‬ ‫‪40.0%‬‬ ‫כיל‬ ‫‪30.0%‬‬ ‫ת"א ‪25‬‬ ‫‪20.0%‬‬ ‫‪10.0%‬‬ ‫‪0.0%‬‬ ‫‪-10.0%‬‬ ‫‪-20.0%‬‬ ‫‪07/01/2012‬‬ ‫רמי רוזן‪ ,‬מנהל מחקר ‪[email protected] ,03-7546241‬‬ ‫סטיבן טפר‪ ,‬אנליסט‪[email protected] 03-7546240 ,‬‬ ‫‪07/01/2011‬‬ ‫‪30‬‬ ‫‪-30.0%‬‬ ‫‪07/01/2010‬‬ ‫גילוי נאות‬ ‫ניירות הערך ו‪/‬או הנכסים הפיננסים הנזכרים בעבודה זו עלולים שלא להתאים לכל משקיע‪ .‬אין‬ ‫לראות בעבודה זו משום שיווק השקעות או תחליף לשיווק השקעות או תחליף לייעוץ מס עצמאי‪.‬‬ ‫עבודה זו אינה מותאמת למטרות ההשקעה ולצרכיו האישים והמיוחדים של כל משקיע‪ .‬עבודת‬ ‫אנליזה זו הינה רכוש הראל פיננסים מסחר וני"ע בע"מ )להלן‪":‬הראל פיננסים מסחר" ו‪/‬או‬ ‫"החברה"(‪ .‬אין להעתיק‪ ,‬לשכפל‪ ,‬לצטט‪ ,‬להפיץ או להעביר את העבודה או חלקים ממנה ללא‬ ‫קבלת אישור מראש ובכתב מהחברה‪ .‬עבודה זו מתבססת על מידע פומבי גלוי וכן על מקורות מידע‬ ‫הנחשבים בעיני החברה כאמינים‪ .‬הנחת החברה כי המידע ונתונים אלו נכונים‪ ,‬אך אין השימוש בהם‬ ‫מהווה אימות ו‪/‬או אישור לבדיקת נכונותם‪ .‬האמור בעבודה זו משקף את חוות דעתנו במועד פרסום‬ ‫העבודה‪ .‬חוות דעתנו יכולה להשתנות בכל עת וללא מתן הודעה נוספת בענין‪ .‬החברה לא תהיה‬ ‫אחראית‪ ,‬בכל צורה שהיא‪ ,‬לנזק ו‪/‬או הפסד שיגרמו‪ ,‬אם יגרמו‪ ,‬כתוצאה משימוש בעבודה זו‪ ,‬וכן‬ ‫אינה מתחייבת כי התבססות על המידע המופיע בעבודה זו עשוי להניב רווחים‪ .‬החברה מסירה‬ ‫אחריות מהקבוצה‪ ,‬מעובדי החברה ומעובדי החברות בקבוצה ונושאי המשרה בחברה ביחס לכל‬ ‫תביעה ו‪/‬או טענה שתעלה בהתבסס על הכתוב בעבודה זו‪ .‬החברה ו‪/‬או חברות קשורות אליה ו‪/‬או‬ ‫בעלי שליטה בה ו‪/‬או בעלי ענין במי מהם עשויים להחזיק ו‪/‬או לסחור‪ ,‬בעבור עצמם ו‪/‬או בעבור‬ ‫אחרים‪ ,‬בניירות הערך והנכסים הפיננסים המצוינים בעבודה זו‪ ,‬וזאת חרף האמור בעבודה זו‪ .‬אין‬ ‫להעביר עבודה זו לצד ג' כלשהו‪ .‬העבודה מיועדת רק למי שהיא הומצאה לו במישרין ע"י החברה‪.‬‬ ‫מקרא המלצות‪:‬‬ ‫קניה – תשואת המניה ב‪ 12-‬החודשים הקרובים צפויה להיות גבוהה ב‪ 15%-‬ומעלה מתשואת מדד‬ ‫ת"א‪.100-‬‬ ‫תשואת יתר – תשואת המניה ב‪ 12-‬החודשים הקרובים צפויה להיות גבוהה ב‪ 5%-15%-‬מתשואת‬ ‫מדד ת"א‪.100-‬‬ ‫החזק – תשואת המניה ב‪ 12-‬החודשים הקרובים צפויה לנוע בין ‪ 5%‬מעל ל‪ 5%-‬מתחת לתשואת‬ ‫ת"א‪.100-‬‬ ‫תשואת חסר – תשואת המניה ב‪ 12-‬החודשים הקרובים צפויה להיות נמוכה ב‪ 5%-15%-‬מתשואת‬ ‫מדד ת"א‪.100-‬‬ ‫מכירה – תשואת המניה ב‪ 12-‬החודשים הקרובים צפויה להיות נמוכה ב‪ 15%-‬ומעלה מתשואת מדד‬ ‫ת"א‪.100-‬‬ ‫מקרא סיכונים‪:‬‬ ‫סיכון גבוה ‪ -‬חברה בעלת חלק או כל המאפיינים הבאים‪ :‬ביתא גבוהה מ‪ ,1-‬מבנה מאזן חלש‪,‬‬ ‫שיעור צמיחה שנתי של מעל ‪.20%‬‬ ‫סיכון שוק ‪ -‬חברה בעלת חלק או כל המאפיינים הבאים‪ :‬ביתא שווה ל‪ ,1-‬מבנה מאזן סביר‪ ,‬שיעור‬ ‫צמיחה שנתי של ‪.8%-15%‬‬ ‫סיכון נמוך ‪ -‬חברה בעלת חלק או כל המאפיינים הבאים‪ :‬ביתא נמוך ל‪ ,1-‬מבנה מאזן חזק‪ ,‬שיעור‬ ‫צמיחה שנתי של עד ‪.7%‬‬ ‫רמי רוזן‪ ,‬מנהל מחקר ‪[email protected] ,03-7546241‬‬ ‫סטיבן טפר‪ ,‬אנליסט‪[email protected] 03-7546240 ,‬‬ ‫‪31‬‬ ‫פרטי עבודת האנליזה‬ ‫מועד עריכת העבודה‪25.11.2012 :‬‬ ‫מועד פרסום העבודה‪25.11.2012 :‬‬ ‫פרטי מכין עבודת האנליזה‬ ‫שם‪ :‬רמי רוזן‬ ‫כתובת‪ :‬ז'בוטינסקי ‪ ,7‬רמת גן‬ ‫מספר רישיון ‪ :‬רישיון משווק השקעות מספר ‪.10761‬‬ ‫פרטי השכלה‪:‬‬ ‫תואר ראשון בכלכלה וניהול‪ ,‬תואר שני במנהל עסקים‪ ,‬אוניברסיטת תל אביב‪.‬‬ ‫ניסיון‪:‬‬ ‫מנהל מחלקת מחקר ואנליסט החל משנת ‪ 1995‬ועד היום‪ ,‬בחברות הבאות‪ ,ING :‬אוסקר‬ ‫גרוס‪ ,‬דיסקונט שוקי הון‪.‬‬ ‫שם‪ :‬סטיבן טפר‬ ‫כתובת‪ :‬ז'בוטינסקי ‪ ,7‬רמת גן‬ ‫מספר רישיון ‪ :‬רישיון בשיווק השקעות מספר ‪9807‬‬ ‫פרטי השכלה‪ :‬תואר ראשון במדעי‪-‬החיים )‪ (BSc‬מאונ' בר‪-‬אילן ותואר שני )‪ (MBA‬במימון‬ ‫מהאונ' העברית בי‪-‬ם‬ ‫ניסיון‪ :‬כארבע שנים בשוק ההון ‪ -‬כאנליסט פארמה וביומד‪ ,‬בחברת הראל פיננסים‬ ‫ובחברת פריזמה שוקי‪-‬הון‪ ,‬וכ‪ 8 -‬שנים בתעשייה הביו‪-‬רפואית ‪ -‬יועץ עסקי ואסטרטגי‬ ‫לחברות ביומד‪-‬פארמה ומנהל פרויקט פיתוח בחברת תרופות קריקס‪.‬‬ ‫פרטי התאגיד המורשה מטעמו פועל מכין עבודת האנליזה‬ ‫שם התאגיד‪:‬‬ ‫הראל פיננסים מסחר וניירות ערך בע"מ )להלן‪ :‬התאגיד המורשה(‬ ‫כתובת‪:‬‬ ‫ז'בוטינסקי ‪ ,7‬רמת גן‬ ‫מס' טלפון‪:‬‬ ‫‪03-7546237‬‬ ‫גילוי נאות מטעם מכין עבודת האנליזה‬ ‫אני‪ ,‬רמי רוזן‪ ,‬בעל רשיון משווק השקעות מס' ‪ ,10761‬מאשר כי‪ ,‬במועד פרסום העבודה‪,‬‬ ‫לא ידוע לי על ניגוד עניינים אשר עשוי להשפיע על שיקול דעתי‪.‬‬ ‫אני‪ ,‬סטיבן טפר‪ ,‬בעל רישיון לשיווק השקעות מס' ‪ ,9807‬מאשר כי במועד פרסום העבודה‪,‬‬ ‫לא ידוע לי על ניגוד עניינים אשר עשוי להשפיע על שיקול דעתי‪.‬‬ ‫גילוי נאות מטעם התאגיד המורשה‬ ‫ב‪ 30-‬הימים שקדמו למועד הפרסום‪ ,‬התאגיד המורשה או תאגיד קשור אליו החזיקו‪,‬‬ ‫בחשבונות הנוסטרו שלהם או בחשבונות המנוהלים על ידם‪ ,‬החזקה מהותית בסוג מסוים‬ ‫של ניירות ערך של התאגידים הנסקרים‪ .‬במועד הפרסום וב‪ 30-‬הימים שקדמו למועד‬ ‫הפרסום‪ ,‬הראל פיננסים מסחר וניירות ערך בע"מ‪ ,‬ו‪/‬או תאגיד קשור אליה ו‪/‬או בעלי‬ ‫השליטה במי מהם החזיקו‪ ,‬בחשבונות הנוסטרו שלהם או בחשבונות המנוהלים על ידם‪,‬‬ ‫החזקה מהותית בסוג מסוים של ניירות ערך של התאגיד הנסקר‪.‬‬ ‫לא התקיימה הנפקה פרטית או הצעה לציבור של ניירות ערך של קבוצת התאגיד הנסקר‬ ‫שהחברה או תאגיד קשור אליה ניהל או ייעץ להם‪ ,‬בין לבדו ובין ביחד עם אחרים‪ ,‬במהלך‬ ‫‪ 12‬החודשים שקדמו למועד פרסום עבודה זו‪ .‬החברה לא קיבלה במהלך ‪ 12‬החודשים‬ ‫האחרונים ולא צפויה לקבל‪ ,‬לאחר מועד הפרסום של עבודת האנליזה‪ ,‬תגמול בהיקף‬ ‫מהותי מקבוצת התאגיד הנסקר‪ .‬במועד הפרסום של עבודה זו‪ ,‬החברה או תאגיד קשור‬ ‫אליה אינם משמשים כעושה שוק בניירות הערך של התאגיד הנסקר‪.‬‬ ‫שיטות הערכה לקביעת מחיר היעד‬ ‫• גישת המכפיל והשוואת מכפילים יחסית‪.‬‬ ‫• היוון תזרים מזומנים‪.‬‬ ‫רמי רוזן‪ ,‬מנהל מחקר ‪[email protected] ,03-7546241‬‬ ‫סטיבן טפר‪ ,‬אנליסט‪[email protected] 03-7546240 ,‬‬ ‫‪32‬‬ ‫הצהרה בדבר עצמאות שיקול הדעת של מכין העבודה‬ ‫אני‪ ,‬רמי רוזן‪ ,‬בעל רשיון משווק השקעות מס' ‪ ,10761‬מצהיר בזאת כי הדעות המובעות‬ ‫בעבודת אנליזה זו משקפות נאמנה את דעותיי האישיות על ניירות הערך המסוקרים ועל‬ ‫התאגיד שהנפיק ניירות ערך אלה‪.‬‬ ‫אני‪ ,‬סטיבן טפר‪ ,‬בעל רשיון משווק השקעות מס' ‪ ,9807‬מצהיר בזאת כי הדעות המובעות‬ ‫בעבודת אנליזה זו משקפות נאמנה את דעותיי האישיות על ניירות הערך המסוקרים ועל‬ ‫התאגיד שהנפיק ניירות ערך אלה‪.‬‬ ‫מחלקת ברוקראג' מוסדי‬ ‫מחלקת מסחר‬ ‫סמנכ"ל בר וקראז ' מוס ד י‬ ‫ד וד ו מנגן‬ ‫‪03-7546122‬‬ ‫‪[email protected]‬‬ ‫מנהל תחום אג"ח‬ ‫אג"ח‬ ‫אג"ח‬ ‫חן הימלפרב‬ ‫‪03-7546091‬‬ ‫‪[email protected]‬‬ ‫אס ף סב ו‬ ‫‪03-7546233‬‬ ‫‪[email protected]‬‬ ‫כוכי זמיר‬ ‫‪03-7546237‬‬ ‫‪[email protected]‬‬ ‫ר אש דסק אג"ח זר‬ ‫ג'יי טוק‬ ‫‪03-7546058‬‬ ‫‪[email protected]‬‬ ‫מניות‬ ‫ר וע י אשבל‬ ‫‪03-7546238‬‬ ‫‪[email protected]‬‬ ‫מנהל דסק מט"ח‬ ‫כרמית כגן‬ ‫‪03-7546203‬‬ ‫‪[email protected]‬‬ ‫אנליסט חוב ‪ ,‬אג"ח חו"ל‬ ‫ליר ון ז ייד ין‬ ‫‪03-7546234‬‬ ‫‪[email protected]‬‬ ‫מניות‬ ‫לי בר וך‬ ‫‪03-7546074‬‬ ‫‪[email protected]‬‬ ‫דסק מט"ח‬ ‫יוס י מנשה‬ ‫‪03-7546203‬‬ ‫‪[email protected]‬‬ ‫אג"ח‬ ‫ארז ד ינור‬ ‫‪03-7546234‬‬ ‫‪[email protected]‬‬ ‫מניות ‪ ,‬לקוחות זר ים‬ ‫קור ין אפר יאט‬ ‫‪03-7546039‬‬ ‫‪[email protected]‬‬ ‫מנהל מחלקת מחקר‬ ‫רמי ר וז ן‬ ‫‪03-7546241‬‬ ‫‪[email protected]‬‬ ‫מחלקת מחקר מניות ‪SELL SIDE‬‬ ‫אנליסט פ ארמה וב יוטק‬ ‫סטיבן טפר‬ ‫‪03-7546240‬‬ ‫‪[email protected]‬‬ ‫אנליסט נדל"ן ואנרגיה‬ ‫אלעד קר אוס‬ ‫‪03 - 7546113‬‬ ‫‪[email protected]‬‬ ‫ר אש אגף כלכלה ומחקר‬ ‫ע ופר קליין‬ ‫‪03-7546898‬‬ ‫‪[email protected]‬‬ ‫אגף כלכלה ומחקר‬ ‫כלכלן‬ ‫ר ן ז ינגר‬ ‫‪03-7546897‬‬ ‫‪[email protected]‬‬ ‫כלכלנית‬ ‫ס ימי ברק‬ ‫‪03-7546899‬‬ ‫‪[email protected]‬‬ ‫רמי רוזן‪ ,‬מנהל מחקר ‪[email protected] ,03-7546241‬‬ ‫סטיבן טפר‪ ,‬אנליסט‪[email protected] 03-7546240 ,‬‬ ‫‪33‬‬