,25$ תשואת יתר , תחילת סיקור – אלוט תקשורת
1 28.11.2012 אלוט תקשורת – תחילת סיקור ,תשואת יתר$25 , שוטר התנועה החכם של רשתות התקשורת אנו מתחילים לסקר את מניית אלוט בהמלצת תשואת יתר ובמחיר יעד של 25דולר .אלוט היא מובילת שוק בתחום ה) DPI-פרטים בהמשך( כאשר הגידול האקספוננציאלי שחל בכמות המידע והתעבורה ברשתות המפעילים יוצרת ביקוש שהולך וגובר למוצריה של אלוט .השוק האמריקאי עשוי להוות מנוע צמיחה נוסף אם כי מדיניות "ניטרליות הרשת" יוצרת חסמים רגולטורים .מחיר היעד שלנו משקף מכפיל של 32xעל רווחי 2013או 26xבניכוי מזומן. אנחנו סבורים שהשקעה במניית אלוט קורלטיבית למצב ההשקעות ההוניות של מפעילות התקשורת .התאוששות במגזר זה עשויה לשמש כרוח גבית לשווי המניה. • • • • • תחום ה DPI-מרכיב חיוני בצמיחת חברות הסלולר – על רקע התפוצצות המידע שעובר בתשתיות התקשורת של חברות הסלולר עולה החשיבות של ניהול נכון של משאבי הרשת ומתן עדיפות לפי עומסים ולפי סוגי לקוחות – Deep Packet Inspection – DPI .היא טכנולוגיה שמאפשרת לחברות הסלולר לתעדף ברמת התכנים ולנטר את המידע שעובר ברשתות שלהן ומספקת ניצולת אופטימאלית יותר של משאבי הרשת. על פי אינפונטיקס היקף שוק ה DPI-צפוי לצמוח ל 2-מליארד דולר עד שנת 2016מרמה של כ 0.5-מליארד דולר בשנת .2011הביקושים בשוק הזה מגיעים גם מחברות טלפון קוויות – Fixed lineבמיוחד לאור פריחת שירותי תכני הטלוויזיה שעושים שימוש בתשתיות התקשורת שלהן והכורח לנהל את התעבורה גם כאן בצורה יעילה ואופטימאלית. אלוט היא מובילת שוק בתחום ה DPI-ביחד עם סיסקו ו- – Sandvineבניגוד לסיסקו ,אלוט היא שחקנית pure playבתחום ה- DPIומוצריה נמכרים כמערכות נפרדות ,בעוד שסיסקו מוסיפה יכולת של DPIבד"כ על גבי הנתבים שלה .אלוט היא דומיננטית הרבה יותר מ Sandvine-בטריטוריה הגיאוגרפית שמחוץ ליבשת אמריקה. רכישת Ortivaו Oversi-מגדילות את היצע שירותי הערך המוסף שאלוט מספקת – Ortivaפיתחה מערכת שמאפשרת לחברות תקשורת לעשות אופטימיזציה של תעבורת הוידיאו על גבי הרשתות שלהן Oversi .נותנת פתרון אחסון לקבציי וידאו .שתי הרכישות יתחילו לתרום לרווח החל מהרבעון הראשון של .2013 אלוט -תחזית רווח לשנתיים הקרובות: 2011A 2010A 2013E 2012E $ 134.7 $ 108.6 $ 77.8 $ 57.0 $ 28.9 $ 22.3 $ 14.9 $ 6.3 $ 0.78 $ 0.62 $ 0.46 $ 0.17 27.0 34.1 45.7 125.0 16.6 25.5 38.1 90.0 Revenues EBITDA EPS )P/E (x EV/EBITDA רמי רוזן ,מנהל מחקר ואנליסט טכנולוגיה, [email protected] I 03-7546241 1 אלוט )אלטת(ALLT , תשואת יתר המלצה 96.2 מחיר יעד )(₪ 25.0 מחיר יעד )($ 83.3 מחיר נוכחי )(₪ 21.8 מחיר נוכחי )($ 14.5% פער )(% Market cap $mm 711 Shares O/S 33.8 Free float 87.0% Price/book $ 4.0 Cash per share $ 4.3 ROE 10.8% Company # of shares % of holdings FMR 4.03 12.1% Brookside 3.08 9.2% Columbus 1.98 5.9% W&R 1.98 5.9% Turner 1.35 4.0% 200.0% אלוט ת"א 100 150.0% 100.0% 50.0% 0.0% -50.0% תזת השקעה ואלוט בקיצור... אנו מתחילים היום לסקר את חברת אלוט בהמלצת תשואת יתר ובמחיר יעד של $25 למניה .אלוט היא מובילת שוק בתחום ה .(Deep Packet Inspection) DPI-טכנולוגיה זאת מאפשרת למפעילות תקשורת חסכון בעלויות על ידי אופטימיזציה וניצול מלא יותר של משאבי רשת התקשורת מחד ,והגדלת הכנסות על ידי קביעת תעריפי שימוש בהתאם לסוגי אפליקציות ושירותים שהלקוחות משתמשים בהם .לקוחות החברה הם מפעילות תקשורת קווית ) (Fixed lineשמשלבות שירותים של שידורי טלוויזיה באמצעות רשת התקשורת שלהן )שירותי (OTTוכמובן מפעילות תקשורת סלולארית שמשדרגות את רשת התקשורת שלהן מדור 3ל LTE-וזאת על רקע הביקושים העצומים לרוחב פס שאחד הסממנים שלו הוא העלייה המטאורית בשימוש סמרטפונים ובטאבלטים. הערכת השווי את הערכת השווי לאלוט ביצענו בגישת ה DCF-וכגישה תומכת בהשוואת מכפילי חברות דומות .ההנחות שהנחנו לגבי מודל ה DCF-הן: (1תקופת המודל היא לארבע שנים ולה אנו מוסיפים את השנה החמישית כשנה המייצגת. (2שיעור הצמיחה השנתי במשך תקופת התחזית עומד על 22%לשנה. (3שיעור ההיוון עומד על .9% (4מחיר היעד המתקבל הוא $25 2017E $298.5 $59.7 $6.0 10.0% $5.0 )($5.0 $53.7 2016E $244.6 $48.9 $2.4 5.0% $3.3 )($3.3 2015E $200.5 $40.1 $2.0 5.0% $3.3 )($3.3 2013E $134.7 $25.6 $0.0 0.0% $3.1 )($3.1 2014E $164.4 $32.9 $1.6 5.0% $3.2 )($3.2 2012E $108.6 $19.4 $0.0 0.0% $3.0 )($3.0 - - - - - $46.5 $38.1 $31.2 $25.6 $19.4 10% $120.5 $385.7 $506.2 $144.1 $650.3 33.8 $19.2 9% $116.1 $581.9 $698.1 $144.1 $842.1 33.8 $24.9 8% $127.2 $599.5 $726.7 $144.1 $870.8 33.8 $25.7 רמי רוזן ,מנהל מחקר ואנליסט טכנולוגיה, [email protected] I 03-7546241 2 Revenues Operating Income Cash-based tax Cash-based tax % Depreciation and Amortization Capex Change in working capital Free cash flow Discount Rate NPV 2011E-2016E Residual Value Enterprise Value Cash, net Equity Value Number of diluted shares Target price השוואת מכפילים של חברות דומות השווינו את המכפילים של אלוט לאלה של מתחרות כמו Procera network ,Sandvine וסיסקו ,חברות מתחום ה load balancing-כמו F5ו Radware-וחברות צמיחה נוספות מתחומים משיקים לשירותי ערך מוסף ברשתות תקשורת .מכפיל הרווח הנקי של אלוט לשנת ,2013בהתבסס על מחיר המניה הנוכחי הוא נמוך מן הממוצע המתקבל וגם מכפיל הצמיחה של החברה נמוך מן הממוצע בשוק. % of cash PEG 38.8% NA 33.2% 4.8 30.5% NA 16.4% 1.0 28.4% 1.3 34.2% 3.4 26.9% 1.6 15.1% NA 27.9% 2.4 20.1% 0.9 PS 2013E 1.9 4.9 3.4 4.0 2.0 3.7 4.1 5.3 3.7 5.3 PS 2012E 2.2 6.4 3.8 4.6 2.1 4.0 4.9 6.7 4.3 6.5 PE 2013E 68.1 36.4 16.1 16.0 9.2 37.4 31.5 113.0 30.7 26.6 PE 2012E NA 39.2 18.8 18.7 9.8 41.4 37.7 NA 27.6 34.3 Share's Ticker Price SVC.TO 1.4 PKT 20.8 RDWR 32.7 FFIV 92.6 CSCO 19.1 APKT 19.1 FTNT 19.2 IMPV 29.4 Average ALLT 21.27 מקור :בלומברג מה זה בכלל ?DPI ) DPI (Deep Packet Inspectionהיא טכנולוגיה שמאפשרת למפעילות התקשורת מבט מעמיק יותר על תוכן המידע שמועבר על גבי תשתיות התקשורת שלהן ,ועל ידי סריקה זו הן מסוגלת לתת עדיפות לסוגי מידע ,בהתאם לחבילות שירות ,להאט או לזרז תנועת תקשורת בהתאם לעומסי התקשורת ברשת ,לאתר בצורה מדויקת יותר "פיגועי אבטחה" כמו וירוסים מסוגים שונים ולנהל את התעבורה בצורה יותר יעילה מבעבר .בעקבות הגידול העצום בתעבורה ברשת מחד ועל רקע הירידה העצומה ב ARPU-בגלל התחרות ,ניהול נכון וחסכון בעלויות תשתיות הפך לאלמנט קריטי בשרידותן לאורך זמן של חברות הסלולר ומכאן חשיבותה הגוברת והולכת של טכנולוגיית ה DPI-בעולם התקשורת. למה זה חשוב ומה הזרזים לאימוץ הטכנולוגיה? מספיק לקרוא את מה שחוזה סיסקו על התפוצצות המידע ברשתות התקשורת הסלולריות בשנים הקרובות על מנת להבין .על פי סיסקו ,כמות המידע ברשתות הללו תצמח בין השנים 2011-2016פי 18או בשיעור של 78%מדי שנה .מאחר ואנחנו כבר בסוף ,2012 סביר להניח שהמספרים הללו גבוהים יותר .שיעור התעבורה של מידע ברשתות הסלולריות צפוי להגיע בשנת 2016ל 11%-מסך התעבורה ברשתות תקשורת בעולם .זאת לעומת כ- 2%מן המצב בשנת .2011 על פי חברת המחקר Infoneticsסך המכירות בעולם בתחום ה DPI-צפויות לעבור את רף ה- 600מל' דולר ויגיעו בשנת 2016ל 2-מליארד דולר. רמי רוזן ,מנהל מחקר ואנליסט טכנולוגיה, [email protected] I 03-7546241 3 DPI market opportunity $2.5 $2.0 $2.0 $1.5 31% CAGR $1.0 $0.5 $0.5 $2011 2016 מקורInfonetics : על פי Infoneticsהצורך בקרב חברות הסלולר לספק כמות הולכת וגוברת של מידע על גבי הרשתות שלהן ומנגד לעצור את הירידה ב ARPU-תגרום להן לעשות שימוש הולך וגובר ב- DPIבשנים הקרובות והן תהיינה חלק מהותי ביותר מהיקף השוק המוערך של 2מליארד דולר כפי שניתן לראות בגרף הבא: מקורInfonetics : הזרזים לאימוץ הטכנולוגיה בקרב חברות הסלולר הם: (1המעבר לרשתות LTEשיאפשרו העברה גבוהה יותר של דאטה בקצבים גבוהים יותר. יש אומרים שהפתרון המועדף מבחינת DPIעבור סוג כזה של רשתות הינו פתרון משולב כמו אלה שמוכרות חברות ציוד התקשורת הגדולות ,סיסקו בראש ובראשונה ,ג'וניפר, Huaweiואחרות. (2העליה העצומה בכמות הסמרטפונים הנמכרים ובנוסף השימוש בסרטוני וידאו שנמצא בקו עליה עצום .אל אלה יש להוסיף את העליה בכמות הטאבלטים שצפויה להימכר בשנים הקרובות .שימוש בשירותי ) OTT (Over The Topהמאפשרים בין השאר צפייה בשידורי טלביזיה על גבי מכשירים אלה יגבירו את הצורך ברוחב פס גבוה ובאיכות שירות גבוהה ועשויים לזרז את השימוש בטכנולוגיית ה DPI-למטרות אלה. רמי רוזן ,מנהל מחקר ואנליסט טכנולוגיה, [email protected] I 03-7546241 4 (3מעבר אפשרי לשימוש של מנויים בחבילות על בסיס שירותים ואפליקציות ולא על בסיס "הכל כלול" .במצב כזה לקוחות יוכלו לשלם עבור קבלת שידורי וידאו וטלביזיה ללא הפרעות ,או לחילופין שימוש פר אפליקציה פופולארית )פייסבוק למשל( כאשר שאר האפליקציות הפחות שימושיות יתומחרו באופן אחר .על רקע המגמות בעולם הסלולר היום ,כפי שגם רואים בשוק בישראל זה נראה לא כל כך אפשרי אך העומס הרב על התשתיות עשוי להוביל למציאות חדשה. מה אלוט עושה מערכות ה DPI-של אלוט מאפשרות למפעילות התקשורת שירותים שונים שעיקרם הגבלת קצבי העברת הדאטה ,היכולת לספק חבילות שונות לפי מחירים שונים לחברות הסלולר, ניתוב של עומסים על גבי הרשת ,וצמצום הפגיעה מצד וירוסים וקבצים עוינים .מערכות ה- DPIשל אלוט מאפשרות למפעילות התקשורת "מבט נקי" על התנועה של הדאטה ברשתות שלהן ואת היכולת לבצע תיעדוף של המידע הזה ,לשלוט עליו ולתמחר אותו בהתאם למה שעובר בפועל .הפונקציה של DPIיושבת במקרים רבים על נתב הגישה לרשת ) Gateway (routerולרוב מאיטה את קצב עבודתו .הוצאת הפונקציה הזאת מחוץ לנתב לציוד שמבצע פעילות DPIסולו ,מאפשרת רמת התמחות גבוהה יותר ומצמצמת את הפגיעה בעבודת ה- routerואלה שני יתרונות שמקנים עדיפות למוצרים של אלוט על פני אלה של יצרניות ציוד תקשורת שמשלבות את פונקציית ה DPI-כחלק ממה שהנתב שלהן מציע .חברה כזאת למשל היא סיסקו אשר בדרך כלל מוסיפה של יכולות DPIעל גבי ה router-דבר שכאמור עשוי להאט את ביצועי המערכת. יתרון נוסף שיש לאלוט על פני המתחרים הוא פעילות DPIברמת האפליקציה ולא רק המשתמש .בעידן שבו מפעילות התקשורת הופכות להיות "צינורות טיפשים" החשיבות של חברות מהסוג של אלוט שמציעות למפעילות התקשורת יכולת אמיתית להגדיל את ההכנסות ו/או לחסוך הוצאות על ידי תמחור מדוייק יותר של חבילות התקשורת שהן מציעות ושליטה על אופן וקצב תעבורת הדאטה ברשת ,הופכת להיות קריטית מתמיד. התרשים הבא מציג את המיקום של השרת של אלוט ברשת התקשורת .השרת של אלוט ממוקם לפני נתב ה GGSN-שמחבר את רשת האינטרנט לרשת התקשורת הסלולארית )נתבי ה ASR5000-וה ASR5500-של סיסקו למשל הם דוגמאות לנתבי .(GGSN מקורwww.allot.com : רמי רוזן ,מנהל מחקר ואנליסט טכנולוגיה, [email protected] I 03-7546241 5 פיזור לקוחות איכותי ולקוח עיקרי אחד לאלוט יש לקוחה מרכזית אחת שההכנסות ממנה עוברות את רמת 10%מההכנסות בשנים האחרונות ואנחנו מאמינים שמדובר בוודאפון .ברבעון האחרון היה לאלוט לקוח נוסף של מעל 10%אבל מדובר באירוע נקודתי ,ולא ברור אם ימשך לאורך זמן .בהסתכלות כוללת על פורטפוליו הלקוחות ,ריכוז הלקוחות של אלוט הוא גבוה אבל לקוחות משמעותיים נוספים היו נותנים רגליים נוספות לצמיחה העתידית של החברה .בשנים האחרונות אלוט מצליחה להגדיל את גובה העסקה הממוצעת ויותר ויותר .בסוף 2011היא הודיעה על חוזה ענק בהיקף של 9.5מל' דולר מול מפעילת תקשורת קווית מובילה באסיה כחלק ממגמה של מפעילות תקשורת קוויות להציע שירותי OTTעל גבי הרשתות שלהן ללקוחות והצורך לנתב את התעבורה באופן אופטימאלי וחסכוני יותר. ההכנסות מול הרווח התפעולי בשנים האחרונות %צמיחת הרווח התפעולי מול ההכנסות 140.0 200% 180% OpInc % of growth 160% Rev % of growth 140% 120.0 Operating Income Revenues 100.0 120% 80.0 100% 60.0 80% 60% 40.0 40% 20.0 20% 2012E 2013E 0.0 0% 2011 2013E 2012E 2011 2010 2009 -20.0 מקור :דו"חות החברה והערכות הראל פיננסים הגרפים למעלה מבליטים את צמיחת ההכנסות והרווח התפעולי של אלוט בשנים האחרונות ואנחנו מעריכים כי הצמיחה הזאת תימשך גם בשנים הקרובות כאשר אלוט תמשיך ליהנות מן המגמות בתחום התקשורת בעולם וכן מהיכולת שלה להציע יותר שירותי ערך מוסף ללקוחות )רכישת חברת Ortivaהיא דוגמא טובה ליכולת כזאת( .כפי שניתן לראות מן הגרף הימני ,אלוט מצליחה לצמוח בשורת הרווח התפעולי בשיעור גבוה יותר משיעור צמיחת ההכנסות ואלמנט זה הינו חשוב ביותר בבדיקתנו את איכות הביצועים של החברה. רמי רוזן ,מנהל מחקר ואנליסט טכנולוגיה, [email protected] I 03-7546241 6 האם אירופה מהווה סיכון? EMEA APAC 61% 70% Americas 60% 60% 49% 50% 40% 33% 19% 30% 18% 21% 21% 19% 20% 10% 0% YTD 2012 2010 2011 מקור :דו"חות החברה והערכות הראל פיננסים בגלל מדיניות ניטרליות הרשת הנהוגה בארצות הברית על ידי ה FCC-אסור למפעילות תקשורת לבצע אפליית שירות בין לקוחות .הגידול העצום בתעבורת הדאטה על גבי רשתות התקשורת יצר צורך אמיתי בקרב מפעילות התקשורת לבצע תהליך של תעדוף לקוחות בהתאם לתשלום שהם מבצעים .במהלך שנת 2010מיתן ה FCC-את האיסור והוא מאפשר כיום תחת מגבלות ממתנות לספקי שירותי אינטרנט לבצע העדפות במתן שירות בין לקוחות בתנאים מסוימים .שינוי הגישה הזה על ידי ה FCC-פותח דלת עבור אלוט לכניסה לשוק האמריקאי ,לאחר שעד היום החברה היתה פעילה בעיקר באירופה שם מדיניות ניטרליות הרשת כמעט ולא קיימת .אנחנו מעריכים כי על רקע הסיכון המאקרו כלכלי באירופה ,גם חברה כמו אלוט עשויה להיפגע ,אבל יש לשים לב לדברים הבאים: .1המערכות של אלוט מאפשרות למפעילות תקשורת ניהול טוב יותר ,אופטימלי יותר וכלכלי יותר של רשתות התקשורת שלהן .גם במצב של מיתון באירופה ,היכולות האלה נדרשת על ידי מפעילות התקשורת ,אולי אף יותר ממקודם. .2כבר ב 2011-ההכנסות של אלוט בארה"ב עמדו על 9%מסך ההכנסות .עם פתיחה מוגבלת של איזור גיאוגרפי זה לפתיחת פעילות של אלוט שם ,אנחנו מעריכים ששיעור זה יעלה וימתן עוד יותר את הסיכון שבפעילות מול אירופה. .3התחרות הגדולה שקיימת בין מפעילות השירותים בשוק האירופאי ,מקטינה את הסיכון עבור אלוט ,למרות המצב הכלכלי הקשה באירופה .התחרות הזאת מכריחה את החברות לבצע התייעלות עד כמה שניתן ולנהל את משאבי הרשתות שלהם בצורה האופטימאלית ביותר שניתן .המחוקק מצידו יותר פתוח מאשר בארצות הברית מכיוון שהתחרות חיה ובועטת ,לכן השוק באירופה צפוי להיות חלק משמעותי מההכנסות ומהמשך הצמיחה של אלוט בתחום ה DPI-גם בשנים הקרובות. .4כדאי לשים לב ,כפי שעולה מן הגרף למעלה כי החלק היחסי בהכנסות מצד אמריקה )צפון אמריקה ואמריקה הלטינית( עלה משמעותית השנה לעומת השנתיים הקודמות .כאשר לוקחים בחשבון את שיעור הצמיחה הגבוה של כל ההכנסות של אלוט מדובר בהישג מאוד משמעותי. רמי רוזן ,מנהל מחקר ואנליסט טכנולוגיה, [email protected] I 03-7546241 7 .5בהקשר הזה חשוב לציין כי ברבעון השלישי של ) 2012כמו גם ברבעון הראשון( היו לאלוט שני לקוחות של 10%מההכנסות כאשר אחד מהם הינו לקוח אמריקאי. בסך הכל מה שאנחנו רואים מהמגוון הגיאוגרפי של הלקוחות די תואם למגמות בענף .מצד אחד צמיחה מהירה של חברות סלולר בשווקים מתעוררים מייצרת לאלוט פוטנציאל צמיחה גבוה באזורים אלה ומצד שני הצפיפות הגבוהה ברשת בארצות הברית בשילוב עם עמימות מסוימת במה שקשור לניטרליות הרשת שם ,יוצרות קרקע פוריה לצמיחה בהכנסות גם באיזור זה ,אשר היה עד לאחרונה כמעט מחוץ לתחום עבור אלוט. מהי ניטרליות הרשת? ניטרליות הרשת הוא עיקרון ביישום רשתות התקשורת אשר נקבע לפני כעשור בארצות הברית ,הקובע כי לא תתבצע העדפה או אפליה בין מכשירים ,שירותים או מחירים. התעדוף הוא לא רק מצד הגולשים אלא גם מצד הגופים המסחריים שיש להם אתרים באינטרנט .כך למשל אמזון לא יכולה לקבל רוחב פס גדול יותר בהעלאת האתר שלה במידה והיא משלמת יותר כסף למפעילות התקשורת ,מאחר והרשת אמורה להיות שוויונית לכל .ה FCC-שאחראי על ניטרליות הרשת בארצות הברית שינה את רוח החקיקה בעניין הזה ,לאחר ש Comcast-הואשמה בחסימה של אתרי peer to peerדוגמת BitTorrent להורדת סרטים .ה FCC-עידן את המושג של ניטרליות הרשת בכך שהוא עדיין לא מרשה למפעילות תקשורת להגביל את התנועה ברשת בהתבסס על אפליקציה אבל כן מאפשרת לספק השירות להאט את הקצב של התנועה ברשת במצבים של עומסים גדולים מידי. העיקרון הבסיסי אך החשוב שמשאיר את מצב ניטרליות הרשת בעמימות מסוימת הוא שלמפעילות התקשורת אסור להפלות לקוחות "יותר מידי"... האטת קצב הגלישה באינטרנט הסלולארי היא צורת ה DPI-הבסיסית ביותר ובפועל חברות סלולר רבות ברחבי העולם עושות בה שימוש. בארה"ב ,חברות הסלולר המובילות יכולות להאט תנועה ברשת כאשר ישנה תופעה של שימוש יתר של צרכנים וכן כאשר יש עומס ברשת .ההאטה הזאת צריכה להתבצע על פי הנחיות ה FCC-ללא העדפה של לקוח מסויים על פני לקוח אחר אלא באופן אחיד. התיקונים החדשים בחקיקה האמריקאית בנושא ניטרליות הרשת משאירים חלק מהנושא מעט בעמימות ומאפשרים לאלוט להגביר את פעילותה באיזור זה .ואכן ההכנסות של אלוט בצפון אמריקה נמצאות במגמת עליה ומרכיב משמעותי מן הצמיחה של 2012לעומת 2011 נובע מזכייה בפרויקטים בארצות הברית. נושא ניטרליות הרשת באירופה וביפן הינו פחות מחמיר מאשר החקיקה האמריקאית וזאת בשל תחרות גבוהה יותר בין החברות באזורים אלה .רוח הדברים מבחינת המחוקק היא דומה לזאת שבארצות הברית כאשר חל איסור על אפליית לקוחות אך ניתן להעדיף סוגי שירות מסוימים שחשוב שיפעלו ללא רבב על פני סוגי שירות אחרים. רכישות עם 144מל' דולר בקופה ולאחר גיוס שני מוצלח שבוצע במהלך שנת ,2012אלוט מבצעת רכישות שמגדילות את שירותי הערך המוסף שהיא מציעה ללקוחותיה .כך רכשה במהלך הרבעון השני את חברת Ortivaשמספקת פתרונות של video optimizationלחברות סלולר. אלוט רכשה חברה נוספת מתחום פתרונות הוידאו בשם Oversi Networksבמהלך הרבעון השלישי של השנה. עבור Ortivaאלוט שילמה כ 11-מל' דולר ותרומתה להכנסות במחצית השניה של 2012 עומדת על 3-5מל' דולר ,שיעור רווח גולמי דומה לזה של אלוט ,והוצאות תפעוליות של כ5- מל' דולר – כלומר הרכישה פוגעת ברווח הנקי במהלך המחצית השניה של 2012אך צפויה להתחיל ולתרום לרווחיות בשנת .2013 רמי רוזן ,מנהל מחקר ואנליסט טכנולוגיה, [email protected] I 03-7546241 8 עבור Oversiאלוט שילמה כ 16-מל' דולר במזומן פלוס תשלום עתידי של 5מל' דולר )בהתבסס על ביצועי החברה בשארית שנת .(2012החברה תתרום כ 2-מל' דולר הכנסות לרבעון ,בעלת שיעור רווח גולמי דומה לזה של אלוט והוצאות תפעוליות של כ 2-מל' דולר לרבעון .המשמעות היא פגיעה של 2סנט למניה ברווח למניה ברבעון הרביעי ,אך מעבר לתרומה לרווחיות במהלך שנת .2013 אלוט כבר הודיעה על חוזה גדול של video cachingעם לקוח גדול מדרום מזרח אסיה, בהתבסס על הטכנולוגיה של Oversiוכן הודיעה על השקת פתרון video optimizationאשר מבוסס על הטכנולוגיה של .Ortiva מתחרים ניתן לחלק את שוק ה DPI-לשניים .פתרונות משולבים ופתרונות .stand aloneאלוט משתייכת לתחום השני אשר מציע ברוב המקרים ,פתרון עם יתרונות של יכולות ביצוע גבוהות יותר מאשר פתרון ה .integrated-יחד עם זאת מבחינה מסחרית מדובר בפתרון שמוסיף עלויות CAPEXלמפעילות התקשורת .במקרה של אלוט היכולות הגבוהות יותר באות לידי ביטוי הן במהירויות ביצוע בדיקת ה packets-והן בטכנולוגיית ה DART-הייחודית של אלוט ,המאפשרת למפעילות התקשורת מיקוד באופן שבו התנועה על הרשת שלהן מנוטרת ,בשלוש רמות עיקריות – רמת האפליקציה ,רמת המנוי ,ורמת מבנה הרשת שבבעלותן. מתחרות – stand alone – Sandvineהמתחרה מספר 1ולמעשה מובילת השוק של פתרונות ייחודיים .החברה היא קנדית והמניות שלה נסחרות בבורסה של טורונטו .עיקר לקוחותיה באים מן השוק הצפון אמריקאי ,אבל היא עושה בשנתיים האחרונות מאמצים להגברת האחיזה באירופה ובשווקים מתעוררים ,שם עיקר הצמיחה של התחום .הלקוחות העיקריים הם בעיקר חברות כבלים וסלולר .חלק משירותי הערך המוסף שלאלוט יש ביצור פנימי ,כמו video optimizationו- Sandvine ,cachingמשיגה באמצעות שיתופי פעולה עם חברות חיצוניות )גם אלוט נוקטת בשיטה זו בחלק משירותי הערך המוסף .פרט מעניין הינו שהחברה שיתפה פעולה עם חברת ORTIVAלפתרונות אופטימיזציית וידאו שנרכשה לפני שני רבעונים על ידי אלוט... – Procera Networksהמתחרה השלישית בתחום פתרונות ה DPI-הייחודיים והיא הקטנה מבין שלושת החברות אך גם זאת שצומחת בקצבים המהירים ביותר .פועלת בעיקר מול ספקי שירות פס רחב בגודל קטן עד בינוני .משתפת פעולה עם F5בתחום פתרונות ה.DPI- טבלת ההשוואה בין שלושת החברות מראה כי אלוט היא מוליכת שוק מוצרי הDPI- היחודיים כאשר Proceraהיא הצומחת ביותר בשנים האחרונות Sandvine .סובלת מירידה בביצועים ומהפסדים והיא נמצאת במהלך של תוכנית התייעלות. מכירות 2013צפי מכירות 2012צפי מכירות 2011 %רווח גולמי %רווח תפעולי שווי שוק מזומן נטו PE 2013 Allot 136 109 78 72% 18% 653 144 25 Procera 81 62 38 68% 9% 426 132 39 מקור :נתוני החברות רמי רוזן ,מנהל מחקר ואנליסט טכנולוגיה, [email protected] I 03-7546241 9 Sandvine 98 84 92 70% הפסד 167 73 61 מתחרות נוספות סיסקו – רכשה בשנת 2004את חברת P-Cubeועל בסיס הטכנולוגיה של החברה הנרכשת מכרה פתרון .Stand aloneלאחר שרכשה את חברת Starnetהחלה לשלב פתרונות DPI כחלק מפתרון משולב של Routerעם יכולות DPIוכיום נתב ה ASR5000-שפונה ללקוחות סלולר הוא מוצר הדגל של סיסקו שכולל יכולות DPIמתקדמות. – F5משתפת פעולה עם Proceraעבור פתרונות DPIוהשיקה לאחרונה סדרה של מוצרים חדשים בתחום בעיקר כ .Application firewall-יש לה תוכניות וכוונות להגדיל את פעילותה בתחום ה.DPI- שחקניות נוספות בתחום הפתרונות המשולבים הן אלקטל-לוסנט ,ג'וניפרHuawei , ואריקסון. מוצרים עיקריים המערכות של אלוט מבוססות על טכנולוגיית הDynamic Actionable Recognition ) DART- (Technologyהייחודית של אלוט המיועדת לזיהוי וניהול פקטים שמרכיבים את תנועת הIP- ברשת .באמצעות הטכנולוגיה הזאת המשולבת במערכות המובילות של אלוט מתאפשר איבחון ודיווח על תנועה ברשת ולאחר מכן להתאים את רוחב הפס ואת השליטה במדיניות הגישה לרשת בזמן אמת .בנוסף מתאפשר באמצעות הטכנולוגיה הזאת לנתח את התנועה על הרשת בהתאם לסוג האפליקציה ,המנוי ,מבנה הרשת ,וסוג המכשיר בו משתמשים. בסופו של דבר המטרה של כל המערכות והשירותים המוספים היא לייעל ולמקסם את ביצועי הרשתות ,להקטין את עלויות התפעול ,ולאפשר את עליית ה) ARPU-או לפחות למתן את שחיקתו(. המוצרים של אלוט מתחלקים לשתי קטגוריות ,משפחת ה,Service Gateway Sigma E- למפעילות תקשורת גדולות ומשפחת ה NetEnforcer-לארגונים ולמפעילי שירות קטנים. לניהול רוחב הפס של הרשת .מחירי המערכות השונות נעים בין כ 20-אלף דולר ועד ל300- אלף דולר בהתאם לקונפיגורציה .בנוסף למערכות הבסיסיות אלוט מספקת ללקוחות שירותי ערך מוסף שמאפשרים למפעילות התקשורת שירותים שונים כמו שירותי אבטחה שונים Service Protector -ו – Websafe-שירותים לאופטימיזציה של שירותי וידאו – המערכת של Ortivaומערכת ה – MediaSwift-שירותי ה Netpolicy provisioner-והQuotaManager- שמאפשרים למנויים לעקוב ,לפקח ,ולקבוע על רוחב הפס וכמות החבילה שהם צורכים. ההכנסות של שירותי הערך המוסף מסך ההכנסות של החברה הולכות וגדולות על בסיס רבעוני .הרכישות האחרונות שאלוט ביצעה היו של מערכות שירותי ערך מוסף כאשר בעבר היא נהגה )בחלק מהמקרים( למכור מערכות שירותי ערך מוסף מצד שלישי ולהרוויח על כך פחות כסף .שירותי הערך המוסף שאלוט מוכרת הם מנוע צמיחה משמעותי של החברה Service Gateway Sigma E רמי רוזן ,מנהל מחקר ואנליסט טכנולוגיה, 10 [email protected] I 03-7546241 NetEnforcer בהסתכלות קדימה ונחשב לאחד מהאלמנטים שמבדלים אותה בהשוואה למתחרות. תחזית רווח והפסד ל2013- אנחנו מניחים כי הכנסות החברה יצמחו בשנת 2013בכ 24%-לעומת אלה של 2012כאשר צמיחה זאת מושפעת מהמשך מגמות רכש של מפעילות התקשורת ,המשך "פקק התנועה" ברשתות שנוצר מן הביקוש הגואה לרוחב פס וכן מתרומת ההכנסות של החברות הנרכשות .אם נפריד את הצמיחה לצמיחה אורגנית מול צמיחה שנובעת מתרומת החברות הנרכשות הנתונים מופיעים בגרף הבא .שיעור הצמיחה האורגני מנטרל את ההשפעה של הרכישות על ההכנסות בשנת 2012ועד כמה שניתן על אלה של .2013 % of Growth 30% 24% 25% 20% 16% 15% 10% 5% 0% Total Revenues Organic אנחנו מניחים שיעורי רווחיות דומים לאלה של 2012כאשר החברות שנרכשו היו בעלות שיעור רווח גולמי דומה לזה של הפעילות העיקרית של אלוט )כלומר כ 71%-פלוס מינוס( והתרומה שלהם לשורה התחתונה ולרווח התפעולי ,לאחר תקופה קצרה של אינטגרציה צפויה להיות חיובית. אחד הדברים שהיו מאכזבים בתוצאות של הרבעון השלישי במה שקשור לתחזית קדימה היה יחס ה .book to bill-היחס הזה הוא בדרך כלל גבוה מ 1-ובעצם מלמד על המשך של צמיחה רבעונית .ברבעון השלישי הנהלת החברה אמרה כי היחס הזה יהיה נמוך מ1- לרבעון הרביעי אך גבוה ב 20%-ממה שהיה ברבעון המקביל אשתקד .גם ברבעון המקביל אשתקד יחס ה book to bill-היה נמוך מ 1-כך שניתן לחשוב שמדובר כאן בתופעה של עונתיות .בכל מקרה על רקע החולשה שקרתה בשנה האחרונה ב CAPEX-של מפעילות התקשורת חשש המפעילים הינו בהחלט מובן. רמי רוזן ,מנהל מחקר ואנליסט טכנולוגיה, 11 [email protected] I 03-7546241 2013 תחזית רווח והפסד עד סוף 2010A Revenues Cost of revenues Gross profit Gross margin Operating expenses: Research and development costs, net R&D % Sales and marketing S&M % General and administrative G&A % Total operating expenses Operating profit Operating margin Financial and other income, net Profit before income tax expenses Tax expenses Net profit Net margin Basic net profit per share Diluted net profit per share $ 2011A 1Q12A 2Q12A 3Q12A 4Q12E 2012E 2013E 56,972 $ 77,753 $ 24,217 $ 15,770 21,950 6,826 41,202 55,803 17,391 72.3% 71.8% 71.8% 26,405 $ 28,026 $ 29,988 $ 108,636 $ 134,724 7,441 7,766 8,397 30,430 $ 38,025 18,964 20,260 21,591 78,206 96,699 71.8% 72.3% 72.0% 71.8% 71.8% 10,912 19.2% 21,171 37.2% 4,782 8.4% 36,865 4,337 7.6% (195) 4,142 $ 84 4,058 7.1% 0.18 $ $ 0.17 $ 12,781 16.4% 25,545 32.9% 5,428 7.0% 43,754 12,049 15.5% 416 12,465 3,822 15.8% 7,437 30.7% 1,563 6.5% 12,822 4,569 18.9% 462 5,031 4,842 18.3% 7,587 28.7% 1,705 6.5% 14,134 4,830 18.3% 187 5,017 5,647 20.1% 7,879 28.1% 1,975 7.0% 15,501 4,759 17.0% 382 5,141 6,028 20.1% 8,397 28.0% 1,949 6.5% 16,373 5,218 17.4% 400 5,618 20,339 18.7% 31,300 31.5% 7,192 6.6% 58,830 19,376 17.8% 1,431 20,807 24,761 18.4% 37,862 28.1% 8,475 6.3% 71,099 25,600 19.0% 1,400 27,000 (56) 12,521 16.1% 0.50 $ 3 5,028 20.8% 0.16 $ 21 4,996 18.9% 0.16 $ 19 5,122 18.3% 0.16 $ 5,618 18.7% 0.17 $ 43 20,764 19.1% 0.65 $ 40 26,960 20.0% 0.82 0.46 $ 0.15 $ 0.15 $ 0.15 $ 0.16 $ 0.62 $ 0.78 Basic number of shares 22,831,014 25,047,771 31,218,667 31,873,752 32,260,061 32,560,061 31,978,135 32,960,061 Fully diluted number of shares 24,113,668 27,183,472 33,078,735 33,662,390 33,848,560 34,148,560 33,684,561 34,648,560 YoY rev growth % QoQ rev growth % 36.5% 36.5% 40.9% 9.9% 43.1% 39.5% 36.1% 7% 6% 7% 39.7% 24.0% מאזן ויחסים פיננסים כדאי לשים לב מטבלת היחסים הפיננסים כי יחס ימי המלאי נמצא בירידה בעוד שיחס ימי הלקוחות נמצא במגמה של עליה בסך הכל זה מוביל ליחס המרת מזומן שגם הוא במגמה .של ירידה וזהו פרמטר חיובי 1Q12 ASSETS CURRENT ASSETS: Cash and cash equivalents Short term deposits Marketable securities and restricted cash Trade receivables, net Other receivables and prepaid expenses Inventories Total current assets LONG-TERM ASSETS: Severance pay fund Other assets Total long-term assets PROPERTY AND EQUIPMENT, NET GOODWILL AND INTANGIBLE ASSETS, NET Total assets DSO Cash per share Net cash ROE DPO DIO Financial leverage % of Growth of Total Assets Conversion Cash Ratio 140,902 6,000 18,535 16,313 5,839 10,652 198,241 184 357 541 5,406 3,364 2Q12 70,083 71,000 18,692 17,454 4,387 11,673 193,289 181 355 536 3Q12 25,668 94,000 24,427 21,739 4,946 11,059 181,839 182 320 502 5,913 6,799 17,424 34,541 207,552 217,162 223,681 1Q12 61.3 5.0 165 9.1% 79.2 142.0 18% 5% 124.1 2Q12 60.2 4.7 160 10.1% 89.5 142.8 20% 5% 113.4 1Q12 2Q12 3Q12 LIABILITIES AND SHAREHOLDERS' EQUITY CURRENT LIABILITIES: Trade payables Deferred revenues Other payables and accrued expenses Total current liabilities 5,939 7,316 7,603 18,590 17,156 15,936 8,432 12,787 15,326 32,961 37,259 38,865 LONG-TERM LIABILITIES: Deferred revenues Accrued severance pay Total long-term liabilities 4,745 219 4,964 5,135 229 5,364 4,632 229 4,861 SHAREHOLDERS' EQUITY 169,627 174,539 179,955 Total liabilities and shareholders' equity 207,552 217,162 223,681 3Q12 70.6 4.3 144 10.8% 89.1 129.6 20% 3% 111.1 12 , מנהל מחקר ואנליסט טכנולוגיה,רמי רוזן [email protected] I 03-7546241 סיכונים .1 .2 .3 .4 .5 סיכוני תחרות – החברה מתחרה מול לקוחות גדולים ממנה באופן משמעותי, דוגמת סיסקו. סיכוני מט"ח – מרבית ההכנסות של אלוט הם בדולר אמריקאי ,ומנגד חלק לא מבוטל הוא בשקלים .ירידה בשער הדולר עשויה לפגוע ברווחיות החברה. מיזוג של לקוחות עשוי להוביל לירידה זמנית ואולי אף קבועה בהכנסות. המשך ירידה ב CAPEX-של מפעילות התקשורת עשוי לפגוע בעסקים של אלוט. סיכון רגולטורי – החרפת מדיניות ניטרליות הרשת בארה"ב או יצירה של מדיניות כזאת באזורים אחרים בעולם ,עשויים לפגוע בהכנסות של אלוט. גרף המניה 200.0% אלו ט ת "א 100 150.0% 100.0% 50.0% 0.0% -50.0% רמי רוזן ,מנהל מחקר ואנליסט טכנולוגיה, 13 [email protected] I 03-7546241 גילוי נאות ניירות הערך ו/או הנכסים הפיננסים הנזכרים בעבודה זו עלולים שלא להתאים לכל משקיע .אין לראות בעבודה זו משום שיווק השקעות או תחליף לשיווק השקעות או תחליף לייעוץ מס עצמאי. עבודה זו אינה מותאמת למטרות ההשקעה ולצרכיו האישים והמיוחדים של כל משקיע .עבודת אנליזה זו הינה רכוש הראל פיננסים מסחר וני"ע בע"מ )להלן":הראל פיננסים מסחר" ו/או "החברה"( .אין להעתיק ,לשכפל ,לצטט ,להפיץ או להעביר את העבודה או חלקים ממנה ללא קבלת אישור מראש ובכתב מהחברה .עבודה זו מתבססת על מידע פומבי גלוי וכן על מקורות מידע הנחשבים בעיני החברה כאמינים .הנחת החברה כי המידע ונתונים אלו נכונים ,אך אין השימוש בהם מהווה אימות ו/או אישור לבדיקת נכונותם .האמור בעבודה זו משקף את חוות דעתנו במועד פרסום העבודה .חוות דעתנו יכולה להשתנות בכל עת וללא מתן הודעה נוספת בענין .החברה לא תהיה אחראית ,בכל צורה שהיא ,לנזק ו/או הפסד שיגרמו ,אם יגרמו ,כתוצאה משימוש בעבודה זו ,וכן אינה מתחייבת כי התבססות על המידע המופיע בעבודה זו עשוי להניב רווחים .החברה מסירה אחריות מהקבוצה ,מעובדי החברה ומעובדי החברות בקבוצה ונושאי המשרה בחברה ביחס לכל תביעה ו/או טענה שתעלה בהתבסס על הכתוב בעבודה זו .החברה ו/או חברות קשורות אליה ו/או בעלי שליטה בה ו/או בעלי ענין במי מהם עשויים להחזיק ו/או לסחור ,בעבור עצמם ו/או בעבור אחרים ,בניירות הערך והנכסים הפיננסים המצוינים בעבודה זו ,וזאת חרף האמור בעבודה זו .אין להעביר עבודה זו לצד ג' כלשהו .העבודה מיועדת רק למי שהיא הומצאה לו במישרין ע"י החברה. מקרא המלצות: קניה – תשואת המניה ב 12-החודשים הקרובים צפויה להיות גבוהה ב 15%-ומעלה מתשואת מדד ת"א.100- תשואת יתר – תשואת המניה ב 12-החודשים הקרובים צפויה להיות גבוהה ב 5%-15%-מתשואת מדד ת"א.100- החזק – תשואת המניה ב 12-החודשים הקרובים צפויה לנוע בין 5%מעל ל 5%-מתחת לתשואת ת"א.100- תשואת חסר – תשואת המניה ב 12-החודשים הקרובים צפויה להיות נמוכה ב 5%-15%-מתשואת מדד ת"א.100- מכירה – תשואת המניה ב 12-החודשים הקרובים צפויה להיות נמוכה ב 15%-ומעלה מתשואת מדד ת"א.100- מקרא סיכונים: סיכון גבוה -חברה בעלת חלק או כל המאפיינים הבאים :ביתא גבוהה מ ,1-מבנה מאזן חלש, שיעור צמיחה שנתי של מעל .20% סיכון שוק -חברה בעלת חלק או כל המאפיינים הבאים :ביתא שווה ל ,1-מבנה מאזן סביר ,שיעור צמיחה שנתי של .8%-15% סיכון נמוך -חברה בעלת חלק או כל המאפיינים הבאים :ביתא נמוך ל ,1-מבנה מאזן חזק ,שיעור צמיחה שנתי של עד .7% רמי רוזן ,מנהל מחקר ואנליסט טכנולוגיה, 14 [email protected] I 03-7546241 פרטי עבודת האנליזה מועד עריכת העבודה28.11.2012 : מועד פרסום העבודה28.11.2012 : פרטי מכין עבודת האנליזה שם :רמי רוזן כתובת :ז'בוטינסקי ,7רמת גן מספר רישיון :רישיון משווק השקעות מספר .10761 פרטי השכלה: תואר ראשון בכלכלה וניהול ,תואר שני במנהל עסקים ,אוניברסיטת תל אביב. ניסיון: מנהל מחלקת מחקר ואנליסט החל משנת 1995ועד היום ,בחברות הבאות ,ING :אוסקר גרוס ,דיסקונט שוקי הון. פרטי התאגיד המורשה מטעמו פועל מכין עבודת האנליזה שם התאגיד: הראל פיננסים מסחר וניירות ערך בע"מ )להלן :התאגיד המורשה( כתובת: ז'בוטינסקי ,7רמת גן מס' טלפון: 03-7546237 גילוי נאות מטעם מכין עבודת האנליזה אני ,רמי רוזן ,בעל רשיון משווק השקעות מס' ,10761מאשר כי ,במועד פרסום העבודה, לא ידוע לי על ניגוד עניינים אשר עשוי להשפיע על שיקול דעתי. גילוי נאות מטעם התאגיד המורשה ב 30-הימים שקדמו למועד הפרסום ,התאגיד המורשה או תאגיד קשור אליו החזיקו, בחשבונות הנוסטרו שלהם או בחשבונות המנוהלים על ידם ,החזקה מהותית בסוג מסוים של ניירות ערך של התאגידים הנסקרים .במועד הפרסום וב 30-הימים שקדמו למועד הפרסום ,הראל פיננסים מסחר וניירות ערך בע"מ ,ו/או תאגיד קשור אליה ו/או בעלי השליטה במי מהם החזיקו ,בחשבונות הנוסטרו שלהם או בחשבונות המנוהלים על ידם, החזקה מהותית בסוג מסוים של ניירות ערך של התאגיד הנסקר. לא התקיימה הנפקה פרטית או הצעה לציבור של ניירות ערך של קבוצת התאגיד הנסקר שהחברה או תאגיד קשור אליה ניהל או ייעץ להם ,בין לבדו ובין ביחד עם אחרים ,במהלך 12החודשים שקדמו למועד פרסום עבודה זו .החברה לא קיבלה במהלך 12החודשים האחרונים ולא צפויה לקבל ,לאחר מועד הפרסום של עבודת האנליזה ,תגמול בהיקף מהותי מקבוצת התאגיד הנסקר .במועד הפרסום של עבודה זו ,החברה או תאגיד קשור אליה אינם משמשים כעושה שוק בניירות הערך של התאגיד הנסקר. שיטות הערכה לקביעת מחיר היעד • גישת המכפיל והשוואת מכפילים יחסית. • היוון תזרים מזומנים. סיכונים עיקריים (1ראה עמוד 14בדו"ח. הצהרה בדבר עצמאות שיקול הדעת של מכין העבודה אני ,רמי רוזן ,בעל רשיון משווק השקעות מס' ,10761מצהיר בזאת כי הדעות המובעות בעבודת אנליזה זו משקפות נאמנה את דעותיי האישיות על ניירות הערך המסוקרים ועל התאגיד שהנפיק ניירות ערך אלה. רמי רוזן ,מנהל מחקר ואנליסט טכנולוגיה, 15 [email protected] I 03-7546241 רמי רוזן ,מנהל מחקר ואנליסט טכנולוגיה, 16 [email protected] I 03-7546241
© Copyright 2024