1. No category

‫‪ 24‬דצמבר ‪2012‬‬
‫דב רוזנברג‬
‫אנליסט‬
‫טלפון ‪03 6272510‬‬
‫מייל ‪[email protected]‬‬
‫איזיצ'יפ‬
‫משיקים סיקור על איזיצ'יפ‬
‫המלצת קניה ‪ -‬מחיר יעד ‪$44‬‬
‫משיקים סיקור על איזיצ'יפ עם המלצת קניה ומחיר יעד של ‪.$44‬‬
‫איזיצ'יפ היא הספקית המובילה למעבדי ‪ (Network Processing Units) NPU‬אשר‬
‫משולבים בתוך הנתבים שבבסיס הרשת‪ .‬מעבדי ה‪ NPU -‬אחראיים על עיבוד חבילות‬
‫המידע (‪ )Packets‬ועל העברתם‪ 5 .‬מתוך ‪ 7‬החברות המובילות של ספקי הציוד לשוק‬
‫היעד של איזיצ'יפ ה‪ (Carrier Ethernet Switches and Routers) CESR -‬מוכרים‬
‫או מבססים את מוצריהם על המעבדים של איזיצ'יפ‪.‬‬
‫אנו מצביעים על הביקוש הגובר לרוחב פס במהירויות הולכות וגדלות ועל איזיצ'יפ‬
‫כאחת החברות הנהנות ממגמה זו‪ .‬איזיצ'יפ צפויה לצמוח יחד עם שוק ציוד הטלקום‬
‫בשנים הקרובות‪ .‬אנו מאמינים כי הזכיות של איזיצ'יפ עם ספקיות ציוד כגון ‪,CSCO‬‬
‫‪ ZTE, ERIC, TLAB‬ו‪ Huawei -‬יגדילו את חלקה בשוק היעד ויכפילו את הכנסותיה‬
‫פי ‪ 4-5x‬בשנים הקרובות יחד עם שמירה על רווח נקי שולי גבוה של מעל ‪.40%‬‬
‫חשוב לציין כי מפת הדרכים של איזיצ'יפ איננה סלולה ויתכן וצפויות עוד טלטלות‬
‫בדרך ‪ .‬מיקומה של איזיצ'יפ בתחתית שרשת המזון של הרשת גורמת לראות נמוכה‬
‫בטווח הקצר‪ .‬מה שעשוי להעיב על התוצאות הרבעוניות כפי שראינו בשנה החולפת‪.‬‬
‫הובלה טכנולוגית מול איום "מבית"‪ .‬אנו מאמינים כי בכל הקשור למוצרי ה‪NPU -‬‬
‫התחרות של איזיצ'יפ איננה מול חברות חיצוניות אשר יציעו מוצר מתחרה אלא מול‬
‫לקוחותיה שעשויים לפתח מעבד פנים‪-‬חברה (‪ )In-House‬כפי שעשו ‪ Juniper‬לפני‬
‫מספר שנים‪ .‬עם זאת חשוב לזכור כי מבחינה טכנולוגית איזיצ'יפ נהנית מחסם כניסה‬
‫גבוה ומהלך של מעבר למעבד פנים‪-‬חברה מצריך תכנון והכנה של ‪ 3‬שנים קדימה‬
‫(המשימה הופכת ליותר ויותר קשה מדור לדור של ‪ .(NPU‬להערכתנו‪ ,‬איזיצ'יפ‬
‫מקדימה את השוק מבחינה טכנולוגית ב‪ 2-3-‬שנים‪ .‬להערכתנו‪ ,‬הזכיות בקרב‬
‫לקוחותיה עם מעבדי ה‪ NP-4 -‬וה‪ NP-5 -‬מבטיחות לחברה שקט התחרותי עד אמצע‬
‫העשור והלאה‪.‬‬
‫תמחור‪ :‬מחיר היעד של ‪ $44‬נובע משילוב של מכפיל ‪ P/E‬של ‪ 30x‬ו‪ EV/E -‬של ‪27x‬‬
‫בניכוי מזומן של ‪ $160m‬או ‪ $5.5‬למניה על ממוצע הרווח של ‪ 2013‬ו ‪$1.26 ( 2014‬‬
‫‪ .) & $1.60‬מכפילים אילו הינם בצד הגבוה של התעשייה אך אנו מאמינים כי איזיצ'יפ‬
‫תצדיק אותם בזכות המשך הצמיחה ושיפור ברווחים‪.‬‬
‫סיכונים (‪ )1‬ראות נמוכה ותנודתיות גבוהה בתוצאות הרבעוניות; (‪ )2‬תחרות חדשה‬
‫בניסיון לחדור לשווקים חדשים עם ה ‪ )3( ;NPS‬ריכוז לקוחות‪ -‬איזיצ'יפ מבוססת על‬
‫הכנסות ממספר מצומצם של לקוחות (‪)4( ;)JNPR 15% ,ZTE 15% ,CSCO 40%‬‬
‫תיקוני מלאי אצל לקוחותיה הסופיים משפיעים על תוצאות החברה; (‪ )5‬האטה מאקרו‪-‬‬
‫כלכלית עולמית; (‪ ) 6‬ירידה בהשקעות ההוניות של חברות הטלקום העולמיות; (‪)7‬‬
‫שינויים טכנולוגיים‪.‬‬
‫עדכונים בדו"ח‬
‫‪‬‬
‫שינוי המלצה‬
‫‪‬‬
‫שינוי מחיר יעד‬
‫‪‬‬
‫שינוי תחזית‬
‫נתונים עיקריים‬
‫המלצה‬
‫קניה‬
‫מחיר יעד‬
‫‪USD 44.00‬‬
‫מחיר מניה‬
‫‪USD 34.64‬‬
‫שווי שוק (‪)$M‬‬
‫‪1,015‬‬
‫גבוה ‪ 12‬ח'‬
‫‪46.79‬‬
‫נמוך ‪ 12‬ח'‬
‫‪27.05‬‬
‫שינוי ‪ 12‬חודשים‬
‫‪18.4%‬‬
‫שינוי ת"א ‪ 12 25‬ח'‬
‫‪8.7%‬‬
‫מחזור יומי (מ' ‪)₪‬‬
‫‪7353.0‬‬
‫מכפיל רווח ‪2012‬‬
‫‪40.2x‬‬
‫מכפיל רווח ‪2013‬‬
‫‪27.5x‬‬
‫המלצה קודמת‬
‫‪--‬‬
‫מחיר יעד קודם‬
‫‪--‬‬
‫איזיצ'יפ‬
‫מעו"ף‬
‫"דו"ח זה מיועד למשקיעים הנמנים עם הסוגים הקבועים בתוספת הראשונה לחוק ניירות ערך‪ ,‬התשכ"ח‪".1968-‬‬
‫העברת דו"ח זה לצדדים שלישיים ללא אישור מראש ובכתב מכלל פיננסים ברוקראז'‪ ,‬מהווה הפרה של זכויות היוצרים‬
EZchip Semiconductor Ltd.
Key Income Statement (Dec)
US$ (M)
Revenues
Gross Profit
Total OpEx
Operating Profit
PreTax Income
Tax, Net
Net Income
Diluted S/O
EPS (Non-GAAP)
Key Cash-Flow Data
Net Income
Depreciation & Amortization
Change in Working Capital
Operating Cash Flow
Capital Expenditure
Free Cash Flow
% YoY
Net Debt
Key Balance Sheet Data
Cash & Equivalents
Trade Receivables
Other Current Assets
Property & Equipment
Total Assets
Short-term Debt
Other Current Liabilities
Long-Term Debt
Total Liabilities
Equity
Total Equity & Liabilities
Net Cash
Financial Matrix
P/S
EV / S
P/E
EV / E
Return on Equirty
Gross Margin
Operating Margin
Cash per Share
2010A 2011A 2012E 2013E 2014E
62.0
46.6
17.4
29.3
30.4
-5.0
30.4
26.9
1.13
63.5
49.4
20.1
29.3
31.0
0.0
31.0
28.4
1.09
53.4
44.6
21.7
22.8
25.3
5.0
25.3
29.3
0.86
75.2
61.0
25.7
35.3
37.8
10.0
37.8
30.0
1.26
97.0
75.0
29.0
46.0
49.0
11.0
49.0
30.6
1.60
2010A 2011A 2012E 2013E 2014E
30.4
2.9
2.5
25.6
0.1
35.9
NM
0.0
31.0
1.2
-2.7
28.8
0.1
35.0
-3%
0.0
25.3
0.7
-5.5
29.1
0.1
26.5
-24%
0.0
37.8
1.0
12.9
28.0
1.5
17.4
-34%
0.0
49.0
1.0
0.0
32.0
2.0
41.0
136%
0.0
2010A 2011A 2012E 2013E 2014E
101.3
9.0
9.1
0.4
222.9
0.0
7.9
0.0
6.0
209.0
222.9
101.3
Price Target:
--
Previous:
Price:
52 Week Range
Market Cap
Enterprise Value
$44
-$ 34.64
27.05-46.79
$ 1,015
$
848
Company Description
EZchip Semiconductor develops Ethernet
network processors enabling customers to
design multi-port line cards as well as to form
the silicon core of networking equipment, such
as switches and routers. EZchip serves
networking equipment vendors through direct
sales reps., contract manufacturers, and
distributors. EZchip was founded in 1989 and
is headquartered in Yokneam, Israel.
Investment Thesis
2010A 2011A 2012E 2013E 2014E
Major Holders (% of S/O) (as of 30/9/2012)
Source: Company Data, Clal Finance estimates
27.4x
24.4x
40.2x
35.8x
3%
83%
43%
5.7
205.1
0.0
22.0
1.0
330.8
0.0
7.0
0.0
6.5
317.3
330.8
205.1
Buy
We believe EZCH will benefit from the ongoing
surge in data and speed over the internet in
coming years, we expect this trend will require
further investments and deployments from
worldwide telecom operators. EZCH have
design wins with 5 of the leading 7 CESR
manufacturers and as such we believe they will
grow their market share within a growing
market. We believe this will grow revenues by
4-5x by 2016-2017 and expect the company to
maintain over 40% Net Margin.
23.1x
20.6x
31.7x
28.3x
6%
78%
46%
4.5
167.1
0.0
9.0
1.0
279.7
0.0
6.9
0.0
6.5
266.3
279.7
167.1
Stock Rating:
Previous:
249.6
0.0
24.0
1.0
377.3
0.0
8.9
0.0
6.5
361.9
377.3
249.6
23.6x
21.1x
30.6x
27.3x
7%
75%
47%
3.8
126.8
8.7
7.6
0.8
246.9
0.0
8.7
0.0
6.1
232.2
246.9
126.8
Recommendation
19.5x
17.4x
27.5x
24.5x
4%
81%
47%
6.8
15.1x
13.5x
21.6x
19.3x
6%
77%
47%
8.2
Eagle Asset Mgmt, Inc.
Dorsal Capital Mgmt, LLC
Columbus Circle Investors
Parnassus Investments
Wells Capital Mgmt, Inc.
Fidelty Mgmt & Research
Rothschild Investment Corporation
6.7%
3.0%
2.7%
2.7%
2.7%
2.4%
2.2%
Source: Thomson One Analytics
".1968-‫ התשכ"ח‬,‫"דו"ח זה מיועד למשקיעים הנמנים עם הסוגים הקבועים בתוספת הראשונה לחוק ניירות ערך‬
‫ מהווה הפרה של זכויות היוצרים‬,'‫העברת דו"ח זה לצדדים שלישיים ללא אישור מראש ובכתב מכלל פיננסים ברוקראז‬
‫‪2‬‬
‫עיקרי ההמלצה‬
‫תזת השקעה‬
‫משיקים סיקור על‬
‫איזיצ'יפ בהמלצת קנייה‬
‫עם מחיר יעד של ‪$ 44‬‬
‫אנו משיקים סיקור על חברת איזיצ'יפ עם המלצת קניה ומחיר יעד של ‪ .$44‬אנו מאמינים כי‬
‫איזיצ'יפ תצמח בזכות הזינוק בכמות ובמהירות המידע הזורם ברשת אשר מצריך את‬
‫מפעילי הטלקום בעולם להשקיע בציוד חדש ובפריסה מתמשכת של ציוד נוסף בכדי לעמוד‬
‫בקצב הביקוש לווידאו לרבות משחקים ושאר שימושים זוללי פס‪ .‬איזיצ'יפ היא הספקית‬
‫המובילה למעבדי ‪ NPU‬אשר משולבים בתוך הנתבים שבבסיס הרשת‪ 5 .‬מתוך ‪ 7‬החברות‬
‫המובילות של ספקי הציוד לשוק היעד של איזיצ'יפ מוכרים או מבססים את מוצריהם על‬
‫המעבדים של החברה‪ .‬על כן אנו צופים כי בזכות הזכיות של איזיצ'יפ עם ספקיות הציוד‬
‫המובילות החברה תגדיל את חלקה בשוק היעד (‪ )CESR‬ויכפילו את הכנסותיה פי ‪4-5x‬‬
‫בשנים הקרובות יחד עם שמירה על רווח נקי שולי גבוהה של מעל ‪.04%‬‬
‫למרות שאנו מציירים "עתיד וורוד" למספר שנים קדימה‪ ,‬חשוב לציין כי הדרך איננה סלולה והיא‬
‫צפויה להיות מלאת טלטלות‪ .‬מיקומה של איזיצ'יפ בתחתית שרשת המזון של הרשת גורמת‬
‫לר אות נמוכה לטווח הקצר מה שעשוי להעיב על התוצאות הרבעוניות כפי שראינו במהלך השנה‬
‫החולפת‪.‬‬
‫איזיצ'יפ מקדימה את‬
‫התחרות‪ ,‬טכנולוגית‪ ,‬ב‪-‬‬
‫‪ 2-3‬שנים‬
‫אנו מאמינים כי בכל הקשור למוצרי ה‪ NPU -‬התחרות של איזיצ'יפ אינה מול חברות חיצוניות‬
‫אשר יציעו מוצר מתחרה אלא מול לקוחותיה עצמם אשר יכולים לנסות ולבנות מעבד פנים‪-‬חברה‬
‫(‪ )In-House‬כפי שעשתה ‪ Juniper‬לפני מספר שנים‪ .‬עם זאת חשוב לזכור כי מבחינה‬
‫טכנולוגית ישנו חסם כניסה גבוה ומהלך של מעבר פנים‪-‬חברה מצריך תכנון והכנה של ‪ 3‬שנים‬
‫קדימה כך שהמשימה הופכת ליותר ויותר קשה מדור לדור של ‪ .NPU‬כרגע איזיצ'יפ מקדימה את‬
‫השוק‪ ,‬מבחינה טכנולוגית‪ ,‬ב ‪ 2-3‬שנים וזכיות החברה לבניית המוצרים העתידים של לקוחותיה‬
‫על פי ה‪ NP-4 -‬וה‪ NP-5 -‬מבטיחים לחברה את השקט התחרותי עד אמצע העשור והלאה‪.‬‬
‫ה‪ NPS -‬מהווה הזדמנות בנוסף‪ ,‬בספטמבר השנה איזיצ'יפ שלפה אס מהשרוול‪ ,‬מעבד ה‪ .NPS -‬לאחר פיתוח סודי ומה‬
‫עתידית‪ ,‬אך אנחנו לא‬
‫שאחראי לחלק ניכר מהוצאות המחקר ופיתוח של החברה‪ ,‬איזיצ'יפ הציגה את מה שאמור להיות‬
‫הדור הבא של ה‪ ,NPU -‬ה‪ .NPS -‬ה‪ NPS -‬מיועד לעבוד עם שכבות ‪( 2-7‬על פי מודל ‪ OSI‬של‬
‫ממדלים אותה כרגע‬
‫שכבות האינטרנט) במקום שכבות ‪ 2-3‬המקובלות ב‪ ,NPU -‬מהלך זה פותח אפשרויות‬
‫ופונקציות חדשות שלא היו קודם לכן‪ .‬בנוסף‪ ,‬ה‪ NPS -‬נכתב בשפת ‪ C‬במקום ב ‪micro-code‬‬
‫מה שמאפשר למהנדסים יכולת עבודה נוחה יותר‪.‬‬
‫בנוסף לנתבי רשת 'חכמים' עם מהירויות גבוהות‪ ,‬הפונקציונליות‪ ,‬המהירות ויכולות הניהול של‬
‫המעבד מכוונים את ה ‪ NPS‬גם לציוד קצה של מרכזי המידע (‪ .)data-centers‬אנו מאמינים כי‬
‫איזיצ'יפ תצטרך להתמודד עם הרבה קשיים חדשים בדרך לחדירה של השווקים החדשים כאשר‬
‫חוץ משינוי הגישה שיידרש ממי שיאמץ את הטכנולוגיה החדשה החברות מולם איזיצ'יפ תתמודד‬
‫הן גדולות יותר מאלו של ה‪ NPU -‬כגון ‪.CAVM, INTL, BRCM (via Netlogic), MRVL‬‬
‫בשלב זה מוסיפים איננו מכלילים את פוטנציאל ה‪ NPS-‬למודל‪.‬‬
‫הרבעון הרביעי צפוי להציג הרבעון הרביעי של איזיצ'יפ אומנם צפוי להציג שיפור ניכר (‪ )Q/Q‬אך הוא מסכם שנה של‬
‫שיפור ניכר אך הוא מסכם עיכובים‪ ,‬דחיות והוצאה הונית נמוכה של חברות הטלקום בעולם‪ .‬בסך הכול לשנת ‪ 2012‬אנו‬
‫שנה של עיכובים‬
‫צופים הכנסות של ‪ $53.4‬מיליון‪ ,-16% Y/Y ,‬עם רווח גולמי שולי של ‪ ,83.4%‬וזאת עקב החלק‬
‫היחסי הגבוהה של ההכנסות שמגיעות מסיסקו (‪ 42%‬שנתי)‪ .‬אנו ממדלים הוצאות תפעוליות של‬
‫כ‪ $22 -‬מיליון כאשר כמעט חצי מהסכום נובע מהשקעות בפרויקט של ה ‪ NPS‬בקרית גת‪ .‬זה‬
‫מוביל לרווח נקי של ‪ 47%‬ורווח למניה של ‪ .-20% Y/Y , $0.87‬אנו מצפים לראות התאוששות‬
‫ב‪ 2013 -‬ואנו ממדלים הכנסות של ‪ $75‬מיליון‪ ,+41% Y/Y ,‬מעט מעל לתחזיות השוק‪ .‬זאת על‬
‫בסיס המשך הדעיכה של ‪ ,Juniper‬גידול אבסולוטי בסיסקו‪ ,‬וגידול משמעותי מ‪ ZTE -‬ויתר‬
‫הלקוחות‪ .‬אנו מצפים לירידה קטנה ברווח הגולמי‪ ,‬בהתאם לחלקו היחסי של סיסקו‪ ,‬אך לגידול‬
‫ברווח התפעולי השולי בזכות שמירה על מסגרת ההוצאות ועליה שנתית צפויה של ~‪ 20%‬אשר‬
‫מביא לרווח נקי של מעל ‪ 50%‬מההכנסות ורווח למניה של ‪ $1.26‬לשנה‪ ,+48% Y/Y ,‬מעט מעל‬
‫ציפיות האנליסטים‪.‬‬
‫‪2‬‬
‫‪3‬‬
‫תמחור‬
‫מחיר היעד‬
‫למרות התמחור‬
‫הגבוה‪ ,‬להערכתנו‪ ,‬לא‬
‫כל פוטנציאל הצמיחה‬
‫מגולם במניה‬
‫איזיצ'יפ נסחרת במכפילים שהם בקצה העליון של השוק‪ ,‬כבר במחירה הנוכחי‪ ,‬לפי ‪ PE‬של ‪27x‬‬
‫על ‪ 2013‬ו‪ 22x -‬ל ‪ .2014‬בניכוי קופת המזומנים של ‪ $160m‬או ‪ $5.5‬למניה החברה נסחרת‬
‫לפי מכפיל של ‪ 23x‬על ‪ 2013‬ו‪ 18x -‬ל ‪.2014‬‬
‫ניתן לטעון כי אומנם איזיצ'יפ היא חברה מבטיחה עם טכנולוגיה מתקדמת וחסם כניסה גבוהה‬
‫אך כל הזדמנויות הצמיחה כבר מתומחרות במניה‪ .‬בטבלה שלהלן אנו מציגים סברה לפיה בעוד‬
‫לאיזיצ'יפ פוטנציאל צמיחה גבוה בטווח הארוך‪ ,‬התמחור הנוכחי זוקף לחברה את ההכנסות‬
‫הצפויות בטווח הקצר‪/‬בינוני‪ .‬לטעמנו כבר בטווח הבינוני אנו צפויים להיחשף לפוטנציאל צמיחה‬
‫משמעותי בגין מכירות ה‪ NP-4 -‬אשר איננו מגולם במניה‪ ,‬כמו גם התחלה של ההכנסות של מה‪-‬‬
‫‪ NP-5‬וה‪ NPS -‬אשר ידחפו את ה מניה קדימה‪ .‬על כן‪ ,‬לטעמנו‪ ,‬פוטנציאל הרווח משקף לחברה‬
‫מכפיל גבוה בהרבה מזה שהוא מקבל היום ואנו צופים כי איזיצ'יפ תצמצם את הפער הזה על ידי‬
‫צמיחה בהכנסות וברווחים‪.‬‬
‫גרף ‪ :1‬אחוז הפוטנציאל של איזיצ'יפ שמתומחר במניה‬
‫טווח קצר (‪)2013‬‬
‫טווח בינוני (‪)2014-2015‬‬
‫טווח ארוך (‪)+2016‬‬
‫מוצר‬
‫‪NP-2‬‬
‫‪NP-3‬‬
‫‪NP4‬‬
‫‪NP-5 /‬‬
‫‪NPS‬‬
‫שלב במחזור החיים‬
‫‪ %‬הפונטנציאל‬
‫שמתומחר במניה‬
‫שלב במחזור החיים‬
‫‪ %‬הפונטנציאל‬
‫שמתומחר במניה‬
‫שלב במחזור החיים‬
‫‪ %‬הפונטנציאל‬
‫שמתומחר במניה‬
‫שלב במחזור החיים‬
‫‪ %‬הפונטנציאל‬
‫שמתומחר במניה‬
‫בדעיכה‬
‫גבוהה‬
‫נמכר בשוק‬
‫בדעיכה‬
‫בדעיכה‬
‫גבוהה‬
‫גבוהה‬
‫גבוהה‬
‫בצמיחה‬
‫בצמיחה‬
‫נמכר בשוק‬
‫נמכר בשוק‬
‫בדעיכה‬
‫גבוהה‬
‫בינוני‪-‬גבוהה‬
‫נמוך‪-‬בינוני‬
‫נמוך‬
‫נמוך‬
‫בצמיחה‬
‫בצמיחה‬
‫נמוך‬
‫נמוך‬
‫‪Source: Clal Finance Estimates‬‬
‫ביאור הגרף ‪ :‬העמודות מייצגות תקופת זמן כאשר בכל שורה אנו מציינים את השלב במחזור‬
‫החיים של המוצר ואיזה חלק מאותו שלב מתומחר כיום במניה‪ ,‬לטעמנו‪ .‬מחזור החיים של ‪NPU‬‬
‫כולל צמיחה הנמשכת ‪ 2-3‬שנים‪ .‬לאחר מכן המוצר נמכר בשוק במשך ‪ 2-3‬שנים ואז מתחילה‬
‫דעיכה במכירות במשך ‪ 2-3‬שנים‪ .‬למשל‪ ,‬בתחילת הטווח הבינוני ה‪ NP-3 -‬נמצא בשלב הדעיכה‬
‫וכל ההכנסות של שלב זה מתומחרות אך לטעמנו השוק לא מתמחר את מלוא הצמיחה הצפויה‬
‫ב‪ NP-4 -‬הנמצא בשלבים מתקדמים של אימוץ בשוק‪.‬‬
‫‪3‬‬
‫‪4‬‬
‫מחיר היעד של ‪ $44‬נובע משילוב של מכפיל ‪ P/E‬של ‪ 30x‬ו‪ EV/E -‬של ‪ 27x‬בניכוי מזומן של‬
‫‪ $160m‬או ‪ $5.5‬למניה על ממוצע הרווח של ‪ 2013‬ו ‪.)$1.26 & $1.60( 2014‬‬
‫איזיצ'יפ נסחרת בצד‬
‫הגבוה של התעשייה אך‬
‫אנו מאמינים היא תצדיק‬
‫את המכפילים בעזרת‬
‫צמיחה וגידול ברווחיות‬
‫מכפילים אילו הינם בצד הגבוה של התעשייה אך אנו מאמינים כי איזיצ'יפ תצדיק אותם בזכות‬
‫המשך צמיחה ושיפור הרווחיות אשר יורידו את המכפילים על פני הזמן‪.‬‬
‫גרף ‪ :2‬המכפילים של איזיצ'יפ לאומת התעשייה‬
‫‪P/E‬‬
‫‪EV / E‬‬
‫‪P/S‬‬
‫‪EV / S‬‬
‫‪M. Cap FY2013 FY2014 FY2013 FY2014 FY2013 FY2014 FY2013 FY2014‬‬
‫‪$18,713.5‬‬
‫‪11.2‬‬
‫‪10.4‬‬
‫‪10.5‬‬
‫‪9.8‬‬
‫‪2‬‬
‫‪2‬‬
‫‪2‬‬
‫‪2‬‬
‫‪$4,461.9‬‬
‫‪11.6‬‬
‫‪12.0‬‬
‫‪8.1‬‬
‫‪8.3‬‬
‫‪1‬‬
‫‪1‬‬
‫‪1‬‬
‫‪1‬‬
‫‪$11,059.8‬‬
‫‪19.8‬‬
‫‪16.6‬‬
‫‪15.1‬‬
‫‪12.6‬‬
‫‪6‬‬
‫‪5‬‬
‫‪4‬‬
‫‪4‬‬
‫‪$9,419.3‬‬
‫‪17.7‬‬
‫‪15.8‬‬
‫‪16.7‬‬
‫‪14.9‬‬
‫‪4‬‬
‫‪4‬‬
‫‪4‬‬
‫‪3‬‬
‫‪$365.4‬‬
‫‪18.4‬‬
‫‪14.4‬‬
‫‪11.3‬‬
‫‪8.8‬‬
‫‪6‬‬
‫‪5‬‬
‫‪4‬‬
‫‪3‬‬
‫‪$183.2‬‬
‫‪14.8‬‬
‫‪NA‬‬
‫‪16.8‬‬
‫‪10.0‬‬
‫‪1‬‬
‫‪1‬‬
‫‪1‬‬
‫‪1‬‬
‫‪$3,873.9‬‬
‫‪10.4‬‬
‫‪8.6‬‬
‫‪9.0‬‬
‫‪7.4‬‬
‫‪2‬‬
‫‪1‬‬
‫‪1‬‬
‫‪1‬‬
‫‪$1,054.7‬‬
‫‪13.0‬‬
‫‪11.0‬‬
‫‪11.0‬‬
‫‪9.3‬‬
‫‪2‬‬
‫‪2‬‬
‫‪2‬‬
‫‪2‬‬
‫‪$1,564.3‬‬
‫‪31.3‬‬
‫‪19.7‬‬
‫‪29.9‬‬
‫‪18.8‬‬
‫‪5‬‬
‫‪4‬‬
‫‪5‬‬
‫‪4‬‬
‫‪$2,550.9‬‬
‫‪14.7‬‬
‫‪11.9‬‬
‫‪13.6‬‬
‫‪11.0‬‬
‫‪4‬‬
‫‪3‬‬
‫‪4‬‬
‫‪3‬‬
‫‪2‬‬
‫‪3‬‬
‫‪3‬‬
‫‪3‬‬
‫‪11.1‬‬
‫‪14.2‬‬
‫‪13.4‬‬
‫‪16.3‬‬
‫‪9‬‬
‫‪12‬‬
‫‪11‬‬
‫‪15‬‬
‫‪10‬‬
‫‪13‬‬
‫‪13‬‬
‫‪17‬‬
‫‪18.1‬‬
‫‪23.9‬‬
‫‪23.0‬‬
‫‪30.4‬‬
‫‪21.6‬‬
‫‪27.5‬‬
‫‪27.5‬‬
‫‪34.9‬‬
‫‪Price‬‬
‫‪$33.18‬‬
‫‪$8.34‬‬
‫‪$34.50‬‬
‫‪$36.10‬‬
‫‪$16.30‬‬
‫‪$4.39‬‬
‫‪$7.00‬‬
‫‪$5.25‬‬
‫‪$31.09‬‬
‫‪$61.35‬‬
‫‪Company‬‬
‫‪Broadcom Corp.‬‬
‫‪Marvell Tech.‬‬
‫‪Altera Corp.‬‬
‫‪Xilinx Inc.‬‬
‫‪CEVA‬‬
‫‪Mindspeed Tech.‬‬
‫‪LSI Corp.‬‬
‫‪PMC-Sierra‬‬
‫‪Cavium Networks‬‬
‫‪Mellanox Tech.‬‬
‫‪Combined Average‬‬
‫‪1,015‬‬
‫‪1,289‬‬
‫‪$34.64‬‬
‫‪$44.00‬‬
‫‪EZchip‬‬
‫‪EZchip TP‬‬
‫‪Source: Thomson One Analytics and Clal Finance Estimates‬‬
‫סיכונים‬
‫‪‬‬
‫ריכוז לקוחות ‪ :‬איזיצ'יפ מבוססת על הכנסות אשר מגיעות ממספר מצומצם ומרוכז של לקוחות‬
‫אשר יכולים לעבור לפתרון פנימי או מתחרה בדור הבא של מוצריהם ואשר יוריד משמעותית את‬
‫ההכנסות של החברה‪ .‬במיוחד ‪ Cisco‬אשר מהווים כ ‪ 40%‬מהכנסות השנתיות של החברה‪.‬‬
‫‪‬‬
‫ראות נמוכה‪ :‬לאיזיצ'יפ ראות נמוכה לטווח הקצר כיוון שהיא מוכרת את המעבדים שלה למרכזי‬
‫ייצור אשר מרכיבים את הנתבים בשביל לקוחות הקצה זה מוסיף עוד נדבך של חוסר ודאות אשר‬
‫גורם לטלטלה ותנודתיות גבוהה בתוצאות הרבעוניות‪.‬‬
‫‪‬‬
‫תחרות‪ :‬איזיצ'יפ מתחרה גם מול יצרניות מעבדים למהירות גבוהה כמו גם אל מול החשש‬
‫שלקוח יעדיף לייצר את המעבד פנים חברה ובכך לייתר את איזיצ'יפ‪ .‬ככלל איזיצ'יפ צריכה להיות‬
‫‪ 2-3‬שנות פיתוח לפני שאר הפתרונות של השוק‪.‬‬
‫‪‬‬
‫טכנולוגיה‪ :‬השוק של איזיצ'יפ נמצא בקדמת הבמה הטכנולוגית וככזה ישנם שינויים טכנולוגיים‬
‫תכופים שיכולים לאיים על איזיצ'יפ ופתרונותיה‪.‬‬
‫‪‬‬
‫מאקרו עולמי ‪ :‬לקוחות הקצה של איזיצ'יפ מוכרים את מוצריהם לחברות הטלקום העולמיות ועל‬
‫כן גם היא מושפעת מירידה בביקוש ושינויים בהשקעות ההוניות‪ .‬בנוסף במקרה של המשך‬
‫ההאטה בהשקעות של חברות הטלקום ספקיות הציוד יכולות להחליט לעכב את פיתוח ומכירת‬
‫הציוד החדש אשר מבוסס על איזיצ'יפ‪ ,‬מהלך כזה יכול להעיב ולעכב את התוצאות של החברה‪.‬‬
‫‪4‬‬
‫‪5‬‬
‫מצוקת הפס‬
‫אנו מצביעים על גידול‬
‫עצום במהירות ובכמות‬
‫של המידע הנצרך‬
‫באינטרנט‬
‫השימוש ההולך וגובר באינטרנט בכל אספקט מחיינו גורם להתפרצות מתמשכת בתעבורה‪.‬‬
‫הגידול העצום בנתונים אינו מתמקד רק בסלולר‪ ,‬השימוש הגדל בווידאו‪ ,‬טלוויזיה רשתית‬
‫(‪ ,)IPTV‬משחקי רשת‪ ,‬שיתוף קבצים‪ VOIP ,‬וכדו' יוצרים עומס גם על הרשתות הקוויות‪ .‬בנוסף‬
‫לאפליקציות והשימושים הרבים שיש לנו‪ ,‬מגוון המכשירים החדשים (‪ )Smartphones‬דורשים‬
‫כמויות גדולות של מידע זמין בכל רגע‪ .‬על מנת לסבר את האוזן‪ ,‬בדוח השנתי של סיסקו על‬
‫האינטרנט (‪ ) VNI 2012‬מעריכים כי תעבורת האינטרנט ככלל תצמח בשיעור שנתי ממוצע‬
‫(‪ )CAGR‬של ‪ 30%‬עד ‪ 2016‬כשתעבורת הסלולר תצמח בשיעור שנתי של ~‪ 80%‬ובממוצע יהיו‬
‫‪ 3‬מכשירים מקוונים לכל אדם‪ .‬הערכות אחרות בשוק מדברות על גידול של פי ‪ 5‬בתעבורת‬
‫הנתונים ב ‪ 3-4‬השנים הקרובות וגידול של פי לפחות ‪ 20‬בתעבורת הסלולר בזמן זה‪.‬‬
‫בנוסף על הגידול בכמות המידע גם קצב המידע מתפרץ קדימה‪ ,‬בדוח ה‪ VNI 2012-‬של סיסקו‪,‬‬
‫החברה צופה שהמהירות תצמח פי ‪ 4‬עד ‪ 2016‬ל ‪ 34Mbps‬וחיבור אינטרנטי נייד יגדל פי ‪9‬‬
‫בשנים אלו ל‪ .3Mbps-‬קצב הצמיחה המהיר אולי מפתיע אך המגמה ברורה לכול ואנו עדים לכך‬
‫כל יום בחיינו‪ .‬מגמות אילו יוצרות לחצים על הרשתות והמפעילים אשר למרות שמתייעלים‬
‫ומשפרים חלקים מהרשת‪ ,‬בפועל מעבירים את צוואר הבקבוק לאזור אחר בשרשרת המזון של‬
‫הרשת‪.‬‬
‫גרף ‪ :3‬הצמיחה הצפויה בשימוש באינטרנט (‪)PB per month‬‬
‫‪120,000‬‬
‫‪100,000‬‬
‫‪80,000‬‬
‫‪60,000‬‬
‫‪40,000‬‬
‫‪20,000‬‬
‫‪0‬‬
‫‪2016‬‬
‫‪2015‬‬
‫‪2014‬‬
‫‪Mobile data‬‬
‫‪2013‬‬
‫‪Managed IP‬‬
‫‪2012‬‬
‫‪2011‬‬
‫‪Fixed Internet‬‬
‫‪Source: Cisco VNI report 2012‬‬
‫מה זה ‪?NPU‬‬
‫‪ 3‬סוגי מעבדים‪,ASIC :‬‬
‫‪ FPGA‬ו‪NPU -‬‬
‫אחד השלבים הקריטים ביותר ברשת הינם הנתבים אשר ככל שמתקדמים בטופולוגיה של‬
‫הרשת נדרשים לביצועים חזקים יותר עם יכולת עיבוד ומהירויות גבוהות יותר‪ .‬כאשר החברות‬
‫המספקות את התשתית של הרשת (כגון סיסקו או ג'וניפר) ניגשות לבנות את הנתב אשר יעמוד‬
‫בבסיס העברת המידע‪ ,‬עומדות בפניהן שלוש אפשרויות‪ .‬ההבחנה בינהן היא באיזון שבין‬
‫התכנון‪ ,‬כלומר יכולת העיבוד‪ ,‬לבין המהירות שהנתב יעביר את המידע הלאה‪ ,‬וכמובן המחיר‪.‬‬
‫‪‬‬
‫‪‬‬
‫)‪ – ASIC (Application Specific Integrated circuit‬זהו שבב שאחרי שיוצר לא ניתן‬
‫לתכנון על כן הוא מתאים למערכות עם מידע רב ומעט פעולות שאינן משתנות באופן תדיר‪.‬‬
‫היתרון ב‪ ASIC-‬הוא במהירות העברת הנתונים ובמחיר הזול יחסית לעומת הפתרונות‬
‫האחרים אך החסרון שלו זה חוסר הגמישות ואי יכולת להוסיף לו פונקציונליות‪.‬‬
‫)‪ – FPGA (Field Programable Gate Array‬שבב זה ניתן לתכנות בכל שלב והוא בעל‬
‫פונקציונליות וגמישות רבה אך מהירותו קטנה משמעותית והוא מתאים למערכות בעלות‬
‫כמות נתונים קטנה יותר עם מהירות איטית אשר נדרשת בה שינויים בהגדרת המטרות‬
‫לעיתים תכופות‪.‬‬
‫‪5‬‬
‫‪6‬‬
‫‪ – NPU (Network Processor Unit) ‬ה‪ NPU -‬מציע שילוב של הפתרונות; יש לו יותר‬
‫פונקציונליות מה‪ ASIC -‬יחד עם יכולת עיבוד לכמות גדולה של מידע במהירות גבוהה מזו‬
‫של ה‪ .FPGA -‬כמו כן מחיר היצור – בטווח בין ה‪ ASIC-‬ל‪.FPGA-‬‬
‫איפה זה ממקם אותנו ברשת?‬
‫איזיצ'יפ פונה לנתבים בעלי מהירות גבוהה ומייצרת את ה‪ NPU -‬אשר יושב בתוך הנתב‪ .‬בכדי‬
‫להבין את הפתרון של איזיצ'יפ‪ ,‬ההזדמנות לצמיחה והסיבה לראות הנמוכה בטווח הקצר (אשר‬
‫לעיתים מטעטעת בתוצאות הרבעוניות) יש להבין תחילה את מיקומם של המעבדים בשרשרת‬
‫המזון של הרשת‪.‬‬
‫לקוח קצה (עיסקי או פרטי) שמשתמש באינטרנט עובר תחילה דרך הגישה (‪ )Access‬אשר כולל‬
‫את הכבלים (‪ ,)cable :EAD‬מעברים אופטים (‪ )Optical Netwroks :PON‬ו‪microwave -‬‬
‫‪ .backhaul‬חלק זה מהרשת נדרש למהירויות נמוכות יותר (מתחת ל‪ )10Gbps -‬כיוון שיש‬
‫פריסה רחבה בחלק זה של הרשת‪ .‬רק אחוז קטן מהתעבורה עובר בכל תחנה שכזו‪ ,‬מה שמקל‬
‫על העומס המקומי‪ .‬כך המעמסה עובדת לשלב הבא ברשת ‪ -‬המטרו (‪ )Metro‬אשר מתחלק‬
‫לחלק הקידמי ה‪ ,Edge -‬בו פועלת איזיצ'יפ‪ ,‬והחלק האחורי הוא ה‪ .Transport -‬ה‪ Edge -‬כשמו‬
‫כן הוא‪ ,‬יושב בקצה הרשת‪ ,‬מקבל את המידע מבחוץ בצורת ‪ IP‬ומעביר אותו לקרביי הרשת‬
‫(‪ )core‬דרך מתגי ה‪.Transport -‬‬
‫גרף ‪ :4‬פריסת הרשת‬
‫ה‪ NPU -‬של איזיצ'יפ‬
‫יושב ב ‪ EDGE‬בתוך‬
‫המטרו‬
‫‪Source: Company Reports and Clal Finance‬‬
‫‪6‬‬
‫‪7‬‬
‫התפתחות ה ‪ NPU‬לדורותיו‬
‫התפתחות ה‪ NPU -‬אינה רק העלאת המהירות שכן איזיצ'יפ הוסיפו רבדים ופונקציונליות בכל‬
‫דור‪:‬‬
‫איזיצ'יפ מוסיפה‬
‫פונקציונליות ומהירות‬
‫בכל דור של ה‪NPU -‬‬
‫‪‬‬
‫ה‪ NP-2 -‬הינו מעבד רשת המיועד לסך מהירות של ‪ 15GB‬עם שיפור ב ‪( QoS‬איכות‬
‫המוצר) דרך ניהול מיוחד לקבציי וידאו‪ ,‬כמו כן הוא מיקם את איזיצ'יפ על כרטיסי רשת ( ‪Line‬‬
‫‪ )Card‬ליד שבבי ‪ .ASIC‬מבין החברות הגדולות ה ‪ NP-2‬נמכר רק ל ‪ Juniper‬והוא יוצר‬
‫בבלעדיות על ידי ‪.TSMC‬‬
‫‪‬‬
‫ה‪ NP-3 -‬מיועד לעבוד עם סך מהירות של ‪ 30GB‬והוא מספק יכולת עיבוד של עד פי שלושה‬
‫מקודמו‪ ,‬כמו כן הוא החליף לחלוטין את מעבדי ה ‪ ASIC‬מכרטיסי הרשת (מה שהעלה את‬
‫מספר המעבדים לכל כרטיס)‪ .‬ה ‪ NP-3‬נמכר לסיסקו ול‪ ZTE -‬והוא מיוצר בשני מתכונות‪:‬‬
‫הראשונה על ידי ‪ IBM‬שאותה איזיצ'יפ מוכרת ישירות ללקוחותיה וכנהוג אחראית על כל‬
‫הוצאות הייצור‪ .‬הגרסה השנייה מיוצרת על ידי מרוואל (‪ )MRVL‬ונמכרת אך ורק לסיסקו‪,‬‬
‫בפס ייצור זה מרוואל אחראית על הייצור והמכירה ואיזיצ'יפ מקבלת תמלוגים (מה שמוריד‬
‫מעט את ההכנסות אבל מעלה משמעותית את הרווח הגולמי)‪.‬‬
‫‪‬‬
‫ה‪ NP-4 -‬מתאים למהירויות של עד ‪ 100GB‬עם יכולת עיבוד של פי ‪ 3.5‬מהגרסאות‬
‫הקודמות והוא מתאים גם לנתבים עם עד ‪ 24‬יציאות של ‪ .1GbE‬ללקוחות ההיסטוריים של‬
‫החברה כגון סיסקו ו‪ ZTE -‬כבר יש בשוק מוצרים הנמכרים על בסיס ה ‪ NP-4‬כאשר שאר‬
‫הלקוחות החדשים (‪ )Huawei, Tellabs, Ericsson‬נמצאים בשלבים הראשונים של יציאה‬
‫לשוק ומכירת נתבים מבוססי ‪ .NP-4‬הייצור של ה ‪ NP-4‬נעשה כולו על ידי מרוואל אך גם‬
‫כאן ישנם שתי חלופות‪ ,‬הראשונה‪ -‬מרוואל מוכרת ישירות לסיסקו ומעבירה תמלוגים‬
‫לאיזיצ'יפ והשנייה‪ -‬מרוואל מייצרת את המעבד ואיזיצ'יפ מוכרת ללקוחותיה ומשלמת על‬
‫תהליך הייצור‪.‬‬
‫‪‬‬
‫ה‪ NP-5 -‬יאפשר מהירויות של עד ‪ 200GB‬והוא מוסיף גם יכולות של ניהול תעבורת רשת‬
‫והתאמה לנתבים עם יציאות של ‪ .10GbE, 40GbE & 100GbE‬הוא מתוכנן לייצור אצל‬
‫מרוואל (בדומה ל ‪ )NP-4‬ולמרות שהוא עדיין בשלבי עיצוב מוצר הוא זכה אצל סיסקו ו‪-‬‬
‫‪ .ZTE‬להערכתנו‪ ,‬סביר להניח כי גם שאר הלקוחות יאמצו אותו לכשיגיעו לשלב עיצוב‬
‫המוצרים העתידיים שלהם‪ .‬ה ‪ NP-5‬צפוי להביא הכנסות ראשוניות של דגימה ב‪ 2014 -‬עם‬
‫השפעה משמעותית יותר בשלבי היציאה לשוק ב‪.2015 -‬‬
‫הזכיות של איזיצ'יפ אצל לקוחות הקצה שלה אומנם מבטיחים עבודה משותפת ומספר מסוים של‬
‫מוצרים מבוססי ‪ NPU‬אך חשוב להבין כי אין בכך הבטחה להכנסות ספציפיות‪ .‬ההכנסות של‬
‫איזיצ'יפ יקבעו על ידי הביקוש של שוק התקשורת לנתבים אילו כמו גם הצלחה של לקוח זה או‬
‫אחר‪ .‬הכוונה הי א שאם מסיבה כלשהיא ספקי הציוד שאינם לקוחות איזיצ'יפ (קרי ‪)JNPR ,ALU‬‬
‫לוקחים נתחי שוק משמעותיים או שבאופן כללי מפעילי התקשורת בעולם לא פורסים ציוד חדש‪,‬‬
‫המוצרים מבוססי איזיצ'יפ לא ימכרו וכתוצאה מכך ההכנסות יפגעו‪ .‬עם זאת הפריסה הרחבה‬
‫(זכיה ב ‪ 5‬מ‪ 7‬החברות המוביל ות) והביקוש המתמשך לתעבורת מידע מאותתים לנו כי במוקדם‬
‫או במאוחר הביקוש לציוד תקשורת יעלה ואייתו ההכנסות של איזיצ'יפ‪.‬‬
‫המוצר הנוסף‪NPS :‬‬
‫לאחר פיתוח סודי שדרש כחצי מהוצאות המחקר ופיתוח של איזיצ'יפ בשנה האחרונה‪ ,‬החברה‬
‫‪ NPS‬יכול לראות‬
‫הציגה לאחרונה את מעבד ה‪ - NPS -‬הדור הבא של ה‪ .NPU -‬ה‪ NPS -‬מציג שינוי בגישה עם‬
‫‪2014‬‬
‫‬‫ב‬
‫הכנסות דגימה‬
‫מטרות ושוק ייעודי חדש ושאפתני‪ .‬המוצר מיועד לעבוד עם שכבות ‪( 2-7‬על פי מודל ‪ OSI‬של‬
‫‪2015‬‬
‫‬‫ב‬
‫והכנסות מוצר‬
‫שכבות האינטרנט) במקום שכבות ‪ 2-3‬המקובלות‪ .‬מהלך זה פותח אפשרויות ופונקציות חדשות‬
‫שלא התאפשרו קודם לכן כגון אפליקציות ביטחון‪ ,‬איזון וניהול התעבורה‪ DPI ,‬וכו'‪ .‬בנוסף ה‬
‫‪ NPS‬נכתב בשפת ‪ C‬במקום ב ‪ micro-code‬מה שמאפשר למהנדסים של הלקוחות יכולת‬
‫גבוהה ונוחה יותר של עבודה עם המעבד‪ .‬בנוסף לנתבי רשת 'חכמים' עם מהירויות גבוהות‪,‬‬
‫הפונקציונליות‪ ,‬המהירות והיכולת לנהל גם את השכבות ‪ 4-7‬מאפשר ל ‪ NPS‬לכוון גם לציוד קצה‬
‫של מרכזי המידע (‪.)data-centers‬‬
‫איזיצ'יפ מאמינה כי היא תוכל להכריז על ‪( Design win‬כלומר לקוח אשר החליט על אימוץ‬
‫מוצר המבוסס על ה‪ )NPS-‬כבר באמצע ‪ .2013‬זה אומר תחילת דגימה של ה‪ NPS -‬בסוף שנת‬
‫‪ 2013‬עם הכנסות ראשוניות מורגשות מה‪ -‬דגימה ב ‪ 2014‬והכנסות מוצר ב ‪.2015‬‬
‫‪7‬‬
‫‪8‬‬
‫ה ‪ NPS‬עשוי להכפיל‬
‫את שוק היעד שלה עד‬
‫שנת ‪2016‬‬
‫איזיצ'יפ מציינת כי ה ‪ NPS‬עשוי להכפיל את שוק היעד שלה עד שנת ‪ 2016‬ובכך להגדיל את‬
‫שוק המטרה האפשרי (‪ )SAM‬ב‪ $400 -‬מיליון נוספים‪ .‬בשלב זה אנו לא מוסיפים הכנסות מה‪-‬‬
‫‪ NPS‬למודל שלנו כיוון שכרגע לא ניתן לדעת כיצד יתקבל המוצר בשווקים החדשים‪ ,‬מי יאמץ‬
‫אותו‪ ,‬מה יהיה לוח הזמנים וכו'‪ .‬בנוסף‪ ,‬להעכרתנו‪ ,‬איזיצ'יפ תידרש להתמודד עם אתגרים רבים‬
‫בדרך לחדירה לשווקים החדשים‪ ,‬כמו שינוי גישה שיידרש מלקוחות שיאמצו את הטכנולוגיה‬
‫(ע"ח מתחרות גדולות יותר מאלו של ה ‪ NPU‬כגון ‪CAVM, INTL, BRCM (via Netlogic),‬‬
‫‪.)MRVL‬‬
‫גרף ‪ :5‬התפתחות הדורות של מוצרי איזיצ'יפ‬
‫‪Source: Company Reports‬‬
‫נתחי שוק תחרות ולקוחות‬
‫איזיצ'יפ מובילה את תחום המעבדים לנתבים במהירויות גבוהות וכמעט כל לקוחות הקצה קונים‬
‫‪ 11‬מתוך ‪ 14‬ספקיות‬
‫את המעבדים שלהם דרך איזיצ'יפ‪ 11 .‬מתוך ‪ 14‬ספקיות ציוד הרשת הגדולות הן לקוחות של‬
‫ציוד הרשת הגדולות הן איזיצ'יפ ובפרט בתחום ה ‪ ,CESR‬שהוא המיקוד העיקרי של איזיצ'יפ‪ .‬מתוך ‪ 7‬החברות‬
‫לקוחות של איזיצ'יפ‬
‫המובילות ( ‪ 5 )CSCO, ERIC, Huawei, ZTE, TLAB, ALU, JNPR‬מבססות את מוצריהם‬
‫סביב ה‪( NP-4 -‬כולם פרט ל ‪ ALU‬ו‪ 2 ,)JNPR -‬כבר החלו לעבוד על הדור הבא על בסיס ה‬
‫‪ CSCO( NP-5‬ו‪ )ZTE -‬וה ‪ 3‬הנותרים צפויים להצטרף בעתיד הנראה לעין‪.‬‬
‫נתח השוק שאיזיצ'יפ מחזיקה תלויה בלקוחות הקצה שלה (סיסקו ‪ ZTE‬וכו')‪ .‬ככל שאיזיצ'יפ‬
‫תשמר את לקוחותיה ואלו יגדילו את חלקם כך יגדלה חלקה היחסי בשוק‪ .‬על כן ב‪2006-‬‬
‫כשהלקוח המרכזי היחידי של החברה היה ג'וניפר נתח השוק היה ‪ 4%‬מה שגדל ל‪ 11% -‬ב‬
‫‪ .2008‬ב‪ 2011 -‬איזיצ'יפ מכרה את ה ‪ NP-2‬ל ‪ Juniper‬ואת ה ‪ NP-3‬ל ‪ Cisco‬מה שהביא את‬
‫נתח השוק של החברה ל ‪ .30%‬עתה כאשר ה‪ NP-4 -‬בדרכו לשוק עם שאר לקוחות הקצה‬
‫(מלבד ‪ ALU‬שמעולם לא עבדה עם איזיצ'יפ‪ ,‬ו ‪ JNPR‬שעברו לפתרון פנים אירגוני) אנו צופים‬
‫שחלקה היחסי של איזיצ'יפ יגדל ל‪ 55-60% -‬ב‪ ,2016 -‬כאשר ‪ .40%=JNPR +ALU‬זה תואם‬
‫למצב היום‪ ,‬לפי חברת המקר ‪ Dell’Oro‬לקוחותיה של איזיצ'יפ מחזיקים נכון להיום ‪ 60%‬משוק‬
‫ה ‪.CESR‬‬
‫‪8‬‬
‫‪01‬‬
‫גרף ‪ :6‬נתחי שוק מובילים בחברות הנתבים ב ‪ Edge+Core‬ב‪3Q12 -‬‬
‫‪Source: Infonetics, Nov. 2012‬‬
‫התחרות מולה ניצבת איזיצ'יפ אינה רק בתחום המהירויות הגבוהות (כגון ‪Wintegra-PMC, LSI‬‬
‫או ‪ )Xelerated-Marvell‬בעצם כל חברה בעלת צוות ‪( ASIC‬כגון ‪ MRVL‬או ‪ )BRCM‬או אפילו‬
‫חברה מתחום ה‪( FPGA -‬כגון ‪ )Altera‬יכולה לנסות לפתח מוצר מתחרה‪.‬‬
‫ובכל זאת כפי שניתן לראות מהמקרה של ‪ ,Juniper‬האיום הגדול ביותר על איזיצ'יפ מגיע‬
‫מחברת ציוד הקצה שהיא לקוחה של איזיצ'יפ אך בפונטנציאל גם מתחרה‪ .‬כיוון שספקיות ציוד‬
‫הקצה שומרות על צוות ‪ ASIC‬פנימי‪ ,‬הן יכולות גם לפתח פתרון ‪ NPU‬פנימי שיחליף את‬
‫איזיצ'יפ‪ .‬עם זאת ייצור והחלפת ה ‪ NPU‬אינו תהליך פשוט‪ ,‬פיתוח מעבד חדש לוקח שלוש שנים‬
‫והוא בדרך כלל יהיה מבוסס על הפתרון הקודם‪ .‬לכן‪ ,‬קשה לאיזיצ'יפ לחדור ללקוח חדש אבל‬
‫מרגע שכבר שחדרה‪ ,‬קשה להוציא את החברה החוצה‪ .‬בנוסף‪ ,‬גם אחרי שלקוחה מחליטה‬
‫להחליף את ה‪ ,NPU -‬מתקיים תהליך דעיכה ארוך של המוצר הקודם ואימוץ המוצר החדש‪.‬‬
‫זהו מטבע דו צדדי שאיזיצ'יפ כבר חוותה את שני צדדיו‪ .‬מצד אחד החלטת ‪ Juniper‬לייצר את‬
‫נתב ה‪ MX-3D-‬על בסיס פתרון פנים ארגוני אשר תהליך פיתוח ה‪ NPU -‬ערך שלוש שנים‪ .‬אך‬
‫מכירות המוצר החלו לפני שנתיים ועדיין השנה ‪ Juniper‬יהוו ‪ 15%‬מסך ההכסנות של איזיצ'יפ‪.‬‬
‫מצד שני‪ ,‬חברות אשר החליטו לעבוד עם איזיצ'יפ כגון ‪ ERIC, TLAB, Huawei‬וכו' התחילו‬
‫לפתח מוצרים מבוססי ‪ NP-4‬לפני שנתיים שעדיין לא מייצרים לאיזיצ'יפ הכנסות משמעותיות‪.‬‬
‫מטבע דו‪-‬צדדי זה יוצר את טרפז ההזדמנויות של איזיצ'יפ‪ 3 :‬שנים של עליה מדורגת ואז ‪ 3‬שנים‬
‫של מכירות בשוק ולבסוף ‪ 3‬שנים של דעיכה איטית‪.‬‬
‫גרף ‪ :7‬טרפז ההכנסות של איזיצ'יפ‬
‫‪Source: Company Reports‬‬
‫‪01‬‬
‫‪00‬‬
‫מה זה אומר במספרים?‬
‫תחילה חשוב לציין פעם נוספת כי ההערכות שלהלן לגבי פונטנציאל השוק והצמיחה הצפויה‬
‫לאיזיצ'יפ מתמקדים בשוק הנתבים המתאימים ל‪ .NPU -‬בשלב זה אנו לא ממדלים את‬
‫פונטנציאל ההכנסות האפשריות מה‪ NPS -‬כיוון שהוא פותח שוק חדש עם הזדמנויות חדשות‬
‫אך גם סיכוני תחרות אינטנסיבית מול מתחרות גדולות‪ .‬כך או כך‪ ,‬השקת ה‪ NPS-‬אינה צפוי‬
‫להשפיע על תוצאות החברה עד אחרי ‪.2014‬‬
‫שוק המטרה של איזיצ'יפ הינו ה‪ )Carrier Ethernet Switch & Router ( CESR -‬אשר כולל‬
‫את הגישה והמטרו‪ .‬חברת המחקר ‪ infonetics‬מעריכה את שוק הציוד הכללי ב‪ $26.5B -‬ב‬
‫‪ ,2010‬במעט מעל ‪ $30B‬ב‪ 2011 -‬ועם המשך צמיחה של ‪ .6%‬הערכות השוק מדברות על כ‪-‬‬
‫‪ $38B‬ב‪ 2015-‬ומעל ‪ $40B‬ב‪( 2016 -‬ישנן הערכות אחרות לשוק אך כולם נעות סביב‬
‫המספרים הללו כאשר הגבוהה ביותר היא של ‪ Insight Research‬אשר צופה שוק של מעל‬
‫‪ $47B‬ב ‪.)2016‬‬
‫מתוך שוק זה חלקו היחסי של מעבדי ה‪ NPU-‬הינו ‪ ,3-4%‬כלומר לערך ‪ $1.4B‬כאשר פתרונות‬
‫אשר מפותחות פנימית בתוך חברות תשתית הרשת )‪ (In-House‬מייצגים כ ‪ 40-45%‬מהשוק‬
‫ופתרונות סחר חיצוניים (‪ ,Merchant NPU‬כגון איזיצ'פ) מוסיפים את ה ‪ $650-$750‬מיליון‬
‫הנותרים‪ .‬חישוב זה כולל בתוכו הן את המהירויות הגבוהות (כ‪ 60% -‬מהשוק) ואת מעבדי‬
‫המהירויות הנמוכות (‪ .)40%‬מלבד אלקטל לוסינט )‪ (ALU‬וג'וניפר )‪ (JNPR‬אשר מחזיקות‬
‫במעט פחות מ‪ 40%-‬משוק ה ‪ ,CESR‬כל ספקיות ציוד הרשת עובדים או מתכוונים לעבוד עם‬
‫איזיצ'יפ (כלומר דווח על ‪ - design win‬זכיה לכך שפלטפורמה של החברה תתבסס על‬
‫איזיצ'יפ)‪ .‬על כן אנו מצפים כי איזיצ'יפ תגיע ל‪ 60% -‬מהשוק הנסחר של המהירויות הגבוהות עד‬
‫‪ 2016‬יחד עם כ‪ 15-20% -‬משוק המהירויות הנמוכות‪ .‬יחדיו זה מצביע על הכנסות שנתיות של‬
‫‪ $275-$300‬מיליון דולר ב ‪.2016‬‬
‫גרף ‪ :8‬הצמיחה הצפויה לחלקי ה ‪CESR‬‬
‫‪Source: Infonetics and Clal Finance‬‬
‫דרך נוספת לבחון את פונטנציאל הצמיחה הוא מכיוון ציוד הקצה ומחירו‪ .‬ב‪ 2011-‬שוק הנתבים‬
‫כלל ‪ 1.9‬מיליון יציאות (‪ )ports‬עם מהירות של ‪ ,1GE‬ו‪ 1.1 -‬מיליון יציאות עם מהירות של ‪10GE‬‬
‫(עוד לא היה שימוש כלל של יציאות עם מהירות ‪ .)100GE‬היחס בין היציאה של כבל מנתב‬
‫למעבדי ‪ NPU‬נצרכים משתנה בהתאם למהירות ולדור ה ‪( NPU‬ראה בטבלה להלן)‪.‬‬
‫גרף ‪ :9‬היחס בין יציאות כבלים למעבדים‬
‫‪100GE‬‬
‫‪1GE‬‬
‫כל ‪ 10‬יציאות זקוקות למעבד ‪1‬‬
‫‪10GE‬‬
‫כל ‪ 1‬יציאות זקוק למעבד ‪1‬‬
‫כל ‪ 1‬יציאות זקוק ל‪ 2-‬מעבדים כל ‪ 3.5‬יציאות זקוקות למעבד ‪ 1‬כל ‪ 40‬יציאות זקוקות למעבד ‪1‬‬
‫‪ASP‬‬
‫‪~$150‬‬
‫‪~$150‬‬
‫‪~$300‬‬
‫‪NPU‬‬
‫‪NP-2‬‬
‫‪NP-3‬‬
‫‪NP-4‬‬
‫‪Source: Clal Finance‬‬
‫על כן ב‪:2011 -‬‬
‫‪00‬‬
‫‪01‬‬
‫‪ 1.9 ‬מיליון יציאות ‪ 1GE‬הצריך ‪ 190‬אלף מעבדי ‪;NP-2‬‬
‫‪ 1.1 ‬מיליון יציאות ‪ 10GE‬הצריך ‪ 1.1‬מיליון מעבדי ‪.NP-3‬‬
‫‪ ‬איזיצ'יפ החזיקו ‪ 30%‬מהשוק בזמנו שזה אומר ‪ 400‬אלף מעבדים (‪)1.3*30%‬‬
‫‪ 400‬אלף מעבדים במחיר של ‪ $150‬למעבד שווה ל ‪ ~$60‬מיליון‪.‬‬
‫נבצע חישוב דומה על הערכות השוק למספר המעבדים הנצרך ב ‪( 2016‬לפי ‪ ,infonetics‬שאר‬
‫תחזיות השוק דומים מאד למספרים אילו) שהוא‪:‬‬
‫‪ 1.7 ‬מיליון יציאות ‪ 1GE‬שהם ‪ 43‬אלף מעבדי ‪( NP-4‬ע"פ הטבלה בגרף ‪;)7‬‬
‫‪ 7.3 ‬מיליון יציאות ‪ 10GE‬שהם ‪ 2.1‬מיליון מעבדי ‪( NP-4‬ע"פ הטבלה בגרף ‪;)7‬‬
‫‪ 20 ‬אלף יציאות ‪ 100GE‬שהם ‪ 40‬אלף מעבדי ‪( NP-4‬ע"פ הטבלה בגרף ‪.)7‬‬
‫‪ ‬זה מצביע על סך פוטנציאלי של ‪ 2.2‬מיליון מעבדי ‪.NP-4‬‬
‫‪ ‬אנו מצפים לנתח שוק של ‪ 55-60%‬עד ‪.2016‬‬
‫כטווח ביטחון נניח כי איזיצ'יפ תחזיק מעט מתחת ל‪ 50%‬מה ‪ 2.2‬מיליון מעבדים במחיר של כ‪-‬‬
‫‪ – $300‬מה שמצביע על הכנסות עתידיות של ‪ $300‬מיליון‪ ,‬פי ‪ 5‬מהכנסותיה היום‪.‬‬
‫לקוחות ומודל‬
‫כיוון שאיזיצ'יפ מתבססת כיום על שוק בודד ‪ - CESR -‬היא תלויה במספר מצומצם של לקוחות‬
‫והמכירות של מוצרים ספציפיים שלהם‪ .‬יתרה מכך‪ ,‬איזיצ'יפ נמצאת בתחתית שרשרת המזון של‬
‫הייצור כיוון שהיא לא עובדת ישירות עם לקוחות הקצה שלה ( ‪CSCO, ZTE Huawei, ERIC‬‬
‫‪ )etc.‬אלא עם מרכזי ייצור (‪ )Contact Manufacturers‬שמרכיבים את הנתבים בשביל‬
‫הלקוחות‪ .‬בטווח הקצר הדבר יוצר חוסר ודאות ע ד השבוע האחרון של הרבעון‪ ,‬כמו גם עודפי‬
‫מלאי או ביקוש חד ופתאומי‪ .‬הדבר ניכר במיוחד אצל חברות כגון ‪ ZTE‬אשר מקבלות הזמנות על‬
‫בסיס פרויקטים חד פעמים יותר מאשר פריסה מתמשכת של ציוד‪.‬‬
‫החוסר ודאות בטווח הקצר והטלטול הגדול בביקושים התעצם היסטורית לאור מספר הלקוחות‬
‫המצומצם‪ .‬דפוס זה צפוי להשתפר במעט בטווח הבינוני והארוך כאשר ה ‪ NP-4‬יתפוס את‬
‫מקומו בשוק ופריסת הלקוחות של איזיצ'יפ תגדל‪ .‬כמו כן‪ ,‬כיוון שכל דור של ‪ NPU‬מבוסס על‬
‫הדור הקודם‪ ,‬חברות שהיו לקוחות של איזיצ'יפ בעבר יוכלו לצאת לשוק מהר יותר עם גרסה‬
‫הבאה ולכן 'טרפז ההכנסות' (כנתון בגרף ‪ 5‬לעיל) וגרף ההתקדמות של כל חברה עשוי שונה‬
‫להשתנות במידה מסוימת‪.‬‬
‫גרף ‪ :10‬התפתחות ההכנסות בלקוחות איזיצ'יפ‬
‫‪30,000‬‬
‫‪25,000‬‬
‫‪$24.1m‬‬
‫‪$19.9m‬‬
‫‪20,000‬‬
‫‪$18.7m‬‬
‫‪$17.3m‬‬
‫‪$16.8m‬‬
‫‪$15.8m‬‬
‫‪$14.4m‬‬
‫‪$14.4m‬‬
‫‪$14.3m‬‬
‫‪ZTE‬‬
‫‪$14.9m‬‬
‫‪$13.1m‬‬
‫‪$13.9m‬‬
‫‪$9.3m‬‬
‫‪$17.1m‬‬
‫‪$16.4m‬‬
‫‪15,000‬‬
‫‪$13.6m‬‬
‫‪$12.9m‬‬
‫‪Other‬‬
‫‪$10.7m‬‬
‫‪$9.8m‬‬
‫‪10,000‬‬
‫‪$6.7m‬‬
‫‪Cisco‬‬
‫‪5,000‬‬
‫‪Juniper‬‬
‫‪0‬‬
‫‪1Q09A 2Q09A 3Q09A 4Q09A 1Q10A 2Q10A 3Q10A 4Q10A 1Q11A 2Q11A 3Q11A 4Q11A 1Q12A 2Q12E 3Q12E 4Q12E 1Q13E 2Q13E 3Q13E 4Q13E‬‬
‫‪Source: Company Reports and Clal Finance‬‬
‫הנפילה וההתאוששות‬
‫‪01‬‬
‫‪02‬‬
‫כפי שציינו חוסר היציבות הרבעונית והטלטול הקיצוני הם חלק בלתי נפרד מהתוצאות הרבעוניות‬
‫של החברה‪ ,‬ואכן ברבעון השלישי איזיצ'יפ דיווחה על הכנסות של ‪ $9.3‬מיליון‪ -41% Q/Q ,‬ו ‪-‬‬
‫‪ 50% Y/Y‬עם רווח למניה של ‪ ,$0.10‬ירידה של ‪ Q/Q -64%‬ו‪ Y/Y -70% -‬מה שהתאים‬
‫לצי פיות המדוכאות אחרי קביעת רף נמוך במיוחד ברבעון שלפניו‪ .‬עם זאת‪ ,‬החברה דיווחה כי‬
‫היא מצפה לשיפור משמעותי ברבעון הרביעי‪ .‬חשוב מכך‪ ,‬איזיצ'יפ דיווחה כי ‪ Ericsson‬ו‪-‬‬
‫‪ Tellabs‬כבר יצאו לשוק עם מוצרים מבוססי ‪ NP-4‬ו‪ Huawei -‬צפויים לצאת גם הם עם המוצר‬
‫מבוסס ‪ NP-4‬במהלך הרבעון הרביעי‪ .‬איזיצ'יפ בנויה יותר על זרם ההכנסות של ציוד התקשורת‬
‫ולכן יציאת מוצרים אילו לשוק מבטיחים למעשה הכנסות ולקיחת נתחי שוק העתידיים‪.‬‬
‫הרבעון הרביעי אומנם צפוי להציג שיפור ניכר מהרבעון השלישי אך הוא מסכם שנה של עיכובים‪,‬‬
‫דחיות והוצאה הונית נמ וכה של חברות הטלקום בעולם‪ .‬אנו ממדלים הכנסות של ‪ $13.9‬מיליון‪,‬‬
‫‪ +50%‬ו‪ -3% -‬עם רווח למניה של ‪ ,$0.20‬כמעט כפול רבעון על רבעון ו ‪ .-8%‬הערכות אילו‬
‫דומות להנחיות החברה ולציפיות השוק‪ ,‬וזאת על בסיס ביקוש לחידוש מלאים‪ ,‬והתחלה של זרם‬
‫ההכנסות הצפוי מהלקוחות החדשים‪.‬‬
‫לשנת ‪ 2012‬כולה אנו צופים הכנסות של ‪ $53.4‬מיליון‪ ,-16% ,‬עם רווח גולמי שולי של ‪,83.4%‬‬
‫וזאת עקב החלק היחסי הגבוהה של ההכנסות שמגיעות מסיסקו (‪ 42%‬שנתי)‪ .‬אנו ממדלים‬
‫הוצאות תפעוליות של כ‪ $22-‬מיליון שכמעט חצי ממנו מושקע בפרויקט של ה ‪ NPS‬בקרית גת‪.‬‬
‫זה מוביל לרווח נקי של ‪ 47%‬ורווח למניה של ‪.-20% , $0.87‬‬
‫לשנת ‪ 2013‬אנו ממדלים הכנסות של ‪ $75‬מיליון‪ ,+41% ,‬מעט מעל לתחזיות השוק‪ .‬זאת על‬
‫בסיס המשך הדעיכה אצל ‪ , Juniper‬גידול אבסולוטי בסיסקו (אך ירידה קלה כאחוז מסך‬
‫ההכנסות אל מתחת ל ‪ ,)40%‬וגידול משמעותי מ ‪ ZTE‬ושאר הלקוחות‪ .‬אנו מצפים לירידה קטנה‬
‫ברווח הגולמי‪ ,‬בהתאם לחלקה היחסי של סיסקו‪ ,‬אך לגידול ברווח התפעולי השולי בזכות שמירה‬
‫על מסגרת ההוצאות ועליה שנתית צפויה של ~‪ 20%‬אשר מביא לרווח נקי של מעל ‪50%‬‬
‫מההכנסות ורווח למניה של ‪ $1.26‬לשנה‪ ,+48% ,‬מעט מעל ציפיות האנליסטים‪.‬‬
‫גרף ‪ :11‬דגשים במודל השנתי‬
‫‪2013E‬‬
‫‪2013E‬‬
‫‪2012E‬‬
‫‪2012E‬‬
‫קונצנזוס‬
‫כלל‬
‫קונצנזוס‬
‫כלל‬
‫‪$74,220‬‬
‫‪$75,200‬‬
‫‪$53,510‬‬
‫‪$53,400‬‬
‫‪39%‬‬
‫‪41%‬‬
‫‪-16%‬‬
‫‪-16%‬‬
‫‪13,430‬‬
‫‪14,200‬‬
‫‪8,930‬‬
‫‪8,839‬‬
‫‪$60,790‬‬
‫‪$61,000‬‬
‫‪$44,580‬‬
‫‪$44,561‬‬
‫‪81.9%‬‬
‫‪81.1%‬‬
‫‪83.3%‬‬
‫‪83.4%‬‬
‫‪25,800‬‬
‫‪25,700‬‬
‫‪21,510‬‬
‫‪21,745‬‬
‫‪20%‬‬
‫‪18%‬‬
‫‪7%‬‬
‫‪8%‬‬
‫‪$34,990‬‬
‫‪$35,300‬‬
‫‪$23,070‬‬
‫‪$22,816‬‬
‫‪47.1%‬‬
‫‪46.9%‬‬
‫‪43.1%‬‬
‫‪42.7%‬‬
‫‪$37,950‬‬
‫‪$37,800‬‬
‫‪$25,310‬‬
‫‪$25,261‬‬
‫‪51.1%‬‬
‫‪50.3%‬‬
‫‪47.3%‬‬
‫‪47.3%‬‬
‫‪$1.23‬‬
‫‪$1.26‬‬
‫‪$0.87‬‬
‫‪$0.86‬‬
‫‪41%‬‬
‫‪46%‬‬
‫‪-20%‬‬
‫‪-21%‬‬
‫‪Revenue‬‬
‫‪Y/Y‬‬
‫‪Cost of Revenue‬‬
‫‪Gross Profit‬‬
‫‪% of revenues‬‬
‫‪OpeEx‬‬
‫‪Y/Y‬‬
‫‪Operating Income‬‬
‫‪% of revenues‬‬
‫‪Net Income‬‬
‫‪% of revenues‬‬
‫‪EPS‬‬
‫‪Y/Y‬‬
‫‪Source: Company Reports and Clal Finance‬‬
‫‪02‬‬
‫‪03‬‬
‫אנו צופים שיעורי רווח‬
‫גולמי גבוה ‪ -‬בטווח שבין‬
‫‪75-80%‬‬
‫כפי שניתן לראות במודל שלנו ל ‪ 2013‬אנו צופים כי סך ההכנסות של החברה מסיסקו ימשיכו‬
‫לעלות אך חלקם היחסי ירד במהלך השנים הקרובות בזכות גידול במכירות לשאר החברות אשר‬
‫מתחילות לעבוד עם איזיצ'יפ‪ .‬מגמה זו צפויה להוריד במעט את שולי הרווח הגולמי של החברה‬
‫כיוון שמכירו ת סיסקו כזכור מגיעות כתמלוגים ממרוואל ולא כהכנסות ישירות‪ .‬למרות ירידה‬
‫מתונה זו אנו צופים שיעורי רווח גולמי גבוה במיוחד שיישאר בטווח שבין ‪ .75-80%‬כמו כן‪,‬‬
‫החברה שומרת על בסיס הוצאות נמוך ומוקפד שלהוציא פרויקטים חדשים כדוגמת ה‪ ,NPS-‬גדל‬
‫ב ‪ 10-20%‬בשנה‪ .‬לאור הצמיחה הצפויה בהכנסות ולאור העובדה שהחברה אינה משלמת‬
‫מסים (כל משרדי החברה נמצאים באזורי עדיפות קרי יוקנעם וקרית גת) אנו צופים להמשך‬
‫הצמיחה ברווח התפעולי‪.‬‬
‫גרף ‪ :12‬הכנסות ורווחיות החברה‬
‫‪100%‬‬
‫‪$100,000‬‬
‫‪80%‬‬
‫‪$80,000‬‬
‫‪60%‬‬
‫‪$60,000‬‬
‫‪40%‬‬
‫‪$40,000‬‬
‫‪20%‬‬
‫‪$20,000‬‬
‫‪$0‬‬
‫‪0%‬‬
‫‪2014E‬‬
‫‪2012E‬‬
‫‪2013E‬‬
‫רווח תפעולי גולמי‬
‫‪2011A‬‬
‫רווח גולמי שולי‬
‫‪2010A‬‬
‫‪2009A‬‬
‫הכנסות‬
‫‪Source: Company Reports and Clal Finance‬‬
‫נוסיף ונאמר כי בשוק טוב בו מפעילי הטלקום פורסים ציוד חדש ועם המשך המגמה בו הלקוחות‬
‫של איזיצ'יפ שומרים או מגדלים את חלקם היחסי בשוק ה ‪ ,CESR‬אנו מאמינים כי גם הערכות‬
‫אילו יכולות להיווכח כשמרניות‪ .‬תחזיותינו אינן כוללות את פוטנציאל ה‪ NPS -‬שאת מרבית‬
‫השקעתו החברה כבר עשתה‪ .‬לאיזיצ'יפ קופת מזומנים של ‪ $160‬מיליון ללא חוב והיא ממשיכה‬
‫לייצר מזומן מרבעון לרבעון עם קצב שנתי של בין ‪ $35-$40‬מיליון‪.‬‬
‫‪03‬‬
EZchip – Profit & Loss 2010A-2014E ($ in Millions)
US$ ('000)
2010A
2011A
Revenues
62.0
63.5
Cost of Goods
15.4
14.1
Gross Profit
46.6
49.4
R&D
10.7
12.2
6.6
Total OpEx
Operating Profit
1Q12A
3Q12A
4Q12E
53.4
1Q13E
14.4
2Q13E
9.3
2.1
2.8
1.4
2.5
8.8
2.6
3.0
12.3
13.0
7.9
11.4
44.6
11.8
13.8
3.2
3.3
3.6
3.9
14.0
4.0
4.1
7.9
2.0
1.9
1.7
2.1
7.8
2.2
17.4
20.1
5.1
5.2
5.4
6.0
21.7
29.3
29.3
7.2
7.8
2.5
5.4
22.8
1.1
1.7
0.6
0.7
0.6
0.6
Net income (Non-GAAP)
30.4
31.0
7.8
8.4
3.1
EPS (Non-GAAP)
1.13
1.09
0.27
0.29
Diluted S/O (Non-GAAP)
26.9
28.4
28.5
Financial Expenses/Income, net
13.9
2012E
15.8
S&G&A
14.4
2Q12A
16.8
3Q13E
19.9
4Q13E
2013E
2014E
24.1
75.2
97.0
3.8
4.8
14.2
22.0
16.1
19.3
61.0
75.0
4.2
4.3
16.6
18.9
2.2
2.3
2.4
9.1
10.1
6.2
6.3
6.5
6.7
25.7
29.0
5.6
7.5
9.6
12.6
35.3
46.0
2.4
0.6
0.6
0.6
0.7
2.5
3.0
6.0
25.3
6.2
8.1
10.2
13.3
37.8
49.0
0.10
0.20
0.86
0.21
0.27
0.34
0.44
1.26
1.60
29.5
29.6
29.7
29.3
29.8
29.9
30.1
30.3
30.0
30.6
Margin Analysis (Non-GAAP) (%)
75.2%
77.9%
85.4%
82.2%
84.7%
82.0%
83.4%
81.9%
82.1%
80.9%
80.1%
81.1%
77.3%
R&D
17%
19%
22%
21%
39%
28%
26%
28%
24%
21%
18%
22%
19%
S&G&A
11%
12%
14%
12%
19%
15%
15%
15%
13%
12%
10%
12%
10%
OpEx
28%
32%
36%
33%
58%
43%
41%
43%
38%
33%
28%
34%
30%
Operating Margin
47%
46%
50%
49%
27%
39%
43%
39%
45%
48%
52%
47%
47%
Net Income
49%
49%
54%
53%
33%
43%
47%
43%
48%
51%
55%
50%
51%
1%
10%
-41%
50%
4%
17%
18%
21%
55%
2%
9%
-9%
-50%
-3%
0%
6%
114%
73%
41%
29%
24%
5%
-64%
96%
3%
30%
25%
30%
42%
-13%
-70%
-8%
-24%
-5%
NM
NM
46%
461%
Gross Margin
Rev. Grow th Q/Q
Rev. Grow th Y/Y
EPS Grow th Q/Q
EPS Grow th Y/Y
109%
-3%
Source: Company Data, Clal Finance Estimates
04
-16%
-21%
‫ברו ראז' בע"מ‬
‫ן אסאיי‬
‫מש‬
‫מנ ל ח ר מסחר‬
03-5653550
[email protected]
‫ח ית לל‬
03-5653543
[email protected]
‫לי רט טלמור‬
03-6251080
[email protected]
‫ו‬
‫ע יי‬
‫רור וסרמן‬
03-7611905
[email protected]
‫ררי‬
‫קל‬
03-7611985
[email protected]
‫אלירן אלי ו‬
03-7613646
[email protected]
‫אל מוריס‬
03-5653540
[email protected]
‫נגזרי‬
‫צחי סוקול‬
03-7616450
[email protected]
‫רוזנ ר‬
‫ טכנולו י‬,‫תקשורת‬
03-5652510
[email protected]
03-5653552
[email protected]
‫דס י ראלי‬
‫רונן ויסר ר‬
‫מנכ"ל‬
03-5653546
[email protected]
‫מעוז ראל‬
03-5653549
[email protected]
‫אסף קרפ‬
03-5653541
[email protected]
‫אסף לוינסון‬
03-7613702
[email protected]
‫אג"ח‬
‫צחי א יר‬
03-7611037
[email protected]
‫נאור אל חי‬
‫אני‬
‫ע י‬
03-5653556
[email protected]
‫ע ן מן‬
03-5651039
[email protected]
‫רורית פיין‬
‫ אחזקות‬,‫נ ל"ן‬
03-7616449
[email protected]
‫לל פיננסי‬
‫יונתן קרייזמן‬
‫ פרמצ טיק‬, ‫כימי‬
03-6274883
[email protected]
‫דס בינלאומי‬
‫סער ולן‬
03-7611987
[email protected]
‫אג"ח בינלאומי‬
‫מני רנ ר‬
03-6252565
[email protected]
‫מח ר‬
‫ירון זר‬
‫אנר י‬
03-5652546
[email protected]
Back office
‫קל‬
‫ליע‬
03-5653570
[email protected]
‫אתי סא ח‬
03-7613732
[email protected]
‫ ציו‬.
‫טי מזרחי‬
03-5653537
[email protected]
‫קליק‬
‫נ‬
03-7611990
[email protected]
‫מנהלה‬
‫קל‬
‫סימ‬
03-5653557
[email protected]
‫נ ר‬
‫מריס‬
03-6251014
[email protected]
05
‫‪06‬‬
‫א‪ .‬פרטי מכין האנליזה‬
‫שם‪ :‬דב רוזנברג‪ ,‬ת‪.‬ז‪303735468 .‬‬
‫כתובת‪ :‬רחוב מנחם בגין ‪ ,37‬תל אביב‬
‫השכלה ‪ -‬בוגר (‪ )B.Sc‬במתמטיקה וכלכלה‪ ,‬האוניברסיטה העברית ירושלים‪.‬‬
‫ניסיון ‪ -‬כלל פיננסים ברוקראז'‪ ,)2010-2012( )Royal Bank of Canada( RBC ,‬אוסקר גרוס (‪ ,)2009-2010‬משרד האוצר‬
‫(‪.)2007-2009‬‬
‫מכין האנליזה נמנה על קבוצת כלל פיננסים בע"מ (להלן‪" :‬כלל פיננסים")‪ ,‬שכתובתה דרך מנחם בגין ‪ ,37‬תל אביב; טלפון‪03- :‬‬
‫‪5653501‬‬
‫ב‪ .‬גילוי נאות מטעם מכין האנליזה‬
‫להלן גילוי על ניגוד עניינים של מכין האנליזה‪ ,‬ככל שידוע לו או שיש חשש לקיומו‪ ,‬במועד הפרסום של האנליזה‪.‬‬
‫אין למכין האנליזה ניגוד עניינים‪ ,‬ישיר או עקיף‪ ,‬עליו הוא יודע במועד פרסום עבודת האנליזה‪.‬‬
‫ג‪ .‬הערות לאנליזה‬
‫‪ .0‬סולם המלצות‬
‫‪ ‬קניה ‪ -‬המניה צפויה להניב תשואת יתר של ‪ 20%‬ומעלה ביחס למדד ת"א ‪ 100‬ב‪ 12 -‬החודשים הבאים‪.‬‬
‫‪ ‬תשואת יתר ‪ -‬המניה צפויה להניב תשואת יתר של ‪ 20% - 10%‬ביחס למדד ת"א ‪ 100‬ב‪ 12 -‬החודשים הבאים‪.‬‬
‫‪ ‬תשואת שוק ‪ -‬המניה צפויה להניב תשואה שתהיה בין ת‪ .‬יתר של ‪ 10%‬לת‪ .‬חסר של ‪ 10%‬ביחס למדד ת"א ‪100‬‬
‫ב‪ 12 -‬החודשים הבאים‪.‬‬
‫‪ ‬תשואת חסר ‪ -‬המניה צפויה להניב תשואת חסר של ‪ 20% - 10%‬ביחס למדד ת"א ‪ 100‬ב‪ 12 -‬החודשים הבאים‪.‬‬
‫‪ ‬מכירה ‪ -‬המניה צפויה להניב תשואת חסר של ‪ 20%‬ומעלה ביחס למדד ת"א ‪ 100‬ב‪ 12 -‬החודשים הבאים‪.‬‬
‫‪.1‬‬
‫גישת הערכת שווי לאיזיצ'יפ וקביעת מחירי היעד בוצעה בגישת מכפילי רווח והשוואה למניות אחרות בסקטור‪.‬‬
‫‪.2‬‬
‫סיכונים עיקריים העשויים להשפיע מהותית על מחיר היעד‪:‬‬
‫‪‬‬
‫‪‬‬
‫‪‬‬
‫‪‬‬
‫‪‬‬
‫‪‬‬
‫‪‬‬
‫ראות נמוכה ותנודתיות גבוהה בתוצאות הרבעוניות‬
‫תחרות חדשה בניסיון לחדור לשווקים חדשים עם ה ‪NPS‬‬
‫ריכוז לקוחות‪ ,‬איזיצ'יפ מבוססת על הכנסות אשר מגיעות ממספר מצומצם של לקוחות (‪,ZTE 15% ,CSCO 40%‬‬
‫‪)JNPR 15%‬‬
‫תיקוני מלאי אצל לקוחותיה הסופיים משפיעים על החברה‬
‫האטה מאקרו‪-‬כלכלית עולמית‬
‫ירידה בהשקעות ההוניות של חברות הטלקום העולמיות‬
‫שינויים טכנולוגיים‬
‫‪06‬‬
‫‪07‬‬
‫‪ .4‬גרף מניית איזיצ'יפ בשלוש השנים האחרונות‪ .‬מחירי היעד למניה מתייחסים לתקופה של ‪ 12‬חודשים מיום מתן‬
‫ההמלצה‪.‬‬
‫‪24.12.12‬‬
‫קני ‪$44 ,‬‬
‫* הערה – גרף המניה מוצג כשהוא מתואם לחלוקת דיבידנד‪ ,‬בעוד שההמלצות אינן מתואמת רטרואקטיבית‪.‬‬
‫ד‪ .‬עצמאות שיקול הדעת‬
‫אני‪ ,‬דב רוזנברג ‪ ,‬מצהיר בזאת שהדעות המובעות בעבודת אנליזה זו משקפות נאמנה את דעותיי האישיות על ניירות הערך‬
‫המסוקרים ועל התאגיד שהנפיק ניירות ערך אלה‪.‬‬
‫דב רוזנברג‬
‫ה‪ .‬גילוי נאות מטעם כלל פיננסים‪:‬‬
‫ל לן ילוי על ני ו עניינים ישיר או עקיף שלכלל פיננסים‪ ,‬ככל שי וע לו או שיש חשש לקיומו‪,‬‬
‫פרסום של אנליז ‪:‬‬
‫מוע‬
‫‪.0‬‬
‫תקיימו נפקות פרטיות ו צעות לצי ור של ניירות ערך של איזיצ'יפ‪ ,‬שכלל פיננסים ו‪/‬או תא י‬
‫קשור של ני ל או ייעץ ל ם‪ ,‬ין ל ו ו ין יח עם אחרים מ לך ‪ 12‬חו שים שק מו למוע‬
‫פרסום של אנליז ‪.‬‬
‫‪.1‬‬
‫מוע פרסום ע ו ת אנליז זו‪ ,‬או מ לך ‪ 30‬ימים שק מו ליום פרסום‪ ,‬כלל פיננסים או‪ ,‬למיט‬
‫י יעת כלל פיננסים‪ ,‬תא י קשור אלי ‪ ,‬חזיקו חש ונות נוסטרו של ם או חש ונות מנו לים‬
‫על י ם‪ ,‬חזק מ ותית סו מסוים של ניירות ערך של איזיצ'יפ‪.‬‬
‫‪07‬‬
‫‪08‬‬
‫‪.2‬‬
‫מוע עריכת ופרסום‬
‫אנליז ‪ :‬וח ז נערך ופורסם יום שני‪.24.12.2012 ,‬‬
‫ו‪ .‬ערות ואז רות כלליות מטעם כלל פיננסים‬
‫כלל פיננסים‪ ,‬ח רות שליטתו וכך עלי מניותיו ועו י ן‪ ,‬לא י יו אחראים כל צור ש יא לנזק ו‪/‬או‬
‫מלצות כלולות ו‪ ,‬אם יי רמו‪ ,‬וכן אינם יכולים לערו או ל יות‬
‫וח ז ו‪/‬או‬
‫פס שי רם משימוש‬
‫וח ז ‪.‬‬
‫אחראים למ ימנות מי ע מפורט‬
‫כלל פיננסים נמנית על ק וצת ח רות אי‪ .‬י‪ .‬י‪.‬‬
‫ק וצת כלל פיננסים עוסקת‪ ,‬ין יתר‪ ,‬ני ול תיקי שקעות‪ ,‬מסחר ניירות ערך‪ ,‬שיווק שקעות‪ ,‬יצוע‬
‫וצאת וח ז ‪ ,‬ק וצת כלל פיננסים מחזיק ‪ ,‬מישרין ו‪/‬או‬
‫ורס ו נקאות ל שקעות‪ .‬למוע‬
‫פעולות‬
‫עקיפין ניירות ערך נשואי וח ז ‪.‬‬
‫אופן ז או אחר מחזיקים או‬
‫כמו כן‪ ,‬עלי מניות ק וצת כלל פיננסים‪ ,‬או ורמים אחרים קשורים עמ‬
‫מישרין ו‪/‬או עקיפין ניירות ערך נשואי וח ז ‪ ,‬ן לפני פרסומו‪ ,‬ן זמן‬
‫עשויים ל חזיק‪ ,‬מעת לעת‪,‬‬
‫פרסומו ו ן לאחר פרסומו‪.‬‬
‫כמו כן‪ ,‬מתוקף יות כלל פיננסים‪ ,‬ח ר ות שליטתו‪ ,‬עלי מניותיו או ורמים אחרים קשורים עמו‪ ,‬ופים‬
‫עוסקים חיתום‪ ,‬עשויים ופים אל לשמש כחתמים של ניירות ערך של ח ר נשואת וח ז ‪ ,‬וכן עשויים‬
‫ל יות קשורים עמו קשרים עסקיים‪.‬‬
‫ורס לניירות‬
‫נוסף‪ ,‬כלל פיננסים משמשת כעוש שוק ניירות ערך של ח רות שונות‪ ,‬על פי אישור‬
‫ע"מ‪ ,‬ועשוי לשמש מוע כלש ו כעוש שוק ניירות ערך של ח ר נשוא ו"ח ז ‪.‬‬
‫ערך תל‪-‬א י‬
‫וח ז מיוע אך ורק לנמען ששמו מופיע לעיל‪ ,‬ו ע רת חלקים מתוכנו לאחרים‪ ,‬או פרסומם כל רך‬
‫ולט‬
‫וף טקסט‪ ,‬מקום‬
‫ש יא‪ ,‬ללא ק לת אישור מראש ו כת מכלל פיננסים וללא ציון ער זו‬
‫חלט‪.‬‬
‫לעין‪ ,‬נ אסור‬
‫‪08‬‬