איזיצ`יפ
24דצמבר 2012 דב רוזנברג אנליסט טלפון 03 6272510 מייל [email protected] איזיצ'יפ משיקים סיקור על איזיצ'יפ המלצת קניה -מחיר יעד $44 משיקים סיקור על איזיצ'יפ עם המלצת קניה ומחיר יעד של .$44 איזיצ'יפ היא הספקית המובילה למעבדי (Network Processing Units) NPUאשר משולבים בתוך הנתבים שבבסיס הרשת .מעבדי ה NPU -אחראיים על עיבוד חבילות המידע ( )Packetsועל העברתם 5 .מתוך 7החברות המובילות של ספקי הציוד לשוק היעד של איזיצ'יפ ה (Carrier Ethernet Switches and Routers) CESR -מוכרים או מבססים את מוצריהם על המעבדים של איזיצ'יפ. אנו מצביעים על הביקוש הגובר לרוחב פס במהירויות הולכות וגדלות ועל איזיצ'יפ כאחת החברות הנהנות ממגמה זו .איזיצ'יפ צפויה לצמוח יחד עם שוק ציוד הטלקום בשנים הקרובות .אנו מאמינים כי הזכיות של איזיצ'יפ עם ספקיות ציוד כגון ,CSCO ZTE, ERIC, TLABו Huawei -יגדילו את חלקה בשוק היעד ויכפילו את הכנסותיה פי 4-5xבשנים הקרובות יחד עם שמירה על רווח נקי שולי גבוה של מעל .40% חשוב לציין כי מפת הדרכים של איזיצ'יפ איננה סלולה ויתכן וצפויות עוד טלטלות בדרך .מיקומה של איזיצ'יפ בתחתית שרשת המזון של הרשת גורמת לראות נמוכה בטווח הקצר .מה שעשוי להעיב על התוצאות הרבעוניות כפי שראינו בשנה החולפת. הובלה טכנולוגית מול איום "מבית" .אנו מאמינים כי בכל הקשור למוצרי הNPU - התחרות של איזיצ'יפ איננה מול חברות חיצוניות אשר יציעו מוצר מתחרה אלא מול לקוחותיה שעשויים לפתח מעבד פנים-חברה ( )In-Houseכפי שעשו Juniperלפני מספר שנים .עם זאת חשוב לזכור כי מבחינה טכנולוגית איזיצ'יפ נהנית מחסם כניסה גבוה ומהלך של מעבר למעבד פנים-חברה מצריך תכנון והכנה של 3שנים קדימה (המשימה הופכת ליותר ויותר קשה מדור לדור של .(NPUלהערכתנו ,איזיצ'יפ מקדימה את השוק מבחינה טכנולוגית ב 2-3-שנים .להערכתנו ,הזכיות בקרב לקוחותיה עם מעבדי ה NP-4 -וה NP-5 -מבטיחות לחברה שקט התחרותי עד אמצע העשור והלאה. תמחור :מחיר היעד של $44נובע משילוב של מכפיל P/Eשל 30xו EV/E -של 27x בניכוי מזומן של $160mאו $5.5למניה על ממוצע הרווח של 2013ו $1.26 ( 2014 .) & $1.60מכפילים אילו הינם בצד הגבוה של התעשייה אך אנו מאמינים כי איזיצ'יפ תצדיק אותם בזכות המשך הצמיחה ושיפור ברווחים. סיכונים ( )1ראות נמוכה ותנודתיות גבוהה בתוצאות הרבעוניות; ( )2תחרות חדשה בניסיון לחדור לשווקים חדשים עם ה )3( ;NPSריכוז לקוחות -איזיצ'יפ מבוססת על הכנסות ממספר מצומצם של לקוחות ()4( ;)JNPR 15% ,ZTE 15% ,CSCO 40% תיקוני מלאי אצל לקוחותיה הסופיים משפיעים על תוצאות החברה; ( )5האטה מאקרו- כלכלית עולמית; ( ) 6ירידה בהשקעות ההוניות של חברות הטלקום העולמיות; ()7 שינויים טכנולוגיים. עדכונים בדו"ח שינוי המלצה שינוי מחיר יעד שינוי תחזית נתונים עיקריים המלצה קניה מחיר יעד USD 44.00 מחיר מניה USD 34.64 שווי שוק ()$M 1,015 גבוה 12ח' 46.79 נמוך 12ח' 27.05 שינוי 12חודשים 18.4% שינוי ת"א 12 25ח' 8.7% מחזור יומי (מ' )₪ 7353.0 מכפיל רווח 2012 40.2x מכפיל רווח 2013 27.5x המלצה קודמת -- מחיר יעד קודם -- איזיצ'יפ מעו"ף "דו"ח זה מיועד למשקיעים הנמנים עם הסוגים הקבועים בתוספת הראשונה לחוק ניירות ערך ,התשכ"ח".1968- העברת דו"ח זה לצדדים שלישיים ללא אישור מראש ובכתב מכלל פיננסים ברוקראז' ,מהווה הפרה של זכויות היוצרים EZchip Semiconductor Ltd. Key Income Statement (Dec) US$ (M) Revenues Gross Profit Total OpEx Operating Profit PreTax Income Tax, Net Net Income Diluted S/O EPS (Non-GAAP) Key Cash-Flow Data Net Income Depreciation & Amortization Change in Working Capital Operating Cash Flow Capital Expenditure Free Cash Flow % YoY Net Debt Key Balance Sheet Data Cash & Equivalents Trade Receivables Other Current Assets Property & Equipment Total Assets Short-term Debt Other Current Liabilities Long-Term Debt Total Liabilities Equity Total Equity & Liabilities Net Cash Financial Matrix P/S EV / S P/E EV / E Return on Equirty Gross Margin Operating Margin Cash per Share 2010A 2011A 2012E 2013E 2014E 62.0 46.6 17.4 29.3 30.4 -5.0 30.4 26.9 1.13 63.5 49.4 20.1 29.3 31.0 0.0 31.0 28.4 1.09 53.4 44.6 21.7 22.8 25.3 5.0 25.3 29.3 0.86 75.2 61.0 25.7 35.3 37.8 10.0 37.8 30.0 1.26 97.0 75.0 29.0 46.0 49.0 11.0 49.0 30.6 1.60 2010A 2011A 2012E 2013E 2014E 30.4 2.9 2.5 25.6 0.1 35.9 NM 0.0 31.0 1.2 -2.7 28.8 0.1 35.0 -3% 0.0 25.3 0.7 -5.5 29.1 0.1 26.5 -24% 0.0 37.8 1.0 12.9 28.0 1.5 17.4 -34% 0.0 49.0 1.0 0.0 32.0 2.0 41.0 136% 0.0 2010A 2011A 2012E 2013E 2014E 101.3 9.0 9.1 0.4 222.9 0.0 7.9 0.0 6.0 209.0 222.9 101.3 Price Target: -- Previous: Price: 52 Week Range Market Cap Enterprise Value $44 -$ 34.64 27.05-46.79 $ 1,015 $ 848 Company Description EZchip Semiconductor develops Ethernet network processors enabling customers to design multi-port line cards as well as to form the silicon core of networking equipment, such as switches and routers. EZchip serves networking equipment vendors through direct sales reps., contract manufacturers, and distributors. EZchip was founded in 1989 and is headquartered in Yokneam, Israel. Investment Thesis 2010A 2011A 2012E 2013E 2014E Major Holders (% of S/O) (as of 30/9/2012) Source: Company Data, Clal Finance estimates 27.4x 24.4x 40.2x 35.8x 3% 83% 43% 5.7 205.1 0.0 22.0 1.0 330.8 0.0 7.0 0.0 6.5 317.3 330.8 205.1 Buy We believe EZCH will benefit from the ongoing surge in data and speed over the internet in coming years, we expect this trend will require further investments and deployments from worldwide telecom operators. EZCH have design wins with 5 of the leading 7 CESR manufacturers and as such we believe they will grow their market share within a growing market. We believe this will grow revenues by 4-5x by 2016-2017 and expect the company to maintain over 40% Net Margin. 23.1x 20.6x 31.7x 28.3x 6% 78% 46% 4.5 167.1 0.0 9.0 1.0 279.7 0.0 6.9 0.0 6.5 266.3 279.7 167.1 Stock Rating: Previous: 249.6 0.0 24.0 1.0 377.3 0.0 8.9 0.0 6.5 361.9 377.3 249.6 23.6x 21.1x 30.6x 27.3x 7% 75% 47% 3.8 126.8 8.7 7.6 0.8 246.9 0.0 8.7 0.0 6.1 232.2 246.9 126.8 Recommendation 19.5x 17.4x 27.5x 24.5x 4% 81% 47% 6.8 15.1x 13.5x 21.6x 19.3x 6% 77% 47% 8.2 Eagle Asset Mgmt, Inc. Dorsal Capital Mgmt, LLC Columbus Circle Investors Parnassus Investments Wells Capital Mgmt, Inc. Fidelty Mgmt & Research Rothschild Investment Corporation 6.7% 3.0% 2.7% 2.7% 2.7% 2.4% 2.2% Source: Thomson One Analytics ".1968- התשכ"ח,"דו"ח זה מיועד למשקיעים הנמנים עם הסוגים הקבועים בתוספת הראשונה לחוק ניירות ערך מהווה הפרה של זכויות היוצרים,'העברת דו"ח זה לצדדים שלישיים ללא אישור מראש ובכתב מכלל פיננסים ברוקראז 2 עיקרי ההמלצה תזת השקעה משיקים סיקור על איזיצ'יפ בהמלצת קנייה עם מחיר יעד של $ 44 אנו משיקים סיקור על חברת איזיצ'יפ עם המלצת קניה ומחיר יעד של .$44אנו מאמינים כי איזיצ'יפ תצמח בזכות הזינוק בכמות ובמהירות המידע הזורם ברשת אשר מצריך את מפעילי הטלקום בעולם להשקיע בציוד חדש ובפריסה מתמשכת של ציוד נוסף בכדי לעמוד בקצב הביקוש לווידאו לרבות משחקים ושאר שימושים זוללי פס .איזיצ'יפ היא הספקית המובילה למעבדי NPUאשר משולבים בתוך הנתבים שבבסיס הרשת 5 .מתוך 7החברות המובילות של ספקי הציוד לשוק היעד של איזיצ'יפ מוכרים או מבססים את מוצריהם על המעבדים של החברה .על כן אנו צופים כי בזכות הזכיות של איזיצ'יפ עם ספקיות הציוד המובילות החברה תגדיל את חלקה בשוק היעד ( )CESRויכפילו את הכנסותיה פי 4-5x בשנים הקרובות יחד עם שמירה על רווח נקי שולי גבוהה של מעל .04% למרות שאנו מציירים "עתיד וורוד" למספר שנים קדימה ,חשוב לציין כי הדרך איננה סלולה והיא צפויה להיות מלאת טלטלות .מיקומה של איזיצ'יפ בתחתית שרשת המזון של הרשת גורמת לר אות נמוכה לטווח הקצר מה שעשוי להעיב על התוצאות הרבעוניות כפי שראינו במהלך השנה החולפת. איזיצ'יפ מקדימה את התחרות ,טכנולוגית ,ב- 2-3שנים אנו מאמינים כי בכל הקשור למוצרי ה NPU -התחרות של איזיצ'יפ אינה מול חברות חיצוניות אשר יציעו מוצר מתחרה אלא מול לקוחותיה עצמם אשר יכולים לנסות ולבנות מעבד פנים-חברה ( )In-Houseכפי שעשתה Juniperלפני מספר שנים .עם זאת חשוב לזכור כי מבחינה טכנולוגית ישנו חסם כניסה גבוה ומהלך של מעבר פנים-חברה מצריך תכנון והכנה של 3שנים קדימה כך שהמשימה הופכת ליותר ויותר קשה מדור לדור של .NPUכרגע איזיצ'יפ מקדימה את השוק ,מבחינה טכנולוגית ,ב 2-3שנים וזכיות החברה לבניית המוצרים העתידים של לקוחותיה על פי ה NP-4 -וה NP-5 -מבטיחים לחברה את השקט התחרותי עד אמצע העשור והלאה. ה NPS -מהווה הזדמנות בנוסף ,בספטמבר השנה איזיצ'יפ שלפה אס מהשרוול ,מעבד ה .NPS -לאחר פיתוח סודי ומה עתידית ,אך אנחנו לא שאחראי לחלק ניכר מהוצאות המחקר ופיתוח של החברה ,איזיצ'יפ הציגה את מה שאמור להיות הדור הבא של ה ,NPU -ה .NPS -ה NPS -מיועד לעבוד עם שכבות ( 2-7על פי מודל OSIשל ממדלים אותה כרגע שכבות האינטרנט) במקום שכבות 2-3המקובלות ב ,NPU -מהלך זה פותח אפשרויות ופונקציות חדשות שלא היו קודם לכן .בנוסף ,ה NPS -נכתב בשפת Cבמקום ב micro-code מה שמאפשר למהנדסים יכולת עבודה נוחה יותר. בנוסף לנתבי רשת 'חכמים' עם מהירויות גבוהות ,הפונקציונליות ,המהירות ויכולות הניהול של המעבד מכוונים את ה NPSגם לציוד קצה של מרכזי המידע ( .)data-centersאנו מאמינים כי איזיצ'יפ תצטרך להתמודד עם הרבה קשיים חדשים בדרך לחדירה של השווקים החדשים כאשר חוץ משינוי הגישה שיידרש ממי שיאמץ את הטכנולוגיה החדשה החברות מולם איזיצ'יפ תתמודד הן גדולות יותר מאלו של ה NPU -כגון .CAVM, INTL, BRCM (via Netlogic), MRVL בשלב זה מוסיפים איננו מכלילים את פוטנציאל ה NPS-למודל. הרבעון הרביעי צפוי להציג הרבעון הרביעי של איזיצ'יפ אומנם צפוי להציג שיפור ניכר ( )Q/Qאך הוא מסכם שנה של שיפור ניכר אך הוא מסכם עיכובים ,דחיות והוצאה הונית נמוכה של חברות הטלקום בעולם .בסך הכול לשנת 2012אנו שנה של עיכובים צופים הכנסות של $53.4מיליון ,-16% Y/Y ,עם רווח גולמי שולי של ,83.4%וזאת עקב החלק היחסי הגבוהה של ההכנסות שמגיעות מסיסקו ( 42%שנתי) .אנו ממדלים הוצאות תפעוליות של כ $22 -מיליון כאשר כמעט חצי מהסכום נובע מהשקעות בפרויקט של ה NPSבקרית גת .זה מוביל לרווח נקי של 47%ורווח למניה של .-20% Y/Y , $0.87אנו מצפים לראות התאוששות ב 2013 -ואנו ממדלים הכנסות של $75מיליון ,+41% Y/Y ,מעט מעל לתחזיות השוק .זאת על בסיס המשך הדעיכה של ,Juniperגידול אבסולוטי בסיסקו ,וגידול משמעותי מ ZTE -ויתר הלקוחות .אנו מצפים לירידה קטנה ברווח הגולמי ,בהתאם לחלקו היחסי של סיסקו ,אך לגידול ברווח התפעולי השולי בזכות שמירה על מסגרת ההוצאות ועליה שנתית צפויה של ~ 20%אשר מביא לרווח נקי של מעל 50%מההכנסות ורווח למניה של $1.26לשנה ,+48% Y/Y ,מעט מעל ציפיות האנליסטים. 2 3 תמחור מחיר היעד למרות התמחור הגבוה ,להערכתנו ,לא כל פוטנציאל הצמיחה מגולם במניה איזיצ'יפ נסחרת במכפילים שהם בקצה העליון של השוק ,כבר במחירה הנוכחי ,לפי PEשל 27x על 2013ו 22x -ל .2014בניכוי קופת המזומנים של $160mאו $5.5למניה החברה נסחרת לפי מכפיל של 23xעל 2013ו 18x -ל .2014 ניתן לטעון כי אומנם איזיצ'יפ היא חברה מבטיחה עם טכנולוגיה מתקדמת וחסם כניסה גבוהה אך כל הזדמנויות הצמיחה כבר מתומחרות במניה .בטבלה שלהלן אנו מציגים סברה לפיה בעוד לאיזיצ'יפ פוטנציאל צמיחה גבוה בטווח הארוך ,התמחור הנוכחי זוקף לחברה את ההכנסות הצפויות בטווח הקצר/בינוני .לטעמנו כבר בטווח הבינוני אנו צפויים להיחשף לפוטנציאל צמיחה משמעותי בגין מכירות ה NP-4 -אשר איננו מגולם במניה ,כמו גם התחלה של ההכנסות של מה- NP-5וה NPS -אשר ידחפו את ה מניה קדימה .על כן ,לטעמנו ,פוטנציאל הרווח משקף לחברה מכפיל גבוה בהרבה מזה שהוא מקבל היום ואנו צופים כי איזיצ'יפ תצמצם את הפער הזה על ידי צמיחה בהכנסות וברווחים. גרף :1אחוז הפוטנציאל של איזיצ'יפ שמתומחר במניה טווח קצר ()2013 טווח בינוני ()2014-2015 טווח ארוך ()+2016 מוצר NP-2 NP-3 NP4 NP-5 / NPS שלב במחזור החיים %הפונטנציאל שמתומחר במניה שלב במחזור החיים %הפונטנציאל שמתומחר במניה שלב במחזור החיים %הפונטנציאל שמתומחר במניה שלב במחזור החיים %הפונטנציאל שמתומחר במניה בדעיכה גבוהה נמכר בשוק בדעיכה בדעיכה גבוהה גבוהה גבוהה בצמיחה בצמיחה נמכר בשוק נמכר בשוק בדעיכה גבוהה בינוני-גבוהה נמוך-בינוני נמוך נמוך בצמיחה בצמיחה נמוך נמוך Source: Clal Finance Estimates ביאור הגרף :העמודות מייצגות תקופת זמן כאשר בכל שורה אנו מציינים את השלב במחזור החיים של המוצר ואיזה חלק מאותו שלב מתומחר כיום במניה ,לטעמנו .מחזור החיים של NPU כולל צמיחה הנמשכת 2-3שנים .לאחר מכן המוצר נמכר בשוק במשך 2-3שנים ואז מתחילה דעיכה במכירות במשך 2-3שנים .למשל ,בתחילת הטווח הבינוני ה NP-3 -נמצא בשלב הדעיכה וכל ההכנסות של שלב זה מתומחרות אך לטעמנו השוק לא מתמחר את מלוא הצמיחה הצפויה ב NP-4 -הנמצא בשלבים מתקדמים של אימוץ בשוק. 3 4 מחיר היעד של $44נובע משילוב של מכפיל P/Eשל 30xו EV/E -של 27xבניכוי מזומן של $160mאו $5.5למניה על ממוצע הרווח של 2013ו .)$1.26 & $1.60( 2014 איזיצ'יפ נסחרת בצד הגבוה של התעשייה אך אנו מאמינים היא תצדיק את המכפילים בעזרת צמיחה וגידול ברווחיות מכפילים אילו הינם בצד הגבוה של התעשייה אך אנו מאמינים כי איזיצ'יפ תצדיק אותם בזכות המשך צמיחה ושיפור הרווחיות אשר יורידו את המכפילים על פני הזמן. גרף :2המכפילים של איזיצ'יפ לאומת התעשייה P/E EV / E P/S EV / S M. Cap FY2013 FY2014 FY2013 FY2014 FY2013 FY2014 FY2013 FY2014 $18,713.5 11.2 10.4 10.5 9.8 2 2 2 2 $4,461.9 11.6 12.0 8.1 8.3 1 1 1 1 $11,059.8 19.8 16.6 15.1 12.6 6 5 4 4 $9,419.3 17.7 15.8 16.7 14.9 4 4 4 3 $365.4 18.4 14.4 11.3 8.8 6 5 4 3 $183.2 14.8 NA 16.8 10.0 1 1 1 1 $3,873.9 10.4 8.6 9.0 7.4 2 1 1 1 $1,054.7 13.0 11.0 11.0 9.3 2 2 2 2 $1,564.3 31.3 19.7 29.9 18.8 5 4 5 4 $2,550.9 14.7 11.9 13.6 11.0 4 3 4 3 2 3 3 3 11.1 14.2 13.4 16.3 9 12 11 15 10 13 13 17 18.1 23.9 23.0 30.4 21.6 27.5 27.5 34.9 Price $33.18 $8.34 $34.50 $36.10 $16.30 $4.39 $7.00 $5.25 $31.09 $61.35 Company Broadcom Corp. Marvell Tech. Altera Corp. Xilinx Inc. CEVA Mindspeed Tech. LSI Corp. PMC-Sierra Cavium Networks Mellanox Tech. Combined Average 1,015 1,289 $34.64 $44.00 EZchip EZchip TP Source: Thomson One Analytics and Clal Finance Estimates סיכונים ריכוז לקוחות :איזיצ'יפ מבוססת על הכנסות אשר מגיעות ממספר מצומצם ומרוכז של לקוחות אשר יכולים לעבור לפתרון פנימי או מתחרה בדור הבא של מוצריהם ואשר יוריד משמעותית את ההכנסות של החברה .במיוחד Ciscoאשר מהווים כ 40%מהכנסות השנתיות של החברה. ראות נמוכה :לאיזיצ'יפ ראות נמוכה לטווח הקצר כיוון שהיא מוכרת את המעבדים שלה למרכזי ייצור אשר מרכיבים את הנתבים בשביל לקוחות הקצה זה מוסיף עוד נדבך של חוסר ודאות אשר גורם לטלטלה ותנודתיות גבוהה בתוצאות הרבעוניות. תחרות :איזיצ'יפ מתחרה גם מול יצרניות מעבדים למהירות גבוהה כמו גם אל מול החשש שלקוח יעדיף לייצר את המעבד פנים חברה ובכך לייתר את איזיצ'יפ .ככלל איזיצ'יפ צריכה להיות 2-3שנות פיתוח לפני שאר הפתרונות של השוק. טכנולוגיה :השוק של איזיצ'יפ נמצא בקדמת הבמה הטכנולוגית וככזה ישנם שינויים טכנולוגיים תכופים שיכולים לאיים על איזיצ'יפ ופתרונותיה. מאקרו עולמי :לקוחות הקצה של איזיצ'יפ מוכרים את מוצריהם לחברות הטלקום העולמיות ועל כן גם היא מושפעת מירידה בביקוש ושינויים בהשקעות ההוניות .בנוסף במקרה של המשך ההאטה בהשקעות של חברות הטלקום ספקיות הציוד יכולות להחליט לעכב את פיתוח ומכירת הציוד החדש אשר מבוסס על איזיצ'יפ ,מהלך כזה יכול להעיב ולעכב את התוצאות של החברה. 4 5 מצוקת הפס אנו מצביעים על גידול עצום במהירות ובכמות של המידע הנצרך באינטרנט השימוש ההולך וגובר באינטרנט בכל אספקט מחיינו גורם להתפרצות מתמשכת בתעבורה. הגידול העצום בנתונים אינו מתמקד רק בסלולר ,השימוש הגדל בווידאו ,טלוויזיה רשתית ( ,)IPTVמשחקי רשת ,שיתוף קבצים VOIP ,וכדו' יוצרים עומס גם על הרשתות הקוויות .בנוסף לאפליקציות והשימושים הרבים שיש לנו ,מגוון המכשירים החדשים ( )Smartphonesדורשים כמויות גדולות של מידע זמין בכל רגע .על מנת לסבר את האוזן ,בדוח השנתי של סיסקו על האינטרנט ( ) VNI 2012מעריכים כי תעבורת האינטרנט ככלל תצמח בשיעור שנתי ממוצע ( )CAGRשל 30%עד 2016כשתעבורת הסלולר תצמח בשיעור שנתי של ~ 80%ובממוצע יהיו 3מכשירים מקוונים לכל אדם .הערכות אחרות בשוק מדברות על גידול של פי 5בתעבורת הנתונים ב 3-4השנים הקרובות וגידול של פי לפחות 20בתעבורת הסלולר בזמן זה. בנוסף על הגידול בכמות המידע גם קצב המידע מתפרץ קדימה ,בדוח ה VNI 2012-של סיסקו, החברה צופה שהמהירות תצמח פי 4עד 2016ל 34Mbpsוחיבור אינטרנטי נייד יגדל פי 9 בשנים אלו ל .3Mbps-קצב הצמיחה המהיר אולי מפתיע אך המגמה ברורה לכול ואנו עדים לכך כל יום בחיינו .מגמות אילו יוצרות לחצים על הרשתות והמפעילים אשר למרות שמתייעלים ומשפרים חלקים מהרשת ,בפועל מעבירים את צוואר הבקבוק לאזור אחר בשרשרת המזון של הרשת. גרף :3הצמיחה הצפויה בשימוש באינטרנט ()PB per month 120,000 100,000 80,000 60,000 40,000 20,000 0 2016 2015 2014 Mobile data 2013 Managed IP 2012 2011 Fixed Internet Source: Cisco VNI report 2012 מה זה ?NPU 3סוגי מעבדים,ASIC : FPGAוNPU - אחד השלבים הקריטים ביותר ברשת הינם הנתבים אשר ככל שמתקדמים בטופולוגיה של הרשת נדרשים לביצועים חזקים יותר עם יכולת עיבוד ומהירויות גבוהות יותר .כאשר החברות המספקות את התשתית של הרשת (כגון סיסקו או ג'וניפר) ניגשות לבנות את הנתב אשר יעמוד בבסיס העברת המידע ,עומדות בפניהן שלוש אפשרויות .ההבחנה בינהן היא באיזון שבין התכנון ,כלומר יכולת העיבוד ,לבין המהירות שהנתב יעביר את המידע הלאה ,וכמובן המחיר. ) – ASIC (Application Specific Integrated circuitזהו שבב שאחרי שיוצר לא ניתן לתכנון על כן הוא מתאים למערכות עם מידע רב ומעט פעולות שאינן משתנות באופן תדיר. היתרון ב ASIC-הוא במהירות העברת הנתונים ובמחיר הזול יחסית לעומת הפתרונות האחרים אך החסרון שלו זה חוסר הגמישות ואי יכולת להוסיף לו פונקציונליות. ) – FPGA (Field Programable Gate Arrayשבב זה ניתן לתכנות בכל שלב והוא בעל פונקציונליות וגמישות רבה אך מהירותו קטנה משמעותית והוא מתאים למערכות בעלות כמות נתונים קטנה יותר עם מהירות איטית אשר נדרשת בה שינויים בהגדרת המטרות לעיתים תכופות. 5 6 – NPU (Network Processor Unit) ה NPU -מציע שילוב של הפתרונות; יש לו יותר פונקציונליות מה ASIC -יחד עם יכולת עיבוד לכמות גדולה של מידע במהירות גבוהה מזו של ה .FPGA -כמו כן מחיר היצור – בטווח בין ה ASIC-ל.FPGA- איפה זה ממקם אותנו ברשת? איזיצ'יפ פונה לנתבים בעלי מהירות גבוהה ומייצרת את ה NPU -אשר יושב בתוך הנתב .בכדי להבין את הפתרון של איזיצ'יפ ,ההזדמנות לצמיחה והסיבה לראות הנמוכה בטווח הקצר (אשר לעיתים מטעטעת בתוצאות הרבעוניות) יש להבין תחילה את מיקומם של המעבדים בשרשרת המזון של הרשת. לקוח קצה (עיסקי או פרטי) שמשתמש באינטרנט עובר תחילה דרך הגישה ( )Accessאשר כולל את הכבלים ( ,)cable :EADמעברים אופטים ( )Optical Netwroks :PONוmicrowave - .backhaulחלק זה מהרשת נדרש למהירויות נמוכות יותר (מתחת ל )10Gbps -כיוון שיש פריסה רחבה בחלק זה של הרשת .רק אחוז קטן מהתעבורה עובר בכל תחנה שכזו ,מה שמקל על העומס המקומי .כך המעמסה עובדת לשלב הבא ברשת -המטרו ( )Metroאשר מתחלק לחלק הקידמי ה ,Edge -בו פועלת איזיצ'יפ ,והחלק האחורי הוא ה .Transport -ה Edge -כשמו כן הוא ,יושב בקצה הרשת ,מקבל את המידע מבחוץ בצורת IPומעביר אותו לקרביי הרשת ( )coreדרך מתגי ה.Transport - גרף :4פריסת הרשת ה NPU -של איזיצ'יפ יושב ב EDGEבתוך המטרו Source: Company Reports and Clal Finance 6 7 התפתחות ה NPUלדורותיו התפתחות ה NPU -אינה רק העלאת המהירות שכן איזיצ'יפ הוסיפו רבדים ופונקציונליות בכל דור: איזיצ'יפ מוסיפה פונקציונליות ומהירות בכל דור של הNPU - ה NP-2 -הינו מעבד רשת המיועד לסך מהירות של 15GBעם שיפור ב ( QoSאיכות המוצר) דרך ניהול מיוחד לקבציי וידאו ,כמו כן הוא מיקם את איזיצ'יפ על כרטיסי רשת ( Line )Cardליד שבבי .ASICמבין החברות הגדולות ה NP-2נמכר רק ל Juniperוהוא יוצר בבלעדיות על ידי .TSMC ה NP-3 -מיועד לעבוד עם סך מהירות של 30GBוהוא מספק יכולת עיבוד של עד פי שלושה מקודמו ,כמו כן הוא החליף לחלוטין את מעבדי ה ASICמכרטיסי הרשת (מה שהעלה את מספר המעבדים לכל כרטיס) .ה NP-3נמכר לסיסקו ול ZTE -והוא מיוצר בשני מתכונות: הראשונה על ידי IBMשאותה איזיצ'יפ מוכרת ישירות ללקוחותיה וכנהוג אחראית על כל הוצאות הייצור .הגרסה השנייה מיוצרת על ידי מרוואל ( )MRVLונמכרת אך ורק לסיסקו, בפס ייצור זה מרוואל אחראית על הייצור והמכירה ואיזיצ'יפ מקבלת תמלוגים (מה שמוריד מעט את ההכנסות אבל מעלה משמעותית את הרווח הגולמי). ה NP-4 -מתאים למהירויות של עד 100GBעם יכולת עיבוד של פי 3.5מהגרסאות הקודמות והוא מתאים גם לנתבים עם עד 24יציאות של .1GbEללקוחות ההיסטוריים של החברה כגון סיסקו ו ZTE -כבר יש בשוק מוצרים הנמכרים על בסיס ה NP-4כאשר שאר הלקוחות החדשים ( )Huawei, Tellabs, Ericssonנמצאים בשלבים הראשונים של יציאה לשוק ומכירת נתבים מבוססי .NP-4הייצור של ה NP-4נעשה כולו על ידי מרוואל אך גם כאן ישנם שתי חלופות ,הראשונה -מרוואל מוכרת ישירות לסיסקו ומעבירה תמלוגים לאיזיצ'יפ והשנייה -מרוואל מייצרת את המעבד ואיזיצ'יפ מוכרת ללקוחותיה ומשלמת על תהליך הייצור. ה NP-5 -יאפשר מהירויות של עד 200GBוהוא מוסיף גם יכולות של ניהול תעבורת רשת והתאמה לנתבים עם יציאות של .10GbE, 40GbE & 100GbEהוא מתוכנן לייצור אצל מרוואל (בדומה ל )NP-4ולמרות שהוא עדיין בשלבי עיצוב מוצר הוא זכה אצל סיסקו ו- .ZTEלהערכתנו ,סביר להניח כי גם שאר הלקוחות יאמצו אותו לכשיגיעו לשלב עיצוב המוצרים העתידיים שלהם .ה NP-5צפוי להביא הכנסות ראשוניות של דגימה ב 2014 -עם השפעה משמעותית יותר בשלבי היציאה לשוק ב.2015 - הזכיות של איזיצ'יפ אצל לקוחות הקצה שלה אומנם מבטיחים עבודה משותפת ומספר מסוים של מוצרים מבוססי NPUאך חשוב להבין כי אין בכך הבטחה להכנסות ספציפיות .ההכנסות של איזיצ'יפ יקבעו על ידי הביקוש של שוק התקשורת לנתבים אילו כמו גם הצלחה של לקוח זה או אחר .הכוונה הי א שאם מסיבה כלשהיא ספקי הציוד שאינם לקוחות איזיצ'יפ (קרי )JNPR ,ALU לוקחים נתחי שוק משמעותיים או שבאופן כללי מפעילי התקשורת בעולם לא פורסים ציוד חדש, המוצרים מבוססי איזיצ'יפ לא ימכרו וכתוצאה מכך ההכנסות יפגעו .עם זאת הפריסה הרחבה (זכיה ב 5מ 7החברות המוביל ות) והביקוש המתמשך לתעבורת מידע מאותתים לנו כי במוקדם או במאוחר הביקוש לציוד תקשורת יעלה ואייתו ההכנסות של איזיצ'יפ. המוצר הנוסףNPS : לאחר פיתוח סודי שדרש כחצי מהוצאות המחקר ופיתוח של איזיצ'יפ בשנה האחרונה ,החברה NPSיכול לראות הציגה לאחרונה את מעבד ה - NPS -הדור הבא של ה .NPU -ה NPS -מציג שינוי בגישה עם 2014 ב הכנסות דגימה מטרות ושוק ייעודי חדש ושאפתני .המוצר מיועד לעבוד עם שכבות ( 2-7על פי מודל OSIשל 2015 ב והכנסות מוצר שכבות האינטרנט) במקום שכבות 2-3המקובלות .מהלך זה פותח אפשרויות ופונקציות חדשות שלא התאפשרו קודם לכן כגון אפליקציות ביטחון ,איזון וניהול התעבורה DPI ,וכו' .בנוסף ה NPSנכתב בשפת Cבמקום ב micro-codeמה שמאפשר למהנדסים של הלקוחות יכולת גבוהה ונוחה יותר של עבודה עם המעבד .בנוסף לנתבי רשת 'חכמים' עם מהירויות גבוהות, הפונקציונליות ,המהירות והיכולת לנהל גם את השכבות 4-7מאפשר ל NPSלכוון גם לציוד קצה של מרכזי המידע (.)data-centers איזיצ'יפ מאמינה כי היא תוכל להכריז על ( Design winכלומר לקוח אשר החליט על אימוץ מוצר המבוסס על ה )NPS-כבר באמצע .2013זה אומר תחילת דגימה של ה NPS -בסוף שנת 2013עם הכנסות ראשוניות מורגשות מה -דגימה ב 2014והכנסות מוצר ב .2015 7 8 ה NPSעשוי להכפיל את שוק היעד שלה עד שנת 2016 איזיצ'יפ מציינת כי ה NPSעשוי להכפיל את שוק היעד שלה עד שנת 2016ובכך להגדיל את שוק המטרה האפשרי ( )SAMב $400 -מיליון נוספים .בשלב זה אנו לא מוסיפים הכנסות מה- NPSלמודל שלנו כיוון שכרגע לא ניתן לדעת כיצד יתקבל המוצר בשווקים החדשים ,מי יאמץ אותו ,מה יהיה לוח הזמנים וכו' .בנוסף ,להעכרתנו ,איזיצ'יפ תידרש להתמודד עם אתגרים רבים בדרך לחדירה לשווקים החדשים ,כמו שינוי גישה שיידרש מלקוחות שיאמצו את הטכנולוגיה (ע"ח מתחרות גדולות יותר מאלו של ה NPUכגון CAVM, INTL, BRCM (via Netlogic), .)MRVL גרף :5התפתחות הדורות של מוצרי איזיצ'יפ Source: Company Reports נתחי שוק תחרות ולקוחות איזיצ'יפ מובילה את תחום המעבדים לנתבים במהירויות גבוהות וכמעט כל לקוחות הקצה קונים 11מתוך 14ספקיות את המעבדים שלהם דרך איזיצ'יפ 11 .מתוך 14ספקיות ציוד הרשת הגדולות הן לקוחות של ציוד הרשת הגדולות הן איזיצ'יפ ובפרט בתחום ה ,CESRשהוא המיקוד העיקרי של איזיצ'יפ .מתוך 7החברות לקוחות של איזיצ'יפ המובילות ( 5 )CSCO, ERIC, Huawei, ZTE, TLAB, ALU, JNPRמבססות את מוצריהם סביב ה( NP-4 -כולם פרט ל ALUו 2 ,)JNPR -כבר החלו לעבוד על הדור הבא על בסיס ה CSCO( NP-5ו )ZTE -וה 3הנותרים צפויים להצטרף בעתיד הנראה לעין. נתח השוק שאיזיצ'יפ מחזיקה תלויה בלקוחות הקצה שלה (סיסקו ZTEוכו') .ככל שאיזיצ'יפ תשמר את לקוחותיה ואלו יגדילו את חלקם כך יגדלה חלקה היחסי בשוק .על כן ב2006- כשהלקוח המרכזי היחידי של החברה היה ג'וניפר נתח השוק היה 4%מה שגדל ל 11% -ב .2008ב 2011 -איזיצ'יפ מכרה את ה NP-2ל Juniperואת ה NP-3ל Ciscoמה שהביא את נתח השוק של החברה ל .30%עתה כאשר ה NP-4 -בדרכו לשוק עם שאר לקוחות הקצה (מלבד ALUשמעולם לא עבדה עם איזיצ'יפ ,ו JNPRשעברו לפתרון פנים אירגוני) אנו צופים שחלקה היחסי של איזיצ'יפ יגדל ל 55-60% -ב ,2016 -כאשר .40%=JNPR +ALUזה תואם למצב היום ,לפי חברת המקר Dell’Oroלקוחותיה של איזיצ'יפ מחזיקים נכון להיום 60%משוק ה .CESR 8 01 גרף :6נתחי שוק מובילים בחברות הנתבים ב Edge+Coreב3Q12 - Source: Infonetics, Nov. 2012 התחרות מולה ניצבת איזיצ'יפ אינה רק בתחום המהירויות הגבוהות (כגון Wintegra-PMC, LSI או )Xelerated-Marvellבעצם כל חברה בעלת צוות ( ASICכגון MRVLאו )BRCMאו אפילו חברה מתחום ה( FPGA -כגון )Alteraיכולה לנסות לפתח מוצר מתחרה. ובכל זאת כפי שניתן לראות מהמקרה של ,Juniperהאיום הגדול ביותר על איזיצ'יפ מגיע מחברת ציוד הקצה שהיא לקוחה של איזיצ'יפ אך בפונטנציאל גם מתחרה .כיוון שספקיות ציוד הקצה שומרות על צוות ASICפנימי ,הן יכולות גם לפתח פתרון NPUפנימי שיחליף את איזיצ'יפ .עם זאת ייצור והחלפת ה NPUאינו תהליך פשוט ,פיתוח מעבד חדש לוקח שלוש שנים והוא בדרך כלל יהיה מבוסס על הפתרון הקודם .לכן ,קשה לאיזיצ'יפ לחדור ללקוח חדש אבל מרגע שכבר שחדרה ,קשה להוציא את החברה החוצה .בנוסף ,גם אחרי שלקוחה מחליטה להחליף את ה ,NPU -מתקיים תהליך דעיכה ארוך של המוצר הקודם ואימוץ המוצר החדש. זהו מטבע דו צדדי שאיזיצ'יפ כבר חוותה את שני צדדיו .מצד אחד החלטת Juniperלייצר את נתב ה MX-3D-על בסיס פתרון פנים ארגוני אשר תהליך פיתוח ה NPU -ערך שלוש שנים .אך מכירות המוצר החלו לפני שנתיים ועדיין השנה Juniperיהוו 15%מסך ההכסנות של איזיצ'יפ. מצד שני ,חברות אשר החליטו לעבוד עם איזיצ'יפ כגון ERIC, TLAB, Huaweiוכו' התחילו לפתח מוצרים מבוססי NP-4לפני שנתיים שעדיין לא מייצרים לאיזיצ'יפ הכנסות משמעותיות. מטבע דו-צדדי זה יוצר את טרפז ההזדמנויות של איזיצ'יפ 3 :שנים של עליה מדורגת ואז 3שנים של מכירות בשוק ולבסוף 3שנים של דעיכה איטית. גרף :7טרפז ההכנסות של איזיצ'יפ Source: Company Reports 01 00 מה זה אומר במספרים? תחילה חשוב לציין פעם נוספת כי ההערכות שלהלן לגבי פונטנציאל השוק והצמיחה הצפויה לאיזיצ'יפ מתמקדים בשוק הנתבים המתאימים ל .NPU -בשלב זה אנו לא ממדלים את פונטנציאל ההכנסות האפשריות מה NPS -כיוון שהוא פותח שוק חדש עם הזדמנויות חדשות אך גם סיכוני תחרות אינטנסיבית מול מתחרות גדולות .כך או כך ,השקת ה NPS-אינה צפוי להשפיע על תוצאות החברה עד אחרי .2014 שוק המטרה של איזיצ'יפ הינו ה )Carrier Ethernet Switch & Router ( CESR -אשר כולל את הגישה והמטרו .חברת המחקר infoneticsמעריכה את שוק הציוד הכללי ב $26.5B -ב ,2010במעט מעל $30Bב 2011 -ועם המשך צמיחה של .6%הערכות השוק מדברות על כ- $38Bב 2015-ומעל $40Bב( 2016 -ישנן הערכות אחרות לשוק אך כולם נעות סביב המספרים הללו כאשר הגבוהה ביותר היא של Insight Researchאשר צופה שוק של מעל $47Bב .)2016 מתוך שוק זה חלקו היחסי של מעבדי ה NPU-הינו ,3-4%כלומר לערך $1.4Bכאשר פתרונות אשר מפותחות פנימית בתוך חברות תשתית הרשת ) (In-Houseמייצגים כ 40-45%מהשוק ופתרונות סחר חיצוניים ( ,Merchant NPUכגון איזיצ'פ) מוסיפים את ה $650-$750מיליון הנותרים .חישוב זה כולל בתוכו הן את המהירויות הגבוהות (כ 60% -מהשוק) ואת מעבדי המהירויות הנמוכות ( .)40%מלבד אלקטל לוסינט ) (ALUוג'וניפר ) (JNPRאשר מחזיקות במעט פחות מ 40%-משוק ה ,CESRכל ספקיות ציוד הרשת עובדים או מתכוונים לעבוד עם איזיצ'יפ (כלומר דווח על - design winזכיה לכך שפלטפורמה של החברה תתבסס על איזיצ'יפ) .על כן אנו מצפים כי איזיצ'יפ תגיע ל 60% -מהשוק הנסחר של המהירויות הגבוהות עד 2016יחד עם כ 15-20% -משוק המהירויות הנמוכות .יחדיו זה מצביע על הכנסות שנתיות של $275-$300מיליון דולר ב .2016 גרף :8הצמיחה הצפויה לחלקי ה CESR Source: Infonetics and Clal Finance דרך נוספת לבחון את פונטנציאל הצמיחה הוא מכיוון ציוד הקצה ומחירו .ב 2011-שוק הנתבים כלל 1.9מיליון יציאות ( )portsעם מהירות של ,1GEו 1.1 -מיליון יציאות עם מהירות של 10GE (עוד לא היה שימוש כלל של יציאות עם מהירות .)100GEהיחס בין היציאה של כבל מנתב למעבדי NPUנצרכים משתנה בהתאם למהירות ולדור ה ( NPUראה בטבלה להלן). גרף :9היחס בין יציאות כבלים למעבדים 100GE 1GE כל 10יציאות זקוקות למעבד 1 10GE כל 1יציאות זקוק למעבד 1 כל 1יציאות זקוק ל 2-מעבדים כל 3.5יציאות זקוקות למעבד 1כל 40יציאות זקוקות למעבד 1 ASP ~$150 ~$150 ~$300 NPU NP-2 NP-3 NP-4 Source: Clal Finance על כן ב:2011 - 00 01 1.9 מיליון יציאות 1GEהצריך 190אלף מעבדי ;NP-2 1.1 מיליון יציאות 10GEהצריך 1.1מיליון מעבדי .NP-3 איזיצ'יפ החזיקו 30%מהשוק בזמנו שזה אומר 400אלף מעבדים ()1.3*30% 400אלף מעבדים במחיר של $150למעבד שווה ל ~$60מיליון. נבצע חישוב דומה על הערכות השוק למספר המעבדים הנצרך ב ( 2016לפי ,infoneticsשאר תחזיות השוק דומים מאד למספרים אילו) שהוא: 1.7 מיליון יציאות 1GEשהם 43אלף מעבדי ( NP-4ע"פ הטבלה בגרף ;)7 7.3 מיליון יציאות 10GEשהם 2.1מיליון מעבדי ( NP-4ע"פ הטבלה בגרף ;)7 20 אלף יציאות 100GEשהם 40אלף מעבדי ( NP-4ע"פ הטבלה בגרף .)7 זה מצביע על סך פוטנציאלי של 2.2מיליון מעבדי .NP-4 אנו מצפים לנתח שוק של 55-60%עד .2016 כטווח ביטחון נניח כי איזיצ'יפ תחזיק מעט מתחת ל 50%מה 2.2מיליון מעבדים במחיר של כ- – $300מה שמצביע על הכנסות עתידיות של $300מיליון ,פי 5מהכנסותיה היום. לקוחות ומודל כיוון שאיזיצ'יפ מתבססת כיום על שוק בודד - CESR -היא תלויה במספר מצומצם של לקוחות והמכירות של מוצרים ספציפיים שלהם .יתרה מכך ,איזיצ'יפ נמצאת בתחתית שרשרת המזון של הייצור כיוון שהיא לא עובדת ישירות עם לקוחות הקצה שלה ( CSCO, ZTE Huawei, ERIC )etc.אלא עם מרכזי ייצור ( )Contact Manufacturersשמרכיבים את הנתבים בשביל הלקוחות .בטווח הקצר הדבר יוצר חוסר ודאות ע ד השבוע האחרון של הרבעון ,כמו גם עודפי מלאי או ביקוש חד ופתאומי .הדבר ניכר במיוחד אצל חברות כגון ZTEאשר מקבלות הזמנות על בסיס פרויקטים חד פעמים יותר מאשר פריסה מתמשכת של ציוד. החוסר ודאות בטווח הקצר והטלטול הגדול בביקושים התעצם היסטורית לאור מספר הלקוחות המצומצם .דפוס זה צפוי להשתפר במעט בטווח הבינוני והארוך כאשר ה NP-4יתפוס את מקומו בשוק ופריסת הלקוחות של איזיצ'יפ תגדל .כמו כן ,כיוון שכל דור של NPUמבוסס על הדור הקודם ,חברות שהיו לקוחות של איזיצ'יפ בעבר יוכלו לצאת לשוק מהר יותר עם גרסה הבאה ולכן 'טרפז ההכנסות' (כנתון בגרף 5לעיל) וגרף ההתקדמות של כל חברה עשוי שונה להשתנות במידה מסוימת. גרף :10התפתחות ההכנסות בלקוחות איזיצ'יפ 30,000 25,000 $24.1m $19.9m 20,000 $18.7m $17.3m $16.8m $15.8m $14.4m $14.4m $14.3m ZTE $14.9m $13.1m $13.9m $9.3m $17.1m $16.4m 15,000 $13.6m $12.9m Other $10.7m $9.8m 10,000 $6.7m Cisco 5,000 Juniper 0 1Q09A 2Q09A 3Q09A 4Q09A 1Q10A 2Q10A 3Q10A 4Q10A 1Q11A 2Q11A 3Q11A 4Q11A 1Q12A 2Q12E 3Q12E 4Q12E 1Q13E 2Q13E 3Q13E 4Q13E Source: Company Reports and Clal Finance הנפילה וההתאוששות 01 02 כפי שציינו חוסר היציבות הרבעונית והטלטול הקיצוני הם חלק בלתי נפרד מהתוצאות הרבעוניות של החברה ,ואכן ברבעון השלישי איזיצ'יפ דיווחה על הכנסות של $9.3מיליון -41% Q/Q ,ו - 50% Y/Yעם רווח למניה של ,$0.10ירידה של Q/Q -64%ו Y/Y -70% -מה שהתאים לצי פיות המדוכאות אחרי קביעת רף נמוך במיוחד ברבעון שלפניו .עם זאת ,החברה דיווחה כי היא מצפה לשיפור משמעותי ברבעון הרביעי .חשוב מכך ,איזיצ'יפ דיווחה כי Ericssonו- Tellabsכבר יצאו לשוק עם מוצרים מבוססי NP-4ו Huawei -צפויים לצאת גם הם עם המוצר מבוסס NP-4במהלך הרבעון הרביעי .איזיצ'יפ בנויה יותר על זרם ההכנסות של ציוד התקשורת ולכן יציאת מוצרים אילו לשוק מבטיחים למעשה הכנסות ולקיחת נתחי שוק העתידיים. הרבעון הרביעי אומנם צפוי להציג שיפור ניכר מהרבעון השלישי אך הוא מסכם שנה של עיכובים, דחיות והוצאה הונית נמ וכה של חברות הטלקום בעולם .אנו ממדלים הכנסות של $13.9מיליון, +50%ו -3% -עם רווח למניה של ,$0.20כמעט כפול רבעון על רבעון ו .-8%הערכות אילו דומות להנחיות החברה ולציפיות השוק ,וזאת על בסיס ביקוש לחידוש מלאים ,והתחלה של זרם ההכנסות הצפוי מהלקוחות החדשים. לשנת 2012כולה אנו צופים הכנסות של $53.4מיליון ,-16% ,עם רווח גולמי שולי של ,83.4% וזאת עקב החלק היחסי הגבוהה של ההכנסות שמגיעות מסיסקו ( 42%שנתי) .אנו ממדלים הוצאות תפעוליות של כ $22-מיליון שכמעט חצי ממנו מושקע בפרויקט של ה NPSבקרית גת. זה מוביל לרווח נקי של 47%ורווח למניה של .-20% , $0.87 לשנת 2013אנו ממדלים הכנסות של $75מיליון ,+41% ,מעט מעל לתחזיות השוק .זאת על בסיס המשך הדעיכה אצל , Juniperגידול אבסולוטי בסיסקו (אך ירידה קלה כאחוז מסך ההכנסות אל מתחת ל ,)40%וגידול משמעותי מ ZTEושאר הלקוחות .אנו מצפים לירידה קטנה ברווח הגולמי ,בהתאם לחלקה היחסי של סיסקו ,אך לגידול ברווח התפעולי השולי בזכות שמירה על מסגרת ההוצאות ועליה שנתית צפויה של ~ 20%אשר מביא לרווח נקי של מעל 50% מההכנסות ורווח למניה של $1.26לשנה ,+48% ,מעט מעל ציפיות האנליסטים. גרף :11דגשים במודל השנתי 2013E 2013E 2012E 2012E קונצנזוס כלל קונצנזוס כלל $74,220 $75,200 $53,510 $53,400 39% 41% -16% -16% 13,430 14,200 8,930 8,839 $60,790 $61,000 $44,580 $44,561 81.9% 81.1% 83.3% 83.4% 25,800 25,700 21,510 21,745 20% 18% 7% 8% $34,990 $35,300 $23,070 $22,816 47.1% 46.9% 43.1% 42.7% $37,950 $37,800 $25,310 $25,261 51.1% 50.3% 47.3% 47.3% $1.23 $1.26 $0.87 $0.86 41% 46% -20% -21% Revenue Y/Y Cost of Revenue Gross Profit % of revenues OpeEx Y/Y Operating Income % of revenues Net Income % of revenues EPS Y/Y Source: Company Reports and Clal Finance 02 03 אנו צופים שיעורי רווח גולמי גבוה -בטווח שבין 75-80% כפי שניתן לראות במודל שלנו ל 2013אנו צופים כי סך ההכנסות של החברה מסיסקו ימשיכו לעלות אך חלקם היחסי ירד במהלך השנים הקרובות בזכות גידול במכירות לשאר החברות אשר מתחילות לעבוד עם איזיצ'יפ .מגמה זו צפויה להוריד במעט את שולי הרווח הגולמי של החברה כיוון שמכירו ת סיסקו כזכור מגיעות כתמלוגים ממרוואל ולא כהכנסות ישירות .למרות ירידה מתונה זו אנו צופים שיעורי רווח גולמי גבוה במיוחד שיישאר בטווח שבין .75-80%כמו כן, החברה שומרת על בסיס הוצאות נמוך ומוקפד שלהוציא פרויקטים חדשים כדוגמת ה ,NPS-גדל ב 10-20%בשנה .לאור הצמיחה הצפויה בהכנסות ולאור העובדה שהחברה אינה משלמת מסים (כל משרדי החברה נמצאים באזורי עדיפות קרי יוקנעם וקרית גת) אנו צופים להמשך הצמיחה ברווח התפעולי. גרף :12הכנסות ורווחיות החברה 100% $100,000 80% $80,000 60% $60,000 40% $40,000 20% $20,000 $0 0% 2014E 2012E 2013E רווח תפעולי גולמי 2011A רווח גולמי שולי 2010A 2009A הכנסות Source: Company Reports and Clal Finance נוסיף ונאמר כי בשוק טוב בו מפעילי הטלקום פורסים ציוד חדש ועם המשך המגמה בו הלקוחות של איזיצ'יפ שומרים או מגדלים את חלקם היחסי בשוק ה ,CESRאנו מאמינים כי גם הערכות אילו יכולות להיווכח כשמרניות .תחזיותינו אינן כוללות את פוטנציאל ה NPS -שאת מרבית השקעתו החברה כבר עשתה .לאיזיצ'יפ קופת מזומנים של $160מיליון ללא חוב והיא ממשיכה לייצר מזומן מרבעון לרבעון עם קצב שנתי של בין $35-$40מיליון. 03 EZchip – Profit & Loss 2010A-2014E ($ in Millions) US$ ('000) 2010A 2011A Revenues 62.0 63.5 Cost of Goods 15.4 14.1 Gross Profit 46.6 49.4 R&D 10.7 12.2 6.6 Total OpEx Operating Profit 1Q12A 3Q12A 4Q12E 53.4 1Q13E 14.4 2Q13E 9.3 2.1 2.8 1.4 2.5 8.8 2.6 3.0 12.3 13.0 7.9 11.4 44.6 11.8 13.8 3.2 3.3 3.6 3.9 14.0 4.0 4.1 7.9 2.0 1.9 1.7 2.1 7.8 2.2 17.4 20.1 5.1 5.2 5.4 6.0 21.7 29.3 29.3 7.2 7.8 2.5 5.4 22.8 1.1 1.7 0.6 0.7 0.6 0.6 Net income (Non-GAAP) 30.4 31.0 7.8 8.4 3.1 EPS (Non-GAAP) 1.13 1.09 0.27 0.29 Diluted S/O (Non-GAAP) 26.9 28.4 28.5 Financial Expenses/Income, net 13.9 2012E 15.8 S&G&A 14.4 2Q12A 16.8 3Q13E 19.9 4Q13E 2013E 2014E 24.1 75.2 97.0 3.8 4.8 14.2 22.0 16.1 19.3 61.0 75.0 4.2 4.3 16.6 18.9 2.2 2.3 2.4 9.1 10.1 6.2 6.3 6.5 6.7 25.7 29.0 5.6 7.5 9.6 12.6 35.3 46.0 2.4 0.6 0.6 0.6 0.7 2.5 3.0 6.0 25.3 6.2 8.1 10.2 13.3 37.8 49.0 0.10 0.20 0.86 0.21 0.27 0.34 0.44 1.26 1.60 29.5 29.6 29.7 29.3 29.8 29.9 30.1 30.3 30.0 30.6 Margin Analysis (Non-GAAP) (%) 75.2% 77.9% 85.4% 82.2% 84.7% 82.0% 83.4% 81.9% 82.1% 80.9% 80.1% 81.1% 77.3% R&D 17% 19% 22% 21% 39% 28% 26% 28% 24% 21% 18% 22% 19% S&G&A 11% 12% 14% 12% 19% 15% 15% 15% 13% 12% 10% 12% 10% OpEx 28% 32% 36% 33% 58% 43% 41% 43% 38% 33% 28% 34% 30% Operating Margin 47% 46% 50% 49% 27% 39% 43% 39% 45% 48% 52% 47% 47% Net Income 49% 49% 54% 53% 33% 43% 47% 43% 48% 51% 55% 50% 51% 1% 10% -41% 50% 4% 17% 18% 21% 55% 2% 9% -9% -50% -3% 0% 6% 114% 73% 41% 29% 24% 5% -64% 96% 3% 30% 25% 30% 42% -13% -70% -8% -24% -5% NM NM 46% 461% Gross Margin Rev. Grow th Q/Q Rev. Grow th Y/Y EPS Grow th Q/Q EPS Grow th Y/Y 109% -3% Source: Company Data, Clal Finance Estimates 04 -16% -21% ברו ראז' בע"מ ן אסאיי מש מנ ל ח ר מסחר 03-5653550 [email protected] ח ית לל 03-5653543 [email protected] לי רט טלמור 03-6251080 [email protected] ו ע יי רור וסרמן 03-7611905 [email protected] ררי קל 03-7611985 [email protected] אלירן אלי ו 03-7613646 [email protected] אל מוריס 03-5653540 [email protected] נגזרי צחי סוקול 03-7616450 [email protected] רוזנ ר טכנולו י,תקשורת 03-5652510 [email protected] 03-5653552 [email protected] דס י ראלי רונן ויסר ר מנכ"ל 03-5653546 [email protected] מעוז ראל 03-5653549 [email protected] אסף קרפ 03-5653541 [email protected] אסף לוינסון 03-7613702 [email protected] אג"ח צחי א יר 03-7611037 [email protected] נאור אל חי אני ע י 03-5653556 [email protected] ע ן מן 03-5651039 [email protected] רורית פיין אחזקות,נ ל"ן 03-7616449 [email protected] לל פיננסי יונתן קרייזמן פרמצ טיק, כימי 03-6274883 [email protected] דס בינלאומי סער ולן 03-7611987 [email protected] אג"ח בינלאומי מני רנ ר 03-6252565 [email protected] מח ר ירון זר אנר י 03-5652546 [email protected] Back office קל ליע 03-5653570 [email protected] אתי סא ח 03-7613732 [email protected] ציו. טי מזרחי 03-5653537 [email protected] קליק נ 03-7611990 [email protected] מנהלה קל סימ 03-5653557 [email protected] נ ר מריס 03-6251014 [email protected] 05 06 א .פרטי מכין האנליזה שם :דב רוזנברג ,ת.ז303735468 . כתובת :רחוב מנחם בגין ,37תל אביב השכלה -בוגר ( )B.Scבמתמטיקה וכלכלה ,האוניברסיטה העברית ירושלים. ניסיון -כלל פיננסים ברוקראז' ,)2010-2012( )Royal Bank of Canada( RBC ,אוסקר גרוס ( ,)2009-2010משרד האוצר (.)2007-2009 מכין האנליזה נמנה על קבוצת כלל פיננסים בע"מ (להלן" :כלל פיננסים") ,שכתובתה דרך מנחם בגין ,37תל אביב; טלפון03- : 5653501 ב .גילוי נאות מטעם מכין האנליזה להלן גילוי על ניגוד עניינים של מכין האנליזה ,ככל שידוע לו או שיש חשש לקיומו ,במועד הפרסום של האנליזה. אין למכין האנליזה ניגוד עניינים ,ישיר או עקיף ,עליו הוא יודע במועד פרסום עבודת האנליזה. ג .הערות לאנליזה .0סולם המלצות קניה -המניה צפויה להניב תשואת יתר של 20%ומעלה ביחס למדד ת"א 100ב 12 -החודשים הבאים. תשואת יתר -המניה צפויה להניב תשואת יתר של 20% - 10%ביחס למדד ת"א 100ב 12 -החודשים הבאים. תשואת שוק -המניה צפויה להניב תשואה שתהיה בין ת .יתר של 10%לת .חסר של 10%ביחס למדד ת"א 100 ב 12 -החודשים הבאים. תשואת חסר -המניה צפויה להניב תשואת חסר של 20% - 10%ביחס למדד ת"א 100ב 12 -החודשים הבאים. מכירה -המניה צפויה להניב תשואת חסר של 20%ומעלה ביחס למדד ת"א 100ב 12 -החודשים הבאים. .1 גישת הערכת שווי לאיזיצ'יפ וקביעת מחירי היעד בוצעה בגישת מכפילי רווח והשוואה למניות אחרות בסקטור. .2 סיכונים עיקריים העשויים להשפיע מהותית על מחיר היעד: ראות נמוכה ותנודתיות גבוהה בתוצאות הרבעוניות תחרות חדשה בניסיון לחדור לשווקים חדשים עם ה NPS ריכוז לקוחות ,איזיצ'יפ מבוססת על הכנסות אשר מגיעות ממספר מצומצם של לקוחות (,ZTE 15% ,CSCO 40% )JNPR 15% תיקוני מלאי אצל לקוחותיה הסופיים משפיעים על החברה האטה מאקרו-כלכלית עולמית ירידה בהשקעות ההוניות של חברות הטלקום העולמיות שינויים טכנולוגיים 06 07 .4גרף מניית איזיצ'יפ בשלוש השנים האחרונות .מחירי היעד למניה מתייחסים לתקופה של 12חודשים מיום מתן ההמלצה. 24.12.12 קני $44 , * הערה – גרף המניה מוצג כשהוא מתואם לחלוקת דיבידנד ,בעוד שההמלצות אינן מתואמת רטרואקטיבית. ד .עצמאות שיקול הדעת אני ,דב רוזנברג ,מצהיר בזאת שהדעות המובעות בעבודת אנליזה זו משקפות נאמנה את דעותיי האישיות על ניירות הערך המסוקרים ועל התאגיד שהנפיק ניירות ערך אלה. דב רוזנברג ה .גילוי נאות מטעם כלל פיננסים: ל לן ילוי על ני ו עניינים ישיר או עקיף שלכלל פיננסים ,ככל שי וע לו או שיש חשש לקיומו, פרסום של אנליז : מוע .0 תקיימו נפקות פרטיות ו צעות לצי ור של ניירות ערך של איזיצ'יפ ,שכלל פיננסים ו/או תא י קשור של ני ל או ייעץ ל ם ,ין ל ו ו ין יח עם אחרים מ לך 12חו שים שק מו למוע פרסום של אנליז . .1 מוע פרסום ע ו ת אנליז זו ,או מ לך 30ימים שק מו ליום פרסום ,כלל פיננסים או ,למיט י יעת כלל פיננסים ,תא י קשור אלי ,חזיקו חש ונות נוסטרו של ם או חש ונות מנו לים על י ם ,חזק מ ותית סו מסוים של ניירות ערך של איזיצ'יפ. 07 08 .2 מוע עריכת ופרסום אנליז :וח ז נערך ופורסם יום שני.24.12.2012 , ו .ערות ואז רות כלליות מטעם כלל פיננסים כלל פיננסים ,ח רות שליטתו וכך עלי מניותיו ועו י ן ,לא י יו אחראים כל צור ש יא לנזק ו/או מלצות כלולות ו ,אם יי רמו ,וכן אינם יכולים לערו או ל יות וח ז ו/או פס שי רם משימוש וח ז . אחראים למ ימנות מי ע מפורט כלל פיננסים נמנית על ק וצת ח רות אי .י .י. ק וצת כלל פיננסים עוסקת ,ין יתר ,ני ול תיקי שקעות ,מסחר ניירות ערך ,שיווק שקעות ,יצוע וצאת וח ז ,ק וצת כלל פיננסים מחזיק ,מישרין ו/או ורס ו נקאות ל שקעות .למוע פעולות עקיפין ניירות ערך נשואי וח ז . אופן ז או אחר מחזיקים או כמו כן ,עלי מניות ק וצת כלל פיננסים ,או ורמים אחרים קשורים עמ מישרין ו/או עקיפין ניירות ערך נשואי וח ז ,ן לפני פרסומו ,ן זמן עשויים ל חזיק ,מעת לעת, פרסומו ו ן לאחר פרסומו. כמו כן ,מתוקף יות כלל פיננסים ,ח ר ות שליטתו ,עלי מניותיו או ורמים אחרים קשורים עמו ,ופים עוסקים חיתום ,עשויים ופים אל לשמש כחתמים של ניירות ערך של ח ר נשואת וח ז ,וכן עשויים ל יות קשורים עמו קשרים עסקיים. ורס לניירות נוסף ,כלל פיננסים משמשת כעוש שוק ניירות ערך של ח רות שונות ,על פי אישור ע"מ ,ועשוי לשמש מוע כלש ו כעוש שוק ניירות ערך של ח ר נשוא ו"ח ז . ערך תל-א י וח ז מיוע אך ורק לנמען ששמו מופיע לעיל ,ו ע רת חלקים מתוכנו לאחרים ,או פרסומם כל רך ולט וף טקסט ,מקום ש יא ,ללא ק לת אישור מראש ו כת מכלל פיננסים וללא ציון ער זו חלט. לעין ,נ אסור 08
© Copyright 2024