‫גולף‬ ‫עדכון הערכת שווי‬ ‫פרת מזומנים בזירת שוורים‬ ‫‪19.08.2010‬‬ ‫תאריך‬ ‫מחיר )ש"ח(‬ ‫‪22.6‬‬ ‫מחיר יעד‬ ‫‪27.3‬‬ ‫מחיר יעד קודם‬ ‫המלצה‬ ‫‪31‬‬ ‫תשואת יתר‬ ‫המלצה קודמת‬ ‫קנייה‬ ‫שווי שוק )מ' ש"ח(‬ ‫‪886‬‬ ‫שבועות ‪ 52‬נ‪/‬ג‬ ‫‪25.1/17‬‬ ‫מחזור יומי ממוצע )מ' ‪(₪‬‬ ‫‪2.1‬‬ ‫שווי שוק‪/‬הון עצמי‬ ‫‪2.7‬‬ ‫הון עצמי )מש"ח(‬ ‫‪323‬‬ ‫שעור מניות במסחר‬ ‫‪34.2%‬‬ ‫גרף מנית גולף מול ת"א ‪100‬‬ ‫‪ 12‬חוד'‬ ‫ראה נספח גילוי נאות בעמוד האחרון‬ ‫של סקירה זו‪.‬‬ ‫‪1‬‬ ‫טל שיריזלי‬ ‫‪03-7968683‬‬ ‫‪[email protected]‬‬ ‫מחלקת מחקר ‪Sell Side‬‬ ‫אנו מורידים את המלצתנו למניית גולף מקניה לתשואת יתר ואת מחיר היעד מ ‪ ₪ 31‬ל ‪ .27.3‬הורדת‬ ‫ההמלצה נובעת מחששותינו מפני פגיעה אפשרית בקצב הצמיחה ורווחיות החברה בשנים הקרובות‪.‬‬ ‫לזכות גולף עומדים ניהול איכותי‪ ,‬איתנות פיננסית‪ ,‬רווחיות גבוהה‪ ,‬חלוקת דיבידנדים נדיבה‬ ‫ותמחור נוח )על פי הערכתנו(‪ .‬מאידך‪ ,‬החברה פועלת בסביבה עסקית בעייתית המתאפיינת בתחרות‬ ‫גוברת וצמיחה איטית לצד התייקרות מתמשכת במחירי התשומות בשני מגזרי פעילותה‪.‬‬ ‫על רקע השינויים בסביבה העסקית עודכן מודל הערכת השווי תוך הפחתת קצב הצמיחה ושחיקת‬ ‫שולי הרווח המאפיינים את החברה‪ .‬עם זאת גם תחת הנחות נוקשות יותר‪ ,‬להערכתנו המניה‬ ‫נסחרת במחיר נמוך משמעותית מערכה הכלכלי‪ .‬שילוב של מחיר אטרקטיבי ואיתנות פיננסית‬ ‫התומכת במדיניות דיבידנדים משמעותית כמו גם בהמשך הרחבת הפעילות מעבר למוערך במודל‬ ‫)באמצעות רכישת רשתות משיקות‪/‬פיתוח נישות חדשות( תומכים בהמלצת תשואת יתר על אף‬ ‫ההרעה בסביבה העסקית‪ .‬התגשמות הערכותינו תומכת בתשואת דיבידנד שנתית מינימאלית של כ‬ ‫‪ 4.8%‬תחת הנחת התמדה במדיניות חלוקת דיבידנד של לפחות מחצית מהרווח הנקי‪ .‬יצוין כי‬ ‫בפועל‪ ,‬בשנים האחרונות‪ ,‬נתח הדיבידנד מהרווח היה גבוה משמעותית מהרף המינימאלי‪.‬‬ ‫ הסביבה העסקית על קצה המזלג‪:‬‬ ‫בשנים הבאות עלולה גולף לסבול מהחרפת התחרות בשתי זרועות פעילותה‪:‬‬ ‫‪ o‬אופנת הלבשה‪ -‬לאחרונה פתחו ‪ GAP‬ו ‪ H&M‬את סניפיהן הראשונים בארץ‪ .‬בשלב זה‬ ‫מדובר במספר סניפים מצומצם‪ ,‬אולם הכניסה המתוקשרת והעניין נתנו אותותיהם‬ ‫בפדיונות גבוהים ובגידול משמעותי בתנועת מבקרים בקניונים בהם נפתחו סניפי הדגל‪.‬‬ ‫סקרים מעידים כי גם מספר חודשים לאחר פתיחת הסניפים עדיין שומרות הרשתות על‬ ‫פדיונות מרשימים‪ .‬בשנים הבאות צפויות הרשתות להרחיב את פריסת סניפיהן ואליהן‬ ‫צפויות להצטרף שורה ארוכה של רשתות בינלאומיות‪ :‬אמריקן איגל‪ ,‬בננה ריפבליק‪,‬‬ ‫צ'מפיון‪ ,‬פיילס‪ ,Forever 21,‬קאמיצ'י והיד עוד נטויה‪ .‬התחרות הגוברת עלולה להוסיף‬ ‫ולהקשות על הסביבה העסקית הרוויה ממילא ומתאפיינת בתחרות קשה ובצמיחה איטית‪.‬‬ ‫רשתות מקומיות ובהן גולף מדווחות על שחיקת מחירים‪ ,‬עונות המתקצרות עם הקדמת‬ ‫מבצעי סוף עונה וצמיחה איטית בשוק ההלבשה )סקר ריס מדווח על צמיחה של כ ‪2.5%‬‬ ‫בחנויות זהות בקניונים במהלך ינואר‪-‬יולי ‪ .(10‬על תנאי השוק המאתגרים והרווחיות‬ ‫הנשחקת מעידות שלל רשתות אופנה אשר נקלעו בשנים האחרונות לקשיים ונסגרו ביניהן‪:‬‬ ‫ילדותי‪ ,‬אישה אישה‪ ,‬דופלו‪ ,‬אירית‪ ,‬נינה‪ ,‬ג'אמפ‪ Scoop ,‬ועוד‪ .‬בנוסף‪ ,‬פרסומים בעיתונות‬ ‫מעידים על הפסדים גם בפעילות רשתות בינלאומיות מבוססות יותר דוגמת מנגו‪.‬‬ ‫‪ o‬אופנת הבית‪ -‬גם במגזר זה מחריפה התחרות‪ .‬בתחילת השנה הודיעה המשביר על הרחבת‬ ‫הפעילות במגזר‪ .‬בנוסף בחודשים האחרונים השיקה פוקס רשת המקבילה ל ‪GOLF &CO‬‬ ‫ ‪ ,FOX HOME‬אשר אף מנוהלת ע"י יוצאת גולף‪ .‬עד כה פתחה הרשת סניפים בודדים‬‫כאשר עד תום ‪ 2011‬צפויה הרשת להפעיל ‪ 11‬סניפים בדרך ליעד רחוק יותר של ‪ 45‬סניפים‪.‬‬ ‫‪ o‬התייקרות עלויות יצור בסין ומחירי חומרי גלם דוגמת הכותנה‪ ,‬עלולים להקשות ולפגוע‬ ‫ברווחיות הפעילות בעתיד‪.‬‬ ‫‪ o‬לזכות גולף נציין כי למרות סביבה עסקית מאתגרת גם בעבר‪ ,‬הצליחה הרשת להרחיב את‬ ‫פעילותה ולשפר את רווחיותה עד לרמה שלהערכתנו קשה יהיה להמשיך ולשפרה‪ .‬השיפור‬ ‫הושג באמצעות פתיחת סניפים בקניונים חדשים‪ ,‬חדירה לנישות חדשות דוגמת אופנת‬ ‫הבית‪ ,‬הסטת ייצור לשווקים זולים‪ ,‬התקשרות ישירה עם יצרנים תוך עקיפת תיווך ועוד‪.‬‬ ‫‪ o‬עד כה החרפת התחרות כתוצאה מכניסת ‪ GAP‬ו ‪ H&M‬הייתה בעיקר בגדר איום לאור‬ ‫פתיחת סניפים מצומצמת שלא שינתה את מבנה התחרות ברמה הארצית‪ .‬להערכתנו בשלב‬ ‫מוקדם זה יתכן שכניסתן אף תרמה למכירות גולף לאור עניין ותנועת לקוחות מוגברת‬ ‫למתחמים בהם מצויים גם סניפי הרשת )דוגמת מתחם ממילא בירושלים שנעור לחיים(‪.‬‬ ‫בהקשר לאופנת הבית‪ ,‬הרי שפתיחת סניפי ‪ FOX HOME‬החלה לאחר מכירות חג הפסח‬ ‫ומדובר עדיין במספר סניפים קטן שלהערכתנו ישפיעו מינורית גם על מכירות ראש השנה‪.‬‬ ‫‪ o‬עם זאת לאור פתיחת הסניפים המאסיבית הצפויה של רשתות האופנה הזרות‪ ,‬התגברות‬ ‫התחרות באופנת הבית והמשך ההתייקרות המסתמנת בתשומות ובעלויות היצור אנו‬ ‫חוששים כי בשנים הבאות צמיחת הפעילות ורווחיותה עלולים להיפגע בהדרגה‪.‬‬ ‫ תוצאות הפעילות במחצית ראשונה של ‪2010‬‬ ‫תוצאות המחצית הראשונה התאפיינו בנסיגה קלה בהכנסות‪ ,‬שיפור בשולי הרווח הגולמי ומנגד‬ ‫בשחיקת הרווחיות התפעולית לאור התייקרות תשומת כגון שכ"ד‪ .‬נסיגת ההכנסות מיוחסת‬ ‫לאופנת ההלבשה אשר ע"פ החברה סבלה ממכירות חלשות של אופנת עונת החורף לנוכח מזג‬ ‫האוויר הקיצי ומחסור במלאי לאור הקדמת מכירות העונה ומנגד קבלת סחורה באיכות בלתי‬ ‫מספקת אותה העדיפה החברה שלא לשלוח לחנויות‪ .‬בנוסף קשיים מול ספק תורכי לאור משבר‬ ‫המשט‪ ,‬פגעו במכירות אופנת הבית אשר בסיכום שמרו על יציבות‪ .‬הרווח הנקי הסתכם בכ ‪43.1‬‬ ‫מש"ח‪ ,‬ירידה של כ ‪ 13%‬ביחס למחצית המקבילה אשתקד‪.‬‬ ‫גולף‬ ‫עדכון הערכת שווי‬ ‫ מצב כספי‬ ‫נכון לתום הרבעון השני הסתכם מאזן גולף בכ ‪ 425‬מש"ח‪ .‬ההון העצמי הסתכם בכ ‪ 323‬מש"ח‬ ‫)‪ 76%‬מסך המאזן(‪ .‬לחברה אין התחייבויות פיננסיות לתאגידים בנקאיים ו‪/‬או בעלי אג"ח‪.‬‬ ‫יתרת הנכסים הפיננסיים מסתכמת בכ ‪ 155‬מש"ח‪ .‬היחס השוטף עומד על כ ‪ .3.7‬בהשוואה‬ ‫לרבעון מקביל ולסוף השנה חלה עלייה משמעותית ביתרת המלאי‪ .‬גידול המוסבר ברכש‬ ‫מכוון של מצעים רב עונתיים כהתגוננות מפני עלייה עתידית במחירי הכותנה וכאמצעי‬ ‫להוזלת עלויות הרכישה‪ .‬איתנותה הפיננסית של החברה אפשרה חלוקת דיבידנד בסך ‪90‬‬ ‫מש"ח מתחילת השנה )תשואה של כ ‪ 9.6%‬ביחס לשווי השוק הממוצע מתחילת השנה(‪,‬‬ ‫בהמשך לחלוקת דיבידנדים בסך ‪ 40‬מש"ח ו‪ 80‬מש"ח בשנים ‪ 2009‬ו ‪.2008‬‬ ‫ אסטרטגיה עסקית‬ ‫להלן עיקרי האסטרטגיה אשר העלתה הנהלת החברה בכנס אנליסטים אשר קיימה לאחרונה‪:‬‬ ‫‪ o‬רווחיות‪:‬‬ ‫ הגדלת היקפי הרכש לשם השגת הנחות כמות )מתבטא כבר בעליית המלאי(‪.‬‬ ‫ הסטת יצור לשווקים חדשים דוגמת בנגלדש‪ ,‬קוריאה ווייטנאם‪ .‬להערכת הנהלת‬ ‫החברה ההסטה תאפשר הוזלת עלויות יצור בכ ‪ 30%-40%‬ביחס לעלויות הייצור בסין‪.‬‬ ‫עם זאת מדובר בתהליך איטי ומדורג‪.‬‬ ‫‪ o‬מכירות ונתח שוק‪:‬‬ ‫ חדירה לקהלי יעד חדשים ובעיקר נוער באמצעות‪:‬‬ ‫‪ :‬קולקציות הלבשה לגילאי ‪ 13‬ואילך‪.‬‬ ‫‪ :‬הרחבת מגוון מוצרי האקססוריז‪.‬‬ ‫‪ :‬ריהוט חדרי נוער‪.‬‬ ‫‪ :‬תלבושות לבית ספר‪.‬‬ ‫ הרחבת פעילות אינטימה וגולף קידס באמצעות פתיחת חנויות במרכזי שכונות‬ ‫מאוכלסות‪ -‬אסטרטגיה המרחיבה את קהל היעד וכרוכה בעלויות שכירות נמוכות יותר‪.‬‬ ‫ הרחבת מגוון המוצרים הנמכרים ברשת ‪ Golf &Co‬תוך כניסה לנישות חדשות‪ :‬ריהוט‪,‬‬ ‫אביזרים לאמבטיה‪ ,‬מצעי יוקרה‪ ,‬אקססוריז )תיקים‪ ,‬חגורות ועוד( ומוצרי טיפוח לגבר‪.‬‬ ‫ מקס מורטי‪ -‬צפויים להתחיל לפרסם את הרשת עם מיצוי תהליך הלמידה בקיץ הבא‪.‬‬ ‫בינתיים הרשת מפעילה ‪ 14‬חנויות והמכירות גדלות באופן עקבי‪.‬‬ ‫ הערכת שווי עדכנית‬ ‫שינויים מרכזיים ביחס להערכת השווי המקורית‪:‬‬ ‫‪ o‬הנמכת קצבי צמיחת הכנסות )במקור‪ 2.5% :‬בשנים ‪ 2011‬ו ‪ 2012‬ו ‪ 1.7%‬בשנה מייצגת(‪.‬‬ ‫‪ o‬שחיקת שיעורי הרווח הגולמי והתפעולי )שנה מייצגת במקור‪ 59% :‬ו ‪ 16.5%‬בהתאמה(‪.‬‬ ‫‪ o‬עדכון יתרת עודף הנכסים פיננסיים ומצבת האופציות‪.‬‬ ‫‪2‬‬ ‫מחלקת מחקר ‪Sell Side‬‬ ‫גולף‬ ‫עדכון הערכת שווי‬ ‫תחזית תזרים‬ ‫טבלת רגישות )מחיר יעד כפונקציה של ריבית היוון וקצב צמיחה(‬ ‫ניתוח מכפילים‬ ‫‪3‬‬ ‫מחלקת מחקר ‪Sell Side‬‬ ‫גולף‬ ‫עדכון הערכת שווי‬ ‫מחלקת מחקר ‪sell side‬‬ ‫טליה לויברג‬ ‫נעם פינקו‬ ‫טל שיריזלי‬ ‫כימיה ופרמצבטיקה‪.‬‬ ‫תקשורת‪ ,‬רשתות שיווק‪,‬‬ ‫מזון‬ ‫חברות אחזקה‪ ,‬נדל"ן‪.‬‬ ‫אנרגיה‪ ,‬תעשייה ומסחר‬ ‫וטכנולוגיה‪.‬‬ ‫לימור גרובר‬ ‫מנהלת מחקר‬ ‫‪03-7968868‬‬ ‫‪[email protected]‬‬ ‫‪03-7968973‬‬ ‫‪[email protected]‬‬ ‫‪03-7968818‬‬ ‫‪[email protected]‬‬ ‫‪03-7968683‬‬ ‫‪[email protected]‬‬ ‫אהוד ניר‬ ‫בנקים‬ ‫‪03-7968688‬‬ ‫‪[email protected]‬‬ ‫מחלקת ברוקראג'‬ ‫עדי אולסקר‬ ‫מנהל מחלקה‬ ‫אודי ביטון‬ ‫גיל שילה‬ ‫ברק שמידט‬ ‫‪03-5114705‬‬ ‫‪[email protected]‬‬ ‫‪03-7968825‬‬ ‫‪[email protected]‬‬ ‫‪03-5114710‬‬ ‫‪[email protected]‬‬ ‫‪03-7968828‬‬ ‫‪[email protected]‬‬ ‫עידו אמירליו‬ ‫עוזי דר‬ ‫אלעד בורשטיין‬ ‫שי אטיאס‬ ‫‪03-7968831‬‬ ‫‪[email protected]‬‬ ‫‪03-5114703‬‬ ‫‪[email protected]‬‬ ‫‪03-7968832‬‬ ‫‪[email protected]‬‬ ‫‪03-7968827‬‬ ‫‪[email protected]‬‬ ‫פלי שביב‬ ‫נמרוד מריאן‬ ‫יואל קירש‬ ‫סטיבן שין‬ ‫‪03-7968922‬‬ ‫‪[email protected]‬‬ ‫‪03-5114741‬‬ ‫‪[email protected]‬‬ ‫‪03-7968917‬‬ ‫‪[email protected]‬‬ ‫‪03-7968830‬‬ ‫‪[email protected]‬‬ ‫זק הרצוג‬ ‫‪03-7968825‬‬ ‫‪[email protected]‬‬ ‫הערות וביאורים לגבי הדו"ח‪.‬‬ ‫מחיר היעד מתייחס ל‪ 12 -‬החודשים הקרובים‪.‬‬ ‫סולם המלצות‬ ‫קנייה חזקה )‪ – (Strong Buy‬להערכתנו‪ ,‬המניה צפויה להניב תשואה עודפת משמעותית וחריגה על תשואת השוק ב‪ 12-‬החודשים‬ ‫הקרובים‪.‬‬ ‫קנייה )‪ – (Buy‬להערכתנו‪ ,‬המניה צפויה להניב תשואה עודפת משמעותית על תשואת השוק ב‪ 12-‬החודשים הקרובים‪.‬‬ ‫תשואת יתר )‪ – (Outperform‬להערכתנו‪ ,‬המניה צפויה להניב תשואה עודפת על תשואת השוק ב‪ 12-‬החודשים הקרובים‪.‬‬ ‫תשואת שוק )‪ – (Marketperform‬להערכתנו‪ ,‬המניה צפויה להניב תשואה דומה לתשואת השוק ב‪ 12-‬החודשים הקרובים‪.‬‬ ‫תשואת חסר )‪ – (Underperform‬להערכתנו‪ ,‬המניה צפויה להניב תשואת חסר לעומת תשואת השוק ב‪ 12-‬החודשים הקרובים‪.‬‬ ‫מכור )‪ – (Sell‬להערכתנו‪ ,‬המניה צפויה להניב תשואת חסר לעומת תשואת השוק ב‪ 12-‬החודשים הקרובים וקיים אף חשש לאובדן‬ ‫השקעה‪.‬‬ ‫קניה ספקולטיבית )‪ – (Speculative Buy‬המניה עשויה להניב תשואה עודפת לעומת תשואת השוק ב‪ 12-‬החודשים הבאים באם‬ ‫תתקיים התפתחות תלויה‬ ‫‪Disclaimer‬‬ ‫דוח זה הינו רכושה של פסגות ניירות ערך בע"מ )להלן‪"-‬פסגות"(‪ ,‬אין להעתיק‪ ,‬לשכפל‪ ,‬לצטט‪ ,‬לפרסם בכל אופן ו‪/‬או פעולה‪ ,‬דפוס‪,‬‬ ‫צילום‪ ,‬הקלטה‪ ,‬העתקה את הדוח‪ ,‬ו‪/‬או כל חלק ממנו ללא קבלת אישור בכתב ומראש‪ .‬הדוח מבוסס על נתונים שהיו גלויים לציבור‬ ‫ושפורסמו על ידי פסגות ו‪/‬או החברות המוזכרות בדוח )להלן ‪" -‬החברות"( בתשקיפים‪ ,‬דוחות כספיים‪ ,‬הודעות לבורסות לניירות‬ ‫ערך‪ ,‬פרסומים בכלי התקשורת ובכל דרך אחרת ועל בסיס הענפים בהן פועלות החברות והנחות שנעשו על בסיס מידע‪ ,‬פרסומים‬ ‫ונתונים אלו‪ .‬המידע‪ ,‬הפרסומים והנתונים מהמקורות הנ"ל הונחו כנכונים ודוח זה המסתמך עליהם אינו מהווה אימות או אישור‬ ‫לנכונות נתונים אלו‪ .‬המידע המופיע בדוח זה מעודכן למועד פרסומו לראשונה ואינו מתיימר להכיל את כל המידע הדרוש למשקיע‬ ‫זה או אחר‪ ,‬וכן אינו מתיימר להוות ניתוח מלא של כל העובדות והפרטים המופיעים בו והדעות האמורות בו עשויות להשתנות ללא‬ ‫מתן הודעה נוספת‪ .‬ניתוח זה משקף את הבנתנו ביום עריכת דוח זה‪ .‬מודגש כי אין פסגות ו‪/‬או עובדיה אחראים למהימנות המידע‬ ‫המפורט בדוח‪ ,‬לשלמותו‪ ,‬לדיוק הנתונים הכלולים בו או להשמטה‪ ,‬שגיאה או ליקוי אחר בדוח‪ .‬פסגות לא תהיה אחראית בכל צורה‬ ‫שהיא לנזק ו‪/‬או הפסד שיגרמו משימוש בדוח זה‪ ,‬אם יגרמו‪ ,‬ואינה מתחייבת כי שימוש במידע שבדוח זה עשוי ליצור רווחים בידי‬ ‫המשתמש‪ .‬ייתכן שבמועד פרסום עבודת האנליזה‪ ,‬או במהלך ‪ 30‬הימים שקדמו למועד הפרסום‪" ,‬פסגות ניירות ערך בע"מ" ו‪/‬או‬ ‫תאגיד קשור אליה החזיקו או מחזיקים או עשויים להחזיק בחשבונות הנוסטרו שלהם או בחשבונות המנוהלים על ידם החזקה‬ ‫מהותית בסוג כלשהו של ניירות ערך של חברה מהחברות המוזכרות בעבודה‪ .‬ייתכן שפסגות ניירות ערך בע"מ קיבלה או מקבלת‬ ‫במהלך ‪ 12‬החודשים האחרונים וייתכן שהיא צפויה לקבל‪ ,‬לאחר מועד הפרסום של עבודת האנליזה‪ ,‬תגמול בהיקף מהותי מקבוצת‬ ‫חברה מהחברות המוזכרות בעבודה‪ .‬ייתכן שמועד פרסום עבודת האנליזה בעל השליטה בפסגות ניירות ערך בע"מ החזיק או‬ ‫מחזיק או עשוי להחזיק החזקה מהותית בסוג כלשהו של ניירות ערך של חברה מהחברות המוזכרות בעבודה‪ .‬אין לראות בדוח זה‬ ‫שיווק השקעות או תחליף לשיווק השקעות והתאמה אישיים וספציפיים ללקוח תוך התחשבות בנתוניו‪ ,‬צרכיו המיוחדים והאחרים‪,‬‬ ‫מצבו הכספי‪ ,‬נסיבות ומטרות השקעתו המיוחדים של כל אדם‪ .‬אין להעביר דוח זה לצד ג' כלשהו‪.‬‬ ‫‪4‬‬ ‫מחלקת מחקר ‪Sell Side‬‬ ‫גולף‬ ‫עדכון הערכת שווי‬ ‫נספח גילוי נאות‪:‬‬ ‫שם בעל הרישיון‪ :‬טל שיריזלי‬ ‫מספר הרישיון‪9361 :‬‬ ‫כתובת‪ :‬רחוב אחד העם ‪ 14‬תל אביב ‪65142‬‬ ‫פרטי השכלה‪ :‬אקדמאית‬ ‫נסיון‪ :‬כ ‪ 10‬שנים בשוק ההון בתפקידי אנליזה וניהול השקעות‬ ‫שם התאגיד‪ :‬פסגות ניירות ערך בע"מ‬ ‫כתובת‪ :‬רחוב אחד העם ‪ 14‬תל אביב ‪65142‬‬ ‫טל‪03-7968888 :‬‬ ‫במועד פרסום עבודת האנליזה‪ ,‬או במהלך ‪ 30‬הימים שקדמו למועד הפרסום‪" ,‬פסגות ניירות ערך‬ ‫בע"מ" ו‪/‬או תאגיד קשור אליה החזיקו‪ ,‬בחשבונות הנוסטרו שלהם או בחשבונות המנוהלים על ידם‪,‬‬ ‫החזקה מהותית בסוג כלשהו של ניירות ערך של חברות המוזכרות בעבודה‪.‬‬ ‫ציר ימין – אחוז שינוי במחיר המניה‪ ,‬ציר שמאל – מחיר המניה‪.‬‬ ‫הערה‪ :‬גרף המניה מוצג כשהוא מתואם לחלוקת דיבידנד‪ ,‬בעוד שההמלצות לא מתואמות‬ ‫רטרואקטיבית אלא מתייחסות למצב כפי שהיה בעת ההמלצה‪.‬‬ ‫‪5‬‬ ‫מחלקת מחקר ‪Sell Side‬‬ ‫גולף‬ ‫עדכון הערכת שווי‬ ‫שיטות הערכה בהן נעשה שימוש לצורך חישוב מחיר היעד‪:‬‬ ‫‪DCF‬‬ ‫סיכונים שונים אשר עשויים להשפיע מהותית על מחיר היעד‪:‬‬ ‫‪ :DCF‬שינוי בריבית במשק‪ ,‬תוצאות עסקיות שונות מהתחזית‬ ‫אני‪ ,‬טל שיריזלי‪ ,‬בעל רישיון מספר ‪ ,9361‬מצהיר‪/‬ה בזאת שהדעות המובעות בעבודת אנליזה זו‬ ‫משקפות נאמנה את דעותיי האישיות על ניירות הערך המסוקרים ועל התאגיד שהנפיק ניירות ערך‬ ‫אלה‪.‬‬ ‫מועד עריכת ופרסום העבודה‪.19.08.2010 :‬‬ ‫טל שיריזלי‬ ‫חתימה‬ ‫‪6‬‬ ‫מחלקת מחקר ‪Sell Side‬‬