‫‪ 71‬באפריל ‪3172‬‬ ‫ברורית פיין‬ ‫אנליסטית‬ ‫אופנה‬ ‫וקמעונאות‬ ‫אחת בצמיחה‪ ,‬אחת יציבה ואחת במשבר‬ ‫פוקס‪ -‬קניה ‪ ,₪ 28‬קסטרו‪ -‬קניה ‪ ,₪ 283‬גולף‪ -‬ת‪ .‬חסר ‪.₪ 2..8‬‬ ‫הענף ‪ -‬כניסתן של שחקניות האופנה הבינלאומיות למגרש הישראלי החריפה‬ ‫את התחרות בענף באופן משמעותי‪ .‬התוצאה העיקרית‪ ,‬ירידת מחירים ושחיקה‬ ‫ברווחיות‪ .‬על מנת להתאים את עצמן לתחרות‪ ,‬הרשתות הישראליות נוקטות‬ ‫בצעדי התייעלות ומחפשות אחר מנועי צמיחה חדשים‪ .‬מי שהשכיל לקרוא‬ ‫מבעוד מועד את הכיוון שאליו הולך השוק‪ ,‬ונערך לכך – הרוויח‪ .‬בכל תחום קיים‬ ‫יתרון לגודל‪ ,‬אולם בענף הקמעונאות מדובר ביתרון דרמטי‪ .‬החזק הגדול‬ ‫והמסתגל‪ ,‬הוא זה ששורד וצומח‪.‬‬ ‫כל אחת מהרשתות‪ ,‬פוקס‪ ,‬קסטרו וגולף‪ ,‬עברה שינויים לא מעטים בשנים‬ ‫האחרונות‪ ,‬כיום כל אחת מהחברות נמצאת בשלב אחר במחזור החיים‬ ‫האסטרטגי‪:‬‬ ‫‪.2‬‬ ‫חברה בצמיחה פוקס ‪ -‬הקבוצה מצליחה להציג צמיחה מהירה‬ ‫ומרשימה בשנים האחרונות הודות למהפך הגדול שעברה‪ .‬כיום‪ ,‬קבוצת‬ ‫פוקס נמצאת בחוד החנית של ענף הקמעונאות‪ .‬היא כבר לא חברת‬ ‫אופנה אלא קבוצת קמעונאות המורכבת משבע חברות בתחומי פעילות‬ ‫שונים‪ .‬הקבוצה נשענת על מספר מנועי צמיחה אשר יסייעו לה להמשיך‬ ‫לצעוד קדימה‪.‬‬ ‫‪.8‬‬ ‫חברה יציבה קסטרו – לאחר שנטשה את הפעילות המפסידה בחו"ל‪,‬‬ ‫קסטרו ממשיכה לבסס את מעמדה בשוק המקומי בעזרת השקעה‬ ‫בפתיחת חנויות חדשות‪ ,‬גיוון הקולקציה וכניסה לתחומי פעילות‬ ‫חדשים‪ .‬למרות התחרות הקשה בענף‪ ,‬קסטרו מצליחה לשמר את ערך‬ ‫המותג שלה וממשיכה לחפש אחר מנועי צמיחה חדשים‪.‬‬ ‫‪.3‬‬ ‫חברה במשבר גולף ‪ -‬בשנים האחרונות סובלת החברה משחיקה‬ ‫באהדת הצרכנים למותג הוותיק בתחום ההלבשה לצד תחרות חדשה‬ ‫בתחום כלי הבית‪ .‬מכירות החברה אמנם שמרו על יציבות בשנים‬ ‫האחרונות אך החברה ספגה שחיקה מתמשכת ברווחיות‪ .‬גולף עוברת‬ ‫תהליך שלילי‪ ,‬אשר הסיבה העיקרית לו היא פשוטה‪ :‬גולף לא מצליחה‬ ‫להתאים את עצמה למציאות החדשה בענף ולמצוא לעצמה מנועי‬ ‫צמיחה חדשים‪.‬‬ ‫תמחור ‪:‬‬ ‫‪.2‬‬ ‫פוקס – להערכתנו החברה צריכה לזכות למכפיל גבוה יותר לאור‬ ‫העובדה שמדובר בחברה מפוזרת יותר‪ ,‬שצומחת מספר שנים ברציפות‬ ‫וכן לאור היותה מובילת שוק‪ .‬מכפיל ‪ 77‬על רווח צפוי לשנת ‪ 8.22‬עם‬ ‫רווח למניה של ‪ .₪ 4.2‬המלצת קניה‪ ,‬מחיר יעד של ‪ ₪ 23‬למניה‪.‬‬ ‫‪.8‬‬ ‫קסטרו ‪ -‬בולטת עם מכפיל רווח הנמוך בענף שלהערכתנו לא מוצדק‪.‬‬ ‫הערכת החברה מתבססת על הרווח הנקי בשנת ‪ ,8.22‬סכום של ‪28.3‬‬ ‫‪ ₪‬למניה‪ ,‬לפי מכפיל ‪ .71‬המלצת קניה‪ ,‬מחיר יעד של ‪₪ 732‬‬ ‫למניה‪.‬‬ ‫‪.3‬‬ ‫גולף ‪ -‬עד שלא תמצא נקודת מפנה בחברה אנו מעריכים את גולף‬ ‫במכפיל ‪ ,9‬הנמוך ביותר בענף‪ ,‬על רווחי ‪ 8.22‬עם רווח של ‪₪ 2.23‬‬ ‫למניה‪ .‬המלצת תשואת חסר‪ ,‬מחיר יעד ‪ ₪ 71.3‬של למניה‪.‬‬ ‫עדכונים בדו"ח‬ ‫‪ ‬שינוי המלצה‬ ‫‪ ‬שינוי מחיר יעד‬ ‫‪ ‬שינוי תחזית‬ ‫נתונים עיקריים ‪ -‬פוקס‬ ‫קניה‬ ‫המלצה‬ ‫‪23‬‬ ‫מחיר יעד‬ ‫‪32‬‬ ‫מחיר מניה‬ ‫‪82%‬‬ ‫פער‬ ‫‪222‬‬ ‫שווי שוק (מ' ש"ח)‬ ‫‪2.2‬‬ ‫‪P/E 2012‬‬ ‫‪2.2‬‬ ‫‪P/E 2013E‬‬ ‫‪2.8‬‬ ‫‪EV/EBITIDA 2012‬‬ ‫‪74‬‬ ‫גבוה ‪ 28‬ח'‬ ‫‪32‬‬ ‫נמוך ‪ 28‬ח'‬ ‫‪2.2‬‬ ‫מחזור יומי‬ ‫נתונים עיקריים ‪ -‬קסטרו‬ ‫קניה‬ ‫המלצה‬ ‫‪732‬‬ ‫מחיר יעד‬ ‫‪92‬‬ ‫מחיר מניה‬ ‫‪38%‬‬ ‫פער‬ ‫‪274‬‬ ‫שווי שוק (מ' ש"ח)‬ ‫‪2..‬‬ ‫‪P/E 2012‬‬ ‫‪4.2‬‬ ‫‪P/E 2013E‬‬ ‫‪3.2‬‬ ‫‪EV/EBITIDA 2012‬‬ ‫‪22‬‬ ‫גבוה ‪ 28‬ח'‬ ‫‪28‬‬ ‫נמוך ‪ 28‬ח'‬ ‫‪272‬‬ ‫מחזור יומי‬ ‫נתונים עיקריים ‪ -‬גולף‬ ‫ת‪.‬חסר‬ ‫המלצה‬ ‫‪71.3‬‬ ‫מחיר יעד‬ ‫‪77.1‬‬ ‫מחיר מניה‬ ‫‪-4%‬‬ ‫פער‬ ‫‪232‬‬ ‫שווי שוק (מ' ש"ח)‬ ‫‪2.2‬‬ ‫‪P/E 2012‬‬ ‫‪2.2‬‬ ‫‪P/E 2013E‬‬ ‫‪2..‬‬ ‫‪EV/EBITIDA 2013‬‬ ‫‪28.2‬‬ ‫גבוה ‪ 28‬ח'‬ ‫‪2.3‬‬ ‫נמוך ‪ 28‬ח'‬ ‫‪382‬‬ ‫מחזור יומי‬ ‫‪2‬‬ ‫אופנה וקמעונאות – החזק הגדול והמסתגל‪ ,‬הוא זה ששורד וצומח‬ ‫ענף האופנה בישראל נאמד בכ‪ 22 -‬מיליארד ‪ ₪‬ומתאפיין ביציבות בשנים האחרונות‪ .‬למרות העלייה‬ ‫בביקוש בשנים האחרונות‪ ,‬שיעור ההוצאה של משקי הבית על הלבשה והנעלה נשאר כמעט ללא‬ ‫שינוי בעיקר כתוצאה מירידה במחירי ההלבשה‪ .‬התחום מאופיין בתחרות גבוהה ורמת סיכון גבוהה‪.‬‬ ‫בישראל פועלות למעלה מ‪ 22.. -‬חנויות אופנה וכ‪ 42% -‬מהשוק נשלט ע"י כ‪ 2.. -‬רשתות מקומיות‪,‬‬ ‫כאשר הקבוצות הבולטות הן קבוצת גוטקס (זארה‪ ,‬פול אנד בר ברשקה‪ ,‬מאסימו דוטי וגאפ)‪ ,‬קבוצת‬ ‫פוקס‪ ,‬קסטרו וגולף‪ .‬הרשתות הבינלאומיות מהוות כ‪ 82% -‬מהשוק ושיעור זה הולך וגודל לנוכח‬ ‫פתיחת סניפים נוספים של הרשתות במרכזי המסחר ברחבי הארץ‪ .‬כניסתם לישראל של הרשתות‬ ‫הבינלאומיות חוללה מהפך בשוק המקומי‪.‬‬ ‫חדירת מותגים בינלאומיים ‪ -‬בתקופה יחסית קצרה מספר רשתות זרות החלו את פעילותן‬ ‫בישראל‪ .‬רשת האופנה השבדית ‪ H&M‬פתחה את החנות הראשונה בקניון עזריאלי בתל אביב במרץ‬ ‫‪ 8.2.‬ומאז כבר פתחה סניפים בפריסה ארצית‪ .‬זמן קצר אחריה‪ ,‬הגיעו רשתות גאפ‪ ,‬אמריקן איגל‬ ‫ופוראבר ‪ 82‬שממשיכות לפתוח חנויות נוספות של המותגים‪ .‬נציגי רשתות בינלאומיות נוספות בוחנים‬ ‫כניסה לישראל ואת השוק המקומי ולא מן הנמנע שמספר נוסף של רשתות יעשו את דרכם לישראל‬ ‫בשנים הקרובות‪ .‬אחת מהתופעות העולמיות של הגלובליזציה היא ששוק האופנה נשלט ברובו ע"י‬ ‫רשתות אופנה גדולות‪ ,‬ישראל לא שונה בכך‪ .‬התוצאה העיקרית מכניסתם של הרשתות הזרות היא‬ ‫תחרות יקרה ואגרסיבית על לב הצרכן‪ .‬לאחרונה חלה התמתנות בנהירת מותגים בינלאומיים‬ ‫לישראל מאחר והשקת מותג בינלאומי דורשת השקעה גבוהה‪.‬‬ ‫גידול כמותי לצד ירידה מתמשכת במחירי ההלבשה‪ -‬כניסת הרשתות הבינלאומיות אמנם‬ ‫הגדילה את הביקוש למוצרי הלבשה והנעלה אך גם הדגישה את רמת המחירים הגבוהה יחסית של‬ ‫הביגוד בשוק המקומי‪ .‬מכיוון שרשתות כמו ‪ H&M‬ו‪ Forever 82-‬הציעו מחירים נמוכים ממחירי רשתות‬ ‫ישראליות‪ ,‬הורידו גם הרשתות המקומיות את מחיריהן‪ .‬התחרות הביאה גם להקדמת מבצעי סוף‬ ‫העונה‪ .‬התוצאה‪ ,‬סביבת מחירים נמוכה לאורך זמן‪.‬‬ ‫מגמת התרחבות בשטחי מסחר ‪ -‬על מנת לשמר על נתחי השוק שלהם ולהדביק את קצב הגידול‬ ‫המאסיבי בשטחי המסחר‪ ,‬רשתות האופנה ממשיכות לפתוח סניפים חדשים בכל רחבי הארץ‬ ‫בהשקעה של מיליוני שקלים‪ .‬ככל שקצב גידול שטח י המסחר גבוה יותר מזה של צמיחת הענף‪,‬‬ ‫הרשתות עלולות להסתכן בשחיקה נוספת בהכנסות וברווחיות‪ .‬כאשר הצרכנים לא מוציאים יותר‬ ‫כסף והרשתות ממשיכות לספק שטחי מסחר חדשים‪ ,‬המכירות למ"ר ברשתות נשחקות‪ .‬החשש‬ ‫הגדול אם כן‪ ,‬הוא שלא יהיה ניתן להצדיק כלכלית את ההוצאות הגדולות על הסניפים החדשים‪.‬‬ ‫שחיקה בעיקר ברווח ‪ -‬ירידת המחירים בענף הביאה לכך שהצרכנים קונים יותר פריטים בפחות‬ ‫כסף‪ .‬המשמעות‪ ,‬המכירות במקרה הטוב לא יורדות ועיקר הפגיעה היא ברווחיות‪ .‬אם נוסיף לכך את‬ ‫ההאטה שמחלחלת לכיסי הצרכנים ואת העלייה במחירי השכירות בקניונים‪ ,‬הארנונה ושכר‬ ‫העבודה‪ ,‬נגיע למסקנה כי השחיקה ברווחיות היא בלתי נמנעת‪.‬‬ ‫רשתות קטנות קורסות ‪ -‬לאור תנאי השוק המאתגרים‪ ,‬רשתות קטנות ובינוניות‪ ,‬כגון גריפ‪ ,‬בוניטה‬ ‫ולוצ'י‪ ,‬נקלעו לקשיים תזרימיים והפסיקו את פעילותן‪ .‬ההערכות הן כי עוד מספר רשתות יכנסו‬ ‫לקשיים בטווח הקצר והבינוני וכי אלו אשר לא ימצאו מחסה בדמות קבוצת אופנה גדולה יאלצו‬ ‫לסגור את שעריהן‪ .‬גם בתחום הקמעונאות‪ ,‬החזק הוא השורד‪ .‬בזמן שהרשתות הגדולות כמו‬ ‫ממשיכות להפגין יציבות ולהרחיב את פעילותן‪ ,‬הרשתות הקטנות חוטפות פגיעה קשה‪.‬‬ ‫חיפוש אחר מנועי צמיחה חדשים ‪ -‬על מנת לתת מענה לתחרות הגוברת בענף‪ ,‬פונות הרשתות‬ ‫לאסטרטגיות צמיחה שונות‪ .‬פוקס‪ ,‬עברה לשווק קולקציות בייסיק במותג פוקס‪ ,‬רכשה רשתות‬ ‫נוספות בתחום האופנה (סאקס ובילבונג)‪ ,‬נכנסה לתחומים חדשים כגון אופנת הבית (פוקס הום)‪,‬‬ ‫אופנת ההנעלה (מרשה בלרינה) ומוצרי טיפוח (ללין) והשכילה להביא את המותג האמריקאי אמריקן‬ ‫איגל לארץ‪ .‬קסטרו‪ ,‬לאחר הסיבוב הלא מוצלח ברחבי הגלובוס‪ ,‬החלה להתמקד ולהעמיק את‬ ‫פעילותה בשוק המקומי ע"י שיפור הקולקציה וכן ע"י כניסה לקטגוריות חדשות‪ .‬בנוסף‪ ,‬החברה‬ ‫הודיעה לאחרונה כי היא נמצאת במו"מ לרכישת ‪ 2...2%‬מרשת האופנה הודיס הפועלת בתחומי‬ ‫אופנת הבייסק והאקססוריז ‪ .‬גולף מממשיכה לטפח את המותגים שלה בתחומים שונים ביניהן גולף‪,‬‬ ‫גולף אנד כו‪ ,‬פולגת‪ ,‬אינטימה‪ ,‬מקס מורטי וספרינט‪ .‬כמו כן‪ ,‬החברה רכשה את פעילותה של בלו‬ ‫‪3‬‬ ‫בירד בשנת ‪ .8.22‬הקבוצות הגדולות הבינו שמ כיוון שהשוק הזה עמוס ורווי‪ ,‬כל קבוצה זקוקה‬ ‫למספר זרועות חזקות על מנת להתמודד עם התחרות ולהצליח‪ .‬המשותף בין האסטרטגיות השונות‬ ‫שנוקטות הרשתות הוא שהדגש המרכזי של כולן‪ ,‬הגדלת המכירות לכל מ"ר וביסוס המותגים‬ ‫וחיזוקם‪.‬‬ ‫חנויות גדולות‪ -‬כחלק מהערכות ומענה לתחרות בענף‪ ,‬הרשתות הישראליות‪ ,‬כגון פוקס וקסטרו‪,‬‬ ‫החלו לאחד את שטחי החנויות של המותגים השונים לחנות אחת גדולה‪ .‬מהלך זה לא בהכרח מקטין‬ ‫את שטחי המסחר הכוללים של הרשתות‪ .‬איחוד החנויות מסייע לרשת בהקטנת הוצאות התפעול‪,‬‬ ‫שכן עלויות האחזקה ודמי השכירות של חנויות גדולות נמוכים יותר באופן יחסי‪ ,‬וכן המהלך מאפשר‬ ‫להקטין את היקף כוח האדם הנדרש‪ .‬איחוד החנויות גם משפר את חווית הקניה של הלקוח ומושך‬ ‫נפח רכישות‪ .‬מספר רשתות יצרו גם חנויות קונספט‪ ,‬בין היתר –קסטרו (דיזנגוף) וגולף (מרכז גולף)‪,‬‬ ‫המאפשרות למבקרים להיכנס לעולם התוכן שלהן‪.‬‬ ‫מועדוני לקוחות ‪ -‬מרבית הרשתות מתהדרים היום במועדון לקוחות אטרקטיבי‪ ,‬כזה שמציע לחבריו‬ ‫שלל מבצעים‪ ,‬הנחות ומתנות‪ ,‬מתוך הבנה כי מדובר בכלי מסחרי שיכול להניב תוצאות גבוהות‬ ‫יחסית להשקעה בו‪ .‬שימור לקוחות קיימים והגברת נאמנותם למותג‪ ,‬גיוס לקוחות חדשים‪ ,‬וכפועל‬ ‫יוצא מכך ‪ -‬הגדלת מחזור המכירות‪.‬‬ ‫סיכום – כניסתן של שחקניות האופנה הבינלאומיות למגרש הישראלי החריפה את‬ ‫התחרות בענף באופן משמעותי‪ .‬התוצאה העיקרית‪ ,‬ירידת מחירים ושחיקה ברווחיות‪.‬‬ ‫על מנת להתאים את עצמן לתחרות‪ ,‬הרשתות הישראליות נוקטות בצעדי התייעלות‬ ‫ומחפשות אחר מנועי צמיחה חדשים‪ .‬מי שהשכיל לקרוא מבעוד מועד את הכיוון שאליו‬ ‫הולך השוק‪ ,‬ונערך לכך – הרוויח‪ .‬בכל תחום קיים יתרון לגודל‪ ,‬אולם בענף הקמעונאות‬ ‫מדובר ביתרון דרמטי‪ .‬החזק הגדול והמסתגל‪ ,‬הוא זה ששורד וצומח‪.‬‬ ‫‪4‬‬ ‫מבט אל שלושת חברות האופנה והקמעונאות הציבוריות‬ ‫כבר כמה שנים שהמציאות בענף הריטייל מחייבת את החברות הפועלות בענף לחפש דרכים חדשות‬ ‫בכדי לצמוח ולשרוד את הסערה‪ .‬כל אחת מהרשתות‪ ,‬פוקס‪ ,‬קסטרו וגולף‪ ,‬עברה שינויים לא מעטים‬ ‫בשנים האחרונות‪ ,‬כיום כל אחת מהחברות נמצאת בשלב אחר במחזור החיים האסטרטגי‪:‬‬ ‫חברה בצמיחה פוקס – שנת ‪ 8.28‬הייתה שנת שיא לפוקס‪ .‬הביצועים החיוביים של החברה‬ ‫משתקפים במחיר המניה שזינקה ב‪ 37% -‬מתחילת השנה‪ .‬למרות שהחברה פועלת בענף עם‬ ‫תחרות גדולה‪ ,‬פוקס מצליחה להציג צמיחה מהירה ומרשימה בשנים האחרונות הודות למהפך הגדול‬ ‫שעברה‪ .‬כיום‪ ,‬קבוצת פוקס נמצאת בחוד החנית של ענף הקמעונאות‪ .‬היא כבר לא חברת אופנה‬ ‫אלא חברת קמעונאות המורכבת משבע חברות בתחומי פעילות שונים‪ .‬הקבוצה נשענת על מספר‬ ‫מנועי צמיחה אשר יסייעו לה להמשיך לצעוד קדימה‪.‬‬ ‫חברה יציבה קסטרו – לאחר שנטשה את הפעילות המפסידה בחו"ל‪ ,‬קסטרו ממשיכה לבסס את‬ ‫מעמדה בשוק המקומי בעזרת השקעות בפתיחת חנויות חדשות‪ ,‬גיוון הקולקציה וכניסה לתחומי‬ ‫פעילות חדשים‪ .‬למרות התחרות הקשה בענף‪ ,‬קסטרו מצליחה לשמר את ערך המותג שלה‬ ‫וממשיכה לחפש אחר מנועי צמיחה חדשים‪ .‬החברה מנוהלת בצורה יעילה ומצליחה להציג תוצאות‬ ‫יציבות על פני השנים‪.‬‬ ‫חברה במשבר גולף – בשנים האחרונות סובלת החברה משחיקה באהדת הצרכנים למותג הוותיק‬ ‫בתחום ההלבשה לצד תחרות חדשה בתחום כלי הבית‪ .‬בארבע שנים האחרונות‪ ,‬מכירות החברה‬ ‫אמנם שמרו על יציבות אך החברה ספגה שחיקה מתמשכת ברווחיות אשר נבעה בעיקר מאיבוד נתח‬ ‫שוק לטובת מתחרים‪ ,‬חיתוך מחירי מכירה שנאלצה החברה לבצע וגידול בהוצאות מכירה ושיווק‪.‬‬ ‫החברה עוברת תהליך שלילי‪ ,‬אשר הסיבה העיקרית לו היא פשוטה‪ :‬גולף לא מצליחה להתאים את‬ ‫עצמה למציאות החדשה בענף ולמצוא לעצמה מנועי צמיחה חדשים‪ .‬עם זאת‪ ,‬גולף מחזיקה עדיין‬ ‫בנתח שוק גבוה ונחשבת לאחת מהשחקניות הגדולות בעולם הקמעונאות‪ .‬החברה נמצאת כעת‬ ‫בנקודה זמן קריטית עם יכולת לנקוט בצעדים שיביאו לצמיחה מחודשת בחברה‪.‬‬ ‫‪5‬‬ ‫נתונים עיקריים‪:‬‬ ‫נקודות עיקריות‪:‬‬ ‫‪‬‬ ‫מכירות ‪ – 3173‬פוקס סיכמה את שנת ‪ 8.28‬עם צמיחה בהכנסות של כ‪ 3.% -‬שנבעה‬ ‫מגידול במספר החנויות וכן מצמיחה בחנויות זהות‪ .‬למרות תנאי השוק המאתגרים‪ ,‬הצמיחה‬ ‫בחנויות זהות של פוקס בתחום האופנה ואופנת הבית עמדה על כ‪ 4.2% -‬ואילו בתחום‬ ‫האווירה והטיפוח (ללין) נרשמה סטגנציה (‪ .).%‬קסטרו רשמה גידול של ‪ 2%‬בהכנסות‬ ‫בעיקר לאור פתיחת סניפים חדשים כאשר הגידול מחנויות זהות עמד על כ‪ ..7% -‬בלבד‪.‬‬ ‫גולף המשיכה לאבד גובה והציגה ירידה קלה של ‪ ..2%‬בשורת ההכנסות‪ .‬החברה רשמה‬ ‫קיטון של כ‪ 3.4% -‬ושל כ‪ 2.2% -‬בחנויות זהות בתחום האופנה ובתחום אופנת הבית‬ ‫בהתאמה‪ .‬נציין כי גם בשנת ‪ 8.22‬גולף הציגה קיטון בחנויות זהות (ירידה של ‪ 2.2%‬ושל‬ ‫‪ ..7%‬באופנה ואופנת הבית)‪.‬‬ ‫‪‬‬ ‫שחיקה בשיעור הרווח התפעולי אצל כל חברות הענף – בעקבות התחרות הגוברת‪,‬‬ ‫שגוררת ריבוי מבצעים וגידול בהיקפי הפרסום‪ ,‬לצד העלייה בדמי השכירות ובשכר‬ ‫המינימום‪ ,‬כל חברות הענף הציגו שחיקה בשיעור הרווח התפעולי‪ .‬פוקס הציגה ירידה‬ ‫משיעור תפעולי של כ‪ 28.4% -‬בשנת ‪ 8.22‬לשיעור של כ‪ 22% -‬בשנת ‪ 8.28‬אך הרווח‬ ‫האבסולוטי עדיין עלה בכ‪ .28% -‬קסטרו וגולף הציגו ירידה גם במרווח וגם ברווח‪ .‬קסטרו‬ ‫דיווחה על שיעור רווח תפעולי של כ‪ 2..2% -‬לעומת שיעור של כ – ‪ 22.7%‬בשנת ‪8.22‬‬ ‫וירידה קלה של כ‪ 8.2% -‬ברווח האבסולוטי‪ .‬גולף הציגה את השחיקה הגדולה ביותר עם‬ ‫ירידה במרווח מרמה של כ‪ 22.4% -‬בשנת ‪ 8.22‬לרמה של ‪ 2.2%‬בשנת ‪ 8.28‬וירידה‬ ‫משמעותית יותר ברווח של כ‪.82% -‬‬ ‫‪6‬‬ ‫‪‬‬ ‫השקעות מאסיביות מצמקות את התזרים הפנוי בפוקס ובקסטרו‪ -‬למרות הצמיחה‬ ‫במכירות וברווח הנקי‪ ,‬פוקס וקסטרו אמנם רשמו תזרים חיובי אך הוא היה נמוך משמעותית‬ ‫מהתזרים של שנת ‪ .8.22‬פוקס הציגה תזרים פנוי של כ‪ 22 -‬מ' ‪ ₪‬בלבד בשנת ‪( 8.28‬כ‪7. -‬‬ ‫מ' ‪ ₪‬בשנת ‪ )8.22‬וקסטרו הציגה תזרים של כ‪ 22 -‬מ' ‪ ₪‬בלבד (כ‪ 23 -‬מ' ‪ ₪‬בשנת ‪.)8.22‬‬ ‫הפער בין התזרים לבין הרווח הנקי נעוץ בהשקעות הנרחבות שנעשו בשנת ‪ 8.28‬בחנויות‬ ‫חדשות‪ .‬גולף הציגה תזרים פנוי של ‪ 27‬מ' ‪ ₪‬בדומה לשנת ‪ .8.22‬ההשקעות הגדולות אותן‬ ‫מבצעות פוקס וקסטרו הן השקעות שצפויות לתמוך בצמיחתן העתידית של החברות‪ .‬אנו‬ ‫צופים שיפור בתזרים החל משנת ‪ 8.23‬וזאת למרות תכניות השקעה נוספות ששתי החברות‬ ‫מתכננות‪.‬‬ ‫‪‬‬ ‫ענף ללא מינוף – נתון מעניין נוסף שמאפיין את שלוש החברות הוא העדר מינוף‪ .‬בפוקס‬ ‫מרכיב עודף המזומן (לאחר הדיבידנד) משווי השוק מהווה כ‪ ,2% -‬בקסטרו כ‪( 22% -‬לאחר‬ ‫דיבידנד) ובגולף מדובר על שיעור גבוה של כ‪ .82% -‬המשמעות‪ ,‬בפוקס כמעט כל שווי‬ ‫השוק מגיע מהפעילות הקיימת ואילו בגולף כשליש מהשווי מגיע מהמזומן‪.‬‬ ‫‪‬‬ ‫מכפילי רווח – פוקס‪ ,‬קסטרו וגולף נסחרות במכפילי רווח של ‪ 2.. ,2.2‬ו‪ 2.2 -‬על רווחי‬ ‫שנת ‪ 8.28‬בהתאמה‪ .‬אם ננטרל את המזומנים מדובר על מכפילים של ‪ 7.2 ,2.2‬ו‪ .7.7 -‬אנו‬ ‫סבורים כי פוקס צריכה לזכות להערכת יתר בשוק ההון עם תמחור גבוה יותר לאור העובדה‬ ‫שמדובר בחברה מפוזרת יותר‪ ,‬שצומחת מספר שנים ברציפות וכן לאור היותה מובילת שוק‪.‬‬ ‫קסטרו‪ ,‬המציגה סה"כ יציבות בפעילות בשנים האחרונות‪ ,‬בולטת עם מכפיל רווח הנמוך‬ ‫בענף שלהערכתנו לא מוצדק‪ .‬גולף‪ ,‬נסחרת אמנם במכפיל רווח (מנוטרל מזומן) נמוך אך‬ ‫החברה מציגה שחיקה בפעילות וברווחיות כבר מספר שנים ברציפות כך שלהערכתנו‬ ‫המכפיל הנמוך לאו דווקא מלמד על הזדמנות‪.‬‬ ‫‪‬‬ ‫תשואת דיבידנד‪ -‬לפוקס ולקסטרו מדיניות דיבידנד מוצהרת (בקסטרו ‪ 2.%‬מהרווח‬ ‫ובפוקס לפחות ‪ 2.%‬מהרווח) ואילו לגולף לא קיימת מדיניות דיבידנד מוצהרת אך החברה‬ ‫חילקה דיבידנדים בהיקף גבוה מאד בשנים האחרונות‪ .‬תשואת הדיבידנד בשנת ‪- 8.28‬‬ ‫בפוקס עמדה על כ‪ ,7.8% -‬בקסטרו על כ‪ 2.8% -‬ובגולף על כ‪ .8.% -‬גולף אמנם חילקה ‪2.‬‬ ‫מ' ‪ ₪‬בשנת ‪ 8.28‬אך החברה עברה בעלות במהלך השנה ויתרת הרווחים הראויים לחלוקה‬ ‫עומדת על רק על כ‪ 32 -‬מ' ‪( ₪‬נכון לדצמבר ‪ ,)8.28‬כך שתשואת הדיבידנד בשנת ‪8.23‬‬ ‫צפויה לרדת באופן משמעותי‪.‬‬ ‫‪7‬‬ ‫פוקס – חיה‪ ,‬בועטת וצומחת‬ ‫קבוצת הקמעונאות הגדולה בישראל פועלת בשלושה תחומי פעילות עיקריים תחת שבעה מותגים‪:‬‬ ‫פעילות האופנה (פוקס‪ ,‬סאקס‪ ,‬בילבונג‪ ,‬אמריקן איגל ומרשה בלרינה)‪ ,‬פעילות אופנת הבית (פוקס‬ ‫הום) ותחום מוצרי הטיפוח (ללין)‪ .‬הקבוצה מפעילה למעלה מ‪ 82. -‬חנויות ברחבי הארץ של‬ ‫המותגים השונים‪ .‬כמו כן‪ ,‬הקבוצה פועלת בחו"ל תחת המותגים פוקס וללין באמצעות זכיינים‪ .‬פוקס‬ ‫נסחרת לפי שווי של כ‪ 2..-‬מ' ‪ ₪‬ועתידה להיכנס למדד ת"א ‪ 711‬בעדכון הבא‪ .‬מכירות הקבוצה‬ ‫זינקו ב‪ 2.%-‬בשלושת השנים האחרונות‪ ,‬בין היתר בשל מספר רכישות שביצעה הקבוצה וכן‬ ‫מכניסה לתחומי פעילות חדשים‪ .‬הרווח הנקי עלה בשיעור גבוה יותר של כ‪ .242% -‬המניה נסחרת‬ ‫לפי מכפיל רווח של ‪ 2.2‬על רווחי ‪ 8.28‬ותשואת הדיבידנד עומדת על כ‪.7.8% -‬‬ ‫מנועי צמיחה משמעותיים מכמה כיוונים‪:‬‬ ‫‪‬‬ ‫שינוי המיצוב האופנתי של פוקס וחזרה למשבצת הבייסיק ‪ -‬במקום להמשיך להילחם‬ ‫מלחמה אבודה במגרש האופנתי עתיר השחקנים‪ ,‬פוקס החליטה לחזור לאופנת הבייסיק‬ ‫תחת הסיסמה ‪ .Basic Is Beautiful‬במהלך שלושת השנים האחרונות‪ ,‬בעקבות ההחלטה‪,‬‬ ‫ביצעה ‪ FOX‬שינויים והתאמות בקולקציה והתמקדה בפיתוח קולקציית בייסיק חדה וברורה‬ ‫במדיניות מחירים אטרקטיבית‪ .‬כמו כן‪ ,‬החברה נמצאת בשלבי סיום מהלך איחוד החנויות‬ ‫שהחל ב‪ ,8.2. -‬מהלך אשר ייעל את מבנה ההוצאות של החברה ותרם לגידול במכירות‪.‬‬ ‫אסטרטגיית החברה‪ ,‬להמשיך לבסס את מעמדה תוך התמקדות על ה‪ .Basic -‬כמו כן ‪FOX‬‬ ‫בינ"ל ממשיכה לצמוח בשווקים השונים וצפויה להתרחב למדינות חדשות בתקופה הקרובה‪.‬‬ ‫‪‬‬ ‫פניה לקהלים נוספים – בשנים ‪ 8..7‬ו‪ 8..4 -‬רכשה הקבוצה ‪ 2.%‬מרשתות האופנה‬ ‫סאקס‪ ,‬המתמחה באופנה יוקרתית‪ ,‬ובילבונג (דרך בילי האוס)‪ ,‬המתמחה באופנת גולשים‪.‬‬ ‫הפוטנציאל שראתה הקבוצה בסאקס ובילבונג היה זהה‪ .‬רכישה חברה במכפיל נמוך לצד‬ ‫פוטנציאל צמיחה משמעותי וניצול הפלטפורמה הקיימת של הקבוצה‪ .‬סאקס‪ ,‬אשר מפעילה‬ ‫‪ 22‬חנויות בישראל ופועלת בחו"ל דרך שיווק סיטונאי וזכיינות‪ ,‬הציגה גידול של‪28% -‬‬ ‫במכירות בשנת ‪ . 8.28‬צמיחה נוספת בסאקס תגיע בעיקר מכיוון התרחבות נוספת בחו"ל‪.‬‬ ‫בילבונג‪ ,‬אשר מפעילה ‪ 82‬חנויות בישראל‪ ,‬סיכמה את שנת ‪ 8.28‬עם גידול של מעל ל‪8.% -‬‬ ‫במכירות‪.‬‬ ‫‪‬‬ ‫כניסה לקטגוריות נוספות בתחום האופנה‪ -‬בדצמבר ‪ ,8.28‬הקימה פוקס תחת בילי‬ ‫האוס את רשת מרשה בלרינה ( ‪ 74%‬ע"י בילי האוס‪ 33.2% ,‬ע"י פוקס)‪ ,‬מותג נעלי הסירה‪.‬‬ ‫החברה פתחה במהלך החודשים האחרונים ‪ 7‬דוכנים לנעלי הסירה בקניונים השונים ועתידה‬ ‫להקים כ‪ 8. -‬דוכנים נוספים‪ .‬ההשפעה הכוללת על הקבוצה בשלב זה תהיה יחסית זניחה‬ ‫לאור שיעור ההחזקה הנמוך‪ ,‬אך זאת דוגמא טובה לכך שהקבוצה שוקדת על כיווני צמיחה‬ ‫אסטרטגיים נוספים כל הזמן‪.‬‬ ‫‪‬‬ ‫מנוע הצמיחה המשמעותי לפוקס הוא פריצתה של רשת ללין בחו"ל – פוקס יצאה‬ ‫מעולם הבגדים ע"י רכישת ללין בשנת ‪ . 8..4‬רשת האווירה ומוצרי הטיפוח‪ ,‬מונה כבר ‪47‬‬ ‫סניפים והחלה לפעול בחו"ל בשנתיים האחרונות (פעילה בחמש מדינות)‪ .‬הצמיחה בחנויות‬ ‫זהות בישראל בשנת ‪ 8.28‬הייתה אפסית והאפסייד הנוסף בללין להערכתנו יגיע בעיקר‬ ‫מחו"ל‪ .‬רשת ללין רשמה גידול של ‪ 28%‬במכירות בשנת ‪ 8.28‬לכ‪ 282 -‬מ' ‪ .₪‬הרשת‬ ‫ממשיכה ליהנות מ שיעורי רווחיות גבוהים מאד‪ ,‬גם ביחס לשאר הפעילויות של הקבוצה‪ ,‬עם‬ ‫רווח גולמי של כ‪ 4.% -‬ורווח תפעולי של כ‪ .24% -‬במידה והפעילות תתפוס אחיזה‬ ‫משמעותית בשווקים הבינלאומיים‪ ,‬אנו מאמינים כי הפעילות תהיה גדולה הרבה יותר‬ ‫מהפעילות הנוכחית בארץ וקיים אפסייד משמעותי שלא בא לידי ביטוי במודל הערכת השווי‪.‬‬ ‫‪‬‬ ‫פוקס הום ‪ -‬אחת מהפעילויות הצומחות ביותר בפורטפוליו של פוקס‪ ,‬מונה כבר ‪ 83‬סניפים‬ ‫ו‪ 4 -‬סניפים נוספים עתידים להיפתח במהלך ‪ .8.23‬הפעילות לא הרוויחה בשנת ‪ 8.28‬אך‬ ‫‪8‬‬ ‫היא צפויה לעבור לרווחיות כבר משנת ‪ 8.23‬ולתרום לקבוצה‪ .‬במהלך ‪ 8.23‬צפויה פוקס הום‬ ‫להשיק ליין מוצרים בשת"פ עם השף חיים כהן‪.‬‬ ‫‪‬‬ ‫אמירקן איגל – רשת האופנה האמריקאית מונה כבר ‪ 22‬סניפים ובשנת ‪ 8.23‬הקבוצה‬ ‫צפויה לפתוח עוד ‪ 2‬חנויות נוספות‪ .‬במידת ההצלחה‪ ,‬פוקס תרחיב את הרשת ההלבשה ל‪-‬‬ ‫‪ 3.‬חנויות‪ .‬בנוסף‪ ,‬פוקס מעוניינת לפתוח ‪ 2‬חנויות נפרדות למותג ההלבשה התחתונה ‪aerie‬‬ ‫הנמצא כרגע בחנויות אמריקן איגל‪ .‬ניהול המלאי בשנת ‪ 8.23‬צפוי להשתפר לאור הלקחים‬ ‫שנלמדו בשנת ‪ , 8.28‬המשמעות‪ -‬הרווחיות בשנה הבאה צפויה להשתפר‪.‬‬ ‫‪‬‬ ‫מותג נוסף בדרך‪ .‬לא בכל מחיר ‪ -‬אחרי קבלת הזיכיון למותג האמריקאי "אמריקן איגל"‪,‬‬ ‫הקבוצה פעלה להרחבת הפעילות בישראל ע"י הבאת מותג בינלאומי נוסף לישראל‪ .‬בחודש‬ ‫יולי ‪ ,8.28‬הודיעה הקבוצה כי היא ניהלה מו"מ להבאת מותג בינלאומי נוסף לישראל‪" ,‬ניו‬ ‫יורקר"‪ ,‬אך באוקטובר ‪ 8.28‬הפסיקה את המגעים עם החברה לאור רצונה להתמקד בשיפור‬ ‫פעילות הקיימת‪ .‬התקשורת דיווחה לאחרונה כי הקבוצה מנהלה מגעים להביא לישראל את‬ ‫רשת מעדניות הגורמה ובתי הקפה האמריקאית דין אנד דלוקה‪.‬‬ ‫להערכתנו‪ ,‬לאחר שהפעילות של ‪ AE‬ופוקס הום תתייצב‪ ,‬תפעל הקבוצה באופן ממוקד יותר‬ ‫להרחבת הפעילות בישראל ע"י הבאת מותג בינלאומי נוסף ואו ע"י רכישת מותג ישראלי‬ ‫נוסף ‪ .‬הקבוצה מאמינה כי הפלטפורמה הקיימת יכולה לנהל עוד מספר רב של מותגים‪.‬‬ ‫שורה תחתונה ‪ -‬אין ספק שפוקס עברה מהפך עסקי מוצלח מאד בשנים האחרונות שהביא אותה‬ ‫להיות קבוצת הקמעונאות הגדולה והמובילה בישראל‪ .‬במבנה הנוכחי של קבוצת פוקס קיים פיזור‬ ‫סיכונים יחסית רחב שאינו קיים אצל החברות האחרות הפועלות בענף‪ .‬ההשקעות הנרחבות שנעשו‬ ‫בשנתיים האחרונות ועתידות להמשך גם בתקופה הקרובה‪ ,‬צפויות לבסס את המשך הצמיחה‬ ‫העתידית של הקבוצה‪ .‬לקבוצה מספר מנועי צמיחה כיום‪ ,‬כשהמשמעותי ביותר בעניינו נמצא עם‬ ‫ללין בחו"ל ואינו מתומחר במודל הערכת השווי‪ .‬הערכת השווי שלנו מתבססת על מכפיל ‪77‬‬ ‫לתחזית הרווח לשנת ‪ 3172‬עם רווח למניה של ‪ .₪ 1.2‬המלצת קניה‪ ,‬מחיר יעד של ‪₪ 23‬‬ ‫למניה‪.‬‬ ‫‪9‬‬ ‫הערכת שווי‪ -‬פוקס‪:‬‬ ‫‪01‬‬ ‫קסטרו – מותג חזק לצד תמחור אטרקטיבי‬ ‫קסטרו‪ ,‬מותג האופנה מבין המובילים בארץ‪ ,‬עוסקת בעיצוב אופנה לנשים וגברים בישראל‪ .‬החברה‬ ‫מפעילה ‪ 272‬חנויות בישראל תחת המותגים קסטרו וקסטרו מן‪ .‬החברה נסחרת לפי שווי של כ‪24. -‬‬ ‫מ' ‪ .₪‬לאחר שסגרה את הפעילות המפסידה בחו"ל‪ ,‬חזרה החברה להתמקד בפעילות המקומיות‬ ‫וחיזקה את מעמדה כמותג אופנה מוביל בישראל‪ .‬בהתבוננות ב שנים האחרונות‪ ,‬ניתן להבחין כי‬ ‫קסטרו מציגה תוצאות סה"כ יציבות‪ .‬מכירות החברה בישראל עלו בשלושת השנים האחרונות בכ‪-‬‬ ‫‪ 83%‬והרווח הנקי צמח בכ‪ .3.% -‬המניה נסחרת במכפיל רווח של ‪ 2..‬עם תשואת דיבידנד של כ‪-‬‬ ‫‪.2.8%‬‬ ‫נקודות עיקריות‪:‬‬ ‫‪‬‬ ‫איחוד חנויות‪ -‬בשנה האחרונה המשיכה הקבוצה במגמה של פתיחת חנויות גדולות וכינוס‬ ‫המותגים של קסטרו וקסטרו מן‪.‬‬ ‫‪‬‬ ‫הרחבת הקולקציה ‪ -‬לצד אופנת הקז'ואל שמכרה החברה‪ ,‬בינואר ‪ 8.28‬קסטרו השיקו קו‬ ‫אלגנטי ומחויט תחת המותג "‪ ."Black‬המטרה‪ ,‬שיפור הערך של המותג והזדמנות להגדלת‬ ‫היקף המכירות‪ .‬המהלך נועד בעיקר לחזק את מעמדה של קסטרו מול התחרות ההולכת‬ ‫וגדלה כנגד הרשתות הזרות הנכנסות‪.‬‬ ‫‪‬‬ ‫כניסה לקטגוריות נוספות‪ -‬במהלך הרבעון השלישי לשנת ‪ ,8.28‬השיקה החברה קו‬ ‫הלבשה תחתונה‪ .‬לאחרונה דווח בתקשורת כי החברה מתכננת כניסה לתחום בגדי הילדים‬ ‫עם קו חדש שיושק בעוד כשנה‪ .‬במידה והחברה תכנס לעולם הילדים‪ ,‬קסטרו תהפוך‬ ‫לראשונה למותג אופנה לכל המשפחה בדומה למתחרים הגדולים‪.‬‬ ‫‪‬‬ ‫כניסה לעולם המכוון – בינואר ‪ 8.23‬השיקה קסטרו אתר אינטרנט משלה ובכך הפכה‬ ‫לשחקנית הגדולה הראשונה שנכנסה לתחום‪ .‬למרות החששות שהפעילות באינטרנט‬ ‫עלולה לנגוס במכירות של החנויות הרגילות של קסטרו‪ ,‬בקסטרו מעריכים כי האתר דווקא‬ ‫יגדיל את המכירות ולא יבוא על חשבון המכירות בחנויות‪.‬‬ ‫‪‬‬ ‫רכישה ראשונה בקרוב ‪ -‬עד כה קסטרו העדיפה לפעול באופן עסקי תחת חברת האם‪,‬‬ ‫ולא לבצע קניות ורכישות של מותגים אחרים‪ .‬לאור המציאות בענף‪ ,‬החברה הבינה שעל‬ ‫מנת להישאר מובילה במשחק היא צריכה לגדול גם ע"י רכישות‪ .‬בפברואר ‪ ,8.23‬הודיעה‬ ‫קסטרו כי נמצאת במו"מ לרכישת ‪ 2...2%‬ממניות ‪ Hoodies‬בתמורה ל‪ 2.. -‬מ' ‪ .₪‬קבוצת‬ ‫‪ Hoodies‬כוללת שלוש רשתות‪ :‬רשת אופנת הבייסיק ‪( Hoodies‬כ‪ 2.-‬סניפים)‪ ,‬רשת‬ ‫האקססוריז ‪( TOP TEN‬כ‪ 2.-‬סניפים) ורשת משקפי השמש קרולינה למקה (כ‪ 3.-‬סניפים)‪.‬‬ ‫ע"פ הערכות‪ ,‬מחזור המכירות המצרפי של ‪ Hoodies‬עומד על כ‪ 8.. -‬מ' ‪ ₪‬והרווח הנקי‬ ‫מוערך בכ‪ 8. -‬מ' ‪ ₪‬כלומר השווי משקף מכפיל ‪ 2.‬על הרווח הנקי‪ .‬טרם נחתם הסכם‬ ‫מחייב‪.‬‬ ‫שורה תחתונה – קסטרו ממשיכה להיות חברה יציבה שצועדת קדימה בהדרגה אך גם בביטחון‪.‬‬ ‫החברה נמצאת בחיפוש אחר מקורו ת צמיחה נוספים בשוק המקומי לאחר מיצוי רוב הפוטנציאל‬ ‫מהמותג הקיים‪ .‬במצב הנוכחי‪ ,‬הגידול בפעילות החברה מוגבל יחסית ותלוי במצב המשק כולו‪ .‬אנו‬ ‫צופים גידול מתון במכירות שינבע בעיקר מפתיחת חנויות חדשות לצד שחיקה קלה בשיעורי‬ ‫הרווחיות‪ .‬עם זאת‪ ,‬קסטרו מתומחרת בזול ביחס לתוצאות שהיא צפויה להציג כבר בשנתיים‬ ‫הקרובות‪ .‬החברה נסחרת במכפיל נמוך של ‪ 4.2‬על רווחי שנת ‪ ,8.23‬נוסיף לכך את המוניטין של‬ ‫ההנהלה ותשואת הדיבידנד הנאה‪ .‬הערכת החברה מתבססת על הרווח הנקי בשנת ‪,3172‬‬ ‫סכום של ‪ ₪73.2‬למניה‪ ,‬לפי מכפיל ‪ .71‬המלצת קניה‪ ,‬מחיר יעד של ‪ ₪ 732‬למניה‪.‬‬ ‫הערכת שווי קסטרו‪:‬‬ 00 ‫‪02‬‬ ‫גולף – דרוש מנוע צמיחה שיוביל לשינוי‬ ‫גולף פועלת בשני תחומים עיקריים‪ :‬תחום אופנת ההלבשה ותחום אופנת הבית‪ .‬החברה מפעילה‬ ‫‪ 82.‬חנויות בפריסה ארצית תחת המותגים‪ :‬גולף‪ ,‬גולף אנד קו‪ ,‬מקס מורטי‪ ,‬פולגת‪ ,‬אינטימה‪ ,‬בלו‬ ‫בירד וספרינט‪ .‬החברה נסחרת לפי שווי של כ‪ 22. -‬מ' ‪ .₪‬התחרות המתגברת בשוק האופנה וכלי‬ ‫הבית הביאה להרעה בביצועים של הקבוצה בשנים האחרונות‪ .‬מכירות החברה עלו בשלושת השנים‬ ‫האחרונות בשיעור נמוך של כ‪ 2% -‬אך הרווח הנקי צנח בכ‪ .22% -‬המניה נסחרת במכפיל רווח של‬ ‫‪ 2.2‬ומכפיל של ‪ 7.7‬בנטרול המזומן‪.‬‬ ‫נקודות עיקריות‪:‬‬ ‫‪‬‬ ‫כניסת מותג חדש לגולף ‪ -‬בניסיון להתמודד עם הירידה במכירות‪ ,‬הכניסה לאחרונה‬ ‫הקבוצה את המותג היפני ‪ TSUMY‬לרשת גולף‪ .‬המותג הוכנס לפני כחצי שנה לחנויות גולף‪,‬‬ ‫גולף אנד קו ופולגת‪ ,‬והוא כולל קו רחב של אופנת קז'ואל ואלגנט לגברים ונשים‪ ,‬אקססוריז‪,‬‬ ‫טקסטיל וכלי בית‪ .‬מחירי הפריטים של המותג גבוהים בכ‪ 22%-8.% -‬משאר הפריטים‬ ‫שנמכרים ברשתות גולף‪ ,‬פולגת וגולף אנד קו‪ .‬בנוסף‪ ,‬גולף מתכננת להכניס את מותג‬ ‫ההלבשה התחתונה "לה פרלה" לתוך אינטימה בשנת ‪.8.23‬‬ ‫‪‬‬ ‫בלו ברד לא מתרוממת וסוגרת חנויות – בלו בירד‪ ,‬שנרכשה לפני כשנתיים‪ ,‬לא מצליחה‬ ‫להתרומם וסוגרת חנויות מפסידות‪ .‬הרשת שמאופיינת ברמת מחירים גבוהה‪ ,‬הייתה אמורה‬ ‫להוות מנוע צמיחה לקבוצה ופתח לאוכלוסיית הצעירים שגולף התקשתה לפנות אליה‪ ,‬גם‬ ‫לאחר שהשיקה קולקציות לנערים ונערות‪ .‬נראה כי בקבוצה טרם גיבשו תוכנית אסטרטגית‬ ‫לרשת שנחלשת‪.‬‬ ‫‪‬‬ ‫כניסה לעולם המכוון ‪ -‬הקבוצה מדווחת על כוונתה להתחיל במכירת מקוונות של חבילות‬ ‫שי לאירועים שישלחו לבתים‪ .‬בשלב ראשון צפויה הקבוצה לשווק חבילות שי ליולדת‪.‬‬ ‫‪‬‬ ‫קופת המזומנים של החברה‪ -‬גולף שומרת על קופת מזומנים גדולה של כ‪ 288 -‬מיליון ‪,₪‬‬ ‫ללא חוב‪ .‬לאחר הרכישה של בלו ברד בשנת ‪ ,8.22‬החברה לא ביצעה עסקאות נוספות‬ ‫והעדיפה לפתח את המותגים הקיימים ברשת‪ .‬קופת מזומנים תוכל לתרום בעתיד‬ ‫להתרחבות חיצונית נוספת‪.‬‬ ‫‪‬‬ ‫שחיקה עמוקה ברווחיות התפעולית – גולף ירדה ממרווח תפעולי של כ‪ 24% -‬ב‪8..2 -‬‬ ‫למרווח של כ‪ 2.2% -‬בשנת ‪ ,8.28‬המרווח הנמוך בענף‪ .‬השחיקה העמוקה נבעה מחולשה‬ ‫ניכרת בשני תחומי הפעילות של החברה‪ .‬נראה כי גם המהלכים האחרונים שביצעה הקבוצה‬ ‫לא מצלחים לרומם את הקבוצה‪.‬‬ ‫שורה תחתונה – כבר כמה שנים שגולף מדשדשת ומחפשת את דרכה‪ .‬עד אשר היא תשלים את‬ ‫הפער בינה לבין הרשתות הוותיקות והחדשות‪ ,‬עשויה הקבוצה להמשיך לאבד גובה‪ .‬החברה נסחרת‬ ‫במכפיל רווח של ‪ 2.2‬על רווחי ‪ .8.23‬גולף עשויה להתברר כהשקעה מוצלחת בעתיד במידה‬ ‫והנהלת החברה תצליח לבצע מהפך אסטרטגי‪ ,‬בו היא משתמשת ביתרת המזומנים שלה על מנת‬ ‫לפתח או לרכוש חברות בעלי פוטנציאל צמיחה גבוה יותר‪ .‬עד שלא תמצא נקודת מפנה בחברה‬ ‫אנו מעריכים את גולף במכפיל ‪, 9‬הנמוך ביותר בענף‪ ,‬על רווחי ‪ 3172‬עם רווח של ‪7.72‬‬ ‫למניה‪ .‬המלצת תשואת חסר‪ ,‬מחיר יעד של ‪ ₪ 71.3‬למניה‪.‬‬ ‫‪03‬‬ ‫הערכת שווי גולף‪:‬‬ ‫שווי כלכלי לח ברה‬ ‫שווי כלכלי למניה‬ ‫שווי נוכחי‬ ‫פער‬ ‫‪410.8‬‬ ‫‪10.2‬‬ ‫‪11.0‬‬ ‫‪-7.5%‬‬ ‫‪04‬‬ ‫הערות אזהרה וגילוי נאות בנוגע לעבודת האנליזה‬ ‫א‪ .‬פרטי מכין האנליזה‬ ‫ברורית פיין‬ ‫ת‪.‬ז‪.2..2222. .‬‬ ‫רישיון משווק השקעות רישיון מספר ‪( 2.222‬רישיון מנהל תיקים בהתליה)‬ ‫רחוב מנחם בגין ‪ ,34‬תל אביב‬ ‫השכלה ‪ -‬מוסמך )‪ (MA‬במנהל עסקים‪ ,‬המכללה למנהל;‬ ‫בוגר (‪ )BA‬בכלכלה וניהול‪ ,‬המכללה למנהל‪.‬‬ ‫ניסיון ‪ -‬תפקידי מחקר השקעות ואנליזה משנת ‪ 8..2‬ועד היום בחברות‪ :‬כלל פיננסים‪ ,‬פעילים ניהול‬ ‫תיקי השקעות‪ ,‬דש ברוקראז' מקבוצת דש אייפקס‪.‬‬ ‫התאגיד המורשה מטעמו פועל מכין האנליזה‪:‬‬ ‫כלל פיננסים בטוחה ניהול השקעות בע"מ‬ ‫רחוב מנחם בגין ‪ ,34‬תל אביב‬ ‫טלפון‪.3 2723224 :‬‬ ‫ב‪ .‬גילוי נאות מטעם מכין האנליזה‬ ‫להלן גילוי על ניגוד עניינים של מכין האנליזה‪ ,‬ככל שידוע לו או שיש חשש לקיומו‪ ,‬במועד הפרסום‬ ‫של האנליזה‪.‬‬ ‫אין למכין האנליזה ניגוד עניינים‪ ,‬ישיר או עקיף‪ ,‬עליו הוא יודע במועד פרסום עבודת האנליזה‪.‬‬ ‫ג‪ .‬הערות לאנליזה‬ ‫‪ .2‬סולם המלצות‬ ‫‪ ‬קניה ‪ -‬המניה צפויה להניב תשואת יתר של ‪ 8.%‬ומעלה ביחס למדד ת"א ‪ 2..‬ב‪28 -‬‬ ‫החודשים הבאים‪.‬‬ ‫‪ ‬תשואת יתר ‪ -‬המניה צפויה להניב תשואת יתר של ‪ 8.% - 2.%‬ביחס למדד ת"א ‪ 2..‬ב‪28 -‬‬ ‫החודשים הבאים‪.‬‬ ‫‪ ‬תשואת שוק ‪ -‬המניה צפויה להניב תשואה שתהיה בין ת‪ .‬יתר של ‪ 2.%‬לת‪ .‬חסר של ‪2.%‬‬ ‫ביחס למדד ת"א ‪ 2..‬ב‪ 28 -‬החודשים הבאים‪.‬‬ ‫‪ ‬תשואת חסר ‪ -‬המניה צפויה להניב תשואת חסר של ‪ 8.% - 2.%‬ביחס למדד ת"א ‪ 2..‬ב‪-‬‬ ‫‪ 28‬החודשים הבאים‪.‬‬ ‫‪ ‬מכירה ‪ -‬המניה צפויה להניב תשואת חסר של ‪ 8.%‬ומעלה ביחס למדד ת"א ‪ 2..‬ב‪28 -‬‬ ‫החודשים הבאים‪.‬‬ ‫‪ .8‬גישת הערכת החברות פוקס‪ ,‬קסטרו וגולף וקביעת מחיר היעד בוצעה בגישת מכפילי הרווח‬ ‫והשוואה למניות אחרות בסקטור‪.‬‬ ‫‪ .3‬סיכונים עיקריים העשויים להשפיע מהותית על מחיר היעד של פוקס‪ ,‬קסטרו וגולף‪:‬‬ ‫‪‬‬ ‫‪‬‬ ‫‪‬‬ ‫‪‬‬ ‫‪‬‬ ‫‪‬‬ ‫האטה כלכלית בישראל‬ ‫שנוי טעמי לקוחות‬ ‫החרפת התחרות בתחום האופנה והקמעונאות בישראל‬ ‫כניסת מתחרים חדשים לשוק‬ ‫עלייה במחירי חו"ג‬ ‫סיכונים פיננסיים‪ -‬שינויי שערי חליפין‪ ,‬שינויי ריביות‪ ,‬חשיפה לביצועי חברות מוחזקות‬ ‫‪05‬‬ ‫גרף מנית פוקס ושינוי המלצות בשלוש השנים האחרונות‪ .‬מחירי היעד למניות מתייחסים לתקופה‬ ‫של ‪ 28‬חודשים מיום מתן ההמלצה‪.‬‬ ‫‪24..3.8.23‬‬ ‫קניה ‪₪ 28‬‬ ‫‪.4..3.822‬‬ ‫קניה ‪ 22‬ש"ח‬ ‫* הערה – גרף המניה מוצג כשהוא מתואם לחלוקת דיבידנד‪ ,‬בעוד שההמלצות אינן מתואמת‬ ‫רטרואקטיבית לתשלומי הדיבידנד ומתייחסים למצב כפי שהיא בעת ההמלצה‪.‬‬ ‫* *הערה – עד לתאריך ה‪ 24..2.23 -‬סיקר את החברה האנליסט צחי אברהם‪.‬‬ ‫המלל על הגרף מציג את המועדים בהם מכין האנליזה העניק או שינה המלצה מפורשת או מחיר‬ ‫יעד לנייר האמור‪.‬‬ ‫ד‪ .‬עצמאות שיקול הדעת‬ ‫אני‪ ,‬ברורית פיין ‪ ,‬מצהיר בזאת שהדעות המובעות בעבודת אנליזה זו משקפות נאמנה את דעותיי‬ ‫האישיות על ניירות הערך המסוקרים ועל התאגיד שהנפיק ניירות ערך אלה‪.‬‬ ‫ברורית פיין‬ ‫‪06‬‬ ‫גילוי נאות מטעם כלל פיננסים‪:‬‬ ‫להלן גילוי על ניגוד עניינים ישיר או עקיף שלכלל פיננסים‪ ,‬ככל שידוע לו או שיש חשש לקיומו‪,‬‬ ‫במועד הפרסום של האנליזה‪:‬‬ ‫התקיימו הנפקות פרטיות והצעות לציבור של ניירות ערך של פוקס‪ ,‬קסטרו וגולף‪ ,‬שכלל פיננסים‬ ‫ו‪/‬או תאגיד קשור שלה ניהל או ייעץ להם‪ ,‬בין לבדו ובין ביחד עם אחרים במהלך ‪ 28‬החודשים‬ ‫שקדמו למועד הפרסום של האנליזה‪.‬‬ ‫במועד פרסום עבודת אנליזה זו‪ ,‬או במהלך ‪ 3.‬הימים שקדמו ליום הפרסום‪ ,‬כלל פיננסים או‪ ,‬למיטב‬ ‫ידיעת כלל פיננסים‪ ,‬תאגיד קשור אליה‪ ,‬הח זיקו בחשבונות הנוסטרו שלהם או בחשבונות המנוהלים‬ ‫על ידם‪ ,‬החזקה מהותית בסוג מסוים של ניירות ערך של פוקס‪ ,‬קסטרו וגולף‪.‬‬ ‫מועד עריכת ופרסום האנליזה‪ :‬דוח זה נערך ופורסם ביום ‪24..2.23‬‬ ‫ו‪ .‬הערות ואזהרות כלליות מטעם כלל פיננסים‬ ‫ניתוח הכלול בדוח זה הנו למטרת אינפור מציה בלבד‪ ,‬ובשום אופן אין לראות בו הצעה או ייעוץ‬ ‫לרכישה ו‪/‬או מכירה ו‪/‬או החזקה של ניירות הערך ו‪/‬או הנכסים הפיננסיים המתוארים בדוח‪.‬‬ ‫הניתוח מתפרסם בהתבסס על מידע אשר פורסם לכלל הציבור ומידע אחר‪ ,‬לרבות מידע שפורסם‬ ‫על ידי החברה נשואת דוח זה‪ ,‬ואשר כלל פיננסים מניחה שהינו מהימן‪ ,‬וזאת‪ ,‬מבלי שביצעה בדיקות‬ ‫עצמאיות לשם בירור מהימנות המידע‪ .‬המידע המופיע בדוח זה אינו מתיימר להכיל את כל המידע‬ ‫הדרוש למשקיע זה או אחר‪ ,‬וכן אינו מתיימר להוות ניתוח מלא של כל העובדות והפרטים המופיעים‬ ‫בו והדעות וההמלצות האמורות בו עשויות להשתנות ללא כל מתן הודעה נוספת‪.‬‬ ‫דוח זה אינו מהווה בשום צורה שהיא תחליף לייעוץ ו‪/‬או שיווק השקעות המתחשבים בנתונים ובצרכים‬ ‫המיוחדים של כל אדם‪.‬‬ ‫כלל פיננסים‪ ,‬חברות בשליטתו וכך בעלי מניותיו ועובדיהן‪ ,‬לא יהיו אחראים בכל צורה שהיא לנזק‬ ‫ו‪/‬או הפסד שיגרם משימוש בדוח זה ו‪/‬או בהמלצות הכלולות בו‪ ,‬אם ייגרמו‪ ,‬וכן אינם יכולים לערוב או‬ ‫להיות אחראים למהימנות המידע המפורט בדוח זה‪.‬‬ ‫כלל פיננסים נמנית על קבוצת חברות אי‪.‬די‪.‬בי‪.‬‬ ‫קבוצת כלל פיננסים עוסקת‪ ,‬בין היתר‪ ,‬במסחר בניירות ערך‪ ,‬שיווק השקעות‪ ,‬ביצוע פעולות בבורסה‬ ‫ובבנקאות להשקעות‪ .‬למועד הוצאת דוח זה‪ ,‬קבוצת כלל פיננסים מחזיקה במישרין ו‪/‬או בעקיפין‬ ‫בניירות ערך נשואי דוח זה‪.‬‬ ‫כמו כן‪ ,‬בעלי מניות בקבוצת כלל פיננסים‪ ,‬או גורמים אחרים הקשורים עמה באופן זה או אחר‬ ‫מחזיקים או עשויים להחזיק‪ ,‬מעת לעת‪ ,‬במישרין ו‪/‬או בעקיפין בניירות ערך נשואי דוח זה‪ ,‬הן לפני‬ ‫פרסומו‪ ,‬הן בזמן פרסומו והן לאחר פרסומו‪.‬‬ ‫כמו כן‪ ,‬מתוקף היות כלל פיננסים‪ ,‬חברות בשליטתו‪ ,‬בעלי מניותיו או גורמים אחרים הקשורים עמו‪,‬‬ ‫גופים העוסקים בחיתום‪ ,‬עשויים גופים אלה לשמש כחתמים של ניירות ערך של החברה נשואת דוח‬ ‫זה‪ ,‬וכן עשויים להיות קשורים עמו בקשרים עסקיים‪.‬‬ ‫בנוסף‪ ,‬כלל פיננסים משמשת כעושה שוק בניירות ערך של חברות שונות‪ ,‬על פי אישור הבורסה‬ ‫לניירות ערך בתל‪ -‬אביב בע"מ‪ ,‬ועשויה לשמש במועד כלשהו כעושה שוק בניירות הערך של החברה‬ ‫נשוא דו"ח זה‪.‬‬ ‫דוח זה מיועד אך ורק לנמען ששמו מופיע לעיל‪ ,‬והעברת חלקים מתוכנו לאחרים‪ ,‬או פרסומם בכל‬ ‫דרך שהיא‪ ,‬ללא קבלת אישור מראש ובכתב מכלל פיננסים וללא ציון הערה זו בגוף הטקסט‪ ,‬במקום‬ ‫הבולט לעין‪ ,‬הנה אסורה בהחלט‪.‬‬