‫שיכון ובינוי בע"מ‬
‫‪.................................................................................................................................................‬‬
‫‪ 26‬בפברואר‪2015 ,‬‬
‫אנליסט אשראי ראשי‪:‬‬
‫אליס קדם‪[email protected] 972-3-7539739 ,‬‬
‫אנליסט אשראי משני‪:‬‬
‫הילה פרלמוטר‪[email protected] 972-3-7539727 ,‬‬
‫תוכן עניינים‬
‫‪..................................................................................................................................‬‬
‫שיקולים עיקריים לדירוג‬
‫תחזית הדירוג‬
‫תרחיש ‪ Standard & Poor’s‬בסיסי‬
‫תיאור פעילות החברה‬
‫הפרופיל העסקי‬
‫הפרופיל הפיננסי‬
‫נזילות‬
‫ניתוח התניות‬
‫התאמות לדירוג‬
‫התאמות לדיווח הכספי‬
‫מחקר קשור‬
‫‪1‬‬
‫|‬
‫‪ 25‬פברואר‪2015 ,‬‬
‫דוח מלא‬
‫שיכון ובינוי בע"מ‬
‫שיכון ובינוי בע"מ‬
‫‪ilA+/Stable‬‬
‫דירוג המנפיק‬
‫שיקולים עיקריים לדירוג‬
‫פרופיל עסקי‬
‫פרופיל פיננסי‬
‫• מיצוב עסקי מוביל בתחומי הליבה‪.‬‬
‫• פעילויות הליבה מייצרות תזרימי מזומנים איתנים לשירות‬
‫החוב‪.‬‬
‫• רווחיות וצבר הזמנות גבוהים בתחומי הליבה‪.‬‬
‫• היסטוריית פעילות ארוכה מאוד במדינות הליבה וניסיון‬
‫ניהולי מוכח‪.‬‬
‫• פעילות בתחומי קבלנות ביצוע ותשתיות‪ ,‬שהינם בעלי‬
‫מאפייני סיכון גבוהים‪ ,‬להערכתנו‪.‬‬
‫• חשיפה למדינות העולם השלישי המאופיינות בסיכון גבוה‪,‬‬
‫ובפרט‪ ,‬חשיפה גבוהה ללקוח בודד ‪ -‬ממשלת ניגריה )דירוג‬
‫גלובלי ‪.(BB-/Negative‬‬
‫• גמישות פיננסית גבוהה יחסית להורדת המינוף בזכות נכסים‬
‫מניבים הניתנים למימוש‪.‬‬
‫• פעילות האנרגיה עשויה לשמש פלטפורמה לגיוון תזרימי‬
‫המזומנים בעתיד‪.‬‬
‫• תנודתיות אפשרית בהון החוזר בשל אופי הפעילות‪.‬‬
‫תחזית‪ :‬יציבה‬
‫תחזית הדירוג היציבה משקפת את הערכתנו שמגזרי הליבה ששיכון ובינוי בע"מ פועלת בהם‪ ,‬הן בישראל והן בחו"ל‪ ,‬ימשיכו ליהנות‬
‫מנראות גבוהה יחסית של תזרימי המזומנים בהתבסס על צבר ההזמנות הנוכחי של החברה‪ .‬בין היתר לקחנו בחשבון את התזרימים‬
‫שצפויים לחברה ממכירת דירות בישראל‪ ,‬בהתבסס על פריסת הפרויקטים הקיימים ושיעורי המכירה בהם‪ .‬הנחת הבסיס שלנו‬
‫בבחינת הדירוג הייתה כי כדי לממן את מנועי הצמיחה העתידיים שלה‪ ,‬החברה עשויה לממש חלק מהחזקותיה בפרויקטים שהבשילו‬
‫בשנים האחרונות ובכך לאזן את רמת המינוף שלה בשנים הבאות‪ .‬הנחת עבודה זו נתמכת בין השאר במספר רב יחסית של‬
‫פרויקטים שהגיעו לשלב ההנבה וניתנים למימוש‪ ,‬וכן בעובדה כי החברה מחזיקה במלאי קרקעות גדול מאוד‪ .‬שני גורמים אלה מקנים‬
‫לחברה גמישות בבחירת הנכסים למימוש ותומכים ביכולת החזר החוב של החברה‪.‬‬
‫התרחיש החיובי‬
‫נשקול פעולת דירוג חיובית אם החברה תשיג שיפור בפרופיל הפיננסי‪ ,‬שיתבטא בהורדת המינוף ליחס חוב ל‪ EBITDA-‬של ‪4.0x‬‬
‫ומטה על בסיס קבוע‪ ,‬ביחד עם שמירה על ביצועים תפעוליים יציבים‪ .‬להערכתנו‪ ,‬לאור צורכי המימון הגבוהים יחסית של החברה‬
‫בקשר לתכנית ההתרחבות שלה בשנים הקרובות‪ ,‬אין אנו רואים בשלב זה סבירות גבוהה לפעולת דירוג חיובית בטווח הקצר‪ .‬שיפור‬
‫כזה יהיה אפשרי בטווח הבינוני‪-‬ארוך‪ ,‬לאחר שהחברה תממש את מרבית הנכסים שהבשילו ותפנה את התמורה להפחתת החוב‬
‫הפיננסי‪.‬‬
‫התרחיש השלילי‬
‫נשקול פעולת דירוג שלילית במידה והחברה לא תעמוד ביחסים שהגדרנו כהולמים את הדירוג הנוכחי‪ ,‬קרי יחס חוב ל‪EBITDA-‬‬
‫מתואם של ‪ 4.5x‬ומטה ויחס ‪ EBITDA‬להוצאות מימון של ‪ 2.5x‬ומעלה‪ .‬אנו מעריכים כי תרחיש זה עשוי להתממש אם תחול הרעה‬
‫‪2‬‬
‫׀‬
‫‪ 26‬בפברואר‪2015 ,‬‬
‫‪www.maalot.co.il‬‬
‫שיכון ובינוי בע"מ‬
‫בסביבה העסקית של החברה שתשפיע על תחזית ההכנסות והרווחיות בתחומי הליבה‪ .‬גורם נוסף שעשוי לערער את הביצועים‬
‫הפיננסיים של החברה הוא התרחבות מואצת שתדרוש השקעות גבוהות מעבר לזו שהונחה בתרחיש הבסיס שלנו‪.‬‬
‫כמו כן‪ ,‬לאור החשיפה של החברה לממשלת ניגריה‪ ,‬המהווה לקוח מהותי‪ ,‬הרעה משמעותית באיתנותה של ממשלה זו עשויה להביא‬
‫לפעולת דירוג שלילית‪.‬‬
‫תרחיש ‪ Standard & Poor’s‬בסיסי‬
‫בתרחיש הבסיס שלנו‪ ,‬אנו מעריכים כי בטווח הקצר והבינוני תמשיך שיכון ובינוי לפעול ליישום תכנית הצמיחה שלה‪ ,‬שכוללת‪ ,‬בין‬
‫היתר‪ ,‬השקעות משמעותיות בפרויקטים בשלבי פיתוח‪ ,‬לרבות פרויקטי התשתיות צאלים‪ ,‬אשלים ושדות פוטו‪-‬וולטאיים )‪ ,(PV‬פרויקט‬
‫בניית כביש אגרה בקולומביה והשקעות שוטפות אחרות‪ .‬מנגד‪ ,‬אנו מניחים כי החברה תממש חלק מנכסיה‪ ,‬בין היתר פרויקטים‬
‫שהגיעו לשלב התפעולי והמניב שלהם או קרקעות בבעלות החברה‪ ,‬על מנת לאזן את רמת המינוף‪.‬‬
‫הנחות עיקריות‬
‫•‬
‫יחסים עיקריים*‬
‫יציבות של תזרימי המזומנים ממכירת דירות ומפרויקטי‬
‫‪2014E‬‬
‫התשתיות השונים‪ ,‬בעיקר על בסיס צבר קיים‪.‬‬
‫•‬
‫ירידה קלה בשיעור הרווחיות הממוצע בתחום התשתיות‬
‫‪2016E‬‬
‫‪2015E‬‬
‫חוב‪EBITDA/‬‬
‫כ‪4.3X-‬‬
‫‪4.5X-4.0X‬‬
‫‪4.5X-4.0X‬‬
‫‪/FFO‬חוב‬
‫כ‪15%-‬‬
‫כ‪15%-‬‬
‫כ‪15%-‬‬
‫‪/EBITDA‬‬
‫הוצאות מימון‬
‫כ‪3.0X-‬‬
‫כ‪3.0X-‬‬
‫כ‪3.0X-‬‬
‫בחו"ל עקב הכניסה לשוקי פעילות חדשים ששיעורי‬
‫הרווחיות בהם נמוכים מאשר במדינות הליבה‪.‬‬
‫•‬
‫יציבות בשיעורי הרווחיות בישראל‪.‬‬
‫•‬
‫צורכי השקעה גדולים לאור כניסה לפרויקט בקולומביה‬
‫ולאור התחלת העבודה בפרויקט אשלים‪ .‬בהתאם‬
‫‪-A‬בפועל‪-E .‬צפוי‪.‬‬
‫להתקדמות של החברה בניסיון לזכות בפרויקטים בארה"ב‪,‬‬
‫היא עשויה להידרש להזרמת הון נוספת‪ .‬החברה תכנס‬
‫לפרויקטים עתירי הון‪/‬השקעה בכפוף לקבלת מימון‪.‬‬
‫•‬
‫מימושי נכסים שהבשילו בשנים ‪.2016-2015‬‬
‫•‬
‫לחישוב ההון החוזר הנחנו כי מקדמות מלקוחות מכסות‬
‫)*( היחסים הפיננסיים המצוינים לעיל הם ברמת החברה במאוחד‬
‫ומבוססים על הנחות שלנו‪ ,‬כמפורט בטבלה‪.‬‬
‫תשלומים לספקים ויצירת מלאי‪.‬‬
‫•‬
‫על פי המתודולוגיה שלנו‪ ,‬לצורך חישוב החוב נטו הפחתנו‬
‫מהחוב את מרבית המזומן והפיקדונות‪ ,‬למעט פיקדונות‬
‫מוגבלים ולמעט מזומנים ברמת חברות פרויקט )לא ברמת‬
‫ה‪.(corporate-‬‬
‫‪3‬‬
‫׀‬
‫‪ 26‬בפברואר‪2015 ,‬‬
‫‪www.maalot.co.il‬‬
‫שיכון ובינוי בע"מ‬
‫תיאור פעילות החברה‬
‫שיכון ובינוי פועלת בשני תחומי ליבה עיקריים‪ :‬קבלנות ביצוע לתשתיות בישראל‪ ,‬באפריקה ובאמריקה וייזום נדל"ן בישראל‪ .‬כמו כן‪,‬‬
‫החברה עוסקת בייזום נדל"ן במזרח אירופה‪ ,‬בהחזקת נכסים מניבים במערב אירופה ובפיתוח פרויקטי אנרגיה מתחדשת ומים‪.‬‬
‫בתחומי הליבה‪ ,‬החברה נמנית בין השחקניות המובילות בשווקים שבהם היא פועלת‪ .‬לחברה ותק‪ ,‬ניסיון ניהולי מוכח והיכרות‬
‫מעמיקה עם השווקים בישראל ובאפריקה לאורך מעל ‪ 50‬שנה‪.‬‬
‫בעלת השליטה בחברה היא חברת אריסון השקעות )‪ ,(47.8%‬חברת אחזקות בבעלות משפחת אריסון‪.‬‬
‫הפרופיל העסקי‬
‫מעמד מוביל וביצועים תפעוליים חזקים בתחומי הליבה; ותק וניסיון ניהולי מוכח; פעילות במדינות‬
‫המאופיינות בסיכון גיאו‪-‬פוליטי גבוה‬
‫הגורמים העיקריים התומכים בפרופיל הסיכון העסקי של שיכון ובינוי‪ ,‬הם‪ ,‬לדעתנו‪:‬‬
‫• מעמד תחרותי מוביל לאורך השנים בתחומי הליבה‪ :‬קבלנות ביצוע לתשתיות בישראל ובחו"ל וייזום למגורים בישראל‪.‬‬
‫• ותק וניסיון רב שנים של מעל ‪ 50‬שנה בתחום הנדל"ן בישראל ובתחום התשתיות בישראל ומחוצה לה‪ ,‬בעיקר במדינות אפריקה‪.‬‬
‫• המעמד העסקי והניסיון של החברה באים לידי ביטוי בין היתר ברווחיות התפעולית שאנחנו מעריכים כגבוהה מהממוצע בענף‪.‬‬
‫• ניהול סיכונים אפקטיבי המביא לצמצום החשיפה למדינות העולם השלישי‪ ,‬בין היתר על ידי כניסה לפרויקטים שמגובים בערבויות‬
‫של גורמים בינלאומיים כגון קרן המטבע והבנק העולמי‪ .‬כמן כן‪ ,‬לחברה מדיניות מימון באמצעות מקדמות שמתקבלות ממזמיני‬
‫עבודה טרם תחילת העבודה‪.‬‬
‫גורמי התמיכה שלעיל מתקזזים חלקית‪ ,‬לדעתנו‪ ,‬על ידי הגורמים שלהלן‪:‬‬
‫• חשיפה לענף קבלנות הביצוע שאנו מעריכים כבעל סיכון גבוה מהממוצע בשל צורכי הון חוזר גבוהים‪ ,‬חשיפה לעליית מחירי חומרי‬
‫הגלם והשקעות גבוהות בציוד‪.‬‬
‫• חשיפה גבוהה למדינות עולם שלישי שאנו מעריכים כבעלות סיכונים גיאו‪-‬פוליטיים גבוהים‪.‬‬
‫• חשיפה ללקוח מהותי – ממשלת ניגריה )מדורגת בדירוג גלובלי ‪ ,(BB-/Negative‬שאחראית לכ‪ 20%-‬מסך ההכנסות של החברה‬
‫ולחלק משמעותי מצבר ההזמנות של החברה‪.‬‬
‫בהקשר של חשיפה לממשלת ניגריה אנו ערים לכך שאיתנותה של ממשלת ניגריה תלויה במידה לא מבוטלת בהכנסות ממכירת נפט‪,‬‬
‫ועל כן עלולה להיפגע מירידת מחיר הנפט בחודשים האחרונים אם מחירים אלה ישררו לתקופה ממושכת‪ .‬אנו עוקבים אחרי‬
‫ההתפתחויות במחירי הנפט והשפעתן האפשרית על מנועי הצמיחה של החברה‪.‬‬
‫בתרחיש הבסיס שלנו אנו מעריכים כי בשלב זה החברה תשמור על ביצועים תפעוליים טובים בטווח הקרוב‪ ,‬על אף מגמות שליליות‬
‫בשוקי הפעילות המרכזיים‪ ,‬בזכות יתרונות לגודל ופיזור רחב של פרויקטים‪:‬‬
‫בתחום התשתיות‪ ,‬צבר ההזמנות עומד על כ‪ 10-‬מיליארד ‪ ₪‬נכון לספטמבר ‪ ,2014‬ולהערכתנו מבטיח תזרימי מזומנים יציבים יחסית‬
‫בשנתיים הבאות‪ .‬שיעורי הרווחיות הגולמית באפריקה גבוהים לאורך השנים‪ ,‬כ‪ ,20%-‬ומגלמים ברובם את פרמיית הסיכון של מדינות‬
‫הפעילות‪.‬‬
‫לאחרונה זכתה החברה בפרויקט בהיקף של כ‪ 400-‬מיליון ‪ $‬בניגריה‪ ,‬פרויקט המשך לזה שבו זכתה בשנת ‪ 2013‬בהיקף של כ‪580-‬‬
‫מיליון ‪ .$‬בנוסף‪ ,‬החברה‪ ,‬ביחד עם שותפיה‪ ,‬זכתה בפרויקט תשתיות משמעותי בקולומביה ובכך פתחה פעילות במדינה נוספת‬
‫שיכולה לשמש מנוע צמיחה לפרויקטי תשתיות רחבי היקף‪ .‬לעומת זאת‪ ,‬מגמות שליליות עלולות להשפיע על ביצועי החברה לאורך‬
‫זמן‪ ,‬ביניהן כניסת מתחרים סיניים הזוכים למימון זול וארוך טווח מממשלת סין‪ ,‬ירידה בהיקף פרויקטי התשתיות וקושי בהשגת מימון‬
‫מגופים פרטיים ובינלאומיים‪.‬‬
‫‪4‬‬
‫׀‬
‫‪ 26‬בפברואר‪2015 ,‬‬
‫‪www.maalot.co.il‬‬
‫שיכון ובינוי בע"מ‬
‫בתחום התשתיות והפרויקטים בישראל‪ ,‬לחברה צבר הזמנות גבוה והיא מעורבת במספר פרויקטים נרחב ומפוזר יחסית‪ .‬אנו מעריכים‬
‫כי גם במגזר זה יישמרו הביצועים התפעוליים הטובים בטווח הבינוני‪ ,‬שכן למרות האפשרות לצמצום פיסקלי של ממשלת ישראל‬
‫בתחום התשתיות והכבישים‪ ,‬ענף הגז טומן בחובו הזדמנויות עסקיות המתאימות ליכולותיה של החברה‪.‬‬
‫בתחום הנדל"ן למגורים‪ ,‬כשחקנית הגדולה בישראל‪ ,‬ממשיכה החברה להציג קצב מכירות יציב יחסית‪ ,‬על אף הקיפאון בשוק זה‬
‫בשנה האחרונה עקב תכנית מע"מ אפס שהועלתה על ידי שר האוצר‪ .‬להערכתנו‪ ,‬ברבעון האחרון של ‪ 2014‬המגמה התהפכה‪ ,‬ואנו‬
‫צופים כי בשנת ‪ 2015‬היקף המכירות יחזור לרמתו שלפני תכנית מע"מ אפס‪ .‬כמו כן‪ ,‬צבר הקרקעות ההיסטורי והמגוון מאפשר‬
‫לחברה לשמור לאורך זמן על שיעורי רווחיות מהגבוהים בענף‪ ,‬כ‪ ,30%-20%-‬ולהבטיח היקף פעילות יציב בשנים הקרובות‪ .‬בתרחיש‬
‫הבסיס שלנו אנו צופים יציבות במחירי הדיור ובביקוש בטווח הבינוני ולכן אנו מעריכים כי החברה תשמור על ביצועיה גם במגזר זה‪.‬‬
‫נציין כי בקרקעות ההיסטוריות גלום שווי כלכלי משמעותי שאינו מתבטא בהון העצמי החשבונאי של החברה‪ ,‬ואנו מביאים אותו‬
‫בחשבון בדירוג כחלק מבחינת מבנה ההון של החברה‪.‬‬
‫מגזר האנרגיה צפוי להוות עבור החברה פלטפורמה משמעותית לגיוון פעילותה ולהנבת תזרימים גבוהים בטווח הארוך‪ ,‬לאור הזכייה‬
‫בפרויקט רחב היקף‪" ,‬אשלים"‪ .‬הפרויקט מהווה פרויקט ‪ B.O.T‬להקמה‪ ,‬מימון ותפעול של תחנת כוח תרמו‪-‬סולארית בהיקף כספי של‬
‫כ‪ 3.2-‬מיליארד ‪ ,₪‬מהגדולים מסוגו בעולם‪ ,‬והחברה שותפה בו בחלקים שווים עם חברה בינלאומית אבנגואה )דירוג בינלאומי‬
‫‪.(B/Positive‬‬
‫בצד ההשקעות הצפויות‪ ,‬לאור כניסה לפרויקט ‪ B.O.T‬בקולומביה‪ ,‬התקדמות בסגירה פיננסית בפרויקט אשלים‪ ,‬פיתוח מתקני ייצור‬
‫חשמל פוטו‪-‬וולטאיים וצורכי הון בחברת הבת איי‪.‬די‪.‬או גרופ בע"מ )‪ (ilA/Stable‬שחתמה לאחרונה על עסקה מהותית לרכישת‬
‫פורטפוליו נכסים בברלין‪ ,‬החברה תידרש להזרמות הון בהיקפים גדולים יחסית על פני השנים הבאות‪ .‬לאור זאת‪ ,‬ובהתאם‬
‫לאסטרטגיית החברה‪ ,‬אנו צופים כי היא תפעל לאיזון המינוף על ידי מכירת חלק מהנכסים הזמינים שלה‪.‬‬
‫להערכתנו‪ ,‬בטווח הקרוב הפרופיל העסקי צפוי להישמר‪ ,‬אך אנו נבחן אותו בהתאם להתפתחויות בניגריה ובמדינות אחרות עם סיכוני‬
‫מדינה גבוהים ובהתאם ליכולת החברה לשמור על מעמדה התחרותי ורווחיותה הגבוהה לאורך זמן‪.‬‬
‫‪5‬‬
‫׀‬
‫‪ 26‬בפברואר‪2015 ,‬‬
‫‪www.maalot.co.il‬‬
‫שיכון ובינוי בע"מ‬
‫הפרופיל הפיננסי‬
‫הנבת תזרימי מזומנים איתנים; גמישות פיננסית המאפשרת הורדת המינוף באמצעות מימוש נכסים‬
‫מניבים שהגיעו להבשלה‬
‫פרופיל הסיכון הפיננסי של החברה מבוסס‪ ,‬לדעתנו‪ ,‬על המאפיינים הבאים‪:‬‬
‫• פעילויות הליבה מניבות תזרימים איתנים לאורך השנים‪ .‬נראות התזרימים העתידיים טובה לאור צבר ההזמנות הגבוה‪.‬‬
‫• לחברה גמישות פיננסית יחסית גבוהה למכירת נכסים מניבים שהגיעו לכדי מיצוי הפוטנציאל שלהם‪ ,‬בהתאם לאסטרטגיית‬
‫ההנהלה‪ .‬מימוש נכסים בעתיד ושימוש בתמורה להורדת חוב יאפשרו ירידה ברמת המינוף ושיפור ביחסי הכיסוי‪.‬‬
‫• נגישות טובה למקורות מימון‪ .‬בפרט‪ ,‬נציין כי במהלך השנה האחרונה ביצעה החברה החלפת חוב בהיקף משמעותי שבמסגרתה‬
‫הוארך משך החיים הממוצע של החוב ועומס הפירעונות פחת משמעותית‪.‬‬
‫• תנודתיות גבוהה בהון חוזר בשל אופי הפעילות הפרויקטלי ובפרט במדינות אפריקה שבהן משברים פוליטיים עלולים לעכב‬
‫תשלומים על ביצוע עבודות‪.‬‬
‫• חשיפה לסיכון מטבע‪ ,‬בעיקר דולר‪ ,‬אירו ונאירה ניגרית‪ .‬חשיפה זו מקוזזת בחלקה על ידי פעילות גידור שמבצעת החברה וכן על‬
‫ידי הקבלה מסוימת בין הכנסות להוצאות שנקובות באותו מטבע‪.‬‬
‫‪6‬‬
‫׀‬
‫‪ 26‬בפברואר‪2015 ,‬‬
‫‪www.maalot.co.il‬‬
‫שיכון ובינוי בע"מ‬
‫תרחיש ‪ S&P‬בסיסי ‪ -‬תזרימי מזומנים ומבנה הון‬
‫בהתאם לתרחיש הבסיס התפעולי שלנו‪ ,‬אנו מעריכים כי בשנתיים הקרובות תישמר היציבות בתזרימי המזומנים ממכירת דירות‬
‫ומפרויקטי התשתיות השונים‪ ,‬בשל המאפיינים העסקיים שתיארנו לעיל )צבר הזמנות פרויקטלי גבוה‪ ,‬רווחיות גבוהה בתחומי‬
‫הליבה‪ ,‬מלאי גדול של דירות וקרקעות למגורים בישראל(‪ .‬עם זאת‪ ,‬החברה עומדת בפני היקף גבוה של השקעות הוניות‪ ,‬בין היתר‬
‫בפרויקטי תשתיות שבהם זכתה בשנים הקודמות‪ ,‬וכן בפיתוח נכסים אחרים שלה‪ .‬אנו מניחים כי במהלך השנתיים הבאות החברה‬
‫עשויה לממש נכסים‪ ,‬ביניהם פרויקטי ‪ B.O.T‬שהגיעו לשלב ההנבה‪ ,‬נכסי נדל"ן ומתקני יצור חשמל פוטו‪-‬וולטאיים‪ ,‬על מנת לאזן את‬
‫העלייה האפשרית במינוף כתוצאה מביצוע ההשקעות הנ"ל‪.‬‬
‫להערכתנו מימוש הנכסים ושימוש בתמורה להורדת חוב יידרשו כדי לשמור על יחסים פיננסיים שתואמים את הדירוג הנוכחי‪ :‬יחס‬
‫חוב ל‪ EBITDA-‬מתואם של ‪ 4.5x‬ומטה ויחס ‪ EBITDA‬להוצאות מימון של ‪ 2.5x‬ומעלה‪.‬‬
‫‪7‬‬
‫׀‬
‫‪ 26‬בפברואר‪2015 ,‬‬
‫‪www.maalot.co.il‬‬
‫שיכון ובינוי בע"מ‬
‫נזילות‪ :‬הולמת‬
‫פעילויות הליבה מניבות תזרימי מזומנים הולמים לשירות החלויות; נגישות טובה למקורות מימון מגוונים‬
‫על פי הקריטריונים שלנו‪ ,‬רמת הנזילות של החברה היא "הולמת"‪ .‬אנו בוחנים את הנזילות ברמת הסולו‪ ,‬מאחר שמרבית החוב‪,‬‬
‫למעט החוב הפרויקטלי הקשור ליזמות למגורים‪ ,‬הוא ברמת התאגיד שיכון ובינוי בע"מ‪ ,‬והתזרימים השוטפים מגיעים לחברה בדמות‬
‫החזרי הלוואות ודיבידנדים מהחברות הבנות וממימושי נכסים ספציפיים‪.‬‬
‫אנו מעריכים כי תקבולי דיבידנד והחזרי הלוואות מהחברות הבנות הם מקור תזרימי ודאי יחסית‪ ,‬משום שהחברות הבנות הן פרטיות‬
‫)חברות התשתיות מוחזקות בבעלות מלאה; חברת שיכון ובינוי נדל"ן מוחזקת בשיעור של ‪ ,(85.9%‬מניבות תזרימים גבוהים ובקופתן‬
‫יתרת מזומנים גבוהה‪ .‬בהקשר זה יצוין כי ברבעון השני של ‪ 2014‬סיכמה החברה עם בעלי מניות המיעוט של שיכון ובינוי נדל"ן על‬
‫ביטול ההתחייבות להנפקת החברה הבת לציבור‪.‬‬
‫אנו מעריכים את נגישות החברה למקורות מימון מגוונים כגבוהה‪ .‬בשנת ‪ 2013‬שיחלפה החברה אג"ח בהיקף של כ‪ 1-‬מיליארד ‪₪‬‬
‫ושיפרה את המח"מ ואת שיעור הריבית‪ ,‬כך שלהערכתנו‪ ,‬עומס החלויות בטווח הקרוב מותאם לקצב ייצור תזרימי המזומנים של‬
‫החברה‪.‬‬
‫יצוין כי באחת מסדרות האג"ח של החברה קיימת התניה דירוגית ובשאר הסדרות קיימים סעיפי ‪.cross default‬‬
‫בתרחיש הבסיס‪ ,‬אנו מניחים כי המקורות והשימושים העיקריים של החברה נכון ל‪ 1-‬לינואר‪ ,2015 ,‬ועד ה‪ 31-‬בדצמבר‪ ,2015 ,‬הם‬
‫כדלקמן‪:‬‬
‫מקורות עיקריים‬
‫•‬
‫שימושים עיקריים‬
‫מזומנים‪ ,‬שווי מזומנים ומסגרות אשראי חתומות ובלתי‬
‫•‬
‫מנוצלות בהיקף של כ‪ 800-‬מיליון ‪;₪‬‬
‫•‬
‫מיליון ‪;₪‬‬
‫תקבולי דיבידנדים‪ ,‬דמי ניהול והחזרי הלוואות מהחברות‬
‫•‬
‫הוצאות הנהלה וכלליות של כ‪ 120-‬מיליון ‪;₪‬‬
‫הבנות‪ ,‬לרבות תזרימים שוטפים מפרויקטי זכיינות‪ ,‬בסך‬
‫•‬
‫חלוקת דיבידנד בסך של כ‪ 200-‬מיליון ‪ ,₪‬בדומה לחלוקות‬
‫של כ‪ 500-450-‬מיליון ‪;₪‬‬
‫•‬
‫תשלום חלויות חוב ברמת הסולו )קרן וריבית( של כ‪370-‬‬
‫עבר‪ .‬יצוין כי אין התחייבות של החברה לחלוקה זו;‬
‫תקבולים ממכירות נכסים שנחתמו והושלמו בסכום של ‪75‬‬
‫מיליון ‪.₪‬‬
‫•‬
‫השקעות מתוכננות בסך של כ‪ 900-‬מיליון ‪ ,₪‬אך רק חלק‬
‫יחסית קטן מהן מחויב לפי חוזים )כדוגמת הזרמות הון לפי‬
‫מתווה הסגירה הפיננסית בפרויקטי תשתיות כגון אגירה‬
‫שאובה(‪ .‬לדברי ההנהלה‪ ,‬היא תכנס לפרויקטים רק בהינתן‬
‫מימון‪.‬‬
‫שיכון ובינוי בע"מ – חלויות חוב )*(‬
‫)מיליון ‪(₪‬‬
‫‪2015‬‬
‫‪2016‬‬
‫‪2017‬‬
‫‪2018‬‬
‫‪2019‬‬
‫‪ 2020‬ואילך‬
‫חלויות‬
‫‪(**) 789‬‬
‫‪497‬‬
‫‪447‬‬
‫‪406‬‬
‫‪414‬‬
‫‪3,088‬‬
‫)*( נכון ל‪ 30-‬בספטמבר‪ ,2014 ,‬במאוחד‪ ,‬כולל הלוואות בנקיות‪ ,‬אג"ח ואחרים‪.‬‬
‫)**( מתוך הסכום הנ"ל‪ ,‬פירעונות האג"ח הינם בסכום של ‪ 97‬מיליון ‪ ₪‬בלבד‪.‬‬
‫‪8‬‬
‫׀‬
‫‪ 26‬בפברואר‪2015 ,‬‬
‫‪www.maalot.co.il‬‬
‫שיכון ובינוי בע"מ‬
‫ניתוח התניות‬
‫ישנן מספר התניות ומגבלות בהלוואות בנקאיות ובשטרי האג"ח אשר מתייחסות להיקף הון למאזן‪ ,‬להיקף המינוף הפיננסי ולחלוקת‬
‫דיבידנדים בחברה‪ .‬למיטב ידיעתנו‪ ,‬נכון לספטמבר ‪ 2014‬לחברה מרווח הולם על כל התניותיה הפיננסיות‪.‬‬
‫התאמות לדירוג‬
‫פיזור עסקי‪ :‬ניטרלי לדירוג‬
‫מבנה הון‪ :‬חיובי לדירוג )מתבסס על הערכה לגבי עודף שווי הגלום במלאי הקרקעות שבבעלות החברה(‬
‫נזילות‪ :‬ניטרלי לדירוג‬
‫מדיניות פיננסית‪ :‬ניטרלי לדירוג‬
‫ניהול‪ ,‬אסטרטגיה וממשל תאגידי‪ :‬ניטרלי לדירוג‬
‫השוואה לקבוצת ייחוס‪ :‬ניטרלי לדירוג‬
‫התאמות לדיווח הכספי‬
‫על מנת להביא את הנתונים הפיננסיים לבסיס משותף בהשוואה לחברות מדורגות אחרות‪ ,‬אנו מבצעים התאמות לנתונים המדווחים‬
‫בדוחות הכספיים אשר משמשים אותנו בחישוב היחסים הפיננסיים‪ .‬להלן ההתאמות העיקריות לנתונים המאוחדים של שיכון ובינוי‬
‫בע"מ לשנת ‪:2013‬‬
‫• קיזוז עודפי מזומנים ושווי מזומנים ופיקדונות בתאגידים בנקאיים מהחוב הפיננסי‪ ,‬כ‪ 1.6-‬מיליארד ‪ .₪‬עודפי מזומנים לא כוללים‬
‫מזומנים ופיקדונות מוגבלים‪ ,‬בהתאם למתודולוגיה שלנו‪.‬‬
‫• הוספה של ערבויות לפרויקטי ‪ B.O.T/P.F.I‬חוץ מאזניים בסכום של כ‪ 373-‬מיליון ‪.₪‬‬
‫• סיווג תזרים מזומנים בגין ריבית ששולמה והתקבלה כתזרים מפעילות שוטפת‪.‬‬
‫• הוספת דיבידנדים שהתקבלו מחברות מוחזקות בסך ‪ 50‬מיליון ‪ ₪‬ל‪.EBITDA-‬‬
‫• הפחתת הוצאות והכנסות חד פעמיות בסך כולל של כ‪ 150-‬מיליון ‪ ₪‬מה‪.EBITDA-‬‬
‫• ניכוי של הוצאות מימון שהוונו לפרויקטים‪ ,‬כ‪ 22-‬מיליון ‪ ,₪‬מהתזרים השוטף ומהוצאות המימון‪ ,‬ו"החזרתם" ל‪.EBITDA-‬‬
‫‪9‬‬
‫׀‬
‫‪ 26‬בפברואר‪2015 ,‬‬
‫‪www.maalot.co.il‬‬
‫שיכון ובינוי בע"מ‬
‫מתודולוגיה ומאמרים קשורים‬
‫• מתודולוגיה כללית לדירוג תאגידים‪ 19 ,‬בנובמבר ‪;2013‬‬
‫• מתודולוגיה‪ :‬דירוג קבוצת חברות‪ 19 ,‬בנובמבר ‪;2013‬‬
‫• מתודולוגיה‪ :‬דירוגי חברות – יחסים פיננסיים והתאמות‪ 19 ,‬בנובמבר‪;2013 ,‬‬
‫• מתודולוגיה‪ :‬גורמי מפתח לדירוג יזמי נדל"ן‪ 3 ,‬בפברואר ‪;2014‬‬
‫• ‪ 19 ,Key Credit Factors For The Engineering And Construction Industry‬בנובמבר‪;2013 ,‬‬
‫• ‪ 2 ,Methodology And Assumptions: Liquidity Descriptors For Global Corporate Issuers‬בינואר‪;2014 ,‬‬
‫• מתודולוגיה להערכת ניהול וממשל תאגידי של חברות ומבטחים‪ 13 ,‬בנובמבר ‪;2012‬‬
‫• קריטריונים לדירוג הנפקות של חברות לא פיננסיות בסולם הדירוג המקומי של ‪ S&P‬מעלות‪ 22 ,‬בספטמבר ‪.2014‬‬
‫את המאמרים ניתן למצוא באתר ‪ S&P‬הגלובלי בכתובת ‪ www.standardandpoors.com‬או באתר של ‪ S&P Maalot‬בכתובת‬
‫‪.www.maalot.co.il‬‬
‫פרטים כלליים )נכון ל‪ 26-‬בפברואר‪(2015 ,‬‬
‫שיכון ובינוי בע"מ‬
‫דירוג המנפיק‬
‫סדרה ‪2‬‬
‫סדרה ‪3‬‬
‫סדרה ‪4‬‬
‫סדרה ‪5‬‬
‫סדרה ‪6‬‬
‫סדרה ‪7‬‬
‫‪ilA+/Stable‬‬
‫‪ilA+‬‬
‫‪ilA+‬‬
‫‪ilA+‬‬
‫‪ilA+‬‬
‫‪ilA+‬‬
‫‪ilA+‬‬
‫היסטוריית דירוג המנפיק‬
‫‪ 6‬בינואר ‪2014‬‬
‫‪ 23‬בדצמבר ‪2010‬‬
‫‪ 10‬בספטמבר ‪2009‬‬
‫‪ilA+/Stable‬‬
‫‪ilA/Stable‬‬
‫‪ilA-/Negative‬‬
‫התוכן המופיע באתר ‪") ("S&P") Standard & Poor's Maalot‬האתר"(‪ ,‬לרבות דירוגי המנפיק; דירוגי ההנפקה; ה‪ ;RES-‬הערכות החוסן הפיננסי;‬
‫דירוגי ההלוואות וההנפקות הפרטיות; הדירוגים הגלובלים; המאמרים וכן הדירוגים על פי סולם הדירוג הבינלאומי של ‪) S&P‬ביחד ולחוד‪" ,‬התוכן"(‬
‫מבוסס על מידע שנתקבל מ‪ S&P-‬וממקורות אחרים אשר ‪ S&P‬מאמינה כי הינו מהימן‪ .‬המאמרים המופיעים באתר מבוססים על מאמרים אשר‬
‫נכתבו ונוסחו ע"י הצוות המקצועי הגלובלי של ‪ Standard & Poor's‬בשפה האנגלית‪ ,‬ועברו שינויים‪ ,‬עריכה‪ ,‬קיצורים והתאמות שונות על מנת‬
‫להופיע באתר בשפה העברית‪ S&P .‬אינה מבקרת את המידע שנתקבל ואינה מאמתת את נכונותו או שלמותו‪ ,‬לרבות‪ ,‬אך לא רק‪ ,‬אי דיוקים או‬
‫חוסרים הנובעים מביצוע שינויים‪ ,‬עריכה‪ ,‬קיצורים‪ ,‬התאמות ו‪/‬או מחיקות במאמרים‪ ,‬בין היתר תוך כדי ביצוע פעולות תרגום המאמרים והתאמתם‬
‫לאתר בשפה העברית כאמור לעיל‪.‬‬
‫מובהר בזאת כי התוכן אינו משקף סיכונים הקשורים ו‪/‬או הנובעים מהפרות‪ ,‬במעשה או במחדל של איזו מן ההתחייבויות שנטלו על עצמם הגופים‬
‫המדורגים ו‪/‬או אי נכונות או אי דיוק באילו מן המצגים שהציגו גופים אלה‪ ,‬או העובדות שבבסיס חוות הדעת שניתנו ל‪ S&P-‬כתנאי לקבלת התוכן‪,‬‬
‫פעולות או מחדלים שבוצעו במרמה או הונאה או כל פעולה אחרת בניגוד לדין‪.‬‬
‫התוכן‪ ,‬לרבות‪ ,‬אך לא רק‪ ,‬דוחות הדירוג והערכת החוסן הפיננסי‪ ,‬מהווה אך ורק הבעת דעה סובייקטיבית של ‪ S&P‬נכון למועד פרסומו‪ ,‬ואינו מהווה‬
‫דבר שבעובדה‪ ,‬או המלצה לרכוש‪ ,‬להחזיק או למכור ניירות ערך כלשהם‪ ,‬או לקבלת החלטה בעניין ביצוע השקעות כלשהן‪ S&P .‬אינה נוטלת על‬
‫עצמה כל מחויבות לעדכן את התוכן לאחר פרסומו‪ .‬אין להסתמך על התוכן בקבלת החלטות בנוגע להשקעות‪ S&P .‬אינה משמשת כ"מומחה" או‬
‫יועץ לעניין השקעות ו‪/‬או ניירות ערך עבורך‪.‬‬
‫© כל הזכויות בתוכן שמורות ל‪ .S&P-‬אין להעתיק‪ ,‬לצלם‪ ,‬להפיץ‪ ,‬לשנות‪ ,‬לבצע הנדסה חוזרת‪ ,‬לאחסן במאגר מידע או מערכת לאחזור מידע‪ ,‬או‬
‫לעשות כל שימוש מסחרי בתוכן זה‪ ,‬מכולו או מקצתו‪ ,‬ללא קבלת הסכמת ‪ S&P‬מראש ובכתב‪ .‬אין לעשות בתוכן כל שימוש מעבר לשימוש המפורט‬
‫במסמך זה‪ ,‬בתנאי השימוש ובמדיניות הפרטיות‪.‬‬
‫‪10‬‬
‫׀‬
‫‪ 26‬בפברואר‪2015 ,‬‬
‫‪www.maalot.co.il‬‬