‫שיכון ובינוי – תחילת סיקור‬ ‫רז מור | ‪ | [email protected] | 073-7010733‬אסף קדם | ‪[email protected]‬‬ ‫היסטוריה (מ)עשירה‬ ‫‪– SBI ‬‬ ‫זכייתה של החברה במכרזים בולטים דוגמת שיקום והרחבה של הכביש המהיר המחבר בין‬ ‫‪72.12.7103‬‬ ‫המלצה‬ ‫קניה‬ ‫מחיר יעד‬ ‫‪₪ 01.3‬‬ ‫שאגמו לאיבדן בניגריה בהיקף של ‪ 030‬מיליון דולר בו זכתה לאחרונה‪ ,‬יבטיחו זרם הכנסות יציב גם‬ ‫לשנים הבאות‪ .‬מנגד‪ ,‬חברת קבלנות התשתיות הוותיקה נפגעת כמו חברות אחרות בענף מירידה‬ ‫בהיקף המכרזים באפריקה וכניסה אגרסיבית של הסינים לאזור המלווה בירידה בהיקפי האשראי‬ ‫הפיננסי לפרויקטי תשתית‪ .‬לזכותה של החברה‪ ,‬נציין כי היא מזהה את ההיחלשות הענפית‬ ‫ופועלת להרחבת שוקי הפעילות גם לארה"ב‪ ,‬קולומביה ופרו‪ ,‬שם שיעורי הרווח נמוכים יותר‪,‬‬ ‫אך הפוטנציאל הרב לצד התאוששות גלובלית‪ ,‬יהפכו אזורים אלו למנוע צמיחה עתידי ויפחיתו‬ ‫שינוי המלצה‬ ‫‪‬‬ ‫שינוי מחיר‬ ‫‪‬‬ ‫שינוי תחזית‬ ‫‪‬‬ ‫במידה רבה את הסיכון הענפי‪.‬‬ ‫‪‬‬ ‫שיכון ובינוי נדל"ן – חברת הנדל"ן המובילה מחזיקה במלאי קרקעות למגורים היסטוריות עליהן‬ ‫תב"ע מאושרת לכ‪ 0,000 -‬יח"ד‪ .‬הקרקעות ההיסטוריות נרכשו החל משנות ה‪ '00-‬ומשוערכות לפי‬ ‫עלות הרכישה‪ ,‬דבר אשר בא לידי ביטוי בשיעורי הרווח הגבוהים אותם מציגה החברה בייזום‬ ‫המגורים‪ .‬על אף כי החברה פיתחה בעשור האחרון חלק נכבד מאותן קרקעות‪ ,‬אנו מעריכים כי‬ ‫קידום תב"עות נוספות ופיתוח תכניות מאושרות‪ ,‬יסבו רווחי הון משמעותיים לחברה וכי היא‬ ‫תדע לנצל את מחיר הנדל"ן שהאמירו בחדות בשנים האחרונות בשיווק אגרסיבי ושמירה על‬ ‫קצבי מכירה של כ‪ 0,111 -‬יח"ד בשנה‪.‬‬ ‫‪‬‬ ‫סולל בונה – עם ניסיון של מעלה מ‪ 33 -‬שנים במיזמי הנדסה אזרחית‪ ,‬סולל בונה נמנית על‬ ‫הקבלנים המבצעים הבולטים בישראל לפרויקטים בתחומי התחבורה‪ ,‬התשתיות ועבודות בנייה‬ ‫רחבות היקף‪ .‬תכניות משרד האוצר לקיצוץ של מיליארדי שקלים בתשתיות ותחבורה בשנים‬ ‫הקרובות‪ ,‬מעלים את החשש סביב פעילותה של החברה‪ ,‬אך צבר הזמנות בסך ‪ 7.2‬מיליארד ‪₪‬‬ ‫וסך של ‪ 1.0‬מיליארד ‪ ₪‬פרויקטים בהם הם זכתה וטרם הכירה בהם‪ ,‬ימשיכו לתמוך בתזרים‬ ‫מחיר נוכחי ‪₪‬‬ ‫‪3.8‬‬ ‫המלצה קודמת‬ ‫מחיר יעד‬ ‫קודם‬ ‫שווי שוק (מ'‬ ‫‪)₪‬‬ ‫גבוה ‪10‬‬ ‫חודשים‬ ‫נמוך ‪10‬‬ ‫חודשים‬ ‫מחזור יומי‬ ‫ממוצע (מ' ‪)₪‬‬ ‫‪₪ 3,800‬‬ ‫‪3.0‬‬ ‫‪8.7‬‬ ‫‪₪ 0.73‬‬ ‫כמות צפה‬ ‫‪00.8%‬‬ ‫משקל במדד‬ ‫ת"א ‪100‬‬ ‫‪0.33%‬‬ ‫המזומנים של החברה גם לשנים הבאות‪.‬‬ ‫‪‬‬ ‫‪ – ADO‬החברה חתמה לאחרונה על הסכם רכישה של כ‪ 1,000 -‬יחידות דיור ושטחים מסחריים‬ ‫בהיקף כולל של כ‪ 30 -‬אלף מ"ר בברלין בעלות של כ‪ 83 -‬מיליון אירו‪ .‬להערכתנו‪ ,‬רכישה זו מהווה‬ ‫צעד משמעותי נוסף לניצול היתרון לגודל בניהול הנכסים‪ .‬לפיכך‪ ,‬גדלה ההסתברות לרכישתה‬ ‫על ידי שחקן משמעותי והכרה ברווח הון חד פעמי בעת מכירה של האחזקה‪.‬‬ ‫‪‬‬ ‫אנרגיה מתחדשת – לאחרונה דווח כי שר התעשייה‪ ,‬האנרגיה והתיירות בספרד מתכנן רפורמה‬ ‫במשק החשמל ובכלל זה בעניין התעריף המשולם לפארקים סולריים לפיה למרות התעריף שנקבע‪,‬‬ ‫תשולם למשקיעים בפארקים "רווחיות סבירה" האקוויוולנטית לתשואה של כ‪ .7.0% -‬החלטה זו‪,‬‬ ‫אם וככל שתיושם‪ ,‬עשויה לפגוע בהכנסות גילץ' (בבעלות ‪ ,)01%‬אך אנו מעריכים כי גם אם‬ ‫שיכון ובינוי ות"א ‪ 011‬בשנה האחרונה‬ ‫תיושם השלכותיה על הערכת השווי מינוריות‪.‬‬ ‫שיכון ובינוי‬ ‫הערך מפעילות פיתוח תשתיות בחו"ל ומענף הנדל"ן למגורים בישראל‪ ,‬שזכו לצמיחה‬ ‫משמעותית בשנים האחרונות‪ ,‬יביאו לשיפור משמעותי בתוצאות הכספיות בשנתיים‬ ‫הקרובות‪ .‬בראייה ארוכת טווח‪ ,‬קיים סיכון להתכווצות בהיקפי הפעילות בענף התשתיות‬ ‫ואפשרות לירידת מחירי הנדל"ן בישראל‪ .‬מנגד‪ ,‬צבר איכותי של פרויקטים‪ ,‬ניסיון עשיר‬ ‫ומלאי קרקעות היסטורי יאפשרו לחברה להתגבר על האתגרים ולהמשיך בהרחבת‬ ‫הפעילות גם לשוקי יעד חדשים‪ .‬המלצתנו היא קניה עם מחיר יעד של ‪.₪ 01.3‬‬ ‫ת"א ‪011‬‬ ‫‪ - SBI‬קבלנות תשתיות ובניה בחו"ל‬ ‫בתחום התשתיות בחו"ל פועלת הקבוצה בעיקר באמצעות שיכון ובינוי ‪ -‬אס‪.‬בי‪.‬איי‪ .‬תשתיות בע"מ‪ .‬פעילות הקבוצה‬ ‫מתרכזת באפריקה ובמרכז אמריקה‪ ,‬אזורים החשופים לשינויים פוליטיים ומדיניים תכופים‪ ,‬בעלי סיכון יזמי רב ובעלי‬ ‫קורלציה ברורה למחזור העסקים הגלובאלי‪ .‬אי יציבות כלכלית עלולה להוביל לשי בושים ולסטייה בתחזיות הרווח של‬ ‫החברה ולפיגורים בגבייה לפרקי זמן ממושכים‪ .‬יחד עם זאת‪ ,‬החברה מקפידה לשמור על צבר פרויקטים איכותי‬ ‫בליווי פיננסי ומרווחי בטיחות בשיעורי תשואה של כ‪.00% -‬‬ ‫היקף הפעילות בתחום התשתיות מושפע בעיקר ממדיניות ממשלתית ומהשקעות זרות של גופים פרטיים ומוסדות‬ ‫בנקאיים‪ .‬מקורות מימון וליווי פיננסי הינם אלמנטים עיקריים בפיתוח ותלויים בצבר הפרויקטים ובאיכותם‪ .‬דו"ח‬ ‫שהוצג בוועידת ה‪ 3G-24 -‬ומתייחס למדינות עולם שלישי ושווקים מתעוררים‪ ,‬מצביע על החשיבות הרבה לשלב‬ ‫תכנון הפרויקטים ומצביע על חולשה באיכות צבר הפרויקטים העתידי שמפחית מאטרקטיביות המימון של מוסדות‬ ‫וגופים בינלאומיים‪:‬‬ ‫‪Source: 1) Preqin, Infrastructure Journal, Public Works Financing, Infrastructure Investor 2) NEPAD -IPPF Strategic Busines Plan 2011-15; PIDA‬‬ ‫‪3) G-24 Technical Group Meeting, Bhattacharya & Romani, 21 March 2013‬‬ ‫תכנון פרויקטים משלב הרעיון עד‬ ‫לשלב המכרז כרוך בזמן רב‪ ,‬ניתוח‬ ‫כדאיות‪ ,‬סגירה פיננסית ועוד‪.‬‬ ‫הסיבות העיקריות לירידה באיכות‬ ‫צבר‬ ‫הפרויקטים‬ ‫הפרויקטים‬ ‫האיכות‬ ‫הירודה‬ ‫של‬ ‫צבר‬ ‫הן‬ ‫במספר‬ ‫הפרויקטים הנוכחי גורמת לירידה‬ ‫שיוצאים‬ ‫לפועל‪,‬‬ ‫בליוויים הפיננסיים בכלל‪ ,‬ובמימון‬ ‫איכותם ומשך זמן התכנון‪.‬‬ ‫מהסקטור הפרטי בפרט‪.‬‬ ‫פורטפוליו העבודות הנכבד שצברה ‪ SBI‬ב‪ 02 -‬שנות פעילותה‪ ,‬בעיקר באזור אפריקה ומרכז אמריקה‪ ,‬מעידים‬ ‫על כושר ההתמודדות גם בתקופות פחות טובות ואנו מעריכים כי החברה תדע להתמודד על מכרזים איכותיים‬ ‫ולשמור על יכולת סגירה פיננסית מול המוסדות השונים גם בתקופה מאתגרת זו‪.‬‬ ‫‪2‬‬ ‫פעילות קבלנות התשתיות והבניה בחו"ל הינה מורכבת מאוד וכרוכה בסיכונים רבים‪:‬‬ ‫‪Source: G-24 Technical Group Meeting, Bhattacharya & Romani, 21 March 2013‬‬ ‫תאבון‬ ‫הסיכון‬ ‫הפרויקטים‬ ‫ואיכות‬ ‫משפיע‬ ‫על‬ ‫צבר‬ ‫היקף‬ ‫השקעות הון בפרויקטי תשתית‬ ‫הסיכון הרב מקשה על יכולת‬ ‫הסגירה המימונית ומצריך מערכת‬ ‫יחסים‬ ‫טובה‬ ‫הפיננסים השונים‬ ‫מול‬ ‫המוסדות‬ ‫פעילות קבלנות התשתיות והבניה‬ ‫מורכבת וכרוכה בהשקעת הון רב‬ ‫וחשיפה לפרויקטים ארוכי טווח‬ ‫כאמור‪ ,‬הירידה באיכות ובמספר הפרויקטים הביאה‬ ‫לירידה בהיקפי המימון הניתנים לסקטור בשווקים‬ ‫מתעוררים ומדינות עולם שלישי‪ .‬מגמת הירידה‬ ‫בהלוואות החלה בשנת המשבר של ‪ .0003‬מאז‬ ‫ועד היום היקפי ההלוואות הניתנות לזמן ארוך‬ ‫מגופים פיננסיים הינה במגמת ירידה ומוערכת‬ ‫בכ‪ 100-000 -‬מיליארד דולר‪ .‬גורמים נוספים‬ ‫לירידה במימון הבנקאי הם מהלכי הורדת המינוף‬ ‫והגדלת הון הליבה בהתאם להנחיות הרגולטוריות‬ ‫(בזל ‪ .)III‬הסינים כיום הינם הגורם הממן העיקרי‬ ‫של פרויקטי תשתית באפריקה‪ ,‬כאשר חברות‬ ‫סיניות נהנות ממימון ממשלתי זול ותמיכה פיננסית‬ ‫ובכך מהוות תחרות לפעילות של חברות קבלניות‬ ‫‪Source: Estache, 2010; World Bank DEC Prospects Group (based on World Bank‬‬ ‫‪and Dealogic data).‬‬ ‫אחרות ביבשת דוגמת ‪.SBI‬‬ ‫‪3‬‬ ‫הירידה במספר המכרזים האטרקטיביים ובהיקפי ההשקעה בתשתיות לא פסחה על החברה שהציגה ירידה בצבר‬ ‫הפרויקטים בשנת ‪ 0010‬וזכתה במכרז אחד בלבד בניגריה‪ .‬יחד עם זאת‪ ,‬מיצובה העסקי כקבלן מבצע איכותי‪,‬‬ ‫אפשרה במהלך ‪ 0013‬להגדיל מחדש את צבר הפרויקטים ולשמור על מגמת הצמיחה כפי שעשתה בשנים‬ ‫האחרונות‪.‬‬ ‫צבר הזמנות ‪( SBI‬מיליוני ש"ח)‬ ‫‪7,059 7,628‬‬ ‫‪7,842‬‬ ‫‪6,146 6,569‬‬ ‫‪4,780 5,034 4,403‬‬ ‫‪2,245‬‬ ‫כשחקן משמעותי עם רקורד הצלחות ההולך לפניו‪ SBI ,‬מתמודדת על מכרזים רבים וזכתה בפרויקט הנדסיים‬ ‫מורכבים‪ ,‬שחלקם צפויים להסתיים כבר בשנים הקרובות‪ .‬להלן חלק מפרויקטי הליבה של החברה‪:‬‬ ‫‪ .0‬ניגריה – פרויקט הרחבת כביש ‪ – Port Harcourt-Eket‬בנובמבר ‪ 0007‬התקשרה הקבוצה עם ממשלת‬ ‫ניגריה‪ ,‬שהינה גם הגורם המממן של הפרויקט‪ ,‬בהסכם לביצוע פרויקט הכולל הוספת מסלול אספלט נוסף בן‬ ‫שני נתיבים בכביש ‪ Port Harcourt-Eket‬באורך של כ‪ 100 -‬ק"מ ובניית גשר מקטעים באורך של כ‪ 880 -‬מטר‬ ‫מעל נהר ה‪ .IMO -‬הכביש האמור הינו קטע מעורק תחבורה עיקרי בדרום מזרח ניגריה‪ .‬התקבולים בפרויקטים‬ ‫מתקבלים בניירה‪ .‬ביולי ‪ 0011‬חתמו הצדדים על נספח להסכם הנ"ל להגדלת היקף העבודות המבוצעות על ידי‬ ‫הקבוצה בפרויקט זה באופן אשר הגדיל את היקף התמורה בגין ביצוע הפרויקט‪ .‬הפרויקט תרם עד כה כ‪781 -‬‬ ‫מיליון דולר וצפוי לתרום כ‪ 011 -‬מיליון דולר נוספים בשיעור רווח גולמי משוקלל של כ‪.70% -‬‬ ‫‪ .0‬ניגריה – פרויקט שיקום כביש ‪ – Shagamu-Ajebandele-Ore-Benin‬במאי ‪ 0008‬התקשרה הקבוצה עם‬ ‫ממשלת ניגריה בהסכם לביצוע פרויקט קבלני לשיקום קטע בכביש ‪Shagamu-Ajebandele-Ore-Benin‬‬ ‫שבניגריה‪ .‬ממשלת ניגריה הינה הגורם המממן של הפרויקט‪ .‬העבודות בפרויקט כוללות שיפוץ הכביש הקיים‪,‬‬ ‫תיקוני אזורי כשל‪ ,‬ציפוי הכביש בשכבות אספלט חדשות ושיפור מערכת הניקוז הקיימת באורך של כ‪ 70 -‬ק"מ‪.‬‬ ‫משך ביצוע העבודות נקבע לכ‪ 83 -‬חודשים וצפוי להסתיים במהלך השנה‪ .‬הפרויקט תרם עד כה כ‪021 -‬‬ ‫מיליון דולר וצפוי לתרום כ‪ 00 -‬מיליון דולר נוספים בשיעור רווח גולמי משוקלל של כ‪.72% -‬‬ ‫‪ .3‬גואטמלה – פרויקט שיקום כביש ‪ – Franja Transversal del Norte‬בשנת ‪ 0008‬התקשרה הקבוצה עם‬ ‫ממשלת גואטמלה בהסכם לביצוע פרויקט לשיקום כביש ‪ Franja Transversal del Norte‬באורך של כ‪330 -‬‬ ‫ק"מ בגואטמלה‪ .‬העבודות בפרויקט כוללות תכנון הכביש‪ ,‬עבודות סלילה ותחזוקת הכביש לתקופה של עשר‬ ‫שנים‪ .‬הפרויקט הינו קטע מכביש חוצה מרכז אמריקה המחבר בין מקסיקו‪ ,‬גואטמלה‪ ,‬הונדורס ופנמה‪ .‬היקף‬ ‫התמורה הצפוי בגין ביצוע הפרויקט הינו כ‪ 721 -‬מיליון דולר (ארה"ב)‪ .‬בפועל‪ ,‬החברה צפויה לסיים את‬ ‫הפרויקט באיזון ברווח וזאת לאור שינויים בתכנון ועיכובים שנגרמו במהלך ביצוע העבודות‪.‬‬ ‫‪4‬‬ ‫‪ .8‬גואטמלה – פרויקט הקמת תחנת כוח הידרו אלקטרית ‪ – Baypass Palo Viejo‬בינואר ‪ 0008‬חתמה‬ ‫הקבוצה עם צד ג' על חוזה לתכנון והקמת תחנת כוח ‪ Palo Viej‬בהספק של כ‪ 30 -‬מגה‪ -‬ואט בגואטמלה‪.‬‬ ‫העבודות בפרויקט כוללות תכנון וביצוע של בניית סכרים‪ ,‬חפירה ויציקת תעלות הטייה‪ ,‬בניית מאגר מים‪ ,‬כריית‬ ‫מנהרה‪ ,‬הנחת צינור מפל מים‪ ,‬סלילת דרכי גישה‪ ,‬התקנת טורבינות ובניית מבנה בית המכונות‪ .‬ביצוע העבודות‬ ‫האזרחיות בפרויקט הינו בהיקף של כ‪ 000 -‬מיליון דולר (ארה"ב)‪ .‬העבודות האלקטרו‪-‬מכניות מבוצעות על ידי‬ ‫קבלן משנה עימו התקשרה הקבוצה בחוזה ‪ .(Turnkey Project) EPC‬הפרויקט צפוי להסתיים במהלך‬ ‫‪ 7103‬ומשקף רווח גולמי מצטבר של כ‪.30% -‬‬ ‫‪ .0‬אזרביג'אן – פרויקט שיקום כביש ‪ – M4‬בדצמבר ‪ ,0008‬התקשרה הקבוצה עם ממשלת אזרביג'אן לביצוע‬ ‫שיקום כביש ‪ M4‬באזרביג'אן באורך של כ‪ 107 -‬ק"מ‪ ,‬הכולל הרחבת הכביש והקמת גשרים‪ .‬משך ביצוע‬ ‫עבודות התכנון והסלילה בפרויקט צפוי לארוך כ‪ 3 -‬שנים‪ ,‬אולם ליקויים בתכנון ועיכובים שנגרמו על ידי מזמין‬ ‫העבודה‪ ,‬הביאו לדחיית המועד הצפוי לקראת המחצית השנייה של ‪ .0018‬הרווח הגולמי הנוסף צפוי‬ ‫להסתכם בכ‪ 20 -‬מיליון דולר ומגלם שיעור רווח גולמי מצטבר של כ‪.02% -‬‬ ‫מדינה‬ ‫ניגריה‬ ‫ניגריה‬ ‫גואטמלה‬ ‫גואטמלה‬ ‫אזרביג'אן‬ ‫פרויקט‬ ‫שיעור רווח‬ ‫גולמי מצטבר‬ ‫שיעור רווח‬ ‫גולמי צפוי‬ ‫שיעור רווח גולמי‬ ‫מצטבר ‪ +‬צפוי‬ ‫‪24%‬‬ ‫‪25%‬‬ ‫‪25%‬‬ ‫‪380,788‬‬ ‫‪27%‬‬ ‫‪27%‬‬ ‫‪27%‬‬ ‫‪07,313‬‬ ‫‪81,873‬‬ ‫‪0%‬‬ ‫‪0%‬‬ ‫‪0%‬‬ ‫‪488,228‬‬ ‫‪833,003‬‬ ‫רווח גולמי‬ ‫צפוי‬ ‫שיעור‬ ‫השלמה‬ ‫הכנסות‬ ‫צפויות‬ ‫עלויות‬ ‫צפויות‬ ‫‪74%‬‬ ‫‪088,080‬‬ ‫‪83,188‬‬ ‫‪10,380‬‬ ‫‪90%‬‬ ‫(‪)0‬‬ ‫‪54%‬‬ ‫פרויקט הרחבת כביש ‪Port‬‬ ‫‪Harcourt Eket‬‬ ‫פרויקט שיקום כביש ‪Shagamu-‬‬ ‫‪Ajebandele-Ore-Benin‬‬ ‫פרויקט שיקום כביש ‪Franja‬‬ ‫‪Transversal del Norte‬‬ ‫פרויקט הקמת תחנת כוח הידרו‬ ‫אלקטרית ‪Baypass Palo Viejo‬‬ ‫‪31%‬‬ ‫‪31%‬‬ ‫‪31%‬‬ ‫‪10,803‬‬ ‫‪7,180‬‬ ‫‪3,031‬‬ ‫‪99%‬‬ ‫פרויקט שיקום כביש ‪M4‬‬ ‫‪14%‬‬ ‫‪14%‬‬ ‫‪14%‬‬ ‫‪033,070‬‬ ‫‪803,880‬‬ ‫‪78,730‬‬ ‫‪58%‬‬ ‫‪13%‬‬ ‫‪18%‬‬ ‫‪0,280,370‬‬ ‫‪0,780,031‬‬ ‫‪000,300‬‬ ‫‪20%‬‬ ‫סה"כ‬ ‫הערה‪ :‬נתוני הטבלה ותחזיות הרווח מעודכנים לדוחות ‪0010‬‬ ‫החברה מפתחת בימים אלו כ‪ 08 -‬פרויקטים‪ ,‬מתוכם כ‪ 00% -‬בניגריה‪ .‬שיעור הרווח הגולמי המצטבר בגין אותם‬ ‫פרויקטים הינו כ‪ .13.1% -‬מנגד‪ ,‬החברה מעריכה כי השלמת הפרויקטים תשקף רווחיות נמוכה יותר של כ‪17.0% -‬‬ ‫בהם בכ‪ 70% -‬תכיר החברה כבר במהלך השנתיים הקרובות‪.‬‬ ‫מדינה‬ ‫מס'‬ ‫פרויקטים‬ ‫טווח מועדים‬ ‫להשלמה‬ ‫הכנסות‬ ‫מצטברות‬ ‫‪2012‬‬ ‫עלויות‬ ‫מצטברות‬ ‫‪2012‬‬ ‫הכנסות‬ ‫צפויות‬ ‫עלויות‬ ‫צפויות‬ ‫רווח גולמי‬ ‫צפוי‬ ‫שיעור רווח גולמי‬ ‫מצטבר‬ ‫‪0010‬‬ ‫שיעור רווח‬ ‫גולמי צפוי‬ ‫ניגריה‬ ‫‪10‬‬ ‫‪2013-2015‬‬ ‫‪3,178,100‬‬ ‫‪0,807,080‬‬ ‫‪8,038,003‬‬ ‫‪3,303,100‬‬ ‫‪831,807‬‬ ‫‪24.2%‬‬ ‫‪22.9%‬‬ ‫חוף השנהב ובנין‬ ‫‪0‬‬ ‫‪2013‬‬ ‫‪377,001‬‬ ‫‪387,307‬‬ ‫‪37,337‬‬ ‫‪33,808‬‬ ‫‪0,830‬‬ ‫‪5.2%‬‬ ‫‪6.8%‬‬ ‫גאנה‬ ‫‪0‬‬ ‫‪2013-2015‬‬ ‫‪300,778‬‬ ‫‪007,033‬‬ ‫‪007,883‬‬ ‫‪088,387‬‬ ‫‪7,087‬‬ ‫‪27.0%‬‬ ‫‪2.9%‬‬ ‫גואטמלה‬ ‫‪0‬‬ ‫‪2013-2014‬‬ ‫‪1,030,080‬‬ ‫‪1,008,033‬‬ ‫‪883,700‬‬ ‫‪880,800‬‬ ‫‪3,030‬‬ ‫‪17.4%‬‬ ‫‪0.6%‬‬ ‫אוגנדה‬ ‫‪8‬‬ ‫‪2013-2022‬‬ ‫‪300,700‬‬ ‫‪310,870‬‬ ‫‪1,000,778‬‬ ‫‪300,381‬‬ ‫‪173,833‬‬ ‫‪9.9%‬‬ ‫‪16.5%‬‬ ‫קניה‬ ‫‪0‬‬ ‫‪2013-2014‬‬ ‫‪087,303‬‬ ‫‪083,810‬‬ ‫‪800,808‬‬ ‫‪801,000‬‬ ‫(‪)31‬‬ ‫‪-0.2%‬‬ ‫‪0.0%‬‬ ‫אזרבייג'אן‬ ‫‪1‬‬ ‫‪2014‬‬ ‫‪707,083‬‬ ‫‪703,381‬‬ ‫‪033,070‬‬ ‫‪803,880‬‬ ‫‪78,730‬‬ ‫‪13.5%‬‬ ‫‪14.0%‬‬ ‫טנזניה‬ ‫‪1‬‬ ‫‪2014‬‬ ‫‪130,033‬‬ ‫‪111,001‬‬ ‫‪107,038‬‬ ‫‪38,808‬‬ ‫‪17,130‬‬ ‫‪16.1%‬‬ ‫‪16.0%‬‬ ‫‪0,120,301‬‬ ‫‪2,088,811‬‬ ‫‪0,032,112‬‬ ‫‪0,702,817‬‬ ‫‪18.1%‬‬ ‫‪17.5%‬‬ ‫‪1,033,018‬‬ ‫‪70‬‬ ‫סה"כ‬ ‫הערה‪ :‬נתוני הטבלה ותחזיות הרווח מעודכנים לדוחות ‪0010‬‬ ‫‪5‬‬ ‫החברה דיווחה לאחר תאריך הדוחות כי נבחרה כזוכה במכרז לביצוע פרויקט קבלני בניגריה לסלילה‪ ,‬שיקום‬ ‫והרחבה של כביש מהיר המחבר בין שאגמו לאיבדן (‪ )Shagamu-Ibadan‬בניגריה‪ .‬הקטע האמור הינו חלק‬ ‫מפרויקט רחב יותר של ממשלת ניגריה‪ ,‬לשיקום‪ ,‬סלילה והרחבה של הכביש המחבר בין לאגוס לבין איבדן בניגריה‪.‬‬ ‫משך ביצוע העבודות הצפוי הינו כ‪ 2-‬שנים והיקף התמורה בגין ביצוע הפרויקט הינו כ‪ 081-‬מיליון דולר‪ ,‬אשר‬ ‫צפויים להתקבל לאורך תקופת הביצוע‪ .‬החברה תוסיף את המכרז לצבר הפרויקטים העתידי והוא צפוי לתרום‬ ‫באופן משמעותי לפעילות בשנים הקרובות‪.‬‬ ‫בהתאם לאסטרטגיית הקבוצה להגביר נוכחות בחו"ל‪ ,‬פועלת החברה להרחבת מעגל המדינות גם לארה"ב (בה‬ ‫בוחנת החברה ומשתתפת בהליכי מכרז במספר פרויקטי זכיינות‪ ,‬בעיקר של כבישי אגרה)‪ ,‬קולומביה ופרו‪ .‬על אף‬ ‫הפוטנציאל הרב להתפתחות‪ ,‬תחרות מול יזמים וחברות מקומיות תקשה מאוד על זכייה במכרזים בשוקי היעד‬ ‫ובארה"ב בפרט‪ .‬בשלב זה אנו נמנעים מלהעריך את הערך היזמי העתידי מהפעילות הנוספת‪ ,‬בעיקר על רקע‬ ‫הערכותינו כי הפרויקטים הראשונים יהיו ברווחיות נמוכה מהרמה העתידית (שצפויה להיות נמוכה בלאו הכי משיעור‬ ‫הרווחיות באפריקה) לצורך דריסת רגל מקומית וצבירת פורטפוליו פרויקטים שהושלמו‪ .‬יחד עם זאת‪ ,‬הרחבת שוקי‬ ‫היעד וגיוון הפעילות‪ ,‬יתרמו בעתיד לצמיחה של החברה ולמיצובה העסקי כזכיין‪ ,‬כקבלן הקמה וכחברת הפעלה‬ ‫בינלאומית‪.‬‬ ‫אנו סבורים כי הירידה בהיקף המכרזים באפריקה לצד הירידה בהיקפי האשראי הפיננסי לפרויקטי תשתית יקטינו‬ ‫את שיעורי הצמיחה הגבוהים שהציגה החברה בשנים האחרונות‪ .‬מנגד‪ ,‬הרחבת הפעילות לשווקים נוספים‪ ,‬גם אם‬ ‫כרוכה בירידה בשיעורי הרווחיות‪ ,‬והמשך מגמת התאוששות בכלכלה העולמית ישפיעו באופן ישיר על מספר‬ ‫המכרזים והפניית תקציבים לפרויקטי תשתית‪ .‬הביקוש לתשתיות בשווקים מתפתחים ומתעוררים בעשור הקרוב‬ ‫המוערך בכ‪ 0 -‬טריליון דולר לשנה‪ ,‬פי שניים מההשקעות כיום‪ ,‬ממחיש את פוטנציאל הצמיחה העתידי וצפוי לבוא‬ ‫לידי ביטוי בנפח הפעילות של ‪.SBI‬‬ ‫צבר ההזמנות הנוכחי ושיעורי הצמיחה של החברה מגלמים מחזור הכנסות המוערך בכ‪ 7.2 -‬מיליארד ‪₪‬‬ ‫בשנה‪ .‬אנו מעריכים כי שיעור הרווח הגולמי של החברה יהיה נמוך מרמתו בשנים האחרונות לאור גיוון שווקי‬ ‫הפעילות‪ ,‬אולם החברה תמשיך לשמור על צבר פרויקטים איכותי ובמרווחי ביטחון גבוהים שיתרמו לפעילות‬ ‫החברה‪.‬‬ ‫‪6‬‬ ‫סולל בונה ‪ -‬קבלנות תשתיות ובניה בישראל‬ ‫הפעילות כוללת ביצוע עבודות תשתית מגוונות‪ ,‬ביצוע עבודות קבלנות בנייה‪ ,‬ביצוע עבודות ביסוס ומכירת חומרי‬ ‫גלם ומוצרים בתחום הבניה‪ .‬פעילות זו מרוכזת על ידי שיכון ובינוי ‪ -‬סולל בונה תשתיות המהווה זרוע הקבלנות של‬ ‫הקבוצה בישראל‪ .‬שיכון ובינוי ‪ -‬סולל בונה תשתיות מתמקדת מזה למעלה מ‪ 33 -‬שנים במיזמי הנדסה אזרחית‪,‬‬ ‫פרויקטים לאומיים בתחומי התחבורה והתשתיות ועבודות בנייה רחבות היקף בישראל‪ .‬בנוסף‪ ,‬החברה עוסקת‬ ‫במיחזור של פסולת בנין‪ ,‬ייצור אספלט‪ ,‬מפעלי בטון‪ ,‬עבודות גישור מיוחדות וייצור אלמנטי גישור ובניה מיוחדים‪.‬‬ ‫ככלל‪ ,‬היקף הפעילות בתחום שירותי הקבלנות בישראל מושפע מפרמטרים כלכליים במשק הכוללים‪ ,‬בין היתר‪,‬‬ ‫תכניות ממשלה לפיתוח דרכי התחבורה של מדינת ישראל‪ ,‬שיעורי הצמיחה‪ ,‬שיעורי האבטלה‪ ,‬רמות הביקושים‬ ‫ועלויות הביצוע הקבלני‪ .‬עפ"י תכניות משרד האוצר לשנים ‪ 0013-0018‬הוצע קיצוץ של כ‪ 0.38 -‬מיליארד שקלים‬ ‫בתשתיות תחבורה ב‪ 0013 -‬וקיצוץ של כ‪ 1.08 -‬מיליארד שקלים ב‪ .0018 -‬נתונים אלו מעלים את החשש סביב‬ ‫פעילותה של החברה‪ ,‬אך הצמיחה והצורך הבסיסי בפיתוח תשתיות בישראל ימשיכו להוות קרקע פורייה לסולל‬ ‫בונה המתמודדת על מכרזים ממשלתיים ומפתחת מכרזים קיימים‪.‬‬ ‫סולל בונה מציגה בשנים האחרונות צמיחה מרשימה בצבר ההזמנות‪ ,‬מגמה שבהתחשב במכרזים נוספים בהם‬ ‫זכתה בסך של כ‪ 330 -‬מיליון ‪ ,₪‬אך טרם נחתם בגינם חוזה‪ ,‬צפויה להמשיך ולגדול‪ .‬אנו מעריכים כי בהינתן‬ ‫הפרויקטים האמורים‪ ,‬תציג החברה לסוף שנת ‪ 7103‬צבר הזמנות מוערך של כ‪ 3.3 -‬מיליארד ‪.₪‬‬ ‫צבר הזמנות סולל בונה (מיליוני ש"ח)‬ ‫‪2,633 2,677‬‬ ‫‪1,710‬‬ ‫‪2,207‬‬ ‫‪1,662 1,669‬‬ ‫‪2,017‬‬ ‫‪2,385‬‬ ‫‪1,219‬‬ ‫למועד הדו"ח מתמקדת הקבוצה בביצוע פרויקטי קבלנות בניה בעלי היקפי ביצוע גדולים‪ ,‬וביניהם‪:‬‬ ‫‪‬‬ ‫פרויקט בניה יחד עם אלקטרה בשטח כולל של כ‪ 38,000 -‬מ"ר במגדל האשפוז החדש ע"ש דוידסון‬ ‫בבית חולים הדסה עין כרם בירושלים‪.‬‬ ‫‪‬‬ ‫פרויקט בניה בשטח כולל של כ‪ 07,000 -‬מ"ר להקמת מבנה אשפוז בבית חולים איכילוב בתל אביב‪.‬‬ ‫מגדל האשפוז הינו בן ‪ 11‬קומות וחניון תת קרקעי בן ‪ 3‬קומות‪ ,‬אשר בשעת הצורך מוסב לבי"ח לחירום‪.‬‬ ‫‪‬‬ ‫פרויקט להקמת מעונות הסטודנטים באוניברסיטת תל אביב‪ .‬בהתאם להסכם השלימה החברה את‬ ‫שיפוץ ושדרוג מתחם מעונות "איינשטיין" ונמצאת בשלבי סיום הקמת מתחם מעונות חדש נוסף‬ ‫במתחם "ברושים" הכולל כ‪ 1,137 -‬דירות ב‪ 7 -‬בניינים וכן מתחם מסחרי ושטחים ציבוריים‪.‬‬ ‫‪7‬‬ ‫בנוסף‪ ,‬מתמקדת הקבוצה בביצוע בפרויקטים לאומיים בהם מעורבות חברות הקבוצה‪ ,‬בדרך כלל‪ ,‬כשותפות בקבלן‬ ‫המבצע (‪ )EPC- Engineering Procurement Construction‬של הפרויקטים‪ .‬בין הפרויקטים העיקריים בניית מרכז‬ ‫ההדרכה של משטרת ישראל (פרויקט ‪ BOT‬משותף עם חטיבת הזכיינות של הקבוצה) ופרויקט לשיפוץ‪ ,‬תכנון‪,‬‬ ‫הקמה‪ ,‬תפעול ותחזוקה של מבנה בתי המשפט הקיים ברח' ויצמן בתל אביב‪.‬‬ ‫החברה מפתחת בסה"כ כ‪ 37 -‬פרויקטים‪ ,‬מתוכם עיקר הפעילות בקבלנות ובניה‪ .‬שיעור הרווח הגולמי המצטבר בגין‬ ‫אותם פרויקטים הינו כ‪ ,7.7% -‬נמוך משמעותית משיעורי הרווחיות בזרוע הפעילות בחו"ל‪ ,‬אולם ברמת סיכון נמוכה‬ ‫בהרבה‪ .‬להערכתנו‪ ,‬מציאת מאגרי הגז ופיתוח תשתיות קליטה והולכה למשק יצריכו השקעה רבה בתשתיות ויהוו‬ ‫מנוע צמיחה לשנים הקרובות לחברות הקבלנות והביצוע‪ ,‬ביניהן לחברת סולל בונה הנמנית על קבוצות התשתית‬ ‫הגדולות בישראל‪.‬‬ ‫מדינה‬ ‫מס'‬ ‫פרויקטים‬ ‫טווח מועדים‬ ‫להשלמה‬ ‫הכנסות‬ ‫מצטברות‬ ‫‪2012‬‬ ‫עלויות‬ ‫מצטברות‬ ‫‪2012‬‬ ‫הכנסות‬ ‫צפויות‬ ‫עלויות‬ ‫צפויות‬ ‫רווח גולמי‬ ‫צפוי‬ ‫שיעור רווח גולמי‬ ‫מצטבר‬ ‫‪0010‬‬ ‫שיעור רווח‬ ‫גולמי צפוי‬ ‫קבלנות ובניה‬ ‫‪00‬‬ ‫‪2003-2015‬‬ ‫‪1,770,837‬‬ ‫‪1,080,078‬‬ ‫‪1,883,300‬‬ ‫‪1,337,380‬‬ ‫‪110,707‬‬ ‫‪7.0%‬‬ ‫‪7.0%‬‬ ‫קבלנות תשתיות‬ ‫‪11‬‬ ‫‪2011-2015‬‬ ‫‪833,887‬‬ ‫‪801,038‬‬ ‫‪887,313‬‬ ‫‪800,303‬‬ ‫‪70,880‬‬ ‫‪7.7%‬‬ ‫‪7.7%‬‬ ‫אחר‬ ‫‪7‬‬ ‫‪2012-2013‬‬ ‫‪30,003‬‬ ‫‪31,730‬‬ ‫‪78,003‬‬ ‫‪71,383‬‬ ‫‪7,310‬‬ ‫‪8.8%‬‬ ‫‪8.8%‬‬ ‫‪7,178,030‬‬ ‫‪7,022,373‬‬ ‫‪7,328,111‬‬ ‫‪001,702‬‬ ‫‪2.1%‬‬ ‫‪2.1%‬‬ ‫‪7,002,132‬‬ ‫‪31‬‬ ‫סה"כ‬ ‫הערה‪ :‬נתוני הטבלה ותחזיות הרווח מעודכנים לדוחות ‪0010‬‬ ‫צבר ההזמנות הנוכחי ושיעורי הצמיחה של החברה מגלמים מחזור הכנסות המוערך בכ‪ 0.2 -‬מיליארד ‪₪‬‬ ‫בשנה‪ .‬אנו מעריכים כי שיעור הרווחיות התפעולית של החברה יישמר על רמה של כ‪ ,0.0% -‬אולם החברה‬ ‫תגדיל את צבר הפרויקטים באופן משמעותי ולכך תתווסף סביבת ריבית נמוכה שתפחית את עלויות המימון של‬ ‫הפרויקטים וייתכן ותבוא לידי ביטוי בשיעור רווחיות גבוה מהתחזית‪.‬‬ ‫‪ SBI RED‬ו‪ - ADO Group -‬יזמות נדל"ן בחו"ל‬ ‫‪8‬‬ ‫‪SBI RED – Real Estate Development‬‬ ‫פעילות יזמות הנדל"ן בחו"ל נחלקת לשלוש פעילויות עיקריות‪:‬‬ ‫‪‬‬ ‫פעילות ייזום נדל"ן למגורים‪ :‬הקבוצה יוזמת הקמת מספר פרויקטים למגורים‪,‬‬ ‫בהונגריה וברומניה וכן בפולין ובצ'כיה במסגרתם פועלת הקבוצה לרכישה‪,‬‬ ‫תכנון‪ ,‬השבחה ופיתוח של מקרקעין‪ ,‬בנייה‪ ,‬שיווק ומכירה‪.‬‬ ‫‪‬‬ ‫פעילות ייזום נדל"ן שלא למגורים‪ :‬הקבוצה מחזיקה בשתי קרקעות בהונגריה ובפולין‪ ,‬המיועדות להקמת‬ ‫בנייני משרדים ומסחר ו‪/‬או למכירה‪.‬‬ ‫‪‬‬ ‫פעילות נדל"ן להשקעה‪ :‬הקבוצה מחזיקה במרכז מסחרי‪ ,‬במגרש ובמתחם מחסנים להשכרה בהונגריה‪,‬‬ ‫מקימה בניין משרדים בפולין‪ ,‬מחזיקה בשני נכסים (למשרדים ומחסנים) בצ'כיה וכן מחזיקה בקרקע ברומניה‪.‬‬ ‫אנו מעריכים כי בהינתן המצב הכלכלי ושוק הנדל"ן באירופה‪ ,‬שווי הקרקעות בספרים אינו מגלם את השווי‬ ‫ההוגן ובהערכת השווי‪ ,‬אנו מפחיתים את שווי הקרקעות לאפס ומפחיתים את הנדל"ן בכ‪ 71% -‬מהשווי‬ ‫בספרים‪.‬‬ ‫‪ – ADO Group‬איי‪.‬די‪.‬או גרופ‬ ‫הקבוצה מחזיקה ב‪ 83.8% -‬מהון המניות של איי‪.‬די‪.‬או המחזיקה בעיקר בנכסי מגורים‬ ‫בברלין (גרמניה) המיועדים להשכרה ומוחזקים ומנוהלים כנכסים מניבים‪ .‬החברה לא‬ ‫חילקה דיבידנדים בשנים האחרונות‪ ,‬כאשר הרווחים משמשים לטובת צמיחה של‬ ‫הפעילות ורכישת מבני מגורים נוספים‪ .‬החברה מחזיקה בכ‪ 3,000 -‬דירות במרכז ברלין‬ ‫ומתאפיינת ביציבות רבה‪ ,‬לצד עלייה שנתית מדורגת מתחלופה טבעית של דיירים‪.‬‬ ‫החברה דיווחה במהלך השנה על מספר פעולות להרחבת הפעילות בברלין‪ ,‬ביניהן רכישת מקבץ בנייני מגורים‬ ‫בשטח כולל להשכרה של כ‪ 13,000 -‬מ"ר הכוללים ‪ 177‬יחידות דיור למגורים ויחידה מסחרית בודדת‪ .‬עלות‬ ‫הרכישה הסתכמה בכ‪ 10.0 -‬מיליון אירו ומניב דמי שכירות שנתיים של כ‪ 730 -‬אלפי אירו ומנגנון העלאת דמי‬ ‫שכירות על פי אינדקס המחירים הקיימים בגרמניה זאת בהתאם לדין הגרמני‪.‬‬ ‫לרכישה זו כאמור‪ ,‬מתווסף הסכם רכישה שנחתם לאחרונה עם קרנות מנוהלות על ידי קבוצת ‪Stenham Property‬‬ ‫בעלות עסקה כוללת של כ‪ 83 -‬מיליון אירו בתמורה להקצאת מניות שתהווה כ‪ 00% -‬מהונה המונפק של החברה‬ ‫לאחר ההקצאה ובתמורה לתשלום בסך של כ‪ 3 -‬מיליון אירו במזומן‪ .‬העסקה כוללת כ‪ 1,000 -‬יחידות דיור ושטחים‬ ‫מסחריים בהיקף כולל של כ‪ 30 -‬אלף מ"ר בברלין ותהווה מרכיב חשוב בניצול היתרון לגודל ומנוע צמיחה לחברה‪.‬‬ ‫להערכתנו‪ ,‬עיקר התרומה מהפעילות תתקבל בעת צבירה של נכסים נוספים ומכירת הפורטפוליו במלואו לאחת‬ ‫מחברות הנדל"ן המקומיות הגדולות דוגמת ‪ .GSW‬כמו כן‪ ,‬אנו מעריכים כי בעת עליית מחירי הנדל"ן בגרמניה‬ ‫ובברלין בפרט החברה תמכור את נכסיה ותכיר ברווחי ההון לאור ירידת האטרקטיביות בתשואות הדיור להשכרה‪.‬‬ ‫בשלב זה אנו מעריכים את שווי הפעילות לפי שוויה הסחיר‪ ,‬אך מאמינים כי ישנו פוטנציאל שווי נוסף משיקולים‬ ‫של יתרון לגודל בעת רכישת נכסים נוספים או בעת מכירת תיק הנכסים במלואו לקבוצת נדל"ן מקומית‪.‬‬ ‫שיכון ובינוי נדל"ן (‪ - )82%‬יזמות נדל"ן בישראל‬ ‫‪9‬‬ ‫פעילות הקבוצה בתחום יזמות הנדל"ן בישראל מתבצעת באמצעות שיכון ובינוי נדל"ן ומרוכזת בעיקר בייזום של‬ ‫פרויקטים לבניה למגורים‪ .‬בנוסף‪ ,‬עוסקת הקבוצה גם בייזום מבני משרדים ומבנים לתעשייה ולמסחר המיועדים‬ ‫להפקת הכנסות מדמי שכירות והשבחה עד מועד מכירתם‪.‬‬ ‫הקבוצה מחזיקה במלאי קרקעות לייזום מגורים בהיקף של אלפי דונמים‪ ,‬המורכב גם מקרקעות "ותיקות"‪ ,‬אשר‬ ‫הזכויות בהן נרכשו או הוחכרו החל משנות ה‪ '00 -‬מפרטיים או ממינהל מקרקעי ישראל ומקרקעות שנרכשו במסגרת‬ ‫מכרזים של ממשלת ישראל‪ ,‬באמצעות ממ"י או משרד הבינוי והשיכון‪.‬‬ ‫מגמות בשוק הדיור לשנת ‪( 7103‬נתוני משרד השיכון והבינוי לרבעון ראשון ‪)7103‬‬ ‫דו" ח משרד השיכון לרבעון הראשון של ‪ ,0013‬מעלה כי "בחינת המגמות הדמוגרפיות מול תוספת הדירות במשק‬ ‫מאז מפקד ‪ 1880‬מלמדת על פער ביקוש הנובע מתוספת משקי הבית‪ ,‬לעומת הגידול במלאי הדירות מאז המפקד‪,‬‬ ‫ובסך הכל על מספר משקי בית‪ ,‬הגבוה בכ‪ 100-‬אלף מאומדן מלאי הדירות במשק‪ .‬לכאורה‪ ,‬נתון זה מספק אומדן‬ ‫למחסור בדירות מגורים במשק"‪.‬‬ ‫מחירי דירות חדשות – המחיר החציוני לדירה‬ ‫חדשה עומד על ‪ 1.33‬מיליון שקל ברבעון‪ ,‬נתון‬ ‫הגבוה‬ ‫ב‪7%-‬‬ ‫אשתקד‪,‬‬ ‫וגבוה‬ ‫בהשוואה‬ ‫לרבעון‬ ‫המקביל‬ ‫ריאלית‬ ‫ב‪.0.0%-‬‬ ‫המחיר‬ ‫הממוצע לדירה חדשה גבוה בכ‪ 8%-‬מהחציון‬ ‫ועומד על ‪ 1.0‬מיליון שקל‪.‬‬ ‫התחלות בנייה – ברבעון הראשון של‬ ‫‪ 0013‬החלה בנייתן של ‪ 11,300‬דירות‪,‬‬ ‫ירידה של ‪ 3%‬לעומת רבעון מקביל‬ ‫אשתקד‪ .‬הירידה בהתחלות הבנייה צפויה‬ ‫להגביר את הלחץ לעליית מחירים מול‬ ‫גירעון הדירות המצטבר שנוצר בשנים‬ ‫האחרונות‪.‬‬ ‫‪01‬‬ ‫דירות בתהליכי בנייה – בסוף מרץ ‪0013‬‬ ‫היו כ‪ 37,130 -‬דירות בבנייה‪ ,‬גידול של כ‪-‬‬ ‫‪ 0%‬לעומת סוף מרץ ‪ .0010‬שיעור הדירות‬ ‫שבבנייה הוא הגבוה ביותר מאז שנת‬ ‫‪81,‬‬ ‫‪07‬‬ ‫‪2‬‬ ‫‪ ,1883‬כאשר עיקר השינוי הוא גידול‬ ‫ביוזמה הציבורית‪ .‬השלמת הפרויקטים‬ ‫תפחית‬ ‫בהקמה‬ ‫מסוימת‬ ‫במידה‬ ‫את‬ ‫הלחצים לעליית מחירים‪.‬‬ ‫מלאי דירות חדשות לא מכורות – מגמות‬ ‫‪30,805‬‬ ‫‪32,000‬‬ ‫מלאי דירות חדשות לא מכורות במשק‬ ‫מצביע על ירידה במלאי לכ‪ 00,700 -‬דירות‪.‬‬ ‫להצטרף לשוק‪.‬‬ ‫‪24,000‬‬ ‫‪25,330‬‬ ‫‪20,597‬‬ ‫‪21,043‬‬ ‫‪15,466‬‬ ‫‪21,303‬‬ ‫‪14,551‬‬ ‫‪17,605‬‬ ‫‪17,470‬‬ ‫‪20,110‬‬ ‫‪22,000‬‬ ‫‪22,470‬‬ ‫‪20,435‬‬ ‫‪19,005‬‬ ‫הרב‬ ‫בדירות‬ ‫בתהליכי‬ ‫בנייה‬ ‫שצפויות‬ ‫‪21,300‬‬ ‫הביקוש הרב לדירות מגורים‪ ,‬על אף הגידול‬ ‫‪28,000‬‬ ‫‪26,000‬‬ ‫המלאי ירד בכ‪ 7% -‬לעומת היקפי השיא‬ ‫במאי ‪ 00,170( 0010‬דירות) וממחיש את‬ ‫‪30,000‬‬ ‫‪20,000‬‬ ‫‪18,000‬‬ ‫‪16,000‬‬ ‫‪14,000‬‬ ‫‪12,000‬‬ ‫‪10/00 10/01 10/00 10/03 10/08 10/00 10/07 10/07 10/03 10/08 10/10 10/11 10/10 8/13‬‬ ‫נדל"ן למגורים‬ ‫נדל"ן למגורים בפיתוח והקמה – כחברה מובילה בתחום הדיור בישראל‪ ,‬מגמת הצמיחה בענף לא פסחה על‬ ‫החברה‪ ,‬אשר מציגה בשנים האחרונות שיעורי צמיחה גבוהים הן במספר הדירות הנמכרות והן במחיר הממוצע‬ ‫ליחידת דיור‪ .‬בשלב זה החברה מפתחת כ‪ 17 -‬פרויקטים במקביל הכוללים נכון לחודש מאי ‪ 0013‬כ‪ 780 -‬יח"ד‬ ‫שטרם נמכרו ונמצאים בשלבי הקמה שונים‪ .‬החברה צופה ירידה בשיעור הרווח הגולמי למלאי הדירות הקיימות‬ ‫ובהקמה‪ ,‬אך עם זאת תחזית לשיעור רווח הגולמי של מעלה מ‪ 00% -‬תמשיך להוות מנוע צמיחה לחברה ולפעילות‬ ‫המגורים‪.‬‬ ‫מכירת יח"ד (סה"כ)‬ ‫‪1,142‬‬ ‫‪918‬‬ ‫‪931‬‬ ‫‪830‬‬ ‫‪719‬‬ ‫‪679‬‬ ‫‪425‬‬ ‫‪01-00.0013‬‬ ‫‪0010‬‬ ‫‪0011‬‬ ‫‪0010‬‬ ‫‪0008‬‬ ‫‪0003‬‬ ‫‪0007‬‬ ‫‪00‬‬ ‫קרקעות בתכנון אשר חלה עליהן תב"ע מאושרת למגורים – שיכון ובינוי נדל"ן (לשעבר שיכון עובדים) מחזיקה‬ ‫בקרקעות היסטוריות רבות‪ ,‬אשר שוויון ב ספרים הוא לפי עלות הרכישה ההיסטורית‪ .‬מלאי הקרקעות האמור מקנה‬ ‫לחברה שיעורי רווחיות גולמי ת גבוהים לפרויקטים בהקמה ולקרקעות בתכנון אשר עליהן חלה תב"ע מאושרת‬ ‫למגורים‪ .‬פריסת הקרקעות של החברה מרוכזת בעיקר באזור המרכז‪ ,‬אולם החברה מחזיקה בקרקעות רבות גם‬ ‫באזור הצפון והדרום‪ .‬להערכתנו‪ ,‬עיקר השווי העתידי של שיכון ובינוי נדל"ן נובע מפיתוח הקרקעות האמורות‬ ‫הכוללות כ‪ 8,800 -‬יח"ד לפי חלקה של החברה ועלותן בספרים מסתכמת בכ‪ 080 -‬מיליון ‪ .₪‬נציין כי החברה צופה‬ ‫להתחיל ולפתח כ‪ 0,070 -‬יחידות דיור כבר במהלך ‪ ,0013‬ומתוכם גמר הקמה של מעלה ממחצית הפרויקטים‬ ‫במהלך ה‪ 8-7 -‬שנים הקרובות‪ .‬על מנת להעריך את שווי מלאי הקרקעות‪ ,‬בהערכת השווי נלקחו מלאי הקרקעות‬ ‫בהתאם לשווי קרקע למגורים באזורי הפרויקטים ולא על פי השווי ההיסטורי בספרים‪.‬‬ ‫מיקום‬ ‫(עם תב"ע‬ ‫מאושרת)‬ ‫הפרויקט‬ ‫אשקלון ברנע‬ ‫אשקלון‬ ‫חלומות הוד השרון‬ ‫חלומות חדרה‬ ‫הוד השרון‬ ‫חדרה‬ ‫אחוזת שאול‬ ‫כפר סבא‬ ‫צוקי השומרה‬ ‫נתניה עיר ימים‬ ‫מגרשים ‪001-007‬‬ ‫פרדס חנה‬ ‫ראש העין‬ ‫ראש העין‬ ‫רחובות ההולנדית‬ ‫חמישה אתרים‬ ‫שונים‬ ‫רחובות‬ ‫‪ 18‬אתרים שונים‬ ‫סה"כ עם תב"ע‬ ‫מאושרת‬ ‫חלק‬ ‫החברה‬ ‫‪00%‬‬ ‫‪100%‬‬ ‫‪100%‬‬ ‫‪00%‬‬ ‫‪100%‬‬ ‫‪100%‬‬ ‫‪100%‬‬ ‫‪00%‬‬ ‫מרכז‬ ‫צפון‬ ‫מועד‬ ‫רכישת‬ ‫זכויות‬ ‫יח"ד ‪ -‬כולל‬ ‫חלק בעלים‬ ‫בעסקאות‬ ‫קומבינציה‬ ‫יח"ד ‪ -‬לא‬ ‫כולל חלק‬ ‫בעלים‬ ‫בעסקאות‬ ‫קומבינציה‬ ‫‪700‬‬ ‫‪188‬‬ ‫‪377‬‬ ‫‪103‬‬ ‫‪730‬‬ ‫‪000‬‬ ‫‪730‬‬ ‫‪71‬‬ ‫‪311‬‬ ‫‪331‬‬ ‫‪311‬‬ ‫‪331‬‬ ‫‪007‬‬ ‫‪007‬‬ ‫‪000‬‬ ‫‪100‬‬ ‫‪783‬‬ ‫‪800‬‬ ‫‪137,300‬‬ ‫‪1,388‬‬ ‫‪1,707‬‬ ‫‪100,808‬‬ ‫‪0,070‬‬ ‫‪2,222‬‬ ‫‪030,302‬‬ ‫‪1973‬‬ ‫‪2003‬‬ ‫‪2010‬‬ ‫‪2003‬‬ ‫‪1952‬‬ ‫‪2010‬‬ ‫‪2011‬‬ ‫‪2010‬‬ ‫‪1985‬‬‫‪2010‬‬ ‫‪1959‬‬‫‪2012‬‬ ‫סוג הזכות‬ ‫הנרכשת‬ ‫בעלות‬ ‫בעלות‬ ‫בעלות‬ ‫בעלות‬ ‫חכירה‬ ‫בעלות‬ ‫הסכם‬ ‫פיתוח‬ ‫הסכם‬ ‫פיתוח‬ ‫עלות‬ ‫ספרים‬ ‫(אלפי ‪)₪‬‬ ‫שנת‬ ‫תחילת‬ ‫בנייה‬ ‫משך‬ ‫בנייה‬ ‫צפוי‬ ‫סה"כ עלות‬ ‫משוערת‬ ‫כולל קרקע‬ ‫(אלפי ‪)₪‬‬ ‫שיעור‬ ‫רווח‬ ‫גולמי‬ ‫צפוי‬ ‫‪0,781‬‬ ‫‪00,083‬‬ ‫‪2013‬‬ ‫‪11‬‬ ‫‪8‬‬ ‫‪088,800‬‬ ‫‪303,700‬‬ ‫‪03%‬‬ ‫‪17%‬‬ ‫‪10‬‬ ‫‪0‬‬ ‫‪017,300‬‬ ‫‪170,300‬‬ ‫‪13%‬‬ ‫‪8%‬‬ ‫‪7‬‬ ‫‪7‬‬ ‫‪837,000‬‬ ‫‪031,000‬‬ ‫‪88%‬‬ ‫‪13%‬‬ ‫‪0‬‬ ‫‪307,000‬‬ ‫‪11%‬‬ ‫‪0‬‬ ‫‪107,000‬‬ ‫‪13%‬‬ ‫‪7,878‬‬ ‫‪0,000‬‬ ‫‪08,177‬‬ ‫‪33,310‬‬ ‫‪117,078‬‬ ‫‪80,701‬‬ ‫‪2013‬‬ ‫‪2013‬‬ ‫‪2013‬‬ ‫‪2013‬‬ ‫‪2013‬‬ ‫‪2013‬‬ ‫‪2013‬‬ ‫הערה‪ :‬נתוני הטבלה ותחזיות הרווח מעודכנים לדוחות ‪0010‬‬ ‫קרקעות בעתודה אשר לא חלה עליהן תב"ע מאושרת למגורים – חטיבות הקרקע השונות של הקבוצה לגביהן לא‬ ‫חלה תב"ע מאושרת נרכשו החל משנות ה‪ '00 -‬ומורכבות מסוגי בעלויות שונות (בעלות‪ ,‬חכירה‪ ,‬קומבינציה ועוד)‪.‬‬ ‫סה"כ היח" ד הפוטנציאליות לפי חלקה של החברה מסתכם בכ‪ 7,000 -‬יחידות דיור‪ ,‬כאשר הקרקעות רשומות‬ ‫בספרים בשווי של כ‪ 030 -‬מיליון ‪ .₪‬אנו מעריכים כי מלאי הקרקעות האמור טומן בחובו פוטנציאל רווח‬ ‫משמעותי‪ ,‬אשר לא נלקח בהערכת השווי מטעמי שמרנות ו לאור אי הוודאות בלוחות הזמנים לאישור התב"עות‪.‬‬ ‫מיקום‬ ‫(ללא תב"ע)‬ ‫חלק‬ ‫החברה‬ ‫מועד רכישת‬ ‫זכויות‬ ‫יח"ד ‪ -‬כולל‬ ‫חלק בעלים‬ ‫בעסקאות‬ ‫קומבינציה‬ ‫יח"ד ‪ -‬לא‬ ‫כולל חלק‬ ‫בעלים‬ ‫בעסקאות‬ ‫קומבינציה‬ ‫גבעת שמואל‬ ‫‪100%‬‬ ‫‪1888‬‬ ‫‪030‬‬ ‫‪030‬‬ ‫גני יהודה‬ ‫גני יהודה‬ ‫‪100%‬‬ ‫‪ 1800‬ו‪0011 -‬‬ ‫‪1,800‬‬ ‫‪1,000‬‬ ‫חדרה ‪ -‬חפציבה‬ ‫‪ 0‬חטיבות קרקע שונות‬ ‫קרית אתא מגורים‬ ‫רמת אפעל‬ ‫תוכנית מערבית לכביש (עבר הירקון)‬ ‫חטיבות קרקע שונות‬ ‫סה"כ ללא תב"ע‬ ‫חדרה‬ ‫חיפה‬ ‫קרית אתא‬ ‫רמת אפעל‬ ‫תל אביב‬ ‫מקומות שונים‬ ‫‪100%‬‬ ‫‪100%‬‬ ‫‪100%‬‬ ‫‪100%‬‬ ‫‪100%‬‬ ‫‪100%‬‬ ‫‪1807‬‬ ‫‪1883-1887‬‬ ‫‪1873‬‬ ‫‪1873‬‬ ‫‪1878‬‬ ‫‪1888-0008‬‬ ‫‪1,000‬‬ ‫‪330‬‬ ‫‪300‬‬ ‫‪1,733‬‬ ‫‪183‬‬ ‫‪803‬‬ ‫‪2,810‬‬ ‫‪1,000‬‬ ‫‪330‬‬ ‫‪300‬‬ ‫‪1,733‬‬ ‫‪183‬‬ ‫‪700‬‬ ‫‪2,000‬‬ ‫הפרויקט‬ ‫גבעת שמואל‬ ‫סוג הזכות הנרכשת‬ ‫בעלות‬ ‫חכירה‪ ,‬הסכם הרשאה‪ ,‬עסקת‬ ‫קומבינציה‬ ‫הסכם הרשאה‬ ‫בעלות‪ ,‬הסכם הרשאה‬ ‫בעלות‬ ‫חכירה‬ ‫בעלות‬ ‫סוגי בעלות שונים‬ ‫עלות ספרים‬ ‫(אלפי ‪)₪‬‬ ‫‪38,330‬‬ ‫‪1,037‬‬ ‫‪8,077‬‬ ‫‪10,783‬‬ ‫‪13,033‬‬ ‫‪01,130‬‬ ‫‪170‬‬ ‫‪137,701‬‬ ‫‪737,000‬‬ ‫הערה‪ :‬נתוני הטבלה ותחזיות הרווח מעודכנים לדוחות ‪0010‬‬ ‫‪02‬‬ ‫פרויקטים למגורים מותלים – לקבוצה שלושה פרויקטים מותלים שבהתקיים התנאים המותלים ואישורי התכניות‪,‬‬ ‫ניתן יהיה לבנות במסגרתם כ‪ 070 -‬יח"ד (חלק החברה) ונלקחו בהערכת השווי בהתאם לעלותן בספרים המסתכמת‬ ‫בכ‪ 80 -‬מיליון ‪.₪‬‬ ‫נדל"ן לא למגורים‬ ‫בנוסף לפעילות המגורים‪ ,‬שיכון ובינוי נדל"ן מפתחת ויוזמת פרויקטים שאינם למגורים הכוללים את מתחם איקאה‬ ‫בקרית אתא‪ ,‬שיפוץ מעונות "איינשטיין" (הושלם) והקמה של מתחם מעונות "ברושים" באוניברסיטת תל אביב‪.‬‬ ‫בנוסף‪ ,‬החברה מחזיקה במספר נכסים מניבים שהעיקריים ביניהם הם קניון "עיר ימים" בנתניה ו"השדרה השביעית"‬ ‫בבאר שבע‪.‬‬ ‫פרויקט‬ ‫שווי‬ ‫(אלפי ‪)₪‬‬ ‫הערה‬ ‫סה"כ חטיבות קרקע לא למגורים‬ ‫‪146,000‬‬ ‫לפי עלות בספרים‬ ‫מתחם איקאה בקרית אתא‬ ‫‪42,000‬‬ ‫לפי עלות בספרים‬ ‫קניון עיר ימים (‪)00%‬‬ ‫‪390,000‬‬ ‫לפי עסקת מכירת חלקה של אזורים (‪)00%‬‬ ‫השדרה השביעית (לפי ‪ - 100%‬לאחר הדוחות ירד ל‪)00% -‬‬ ‫‪180,000‬‬ ‫לפי עסקת מכירת מחצית הזכויות לסלע קפיטל נדל"ן‬ ‫מעונות איינשטיין ומעונות ברושים‬ ‫‪209,000‬‬ ‫לפי עלות בספרים‬ ‫נכסים מניבים נוספים כ‪10 -‬‬ ‫‪176,000‬‬ ‫לפי ‪ NOI‬צפוי של כ‪ 10 -‬מיליון ‪ ₪‬בהיוון ‪3.0%‬‬ ‫סה"כ‬ ‫‪1,143,111‬‬ ‫הקצאת מניות שיכון ובינוי נדל"ן (‪)03%‬‬ ‫בדצמבר ‪ 0008‬התקשרה שיכון ובינוי נדל"ן בהסכם להקצאת מניות‪ ,‬לפיו הקצתה החברה מניות המהוות כ‪13% -‬‬ ‫ממניותיה (לאחר ההקצאה) למשקיעים מוסדיים‪ ,‬תמורת כ‪ 080 -‬מיליון ‪( ₪‬תמורה המשקפת לשיכון ובינוי נדל"ן‬ ‫שווי‪" ,‬אחרי הכסף"‪ ,‬של כ‪ 0.00 -‬מיליארד ‪ .)₪‬על פי ההסכם‪ ,‬שיכון ובינוי נדל"ן תפעל לרישום מניותיה למסחר‬ ‫בבורסה לא יאוחר מדצמבר ‪ 0010‬ובמידה ויתאחר עד דצמבר ‪ 0010‬יהיו זכאים המשקיעים לפיצוי של עד ‪70.0‬‬ ‫מיליון ‪ .₪‬משלא נרשמו מניות שיכון ובינוי נדל"ן למסחר עד לתום שנת ‪ ,0010‬חתמו הצדדים בינואר ‪ 0013‬על תיקון‬ ‫להסכם ההקצאה הנ"ל על פיו יקטן הפיצוי המוסכם שישולם למשקיעים במידה והרישום למסחר של המניות יתבצע‬ ‫עד לתום הרבעון השני של שנת ‪.0018‬‬ ‫נקודות עיקריות‬ ‫שיכון ובינוי נדל"ן הינה חברה מובילה בתחום יזמות הנדל"ן בישראל‪ .‬מלאי הקרקעות ההיסטורי של החברה‬ ‫מקנה לה יתרון בשיווק פרויקטי מגורים ופוטנציאל רווח הון משמעותי נוכח הרישום של אותן קרקעות לפי‬ ‫העלות ההיסטורית‪ .‬אנו מעריכים כי הסכם הקצאת המניות לקבוצת המשקיעים (הראל‪ ,‬כלל והפניקס) לפי שווי‬ ‫של ‪ 7.70‬מיליארד ‪ ₪‬מהווה אינדיקציה לשווי החברה‪ ,‬אולם אינו מגלם את השינויים בשוק הנדל"ן בשנים‬ ‫האחרונות בדגש על עליית מחירי הדיור ומנגד מימוש של חלק מאותן קרקעות היסטוריות והכרה ברווחים‪.‬‬ ‫‪03‬‬ ‫אנרגיה מתחדשת ומים‬ ‫גילץ' )‪ – (Gilatz Spain S.L‬מתקנים פוטו וולטאיים לייצור חשמל בספרד‬ ‫גילץ' הינה חברה המוחזקת בשיעור של ‪ 00%‬ע"י החברה ועוסקת בפיתוח ורכישת פרויקטים של מתקנים סולריים‬ ‫פוטו וולטאיים לייצור חשמל בספרד‪ .‬לגילץ' שלושה פרויקטים פעילים לייצור חשמל בשיטה סולארית פוטו‪-‬וולטאית‬ ‫בהיקף כולל של ‪ .MW 10‬לאחרונה דווח כי שר התעשייה‪ ,‬האנרגיה והתיירות בספרד מתכנן רפורמה במשק‬ ‫החשמל ובכלל זה בעניין התעריף המשולם לפארקים סולריים לפיה למרות התעריף שנקבע‪ ,‬תשולם למשקיעים‬ ‫בפארקים "רווחיות סבירה" האקוויוולנטית לתשואה של כ‪ .7.0% -‬החלטה זו‪ ,‬אם וככל שתיושם‪ ,‬עשויה לפגוע‬ ‫בהכנסות גילץ'‪ ,‬אולם בשלב זה קשה להעריך אם ומתי תיושם ההחלטה ולכן אנו מעריכים את השווי בהתאם ליתרת‬ ‫ההשקעה בספרים‪.‬‬ ‫רכישת פז סולאר‬ ‫בחודש נובמבר ‪ 0010‬השלימה החברה את רכישת הרישיונות של פז סולאר בתמורה לסך של ‪ 08‬מיליון ‪ ₪‬ובכך‬ ‫תגדיל את פעילות בתחום הפוטו‪-‬וולטאי (‪.)PV‬‬ ‫תרמו סולארי‪-‬היברידי‬ ‫‪‬‬ ‫פרויקט "אשלים" (‪ – )00%‬פרויקט ‪ BOT‬ל‪ 03 -‬שנה (הקמה של ‪ 3‬שנים ו‪ 00-‬שנות הפעלה) להקמת תחנת‬ ‫כוח תרמו סולארית בהיקף של כ‪ MW 110 -‬ובעלות של כ‪ 8.0 -‬מיליארד ‪.₪‬‬ ‫‪‬‬ ‫פרויקט "צאלים" – פרויקט ייזום הקמת תחנת כוח תרמו סולארית בהיקף של כ‪( MW 100 -‬חלק החברה)‬ ‫ובעלות של כ‪ 0 -‬מיליארד ‪.₪‬‬ ‫פרויקטים אחרים‬ ‫החברה מחזיקה ב‪ 37% -‬ממניות פרויקט תחנת הכוח אתגל שבאשדוד אשר צפויה לגדול ל‪ MW 187 -‬ולעבור‬ ‫הסבה לגז טבעי‪ .‬עפ"י פרסומים בתקשורת‪ ,‬החברה מנהלת מגעים לעסקת "הצרחה" עם דור אלון לפיה תרכוש דור‬ ‫אלון מחצית מזכויות החברה באתגל אשדוד בתמורה ל‪ 00% -‬מזכויות דור אלון במיזם תחנת הכוח של מפעל סוגת‪.‬‬ ‫הפרויקט כולל הקמת תחנת כוח בטכנולוגיית קוגנרציה בהספק של ‪ MW 110‬ובהשקעה של כ‪ 100 -‬מיליון דולר‪.‬‬ ‫צבר פרויקטים ‪ -‬אנרגיה מתחדשת‬ ‫שם פרויקט‬ ‫ספרד‬ ‫גגות‬ ‫קרקעות‬ ‫קרקעות (מתקנים בינוניים)‬ ‫קרקעות (מתקנים גדולים)‬ ‫גגות‬ ‫סה"כ פרויקטי ‪PV‬‬ ‫אשלים‬ ‫צאלים‬ ‫סה"כ פרויקטי תרמו‬ ‫אתגל אשדוד‬ ‫אתגל הרחבה‬ ‫סה"כ פרויקטים אחרים‬ ‫טכנולוגיה‬ ‫‪PV‬‬ ‫‪PV‬‬ ‫‪PV‬‬ ‫‪PV‬‬ ‫‪PV‬‬ ‫‪PV‬‬ ‫‪PV‬‬ ‫תרמו‬ ‫תרמו‬ ‫תרמו‬ ‫אחר‬ ‫גז טבעי‬ ‫היקף ייצור בפועל ‪ /‬צפוי (‪)MW‬‬ ‫‪15‬‬ ‫‪4‬‬ ‫‪17‬‬ ‫‪29‬‬ ‫‪105‬‬ ‫‪5‬‬ ‫‪175‬‬ ‫‪110‬‬ ‫‪120‬‬ ‫‪230‬‬ ‫‪26‬‬ ‫‪120‬‬ ‫‪146‬‬ ‫היקף השקעה במיליון ‪₪‬‬ ‫‪565‬‬ ‫‪35‬‬ ‫‪130‬‬ ‫‪200‬‬ ‫‪900‬‬ ‫‪35‬‬ ‫‪1,865‬‬ ‫‪4,200‬‬ ‫‪1,725‬‬ ‫‪5,925‬‬ ‫‪95‬‬ ‫‪800‬‬ ‫‪895‬‬ ‫צפי לסיום הקמה‬ ‫פועל‬ ‫‪Q2-2013‬‬ ‫‪Q3-2013‬‬ ‫תלוי במכסה‬ ‫תלוי במכסה‬ ‫תלוי במכסה‬ ‫‪Q2-2017‬‬ ‫‪Q3-2017‬‬ ‫פועל‬ ‫‪Q4-2015‬‬ ‫מרבית הפרויקטים בתהליכי תכנון וסגירה פיננסית לפיכך אנו נמנעים מלהעריך את השווי העתידי המגולם‬ ‫מהפרויקטים ולוקחים בהערכת השווי רק את עלות ההשקעה בפרויקטים המניבים‪.‬‬ ‫‪04‬‬ ‫הערכת השווי ‪ -‬מודל ‪NAV‬‬ ‫תשתיות ובניה בחו"ל ‪SBI -‬‬ ‫‪3,033‬‬ ‫הערה‪ :‬הכנסה מייצגת של כ‪ 0.7 -‬מיליארד ‪ ₪‬בשיעור רווח תפעולי של‬ ‫נכס (חוב) פיננסי נטו‬ ‫‪338‬‬ ‫כ‪ 10% -‬מהוון ב‪.10%-‬‬ ‫סה"כ שווי תשתיות ובניה בחו"ל ‪SBI -‬‬ ‫‪3,827‬‬ ‫תשתית ובניה בישראל ‪ -‬סולל בונה‬ ‫‪017‬‬ ‫הערה‪ :‬הכנסה מייצגת של כ‪ 1.3 -‬מיליארד ‪ ₪‬בשיעור רווח תפעולי של‬ ‫נכס (חוב) פיננסי נטו‬ ‫‪010‬‬ ‫כ‪ 1.0% -‬מהוון ב‪( 8% -‬ללא מס לאור הפסדים צבורים)‪.‬‬ ‫סה"כ שווי תשתית ובניה בישראל ‪ -‬סולל בונה‬ ‫‪270‬‬ ‫יזמות נדל"ן בישראל ‪ -‬שיכון ובינוי נדל"ן‬ ‫‪0,870‬‬ ‫הערה‪ :‬הערכת שווי דש ברוקראז' לחלקם עפ"י תחזיות רווח לפרויקטים‬ ‫נכס (חוב) פיננסי נטו‬ ‫(‪)801‬‬ ‫בפיתוח ומלאי דירות וכן תוספת שווי בגין קרקעות עם תב"ע מאושרת‪.‬‬ ‫סה"כ יזמות נדל"ן בישראל ‪ -‬שיכון ובינוי נדל"ן‬ ‫‪7,130‬‬ ‫יזמות נדל"ן בחו"ל‬ ‫‪311‬‬ ‫הערה‪ :‬קרקעות בשווי אפס והפחתת שווי של ‪ 00%‬על נכסי ‪.SBI RED‬‬ ‫נכס (חוב) פיננסי נטו‬ ‫(‪)018‬‬ ‫עפ"י שווי שוק מניית ‪.ADO Group‬‬ ‫סה"כ יזמות נדל"ן בחו"ל‬ ‫‪02‬‬ ‫זכיינות‬ ‫‪1,807‬‬ ‫נכס (חוב) פיננסי נטו‬ ‫(‪)308‬‬ ‫סה"כ זכיינות‬ ‫‪0,013‬‬ ‫אנרגיה מתחדשת‬ ‫‪370‬‬ ‫נכס (חוב) פיננסי נטו‬ ‫‪38‬‬ ‫סה"כ אנרגיה מתחדשת‬ ‫‪212‬‬ ‫נכס (חוב) פיננסי נטו‬ ‫( ‪)8‬‬ ‫הערה‪ :‬עפ"י השווי בספרים בתוספת רווח הון של ‪ 70‬מיליון ‪ ₪‬בגין‬ ‫מכירת חלקה של החברה בכביש חוצה ישראל לקרן תשתיות (תש"י)‪.‬‬ ‫הערה‪ :‬עפ"י השווי בספרים‪.‬‬ ‫מים‬ ‫סה"כ מים‬ ‫הערה‪ :‬לא נלקח בהערכת השווי‪.‬‬ ‫( ‪)2‬‬ ‫מטה החברה‬ ‫נכס (חוב) פיננסי נטו סולו‬ ‫(‪)3,308‬‬ ‫סה"כ חוב פיננסי נטו סולו‬ ‫(‪)3,300‬‬ ‫סה"כ שווי נכסים‬ ‫‪7,818‬‬ ‫סה"כ נכס (חוב) פיננסי נטו מאוחד‬ ‫(‪)3,037‬‬ ‫סה"כ שווי קבוצת שיכון ובינוי‬ ‫‪2,080‬‬ ‫הנהלה וכלליות‬ ‫(‪)800‬‬ ‫שווי לחברה‬ ‫‪2,080‬‬ ‫שווי שוק‬ ‫‪3,800‬‬ ‫מספר מניות‬ ‫‪807,310‬‬ ‫שווי למניה‬ ‫‪01.3‬‬ ‫שווי שוק מניה‬ ‫‪3.8‬‬ ‫דיסקאונט‬ ‫‪70%‬‬ ‫הערה‪ :‬עפ"י ההתחייבויות בשווי בספרים‪.‬‬ ‫הערה‪ :‬מכפיל ‪ 0‬בנטרול חלק מדמי הניהול המתקבלים‪.‬‬ ‫‪05‬‬ ‫הערות אזהרה וגילוי נאות בנוגע לעבודת אנליזה‬ ‫הערות לאנליזה‬ ‫‪ .1‬סולם המלצות‬ ‫‪‬‬ ‫קניה – המניה צפויה להניב תשואת יתר של ‪ 00%‬ומעלה ביחס למדד ת"א ‪ 100‬ב‪ 10 -‬החודשים הבאים‪.‬‬ ‫‪‬‬ ‫תשואת יתר – המניה צפויה להניב תשואת יתר של ‪ 10%-00%‬ביחס למדד ת"א ‪ 100‬ב‪ 10 -‬החודשים הבאים‪.‬‬ ‫‪‬‬ ‫תשואת שוק – המניה צפויה להניב תשואה שתהיה בין תשואת יתר של ‪ 10%‬לתשואת חסר של ‪ 10%‬ביחס‬ ‫למדד ת"א ‪ 100‬ב‪ 10 -‬חדשים הבאים‪.‬‬ ‫‪‬‬ ‫תשואת חסר – המניה צפויה להניב תשואת חסר של ‪ 10% -00%‬ביחס למדד ת"א ‪ 100‬ב‪ 10 -‬החדשים‬ ‫הבאים‪.‬‬ ‫‪‬‬ ‫מכירה – המניה צפויה להניב תשואת חסר של ‪ 00%‬ומעלה ביחס למדד ת"א ‪ 100‬ב‪ 10 -‬החודשים הבאים‪.‬‬ ‫‪ .0‬גישת הערכת השווי של שיכון ובינוי וקביעת מחירי היעד בוצעה בגישת מודל ה‪ NAV -‬ומכפיל הרווח‪.‬‬ ‫‪ .3‬סיכונים עיקריים העלולים להשפיע מהותית על מחירי היעד של שיכון ובינוי‪:‬‬ ‫‪‬‬ ‫סיכונים גיאופוליטיים וסביבת מאקרו שתפגע בפעילות במדינות בהן פעולת החברה‪.‬‬ ‫‪‬‬ ‫שינוי מדיניות ממשלתית בפיתוח תשתיות בישראל ובחו"ל‪.‬‬ ‫‪‬‬ ‫התפתחויות בתחום הנדל"ן בישראל ובענף הדיור בפרט‪.‬‬ ‫‪ .8‬טבלת מניית שיכון ובינוי ושינוי המלצות בשלוש השנים האחרונות‪ .‬מחירי היעד למניות מתייחסים לתקופה של ‪10‬‬ ‫חודשים מיום מתן ההמלצה‪.‬‬ ‫‪900‬‬ ‫‪800‬‬ ‫‪700‬‬ ‫‪600‬‬ ‫‪500‬‬ ‫‪400‬‬ ‫‪300‬‬ ‫‪…08-‬‬ ‫‪…11-‬‬ ‫‪…30-‬‬ ‫‪…01-‬‬ ‫‪…30-‬‬ ‫‪…17-‬‬ ‫‪…08-‬‬ ‫‪…00-‬‬ ‫‪…10-‬‬ ‫‪…03-‬‬ ‫‪…17-‬‬ ‫‪…07-‬‬ ‫‪…18-‬‬ ‫‪…10-‬‬ ‫‪…00-‬‬ ‫מניה‬ ‫מחיר יעד‬ ‫המלצה‬ ‫תאריך המלצה‬ ‫מחיר מניה ביום ההמלצה‬ ‫שיכון ובינוי‬ ‫‪₪ 10.3‬‬ ‫ת‪.‬יתר‬ ‫‪23/07/2013‬‬ ‫‪₪ 8.4‬‬ ‫*הערה – גרף המנייה מוצג כשהוא מותאם לחלוקת דיבידנד‪ ,‬בעוד שמחירי היעד אינם מתואמים רטרואקטיבית‬ ‫לתשלומי הדיבידנדים ומתייחסים למצב כפי שהוא בעת ההמלצה‪.‬‬ ‫‪06‬‬ ‫פרטי מכין האנליזה‬ ‫רז מור‪ ,‬ת‪.‬ז ‪.000303108‬‬ ‫רחוב יהודה הלוי ‪ ,03‬תל אביב‪.‬‬ ‫טלפון‪ ;03-7010733 :‬פקס‪073-7010730 :‬‬ ‫השכלה ‪ -‬מוסמך (‪ )MBA‬במנהל עסקים‪ -‬מימון‪ ,‬תל אביב‪.‬‬ ‫ניסיון תעסוקתי ‪ -‬בין השנים ‪ -1888‬ואילך ‪ -‬תפקידי מחקר‪ ,‬אנליזה וניהול השקעות‪ ,‬בין היתר‪ ,‬בחברות בנק‬ ‫דיסקונט‪ ,‬גמולות בע"מ‪ ,‬ופסגות ני"ע‪.‬‬ ‫פרטי התאגיד המורשה מטעמו פועל מכין האנליזה‬ ‫דש ברוקראז' בע"מ‪.‬‬ ‫רחוב יהודה הלוי ‪ ,03‬תל אביב‪.‬‬ ‫טלפון‪ ;03-7383337 :‬פקס‪073-7010730 :‬‬ ‫גילוי נאות מטעם מכין האנליזה‬ ‫למכין האנליזה לא ידוע על ניגוד עניינים במועד פרסום האנליזה‪.‬‬ ‫גילוי נאות מטעם דש ברוקראז' בע"מ (להלן‪" :‬התאגיד המורשה")‬ ‫ניתוח זו נועד לשם מסירת מידע בלבד‪ ,‬ובשום אופן אין לראות בה חוות דעת‪ ,‬הצעה‪ ,‬המלצה או יעוץ‪/‬שיווק לרכישה‬ ‫ו‪/‬או החזקה ו‪ /‬או מכירה של ניירות ערך ו‪ /‬או הנכסים הפיננסיים המתוארים בה‪ .‬הסקירה מתבססת על מידע אשר‬ ‫פורסם לציבור‪ ,‬אשר דש ברוקראז' בע" מ ודש אייפקס הולדינגס בע" מ מניחים כי הוא מהימן וזאת מבלי שביצעה‬ ‫בדיקות עצמאיות לבירור מהימנות‪ ,‬דיוק ושלמות המידע‪ .‬המידע המופיע בסקירה זו אינו מתיימר להכיל את כל‬ ‫המידע הדרוש למשקיע פוטנציאלי ואינו מתיימר להוות ניתוח מלא של כל העובדות והפרטים המופיעים בו‪ .‬המידע‪,‬‬ ‫הפרטים והניתוח המפורטים‪ ,‬לרבות הדעות המובאות‪ ,‬בסקירה זו‪ ,‬עשויים להשתנות ללא מתן הודעה נוספת‪.‬‬ ‫סקירה זו היא על דעת הכותבים בלבד ומשקפת את הבנתם ליום כתיבתה‪ .‬סקירה זו אינה מהווה תחליף‪ ,‬בשום‬ ‫צורה שהיא‪ ,‬לייעוץ‪ /‬שיווק השקעות המתחשב בנתוניו וצרכיו המיוחדים של כל אדם‪ .‬דש ברוקראז' בע"מ וחברות‬ ‫בקבוצת דש איפקס הולדינגס בע"מ‪ ,‬בעלי מניותיה‪ ,‬עובדיהם ו‪/‬או מי מטעמם לא יהיו אחראים‪ ,‬בכל צורה שהיא‪,‬‬ ‫לכל נזק ו‪ /‬או הפסד שייגרם כתוצאה משימוש בסקירה זו‪ ,‬ככל שייגרם כזה‪ ,‬וכן הם אינם יכולים לערוב ו‪/‬או להיות‬ ‫אחראים למהימנות‪ ,‬דיוק ושלמות המידע המפורט בסקירה זו‪ .‬דש ברוקראז'‪ ,‬הנמנית על קבוצת דש איפקס‬ ‫הולדינגס בע"מ‪ ,‬מבהירה כי היא וחברות אחרות בקבוצה עוסקות‪ ,‬במישרין או בעקיפין באמצעות חברות קשורות‪,‬‬ ‫לרבות החברה האם דש בית השקעות בע"מ‪ ,‬חברות אחיות וחברות אחרות בקבוצה‪ ,‬בין היתר‪ ,‬במתן שירותי ניהול‬ ‫השקעות‪ ,‬ניהול קרנות נאמנות‪ ,‬ניהול קופות גמל‪ ,‬ניהול קרנות פנסיה‪ ,‬חיתום ובנקאות השקעות וכתוצאה מכך‪ ,‬לדש‬ ‫ברוקראז'‪ ,‬לחברה האם ‪ -‬דש בית השקעות בע"מ‪ ,‬חברות אחיות וחברות אחרות בקבוצת דש איפקס הולדינגס‬ ‫בע"מ ו‪ /‬או לבעלי עניין למי מבין החברות המפורטות דלעיל ולקוחותיהם‪ ,‬עשוי להיות עניין בניירות ערך ו‪/‬או הנכסים‬ ‫הפיננסיים הנכללים בסקירה זו‪ ,‬ככל שמפורטים כאלה‪ ,‬מעת לעת‪ ,‬לפני פרסום הסקירה‪ ,‬בזמן פרסומה ולאחר‬ ‫פרסומה‪ .‬דש ברוקראז' בע" מ אינה מתחייבת ואין בסקירה זו משום התחייבות להשגת תשואה כלשהי או רווח‬ ‫כלשהו כתוצאה מכל סוג של פעולה בהתאם לאמור בסקירה זו‪.‬‬ ‫סקירה זו הינה רכושה הבלעדי של דש ברוקראז' בע"מ ואין להעביר לצד ג'‪ ,‬להעתיק‪ ,‬לשכפל‪ ,‬לצטט‪ ,‬לפרסם בכל‬ ‫אופן‪ ,‬להדפיס‪ ,‬לצלם‪ ,‬להקליט או להעתיק את הדוח‪ ,‬באופן מלא או חלקי‪ ,‬מבלי לקבל אישור מראש ובכתב‪.‬‬ ‫‪07‬‬ ‫במועד פרסום עבודת אנליזה זו‪ ,‬או במהלך ‪ 30‬הימים שקדמו ליום הפרסום‪ ,‬התאגיד המורשה‪ ,‬או למיטב ידיעת‬ ‫התאגיד המורשה‪ ,‬תאגיד קשור לו החזיקו החזקה מהותית‪ ,‬כהגדרתה בחוזר רשות ניירות ערך מיום ‪,13.8.0007‬‬ ‫בסוג מסוים של ניירות ערך של התאגידים הנסקרים‪.‬‬ ‫דש איפקס הולדינגס בע"מ או תאגיד קשור שלה שימשו (ועשויים לשמש בעתיד) כמפיצים ראשיים בהנפקות‬ ‫והפצות של ניירות ערך של התאגידים הנסקרים במהלך ‪ 07‬החודשים שקדמו למועד הפרסום של הסקירה‬ ‫דלעיל וקיבלו מהתאגידים הנסקרים תמורה בגין מתן שירותים הנ"ל‪.‬‬ ‫עצמאות שיקול הדעת‬ ‫אני‪ ,‬רז מור‪ ,‬בעל רישיון מספר ‪ ,10137‬מצהיר בזאת שהדעות המובעות בעבודת אנליזה זו משקפות נאמנה את דעותיי‬ ‫האישיות על ניירות הערך המסוקרים ועל התאגיד שהנפיק ניירות ערך אלה‪.‬‬ ‫תאריך פרסום האנליזה‬ ‫‪03/07/0013‬‬ ‫רז מור‬ ‫‪08‬‬