מודלים בניהול סיכונים פיננסיים כותב
סיכון פיננסי מוגדר כחשיפה לפוזיציה ,הגורמת לשחיקה בהון העצמי של התאגיד .חשיפה לפוזיציה פירושה אי התאמה בין התזרים הכספי העתידי הנכנס ,לבין התזרים הכספי העתידי היוצא של התאגיד. הסיכונים הפיננסיים העיקריים הקיימים הם :סיכון מטבע ,סיכון ריבית ,סיכון הצמדה ,סיכון נזילות ,סיכון אשראי ,סיכון מחירי חומרי גלם וסיכון השוק. סיכון מטבע הוא רמת החשיפה הקיימת בתאגידים לעלייה או ירידה בשערי המטבעות להם הם חשופים ,ואשר חלק מהכנסותיהם ,הוצאותיהם ,נכסיהם או התחייבויותיהם נקובים במטבע שונה ממטבע הפעילות העיקרי שלהם .שינויים אלה עלולים לפגוע באופן ניכר וליצור הפסדים . סיכון ריבית הינו הסיכון כי הערך של השקעה ישתנה עקב שינוי ברמה של שערי הריבית ,אשר עשוי להשפיע לרעה על מצבו הפיננסי של התאגיד. סיכון הצמדה התאגיד במהלך פעילותו נחשף לסיכון שערי חליפין ו/או לסיכוני אינפלציה .בסיכוני שערי חליפין ואינפלציה הכוונה היא לסיכונים ששינויים בשערי החליפין או במדדי המחירים ירעו את מצבו הפיננסי של התאגיד. סיכון נזילות מוגדר כסיכון עקב אי יכולתו של התאגיד לעמוד בהתחייבויות שוטפות ולממן את פעילותו ,כלומר היקלעות למצב שבו אין כסף לתאגיד כדי לפעול באופן מיידי. סיכון אשראי הוא סיכון של הפסד כתוצאה מכך שלווה לא יפרע הלוואה ,כולה או חלקה .לעניין זה אין זה משנה אם הלווה אינו פורע את הקרן או את הריבית על ההלוואה ,או את שתיהן .זהו אחד הסיכונים הגדולים והמהותיים ביותר של הבנקים. סיכון חומרי גלם מוגדר כסיכון לרווחי התאגיד עקב עליית מחירי חומרי גלם. ___________________________ 1הכותב הינו רו"ח ,מוסמך במנהל עסקים ( )MBAבהתמחות מימון בהצטיינות מהמסלול האקדמי המכללה למנהל ,כעת נמצא במהלך השלמה למוסמך מחקרי עם תזה במימון לקראת דוקטורט ובמהלך לימודים בתכנית ללימודי המשך לבוגר מוסמך במימון באוניברסיטת ת"א ,עבר בהצלחה את בחינות הרשות לניירות ערך לרישיון לניהול תיקי השקעות ,מוסמך ARMבניהול סיכונים מטעם האיגוד הישראלי למנהלי סיכונים ,בוגר לימודי תעודה בניהול סיכונים ובוגר לימודי תעודה בייעוץ עסקי מטעם לשכת רואי החשבון בישראל ,ובוגר קורס להכשרת מנהלי סיכונים ( )CROמטעם המכון ללימודי המשך ודן אנד ברדסטריט ).(D&B סיכון שוק זהו סיכון המתייחס להפסדים פוטנציאליים כתוצאה מתנודות בשווקים .סיכון שוק הינו שם כולל לסדרה של סיכונים ,סיכון לכך שרווחי תאגיד יישחקו כתוצאה משינוי בלתי צפוי בגורם סיכון .סיכוני שוק כוללים בין היתר :סיכון מט"ח ,סיכון ריבית ,סיכון סחורות (חומרי גלם) ,סיכון מניות (ני"ע) וסיכון אינפלציה. השיטה המקובלת ביותר כיום לכימות רמת הסיכון הינה שיטת הערך בסיכון ,VaR- Value at Riskשיטה זו גם מומלצת ע"י הרשות לני"ע בארה"ב ( ,)SECכשיטה המועדפת לכימות סיכונים פיננסיים .שיטת ה VaR-יוצרת בכל חברה מנגנון בדיקה ,אשר משקלל באופן כמותי את רמת הסיכון הפיננסי אליה היא חשופה בכל מועד נתון ,על מנת לתת אומדן כספי של גודל הנזק לו חשופה החברה. ה VaR-מוגדר כהפסד הכספי העלול להיגרם לתיק במהלך אופק אחזקה נתון ,ברמת מובהקות מסוימת כתוצאת משינוי בגורמי הסיכון .לרוב נהוג להשתמש ברמת מובהקות של 59%ושל .55% מדד ה VaR 5% -הינו מדד מקובל לשימוש בניהול ובקרת סיכוני שוק ,ה VaR-החל כמדד למדידת סיכוני שוק, והפך לשיטה לכימות סיכון או מידת תנודתיות של גורם סיכון. מדד VaRגבוה מצביע על סטיית תקן גדולה יותר של השינויים במחירים של גורמי הסיכון המרכיבים את המדד. חישוב VaRנעשה באופן שוטף לצורך ארבעה שימושים עיקריים: .1מדידה וניהול של סיכונים פיננסיים. .2ניהול פיננסי שוטף. .3דיווחים חשבונאיים. .4חישוב שווי ההון העצמי לצרכים רגולטורים. ה VaRתלוי בשני פרמטרים עיקריים .1 :אופק ההשקעה .2 .רמת המובהקות /רמת הבטחון בתוצאה. הגורמים המשפיעים על חישוב הערך בסיכון VaRהם :אורך תקופת החשיפה ,הרכב החשיפה ,תחזית התפלגות השינויים במדדי השוק ,מודלי תמחור של כלי נגזרות ורמת בטחון. שלוש השיטות העיקריות לחישוב ה VaRהינם :סימולציה היסטורית ,השיטה האנליטית ושיטת מונטה קרלו. שיטת הסימולציה ההיסטורית :השיטה מערבת שימוש בנתונים היסטוריים של השינויים בנתוני השוק ,כדי לבנות את ההתפלגות של רווחים והפסדים אפשריים ,ואח"כ נקבע את הערך בסיכון VaRכהפסד המירבי המתקבל רק ב- 9%מן המקרים (בהנחת רמת בטחון של .)59% השיטה האנליטית הקרויה גם שיטת השונות המשותפת ,לוקחת את סטיות התקן ההיסטוריות והשונויות המשותפות ההיסטוריות ששררו בשוק המט"ח אותו בוחנים ,ובהתאם לרמת הבטחון ,מכומת גודל ההפסד לתקופת זמן נתונה ,ע"פ יחסים סטטיסטיים אלה .המודל מסתמך על ההנחה כי התפלגות הרווח וההפסד של התיק היא נורמלית. שיטת מונטה קרלו הקרויה גם הסימולציה הסטוקסטית דומה במאפייניה לסימולציה ההיסטוריה .ההבדל נעוץ בשיטה ,לפיה במקום לקחת מספר ניכר של תצפיות ישנות ולחשב את השפעות השוק הללו על ערך הפוזיציה, נלקחת התפלגות סטטיסטית שנראית כמייצגת באופן טוב את שינויי השוק .לאחר מכן בונים אלפי תיקי רווח והפסד היפותטיים ואת ההתפלגות ההסתברותית שלהם ומתוך התפלגות זו מוצאים את הערך בסיכון .VaR בעוד השיטה ההיסטורית מבוססת על התצפיות שנלקחו מהעבר ,בלי קשר להתפלגות ,במונטה קרלו דוגמים באמצעות שיטת דגימה ,תצפיות ותרחישים מתוך התפלגות ידועה ,נניח נורמאלית ואז ניתן לקבל כמה תרחישים שנרצה .הבעיה – דוגמים התפלגויות ידועות ומתעלמים מהתפלגויות לא ידועות שיותר קשה להסביר אותן (כאלו שתלויות במספר גדול יותר של פרמטרים). בתמונה :דוגמא למודל ה. VaR- שני הפרמטרים החשובים ביותר לצורך חישוב ה VaR-הם :קביעת רמת הבטחון בחישוב ה VaRוקביעת טווח הזמן של חישוב ה.VaR- היתרונות העיקריים של מודל ה VaR-הינם: .1מודד סיכון במונחים כספיים -קל לכמת אותו ולהבין את משמעות הסיכון. .2ניתן להשוות באמצעותו סיכון בין יחידות שונות ,עסקאות שונות וכ"ו. .3ניתן לאחד או לפרק באמצעותו סיכונים הנובעים מגורמי סיכון שונים ,כגון :סיכון ריבית ,סיכון שע"ח, סיכון מחירי סחורות ,סיכון אינפלציה וכ"ו. .4משמש ככלי ניהול להטלת מגבלות. הבנקים מנהלים את סיכוניהם באמצעות שני כלי עיקריים VaR :ומבחני קיצון ,בעוד שה VaR-מודד את הסיכון בסביבת שוק רגילה ,מבחני קיצון מודדים את הסיכון במצבי שוק שאינם מתנהלים כרגיל (תנאי שוק סוערים). הבעייתיות והחסרונות של מודל ה:VaR- .1ההנחה שמה שהיה בעבר יהיה גם בעתיד הינה בעייתית -ע"פ השיטה ההיסטורית אשר טוענת כי מה שקרה בעבר יחזור שוב בעתיד ,בה ה VaR -נכלל ישירות משינויים מגורמי סיכון שהיו בעבר .בשיטה האנליטית הסיכון נאמד באמצעות סטיות תקן וקורלציות על בסיס מחירים היסטוריים. .2הפסד מעבר לתוצאת ה :VaRה VaR-הינו הפסד מקסימלי ברמת מובהקות מסוימת .החסרון הגדול נעוץ בעובדה שהן פועלות תחת הנחות נורמליות ונסיבות שוק רגילות .ה VaR -מחסיר מאיתנו אינפורמציה על התצפיות המסתתרות בזנב השמאלי של ההתפלגות ,כלומר המודל אינו אומד את ההפסד שעלול להיגרם בפועל ,ושעלול להיות גבוה בהרבה מתוצאת ה .VaR-יחד עם זאת ה VaR -מלכתחילה לא נועד לאמוד את ההפסדים מתוצאות חריגות במיוחד בגורמי הסיכון ולכן הינו מתייחס לרמת מובהקות ספציפית נתונה. לרוב מעוניינים לדעת מהם ההפסדים העלולים להיגרם בתנאי שוק רגילים השוררים ברוב הזמן ולא ההפסדים בתנודות שוק קיצוניות .לכן מומלץ להשתמש בנוסף בטכניקות לאמידת סיכונים בתנאי שוק חריגים כגון :מבחני קיצון. .3הנחה של התפלגות נורמלית של תשואות גורמי סיכון VaR -אנליטי וגם לעיתים מונטה קרלו מניחים התפלגות נורמלית של תשואות ,הנחה שלדעת רבים לא מתקיימת בפועל. בדיקות -Backtestingאלו הם בעצם בדיקות לבדיקת נאותות המודלים .חישובי ה VaR-מתבססים על מודלים סטטיסטיים כשהאומדים לסיכונים מוערכים על סמך ההיסטוריה .בחינת התקפות תבוצע ע"י .Backtesting השלב שבא לאחר קבלת התוצאות הוא בדיקת יציבותן ונכונותן לאורך זמן .ועדת באזל המליצה על קריטריון לבחינת נאותות המודלים הפנימיים המבוסס על מספר החריגות .הרעיון הוא כי אם חישוב VaR 5%אכן משקף את הסיכונים אז התוצאה בפועל אכן תהיה גרועה מאומדן ה ,VaR-לכן מומלץ לבצע בדיקות Backtestingשתבחן את אומדני ה VaR -מול התוצאות בפועל שקיבלנו .כיוון שקיימת מקריות בבדיקה נדרשת בדיקה של מספר רב של תחזיות .כאשר נדלק תמרור אזהרה בבדיקות אלו צריך מנהל הסיכונים להעריך את המקור לחריגה ולבדוק אם יש לבצע שינוי בחישוב ה , VaR -וכן לתעד את האירוע. במהלך שנות ה 59-הפכו מבחני הקיצון לחלק מהמתודולוגיה הכללית של ניהול סיכונים ,שילובם של מבחני הקיצון לתוך התהליך הפורמלי של ניהול סיכונים הוא בעל חשיבות אשונה במעלה .המאפיינים העיקריים של נקודות קיצון :א .שבירת קורולציות -בעיה ידועה בעולם ניהול הסיכונים נעוצה בקושי לאמוד את הקורלציות בין גורמי הסיכון השונים בתקופות רועשות .הקורלציות עשויות להשתנות בצורה מהותית בעתות קיצון בהשוואה לתקופות של שגרה .ב .נזילות -עתות קיצון מאופיינות גם בבעיות נזילות חריפות המתגלות בשווקים הפיננסיים. ג .אפקט הדומינו -במהלך אירועים קיצוניים השווקים נוטים לזוז בכיוונים דומים בעוצמה ובמהירות עצומה ,דבר המקשה על מקבלי ההחלטות לפעול באופן סימולטני ולמזער נזקים .מאפיין מרכזי המבדיל את מודל הVaR - מהמודלים המוגדרים כמבחני קיצון הוא שמודל ה VaR -מודד את הסיכון מתוך ראייה הסתברותית ,בעוד שלמבחני קיצון קשה לשייך הסתברות להתרחשות אירוע קיצוני ,בעיקר לאור העובדה שבמונחים סטטיסטיים מספר האירועים החריגים שנצפו בהיסטוריה קטן. למעשה מבחני הקיצון מהווים מעיין השלמה למודל ה VaR-לצורך הצגה של תמונה מלאה יותר של סיכוני השוק. תפקידם של מבחני הקיצון הוא לאמוד את הסיכון בתנאי שוק סוערים .מונח כללי לתיאור מגוון טכניקות ניהול סיכונים המשמשות להערכת ההשפעה הפוטנציאלית של אירועים ספציפיים או של תזוזה במספר גורמי סיכון על המצב הפיננסי של התאגיד .בדר"כ מדובר על "אירועים יוצאי דופן שהתרחשותם מתקבלת על הדעת". מבחני הקיצון בנויים ממתודולוגיות סטנדרטיות ומתודולוגיות מתקדמות ,כאשר בין המתודולוגיות הסטנדרטיות נמנים :תרחישים היסטוריים ,תזוזה בסטיות תקן ,תרחישים אובייקטיבים. המתודולוגיות המתקדמות לעריכת מבחני הקיצון יוצרות תרחישים קיצוניים ביותר ולכן מבחני הקיצון מראים תוצאות גבוהות מאוד .המתודולוגיות הללו מתבססות על התרחיש הגרוע ביותר ,שלא תמיד ייתפס כהגיוני ע"י מקבלי ההחלטות בארגון .אולם יש מקום לשלבן בחישובים .המתודולוגיות המתקדמות לעריכת מבחני קיצון העיקריים הם ,Crash Metrics :גישת ה EVT-ו .Expected Shortfall - להלן פירוט של מתודולוגיות עיקריות למבחני קיצון: תרחישים היסטוריים -במסגרת מתודולוגיה זו משערכים את תיק ההשקעות באמצעות ווקטור המכיל את השינויים ההיסטוריים במחירי גורמי הסיכון .יש לבחון מהם השינויים הקיצוניים ביותר שנצפו בעבר בקרב גורמי הסיכון שרלוונטים לתיק ההשקעות ולאחר מכן יש לאמוד את השינוי שיתרחש בשווי תיק ההשקעות כתוצאה מהתממשות התרחיש הקיצוני. תזוזה בסטיות תקן -במסגרת גישה זו ,בדומה לגישה ההיסטורית ,משערכים את תיק ההשקעות של המוסד הפיננסי באמצעות ווקטור המכיל שינויים קיצוניים בגורמי הסיכון .אולם התרחישים הקיצוניים שמשולבים במסגרת גישה זו ,הם פונקציה של סטיות התקן שנצפו בגורמי הסיכון השונים ,נכון ליום החישוב. מבחני מצוקה אובייקטיבים -הינם מבחני מצוקה המבוססים על רמת מובהקות גבוהה מ ,55%-כגון,55.5% : .55.55% עליות/ירידות מקסימליות -תרחישים המכילים את העליות/הירידות ההיסטוריות הגדולות ביותר במחירי גורמי הסיכון ,במהלך 19השנים האחרונות. -Expected Shortfallזהו אחד המדדים המרכזיים לאמידת ההפסד הצפוי בתקופות קיצון .מדד זה מוגדר כתוחלת המותנה של ההפסדים שנבעו מתיק ההשקעות מעל סף מסוים ,שהוגדר כרמת המובהקות של חישוב ה .VaR-זהו בעצם ממוצע ההפסדים על הזנב השמאלי ,אשר איננו תלוי בהתפלגות ומאפשר לקיחה בחשבון של אירועי קיצון .חישוב ה VaR-לוקה בסיכון זנב שמתבטא באי יכולתו למדוד מדד הסיכון להביא בחשבון את התצפיות הקיצוניות המצוינות מעבר לרמת המובהקות שנקבעה. בתמונה :דוגמה ל.Expected Shortfall - ועדת גלאי Ⅱומודל הVaR- בפברואר 2992פורסם תיקון לתקנות ניירות ערך בנושא גילוי סיכוני שוק ודרכי ניהולם ,התיקון מעגן את המלצות ועדת גלאי .2 מסקנות מדיווח ועדת גלאי :רוב המלצות וועדת גלאי 1יושמו ועוררו את מודעות החברות המדווחות בנוגע לנושא סיכוני שוק .הדיווח האיכותי בדבר החשיפה לסיכונים נמצא במקרים לא מעטים כלקוני ולוקה בחסר בעיקר בחברות קטנות בין היתר מפאת העדר מערך ניהול סיכונים מפותח. לאור זאת ,סברה הועדה כי יש מקום לאימוץ המלצות חדשות ומעמיקות יותר .במקביל ,חל תהליך גלובליזציה אשר המשיך והעמיק בשוק ,ורשות ניירות ערך הציבה לעצמה כיעד אסטרטגי לפתוח את השוק המקומי לעולם. חלק מהמלצות ועדת גלאי ,2לפיהן על רוב החברות הציבוריות לבצע מבחני רגישות ועל חלק מן החברות לחשב בנוסף VaRולבצע .Backtestingהתקנות החדשות נועדו לשפר את הדיווח הכמותי של סיכוני שוק שהיה קיים בעקבות ועדת גלאי הראשונה. עיקרי המלצות וועדת גלאי Ⅱ מודל הדיווח הכמותי – יש להעלות מדרגה את רמת הדיווח הכמותי ביחס לכלים הפשטניים שניתנו בוועדה הראשונה. הוועדה הגיעה למסקנה כי יש לחייב את החברות המדווחות לביצוע מבחני רגישות וגילוי תוצאותיהן. מחברות שעיקר עיסוקן הנו בתחום הפיננסי ,יש לדרוש בנוסף למבחני הרגישות גם דיווח על-פי מודל .VAR ישנם הבדלים בהגדרות של סיכוני השוק :כללי ה ,SEC -תקני חשבונאות ותקנים בינלאומיים .הוועדה הגיעה למסקנה כי יש לאמץ את ההגדרות של התקינה הבינלאומית -במקום שהן מצמצמות מידי יש להוסיף הגדרות נוספות ,אך יש לשמור על שפה אחת בדוחות הכספיים ובדוח הדירקטוריון. הוועדה המליצה על מספר היבטים חשובים המתייחסים לחישוב ה – VaRולצורת ניהול הסיכונים בחברה: תחולה -יש לכלול במדידה את כל התיק הסחיר ,כולל עסקאות פורוורד ,שאינן נסחרות וכולל נכסים והתחייבויות לא סחירים המשמשים להגנה. הגדלת אחידות -יש להשתמש ברווח בר סמך של 59%לפחות ,ובאופק תכנון של יום .יש להפעיל אחת משלוש השיטות :גישת ההתפלגות הנורמאלית (גישת השונּות משותפת) ,גישת התרחישים ההיסטוריים וגישת התרחישים של מונטה קרלו .יש למדוד את ה VaR-לפחות פעם בשבוע ובמועד קבוע. סיכון המודל -יש לציין את אחוז הפעמים שבהם ההפסד בפועל היה גדול מההפסד שנצפה על ידי מודל ה.Backtesting - גילוי נאות -יש לתאר את המודל ,את ההנחות ,את הפרמטרים החשובים ולציין אילו מכשירים לא נכללו ומדוע .בנוסף ,יש לציין את מגבלות המודל ולפרט את האומדנים הקריטיים של המודל.
© Copyright 2024