Verdsettelse av SalMar ASA
Copenhagen Business School 2014 Kanditatavhandling Verdsettelse av SalMar ASA Valuation of SalMar ASA Forfattere Studieretning CPR-nummer Underskrift Stephanie Namtvedt Cand.merc FIR Stephanie J. Graverholt Cand.merc FIR Veileder Dato for avlevering Antall standardsider Antall anslag Morten Vestengen 04.06.2014 118 251.577 Executive Summary SalMar ASA Company Result Equity Research 1. April 2014 SalMar Buy Industry: Food Products Sector: Seafood Target price (0-12M): NOK 97,7 Share price (close): NOK 86,25 Key info Risk Implied credit rating Country Bloomberg Ticker Reuters Ticker Company website Moderate AANorway SALM NO SALM.OL www.salmar.no Capital structure No. Of shares (m) Market cap (NOKm) NIBD (NOKm) Enterprise value (NOKm) 113 9 772 1 771 11,543 Analysts Stephanie Namtvedt Stephanie J. Graverholt Shareprise performance 2007-2014 c Aiming for further growth f SalMar reported Q1 EBIT of 485m and a farming EBIT of 18,9 per kilo. This beats its peers, and SalMar has now regained its margin-leading position in Norway. The company was the most aggressive bidder for new green licenses, taking more than 50% in the auction at an estimated price of NOK 494m. Based on this together with unutilized capacity in Villa Organic, we expect a solid volume growth from 2014-2017. Harvesting from previous M&A's n The company had an aggressive M&A profile in recent years, and the time has come to start harvesting from this. SalMar has planned for strong and profitable growth in the years to come, following the recent acquisitions of Villa Organic and 8 green licenses. These are realizing most of its growth potential in years during which we expect record high salmon prices. This seems to be well timed, and a key value driver in the years we are entering. Costs per kilo significantly up the last years d Earnings were negatively affected by increased production costs. Cost per kilo has increased from 19,5 in 2007 to 37,1 in 2013. Feed and biology accounts for much of the change. Heavy investments in R&D, has resulted in a far better survival rate in 2013. In addition, feed price is expected to stabilize at a slightly lower level in the future. 100! 90! 80! 70! 60! Tight supply to keep 2014E and 2015E prices high 50! d We expect salmon prices to remain strong for the next 3 years, due to limited increase in supply and a continued demand growth. Prospects and market signals indicate that the salmon market will be stronger for a longer period this time. 40! 30! 20! 10! Buy recommendation based on higher volume- and price forecast 0! d -3 m -6m -1y Return 12,4 % 18,6 % Price high 86,75 86,75 Price low 71,75 68,25 48,7 % 86,75 53,25 Estimated key figures ROIC 2014E ROE 2014E EBITDA margin 2014E EBIT margin 2014E WACC 28,0 % 36,5 % 30,3 % 27,6 % 7,5 % Estimates from investment banks DNB Markets 95 Handelsbanken 100 Nordea Markets 115 Sparebank 1 Markets 100 SEB 111 Pareto 95 Mean 102,7 We believe that the current share price represents an attractive entry opportunity for investors, and we therefore have a buy recommendation on SalMar. The target price is set to 97,7, which yields an upside potential of 13,3%, based on the current pricing. We also expect that SalMar will improve some of its production costs, and keep its cost leader position in Norway. 2010H 2011H Key figures (NOK 1000) 2012H 2013H 2014E 2015E 2016E 2017E Sales 3 399 868 3 800 204 4 180 414 6 228 305 7 146 740 7 647 012 8 206 549 8 463 004 EBITDA 1 249 371 856 598 604 743 1 643 293 2 165 570 2 136 169 2 527 484 2 216 033 NOPAT 881 046 553 147 356 213 1 339 111 1 420 907 1 390 057 1 657 006 1 416 482 Sales growth 43,1% 11,8% 10,0% 49,0% 14,7 % 7,0 % 7,3 % 3,1 % EBITDA growth 73,6 % 11,8 % 10,0 % 49,0 % 14,7 % 7,0 % 7,3 % 3,1 % EBITDA margin 36,7 % 22,5 % 14,5 % 26,4 % 30,3 % 27,9 % 30,8 % 26,2 % Multiples EV/sales 2014 2015 EV/EBITDA 2014 2015 EV/EBIT 2014 2015 EV/Kilo 2014 2015 SalMar Peers 1,76 1,36 6,16 5,98 6,48 7,35 82,00 68,37 1,74 1,28 5,62 5,33 5,76 6,00 80,00 60,99 1 Innholdsfortegnelse 1. Introduksjon og motivasjon ....................................................................................................... 5 1.1 Problemformulering ................................................................................................................................... 5 1.2 Underspørsmål ............................................................................................................................................ 6 1.2.1 SalMar og oppdrettsindustrien ............................................................................................................... 6 1.2.2 Strategisk analyse ................................................................................................................................... 6 1.2.3 Finansiell analyse ................................................................................................................................... 7 1.2.4 Forecasting ............................................................................................................................................. 7 1.2.5 Verdsettelse ............................................................................................................................................ 7 1.3 Metode ......................................................................................................................................................... 8 1.3.1 Datainnsamling ...................................................................................................................................... 8 1.3.2 Teori- og modellvalg .............................................................................................................................. 8 1.3.3 Kvalitet ................................................................................................................................................... 8 1.3.4 Avhandlingens struktur .......................................................................................................................... 9 1.4 Avgrensning .............................................................................................................................................. 10 2. SalMar og oppdrettsindustrien ................................................................................................... 10 2.1 SalMar ASA .............................................................................................................................................. 10 2.1.1 Strategi og visjon ................................................................................................................................. 12 2.1.2 SalMars ledelse .................................................................................................................................... 13 2.1.3 Aksjonærer ........................................................................................................................................... 14 2.1.4 Geografisk lokasjon ............................................................................................................................. 14 2.1.5 SalMars økonomiske utvikling ............................................................................................................ 15 2.2 Lakseoppdrettsindustrien ........................................................................................................................ 17 2.2.1 Historisk utvikling i industrien ............................................................................................................ 17 2.2.2 Industri oppbygning ............................................................................................................................. 18 2.2.3 Markeder .............................................................................................................................................. 19 2.3 Verdikjeden ............................................................................................................................................... 21 2.3.1 Lønnsomhet i verdikjeden .................................................................................................................... 21 2.3.2 Profitabilitetssyklusen .......................................................................................................................... 26 2.3.3 Product Life Cycle – PLC .................................................................................................................... 27 2.4 Definisjon av peer group .......................................................................................................................... 29 2.4.1 Grieg Seafood ASA ............................................................................................................................. 30 2.4.2 Lerøy Seafood Group ASA .................................................................................................................. 30 2.4.3 Marine Harvest..................................................................................................................................... 30 2.5 Delkonklusjon SalMar og oppdrettsindustrien ..................................................................................... 31 3. Strategisk analyse ......................................................................................................................... 31 3.1 Laksepris ................................................................................................................................................... 31 3.1.1 Tilbud ................................................................................................................................................... 32 3.1.2 Etterspørsel .......................................................................................................................................... 41 3.1.3 Delkonklusjon tilbud og etterspørsel ................................................................................................... 45 3.2 Porter’s Five Forces.................................................................................................................................. 46 3.2.1 Kundenes forhandlingsmakt ................................................................................................................ 46 3.2.2 Leverandørenes forhandlingsmakt ....................................................................................................... 47 3.2.3 Trusselen for nye inntrengere .............................................................................................................. 48 2 3.2.4 Trusselen for substitutter...................................................................................................................... 49 3.2.5 Rivalisering blant eksisterende konkurrenter....................................................................................... 51 3.2.6 Konklusjon av Porter’s Five Forces ..................................................................................................... 51 3.3 Internanalyse ............................................................................................................................................. 52 3.3.1 Produksjonsanlegget - InnovaMar ....................................................................................................... 53 3.3.2 Kapasitetsutnyttelse ............................................................................................................................. 54 3.3.3 Økologisk laks ..................................................................................................................................... 54 3.3.4 Vertikal integrert verdikjede ................................................................................................................ 55 3.3.5 Forskning og utvikling ......................................................................................................................... 55 3.3.6 Oppsummering av internanalyse .......................................................................................................... 56 4. Regnskapsanalyse......................................................................................................................... 57 4.1 Regnskapskvalitet ..................................................................................................................................... 57 4.2 Reformulering av årsregnskapet ............................................................................................................. 58 4.2.1 Reformulering av resultatoppgjørelsen ................................................................................................ 58 4.2.2 Reformulering av balansen .................................................................................................................. 59 4.3 Rentabilitetsanalyse .................................................................................................................................. 61 4.3.1 Analyse av avkastningsgraden, ROIC ................................................................................................. 62 4.3.2 Analyse av egenkapitalens forrentning, ROE ...................................................................................... 69 4.4 Likviditetsanalyse ..................................................................................................................................... 72 4.4.1 Likviditetssyklus .................................................................................................................................. 72 4.4.2 Current ratio ......................................................................................................................................... 73 4.4.3 Solvens ratio......................................................................................................................................... 73 4.4.4 Konklusjon likviditet ........................................................................................................................... 74 5. SWOT analyse .............................................................................................................................. 75 6. Budsjettering ................................................................................................................................ 76 6.1 Budsjetteringsmetode ............................................................................................................................... 76 6.2 Budsjetteringsperiode .............................................................................................................................. 76 6.3 Budsjettering av resultatoppgjørelsen .................................................................................................... 77 6.3.1 Laksepris .............................................................................................................................................. 77 6.3.2 Produksjonsvolum ................................................................................................................................ 81 6.3.3 Oppsummering av omsetningsdrivere ................................................................................................. 84 6.3.4 Produksjonsomkostninger .................................................................................................................... 85 6.4 Balanseposter ............................................................................................................................................ 87 6.4.1 Netto arbeidskapital, NWC .................................................................................................................. 88 6.4.2 CAPEX ................................................................................................................................................ 89 6.4.3 Nettorentebærende gjeld og lånerenten ............................................................................................... 92 6.5 Budsjettkontroll ........................................................................................................................................ 92 7. Vektede gjennomsnittlige kapitalkostnader – WACC ............................................................. 94 7.1 Kapitalstruktur ......................................................................................................................................... 94 7.1.1 Ledelsens tilnærming til finansiering................................................................................................... 94 7.1.2 Estimering av SalMars nåværende kapitalstruktur .............................................................................. 95 7.1.3 Kapitalstrukturen til sammenlignbare virksomheter:........................................................................... 96 7.2 Estimering av egenkapitalens avkastkrav, rE ........................................................................................ 97 7.2.1 Estimering av den risikofrie rente ........................................................................................................ 97 3 7.2.2 Estimering av den systematiske risiko, ß ............................................................................................. 98 7.2.3 Markedets risikopremie ..................................................................................................................... 101 7.2.4 Likviditetspremie ............................................................................................................................... 101 7.3 Estimering av fremmedkapitalens avkastkrav .................................................................................... 102 7.3.1 Skattesats............................................................................................................................................ 103 7.3.2 Risikopremien på gjeld ...................................................................................................................... 103 7.4 Oppsummering av WACC ..................................................................................................................... 104 8. Verdsettelsen............................................................................................................................... 105 8.1 Discounted Cash Flow (DCF) ................................................................................................................ 105 8.2 Economic Value Added (EVA) .............................................................................................................. 107 8.3 Relativ verdsettelse ................................................................................................................................. 109 9. Sensitivitetsanalyse..................................................................................................................... 111 9.1 Endring i vekstrate ................................................................................................................................. 112 9.2 Endringer i WACC og beta ................................................................................................................... 112 9.3 Endring i Laksepris ................................................................................................................................ 113 9.4 Endring i produksjonsvolum ................................................................................................................. 113 9.5 Endring i produksjonsomkostningene .................................................................................................. 113 9.6 Oppsummering av sensitivitetsanalysen ............................................................................................... 113 10. Konklusjon verdsettelse ........................................................................................................... 114 11. Benchmarking av resultat ....................................................................................................... 115 12. Konklusjon ................................................................................................................................ 116 13. Perspektivering......................................................................................................................... 118 14. Litteraturliste ........................................................................................................................... 119 4 1. INTRODUKSJON OG MOTIVASJON Temaet for vår kandidatavhandling er en strategisk analyse og verdsettelse av det norske lakseoppdrettsselskapet SalMar. Motivasjonen for å skrive denne oppgaven kan baseres på flere faktorer. Gjennom FIR studiet har vi tilegnet oss teoretisk kunnskap innenfor finans og regnskap. Vi får nå muligheten å kombinere denne kunnskapen med strategifaget som har vært fraværende på FIR. I tillegg vil avhandlingen gi oss mulighet til å anvende teorier og modeller i en mer praktisk kontekst. Da vi skulle velge industri, ønsket vi å lære mer om noe som er viktig for den norske økonomien. Idet vi begge har skrevet oppgaver innen petroleumsindustrien tidligere, ble lakseoppdrett et naturlig valg. Siden oppstarten på 1970-tallet, har Norge etablert seg som en verdensledende nasjon innen oppdrett. Fra 1998 er produksjonen mer enn tredoblet, og i dag er Norge verdens største lakseprodusent med om lag 64% av den globale produksjonen. Oppdrettsnæringen er landets nest største eksportnæring etter olje og gass1, og i 2013 hadde norsk laks en eksportverdi på ca. 40 milliarder kr. Dette er rekordhøyt, og gir en 35% vekst fra 2012.2 Laks eksporteres til 97 land verden over, hvor Russland, Frankrike og Polen er de viktigste markedene. Industriens sykliske natur og den konstante ubalansen mellom tilbud og etterspørsel, finner vi meget interessant. Denne ubalansen har medført at lakseprisen har fluktuert mellom NOK 19 og 52 per kilo de siste 10 årene.3 Den siste tiden har industrien vært preget av høy konsolidering, sykdomsutbrudd og internasjonalisering. SalMar har vært med på denne utviklingen siden 1991, og har ekspandert til å bli Norges tredje største oppdrettskonsern og den mest effektive produsenten av atlantisk laks. 1.1 PROBLEMFORMULERING Formålet med oppgaven er å bestemme verdien av SalMar ASA ved å ta i bruk ulike verdsettelsesteknikker. Våre funn vil oppsummeres i en anbefaling til potensielle investorer. Følgende problemformulering er formulert: Hva er den estimerte egenkapitalverdi av SalMar ASA per 01.04.2014, sammenlignet med markedsverdien på Oslo Børs? Basert på overstående problemformulering vil målsetningen være å komme frem til det beste estimatet for SalMars egenkapitalverdi per 01.04.2014. Dette vil vi gjøre gjennom en grundig fundamental analyse av SalMar og virksomhetens omgivelser. Basert på offentlig tilgjengelig informasjon som års- og 1 Regjeringen 2012 – Fiskeri, havbruk og marin bioprospektering Laks.no 2014 – Eksportsuksess for norsk laks 3 Fishpool 2 5 kvartalsrapporter, nyhetsartikler, industrirapporter osv., vil vi foreta en strategisk, så vel som finansiell analyse, som sammen skal danne grunnlag for budsjettering av fremtidige verdidrivere. Budsjettet blir fundamentet for verdsettelsen. Til slutt vil vi komme med en henholdsvis kjøps-, hold eller salgsanbefaling til potensielle investorer. d 1.2 UNDERSPØRSMÅL Avhandlingen oppdeles i ulike seksjoner med henblikk på å skape oversikt for leser. For å besvare problemformuleringen på en strukturert måte, oppstilles det underspørsmål til hver seksjon, hvor hvert underspørsmål har relevans for hovedspørsmålet. Våre funn vil oppsummeres i delkonklusjoner underveis, hvoretter disse kombineres til en hovedkonklusjon som besvarer den overordnede problemformuleringen. d 1.2.1 SALMAR OG OPPDRETTSINDUSTRIEN For å kunne gjennomføre en solid og troverdig verdsettelse av SalMar, er det essensielt med en grundig forståelse av virksomheten og industrien de opererer i. Det blir dermed viktig å avdekke SalMars nåværende struktur og posisjon i markedet, samt skape et overblikk over hvordan selskapet vil respondere på endringer i miljøet. Det blir også sentralt å skape en forståelse av verdikjeden, sluttproduktet og konkurrenter. • Hvordan kan SalMars forretningsmodell og strategi karakteriseres? • Hva karakteriserer oppdrettsindustrien, og hvordan har den utviklet seg? • Hvilke komponenter inngår i verdikjeden og hvordan har lønnsomheten utviklet seg? • Hvem er SalMar sine hovedkonkurrenter? f 1.2.2 STRATEGISK ANALYSE Den strategiske analysen har som hensikt å bestemme de ikke-finansielle driverne som har påvirkning på aksjeprisen, samt se hvordan SalMar blir påvirket av eksterne og interne faktorer. Dette tilsier at både mikromeso- og makroøkonomiske faktorer må undersøkes. Først analyseres makro perspektivet hvor tilbud og etterspørselsrelasjonen står sentralt. Deretter vil det foretas en industrianalyse som analyserer konkurranseintensiteten og attraktiviteten i industrien. I intern analysen vil SalMars ressurser vurderes. • Hvordan bestemmes lakseprisen? • Hvilke makroøkonomiske faktorer har påvirkning på SalMars omsetning? • Hvordan kan industriens attraktivitet beskrives? • Har SalMar et konkurransefortrinn relativt til sine nærmeste konkurrenter? 6 1.2.3 FINANSIELL ANALYSE Den finansielle analysen avdekker de historiske og nåværende prestasjoner til SalMar og konkurrentenes kjerneoperasjon. De ulike ratioene vil her brytes ned for videre analyse. På denne måten vil vi oppnå verdifull informasjon om SalMars historiske prestasjoner. Historiske prestasjoner er nødvendigvis ikke lik fremtidige, men det kan brukes som en referanse og blir en viktig indikator i forecastingen. • Hvordan har SalMar prestert historisk og relativt til sine hovedkonkurrenter? • Hvordan har SalMars kostnader utviklet seg sammenlignet med industrien? • Er SalMar finansielt i stand til å gjennomføre tunge investeringer i fremtiden? 1.2.4 FORECASTING Den strategiske og finansielle analysen danner grunnlaget for forecastingen. Idet aksjeprisen er meget sensitiv ovenfor budsjettforutsetningene, er det viktig å evaluere tidshorisonten og terminalperioden grundig. • Hvordan vil SalMars verdidrivere påvirkes av markedsutsiktene? • Når er det sannsynlig at SalMar og oppdrettsindustrien når konstant vekst? • Hva er CAPEX behovet? 1.2.5 VERDSETTELSE Forecasting er fundamentet for verdsettelsen. Det eksisterer en rekke verdsettelsesmodeller, som baserer seg på ulike antagelser. Valg av modell kan ha stor betydning på hvilken virksomhetsverdi man oppnår, og det er derfor normalpraksis å anvende en kombinasjon av nåtidsverdimodeller og multipler. Idet forecastingen er basert på den strategiske og finansielle delen, vil den være beheftet noe subjektivitet. Det er derfor essensielt å foreta sensitivitetsanalyser for å se hvordan endringer i inputparameterne påvirker virksomhetsverdien. • Hvilken diskonteringsrente reflekterer best alternativomkostningen av å investere i SalMar? • Hvilke verdsettelsesmodeller er passende for å verdsette SalMar? • Hvordan er SalMar priset i forhold til sammenlignelige selskaper? • Hvor sensitiv er SalMar aksjen ovenfor endringer i essensielle inputs? 7 1.3 METODE Dette avsnittet vil gjøre rede for avhandlingens metodiske betraktninger ved at datamateriale, teorivalg og undersøkelsesdesign vil presenteres. Hensikten er å gi leseren en oversikt over oppgavens struktur ved å belyse sammenhengen mellom teori, analyse og funn. 1.3.1 DATAINNSAMLING Oppgaven er skrevet fra en ekstern investors synspunkt, og verdsettelsen vil derfor baseres på offentlig tilgjengelig data. Datagrunnlaget består av både kvalitativ og kvantitativ informasjon, da verdsettelsen omfatter både strategisk og finansiell analyse. De primære kilder til informasjon vil hovedsakelig være SalMars og konkurrentenes årsrapporter. Statistisk data hentes fra Reuters, Bloomberg og Statistisk Sentralbyrå (SSB). I tillegg vil industrispesifikk statistikk komme fra industriens interessegrupper som Fiskeridirektoratet, Havforskningsinstituttet og Fiskeri- og Havbruksnæringens Landsforening. Disse kildene suppleres med informasjon fra avisartikler, virksomhetenes hjemmesider, profesjonelle markedsrapporter og analyser gjort av investeringsbanker. Det vil også anvendes utvalgte teorier fra akademiske bøker, finansiell litteratur og artikler. Vi er overbevist om at disse ressursene skaper et godt fundament og tilstrekkelig informasjon for å estimere SalMars egenkapitalverdi. 1.3.2 TEORI- OG MODELLVALG Gjennom hele avhandlingen vil teorier og modeller anvendes for å kunne besvare problemformuleringen på en strukturert måte. Ved valg av kvalitative metoder, har vi tatt utgangspunkt i relevante teoretiske rammeverk. Disse vil presenteres og begrunnes etter hvert som de benyttes. Dette vil gi leseren bedre flyt ved gjennomlesning, samt en dypere forståelse for sammenhengen mellom den valgte metodologien og de analytiske funnene. d 1.3.3 KVALITET For å sikre reliabilitet og validitet i avhandlingen har vi hatt en kritisk tilgang når vi har innsamlet data. Bruk av sekundære kilder har vært en selektiv prosess for å unngå upålitelig informasjon. Dette har vært spesielt viktig med henblikk på online artikler og websider, hvor den originale kilde ikke alltid er transparent. Online artikler er derfor hovedsakelig valgt fra industrispesifikke hjemmesider samt kjente norske næringslivsaviser. 8 Andre sekundære kilder som årsrapporter, markedsrapporter, databaser, akademiske bøker og artikler er alle vurdert til å ha høy pålitelighet. Vi er dog oppmerksomme på at slike sekundærkilder kan inneholde subjektive tolkninger av informasjon. Det skal nevnes at det meste av informasjonen brukt i årsrapporter er kvantitativ data, idet virksomheter kan ha en tendens til å fokusere på de positive aspektene i den kvalitative delen i årsrapporten. 1.3.4 AVHANDLINGENS STRUKTUR Som det fremgår av figuren under, vil avhandlingen struktureres i ulike seksjoner. Hver seksjon vil analysere ulike aspekter med relevans for problemformuleringen, og disse funnene vil bidra til konklusjonen, som svarer på problemformuleringen. Figur 1: Avhandlingens struktur Introduksjon og motivasjon! SalMar og industrien! Strategisk analyse - Tilbud/etterspørsel - Porter’s five Forces - VRIO Empiri! Årsrapporter, Reuters, Bloomberg, analytiker rapporter, SSB! Teori Akademiske bøker, finansiell litteratur, artikler! Finansiell analyse - Historisk - DuPont modellen - Risiko analyse ! SWOT! Budsjettering! WACC! EVA! DCF! Multipler! Følsomheter og benchmarking! Konklusjon! Perspektivering! Kilde: Egen tilvirkning 9 1.4 AVGRENSNING Noen begrensninger er nødvendig for å kunne oppfylle de formelle kravene i forhold til plass- og tidsbegrensning. Dette vil også sikre at oppgaven sentreres om problemformuleringen og dens underspørsmål. • Oppgaven vil basere seg på offentlig informasjon, da den er skrevet fra et eksternt synspunkt. • Avhandlingen vektlegger ikke grundig beskrivelse av teori og modeller, og det forutsettes dermed at leser har en generell forståelse og kunnskap til de modeller som er anvendt i oppgaven. • Fokus vil være utelukkende på atlantisk laks, da dette er SalMars satsningsområde. • Vi går overfladisk inn på markedene i andre land, men det primære fokuset vil være Norge. • Inntekter fra andre fiskearter enn laks, er sett helt bort i fra i denne oppgaven både for SalMar og alle selskapets konkurrenter. • Vi ser bort fra bruken av forward kontrakter i budsjetteringen, da SalMars dekningsgrad har vært lav og fallende de siste årene. • Lakseprisen i Norge benyttes som en global fellespris, idet forskjellen mellom prisen på ulike lakseprodukter er liten. • Det benyttes syv år historisk data i den finansielle analyse, da dette gir et godt bilde av en normal syklus i industrien. • Det antas konstant WACC og dermed flat rentestruktur i oppgaven. Dette er grunnet usikkerhet ved estimater, og en annen tilnærming vil kun gi et marginalt bedre svar. • All informasjon etter 1. april 2014 vil ikke tas hensyn til. f 2. SALMAR OG OPPDRETTSINDUSTRIEN Innledningsvis ønsker vi å presentere SalMar og oppdrettsindustrien. Verdikjeden og SalMars konkurrenter vil også gjennomgås. Et overordnet perspektiv vil bli nødvendig når vi senere i oppgaven analyserer selskapet og bransjen, strategisk så vel som finansielt. c 2.1 SALMAR ASA SalMar er et norsk allmennaksjeselskap som ble grunnlagt av Gustav Witzøe i 1991. Hovedkontoret befinner seg på Frøya i Sør-Trøndelag, hvor selskapet først ble etablert. Bakgrunnen for etableringen var oppkjøpet av et konkursbo bestående av en konsesjon for lakseoppdrett, samt tilgang på slaktings- og bearbeidingsanlegg. Nittitallet var av de mest turbulente periodene i norsk oppdrettsnæring, og førte til en rekke konkurser. Særlig ble Salgslag AL sin konkurs essensiell, da den la grunnlaget for at SalMar kunne entre markedet for 10 prosessering og videreforedling. Fra 2005 har SalMars kjernevirksomhet hovedsakelig vært oppdrett, samt slakting og foredling av laks. SalMars produkter inkluderer hel sløyd laks, bearbeidede produkter som laksefileter, porsjoner og andre produktvarianter. Sløyd laks utgjør i dag hele 80% av omsetningen.4 SalMar har oppgjennom årene gradvis økt antallet konsesjoner og integrert verdikjeden gjennom organisk vekst og oppkjøp. Siden etableringen og frem til 2013, har de utviklet seg fra å være et lokalt selskap med en konsesjon, til et fullt vertikalt integrert internasjonalt oppdretts-konsern med 81 heleide konsesjoner. Organisk vekst gjennom oppkjøp anses for å være den beste tilgangen til vekst. I 2013 ervervet SalMar 50,4% av Villa Organic. Dette gir selskapet store muligheter innen oppdrett av økologisk laks og utvidelse av produksjonskapasiteten. SalMar solgte seg videre helt ut av Bakkafrost og Norskag Næringspark, som har gjort dem rustet for nye oppkjøp I mars 2014 fikk de anledning til å delta i budrunden om 15 konsesjoner, hvor høyeste bud avgjorde.5 Med stor tilgjengelig kapital og sterkt ønske om videre vekst, gikk virksomheten ut av budrunden med hele 8 av de 15 konsesjonene. Dette kostet SalMar 494 millioner kroner, og konsesjonene ble kjøpt for mellom 55 og 66 millioner. 6 Ved full utnyttelse vil konsesjonene øke slaktevolumet med hele 10-12 prosent og gi selskapet stor fremtidig verdistigning.7 Videre inngikk konsernet i April avtale om å kjøpe 100% av aksjene i Atlantic Farms AS og ytterligere 52% av aksjene i Ocean Farming , hvor de nå besitter 91% av selskapet.8 Virksomheten ble børsnotert i 2007, og er i dag kjent som en av verdens største og mest effektive produsent av laks.9 I 2013 hadde SalMar rundt 800 ansatte, og et slaktevolum på omlag 128 000 tonn. Som følge av gunstige laksepriser og industriens laveste produksjonskostnader, har selskapet vist til solide marginer.10 I bilag 1 kan det ses en oversikt over viktige hendelser i SalMar fra etablering i 1991 frem til i dag. f 4 www.salmar.no - Om SalMar SalMars kvartalsrapport (Q4) 2013, s.7 6 Fiskeridirektoratet 2014 – Boda for grøne løyve gruppe B er opna 7 Hegnar 2014 – Cermaq og SalMar fikk 13 av 15 konsesjoner 8 SalMars kvartalsrapport (Q4), s.16 9 SalMars årsrapport 2013, s. 4 10 Nordea Markets januar 2014: - Seafood sector update, s.3 5 11 2.1.1 STRATEGI OG VISJON SalMars visjon er ”billigst på laks”, hvilket betyr at virksomheten tilstreber å være den mest kostnadseffektive produsenten. Samtidig ønsker de at hensynet til biologi, etisk produksjon og den gode kvaliteten ivaretas.11 Fra 2005 har de strategisk valgt å utelukkende satse på kjernevirksomheten, nemlig den atlantiske laksen. For å sikre at visjonen følges internt i selskapet, fokuserer SalMar på følgende punkter:12 • Alle konsernets anlegg skal drives etter de samme prinsipper, og gjennomgå kontinuerlig utvikling av kultur og driftsmodell. • Den biologiske kontrollen skal forøkes ved å primært øke overlevelse av smolt, redusere omfang av lus og forebygge rømming. • Ved å forbedre utnyttelsen av konsesjonene vil de forøke produksjonen ytterligere. • Øke graden av bearbeiding og videreforedling, da dette vil gi effektivitets- og kvalitetsgevinster. • Selvforsyning med smolt av høy kvalitet. I 2009 investerte SalMar i et nytt anlegg for ilandføring, slakting og bearbeiding av laks. InnovaMar, er i dag et av verdens mest innovative og kostnadseffektive anlegg. Gjennom økt grad av automatisering og nye kombinasjoner av tekniske løsninger, har etableringen av InnovaMar styrket selskapets kapasitet og fleksibilitet, samt forbedret produktkvaliteten. Anlegget er derfor en viktig brikke i oppfyllelsen av selskapets strategi, da den industrielle utvikling og verdiskaping står i fokus.13 Tidligere hadde SalMar en såkalt klyngestrategi i forhold til deres lokaliteter i Norge. Regelen var at konsesjoner og slakteanlegg skulle ligge innenfor en halvdags brønnbåtreise fra deres hovedkvarter. De har de siste årene beveget seg bort fra dette, da de nå etablerer en strategi med to klynger, nemlig en i Midt- og en i Nord-Norge. Av selskapets 81 lisenser er 58 lokalisert i Midt-Norge, 23 i Nord-Norge ved SalMars heleide datterselskap SalMar Nord AS.14 Lerøy og SalMar inngikk i 2012 en samarbeidsavtale, hvor virksomhetene fikk slakte og foredle på hverandres anlegg, der det er geografisk fordelaktig.15 Samarbeidet forventes å gi synergieffekter i form av at aktiviteten vil øke utnyttelsesgraden. I tillegg oppstår det fordeler ved at slaktekostnader og utgifter til brønnbåtsfrakt reduseres. Kvaliteten på fisken forbedres også, da den nå transporteres til nærmere anlegg. 11 www.salmar.no - Om SalMar SalMars årsrapport 2013 s.42 13 www.salmar.no - Om SalMar 14 www.salmar.no - Om SalMar 15 SalMar: Årsrapport 2012, s. 43 12 12 2.1.2 SALMARS LEDELSE Konsernledelsen i SalMar består av fem nordmenn som alle har omfattende erfaring fra oppdrettsnæringen.16 CEO - Leif Inge Nordhammer (født 1962) Etter å ha ledet SalMar i 15 år, besluttet Nordhammer seg i 2010 for å forlate selskapet.17 20 januar 2014 var han dog tilbake i stillingen som virksomhetens konsernsjef, etter Yngve Myhre. Myhre var tidligere konsernsjef i Aker Seafoods ASA og hadde en lang fortid i bransjen, men synes arbeidsmengden ble for stor. Nordhammer har over 25 års erfaring innenfor bransjen og har sett SalMar gjennom sin oppvekst. Ved tiltredelsen eier Nordhammer om lag 2 millioner aksjer i SalMar ASA.18 CFO - Trond Tuvstein (født 1972) Trond Tuvstein har vært finansdirektør siden 2013. Tidligere hadde Tuvstein stillingen som IR-ansvarlig i SalMar. Han kjenner således både selskapet og oppdrettsindustrien godt. Videre er han statsautorisert revisor med høyere revisorstudium og har mange års erfaring fra bl.a. PwC og Systemrevisjon. Tuvstein holder 12.425 aksjer i SalMar. Konserndirektør - Bjørn Larsen (født 1962) Larsen har ledet SalMars oppdrettsdivisjonen siden 1997 og har omfattende erfaring fra oppdrettsnæringen. Før han startet i SalMar ASA hadde han flere ledende stillinger i blant annet Frøya Lakseslakteri og Fiskeoppdrett AS, Timar AS og Frøya Holding AS. Larsen holder 130.000 aksjer i selskapet. Konsernsjef - Eva Haugen Eva har vært kvalitetssjef i SalMar ASA siden 2005. I forkant av denne stillingen jobbet hun som kvalitetsleder ved fabrikken på Nordskaget og har flere års erfaring som lærer i akvakultur, naturfag og biologi. Haugen holder 800 aksjer i selskapet. Konserndirektør - Gustav Witzøe (født 1953) Witzøe er grunnleggeren av SalMar ASA. Etter flere år som ingeniør etablerte han selskapet BEWI AS som produserer styrofoam kasser for fiskeindustrien. Han var her administrerende direktør frem til 1990. I tillegg til å være styremedlem i SalMar ASA, er Witzøe styreleder i Egersund Fisk AS og styremedlem i Norskott Havbruk AS og Scottish Sea Farms Ltd. Gustav Witzøe er selskapets hovedaksjonær. 16 www.salmar.no - Om SalMar Adressa 2012 – Nordhammer slutter som SalMar topp 18 e24 2014 – Konsernsjef gjør comeback i SalMar 17 13 2.1.3 AKSJONÆRER Ved utgangen av desember 2013 hadde SalMar 113,3 millioner utestående aksjer fordelt på 2 838 aksjonærer.19 Som illustrert nedenfor er Kverva AS den største aksjonæren med 53,4% av aksjebeholdningen. Grunnlegger Witzøe eier 91,8% av Kverva, hvilket betyr at han eier en dominerende andel i virksomheten. Dernest kommer Folketrygdfondet med 7,71% og en beholdning på over 8,7 millioner. Tabell 1: SalMars hovedaksjonærer Navn: Kverva AS Folketrygdfondet Pareto Aksje Norge Lin AS Odin Norge Pareto Aktiv SalMar ASA Beholdning 60 500 000 8 730 426 3 544 257 2 005 528 1 930 117 1 482 260 1 300 000 % 53,40 % 7,71 % 3,13 % 1,77 % 1,70 % 1,31 % 1,15 % Kilde: Egen tilvirkning (SalMars årsrapport 2013, s. 37) Faktumet at de 8 største aksjonærene besitter rundt 70% av aksjene, fører til en lavere likviditet i aksjen. Likeledes forekommer risikoen for at hovedaksjonærenes interesser ivaretas fremfor småaksjonærers. Grunnlegger Witzøe er representert i både ledelsen og styret, men selskapet har stort fokus likebehandling av aksjonærer, og det har enda ikke vært registrert noen konflikter mellom aksjonær og ledelse. 2.1.4 GEOGRAFISK LOKASJON Hva gjelder SalMars geografiske plassering, kan denne forklares på bakgrunn av fire sentrale ledd i verdikjeden, som anvist i nedenstående oversikt. Selskapets produksjon foregår i Midt-Norge, Nord-Norge og Skottland. Organisasjonsmessig deles det inn i fire virksomhetsområder: Smolt, oppdrett, slakting, samt salg & distribusjon. Størstedelen av virksomhetens produksjon foregår i Norge. Grunnen til dette er at de naturgitte betingelsene for produksjon er meget gode innlands. Spesielt tilfredsstillende er de i Midt-Norge, hvor mesteparten av oppdrettet finner sted. En av årsakene til at Midt-Norge er mer attraktivt enn andre steder, er vanntemperaturen. Denne er gunstig året rundt, grunnet Golfstrømmen.20 Dog skaper dette økt biologisk risiko og høyere handelsbarrierer. Konkurrerende virksomheter er mer globalt diversifisert, noe som gir dem en strategisk fordel på disse punkter. I Storbritannia eier SalMar 50% av Norskott Havbruk, som igjen er eneeier av Scottish Sea Farms. Scottish Sea Farms er Storbritannias nest største produsent av oppdrettslaks og driver virksomhet i Skottland, så vel 19 20 SalMars kvartalsrapport (Q4) 2013 s.8 www.salmar.no - Om SalMar 14 som på Shetland og Orknøyene.21 SalMar Japan gir virksomheten strategisk plassering i Asia, hvor det oppleves stadig økt etterspørsel. Datterselskapet er 100% eid av SalMar ASA. f Tabell 2: Forretningsområder og geografiske segmenter Smolt Oppdrett Slakting og foredling Midt-Norge SalMar Farming AS SalMar Processing AS Follasmolt AS 43 konsesjoner Langstein Fisk AS Salg og distribusjon SalMar Sales AS InnovaMar fabrikken RaumaGruppen AS 8 konsesjoner Nord-Norge Troms Stamfiskstasjon AS SalMar Nord AS 13 konsesjoner Storbritannia / Japan Norskott Havbruk AS SalMar Japan KK (Scottish Sea Farms Ltd.) Kilde: Egen tilvirkning (SalMars hjemmeside) f 2.1.5 SALMARS ØKONOMISKE UTVIKLING Som det fremgår av nedenstående graf, har SalMar opplevd en enorm vekst siden virksomheten ble børsnotert i 2007. Figuren viser en tydelig sammenheng mellom vekst i omsetning og oppkjøp av konsesjoner. SalMar opplevde en markant økning i omsetning i 2013, på tross av at virksomheten ikke tilegnet seg nye lisenser. Dette skyldes hovedsakelig årets rekordhøye laksepriser. Fra 2007-2013 har SalMar økt omsetningen med hele 274%, hvor mye av veksten skyldes et solid resultat i 2013. I 2011 og 2012 falt driftsresultatet, NOPAT, tross vekst i omsetning. Dette kan begrunnes med ugunstige laksepriser sammenholdt med problemer relatert til sykdom og rømning. Figur 2: Økonomisk utvikling fra 2007-2013 NOK 1000 Økonomisk utvikling 8 000 000 90 6 000 000 80 4 000 000 70 2 000 000 60 0 Omsetning NOPAT Konsesjoner 50 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 Kilde: Egen tilvirkning (SalMars årsrapporter 2007-2013) 21 www.salmar.no - Om SalMar 15 Selskapets produksjonsutvikling har likeledes økt for den overnevnte perioden. SalMar har hatt en solid progresjon, og har økt outputet med om lag 84%. Denne veksten vil sannsynligvis avta i fremtiden, med mindre SalMar fortsetter å være aggressiv på oppkjøpsfronten. Grunnen til dette er at SalMar per dags dato opererer på tilnærmet full kapasitetsutnyttelse, noe vi vil komme tilbake til i senere analyse. Med tanke på bransjekonsolideringen er SalMar bevisst på at de også ønsker å delta. Virksomheten har bygget seg opp gjennom en lang rekke oppkjøp av små og mellomstore oppdrettere i Norge. Mot slutten av 2013 og begynnelsen av 2014 har konsernet blant annet blitt koblet til oppkjøp av Marine Harvests skotske virksomhet, priset til vel 1 milliard kr, i tillegg til Cermaqs norske oppdrettsselskap. Konsernet er opptatt av å ta del i den kontinuerlige konsolideringen, men kan ikke si noe om når de store oppkjøpene vil inntreffe.22 SalMars aksjekurs har økt signifikant siden børsintroduksjonen. Med unntak av fall etter finanskrisen og tilbake i 2011-2012, har aksjen jevnt over steget. 8.mai 2007 utstedte selskapet 3 millioner aksjer til kurs 39. Allerede etter det første året hadde aksjen en gunstig utvikling, og endte på sluttkurs 44 kr.23 Nedgangsårene 2011 og 2012 ble preget av historisk lave marginer som skyldtes laksens reduserte prisnivå. Ut over dette, møtte selskapet også biologiske utfordringer som resulterte i høye kostnader og redusert produktkvalitet. I siste halvdel av 2012 og 2013 opplevde selskapet igjen en kraftig vekst, og ble marginleder på laks blant de børsnoterte aktørene i Norge.24 Per 01.04.2014 har selskapet 113,3 millioner utestående aksjer til en rekordhøy kurs på 86,25. Dette tilsvarer en verdi av egenkapitalen på 9,8 milliarder. Sist år leverte virksomheten en solid kursstigning på 60%. Utviklingen siden børsnoteringen kan ses i nedenstående figur. f Figur 3: Utvikling i SalMars aksjekurs 2007-2014 Kursutvikling - SalMar 100,00 80,00 60,00 40,00 20,00 0,00 juni.07 mars.08 des..08 sep..09 juni.10 mars.11 des..11 sep..12 juni.13 mars.14 Kilde: Egen tilvirkning (Oslo Børs) 22 Finansavisen Tirsdag 14 januar 2014, s.14 - 15 SalMar årsrapport 2007, s.6 24 SalMar årsrapport 2012, s.5 23 16 2.2 LAKSEOPPDRETTSINDUSTRIEN For å kunne gjennomføre en solid og troverdig verdsettelse av SalMar, er det essensielt med en grundig forståelse av industrien selskapet opererer i. I de følgende avsnitt vil derfor industriens utvikling, oppbygning og markeder presenteres med formål om å forstå SalMars posisjon i en større kontekst. 2.2.1 HISTORISK UTVIKLING I INDUSTRIEN Oppdrettsnæringen startet i Norge tidlig på 1970-tallet, da produksjonen ble flyttet fra landbaserte anlegg til flytemerder i sjøen. Dette medførte lavere kostnader, bedre vekstforhold samt mindre risiko for aktørene.25 Fra 1998 har landet mer enn tredoblet sin lakseproduksjon og næringen er blitt en sentral del av samfunnet. Norge ble raskt verdensledende innen fiskeoppdrett, og i løpet av de siste fem tiår har industrien utviklet seg fra et forsøksstadium til en forskningsbasert næring med enorme verdiskapninger. Industrien er spesiell i den forstand, at det er en av de få næringene hvor Norge besitter globalt ledende kunnskapsmiljøer.26 På globalt basis, har man de siste 20 årene sett en stagnerende produksjon i fiskeriene og en kraftig økning i oppdrettene.27 Oppdrett er den hurtigst voksende dyreproduserende industri, og i 2012 stod oppdrett for nesten 50% av det globale konsumet av fisk.28 Utviklingen i industrien har vært enorm, men langt fra problemfri. Sykdommer relatert til parasitter, virus og bakterier har medført store tap i produksjonen. Noen av problemene er løst med tiden, men industrien står i dag ovenfor problemstillinger knyttet til sykdommer, lakselus, rømning og tilgang på fôr.29 Figuren under illustrerer hvordan den globale produksjonen av oppdrettslaks har økt fra ca. 300.000 tonn i 1993, til ca. 1.8 millioner tonn i 2013.30 r Figur 4: Globalt slaktevolum av atlantisk laks 1993-2013 Globalt slaktevolum av atlantisk laks 2 000 000 1 500 000 1 000 000 500 000 0 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 Kilde: Egen tilvirkning (The Marine Harvest Salmon Farming Industry Handbook 2013, s. 13) 25 norges fiskeri og kysthistorie – Kyst i fokus F. Asche & R. Tveterås 2011 - En Kunnskapsbasert Sjømatnæring, s. 9 27 F. Asche & R. Tveterås 2011 - En Kunnskapsbasert Sjømatnæring, s. 29 28 The Marine Harvest Salmon Farming Industry Handbook 2013, s. 5 29 norges fiskeri og kysthistorie – Havbrukshistorie 30 The Marine Harvest Salmon Farming Industry Handbook 2013, s. 13 26 17 2.2.2 INDUSTRI OPPBYGNING Per dags dato eksisterer det produksjon av laks på alle kontinenter, med unntak av Afrika. Industrien har alltid vært dominert av få produserende land, da naturforhold som; sjøtemperatur, en skjermet kystlinje og enkelte biologiske faktorer har betydning for optimalt oppdrett.31 Grafen nedenfor illustrerer at Norge, Chile, Skottland og Canada er de største produserende landene i dag. Norge står for om lag 64% av den totale produksjonen, etterfulgt av Chile med 20%. Norske oppdrettsvirksomheter har dominert markedet i lang tid, og denne dominansen forventes å fortsette. d Figur 5: Produksjonsfordeling bland de dominerende land Produksjonsfordeling - dominerende land 8% 8% 20 % 64 % Norge Chile UK Nord-Amerika Kilde: Egen tilvirkning (The Marine Harvest Salmon Farming Industry Handbook 2013, s.24) f Industrien i Norge har de siste årene gjennomgått en betydelig konsolidering. I 1997 stod 70 virksomheter for 80% av landets lakseproduksjon. Over den siste 15-års periode har denne andelen falt til kun 24 virksomheter. Norges største aktører er i dag Marine Harvest, Lerøy, SalMar, Cermaq og Grieg. Marine Harvest er den største virksomheten med over 22,6% av den globale lakseproduksjonen, mens SalMar er Norges tredje største oppdrettsvirksomhet, med en markedsandel på 7%. Det kan fra nedenstående graf, ses at om lag 46% av den globale produksjonen kommer fra disse fem virksomhetene. SalMars konkurrenter er noe vi vil komme tilbake til i peer group analysen. d Figur 6: Globale markedsandeler bland Norges største aktører Global produksjon - Norges største aktører 4,2% 4,2% 7,0% 22,6% Marine Harvest Lerøy Seafood SalMar Cermaq Grieg Seafood 8,4% Kilde: Egen tilvirkning (The Marine Harvest Salmon Farming Industry Handbook 2013, s.24) 31 The Marine Harvest Salmon Farming Industry Handbook 2013, s. 13 18 2.2.3 MARKEDER Norge eksporterer til 97 land verden over. Oversikt over landets største eksportmarkeder kan ses i bilag 2. Logistikk og holdbarheten på produktet har ført til at Norges hovedmarkeder i dag er EU, Russland og Asia. Det viktigste konsummarkedet er Frankrike, tett etterfulgt av Russland, Tyskland og Polen.32 Markedet har siden begynnelsen av år 2000 blitt mer globalisert. Dette kan begrunnes med at norsk laks møter større konkurranse fra Chile på det europeiske markedet, og har dermed begynt å se lengre vekk. Videre oppleves det sterk konkurranse på det japanske markedet, og det ses en økning i eksport fra Norge til USA.33 2.2.3.1 EU EU er det største markedet for atlantisk laks, og det viktigste for norsk oppdrett. Rundt 60% av norsk sjømateksport går hertil, hvor uttrykket ”Norwegian Salmon” er velkjent. Siden 2011 har Norge hatt om lag 80% markedsandel i EU, og denne forventes å opprettholdes. Da produksjonen i Chile er i ferd med å ta seg helt opp igjen, vil man trolig se større volum herfra i de kommende år. Dog er dette et prissensitivt segment, som sammenholdt med høyere transport- og produksjonskostnader, vil være et krevende marked for Chile å entre. Etterspørselen holdt seg sterk i EU i 2013, på tross av årets rekordhøye priser. Dette indikerer at selv om markedet har modnet, finnes det en sterk underliggende etterspørsel for laks. En signifikant svekkelse av norske kronen mot euroen har også vært en bidragsyter til at etterspørselen har holdt seg høy.34 f 2.2.3.2 Russland Russland et av Norges største enkeltmarkeder, og passerte i fjor en omsetning av sjømat på hele 6 milliarder kroner.35 Norge hadde i 2011 91% markedsandel i Russland, men eksporten falt med hele 19% i 2013. Hovedårsaken for dette var høy laksepris. På samme tid økte Chile eksporten av frossen laks til Russland med hele 410%. Dette er dessverre noe som forventes å fortsette de kommende årene dersom de høye lakseprisene vedvarer. Resultatet vil bli en lavere markedsandel for Norge, ettersom russerne vil tiltrekkes de lavere prisene fra Chile. Da lakseprisene startet å falle høsten 2013, begynte Russland å importere større volum fra Norge igjen. Dette bidro til at prisene tok seg fort opp, og demonstrerer at det fortsatt er rom for vekst i det russiske markedet. 36 I januar i år ble 15 norske laksevirksomheter utestengt fra Russland etter funn av bakterier i laksen. En lang rekke norske anlegg er nå svartelistet, noe nordmennene stiller seg uforstående til.37 FAS mener den russiske 32 Laksefakta.no 2014– Norge verdensledende på laks The Marine Harvest Salmon Farming Industry Handbook 2013, s. 14 34 Nordea Markets januar 2014 - Seafood sector update, s.12 35 nrk.no 2013 – Vurderer forbud mot norsk laks 36 Nordea Markets januar 2014 - Seafood sector update, s.15 37 dn.no 2014 – Russisk kartell stanset norsk laks 33 19 veterinærtjenesten i lang tid har misbrukt sin makt til fordel for bestemte medlemmer av kartellet. Korrupsjon i den russiske fiskeindustrien håpes å komme under kontroll, da situasjonen rammer enkeltbedrifter hardt. Russland har ved flere tidligere anledninger boikottet og truet med boikott av norsk laks, men det har som oftest kommet en hurtig løsning på situasjonen. d 2.2.3.3 Japan Norsk laks ble først introdusert i Japan i 1985, og ble raskt en naturlig del av de tradisjonsrike rettene sashimi og sushi. I utgangspunktet var ørret den mest populære fisken i landet, og laks ble sett på som et substitutt. Ettersom det de siste årene har vært en kraftig nedgang i tilbudet av ørret, har Japan funnet erstatning i å importere mer atlantisk laks.38 Ulikt europeiske konsumenter, har ikke japanerne hatt favorabel kursutvikling som har kompensert for den høye lakseprisen. Fjoråret ble derfor preget av svekket eksport med en reduksjon på om lag 25%.39 For resten av Asia oppleves det dog økt etterspørsel etter laks. Spesielt Sør-Øst Asia ser lovende ut, og vil trolig bli et viktig marked for norske lakseprodusenter. r 2.2.3.4 BRIC-Landene Som følge av utviklingen i verdensøkonomien er eksporten til BRIC-landene tredoblet de siste ti årene.40 Brasil viser vedvarende vekst potensiale, med sterk økende etterspørsel. I fremtiden forventes de å være det neste ”100 000 tonn markedet”, men laks forblir et luksus-produkt for øvrige samfunnsklasser. Den største leverandøren til det brasilianske markedet er utvilsomt Chile, grunnet den fordelaktige avstanden til landet.41 f 2.2.3.5 USA Beveger vi oss nordover til USA, ble eksporten av norsk laks midlertidig stanset da norske eksportører i 1991 ble pålagt restriksjoner i form av strenge handelsbegrensninger. USA påla antidumping- og antisubsidieavgifter på fersk laks, noe som i høy grad påvirket utviklingen av de norske oppdrettsselskapene. USA, som var blant de største markedene ble eliminert inntil 2012 da avgiftene igjen ble fjernet.42 I dag har Norge en markedsandel på ca.10% i det amerikanske markedet, og etterspørselen øker med 8-9% årlig, noe som gjenspeiler vekstraten i Europa. Amerikanerne er dog mer prissensitive, som gjør at fjorårets rekordhøye laksepriser har holdt volumveksten lav. Kundesegmentene er klarere definert her enn ellers i verden. Rundt 40% av etterspørselen er fra hotell- og restaurantbransjen, som har lavere priselastisitet enn privatkundene.43 38 Nordea Markets oktober 2013 - Seafood sector update, s.15 Nordea Markets januar 2014 – Seafood sector update, s.16 40 Regjeringen 2013 – Verdens fremste sjømatnasjon 41 Nordea Markets januar 2014 – Seafood sector update, s.11 42 dn.no 2012 – USA fjerner straffetollen på norsk laks 43 Nordea Markets januar 2014 – Seafood sector update, s.11 39 20 2.3 VERDIKJEDEN Produksjon og oppdrett av laks er en kompleks prosess som er både tidskrevende og risikofylt. Det tar 2-3 år fra rognen klekkes til laksen er spiseklar, og i løpet av denne perioden skal laksen gjennom en rekke ulike faser.44 Livssyklusen starter i ferskvann, hvor laksen blir til den er 10-16 måneder, før den vaksineres og flyttes til saltvann. Denne prosessen kalles smoltifisering, ettersom laksen her kalles smolt. Fisken veier på dette tidspunktet 60-100 gram, og den videre veksten avhenger av vanntemperatur og riktig fôring. Produksjonssyklusen i saltvann finner sted i merder på oppdrettsanlegget, og tar om lag 14-24 måneder. Når fisken har oppnådd en vekt på mellom 4 og 6 kilo, fraktes den med brønnbåt til slakteriet. Laksen selges enten som hel sløyd laks i fersk eller i frossen form, som porsjoner, eller i form av andre produktvarianter som distribueres til markeder verden over.45 Blant de norske oppdrettsvirksomhetene er det flere som kontrollerer hele verdikjeden, fra rogn og settefisk til bearbeiding og salg.46 Dette gir selskapene økt kostnadskontroll, med tanke på at man sikrer seg mot prisendringer på de selvforsynte innsatsfaktorer. Figur 7: Verdikjeden i oppdrettsindustrien Kilde: Egen tilvirkning 2.3.1 LØNNSOMHET I VERDIKJEDEN Nå som verdikjeden er definert, vil vi i følgende se på lønnsomheten forbundet herved. Formålet med denne analysen er å gi et forenklet bilde av industriens profitt struktur. Man kan da lettere identifisere hvilke aktiviteter som genererer tilfredsstillende inntjening, som videre gir et godt grunnlag for strategisk tenking.47 For å optimere og integrere stegene i verdikjeden trenger virksomheter fysiske resurser i form av anlegg og geografisk lokasjon, i tillegg til menneskelige ressurser som analyserer markedstrender og styrer produksjon. Ikke alle aktørene på markedet har tilgang på dette, som skaper avhengighet til eksterne leverandører. 44 Laks.no: Laksens vei til spisebordet SalMar: Årsrapport 2012 s. 15 46 SalMar: Årsrapport 2012, s. 42 47 O Gadiesh & J. Gilbert, Harvard Business Review 1998 – How to Map Your Industry’s Profit Pool 45 21 SalMar, som de andre store oppdrettsselskapene, har dog den nødvendige kapital for å gjennomføre dette, og oppnår derfor vesentlige konkurransefordeler. Selskapet har de siste årene satset stort på å integrere bakover i verdikjeden, for selv å innhente favorable marginer. For å finne ut hvilke deler av verdikjeden som faktisk er lønnsomme vil vi se på omsetningen og omkostningene til aktørene i industrien. Omsetningen har vi valgt å definere ved å se på industrien i de ulike segmentene gjennom en profit pool analyse. 2.3.1.1 Omsetning Analysen består av fire steg: 1. Definere ”poolene”, 2. Estimere deres overordnede størrelse, 3. Fordele profitten og til sist 4. Avstemme estimatene.48 Antall spillere og omsetningsestimater er her basert på en Kontali analyse ”Potensialet for økt verdiskapning i oppdrettsnæringen” fra 2011, hvilket vi mener gir en rettvisende fordeling.49 Utover dette inkluderte vi fôr, da det utgjør en stor del av verdikjeden. Tallene i fôrindustrien bygger på estimat fra Cermaq og Nutreco. Verdiskapningen uttrykkes i form av omsetningsverdien til bransjen for norsk havbruksnæring. Figur 8: Profit pools i verdikjeden Egg Aktører EBITDA Omsetning % av total Smolt Fôr Oppdrett Transport Foredling Salg 5-7 - Ca. 190 17,0 % 3 7,3 % Ca. 100 9,5 % Ca. 70 43 % Ca. 80 Ca 1% Ca. 100 - 200m 0,5 % 2.100m 5% 8.501m 20 % 27.200m 63 % 500m 1,2 % 3.400m 8% 1.400m 3,2 % Kilde: Egen tilvirkning (Kontali Analyse 2011) Ikke overraskende er det oppdretts- og fôrnæringen som utgjør de to største omsetningsdriverne i verdikjeden. Oppdrettsindustrien genererer inntjening ved å selge laks. Av den totale omsetningen i verdikjeden innhenter aktørene samlet sett 63%, hvorav de ti største sitter igjen med størsteparten. En direkte årsak til veksten i dette segmentet, er kraftig lakseprisøkning de siste årene. Produktiviteten i industrien har likeledes økt som følge av ny teknologi og kompetanse. Omsetningspotensiale i dette verdikjedeleddet er noe vi kommer tilbake til senere i avhandlingen, da SalMar nettopp er en oppdrettsvirksomhet. Den nest største omsetningsyteren er fôrindustrien. Dette er ikke uventet da fôr er den dominerende kostnaden for lakseoppdrettselskapene. Studier har vist at det er et stort potensiale for å kunne erstatte fiskeolje med vegetabilske oljer i laksefôr uten å gå på bekostning av produktivitet, fiskens levevilkår eller 48 49 O Gadiesh & J. Gilbert, Harvard Business Review 1998 – How to Map Your Industry’s Profit Pool U. Winther et al. 2011 – Potensial for økt verdiskapning i lakse- og ørretoppdrettsnæringen, s.28 22 kvaliteten på sluttproduktet.50 Fôrets sammensetning har dermed endret seg, ved at rimeligere vegetabilske alternativer er blitt erstattet med kostbare, mer effektive marine råstoff. Som følge av dette har fôrleverandørene høynet prisen for varen, og derav forøket omsetningen. I 2013 oppnådde EWOS en salgspris på 9,42kr, som er den høyeste prisen registrert noensinne, selv høyere enn den gamle toppnoteringen på 9,26 kr i 2009.51 Videre ble det observert en betydelig konsolidering i bransjen fra 2005 til 2009,52 hvoretter markedet har bestått av tre hovedaktører som er nederlandske Skretting, norske EWOS og danske BioMar. Få markedsdeltagere, gir utbyderne mulighet til å kreve god pris og har gjort fiskefôr bransjen mer lønnsom. Profitabiliteten i industrien er høy og står for om lag 20% av den totale omsetningen. Den neste industrien vi ønsker å belyse er smoltnæringen. Årsaken til dette er at smolt av høy kvalitet er helt avgjørende for optimal oppdrett av laks. Salg av laksesmolt til matfiskproduksjonen, var i 2010 oppgitt til å være om lag 251 millioner. Dette var en økning fra tidligere år, som resulterte i en prisreduksjon på 1.1% til 8.67 kr.53 Økt salgsvolum har motvirket prisreduksjonen, som gjør at virksomhetene fortsatt er meget profitable. En annen årsak som har muliggjort den reduserte prisen, er at lønnskostnadene per kilo produsert smolt har falt signifikant de siste 20 årene.54 Økt effektivitet og industrialisering har ført til høyere kapasitetsutnyttelse og lavere stykk-pris. Videre har også utsett av laksesmolt vist en kraftig økning, hvor en forhøyet smolt kvalitet har gitt økt biomasse.55 Nedenstående illustreres økningen i stående biomasse for henholdsvis laks og regnbueørret. Mens ørreten har hatt en varierende og ustabil utvikling, har laksen jevnt over hatt en god stigning til over 724 000 tonn i 2013. Økt produksjon og levedyktighet har vært avgjørende for at industrien i dag står med 5% av verdikjedens omsetningen og har en god EBITDA margin på ca 17%. f Figur 9: Stående biomasse av laks og ørret per. 31. desember 2000-2013 Stående biomasse 600 000 400 000 Laks 200 000 Ørret 0 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 Tonn 800 000 Kilde: Egen tilvirkning (Fiskeridirektoratet) 50 Aasche & Tveterås 2011 “Et kunnskapsbasert fiskeri & havbruksnæring” s.15 ilaks.no 2013 – Tidenes høyeste fôrpris 52 Asche & Tveterås 2011 - En kunnskapsbasert sjømatnæring, s.70 53 Fiskeridirektoratet 2010 – Statistikk for akvakultur, s.10 54 U. Winther et al. 2011 – Potensial for økt verdiskapning i lakse- og ørretoppdrettsnæringen, s.29 55 Fiskeridirektoratet 2010 – Statistikk for akvakultur, s.16 51 23 Slakte- og foredlingsnæringen har historisk sett kun hatt en profitabilitet på rundt 1%. Ser man på integrerte konsern som SalMar og Marine Harvest er marginene noe bedre. Her har driftsmarginen tidligere ligget på ca. 3%. Det er dermed tydelig at de integrerte konsernene leverer bedre enn de rene slakteri og foredlingsselskapene. Oppdrettsselskaper som selv driver foredling har opplevd store økonomiske fordeler, noe vi kommer tilbake til ved utdypning om SalMars nye anlegg InnovaMar. Omsetningen forbundet med dette verdikjedeleddet er dermed ulik. Av de gjenstående industrier er det flere av ”profit poolsene” som har høyere EBITDA marginer enn både fôr, oppdrett og foredling, men utgjør derimot en mindre del av totalomsetningen. Et eksempel på dette er transport som har en margin på 43%, men kun utgjør 1.2% av den totale omsetningen.56 Vi vil dermed ikke gå i nærmere detalj på disse, da omsetningsgrunnlaget anses for minimalt. f 2.3.1.2 Omkostninger Når omsetningsmulighetene nå er definert, går vi videre til å se på de tilknyttede omkostningene. Stordriftsfordeler og automatisering har ført til en langt mer effektiv virksomhet som har redusert totalutgiftene betraktelig. Utviklingen i gjennomsnittlige produksjonskostnader for oppdrettsselskapene har vært positiv fra 30,91 kr per kilo i 1991, til 19,31 kr per kilo i 2012.57 Denne fordelaktige trenden ser derimot ut til å ha stagnert, som kan tyde på at vi foreløpig har nådd bunnen for hvor lave totalkostnadene kan bli. Produksjonskostnadene i fiskerinæringen er hovedsakelig relatert til fôr, smolt, lønn, avskrivninger, forsikring og andre driftsrelaterte prosesser. Nedenstående graf går over en 22 års tidsperiode og viser at utgiftene per kilo laks er redusert for samtlige produksjonskostnader. Som det tydelig fremgår er det fôrkostnadene som er desidert størst. Effektiviseringen av fôrforbruket er av stor økonomisk betydning for industrien. På tross av at utgiftene historisksett er minsket, har vi sett en stigende tendens de siste årene. I 1991 utgjorde fôrkostnadene 38% av den totale kostnaden for oppdrettsselskapene, mens de i 2012 hadde økt til 56%.58 Dette skyldes blant annet de nye kvalitetskravene og økt helsefokus fra samfunnet. Selv om utviklingen for tiden ikke er fordelaktig finnes det dog optimeringspotensiale. Blant annet uttaler EWOS at det fortsatt er mulighet for å begrense fôrutgiftene, gjennom å redusere fôr faktoren.59 Fôrkostandene kan ikke stige i det uendelige og vil trolig stabiliseres i fremtiden. Fiskeanalytiker Giskeødegård i Nordea venter derfor lavere fôrpriser i 2014 og deretter.60 56 Sølvtrans’ Årsrapport 2012 Fiskeridirektoratet 2012 – Lønnsomhetsundersøkelser for matfiskproduksjon 58 Fiskeridirektoratet 2012 – Lønnsomhetsundersøkelser for matfiskproduksjon 59 ”Forum” Magasin fra EWOS 05/2013 60 dn.no 2013 – Ubalanse og svakere krone driver lakseprisen opp 57 24 Figur 10: Utvikling i produksjonskostnader 1991-2012 Utvikling i produksjonskostnader 14,00 Kroner per kilo laks 12,00 Forkostnader 10,00 Smoltkostnader 8,00 Andre driftskostnader 6,00 Lønnskostnader 4,00 Finansielle kostnader Avskrivninger 2,00 Forsikringskostnader 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 0,00 Kilde: Egen tilvirkning (Fiskedirektoratet) Dernest kommer utgifter relatert til smolt, som er en strategisk viktig råvare. Som tidligere nevnt, har vi sett en prisreduksjon grunnet effektivisering i bransjen, som gjenspeiles tydelig i ovenstående graf. I 1991 lå omkostningene på om lag 4,75 kr per kilo, mens de i 2012 var nede i knappe 2 kr. Det betyr at smoltutgiftene utgjør under halvdelen av hva de tidligere har gjort, og overgås nå av andre driftsrelaterte utgifter. Kostnader til annen drift er det neststørste kostnadskomponenten etter fôr, og har elementer av mer uforutsigbar karakter. Eksempler på dette er utgifter forbundet med sykdom, rømming og dårlig kvalitet på slaktet fisk. Oppdrettsnæringen opplever årlig store tap i produksjonen, som bidrar til økte produksjonskostnader. Industrien har et svinn på om lag 20% av utsatt smolt,61 som tilsvarte mellom 40 og 54 millioner fisk i perioden 2007 - 2012. Dersom man anslår en gjennomsnittlig slaktevekt på 4 kg, samt en eksportpris på 35 kr per kilo, utgjorde dette et tap på mellom 5,7 og 7,5 milliarder kr årlig over perioden. Som det fremgår av nedenstående tabell, har sykdom helt klart vært den viktigste bidragsyteren til produksjonstapet i denne perioden. Sykdomssituasjonen blir derfor en sentral faktor for å avgjøre det totale kostnadsnivået for andre driftsrelaterte utgifter. Særlig problematisk er laksesykdommer, dersom oppdrettsselskapene må slakte fisken rett før den er distribusjonsklar. Den marginale produksjonskostnad per kilo laks er nemlig vesentlig lavere for de siste kiloene. Kostnadene som er oppstått frem til slaktningstidspunktet vil være forgjeves og den potensielle inntjeningen vil gå tapt. 61 Miljøpartiet De Grønne 2012 – Tette anlegg lønner seg” 25 Tabell 3: Årsaker til tap i produksjonen Død fisk/Sykdom Utkast slakteri 78,1 % 5,0 % Rømning 0,7 % Annet 15,7 % Kilde: Egen tilvirkning (Fiskeridirektoratet) d Selv om rømning ikke utgjør en stor del av produksjonstapet, har det de siste årene vært stort fokus på problemstillinger tilknyttet dette. Vi ønsker derfor kort å avslutte kostnadsdelen med å belyse konsekvensene herav. Til tross for at fokuset på å forhindre rømning ligger på det miljømessige planet, gir det stadig vekk signifikante økonomiske resultat for oppdrettere. Eksempelvis forsvant 176.000 fisk fra SalMars anlegg i februar 2011, noe som viste seg å koste virksomheten om lag 10 millioner kr.62 Rømning medfører store konsekvenser i form av utgifter samt at tapt biomasse fører til tapt salgsinntekt. Blant utgiftene forekommer oppdretters meldeplikt om antall rømt fisk, gjennomsnittsvekten og årsaker til hvorfor rømningen fant sted. Dette medfører ofte høye kostnader i form av grundige undersøkelser, samt at eventuelle skader på merder og utstyr skal erstattes og repareres.63 Oppdretterne har videre plikt til å gjenfange rømt fisk for å hindre skade på villksen, som likeledes er økonomisk krevende. d 2.3.2 PROFITABILITETSSYKLUSEN En syklisk industri kjennetegnes ved at inntjening viser gjentagende mønster av opp- og nedturer. Formålet med dette avsnittet er å gi grundigere forståelse av industrien til senere analyse av virksomhetens historiske prestasjoner, og for å unngå budsjetteringsfeil. Ved å identifisere syklusens nåværende tilstand, vil man lettere kunne avgjøre virksomhetens evne til å tilpasse seg industrisvingninger. 64 d Lakseindustrien er kjennetegnet ved å være en syklisk bransje. Sykluser i profitabiliteten skyldes et signifikant tidslag mellom tidspunktet man bestemmer seg for å øke produksjonen, til produksjonen når markedet. Som tidligere nevnt tar produksjonsprosessen mellom 2 og 3 år. Høye marginer gir oppdretterne signaler om å øke tilbudet, men grunnet den lange produksjonstiden, kan forholdene ha endret seg betydelig når laksen entrer markedet. Dette leder ofte til overinvesteringer, som fører til at produksjonen øker for mye, og resulterer i lavere priser og derav lave marginer. De lave marginene gir signaler om at man bør redusere produksjonen. Produksjonen reduseres da ofte for mye, noe som resulterer i en ny periode med høye marginer.65 En gjennomsnittlig syklus varer omlag 5-6 år, målt fra bunn til bunn. På bakgrunn av den lange produksjonstiden og profitabilitetssyklusen anses industrien som risikabel. 62 SalMars Q1 rapport 2011 sintef.no 2012 – Rømming - En høyt prioritert utfordring for oppdrettsnæringen 64 C. Petersen & T. Plenborg 2012 – Financial Statement Analysis, s. 67 65 F. Asche & T. Bjorndal 2011 - The Economics of Salmon Aquaculture, s. 57 63 26 Figur 11: Profitabilitetssyklusen i oppdrettsindustrien 45,00 35,00 25,00 EBIT/Kg 15,00 Pris/Kg 5,00 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 -5,00 Kilde: Egen tilvirkning (The Marine Harvest Salmon Farming Industry Handbook 2013, s. 47) Figuren illustrerer syklusen godt, og viser at et par år med stigende marginer etterfølges av flere år med fallende marginer og omvendt. Med utgangspunkt i denne informasjon ser man at industrien har vært i en nedgangsperiode fra 2010 til 2012. Dog har 2013 vært et rekord år for oppdrettsvirksomhetene, med meget gunstige laksepriser. Dette er noe vi vil komme tilbake til senere i oppgaven når vi ser på virksomhetens framtidsutsikter. Den sykliske industrien betyr at man bør ha et langsiktig perspektiv ved verdsettelse av oppdrettsvirksomheter, da det er vesentlig at avkastet over en syklus reflekteres.66 2.3.3 PRODUCT LIFE CYCLE – PLC I relasjon til omsetning og omkostning, og derav fremtidig profitabilitet vil vi i følgende analysere SalMar og lakseoppdrettsindustrien i forhold til produktets livssyklus. PLC kurven skal fortelle hvilken produksjonsfase en virksomhet befinner seg i, og derav gi mulighet for å maksimere verdi og inntjening i hver av dem. En slik definering av SalMar kan være utfordrende, da det er vanskelig å si noe om hvordan markedet vil utspille seg. Oppdrettsnæringen generelt er godt forbi introduksjonsfasen, og vi mener at man nå ligger et sted mellom vekst og modningsfasen. Konkurranseintensiteten er definert som høy og bransjen er konsolidert i forhold til tidligere. Fisk som produkt er blitt en integrert del av folks matvarer og etterspørselen vil neppe falle. Tvert i mot vil den trolig stige flere steder i verden, med spesielt potensiale innenfor fremvoksende marked. I henhold til BCG matrisen vil vi derfor kunne definere laks som et stjerne produkt som definitivt har en trygg og stabil fremtid. Vekstmulighetene på markedet er på kort sikt gode, og vi antar økning i volum. For å 66 F. Asche & T. Bjorndal 2011 - The Economics of Salmon Aquaculture, s. 57 27 oppnå større markedsandel globalt, er det nødvendig å oppsøke nye markeder og være tilstede der vekstmulighetene befinner seg. Figur 12 – PLC Kurven for oppdrettsindustrien PLC Kurven Vekst Modning Nedgang Salg Introduksjon Tid Kilde: Egen tilvirkning Industriens plassering i livssyklusen vil variere ut ifra landet man befinner seg i. For å eksemplifisere kan man ta SalMar på det norske markedet. På PLC kurven plasserer vi SalMar i vekst og fiskeriindustrien totalt sett mellom vekst og modning, dog mer mot modningsfasen. I denne industrien vil kun selskaper med finansiell styrke overleve på lengre sikt. På global basis økte tilbudet av laks i 2012 med over 300 millioner kilo laks og konkurransen er sterk til tross for høy etterspørsel.67 Vekstfasen tilsier at der er markedsmuligheter for SalMar. Med en 7% markedsandel, kan de fremdeles ta en større markedsposisjon og vokse ytterligere. I 2013 ble det åpnet opp for ekspansjon gjennom ny utstedelse av konsesjoner, som gir virksomheten ytterligere vekstmulighet.68 I 2012 kjøpte SalMar blant annet 10 nye konsesjoner i Finnmark som er med å legge et godt grunnlag for videre produksjon. Ut over dette har som sagt ferdigstillingen av InnovaMar gitt selskapet produksjonskapasitet langt over tidligere produksjonsnivå som muliggjør progresjon. Distribusjon av norsk laks er meget global, men der er absolutt mulighet for å øke utbudet i flere land. Etterspørsel i utviklingsland vil som sagt øke, og derav også vekstpotensialet. 67 68 SalMar årsrapport 2012, s. 5 Regjeringen 2012 – Grønn vekst i lakseoppdrett 28 2.4 DEFINISJON AV PEER GROUP I dette avsnittet vil vi definere en peer group for SalMar. Dette er hensiktsmessig da vi ønsker å analysere SalMars historiske prestasjoner relativt til sammenlignbare virksomheter. Peer group vil fungere som benchmark i den strategiske- og finansielle analysen, i tillegg til verdsettelse ved hjelp av multipler. Det er viktig at selskapene i peer group er sammenlignelige. Regnskapene skal være avlagt etter samme regnskapspraksis, og spesielle poster må behandles uniformt. Et annet krav er at peer group skal baseres på virksomheter i samme industri med samme risikoprofil. Risiko kan være signifikant forskjellig selv i samme bransje, dersom virksomhetene opererer på forskjellige markeder.69 I tillegg skal virksomhetene ha samme forutsetninger for langsiktig vekst og ROIC i relasjon til den relative verdsettelsen.70 På Oslo Børs’ Seafood indeks er 14 virksomheter inkludert, hvorav 9 har lakseoppdrett som en del av inntekstgrunnlaget.71 For å bestemme en relevant peer group for SalMar, er virksomhetene sammenlignet på bakgrunn av en rekke kriterier. Basert på denne analysen, er Grieg, Lerøy og Marine Harvest valgt som peer group virksomheter for SalMar. Dette er de mest sammenlignbare virksomhetene, med tanke på at alle har sin kjernevirksomhet innenfor lakseoppdrett, samt at de opererer i mange av de samme markedene. Utenom Cermaq som er det fjerde største børsnoterte oppdrettsselskapet målt i volum, 72 utgjør peer group de største børsnoterte oppdrettsvirksomhetene. Videre i avhandlingen, vil disse selskapene refereres til som peer group. d Tabell 4: Sammenligning av lakseoppdrettsvirksomheter notert på Oslo Børs Sammenlignings kriterier Kjernevirksomhet er lakseoppdrett Integrert i hele verdikjeden Produksjon i flere land Totalt produksjonsvolum > 75.000 tonn Norsk virksomhet Global distribusjon Tilstrekkelig historisk data tilgjengelig SALM GSF LSG MHG ✔ ✔ ✔ ✔ ✔ ✔ ✔ ✔ ✔ ✔ ✔ ✔ ✔ ✔ ✔ ✔ ✔ ✔ ✔ ✔ ✔ ✔ ✔ ✔ ✔ ✔ ✔ ✔ CEQ ✔ ✔ ✔ ✔ ✔ ✔ AUSS ✔ ✔ ✔ ✔ ✔ NRS BAKKA SSC ✔ ✔ ✔ ✔ ✔ ✔ ✔ ✔ ✔ ✔ Kilde: Egen tilvirkning (Selskapenes årsrapporter og hjemmesider) d c Bakkafrost, Norway Royal Salmon og The Scottish Salmon Company ble børsnotert i 2010 og 2011. Dette medfører at disse utelukkes, idet vi ikke har tilgang på tilstrekkelig historisk data. Videre ekskluderes Austevoll Seafood, da deres hovedfokus er pelagisk fisk og at lakseoppdrett bare utgjør en liten del av omsetningen. Dette medfører at virksomheten vil ha en annen risikoprofil enn SalMar. Cermaq har inntil 2013 vært verdens største fôrprodusent gjennom datterselskapet Ewos, hvor hele 70% av Cermaqs omsetning 69 C. Petersen & T. Plenborg 2012 - Financial Statement Analysis, s. 65 T. Koller, M. Goedhart & D. Wessels 2010 – Valuation, s. 305 71 Oslo Børs 2014 - Sjømat 72 The Marine Harvest Salmon Industry Handbook 2013, s. 24 70 29 kom fra fôr.73 I juli 2013 ble Ewos solgt til Bain Capital, og kjernedriften er i dag lakseoppdrett. Cermaq vil ekskluderes, da den historiske omsetningen ikke vil være sammenlignelig med SalMar. Selv om det er mange likhetstrekk mellom peer group virksomhetene, må man også erkjenne at det finnes individuelle forskjeller. Marine Harvest og Lerøy driver oppdrett av andre arter enn laks, hvilket betyr at disse virksomhetene har et bredere inntektsgrunnlag enn SalMar og Grieg. I tillegg er Marine Harvest langt større og mer globalt diversifisert enn de ande. Dette kan indikere ulik risiko. På tross av disse forskjellene, vurderer vi virksomhetene som sammenlignbare. Nedenfor vil virksomhetene i peer group kort presenteres. f 2.4.1 GRIEG SEAFOOD ASA Grieg Seafood er et norsk sjømatselskap med virksomhet innenfor lakseoppdrett og videreforedling. Virksomheten er Norges femte største lakseoppdrettsvirksomhet målt i volum, med en årlig kapasitet på 90.000 tonn. Grieg har hovedkontor i Bergen, Norge, men driver oppdrett i både Norge, Skottland og Canada. Virksomheten ble notert på Oslo Børs i 2007 og har i dag om lag 700 ansatte.74 v 2.4.2 LERØY SEAFOOD GROUP ASA Lerøy Seafood er verdens neststørste produsent av atlantisk laks. Kjerneaktivitetene er distribusjon, salg og markedsføring, videreforedling samt produksjon av laks, ørret og andre arter. Lerøy har sitt hovedkontor i Bergen, Norge, men har flere datterselskaper i europeiske land og salgskontorer i Kina, Japan og USA. I tillegg har virksomheten 14 bearbeidings fasititerer i utlandet. Virksomheten er integrert gjennom hele verdikjeden fra egg til ferdigprodukt. I 2002 ble Lerøy listet på Oslo børs og har i dag om lag 1900 ansatte.75 f 2.4.3 MARINE HARVEST Marine Harvest er verdens største produsent av oppdrettslaks, med 1/5 av den globale produksjonen. Virksomheten har om lag 6000 ansatte og operasjoner i 22 land verden over. Marine Harvest er integrert i hele verdikjeden, og har oppdretts- og bearbeidingsaktiviteter i Norge, Chile, Skottland, Canada, Irland og på Færøyene. I tillegg til fersk og frossen laks, tilbyr Marine Harvest et bredt spekter av produkter som ferdigmåltider, fingermat samt røkt laks. Selv om laks er virksomhetens hovedprodukt, driver de også noe oppdrett av kveite. Virksomheten har sitt hovedkontor i Bergen, og er listet på Oslo børs under MHG.76 73 Cermaq Årsrapport, Note 6, s. 71 www.griegseafood.no - Om Grieg Seafood 75 www.leroyseafood.com - About us 76 www.marineharvest.com - About Marine Harvest 74 30 2.5 DELKONKLUSJON SALMAR OG OPPDRETTSINDUSTRIEN SalMar har fra stiftelsen i 1991 opplevd en eventyrlig økonomisk vekst. Virksomheten har opparbeidet seg en mer robust forretningsmodell, og er nå integrert i hele verdikjeden fra rogn og settefisk til bearbeiding og salg. SalMars strategi er å være den mest kostnadseffektive produsenten av atlantisk laks, hvilket de også har utviklet seg til å bli. Videre har virksomheten en fordelaktig lokalisasjonsstrategi, hvor de har etablert to klynger i henholdsvis Nord- og Midt-Norge. Lakseoppdrettsindustrien kan karakteriseres som en syklisk bransje, hvor en gjennomsnittlig profitabilitetssyklus varer i 5-6 år. Industrien befinner seg et sted mellom vekst og modningsfasen, hvilket signaliserer at det fortsatt er vekstmuligheter på kort- og mellomlangsikt. Produksjon av laks er risikabelt, da en gjennomsnittlig produksjonssyklus varer i 2-3 år. De fleste aktørene i industrien kontrollerer alle profittpools i verdikjeden, med unntak av fôr. Dette betyr at de kontrollerer om lag 80% av omsetningsgrunnlaget. På omkostningssiden er det observert en betraktelig læringskurve i industrien. Denne er dog flatet ut de siste årene, og flere viktige produksjonskostnadselementer er i dag stigende. SalMars peer group ble identifisert som Marine Harvest, Lerøy og Grieg, basert på en rekke kriterier. f 3. STRATEGISK ANALYSE Den strategiske analysen har som hensikt å bestemme de ikke-finansielle driverne som har påvirkning på aksjeprisen, og se hvordan SalMar blir påvirket av eksterne og interne faktorer. Dette tilsier at både mikroog makroøkonomiske faktorer må undersøkes. Først analyseres makro perspektivet, hvor tilbud og etterspørselsrelasjonen står sentralt. Deretter vil det foretas en industrianalyse, hvor konkurranseintensiteten og attraktiviteten fastsettes. I intern analysen vil SalMars verdikjede og virksomhetens ressurser vurderes. g 3.1 LAKSEPRIS Lakseprisen er den viktigste omsetningsdriveren i oppdrettsindustrien, og alle aktørene i industrien er dermed veldig sensitive ovenfor endringer i denne. Prisen bestemmes av tilbud og etterspørsel, og som det kan ses i figuren under har den vært meget volatil de siste årene. Dette kommer av at tilbudet er uelastisk på kortsikt, sammenholdt med at etterspørselen er sesongbasert. Da laks hovedsakelig selges som ferskvare, må produksjonsvolumet i en periode konsumeres i samme. Dette betyr at oppdrettsvirksomhetene har begrenset fleksibilitet til å kontrollere tilbudet på kortsikt, da produksjonssyklusen som nevnt varer i om lag tre år. 77 77 The Marine Harvest Salmon Farming Industry Handbook 2013, s. 13 31 Figur 13: Utvikling i laksepris 2006-2014 55 50 45 40 35 30 25 20 jan..06 apr..06 juli.06 okt..06 jan..07 apr..07 juli.07 okt..07 jan..08 apr..08 juli.08 okt..08 jan..09 apr..09 juli.09 okt..09 jan..10 apr..10 juli.10 okt..10 jan..11 apr..11 juli.11 okt..11 jan..12 apr..12 juli.12 okt..12 jan..13 apr..13 juli.13 okt..13 jan..14 Prisutvikling på laks 2006-2014 Kilde: Egen tilvirkning (Fish Pool) Fra en kilopris på NOK 47 i 1988, opplevde man en kontinuerlig reduksjon i lakseprisen over en 15-års periode, hvor prisen bunnet i 2003 på kun NOK 19 per kilo. Det er liten tvil om at man ser en V-formasjon i prismønsteret de siste 25 år. Fra bunnen i 2003 er spottprisen i skrivende stund mer enn doblet. Den solide økningen i lakseprisene de siste årene, kommer av at veksten i etterspørsel har overgått tilbudsveksten.78 I 2013 så man en produksjonsnedgang i alle lakseproduserende regioner, utenom Chile. Markedene har dermed gått fra overkapasitet til underkapasitet på kort tid. Denne utviklingen har medført rekordhøye laksepriser i årsskifte 2013/2014, som har skapt gode vilkår for aktørene i industrien. Med henblikk på senere budsjettering, er det sentralt å belyse de faktorer som har innflytelse på den fremtidige prisutviklingen. Da lakseprisen hovedsakelig bestemmes av tilbud og etterspørsel, vil disse faktorene analyseres i nedenstående avsnitt. 3.1.1 TILBUD Etterspørselen for laks har vokst jevnt over tid, mens tilbudet har fluktuert betydelig. Dette skyldes hovedsakelig profitabilitetssyklusen (avsnitt 2.3.2), samt variasjoner i faktorer som blant annet endringer i biomassen, smoltutslipp, sjøtemperaturer og sykdomsutbrudd.79 Den viktigste faktoren for endringer i lakseprisen er tilbudet, og fra 2000-2011 hadde denne relasjonen en forklaringsevne på 86%. Inkluderes 2012 og 2013 faller forklaringsgraden til 60%, hvilket indikerer at andre faktorer blir viktigere for å forklare utviklingen i lakseprisene. Historisk sett har en kraftig økning i det globale tilbudet resultert i en redusert laksepris. Tilbudet av atlantisk laks er mer enn doblet siden 2000 (CAGR 7%), og har fluktuert mellom -2 og 78 79 G. Knapp 2013 – Trends in Alaska and World Salmon Markets The Marine Harvest Salmon Farming Industry Handbook 2013, s. 15 32 22% på årlig basis. Bilag 3 viser at den globale tilbudsveksten vil være avtagende i kommende år, med en årlig vekst på 3% i perioden 2013-2020.80 Disse estimatene støttes også av fiskeanalytikere i Nordea Markets, som kommer med følgende forecast for fremtidig produksjon; Tabell 5: Tilbud i 1000 tonn – Historisk og forecast Supply in 1000 tones Norway UK Faroe Islands Ireland Europe Annual growth Chile Canada USA Australia Others Total Annual growth Total global supply Annual growth 2010 945 142 42 18 1147 8% 2011 1006 155 56 16 1233 8% 2012 1183 153 71 17 1424 15 % 2013E 1142 140 72 17 1371 -4 % 2014E 1178 150 77 17 1422 4% 2015E 1227 155 82 17 1481 4% 130 118 18 33 1 300 -26 % 221 110 18 36 2 387 29 % 372 124 20 35 3 554 43 % 455 110 20 37 3 625 13 % 471 112 20 37 3 643 3% 446 125 20 37 3 631 -2 % 1447 !1#% 1620 12#% 1978 22#% 1996 1#% 2065 3#% 2112 2#% Kilde: Egen tilvirkning (Nordea Markets 2014 – Seafood sector update) Vekst i produksjonsvolum er en helt nødvendig forutsetning for å opprettholde verdiskapning i fremtiden. I de kommende avsnitt vil faktorer som påvirker tilbudet gjennomgås med formål om å si noe om fremtidig tilbud i industrien. 3.1.1.1 Utvikling i biomasse, fôrforbruk og smolt utslipp De tre viktigste indikatorene på fremtidig produksjonsvolum er stående biomasse, fôrforbruk og smolt utslipp. På kort sikt er biomassen over 4 kg den beste indikatoren på fremtidig volum.81 Det føres dog ikke statistikk over dette i Norge i dag. Gjennomsnittlig stående biomasse Nedenstående figur viser gjennomsnittlig stående biomasse i Norge fra 2010-2014. Det fremgår at denne har variert betydelig over perioden med en vekst i intervallet -7,6%-9,1%. Biomassen økte signifikant fra august 80 81 The Marine Harvest Salmon Farming Industry Handbook 2013, s. 12 The Marine Harvest Salmon Farming Industry Handbook 2013, s. 15 33 til desember i 2013, og hittil i 2014 er den stående biomassen 8,8% høyere enn i 2013. Dette skyldes bedre vekstforhold sammenlignet med forrige vinter, grunnet høyere vanntemperaturer og mer aggressiv fôring.82 Dette er en klar indikator på vekst i det norske tilbudet. Globalt sett forventes veksten å være lav, grunnet stabile biomasser i andre lakseproduserende regioner.83 f Figur 14: Gjennomsnittlig stående biomasse i Norge 2010-2014 Gjennomsnittlig stående biomasse 800 000 10 % 600 000 5% 400 000 0% 200 000 -5 % 0 -10 % 2010 2011 2012 2013 2014 Kilde: Egen tilvirkning (Fiskeridirektoratet) Smoltutsett Det ses av figuren under, at Norge opplevde en 5,6% økning i smolt utsettet fra 2012-2013. Dette, kombinert med høyere overlevelsesrater, er forventet å føre til volumvekst på kort sikt. Dog opplevde de andre lakseproduserende regioner ingen eller negativ vekst i smoltutsett, noe som betyr at den globale volumveksten forventes å være svært lav i 2015 og 2016.84 Figur 15: Utsett av smolt i Norge 2010-2013 Utsett av smolt 290 000 280 000 270 000 260 000 250 000 240 000 15 % 10 % 5% 0% -5 % -10 % 2010 2011 2012 2013 Kilde: Egen tilvirkning (Fiskeridirektoratet) 82 Nordea Markets januar 2014 – Seafood sector update, s. 20 Nordea Markets januar 2014 – Seafood sector update, s. 21-23 84 Nordea Markets april 2014 – Seafood sector update, s. 3 83 34 Fôrforbruk Fôrforbruket falt 2,5% fra 2012-2013. Denne utviklingen signaliserer nødvendigvis ikke lavere volumvekst i de kommende år. Fra 2012-2013 har vanntemperaturene vært noe høyere, hvilket betyr at laksen behøver mindre fôr for å vokse. Figur 16: Fôrforbruk i Norge 2010-2013 Fôrforbruk 1 800 000 1 500 000 1 200 000 900 000 600 000 300 000 0 15 % 10 % 5% 0% -5 % 2010 2011 2012 2013 Kilde: Egen tilvirkning (Fiskeridirektoratet) I ovenstående analyse har vi sett at økt stående biomasse og økt utsett av smolt indikerer vekst i det norske tilbudet. Det er dog ikke realistisk at den globale tilbudsveksten overstiger 3% i 2014 og 2015, grunnet lav global vekst i smoltutslipp og en relativt stabil biomasse. I de kommende år vil dermed den største tilbudsveksten komme fra Norge. Nordea Markets anslår tilbudsveksten i det norske markedet til henholdsvis 7% i 2014 og 4,2 % i 2015. 85 3.1.1.2 Politiske reguleringer Alle lakseproduserende land regulerer oppdrettsindustrien. Disse reguleringene fokuserer på at miljømessige standarder opprettholdes og at kystlinjene beskyttes. I det følgende vil det gis informasjon om politiske reguleringer med hovedfokus på Norge. De fleste andre produserende land har lignende systemer, men det er dog strengere kontroll for produksjon i Norge. Inntil 2012 har det vært restriksjoner på hvor stor en aktør kan bli, men eierskapstaket ble opphevet i 2013, da det er i strid med EØS reglene. Konsesjoner er en nøkkelforutsetning for å drive med lakseoppdrett, da myndighetene i alle lakseproduserende regioner har et fastsatt konsesjonsregime. I Norge tildeles lisensene av Fiskeridirektoratet, men allerede utstedte konsesjoner kan kjøpes og selges mellom virksomhetene i industrien. Siden 1982 er det kun blitt utstedt nye lisenser i et begrenset antall år, hvorfor antall lisenser har 85 Nordea Markets januar 2014 – Seafood sector update, s. 19 35 vært relativt stabil. De siste utstedelsene kom i 2009, 2013 og 2014 med henholdsvis 72, 45 og 15 nye lisenser.86 d Figur 17 – Utvikling i konsesjoner i Norge Utvikling - Konsesjoner 1050 1000 950 900 850 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 Kilde: Egen tilvirkning (The Marine Harvest Salmon Farming Industry Handbook 2013, s. 30) Historisk sett, har store aktører sjeldent blitt tildelt lisenser fra Fiskeridirektoratet. Dette begrunnes med at små lokale virksomheter blir favorisert for å opprettholde diversifikasjon. Siden de store oppdrettsvirksomhetene ofte blir utelukket ved tildeling av konsesjoner, blir oppkjøp og maksimal utnyttelse av eksisterende konsesjoner ofte eneste mulighet for vekst. Av konsesjonene som ble tildelt i 2009, er nærmere 50% av dem i dag helt eller delvis eid av større aktører.87 Disse lisensene ble den gang handlet til en pris på 8 millioner kr. 88 Selskapene som fikk konsesjonene har valgt å videreselge dem for å tjene gode penger.89 Legger man til grunn den gjennomsnittlige panteverdien som er registrert i Brønnøysundregistret, er hver av 2009 konsesjonene verdt 33 millioner i gjennomsnitt i dag. Enkelte av konsesjonene er dog blitt solgt for mellom 50-60 millioner. Oppdrettsindustriens konkurranseintensitet reflekteres tydelig i utviklingen av prisene på konsesjoner. I 1993 ble lakseoppdrettslisenser solgt for omlag NOK 200.000, mens prisen i dag er langt høyere, og ligger i intervallet NOK 20-70 millioner. Etter dagens norske regelverk, har en konsesjon maksimal tillatt biomasse (MTB) på 780 tonn med unntak av fylkene Troms og Finnmark, hvor MTB er 900 tonn.90 Reguleringen begrenser produksjonskapasiteten for virksomhetene og industrien som helhet, og det er dermed essensielt å tilstrebe høy kapasitetsutnyttelse. Årlig produksjonsvolum per lisens i Norge ligger rundt 1100 tonn. Større aktører har mer fleksibilitet til å maksimere dette outputet, hvilket betyr at den gjennomsnittlige utnyttelsen av lisenser er bedre for disse. 86 Fiskeridirektoratet 2013 – Tildeling av grøne løyve vg.no 2014 – Solgte laksetillatelser med milliongevinst 88 The Marine Harvest Salmon Farming Industry Handbook 2013, s. 29 89 Adressa 2014 – De store kjøper laksekonsesjoner 90 The Marine Harvest Salmon Farming Industry Handbook 2013, s. 27 87 36 Kapasitetstaket i Norge ligger på omlag 1200 tonn per lisens. 91 Det fremgår av figuren under, at industrien som helhet har bedret kapasitetsutnyttelsen betraktelig over perioden, og ligger nå tett på kapasitetstaket. d Figur 18: Totalt tillat biomasse i Norge sammenholdt med faktisk biomasse Total tillat biomasse i Norge 800 750 700 650 600 550 500 450 400 350 300 250 Tillat MTB 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 Kilde: Egen tilvirkning (Nordea Markets 2014 – Seafood sector update) Med Norges regjeringsskifte i 2013, har de nåværende reguleringene i oppdrettsindustrien blitt satt på dagsordenen. Statsminister Erna Solberg uttalte 1. april, at dagens reguleringer vil endres sommeren 2015. Grunnen til dette er å sikre ytterligere vekst og konkurransekraft i næringen.92 I løpet av de neste månedene skal regjeringen bestemme hvordan det nye regelverket skal utformes. Tanken er en sonebasert utvikling av oppdrettsindustrien samt mer objektive kriterier for tildeling av konsesjoner. Et rullerende MTB system betyr at man kan ha mer fisk stående i anleggene i perioder laksen vokser mye, slik at man har jevnere tilgang på laks utover året. Dette vil kunne medføre en årlig økning på 10-15% i det norske utbudet.93 3.1.1.3 Forsknings- og utviklingsaktivitet Investeringer i forskning og utvikling (F&U) kan være en viktig kilde til innovasjon og produktivitetsvekst. Innovasjoner på områder som fiskefôr, genetikk, vaksiner, fôringsutstyr, merder og IT har vært en fundamental vekstdriver siden oppdrettsnæringens start, og vil helt klart være den viktigste driveren for effektivisering i fremtiden. Forbedringer i næringen har bidratt til økt vekstrate, høyere produktkvalitet, lavere dødelighet samt lavere produksjonskostnader.94 Mange av teknologiene er enkle å kopiere og vanskelig å patentere. Konkurransefortrinn må derfor skapes gjennom kontinuerlig forbedring og hurtig adopsjon av nye teknologier. 91 The Marine Harvest Salmon Farming Industry Handbook 2013, s. 30 dn.no 2014 – Solberg vil gi oppdretterne forutsigbarhet 93 Nordea Markets januar 2014 – Seafood sector update, s. 28 94 F. Asche & R. Tveterås 2011 - En Kunnskapsbasert Sjømatnæring, s. 122 92 37 Det brukes betydelige ressurser på F&U i oppdrettsindustrien, og innsatsen har vært viktig for de fleste innovasjonene man har sett i næringen. Historisk sett har den norske stat vært en stor bidragsyter til industrien. Dette vil fortsette, men det er viktig at industrien selv begynner å ta eierskap til forskningen. Næringens evne til å finansiere F&U prosjekter har økt med konsolideringen i industrien, og de større aktørene har muligheter for å bygge intern F&U kompetanse.95 Industrien står ovenfor store utfordringer som krever innovasjoner dersom den positive utviklingen skal fortsette. Følgende utfordringer kan nevnes:96 • Sykdomsbekjempelse • Nye teknologier som tillater kutt i produksjonskostnader • Produktutvikling som kan øke etterspørsel i både modne og umodne markeder • Utvikling av nye typer fôr for å minske avhengighet av marine fôr ressurser d For å innovere i forhold til disse utfordringene kreves det investeringer i F&U. Det er gjort store nyvinninger, men etter hvert som industrien har modnet, er det blitt stadig vanskeligere å øke produktiviteten. Man ser dog en trend i industrien at maskiner overtar mer for human arbeidskraft, i takt med den teknologiske utviklingen. I Norge i dag arbeides det intensivt med nye teknologier for å redusere algeoppblomstring, lakselus og rømning. Forskere er derfor i gang med å utvikle nye merder som er lukket og flyter i sjøen.97 I tillegg begynner forskere i større grad å forstå hvordan laksens immunforsvar fungerer, og effektive vaksiner mot virussykdommer kan være innenfor rekkevidde.98 På tross av den positive utviklingen, er det lite sannsynlig at utfordringene innen F&U blir løst på kort- eller mellomlangsikt. Dette vil helt klart begrense volumveksten i Norge og andre lakseproduserende regioner. d 3.1.1.4 Plassmangel En annen begrensning for tilbudsvekst er plassmangel. Produksjonsveksten frem til 1990-tallet skyldes hovedsakelig at bransjen økte i omfang. Aktørene økte antall merder i oppdrettsanleggene, samtidig som nye områder ble tatt i bruk. Dette er en utvikling som ikke kan fortsette i verken Norge eller andre produserende land. I Canada og Skottland er produksjonsveksten nærmest helt stanset opp, hvilket hovedsakelig skyldes plassmangel. Få områder langs kysten står ubrukt, og det er sterk konkurranse fra andre interessenter om bruk av de gjenstående områder. En økt tetthet av oppdrettsanlegg vil videre øke risikoen for negative miljøkonsekvenser, som skaper ytterligere problemer.99 95 forskning.no 2013 – Forbedring eller død for lakseoppdrett F. Asche & R. Tveterås 2011 - En Kunnskapsbasert Sjømatnæring, s. 125 97 laks.no – En næring i rask teknologisk utvikling 98 forskning.no 2013 – Snart skreddersydd lakse-vaksine 99 forskning.no 2013 – Forbedring eller død for lakseoppdrett 96 38 3.1.1.5 Biologiske forhold Tilbudet er også meget følsomt overfor biologiske forhold, hvor miljørelaterte faktorer og sykdomsutbrudd kan ha stor innflytelse på det globale tilbudet. Disse faktorer vil gjennomgås i det følgende med henblikk på å si noe om hvordan biologiske faktorer vil påvirke fremtidig tilbud. Miljømessige faktorer Miljømessige faktorer har stor innvirkning på laksens vekstrate. Økt tilveksthastighet øker produksjonsvolumet og gir dermed enda mer fisk innenfor de samme produksjonsrammene. Dette er ekstremt lønnsomt, da kostnadene med denne merproduksjonen nesten utelukkende består av variable kostnader.100 Sjøtemperaturen er den viktigste miljøfaktoren som bestemmer laksens vekstrate, og temperaturer i intervallet 8-14 oC optimaliserer laksens vekstvilkår. Ved temperaturer over 14 oC, vil laksen påvirkes i form av lavere appetitt, noe som reduserer fôr inntaket og vekstraten.101 Dersom temperaturen faller til under 8 oC, har laksen et mindre vekstpotensial da vekst krever økt tilførsel av energi. c Figur 19: Vanntemperaturer i lakseproduserende land Kilde: The Marine Harvest Salmon Farming Industry Handbook 2013, s. 40 c Som det fremgår av ovenstående graf, har både Chile og Canada mer stabile og fordelaktige vanntemperaturer enn de europeiske lakseproduserende land. Dette gir dem et naturlig konkurransefortrinn. I dag opplever man generelt stigende temperatur langs Norskekysten, og studier viser at perioder med høye temperaturer vil inntreffe stadig oftere. Fra 1980 til 2008 har sjøtemperaturene økt med ca.1,5 grader. Forskning viser at denne temperaturendringen har bidratt til økt produktivitet, men effekten er avtagende. Så 100 101 EWOS 2013 – Forum T. Hansen ved Havforskningsinstitittet 2011 – Oppdrett av laks ved høy sjøtemperatur 39 lenge temperaturen varierer innenfor biologiske bærekraftige grenser som er naturlig for fisken, vil ikke klimaendringer føre til skade. I løpet av det neste tiår er det forventet å se en begrenset økning i sjøtemperaturen (maks 1 oC), som følge av global oppvarming. Dette vil ha positiv effekt på produktiviteten, og bidra til å øke verdien på oppdrettsselskapene. Biologer har dog påpekt at økt sjøtemperatur vil øke både konsentrasjonene av bakterier i vannet og hyppigheten av algeoppblomstring. Dette er forhold som tilsier at risikoeksponeringen vil øke ved temperaturstigning. 102 Sykdom Sykdommer er tilstedeværende i all dyreproduksjon, inkludert lakseoppdrett. Laksesykdommer ble først oppdaget tidlig på 80-tallet og har fulgt industrien gjennom dens utvikling. Sykdomsutbrudd koster næringen store summer. Dette er ikke bare på grunn av dødelighet, men også fordi sykdomsbekjempelsen er svært kostbar. Med tanke på at dødelighet relatert til sykdom står for 80% av det totale tapet i produksjonen, kan det estimeres at laksesykdommer har kostet næringen mellom 4,6 og 6 milliarder kroner årlig fra 2007-2012. Laksesykdommer har utvilsomt hatt stor innvirkning på det globale tilbudet ved flere anledninger. Man har sett store sykdomsutbrudd i Norge i 1986 og 1990, Canada i 2000, Færøyene i 2003 samt i Chile i 2009. Utbruddene av ISA på Færøyene og Chile er de mest signifikante når det kommer til produksjonstap, hvor produksjonen ble mer enn halvert i begge tilfeller. Slike utbrudd har til tider truet næringens eksistens, da perioder med reduksjon i produksjon og destruksjon av infisert fisk har medført enorme økonomiske tap.103 Da disse store utbruddene ofte rammer et helt land svært hardt, er det strategisk fordelaktig å være geografisk diversifisert i henhold til produksjon. Kollapsen av industrien i Chile førte til negativ tilbudsvekst i 2009 og 2010, noe som resulterte i høye laksepriser i samme periode. Selv om akvakultur enda er en ung næring, har bekjempelsen av smittsomme sykdommer hos laksefisk vist en positiv utvikling.104 I løpet av de siste 20 år har dødelighet relatert til sykdom stabilisert seg i Norge. Det ses også en positiv utvikling i Chile etter ISA epidemien i 2010.105 I 2013 opplevde den norske industrien 91 PD utbrudd, sammenlignet med 129 utbrudd i 2012. I tillegg er problemer relatert til lakselus redusert vesentlig fra 2012-2013. I 2012 ble det i gjennomsnitt målt 1,5 lus per laks, mens dette tallet var redusert til 0,3 i 2013. Dog kan de høyere vanntemperaturene føre til at lakselus spres lettere i merdene. ISA utbrudd er den eneste sykdommen som har forverret seg i 2013. Det ble oppdaget 10 tilfeller av ISA, sammenholdt med bare 2 tilfeller i 2012. Dette relateres hovedsakelig til høyere vanntemperaturer. v 102 T. Lorentzen ved Universitetet i Oslo 2010 – Økt sjøtemperatur påvirker lakseoppdretten F. Asche et al. 2010 – The Salmnon Disease Crisis in Chile 104 fhl 2009 – Utvikling i laksesykdommer siden 1990 105 The Marine Harvest Salmon Farming Industry Handbook 2013, s. 55 103 40 3.1.2 ETTERSPØRSEL Etterspørselen angir hvor mye laks forbrukerne er villig til å kjøpe til ulike priser. En reduksjon i pris vil generelt øke etterspørselen, men denne effekten vil modifiseres av prisutvikling for andre produkter og preferanser.106 Fra 2006-2012 har den gjennomsnittlige etterspørselsveksten ligget på omkring 7%.107 Analyser foretatt av Pareto argumenterer for at fremtidig vekst i etterspørsel vil ligge på det samme nivået frem til 2020. Nedenstående graf viser at de europeiske og amerikanske markedene har modnet, og at man kan forvente den største etterspørselsveksten i umettede markeder som Brasil, Kina og India. Figur 20: Forventet etterspørselsvekst 2012-2020 c d Norges Sjømatsråd avholdt sitt kvartalsvise lakseseminar 24. april. Foredragsholderne synes å være enige om at etterspørselen for laks er robust, og at tilbudsveksten lett vil absorberes i markedet. Dette understøtter vårt synspunkt, om at markedet vil være stramt de kommende år. Frank Asche ved Universitetet i Stavanger, uttalte at etterspørsel stadig blir viktigere til å forklare prisutviklingen. Veksten i etterspørsel er en funksjon av flere faktorer, og de viktigste verdidriverne vil gjennomgås i de kommende avsnitt. d 3.1.2.1 Populasjonsvekst og fremvoksende markeder Verdens populasjon har i dag en vekst på omlag 75 millioner i året, hvilket indikerer at den globale populasjonen vil øke til mer enn 9 milliarder i 2050. Dersom man antar at forbruk per innbygger holdes konstant, indikerer dette en 40% etterspørselsvekst for proteiner. For å kunne tilfredsstille denne sterke veksten, er det nødvendig å ekspandere produksjonen i havet, med tanke på at ressursene for land-baserte protein produksjoner er knappe.108 Oppdrettslaks kan være et viktig bidrag til proteinforsyning, samtidig som det er den mest miljøvennlige proteinkilden. Den største populasjonsveksten er dog ventet å oppstå i Asia og 106 A. Guttormsen 2013 – Hva påvirker lakseprisen ilaks.no 2013 – Bric gir skifte i ettersporselen 108 The Marine Harvest Salmon Farming Industry Handbook 2013, s. 4 107 41 Afrika. Norsk laks vil i liten grad være et alternativ for majoriteten i disse regioner, da proteininntak per innbygger er lavt, og prisen på laks er relativt høy. Det er ikke befolkningsvekst alene som tilsier etterspørselsvekst for oppdrettsnæringen. Enorm økonomisk vekst i fremvoksende markeder, betyr økt velstand for milliarder av mennesker. Dette reflekteres også i lakseindustrien, som opplever en stadig økende etterspørsel fra fremvoksende økonomier. I samsvar med utviklingen i økonomien, er verdien av den norske eksporten til BRIC-landene tredoblet i det siste tiår.109 d Figur 21: Utvikling i GDP per capita for BRIC-landene og EU 2000-2012 Utvikling i GDP per capita 1000 800 Russland 600 Kina India 400 Brasil 200 EU 0 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 Kilde: Egen tilvirkning (Verdensbanken) Globalt sett, forventes middelklassen å øke fra 400 millioner til 1,2 milliarder i 2030.110 Som det fremgår i bilag 4, er det i dag kun høyt laksekonsum i Skandinaviske land, hvor det konsumeres over 5 kilo per innbygger. Det er dermed et enormt vekstpotensiale i umettede markeder som blant annet Kina, India og Brasil, hvor det i dag konsumeres under 0,5 kilo per innbygger. Norge har lenge hatt et anstrengt forhold til Russland, som stadig truer med boikott av norsk fisk. I 2005, 2006 og 2012 ble det innført forbud mot import av norsk laks. Grunnen er høyt bakterieinnhold og for mange parasitter, som følger av dårlig hygiene. Per 1. januar 2014 har Russland igjen gjort alvor av truslene om boikott, men denne gangen for hvit fisk.111 Senest i desember 2013 truet russiske veterinærmyndigheter om å stenge norske oppdrettsvirksomheter ute fra det russiske markedet. En slik boikott kan få dramatiske konsekvenser for oppdrettsnæringen - spesielt for aktører lokalisert i Nord-Norge, da Russland er det 109 Regjeringen 2013 – Verdens fremste sjømatnasjon NASF 2013: Salmon Demand and Market Outlook 2013, s. 29 111 dn.no 2014 – Russland boikotter import av norsk hvitfisk 110 42 nærmeste og desidert største markedet.112 Etter Nobelpris utdelingen i 2010, har Kina innført kraftige sanksjoner mot Norge, og i 2011, opplevde Norge en sterk nedgang i eksport av laks til Kina. Dette har dog tatt seg opp de siste årene, og det virker nå som om denne problematikken er løst, i alle fall midlertidig.113 Det blir dermed meget viktig for norske myndigheter å skape gode relasjoner til både Russland og Kina for å sikre videre vekst i oppdrettsnæringen. d 3.1.2.2 Relative priser på andre proteinkilder En av de mest åpenlyse faktorene som påvirker etterspørselen på laks er prisen på substituerende produkter.114 Som det kan ses fra bilag 5, har laks blitt relativt billigere enn andre proteinkilder de siste ti år. På tross at dette, er laks et dyrt produkt, med høyere priser enn både biff, kylling og svin.115 Med dagens rekordhøye prisnivå på laks, skal man ikke se bort fra at noen substituerer laks med andre proteinkilder – spesielt forbrukere med lavt inntektsnivå. Dette kan bidra til svekket etterspørsel etter laks. g 3.1.2.3 Helse og kosthold Man ser en sterk trend til økt fokus på kosthold og helse verden over. Generelt er fet fisk som laks oppfattet som bra for helsen, og positive helsegevinster er godt dokumentert. Laks har vist seg å ha forebyggende effekter på blant annet livsstilsrelaterte sykdommer som diabetes og hjerte- og karsykdommer. På bakgrunn av dette, går regjeringen i mange land aktivt ut og oppfordrer befolkningen til å konsumere fisk fremfor andre proteinkilder.116 I tillegg viser forskning at det er mer sannsynlig at folk vil kjøpe et produkt dersom det finnes tilgjengelig informasjon som indikerer at et produkt er bra for helsen.117 Dette gir et solid fundament for økt etterspørsel etter laks. Enkelte forskningsmiljøer har den seneste tiden stilt spørsmål ved konsentrasjonen av miljøgifter som blant annet kvikksølv, PCB og dioksin i oppdrettslaks. Flere har konkludert med at konsum av oppdrettslaks er helseskadelig, da inntak av miljøgifter i fiskefettet fører til økt kreftfare. Disse resultatene har medført at forskere har anbefalt at man ikke bør konsumere oppdrettslaks mer enn en gang i måneden. Det er ingen tvil om at slik negativ eksponering i media kan svekke etterspørselen og laksens omdømme. Informasjonen forbrukerne mottar om helsepåvirkningen ved inntak av laks er motsigende. Dette gjør det vanskelig å avgjøre den totale påvirkningen på etterspørselen etter laks. Det ser dog ut som om medisinske forskere enes om at de positive helsegevinstene veier tyngre enn de negative, når det gjelder innflytelse på 112 nrk.no 2013 – Truer med forbud mot norsk laks ssb.no 2012 - : mindre eksport til kina men-mer laks 114 T. Bjorndal & F. Asche 2011 – The Economics of Salmon Aquaculture, s. 121 115 The Marine Harvest Salmon Farming Industry Handbook 2013, s. 23 116 The Marine Harvest Salmon Farming Industry Handbook 2013, s. 9 117 T. Bjorndal & F. Asche 2011 – The Economics of Salmon Aquaculture, s. 135 113 43 etterspørsel. Det er derfor sannsynlig at laks vil fortsette å være assosiert med positive helseeffekter, og dermed påvirke etterspørselen positivt.118 d 3.1.2.4 Produktinnovasjon Produktinnovasjon er viktig for vekst og opprettholdelse av kundebasen. De siste årene har aktørene på markedet kommet med flere produktinnovasjoner i form av blant annet ferdigmarinerte fileter, lakseburgere, fiskepinner og lakse carpaccio. Slike innovasjoner bidrar til økt etterspørsel, idet laks kan inngå i flere type måltider. I tillegg blir det stadig enklere for forbrukerne å tilberede, da det eksisterer flere ferdigmatsvarianter. Trender i forbrukernes kjøpemønster har også bidratt til å øke etterspørselen. Et eksempel er sushi, som har utviklet seg fra å være et eksklusivt gourmetprodukt til et volumprodukt. Denne trenden oppleves særlig blant yngre forbrukere. For å tilfredsstille denne type etterspørsel, lanserte for eksempel SalMar produktet Frøyas i 2012, og dette har foreløpig vært en stor suksess.119 3.1.2.4 Valuta For laksenæringen er valutakurser viktig, da de har innflytelse på den relative kjøpekraft mellom land. Når en valuta styrker seg, vil kjøpekraften i det landet øke. Dette vil føre til økt etterspørsel for produsenter som eksporterer til dette landet.120 Da over 60% av norsk sjømateksport går til EU, er utviklingen av den norske kronen mot euroen meget viktig. Videre oppgir SalMar amerikanske dollar og britiske pund som nøkkelvalutaer.121 I 2013 har man sett en kraftig kronesvekkelse, mye grunnet forventninger om svak økonomisk vekst i Norge og sentralbankens varsler om rentekutt. Norges Bank er i tillegg meget fokusert på kronekursen, og vil lite sannsynlig bedrive en pengepolitikk som styrker kronen i høy grad. Den 16. desember ble euroen handlet til 8,46. Man må helt tilbake til september 2009, for å se en svakere krone mot euro. Sjefsøkonomer fra diverse banker i Norge enes om at kronen vil holde seg svak i 2014.122 Dette er alt annet gunstig for norsk oppdrettsnæring. Med en konstant råvarepris i norske kroner blir fisken billigere for utenlandske importører, hvilket bidrar til økt etterspørsel.123 118 T. Bjorndal & F. Asche 2011 – The Economics of Salmon Aquaculture, s. 135 SalMar Årsrapport 2012, s. 9 120 T. Bjorndal & F. Asche 2011 – The Economics of Salmon Aquaculture, s. 121 121 SalMar 2013 – Q3 rapport 122 dn.no 2013 - Kronen er uforklarlig svak 123 ilaks.no 2013 – valutafesten fortsetter 119 44 Figur 22: Utvikling i NOK/EUR januar 2012-mars 2014 NOK/EUR 8,5 8,0 7,5 7,0 6,5 Kilde: Egen tilvirkning (Norges Bank) d 3.1.3 DELKONKLUSJON TILBUD OG ETTERSPØRSEL Ovenstående analyser har avdekket at tilbudssiden vil være stram i flere år fremover. Stabile biomasser og smolt utsett globalt, taler for lav tilbudsvekst på kort sikt. På mellomlangsikt vil faktorer som beskjedent F&U utbytte og plassmangel begrense tilbudsveksten. Innføringen av et rullerende MTB regime vil derimot føre til tilbudsvekst i Norge. I tillegg har temperaturutviklingen i sjøen positiv effekt på tilbudet. Dette modifiseres dog av hyppigere sykdomsutbrudd. Det er dermed lite som tyder stor produktivitetsvekst i nær fremtid. Dette medfører en bratt tilbudskurve, hvilket betyr at økt etterspørsel ikke fører til et særlig høyere kvantum, kun høyere pris. Tilbudsveksten har flatet ut, og er forventet å avta i 2014. Det er konsensus i markedet om en gjennomsnittlig årlig tilbudsvekst på 3% frem til 2015. Vi forventer dog en tilbudsvekst på 7% i 2016, grunnet det nye MTB regimet. Etterspørselen etter laks er styrket de siste årene, noe som har ført til et positivt skift i etterspørselskurven. Vi har sett at mange faktorer taler for etterspørselsvekst også i kommende år. Populasjonsvekst og en økende middelklasse i fremvoksende er begge indikatorer på i økt etterspørsel. I tillegg er produktinnovasjon, helsefokus og en fordelaktig valuta utvikling for oppdrettsindustrien signaler på etterspørselsvekst. Veksten i etterspørselen vil være moderat i EU og USA, mens BRIC landene, særlig Kina og India, vil bidra til solid etterspørselsvekst. Etterspørselen forventes å øke med 6,5% årlig fra 2014-2020. Kombinasjonen av begrenset tilbudsvekst og sterk etterspørsel, medfører at tilbudet ikke er tilstrekkelig til å møte etterspørselen. På bakgrunn av dette, mener vi at 2013 ikke er slutten på ”super-syklusen”, og forventer at den stramme markedssituasjonen vil vedvare på kortsikt. Lakseprisen vil dermed holde seg høy på kortog mellomlang sikt. 45 3.2 PORTER’S FIVE FORCES Industriens attraktivitet er et resultat av mulig inntjening over kapitalkostnaden. Generelt er attraktiviteten en funksjon av konkurransebildet og i hvilken grad konkurranseintensiteten reduserer en virksomhets mulighet å oppnå overnormalt avkast.124 På bakgrunn av dette er det meget relevant å analysere faktorene som påvirker konkurransen og dermed muligheten for overnormalt avkast i industrien. Porter’s Five Forces benyttes i denne sammenheng til å analysere markedsattraktiviteten i lakseoppdrettsindustrien. Analysen brukes så til å identifisere muligheter og trusler SalMar bør være spesielt oppmerksom på. s 3.2.1 KUNDENES FORHANDLINGSMAKT Hoveddelen av kundene er grossister, prosesseringsvirksomheter, dagligvarekjeder og restauranter. Norge står som tidligere nevnt for størstedelen av verdens distribusjon, og distribuerer laks til rundt 100 forskjellige land. Dette gir oppdrettsindustrien et bredt spekter av potensielle kjøpere, og man kan generelt si at industriens store antall kunder gjør avhengigheten til hver av dem lav. På tross av en stor kundemasse, vil enkelte markedssegmenter være viktigere enn andre. Dette indikerer at primær markedene kan ha mer makt. Dersom oppdrettsvirksomhetene ønsker å redusere denne trusselen, kan de blant annet holde en bred kundeportefølje, som gjør dem mer diversifisert. Gjennomgående i industrien er det slik at kundene er blitt mer krevende. Sluttbrukerens krav til produkter omhandler blant annet pris og kvantumsrabatt, kvalitet, fleksibilitet, volum og timing. Utover dette stilles det i dag høye krav til laksens produksjonsprosess, som inkluderer råvarer i fiskefôret og miljøpåvirkning. Prisene settes i spot markedet på basis av pris/mengde preferansene hos kundene i de importerende land.125 Noen kontraktuelle avtaler kan eksistere, spesielt for store matvarekjeder. Slike kunder kan dra fordel av høy forhandlingsmakt, hvilket tillater dem å forhandle lavere priser gjennom store kvantumskjøp. Denne forhandlingsstyrken modifiseres, da slike kontrakter også medfører stabil leveranse til distribusjonskanalen og øker kundens byttekostnader. Det er også vanlig at dagligvarekjeder ikke inngår kontrakter, og benytter seg av flere leverandører for å opprettholde konkurransen mellom dem.126 Byttekostnadene anses generelt som lave. Er ikke kunden fornøyd med produktet kan de, dersom de ikke er forpliktet gjennom kontrakter, relativt enkelt bytte over til en annen leverandør. Lave byttekostnader er fordelaktig for kunden og styrker deres forhandlingsposisjon. Selv om laks generelt oppfattes et homogent produkt, har utbyderne som tidligere nevnt mulighet til å differensiere seg i henhold til kvalitet, produktsortiment og bærekraftighet. Differensiering svekker kundenes forhandlingsmakt, da forhandlere 124 C. Petersen & T. Plenborg 2012 – Financial Statement Analysis, s. 189 The Marine Harvest Salmon Farming Industry Handbook 2013, s. 18 126 F. Asche og R. Tveterås 2011 - En kunnskapsbasert sjømatnæring, s.38-39 125 46 tvinges til å ta inn visse produkter for å møte kundenes etterspørsel. Forbrukere er typisk villige til å betale høyere priser for økologiske produkter, da de oppleves som mer etiske og bra for miljøet. Det er lav grad av integrasjon bakover i verdikjeden for kundene, da store forskjeller i drift gjør det meningsløst for kundene å investere i lisenser, utstyr og teknologi for å produsere laks. Dette betyr at kundene er avhengige av oppdrettsindustrien, hvilket svekker deres forhandlingsmakt. På den andre siden, ser man mer integrasjon fremover i verdikjeden hos oppdrettsvirksomhetene. Mange oppdrettere har i dag egne prosesseringsanlegg, hvilket betyr at man hopper over dette leddet i verdikjeden. Forbedringer i logistikk og reduserte handelsbarrierer har ført til at oppdrettere i økt grad selger direkte til forhandlerne og restauranter, hvilket har svekket avhengigheten av grossist leddet. Oppsummert varierer forhandlingsmakten i henhold til kundegruppe og markedssegment. Da hovedmarkedet for laks er EU og det viktigste kundesegmentet forhandlere, konkluderes det med at kundenes forhandlingsmakt er moderat, men stigende grunnet økte krav til sluttproduktet. d 3.2.2 LEVERANDØRENES FORHANDLINGSMAKT Oppdrettsvirksomhetene er i høy grad selvdrevne og mer vertikalt integrert enn tidligere. De største aktørene produserer i dag det meste selv, og er nesten uavhengig av eksterne mellomledd. Hovedleverandørene i industrien er fiskefôrprodusenter, leverandører av utstyr, fôringssystemer, arbeidskraft og farmasøytiske selskaper. De norske leverandørene har en sterk posisjon på hjemmemarkedet i tillegg til en betydelig eksport. Det eksisterer mange leverandører for utstyr og arbeidskraft. Teknologiforbedringer har ført til mer effektiv drift som krever mindre fysisk arbeidskraft. Grunnet store forskjeller i drift, anses ikke integrasjon i verdikjeden som sannsynlig verken for leverandørene eller aktørene i industrien på disse områder. Da fiskefôret er en kritisk råvare i lakseoppdrett, anses fôrselskapene for å være de viktigste leverandørene. Selv relativt små prisøkninger kan gi meget negative utslag på oppdrettsvirksomhetenes profitabilitet. Det er blant annet tilfellet for SalMar, idet de er avhengig av fiskefôr leveranse. Bare en dags fôringsstopp kan gi 40 tonns produksjonstap, og medfører store utgifter.127 Dette gir leverandørene stor forhandlingsmakt ovenfor selskapet. Bransjen gjennomgikk i begynnelsen av 2000-tallet en betydelig konsolidering, noe som forøkte leverandørenes forhandlingskraft ytterligere. Fiskefôret inneholder mange ingredienser, hvor flere av dem er av begrensede ressurser. Selv om kvaliteten og blandingsforholdene kan variere mellom produsentene, er der begrenset muligheter for differensiering. Leverandører av fiskefôr har et begrenset marked, noe som betyr at de er avhengige av leveranse til nettopp oppdrettsindustrien. Dette svekker deres forhandlingsmakt 127 www.skretting.no - Produkter 47 betraktelig. De siste årene har fôrleverandørene mistet kunder, da de største oppdrettsvirksomhetene selv har startet produksjon av fôr. Cermaq drev fiskefôr produksjon i flere år, men avsluttet dog virksomheten nå nylig.128 Giganten Marine Harvest nå er i ferd med å åpne sin andre fabrikk,129 og er dermed uavhengige av fôrleverandører, noe som gjør at forhandlingsmakten ovenfor dem er ikke-eksisterende. Leverandørindustrien i dag, er sammensatt av aktører med begrensede ressurser for å drive systematisk utviklingsarbeid. Sammenholdt med et kortsiktig fokus hos oppdrettsselskapene, representerer denne store variasjonen og manglende forutsigbarhet i investeringer en stor utfordring for leverandørene.130 På grunnlag av økt selvstendighet og derav redusert behov for ekstern leveranse, må trusselen anses som moderat. Den tidligere høye forhandlingsmakten er nå svekket. d 3.2.3 TRUSSELEN FOR NYE INNTRENGERE Nye utbydere vil dra fordeler av lav produkt differensiering, lave byttekostnader samt et bredt spekter av potensielle kunder. Sammenholdt med oppdrettsindustriens nåværende fordelaktige priser og gode avkastning de siste to år, vil man i utgangspunktet tro at trusselen for ny inntrengere er høy. For å kunne si noe konkret om trusselen fra nye aktører, må man primært definere industriens inngangsbarrierer. Fiskerinæringen er en meget kapitalinsentiv industri med store investeringskostnader. Først og fremst krever alle land lisenser for at et selskap skal kunne drive virksomhet, jf. avsnitt 3.1.1.2. Hver lisens har som tidligere nevnt maksimal produksjon, og i Norge kjøpes disse for mellom 20 og 70 millioner NOK. 131 Utover lisens- og konsesjonsutgiftene må nye aktører investere i anlegg og generell produksjon. For å kunne drive oppdrett må man besitte produksjonsanlegg som er priset til om lag 35 millioner NOK.132 Videre tar produksjon av laks tid, og profitabilitet er en langsiktig prosess. Basert på en rekke ulike input variabler, og en historisk salgspris på 27 kr, er tilbakebetalingstiden på den initiale investering satt til 15 år.133 I tillegg er effekten av stordriftsfordeler av stor betydning. De eksisterende aktørene i Norge er veletablerte og erfarne med en rekke skala fordeler. Som ny aktør vil man ha høyere produksjonskostnader, grunnet lavere produksjon og mindre fleksibilitet. Videre vil man ha vanskeligheter med å få avtaler med for eksempel leverandører, da de store velkjente selskapene gjennom årene har opparbeidet seg et godt renommé og får førsterett. På grunnlag av dette vurderer vi trusselen fra ny inntrengere som lav. d 128 F. Asche og R. Tveterås 2011 - En kunnskapsbasert sjømatnæring, s.136 hegnar.no 2012 – Marine Harvest utvider - bygger ny fabrikk 130 U. Winther et al. 2011 – Potensial for økt verdiskapning i lakse- og ørretoppdrettsnæringen, s.82 131 The Marine Harvest Salmon Farming Industry Handbook 2013, s. 29 132 The Marine Harvest Salmon Farming Industry Handbook 2013, s. 51 133 The Marine Harvest Salmon Farming Industry Handbook 2013, s. 52 129 48 3.2.4 TRUSSELEN FOR SUBSTITUTTER For å evaluere denne trusselen må vi undersøke mulige substitutter. Et substitutt defineres som et produkt som kan erstatte og dekke de samme behovene som oppdrettslaks. Laks som kommer fra fiskeri i motsetning til oppdrett, er et klart substitutt. Tall fra Statistisk sentralbyrå (SSB), viser dog at laks fra fiskeri kun utgjør en svært liten brøkdel av den totale fangsten av laks i Norge. Disse svake tallene skyldes hovedsakelig strengere reguleringer som følger av svekket villaks bestand. På bakgrunn av dette, anses ikke villaks å kunne ha en effekt på konsumet av oppdrettslaks. Andre kilder til proteiner som okse, kylling og svin kan også anses som substitutter for oppdrettslaks. I likhet med professor Frank Asche, mener vi dog at laks ikke har noen helt klare substitutter i øvrige protein kilder.134 Årsakene til hvorfor laks i liten grad konkurrerer med andre fødevareprodukter er mange. Først og fremst er laks overlegen i bevaring av protein og energi. Laks har, som annen fisk, et høyt innhold Omega-3 fettsyrer, som er en viktig proteinkilde og tilfører konsumenter vitaminer og mineraler. På denne måten differensierer laksen seg fra andre typer kjøtt i at det er et sunnere og mer miljøvennlig alternativ. Samfunnets økte bevissthet for helse og ernæring, taler her i laksens favør. Blant annet anbefaler ”World Health Organization” inntak av fisk 1-2 ganger i uken, grunnet helsemessige årsaker.135 f3 Figur 23: Energi og protein bevaring i laks, gris og kylling Energi bevaring 30 % Protein bevaring 40 % 30 % 20 % 20 % 10 % 10 % 0% 0% Laks Gris Kylling Laks Gris Kylling Kilde: Egen tilvirkning (The Marine Harvest Salmon Farming Industry Handbook 2013, s. 10) M 3 Videre har laksen en meget lav Feed Conversion Rate (FCR), som betyr at det er en fødevare som trenger lite fôr for å vokse. Av de fire produktene nevnt, har laks klart minst FCR på 1.2, mens okse har mest med 8. Dette tilsier at laks er den mest produksjonseffektive og trenger kun 1.2 kg fôr for å vokse 1 kg.136 Grunnen til dette er at laksen er kaldblodig og dermed ikke forbruker energi for å holde kroppsvarmen. En høy produksjonseffektivitet kan bli særlig viktig når befolkningen i utviklingsland i fremtiden vil etterspørre mer. 134 F. Asche 2011 – Hva påvirker lakseprisen? Marine Harvest årsrapport 2012, s.13 136 The Marine Harvest Salmon Farming Industry Handbook 2013, s. 10 135 49 Laks har over tid vunnet markedsandeler fra de andre proteinkilder. Dette er noe man er i fare for å miste, dersom prisen blir for høy. Laks er et relativt dyrt produkt, som har hatt fordelaktig prisutvikling for aktørene i industrien det siste året. Sammenlignet med de øvrige produktene har laks blitt relativt billigere over det siste tiåret. Prisutviklingen kan ses i figuren nedenfor, og viser at den relative prisen har variert i intervallet 40-110. Prisen har gått fra å være ti ganger så høy som prisen på kylling, til nå å bare være det dobbelte. d Figur 24: Relativ prisutvikling fra 1980 til 2013 Relativ prisutvikling 1980-2013 350 300 250 200 150 100 50 0 Kylling Svin Lam Biff Laks Kilde: Egen tilvirkning (The Marine Harvest Salmon Farming Industry Handbook 2013, s. 23) I et studie blant 6000 europeiske forbrukere, har forskere foretatt en undersøkelse av sjømatprodukters status i forhold til andre kjøttprodukter.137 I denne sammenheng ble laks satt opp mot kylling, svinekjøtt og okse. Deltagerne ble bedt om å vurdere proteinkildene i forhold til hverandre og hvor ofte de ble konsumert. Laks kom på andre plass etter kylling. Kylling skåret spesielt høyt da produktet var lett å tilberede, og folk følte de fikk mye for pengene. Forbrukerne viste seg å erstatte fisk med kylling, grunnet prisforskjellen. Da kundene ble spurt om hvilket alternativ de oppfattet som det sunneste, svarte samtlige laks. Laks differensiere seg dermed fra de andre kjøtt typene, men nedprioriteres hos noen forbrukere grunnet høy pris. En slik vurdering vil selvfølgelig variere mellom forbrukere og land, men vi kommer her til den konklusjon at laks ikke har noe direkte substitutt. De øvrige kjøttproduktene dekker allikevel samme markedsområde som gjør at folk, grunnet den høyere prisen, leter etter alternativer som ofte ender i kylling. Dersom prisen på laks stiger ytterligere, kan man oppleve et fall i etterspørsel. Den dag i dag er dette dog en forsvinnende effekt, da den relative prisforskjellen faller.138 Trusselen fra substituerende produkter anses dermed som lav. s 137 138 forskning.no 2013 – Laksen puster kyllingen i nakken F. Asche & T. Bjorndal 2011: - The Economics of Salmon Aquaculture, s.132 50 3.2.5 RIVALISERING BLANT EKSISTERENDE KONKURRENTER Lakseoppdretts industrien i Norge er i høy grad fragmentert i forhold til andre land, grunnet norske myndighets ønske om å desentralisere strukturen og fremme lokalt eierskap.139 Antallet konkurrenter er betydelig, dog er det et fåtall som dominerer. Som nevnt innledningsvis har industrien gått igjennom en betydelig konsolidering de siste årene og de fire største virksomhetene dekker over halvdelen av markedet. Rivalisering mellom individuelle virksomheter er primært om kontrakter om leveranse til store dagligvarekjeder og tilgang til konsesjoner. I samsvar med økonomiskteori, vil lakseindustriens økte etterspørsel resultere i mindre konkurranse. Et større marked betyr at hver aktør vil kunne øke omsetningen uten at dette nødvendigvis påvirker andre aktørers markedsandeler. Den sterke veksten på markedet vil derimot føre til større rivalisering i hva gjelder konsesjoner og oppkjøp. Med økt etterspørsel kommer vellykkede virksomheter til å ønske å øke utbudet. Prisene på nye konsesjoner og oppkjøpskandidater presses derfor opp av aktørene, noe som medfører at vekst krever stadig tyngre innvesteringer. Dette taler for høy rivalisering. Rivaliseringen påvirkes likeledes av lav produktdifferensiering, lave byttekostnader for kunder og relativt store exit barrierer for oppdretterne. Konkurransen baseres derfor hovedsakelig på pris, utbud og etterspørsel. Oppsummert er der flere faktorer som taler for sterk rivalisering hvorfor vi anser trusselen som høy. d 3.2.6 KONKLUSJON AV PORTER’S FIVE FORCES I følgende har vi oppsummert markedsanalysen ved å rangere de fem faktorene fra 0 til 10, hvor 10 er høyest. For de eksisterende aktørene i industrien, anses oppdrettsindustrien generelt som attraktiv. Dette kan begrunnes med lav trussel for substitutter og nye inntrengere. Videre anses kundenes forhandlingsmakt som moderat, da det stilles høyere krav til produktet samt at noen aktører har fleksibilitet til å forhandle frem individuelle priser. Faktorer som begrenser attraktiviteten er sterk rivalisering og noen av aktørenes avhengighet av fôr leverandører. Fôrleverandører har generelt høy forhandlingsmakt, noe som reduserer virksomhetenes kostnadskontroll. Som tidligere nevnt utgjør fôr 56% av de totale produksjonskostnadene, hvilket betyr at prisen på fôr kan ha vesentlig innflytelse på profitabiliteten. Dette kan indikere at virksomhetene bør integrere i høyere grad enn i dag. Rivaliseringen i industrien anses videre som sterk. Dette skyldes at økt etterspørsel resulterer i sterk konkurranse for å utvide produksjonen. Prisene på nye konsesjoner og 139 The Marine Harvest Salmon Farming Industry Handbook 2013, s. 25 51 oppkjøpskandidater presses opp av aktørene, noe som medfører at vekst krever tyngre innvesteringer. Dette begrenser mulighetene for overnormalt avkast. f Figur 25: Rangering av Porters 5 Forces trusler 10 8 6 4 2 0 Trussel fra substitutter Trussel fra ny inntrengere Rivalisering mellom eksisterende utbydere Kjøpernes Leverandørenes forhandlingsmakt forhandlingsmakt Kilde: Egen tilvirkning 3.3 INTERNANALYSE Vi har nå analysert konkurransemiljøet samt tilbud- og etterspørselsbalansen i oppdrettsmarkedet. I følgende del vil vi derfor analysere SalMars interne ressurser og kapabiliteter, for å se hvordan virksomheten benytter disse til å genere profitt. Internanalysen danner grunnlaget for bedriftens konkurranseevne og er viktig for oppgavens strategiske del. Vi har valgt å anvende VRIO-rammeverket av Jay Barney. For at en ressurs skal kunne kategoriseres som et vedvarende konkurransefortrinn må den være verdifull, sjelden, vanskelig å imitere samt effektivt organisert140 . Nedenfor presenteres rammeverket som anvendes i VRIO-analysen. Figur 26: Rammeverk for internanalyse av SalMar Internanalyse av SalMar - Rammeverk Verdifull Sjelden Imiterbar Er SalMar i stand til å utnytte mulighetene eller nøytralisere eksterne trusler med ressursen? Er det relativt få aktører som kontrollerer ressursen? Er det vanskelig å imitere, og vil det medføre en betydelig kostnad for konkurrenter å skaffe, utvikle eller duplisere ressursen? Organiserbar Er SalMar organisert, klar og i stand til å utnytte ressursen? Kilde: Egen tilvirkning (J. Barney & W. Hesterly 2006 - Strategic Management and Competitive Advantage) 140 J. Barney & W. Hesterly 2006 – Strategic Management and Competitive Advantage, s. 80 52 3.3.1 PRODUKSJONSANLEGGET - INNOVAMAR En av selskapets åpenbare konkurransefordeler er det nye produksjonsanlegget, InnovaMar. Anlegget er høyt automatisert og regnes for å være av bransjens mest effektive. Aktiviteten på bearbeidingen er i kontinuerlig forbedring og effektiviteten i 2012 ble satt til 110 fisk per minutt.141 Med dette satte SalMar verdensrekord, som har gitt selskapet utvidet produksjonsmulighet og forbedret kapasitetsutnyttelse.142 En samlet produksjonsenhet gir SalMar god kostnadskontroll og skalaeffekter, som udiskutabelt er verdifulle. Det moderne anlegget plasserer virksomheten i en god konkurransemessig posisjon, da det foreløpig er unikt i markedet. Med verdens største lakseslakteri har virksomheten en årlig produksjonskapasitet på over 150.000 tonn laks årlig.143 Dette er sjeldent å se i oppdrettsindustrien. Eksempelvis har den ledende aktøren Marine Harvest, størst kapasitet i region Nord, dog overstiger denne ikke 56.000 tonn engang.144 Videre har InnovaMars enorme produksjonskapasitet ført til at SalMar og Lerøy har inngått et samarbeid om kjøp av slaktetjenester fra hverandre. Lerøy benytter seg av InnovaMar, samtidig som SalMar slakter ved oppdrettsanlegget Lerøy Aurora i Trøndelag.145 Dette er med på å forøke SalMars synergieffekter, samtidig som det reduserer virksomhetens transportomkostninger. I 2012 ble det slaktet rundt 100.200 tonn fisk ved anlegget, hvorav 34.300 tonn var for eksterne virksomheter146. Oppbygning av et lignende anlegg er meget dyrt og ikke hvem som helst av SalMars konkurrenter har ressursene til å gjennomføre det. Sentrale aktører i næringen hevder at utbygging av en effektiv og framtidsrettet foredlingsaktivitet, har behov for en råstoffbase på minimum 30 - 40 000 tonn i året for å forsvare investeringene. Ved dagens gjennomsnittlige slaktevolum per konsesjon, utgjør dette et behov på om lag 35-40 konsesjoner. Per i dag er det kun 10-12 aktører som overhodet har en råstoffbase tilsvarende dette.147 Anlegget gir derfor virksomheten et midlertidig konkurransefortrinn, da konkurrenter kan kopiere, og ressursen dermed ikke er umulig å imitere. Utover kostnadene assosiert med investeringen tar det ytterligere tid i form av planlegging, oppbygning og opplæring, som gjør det vanskelig. InnovaMar kan dermed med høy sannsynlighet sies å gi virksomheten et konkurransefortrinn de neste par år. 141 SalMars årsrapport 2012, s.23 SalMars årsrapport 2012, s. 8 143 http://www.salmar.no - Om SalMar 144 www.marineharvest.com/no/ - Om Marine Harvest 145 fish.no 2012 – SalMar og Lerøy skal samarbeide om slakting 146 SalMars årsrapport 2012, s.23 147 Sintef, Kontali Analyse 2011 - Potensiale for økt verdiskapning i lakse- og ørretoppdrettsnæringen 142 53 3.3.2 KAPASITETSUTNYTTELSE Da prisen settes i markedet, blir utnyttelse av konsesjoner er en nøkkel suksessfaktor for industrien. Med utgangspunkt i en produksjonskapasitet på 1200 tonn per konsesjon148, er det utarbeidet en analyse av industriaktørenes kapasitetsutnyttelse. Fullstendige utregninger kan ses i bilag 6. d Tabell 6: Kapasitetsutnyttelse av konsesjoner 2007-2013 Kapasitetsutnyttelse SalMar Marine Harvest Lerøy Grieg 2007 83,5 % 64,9 % 73,3 % 42,2 % 2008 82,9 % 66,0 % 73,6 % 47,3 % 2009 95,7 % 77,8 % 86,1 % 57,5 % 2010 82,1 % 78,1 % 74,9 % 69,9 % 2011 109,2 % 83,9 % 87,6 % 76,4 % 2012 105,6 % 102,8 % 98,3 % 81,9 % 2013 118,2 % 88,4 % 87,4 % 79,5 % Kilde: Egen tilvirkning (Virksomhetenes årsrapporter 2007-2013) Det fremgår av tabellen at SalMar har den høyeste kapasitetsutnyttelsen i samtlige år. Dette er uten tvil en verdifull kompetanse, da det muliggjør større output per konsesjon. Idet ingen andre av konkurrentene er i nærheten av SalMars utnyttelse, anses den også som sjelden. 2013 var preget av høye laksepriser, hvilket indikerer at alle aktørene vil tilstrebe høyest mulig produksjon for å optimere driftsresultatet. Da ingen av konkurrentene klarte å operere på full kapasitet i 2013, vurderes ressursen som vanskelig å imitere. Forståelse for hvordan man skal optimere outputet er en hårfin balanse, hvor overfylte merder kan resultere i store sykdomsutbrudd, og derav høy biologisk risiko. De siste årene har SalMars sykdomskontroll bedret seg vesentlig, og det virker som om de nå er i stand til å utnytte denne kompetansen. En kapasitetsutnyttelse på 118% viser at SalMars vekstmuligheter i fremtiden hovedsakelig vil komme gjennom oppkjøp. e 3.3.3 ØKOLOGISK LAKS Ytterligere ett konkurransefortrinn for selskapet, er deres overlegne satsning på økologi. De er verdens største produsent av økologisk laks som gjør ressursen unik.149 Tilbake i 2011 og 2012 kjøpte de opp deler av Villa Organic, og tilegnet seg ti nye konsesjoner for oppdrett av ren økologisk laks, samt to F&U konsesjoner.150 151 Ellers ble også fôravtalen med Polarfeed avgjørende for videre vekst innen økologisk oppdrett og er med å sikre høy kvalitet på råvarene.152 Begivenheter som disse gir SalMar anledning til å fortsette å være størst på området og gjør ressursen organiserbar. Å være ledende på økologisk laks har vært meget verdifullt for virksomheten, da det er stadig økt fokus på helse og miljø i samfunnet. Økologisk mat utgjør en større del av markedet enn tidligere og satsningen muliggjør differensiering for SalMar. Dessverre kan man ikke forhindre at andre oppdrettsvirksomheter vil øke sitt fokus på økologi, og derav imitere 148 The Marine Harvest Salmon Farming Industry Handbook 2013, s. 30 SalMars Årsrapport 2013, s.19 150 fish.no 2012 – SalMar kjøper 10 konsesjoner fra Villa 151 SalMar årsrapport 2012, s. 77 152 renmat.no – SalMar inngår verdens største enkeltavtale på fôr 149 54 SalMar. Det vil dog medføre større kostnader og strategiendring fra gjeldende aktører. Her og nå er SalMar den største ikke bare nasjonalt, men også internasjonalt som gir dem en klar konkurransefordel. e 3.3.4 VERTIKAL INTEGRERT VERDIKJEDE Videre er SalMars fullt vertikal integrert verdikjede en verdifull ressurs. Som antydet tidligere gir dette økt kostandskontroll, effektivitetsgevinst og uavhengighet. Dessverre for selskapet er dette verken unikt eller sjeldent i oppdrettsindustrien. Både Marine Harvest og Lerøy, som er virksomhetens største konkurrenter, har likeledes integrerte oppdrettsprosesser fra rogn til salg av ferdig fisk. Faktisk inkluderer disse også fôr som en integrert del av verdikjeden, i motsetning til SalMar. SalMars verdikjede håndtering kan derimot gi et konkurransefortrinn ovenfor mindre virksomheter. Integrasjon er dyrt og tidskrevende, og kan ikke lett imiteres dersom man mangler midlene og ikke har bred erfaring innen industrien. Mot eventuelle nye inntrengere ville dette da kunne gi et stort konkurransefortrinn. e 3.3.5 FORSKNING OG UTVIKLING F&U er essensielt for å oppnå kostnadsbesparelser i industrien. SalMar arbeider med flere F&U prosjekter med mål om å forbedre produktiviteten og samtidig bidra til å løse noen av næringens utfordringer.153 SalMar er sterkt engasjert i F&U prosjekter relatert til sykdomsbekjempelse. De siste årene har det pågått flere prosjekter, hvor målet er å forbedre sykdomskontrollen i lakseoppdrett.154 Dette relaterer seg blant annet til PD-utbrudd, produksjon av rensefisk og problematikken rundt lakselus.155 Tidligere har SalMar vært blant dem som har vært hardest rammet av sykdom, men SalMars fiskegenerasjon opplevde en langt bedre overlevelsesrate i 2013.156 Dette viser at F&U gir resultater i form av store kostnadsbesparelser. Inspirert fra offshorenæringen vil virksomheten revolusjonere oppdrettsindustrien med nye og mer robuste gigantmerder. Dersom planene utføres vil SalMars fremtidige merder være tre ganger større enn virksomhetens nåværende anlegg.157 Den nedsenkbare stålkonstruksjonen er 67 meter høy og har en diameter på 110 meter.158 Planene for større anlegg understøttes av Sintefs prognoser, som anslår en femdobling av dagens produksjon innen 2050.159 Gigantmerdene vil være en nødvendighet dersom denne veksten skal kunne realiseres. Nylig avgåtte konsernsjef Yngve Myhre håper myndighetene ser at dette er rett vei å gå for 153 SalMars årsrapport 2013, s. 8 sintef.no - SALMODIS 155 fhf.no 2013 – Rensefisk i Norge: Kunnskapsutveksling og implementering for lakselus kontroll 156 SalMars kvartalsrapport (Q4), s.8 157 kyst.no 2014 – SalMar retter blikket mot åpent hav 158 e24 2014 – SalMar flytter lakseoppdrett til havs 159 aftenposten.no 2012 – Forskere spår kjempe vekst i sjømat 154 55 å skape ny vekst i industrien. Videre påpeker han også hvordan dette er en vinn-vinn-løsning for både næringen og miljøbevegelsen, da anleggene vil flyttes ut av fjordene.160 Gigantmerdene vil ikke bare effektivisere produksjonen, men prosjektleder, Gunnar Myrebøe, anser anlegget som rømningssikkert og forteller at problemet med lakselus vil bli minimert ettersom anlegget ligger så langt til havs. Bedre sykdomsbekjempelse og redusert lakserømning vil gi selskapets store kostnadsbesparelser, som videre taler i investeringens favør. Prosjektet har pågått i to år, og tre verft er blitt kontaktet. Til våren skal selskapet innhente bud på bygging av det første anlegget.161 I 2013 har SalMar balanseført dette F&U prosjektet.162 Dette taler for at prosjektet gjennomføres, og sannsynligvis vil medføre fremtidige økonomiske fordeler. Fra selskapets side er prosjektet en storsatsning og krever mye planlegging og ressurser. F&U er en nødvendighet i oppdrettsindustrien, da det er stor risiko tilknyttet biologiske faktorer. Prosjektene er utvilsomt verdifulle, da en stor del medfører kostnadsbesparelser. F&U aktiviteten i gigantmerdene må anses som sjelden, da teknologien er banebrytende og SalMar er første oppdrettsselskap til å gjøre lignende investeringer. Prosjektet er dog ikke patentert, hvilket medfører at konkurrenter kan imitere teknologien. SalMar vil dog kunne dra fordel av å være ”first mover”, og har et midlertidig konkurransefortrinn. e 3.3.6 OPPSUMMERING AV INTERNANALYSE På bakgrunn av ovenstående diskusjon, har vi kommet frem til at SalMar på nåværende tidspunkt har et konkurransemessig fortrinn i kapasitetsutnyttelsen av konsesjoner. De andre ressursene og kompetansene oppfyller ikke alle VRIO-modellens kriterier. SalMar har dog et midlertidig konkurransefortrinn i InnovaMar, økologisk laks og gigantmerdene inntil konkurrenter eventuelt bestemmer seg for å imitere dem. Oppsummering av analysen kan ses i figuren nedenfor. s Figur 27: Oppsummering av VRIO ressursene Ressurs: InnovaMar Kapasitetsutnyttelse Økologisk laks Integrert verdikjede F&U V ✓ ✓ ✓ ✓ ✓ R ✓ ✓ ✓ I ✓ ✓ ✓ O ✓ ✓ ✓ ✓ ✓ Kilde: Egen tilvirkning e På bakgrunn av alle de ovenstående strategiske analyser, vurderes den operasjonelle risikoen som høy. En oppsummering av risikovurderingen kan ses i bilag 14.4. 160 kyst.no 2014 – SalMar retter blikket mot åpent hav e24 2014 – SalMar flytter lakseoppdrett til havs 162 SalMars årsrapport 2013, note 27, s. 92 161 56 4. REGNSKAPSANALYSE Formålet med regnskapsanalysen er å få innsikt i historiske nivå og trender i finansielle verdidrivere. SalMars prestasjoner vil sammenlignes med den utvalgte peer group bestående av Grieg, Lerøy og Marine Harvest. Ved hjelp av en grundig analyse av de respektive årsrapporter, kan vi dokumentere om SalMar har opplevd vekst, skapt verdi og se hvordan virksomheten har prestert sammenlignet med andre. Analysen vil fokusere på essensielle verdidrivere som ROIC, ROE og likviditetsmål. En forståelse av hvordan disse har utviklet seg historisk vil hjelpe oss å gjøre pålitelige estimater om fremtidig cash flow.163 Den finansielle analysen baseres på årsrapporter i tidsperioden 2007-2013. En 7-årig periode er passende for å evaluere historiske prestasjoner, da dette som tidligere nevnt dekker over lengden på en typisk profitabilitetssyklus i oppdrettsindustrien. Analyse og forståelse av historiske prestasjoner danner, sammen med den strategiske analysen, grunnlaget for budsjettering og verdiansettelse. 4.1 REGNSKAPSKVALITET Regnskapskvalitet er et sentralt konsept i regnskapsanalysen. I praksis skal rapporterte regnskapstall justeres for å gjøre dem sammenlignbare over tid, og på tvers av virksomheter. Dette sikrer at endringer i finansielle ratioer reflekterer endringer i virksomhetens kjernedrift og finansielle posisjon, og ikke endringer eller forskjeller i regnskapspraksis.164 Da formålet med avhandlingen er å estimere SalMars verdi ved hjelp av nåtidsverdimetoder og multipler, er det viktig at:165 • Rapportert inntjening skiller klart mellom transitoriske og permanente regnskapsposter. • Rapporterte inntekter er basert på samme regnskapspraksis over tid. • Identisk regnskapspraksis hos SalMar og virksomhetene i peer group. Det er viktig å skille mellom permanente og transitoriske poster, hvor transitoriske poster med liten sannsynlighet er tilbakevendende. Transitoriske elementer reflekterer dermed ikke verdiskapelsen i virksomheten, og vil ekskluderes fra de historiske data for SalMar og peer group virksomhetene. Utskillelse av transitoriske poster vil gjennomgås i detalj under avsnittet om reformulering. Da trenden og nivået på historiske verdidrivere anvendes som indikatorer på fremtidig inntjening, må vi være oppmerksomme på at endringer i regnskapspraksis kan introdusere støy i analysen.166 I hele analyseperioden 163 T. Koller et al. 2010 – Valuation: measuring and managing the value of companies, s. 107 C. Petersen & T. Plenborg 2012 – Financial Statement Analysis, s. 333 165 C. Petersen & T. Plenborg 2012 – Financial Statement Analysis, s. 336-337 166 C. Petersen & T. Plenborg 2012 – Financial Statement Analysis, s. 381 164 57 er regnskapene for SalMar og peer group avlagt etter IFRS. Lovgivningen er dog stadig i endring, hvilket pålegger virksomhetene å foreta endringer. Vi innser dermed at regnskapspraksis aldri kan bli identisk på tvers av virksomhetene. Grunnen til dette er at IFRS krever at ledelsen gjør vurderinger og estimater, samt tar forutsetninger som påvirker regnskapsførte beløp i balansen og resultatoppgjørelsen. Slike vurderinger vil til en viss grad være subjektive, og vil dermed avvike fra virksomhet til virksomhet. f 4.2 REFORMULERING AV ÅRSREGNSKAPET Årsregnskapet blander drifts- og finansielle prestasjoner samt kapitalstruktur. En robust verdsettelsesmodell krever at man kan isolere driften fra det finansielle, da denne er den primære drivkraften bak verdiskapelsen i en virksomhet.167 For å kunne kalkulere sentrale verdidrivere knyttet til driften, må SalMar og peer group sine regnskaper reformuleres slik at de separerer driftselementer, ikke-driftselementer og kapitalstruktur.168 De reformulerte regnskapene kan finnes i bilag 7. f 4.2.1 REFORMULERING AV RESULTATOPPGJØRELSEN Reformulering av resultatoppgjørelsen krever at hver regnskapspost klassifiseres som enten driftsrelatert eller finansiell. På denne måten oppnår vi bedre kunnskap om de ulike kildene til verdiskapningen hos SalMar. Driftsinntekter er et viktig prestasjonsmål, da det viser virksomhetens profitt fra dens kjerneaktiviteter, uavhengig av hvordan den er finansiert. Videre vil det vurderes om postene i resultatoppgjørelsen oppfattes som tilbakevendende eller transitoriske. Som tidligere nevnt vil de transitoriske postene ekskluderes fra videre analyse. Postene som er vurdert og allokert fremgår nedenfor: Inntekter fra tilknyttede selskaper: Denne posten inkluderes i driften, da det fremkommer at SalMar eier 20-50% av den stemmeberettigede kapitalen i disse selskapene.169 I tillegg opererer disse virksomhetene innenfor fiskenæringen, og anses derfor som en del av SalMars kjernedrift.170 Engangsgevinst knyttet til oppkjøp og tapskontrakter: Denne posten er kategorisert som transitorisk. Posten forekommer kun en gang i løpet av analyseperioden, og på bakgrunn av informasjonen i notene anses de ikke som en del av SalMars kjernedrift. Særskilte biologiske hendelser: Posten er klassifisert som transitorisk, idet den omfatter bokføring av myndighetspålagte ekstrakostnader ved 167 C. Petersen & T. Plenborg 2012 – Financial Statement Analysis, s. 68 T. Koller et al. 2010 – Valuation: measuring and managing the value of companies, s. 106 169 SalMars Årsrapport 2013, note 1, s. 102 170 C. Petersen & T. Plenborg 2012 – Financial Statement Analysis, s. 76 168 58 PD utbrudd og store enkeltrømninger.171 I SalMars historie har dette forekommet svært sjeldent, selv om det inngår to ganger i analyseperioden. Verdijustering av biomassen: I følge IAS 41 skal beholdningen av levende fisk vurderes til virkelig verdi, og alle endringer skal føres løpende. Endringer i verdien består av to elementer: tilvekst og prisendring, hvor endringer i dem begge vil påvirke resultatet.172 Vi har valgt å klassifisere posten som transitorisk, noe som er i samsvar med norske fiskeanalytikeres behandling. Lakseprisens høye volatilitet fører til at verdien vil være i konstant endring. En opp- eller nedjustering av biomassen betyr ikke en permanent inntekt eller utgift, da lakseprisen endrer seg med korte tidsintervaller. Skatteallokering: Da resultatoppgjørelsen ikke skiller mellom skatt på driften og skatt på finansielle poster, allokeres skatten på disse elementer.173 I tillegg elimineres skatteeffekten på de transitoriske poster. Det er valgt å anvende den marginale skattesatsen i Norge på 28% ved oppgjørelse av skatteskjoldet. I 2011 var SalMars effektive skattesats på 8%, hvilket neppe er representativt for den faktiske skattesats i virksomheten. Den effektive skattesats forventes dermed å skape misledende informasjon, hvilket taler for å oppgjøre NOPAT basert på den marginale skattesats. Skatteskjoldet er utregnet ved å multiplisere nettofinansielle utgifter med den marginale skattesatsen, og skatteallokeringen for de transitoriske poster kalkuleres ved å multiplisere nettoverdien med den marginale skattesats. Skatt på driften oppgjøres således ved rapportert skatt fratrukket skatteskjoldet samt skatt på transitoriske poster. f 4.2.2 REFORMULERING AV BALANSEN Det overordnede målet med å reformulere balansen er å utlede investert kapital og nettorentebærende gjeld. Årsaken er at disse vil være sentrale i kalkuleringen av viktige driftsrelaterte nøkkeltall samt verdiansettelse ved hjelp nåtidsverdimetoder (DCF og EVA). I den rapporterte balansen er aktivene klassifisert etter likviditet, mens gjelden etter forfallstid. Reformulering av balansen handler om å klassifisere aktiver og gjeld som enten driftsrelatert eller finansiell. Denne reklassifiseringen reflekterer kapitalen brukt i driften og hvordan driften er finansiert på en bedre måte. Den kombinerte investering i virksomhetens driftsaktiviteter kalles investert kapital, og kalkuleres som summen av driftsaktivene fratrukket summen av driftsforpliktelsene. Det er viktig at postene behandles likt i resultatoppgjørelsen og balansen.174 Noen av allokeringene foretatt i balansen kan ses i nedenstående: 171 SalMars Årsrapport 2013, note 16, s. 68 Magma 2007 - ”IFRS og fiskeoppdrett 173 C. Petersen & T. Plenborg 2012 – Financial Statement Analysis, s. 76 174 C. Petersen & T. Plenborg 2012 – Financial Statement Analysis, s. 73 172 59 Investeringer i tilknyttede selskaper: Under reformuleringen av resultatoppgjørelsen argumenterte vi for at inntekter fra tilknyttede selskaper var en del av SalMars kjernedrift. Derfor er det naturlig at denne posten behandles som et driftsaktiv i balansen. Betalbar skatt: Posten er et resultat av driftsaktiviteter og klassifiseres som en driftsforpliktelse. Bankinnskudd, kontanter og lignende: Dersom denne posten er stabil over tid, argumenteres det for at den skal behandles som finansiell, da den vedrører overflødige kontanter.175 Posten er her rimelig stabil med unntak av 2008 og 2009. SalMar oppgir svært begrenset informasjon om denne posten, og det vil derfor være vanskelig å dele den opp i en finansiell og en drifts del. Derfor klassifiseres posten som et finansielt aktiv, da dette er den vanligste behandlingen av slike type poster. Investeringer i aksjer og andeler: Denne posten klassifiseres som et finansielt aktiv, da det må være rimelig å anta at slike investeringer er rentebærende. Pensjonsforpliktelser: Regnskapsposten oppgjøres til kapitalverdi, hvilket medfører at denne posten er rentebærende.176 Derfor klassifiseres den som en finansiell forpliktelse. Leasing: Leasing er beskrevet i årsrapporten som lån basert på standardavtaler, og refereres gjennomgående til som finansiell leasing med opprinnelig løpetid på 60-84 måneder.177 Vi har derfor ført denne under langsiktig rentebærende forpliktelser. Minoritets interesser: Minoritets interesser behandles som en del av egenkapitalen. Grunnen til dette er at ved verdsettelse av virksomheter vil avkastkravet til minoritets interesser være mer sammenlignelig med andre investorer i virksomheten enn renten på virksomhetens gjeld.178 175 C. Petersen & T. Plenborg 2012 – Financial Statement Analysis, s. 76 SalMars Årsrapport 2013, note 21, s. 87 177 SalMars Årsrapport 2013, note 19, s. 86 178 C. Petersen & T. Plenborg 2012 – Financial Statement Analysis, s. 78 176 60 4.3 RENTABILITETSANALYSE For å analysere virksomhetens rentabilitet, tas det først utgangspunkt i de operasjonelle historiske resultater, da disse reflekterer eiernes perspektiv. Profitabilitet er viktig for virksomhetens fremtidige overlevelsesevne og for å sikre tilfredsstillende avkast til aksjonærer. Resultatet fra rentabilitetsanalysen vil være et sentralt element når vi skal fastlegge fremtidige verdidrivere for SalMar i budsjetteringen.179 Tilgangen som benyttes er basert på dekomponering av ROE, gjennom DuPont modellen. Fullstendige utregninger av nøkkeltall kan ses i bilag 8. Figur 28: DuPont modellen Omsetning Varekjøp Lønn Andre driftskostnader ROIC ROE PM Av- og nedskrivninger OH Net working capital Spread Anleggsmidler Langsiktig driftsgjeld FGEAR Kilde: Egen tilvirkning (C. Petersen & T. Plenborg 2012) For videre å analysere trenden i de finansielle data benyttes indeks og common-size analyser. Vi har valgt å inkludere begge tilgangene, da indekstallene ikke forteller noe om den relative størrelsen. Ved å vurdere progresjonen i ulike driftsrelaterte regnskapsposter, vil vi lettere kunne identifisere forbedringspotensialer.180 Gjennomgående i analysen vil vi sammenligne SalMars prestasjon med peer group, og se på den relative utvikling i nøkkeltallene. Dette gir et bedre bilde av den historiske prestasjon, da det settes opp mot bransjeutvikling og markedsvilkår. Profitt måles over hele året, mens rapporterte balansetall er på et gitt tidspunkt, hvorfor det brukes gjennomsnittlige balansetall for å utjevne denne effekt. Alle nøkkeltall oppgis før skatt da konkurrentene i ulik grad er eksponert for utenlandske skatteregimer. 179 180 C. Petersen & T. Plenborg 2012 – Financial Statement Analysis, s.93 C. Petersen & T. Plenborg 2012 – Financial Statement Analysis, s.112 61 4.3.1 ANALYSE AV AVKASTNINGSGRADEN, ROIC SalMars operasjonelle prestasjoner skapes av kjerneforretningen, og analyseres best gjennom en vurdering av ROIC. Avkastningsgraden er det overordnede profitabilitetsmålet på driften, og måler hvilket avkast virksomheten oppnår på den investerte kapital. Alt annet like, vil en høyere ROIC lede til en høyere ROE, samt en høyere estimert verdi av virksomheten.181 For å evaluere ROIC, er det viktig å analysere om både nivået og trenden er tilfredsstillende. Nivået vurderes ved sammenligning med selskapets WACC, samt ved benchmarking av konkurrenter. Trenden fastlegges ved å se på utviklingen i nøkkeltallet over tid, og den relative utviklingen fremkommer ved sammenligning av peer group.182 Illustrasjonen nedunder viser avkastningsgradens utvikling de siste 6 år i forhold til WACC. WACC ble estimert til 7,5% jf. avsnitt 7. Det fremgår at SalMar har skapt verdi for aksjonærene i samtlige år. I løpet av perioden falt nøkkeltallet fra over 34% i 2010, til 8,21% i 2012, hvorpå ROIC nesten ble overgått av selskapets kapitalomkostning. 2011 ble påvirket av fallende laksepriser, som også preget begynnelsen av 2012. Prisen falt til nesten halvdelen, og i kombinasjon med økt varekjøp og avskrivninger, ga dette lave resultater. SalMar har dog vist en solid utvikling i 2013, hvoretter nøkkeltallet er tilbake til over 22%. r Figur 29: ROIC satt opp mot WACC fra 2008-2013 ROIC vs. WACC 40,00 % 30,00 % 20,00 % ROIC 10,00 % WACC 0,00 % 2008 2009 2010 2011 2012 2013 Kilde: Egen tilvirkning (SalMars årsrapport 2007-2013) f Den andre måten å avgjøre om avkastet på investert kapital er tilfredsstillende, er som sagt ved å sammenligne med konkurrentene.183 En cross-sectional analyse gjør det også enklere å identifisere et trendmønster og setter nøkkeltallet i perspektiv. De fire selskapenes ROIC følger tydelig samme mønster, som hovedsakelig skyldes høy korrelasjon til markedsforhold og laksepris. Samtlige virksomheter har høyest ROIC i 2010, og nedadgående utvikling frem til 2012. Alle har sitt laveste nøkkeltall i 2012, men viste en 181 O. Sørensen 2009 – Regnskabsanalyse og værdiansættelse , s.254 C. Petersen & T. Plenborg 2012 – Financial Statement Analysis, s.97-98 183 C. Petersen & T. Plenborg 2012 – Financial Statement Analysis, s.96 182 62 positiv stigning i løpet av fjoråret. I den analyserte perioden er det kun Grieg som har hatt negativ ROIC, men også Marine Harvest var tett på i begynnelsen av 2008. k Figur 30: Utvikling i avkastningsgraden, ROIC, for peer group 2008-2012 Kilde: Egen tilvirkning (Virksomhetenes årsrapporter 2007-2013) Frem til 2010 var SalMar overlegen i sammenligning med konkurrentene. Lerøy var den virksomheten som var nærmest SalMar, men fortsatt ca.10% lavere. Dessverre har selskapet de siste årene sett ut til å miste sin posisjon, og avkastningsgraden er nå på nivå nærmere konkurrentene. Den negative utviklingen frem til 2012 har vært lik for alle fire, men konkurrentene har vist relativt større forbedringer og dermed tilnærmet seg SalMar. Det er dog viktig å påpeke at SalMar har hatt, og fortsatt har, bransjens høyeste avkastningsgrad. Nivået anses derfor som tilfredsstillende i forhold til industrien. Dette bekrefter virksomhetens solide omkostningsstyring og produktivitet, som i dag gjør dem til bransjens mest kostnadseffektive. Dekomponering av ROIC En ulempe ved ROIC er at den ikke sier noe om hvorvidt utviklingen drives av inntjening- og omkostningsforholdet, eller kapitalutnyttelse.184 I nedenstående tabell er avkastningsgraden dekomponert i overskuddsgrad og omsetningshastighet. Formålet er å synliggjøre årsakene til SalMars utvikling. d Tabell 7: Dekomponering av ROIC i overskuddsgrad og omsetningshastighet Dekomponering av ROIC 2008 ROIC 16,33 % Overskuddsgrad 21,07 % Omsetningshastighet 0,78 2009 26,81 % 27,00 % 0,99 2010 34,12 % 33,93 % 1,01 2011 15,83 % 19,05 % 0,83 2012 8,21 % 10,40 % 0,79 2013 22,60 % 22,76 % 0,99 Kilde: Egen tilvirkning (SalMars årsrapporter 2007-2013) 184 C. Petersen & T. Plenborg 2012 – Financial Statement Analysis, s.107 63 Dekomponeringen viser at den negative utviklingen i ROIC fra 2010-2012 skyldes både svekket profittmargin og lavere omsetningshastighet. Det store fallet i overskuddsgraden utgjør dog det største bidraget. Økningen i ROIC fra 2012-2013, kommer hovedsakelig av en betydelig høyere overskuddsgrad, som følge av høye laksepriser. I de nedenstående avsnitt vil disse nøkkeltall analyseres ytterligere, med formål om å kunne si mer om årsakene til denne utviklingen. Først og fremst vil nøkkeltallene benchmarkes med peer group, og det vil videre gjennomføres common size- og indeksanalyser. k 4.3.1.1 Overskuddsgrad Overskuddsgraden beskriver omsetnings- og omkostningsrelasjonen, og uttrykker driftsresultat (EBIT) som en prosent av nettoomsetning. I løpet av analyseperioden har selskapet vokst, og nettoomsetning mer enn triplet. I 2007 hadde selskapet driftsinntekter på 1 677 millioner, som i 2013 hadde steget til 6 245 millioner. Figur 31: Utvikling i overskuddsgrad for peer group 2008-2012 Overskuddsgrad 30 % 20 % SalMar 10 % Lerøy 0% -10 % Marine Harvest Grieg Kilde: Egen tilvirkning (Virksomhetenes årsrapporter 2007-2013) f Alt annet like er det attraktivt med en høy overskuddsgrad, da dette viser at selskapet generer høyere inntekter enn driftsutgifter. Det fremgår tydelig fra figuren, at overskuddsgraden følger det samme mønsteret som ROIC. Dette skyldes høy eksponeringen ovenfor lakseprisene, som betyr lavere profittmargin i perioder med lavere laksepriser. Som anvist, har SalMar en mer favorabel profittmargin enn sine konkurrenter, hvilket gjenspeiler deres posisjon som kostnadsleder. Virksomhetens kostnadskontroll er særdeles viktig, da man opererer med en høyt volatil markedsdeterminert laksepris. Manglende påvirkning på produktpris krever at man kan tilpasse og regulere kostandene deretter. Fra 2010 til 2011 falt SalMars overskuddsgrad relativt mer enn konkurrentene, hvorfor de i 2011 var meget tett på de andres nøkkeltall. De siste to årene har virksomheten igjen inntatt ledende posisjon og overstiger både Lerøy og Marine Harvest med over 5%. 64 4.3.1.2 Omsetningshastigheten Omsetningshastigheten uttrykker selskapenes evne til å utnytte investert kapital. Normalt sett er det attraktivt med en høy omsetningshastighet, da det indikerer at man er bundet opp av investert kapital i kort tid.185 Selskapene i lakseindustrien kan generere høyere omsetningshastighet ved å begrense midler bundet opp i driftsaktiver. Da selskapets investerte kapital er den mest avgjørende faktoren i omsetningshastigheten har vi her inkludert en indeksanalyse. Analysen klargjør trenden i investert kapital for SalMar, så vel som benchmark-virksomhetene over den gitte syvårs perioden. d Figur 32: Indeks analyse av investert kapital for peer group Indeks analyse - Investert kapital 400 300 SalMar 200 Lerøy Marine Harvest 100 Grieg 0 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 Kilde: Egen tilvirkning (Virksomhetenes årsrapporter 2007-2013) f Grafen viser tydelig at SalMar har opplevd den største veksten i investert kapital. Dette skyldes deres tunge investeringer i konsesjoner og anlegg de siste årene. I 2010 ble den langsiktige gjelden mer enn doblet, noe som hovedsakelig skyldtes oppkjøp av tre mindre selskaper og utbyggingen av InnovaMar.186 Ellers har SalMar siden 2010 hatt en kraftig økning i verdi på blant annet konsesjoner og biologiske eiendeler som har gjort at den investerte kapital er mer enn triplet.187 Utviklingen har påvirket omsetningshastigheten negativt, hvilket har bidratt til en svekkelse av ROIC frem til 2013. I fjor steg investert kapital ytterligere grunnet den store økningen i biologiske eiendeler. Balanseposten ble dog positivt påvirket av salg i tilknyttede selskaper. SalMar solgte seg nemlig helt ut av Bakkafrost, som ga selskapet et proveny på mellom en og halvannen milliard kroner.188 Videre solgte de seg også ut av Nordskag Næringspark hvorav realisasjonsgevinsten i Q4 ble inntektsført til 40,7 millioner kroner.189 185 C. Petersen & T. Plenborg 2012 – Financial Statement Analysis, s.108 SalMar Årsrapport 2010 s. 31 187 Reformulert balanse bilag 8.2 188 e24.no 2013 – SalMar er rustet for å gjøre oppkjøp 189 SalMars kvartalrapport Q4 2013 s.17 186 65 Sammenlignet med peer group har SalMar hatt et akseptabelt nøkkeltall som nestledende, etter Lerøy. Lerøy har alle årene ligget betydelig over de øvrige konkurrentene, med en omsetningshastighet på over 1. Dette betyr at de har vært den eneste av de fire virksomhetene som har hatt høyere omsetning enn investert kapital. Som anvist i indeksanalysen har de også hatt nest størst stigning i investert kapital, som gjør at dette er ganske imponerende. SalMar på sin side har hatt en fallende ratio over perioden, men viste tegn til forbedring i året som gikk. Selskapet ble i løpet av 2011 og 2012 overgått av Marine Harvest, men tok tilbake posisjon som nestledende i 2013. Mens de tre nærliggende konkurrentene viste stabile nøkkeltall, har SalMar hatt en klar stigning og er nå tettere på Lerøy enn de ellers har vært. Dette skyldes at de har hatt relativt større stigning i omsetning enn investert kapital, som er meget positivt for virksomheten. f Figur 33: Utvikling i omsetningshastighet for peer group 2008-2013 Omsetningshastighet 1,40 1,20 1,00 0,80 0,60 0,40 0,20 0,00 SalMar Lerøy Marine Harvest Grieg 2008 2009 2010 2011 2012 2013 Kilde: Egen tilvirkning (Virksomhetenes årsrapporter 2007-2013) 5 4.3.1.3 Common size- og indeksanalyse av produksjonskostnader Vi har nå begynt å få en bedre forståelse for de bakom liggende årsakene til utviklingen i ROIC, men utviklingen kan utdypes ytterligere. Årsaken til en videre utdreiing, er at det vil ha stor betydning for senere forecasting og belyser virksomhetens mest elementære regnskapsområder. Kostnadskontroll og profitabilitet er nøkkelen til å klare seg på et hvilket som helst marked, men spesielt innen oppdrettsnæringen. Vi ser det derfor som hensiktsmessig å gjøre grundigere analyse av overskuddsgraden og omsetningshastigheten ved anvendelse av common size- og indeksanalyse. Vi vil da avdekke de relative størrelsene i utgiftspostene. Common size analysen vil avvike noe fra normalen, da vi mener det gir mer mening å se på enhetskostnader per kilo laks, fremfor prosentandel av omsetning. Det vil i tillegg budsjetteres på grunnlag av kilo senere i oppgaven, hvilket også understøtter denne tilgangen. SalMar settes opp mot et industrigjennomsnitt for å 66 tydeliggjøre selskapets kostnadseffektivitet. Dessverre gir ikke industrigjennomsnittet et perfekt bilde av kostnadsnivået da enkelt virksomheter, som Grieg, er med å dra opp snittet betraktelig. Overordnet settes kostandene dog i perspektiv og gir et sammenligningsgrunnlag som vi mener er representativt. Tabell 8: Common size analyse av kostnader for SalMar og industrien Kostnader per kilo SalMar Vareforbruk Lønnskostnad Annen driftskostnad Kostnader før EBITDA 2007 -13,07 -3,40 -2,99 -19,46 2008 -14,16 -3,69 -3,90 -21,75 2009 -14,98 -3,42 -4,02 -22,42 2010 -24,19 -3,99 -6,59 -34,77 2011 -22,84 -3,77 -6,79 -33,41 2012 -23,39 -4,16 -7,63 -35,18 2013 Gjennomsnitt -23,78 -19,49 -4,86 -3,90 -8,47 -5,77 -37,11 -29,16 Kostnader per kilo industrien Vareforbruk Lønnskostnad Annen driftskostnad Kostnader før EBITDA 2007 -26,22 -4,46 -2,92 -33,60 2008 -26,53 -5,15 -5,21 -36,89 2009 -27,05 -5,10 -5,57 -37,72 2010 -27,99 -5,46 -6,67 -40,11 2011 -26,85 -5,29 -7,29 -39,43 2012 -26,90 -5,25 -6,98 -39,13 2013 Gjennomsnitt -29,11 -27,24 -6,42 -5,30 -8,56 -6,17 -44,10 -38,71 Kilde: Egen tilvirkning (Virksomhetenes årsrapporter 2007-2013) k Av tabellen fremgår det tydelig at SalMar har hatt et lavere kostnadsnivå enn industrien. Størstedelen av kostnadene kommer av vareforbruket hvorpå selskapet, i likhet med industrien har hatt en negativ utvikling. Dette kommer ikke som noe overraskelse da vi i avsnitt 2.3.1.2 dokumenterte en stigning i produksjonskostnader de siste par årene. Det er tydelig at alle kostnadselementer har hatt en sterkt oppadgående trend, hvilket påvirker overskuddsgraden i negativ forstand. Selskapets gjennomsnitt ligger allikevel betraktelig under industriens og må dermed anses for å være tilfredsstillende. Da over halvdelen av vareforbruket er fôr, kan dette for eksempel indikere at selskapet har en lavere fôrfaktor enn konkurrentene, eller bedre avtale med fôrleverandører. Tabellen understreker og fremhever dermed SalMars konkurransefortrinn som bransjens mest kostnadseffektive. Blant de gjenstående utgiftspostene er det andre driftsomkostninger som har utmerket seg mest. For både SalMar og industrien har denne kostnadsposten steget vesentlig over perioden. Dette indikerer at virksomhetene opplever høyere kostnader relatert til sykdomsbekjempelse, vedlikehold samt teknisk utstyr og anlegg.190 Spesielt har investering i nytt utstyr og anlegg hatt stor betydning for SalMar, med tanke på at virksomheten har investert store summer i InnovaMar. Det er også hensiktsmessig å kommentere på lønnskostnader. For SalMar har disse over perioden ligget mellom 70 og 80 prosent av industrigjennomsnittet. At SalMar har en betydelig lavere personalekostnad per kilo, tyder på at de har en mer effektiv produksjon gjennom modernisert produksjonsanlegg. Videre har det vært mye omtalte rundt permittering i oppdrettsbransjen i det siste. Det kan ses en trend i industrien hvor 190 SalMars årsrapport 2012, s. 91 67 selskapene går over til midlertidige kontrakter. Aktørene velger dette for å unngå fast ansettelse, som er mer problematisk i slik en syklisk industri.191 En eventuell omveltning fra fast- til deltidsansettelse, vil kunne gi store utslag for regnskapsposten og diskuteres i budsjetteringen av dette regnskapsposten. Overordnet bekrefter common-size analysen at selskapet har god kostnadskontroll, men at denne fordelen er i ferd med å forsvinne. Over perioden har de totale omkostningene for SalMar økt betraktelig. Da kostnadsstigningen er felles for alle aktørene anser vi ikke dette som problematisk i utgangspunktet. Vi ser dog at selskapets utgifter stiger relativt mer enn industriens, som er bekymringsverdig. I 2007 hadde selskapet en kostnad før EBITDA på 19.46 kr, mot industriens 33.60 kr. Dette utgjør om lag 50% og er hvorfor selskapet naturligvis fikk rykte for å være omkostningsleder. Konkurransefortrinnet ser ut til å minske da de samme utgiftene i 2013, kun var ca.15% lavere enn ellers i bransjen. Dog viser Q1 rapporten for 2014, at SalMar leverer langt bedre marginer enn konkurrentene, og bransjens kostnadsleder ser ut til å være tilbake for fullt. For å tydeliggjøre kostnadsøkningen i selskapet har vi gjennomført en indeksanalyse av de respektive kostnadene. Denne understreker igjen en klar økning i alle kostnadselementer elementer. I forhold til budsjetteringen, er dette noe vi må ta høyde for. Med en slik bratt kostnadsøkning i den historiske perioden, vil det ikke gi mening å budsjettere med et historisk gjennomsnitt. Figur 34: Indeks analyse av SalMars produksjonskostnader Indeks analyse 600 Omsetning 500 400 Varekjøp 300 Lønnskostnad 200 100 0 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 Annen driftskostnad Kilde: Egen tilvirkning (SalMars årsrapporter 2007-2013) 191 nrk.no 2014 – Får ikke dagpenger - SalMar flykter ansattflukt 68 4.3.1.4 Konklusjon ROIC Over hele perioden har SalMar skapt aksjonærverdi, da ROIC overgår WACC. I tillegg ligger nivået høyere enn peer group. Dette må anses som tilfredsstillende. Resultatet kommer hovedsakelig av at SalMar har en bedre overskuddsgrad enn de øvrige aktørene, grunnet lavere produksjonsomkostninger per kilo laks. Samlet sett har SalMar opplevd forverret omsetnings-omkostnings relasjon frem til 2012. Dette skyldes nedgang i laksepriser samt signifikant økning i kostnader. Dette viser at SalMar vil være meget følsom overfor nedgang i lakseprisen, hvilket vil medføre vesentlig lavere avkastningsgrad. Store investeringer de siste årene har gjort at omsetningshastigheten har fått en mer negativ påvirkning på avkastningsgraden enn man har sett tidligere. Den kombinerte effekten har resultert i et fall i både omsetningshastighet og overskuddsgrad frem til 2012. Dog har 2013 vært et gunstig år for aktørene i industrien, hvor høye laksepriser har medført høyere marginer, hvilket har påvirket ROIC positivt. Ovenstående argumentasjon understreker igjen hvor viktig lakseprisen er for industriens omsetning og marginer. 4.3.2 ANALYSE AV EGENKAPITALENS FORRENTNING, ROE Etter å ha fastsatt ROIC og dens komponenter, går vi nå videre til å se på egenkapital forrentningen. ROE er det ultimate profitabilitetsmålet for aksjonærer, og måler hvor effektivt en virksomhet benytter eiernes kapital.192 Nøkkeltallet tar høyde for virksomhetens driftsrelaterte-, så vel som finansielle transaksjoner. Ettersom aksjonærene ender opp med bunnlinje profitten, påvirkes de av begge former for omkostninger. r Figur 35: Utvikling i ROE for peer group 2008-2013 ROE 40 % SalMar 20 % Lerøy Marine Harvest 0% Grieg -20 % 2008 2009 2010 2011 2012 2013 Kilde: Egen tilvirkning (Virksomhetenes årsrapporter 2007-2013) 192 C. Petersen & T. Plenborg 2012 – Financial Statement Analysis, s.117 69 Når man ser på det overordnede nøkkeltallet ROE, kan man igjen se en klar trend i bransjen. Felles for de fire virksomhetene er stigende ROE frem til 2010 og fall deretter. Utviklingen har vært urovekkende, men tallene fra 2013 viser en fremragende stigning. En positiv ROE betyr at SalMar og lakseoppdrett industrien genererer meravkast for sine aksjonærer, gjennom å skape profitt med aksjonærenes kapitalbidrag. SalMar var i 2010 overlegen med en ROE på over 50%, men opplevde fall frem til 2012 og tilnærmet seg konkurrentenes nivå. 2013 var dog et solid år for SalMar, med en relativt kraftigere stigning i ROE enn sine nærmeste konkurrenter. For bedre å evaluere nøkkeltallet vil vi i følgende bryte ned i ulike elementer. Dekomponering av ROE Dekomponering av ROE i henholdsvis finansiellgjeldsgrad og spread, vil vise oss hvilke påvirkning virksomhetens finansielle situasjon har på aksjonærverdien. Forholdet mellom de to er at fremmedkapitalen kun tilfører verdi til egenkapitalen, så lenge avkastningsgraden er større enn netto låneomkostningene. Tabell 9: Dekomponering av ROE i ROIC, spread og finansiell gearing Dekomponering av ROE ROE ROIC Rentemarginal (spread) Finansiell gearing 2008 21,29 % 16,33 % 7,19 % 0,69 2009 42,37 % 26,81 % 26,49 % 0,59 2010 53,41 % 34,12 % 31,01 % 0,62 2011 26,00 % 15,83 % 10,67 % 0,95 2012 11,98 % 8,21 % 3,61 % 1,04 2013 40,70 % 22,61 % 32,11 % 0,56 Kilde: Egen tilvirkning (SalMars årsrapporter 2007-2013) Ovenstående tabell, viser at årsaken til den negative utviklingen i ROE fra 2010 til 2012 skyldes lavere ROIC og lavere spread. Spreadet har vært mer volatilt enn avkastningsgraden, men de har begge vist samme trendmønster. I likhet med det vi har sett i analysen av overstående nøkkeltall, har 2013 vist positiv utvikling og en kraftig stigning i selskapets ROE. I nedgangsårene har økende gearing motvirket den reduserende effekten, ved å påvirke ROE positivt. I nedenstående avsnitt gjennomgås den finansielle gjeldsgraden og spreadet med formål om å si mer om årsakene til utviklingen i ROE. 4.3.2.1 Finansiell gjeldsgrad En virksomhets finansielle gjeldsgrad forteller hvordan selskapets eiendeler er finansiert, med henholdsvis egen- og fremmedkapital.193 Nøkkeltallet utregnes som netto rentebærende gjeld over gjennomsnittlig egenkapital. Som illustrert nedenfor er det tydelig at SalMar frem til 2013 har forøkt sin gjeldsgrad. På denne tiden har virksomheten hatt en stigning i egenkapitalen som har vært mindre enn stigningen i gjelden, hvorfor nøkkeltallet jevnt over øker. Denne ekstra kapitalen er blitt brukt til å finansiere tidligere omtalte 193 C. Petersen & T. Plenborg 2012 – Financial Statement Analysis, s.117 70 oppkjøp og nybygging. I sammenligning med konkurrentene har SalMar hatt en relativt høy finansiell gearing, kun overgått av Grieg. I 2013 endret dette seg derimot ved at nøkkeltallet stupte og falt til under Marine Harvests nivå. Årsaken til dette er en kraftig økning i egenkapital. SalMar hadde ved slutten av 2013 en egenkapitals andel på 50.9%, opp fra 38.9% i 2012.194. Selskapets reduserte gjeldsandel bidrar negativt til ROE, og kan derfor ikke forklare hvorfor ROE steg det siste året. Vi går derfor videre til å se på spreadet. Figur 36: Utvikling i finansiell gjeldsgrad for peer group 2008-2013 Finansiell gearing 2,00 1,50 SalMar 1,00 Lerøy Marine Harvest 0,50 Grieg 0,00 2008 2009 2010 2011 2012 2013 Kilde: Egen tilvirkning (Virksomhetenes årsrapporter 2007-2013) t 4.3.2.2 Spread Spreadet analyseres for å avgjøre hvorvidt den finansielle gjeldsgraden i selskapet er fordelaktig for aksjonærene. Lån bidrar kun positivt dersom spreadet er positivt, da et negativt spread virker verdiødeleggende. SalMars historie viser til positive verdier som tilsier at virksomhetens lånesituasjon er verdiskapende. Spesielt gledelig er økningen fra 3.62% i 2012 til solide 32.11% i 2013. Dette skyldes at lånerenten ble negativ som følge av positive netto finansielle omkostninger. Hovedårsaken til dette er det tidligere nevnte salget av Bakkafrost og Nordskag Næringspark.195 g Tabell 10: Utvikling i spread for SalMar 2008-2013 Eierrelaterte nøkkeltall før skatt Rentemarginal (spread) 2008 7,19 % 2009 26,49 % 2010 31,01 % 2011 10,67 % 2012 3,61 % 2013 32,10 % Gns 18,51 % Kilde: Egen tilvirkning (SalMars årsrapporter 2007-2013) 194 195 SalMars kvartalsrapport Q4 2013, s.12 SalMar kvartalsrapport Q4 2013, s.3 71 4.3.2.3 Konklusjon ROE Nedgangen i ROIC i tillegg til lavere spread, har de siste årene ført til redusert avkastning. 2013 ble derimot et vendepunkt som førte til en fordelaktig stigning i ROE, som følge av positiv utvikling i ROIC og spread. I denne industrien kan ikke selskapets gode marginer påvirke produktprisen, hvorfor SalMar fokuserer på biologisk og operasjonell effektivitet for å holde kostnadene lave. Jo lavere omkostninger selskapet oppnår, jo mindre trues de av den volatile lakseprisen. Dette indikerer at overskuddsgraden er den mest essensielle driveren for generering av meravkast for selskapets aksjonærer. f 4.4 LIKVIDITETSANALYSE Kort- og langsiktig likviditet er kritisk for en hver virksomhet. Manglende likviditet kan forhindre profitable forretningsmuligheter og et ustabilt aksjeavkast.196 Likviditetsrisiko er faren for at konsernet ikke vil være i stand til å betjene sine finansielle forpliktelser ved forfall. Da SalMar tidligere har hatt en finansiell gearing som overgår konkurrentene, vil en solid likviditet være viktig for å unngå ”financial distress”. De følgende likviditetsratioer vil baseres på ultimo tall, da disse vurderes til å være de mest oppdaterte.197 f 4.4.1 LIKVIDITETSSYKLUS En indikasjon på kortsiktig likviditetsrisiko er antallet dager det tar å omgjøre arbeidskapitalen til kontanter.198 Jo færre dager det tar, jo bedre er kontantstrømmen. Likviditetssyklusen for SalMar og deres peer group kan ses i understående tabell. g Tabell 11: Utvikling i likviditetssyklus for peer group fra 2007-2013 Likviditetssyklus SalMar Lerøy Marine Harvest Grieg Gjennomsnitt 2007 197,1 76,8 148,0 377,2 199,8 2008 212,8 71,1 131,7 265,0 170,1 2009 157,6 71,4 144,0 303,7 169,2 2010 172,0 95,6 179,9 240,3 172,0 2011 157,6 65,5 152,6 247,2 155,7 2012 194,7 122,3 142,4 219,3 169,7 2013 193,4 138,5 193,4 254,7 195,0 Kilde: Egen tilvirkning (Virksomhetenes årsrapporter 2007-2013) Sammenlignet med konkurrentene har Lerøy den laveste likviditetssyklusen, som taler i deres favør. SalMars resultater har vært varierende over perioden, hvor de har vært over gjennomsnittet i både 2008 og 2012. I 196 C. Petersen & T. Plenborg 2012 – Financial Statement Analysis, s.152 C. Petersen & T. Plenborg 2012 – Financial Statement Analysis, s.155 198 C. Petersen & T. Plenborg 2012 – Financial Statement Analysis, s.153 197 72 forhold til den beste aktøren, Lerøy, har virksomheten hatt markant dårligere ratioer. Lerøy har siden 2010 klart å øke sin inntjening, samtidig som å holde god styring på sin arbeidskapital. SalMars inntjening har likeledes hatt en fin stigning, men arbeidskapitalen har vokst mer enn proporsjonalt, som har påvirket likviditetssyklusen negativt. For å oppsummere kan vi dog si at selskapets likviditetsrisiko ligger på industrigjennomsnittet, og utviklingen fra 2012-2013 har vært tilfredsstillende 4.4.2 CURRENT RATIO Current ratio er et alternativ mål på virksomhetenes kortsiktige likviditet. Nøkkeltallet indikerer i hvor stor grad kortsiktige eiendeler dekker kortsiktige forpliktelser, ved mulig likvidering. Ratioen utregnes som kortsiktige eiendeler over kortsiktige forpliktelser. Jo høyere ratioen er, jo bedre er virksomheten rustet til å betale sine kortsiktige forpliktelser. e Tabell 12: Utvikling i current ratio for peer group fra 2007-2013 Current ratio SalMar Lerøy Marine Harvest Grieg Gjennomsnitt 2007 3,50 2,38 2,68 1,87 2,61 2008 2,88 1,94 1,72 0,82 1,84 2009 2,99 2,31 3,30 1,95 2,64 2010 3,35 2,97 3,63 2,95 3,23 2011 2,02 2,52 3,40 1,59 2,38 2012 2,08 2,51 2,92 1,81 2,33 2013 4,24 2,74 3,19 2,26 3,11 Kilde: Egen tilvirkning (Virksomhetenes årsrapporter 2007-2013) SalMar har hatt en current ratio høyere enn gjennomsnittet i alle år, utenom i 2011 og 2012. Fra 2010 til 2011 falt aktivene med ca.7%, mens forpliktelsene økte med om lag 65%, noe som påvirket ratioen negativt. Over den historiske perioden har nøkkeltallet ikke vært lavere enn 2, som må sies å være tilfredsstillende. Det ses dog en negativ utvikling fra 2007-2012. Forpliktelsene har steget relativt mer enn aktivene, som hovedsakelig skyldes en kraftig økning i leverandørgjeld og gjeld til kredittinstitusjoner. I 2013 ser vi en solid utvikling til 4,24 som er langt over konkurrentenes nøkkeltall og meget fordelaktig for virksomheten. 4.4.3 SOLVENS RATIO Solvens ratio er et mål på virksomhetens langsiktige likviditetsrisiko, og måles som egenkapital over passiver. Generelt indikerer en lav solvens ratio høy langsiktig likviditetsrisiko. Det anbefales at ratioen baseres på markedsverdier av egenkapitalen, hvilket dermed benyttes for å oppgjøre ratioen.199 f 199 C. Petersen & T. Plenborg 2012 – Financial Statement Analysis, s.158 73 Tabell 13: Utvikling i solvens ratio for peer group 2007-2013 Solvens Ratio SalMar Lerøy Marine Harvest Grieg Gjennomsnitt 2007 0,74 0,61 0,53 0,41 0,58 2008 0,60 0,38 0,22 0,10 0,32 2009 0,72 0,58 0,63 0,26 0,55 2010 0,65 0,67 0,67 0,50 0,62 2011 0,43 0,45 0,44 0,16 0,37 2012 0,52 0,55 0,62 0,35 0,51 2013 0,63 0,60 0,64 0,50 0,59 Kilde: Egen tilvirkning (Virksomhetenes årsrapporter 2007-2013) d Dersom vi utelukkende vurderer SalMar, ser man at ratioen følger det samme mønsteret som øvrige ratioer. Solide tall de fire første år og lavere verdier fra 2011-2012, samt en bedring i 2013. Det er derfor hensiktsmessig å sammenligne SalMar med peer group. Det fremgår tydelig at SalMar har den høyeste solvens ratioen fra 2007-2009. Etter 2009 må de se seg forbigått av Lerøy og Marine Harvest. Med unntak av 2011, ligger SalMar høyere enn industri gjennomsnittet. I 2011 og 2012 skal det bemerkes at solvensratioen er moderat til lav. Den har dog økt signifikant i 2013, og anses nå som tilfredsstillende. Basert på den historiske utviklingen, anser vi SalMars langsiktige likviditetsrisiko som moderat til lav. ff 4.4.4 KONKLUSJON LIKVIDITET Til tross for SalMars negative trend i likviditetsratioer frem til 2012 styrer selskapet risikoen godt ved å opprettholde en fleksibel finansieringsstruktur som er sikret gjennom etablerte lånefasiliteter. Sammenholdt med konsernets egenkapitalandel, utsikter til fremtidig positive resultater og løpende kredittfasilitet vurderes den totale likviditetsrisikoen som lav.200 Konsernets målsetning er å ha tilstrekkelig kontanter eller kredittmuligheter på mellomlang sikt, for å dekke lånebehovet på kort sikt.201 Forbedringen i selskapets current ratio er solid, men vi ønsker optimalt sett å se en reduksjon i likviditetssyklusen til tidligere nivå. Oppsummert gir selskapets lave likviditetsrisiko rom for en høy gjeldsfinansiering og der er foreløpig ingen tegn til bekymring, da egenkapitalen ble kraftig forhøyet i 2013. På bakgrunn av den ovenstående regnskapsanalyse, vurderes den finansielle risikoen som lav de kommende år. Dette begrunnes med gode prospekter for både laksepris og kapasitetsutvidelse, hvilket vil resultere i høye nøkkeltall. Den fullstendige risikovurdering kan ses i bilag 14.4. 200 201 SalMars årsrapport 2012, s. 24 SalMars årsrapport 2011, s.40 74 5. SWOT ANALYSE Styrker Bransjens mest effektive produksjonsannlegg, InnovaMar Best kapasitetsutnyttelse blant peers Forankring i økologisk produksjon Vertikalt integrert verdikjede F&U satsning har gitt kostnadsbesparelser Forbedret sykdomsbekjempelse Samarbeidsavtale med Lerøy gir synergieffekter Stordriftsfordeler Bedre nøkkeltall enn peer group Kostnadsleder ROIC > WACC i alle år, dvs. verdiskapning for aksjonærer Lav likviditetsrisiko Solid kapitalstruktur Muligheter Populasjonsvekst og BRIC-landene gir økt etterspørsel Tildeling av konsesjoner Gigantmerder vil gi økt kapasitet Samfunnets helefokus Reduksjon i fôrfaktoren Utvide eksport til fremvoksende økonomier Temperaturstigning gir økt produktivitet Laksens relative pris i forhold til andre proteinkilder Produktinnovasjon Reduksjon i produksjonskostnader Videre integrering av verdikjede (produksjon av fôr) Rullerende MTB regime gir økt MTB per konsesjon Høy etterspørsel og lav tilbudsvekst gir høy laksepris Svakheter Avhengig av fôrleverandører Manglede utenlandsproduksjon gir høyere biologisk risiko Svak tilstedeværelse i BRIC-landene To klynger gir høyere transportomkostninger Høy operasjonell risiko Trusler Økende produksjonsomkostninger Syklisk bransje Volaltil markedsdeterminert laksepris Lang produksjonstid Lakselus og sykdommer Manglende konsesjonstildeling fra Fiskeridirektoratet MTB begrensning Stigende konsesjonspriser Stigende forhandligsmakt hos kunder og leverandører Sterk rivalisering i industrien Boikott fra Russland Plassmangel begrenser volumvekst Økt temperatur i sjøen medfører høyere bakterierisiko Matrisen ovenfor oppsummerer oppgaven så langt. Da prisen settes i markedet og produktene er homogene, blir kostnadskontroll og utnyttelse av lisenser nøkkelsuksessfaktorer i industrien. SalMar er ledende på begge punkter. Den største vekstmuligheten i industrien er gjennom oppkjøp. Det er dermed essensielt å ha en solid kapitalstruktur og lav likviditetsrisiko, som muliggjør lånefinansiering. I tillegg er geografisk diversifikasjon fordelaktig, da dette reduserer den biologiske risikoen og gir nærhet til markedet. 75 6. BUDSJETTERING En solid forståelse av virksomheten, så vel som meso- og makrofaktorer er essensielt for å forecaste fremtiden. I dette avsnittet vil vi sammenholde konklusjonene fra den strategiske- og finansielle analyse for å vurdere hvordan sentrale verdidrivere vil utvikle seg. Vi har forsøkt å budsjettere så realistisk som mulig, ved å basere estimatene på en kritisk vurdering av faktorene som har innflytelse på de fundamentale verdidriverne. I det følgende utformes et pro forma regnskap, som danner grunnlaget for verdsettelse ved kapitalverdibaserte metoder. Det er sentralt å nevne at budsjetteringen er subjektiv, og reflekterer synspunktene til en individuell investor. Vi mener dog fortsatt at et grundig gjennomtenkt pro forma regnskap sammen med sensitivitetsanalyser, vil gi oss et godt fundament til å estimere verdien av SalMar. 6.1 BUDSJETTERINGSMETODE Vi har valgt en salgs-dreven budsjettering metode, da denne tilgangen sikrer at ulike regnskapsposter drives av aktivitetsnivået.202 I industrier som oppdrettsindustrien, hvor priser er volatile, skal budsjetteringen inkludere ikke-finansielle ratioer, som volum og produktivitet.203 I stedet for å budsjettere regnskapsposter som prosent av omsetning, finner vi det dermed mer hensiktsmessig å anvende en produksjonsdrevet metode. Dette betyr at regnskapsposter budsjetteres på bakgrunn av volum, og man sikrer dermed at kostnader ikke avhenger av lakseprisen. Denne metoden stiller høye krav til estimering av fremtidig volum og laksepriser, som er nøkkelverdidriverne for omsetning. 6.2 BUDSJETTERINGSPERIODE Når man verdsetter et aktiv, budsjetterer man forventet cash flow over den forventede levetid. Lengden på budsjettperioden har stor påvirkning på hvor mye henholdsvis budsjetterings- og terminalperioden utgjør av virksomhetens totale verdi. En for kort budsjetteringsperiode, vil medføre at terminalverdien utgjør nærmere 100% av virksomhetsverdien. Dette stiller veldig strenge krav til nøyaktige estimater av hvert parameter i terminalperioden. En for lang budsjetteringsperiode, vil derimot føre til upålitelige estimater.204 Det er vanskelig å avgjøre hvor lang tid det tar før SalMar når steady state. SalMar har som tidligere nevnt opplevd en enorm vekst de siste årene, men det er blitt identifisert i avhandlingen at industrien befinner seg et sted mellom vekst- og modningsfasen. Det må dermed være rimelig å anta, at SalMar vil oppleve en avtagende vekst de neste 6 år, for å deretter vokse med en konstant vekstrate. Lengden er også valgt på 202 C. Petersen & T. Plenborg 2012 – Financial Statement Analysis, s. 175 T. Koller et al. 2010 – Valuation: measuring and managing the value of companies, s. 206 204 T. Koller et al. 2010 – Valuation: measuring and managing the value of companies, s.186 203 76 bakgrunn av en gjennomsnittlig markedssyklus, som tidligere er beskrevet til å vare i 5-6 år. Budsjettperioden er derfor satt til 6 år, og i 2020, som er terminalåret antas SalMar å ha nådd steady state. 6.3 BUDSJETTERING AV RESULTATOPPGJØRELSEN I de følgende avsnitt vil vi budsjettere SalMars resultat frem til 2020. Den historiske periode og funnene i den strategiske- og finansielle analyse danner grunnlag for budsjetteringen, da dette gir oss innsikt i hvordan verdidriverne sannsynligvis vil utvikle seg. I nedenstående tabell er de viktigste verdidriverne oppsummert. Fullstendig budsjett kan ses i bilag 9. Tabell 14: Pro forma resultatoppgjørelse Pro forma resultat Laksepris Produksjonsvolum Varekjøp Lønnskostnad Annen driftskostnad Historisk gns. 31,20 90 500 -19,85 -3,90 -5,77 Kortsikt 2014E 2015E 41,00 41,00 142 156 152 107 -25,80 -25,80 -5,20 -5,57 -9,22 -10,04 2016E 40,00 167 318 -25,80 -4,86 -8,47 Mellomlangsikt 2017E 2018E 37,50 35,50 184 050 191 412 -25,80 -25,80 -4,86 -4,86 -8,47 -8,47 2019E 34,00 199 068 -25,80 -4,86 -8,47 Langsikt 2020T 34,00 204 045 -25,80 -4,86 -8,47 Kilde: Egen tilvirkning 6.3.1 LAKSEPRIS Da SalMars omsetning i stor grad påvirkes av lakseprisen, vil det være sentralt med en pålitelig prognose av denne. Estimatene for fremtidige laksepriser baseres på våre funn i den strategiske analysen sammenholdt med den historiske utviklingen i markedet. Vi har valgt å supplere dette med en regresjonsanalyse, hvor vi konstruerer en matematisk modell til å forecaste lakseprisen. Denne modellen baseres på en statistisk relasjon mellom endring i lakseprisen og endring i globalt tilbud og etterspørsel. I tillegg har vi satt våre estimater opp mot konsensus blant fiskeanalytikerne samt forward priser for å sikre realisme i disse. 6.3.1.1 Regresjonsanalyse Den strategiske analysen avdekket at lakseprisen hovedsakelig bestemmes av endring i tilbud og etterspørsel. Vi har derfor innhentet data for endring i disse parameterne, og dette vil anvendes som input i regresjonsanalysen. Inputet kan ses i bilag 10. I nedenstående graf illustreres relasjonen mellom pris og de respektive variablene. Man ser en tydelig negativ korrelasjon mellom pris- og tilbudsvekst, og en positiv korrelasjon mellom pris- og etterspørselsvekst. 77 Figur 37: Korrelasjon mellom pris-, tilbuds- og etterspørselsvekst (2001-2013) Prisvekst og etterspørselsvekst Prisvekst og tilbudsvekst 0,6 0,6 y = -2,5835x + 0,2171 R² = 0,60021 0,5 0,4 0,4 0,3 0,3 0,2 0,1 0 -0,05 0 -0,1 y = 2,0666x - 0,1461 R² = 0,47237 0,5 0,05 0,1 0,15 0,2 Pris og tilbud 0,2 Linear (Pris og tilbud) 0,1 0,25 pris og etterspørsel Linear (pris og etterspørsel) 0 -0,2 -0,1 -0,3 -0,2 -0,4 -0,3 0 0,05 0,1 0,15 0,2 0,25 Kilde: Egen tilvirkning (The Marine Harvest Salmon Industry Handbook 2013, Norwegian Seafood Council 2013 Megatrends Seafood and Impact on Prices, A. Guttormsen 2013 - Hva påvirker laksepriser ) f For å estimere fremtidige laksepriser anvendes en lineær regresjonsmodell, som avdekker relasjonen mellom historiske laksepriser, tilbud og etterspørsel. Tidligere har det vært normal praksis å estimere lakseprisen ved hjelp av en simpel regresjonsanalyse. Her med endring i laksepris som avhengig variabel og endring i tilbud som den forklarende. Under avsnittet om tilbud og etterspørsel, kom vi dog frem til at forklaringsgraden er fallende dersom man kun inkluderer endring i tilbud som den forklarende variabel. Vi konstaterte også at etterspørsel blir viktigere og viktigere for å estimere fremtidige laksepriser. Vi har dermed valgt å inkludere endring i etterspørsel som en forklarende variabel, og utvider modellen til en multippel regresjonsanalyse.205 Resultatene fra regresjonen gir oss det nødvendige output til å utlede en ligning som forklarer hvordan prisen vil utvikle seg de kommende år. Før regresjonsanalysen gjennomføres, må det utarbeides estimater for fremtidig tilbuds-og etterspørselsvekst. Nedenstående tabell illustrerer tilbuds- og etterspørselsvekst basert på funnene fra den strategiske analysen. Der konstaterte vi at tilbudet vil øke med 3% på kortsikt og 7% på mellomlangsikt grunnet det rullerende MTB systemet. Etterspørselsveksten ble estimert til 6,5% på både kort- og mellomlangsikt. 2 c Tabell 15: Estimater for tilbudsvekst og etterspørselsvekst 2014-2016 År 2013B 2014E 2014E 2016E Tilbudsvekst Etterspørselsvekst 1,0 % 14,0 % 3,0 % 6,5 % 3,0 % 6,5 % 7,0 % 6,5 % Kilde: Egen tilvirkning 205 Korrespondanse med Frank Asche ved Universitetet i Stavanger 78 Regresjonsanalysen for laksepriser ses i bilag 11, og analysen er basert på historiske årlige data fra 20012013. Regresjonsanalysens validitet kan diskuteres med henblikk på antall observasjoner. Vi har kun informasjon som strekker seg 12 år tilbake, noe som er meget lite i statistisk sammenheng. Det har dog ikke vært mulig å oppdrive flere observasjoner for endring i etterspørsel. Ukentlige eller månedlige observasjoner kunne også økt validiteten, men dette har heller ikke vært tilgjengelig. Tabellen nedenfor oppsummerer outputet fra regresjonsanalysen, og utfra denne kan funksjonsuttrykket for lakseprisen oppstilles. Tabell 16: Output fra regresjonsanalyse R Square 0,71 Parameter estimat Skjæringspunkt 0,0435 Endring i tilbud -1,7546 Endring i etterspørsel 1,2894 P-verdi 66,2 % 2,4 % 6,5 % Kilde: Egen tilvirkning Tabellen viser forklaringsgraden samt de to forklarende variabler med ulike p-verdier. Forklaringsgraden, R2, indikerer at 71% av variasjonen i lakseprisen kan forklares av variasjonen i tilbud og etterspørsel. Parameterne samsvarer med funnene fra den strategiske analyse, hvor vi konstaterte en negativ relasjon mellom tilbudsvekst og prisvekst, samt en positiv relasjon mellom etterspørselsvekst og prisvekst. Begge pverdiene er under 10%, hvilket indikerer at det er et lineært forhold mellom de forklarende variablene og lakseprisen. Skjæringspunktet er en konstant i ligningen, og angir at lakseprisen vil øke med 4,35% dersom både endring i tilbud og etterspørsel er 0. Følgende funksjonsuttrykk kan utledes fra ovenstående tabell: Endring i laksepris = 0,0435 – 1,7546 * Endring i tilbud + 1,2894 * Endring i etterspørsel Ved anvendelse av denne ligningen, estimeres fremtidige laksepriser. Disse kan ses i nedenstående tabell. Tabell 17: Laksepris estimater fra regresjonsanalyse Laksepris Vekst 2014E 42,55 7,5 % 2015E 45,72 7,5 % 2016E 45,93 0,4 % Kilde: Egen tilvirkning Modellen resulterer i en generell prisøkning. Dette kommer av at etterspørselsveksten overgår tilbudsveksten i 2014 og 2015. I 2016 estimerte vi derimot en høyere tilbudsvekst, hvorfor prisveksten er lavere dette året. Basert på funnene i den strategiske analysen, synes det å være realistisk med prisstigning, da vi konkluderte med at prisnivået vil være høyt på kort- og mellomlang sikt. Det estimerte prisnivået virker dog rimelig 79 høyt, idet dette overgår historisk toppunkt i samtlige år. Ettersom vi vet at modellen kun kan forklare 71% av variasjonen i prisen, anser vi det som nødvendig å benytte flere metoder før vi fastsetter de endelige priser. 6.3.1.2 Budsjettering av laksepris basert på funn i den strategiske analyse I dette avsnittet vil vi med funnene fra den strategiske analysen, samt den historiske utviklingen i markedet, forsøke å estimere fremtidige laksepriser. Våre estimater vil videre settes opp mot konsensus og forward priser for å sikre realisme. Kort sikt (2014-2015) På kort sikt taler flere faktorer for en høy laksepris. Som definert i den strategiske analysen skyldes dette hovedsakelig lav tilbudsvekst sammenholdt med solid etterspørsel. Det forventes at etterspørselsveksten vil overgå tilbudet, noe som vil resultere i høyere priser. Lakseprisen vil dermed overgå det historiske gjennomsnitt, og være tett på toppunktet. På bakgrunn av dette anser vi priser på kr. 41 som realistiske på kort sikt. Denne framtidsutsikten understøttes av Anders Gjendemsjø analysesjef i Norne Securities, som tror lakseprisen vil holde seg sterk også i 2014. Han tror at året som helhet vil ligge rundt 40 kroner kiloet.206 Gjendemsjø er ikke alene om disse tankene da også Kolbjørn Giskeødegård i Nordea Markets sier seg enig. Kolbjørn tror laksefesten vil fortsette i 2014 og mener vi vil se laksepriser på over 40 kroner i 2015 også.207 Mellomlang sikt (2016-2019) På mellomlang sikt indikerer prospekter og markedssignaler at markedet vil holde seg sterkt. En forøket produksjonskapasitet fra Norge vil dog føre til en økning i utbudet, hvilket begrenser veksten i lakseprisen. Regresjonsanalysen indikerer en pris på kr. 45,9 i 2016. Vi anser denne som noe høy, dersom man tar hensyn til profitabilitetssyklusen i industrien. I avsnittet 2.3 ble det konstatert, at en gjennomsnittlig syklus varer i 6 år. Dermed vil 3 år med prisoppgang normalt etterfølges av 3 år med nedgang. Syklusen er godt dokumentert, og ser ut til å gjenta seg gang etter gang. Basert på en 6-årig syklus, hadde man et bunnpunkt i 2012. Fra 2012 til i dag, har prisen økt gradvis. Dette indikerer at 2015 vil være det neste punkt hvor prisen topper. Dermed anslår vi at 2016-2019 preges av prisfall, hvor prisen igjen når et nytt bunnpunkt i 2019. Lang sikt (2020) På lang sikt er det stor usikkerhet tilknyttet til lakseprisen, grunnet høy historisk volatilitet. Dog vil det være naturlig at prisen konvergerer mot et bærekraftig nivå. Da vi de siste årene har sett en enorm prisstigning, 206 207 dn.no 2014 – Laksefesten fortsetter i 2014 dn.no 2014 – Ser laksepriser på 40 kr i 2014 - Ikke nok fisk i sjøen 80 anses det historiske gjennomsnittet på 31,8 som noe lavt. ABG Sundal Collier og analytiker Georg Liasjø mener at en langsiktig laksepris på rundt 35 kr/kg virker rimelig.208 Dette synes vi dog er i overkant optimistisk hvorfor den er budsjettert til å være noe lavere. Vi har derfor funnet det hensiktsmessig at lakseprisen på langsikt ligger på kr 34 per kg. 6.3.1.3 Oppsummering laksepris I nedenstående figur har vi for enkelhetsskyld oppstilt våre budsjetterte laksepriser systematisk. Konsensus er basert på 8 av Norges største meglerhus209 sine antagelser, og forward priser hentet fra Fish Pool. Resultatene fra regresjonsanalysen syntes å være noe optimistisk, når vi tok høyde for fundamentale funn i den strategiske analysen. Dermed nedjusteres disse litt. Vi har valgt å budsjettere med prisene som kan leses under ”våre estimater”. Det budsjetterte gjennomsnittet ligger på kr. 37,57 per kilo, som er en 20% økning sett opp mot den historiske perioden. Det er ingen tvil om at dette er en signifikant økning, men prisene på substituerende goder har historisk sett opplevd en kraftigere prisvekst forhold til fisk, jf. Avsnitt 3.2.4. Dersom det legges til grunn at denne veksten vedvarer, vil den sterke etterspørselen på laks kunne opprettholdes. Vi mener derfor at de fastsatte prisene er realistiske, og i tillegg ligger de tett på gjennomsnittet av forward pris-, konsensus- og regresjonsestimatene. c Tabell 18: Oppsummering av budsjettert laksepris Våre estimater Fish Pool (Forward pris) Konsensus blant analytikere Regresjon Kortsikt 2014E 2015E 41,00 41,00 38,24 38,25 41,44 39,00 42,55 45,72 2016E 40,00 36,25 40,00 45,93 Mellomlangsikt 2017E 2018E 37,50 35,50 2019E 34,00 Langsikt 2020T 34,00 Kilde: Egen tilvirkning f 6.3.2 PRODUKSJONSVOLUM Som identifisert i den strategiske analysen er antall konsesjoner, kapasitetsutnyttelse og stående biomasse de mest avgjørende faktorene for fremtidig produksjonsvolum. Konklusjonene på disse områdene vil dermed inkorporeres i denne del av budsjetteringen, sammenholdt med selskapets egne prognoser og analytiker estimater. Vi mener at etterspørselssiden ikke vil være avgjørende for fremtidige produksjonsvolum, da det tidligere er identifisert at etterspørselsveksten overgår tilbudsveksten. Alt output som når markedet, vil absorberes. Dette har medført at alle aktørene i industrien opererer på tilnærmet full kapasitet, og det er 208 209 hegnar.no 2014 – Ser høyere priser, men har Fredriksen aksjer på hold Sweedbank, Arctic, Pareto, Nordea, SEB, ABG, Carnegie, Handelsbanken og Norne 81 ingen tvil om at de vil fortsette med dette, så lenge etterspørselen er høy. Dermed blir etterspørselen en determinant for lakseprisen, og ikke volum slik situasjonen er i dag. Volumveksten vil derfor avhenge av selskapets fremtidige kapasitetsutnyttelse og tilegning av ny kapasitet gjennom oppkjøp. Det fremgår av tabellen nedenfor, at SalMar har opplevd en volumvekst på 13,2% over analyseperioden. Dette er mer enn tre ganger så høyt som industrigjennomsnittet, som har ligget på 4,3% de tilsvarende årene. Selskapet har hatt en kraftig vekst siden børsnoteringen i 2007, og forventes å overgå industrien også i fremtiden. Konsensus blant 15 investeringsanalytikere per mars 2014, var at SalMar definitivt vil outperforme markedet, noe som understøtter denne påstanden.210 Det er det stor enighet om dette, hvorpå andre troverdige kilder som Reuters også samtykker. I avsnitt 2.3.3, identifiserte vi at oppdrettsindustrien snart når modningsfasen, noe som indikerer at vekstraten vil stagnere på lengre sikt. Vi mener derfor at det ikke er sannsynlig at produksjonsveksten til SalMar vil kunne ligge rundt det historiske gjennomsnittet på 13,2% i hele budsjettperioden. Dog må det være rimelig å anta at SalMar formår å oppnå en vekst som samsvarer med industrigjennomsnittet på lengre sikt. Tabell 19: Vekst i produksjonsvolum 2007 – 2013 År SalMar - Volum SalMar - Volum vekst Industri - Gns volum Industri - Volum vekst 2007 64 000 136 302 2008 65 100 1,7 % 136 889 0,4 % 2009 77 600 19,2 % 143 787 5,0 % 2010 78 500 1,2 % 142 006 -1,2 % 2011 103 900 32,4 % 163 576 15,2 % 2012 116 100 11,7 % 186 568 14,1 % 2013 128 300 10,5 % 172 084 -7,8 % Gns 84 200 13,2 % 151 521 4,3 % Kilde: Egen tilvirkning (Årsrapporter: SalMar, Lerøy, Marine Harvest, Grieg 2007-2013) f Kortsikt (2014-2015) Tidligere ble biomasse over 4 kg identifisert som den viktigste indikatoren for kortsiktig vekst. Med utgangspunkt i funn fra tidligere analyse, har vi identifisert to faktorer som taler for volumvekst på kortsikt. • 30% økning i biomasse fra Q1 2013 til Q1 2014, hvorav en forholdsmessig del antas å være over 4 kg • Uutnyttet kapasitet i Villa Organic I henhold til den kortsiktige budsjetteringen har vi først og fremst tatt utgangspunkt i ledelsens egne forventninger. SalMar uttaler i rapporten fra fjerde kvartal 2013, at de forventer en produksjonsvekst på 13,4% i 2014.211 Tabellen under viser dog at ledelsen har hatt tendens til å overestimere produksjonen med 2,6% i gjennomsnitt. 212 210 211 Financial Times – Equity - SalMar SalMars kvartalsrapport Q4 2013, s. 8 82 Tabell 20: SalMars avvik i produksjonsestimater År Forventning Produksjon Avvik 2007 61 500 64 000 -4,1 % 2008 73 000 65 100 10,8 % 2009 78 000 77 600 0,5 % 2010 88 000 78 500 10,8 % 2011 103 500 103 900 -0,4 % 2012 116 500 116 100 0,3 % 2013 128 500 128 300 0,2 % Gns 2,6 % Kilde: Egen tilvirkning (SalMars årsrapporter 2007-2013) Vi ser det derfor som naturlig å nedjustere 2014 estimatet til 10,8%. Vi anser dette som oppnåelig i forhold til ovenstående argumentasjon, og da selskapet kontinuerlig tilrettelegger for volumvekst ved å øke effektivitet og utnytte synergieffekter. Den uutnyttede kapasiteten i Villa Organic forventes også å kunne utnyttes bedre allerede i år. Konsesjonene i Villa Organic gir selskapet en produksjonskapasitet på 14.000 tonn, mens dagens produksjon bare ligger på 6.100 tonn. Dette er et sterkt argument for veksten vi estimerer i 2014-2015. Veksten settes til henholdsvis 10,8% og 7% i 2014 og 2015. Mellomlang sikt (2016-2019) På mellomlangsikt vil veksten variere noe. Som det ble nevnt i oppgavens strategiske del er det lite sannsynlig at SalMar får tildelt mange nye konsesjoner i det lengre perspektiv, hvorfor oppkjøp vil være selskapets største vekstmulighet. Vi har tidligere spekulert i eventuelle oppkjøpskandidater, men da disse er for usikre har vi valgt ikke å inkludere dem i budsjetteringen, til tross for at dette vil ha stor påvirkning dersom gjennomført. Med utgangspunkt i funnene fra tidligere analyser, har vi identifisert fire faktorer som taler for volumvekst på mellomlangsikt. • Innføring av rullerende MTB regime i 2015 vil gi effekter i 2016 • SalMar har uutnyttet kapasitetsutnyttelse i Villa Organic • Oppkjøp av 8 nye konsesjoner i 2014 • 30% økning i stående biomasse fra Q1 2013 til Q1 2014213 Det forutsettes at lovverket holdes som det er i dag, og ses bort fra eventuelle endringer i myndighetenes reguleringer, foruten om det kommende vedtaket om rullerende MTB. Dette vil resultere i økt kapasitet for samtlige aktører i bransjen. Det er enda usikkert hvor stor effekt vedtaket vil ha, men noen analytikere spår veksten til mellom 10-15%. For SalMars vedkommende, som allerede produserer på 118% kapasitetsutnyttelse, tror vi ikke fordelene vil bli like store. På bakgrunn av dette har vi inkorporert en vekst på 5% i produksjonsestimatet for 2016. 212 213 SalMar: Årsrapporter & Q4 rapporter 2007-2013 SalMars kvartalsrapport Q1 2014, s. 3 83 I 2016 vil selskapet trolig også ha forøkt kapasitetsutnyttelsen i Villa Organic og begynne å høste noen fordeler av de nylig kjøpte konsesjonene. Oppbygging av biomasse tar tid, men noe output vil sannsynligvis komme i 2016. Dermed settes den totale produksjonsveksten til 10% i 2016. For 2017 forventes en kraftig vekst, idet den resterende laksen på dette tidspunktet vil være slakteklar, og gevinstene av oppkjøpet vil inntreffe for fullt. Det estimeres dermed likeledes en volumøkning på 10% i 2017. I de følgende år forventes veksten å stabilisere seg rundt det historiske industrigjennomsnittet på 4%. Rent biologisk nevnes også vekst potensiale som følge av økt sjøtemperatur grunnet global oppvarming de neste tiår. Dette vil ha positiv effekt på produktiviteten, og bidra til forøket volum generelt i oppdrettsbransjen. Ellers er det også gode muligheter for at SalMar oppnår bedre kontroll på rømninger og sykdomsutbrudd, da dette er et område hvor selskapet satser stort. Redusert tap i produksjon vil her medvirke positivt til veksten, da mindre fisk vil forspilles. Langsikt (2020) På langsikt har vi satt produksjonsveksten til 2,5%, i samsvar med Norges Bank sitt inflasjonsmål.214 Produksjonsestimatene oppsummeres i nedenstående tabell. d Tabell 21: Produksjonsestimater 2014-2020 Kortsikt 2014E 2015E 142 156 152 107 2016E 167 318 Mellomlangsikt 2017E 2018E 184 050 191 412 2019E 199 068 Langsikt 2020T 204 045 Kilde: Egen tilvirkning f 6.3.3 OPPSUMMERING AV OMSETNINGSDRIVERE I teorien skulle man tro at pris multiplisert med mengde ga et rettvisende bilde på omsetningen i industrien. Dette er dog ikke tilfellet, hvorav årsakene er flere. Aktørene i industrien har et produktsortiment på over 100 ulike produkter, med varierende priser.215 Det skrives ikke noe særlig om disse produktene på virksomhetenes hjemmesider, men i avsnittet om tilbud og etterspørsel omtalte vi blant annet SalMars nye produkt, Frøya. Dette er et eksempel på et produkt som selges for rundt kr. 150 per kilo, som er godt over laksens gjennomsnittlige pris. I tillegg forhandles det frem individuelle priser med ulike kunder, hvorav utfallet blir at våre prisestimater ikke nødvendigvis gjenspeiler det SalMar forhandler frem for alle sine respektive produkter. 214 215 Norges Bank - Inflasjon Korrespondanse med Maren Amalie Schjøtt, Sales Associate i Marine Harvest 84 Dersom vi blot multipliserer pris og mengde, oppnår vi derfor en urealistisk lav omsetning. I 2014 forventes som tidligere nevnt både vekst i omsetning og i laksepris. Hadde vi benyttet pris-mengde relasjonen, ville dette resultert i et omsetningsfall på 400 millioner, gitt våre antagelser. Dette motstrider økonomisk teori, da både pris- og volumvekst tilsier økt omsetning. For å beregne omsetningen ble det først foretatt en vurdering av hvordan den historiske omsetningen har utviklet seg. Vi fant fort ut av at pris multiplisert med mengde ble feil, også historisk sett. På bakgrunn av den historiske omsetningen, utledet vi en relasjon som bedre kunne forklare omsetningsveksten. Vi har budsjettert en omsetningsvekst, som baseres på veksten i henholdsvis pris og mengde. Estimatene synes å være realistiske, og ligger tett på konsensus. SalMars omsetning og vekst illustreres i nedenstående tabell. d Tabell 22: Omsetningsestimater 2014-2020 Vekst i omstening Omsetning Kortsikt 2014E 2015E 14,7 % 7,0 % 7 146 740 7 647 012 2016E 7,3 % 8 206 549 Mellomlangsikt Langsikt 2017E 2018E 2019E 2020T 3,1 % -1,5 % -0,4 % 2,5 % 8 463 004 8 332 110 8 299 251 8 506 732 Kilde: Egen tilvirkning f 6.3.4 PRODUKSJONSOMKOSTNINGER Produksjonskostnadene budsjetteres hovedsakelig som gjennomsnittet av de fire siste årene. Tallene før 2010 anses ikke som representative for den fremtidige utviklingen og medregnes derfor ikke. Disse årene ble preget av finanskrisen, og i 2010 ses et klart kostnadsskift i industrien. Dette skiftet har medført høyere kostnader per kilo, hvilket betyr at vi ville budsjettert urealistisk lave kostnader dersom vi inkluderte 20072009. Som anvist tidligere i oppgaven, har produksjonsomkostningene steget kraftig de siste årene, og vi tror at nivået vil holde seg høyt også i fremtiden. I budsjetteringen av produksjonsutgiftene har vi tatt utgangspunkt i konklusjonene fra verdikjedeanalysen samt elementer belyst i VRIO analysen. Den finansielle analysen avdekket videre at SalMar historisk sett har hatt vesentlige lavere produksjonskostnader enn industrien. Virksomhetens posisjon som kostnadsleder er dog blitt svekket i løpet av de tre siste årene, noe som hovedsakelig skyldes en signifikant økning i vareforbruk, andre driftskostnader og lønnskostnader. Da både common size- og indeks analysen indikerte en sterk oppadgående trend i disse regnskapspostene, tror vi ikke at disse vil stabilisere seg på et historisk gjennomsnitt. Vi har derfor budsjettert dem litt annerledes, noe som gjennomgås i de følgende avsnitt. Vareforbruket utgjør SalMars aller største kostnadspost, hvorfor vi starter med budsjettering av denne. 85 6.3.4.1 Vareforbruk Økningen i vareforbruket skyldes hovedsakelig stigende råvarepriser på fôr de siste par årene. Fôr utgjør som tidligere nevnt over 50% av de totale produksjonskostnadene, hvorfor dette er en essensiell verdidriver. I den strategiske analysen kom vi frem til at det forventes en forbedring i fôrfaktoren, som avbalanserer prisstigningen noe. SalMar er dog helt avhengig av fôrleverandører og må dermed betale markedsprisen, uansett hva den måtte være. Dette gir leverandørene høy forhandlingsmakt ovenfor selskapet, hvilket medfører økt risiko. SalMar har historisk hatt et mer effektivt vareforbruk enn konkurrentene, og har gjennomsnittlig ligget betraktelig under industrien. I avsnitt 2.3 argumenterte vi for at fôr prisen ikke kan stige i det uendelige, og at den trolig vil stabilisere seg på et noe lavere nivå i fremtiden. I tillegg har høyere vanntemperaturer medført at laksen behøver mindre fôr for å vokse, jf. avsnitt 3.1.1.1. Dette vil også bidra til at fôr kostnadene vil ligge på et noe lavere nivå de kommende år. Videre tror vi at selskapets investeringer i gigant merder vil kunne redusere vareforbruket fra nivået sett i fjor. Med økt produktivitet og overlevelsesrate på smolt, vil produksjonskostnadene falle når anleggene er på plass og tatt i bruk. Ytterligere viser resultatene fra Q1-rapporten tidligere i år, at SalMar stadig er kostnadsleder i industrien. Nordhammer er igjen tilbake i stillingen som CEO og fokuserer på kostnadsreduksjon, som gjør at selskapet på nytt inntar posisjonen som ”Marginskongen”.216 Ved å fortsette kostnadsminimeringen og håndtere de biologiske faktorer i den grad det lar seg gjøre, tror vi selskapet vil bevare sitt omdømme som den mest kostnadseffektive lakseprodusenten. I motsetning til de fleste andre resultatpostene har vi her valgt å budsjettere noe annerledes. Et gjennomsnitt av de foregående fire år, mener vi ikke vil være rettvisende og gir et urealistisk lavt tall. Grunnet utgiftspostens påvirkningskraft på aksjekursen, ønsker vi å sette en fast kostnad per kilo gjennom hele budsjettperioden. Varekjøpet vil utvilsomt variere i løpet av de syv årene, men når, og i hvilken retning, er vanskelig å si. Da varekjøp var rekordhøyt i 2013 har vi basert på ovenstående argumentasjon valgt å redusere denne noe, og legge oss på et nivå mellom 2012 og 2013 på kr. 25,8 per kilo. r 6.3.4.2 Lønnskostnader Som avdekket tidligere i oppgaven, har selskapet hatt betydelig lavere personalekostnader enn konkurrentene. Det er på denne utgiftsposten de har utmerket seg mest, og kostnadene har variert mellom 3,4 kr og 4,8 kr i den historiske perioden. Trenden er stigende, og SalMar har de fire siste årene opplevd en årlig vekst på 7% i lønnskostnader. Vi tror denne veksten vil vedvare på kort sikt, og budsjetterer dermed med en 7% økning i denne posten. På lengre sikt er det tidligere argumentert for at det blir vanligere med 216 Nordea Equity Research , Company Results SalMar (23 May 2014), s. 1 86 midlertidige ansettelseskontrakter, hvilket gjør at man kan tilpasse arbeidskraften til sesong. I tillegg er det vanligere at maskiner overtar mer for human arbeidskraft, i takt med den teknologiske utviklingen. Dermed er det muligheter for reduksjon i denne kostnadsposten, og vi anser det naturlig at lønnskostnadene vil stabilisere seg på et 2013 nivå på mellomlang- og langsikt. 4 6.3.4.3 Andre driftsomkostninger I tidligere analyser ble det gjort klart at dette var utgiftsposten som hadde steget mest over den historiske perioden. Det har vært en stigende trend i denne kostnadsposten i hele den historiske perioden, med en årlig økning på 8,9% de fire siste år. Det er flere faktorer som taler for at denne posten vil fortsette å øke på kort sikt. For det første vil oppbygging av produksjon på de grønne lisensene kreve større utgifter i form av nytt vedlikehold- og driftsutstyr. I tillegg satser SalMar som tidligere nevnt stort på F&U. Den delen av F&U kostnadene som ikke tilfredsstiller kravene om balanseføring, inngår i andre driftsomkostninger.217 SalMar har blant annet store engasjement i sykdomsbekjempelse, vaksinering og rensefisk. På bakgrunn av denne argumentasjon, anses veksten på 8,9% som representativ for utviklingen i andre driftskostnader på kortsikt. Det er på den positive siden blitt innregnet muligheter for økt grad av foredling, som følge av samarbeidet med Lerøy. Økt foredlingsgrad vil primært omhandle besparelse av transportkostnader og lignende. I tillegg forventes SalMar å kunne dra fordeler av F&U innsatsen på mellomlangsikt, da flere av prosjektene ble balanseført i 2013. Dette gjelder blant annet prosjekter relatert til sykdomsbekjempelse og gigantmerdene. Forhåpentligvis vil tap i produksjonen reduseres, idet sykdomsbekjempelsen forventes å bedres. På lengre sikt vil bruk av gigantmerdene medføre signifikante forbedringer, da slike produksjonsanlegg anses som rømningssikre og virusminimerende. På bakgrunn av dette, forventer vi at andre driftskostnader stabiliseres til 2013 nivå på mellomlang- og langsikt. f 6.4 BALANSEPOSTER Ved budsjettering av balanseposter, vil det hovedsakelig budsjetteres utfra volum for å skape konsistens i modellen. Som tidligere nevnt, ser vi et skift i beholdningene i 2010, hvorfor det gir mer mening å budsjettere med et gjennomsnitt av de 4 siste år. Da budsjetteringen strekker seg frem til 2020, har vi valgt å aggregere noen elementer i balansen. Hovedårsaken til dette er at informasjonen ofte blir mindre nøyaktig jo lengre budsjetteringsperioden strekker seg, idet noen elementer ikke forklares grundig i årsrapportene og ikke følger en lineær trend.218 Vi mener derfor at aggregering av noen poster vil føre til mer nøyaktige estimater og høyere kvalitet i budsjetteringen. Tabellen under illustrerer budsjettforutsetningene for de mest 217 218 SalMars årsrapport 2013, s. 92 C. Petersen & T. Plenborg 2012 – Financial Statement Analysis, s. 186 87 relevante balansepostene. Det fullstendige budsjettet kan finnes i bilag 9. Tabell 23: Pro forma balanse 2014-2020 Pro forma balanse NWC Immaterielle aktiver Materielle aktiver Investeringer i tilknyttede selskaper CAPEX Netto rentebærende gjeld (WACC) Lånerente (WACC) Historisk gns. 18,27 17,95 9,44 6,09 7,00 40,54 % -2,14 % Kortsikt 2014E 2015E 20,28 20,28 19,39 19,39 11,84 11,84 7,80 7,80 7,14 3,90 25,33 % 25,33 % -3,57 % -3,57 % 2016E 20,28 19,39 11,84 7,80 4,90 25,33 % -3,57 % Mellomlangsikt 2017E 2018E 20,28 20,28 19,39 19,39 11,84 11,84 7,80 7,80 4,90 2,85 25,33 % 25,33 % -3,57 % -3,57 % 2019E 20,28 19,39 11,84 7,80 2,85 25,33 % -3,57 % Langsikt 2020T 20,28 19,39 11,84 7,80 2,30 25,33 % -3,57 % Kilde: Egen tilvirkning 6.4.1 NETTO ARBEIDSKAPITAL, NWC Netto arbeidskapital er sterkt forbundet med virksomhetens drift, og defineres som varelager og tilgodehavender minus driftsgjeld. Alle de tre komponentene har økt i takt med volum i den historiske perioden, bortsett fra 2010 som opptrer som et unntaksår. Som det fremgår av nedenstående tabell, har NWC variert i intervallet 13,22 - 25,72 kr per kilo, med et gjennomsnitt på 18,27 kr. Det siste året har arbeidskapitalen vært spesielt høyt, grunnet en signifikant økning i varelageret. Den totale NWC har vært lavere enn konkurrentene, hvilket understøtter effektiviteten beskrevet i den finansielle analysen. d Tabell 24: Historisk NWC 2008-2013 Historisk NWC Varebeholdninger Tilgodehavender Driftsgjeld NWC NWC per kilo 2008 1 069 222 182 752 258 267 993 707 15,26 2009 1 114 694 325 402 414 024 1 026 072 13,22 2010 1 709 907 545 973 653 998 1 601 882 20,41 2011 1 648 723 650 273 658 376 1 640 620 15,79 2012 2 289 895 906 445 966 480 2 229 860 19,21 2013 Gjennomsnitt 3 248 700 879 700 828 400 3 300 000 1 798 690 25,72 18,27 Kilde: Egen tilvirkning (SalMars årsrapporter 2007-2013) I budsjetteringen av NWC har vi, som tidligere, valgt å benytte et gjennomsnitt av de fire foregående årene. Årsaken til dette er at vi så et skift i beholdningene forbundet med tilgodehavende og driftsgjeld fra og med 2010. Totalt sett ble det observert en økning på 54% i arbeidskapitalen fra 2009 til 2010, hvoretter de har holdt seg på et generelt høyere nivå. Gjennomsnittlig har vi budsjettert med en NWC per kilo laks på 20,28 kr over budsjettperioden, som er det historiske gjennomsnitt tillagt kr 2. Dette er ikke overraskende, da vi estimerer en vekst i produksjonsvolum og en moderat forøkning av arbeidskapitalens input. 88 Tabell 25: Budsjettert NWC 2014-2020 Budsjettert NWC Varebeholdninger Tilgodehavender Driftsgjeld NWC NWC per kilo 2014E 2 938 910 990 759 1 046 425 2 883 245 20,28 2015E 3 144 634 1 060 112 1 119 675 3 085 072 20,28 2016E 3 459 098 1 166 124 1 231 642 3 393 579 20,28 2017E 3 805 007 1 282 736 1 354 806 3 732 937 20,28 2018E 3 957 208 1 334 045 1 408 999 3 882 254 20,28 2019E 4 115 496 1 387 407 1 465 359 4 037 545 20,28 2020T Gjennomsnitt 4 218 383 1 422 092 1 501 993 4 138 483 3 593 302 20,28 20,28 Kilde: Egen tilvirkning 6.4.2 CAPEX Kapitalutgiftene består av immaterielle og materielle aktiver samt avskrivninger og investeringer i tilknyttede selskap. Immaterielle aktiver er hovedsakelig konsesjoner og goodwill, og materielle aktiver er investeringer i bygninger, anlegg og utstyr. Investeringer i tilknyttede selskap går på kjøp av andeler i andre selskaper innen fiskeoppdrett. Tabellen nedenfor viser utviklingen i SalMars CAPEX over den historiske perioden. Det fremgår av denne at kapitalomkostningene har vært meget varierende i både nivå, og som mål per kilo. I 2010 var CAPEX rekordhøy, noe som skyldes tunge investeringer i oppdrettsanlegget InnovaMar. Med en CAPEX per kilo på over 20 kroner det pågjeldende år ble gjennomsnittet kraftig oppjustert, og vi forventer derfor et lavere gjennomsnitt per kilo i budsjettperioden. Tabell 26: Historisk CAPEX 2008-2013 Historisk CAPEX 2008 Materielle og immaterielle aktiver ultimo 1 784 748 Av- og nedskrivninger 55 225 Materielle og immaterielle aktiver primo 1 649 568 CAPEX 190 405 CAPEX per kilo 2,92 2009 1 943 169 78 178 1 784 748 236 599 3,05 2010 3 426 772 95 630 1 943 169 1 579 233 20,12 2011 3 962 413 132 543 3 426 772 668 184 6,43 2012 4 352 878 170 168 3 962 413 560 633 4,83 2013 Gjennomsnitt 4 725 720 225 820 4 352 878 598 662 638 953 4,67 7,00 Kilde: Egen tilvirkning (SalMars årsrapporter 2007-2013) I budsjettering av kapitalomkostningene har vi valgt å dele inn i de ulike balansepostene for å gjøre det mer oversiktlig. Vi vil i følgende gjennomgå de forskjellige komponentene hver for seg, før vi tilslutt oppsummerer vårt endelige CAPEX estimat. 6.4.2.1 Immaterielle anleggsaktiver SalMars immaterielle aktiver består av konsesjoner og goodwill. Som beskrevet i den strategiske analysen er det få muligheter for organisk vekst, og størstedelen av veksten vil i hovedsak fremkomme ved oppkjøp. Investeringer i konsesjoner har i gjennomsnitt stått for 80% av immaterielle aktiver. Konsesjoner krever stor kapitalberedskap og fremtidig vekst vil kreve tunge investeringer. Goodwill oppgjøres som den verdien prisen av et oppkjøp overstiger den bokførte verdi av selskapet. Da vi har valgt ikke å adressere potensielle 89 oppkjøpskandidater, og denne verdien er vanskelig å forutsi, har vi holdt balanseposten konstant. I den finansielle analysen fremgikk det at SalMar har hatt en stigende investert kapital i hele analyseperioden. SalMar har vært i vekst, og har foretatt en rekke virksomhetsbeslutninger som har kostet dem dyrt. Selskapet har som nevnt et kontinuerlig fokus på vekst gjennom oppkjøp, noe som er en indikasjon på at det vil bli gjort investeringer også i årene fremover. Vi mener dog at tallene fra 2007-2010 ikke er representative for fremtiden, da de nå går inn i modningsfasen. Vi har derfor valgt å basere estimatene for immaterielle aktiver på et gjennomsnitt av de siste fire årene. Denne perioden vurderes til å være en god indikator på kommende år, og antall kroner bundet opp i investeringer antas som konstante relativt til volumet. Det budsjetteres dermed med immaterielle anleggsaktiver på 19,39 kroner per kilo. På bakgrunn av 11 transaksjoner i sammenlignelige selskaper fra 2007-2013, har vi beregnet en gjennomsnittlig pris per konsesjon på 35,6 millioner NOK jf. bilag 12. I kalkylen er det lagt til grunn at SalMar i fremtiden formår å produsere på kapasitetsnivået i 2013. Det er i tillegg innregnet en økning på 5% i kapasitet fra og med 2017. Veksten begrunnes med endring i regelverket som gir rullerende MTB regime. I 2014 forventes det at SalMar øker produksjonen i Villa Organic med 4.000 tonn, da de som tidligere nevnt har ledig kapasitet ved dette anlegget. I 2015 økes produksjonen i Villa med ytterligere 1.000 tonn, og dette betyr at anlegget opererer på tilnærmet full kapasitet. I 2016 og 2017 er det forventet av SalMar kan dra fordeler av de 8 grønne konsesjonene de kjøpte i 2014, og det er dermed innregnet 50% utnyttelse av disse i 2016 og 100% i 2017. Den resterende økningen i volum må deretter komme fra nye konsesjoner som gir oss følgende konsesjons- og investeringsbehov: Tabell 27: Investeringsbehov i konsesjoner Investeringer i konsesjoner Praktisk kapasitet Kapasitet per konsesjon SalMar Produksjonsvolum i Norge Økning i volum Volumsøkning fra eksisterende kosesjoner Konsesjonsbehov Investeringsbehov 2014E 1200 1416 142 156 13 856 4 000 7 247 802 2015E 1200 1416 152 107 9 951 1 000 6 225 038 2016E 1200 1416 167 318 15 211 5 664 7 240 017 2017E 1200 1486,8 184 050 16 732 11 894 3 115 827 2018E 1200 1486,8 191 412 7 362 0 5 176 276 2019E 1200 1486,8 199 068 7 656 0 5 183 327 2020T 1201 1486,8 204 045 4 977 0 3 119 163 Kilde: Egen tilvirkning Ovenstående tabell indikerer at SalMar må anskaffe 5 konsesjoner i gjennomsnitt per år. Dette virker oppnåelig, ettersom virksomheten har kjøpt 6 konsesjoner i gjennomsnitt over den historiske perioden. Konsesjonsmålet for 2014 er allerede innfridd. Investeringsbehovet i konsesjoner, er tatt høyde for i beregningen av immaterielle aktiver. 90 6.4.2.2 Materielle anleggsaktiver I SalMars årsrapporter defineres materielle anleggsaktiver som investeringer i tomter, bygninger, transportmidler, maskiner, anlegg, skip og annen fast eiendom. Ved å sikre seg enda flere konsesjoner, vil også denne balanseposten stige i fremtiden. Investering i utstyr ved oppbygning av biomasse er kostbart og vil her inngå som en del av de materielle anleggsmidlene. Til estimering av utstyr benytter vi Marine Harvest sitt anslag på mellom 7,5 og 8,75 millioner per lisens. 219 Vi avsetter derfor 8,125 millioner kroner til utstyr per lisens, noe som resulterer i følgende: f Tabell 28: Investeringsbehov i utstyr Investering i utstyr Konsesjonsbehov Investering i utstyr 2014E 7 56 556 2015E 6 51 360 2016E 7 54 779 2017E 3 26 435 2018E 5 40 232 2019E 5 41 841 2020T 3 27 197 Kilde: Egen tilvirkning Totalt sett har materielle anleggsaktiver over den historiske perioden utgjort 9,44 kroner per kilo. For å skape konsistens i modellen, og på bakgrunn av samme argumentasjon som under immaterielle aktiver, legges gjennomsnittet over de fire siste år til grunn for budsjetteringen. Det budsjetteres dermed med 11,84 kroner per kilo, som er et noe forhøyet historisk gjennomsnitt. f 6.4.2.3 Investeringer i tilknyttede selskaper Investeringer i tilknyttede selskap går på kjøp av andeler i andre selskaper innen fiskeoppdrett. Ved budsjettering av investeringer i tilknyttede selskaper, benyttes også gjennomsnittet for de siste fire årene. Vi anser det som meget sannsynlig at SalMar fortsetter trenden med å kjøpe eierandeler i andre oppdrettsvirksomheter, og mener at tallene i 2007-2010 ikke er representative for fremtidens nivå. Det innregnes derfor 7,80 kr per kilo for investeringer i tilknyttede selskaper fra 2014-2020. j 6.4.2.4 Oppsummering CAPEX I følgende har vi oppsummert aktivpostene og angir CAPEX totalt og per kilo laks. Til avskrivning har vi benyttet et historisk gjennomsnitt på ca. 3,5% av de samlede materielle og immaterielle anleggsmidlene. v Tabell 29: Budsjettert CAPEX 2014-2020 Budsjettert CAPEX Materielle og immaterielle aktiver ultimo Av- og nedskrivninger Materielle og immaterielle aktiver primo CAPEX CAPEX per kilo 2014E 5 548 215 -192 088 4 725 720 1 014 583 7,14 2015E 5 936 590 -205 534 5 548 215 593 909 3,90 2016E 6 530 249 -226 087 5 936 590 819 746 4,90 2017E 7 183 274 -248 696 6 530 249 901 721 4,90 2018E 7 470 604 -258 644 7 183 274 545 975 2,85 2019E 7 769 429 -268 990 7 470 604 567 814 2,85 2020T Gjennomsnitt 7 963 664 -275 714 7 769 429 469 950 701 957 2,30 4,12 Kilde: Egen tilvirkning 219 The Marine Harvest Salmon Farming Industry Handbook 2013, s. 51 91 I ovenstående figur fremgår en meget høy CAPEX for 2014. Dette kan forklares ved at SalMar i utgangspunktet forventet å investere om lag 574 millioner kroner i 2014.220 Pengene skulle benyttes til investeringer i topp moderne teknologi, økt smolt kapasitet i Nord-Norge og produksjon av egen rensefisk som nevnt i avsnitt 3.3. Året er dog blitt tillagt ytterligere 494 millioner kroner, som følge av kjøpet på 8 grønne konsesjoner tidligere i år. Vi ser derfor en betydelig økning fra primo til ultimo i 2014. 6.4.3 NETTORENTEBÆRENDE GJELD OG LÅNERENTEN NRBG har økt i hele den historiske perioden bortsett fra 2013, hvor SalMar realiserte store gevinster ved salget av Bakkafrost. Økningen skyldes SalMars høye investeringsnivå. Dersom man ser på NRBG som prosent av investert kapital, har den vært relativt stabil de siste seks årene, og SalMar uttaler selv at de gjør nødvendige endringer i kapitalstruktur basert på løpende vurderinger. Det historiske gjennomsnittet ligger på 40,5%. Koller argumenterer for at man skal være konsistent i henhold til kapitalstrukturen man anvender i WACC og verdsettelsen. 221 Vi har derfor valgt å budsjettere med at NRBG er 25,33% av den investerte kapital, som vi kom frem til i avsnitt 7.1.3. SalMar er som tidligere nevnt hovedsakelig finansiert ved bruk av flytende rente på gjeld til finansinstitusjoner og leasing gjeld.222 Netto lånerenten har variert i analyseperioden, og vært ustabil de siste årene. Under argumentasjonen for kreditorenes avkastkrav i WACC, kom vi frem til at et gjennomsnitt av netto lånerenten ikke ga mening, da den var lavere enn den risikofrie renten. På bakgrunn av dette, har vi valgt å ta i bruk renten på 3,57% som vi kom frem til i avsnitt 7.3.2 under beregning av WACC. 6.5 BUDSJETTKONTROLL Det er viktig at prestasjonen som kreves for å støtte de underliggende estimatene i pro forma regnskapet er oppnåelige. Et kritisk steg i budsjetteringsprosessen er dermed evalueringen av de antatte estimater.223 Troverdigheten og realismen i våre budsjetteringsforutsetninger kan undersøkes ved å se på fremtidig prestasjoner opp mot nåværende og historiske. Dersom de budsjetterte tallene avviker stort fra historiske observasjoner, skal analytikeren ha gode argumenter som støtter oppunder sine resultater.224 220 SalMars kvartalsrapport (Q4) 2013, side 8 T. Koller et al. 2010 – Valuation: measuring and managing the value of companies, s. 233 222 SalMars årsrapport 2012, s. 85 223 C. Petersen & T. Plenborg 2012 – Financial Statement Analysis, s. 195 224 C. Petersen & T. Plenborg 2012 – Financial Statement Analysis, s. 195 221 92 Tabell 30: Budsjettkontroll, historisk og budsjetterte ratioer Historisk ROIC Omsetningshastighet Overskuddsgrad 2008H 16,33 % 0,78 21,07 % 2009H 26,81 % 0,99 27,00 % 2010H 34,12 % 1,01 33,93 % 2011H 15,83 % 0,83 19,05 % 2012H 8,21 % 0,79 10,40 % 2013H Gjennomsnitt 22,60 % 20,65 % 0,99 0,90 22,76 % 22,37 % Budsjettert ROIC Omsetningshastighet Overskuddsgrad 2014B 28,04 % 1,02 27,61 % 2015B 25,75 % 1,02 25,25 % 2016B 28,28 % 1,01 28,04 % 2017B 21,97 % 0,95 23,25 % 2018B 16,48 % 0,87 18,92 % 2019B 12,80 % 0,83 15,35 % 2020B Gjennomsnitt 12,71 % 20,86 % 0,83 0,93 15,35 % 21,97 % Kilde: Egen tilvirkning Da nøkkeltallet ROIC måler virksomhetens totale profitabilitet er dette et naturlig sammenlignings grunnlag. Som det fremgår i ovenstående har ROIC variert mellom 8,21% og 34,12%, med et gjennomsnitt på 20,65% over den historiske perioden. Grunnet den sterke nedgangen fra 2010-2012 estimerer vi en positiv utvikling i ROIC. Årene ble preget av fallende laksepriser, og da vi tror på en vedvarende høy pris i tiden fremover vender den budsjetterte ROIC tilbake til 2009 nivå på kortsikt. Generelt ønsker man at det budsjetterte gjennomsnittet skal ligge under det historiske, men dette er ikke tilfellet her. Vi ser forøkte laksepriser i industrien og nøkkeltallene vil påvirkes positivt, hvorfor man vi se verdier som overstiger historikken. Vi forventer en minimal stigning i gjennomsnittet, men anser estimatene som realistiske grunnet dette prisskiftet. ROIC er høyest i 2016, men den ligger stadig under 2010. I de to siste årene av budsjettperioden faller nøkkeltallet til godt under det historiske gjennomsnitt, og legger seg på et stabilt og bærekraftig nivå. Da overskuddsgraden tidligere viste seg å være ROICs delkomponent som hadde største påvirkningen, ønsker vi å ta et nærmere blikk på denne. Som ved det foregående nøkkeltallet vil vi sammenligne våre budsjettforutsetninger med den historiske utviklingen, for å vurdere estimatenes troverdighet. Den volatile lakseprisen gjør at aktørene på markedet tilstreber så lave kostnader som mulig. SalMar har lenge vært omkostningsledere som reduserer risikoen av en uforutsigbar inntjeningen. Historisk har virksomheten hatt et nøkkeltallsgjennomsnitt på rundt 22,4%. Også her er det høyest nivå observert i 2010. Da lakseprisen falt kraftig de to påfølgende årene, stupte likeledes overskuddsgraden. 2013 ble igjen påvirket av høye laksepriser som regulerte ratioen til et nivå vi mener er en bedre indikasjon på fremtiden. I den budsjetterteperioden overstiger overskuddsgraden aldri det historiske toppnivået på 33,93%, og det budsjetterte gjennomsnittet ligger tett på det historiske. Igjen ser vi en reduksjon i 2019 og 2020 til historisk lave nivå, for å sikre realisme. Overskuddsgraden er i stor grad medvirkende til den overnevnte trenden i ROIC, og bekrefter vår teori om en positiv utvikling med stigende nøkkeltall. Vi anser derfor vår budsjettering for å være realistisk. 93 7. VEKTEDE GJENNOMSNITTLIGE KAPITALKOSTNADER – WACC For å verdsette SalMar ved hjelp av kapitalverdibaserte metoder, er det nødvendig å estimere virksomhetens diskonteringsfaktor. WACC representerer alternativomkostningen investorer står ovenfor ved å investere i en annen virksomhet med samme risiko, og WACC beregnes som et vektet gjennomsnitt for hver type investors avkastkrav.225 Minoritets interesser utelukkes ved beregning av WACC, idet denne posten utgjør en liten andel av totalkapitalen. 𝑊𝐴𝐶𝐶 = 𝑁𝐼𝐵𝐷 𝐸 ∗ 𝑟! ∗ 1 − 𝑇 + ∗𝑟 (𝑁𝐼𝐵𝐷 + 𝐸) (𝑁𝐼𝐵𝐷 + 𝐸) ! Som det her fremgår, er det nødvendig å estimere tre komponenter: SalMars kapitalstruktur, eiernes avkastkrav og kreditorenes avkastkrav etter skatt. Disse estimater vil gjennomgås i de følgende avsnitt. 7.1 KAPITALSTRUKTUR Kapitalstruktur refererer til måten en virksomhet finansierer sine aktiver, via en kombinasjon av egenkapital og gjeld.226 Ved estimering av SalMars kapitalomkostninger tas det utgangspunkt i en konstant kapitalstruktur som er representativ for fremtidige perioder. Da WACC representerer forventet avkast på en alternativ investering med identisk risiko, skal kapitalstrukturen baseres på markedsverdier. For å estimere SalMars target kapitalstruktur, anvendes en kombinasjon av tre tilganger:227 • Gjennomgang av ledelsens tilnærming til finansiering og implikasjonene dette har for SalMars target kapital struktur. • Estimat av SalMars nåværende kapitalstruktur. • Vurdering av kapitalstrukturen til sammenlignbare virksomheter. 7.1.1 LEDELSENS TILNÆRMING TIL FINANSIERING SalMar oppgir i sin årsrapport at de ikke har noen klar target kapitalstruktur, da den rebalanseres i henhold til vurderinger av økonomiske utsikter på kort og mellomlang sikt, for å maksimere avkastning til eiere og andre interessenter. Virksomheten overvåker også kapitalstrukturen i henhold til de covenantskrav som stilles av kreditorene. Disse er basert på bokført egenkapitalandel samt forholdet mellom nettorentebærende 225 T. Koller et al. 2010 – Valuation: measuring and managing the value of companies, s. 233 C. Petersen & T. Plenborg 2012 – Financial Statement Analysis, s. 462 227 T. Koller et al. 2010 – Valuation: measuring and managing the value of companies, s. 262 226 94 gjeld og EBITDA.228 Dermed spiller SalMars kreditorer en viktig rolle i å forme kapitalstrukturen. Ledelsens informasjon gir dog ikke grunnlag til å si noe om SalMars fremtidige kapitalstruktur. Dette medfører at vi må belage oss på alternative teknikker for å fastsette SalMars target kapitalstruktur, og det er derfor nødvendig å foreta videre analyser. 7.1.2 ESTIMERING AV SALMARS NÅVÆRENDE KAPITALSTRUKTUR SalMar har ikke observerbare markedsverdier av gjeld, hvorfor de bokførte verdier av nettorentebærende gjeld anvendes. I de fleste tilfeller gir dette en rimelig approksimasjon for markedsverdien. For egenkapitalen anvendes dog markedsverdier, som oppgjøres ved aksjekurs multiplisert med antall utestående aksjer.229 Fullstendige utregninger kan ses i bilag 13. Figur 38: Egenkapitalandel og gjennomsnitt (SalMar 2007-2013) Egenkapitalandel - SalMar 90 % 80 % 70 % Egenkapitalandel 60 % Gjennomsnitt 50 % 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 Kilde: Egen tilvirkning (Oslo Børs og SalMars årsrapporter 2007-2013) I figuren ovenfor fremgår utviklingen i SalMars egenkapitalandel fra 2007-2013, og virksomheten har generelt holdt et historisk høyt nivå. SalMars egenkapitalandel har variert i intervallet 54%-86% over perioden, med et gjennomsnitt på 74,67%. Fra 2010-2011, falt egenkapitalandelen betraktelig, noe som skyldes et signifikant fall i markedsverdien av egenkapitalen, samt en noe høyere gjeldsandel. Per 31.12.13 hadde SalMar en egenkapitalandel på 82,55%. Grunnet den store variasjonen, er det nødvendig å vurdere nivå og utvikling i bransjen for å kunne avgjøre SalMars fremtidige kapitalstruktur. 228 229 SalMars årsrapport 2013, s. 69 T. Koller et al. 2010 – Valuation: measuring and managing the value of companies, s. 263-264 95 7.1.3 KAPITALSTRUKTUREN TIL SAMMENLIGNBARE VIRKSOMHETER: I nedenstående figur ses utviklingen i egenkapitalandelen for peer group. Det fremgår at kapitalstrukturene i industrien korrelerer i en viss grad. Alle virksomhetene opplevde et fall i egenkapitalandelen fra 2007-2008 og i 2010-2011. Fallet fra 2007-2008 skyldes hovedsakelig finanskrisen. Samtlige virksomheter hadde en betydelig nedgang i markedsverdien av egenkapitalen, grunnet redusert likviditet på markedet og usikkerhet assosiert med fremtidige endringer i etterspørsel og priser for alle varer, inkludert laks.230 Det kraftige fallet i egenkapitalandelene fra 2010-2011, kom av en global tilbuds økning på hele 12%. Dette skapte problemer i henhold til markedsbalansen, og virksomhetene måtte revurdere produksjonsplanene sine. Markedet fikk signaler om volatile laksepriser, hvilket medførte et signifikant kursfall for samtlige virksomheter.231 f Figur 39: Egenkapitalandel for peer group 2007-2013 Egenkapitalandel - Peers 100 % 80 % SalMar Lerøy Marine Harvest Grieg 60 % 40 % 20 % 0% 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 Kilde: Egen tilvirkning (Oslo Børs og virksomhetenes årsrapporter 2007-2013) f Samlet hadde virksomhetene en gjennomsnittlig egenkapitalandel på 62% over analyseperioden. Nivået til Grieg ligger dog vesentlig lavere enn de øvrige aktørenes, hvorfor det gir mening å ekskludere dem. Gjennomsnittet øker da til 70%. Selv om de historiske andelene for Marine Harvest og Lerøy ligger noe under SalMar, kan det konkluderes med at SalMars egenkapitalandel er rimelig sammenlignet med peers. Det kan se ut som om egenkapitalandelene følger et syklisk mønster, hvor virksomhetene øker gjeldsandelen i økonomiske vanskelige tider, og senker den når markedet er gunstig. Da industrien er meget syklisk, anser vi det som rimelig å anvende SalMars gjennomsnittlige egenkapitalandel over de siste syv år som target kapitalstruktur. På bakgrunn av dette, benyttes en egenkapitalandel på 74,67%, og en fremmedkapitalandel på 25,33%. Det antas at den historiske kapitalstrukturen er representativ for fremtiden, og at kapitalstrukturen rebalanseres en gang per periode.232 230 SalMars årsrapport 2008, s. 33 dn.no 2011 – Det blir tøffe tider 232 R. A. Brealey et al. 2011 - Principles of Corporate Finance, s. 513 231 96 7.2 ESTIMERING AV EGENKAPITALENS AVKASTKRAV, R E Det eksisterer flere metoder til å estimere egenkapitalens avkastkrav, men det meste av finansiell litteratur (Petersen, Koller) anbefaler å benytte CAPM modellen. Her defineres eiernes avkastkrav som følger:233 re = rf + ! * (rm ! rf ) Eiernes avkastkrav består av tre faktorer: den risikofrie rente, markedets risikopremie samt den systematiske risiko, beta. I CAPM er den risikofrie renten og markedets risikopremie ens for alle virksomheter i samme land, mens beta vil variere på tvers av virksomheter. Beta representerer aksjens inkrementelle risiko for en diversifisert investor, hvor risiko er definert som i hvilken grad aksjen samvarierer med aksjemarkedet.234 7.2.1 ESTIMERING AV DEN RISIKOFRIE RENTE Den risikofrie renten uttrykker avkastet en investor kan oppnå risikofritt. Vanligvis benyttes statsobligasjoner som en proxy for den risikofrie rente, hvor den underliggende antagelsen er at disse aktiver er risikofrie. For å håndtere problemer knyttet til inflasjon er det viktig at statsobligasjonen er uttrykt i samme valuta som det underliggende cash flow.235 Da SalMars cash flow og aksjepris er rapportert i norske kroner, anvendes norske statsobligasjoner som en proxy for den risikofrie rente. Norge har lenge hatt AAArating blant ratingbyråer som S&P og Moody´s & Fitch, hvilket betyr liten til ingen risiko for misligholdelse. Ideelt skal hvert cash flow diskonteres ved bruk av en statsobligasjon med samme løpetid. Dette blir ofte svært komplekst, da det vil kreve en rekalkulasjon av WACC i hver periode. Normal praksis er derfor å anvende en enkelt rente fra den statsobligasjonen som best matcher pengestrømmen som verdsettes. For verdsettelsesformål, hvor tidshorisonten er uendelig, anbefales 10-årige eller 30-årige nullkupong obligasjoner. Selv om 30-årige obligasjoner matcher det underliggende cash flowet bedre, inneholder den en betydelig likviditetspremie, noe som påvirker renten. Dermed benyttes renten på 10-årige norske statsobligasjoner ved bestemmelse av den risikofrie renten, idet likviditets premien er lavere, samt at prisen er mindre følsom ovenfor endringer i inflasjon.236 I følge Norges Bank var den 10-årige nullkupong obligasjonsrenten på 2,87% per 01.04.2014.237 Denne renten vil dermed anvendes i videre analyse. 233 C. Petersen & T. Plenborg 2012 – Financial Statement Analysis, s. 249 T. Koller et al. 2010 – Valuation: measuring and managing the value of companies, s. 235 235 C. Petersen & T. Plenborg 2012 – Financial Statement Analysis, s. 251 236 C. Petersen & T. Plenborg 2012 – Financial Statement Analysis, s. 249-251 237 Norges Bank – Prisstabilitet - Statsobliasjoner 234 97 7.2.2 ESTIMERING AV DEN SYSTEMATISKE RISIKO, ß I følge CAPM er aksjens forventede avkast drevet av beta, som er et mål på samvariasjonen mellom aksjeavkast og markedsindekset.238 Det finnes flere metoder til å estimere beta, og disse gir som oftest forskjellig betaverdi. For å oppnå et solid estimat av den systematiske risikoen, må man overkomme disse måleproblemene. Derfor anvendes gjennomsnittet av ulike estimatene, med håp om at målefeilene utligner hverandre.239 I det følgende kalkuleres SalMars beta basert på de mest anvendte metodene i praksis. c 7.2.2.1 Beta ved bruk av regresjon Tradisjonelt estimeres beta ved en regresjonsanalyse basert på historiske avkast, og markedsmodellen er den mest brukte modellen for å estimere virksomhetens rå beta:240 Ri = α + β m + e d Beta estimeres ved regresjon av avkastet på et aktiv mot avkastet på en indeks som representerer markedsporteføljen. SalMars avkast anvendes som responsvariabel, mens Oslo Børs Hovedindeks (OSEBX) som den forklarende variabel. Regresjonslinjen representerer den best tilpassede linjen mellom disse avkast. Helningen på denne linjen betegnes som beta, og tolkes som hvor mye SalMars avkast endres ved en enhetsendring i indekset.241 Det skal dog nevnes at metoden lider av flere svakheter:242 • Metoden tar utgangspunkt i ex-post data, mens CAPM forutsetter ex-ante data. • Dersom det er lav likviditet i aksjen, kan virksomhetens beta undervurderes. • Beta er ustabil over tid, da endring av strategi eller oppkjøp vil føre til en ny risikoprofil. I løpet av det siste året har SalMar hatt et gjennomsnittlig handelsvolum på om lag 16 millioner kroner, og vi anser derfor ikke likviditet som et stort problem ved bruk av denne modellen. Det har vist seg at intervallet mellom observasjonene og måleperioden er forbundet med målefeil, og kan ha store innflytelse på den estimerte beta verdi. Finansiell litteratur (Petersen, Koller) argumenterer for at estimering av beta krever observasjoner over en lang tidsperiode.243 Selv om det ikke er noen fast standard for måleperiode, har vi valgt å bruke månedlige avkast over 5 år, idet dette er mest anvendt i praksis. Regresjonen baseres på månedlige avkast, da bruk av ukentlige eller daglige avkast kan lede til systematisk bias.244 238 T. Koller et al. 2010 – Valuation: measuring and managing the value of companies, s. 245 C. Petersen & T. Plenborg 2012 – Financial Statement Analysis, s. 254 240 T. Koller et al. 2010 – Valuation: measuring and managing the value of companies, s. 246 241 A. Damodaran – Estimating Risk Parameters, s. 6 242 C. Petersen & T. Plenborg 2012 – Financial Statement Analysis, s. 252 243 C. Petersen & T. Plenborg 2012 – Financial Statement Analysis, s. 253 244 T. Koller et al. 2010 – Valuation: measuring and managing the value of companies, s. 246 239 98 Figur 40: Regresjonsanalyse av avkastet på SalMar mot OSEBX y = 0,9637x + 0,0025 R² = 0,3229 Beta SalMar 30,0 % 20,0 % 10,0 % 0,0 % -15,0 % -10,0 % -5,0 % 0,0 % -10,0 % 5,0 % 10,0 % 15,0 % 20,0 % -20,0 % -30,0 % Kilde: Egen tilvirkning (Oslo Børs) Ved bruk av regresjon, kommer vi frem til en råbeta for SalMar på 0,9637. Regresjonen har en forklaringsgrad på kun 32,29% samt en standardfeil på 7,38%. Ved bruk av to standardfeil, er vi rimelig sikre på at den sanne beta ligger mellom 0,82 og 1,11. Regresjonen gir en beta, som er påvirket av SalMars historiske kapitalstruktur. Ved kalkulering av WACC skal man anvende en beta som reflekterer SalMars fremtidige kapitalstruktur. For å forbedre resultatene fra regresjonsanalysen utledes ”beta unlevered” ved å justere for effekten av gjeld de siste 5 år.245 f Tabell 31: Beta unlevered og beta levered for SalMar Rå beta D/E i perioden Beta unlevered 0,9637 27,05 % 0,8066 Kilde: Egen tilvirkning Target D/E 25,33 % Beta relevered 0,9537 7.2.2.2 Beta fra sammenlignbare virksomheter For å forbedre nøyaktigheten i betaestimatet, vil vi anvende et industrigjennomsnitt for peer group. Vi har valgt å anvende egne regresjonsresultater for estimering av betaverdiene, idet disse gir identiske råbetaer som Financial Times, Reuters og Thomson One Banker. Regresjonene kan ses i bilag 14. De enkelte betaverdiene justeres for kapitalstruktur for å komme frem til beta unlevered. Den gjennomsnittlige industribetaen justeres deretter for SalMars target kapitalstruktur, hvilket gir oss en beta på 0,9965. 245 T. Koller et al. 2010 – Valuation: measuring and managing the value of companies, s. 246 99 Tabell 32: Beta fra sammenlignbare virksomheter SalMar Lerøy Marine Harvest Grieg Gjennomsnitt Råbeta 0,9637 0,8807 0,9113 1,5208 1,0691 Beta relevered 0,9965 D/E i perioden Beta unlevered 27,05 % 0,8066 23,67 % 0,7525 31,06 % 0,7448 59,02 % 1,0673 35,20 % 0,8428 Kilde: Egen tilvirkning 7.2.2.3 Industri beta En tredje måte å estimere beta er å se på et gjennomsnitt for industrien. Virksomheter i samme industri står ovenfor den samme operasjonelle risiko, og de burde derfor ha lignende operasjonelle betaverdier. En betaverdi basert på et industrigjennomsnitt, har mindre feilkilder enn virksomhetsspesifikke betaer. Dette skyldes at overestimater og underestimater av individuelle betaer har en tendens til å utligne hverandre.246 Når man anvender beta basert på et industrigjennomsnitt er det viktig å ta høyde for gjeld, da en virksomhets beta er en funksjon av både driftsrisiko og finansiell risiko. Per januar 2014, estimerer Damodaran en gjennomsnittlig unlevered industri beta på 0,69 basert på 97 virksomheter i ”Food Processing” industrien.247 Dette gir en relevered beta for SalMar på 0,81. Det er viktig å være oppmerksom på at alle virksomhetene i denne industrien ikke er direkte sammenlignelige med SalMar. 7.2.2.4 Beta fra fundamentale faktorer Den siste metoden vi har anvendt til å estimere beta bygger på fundamentale karakteristika av SalMars risikoprofil. Gjennom den strategiske og finansielle analysen har vi opparbeidet dyp innsikt og detaljert kunnskap om SalMar. Denne kunnskapen har vi benyttet til en vurdering av SalMars finansielle- og driftsmessige risiko. Analysen kan ses i bilag 14.3, og det fremgår at den operasjonelle risikoen vurderes som høy og finansiell risiko som lav. Total risikoen anses derfor som medium, hvilket indikerer en beta i intervallet 0,85-1,15.248 7.2.2.5 Totalvurdering beta De ulike metodene benyttet i de foregående avsnitt indikerer at SalMars beta verdi ligger i intervallet 0,811,15. For å redusere feilkilder, baseres SalMars betaverdi på et gjennomsnitt av betaestimatene for de ulike 246 T. Koller et al. 2010 – Valuation: measuring and managing the value of companies, s. 250 A. Damodaran 2014 – Betas by sector 248 C. Petersen & T. Plenborg 2012 – Financial Statement Analysis, s. 262 247 100 teoretiske tilgangene. Dette gir en beta på 0,94. Over tid vil beta konvergere mot markedets beta. Vi har valgt å ta høyde for denne effekt, og den justerte beta oppgjøres til 0,96.249 Dette estimatet vil benyttes ved videre analyse, da vi mener denne betaverdien reflekterer risikoen forbundet med virksomheten. Tabell 33: Beta estimater for SalMar Beta estimater for SalMar Beta fra regresjon 0,9537 Beta fra peers 0,9965 Industri beta 0,8100 Beta fra fundamentale faktorer 0,85-1,15 Gjennomsnitt 0,94 Kilde: Egen tilvirkning 7.2.3 MARKEDETS RISIKOPREMIE Som kompensasjon for å påta seg risiko, krever investorer et avkast over den risikofrie rente. Markedets risikopremie er definert som forskjellen mellom avkastet på markedsporteføljen og den risikofrie renten, og varierer over tid. Det er avansert å estimere markedets risikopremie, da det forventede avkastet på markeder er en uobserverbar størrelse. Koller argumenterer for at risikopremien på markedet varierer i intervallet 4,55,5%.250 I tidsperioden 1969-1997 har det gjennomsnittlige meravkastet på Oslo Børs vært 6%. Risikopremien i dag ligger dog på omlag 5%, grunnet mer diversifiserte investorer samt lavere inflasjonsrisiko.251 Dette estimatet understøttes også av Damodaran252 samt PwC og den Norske Finansanalytikeres Forening sin undersøkelse; ”Risikopremien i det norske markedet 2013 og 2014”. På bakgrunn av disse kilder, settes risikopremien til 5%. f 7.2.4 LIKVIDITETSPREMIE Den siste faktoren som estimeres i CAPM er likviditetspremien. Likviditet refererer til kostnadene og problemene assosiert med å konvertere aksjer til kontanter. For investorer er likviditet i aksjer av stor betydning, og empiriske studier viser at avkastkravet justeres med 3-5% for å ta høyde for manglende likviditet.253 Undersøkelsen ”The Norwegian Market Risk Premium 2013 and 2014” utført av PwC, konkluderer med at 83% av respondentene (156/188) utvider CAPM til å inneholde en likviditetspremie. Undersøkelsen avdekker videre, at i overkant av 40% anvender en likviditetspremie på 0-2% for virksomheter med en kapitalisering på over 5 milliarder. 249 T. Koller et al. 2010 – Valuation: measuring and managing the value of companies, s. 253 T. Koller et al. 2010 – Valuation: measuring and managing the value of companies, s. 238 251 Regjeringen – Nytte-kostnadsanalyser 252 Damodaran 2013 – Risk premiums for other markets 253 C. Petersen & T. Plenborg 2012 – Financial Statement Analysis, s. 265 250 101 Over analyseperioden har SalMars markedskapitalisering økt betydelig. I takt med dette, er aksjen også blitt mer likvid. Som tidligere nevnt, har SalMar et daglig gjennomsnittlig handelsvolum på over 16 millioner kr det siste året. Videre handles SalMar på alle årets dager, med en annualisert omsetningshastighet på 48,41%.254 Dette er faktorer som taler for en relativt lav likviditetspremie. I henhold til ovenstående argumentasjon, justeres CAPM med en likviditetspremie på 1,5%. Alle faktorene i CAPM er nå estimert, og egenkapitalens avkastkrav kan beregnes til 9,17%. d Tabell 34: Beregning av CAPM rf 2,87 % Beta 0,96 RM 5% RP 1,5 % Re 9,17 % Kilde: Egen tilvirkning 7.3 ESTIMERING AV FREMMEDKAPITALENS AVKASTKRAV Fremmedkapitalens avkastkrav er den rente kreditorer krever for å låne ut penger til virksomheten, og kalkuleres ved anvendelse av følgende formel: 255 rd = (rf + rs )* (1− T ) Fremmedkapitalens avkastkrav består av tre variabler: den risikofrie rente, risikopremien på gjeld og virksomhetens skattesats. Den risikofrie renten er allerede diskutert under egenkapitalens avkastkrav, men skattesats og risikopremie på gjeld gjennomgås i de følgende avsnitt. Det finnes generelt tre metoder til å oppgjøre fremmedkapitalens avkastkrav: • NIBOR + spread • Nettofinansielle omkostninger/nettorentebærende gjeld • Kreditt rating Virksomhetens praktiske omstendigheter avgjør hvilken metode som vekter mest. Det vil fremgå nedenfor at det ikke gir mening å benytte de to førstnevnte metoder. Dette skyldes at SalMar ikke oppgir nøyaktig hvilket spread de betaler over NIBOR. I tillegg vil nettofinansielle omkostninger/nettorentebærende gjeld resultere i et avkastkrav som ligger under den risikofrie renten. Dermed har vi valgt å benytte kredittrating, da vi mener denne metoden gir det mest rettvisende bildet på fremmedkapitalens avkastkrav for SalMar. 254 255 Oslo Børs – Aksje- og selskapsdata - SalMar C. Petersen & T. Plenborg 2012 – Financial Statement Analysis, s. 265 102 7.3.1 SKATTESATS Det frie cash flow kalkuleres etter skatt, og WACC må dermed også oppgjøres på etter skatt basis. SalMar har som tidligere nevnt hoveddelen av driften lokalisert i Norge, og har alle sine utestående lån i NOK. I den finansielle analyse, valgte vi å oppgjøre NOPAT basert på den marginale skattesats, grunnet den lave effektive skattesatsen i 2011. På bakgrunn av ovenstående og for å skape konsistens i analysen, anvendes den marginale skattesatsen i Norge som proxy for SalMars skattesats. Skattesatsen settes derfor til 28%. 7.3.2 RISIKOPREMIEN PÅ GJELD SalMars låneportefølje er flytende forrentet, 256 og virksomheten påvirkes derfor av endringer i rentenivået. Hele gjelden til SalMar er i norske kroner og renter betales halvårlig. SalMars avdragsbetingelser er basert på ”p.t. betingelser” knyttet til NIBOR og en margin som kan variere i intervallet 1,25-4,50% avhengig av covenants. SalMars viktigste covernants er at den bokførte verdien av egenkapitalen skal være over 35% samt at NIBD/EBITDA ikke skal overstige 6 i 2012 og 4 fra og med 2013.257 I skrivende stund er NIBOR renten på 1,85%, hvilket indikerer at SalMars lånerente ligger et sted i intervallet 3,1-6,35%. Tabell 35: SalMars covenants 2008-2013 Covernants EK andel NIBD/EBITDA 2008 43 % 2,38 2009 48 % 1,09 2010 43 % 1,45 2011 35 % 3,10 2012 39 % 4,54 2013 51 % 1,08 Kilde: Egen tilvirkning: (SalMars årsrapport 2012) Det fremgår av overstående tabell at SalMar holder seg godt innenfor bankenes vilkår i alle år bortsett fra 2011, hvor egenkapitalandelen nøyaktig er 35%. Den solide utviklingen i 2013 taler for en lånerente i nedre del av intervallet ovenfor, men nøyaktig hvor er vanskelig å si. Derfor suppleres analysen ytterligere. For å estimere fremmedkapitalens avkastkrav, er nettolånerenten de siste fem år beregnet på bakgrunn av den reformulerte resultatoppgjørelse og balanse. Som det fremgår av tabellen, har SalMars låneomkostninger fluktuert betraktelig historisk, hvilket også vil være gjeldende i fremtiden. Denne analysen indikerer at avkastkravet til fremmedkapitalen før skatt settes til 2,14%. Dette gir ikke mening, da 2,14% er lavere enn den risikofrie renten. Resultatet skyldes at SalMars finansieringsinntekter overstiger finansieringsomkostningene i 2013, grunnet store gevinster ved realisering av aksjer i Bakkafrost.258 Denne 256 SalMars årsrapport 2013 s. 47 SalMars årsrapport 2012 s. 85 og 2013 s. 86 258 SalMars kvartalsrapport Q4 2013, s. 18 257 103 metoden for å utregne lånerenten vil derfor ikke anvendes i oppgjørelsen av fremmedkapitalens avkastkrav. Det vil i stedet anvendes kredittrating modeller. d Tabell 36: Lånerente for SalMar 2008-2013 Låneomkostninger - SalMar Nettofinansielle omkostninger Gns nettorentebærende gjeld Lånerente 2008 82 012 896 997 9,14 % 2009 2 801 885 330 0,32 % 2010 40 394 1 296 787 3,11 % 2011 115 151 2 232 244 5,16 % 2012 124 264 2 700 607 4,60 % 2013 -214 700 2 259 528 -9,50 % Gns 24 987 1 711 915 2,14 % Kilde: Egen tilvirkning (SalMars årsrapporter 2008-2013) d Ved hjelp av Damodarans Excel ark for utregning av risikopremien på gjeld, oppnår SalMar en EBIT interest coverage ratio på 8,97 i 2013, noe som tilsvarer en rating på A+. Dette indikerer et spread over den risikofrie rente på 0,7%, hvilket gir et avkastkrav før skatt på 3,57%. Denne analysen er supplert med en syntetisk rating basert på finansielle ratioer over de siste seks år. I 2013 oppnår SalMar enn AA- rating, jf. bilag 15. Dette indikerer en risikopremie i intervallet 0,7-2,4%259. Vi har på bakgrunn av dette valgt et spread på 0,7, da også den syntetiske ratingen indikerer at dette kan være riktig. Resultatet samsvarer også med ovenstående argumentasjon om at SalMars lånerente før skatt ligger i nedre del av intervallet 3,1-6,36%. d Tabell 37: Fremmedkapitalens avkastkrav rf 2,87 % rs 0,70 % rd (fs) 3,57 % (1-T) 0,72 rd (es) 2,57 % Kilde: Egen tilvirkning (SalMars årsrapport 2012) 7.4 OPPSUMMERING AV WACC Alle parameterne i WACC er nå estimert, og SalMars kapitalomkostninger kan dermed beregnes til 7,5%. g Tabell 38: WACC SalMar NIBD/V 25,33 % rd 2,57 % E/V 74,67 % re 9,17 % WACC 7,50 % Kilde: Egen tilvirkning 259 C. Petersen & T. Plenborg 2012 – Financial Statement Analysis, s. 291 104 8. VERDSETTELSEN Basert på resultatet fra den strategiske og finansielle analysen, samt den etterfølgende budsjetteringen, vil vi i følgende del gjøre en verdiestimering. Vi har gjennomgående forsøkt å holde et objektivt perspektiv, men da verdidriverne preges av subjektive antagelser vil vi avslutningsvis foreta en sensitivitetsanalyse. Ulike scenarioer vil vise til forskjellige resultat alt ettersom interessentenes vurdering av essensielt input avviker fra våre. Det finnes en rekke ulike tilganger for verdsettelse. Hovedsakelig snakker man om fire forskjellige metoder og vi ønsker her å forholde oss til to av dem, nemlig den absolutte og relative. Bakgrunnen for valget er blant annet at det er de mest brukte tilgangene, at de er ukompliserte og at de anses for å være de mest pålitelige.260 En absolutt verdsettelsesmodell har som mål å spesifisere den fundamentale verdi i en virksomhet. Dette gjøres ved å tilbakediskontere fremtidig inntjening eller pengestrøm. Slike modeller omtales derfor som nåtidsverdimodeller, og anses av mange for å være den grunnleggende tilgangen til aksjevurdering.261 To ulike modeller, DCF og EVA, vil her settes opp mot hverandre for å sikre at det ikke er tekniske feil i regnearkene. Den neste tilgangen vi har valgt å benytte er den relative verdsettelsesmodell, som spesifiserer et aktivs verdi relativt til et annet aktiv eller gruppe aktiver. Det underliggende rasjonale er ”loven om en pris”- det økonomiske prinsipp om at to identiske aktiver skal handles til samme pris.262 Gjennom bruk av multipler vil vi dermed kunne vurdere SalMar i en bredere kontekst ved å sette virksomheten opp mot sine nærmeste konkurrentene. 8.1 DISCOUNTED CASH FLOW (DCF) DCF modellen er utvilsomt den mest populære av de absolutte verdsettelses tilgangene. Formålet er å estimere virksomhetens ”Enterprise Value” ved å finne nåtidverdien av fremtidig pengestrøm. Resultatet av DCF modellen vil være første steget mot å estimere SalMars intrinsiske verdi. Virksomhetsverdien påvirkes positivt av høyere pengestrøm og reduseres av WACC, gjennom ligningen:263 n FCFFt FCFFn+1 1 + * t (WACC − g) (1+ WACC)n t=1 (1+ WACC) Enterprisevalue0 = ∑ k SalMars pengestrøm er blitt kalkulert ved hjelp av pro forma resultat og balanse. Et utdrag av essensielle nøkkeltall kan ses i understående tabell, mens det fullstendige regnskap kan finnes i bilag 9. 260 C. Petersen & T. Plenborg 2012 – Financial Statement Analysis, s. 212 O. Sørensen 2009 – Regnskabsanalyse og værdiansættelse , s.35 262 O. Sørensen 2009 – Regnskabsanalyse og værdiansættelse , s.30 263 C. Petersen & T. Plenborg 2012 – Financial Statement Analysis, s. 216 261 105 Tabell 39: Det frie cash flow (2014-2020) Det frie cashflow (FCFF) NOPAT Avskrivninger Endring i NWC Endring i totale langsiktige fordringer CAPEX FCFF 2014E 1 420 907 192 088 417 390 -7 414 -1 014 583 1 008 389 2015E 1 390 057 205 534 -201 827 83 084 -593 909 882 939 2016E 1 657 006 226 087 -308 507 127 000 -819 746 881 840 2017E 1 416 482 248 696 -339 358 139 700 -901 721 563 800 2018E 1 135 163 258 644 -149 317 61 468 -545 975 759 983 2019E 916 946 268 990 -155 290 63 927 -567 814 526 759 2020T 939 870 275 714 -100 939 41 552 -469 950 686 248 Kilde: Egen tilvirkning SalMars frie cash flow (FCFF) er positiv for hele budsjettperioden, dog ser vi en fallende utvikling. Endringen i NWC er negativ som tilsier at selskapet binder mer kapital i driften, og samsvarer med antagelsene tatt under budsjetteringen. Endring i totale langsiktige fordringer skilles her ut som en separat post, da de verken inkluderes i NWC eller CAPEX. Det frie cash flow reduseres betraktelig, hovedsakelig grunnet et større fall i NOPAT. Årsaken til denne utviklingen er en kombinasjon av fallende laksepris og høye produksjonskostnader. Reduksjonen i NOPAT motvirkes dog av et fall i CAPEX som gjør at det frie cash flow holder seg positivt. Som diskonteringsfaktor har vi benyttet WACC som tidligere ble kalkulert til å være 7,50%. Den fullstendige DCF-modellen fremgår i nedenstående figur. e Tabell 40: DCF modellen DCF-modellen Fritt cash flow til virksomheten WACC Diskonteringsfaktor Nåtidsverdi av FCFF 2014E 1 008 389 7,50 % 0,93 938 036 Nåtidsverdi av FCFF i forecast perioden Nåtidsverdi av FCFF i terminal perioden 3 704 784 8 893 246 Estimert virksomhetsverdi 31.12.13 Nettorentebærende gjeld primo Estimert verdi av egenkapital 31.12.13 Estimert verdi av egenkapital 01.04.14 Antall aksjer (i 1000) Kurs per aksje 01.04.14 12 598 031 1 771 239 10 826 791 11 066 890 113 299 97,7 2015E 882 939 7,50 % 0,87 764 036 2016E 881 840 7,50 % 0,80 709 846 2017E 563 800 7,50 % 0,75 422 174 2018E 759 983 7,50 % 0,70 529 373 2019E 526 759 7,50 % 0,65 341 319 2020T 686 248 7,50 % Kilde: Egen tilvirkning SalMar virksomhetsverdi utgjør 12.59 milliarder kroner, som reflekterer den totale verdien av all fremtidig pengestrøm til aksjonærer. På bakgrunn av disse kalkulasjoner og fratrekk av nettorentebærende gjeld, utgjør den estimerte markedsverdien av SalMar ASA, ca. 10.83 milliarder kroner. Som tidligere nevnt har vi valgt å estimere aksjekursen til 01.04.2014. Vi har dermed justert egenkapitalverdien ved å fremdiskontere med egenkapitalens avkastkrav, RE, altså (1+RE)3/12. Ettersom selskapet har 113.3 millioner utestående aksjer, gir dette en aksjekurs på 97,7 kroner per aksje. Da markedet selv priser aksjen til 86.25 kroner per 01.04.2014 mener vi at SalMar er undervurdert, og ser en potensiell oppside på 13,3%. DCF modellen gir oss derfor et grunnlag for å gi våre investorer en kjøpsanbefaling. 106 Den største bidragsyteren til den estimerte verdi er utvilsomt terminalperioden, som utgjør omlag 70% av virksomhetens totale verdi. Modne selskaper vil ofte ha lavere følsomhet ovenfor terminal perioden. Grunnen til dette er at den potensielle veksten som oftest er lavere i budsjettperioden, noe som også er tilfellet for SalMar. Det vil senere i avhandlingen bli gjennomført en sensitivitetsanalyse for å kvalifisere realismen i de estimerte verdier. 8.2 ECONOMIC VALUE ADDED (EVA) For å gi en bedre forståelse av hvordan virksomheten skaper verdi for aksjonærene, har vi valgt å supplere med ytterligere en nåtidsverdimodell. Selv om EVA og DCF modellen skal komme frem til samme verdi, gir de ulik informasjonsgrunnlag for verdiskapning. I EVA bestemmes virksomhetens verdi av den initiale investerte kapital, tillagt nåtidsverdien av alle fremtidige EVA. Modellen er todelt og utregnes ved:264 n EVAt EVAn+1 1 + * t n (1+ WACC) (WACC − g) (1+ WACC) n=1 Enterprisevalue0 = Investedcapital0 + ∑ I motsetning til DCF modellen fremlegges kapitalkostnadene som separate poster i modellen som gjør at man lettere kan se i hvilken grad virksomheten skaper verdi for sine aksjonærer. I nedenstående figur fremgår en positiv EVA, som er verdiskapende for aksjonærer. Tabell 41: EVA-modellen EVA-modellen NOPAT Investert kapital, i starten av perioden WACC Kapital kostnader EVA Diskonteringsfaktor Nåtidsverdi av EVA Investert kapital, i starten av perioden Nåtidsverdi av EVA i forecast periode Nåtidsverdi av EVA i terminal periode Estimert virksomhetsverdi Nettorentebærende gjeld primo Estimert verdi av egenkapital Estimert verdi av egenkapital 01.04.14 Antall aksjer (i 1000) Kurs 01.04.14 2014E 1 420 907 6 832 023 7,50 % 512 402 908 505 0,93 845 121 6 832 023 3 446 250 2 319 758 2015E 1 390 057 7 244 541 7,50 % 543 341 846 716 0,87 732 691 2016E 1 657 006 7 751 659 7,50 % 581 374 1 075 631 0,80 865 841 2017E 1 416 482 8 526 825 7,50 % 639 512 776 970 0,75 581 796 2018E 1 135 163 9 379 507 7,50 % 703 463 431 700 0,70 300 704 2019E 2020T 916 946 939 870 9 754 687 10 144 875 7,50 % 7,50 % 731 602 760 866 185 345 179 004 0,65 120 096 12 598 031 1 771 239 10 826 791 11 066 890 113 299 97,7 Kilde: Egen tilvirkning 264 C. Petersen & T. Plenborg 2012 – Financial Statement Analysis, s. 220 107 Totalt sett kommer EVA modellen frem til den eksakt samme virksomhetsverdi og aksjekurs som DCF, og er dermed i overenstemmelse med teorien. Illustrasjonen viser dog at terminalperioden kun utgjør 18,4% av virksomhetsverdien som er betraktelig mindre enn i DCF, som skyldes av at mesteparten av verdien ligger i den allerede investerte kapital.265 Som en bekreftelse på at virksomheten antas å skape verdi for aksjonærene, kan man se på ROIC i forhold til WACC. Historisk, så vel som budsjettert, har SalMar ligget over WACC som tilsier verdiskapning. Vi kan se en reduksjon i ROIC når vi nærmer oss terminalperioden, dog overstiger den stadig WACC. Dette forteller oss at selskapet handles over den bokførte verdi av egenkapitalen, og gir en indikasjon på at P/B multipelen vil være høyere enn 1. Dette bringer oss videre til den relative verdsettingen. Figur 41: Budsjettert ROIC vs. WACC Budsjettert ROIC vs WACC 30,00 % 25,00 % 20,00 % 15,00 % ROIC 10,00 % WACC 5,00 % 0,00 % 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 Kilde: Egen tilvirkning 265 C. Petersen & T. Plenborg 2012 – Financial Statement Analysis, s. 221 108 8.3 RELATIV VERDSETTELSE Før vi kommer med en investeringsanbefaling på SalMar, vil vi utføre en relativ verdsettelse. En multippel verdsettelse baserer seg på den relative prisingen til sammenlignbare selskapers inntjening. Kapitalverdibaserte metoder er de mest nøyaktige og fleksible til å verdsette virksomheter. Analysen er derimot ikke mer nøyaktig enn forutsetningene den bygger på.266 Vi har derfor valgt å anvende multipler for å stressteste den kapitalverdibaserte verdsettelsen. Den relative verdsettelsens formål er å undersøke hvordan markedet priser SalMar sammenlignet med peer group. Vi har valgt å anvende fremadrettede multipler, da empiriske studier viser at disse gir et mer nøyaktig verdiestimat enn historiske.267 Vi har nesten utelukkende anvendt multipler basert på EV da disse ikke blir påvirket av forskjeller i kapitalstruktur, transitoriske poster og skatt.268 Nedenstående tabell oppsummerer våre valg av multipler. f Tabell 42: Beskrivelse av anvendte multipler i oppgaven Multippel Beskrivelse EV/Sales - - - - Sammenligner virksomhetens verdi i forhold til driftsinntektene Uttrykker hva det koster å kjøpe virksomhetens drifsinnteker Antar like operasjonelle marginer, som sjeldent er gjeldende En god multippel ved volaltilt salg, som i oppdrettsbransjen EV/EBITDA - - - - Inkorporerer alle driftsaspekter EBITDA anvendes som proxy for det frie cash flow Ignorerer avskrivninger og kapitalstruktur En av de mest populære multiplene - - Samme fordeler som EV/EBITDA Påvirkes dog av forskjeller i avskrivninger - - - Hyppig brukt i oppdrettsindustrien Illusterer konkurrentenes relative prestasjoner, basert på volum Antar like driftsmarginer EV/EBIT EV/Kilo Kilde: Egen tilvirkning (NYU Stern 2001 – Valuation Multiples: A Primer) d For å unngå skjevhet i verdsettelsen, skal virksomhetene som sammenlignes ideelt ha identisk regnskapspraksis, like prospekter for langsiktig vekst og ROIC.269 Veksten til de ulike selskapene har vært varierende i den historiske perioden, men de har alle samme forutsetninger for langsiktig vekst. Dog tror vi at kapitalsterke virksomheter, og virksomheter som nylig har tilegnet seg konsesjoner vil ha bedre vekstmuligheter. Den finansielle analysen avdekket videre, at SalMar generelt har holdt et noe høyere ROIC 266 T. Koller et al. 2010 – Valuation: measuring and managing the value of companies, s. 304 T. Koller et al. 2010 – Valuation: measuring and managing the value of companies, s. 311 268 C. Petersen & T. Plenborg 2012 – Financial Statement Analysis, s. 229 269 T. Koller et al. 2010 – Valuation: measuring and managing the value of companies, s. 305 267 109 nivå enn konkurrentene. På tross av dette anser vi peer-group som de mest sammenlignbare virksomhetene, men erkjenner at forskjeller i ovenstående faktorer kan medføre noe skjevhet i analysen. Det er i tillegg viktig å vurdere hvilken gjennomsnittsmetode man tar i bruk for peer group multiplene. Spørsmålet er om man skal anvende et simpelt gjennomsnitt, et verdivektet gjennomsnitt, et harmonisk gjennomsnitt eller medianen. Forskere støtter generelt bruken av harmonisk gjennomsnitt, da dette ignorerer effekten av ekstreme observasjoner og generer mer nøyaktige resultater enn de øvrige. Dermed anvendes denne metode til å kalkulere gjennomsnitt.270 Tabellen under oppsummerer de utvalgte multipler for SalMar og peer-group. EV/kilo er basert på konsensus estimater, mens de øvrige multiplene er hentet fra Bloomberg per 31.03.14. f Tabell 43: Utvalgte fremadrettede multipler 2014-2015 2014E EV/Sales EV/EBIT EV/EBITDA EV/Kilo SalMar 1,76 6,48 6,16 82 Lerøy 1,15 7,84 5,98 70 Marine Harvest 1,52 7,76 6,51 83 Grieg 1,49 6,60 5,54 57 Harmonisk snitt 1,36 7,35 5,98 68,37 Kurs 69,9 111,9 98,2 69,6 2015E EV/Sales EV/EBIT EV/EBITDA EV/Kilo SalMar 1,74 5,76 5,62 80 Lerøy 1,12 6,17 5,75 67 Marine Harvest 1,47 7,06 6,03 77 Grieg 1,31 5,1 4,48 47 Harmonisk snitt 1,28 6,00 5,33 60,99 Kurs 69,3 85,0 83,1 64,5 Kilde: Egen tilvirkning (Bloomberg, ABG, Pareto, DNB, SEB, Carnegie) f Generelt handles SalMar til høyere multipler sett opp mot med peers i både 2014 og 2015. Analysen viser at SalMar i 2014 i gjennomsnitt er 10% dyrere enn peer group. I 2015 er de hele 17% dyrere enn peer group, og multiplene ligger generelt enda lavere enn konkurrentene sammenlignet med 2014. Disse resultater kan indikere at SalMar er overvurdert, eller at virksomheten har bedre fremtidsprospekter enn peers, og derfor handles til høyere multipler.271 Det skal dog bemerkes at EV/EBIT multiplen skiller seg ut, og viser at SalMar handles til et lavere nivå enn peers. Tolkningen blir i dette tilfellet motsatt, og understreker at multipler skal ses i sammenheng med hverandre og tolkes med varsomhet. Flere faktorer kan rettferdiggjøre SalMars relativt høyere multipler. I profitabilitetsanalysen så vi at SalMar har noe høyere ROIC i forhold til konkurrentene, og alt annet likt betyr dette at SalMar vil ha en høyere multippel. SalMar er i tillegg kostnadsleder, og det virker derfor naturlig at aksjen handles til en multippel som overgår konkurrentenes. De siste årene har SalMar hatt en aggressiv oppkjøpsprofil, og har tilegnet seg 270 271 T. Koller et al. 2010 – Valuation: measuring and managing the value of companies, s. 234 C. Petersen & T. Plenborg 2012 – Financial Statement Analysis, s. 227 110 langt flere konsesjoner. Tiden er nå kommet for å høste fordeler av dette. SalMars vekstprospekter er derfor mye sterkere enn peer group, og på bakgrunn av dette forecastes omsetning og produksjonsvolum å øke de kommende år. Det vil også ses en økning i EBIT og EBITDA, idet man forventer høyere laksepriser i både 2014 og 2015. Etter 2015 er veksten forventet å øke ytterligere, da laksen fra de nyinnkjøpte grønne konsesjonene vil være slakteklar. Dermed gir det mening at SalMar har en høyere premium i 2015 sammenlignet med 2014. Konkluderende kan man si at SalMar er priset dyrere sammenlignet med peers, men premien begrunnes med bedre vekstprospekter. Dermed mener vi det er en potensiell oppside i aksjen. Kursene vi kommer frem til ved bruk av multipler er varierende avhengig av hvilken multippel som anvendes, og gjennomsnittsestimatene er vesentlig lavere enn aksjeprisen vi kommer frem til ved DCF og EVA modellen. Grunnen til dette kan være at peers ikke er 100% sammenlignelige. Det er blant annet store forskjeller i størrelse på selskapene, og enkelte av selskapene har også et større produktsortiment. Vi mener derfor at kursene gitt ved multipler støtter opp om at multipler skal tolkes med varsomhet, og at kursen vi får ved de kapitalverdibaserte modeller er et rimelig kursmål. g 9. SENSITIVITETSANALYSE Da mange av de estimerte parameterne er subjektive antagelser, ikke faktiske observasjoner, vil verdsettelsen vedheftes noe usikkerhet.272 En verdsettelse bør derfor alltid følges opp med en sensitivitetsanalyse som vurderer verdsettelsens konsekvenser ved endring i verdidrivere.273 Dette vil gi investorer en indikasjon på hvilke input som bør overvåkes og derav er de viktigste for den fremtidige aksjekursen. Vi vil derfor i følgende undersøke DCF resultatets følsomhet ovenfor endringer i budsjettforutsetningene. Utviklingen i selskapets aksje påvirkes av en rekke forskjellige faktorer, som laksepris, produksjonsvolum, produksjonsomkostninger, WACC og vekstrate i terminalperioden. Den detaljerte sensitivitetsanalysen kan ses i bilag 16, hvor vi setter de ulike faktoren opp mot en simultan endring i diskonteringssatsen. I følgende avsnitt vil vi dog se på endringene for hver enkelt verdidriver, gitt at alt annet holdes konstant. c Tabell 44: Utdrag av sensitivitetsanalysen Vekst 3,5 % 3,0 % 2,5 % 2,0 % 1,5 % Kurs 104,7 101,2 97,7 94,2 90,7 WACC 8,50 % 8,00 % 7,50 % 7,00 % 6,50 % Kurs 79,8 87,9 97,7 109,6 124,5 Beta 1,16 1,06 0,96 0,86 0,76 Kurs 83,8 90,3 97,7 106,5 116,6 Laksepris 35,0 34,5 34,0 33,5 33,0 Kurs 118,7 108,2 97,7 87,1 76,6 Volum -2,0 % -1,0 % 0,0 % 1,0 % 2,0 % Kurs 93,5 95,6 97,7 100,0 102,3 Prod.omk 40,12 39,62 39,12 38,62 38,12 Kurs 80,6 89,1 97,7 106,3 114,9 Kilde: Egen tilvirkning (se beregning i bilag 16) 272 273 Koller, Goedhart & Wessels, 2005 - Valuation: Measuring and Managing the Value of Companies. s. 354. C. Petersen & T. Plenborg 2012 – Financial Statement Analysis, s. 241 111 Da terminalperioden utgjør 71% av den estimerte virksomhetsverdi, vil endringer i verdidrivere i perioden ha størst innflytelse på aksjekursen. I tillegg er det stor usikkerhet forbundet med estimatene som ligger så langt frem i tid. Det er derfor valgt å ta utgangspunkt i lakseprisen og produksjonsomkostningene for 2020. Vekstfaktoren i terminalperioden skal tolkes som volumveksten man forventer i alle år etter 2019. Som det kan ses fra tabellen, er aksjekursen sensitiv mot endringer i alle verdidriverne. Isolert sett er worst case en aksjekurs på 76,6, men dersom flere av verdidriverne beveger seg i negativ retning, vil kursen falle mer. d 9.1 ENDRING I VEKSTRATE I budsjetteringen antok vi en vekst på 2,5% i terminal perioden på bakgrunn av fremtidig inflasjon. Vekstraten er dog vanskelig å forutsi hvorfor avvik fra vårt estimat er sannsynlig. Analytiker Lars Liabø i Kontali Analyse tror for eksempel veksten vil stagnere og frykter at produksjonsveksten i verste fall kan bli så lav som 2% i snitt per år på global basis de neste ti årene.274 Som anvist i ovenstående tabell har endringer vekstraten minst innflytelse på kursen. En reduksjon/stigning i vekstraten på 1% forårsaker et fall/forøkning i aksjekursen 7,2%. Det er dermed en symmetrisk oppside og nedside ved endring i denne variabel. g 9.2 ENDRINGER I WACC OG BETA Videre finnes nåtidsverdien ved hjelp av WACC, som bringer oss til neste sensitivitetsmål. Vår estimerte aksjepris er meget sensitiv ovenfor endringer i WACC, da denne fungerer som selskapets diskonteringsrente. I avsnitt 7 forsøkte vi å estimere denne så troverdig så mulig, og basert på analytikeres uttalelser av fremtidig WACC, ligger vi innenfor hva som anses som realistisk. Illustrasjonen viser at selv små endringer kan påvirke aksjekursen signifikant. Sammen med lakseprisen, er WACC den faktoren som har størst innvirkning på kursen. Som anvist er forholdet mellom WACC og aksjekurs inverst, og økte kapitalomkostninger reduserer virksomhetens nåtidsverdi, som er grunnlaget for beregning av aksjekurs. Ved å manipulere WACC med en stigning eller et fall på 1% ligger kursen innenfor intervallet 79,8kr og 124,5kr. Dette indikerer et reduksjon på 18,3% og en økning på 27,4%. Det er dermed en større oppside ved et fall i WACC, enn nedside ved en tilsvarende stigning. Som WACCs viktigste delkomponent ønsker vi kort å kommentere på utfall ved endringer i systematisk risiko. Ved bruk av flere forskjellige metoder kom vi tidligere frem til en beta på 0,96. Vi mener denne reflekterer virksomhetens risiko, men vet at dette er et mål som er vanskelig å estimere med høy sikkerhet. Ovenstående illustrasjon viser målets påvirkning på aksjekurs, ved beta verdier på mellom 0,76 og 1,16. 274 dn.no 2014 – Ser laksepris på 40 kr i 2014 – Ikke nok fisk i sjøen 112 Eksempelvis vil en endring i beta fra 0,96 til 1,16, alt annet like føre til at aksjekursen faller til 83,8kr. Antatt betaverdi har dermed signifikant påvirkning på kursverdien, og vi håper derfor at vi har et solid betaestimat. g 9.3 ENDRING I LAKSEPRIS Som tidligere diskutert, er lakseprisen meget volatil og helt avgjørende for industriens profitabilitet. På bakgrunn av en rekke faktorer antok vi en fremtidig laksepris på mellom 34 og 41 kroner, men er klar over dennes usikkerhet. Økt pris gir kjøpssignal, som kan representer betydelig risiko for investeringsbeslutningen. En enhetsendring i lakseprisen, medfører en kursendring på 21,6%, og understreker følsomheten ovenfor denne faktoren. Skulle prisen i terminalperioden vise seg å være signifikant forskjellig fra vårt estimat, for eksempel 32 kr, vil SalMars aksjekurs kun gi 55,6 kr. Som det fremgår i bilag 16 er aksjekursen meget prisfølsom og det vises pågjeldende aksjekurser ved endringer i lakseprisen for henholdsvis terminalperioden og hvert av budsjettårene. g 9.4 ENDRING I PRODUKSJONSVOLUM Endringer i produksjonsvolum ble identifisert som den verdidriveren, som hadde mindre påvirkningskraft enn lakseprisen. Økt volum medfører stigning i aksjekursen, mens redusert volum gir fall, dog i mindre grad enn ved endringer i lakseprisen. Ved å redusere alle volumestimatene med 2% så vi et kursfall på små 4,3%. d 9.5 ENDRING I PRODUKSJONSOMKOSTNINGENE Til sist ønsker vi å vurdere produksjonskostnadenes påvirkning på verdien av SalMar aksjen. Som diskutert i avsnitt 2.3.1 har produksjonskostnadene hatt en negativ utvikling og utgjør i dag en større andel per kilo enn tidligere. Det sies dog å være reduksjonspotensiale, som er viktig for SalMar da de er industriens mest kostnadseffektive. Skulle for eksempel vareforbruket øke med 2 kroner i alle år vil SalMars aksjekurs falle med 17,5%. Dette bekrefter hvor viktig det er for virksomheten å holde produksjonskostnadene lave og redusere påvirkningen av verdiestimatet. t 9.6 OPPSUMMERING AV SENSITIVITETSANALYSEN Sensitivitetsanalysen understreker at den estimerte aksjekurs avhenger sterkt av de underliggende antagelsene. Endringer i WACC og laksepris er variablene med størst innflytelse på den estimerte kursen. Det er dog en større oppside ved et fall i WACC, enn nedside ved en tilsvarende stigning. Sensitivitetsanalysen understreker viktigheten av å gjøre realistiske forutsetninger i budsjetteringen, og investorer skal være spesielt oppmerksomme på WACC og laksepris i forbindelse med beslutningstaking.c 113 10. KONKLUSJON VERDSETTELSE Gjennom DCF og EVA modellen kom vi frem til en aksjeverdi på 97,7kr, som utgjør en oppside på 13,3% fra kursen 01.04.2014. Det frie cash flow, så vel som nåtidsverdien av EVA, holdes positivt gjennom hele budsjettperioden noe som betyr verdiskapning for aksjonærene. SalMar viste seg å ha relativt høyere multipler enn konkurrentene, noe som i utgangspunktet indikere at selskapet er overvurdert. Vi fant dog flere argumenter som rettferdiggjorde de høye verdiene, som blant annet deres posisjon som kostnadsleder og sterkere vekstprospekter. SalMars aksje vurderes derfor til å ha stort vekst potensiale. Figuren illustrer det realistiske utfallsrommet for SalMar aksjen. Basert på historien, vil aksjen ligge et sted mellom 25,7 og 86,25kr som representerer selskapets topp- og bunnotering. Dette utfallsrommet fremgår i den blå trekanten i grafen. Vi har dog sett en ny trend den siste tiden, og SalMar aksjen er verdt mer i dag enn noen gang. Vårt estimat, så vel som analytikernes estimater, ligger derav over dette utfallsrommet. Det samme gjør maks- og gjennomsnittsprisen fra multippel analysen, som er på henholdsvis 87 og 111kr. Den diagonale linjen viser aksjekursen i positivt og negativt scenario. Scenariene er basert på 1 kr endring i laksepris i alle år. I tillegg justerte vi produksjonskostnadene med 1 kr og volumet med 2%. Scenario analysen kan ses i bilag 17. Det positive scenariet resulterte i et kursestimat på 157,3 kr, mens negativt scenario ga en kurs på 48,5. Dette må anses for å være realistiske utfall hvorfor utfallsrommet forstørres. Figur 42: Utfallsrom for SalMar aksjen Kilde: Egen tilvirkning 114 11. BENCHMARKING AV RESULTAT Vi har tidligere beregnet et fremtidig kursmål og sett på følsomheten ved endringer i de viktigste driverne. Det vil nå være sentralt å sammenligne våre resultater med konsensus på markedet. 01.04.2014 ble SalMar handlet til kr. 86,25 på Oslo Børs. Basert på våre analyser og budsjettforutsetninger, mener vi selskapet har en mulig oppside på 13,3%. Dette er noe lavere enn konsensus, som ser en oppside på 19%. Siden oppgavearbeidet startet har investeringsbanker økt sine kursmål noe, samtidig som at aksjeprisen har steget. SalMar handles per 2.juni til en aksjekurs på 96,5kr. Estimater 01.04.14 Aksjekurs 01.04.14 Kursmål 86,25 DNB Markets Handelsbanken Nordea Markets Sparebank 1 Markets SEB Pareto Gjennomsnitt 95 100 115 100 111 95 102,7 Vårt estimat 01.04.13 97,7 Nordea Markets er den mest optimistiske aktøren med et kursmål på 115 kr.275 Sammenlignet med våre resultater, har Nordea lagt til grunn en vesentlig høyere omsetnings- og EBITDA vekst. Dette medfører et høyere fritt cash flow, som dermed resulterer i en høyere estimert aksjekurs. En omsetningsvekst på 33% i 2014, er noe vi anser som urealistisk, da dette enten vil kreve en historisk høy laksepris på rundt 47 kr, eller en enorm kapasitetsvekst. SalMar har per dags dato nok tilgjengelig kapasitet. En kraftig kapasitetsvekst vil ikke inntreffe før i 2016, hvor SalMar kan dra nytte av det nye MTB regimet samt de 8 grønne konsesjonene. Motsetningsvis har Pareto og DNB det laveste kursestimatet på kr. 95. Pareto spår omsetningsfall i både 2014 og 2015. De forventer solide EBITDA marginer, som ligger noe høyere enn våre. Dog resulterer omsetningsfallet i lavere absolutte EBITDA estimater. Vi mener at et fall i omsetning i både 2014 og 2015 ikke gir mening. Dette skyldes at det forventes noe produktivitetsvekst på bakgrunn av uutnyttet kapasitet i Villa Organic, sammenholdt med høyere biomasse i 2014. I tillegg forventes lakseprisen å stige ytterligere. På bakgrunn av ovenstående argumentasjon, mener vi at det er naturlig at SalMar prises et sted mellom Nordea og Pareto. Basert på gjennomsnitt av konsensus på kr. 102,7, mener vi at vårt estimat fremstår som realistisk. 275 Nordea Markets 2014 – The king of margins is back 115 12. KONKLUSJON Formålet med denne kandidatavhandlingen var å estimere SalMars egenkapitalverdi per 01.04.2014, sammenlignet med markedsverdien på Oslo Børs. Norge er verdensledende innenfor produksjon og eksport av atlantisk laks. SalMar er landets tredje største oppdrettskonsern, med en global markedsandel på 7%. Selskapet har siden stiftelsen i 1991 opplevd en eventyrlig vekst. De har opparbeidet seg en mer robust forretningsmodell, og er nå integrert i hele verdikjeden fra rogn og settefisk til bearbeiding og salg. Industrien har også vokst kraftig de siste 10 årene, og befinner seg nå et sted mellom vekst- og modningsfasen. Perioden har vært preget av en sterk konsolideringstrend, noe som har ført til færre, større og mer integrerte oppdrettsvirksomheter. En produksjonstid på om lag tre år, gjør det vanskelig for aktørene å tilpasse tilbud til markedets gjeldende etterspørsel. Dette fører til at lakseprisen blir meget volatil, og det oppstår dermed profitabilitetssykluser. Den strategiske analyse avdekket at lakseprisen er den viktigste driveren for profitabilitet i oppdrettsindustrien, og bestemmes hovedsakelig av tilbud og etterspørsel. Historiske variasjoner i disse faktorer har medført en signifikant volatilitet de siste årene. Den mest avgjørende faktoren for endringer i lakseprisen er endringer i tilbudet, men forklaringsgraden har vært fallende de siste årene. Årsaken til dette er at endring i etterspørselen blir stadig viktigere. Stabile biomasser og smolt utsett globalt, beskjedent F&U utbytte og plassmangel er faktorer som begrenser tilbudsveksten. På mellomlangsikt vil det dog ses en vekst i tilbudet, grunnet politiske vedtak om et rullerende MTB regime i Norge. Etterspørselen forventes å øke på både kort- og mellomlang sikt. Dette baseres på en generell populasjonsvekst, økende middelklasse i fremvoksende markeder, produktinnovasjon, helsefokus samt en fordelaktig valutautvikling for oppdrettsindustrien. Idet etterspørselsveksten er forventet å overgå tilbudsveksten de kommende år, vil dette resultere i høye laksepriser. For de eksisterende aktørene i industrien, anses oppdrettsindustrien som attraktiv. Dette kan begrunnes med lav trussel for substitutter og nye inntrengere. Kundenes forhandlingsmakt vurderes til moderat og attraktiviteten begrenses noe av leverandørens forhandlingsmakt og sterk rivalisering. SalMar har et vedvarende konkurransefortrinn i deres overlegne kapasitetsutnyttelse. Virksomheten har per dags dato også et sterkt konkurransefortrinn i InnovaMar og de planlagte gigantmerdene, da disse resulterer i en vesentlig høyere effektivitet enn konkurrerende virksomheter. De to sistnevnte fordelene er imiterbare, og vil kun vedvare frem til konkurrenter eventuelt bestemmer seg for å kopiere dem. 116 Da prisen settes i markedet og produktene er homogene, blir kostnadskontroll og utnyttelse av lisenser nøkkelsuksessfaktorer i industrien. SalMar er ledende på begge punkter. Rentabilitetsanalysen viser at SalMar historisk sett har prestert bedre enn sine konkurrenter. Det fremgår tydelig at virksomheten skaper verdi for sine aksjonærer i alle år. Dette kommer hovedsakelig av SalMars solide overskuddsgrad, som skyldes deres posisjon som omkostningsleder. Common size- og indeksanalysen indikerer dog en tydelig økning i produksjonskostnadene. Denne økningen forventes å vedvare på kortsikt, dog ses det et forbedringspotensiale i vareforbruket. SalMars kort- og langsiktige likviditetsrisiko er vurdert som lav, hvilket muliggjør lånefinansierte investeringer. Kombinert med en solid kapitalstruktur, danner dette fundamentet for videre vekst gjennom oppkjøp. Basert på en risikovurdering av SalMar, estimerte vi WACC til 7,5%. Funnene fra de respektive analysene dannet grunnlaget for budsjetteringen. De kritiske verdidriverne for SalMar er identifisert til å være laksepris, produksjonsvolum, produksjonskostnader og CAPEX. Ved anvendelse av DCF og EVA modellen har vi estimert verdien av SalMars egenkapital til 10,8 milliarder. Dette svarer til en aksjekurs på kr. 97,7. På Oslo Børs ble aksjen handlet til kr. 86,25 per 01.04.13. Dette indikerer en potensiell oppside på 13,3% i forhold til den faktiske kursen på verdsettelsestidspunktet. Sammenlignet med peer group, er SalMar priset relativt høyt i både 2013 og 2014. Dette kan indikere oppside begrensninger, men premien er begrunnet med bedre vekstprospekter enn konkurrentene. Dermed konkluderes det med at markedet undervurderer SalMar, og basert på våre analyser, har vi en kjøpsanbefaling på aksjen. Sensitivitetsanalysen understreker dog at den estimerte aksjekurs avhenger sterkt av de underliggende antagelsene. Endringer i WACC og laksepris er variablene med størst innflytelse på den estimerte kurs.. Sensitivitetsanalysen fremhever viktigheten av å gjøre realistiske forutsetninger i budsjetteringen, og investorer skal være oppmerksomme på disse forhold i forbindelse med beslutningstaking. Vår estimerte aksjekurs ligger noe under konsensus, hvilket kan indikere at vi har vært konservative i våre anslag. Dog mener vi at noen av meglerhusene har lagt til grunn en urealistisk høy omsetnings- og EBITDA vekst. Vi anbefaler investorer som søker eksponering mot lakseoppdrettsindustrien å se etter kapitalsterke virksomheter med god kostnadskontroll, høy kapasitetsutnyttelse, geografisk diversifikasjon. 117 13. PERSPEKTIVERING Det finnes en rekke ulike tilganger til verdiansettelse. Et alternativ kunne vært å se på verdiskapningen per konsesjon. Vi ville da avdekket hvilke lokasjoner som gir størst påvirkning på aksjekursen og er de mest profitable. Dette kunne gitt selskapet en indikasjon på hvor å investere og hvilke områder som burde prioriteres. Faktorer som trolig ville vært avgjørende er sjøtemperatur, effektivt produksjonsanlegg og transportomkostninger. I oppgaven estimerer vi en fast produksjonskapasitet på 1200 tonn, men dette kan variere avhengig av fylke og individuell effektivitet. Ved grundigere undersøkelse og med hjelp av selskapet selv, ville vil kunne oppnå et mer nøyaktig estimat for hver lokalitet og vurdert kapasitetsutnyttelsen individuelt. Dette kunne vært relevant i henhold til hvor de nylig innkjøpte konsesjonene burde utnyttes. Videre kunne det vært interessant å se på virkningene av de nye industrielementene. Det nye MTB regimet forventes å forøke den norske produksjonen med 10-15%. Dette vil har stor påvirkning på verdensmarkedet, da de norske leverandører utgjør om lag 64%. Tilbud- og etterspørselsrelasjonen vil derav endres og det blir interessant å se hvordan dette vil påvirke dagens rekordhøye laksepris. De kommende årene vil vi også se effektene av de nye innovative havmerdene. Skulle merdene vise seg faktisk å være rømningsfrie og sykdomsminimerende, ser vi en ny fremtid i industrien. Usikkerheten og risikoen i lakseoppdrett vil i så fall reduseres betydelig og produksjonen stabiliseres. En alternativ diskusjon kunne vært forbrukernes prissensitivitet. Laks er et relativt dyrt produkt og man kunne undersøkt på hvilket prisnivå kjøperne ville substituert til de øvrige proteinkildene. Potensiale for vekst i BRIC landene er stort, men spørsmålet er hvorvidt etterspørselen består ved laksepriser over dagens nivå. Befolkningen i utviklingsland er mindre ressurssterke, hvorfor prisfølsomheten er større. Hvor går skillet mellom en attraktiv laksepris som forhøyer selskapets inntjening, og en ekstrem pris som reduserer salgsvolumet og vekstmulighetene? Siden mars 2009 har den store trenden vært oppgang i verdens aksjemarkeder, og etter nye rekorder i mai har markedet passert nivået før finanskrisen. Det er foreløpig ingen tegn til at oppturen er over, og økonomer enes om at veksten i verdensøkonomien skal bli sterkere i 2014. Prisen på forsikring mot fall i aksjemarkedet er nede på nivåene før finanskrisen. Gullprisen har falt, og det er optimisme blant investorer. Markedsvilkårene i oppdrettsindustrien gjør det vanskelig for oss å identifisere noen store røde flagg. Det skal bli meget spennende å følge utviklingen i industrien de kommende år. Vil aktørene klare å utnytte vekstpotensialet i det nye MTB regimet, eller vil dette medføre biologiske utfordringer som påvirker inntektene negativt? 118 14. LITTERATURLISTE Bøker: C.Petersen & T.Plenborg, Financial Statement Analysis, 1st edition, 2010 T.Koller, M.Goedhart & D.Wessels, Valuation: Measuring and Managing the Value of Companies, 4th edition, Hoboken: Wiley, 2005 O. Sørensen, 2009: Regnskabsanalyse og værdiansættelse F. Asche & T. Bjorndal, The Economics of Salmon Aquaculture, 2nd edition, 2011 Nettsteder: www.salmar.no www.griegseafood.no www.leroyseafood.com www.marineharvest.com www.cermaq.com www.fishpool.no www.regjeringen.no www.oslobors.no www.reuters.com www.norges-fiskeri-og-kysthistorie.b.uib.no www.laksefakta.no www.seafood.no www.laks.no www.fiskeridir.no www.ssb.no www.skretting.no www.norges-bank.no 119 Års- og kvartalsrapporter: SalMars årsrapport 2007-2013 Marine Harvest årsrapport 2007-2013 Grieg Seafood årsrapport 2007-2013 Lerøy Seafood årsrapporter 2007-2013 SalMars Kvartalsrapport (Q3) 2013 SalMars Kvartalsrapport (Q4) 2013 SalMars Kvartalsrapport (Q1) 2014 Sølvtrans årsrapport 2012 Cermaq årsrapport 2013 d Publikasjoner, Internettartikler: Adressa 2012, ”Nordhammer slutter som SalMar-topp”: http://www.adressa.no/nyheter/okonomi/article1538347.ece Adressa 2014, ”De store kjøper laksekonsesjoner: http://www.adressa.no/nyheter/okonomi/article8966413.ece Aftenposten 2012, ”Forskere spår kjempevekst i sjømat: http://www.aftenposten.no/okonomi/Spar-kjempevekst-i-sjomat-6964834.html DN 2014, ”Russisk kartell stanset norsk laks”: http://www.dn.no/forsiden/naringsliv/article2746005.ece DN 2012, ”USA Fjerner straffetollen på norsk laks”: http://www.dn.no/nyheter/naringsliv/2012/01/26/usa-fjerner-straffetollen-pa-norsk-laks DN 2013, ”Ubalanse og svak krone driver lakseprisen opp”: http://www.dn.no/nyheter/2013/12/27/ubalanse-og-svakere-krone-driver-lakseprisen-opp DN 2014, ”Solberg vil gi oppdrettere forutsigbarhet”: http://www.dn.no/nyheter/politikkSamfunn/2014/04/01/solberg-vil-gi-oppdrettere-forutsigbarhet DN 2014, ”Russland boikotter import av norsk hvitfisk”: http://www.dn.no/forsiden/borsMarked/article2741956.ece 120 DN 2014, ”Kronen er uforklarlig svak”: http://www.dn.no/forsiden/borsMarked/article2739578.ece DN 2014, ”Laksefesten fortsetter i 2014”: http://www.dn.no/forsiden/borsMarked/article2727807.ece DN 2014, “Ser laksepriser på 40kr i 2014 – ikke nok fisk i sjøen”: http://www.dn.no/forsiden/borsMarked/article2749441.ece DN 2011, “Det blir tøffe tider”: http://www.dn.no/forsiden/borsMarked/article2185630.ece E24 2014, ”Konsernsjef gjør comeback i SalMar”: http://e24.no/jobb/konsernsjef-gjoer-comeback-i-salmar/22715074 E24 2013, ”SalMar er rustet for å gjøre oppkjøp”: http://e24.no/boers-og-finans/analytiker-salmar-er-rustet-for-aa-gjoere-oppkjoep/22668749 E24 2014, ”SalMar flytter lakseoppdrettet til havs”: http://e24.no/naeringsliv/salmar-flytter-lakseoppdretten-til-havs/22795269 Forskning.no 2013, ”Forbedring eller død for lakseoppdrett”: http://www.forskning.no/artikler/2013/desember/374184 Forskning.no 2013, ”Laksen puster kyllingen i nakken”: http://www.forskning.no/artikler/2013/juni/361099 Forskning.no 2013, ”Snart skreddersy laksevaksine” http://www.forskning.no/artikler/2013/februar/349111 Fish.no 2012, ”SalMar og Lerøy skal samarbeide om slakting”: http://www.fish.no/oppdrett/5472-salmar-og-leroy-skal-samarbeide-om-slakting.html d Fish.no 2012, ”SalMar kjøper 10 konsesjoner fra Villa”: http://www.fish.no/oppdrett/5510-salmar-kjoper-10-konsesjoner-fra-villa.html Fiskeri og havbruksnæringens forskningsfond, ”Rensefisk i Norge: Kunnskapsutveksling og implementering for lakseluskontroll”: http://www.fhf.no/prosjektdetaljer/?projectNumber=900955 Hegnar 2012, ”Marine Harvest utvider – bygger ny fabrikk”: http://www.hegnar.no/bors/article709052.ece 121 Hegnar 2014, ”Cermaq og SalMar fikk 13 av 15 konsesjoner”: http://www.hegnar.no/bors/artikkel496518.ece Hegnar 2012, ”Det har vært en dramatisk eskalering”: http://www.hegnar.no/bors/article695257.ece Hegnar 2014, ”Ser høyere priser, men har Fredriksen-aksjen på hold”: http://www.hegnar.no/bors/article754425.ece Hitra Frøya, ”SalMar er klar til å ta kjempe-merdene til havs”: http://www.hitra-froya.no/havbruk/article9263215.ece Laks 2014, ”Eksportsuksess for norsk laks”: http://laks.no/Informasjon/Artikler/Eksportsuksess-for-norsk-laks/ Laks, ”Laksens vei til spisebordet”: http://www.laks.no/Informasjon/Artikler/Laksens-vei-til-spisebordet-/ Laks, ”En næring i rask teknoloisk utvikling”: http://www.laks.no/Informasjon/Artikler/En-naring-i-rask-teknologisk-utvikling/ Ilaks 2013, ”Tidenes høyeste fôrpris”: http://ilaks.no/tidenes-hoyeste-forpris/ Ilaks 2013, ”BRIC gir skifte i etterspørselsen: http://ilaks.no/bric-gir-skifte-i-ettersporselen/ Ilaks 2013, ”Valutafesten fortsetter”: http://ilaks.no/valutafesten-fortsetter/ Kyst.no 2014, ”SalMar retter blikket mot åpent hav”: http://www.kyst.no/index.php?page_id=54&article_id=95872 Magma 2007, ”IFRS og fiskeoppdrett”: http://www.magma.no/ifrs-og-fiskeoppdrett NRK 2013, ”Vurderer forbud mot norsk laks”: http://www.nrk.no/nordland/vurderer-forbud-mot-norsk-laks-1.11416992 NRK 2013, ”Truer med forbud mot norsk laks”: http://www.nrk.no/nordnytt/truer-med-forbud-mot-norsk-laks-1.11417020 122 NRK 2014, ”SalMar frykter ansattflukt”: http://www.nrk.no/trondelag/salmar-frykter-ansattflukt-1.11486930 Ren mat, ” SalMar inngå verdens største enkeltavtale på fôr”: http://www.renmat.no/newsread/page.aspx?docid=12777 Sintef, ”Salmoids”: http://www.sintef.no/Fiskeri-og-Havbruk-AS/Prosjekter/2011/SALMODIS/ Sintef 2012, ”Rømning, en høyt prioritert utfordring”: http://www.sintef.no/Fiskeri-og-Havbruk-AS/Nyheter/Romming---en-hoyt-prioritert-utfordring-for-oppdrettsnaringen/ VG 2014, ”Solgte laksetillatelser med milliongevinst”: http://www.vg.no/nyheter/innenriks/artikkel.php?artid=10149952 Analytikker rapporter: Nordea Markets jan. 2014: - Seafood Sector Update Nordea Markets Okt. 2013 - Seafood Sector Update Nordea Markets Apr. 2014 – Seafood Sector Update Nordea Markets 2014: ”The king of margins is back” Nordea Markets 2014: ”There is not enought fish in the sea” Equity Research: Sweedbank, Arctic, Pareto, Nordea, SEB, ABG, Carnegie, Handelsbanken og Norne 123 Forskningsartikler og rapporter: A. Guttormsen 2013 ”Hva påvirker lakseprisen?” Aswath Damodaran : ”Forecasting cash flows” Aswath Damodaran : ”Estimating Risk Parameters” Aswath Damodaran 2014: ”Betas by sector” Aswath Damodaran 2013: ”Risk premiums for other markets” F. Asche & R. Tveterås 2011: ”En Kunnskapsbasert Sjømatnæring” F. Asche & R. Tveterås 2011 “Et kunnskapsbasert fiskeri & havbruksnæring” F. Asche et al. 2010: ”The Salmon Disease Crisis in Chile” F. Asche 2011: ”Hva påvirker lakseprisen?” Fiskeri og havbruksnæringens landsforening: ”Utviklingen i laksesykdommer siden 1990”: Fiskeridirektoratet 2010: ”Statistikk for akvakultur” Fiskeridirektoratet 2012: ”Lønnsomhetsundersøkelser for matfiskproduksjon” G. Knapp 2013: ”Trends in Alaska and World Salmon Markets” J. Barney & W. Hesterly 2006 – Strategic Management and Competitive Advantage Miljøpartiet De Grønne 2012: “Tette anlegg lønner seg” NASF: Salmon Demand and Market Outlook 2013 Norwegian Seafood Council 2013: ”Megatrends Seafood and Impact on Prices” O. Gadiesh & J. Gilbert 1998 : ”How to Map Your Industry´s Profit Pool” Sintef, Kontali Analyse 2011: ”Potensiale for økt verdiskapning i lakse- og ørretoppdrettsnæringen” T. Hansen ved Havforskningsinstitittet 2011: ”Oppdrett av laks ved høy sjøtemperatur” T. Lorentzen ved Universitetet i Oslo 2010: ”Økt sjøtemperatur påvirker lakseoppdretten” The Marine Harvest Salmon Farming Industry Handbook 2013 124 U. Winther et al. 2011: ”Potensial for økt verdiskapning i lakse- og ørretoppdrettsnæringen” Veterinærinstituttet 2010: ”Mekanisk fjerning av lakselus – FLS avlusersystem” Databaser: Bloomberg Thomson One Banker Statistisk Sentralbyrå Korrespondanse: Frank Asche, Professor ved Universitet i Stavanger Maren Amalie Schjøtt, Sales Associate i Marine Harvest Øvrig Materiale: Finansavisen Tirsdag 14 januar 2014 ”Forum” Magasin fra EWOS 05/2013 125 Figuroversikt: Figur 1: Avhandlingens struktur ......................................................................................................................... 9 Figur 2: Økonomisk utvikling fra 2007-2013................................................................................................... 15 Figur 3: Utvikling i SalMars aksjekurs 2007-2014 .......................................................................................... 16 Figur 4: Globalt slaktevolum av atlantisk laks 1993-2013 ............................................................................... 17 Figur 5: Produksjonsfordeling bland de dominerende land.............................................................................. 18 Figur 6: Globale markedsandeler bland Norges største aktører ....................................................................... 18 Figur 7: Verdikjeden i oppdrettsindustrien ....................................................................................................... 21 Figur 8: Profit pools i verdikjeden .................................................................................................................... 22 Figur 9: Stående biomasse av laks og ørret per. 31. desember 2000-2013 ...................................................... 23 Figur 10: Utvikling i produksjonskostnader 1991-2012................................................................................... 25 Figur 11: Profitabilitetssyklusen i oppdrettsindustrien ..................................................................................... 27 Figur 12 – PLC Kurven for oppdrettsindustrien ............................................................................................... 28 Figur 13: Utvikling i laksepris 2006-2014 ....................................................................................................... 32 Figur 14: Gjennomsnittlig stående biomasse i Norge 2010-2014 .................................................................... 34 Figur 15: Utsett av smolt i Norge 2010-2013 ................................................................................................... 34 Figur 16: Fôrforbruk i Norge 2010-2013 ......................................................................................................... 35 Figur 17 – Utvikling i konsesjoner i Norge ...................................................................................................... 36 Figur 18: Totalt tillat biomasse i Norge sammenholdt med faktisk biomasse ................................................. 37 Figur 19: Vanntemperaturer i lakseproduserende land..................................................................................... 39 Figur 20: Forventet etterspørselsvekst 2012-2020 ........................................................................................... 41 Figur 21: Utvikling i GDP per capita for BRIC-landene og EU 2000-2012 .................................................... 42 Figur 22: Utvikling i NOK/EUR januar 2012-mars 2014 ................................................................................ 45 Figur 23: Energi og protein bevaring i laks, gris og kylling............................................................................. 49 Figur 24: Relativ prisutvikling fra 1980 til 2013 .............................................................................................. 50 Figur 25: Rangering av Porters 5 Forces trusler ............................................................................................... 52 Figur 26: Rammeverk for internanalyse av SalMar ......................................................................................... 52 126 Figur 27: Oppsummering av VRIO ressursene ................................................................................................ 56 Figur 28: DuPont modellen .............................................................................................................................. 61 Figur 29: ROIC satt opp mot WACC fra 2008-2013 ....................................................................................... 62 Figur 30: Utvikling i avkastningsgraden, ROIC, for peer group 2008-2012 ................................................... 63 Figur 31: Utvikling i overskuddsgrad for peer group 2008-2012 .................................................................... 64 Figur 32: Indeks analyse av investert kapital for peer group ........................................................................... 65 Figur 33: Utvikling i omsetningshastighet for peer group 2008-2013 ............................................................. 66 Figur 34: Indeks analyse av SalMars produksjonskostnader............................................................................ 68 Figur 35: Utvikling i ROE for peer group 2008-2013 ...................................................................................... 69 Figur 36: Utvikling i finansiell gjeldsgrad for peer group 2008-2013 ............................................................. 71 Figur 37: Korrelasjon mellom pris-, tilbuds- og etterspørselsvekst (2001-2013) ............................................ 78 Figur 38: Egenkapitalandel og gjennomsnitt (SalMar 2007-2013) .................................................................. 95 Figur 39: Egenkapitalandel for peer group 2007-2013 .................................................................................... 96 Figur 40: Regresjonsanalyse av avkastet på SalMar mot OSEBX ................................................................... 99 Figur 41: Budsjettert ROIC vs. WACC .......................................................................................................... 108 Figur 42: Utfallsrom for SalMar aksjen ......................................................................................................... 114 127 Tabell oversikt: Tabell 1: SalMars hovedaksjonærer ................................................................................................................. 14 Tabell 2: Forretningsområder og geografiske segmenter ................................................................................. 15 Tabell 3: Årsaker til tap i produksjonen ........................................................................................................... 26 Tabell 4: Sammenligning av lakseoppdrettsvirksomheter notert på Oslo Børs ............................................... 29 Tabell 5: Tilbud i 1000 tonn – Historisk og forecast ........................................................................................ 33 Tabell 6: Kapasitetsutnyttelse av konsesjoner 2007-2013 ............................................................................... 54 Tabell 7: Dekomponering av ROIC i overskuddsgrad og omsetningshastighet .............................................. 63 Tabell 8: Common size analyse av kostnader for SalMar og industrien .......................................................... 67 Tabell 9: Dekomponering av ROE i ROIC, spread og finansiell gearing ........................................................ 70 Tabell 10: Utvikling i spread for SalMar 2008-2013 ....................................................................................... 71 Tabell 11: Utvikling i likviditetssyklus for peer group fra 2007-2013............................................................. 72 Tabell 12: Utvikling i current ratio for peer group fra 2007-2013 ................................................................... 73 Tabell 13: Utvikling i solvens ratio for peer group 2007-2013 ........................................................................ 74 Tabell 14: Pro forma resultatoppgjørelse ......................................................................................................... 77 Tabell 15: Estimater for tilbudsvekst og etterspørselsvekst 2014-2016 ........................................................... 78 Tabell 16: Output fra regresjonsanalyse ........................................................................................................... 79 Tabell 17: Laksepris estimater fra regresjonsanalyse ....................................................................................... 79 Tabell 18: Oppsummering av budsjettert laksepris .......................................................................................... 81 Tabell 19: Vekst i produksjonsvolum 2007 – 2013 .......................................................................................... 82 Tabell 20: SalMars avvik i produksjonsestimater ............................................................................................ 83 Tabell 21: Produksjonsestimater 2014-2020 .................................................................................................... 84 Tabell 22: Omsetningsestimater 2014-2020 ..................................................................................................... 85 Tabell 23: Pro forma balanse 2014-2020 ......................................................................................................... 88 Tabell 24: Historisk NWC 2008-2013.............................................................................................................. 88 Tabell 25: Budsjettert NWC 2014-2020 ........................................................................................................... 89 Tabell 26: Historisk CAPEX 2008-2013 .......................................................................................................... 89 128 Tabell 27: Investeringsbehov i konsesjoner ..................................................................................................... 90 Tabell 28: Investeringsbehov i utstyr ............................................................................................................... 91 Tabell 29: Budsjettert CAPEX 2014-2020 ....................................................................................................... 91 Tabell 30: Budsjettkontroll, historisk og budsjetterte ratioer ........................................................................... 93 Tabell 31: Beta unlevered og beta levered for SalMar ..................................................................................... 99 Tabell 32: Beta fra sammenlignbare virksomheter......................................................................................... 100 Tabell 33: Beta estimater for SalMar ............................................................................................................. 101 Tabell 34: Beregning av CAPM ..................................................................................................................... 102 Tabell 35: SalMars covenants 2008-2013 ...................................................................................................... 103 Tabell 36: Lånerente for SalMar 2008-2013 .................................................................................................. 104 Tabell 37: Fremmedkapitalens avkastkrav ..................................................................................................... 104 Tabell 38: WACC SalMar .............................................................................................................................. 104 Tabell 39: Det frie cash flow (2014-2020) ..................................................................................................... 106 Tabell 40: DCF modellen ............................................................................................................................... 106 Tabell 41: EVA-modellen .............................................................................................................................. 107 Tabell 42: Beskrivelse av anvendte multipler i oppgaven .............................................................................. 109 Tabell 43: Utvalgte fremadrettede multipler 2014-2015 ................................................................................ 110 Tabell 44: Utdrag av sensitivitetsanalysen ..................................................................................................... 111 129 Bilag: Innholdsfortegnelse Bilag 1: SalMars historie ............................................................................................................... 132 Bilag 2: Norges eksportmarkeder ................................................................................................. 133 Bilag 3: global tilbudsvekst ........................................................................................................... 133 Bilag 4: Volum og kilo per innbygger i største markeder 2012 ................................................. 134 Bilag 5: Relativ prisutvikling på andre proteinkilder ................................................................ 134 Bilag 6: Kapasitetsutnyttelse ......................................................................................................... 135 Bilag 7: Reformulerte regnskap.................................................................................................... 136 7.1 Reformulert resultat salmar ...................................................................................................................... 136 7.2 Reformulert balanse salmar ...................................................................................................................... 137 7.3 Reformulert resultat grieg ......................................................................................................................... 138 7.4 Reformulert balanse grieg ........................................................................................................................ 139 7.5 Reformulert resultat Lerøy ....................................................................................................................... 140 7.6 Reformulert balanse Lerøy ....................................................................................................................... 141 7.7 Reformulert resultat marine harvest ......................................................................................................... 142 7.8 Reformulert balanse marine harvest ......................................................................................................... 143 Bilag 8: Nøkkeltall .......................................................................................................................... 144 8.1 Nøkkeltall SalMar..................................................................................................................................... 144 8.2 Nøkkeltall Grieg ....................................................................................................................................... 145 8.3 Nøkkeltall lerøy ........................................................................................................................................ 146 8.4 Nøkkeltall Marine harvest ........................................................................................................................ 147 8.5 nøkkeltall sammenligning......................................................................................................................... 147 Bilag 9: Budsjettering .................................................................................................................... 148 9.1 Budsjettforutsetninger .............................................................................................................................. 148 9.2 BUdsjettert resultat ................................................................................................................................... 149 9.3 BUdsjettert Balanse .................................................................................................................................. 149 9.4 budsjettert pengestrømsoppgjørelse ......................................................................................................... 150 Bilag 10: Inputs til regresjonsanalyse av laksepris ..................................................................... 151 Bilag 11: output fra regresjonsanalyse av laksepris ................................................................... 151 Bilag 12: Gjennomsnittspris per konsesjon ................................................................................. 152 Bilag 13: Kapitalstruktur for salmar og peergroup ................................................................... 152 Bilag 14: Beta utregninger ............................................................................................................ 153 14.1 Beta for grieg .......................................................................................................................................... 153 14.2 beta for lerøy ........................................................................................................................................... 153 14.3 beta for Marine harvest ........................................................................................................................... 154 130 14.4 beta fra fundamentale faktorer ................................................................................................................ 155 Bilag 15: kredittrating ................................................................................................................... 156 15.1 syntetisk rating ........................................................................................................................................ 156 15.2 Kredittrating ved bruk av damodaran ..................................................................................................... 156 Bilag 16. Sensitivitetsanalyser ....................................................................................................... 157 Bilag 17: Scenarioanalyse .............................................................................................................. 158 131 BILAG 1: SALMARS HISTORIE 276 ÅR 1991 1992 1995 1997 2000 2001 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 Hendelse: - Selskapet etableres - Kjøp av to nye konsesjoner - Kjøp av Folla-smolt - Startet settefiskproduksjon - Inngikk leieavtale for anlegg - Kverva Holding AS ble eneeier - Utvidet fabrikk på Frøya - Første etablering utenfor Midt-Norge - Første etablering utenlands - Avviklet produksjon av blant annet: sild, sildolje og mel - Større satsning på kjernevirksomhet - Nedsalg av 42,5% av selskapets aksje - Kjøp av tre nye konsesjoner - Eneeier av Senja Sjøfarm AS - Notert på Oslo børs - Kjøp av Halsa Fiskeoppdrett AS - Kjøp av Henden Fiskeoppdrett AS - Kjøp av Arctic Salmon AS - Kjøp av konsesjoner i Midt og Nord-Norge - Navnskrifte fra Senja Sjøfarm til SalMar - Kjøp av 34% aksje i Volstad Seafood AS - Eneeier av Volstad Seafood AS - Kjøp av 75,5% i RaumaGruppen AS - Kjøp av 23,29% i Bakkafrost P/f - Kjøp av Bringsvor Laks AS - Kjøp av Krifo Havbruk AS - Ny konsernsjef; Yngve Myhre - InnovaMar står ferdig - Kjøp av Villa Miljølaks - Kjøp av ytterligere 1,5% i Bakkafrost P/f - Kjøp av ti konsesjoner i Nord-Norge - Kjøp av ytterligere 0,41% i Bakkafrost P/f - Kjøp av samtlige minoritetsaksje i SalMar Rauma AS - Kjøp av 50,4% i Villa Organic AS - Solgte seg ut av Bakkafrost P/f 276 http://www.salmar.no/Om-SalMar/Historie 132 BILAG 2: NORGES EKSPORTMARKEDER 277 BILAG 3: GLOBAL TILBUDSVEKST 278 277 278 http://www.regjeringen.no/nb/dep/nfd/dok/regpubl/stmeld/2012-2013/meld-st-22-20122013/6.html?id=718668 The Marine Harvest Salmon Handbook 2013, s. 12 133 BILAG 4: VOLUM OG KILO PER INNBYGGER I STØRSTE MARKEDER 2012 BILAG 5: RELATIV PRISUTVIKLING PÅ ANDRE PROTEINKILDER 279 279 The Marine Harvest Salmon Farming Industry Handbook 2013, s. 23 134 BILAG 6: KAPASITETSUTNYTTELSE Kapasitetsutnyttelse - Salmar Kapasitet per konsesjon Konsesjoner i Norge Kapasitet Produksjonsvolum i Norge Kapasitetsutnyttelse 2007 1 200 52 62 400 52 100 83 % 2008 1 200 54 64 800 53 700 83 % 2009 1 200 56 67 200 64 300 96 % 2010 1 200 66 79 200 65 000 82 % 2011 1 200 71 85 200 93 000 109 % 2012 1 200 81 97 200 102 600 106 % 2013 1200 81 97 200 114 900 118 % Kapasitetsutnyttelse - Marine Harvest Kapasitet Konsesjoner i Norge Produksjonskapasitet Produksjonsvolum i Norge Kapasitetsutnyttelse 2007 1200 216 259 200 168 221 64,9% 2008 1200 216 259 200 171 086 66,0% 2009 1200 216 259 200 201 676 77,8% 2010 1200 216 259 200 202 456 78,1% 2011 1200 216 259 200 217 510 83,9% 2012 1200 207 248 400 255 306 102,8% 2013 1200 207 248 400 219 494 88,4% Kapasitetsutnyttelse - Lerøy Kapasitet Konsesjoner i Norge Produksjonskapasitet Produksjonsvolum i Norge Kapasitetsutnyttelse 2007 1200 101 121 200 88 900 73,3% 2008 1200 105 126 000 92 700 73,6% 2009 1200 105 126 000 108 500 86,1% 2010 1200 130 156 000 116 800 74,9% 2011 1200 130 156 000 136 600 87,6% 2012 1200 130 156 000 153 400 98,3% 2013 1200 138 165 600 144784 87,4% Kapasitetsutnyttelse - Grieg Kapasitet Konsesjoner i Norge Produksjonskapasitet Produksjonsvolum i Norge Kapasitetsutnyttelse 2007 1200 38 45 600 19 231 42,2% 2008 1200 38 45 600 21 567 47,3% 2009 1200 38 45 600 26 218 57,5% 2010 1200 40 48 000 33 544 69,9% 2011 1200 40 48 000 36 691 76,4% 2012 1200 40 48 000 39 327 81,9% 2013 1200 40 48 000 38164 79,5% 135 BILAG 7: REFORMULERTE REGNSKAP 7.1 REFORMULERT RESULTAT SALMAR Reformulert resultatoppgjørelse SalMar Totalt volum Salgsinntekt Annen driftsinntekt Inntekt på investering i tilknyttede selskap Totale driftsinntekter Endring i beholdning av varer (kost prinsipp) Varekjøp Lønnskostnad Annen driftskostnad EBITDA Avskrivninger Nedskrivninger EBIT Skatt på driften NOPAT Finansielle inntekter Finansielle utgifter Nettofinansielle omkostninger Skatt på nettofinansielle omkostninger (skatteskjold) Nettofinansielle omkostninger etter skatt Årets resultat før spesielle poster Merverdier varelager fra oppkjøp Engangsgevinst knyttet til oppkjøp Tapskontrakter Særskilte biologiske hendelser Verdijustering biomasse Totale spesielle poster Skatt på transitoriske poster Resultat Skatteallokering Effektiv skattesats Marginal selskapsskatt Rapportert skatt Skatt på transitoriske poster Rapportert skatt - transitoriske poster Skatteskjold Skatt på driftsaktiviteter 2007 64 000 1 665 530 12 157 31 600 1 709 287 47 750 -836 652 -217 808 -191 270 511 307 -50 671 0 460 636 -123 656 336 980 5 070 -61 039 -55 969 15 671 -40 298 296 682 2008 65 100 1 704 242 10 014 12 248 1 726 504 103 844 -922 016 -240 393 -253 701 414 238 -55 225 0 359 013 -100 681 258 332 3 849 -85 861 -82 012 22 963 -59 049 199 283 2009 77 600 2 376 262 1 042 56 769 2 434 073 25 567 -1 162 445 -265 517 -311 973 719 705 -66 578 -11 600 641 527 -165 296 476 231 30 396 -33 197 -2 801 784 -2 017 474 214 2010 78 500 3 399 868 29 564 147 365 3 576 797 401 629 -1 898 698 -313 290 -517 067 1 249 371 -93 962 -1 668 1 153 741 -272 695 881 046 24 134 -64 528 -40 394 11 310 -29 084 851 962 2011 103 900 3 800 204 33 299 97 999 3 931 502 395 900 -2 373 168 -391 745 -705 891 856 598 -132 000 -543 724 055 -170 908 553 147 8 050 -123 201 -115 151 32 242 -82 909 470 238 2012 2013 116 100 128 300 4 180 414 6 228 305 24 377 17 555 93 909 157 980 4 298 700 6 403 840 390 297 324 914 -2 715 056 -3 376 109 -483 215 -623 053 -885 983 -1 086 299 604 743 1 643 293 -169 621 -220 820 -547 -5 000 434 575 1 417 473 -78 362 -165 408 356 213 1 252 065 53 133 384 315 -177 397 -169 649 -124 264 214 666 34 794 -60 106 -89 470 154 560 266 743 1 406 625 -17 641 0 0 0 94 234 76 593 -21 446 351 829 -9 303 0 0 0 -32 996 -42 299 11 844 168 828 0 0 0 0 -4 624 -4 624 1 295 470 885 -33 587 0 -3 635 0 184 658 147 436 -41 282 958 116 -20 259 0 0 -60 070 -368 098 -448 427 125 560 147 371 0 62 390 0 -54 614 290 417 298 193 -83 494 481 442 0 161 755 0 0 528 176 689 932 -193 181 1 903 376 2007 -26,89 % -28 % -129 431 -21446,04 -107 985 15 671 -123 656 2008 -28,07 % -28 % -65 874 11843,72 -77 718 22 963 -100 681 2009 -25,74 % -28 % -163 217 1294,72 -164 512 784 -165 296 2010 -24,01 % -28 % -302 667 -41282,08 -261 385 11 310 -272 695 2011 -8,17 % -28 % -13 106 125559,56 -138 666 32 242 -170 908 2012 -20,88 % -28 % -127 062 -83494,04 -43 568 34 794 -78 362 2013 -18,03 % -28 % -418 695 -193180,9 -225 514 -60 106 -165 408 136 7.2 REFORMULERT BALANSE SALMAR Reformulert balanse SalMar Langsiktige driftsaktiver Konsesjoner, patenter og lignende Goodwill Tomter, bygninger og annen fast eiendom Maskiner, anlegg og driftsløsøre Skip, transportmidler og lignende Investeringer i tilknyttede selskap Andre fordringer Kortsiktige driftsaktiver Biologiske eiendeler Andre varer Kortsiktige fordringer Totale driftsaktiver 2007 2008 2009 2010 2011 845 178 197 965 58 342 273 569 16 311 258 203 5 316 914 116 196 932 66 864 319 847 29 374 257 615 5 485 935 916 205 458 102 624 403 979 26 684 268 508 12 720 1 315 218 372 710 179 364 636 720 55 951 866 809 12 276 1 483 752 433 348 206 409 845 581 74 455 918 868 4 609 1 702 152 2 030 710 433 348 433 348 233 732 473 408 947 824 1 248 820 87 247 137 096 948 575 402 338 4 029 5 225 905 675 63 979 185 143 2 809 681 971 454 97 768 182 752 3 042 207 1 011 518 103 176 325 402 3 395 985 1 580 934 128 973 545 973 5 694 928 1 420 788 227 935 650 273 6 266 018 1 986 213 3 077 150 303 682 171 539 906 445 879 733 7 553 247 8 859 367 460 067 481 813 498 508 761 633 738 475 872 398 1 199 557 98 713 89 867 22 076 44 652 715 375 133 022 46 271 19 137 59 837 740 080 204 394 146 293 19 710 43 627 912 532 351 042 148 088 48 023 106 845 1 415 631 412 802 66 399 52 980 126 195 1 396 851 762 765 515 856 7 008 25 843 43 192 93 532 153 515 192 556 1 838 878 2 027 344 Investert kapital 2 094 306 2 302 127 2 483 453 4 279 297 4 869 167 5 714 369 6 832 023 Innskutt egenkapital Fond (opptjent egenkapital) Minoritetsinteresser Total egenkapital 145 177 1 141 501 649 1 287 327 154 031 1 160 184 898 1 315 113 158 734 1 540 158 914 1 699 806 163 965 2 187 391 118 011 2 469 367 176 642 1 915 741 122 228 2 214 611 493 243 476 109 2 338 170 4 246 867 136 300 337 808 2 967 713 5 060 784 4 507 687 336 77 319 5 233 758 171 65 764 5 784 746 071 68 070 1 714 1 760 567 108 606 1 213 2 028 537 173 460 528 0 2 098 240 1 974 521 125 188 471 716 88 394 183 999 118 073 51 431 501 754 596 288 397 186 1 001 1 766 975 1 637 1 025 4 904 1 426 3 901 762 2 023 15 760 2 492 384 802 47 809 23 541 148 424 107 062 47 621 55 336 1 070 998 806 980 987 014 783 645 1 809 929 2 654 558 2 746 656 1 771 239 2 094 306 2 302 127 2 483 453 4 279 297 4 869 167 5 714 369 6 832 023 Langsiktige driftsforpliktelser Utsatt skatt Kortsiktige driftsforpliktelser Leverandørgjeld Betalbar skatt Skyldige offentlige avgifter Annen kortsiktig gjeld Totale driftsforpliktelser Langsiktige finansielle forpliktelser Pensjonsforpliktelser Gjeld til kreditinstitusjoner Leasing gjeld (fin) og annen langsiktig gjeld Kortsiktige finansielle forpliktelser Gjeld til kredittinstitusjoner Langsiktige finansielle aktiver Investeringer i aksjer og andeler Pensjonsmidler Kortsiktige finansielle aktiver Bankinnskudd, kontanter og lignende Netto rentebærende gjeld Investert kapital 2012 2013 137 7.3 REFORMULERT RESULTAT GRIEG Reformulert resultatoppgjørelse Grieg Omsetning Annen inntekt Andel av resultat fra tilknyttede selskaper Endringer i varelager (kostprinsipp) Varekostnader Lønn og personaleutgifter Andre driftsutgifter EBITDA Avskrivninger Avskrivning på konsesjoner og andre immaterielle aktiver EBIT Skatt på EBIT NOPAT Finans inntekt Finansutgifter Nettofinansielle omkostninger Skatteskjold Årets resultat før spesielle poster 2007 1 021 810 46 542 -1 897 205 859 -746 174 -136 246 -196 814 193 080 -72 486 -1 155 119 439 -7 188 112 251 26 488 -65 815 -39 327 11 012 83 936 2008 1 477 029 2 175 700 51 637 -903 678 -165 148 -332 645 130 070 -106 144 -4 378 19 548 -31 735 -12 187 18 258 -252 223 -233 965 65 510 -180 641 2009 1 612 619 8 746 1 985 158 085 -900 581 -193 300 -410 541 277 013 -118 300 -3 282 155 431 -41 257 114 174 136 333 -89 606 46 727 -13 084 147 818 2010 2 446 490 10 161 12 337 -10 412 -932 118 -238 409 -592 752 695 297 -115 912 -3 662 575 723 -147 755 427 968 54 675 -51 882 2 793 -782 429 979 2011 2 046 991 16 568 38 869 0 -889 677 -238 382 -603 585 370 784 -136 984 -3 222 230 578 -47 160 183 418 31 141 -61 963 -30 822 8 630 161 226 2012 2 050 065 28 217 11 831 0 -1 202 314 -276 103 -642 374 -30 678 -157 075 -4 270 -192 023 52 276 -139 747 3 173 -111 520 -108 347 30 337 -217 757 2013 2 404 215 20 041 7 889 0 -968 978 -302 223 -675 156 485 788 -133 468 -2 569 349 751 -59 295 290 456 33 381 -106 437 -73 056 20 456 237 856 Nedskrivninger på anleggsmiddler Reversering av tidligere nedskrivning av konsesjoner Nedskrivning på goodwill og lisenser Verdijustering biologiske aktiver Andre gevinster/tap Skatt på transitoriske poster Resultat 0 0 0 -44 075 0 12 341 52 202 -38 012 0 -161 988 -35 747 8 299 63 685 -344 404 0 0 0 115 276 80 -32 300 230 874 0 72 385 0 207 629 -763 -78 190 631 040 0 0 0 -395 180 201 110 594 -123 159 0 0 0 98 063 -53 -27 443 -147 190 0 0 0 267 450 786 -75 106 430 986 Skatteallokering Marginal selskapsskatt Rapportert skatt Skatt på transitoriske poster Rapportert skatt - transitoriske poster Skatteskjold Skatt på driftsaktiviteter 2007 -0,28 16 165 12 341 3 824 11 012 -7 188 2008 -0,28 97 461 63 685 33 776 65 510 -31 735 2009 -0,28 -86 640 -32 300 -54 340 -13 084 -41 257 2010 -0,28 -226 727 -78 190 -148 537 -782 -147 755 2011 -0,28 72 064 110 594 -38 530 8 630 -47 160 2012 -0,28 55 170 -27 443 82 613 30 337 52 276 2013 -0,28 -113 945 -75 106 -38 839 20 456 -59 295 138 7.4 REFORMULERT BALANSE GRIEG Reformulert balanse Greig Langsiktige driftsaktiver Goodwill Konsesjoner Andre immaterielle aktiver Varige driftsmiddler (Eiendom, fabrikk og utstyr) Investeringer i assosierte virksomheter Andre langsiktige fordringer Kortsiktige driftsaktiver Varelager Biologiske eiendeler Kundefordringer Andre kortsiktige fordringer Totale driftsaktiver Kortsiktige driftsforpliktelser Leverandørgjeld Betalbar skatt Skyldig lønn og offentlige avgifter Annen kortsiktig gjeld Totale driftsforpliktelser 2008 2009 138 661 849 838 0 639 092 10 879 10 275 87 665 831 921 8 205 794 346 11 579 1 790 87 583 818 340 5 578 819 110 13 619 0 2010 2011 2012 2013 90 540 105 373 105 108 107 310 926 170 987 596 976 740 994 066 3 160 4 618 3 800 4 545 923 546 1 126 699 1 141 317 1 204 207 33 456 37 387 49 229 41 190 1 958 311 53 255 34 927 44 592 49 180 58 409 67 355 65 692 74 015 1 067 574 1 073 341 1 367 061 1 564 041 1 404 934 1 310 142 1 766 332 111 893 157 876 188 052 265 350 223 682 124 657 177 814 82 578 48 488 57 051 43 265 64 581 51 299 54 015 2 945 717 3 059 803 3 405 574 3 909 895 4 022 536 3 828 037 4 423 749 197 356 9 402 8 619 25 535 240 912 214 687 0 13 611 23 702 252 000 233 443 0 13 869 72 400 319 712 253 305 1 144 23 960 41 674 320 083 303 196 0 22 514 48 452 374 162 246 119 0 19 720 53 982 319 821 317 753 1 471 21 731 54 761 395 716 Investert kapital 2 704 805 2 807 803 3 085 862 3 589 812 3 648 374 3 508 216 4 028 033 Egenkapital 1 266 083 Finansielle forpliktelser Pensjonsforpliktelser Kontant opsjoner Ansvarlig lånekapital Lån Finansiell leasing forpliktelse Annen langsiktig gjeld Kortsiktig lån Kortsiktig del av langsiktig lån Kortsiktig del av finansiell leasing forpliktelse Derivater og andre finansielle instrumenter Kassekreditt Utsatt skatteforpliktelse Totale finansielle forpliktelser 4 369 4 161 1 927 2 051 1 557 1 110 610 0 0 1 351 5 845 0 0 0 9 800 13 517 13 548 14 581 0 0 0 563 484 8 065 711 419 646 686 613 866 985 110 850 646 123 352 213 117 198 167 168 856 179 670 156 150 170 251 19 096 5 882 691 3 292 0 0 24 056 0 496 702 482 989 260 000 700 000 500 000 425 000 76 184 807 827 85 295 79 000 79 983 109 542 111 060 52 498 35 305 37 383 41 726 44 662 44 730 46 149 50 122 532 9 672 1 605 7 887 13 805 11 631 337 957 0 0 0 0 0 9 567 281 294 251 069 331 995 531 498 486 702 426 781 557 350 1 468 084 1 958 177 1 874 437 1 755 140 2 114 327 2 237 228 2 206 320 Finansielle aktiver Lån til assosierte virksomheter Finansielle eiendeler tilgjengelige for salg Derivater og andre finansielle instrumenter Kontanter og kontantekvivalenter Totale finansielle aktiver 2007 2 897 156 1 991 24 318 29 362 928 603 1 374 421 1 982 405 1 690 150 1 513 230 1 988 558 2 410 178 8 243 68 146 78 977 1 923 945 20 350 139 778 162 996 3 449 557 0 143 727 147 733 996 1 307 1 178 152 622 156 103 1 020 1 337 0 239 885 242 242 1 020 1 392 518 163 913 166 843 Nettorentebærende gjeld 1 438 722 1 879 200 1 711 441 1 607 407 1 958 224 1 994 986 2 039 477 Investert kapital 2 704 805 2 807 803 3 085 862 3 589 812 3 648 374 3 508 216 4 028 035 139 7.5 REFORMULERT RESULTAT LERØY Reformulert resultatoppgjørelse Lerøy Driftsinntekter Varekjøp Endring i varelager Lønn og andre personalkostnader Andre driftskostnader Inntekt fra tilknyttede selskaper Andre tap og gevinster EBITDA Avskrivninger Nedskrivninger EBIT Skatt NOPAT Netto finansposter Skatteskjold Særlige poster Verdijustering av biologiske eien Skatt av transatoriske Resultat Skatteallokering Marginal skatt Rapportert Skatt på transitoriske poster Rapportert skatt - transitoriske poster Skatteskjold Skatt på driftsaktiviteter 2007 6 290 898 -4 698 675 -579 004 -472 158 0 35 509 2008 6 057 053 -4 455 703 176 551 -664 377 -579 295 13 716 2009 7 473 807 -5 177 492 135 068 -690 477 -586 743 62 744 2010 8 887 671 -5 479 869 -132 291 -777 845 -691 791 122 006 2011 9 176 873 -6 184 793 318 613 -967 789 -858 107 19 741 2012 9 102 941 -6 499 768 57 449 -1 031 872 -853 884 24 831 576 570 -153 846 0 422 724 -104 353 318 371 -69 736 19 526 547 945 -197 023 0 350 922 -89 319 261 603 -150 507 42 142 1 216 907 -204 007 0 1 012 900 -264 311 748 589 -86 105 24 109 1 927 881 -219 624 0 1 708 257 -445 918 1 262 339 -66 272 18 556 1 504 538 -271 899 0 1 232 639 -351 653 880 986 -81 884 22 928 799 697 -291 768 -33 000 474 929 -126 866 348 063 -95 153 26 643 2013 10 764 714 -7 039 813 258 380 -1 094 464 -1 004 148 192 188 53 805 2 130 662 -307 175 -5 500 1 817 987 -408 512 1 409 475 -101 840 28 515 15 838 -4 435 279 564 -36 369 10 183 127 052 60 483 -16 935 730 141 298 538 -83 591 1 429 571 -615 767 172 415 378 677 294 735 -82 526 491 762 764 229 -213 984 1 886 395 2007 -0,28 -89 262 -4434,64 -84 827 19526,08 -104 353 2008 -0,28 -36 994 10183,32 -47 177 42141,96 -89 319 2009 -0,28 -257 137 -16935,24 -240 202 24109,4 -264 311 2010 -0,28 -510 952 -83590,64 -427 361 18556,16 -445 918 2011 -0,28 -156 311 172414,76 -328 726 22927,52 -351 653 2012 -0,28 -182 749 -82525,8 -100 223 26642,84 -126 866 2013 -0,28 -593 981 -213984,12 -379 997 28515,2 -408 512 140 7.6 REFORMULERT BALANSE LERØY Reformulert balanse Lerøy Driftsaktiver Utsatt skattefordel Konsesjoner, rettigheter, goodwill Bygninger, tomter, driftsmidler Aksjer i tilknyttede selskaper Langsiktige fordringer Biologiske eiendeler Andre varer Kundefordringer Andre fordringer Totale driftsaktiver 2007 2008 2009 2010 0 2 832 305 1 149 128 289 474 1 216 1 494 133 265 008 690 800 219 885 6 941 949 0 2 959 927 1 294 818 277 455 6 742 1 676 164 223 158 772 440 159 844 7 370 548 4 461 2 959 611 1 225 399 272 970 11 928 1 858 562 236 311 876 127 130 734 7 576 103 3 697 3 847 760 1 586 334 338 864 8 129 2 706 733 290 379 1 013 932 176 282 9 972 110 Driftsforpliktelser Andre langsiktige forpliktelser Leverandørgjeld Kortsiktige kreditorer Skyldige offentlige avgifter Betalbar skatt Annen kortsiktig gjeld Totale driftsforpliktelser 0 0 0 0 7 168 508 294 544 757 615 996 638 213 705 165 566 594 841 921 646 105 434 121 760 977 37 743 49 014 55 671 74 312 62 386 76 154 16 631 93 551 395 233 322 105 158 242 206 081 240 228 323 976 285 410 1 347 027 1 658 404 1 651 551 1 865 855 2 143 211 44 788 826 677 911 887 66 915 88 925 230 400 2 169 590 Investert kapital 5 594 922 5 712 144 5 924 552 8 106 255 7 698 034 8 503 750 10 517 883 Egenkapital 3 778 843 3 764 343 4 300 256 5 994 274 5 797 766 5 963 956 7 548 947 1 724 699 1 672 761 1 504 707 2 221 701 2 429 365 0 4 150 826 1 312 0 12 012 13 211 14 990 9 025 7 812 643 529 669 327 834 877 1 260 028 1 083 693 2 380 240 2 359 449 2 355 400 3 492 066 3 520 870 2 402 770 0 7 646 1 230 458 3 640 874 2 356 803 0 3 227 1 486 972 3 847 002 26 423 23 161 23 115 22 989 23 173 537 738 388 486 707 989 1 357 096 1 597 429 564 161 411 647 731 104 1 380 085 1 620 602 1 816 079 1 947 802 1 624 296 2 111 981 1 900 268 18 281 1 082 798 1 101 079 2 539 795 5 553 872 513 878 066 2 968 936 5 594 922 5 712 145 5 924 552 8 106 255 7 698 034 8 503 750 10 517 883 Finansielle forpliktelser Langsiktig rentebærende gjeld Annen langsiktig gjeld Pensjonsforpliktelser Utsatt skatteforpliktelse Sum finansforpliktelser Finanselle aktiver Aksjer tilgjengelig for salg Kontanter og kontantekvivalenter Sum finansaktiver Netto rentebærende gjeld Investert kapital 2011 2012 2013 6 546 21 545 11 807 3 878 873 3 972 053 3 987 141 1 836 384 2 094 539 2 377 012 329 168 331 056 735 071 8 453 8 607 26 171 2 370 938 2 724 941 3 727 361 328 045 326 225 358 482 934 443 995 289 1 486 428 148 395 199 083 316 192 9 841 245 10 673 340 13 025 665 36 700 1 059 434 682 574 103 656 320 344 305 074 2 507 782 141 7.7 REFORMULERT RESULTAT MARINE HARVEST Reformulert resultatoppgjørelse Marine Harvest Driftsinntekt Materialekostnader Lønn og personalekostnader Andre driftskostnader Restruktureringskost Inntekt/tap på assosierte selskap EBITDA Avskr og amortiseringer EBIT Skatt på driften NOPAT Hensatt vedr kontrakt Renteutgifter Netto valutaeffekter Andre finansielle poster Sum finansielle poster Skatteskjold Årets resultat før spesielle poster 2007 14091,5 -9104,2 -2165 -1304,3 -196,3 66,6 1388,3 -791,8 596,5 -236,1 360,4 0 -380,9 343,9 -7,7 -44,7 12,5 328,2 2008 13486,9 -8654,4 -2139,8 -1393,8 -241 5,8 1063,7 -685,3 378,4 -609,8 -231,4 0 -485,4 -844,6 -451,5 -1781,5 498,8 -1514,1 2009 14651,2 -8828,3 -2167,4 -1448,2 -169,5 69,5 2107,3 -687,7 1419,6 -290,8 1128,8 0 -392,9 682 23,7 312,8 -87,6 1354,0 2010 15281,2 -7780,7 -2202,5 -1453,8 -4,4 202 4041,8 -653 3388,8 -902,1 2486,7 -14,3 -380,3 366,7 -195,3 -223,2 62,5 2326,0 2011 16132,8 -8398,6 -2177,8 -2063,2 -21,8 -8,5 3462,9 -666,7 2796,2 -657,4 2138,8 -5,8 -405,8 236,4 342,9 167,7 -47,0 2259,5 2012 15463,5 -9666,5 -2418,6 -2163,6 -0,8 88,3 1302,3 -677,2 625,1 -330,6 294,5 -6,1 -382,8 523,3 -320 -185,6 52,0 160,9 2013 19199,4 -9998,5 -2674,3 -2581,9 -272,8 221,8 3893,7 -762,5 3131,2 -914,6 2216,6 -124,7 -640,2 -311,7 -252,4 -1329 372,1 1259,7 Verdijustering av biomassen Nedskrivninger Skatt på transitorisk Resultat -392,3 -12,1 113,2 37 -278,8 -1579,4 520,3 -2852 301,2 -373,1 20,1 1302,2 1091,7 -5 -304,3 3108,4 -1514 -67 442,7 1121,2 350,2 -0,5 -97,9 412,7 1794,6 -65 -484,3 2505 Skatteallokering Marginal skattesats Rapportert skatt Skatt på transitoriske poster Rapportert skatt - transitoriske poster Skatteskjold Skatt på driftsaktiviteter 2007 -0,28 -110,4 113,2 -223,6 12,5 -236,1 2008 -0,28 409,3 520,3 -111,0 498,8 -609,8 2009 -0,28 -358,3 20,1 -378,4 -87,6 -290,8 2010 -0,28 -1143,9 -304,3 -839,6 62,5 -902,1 2011 -0,28 -261,7 442,7 -704,4 -47,0 -657,4 2012 -0,28 -376,5 -97,9 -278,6 52,0 -330,6 2013 -0,28 -1026,8 -484,3 -542,5 372,1 -914,6 142 7.8 REFORMULERT BALANSE MARINE HARVEST Reformulert balanse Marine Harvest Driftsaktiver Konsesjoner Goodwill Utsatt skatteaktiv Andre immaterielle aktiver Eiendom, fabrikk og utstyr Investeringer i assosierte virksomheter Andre langsiktige aktiver Varelager Biologiske eiendeler Kundefordringer Andre fordringer Eiendeler holdt for salg Totale driftsaktiver 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 5 566,6 27,0 3 344,6 135,9 3 894,7 541,1 0,0 917,4 5 553,9 1 883,4 667,5 5 766,6 230,5 2 239,9 160,0 4 243,6 513,5 0,0 1 074,5 5 620,6 1 903,4 532,4 5 409,5 2 142,6 54,5 136,0 3 518,1 520,1 0,0 742,7 5 351,1 1 672,1 551,6 5 442,5 2 111,6 118,6 132,9 3 885,1 678,9 2,6 775,8 7 278,1 1 844,9 814,7 5 577,5 2 146,1 160,1 123,1 4 167,5 624,4 25,8 783,0 6 285,2 1 914,9 609,8 5 435,4 2 115,5 73,9 114,2 4 111,9 647,3 73,2 819,7 6 207,9 1 782,0 592,7 22 532,1 22 285,0 20 098,3 23 085,7 22 417,4 21 973,7 6036,1 2374,9 178,8 188,4 6677,2 900,4 8,8 1751,1 9536,6 3191,4 1086,5 1059,1 32 989,3 136,4 0,0 1 349,7 907,1 116,7 69,9 1 729,2 2 349,9 99,8 50,8 1 339,8 1 048,6 571,1 49,7 1 450,2 1 112,2 99,3 86,6 1 481,8 1 180,3 414,7 26,2 1 452,5 1 475,4 2 393,2 4 265,7 2 539,0 3 183,2 2 848,0 3 368,8 976,2 252,6 2232,6 1967,7 190,5 5 619,6 Investert kapital 20 138,9 18 019,3 17 559,3 19 902,5 19 569,4 18 604,9 27 370,0 Egenkapital 12 484,0 9 624,6 11 460,5 12 570,7 10 842,2 11 688,7 16346,3 1 199,7 5 856,9 1 249,2 8 305,8 732,9 6 747,7 1 365,5 8 846,1 1 142,6 5 116,9 130,3 6 389,8 2 237,9 5 107,3 429,7 7 774,9 2 351,9 6 589,4 157,0 9 098,3 2 543,7 5 338,5 377,8 8 260,0 3365 7710,2 686,7 11 761,9 362,6 288,3 650,9 372,6 78,9 451,5 172,2 118,8 291 318,9 124,2 443,1 279,1 92,1 371,2 335,3 1 008,6 1343,9 606,2 132,1 738,3 7 654,9 8 394,6 6 098,8 7 331,8 8 727,1 6 916,1 11 023,6 20 138,9 18 019,3 17 559,3 19 902,5 19 569,4 18 604,9 27 370,0 Drifts forpliktelser Andre langsiktige forpliktelser Betalbar skatt Leverandørgjeld Annen kortsiktig gjeld Forpliktelser holdt for salg Totale drifts forpliktelser Finansielle forpliktelser Utsatt skatteforpliktelse Langsiktig rentebærende gjeld Kortsiktig Rentebærende gjeld Totale finansielle forpliktelser Finansielle aktiver Kontanter og kontantekvivalenter Andre andeler Totale finansielle aktiver Netto rentebærende gjeld Investert kapital 143 BILAG 8: NØKKELTALL 8.1 NØKKELTALL SALMAR SalMar Nettoomsetning EBIT NOPAT Nettofinansielle utgifter es Nettofinansielle utgifter fs Resultat av ordinær drift før skatt Resultat av ordinær drift etter skatt Nettorentebærende gjeld Gns nettorentebærende gjeld Egenkapital Gjennomsnittlig egenkapital Investert kapital Gjennomsnittlig investert kapital 2007 1 665 530 460 636 336 980 -40 298 -55 969 404 667 296 682 2008 1 704 242 359 013 258 332 -59 049 -82 012 277 001 199 283 2009 2 376 262 641 527 476 231 -2 017 -2 801 638 726 474 214 2010 3 399 868 1 153 741 881 046 -29 084 -40 394 1 113 347 851 962 2011 3 800 204 724 055 553 147 -82 909 -115 151 608 904 470 238 2012 4 180 414 434 575 356 213 -89 470 -124 264 310 311 266 743 2013 6 228 305 1 417 473 1 252 065 154 560 214 666 1 632 139 1 406 625 806 980 987 014 896 997 1 315 113 1 301 220 2 302 127 2 198 217 783 645 885 330 1 699 806 1 507 460 2 483 453 2 392 790 1 809 929 1 296 787 2 469 367 2 084 587 4 279 297 3 381 375 2 654 558 2 232 244 2 214 611 2 341 989 4 869 167 4 574 232 2 746 656 2 700 607 2 967 713 2 591 162 5 714 369 5 291 768 1 771 239 2 258 948 5 060 784 4 014 248 6 832 023 6 273 196 1 287 327 2 094 306 Driftsrelaterte nølleltall før skatt Overskuddsgrad Omsetningshastighet ROIC 2008 21,07 % 0,78 16,33 % 2009 27,00 % 0,99 26,81 % 2010 33,93 % 1,01 34,12 % 2011 19,05 % 0,83 15,83 % 2012 10,40 % 0,79 8,21 % 2013 22,76 % 0,99 22,60 % Gjennomsnitt 22,37 % 89,79 % 20,65 % Eierrelaterte nøkkeltall før skatt Låneomkostninger/lånerente Rentemarginal (spread) Finansiell gearing Egenkapital forrentning 2008 9,14 % 7,19 % 0,69 21,29 % 2009 0,32 % 26,49 % 0,59 42,37 % 2010 3,11 % 31,01 % 0,62 53,41 % 2011 5,16 % 10,67 % 0,95 26,00 % 2012 4,60 % 3,61 % 1,04 11,98 % 2013 -9,50 % 32,10 % 0,56 40,66 % Gjennomsnitt 2,14 % 18,51 % 74,28 % 32,62 % Likviditetssyklus NWC Omsetning Ratio 2007 899 489 1 665 530 197,1 2008 993 707 1 704 242 212,8 2009 1 026 072 2 376 262 157,6 2010 1 601 882 3 399 868 172,0 2011 1 640 620 3 800 204 157,6 2012 2 229 860 4 180 414 194,7 2013 3 300 635 6 228 305 193,4 144 8.2 NØKKELTALL GRIEG Grieg Nettoomsetning EBIT NOPAT Nettofinansielle utgifter es Nettofinansielle utgifter fs Resultat av ordinær drift før skatt Resultat av ordinær drift etter skatt 2007 1 021 810 119 439 112 251 -28 315 -39 327 36 037 83 936 2008 2009 2010 2011 2012 2013 1 477 029 1 612 619 2 446 490 2 046 991 2 050 065 2 404 215 19 548 155 431 575 723 230 578 -192 023 349 751 -12 187 114 174 427 968 183 418 -139 747 290 456 -168 455 33 643 2 011 -22 192 -78 010 -52 600 -233 965 46 727 2 793 -30 822 -108 347 -73 056 -214 417 202 158 578 516 199 756 -300 370 276 695 -180 641 147 818 429 979 161 226 -217 757 237 856 Nettorentebærende gjeld Gns nettorentebærende gjeld Egenkapital Gjennomsnittlig egenkapital Investert kapital Gjennomsnittlig investert kapital 1 438 722 1 879 200 1 658 961 928 603 1 097 343 2 807 803 2 756 304 1 266 083 2 704 805 1 711 441 1 795 321 1 374 421 1 151 512 3 085 862 2 946 833 1 607 407 1 659 424 1 982 405 1 678 413 3 589 812 3 337 837 1 958 224 1 782 816 1 690 150 1 836 278 3 648 374 3 619 093 1 994 986 1 976 605 1 513 230 1 601 690 3 508 216 3 578 295 2 039 477 2 017 232 1 988 558 1 750 894 4 028 035 3 768 126 Driftsrelaterte nølleltall før skatt Overskuddsgrad Omsetningshastighet ROIC 2008 1,32 % 0,54 0,71 % 2009 9,64 % 0,55 5,27 % 2010 23,53 % 0,73 17,25 % 2011 11,26 % 0,57 6,37 % 2012 -9,37 % 0,57 -5,37 % 2013 Gjennomsnitt 14,55 % 8,49 % 0,64 59,88 % 9,28 % 5,59 % Eierrelaterte nøkkeltall før skatt Låneomkostninger/lånerente Rentemarginal (spread) Finansiell gearing Egenkapital forrentning 2008 14,10 % -13,39 % 1,51 -19,54 % 2009 -2,60 % 7,88 % 1,56 17,56 % 2010 -0,17 % 17,42 % 0,99 34,47 % 2011 2012 1,73 % 5,48 % 4,64 % -10,85 % 0,97 1,23 10,88 % -18,75 % 2013 Gjennomsnitt 3,62 % 3,69 % 5,66 % 1,89 % 1,15 1,24 15,80 % 6,74 % 145 8.3 NØKKELTALL LERØY Lerøy Nettoomsetning EBIT NOPAT Nettofinansielle utgifter es Nettofinansielle utgifter fs Resultat av ordinær drift før skatt Resultat av ordinær drift etter skatt 2007 6 290 898 422 724 318 371 -50 210 -69 736 368 826 268 161 2008 6 057 053 350 922 261 603 -108 365 -150 507 200 415 153 238 2009 7 473 807 1 012 900 748 589 -61 996 -86 105 926 795 686 593 2010 8 887 671 1 708 257 1 262 339 -47 716 -66 272 1 641 985 1 214 624 2011 9 176 873 1 232 639 880 986 -58 956 -81 884 1 150 755 822 029 2012 9 102 941 474 929 348 063 -68 510 -95 153 379 776 279 553 2013 10 764 714 1 817 987 1 409 475 -73 325 -101 840 1 716 147 1 336 150 Nettorentebærende gjeld Gns nettorentebærende gjeld Egenkapital Gjennomsnittlig egenkapital Investert kapital Gjennomsnittlig investert kapital 1 816 079 1 947 802 1 881 941 3 764 343 3 771 593 5 712 145 5 653 534 1 624 296 1 786 049 4 300 256 4 032 300 5 924 552 5 818 349 2 111 981 1 868 139 5 994 274 5 147 265 8 106 255 7 015 404 1 900 268 2 006 125 5 797 766 5 896 020 7 698 034 7 902 145 2 539 795 2 220 031 5 963 956 5 880 861 8 503 750 8 100 892 2 968 936 2 754 365 7 548 947 6 756 451 10 517 883 9 510 817 3 778 843 5 594 922 Driftsrelaterte nølleltall før skatt Overskuddsgrad Omsetningshastighet ROIC 2008 5,79 % 1,07 6,21 % 2009 13,55 % 1,28 17,41 % 2010 19,22 % 1,27 24,35 % 2011 13,43 % 1,16 15,60 % 2012 5,22 % 1,12 5,86 % 2013 Gjennomsnitt 16,89 % 12,35 % 1,13 117,33 % 19,11 % 14,76 % Eierrelaterte nøkkeltall før skatt Låneomkostninger/lånerente Rentemarginal (spread) Finansiell gearing Egenkapital forrentning 2008 8,00 % -1,79 % 0,50 5,31 % 2009 4,82 % 12,59 % 0,44 22,98 % 2010 3,55 % 20,80 % 0,36 31,90 % 2011 4,08 % 11,52 % 0,34 19,52 % 2012 4,29 % 1,58 % 0,38 6,46 % 2013 Gjennomsnitt 3,70 % 4,74 % 15,42 % 10,02 % 0,41 0,41 25,40 % 18,60 % 146 8.4 NØKKELTALL MARINE HARVEST Marine Harvest Nettoomsetning EBIT NOPAT Nettofinansielle utgifter es Nettofinansielle utgifter fs Resultat av ordinær drift før skatt Resultat av ordinær drift etter skatt Nettorentebærende gjeld Gns nettorentebærende gjeld Egenkapital Gjennomsnittlig egenkapital Investert kapital Gjennomsnittlig investert kapital 2007 14 092 596 360 -32 -45 147 328 2008 13 487 378 -231 -1 283 -1 782 -1 403 -1 514 2009 14 651 1 420 1 129 225 313 1 732 1 354 2010 15 281 3 389 2 487 -161 -223 3 166 2 326 2011 16 133 2 796 2 139 121 168 2 964 2 260 2012 15 464 625 295 -134 -186 440 161 2013 19 199 3 131 2 217 -957 -1 329 1 728 1 260 7 655 8 395 8 025 9 625 11 054 18 019 19 079 6 099 7 247 11 461 10 543 17 559 17 789 7 332 6 715 12 571 12 016 19 903 18 731 8 727 8 029 10 842 11 706 19 569 19 736 6 916 7 822 11 689 11 265 18 605 19 087 11 024 8 970 16 346 14 018 27 370 22 987 12 484 20 139 Driftsrelaterte nølleltall før skatt Overskuddsgrad Omsetningshastighet ROIC 2008 2,81 % 0,71 1,98 % 2009 9,69 % 0,82 7,98 % 2010 22,18 % 0,82 18,09 % 2011 17,33 % 0,82 14,17 % 2012 4,04 % 0,81 3,27 % 2013 Gjennomsnitt 16,31 % 12,06 % 0,84 80,15 % 13,62 % 9,85 % Eierrelaterte nøkkeltall før skatt Låneomkostninger/lånerente Rentemarginal (spread) Finansiell gearing Egenkapital forrentning 2008 22,20 % -20,22 % 0,73 -12,69 % 2009 -4,32 % 12,30 % 0,69 16,43 % 2010 3,32 % 14,77 % 0,56 26,35 % 2011 -2,09 % 16,26 % 0,69 25,32 % 2012 2,37 % 0,90 % 0,69 3,90 % 2013 Gjennomsnitt 14,82 % 6,05 % -1,19 % 3,80 % 0,64 66,54 % 12,86 % 12,03 % 8.5 NØKKELTALL SAMMENLIGNING ROIC SalMar Lerøy Marine Harvest Grieg 2008 16,33 % 6,21 % 1,98 % 0,71 % 2009 26,81 % 17,41 % 7,98 % 5,27 % 2010 34,12 % 24,35 % 18,09 % 17,25 % 2011 15,83 % 15,60 % 14,17 % 6,37 % 2012 8,21 % 5,86 % 3,27 % -5,37 % 2013 22,60 % 19,11 % 13,62 % 9,28 % Overskuddsgrad SalMar Lerøy Marine Harvest Grieg 2008 21,07 % 5,79 % 2,81 % 1,32 % 2009 27,00 % 13,55 % 9,69 % 9,64 % 2010 33,93 % 19,22 % 22,18 % 23,53 % 2011 19,05 % 13,43 % 17,33 % 11,26 % 2012 10,40 % 5,22 % 4,04 % -9,37 % 2013 22,76 % 16,89 % 16,31 % 14,55 % 2008 0,78 1,07 0,71 0,54 2009 0,99 1,28 0,82 0,55 2010 1,01 1,27 0,82 0,73 2011 0,83 1,16 0,82 0,57 2012 0,79 1,12 0,81 0,57 2013 0,99 1,13 0,84 0,64 ROE SalMar Lerøy Marine Harvest Grieg 2008 21,29 % 5,31 % -12,69 % -19,54 % 2009 42,37 % 22,98 % 16,43 % 17,56 % 2010 53,41 % 31,90 % 26,35 % 34,47 % 2011 26,00 % 19,52 % 25,32 % 10,88 % 2012 11,98 % 6,46 % 3,90 % -18,75 % 2013 40,66 % 25,40 % 12,86 % 15,80 % FGEAR SalMar Lerøy Marine Harvest Grieg 2008 0,69 0,50 0,73 1,51 2009 0,59 0,44 0,69 1,56 2010 0,62 0,36 0,56 0,99 2011 0,95 0,34 0,69 0,97 2012 1,04 0,38 0,69 1,23 2013 0,56 0,41 0,63 1,15 Omsetningshastighet SalMar Lerøy Marine Harvest Grieg 147 BILAG 9: BUDSJETTERING 9.1 BUDSJETTFORUTSETNINGER Budsjettforutsetninger Omsetning Vekst i omsetning Volum Volum i Norge Vekst i volum Laksepris Annen driftsinntekt Inntekter fra tilknyttede selskap Endring i beholdning av varer Varekjøp Lønnskostnader Andre driftskostnader Avskrivninger Netto lånerente Investeringer i konsesjoner Investering i utstyr Materielle anleggsaktiver Imaterielle anleggsaktiver Tilknyttede selskaper Andre fordringer Utsatt skatt Varebeholdninger Tilgodehavende Driftsgjeld NRBG % av investert kapital Skattesats 10,8% 41,00 0,26 1,22 3,71 -25,80 -5,57 -10,04 -0,03 -3,57 % 7,0 % 41,00 Kortsikt 2014 2015 7 146 740 7 647 012 14,7 % 7% 142 156 152 107 240 017 54 779 0,26 1,22 3,71 -25,80 -4,86 -8,47 -0,03 -3,57 % 10,0 % 40,00 2016 8 206 549 7% 167 318 11,84 19,39 7,80 115 827 26 435 0,26 1,22 3,71 -25,80 -4,86 -8,47 -0,03 -3,57 % 10,0 % 37,50 0,07 8,42 11,84 19,39 7,80 176 276 40 232 0,26 1,22 3,71 -25,80 -4,86 -8,47 -0,03 -3,57 % 4,0 % 35,50 Mellomlangsikt 2017 2018 8 463 004 8 332 110 3% -2 % 184 050 191 412 20,67 6,97 7,36 25,3% 28,0% 0,07 8,42 11,84 19,39 7,80 183 327 41 841 0,26 1,22 3,71 -25,80 -4,86 -8,47 -0,03 -3,57 % 4,0% 34,00 2019 8 299 251 0% 199 068 20,67 6,97 7,36 25,3% 28,0% 0,07 8,42 11,84 19,39 7,80 119 163 27 197 0,26 1,22 3,71 -25,80 -4,86 -8,47 -0,03 -3,57 % 2,50 % 34,00 Langsikt 2020 8 506 732 2,50 % 204 045 2007 1 665 530 2013Gjennomsnitt 6 228 305 3 336 404 49,0% 25,9 % 128 300 90 500 102 600 10,5% 18,7% 39,59 31,20 0,26 1,22 3,71 -25,80 -5,20 -9,22 -0,03 -3,57 % 225 038 51 360 11,84 19,39 7,80 0,07 8,42 20,67 6,97 7,36 25,3% 28,0% 0,19 0,49 0,75 -13,07 -3,40 -2,99 -0,03 2012 4 180 414 10,0% 116 100 102 600 11,7% 26,58 247 802 56 556 11,84 19,39 7,80 0,07 8,42 20,67 6,97 7,36 25,3% 28,0% 2011 3 800 204 11,8% 103 900 93 000 32,4% 31,99 0,20 0,90 2,50 -19,85 -3,90 -5,77 -0,03 -2,1 % 11,84 19,39 7,80 0,07 8,42 20,67 6,97 7,36 25,3% 28,0% 2010 3 399 868 43,1% 78 500 65 000 1,2% 37,26 9,44 17,95 6,09 0,07 8,42 20,67 6,97 7,36 25,3% 28,0% 2009 2 376 262 39,4% 77 600 64 300 19,2% 30,87 14,49 19,21 3,14 0,09 7,81 20,67 6,97 7,36 25,3% 28,0% 2008 1 704 242 2,3% 65 100 53 700 1,7% 26,35 10,93 18,39 8,17 0,04 9,35 18,38 5,40 6,11 40,5% 28,0% 64 000 52 100 54 % 25,76 10,84 18,45 8,84 0,03 7,51 25,32 6,86 6,45 25,9% 28,0% 0,14 1,23 2,53 -26,31 -4,86 -8,47 -0,05 9,50 % 11,11 21,50 11,04 0,04 7,11 19,72 7,81 8,32 48,1% 28,0% 0,21 0,81 3,36 -23,39 -4,16 -7,63 -0,04 -4,60 % 6,87 14,71 3,46 0,16 9,70 15,87 6,26 6,34 54,5% 28,0% 0,32 0,94 3,81 -22,84 -3,77 -6,79 -0,03 -5,16 % 6,39 17,07 3,96 0,16 6,42 21,78 6,96 8,33 42,3% 28,0% 0,38 1,88 5,12 -24,19 -3,99 -6,59 -0,03 -3,11 % 5,44 16,30 4,03 0,08 7,40 14,36 4,19 5,34 31,6% 28,0% 0,01 0,73 0,33 -14,98 -3,42 -4,02 -0,03 -0,32 % 0,08 7,19 16,42 2,81 3,97 42,9% 28,0% 0,15 0,19 1,60 -14,16 -3,69 -3,90 -0,03 -9,14 % 15,15 2,89 3,99 38,5% 28,0% 148 9.2 BUDSJETTERT RESULTAT Salgsinntekt Annen driftsinntekt Inntekt på investering i tilknyttede selskap Totale driftsinntekter Endring i beholdning av varer (kost prinsipp) Varekjøp Lønnskostnad Annen driftskostnad EBITDA Avskrivninger Nedskrivninger EBIT Skatt på driften NOPAT Nettofinansielle omkostninger Skatt på nettofinansielle omkostninger (skatteskjold) Nettofinansielle omkostninger etter skatt Resultat Kort sikt 2014 7 146 740 37 099 172 744 7 356 583 526 721 -3 667 635 -739 357 -1 310 741 2 165 570 -192 088 Mellomlang sikt 2017 2018 8 463 004 8 332 110 48 032 49 954 223 651 232 597 8 734 687 8 614 660 681 945 709 223 -4 748 487 -4 938 427 -893 787 -929 538 -1 558 326 -1 620 659 2 216 033 1 835 259 -248 696 -258 644 2015 7 647 012 39 696 184 836 7 871 544 563 591 -3 924 370 -847 281 -1 527 315 2 136 169 -205 534 2016 8 206 549 43 666 203 319 8 453 534 619 950 -4 316 807 -812 533 -1 416 660 2 527 484 -226 087 1 973 482 -552 575 1 420 907 1 930 635 -540 578 1 390 057 2 301 397 -644 391 1 657 006 1 967 336 -550 854 1 416 482 -63 233 17 705 -45 528 1 375 379 -65 511 18 343 -47 168 1 342 889 -70 097 19 627 -50 470 1 606 536 -77 106 21 590 -55 517 1 360 966 2019 8 299 251 51 952 241 901 8 593 103 737 592 -5 135 964 -966 720 -1 685 485 1 542 526 -268 990 Lang sikt 2020 8 506 732 53 250 247 949 8 807 931 756 032 -5 264 363 -990 888 -1 727 622 1 581 089 -275 714 1 576 615 -441 452 1 135 163 1 273 536 -356 590 916 946 1 305 375 -365 505 939 870 -84 817 23 749 -61 068 1 074 095 -88 210 24 699 -63 511 853 435 -91 738 25 687 -66 051 873 818 9.3 BUDSJETTERT BALANSE Balanse Materielle anleggsaktiver Immaterielle aktiver (konsesjoner og goodwill) Tilknyttede selksaper 2015E 1 801 365 2 949 085 1 186 140 2016E 1 981 502 3 243 994 1 304 753 2017E 2 179 652 3 568 393 1 435 229 2018E 2 266 838 3 711 129 1 492 638 2019E 2 357 511 3 859 574 1 552 343 2020T 2 416 449 3 956 063 1 591 152 9 815 10 502 11 552 12 707 13 216 13 744 14 088 Varebeholdninger Tilgodehavende 3 248 689 2 938 910 879 733 990 759 3 144 634 1 060 112 3 459 098 1 166 124 3 805 007 1 282 736 3 957 208 1 334 045 4 115 496 1 387 407 4 218 383 1 422 092 Totale driftsaktiver 8 859 367 9 487 699 10 151 838 11 167 022 12 283 724 12 775 073 13 286 076 13 618 228 Utsatt skatt Kortsiktig driftsgjeld 1 199 557 1 196 733 827 787 1 046 425 1 280 505 1 119 675 1 408 555 1 231 642 1 549 411 1 354 806 1 611 387 1 408 999 1 675 842 1 465 359 1 717 738 1 501 993 Totale driftsforpliktelser 2 027 344 2 243 158 2 400 179 2 640 197 2 904 217 3 020 386 3 141 201 3 219 731 NWC 3 300 635 2 883 245 3 085 072 3 393 579 3 732 937 3 882 254 4 037 545 4 138 483 Investert kapital 6 832 023 7 244 541 7 751 659 8 526 825 9 379 507 9 754 687 10 144 875 10 398 497 Egenkapital ultimo Nettorentebærende gjeld 5 060 784 5 409 499 1 771 239 1 835 042 5 788 164 1 963 495 6 366 980 2 159 845 7 003 678 2 375 829 7 283 825 2 470 862 7 575 178 2 569 697 7 764 558 2 633 939 Investert kapital 6 832 023 7 244 541 7 751 659 8 526 825 9 379 507 9 754 687 10 144 875 10 398 497 2015 5 409 499 1 342 889 -964 224 5 788 164 1 963 495 7 751 659 2016 5 788 164 1 606 536 -1 027 720 6 366 980 2 159 845 8 526 825 2017 6 366 980 1 360 966 -724 268 7 003 678 2 375 829 9 379 507 2018 7 003 678 1 074 095 -793 948 7 283 825 2 470 862 9 754 687 2019 7 283 825 853 435 -562 082 7 575 178 2 569 697 10 144 875 2020 7 575 178 873 818 -684 439 7 764 558 2 633 939 10 398 497 Lansiktige fordringer Beregning av egenkapital EK primo Nettoresultat Dividender Egenkapital ultimo Nettorentebærende gjeld Investert kapital 2013H 2014E 1 859 324 1 683 519 2 464 058 2 756 154 402 338 1 108 542 5 225 2013H 2 967 713 1 990 421 102 649 5 060 784 1 771 239 6 832 023 2014 5 060 784 1 375 379 -1 026 664 5 409 499 1 835 042 7 244 541 149 9.4 BUDSJETTERT PENGESTRØMSOPPGJØRELSE Pengestrømsoppgjørelse NOPAT Avskrivninger 2014E 1 420 907 -192 088 2015E 1 390 057 -205 534 2016E 1 657 006 -226 087 2017E 1 416 482 -248 696 2018E 1 135 163 -258 644 2019E 916 946 -268 990 2020T 939 870 -275 714 Endring i varelager Endring i tilgodehavender Endring i driftsgjeld 309 779 -111 026 218 638 -205 724 -69 353 73 250 -314 463 -106 011 111 967 -345 910 -116 612 123 164 -152 200 -51 309 54 192 -158 288 -53 362 56 360 -102 887 -34 685 36 634 -2 824 -4 590 83 771 -687 128 050 -1 050 140 856 -1 155 61 976 -508 64 455 -529 41 896 -344 2 022 971 1 476 848 1 701 586 1 465 521 1 305 958 1 094 573 1 156 198 CAPEX Fritt cash flow til virksomheten (FCFF) -1 014 583 1 008 389 -593 909 882 939 -819 746 881 840 -901 721 563 800 -545 975 759 983 -567 814 526 759 -469 950 686 248 Nettofinansielle utgifter Skatteskjold Ny gjeld Fritt cash flow til eierne Utbytte/Kapitalinnskudd -63 233 17 705 63 803 1 026 664 -1 026 664 -65 511 18 343 128 453 964 224 -964 224 -70 097 19 627 196 350 1 027 720 -1 027 720 -77 106 21 590 215 984 724 268 -724 268 -84 817 23 749 95 033 793 948 -793 948 -88 210 24 699 98 834 562 082 -562 082 -91 738 25 687 64 242 684 439 -684 439 Endring i utsatt skatt Endring i langsiktige fordringer Pengestrøm fra drift 150 BILAG 10: INPUTS TIL REGRESJONSANALYSE AV LAKSEPRIS 280 År 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 x Endring i tilbud 7% 8% 5% 4% 2% 10 % 7% -2 % -1 % 12 % 22 % 1% x y Endring i etterspørsel Endring i laksepris 0,0 % -10 % 11,5 % -3 % 8,5 % 11 % 17,0 % 17 % 22,0 % 23 % 2,0 % -21 % 3,5 % 4% 9,5 % 18 % 20,0 % 24 % 7,0 % -19 % 8,5 % -13 % 14,0 % 48,9 % BILAG 11: OUTPUT FRA REGRESJONSANALYSE AV LAKSEPRIS Linear Regression Regression Statistics R R Square Adjusted R Square Standard Error Total Number Of Cases 0,84192 0,70882 0,64412 0,12454 12 price change = 0,0435 - 1,7546 * Supply change + 1,2894 * Demand change ANOVA Regression Residual Total Intercept Supply change Demand change d.f. 2, 9, 11, SS 0,33982 0,1396 0,47942 MS 0,16991 0,01551 F 10,9545 p-level 0,00388 Coefficients 0,04355 -1,75464 1,2894 Standard Error 0,0965 0,64904 0,61252 LCL -0,22872 -3,58586 -0,43881 UCL 0,31582 0,07658 3,0176 t Stat 0,45127 -2,70345 2,10505 p-level 0,66247 0,02426 0,06459 H0 (10%) rejected No Yes Yes 280 The Marine Harvest Salmon Industry Handbook 2013, Norwegian Seafood Council -Megatrends Seafood and Impact on Prices 2013, A. Guttormsen 2013 - Hva påvirker laksepriser 151 BILAG 12: GJENNOMSNITTSPRIS PER KONSESJON Transaksjon Konsesjoner SalMar kjøper Villa Organic 10 SalMar kjøper Bringsvor Laks 2 SalMar kjøper Villa Miljølaks 3 SalMar kjøper Rauma Gruppen 8 Grieg kjøper Erfjord Stamfisk AS 2 Lerøy kjøper Villa Organic 3 Lerøy kjøper i Villa Organic 6 Kvarøy fiskeoppdrett kjøpt i Norwegian Royal Salmon 1 Lerøy kjøper Sjøtroll 13 Lerøy kjøper Veststar 27 SalMar kjøper grønne konsesjoner 8 Pris per konsesjon (gns) Pris i mill 167 141 14 316 45 130 161 24,1 540 1084 494 Pris per konsesjon 16,7 70,5 4,7 39,5 22,50 43 27 24,1 41,5 40,1 61,75 35,6 BILAG 13: KAPITALSTRUKTUR FOR SALMAR OG PEERGROUP SalMar Ultimokurs Antall aksjer Markedsverd av egenkapital Nettorentebærende gjeld Egenkapitalandel 2007 2008 44,0 26,0 103 000 000 103 000 000 4 532 000 000 2 678 000 000 806 980 000 987 014 000 84,89 % 73,07 % 2009 46,0 103 000 000 4 738 000 000 783 645 000 85,81 % 2010 2011 61,5 30,0 103 000 000 103 000 000 6 334 500 000 3 090 000 000 1 809 929 000 2 654 558 000 77,78 % 53,79 % 2012 44,7 113 299 999 5 064 509 955 2 746 656 000 64,84 % 2013 74,00 113 299 999 8 384 199 926 1 772 400 000 82,55 % Lerøy Ultimokurs Antall aksjer Markedsverd av egenkapital Nettorentebærende gjeld Egenkapitalandel 2007 2008 110,0 45,0 53 577 368 53 577 368 5 893 510 480 2 410 981 560 1 816 079 000 1 947 802 000 76,44 % 55,31 % 2009 2010 2011 105,0 198,5 83,5 53 577 368 54 577 368 54 577 368 5 625 623 640 10 833 607 548 4 557 210 228 1 624 296 000 2 111 981 000 1 900 268 000 77,60 % 83,69 % 70,57 % 2012 129,5 54 577 368 7 067 769 156 2 539 796 000 73,56 % 2013 177,00 54 577 368 9 660 194 136 3011188000 76,24 % Marine Harvest Ultimokurs Antall aksjer Markedsverd av egenkapital Nettorentebærende gjeld Egenkapitalandel Grieg Ultimokurs Antall aksjer Markedsverd av egenkapital Nettorentebærende gjeld Egenkapitalandel 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 3,5 1,1 4,2 6,2 2,6 5,1 73,85 3 478 898 329 3 478 900 000 3 574 900 000 3 574 900 000 3 581 100 000 3 748 300 000 410 377 759 12 141 355 168 3 652 845 000 15 125 401 900 22 057 133 000 9 260 724 600 19 191 296 000 30 306 397 502 7 654 900 000 8 394 600 000 6 098 800 000 7 331 800 000 8 727 100 000 6 916 100 000 10 980 700 000 61,33 % 30,32 % 71,26 % 75,05 % 51,48 % 73,51 % 73,40 % 2007 2008 15,8 3,3 76 512 000 76 512 000 1 208 889 600 252 489 600 1 438 722 000 1 879 200 000 45,66 % 11,84 % 2009 10,2 76 512 000 780 422 400 1 711 441 000 31,32 % 2010 2011 18,7 4,3 111 662 000 111 662 000 2 088 079 400 483 496 460 1 607 407 000 1 958 224 000 56,50 % 19,80 % 2012 12,4 111 662 000 1 384 608 800 1 994 986 000 40,97 % 2013 23,60 111 662 000 2 635 223 200 2 043 263 000 56,33 % 152 BILAG 14: BETA UTREGNINGER 14.1 BETA FOR GRIEG Beta Grieg 100,0 % y = 1,5208x + 0,0177 R² = 0,17884 80,0 % 60,0 % 40,0 % Beta Grieg 20,0 % 0,0 % -20,0 % -10,0 % 0,0 % -20,0 % Linear (Beta Grieg) 10,0 % 20,0 % -40,0 % -60,0 % 14.2 BETA FOR LERØY Beta Lerøy 40,0 % 30,0 % y = 0,8807x + 0,0105 R² = 0,1921 20,0 % 10,0 % 0,0 % -15,0 % -10,0 % -5,0 %0,0 % 5,0 %10,0 %15,0 %20,0 % -10,0 % Beta Lerøy Linear (Beta Lerøy) -20,0 % -30,0 % 153 14.3 BETA FOR MARINE HARVEST Beta Marine Harvest 50,0 % y = 0,9113x + 0,0116 R² = 0,14593 40,0 % 30,0 % 20,0 % Beta Marine Harvest 10,0 % 0,0 % -20,0 % -10,0 % 0,0 % -10,0 % 10,0 % 20,0 % Linear (Beta Marine Harvest) -20,0 % -30,0 % -40,0 % 154 14.4 BETA FRA FUNDAMENTALE FAKTORER Type%operasjonell%risiko Risiko%nivå Virksomhetens%evne%til%å%håndtere%risikoen Ekstern%risiko Laksepris MarkedsforholdPolitiske-reguleringer Biologiske-faktorer Valuta Høy Høy Høy Høy Moderat Lakseprisen-er-markedsdeterminert Virksomheten-påvirkes-av-forretnings-syklusen-(høy-korrelasjon) Vekst-og-virksomhet-avgjøres-i-høy-grad-av-myndighetenes-lovverk Vanntemperatur-og-sykdom-er-utslagsgivende-og-vanskelig-å-kontrollere Valuta-er-utenfor-selskapets-kontroll-men-sikres-delvis-ved-bruk-av-terminer Strategisk%risiko Kundenes-forhandlingsmakt Leverandørenes-forhandlingsmakt Trussel-for-nye-inntrengere Trussel-for-substitutter Rivalisering-blant-konkurrenter Evne-til-å-påvirke-lakseprisen Moderat Moderat-B-Høy Lav Lav Høy Høy Har-langsiktige-kontrakter-og-fokuserer-på-å-tilfredstille-kunden Har-en-høyt-integrert-verdikjede Tilegner-seg-større-markedsandeler,-skalaeffekter-og-er-kapitalsterk Differensiering-i-form-av-økologisk-laks Har-historisk-gjort-det-bedre-enn-konkurrentene-og-industrien Har-ikke-påvirkningsevne.-Markedsbestemt-laksepris Operasjonell%risiko Kapasitetsutnyttelse Kvalitet-på-ledelsen Kostnadsstruktur Produkt-innovasjon Kvalitet/-sykdomsutbrudd Høy Høy Høy Moderat Høy Nærmest-maksimal-utnyttelse Kompetent-styre-med-mange-års-erfaring Bransjens-mest-kostnadseffektive Fokuserer-på-økologisk-laks Satser-stort-på-F&U-pluss-planer-om-gigant-merder Total%vurdering%av%operasjonell%risiko:% Høy Type%finansiell%risiko Risiko%nivå Virksomhetens%evne%til%å%håndtere%risikoen Finansiell%gjeldsgrad Lav Kapitalinsentiv-industri-og-SalMar-har-høy-EKBandel Kreditt%risiko Lav SalMar-har-historisk-hatt-meget-lite-tap-på-fordringer-(skjerpet-handlesbetingelser) Låne%karakteristika Rentesats Tid-til-utløp Låne-valuta Moderat Moderat Lav Renten-er-flytende-og-påvirkes-av-endringer-i-rentenivået Hovedfinsieringen-i-bedriften-er-satt-til-løpetid-på-5-år,med-avdragsprofil-på-15-år All-rentebærende-gjeld-er-i-norske-kroner Total%vurdering%av%finansiell%risiko: Lav 155 BILAG 15: KREDITTRATING 15.1 SYNTETISK RATING Kreditt rating EBIT interest cover EBITDA interst cover Total gjeld / Kapital ROIC Driftsinntekt / Omsetning 2008 EBIT interest cover EBITDA interst cover Total gjeld / Kapital ROIC Driftsinntekt / Omsetning Total rating 2009 EBIT interest cover EBITDA interst cover Total gjeld / Kapital ROIC Driftsinntekt / Omsetning Total rating 2010 EBIT interest cover EBITDA interst cover Total gjeld / Kapital ROIC Driftsinntekt / Omsetning Total rating 2011 EBIT interest cover EBITDA interst cover Total gjeld / Kapital ROIC Driftsinntekt / Omsetning Total rating 2012 EBIT interest cover EBITDA interst cover Total gjeld / Kapital ROIC Driftsinntekt / Omsetning Total rating 2013 EBIT interest cover EBITDA interst cover Total gjeld / Kapital ROIC Driftsinntekt / Omsetning Total rating 2008 5,0 8,8 57,1 % 16,3 % 21,1 % 2009 20,0 10,0 52,1 % 26,8 % 27,0 % 2010 23,3 38,9 57,5 % 34,1 % 33,9 % 2011 7,3 17,3 64,9 % 15,8 % 19,1 % 2012 2,9 6,1 61,1 % 8,2 % 10,4 % 2013 9,0 10,4 49,0 % 22,6 % 22,8 % AAA AA A BBB BB B CCC AAA AA A BBB BB B CCC AAA AA A BBB BB B CCC AAA AA A BBB BB B CCC AAA AA A BBB BB B CCC AAA AA A BBB BB B CCC BBB AA AA+ BBB BB- AA- 15.2 KREDITTRATING VED BRUK AV DAMODARAN Output Interest coverage ratio Estimated Bond Rating Estimated Default Spread Estimated Cost of Debt 8,97 A+ 0,70 % 3,57 % 156 BILAG 16. SENSITIVITETSANALYSER Tabell&1:&Endring&i&omsetningsveksten&for&alle&budsjettårene,&og&endring&i&WACC& Omsetningsvekst WACC Pessimistisk Realistisk Optimistisk 0,5 % 1,0 % 1,5 % 2,0 % 2,5 % 3,0 % 3,5 % 4,0 % 4,5 % 5,5 % 143 149,5 156 162,5 169 175,6 182,1 188,6 195,1 Optimistisk 6,0 % 121,9 127,3 132,7 138,1 143,6 149 154,4 159,9 165,3 6,5 % 106 110,6 115,2 119,8 124,5 129,1 133,7 138,3 142,9 7,0 % 93,6 97,6 101,6 105,6 109,6 113,6 117,6 121,6 125,6 Realistisk 7,5 % 83,7 87,2 90,7 94,2 97,7 101,2 104,7 108,2 111,7 8,0 % 75,6 78,7 81,7 84,8 87,9 91 94,1 97,2 100,3 8,5 % 68,8 71,5 74,3 77 79,8 82,5 85,3 88,1 90,8 Pessimistisk 9,0 % 63 65,5 68 70,4 72,9 75,4 77,8 80,3 82,8 9,5 % 58,1 60,3 62,5 64,8 67 69,2 71,5 73,7 75,9 8,0 % 50,7 60,0 69,3 78,6 87,9 97,2 106,5 115,9 125,2 8,5 % 46,6 54,9 63,2 71,5 79,8 88,1 96,4 104,7 113,0 Pessimistisk 9,0 % 43,1 50,5 58,0 65,4 72,9 80,4 87,8 95,3 102,7 9,5 % 40,1 46,8 53,5 60,3 67,0 73,7 80,5 87,2 93,9 8,0 % 38,2 50,6 63,0 75,5 87,9 100,4 112,8 125,2 137,7 8,5 % 34,3 45,6 57,0 68,4 79,8 91,2 102,6 113,9 125,3 Pessimistisk 9,0 % 31,0 41,4 51,9 62,4 72,9 83,4 93,3 104,4 114,8 9,5 % 28,1 37,8 47,6 57,3 67,0 76,7 86,4 96,1 105,9 8,0 % 57,6 65,2 72,8 80,4 88,0 95,6 103,2 110,8 118,3 8,5 % 52,8 59,5 66,3 73,1 79,8 86,6 93,4 100,1 106,9 Pessimistisk 9,0 % 48,6 54,7 60,8 66,9 72,9 79,0 85,1 91,2 97,3 9,5 % 45,1 50,5 56,0 61,5 67,0 72,5 78,0 83,5 89,0 ! ! Tabell&2:&Endring&i&laksepris&for&terminalåret,&og&endring&i&WACC& Laksepris WACC Pessimistisk Realistisk Optimistisk 32,0 32,5 33,0 33,5 34,0 34,5 35,0 35,5 36,0 5,5 % 169,0 110,1 129,8 149,4 169,0 188,7 208,3 228,0 247,6 Optimistisk 6,0 % 78,1 94,5 110,8 127,2 143,6 159,9 176,3 192,7 209,0 6,5 % 68,8 82,7 96,6 110,5 124,5 138,4 152,3 166,2 180,2 7,0 % 61,5 73,5 85,5 97,6 109,6 121,6 133,7 145,7 157,7 Realistisk 7,5 % 55,6 66,1 76,6 87,1 97,7 108,2 118,7 129,3 139,8 ! ! Tabell&3:&Endring&i&laksepris&for&alle&budsjettårene,&og&endring&i&WACC& Laksepris WACC Pessimistisk Realistisk Optimistisk -2,0 -1,5 -1,0 -0,5 0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 5,5 % 76,9 99,9 123,0 146,0 169,0 192,1 215,1 238,2 261,2 Optimistisk 6,0 % 64,7 84,5 104,2 123,9 143,6 163,3 183,0 202,7 222,4 6,5 % 55,6 72,8 90,0 107,3 124,5 141,7 158,9 176,1 193,3 7,0 % 48,5 63,8 79,1 94,3 109,6 124,9 140,1 155,4 170,7 Realistisk 7,5 % 42,8 56,5 70,3 84,0 97,7 111,4 125,1 138,8 152,5 ! ! Tabell&4:&Endring&i&vareforbruket&i&terminalåret,&og&endring&i&WACC& Vareforbruk WACC Pessimistisk Realistisk Optimistisk -2,0 -1,5 -1,0 -0,5 0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 5,5 % 105,1 121,1 137,1 153,1 169,1 185,2 201,2 217,2 233,2 Optimistisk 6,0 % 90,3 103,6 117,0 130,3 143,7 157,0 170,4 183,7 197,1 6,5 % 79,1 90,5 101,8 113,2 124,5 135,9 147,2 158,6 170,0 7,0 % 70,4 80,2 90,0 99,8 109,6 119,5 129,3 13,9 148,9 Realistisk 7,5 % 63,4 72,0 80,6 89,1 97,7 106,3 114,9 123,5 132,1 ! 157 BILAG 17: SCENARIOANALYSE Positivt senario Laksepris Produsjonsvolum Produksjonskostnader Aksjekurs 2014 42 144 722 39,22 157,3 2015 42 157 747 40,41 2016 41 176 677 38,12 2017 38,5 197 878 38,12 2018 36,5 209 751 38,12 2019 35 222 336 38,12 2020 35 227 895 38,12 Negativt senario Laksepris Produsjonsvolum Produksjonskostnader Aksjekurs 2014 40 139 590 41,22 48,5 2015 40 146 570 42,41 2016 39 158 296 40,12 2017 36,5 170 959 40,12 2018 34,5 174 378 40,12 2019 33 177 866 40,12 2020 33 182 313 40,12 158
© Copyright 2024