Global Konjunktur- och Strukturrapport
Författad av Cecilia Hermansson
18 mars 2010
Global återhämtning fortskrider – likväl står
världsekonomin inför stora strukturella utmaningar
Den globala ekonomin är inne i en fas av återhämtning, men trots alla stora
stimulanser är uppgången ännu inte övertygande. På grund av tillfälliga faktorer reviderar vi upp den globala BNP-tillväxten till 3,9 % för i år (3,3 %). Under
andra halvåret dämpas återigen takten, och även under 2011 kommer främst
USA och Europa känna av att stimulanserna börjar dras tillbaka. Global BNPtillväxt växlar ned till 3,6 % (3,5 %). Under 2012 förutser vi att efterfrågan blir
något mer självgående och tillväxten stiger till 3,9 %.
Detta scenario av långsam och knagglig återhämtning ger vi en sannolikhet på
60 %. En ”double dip” där OECD-ekonomierna återigen krymper flera kvartal i
rad ger vi 20 %, vilket är samma sannolikhet som vi även tilldelar ett scenario
med en starkare och mer robust återhämtning.
Den okonventionella penningpolitiken har förbättrat läget på kreditmarknaderna i USA, Storbritannien och Europa. Samtidigt ser vi flera nackdelar med
denna balansräkningspolitik, och vi förordar att den fasas ut först, följt av finanspolitisk åtstramning. Eftersom finanspolitiken måste stramas åt redan nu i
vissa länder där finansmarknadens förtroende är lågt, och andra mogna ekonomier följer efter under nästa år, finns anledning för centralbanker att höja
sina styrräntor mer försiktigt. Likväl kan det vara bra att lämna krisräntan och
övergå till en räntepolitik som anpassas till en långsam och knagglig återhämtning.
Strukturreformer behövs på global, regional och nationell nivå. Det räcker inte
med stimulanser för att stärka världsekonomin. De växande offentliga skuldbergen utgör stora risker för tillväxt, inflation och finansiell stabilitet, och det
krävs beredskap för att undvika nya kriser. Eurozonen måste utveckla nya
ramverk, men länderna måste också efterfölja de gamla reglerna. Finanssektorn behöver reformeras, inte minst för att undvika nya obalanser. Världen blir
inte densamma efter krisen. Det gäller att förstå hur förändrade omvärldsförutsättningar påverkar våra företag och hushåll.
Cecilia Hermansson
Innehållsförteckning
1.
2.
3.
4.
5.
6.
7.
8.
Global konjunktur – hur tolka nuläget och framtiden?
Riskbilden är fortsatt komplex
Stora utmaningar för penningpolitiken
Svår balansgång för finanspolitiken
Strukturreformer behövs på alla nivåer
Våra antaganden i prognosen
Regioner/länder – divergensen ökar
Konsekvenser för våra hemmamarknader
Sida
2
6
8
12
14
16
22
38
Ekonomiska sekretariatet, Swedbank AB (publ), 105 34 Stockholm, tfn 08-5859 1028
E-post: [email protected] Internet: www.swedbank.se Ansvarig utgivare: Cecilia Hermansson, 08-5859 1588.
Magnus Alvesson, 08-5859 3341, Jörgen Kennemar, 08-5859 1478, ISSN 1103-4897
Global BNP-prognos
Utfall Marsprognos
2009 2010 2011 2012
-2.4 2.8
2.2
2.5
BNP-tillväxt (%)
USA
EMU-länder
varav
Januariprognos
2009 2010 2011
-2.4 2.2
2.5
Storbritannien
-4.0
-5.0
-2.2
-4.9
-3.6
-4.8
0.9
1.3
1.5
0.6
-0.5
1.1
1.3
1.5
1.8
1.0
0.7
1.6
1.9
2.0
2.2
1.5
1.7
2.2
-4.0
-5.0
-2.3
-4.5
-3.6
-4.3
1.1
1.5
1.6
0.7
-0.1
1.0
1.6
1.8
2.0
1.2
1.3
1.9
Japan
Kina
Indien
-5.3
8.6
6.5
2.0
9.5
7.5
1.4
8.8
7.8
1.5
8.0
8.0
-5.6
8.0
6.3
1.2
8.5
7.0
1.5
7.8
7.5
Brasilien
Ryssland
-0.4
-7.9
4.7
4.3
4.5
4.5
5.7
5.0
-0.5
-8.0
3.5
4.0
4.5
4.5
Global BNP
-0.9
3.9
3.6
3.9
-1.1
3.3
3.5
Tyskland
Frankrike
Italien
Spanien
Källa: Nationell statistik samt Swedbanks prognoser.
Not: Länderna representerar knappt 70 % av den globala ekonomin. Världsbankens
vikter från 2008 (köpkraftsparitet, PPP) har använts.
1.
Global konjunktur – hur tolka nuläget och
framtiden?
En återhämtning har inletts – men den är inte självgående
Under fjolåret inleddes återhämtningen i den globala ekonomin,
men osäkerheten är fortfarande stor avseende styrkan och uthålligheten i konjunkturuppgången. Produktionsgapen minskar
inte i industriländerna, och i eurozonen ökar de fortfarande. Den
expansiva ekonomiska politiken som flertalet länder bedrivit har
hjälpt till att undvika en större depression och en finansiell kollaps i världsekonomin, men den har ännu inte skapat robust tillväxt. Här följer några reflektioner avseende nuläget:

Återhämtningen som märktes under sommaren och hösten ifjol är hittills
inte övertygande. Världshandelns tillväxt förklaras främst av Asiens expansion. Industriproduktionen i många länder står och stampar. I Europa
har BNP-uppgången varit marginell och tillväxten tappar nu momentum,
medan den varit tydligare i t ex USA och Japan. Inte oväntat har tillväxtekonomier med få obalanser utvecklats starkast.

En stor del av återhämtningen i de mer mogna ekonomierna är av statistisk karaktär: Lageravvecklingen avtar och snart inleds lageruppbyggnaden som ger positiva bidrag till tillväxten. I några länder sjunker importen
mer än exporten.

Utan stimulanser hade den underliggande efterfrågan från företag och
hushåll förblivit svag. Detta märks exempelvis i Europa där bilkonsumtionen först drevs upp av skrotbilspremierna och sedan ned igen när stimulanserna drogs tillbaka.
Trots stora stimulanser
saknas en robust
återhämtning …
Slutsatser för tillväxtutsikterna
För det första kommer den underliggande efterfrågan successivt att stärkas givet att inga nya negativa chocker uppkommer.
Lager måste byggas upp, produktion öka, och kapacitet byggas
2
… men en mer självgående tillväxt kan
väntas så småningom
Swedbanks Globala Konjunktur- och Strukturrapport • 18 mars 2010
ut, även om det sistnämnda kan dröja och då håller tillbaka investeringar och sysselsättning ännu en tid. Skillnaderna mellan
branscher kommer dock att vara stora. Vinstläget har förbättrats
och för företag med robust efterfrågan kan det finnas utrymme
för investeringar, men för många företag dröjer det.
För det andra kommer de penning- och finanspolitiska stimulanserna att vara viktiga ännu en tid. Tillbakadragandet av stimulanserna, samt finansmarknadens värdering av den processen, blir en känslig faktor för återhämtningen. För att säkerställa
återhämtningen vore det bra att de fanns kvar, men för länder
där förtroende saknas måste en tidigare budgetkonsolidering
inledas.
Det gäller att inte
stimulanserna dras
tillbaka för snabbt
För det tredje kommer skuldsaneringen i den privata sektorn
(inklusive finanssektorn) att ta tid, och inom kort måste saneringen inledas även i den offentliga sektorn i många länder. Således dämpas styrkan i återhämtningen jämfört med tidigare
lågkonjunkturer. Det finns skillnader mellan länder, men även
de som inte har samma obalanser påverkas av andra länders
skuldsanering, bland annat genom att exportmarknaderna försvagas. Därmed blir inget land opåverkat av de långsiktiga konsekvenser som finanskrisen och den globala recessionen får.
Alla länder påverkas
när den ekonomiska
politiken stramas åt,
även de som slipper
Vi har reviderat upp tillväxtutsikterna för den globala ekonomin
främst för 2010 jämfört med januariprognosen. USA, Japan och
tillväxtekonomierna har förutsättningar att stärkas mer, framför
allt under första hälften av 2010, medan Europa fortsätter att
halka efter.
BNP stiger med 3,9 % i år och med 3,6 % 2011 jämfört med
3,3 % respektive 3,5 % i förra prognosen (förändrade vikter där
tillväxtekonomierna fått en större andel av världsekonomin svarar för 0,1 procentenhet båda åren). Tillbakadragandet av stimulanser och skuldsanering sätter sina spår främst under nästa
år. Vår bedömning för 2012 är att tillväxtförutsättningarna förbättras när den underliggande efterfrågan gradvis börjar stärkas
av egen kraft.
Vad betyder detta för dem som använder prognoser?
Att i dessa tider göra prognoser med en decimal kan tyckas löjeväckande, särskilt som prognosfelen varit flera procentenheter. De exakta talen kan ses som mittpunkten i ett större intervall, och ger viss vägledning om riktningen i konjunkturen.
Erfarenheter visar att de bästa bedömningarna kan relateras till
ett genomsnitt av flera prognoser, eftersom en enskild prognosmakare sällan eller aldrig kan få rätt över tiden. Som grupp
är förutsättningarna bättre, men prognosmakarkollektivet har
gått bet på den lågkonjunktur vi nu har upplevt. För aktörer som
trots allt behöver någon form av vägledning är råden följande:
Konsensusprognoser
brukar få mer rätt
över tiden än enskilda
bedömares prognoser
Följ konsensusprognoser men var beredd på att vändpunkter
sällan förutses, och att vid unika skeenden misslyckas också
kollektivet som helhet.
Swedbanks Globala Konjunktur- och Strukturrapport • 18 mars 2010
3
Bygg scenarier där flera alternativa skeenden inkluderas,
och försök att fastställa vilket scenario som verkar mest troligt utifrån den rådande informationen och de egna erfarenheter som finns.
Arbeta mer aktivt med risker. Genom att försöka identifiera
dem, finns också bättre möjligheter att hantera verksamheten utifrån att de skulle realiseras.
Förläng tidsperspektivet. Även om de exakta tidpunkterna
inte går att förutse, kan själva förloppet vara riktigt tänkt. Den
här återhämtningen kan behöva ses utifrån ett femårsperspektiv eller längre eftersom de strukturella konsekvenserna
av finanskrisen sätter rejäla spår i konjunkturen.
Se riskerna utifrån att det kan finnas tilltagande spänningar,
och att vid en eller flera utlösande faktorer genereras problem, t ex bubblor som brister när penningpolitiken måste
stramas åt mer än vad som förväntats.
Ekonomi handlar om beteenden. Verkligheten är dynamisk
eftersom prognoser i sig kan leda till att den ekonomiska politiken ändras och blir mer åtstramande eller expansiv, vilket i
sin tur påverkar tillväxten och gör att prognosen inte slår in.
Psykologin bland aktörer är central, vilket medfört att olika
typer av sentimentsindikatorer fått allt större betydelse för
prognosarbetet. Samtidigt kan förväntningsbilden bland aktörer snabbt förändras och det gäller att förstå indikatorernas
konstruktion så att resultatet inte övertolkas.
Olika typer av vägledande ekonomiska indikatorer
Fokus på de konjunkturindikatorer som ligger till grund för att
göra bra prognoser har ökat, och inte minst gäller detta hur förväntningar och stämningsläge mäts bland hushåll och företag.
Här följer en indelning i olika typer av indikatorer:
Det gäller att förstå
skillnaderna mellan olika typer av
indikatorer
1. Ledande indikatorer
I OECD:s ledande indikator ingår flera faktorer som utifrån modeller visat sig
vara bra för att förutsäga konjunkturen. Det kan handla om finansmarknadens
utveckling (börs och marknadsräntor), orderläge, arbetsmarknad, m m. Börsen nämns ibland som en god ledande indikator, men det gäller inte alltid:
Jämför den nyligen bortgångne ekonomiprofessorn och nobelpristagaren Paul
Samuelsons uttalande att ”Det är verkligen sant att aktiemarknaden kan förutse konjunkturen, den har förutspått nio av de senaste fem recessionerna”.
Även om börsen är en viktig och tidig indikator, är den endast en bland
många.
2. Tidiga utfallsindikatorer
Inköpschefsindex (Purchasing Managers’ Index eller PMI) är inte en förväntningsindikator, utan den ger en ovanligt snabb bild av hur utfallet varit under
månaden som gått. Det är fem indikatorer som ingår i inköpschefsindex: Produktion, orderingång, leveranstider, lager och sysselsättning. Inköpschefsindex har även en extrafråga om den förväntade produktionen och på så sätt
mäts även företagens framtidsutsikter, men den ingår inte i Inköpschefsindex.
3. Indikatorer som mäter aktörers förväntningsbild
Mer tydliga exempel på förväntningsindikatorer är undersökningar som mäter
hushållens och företagens förväntningar för det närmaste året. De nettotal
som framkommer ger en vägledning huruvida stämningsläget förbättras eller
4
Swedbanks Globala Konjunktur- och Strukturrapport • 18 mars 2010
försämras, och kan på så sätt ge en signal om konjunkturen stärks eller försvagas.
4. Indikatorer som blandar utfall och förväntningar
Det är vanligt att konjukturbarometrar är en blandning av utfall och förväntningar. Modeller kan ha visat att träffsäkerheten blir bättre om t ex utfall ingår
med två tredjedelar och förväntningar med en tredjedel. Det är dock viktigt för
dem som ska använda indikatorerna att förstå när det handlar om vad.
De frågor som företagen och hushållen besvarar är ofta i form
av alternativen ”mer, oförändrat, mindre” eller ”bättre, oförändrat, sämre”. Det går således inte att få fullständig insikt i hur
mycket produktionen ökat genom att fråga inköpscheferna om
produktion eller orderingång ökat, varit stabil eller minskat. Däremot ges en signal om riktningen. Det är inte ovanligt att få svaret ”ökat” efter det kraftiga produktionsfallet, men det behövs en
längre period av starka inköpschefsindex denna gång innan det
ger fullständigt avtryck på industriproduktionen eftersom volymen fallit till en så låg nivå.
Inköpschefsindex för Sverige samt tillväxt i industriproduktion i årstakt (%)
75
20
70
15
65
10
60
5
55
0
50
-5
45
Procent
Index
< - - In k ö p s c h e f s in d e x
-1 0
I n d u s t r ip r o d u k tio n - - >
40
-1 5
35
-2 0
30
-2 5
95
96
97
98
99
00
01
02
03
04
05
06
07
08
09
S o u r c e : R e u te r s E c o W in
Konjunkturindikatorer är viktiga för prognosarbetet, men stor
försiktighet vid tolkningen krävs i en lågkonjunktur som denna.
Det mest sannolika är att indikatorerna inledningsvis övervärderar utvecklingen, och att det tar längre tid för utfallsdata att komma ikapp.
Det kan nu ta längre
tid för hårda data
att komma i kapp
indikatorerna
Nuläge och framtid – vilka mer grundläggande skiften i
konjunktur och struktur förutser vi?
Den globala finanskrisen och recessionen kommer att påverka
världsekonomins utveckling under många år. Även om det är
svårt att förutsäga precis hur, är det konstruktivt att försöka reflektera över vilka förändringar som sker.
Det finns t ex risk att klimathotet inte längre tas på samma allvar
om ekonomin utvecklas sämre. Finanskrisen kan även leda till
att den offentliga sektorn sväller och tränger undan den privata,
vilket påverkar innovationer och produktivitet.
Swedbanks Globala Konjunktur- och Strukturrapport • 18 mars 2010
5
Samtidigt kan kriser leda till fler strukturreformer, t ex kan Grekland komma att genomföra reformer som höjer den potentiella
tillväxten. Om krisen leder till ökad eller minskad potentiell tillväxt kan således diskuteras, men riskerna torde ligga på nedåtsidan inte minst som vi har en kombination av privat och offentlig skuldsanering, en ovanligt svag arbetsmarknad samt en period av svagare investeringsutveckling framför oss.
Det råder stor osäkerhet om potentiell tillväxt nu blivit lägre –
men riskerna ligger
på nedåtsidan
Nedan sammanfattas tillståndet före finanskrisen och den globala recessionen, och hur det rimligen därefter förändras:
Hög och upptrissad BNP-tillväxt Æ lägre potentiell tillväxt (och inkomster)
”Great moderation” Æ ökad volatilitet
Stark världshandel Æ större inslag av protektionism
Hög privat skuldsättning Æ skuldsanering i företag, hushåll och finanssektor
Låg offentlig skuldsättning Æ underskott, kraftig skulduppgång som kräver
konsolidering (högre skatter, lägre utgifter) alternativt högre inflation
Lätt att låna, låga räntor Æ ökat fokus på likviditet, högre pris på kapital
Avregleringar, självreglering Æ ökade regleringar och mer översyn i finanssektorn
Marknaden i förarsätet Æ statens roll ökar (p g a skuldökning, stimulanser,
stödpaket till finanssektorn)
Stort och felaktigt risktagande bland många aktörer Æ ökad försiktighet och
bättre riskhantering
Höga avkastningskrav Æ mer måttliga avkastningskrav
Västvärlden styr Æ större makt hos tillväxtländer (Kina, Indien)
Eurozonens monetära union Æ utveckling mot mer politisk/finanspolitisk samverkan och nya ramverk
2.
Riskbilden är fortsatt komplex
De enskilda prognosriskerna är alltjämt många och betydelsefulla var och en för sig, men framför allt behövs ett perspektiv
som fokuserar på hur de hör ihop och hur de eventuellt kan förstärka varandra. Kännetecknande för den finanskris vi nyligen
upplevt var hur riskerna samverkade och drog med sig utvecklingen likt dominobrickor.
Riskerna bör inte
ses för sig utan
tillsammans
Eftersom riskbilden är mångfacetterad väljer vi därefter att beskriva tre alternativa scenarier för åren 2010-2012, även om vi
är medvetna om att skeendena kan behöva ta längre tid på sig
än så.
En vanlig modell vid bankkriser är att den följs av andra kriser
under flera år.
Bankkris Æ finanskris Æ offentlig skuldkris Æ hög inflation Æ
valutakris Æ protektionism
De tre första stegen stämmer väl in på nuvarande förlopp. Frågan är om vi denna gång kan undvika de sista tre stegen i denna modell.
6
Swedbanks Globala Konjunktur- och Strukturrapport • 18 mars 2010
Prognosrisker att räkna med
Nedan listar vi de viktigaste prognosriskerna (ingen rangordning) som skapar osäkerhet. De är tydligast på nedåtsidan, men
skulle även kunna inverka så att tillväxten blir starkare.

Skuldsaneringen i den privata sektorn: Hur lång tid behövs och vilken
blir effekten på tillväxten?

Skulduppbyggnaden i den offentliga sektorn: Hur väl gäller s k ricardiansk ekvivalens (d v s att hushållen reagerar på stimulanserna genom att spara för de förutser att skattehöjningar kommer senare)?
Hur stora blir behoven av budgetkonsolidering som dämpar tillväxten? Kommer den privata sektorn trängas undan när investeringsviljan återkommer? Hur kommer finansmarknaden att bedöma utvecklingen och uppkommer turbulens på de finansiella marknaderna?

Råvaruprisutvecklingen: Vilken blir påverkan på tillväxten och inflationen i olika länder?

Protektionism: Hur vanligt blir detta och hur dämpas handeln och tillväxten? Finns risk för strukturella skift vad gäller hanteringen av flödesekonomin, s k utbudskedjor (eng. supply chains)?

Politisk oro i kölvattnet av budgetkonsolidering och offentlig/privat
skuldsanering: Kommer befolkningen i medelhavsländerna fördröja
reformprocessen?

Eurosamarbetet: Hur utvecklas det? Politiska och ekonomiska effekter? Och hur värderar finansmarknaden läget/utsikterna?

Eventuella ytterigare stimulanser samt tillbakadragandet av stimulanser: Effekter på tillväxt, sysselsättning, inflation och finansmarknad?

Finns risk för inflation, och i så fall var och när? Eller är deflationshotet inte helt avvärjt?

Kinas hantering av ev bubblor/överhettning samt valutapolitiken?

USA:s politiska situation: Vad händer med reformer på områdena
hälsa och finans? Vad betyder befolkningens minskade förtroende
för politiken/politiker?

Valutakriser: t ex dollar- eller eurokollaps – hur troligt är det och hur
skulle tillväxt och finanssektor påverkas?

Sysselsättning och produktivitet: Arbetsmarknadens funktionssätt
och den ekonomiska politik som riktas till arbetsmarknaden i olika
länder – vilka modeller fungerar bäst?

Terrorattacker och naturkatastrofer: Påverkan på tillväxten, framtidstron?

Den helt oförutsedda faktorn.
De tre scenarierna nedan berör främst OECD-länder, medan vi
antagit att tillväxtländernas återhämtning har varit och förblir
mer V-formad.
Scenario 1: Långsam och knagglig återhämtning
Karaktäristika: Ett U-liknande förlopp (eller ett förlopp som snarare liknar Nikes varumärke). Stimulanserna stärker gradvis efterfrågan. När dessa dras tillbaka dämpas uppgången något,
men tillväxten kvarstår även om den blir något lägre. Det tar tid
Swedbanks Globala Konjunktur- och Strukturrapport • 18 mars 2010
7
för de rikare ekonomierna att växa av egen kraft och för produktionsgapen att minska. Arbetsmarknaden fortsätter att vara
svag, lönetillväxten och inflationen förblir låg, men deflationshotet kan undvikas.
Sannolikhet: 60 %
Scenario 2: Double dip
Karaktäristika: Ett W-liknande förlopp. Efter en rekyl, återkommer en period av krympande ekonomier till följd av för tidigt tillbakadragande av stimulanser och nya chocker i det finansiella
systemet. Ammunitionen i den ekonomisk-politiska vapenarsenalen saknas till stor del, vilket försvårar den återhämtning som
nu har skjutits framåt i tiden. Det finns ny risk för deflation och
tilltagande protektionism.
Sannolikhet: 20 % (men större sannolikhet i vissa euroländer
där åtstramning sker snabbare)
Scenario 3: Stark och robust återhämtning
Karaktäristika: Ett mjukt V-liknande förlopp. Tillväxtländerna
drar även de rikare länderna uppåt. Stimulanserna gör nytta,
dras ej tillbaka för tidigt, men riskerar att skapa risk för inflation
längre fram. Protektionism undviks, regleringar återinförs i den
finansiella sektorn men med stor aktsamhet om tillväxten. Arbetsmarknaderna repareras snabbare än väntat.
Sannolikhet: 20 %
3.
Stora utmaningar för penningpolitiken
Hittills har den ekonomiska politiken inriktats på att undvika en
kris. Nu ökar fokus på att möjliggöra en robust återhämtning.
Trots massiva stimulanser är uppgången bräcklig. Problemet är
att finanspolitiken måste börja stramas åt redan i år eller nästa
år i ett stort antal länder. Hur ska penningpolitiken förhålla sig till
det? Nedan diskuterar vi några av de viktiga frågeställningarna
som berör centralbankers agerande:
1.
Det gäller mer än
tidigare att förstå vilken
mix av finans- och
penningpolitik som
nu krävs
Vilka för- och nackdelar är förenade med de mer okonventionella inslagen av penningpolitik under krisen, d v s
andra åtgärder än räntesänkningar?1
Trots räntesänkningar ned mot nollstrecket var penningpolitiken för stram utifrån den kraftiga nedgången i ekonomin och
de många lediga resurserna som detta skapade. Risken för
deflation ansågs fortfarande stor efter att krisen brutit ut
2007 och förvärrats hösten 2008.
1
Det vi här kallar okonventionell penningpolitik är egentligen åtgärder som
tidigare vidtagit från en tid till en annan, men omfånget har denna gång varit
större.
8
Swedbanks Globala Konjunktur- och Strukturrapport • 18 mars 2010
De europeiska och amerikanska centralbankernas balansräkningar
Tusen miljarder dollar/euro (thousand billions)
2 .5 0
2 .2 5
2 .0 0
1 .7 5
1 .5 0
ECB
1 .2 5
F e d e ra l
R e s e rv e
1 .0 0
0 .7 5
08
09
10
S o u rc e : R e u te r s E c o W in
Genom att använda centralbankens balansräkning kunde
problemet med svag transmissionsmekanism begränsas då
det gick att påverka marknadens priser och förutsättningar
direkt. Denna balansräkningspolitik, till skillnad från räntepolitiken, skulle kunna ha utförts av regeringen istället, vilket
reser frågor om oberoende, koordinering och ansvarsfördelning (även avseende risker) mellan centralbank och regering både vid införandet och tillbakadragandet av stimulanserna. Dessutom uppkommer demokratiaspekter, eftersom
det var lättare för centralbanken att agera än för ett parlament att besluta vilka marknader/aktörer som skulle få stöd.
Centralbankerna
har adderat balansräkningspolitik till
tidigare räntepolitik
Flertalet större centralbanker har använt sig av kreditpolitik
för att påverka interbankmarknaden och den privata kreditmarknaden (utökande av säkerheter, utländska valutaswapar, förlängda tidshorisonter och köp av obligationer), medan endast Federal Reserve och Bank of England även arbetat med skuldhanteringspolitik (köp av statsobligationer).
Bank of England har därtill satt upp mål för bankreserver,
och den schweiziska centralbanken har använt valutapolitik
och köpt tillgångar i utländsk valuta.
Olika centralbanker
har valt lite olika rätter
från smörgåsbordet –
men alla har försökt
påverka ränteläget
Fördelar: Centralbankerna har kunnat överkomma problemen med svaga transmissionsmekanismer och påverkat obligationsräntorna och villkoren direkt genom att utöka sina
balansräkningar. Lägre obligationsräntor, högre inflationsförväntningar (vilket är önskvärt om deflationshotet är stort)
och en bättre fungerande kreditmarknad har varit några av
fördelarna. Det är svårt att kvantifiera dem, inte minst som
en del av räntenedgångarna tagits tillbaka efter att överraskningsmomentet avtagit.
Politiken har lett till
lägre räntor – men
med avtagande
marginalnytta
Nackdelar: Det finns oro för att inflation ska komma i spåren
av alltför expansiva balansräkningar. Även om detta kan
verka överdrivet eftersom centralbankerna har verktyg att ta
till, kan förväntningarna i sig vara betydelsefulla. Vidare
finns för USA och Storbritannien risker med att dra tillbaka
stimulanserna, eftersom oberoendet från regering och finanspolitiken äventyras. Balansräkningspolitik är svårare att
kalibrera och kommunicera. Ett exempel på detta är att Federal Reserve funderar på att använda räntan de betalar på
reserverna som styrränta i stället för Fed Funds. Vidare kan
denna politik skapa en ojämn spelplan för privata aktörer ef-
Politiken har också lett
till ökad osäkerhet –
med nya och snåriga
jaktmarker för centralbankerna
Swedbanks Globala Konjunktur- och Strukturrapport • 18 mars 2010
9
tersom vissa marknader får fördelar framför andra. En del
aktörer blir beroende av stödet. Centralbankerna tar på sig
en politisk roll och dessutom risker som eventuellt så småningom måste hanteras från regeringars sida.
2.
Hur och när bör de penningpolitiska stimulanserna dras
tillbaka?
Eftersom det finns nackdelar med balansräkningspolitiken
bör denna avslutas så snart kreditmarknaderna fungerar
bättre och transmissionsmekanismen är starkare. Delar av
åtgärderna fasas ut automatiskt när aktörer inte längre behöver olika typer av likviditetsstöd. Säkerheter kan återställas att gälla som var fallet före krisen. Mer försiktighet krävs
vid återtagande av s k Mortgage backed securities (MBS)
där husmarknad och kreditmarknad kan påverkas betydligt
vid tillbakadragande, eller vid avslutande av köp av statsobligationer som även påverkar finanspolitiken. Det gör att utmaningarna är störst i USA och Storbritannien.
En hel del dras automatiskt tillbaka …
Av makroekonomiska skäl bör kvantitativa lättnader dras
undan för att undvika förväntningar om kraftigt stigande inflation. Av mikroekonomiska skäl gäller måste lättnaderna
avslutas för att undvika att marknader fungerar sämre genom centralbankernas inblandning.
… men det finns
både makro- och
mikroskäl att aktivt
avsluta lättnaderna
Räntepolitiken kan om så önskas ske helt oberoende av balansräkningspolitiken, men bör komma något efter och även
koordineras med finanspolitiken. I länder där budgetkonsoldering behöver ske omedelbart för att finansmarknaden
kräver så (delar av Eurozonen) kan ECB ta det något försiktigare både vad gäller att påbörja och i vilken takt höjningarna ska komma. I länder där finanspolitisk åtstramning inte
behövs, och det finns risk för nya obalanser, måste räntehöjningarna starta tidigare och centralbanken bör gå snabbare fram.
När ränteläget sänktes fanns en koordinering mellan centralbankerna. Även när ränteläget ska höjas kan det finnas
skäl att koordinera över nationsgränserna. För länder som
saknar obalanser kan tidiga räntehöjningar appreciera valutan, som i sin tur driver fram stora kapitalflöden som verkar
destabiliserande för ekonomin. Penningpolitiken måste också bättre koordineras med finanspolitiken.
3.
Penningpolitiken kan
behöva koordineras
bättre med finanspolitiken – men också
över nationsgränserna
Vilka lärdomar ger finanskrisen penningpolitiska beslutsfattare?
Det finns många lärdomar för centralbanker, men tre är särskilt viktiga: Den första lärdomen är att det inte räcker med
låg och stabil inflation för att skapa makroekonomisk stabilitet. Den andra lärdomen är att det inte räcker med att övervaka enskilda institutioner, utan att finanssektorn måste följas med ett tydligt systemperspektiv. Den tredje lärdomen är
att finanskriser både handlar om likviditet och solvens
(främst likviditetsaspekten var kraftigt undervärderad).
10
Swedbanks Globala Konjunktur- och Strukturrapport • 18 mars 2010
4.
Hur stor risk finns för att den expansiva penningpolitiken
bidrar till nya obalanser och finanskriser?
Risken för att den expansiva ekonomiska politiken på kort
sikt skapar nya bubblor i länder där obalanserna varit stora
och där det krävs skuldsanering är relativt liten, men ökar ju
längre stimulanserna är kvar. Däremot exporteras stimulanspolitiken via fasta växelkurser och s k carry trade med
starka kapitalinflöden till tillväxtekonomier, som riskerar att
få överhettning och tillgångsbubblor.
Risken för nya
obalanser är störst
i tillväxtländerna
Det faktum att det tar tid att förändra regelverk och övervakning enligt bland annat de tre lärdomarna ovan innebär att
nya obalanser kan skapas också i OECD-området efter en
tid av stimulanser, en mer robust återhämtning och tilltagande riskaptit.
5.
Är prisstabilitet alltjämt det viktigaste penningpolitiska
målet, hur bör den mätas och hur högt bör inflationsmålet vara?
Penningpolitiken kommer att ha förändrats efter denna
finanskris. Mer arbete att koordinera prisstabilitet med finansiell stabilitet kommer att krävas. Om hänsyn till tillgångspriser ska tas utreds. Penningmängden och den monetära basen är indikatorer som får större vikt i USA (ECB
inkluderade dem redan tidigare i sin analysram).
Ekonomer på IMF, inklusive chefekonomen Olivier Blanchard, föreslår att ett inflationsmål på 4 % skulle vara mer
effektivt än ett inflationsmål på 2 %. Argumenten är att penningpolitiken kan svara mer aggressivt på ekonomiska
chocker, att löner och priser lättare anpassas realt än nominellt samt att inflationen lättare eroderar både privata och
statliga skuldberg. Omfördelningsfrågan kvarstår att diskutera, eftersom högre inflation omfördelar från sparare till låntagare. Särskilt pensionärer har ett intresse av att hålla nere
inflationen, och med hänsyn till demografin borde låg inflation fortfarande vara mest eftertraktat.
Ett högre inflationsmål
kan verka lockande
från ett akademiskt
perspektiv …
Ju kortare förfallotid på statsobligationerna, desto större incitament för regeringar att vilja bibehålla låg inflation. Endast Storbritannien med 14 års förfallotid kan tänkas vinna
på en högre inflationstakt, medan USA (4,8 år) inte har
samma incitament. Carlo Cottarelli, IMF, hävdar att högre
inflation hjälper föga för offentlig skuldsanering. Med 6 % inflation, skulle OECD-ländernas offentliga skuld endast vara
8 procentenheter lägre 2014 som andel av BNP (på
86 ½ %) än om inflationen var kvar på 2 %.
Att skapa hållbara inflationsförväntningar har tagit tid. Det
går inte att höja inflationen ”lite grann”. Högre och mer volatila räntor kan bli följden. Förtroendet för regeringar och centralbanker kan försvinna. Praktiker inom centralbanker bör
därför välja att inte rubba de förväntningar som uppnåtts
och särskilt inte under den känsliga period som världsekonomin är inne i, både avseende finanspolitiken och behovet
Swedbanks Globala Konjunktur- och Strukturrapport • 18 mars 2010
… men bör inte
vara ett alternativ
för praktikerna
11
av bättre regleringar/översyn av det finansiella systemet. Att
samordna politiken för att hantera både prisstabilitet och finansiell stabilitet borde istället prioriteras.
4.
Svår balansgång i finanspolitiken
Efter finanskrisen följer nu en period av skuldsanering i den privata sektorn. Samtidigt stiger den offentliga skulden. IMF beräknar att offentlig skuld som andel av BNP i flertalet OECDländer kommer att ha ökat med 35 procentenheter mellan 2007
och 2014, upp mot 120 %. Utan åtgärder skulle skuldkvoten stiga till 300 % de närmaste decennierna. Trots att perioden av
stimulanser varit kort, rycker behoven av skuldsanering i den
offentliga sektorn allt närmare.
Offentliga skuldkvoter
förutses stiga kraftigt
Eurozonens offentliga finanser är inte sämre än Japans, USA:s
eller Storbritanniens. Det finns dock länder kring Medelhavet
(här kallat Club Med) vars statsskulder kommer att ligga mellan
80 och 120 % 2010. Till den gruppen bör också räknas Irland
och Belgien. Spanien har ett högt underskott som andel av
BNP, men ännu inte en så hög statsskuld. Det är endast de
nordiska länderna samt även de baltiska länderna som har relativt låga statsskulder, och förutom i Lettland och Litauen är även
underskotten måttliga i dessa länder. I Nederländerna och
Tyskland framstår också budgetsituationen som något bättre.
Offentliga finanser i EU, Japan och USA
250
Offentlig skuld, % av BNP
Japan
200
150
Grekland
100
Irland
USA
UK
50
Belgien
Portugal
Italien
Frankrike Eurozonen Tyskland
Spanien
Finland
Sverige
0
-16
-14
-12
-10
-8
-6
-4
-2
0
Budgetbalans,% av BNP
Medan Spaniens budgetunderskott främst stigit som en effekt
av recessionen, har USA, Storbritannien och Grekland strukturella problem där de offentliga finanserna hade försämrats redan innan finanskrisen bröt ut. I år beräknas det amerikanska
budgetunderskottet till närmare 1500 miljarder dollar, men även
om tio år kan underskotten ligga kring 1000 miljarder dollar trots
viss budgetkonsolidering eftersom utgifterna för sjukvård och
pensioner stiger. I Eurozonen måste också många länder reformera sina pensionssystem då de inte tar tillräcklig hänsyn till
demografiska förändringar.
12
En del länder hade
problem redan före
finanskrisen
Swedbanks Globala Konjunktur- och Strukturrapport • 18 mars 2010
Kenneth Rogoff och Carmen Reinhart konstaterar i sin artikel:
”Growth in a time of Debt” (2010) att det är när skuldkvoten
överstiger 90 % som BNP-tillväxten dämpas (medianen med 1
procentenhet allt annat lika). Även om nivån inte behöver vara
exakt och inte gälla på samma sätt för alla länder, finns anledning till oro, inte minst som flertalet OECD-länder redan är på
den nivån eller på väg dit. De hittar dock inga tydliga bevis på
att högre skuld leder till högre inflation i de mer utvecklade länderna.
En skuldkvot över
90 % hämmar
tillväxten – men driver
inte automatiskt upp
inflationen
USA har valt att stimulera ekonomin ännu mer och i den senaste budgeten uppgick åtgärderna till 1,8 % av BNP för de kommande två åren. Även Japan har lagt till åtgärder. USA har dollarn som reservvaluta, medan Japan har sin skuld finansierad
av den inhemska befolkningen till ännu så länge låga räntor.
Några länder väljer att
stimulera ytterligare …
Samtidigt finns länder som måste och redan börjat strama åt.
Först ut var Irland, och därefter har budgetkonsolidering inletts i
Grekland, Spanien och Portugal. Storbritannien förutses strama
åt efter valet oavsett regering, men möjligen något snabbare
med en konservativ valtriumf.
… medan andra
tvingas strama åt
redan nu
Drivande för den tidiga åtstramningen är de finansiella marknaderna, eftersom allt större ränteskillnader mot de tyska statsobligationerna medför högre finansieringskostnader och oro för inställda betalningar på statsskulden (default). Om så skedde,
skulle kreditvärdigheten skrivas ned, kreditförlusterna i banksystemet öka och en ny likviditets- och solvenskris uppkomma
med eventuella spridningseffekter över hela regionen. Eurons
försvagning bör ses i ljuset av denna oro.
Utifrån behoven att se en mer robust återhämtning är det egentligen för tidigt att strama åt finanspolitiken. Japans momshöjning 1998 förskräcker. För små euroländer med stora obalanser
finns dock få alternativ. Det gäller att återupprätta förtroende.
Euroländernas eventuella lånegarantier till Grekland är främst
ett sätt att minska landets finansieringskostnader. Fortfarande
måste Grekland genomföra ett kraftfullt åtstramningspaket där
underskottet ska ned från 12,7 % av BNP till 8,7 % nästa år,
och till 3 % 2012.
Egentligen är det för
tidigt att strama åt nu
För samtliga länder med stora obalanser gäller att undvika alltför snabbt stigande obligationsräntor. Dels bidrar högre budgetunderskott, dels kan utfasningen av kvantitativa lättnader bidra
till högre räntor.
… men det gäller att
undvika högre räntor
Sverige och Finland lyckades konsolidera sina budgetar relativt
snabbt under 1990-talet. IMF konstaterar att på sju år hade en
åtstramning motsvarande 13,3 % av BNP genomförts. En starkare omvärldsefterfrågan, en svagare valuta och draghjälp från
gradvis sjunkande räntor i kölvattnet av starkare förtroende innebar att det antagligen var lättare då än idag när den globala
efterfrågan haltar, euroländerna endast gynnas om euron fortsätter att försvagas mot övriga valutor och ränteläget redan är
relativt lågt.
Det torde ha varit
lättare för Sverige att
konsolidera än det
blir för Grekland
Swedbanks Globala Konjunktur- och Strukturrapport • 18 mars 2010
13
Regeringar behöver förändra sina verktyg, precis som centralbanker på 1990-talet förändrades för att motverka hög inflation.
Det behövs politiska processer som garanterar att man kan
skuldsanera i goda tider, snarare än i dåliga tider, och på så vis
undvika en procyklisk finanspolitik. Det behövs även oberoende
finanspolitiska institutioner som ger politiker möjlighet att undvika en oansvarig finanspolitik.
Det gäller att inleda åtstramning i länder där så krävs omedelbart. Andra måste kommunicera att konsolidering kommer under nästa år. Under tiden måste balansräkningspolitiken från
centralbankers sida fasas ut, och en försiktig åtstramning av
räntepolitiken inledas. Med hänsyn till de stora finanspolitiska
utmaningarna torde centralbankerna behöva gå lugnare fram.
Det gäller dock att inte skapa nya bubblor på tillgångsmarknader endera i det egna landet, eller i tillväxtekonomier som mottar allt större kapitalinflöden som ett svar på låga räntor och låg
avkastning i ”väst”.
5.
Strukturreformer behövs på alla nivåer
Hittills har centralbanker och regeringar med olika mediciner
försökt få patienten att må bättre. Delvis har detta fungerat, men
sannolikt krävs mer av åtgärder som inriktas på varför patienten
egentligen blev sjuk (lägga av med rökning, börja motionera,
osv). Finans- och penningpolitiska stimulanser måste med
andra ord kombineras med strukturreformer. Annars uppkommer problemen på nytt och annars klarar inte OECD-länderna
av den ökade konkurrensen från tillväxtländerna.
Nu måste
stimulanserna
kompletteras med
strukturreformer
Strukturreformer behövs på den globala nivån, på den regionala
nivån samt även nationellt och lokalt. Gemensamt för alla nivåer
är att institutioner måste byggas upp som kan hantera förändringsbehoven. Det kan handla om demografi, globalisering och
teknisk utveckling – faktorer som kräver förändring i den ekonomiska politiken, t ex i våra välfärdssystem.
Det är viktigt att
stärka institutioner
Bland de viktigaste reformbehoven på global nivå finns omdaningen av den finansiella sektorn.
Somliga bedömare menar att den nationella eller regionala nivån räcker för reformering av finanssektorn. Sannolikt krävs
dock bättre samordning och institutionella ramar på global nivå.
Global hantering inkluderar balansering av tillväxt mellan länder/regioner, valutapolitik och system för kapitalkontroller, tidiga
varningssystem vad gäller obalanser.
Hittills har litet åtgärdats, men det krävs grundliga utredningar
innan regelverk ändras. Allt för mycket eller felaktigt reglerade
marknader håller tillbaka tillväxten, medan alltför litet eller felaktigt reglerade marknader bidrar till instabilitet. Det finns dock
ingen mirakelkur mot bubblor/obalanser men ett bättre regeloch övervakningssystem kan minska problemen.
Svårt att hitta rätt nivå
på regleringar och
övervakning
Det finns fem områden som reformarbetet för närvarande genomförs på: 1) Innehållet i regleringar (vad ska regleras?),
14
Swedbanks Globala Konjunktur- och Strukturrapport • 18 mars 2010
2) strukturen på övervakning och reglering (vem ska övervaka
och hur mycket?), 3) finanssektorns beteende, bonusar och
riskhantering, 4) finanspolitiska implikationer av finanssektorn
och moral hazard, 5) strukturreformer som delar upp banken utifrån nytta som intermediär och spekulant. Under de närmaste
åren kommer regelverk och övervakning stramas åt, och det
gäller att det blir på ett smart sätt.
Andra områden som kräver starkare institutioner är handelspolitiken, klimatpolitiken och fattigdomsproblematiken. Det gäller att
se att dessa områden hör ihop. Allt mer handlar klimatfrågorna
om hur resurser ska fördelas mellan länder, och vilka som ska
stå för notan att möta klimathotet.
Många områden hör
ihop och behöver
starkare institutioner –
inte minst klimatfrågan
De viktigaste reformbehoven på regional nivå, d v s EU-nivån,
är att fortsätta integrationen på produkt-, finans-, och arbetsmarknaderna. Det finns goda förutsättningar för specialisering
och arbetsdelning i regionen, men de tas inte tillvara i nuläget.
EU halkar efter i ”tillväxtligan”. Eurozonen måste också arbeta
fram ett bättre ramverk för samverkan vid kriser och som bidrar
till bättre balans mellan länderna.
Att länderna inom Eurozonen divergerar (medelhavsländer mot
Tyskland, Österrike, Nederländerna) är inte enbart en effekt av
den monetära unionen, även om lägre räntor varit en av flera
faktorer till att obalanser byggts upp. Tecken på försvagad konkurrenskraft i medelhavsländerna är många:

Tappade marknadsandelar

Stark lönetillväxt

Oflexibla arbetsmarknader (svårt att säga upp anställda)

Svag produktivitetsutveckling

Dålig placering på Världsbankens ”Ease of Doing Business Index)

Stora underskott i bytesbalans och budget
Lissabonfördraget kommer att få göras om trots att det är nytt.
EMU är en politisk realitet, och för euroländerna finns inga alternativ euron. Ett nytt ramverk för Eurozonen kommer att behövas som tar hänsyn till krishantering, och som återupprättar
förtroendet för stabilitets- och tillväxtpakten. De finansiella
marknaderna har funnit hål i det befintliga ramverket som måste
täppas till.
En Europeisk Monetär Fond (EMF) skulle ta lång tid att bygga
upp och kan inte användas i nuläget, och är därmed ingen lösning på kort sikt. Vidare kan verka oförenligt att bygga upp ett
stramt regelverk och sedan ge stöd åt dem som bryter mot reglerna. I likhet med Stabilitets- och Tillväxtpakten kan det vara
svårt att besluta om sanktioner som också effektueras i verkligheten.
Swedbanks Globala Konjunktur- och Strukturrapport • 18 mars 2010
15
På kort sikt kan euroländernas istället komma överens om lån
och lånegarantier som hanterar en krissituation. Men i förlängningen måste Eurozonen välja mellan 1) en modell där samarbetet begränsas till en monetär union (Maastrichunionen) med
risk att länder som inte klarar åtagandena måste lämna unionen
alt. att Tyskland väljer att lämna unionen, och 2) en modell där
finanspolitisk samverkan och politisk styrning ökar (transfereringsunionen), och det finns risk för lägre budgetdisciplin och
moral hazard. Även om det kan ta många år, synes den andra
modellen mest trolig.
EMU kommer inte att
kollapsa – utan krisen
leder till att nya ramverk utformas
De viktigaste reformbehoven på nationell och lokal nivå handlar
om att stärka arbetsmarknaden genom bättre lönebildning, utbildning, och satsningar på entreprenörskap som ökar sysselsättningen.
Vidare måste nationellt och lokalt bättre välfärdslösningar utarbetas som tar hänsyn till demografi samt ökad konkurrens från
tillväxtekonomier och från andra attraktiva regioner. Det gäller
att göra den lokala marknaden så attraktiv som möjligt för inflyttning och investeringar.
6.
Våra antaganden i prognosen
Utvecklingen i politiken, på finans- och andra tillgångsmarknader är svår att förutse utifrån en regelrätt prognos. Vi hanterar
räntor, valutor, oljepris m m som antaganden i vår globala prognos. Nedan diskuterar vi hur antagandena tagits fram.
¾ Politik
Under prognosperioden kommer i sedvanlig ordning ett stort antal val till parlament och president att genomföras. Utöver de
som nämns nedan hålls ett större antal regionala val, nu närmast i Frankrike, Ryssland och Italien.
Det är svårt att förutse tillväxteffekterna och inkludera dem i
prognoserna. Om framtidstron ökar som en effekt av en ny regering kan konsumtionsviljan stiga, och vice versa.
Några val av särskild stor betydelse för dessa nationers utveckling anser vi vara valen i Storbritannien, Lettland, USA (endast
kongressval) och Grekland. Alla dessa är länder där finanskrisen haft stor inverkan och där obalanser fortsätter att skapa
problem. För Storbritanniens del torde en konservativ regering
(vilket just nu är mest sannolikt) vilja konsolidera budgeten
snabbare och införa stramare regelverk för finansiell sektor jämfört med den sittande regeringen. Det skulle på kort sikt kunna
bli tillväxthämmande, men effekterna på medellång sikt kan till
och med bli positiva.
I länder där finanskrisen satt sina spår
blir valen särskilt
viktiga
Vi har varken antagit positiva eller negativa tillväxteffekter, utan
väljer på grund av stor osäkerhet att se det politiska läget som
en neutral faktor trots att det inte behöver bli så.
16
Swedbanks Globala Konjunktur- och Strukturrapport • 18 mars 2010
2010
Apr- 10
Maj- 10
Jun- 10
Jul- 10
Sep- 10
Okt- 10
Okt- 10
Okt- 10
Nov- 10
Presidentval i Österrike
Parlamentsval i Storbritannien (måste hållas före den 3 juni)
Parlamentsval i Nederländerna
Överhusval i Japan
Riksdagsval i Sverige
Parlamentsval i Lettland
Parlaments- och presidentval i Brasilien
Presidentval i Polen
Kongressval i USA
2011
Mar- 11
Mai- 11
Jun- 11
Sep- 11
Okt- 11
Nov- 11
Dec- 11
Parlamentsval i Finland
Presidentval i Lettland
Parlamentsval i Belgien
Parlamentsval i Grekland
Parlamentsval i Polen
Parlamentsval i Danmark
Parlamentsval i Ryssland
2012
Jan- 12
Mar- 12
Mar- 12
Jun- 12
Jul- 12
Okt- 12
Nov- 12
Presidentval i Finland
Presidentval i Ryssland
Parlamentsval i Spanien
Presidentval i Frankrike
Presidentval i Indien
Parlamentsval i Kanada
Presidentval i USA
¾ Centralbankernas styrräntor
Sedan förra prognosen har inga styrränteförändringar genomförts av de större ekonomiernas centralbanker. Federal Reserve
har höjt diskontot och annonserat att de kommer att avsluta köp
av s k Mortgage Backed Securities (MBS) i april. ECB har avslutat de fasta lånen på 12-månadersbasis. Bank of England
har annonserat att den kommer att ta en paus med kvantitativa
lättnader, medan Japans intresse för kvantitativa lättnader är
litet och regeringen snarare synes inrikta sig på att försvaga yenen.
Konsumentpriserna stiger svagt i industriländerna. Vi bedömer
uppgången i KPI till högst 1 % i Euroområdet, till 1 ½-2 % i USA
och till 2- 2 ½ % Storbritannien för innevarande år. KPI förutses
stiga ännu svagare 2011. Inte heller 2012 förutses inflationen
utgöra ett hot. I Japan kommer KPI att falla både 2010 och
2011, för att sedan utvecklas svagt positivt 2012. I Kina, Indien
och Ryssland blir inflationen oroväckande hög.
I likhet med förra prognosen antar vi att centralbankerna inleder
en period av styrräntehöjningar under andra halvåret i år och
under nästa år (Japan avvaktar längre). Höjningarna blir dock
mer måttliga eftersom finanspolitikens komplexitet ökat. Den
tillväxtförbättring vi ser under första halvåret 2010 är huvudsakligen en följd av den rekyl som lagercykeln ger samt stimulanserna.
Swedbanks Globala Konjunktur- och Strukturrapport • 18 mars 2010
17
Centralbankers styrräntor
7
UK
6
Procent
5
E u ro la n d
4
3
2
USA
S v e rig e
1
0
Japan
00
01
02
03
04
05
06
07
08
09
S o u rc e : R e u te r s E c o W in
Eftersom den underliggande efterfrågan bedöms vara fortsatt
svag och inflationstrycket detsamma, bedömer vi att styrränteuppgångarna i de större ekonomierna blir lägre än tidigare prognos.
Kortränteantaganden 2010-2012
Federal Reserve, USA
Bank of Japan
ECB
Bank of England
Utfall
Utsikter
17/3/2010 30/6/2010
0.25
0.25
0.10
0.10
1.00
1.00
0.50
0.50
31/12/2010 30/6/2011 31/12/2011 2012 (genomsnitt)
0.50
1.50
2.25
3.00
0.10
0.10
0.10
0.25
1.00
1.25
1.75
2.75
0.75
1.25
2.25
2.75
¾ Obligationsräntorna
Långsamt högre BNP-tillväxt och högre inflation ger också ett
uppåtriktat tryck på de långa statsobligationsräntorna. Vi förutser i vårt huvudscenario att uppgångarna blir måttliga. Riskerna
är dock på uppåtsidan. Om finansmarknaden oroas över USA:s
och Storbritanniens statsfinanser, kan den uppåtriktade trenden
stiga snabbare. En annan risk är tillbakadragandet av kvantitativa lättnader som kan bidra till högre obligationsräntor. Under
de kommande två-tre åren torde obligationsräntorna komma
upp kring 5 %.
Det finns stor osäkerhet kring obligationsräntorna men trenden
är uppåtriktad
Långa marknadsräntor (USA, Storbritannien, Tyskland, Japan)
6 .0
5 .5
UK
5 .0
4 .5
Procent
4 .0
T y s k la n d
3 .5
USA
3 .0
2 .5
Japan
2 .0
1 .5
1 .0
06
07
08
09
10
S o u rc e : R e u te rs E c o W in
18
Swedbanks Globala Konjunktur- och Strukturrapport • 18 mars 2010
I Eurozonen har ränteskillnaderna mellan länder med stora obalanser (budget, bytesbalans) och Tyskland stigit kraftigt under
fjolåret och de har endast fallit tillbaka något under innevarande
år. Greklands åtstramningspaket, euroländernas indikation att
ge finansiellt stöd till Grekland minskar ränteskillnaden, men
fortfarande är den hög med påverkan på landets möjligheter att
finansiera sina skulder. Vi räknar med att ränteskillnaderna
dämpas något i takt med att stödåtgärder tydliggörs, men de
kommer inte att komma tillbaka till de nivåer vi såg före krisen.
Ränteskillnaderna har
börjat minska och en
fortsättning förutsätter
indikationer om stöd
Ränteskillnader inom Eurozonen mot tyska statsobligationer
4 .0
3 .5
3 .0
2 .5
Percent
2 .0
G re kla n d
Ita lie n
1 .5
1 .0
B e lg ie n
S p a n ie n
P o rtu g a l
0 .5
F ra n krike
0 .0
-0 .5
S ve rig e
-1 .0
ja n
m aj
se p
ja n
m aj
07
se p
08
ja n
m aj
se p
09
ja n
10
S o u rc e : R e u te rs E co W in
¾ Kreditmarknaderna
Kreditmarknaderna fungerar allt bättre, men fortfarande upplever många företag upplever att det är svårt att få krediter. Ränteskillnaderna mellan interbankränta och statsskuldsväxlar är
dock tillbaka på nivåer som uppmättes innan finanskrisen inleddes. För större företag har det blivit lättare att finansieras sig eftersom företagsobligationsmarknaden fungerar bra, samtidigt
som även aktiemarknaden stärkts av högre riskaptit och ett relativt gott vinstläge i många företag till följd av kostnadsminskningar.
Främst de större
företagen har gynnats
av bättre tillstånd på
kreditmarknaderna
För små och medelstora företag är svårigheterna i många länder större. Det gäller även hushållen i t ex USA som inte heller
har sett kreditsituationen lätta. De regionala bankerna har fortfarande problem och kreditförluster avseende bostäder och kommersiella fastigheter fortsätter att öka. Även efterfrågan på krediter är nedsatt eftersom skuldsaneringen fortfarande pågår. Vi
antar att kreditåtstramningen kommer att hålla i sig under 2010
och delar av 2011, för att sedan gradvis avta när tillståndet i
banksektorn förbättrats något ytterligare. Efterfrågan på nya
krediter kommer att vara nedsatt under flera år i de länder där
finanskrisen varit särskilt märkbar.
För mindre företag är
läget mer besvärligt
Swedbanks Globala Konjunktur- och Strukturrapport • 18 mars 2010
19
¾ Valutamarknaderna
Den amerikanska dollarn har stärkts med ca 5 % mot euron sedan början av året. Därmed har den dollarförsvagning som var
tydlig ifjol kommit av sig. Ett skäl är turbulensen i eurozonen
och högre tillväxt- och ränteutsikter för den amerikanska ekonomin. Vi antar att dollarn fortsätter att stärkas mot euron under
hela perioden, men att takten avtar.
Vi bedömer att dollarn
stärks ytterligare mot
euron …
Euron, yenen och yuanens utveckling mot dollarn (index augusti 2007 =100)
170
160
E u ro n m o t d o lla rn
150
140
130
120
Y u a n e n m o t d o lla r n
110
100
90
Y e n e n m o t d o lla rn
80
70
98
99
00
01
02
03
04
05
06
07
08
09
10
S o u rc e : R e u te rs E c o W in
Yenen förutses försvagas mot dollarn dels till följd av försvagningen av statsfinanserna och ökade ränteskillnader, dels för att
yenen återigen blir en fundingvaluta för s k carry-trades. Den
japanska regeringen försöker också aktivt försvaga yenen med
olika typer av uttalanden, men huruvida detta är effektivt återstår att se.
… och även mot
yenen …
Yuanen bedömer vi vara fortsatt kopplad till dollarn ännu några
kvartal. Tidigaste mot slutet av året eller under 2011 när exportoch sysselsättningsutsikterna förbättrats mer uthålligt förutser vi
att en långsam appreciering av yuanen inleds mot dollarn. Externa påtryckningar kommer inte att skynda på en appreciering,
utan det finns snarare risk för motsatsen.
… medan det tar
längre tid innan den
försvagas mot yuanen
Valutaantaganden 2010-2012
EUR/USD
RMB/USD
USD/JPY
Utfall
17/3/2010
1.37
6.83
90
Utsikter
30/6/2010
1.35
6.83
98
31/12/2010 30/6/2011 31/12/2011 2012 (genomsnitt)
1.30
1.25
1.22
1.20
6.83
6.60
6.40
6.00
105
112
115
115
¾ Råvarumarknader
Swedbanks råvaruprisindex föll i februari med 3,6 % i dollartermer. Den underliggande trenden är dock fortfarande uppåtriktad
till följd av den starkare konjunkturen, inte minst i tillväxtekonomierna. En dollarförstärkning kan bidra till att takten i uppgången avtar. Vi bedömer att metallpriserna fortsätter att stiga, i likhet med oljepriset och i något mindre omfattning livsmedelspriserna. Oljepriset antar vi till 75 dollar fatet i år, 80 dollar 2011
och 90 dollar 2012. Det är en nedskrivning med 5 dollar för
20
Vi har reviderat ned
våra bedömningar
om oljepriset
Swedbanks Globala Konjunktur- och Strukturrapport • 18 mars 2010
2010 och 10 dollar för 2011 jämfört med januariprognosen. Orsakerna är främst den något lugnare råvaruprisutvecklingen
som hittills kunnat iakttas i år och som kvarstår i ljuset av en
svagare underliggande efterfrågan, samt även en något större
dollarförstärkning.
Råvaruprisutveckling i dollar, totalt, livmedelspriser,
samt totalt exklusive energi (index …)
450
400
R å v a ru p ris in d e x - to ta lt
350
Index
300
R å v a ru p ris in d e x - e x k lu s iv e e n e rg i
250
200
150
100
L iv s m e d e ls p ris e r
50
00
01
02
03
04
05
06
07
08
09
S o u rc e : R e u te rs E co W in
¾ Aktiemarknaderna
Tillväxtekonomier som Kina, Indien och Ryssland har haft de
snabbast stigande börskurserna under 2009. Under inledningen
av 2010 har utvecklingen varit något mer avvaktande i princip
på samtliga börser. Greklandskrisen och de svaga statsfinanserna i många länder har bidragit till oro, liksom osäkerhet kring
Kinas ekonomiska politik vilken genom att vara för expansiv bidrar till överhettning. Andra osäkerhetsmoment som kan påverka börserna är regleringar i finanssektorn och valutautvecklingen. I tillväxtekonomierna finns risk för att bubblor byggs upp. Vi
antar att börserna fortsätter att stiga, men att volatiliteten kommer att vara hög, med lite större kast upp och ned än tidigare.
Stor slagighet på
börserna, men med
mindre oro ökar
återigen riskaptiten
Börsutveckling i USA, Japan, Indien, Kina, Ryssland och Europa
400
K in a (S h a n g h a i)
R y s s la n d
350
300
Index
250
200
Japan
150
In d ie n (B o m b a y )
100
S v e rig e
U S A (S & P 5 0 0 )
50
06
07
08
09
10
S o u rc e : R e u te rs E c o W in
Swedbanks Globala Konjunktur- och Strukturrapport • 18 mars 2010
21
¾ Fastighetsmarknaderna
I länder där huspriserna stigit kraftigt under 2000-talet (Spanien,
Storbritannien, USA, Irland) har priserna sjunkit under några år,
men under fjolåret började de stabiliseras eller t o m stiga något
(USA och Storbritannien). Irland har ännu inte noterat en stabilisering, och framstår som det land som får den längsta perioden av priskorrigering.
Sverige och Norge har inte haft något större tapp, och huspriserna stiger ånyo till nya toppnivåer. Här kan korrigeringar
komma under prognosperioden. Trenden borde däremot vara
försiktigt uppåtriktad i de länder där priserna nu sjunkit under
några år. Stimulansernas tillbakadragande är av stor betydelse,
inte minst i USA. Här finns alltjämt stora problem med kommersiella fastigheter, där prisutvecklingen följer med ca 16 månaders fördröjning. Således har kommersiella fastighetspriser
ännu inte nått botten.
Trenden på
huspriserna borde
vara svagt uppåtriktad
i länder där
korrigeringar gjorts
Husprisutveckling i några valda länder (Index 2000 =100)
250
SP
225
UK
200
USA
S
175
DK
150
125
N
IR L
100
75
99 00
7.
01
02
03
04
05
06
07
08
09
Regioner/länder – divergensen ökar
Nedan ger vi en sammanfattande bild av konjunkturen i USA,
Japan, Kina, Indien och Europa. Vad gäller länderna i vårt närområde runt Östersjön återkommer vi senare i vår med en Östersjörapport.
Jämfört med våra bedömningar för ett år sedan har tillväxtekonomierna, främst Kina och Indien, vuxit bättre än väntat. Samtidigt var vi för optimistiska om utvecklingen i industriländerna,
även om vi förutsåg djupa BNP-fall blev de ännu djupare. Divergensen bedömer vi nu öka ytterligare eftersom vi skrivit upp
tillväxtländernas ekonomier mer än för övriga länder, samtidigt
som finanspolitisk konsolidering håller tillbaka BNP-tillväxten i
USA, Europa och viss mån även Japan.
Inkomstgapen mellan
väst och öst minskar
gradvis
Faktorer som medför losskoppling mellan industriländer och tillväxtländer är de senares finanspolitiska position (budgetbalans), sunda fundamenta, den externa positionen (bytesbalans),
stabila valutor, återhämtning i råvarupriser, högre potentiell till-
22
Swedbanks Globala Konjunktur- och Strukturrapport • 18 mars 2010
växt och mer gynnsamma förutsättningar på finansmarknaderna. Stimulanser bidrar till att tillväxtländerna kan använda den
inhemska efterfrågan som tillväxtmotor, och importen har ökat
mer än exporten vilket bidrar till att främst asiatiska länder är
världens tillväxtmotorer.
Före krisen var tillväxten i tillväxtländerna exportdriven. Om efterfrågan från industriländerna tappar momentum, och stimulanserna inte är lika expansiva, riskerar tillväxtländerna också
tappa tillväxtkraft de kommande åren. Vidare riskerar överhettningsproblem i t ex Kina ge betydande tillväxteffekter under
prognosperioden.
Den ekonomiska politiken inriktas alltjämt på att stödja konsumtion i USA och export i Kina – på så sätt har litet ändrats som
skulle balansera tillväxten bättre i världen. Dock minskar obalanserna jämfört med tidigare. USA:s bytesbalansunderskott är
nu nere i ca 3 % av BNP. Kinas överskott är fortfarande betydande. Förutom en annan valutapolitik krävs större strukturreformer som stärker kinesernas privata konsumtion och minskar
drivkrafterna att spara. Detta kommer att ta tid, och dessförinnan har sannolikt nya obalanser byggts upp.
USA –
Möter ovanligt många hinder på vägen
I likhet med våra förväntningar återkom tillväxten i den amerikanska ekonomin under tredje kvartalet ifjol efter fyra kvartal i
rad med krympande BNP. Under fjärde kvartalet ökade tillväxttakten ytterligare.
De viktigaste orsakerna till uppgången är de ekonomiskpolitiska stimulanserna som stärkt den privata konsumtionen,
samt lageruppbyggnad och ökade investeringar i IT som påverkar utfallet positivt. Nettoexporten har inte haft samma betydelse som tidigare under året. Delstaternas svaga ekonomi och
minskade försvarsutgifter bidrog också till en lägre offentlig
konsumtion under fjärde kvartalet, tvärt emot vad som kunde
förväntas med hänsyn till de politiska ambitionerna.
Främst tillfälliga
faktorer gör att USA
växer starkt
Bidrag till amerikansk BNP-tillväxt (uppräknad årstakt)
Privat konsumtion
Offentlig konsumtion
Fasta bruttoinvesteringar
Lagerförändring
Nettoexport
BNP
2009 (Q3)
1.96
0.55
-0.15
0.69
-0.81
2.2
2009 (Q4)
1.23
-0.23
0.75
3.88
0.30
5.9
2009
-0.42
0.37
-2.73
-0.71
1.07
-2.4
Utifrån BNP-tillväxten synes recessionen vara avslutad. Fortfarande minskar dock sysselsättningen, om än inte lika mycket
som tidigare förväntat. Det kommer att dröja ytterligare några
Swedbanks Globala Konjunktur- och Strukturrapport • 18 mars 2010
23
kvartal innan NBER officiellt förklarar att recessionen var över i
början av 2010.
Hur ser det mest sannolika förloppet i amerikansk ekonomi ut
de närmaste åren och vad driver tillväxten?
Vi förutser en relativt stark utveckling under det första halvåret i
år, även om det kalla vädret dämpar tillväxten inledningsvis.
Under andra halvåret när stimulansernas effekter avtar och lageruppbyggnaden ger ett mindre positivt bidrag till tillväxten,
försvagas tillväxttakten. För helåret borde den ligga inom ett intervall på 2,5-3 %, att jämföra med ca hälften i uppräknad årstakt under andra halvåret. Den underliggande inhemska efterfrågan förblir alltjämt svag, samtidigt som en dollarförstärkning
bidrar till att nettoexporten inte förmår ge de starka bidrag vi såg
i början av fjolåret.
Under andra halvåret
dämpas åter tillväxten
Vilka är de avgörande faktorerna för varför USA:s ekonomi inte
som tidigare snabbt tar sig tillbaka till en tillväxt på 3-4 %? Vi
bedömer att den potentiella tillväxten har krympt ned mot 3 %
eller strax därunder. För att absorbera den trendmässiga tillväxten av arbetskraften krävs anställningar (netto) på ca 100125 000 personer. Om vi exkluderar den kraftsamling som
kommer i och med befolkningsräkningen då drygt 1 miljon personer kan anställas tillfälligt, kommer inte ekonomin snabbt
kunna ersätta de förlorade jobben på arbetsmarknaden. Här följer de fem viktigaste anledningarna till att USA denna gång får
en långsammare återhämtning än vad som är vanligt i denna
dynamiska ekonomi:

Arbetsmarknaden och hushållens inkomster
Även om antalet nya jobb inte minskar lika mycket som tidigare
(-36 000 i februari) och sysselsättningen är på väg att stabiliseras finns en rad orosmoment. Rekryteringsplanerna är försiktiga. Arbetskraftsutbudet minskar mer än vid tidigare lågkonjunkturer. Långtidsarbetslösheten (över 6 månader) omfattar ca
40 % av de arbetslösa. Den svaga husmarknaden försvårar
flyttning till områden där arbetsmarknaden utvecklas bättre.
Därmed har dynamiken på arbetsmarknaden minskat något.
Om även de som arbetar ofrivilligt deltid inkluderas är utvecklingen än dystrare, närmare 17 % av arbetskraften har därmed
en nedsatt köpkraft, och även de arbetande har fått se sina löner och förmåner reduceras.
24
Risk att USA:s
arbetsmarknad blivit
mindre dynamisk
Swedbanks Globala Konjunktur- och Strukturrapport • 18 mars 2010
Arbetsmarknaden i USA
1 2 .5
A r b e ts lö s h e t
1 0 .0
Procent
7 .5
5 .0
2 .5
0 .0
-2 .5
A rb e ts k ra fts u tb u d
-5 .0
80
82
84
86
88
90
S y s s e ls ä ttn in g
92
94
96
98
00
02
04
06
08
10
S o u r c e : R e u te r s E c o W in

Fastighetsmarknaden och förmögenhetssituationen
För hushåll som räknat med att pensioneringen skulle vara
tryggad till följd av värdestegringen på huset kom finanskrisen
som en kalldusch. Delar av den finansiella förmögenheten har
återskapats, men den reala förmögenheten är alltjämt nedsatt.
Före krisen var husägarnas tillgångar ca 60 % av husvärdet. Nu
utgör de 38 % (upp från bottenläget på 35 %).
Bostadsmarknaden har visat prov på viss återhämtning, men
utan att vara uthållig. Stimulanser bidrar positivt, men osäkerheten ökar i och med att delar av dem kommer att dras tillbaka
(t ex centralbankens köp av bostadsobligationer upphör i slutet
av mars). Upp- och nedgången av husförsäljning i diagrammet
nedan hör samman med skatterabatter. Huspriserna har stigit i
månadstakt under juni-december ifjol, men uppgången är liten
och är påverkad av de många exekutiva auktionerna. Prisnivån
ligger alltjämt under toppnoteringen i juli 2006 med ca 30 % i
nominella termer. Antalet exekutiva auktioner förutses öka i år
och överstiga det sammanlagda antalet 2008 och 2009. Ungefär 25 % av låntagarna har husvärden som understiger lånen.
Utan stimulanser hade
bostadsmarknaden
försvagats ytterligare
Husmarknaden i USA
8
7
6
Antal (millions)
F ö r s ä l j n in g a v n y a h e m
5
4
F ö r s ä l j n in g a v b e f in t li g a h e m
3
2
H u s b y g g n a t io n
1
0
90
91
92
93
94
95
96
97
98
99
00
01
02
03
04
05
06
07
08
09
S o u r c e : R e u t e r s E c o W in
Swedbanks Globala Konjunktur- och Strukturrapport • 18 mars 2010
25
Kommersiella fastigheter utgör fortfarande en stor osäkerhet,
både vad gäller konjunkturutveckling och kreditförluster i finansiell sektor (inte minst för de mindre bankerna). Ungefär 75 %
av de femåriga lånen som togs 2005 och som förfaller i år har
fastighetsvärden som understiger lånen. Motsvarande andel för
lånen som förfaller 2010-2014 (ca 1400 miljarder dollar) synes
vara 50 %.
Kommersiella
fastigheter utgör stor
risk för regionala
banker
Byggnationen av nya kommersiella fastigheter har sjunkit, och
kommer att minska ytterligare. BNP-tillväxten har redan dämpats utav detta, men effekten kan komma att bli än större. De
kommersiella fastighetspriserna har tappat ca 40 % sedan toppen 2007, och ser ut att skugga bostadsmarknaden med ca 16
månaders fördröjning.

Kreditmarknaden
Enligt bankstödsmyndigheten Federal Deposit Insurance Corporation (FDIC) var drygt 700 amerikanska banker i farozonen
ifjol. Dåliga lån (eng. non-performing loans) utgör ca 8 % av alla
lån och denna andel förutses öka. En del av problemen kan relateras till kommersiella fastigheter enligt ovan. Konsumentkrediter ökade något i januari för första gången på ett år, men det
är för tidigt att avgöra om kreditmarknaden lättat. Enligt centralbankens undersökningar har bankutlåningen fortsatt att krympa,
vilket håller tillbaka tillväxten. Stora företag lånar på obligationsmarknaden, medan mindre företag är beroende av bankkapital. Samtidigt visar småföretagarorganisationen (NFIB) att
små och medelstora företag inte har någon större lånevilja i nuläget eftersom de är starkt negativt påverkade av det svaga efterfrågeläget.

Skuldsanering i den privata sektorn
Skuldsaneringen i hela den privata sektorn går långsamt. Andelen skuld på kreditmarknaden av BNP har fallit under 2009 från
ca 375 % till 350 %, men kommer att gå snabbare när BNP stiger igen. I hushållssektorn är den totala skulden som andel av
disponibelinkomst på väg ned från 130 % till 120 %. Även konsumentkrediternas andel har minskat, men än så länge marginellt. Det finns anledning att förvänta fortsatt skuldsanering som
medför att den privata konsumtionen hålls tillbaka. Hushållens
sparkvot har ökat, men torde behöva öka ytterligare för att återställa förmögenhetspositioner.
26
Nedsatt utbud och
efterfrågan på krediter
dämpar tillväxten
Skuldsaneringen
fortsätter och dämpar
tillväxten
Swedbanks Globala Konjunktur- och Strukturrapport • 18 mars 2010
Amerikanska hushålls skuldsituation (som andel av inkomst)
1 .4
0 .2 5
1 .3
0 .2 4
0 .2 3
1 .2
0 .2 2
1 .1
0 .2 1
1 .0
0 .2 0
0 .9
0 .1 9
0 .8
0 .1 8
0 .7
0 .1 7
0 .6
0 .1 6
< --- T o ta l s k u ld
K o n s u m e n tk r e d ite r --->
0 .5
60
63
66
69
72
75
78
81
84
87
90
93
96
99
02
05
0 .1 5
08
S o u r c e : R e u te r s E c o W in

Finanserna på federal och delstatlig nivå
Under 2010 kommer de federala intäkterna att endast nå knappa 15 % av BNP medan utgifterna närmar sig 25 %. Därmed
fortsätter budgetunderskottet att öka, och förutses överstiga
10 % av BNP. Även om ingen större budgetkonsolidering inleds
under prognosperioden kan skuldökningen påverka finansmarknaderna, t ex dollarn och marknadsräntorna. I ett längre
tidsperspektiv är problemen ännu större, eftersom de federala
utgifterna för hälsa och pensioner kommer att öka samtidigt
som ränteutgifterna stiger. De tillväxtantaganden kring 3-4 %
som ligger till grund för långsiktiga beräkningar är dessutom alltför optimistiska.
Ett mer akut problem är den svaga ekonomin i många delstater
som dämpar effekterna av de finanspolitiska stimulanserna. Exempelvis är det svårt att genomföra infrastrukturprojekt, samtidigt som arbetslöshetsförsäkringen bekostats genom federala
lån och måste återbetalas, vilket då ytterligare hämmar tillväxten.

Effekten av stimulanserna minskar när delstaterna har problem
Dollarförstärkning dämpar uppgången
Med hänsyn till att tillväxtutsikterna blir något starkare i USA än
i Eurozonen, och att det finns tilltagande spänningar avseende
euron, är en dollarförstärkning sannolik, och en sådan kan inverka negativt på bidragen från nettoexporten. Samtidigt hålls
inflationen tillbaka. Även om Kina inleder en period av appreciering av yuanen kommer den att vara långsam. President Obamas mål att fördubbla exporten inom fem år framstår som optimistiskt, inte minst som dollarn sannolikt blir starkare de närmaste åren.
En starkare dollar
dämpar också
tillväxten
Vilka faktorer hjälper USA?

Företagens investeringar i ny teknik, inte minst inom IT.

Hög produktivitetsutveckling som ger goda vinster och
håller nere inflationen, samtidigt som det kan lägga
grunden för en bättre arbetsmarknadsutveckling när efterfrågeläget stärkts.
Swedbanks Globala Konjunktur- och Strukturrapport • 18 mars 2010
27

Det kan inte uteslutas att ytterligare stimulanspaket riktas till småföretag, hushåll och bostadsmarknad för att
hålla uppe tillväxten. Finanspolitisk konsolidering kommer sannolikt att skjutas på framtiden, medan penningpolitiken försiktigt görs mindre expansiv.
Slutsatsen för den amerikanska ekonomin är att återhämtningen fortsätter, men avtar något under andra halvåret i år. Rekyl
och stimulanser ger trots allt en BNP-tillväxt på 2,8 %, men under nästa år när stimulanserna avtagit liksom även lagereffekten bedömer vi att BNP ökar med mer måttliga 2,2 %. I avsaknad av en större budgetkonsolidering finns möjlighet till något
starkare tillväxtutsikter för 2012 kring 2,5 %, men prognosriskerna stiger, inte minst vad gäller finans- och råvarumarknader,
reformpolitik och omvärldsutveckling.
Japan –
Rider på Kinas tillväxtvåg
Ifjol krympte Japans ekonomi med drygt 5 % och under 2008
blev nedgången i BNP 1,2 %. Detta är således den kraftigaste
recessionen sedan andra världskriget. Fjolårets andra och fjärde kvartal visade dock prov på tillväxt och en återhämtning
hjälps upp av en stark utveckling i den asiatiska regionen. Exporten är den huvudsakliga tillväxtmotorn. I reala termer har
också privat konsumtion stigit, bland annat som följd av regeringens initiativ att stödja miljö- och energivänlig (bil)konsumtion.
Handeln med grannländerna stimulerar
tillväxten
BNP-utveckling i Japan (%)
15
10
J a p a n , B N P (å rs ta k t)
5
0
-5
J a p a n , B N P , u p p rä k n a d å r s ta k t (Q /Q * 4 )
-1 0
-1 5
80
82
84
86
88
90
92
94
96
98
00
02
04
06
08
10
S o u r c e : R e u te r s E c o W in
Det är främst de större företagen som gynnas av tillväxten i
Kina och övriga Asien, medan de mindre företagen är mer beroende av den inhemska marknaden. Tjänstesektorn är fortfarande relativt dämpad. Därmed har arbetsmarknaden inte förbättrats märkbart. Arbetslösheten har fallit marginellt till drygt
5 %, och främst som en effekt av lägre arbetskraftsutbud.
Premiärminister Hatoyama och hans parti DPJ vann parlamentsvalet i augusti ifjol. I december presenterades en budget
28
Swedbanks Globala Konjunktur- och Strukturrapport • 18 mars 2010
för budgetåret 2010. Utgifter för socialförsäkringar har stigit med
10 %, medan investeringsbudgeten (som är mindre) dragits ned
med 20 %. En ännu mer expansiv finanspolitik, trots att Japan
redan har den högsta statsskulden bland mogna ekonomier,
kräver att ränteläget förblir lågt en lång tid framöver.
I december hade konsumentpriserna fallit med 1,7 % jämfört
med samma månad året innan. Deflationen har återkommit och
enligt den japanska centralbankschefen Shirakawa är det en effekt av globaliseringen och de lägre importpriserna/vinstmarginalerna, samtidigt som löner fallit under en längre tid och den
inhemska efterfrågan nu sjunkit kraftigt som en effekt av den
globala recessionen. Trots påtryckningar från regeringen har
den japanska centralbanken använt kvantitativa lättnader sparsamt. Istället riktas fokus mot åtgärder som höjer efterfrågan
och framtidstron. Landets nye finansminster Naoto Kan försöker
få yenen att försvagas, vilket både skulle stimulera exporten
och minska deflationsproblematiken.
Deflation är återigen
en stor utmaning för
centralbank och
regering
Utifrån att den ekonomiska politiken förutses bli kraftigt expansiv under prognosperioden, och de asiatiska tillväxtländerna
fortsätter att utvecklas starkt, finns förutsättningar för en hygglig
tillväxt i år kring 2 %. Efter att en del stimulans- och rekyleffekter klingat av förutser vi att BNP-tillväxten når ned kring 1,5 %
2011 och 2012. Deflationen kvarstår både 2010 och 2011, men
kan lätta under 2012 när efterfrågan stärkts en tid. En risk är
omvärldsutvecklingen samt om krav utifrån (t ex ratingsinstitut
som signalerar att de vill skriva ned landets kreditvärdighet) gör
att finanspolitiken måste stramas åt. Vår förväntade yenförsvagning utgör också ett osäkerhetsmoment av betydande dignitet.
Kina –
Långsamt mindre expansiv ekonomisk politik
Kinas lägsta BNP-tillväxt under den globala recessionen var
6,1 % första kvartalet ifjol. Därefter har återhämtningen i ett Vformat förlopp drivit upp tillväxttakten, som under fjärde kvartalet ökade BNP med hela 10,7 %. Faktorer som drivit tillväxten är
en allt starkare export- och investeringsutveckling, högre konsumtion i kölvattnet av stimulanser och snabb kredittillväxt. Den
ekonomiska politiken är och har varit kraftigt expansiv, med
låga räntor, starka incitament för banker att låna ut och en valuta kopplad till den amerikanska expansiva penningpolitiken.
Det finns flera indikatorer som visar att den kinesiska ekonomin
utvecklas starkt. I februari steg exporten med 46 % i årstakt
(baseffekter betyder mycket för storleken på uppgången), och
importen med nästan lika mycket till följd av högre råvarupriser
och ökade kvantiteter. Industriproduktionen steg med drygt
20 % januari-februari i årstakt. Bilförsäljningen är en annan indikator som visar på en mycket kraftig uppgång: Närmare 100 % i
genomsnitt för januari och februari i årstakt. Fastighetsmarknaden är överhettad i vissa delar av landet, men på nationell nivå
Swedbanks Globala Konjunktur- och Strukturrapport • 18 mars 2010
Hjulen rullar snabbt
i den kinesiska
ekonomin
Några av indikatorerna
pekar på en alltför
snabb tillväxt
29
är prisökningen drygt 10 % i årstakt. Inflationen har stigit raskt
de senaste månaderna och uppgår för närvarande till 2,7 %.
Riktningen kan vara oroande, men nivån är knappast så ännu.
Premiärminister Wen Jiabao talade till nationella kongressen
den 5 mars med budskapet att inga större policyförändringar låg
i korten. Fortsatt skulle penningpolitiken vara expansiv, renminbin i princip stabil och finanspolitiken proaktiv. Tillväxtmålet var
alltjämt 8 %. Under de kommande månaderna kommer ränteläget och reservkraven att höjas (redan skett i januari), men det
är osannolikt att det blir en kännbar åtstramning utan snarare
görs penningpolitiken något mindre expansiv. Fortfarande förutses kredittillväxten uppgå till närmare 20 % i år, ned från 70 %
under januari. Därmed fortsätter utlåningsvolymerna att stiga,
men inte lika mycket som tidigare.
Den ekonomiska
politiken ligger fast
eller ändras med de
små stegens lag
De åtgärder som ökar konsumtionen kommer att vara på plats
till slutet av året. Däremot finns risk för att hälso- och utbildningsutgifter kan komma att minska. Finanspolitiken kommer
sannolikt inte att bli expansiv, utan snarare neutral. Likaså finns
inga större liberaliseringsförslag som skulle tillåta migration lagligt inom landet. Inte heller andra mer strukturella reformer har
annonserats. En konsekvens av finanskrisen är att stimulanserna och åtgärderna lett till att de statliga företagen ökat sin betydelse. De mindre företagen har däremot fått erfara en ojämnare
spelplan och några har slagits ut.
Den omläggning av tillväxten mot ökad konsumtion och investeringar riktad till tjänstesektorn/hemmamarknaden, och minskat beroende av exporten, kommer att ta tid. Ännu syns inte utvecklingen för 2009 i diagrammet nedan, men det kan antas att
exportandelen minskat, samtidigt som investeringsandelen ökat
mycket och konsumtionsandelen ökat något. Enligt uppgift uppgick investeringsandelen till hela 45 % ifjol.
Olika försörjningsbalanskomponenters andelar av BNP (%)
0 .6
K o n s u m tio n
0 .5
0 .4
In v e s te r in g a r
CNY
0 .3
O ffe n tlig k o n s u m tio n
0 .2
0 .1
E x p o rt
0 .0
- 0 .1
78
80
82
84
86
88
90
92
94
96
98
00
02
04
06
08
S o u r c e : R e u te r s E c o W in
30
Swedbanks Globala Konjunktur- och Strukturrapport • 18 mars 2010
Ett sätt att påskynda omläggningen mot en ökad inhemsk efterfrågan skulle vara att låta renminbin appreciera mot dollarn. Det
skulle också mildra ett eventuellt kommande inflationshot (inflationen kommer sannolikt att vara dubbelt så hög mot slutet av
året vilket är mer än den nivå administrationen känner sig bekväm med 3-4 %). För Kina är dock valutan ett strategisk handelspolitiskt verktyg snarare än ett penningpolitiskt dito. Inte förrän en mer varaktig exportförbättring kan noteras som bygger
på en starkare underliggande efterfrågan i omvärlden och som
underlättar för kinesisk arbetsmarknad, kan administrationen
tänkas vilja lätta på dollarkopplingen. Vi bedömer att så tidigast
sker i slutet av året eller början av nästa år. De senaste starka
exportsiffrorna måste följas av fortsatt höga siffror för att en förändring ska ske tidigare.
Kina vill välja sin
tidpunkt när en
appreciering av
yuanen vore rätt
BNP väntas öka med 9,5 % i år. Därefter dämpas tillväxten till
8,8 och 8 % för 2011 respektive 2012. Svagare tillskott av stimulanser, och minskade baseffekter får tillväxttakten att dämpas ned mot de tillväxtmål som landet ställt upp. Risker inkluderar överhettning, både i form av konsumentpriser och av tillgångspriser som stiger för snabbt. Kina måste också oroa sig
för ökad protektionism i omvärlden som ett svar på den valutaoch handelspolitik som landet bedriver.
Indien –
Har hittills överträffat förväntningarna
I tidigare prognoser från ifjol övervärderade vi de svaga monsunregnens betydelse för den ekonomiska utvecklingen. I vår
Asienanalys från den 20 januari skrev vi sedan upp tillväxtprognosen till 7 % respektive 7,5 % för 2010 och 2011. Indiens starka utveckling till följd av stimulanser, ökade kapitalinflöden och
en tilltagande inhemsk efterfrågan ger oss nu anledning att
skriva upp prognoserna ytterligare någon halv procentenhet.
Sammantaget kan konstateras att Indien har klarat finanskrisen
och den globala recessionen väl.
Det finns en stark
kraft i den inhemska
tjänstesektorn
Visserligen har monsunregnen påverkat jordbruket negativt. Åtgärder för att stärka arbetsmarknaden på landsbygden har dock
bidragit till en högre konsumtionstakt. Även en mer positiv framtidstro bland företag och hushåll bidrar till utvecklingen. Konsumtionen av kapitalvaror, inte minst bilar och IT-relaterad utrustning, är stark. En bättre utveckling på finansmarknaden har
också underlättat för företagens kreditförsörjning, vilket i sin tur
varit positivt för investeringsklimat och vinstutveckling.
Ett problem för många hushåll är de snabbt stigande konsumentpriserna. Även om de för penningpolitiken viktiga partihandelspriserna inte stigit lika snabbt, har de priser kunderna möter
både i städer och på landsbygden försämrat deras köpkraft. Det
finns stora flaskhalsar på livsmedelsområdet som driver upp
priserna, och detta kan inte penningpolitiken motverka effektivt.
De svaga monsunregnen förvärrar en redan besvärlig situation,
men i takt med att jordbrukssektorn stärks avtar problemen med
Swedbanks Globala Konjunktur- och Strukturrapport • 18 mars 2010
Den höga inflationen
är ett problem – inte
minst för dem som
köper mycket
livsmedel
31
hög inflation i livsmedelspriserna. Den indiska centralbanken
avser få ned inflationen till 4-5 % 2011/2012.
Inflationens utveckling i Indien
2 0 .0
1 7 .5
K P I L a n tb ru k a re
1 5 .0
1 2 .5
Procent
1 0 .0
K P I In d u s tria rb e ta re
7 .5
5 .0
2 .5
0 .0
P a rtih a n d e ls p ris e r
-2 .5
-5 .0
00
01
02
03
04
05
06
07
08
09
S o u rc e : R e u te rs E co W in
Indiens finanspolitiska situation ger viss anledning till oro.
Statsskulden har ökat till över 80 % av BNP, och budgetunderskottens andelar av BNP för 2008 och 2009 har varit tvåsiffriga. Det finns risk för att så också kommer att vara fallet under
2010. Den budgetkonsolidering som planeras är väl försiktig,
inte minst som tillväxten ser ut att vara relativt uthållig. Stora
kapitalinflöden apprecierar rupien trots motsatta krafter från inflation och finanspolitik. En appreciering kan vara fördelaktig då
den håller tillbaka inflationen, men å andra sidan kan den även
dämpa exportutvecklingen. Vi förutser att en mindre appreciering kommer att tillåtas. Kapitalinflöden påverkar även aktiekurserna som dock inte stiger lika mycket som i fjol. Att undvika
bubblor på tillgångsmarknader ligger också i administrationens
intresse.
Indien kommer att
behöva inleda en
åtstramning av
budgeten nästa år
Strukturreformer står inte högt på agendan, varken i parlamentet eller i koalitionsregeringen ledd av Manmohan Singh. För att
nå en uthålligt hög BNP-tillväxt krävs en mer ambitiös reformpolitik, som bland annat förbättrar konkurrensen i ekonomin. Vi
förutser att en starkare omvärlds- och inhemsk efterfrågan gynnar landets tillväxt, så att den når upp mot 7,5-8 % under de
kommande åren. Budgetsituationen, överhettningsproblem på
produkt- och tillgångsmarknader är de viktigaste riskerna.
EU & Eurozonen –
Brottas med interna spänningar
Europa har hittills halkat efter USA och Japan i återhämtningen.
Fjärde kvartalet ifjol växte Eurozonen med endast 0,1 % jämfört
med kvartalet innan. Tysklands BNP var oförändrad, samtidigt
som regionens förväntningsindikatorer dämpades något. I år
kan vi även notera att Frankrikes hushåll har börjat hålla hårdare i sina plånböcker.
32
Det finns flera orsaker
till varför Europa halkar
efter i återhämtningen
Swedbanks Globala Konjunktur- och Strukturrapport • 18 mars 2010
Tre faktorer är av betydelse för utvecklingen: 1) Avslutandet av
skrotbilspremier som påverkar fjärde kvartalet ifjol och första
kvartalet i år, 2) påverkan på tillväxten från det kalla vädret i inledningen av året samt 3) tilltagande oro avseende Greklands
statsfinansiella kris och eventuella spridning inom Eurozonen.
Möjligen har även den tidigare mot dollarn relativt starka euron
dämpat exportförutsättningarna, något som borde kunna ge en
motsatt utveckling när vi går framåt eftersom euron har försvagats i kölvattnet av Greklandskrisen. Lagercykeln har heller inte
bidragit lika mycket till tillväxten som i USA, och den effekten
kan komma med fördröjning.
För eurozonen har länderna i ”Club Med” tidigare svarat för en
stor del av regionens konsumtion, men i och med att dessa har
problem med statsfinanserna och kommer att strama åt ekonomierna i större utsträckning än andra, riskerar den inhemska efterfrågan tappa fart eftersom Tyskland sannolikt inte tar över
stafettpinnen. Tyska hushåll har haft en relativt svag utveckling
av köpkraften i kölvattnet av att företagen stärker sin konkurrenskraft genom att sänka arbetskraftskostnaderna. Samtidigt
gäller att dynamiken i euroländernas ekonomier inte är tillräckligt hög, och med de trögheter som finns är det inte ovanligt att
återhämtningen sker långsammare och med mindre kraft än i
USA – ett strukturellt fenomen.
BNP-tillväxt i årstakt i Eurozonen och några europeiska länder (%)
7 .5
T y s k la n d
S to r b r ita n n ie n
S p a n ie n
5 .0
Procent
2 .5
0 .0
E u ro o m rå d e t
F r a n k r ik e
- 2 .5
Ita lie n
- 5 .0
- 7 .5
00
01
02
03
04
05
06
07
08
09
S o u r c e : R e u te r s E c o W in
Vi bedömer att BNP-tillväxten i eurozonen kommer att utvecklas
svagt kring 1–1 ½ % 2010 -2011 till följd av tillbakadragandet av
ekonomisk-politiska stimulanser och budgetkonsolidering i flera
länder. Även om den europeiska centralbanken inte börjar höja
styrräntan förrän under nästa år, kommer en del av krisåtgärderna dras tillbaka och medföra högre kapitalkostnader.
Risker för Eurozonen inkluderar bankerna och nya kreditförluster när ekonomierna utvecklas svagt, samtidigt som ekonomiskpolitisk åtstramning sker. I motsats till vårt huvudscenario kan
även regionens hantering av budgetunderskotten och dess finansiering – en spridning av Greklandskrisen till fler och större
länder – skapa turbulens på de finansiella marknaderna.
Swedbanks Globala Konjunktur- och Strukturrapport • 18 mars 2010
33
Enskilda länder i EU/Eurozonen:
1. Tyskland
Återhämtningen i världsekonomin har gynnat Tysklands exportindustri, men den utvecklingen har inte kunnat kompensera den
alltjämt svaga inhemska efterfrågan. Fjärde kvartalet ifjol stagnerade BNP-tillväxten efter att ha uppvisat relativt hygglig uppgång andra och tredje kvartalet. Investeringarna dämpas av
överskottskapaciteten i industrin som fortfarande finns kvar.
Byggsektorn redovisade svag aktivitet, vilket även kan ha varit
en effekt av det kalla vädret. Borttagandet av skrotbilspremierna
påverkade konsumtionen, som föll för andra kvartalet i rad.
Företagsklimat (nettotal) och industriproduktion (index)
120
110
115
105
F ö r e t a g s k lim a t e n lig t I F O - - >
110
100
95
Nettotal
Index 2005 =100
100
105
95
90
90
85
85
< - - I n d u s t r ip r o d u k t io n , t o t a lt
80
80
96
98
00
02
04
06
08
10
S o u r c e : R e u t e r s E c o W in
Utsikterna för den tyska ekonomin inkluderar en svag återhämtning under prognosperioden. En ökad efterfrågan från Nordamerika och Asien bidrar till stärkt export, samtidigt som importen inte stiger lika mycket. Hushållen kommer att gynnas av
sänkta inkomstskatter och bättre socialförsäkringar under 2010,
men bedöms likväl vara försiktiga utifrån den svaga arbetsmarknaden och lätt stigande inflation som håller tillbaka köpkraften. Minskade köp av importerade kapitalvaror medför en
starkare nettoexport. Eurons försvagning bedöms ytterligare bidra till en sådan utveckling.
Hushållen gynnas av
fler stimulanser men
håller ändå hårt i
plånboken
Arbetsmarknaden har inte försvagats så mycket som kunde ha
förväntats, vilket hör samman med de statliga stöden till företag
som behåller arbetskraft och minskar antalet timmar. Vi förutser
dock att företagen kommer att behöva skära ned på sina arbetskraftskostnader för att återställa konkurrenskraft. Arbetslösheten kommer att stiga ytterligare, vilket håller tillbaka BNPtillväxt och även försvårar för finanspolitiken.
Försvagningen av tysk
arbetsmarknad är inte
över
Efter att klarat budgetbalans 2008, fick Tyskland ett budgetunderskott på 3,2 % av BNP 2009. Den svaga BNP-utvecklingen
och stimulanspaketen gör att vi förutser att underskotten för
2010 och 2011 kommer att överstiga 5 % av BNP. Den totala
effekten på tillväxt och offentliga finanser av de skattesänkningar som beslutats är svåra att bedöma. Tyskland har satt upp
budgetmål som innebär att underskottet ska ned till 3 % 2013,
Den finanspolitiska
situationen är hygglig
jämfört med många
andra euroländer
34
Swedbanks Globala Konjunktur- och Strukturrapport • 18 mars 2010
och att statsbudgeten inte får ha större strukturella underskott
än 0,35 % av BNP 2016, samt att delstaterna (länder) måste
uppvisa balans från och med 2020.
En expansiv ekonomisk politik samt en starkare efterfrågan från
icke-europeiska länder kommer att skapa tillväxt i ekonomin
under prognosperioden, men BNP-tillväxten på 1,3 %, 1,5 %
och 2 % för respektive år 2010, 2011 och 2012 är likväl en
blygsam förbättring. Riskerna inkluderar en svag framtidstro
bland hushåll och företag, pris- och arbetsmarknadsutvecklingen, en mer turbulent utveckling i eurozonen och behov att
snabbare strama åt den ekonomiska politiken.
2. Frankrike
Frankrikes nedgång i ekonomin under 2009 blev förhållandevis
måttlig jämfört med många andra länder i Europa. BNP föll med
2,2 % (jämfört med närmare 5 % i Tyskland, Italien, Storbritannien och Sverige). En skillnad är att franska hushåll framstått
som något mer konsumtionsvilliga. Husmarknaden har inte kollapsat, och inte heller bankerna har behövt räddas.
Hushåll, banker och
husmarknad har hållit
uppe tillxäxten
Att BNP-tillväxten snabbades upp mot slutet av året måste tillmätas tillfälliga faktorer, såsom skrotbilspremier och lagerbidrag. Däremot var bidraget från nettoexporten negativt.
Tillväxtutsikterna inkluderar en återhämtning, där BNP stiger
något mer än Tysklands till följd av en starkare inhemsk efterfrågan. Frankrikes företag kan komma att gynnas av en svagare
euro, vilket också kan dämpa nedgången i investeringarna något. En annan faktor som påverka investeringarna positivt är
regeringens skatterabatter till franska företag i vissa områden,
som bedöms öka vinstmarginalerna med 1 procentenhet.
Regeringens skatterabatter till lokala
företag kan öka
investeringar och
sysselsättning
Arbetsmarknaden fortsätter att försvagas, men nedgången har
bromsats upp, inte minst i tjänstesektorn där antalet tillfälliga
jobb nu ökar. En mer tydlig vändning på arbetsmarknaden kan
låta vänta på sig, och hushållens köpkraft bedöms öka långsammare i år än i fjol. Inflationen stiger endast långsamt, medan den underliggande inflationen till och med kan sjunka något
till följd av den relativt svaga efterfrågan som försvårar för företagen att skicka prishöjningar vidare till nästa led.
Frankrikes regering väljer att fortsätta stimulera ekonomin, trots
att budgetunderskottet uppgick till närmare 8 % av BNP ifjol. I år
stiger underskottet upp mot 8,5 % av BNP till följd av bland annat skatterabatterna. Först 2011 påbörjas en konsolidering, som
sannolikt inriktas på att minska utgifterna inom bland annat socialförsäkring och hälsa. Åtgärderna synes otillräckliga om målet är att komma ned till Stabilitets- och tillväxtpaktens 3 % av
BNP. Regeringens planer att reformera pensionssystemet kan
få betydelse på lite längre sikt.
Frankrikes regering
behöver bli tydligare
om budgetsituationen
BNP bedöms stiga med 1,5 % i år, 1,8 % 2011 och 2,2 % 2012.
Risker inkluderar omvärldsefterfrågan, pris- och sysselsättningsutveckling, turbulens som kan öka Frankrikes ränteskillnad
Swedbanks Globala Konjunktur- och Strukturrapport • 18 mars 2010
35
mot tyska statsobligationer och pressa upp finansieringskostnaderna så att budgeten måste konsolideras snabbare.
3. Italien
Italiens ekonomi föll med 1 % och med närmare 5 % 2008 respektive 2009. Även fjärde kvartalet ifjol noterade negativ tillväxt. Endast den offentliga konsumtionen har bidragit positivt till
tillväxten. Hushållens köpkraft har minskat, och konsumtionen
ännu mer, vilket fått sparkvoten att stiga.
Industrin har fortsatt att krympa, och med en stor överkapacitet
bedömer vi att investeringar och sysselsättning kommer att
minska ytterligare innan det vänder uppåt. Italienska företag
missgynnas av svag konkurrenskraft, och kan vinna relativt
mycket på en eurodepreciering. Dock behöver initiativ tas som
ökar innovationen och som även stärker arbetsproduktiviteten.
Den svaga
konkurrenskraften
är ett problem som
kan avhjälpas
Den italienska statsskulden är hög och når redan idag 114 % av
BNP. På så sätt platsar landet i ”Club Med”, men budgetutvecklingen under krisen har varit bättre än bland grannländerna. Efter att ha preliminärt rapporterat ett underskott på 2,7 % av BNP
2008, bedöms underskottet öka till 5,3 % av BNP 2009 för att
sedan stabiliseras kring denna nivå till och med 2011.
Den låga tillväxten, som vi bedömer till 0,5 %, 1 % och 1,5 % för
de tre respektive prognosåren, är en klar risk för statsfinanserna. Likaså kan finansmarknadens hittills välvilliga inställning till
italienska statsobligationer ändra sig om turbulensen inom eurozonen skulle tillta, och det skulle öka ränteskillnaderna och
finanseringskostnaderna av den höga statsskulden.
Arbetslöshet i några euroländer (% av arbetskraften)
2 5 .0
2 2 .5
S p a n ie n
2 0 .0
Procent
1 7 .5
1 5 .0
1 2 .5
T y s k la n d
Ita lie n
1 0 .0
F r a n k r ik e
7 .5
5 .0
94
96
98
00
02
04
06
08
S o u r c e : R e u te r s E c o W in
4. Spanien
Spaniens BNP har nu krympt sex kvartal i rad. Den globala recessionen bidrar till utvecklingen, men dessutom har den
spanska ekonomin egna obalanser som måste verka ut: Hög
skuldsättning i den privata sektorn, en överkapacitet i bostäder
efter en byggboom och därtill korrigeringar nedåt i huspriserna.
36
Spanien brottas med
både en global och
en intern kris
Swedbanks Globala Konjunktur- och Strukturrapport • 18 mars 2010
Vi bedömer att även 2010 blir ett år med krympande BNP, men
att en svag återhämtning kan inledas under andra halvåret driven av en stark offentlig konsumtion samt exportsektorn. Däremot kommer investeringarna fortsätta att krympa ännu en tid,
samtidigt som hushållen försiktigt börjar öka sin konsumtion under 2011 när tillståndet på arbetsmarknaden inte längre försämras. Husmarknaden har ännu inte nått botten, utan priserna
kommer att sjunka ytterligare. Banksektorn kan påverkas mer
negativt än hittills, eftersom bygg- och fastighetssektorn har mer
anpassning framför sig.
De svaga fastighets- och arbetsmarknaderna förvärrar det finanspolitiska läget. Strukturreformer behövs som ökar flexibiliteten på arbetsmarknaden där lönestelheten är påtaglig. Till
skillnad från Grekland hade Spanien överskott i statsfinanserna
före krisen. En arbetslöshet kring 20 % innebär dock lägre budgetintäkter och ökade budgetutgifter. Underskottet som andel
av BNP bedöms överstiga 11 % i år, och för att hålla nere kostnaderna för att finansiera den växande statsskulden (i nuläget
55 % av BNP), har en åtgärdsplan presenterats som ska föra
ned underskottet till 3 % av BNP till år 2013. Åtgärder som ska
förbättra läget på lite längre sikt inkluderar reformer av arbetsmarknaden och pensionssystemet.
En svag utveckling på
arbets- och fastighetsmarknaderna oroar
BNP väntas krympa med 0,5 % i år för att därefter växa med
0,7 % 2011 och 1,7 % 2012. Faktorer som håller tillbaka tillväxten är budgetkonsolidering, skuldsaneringen i privat sektor och
svag turism som dämpar utvecklingen i tjänstesektorn. Risker
inkluderar omvärldsutvecklingen, regeringens åtstramning och
finansmarknadens värdering av spanska åtaganden.
5. Storbritannien
Efter att ha krympt under sex kvartal, växte BNP med 0,3 %
fjärde kvartalet ifjol. Byggsektorn synes ha stabiliserats, medan
tillverkningsindustrin gynnats av pundförsvagningen och återhämtningen i omvärlden. Fortfarande brottas den brittiska ekonomin med skuldsanering i privata sektorn samt en svag finansiell sektor.
Parlamentsvalet som måste hållas före den 3 juni utgör en tillväxtrisk, eftersom de konservativa, som väntas vinna valet, har
aviserat att de kommer att strama åt statsfinanserna snabbare
och mera än den sittande regeringen. Ett budgetunderskott
kring 14 % av BNP skapar osäkerhet på de finansiella marknaderna, och den tioåriga statsobligationsräntan har stigit över
4 %, och riktningen uppåt har varit snabbare än amerikanska
och tyska dito.
En ny regering kan
vilja gå lite snabbare
fram med budgetkonsolideringen
Vi bedömer att Bank of England (BoE) trots allt inleder en period av styrräntehöjningar i slutet av året, men att trenden uppåt
blir långsam. Inflationen har stigit, men främst till följd av tillfälliga faktorer som momshöjning och högre energipriser. En fortsatt större pundförsvagning kan dock skapa osäkerhet, men vår
bedömning är att det inhemska inflationstrycket förblir dämpat.
BoE har också aviserat en paus i de kvantitativa lättnaderna,
men att mer statsobligationer kan komma att köpas senare.
BoE väljer att gå
lugnare fram med
styrräntan
Swedbanks Globala Konjunktur- och Strukturrapport • 18 mars 2010
37
Trots en kraftig uppgång i den monetära basen fortsätter penningutbudet att stiga ytterst långsamt.
Läget i den brittiska ekonomin präglas av osäkerhet. Vi har reviderat upp BNP-tillväxten i år med en tiondel till 1,1 % till följd
av en större pundförsvagning än tidigare förväntat. Däremot har
vi reviderat ned tillväxtutsikterna för 2011 från 1,9 % till 1,6 %
mot bakgrund av den egna budgetkonsolideringen, men också
som en följd av mer åtstramning i resten av Europa som kan
påverka de brittiska exportutsikterna negativt. Storbritannien
väntas nå en mer ”normal” tillväxttakt på 2,2 % år 2012, men
avgörande för detta är, förutom omvärldsefterfrågan, den egna
ekonomiska politiken.
8.
Konsekvenser för våra hemmamarknader
Nedan summeras några implikationer för våra hemmamarknader av den globala utvecklingen:
• Företag och hushåll kan räkna med att den globala efterfrågan stärks om än med viss slagighet. Likväl kommer löner
och inkomster att utvecklas svagare denna period än före
krisen.
• Vårt närområde utvecklas svagare än många tillväxtekonomier i Asien och Latinamerika. De mer mogna länderna brottas med först en mindre expansiv ekonomisk politik och sedan med åtstramningar. Just 2011 kan bli ett besvärligt år,
inte minst som många europeiska länder går igenom stålbad. Detta påverkar exportutsikterna negativt för många företag.
• Företag bör fokusera på att öka sina marknadsandelar på
tillväxtekonomiernas marknader där aktiviteten är hög, men
ändå inte välja bort att behålla och ta markandsandelar på
marknader i Europa som historiskt varit ett starkt fäste. Här
finns volymer som företagen inte bör missa.
• Sverige kommer inte att behöva strama åt i samma omfattning som i många andra europeiska länder. Däremot kan
sysselsättning och statsfinanser drabbas av att våra exportmarknader utvecklas svagare.
• Polariseringen har ökat i den svenska ekonomin som en följd
av krisen, vilket innebär att sysselsättning och löner kommer
att utvecklas olika beroende på var efterfrågan finns. I ett
sådant konjunkturläge som vi befinner oss i nu är det ännu
viktigare än annars med hög flexibilitet så att inte jobb och
företag slås ut i onödan.
• Globaliseringen är en realitet, och konkurrensen från tillväxtländerna ökar starkt. För företag på hemmamarknader gäller
det att öka förädlingsvärdet genom innovation, för det går att
kopiera det mesta men inte innovationsförmågan. Mer satsningar på utbildning, yrkesutbildning, forskning & utveckling
(F&U) behövs för att vässa konkurrenskraften.
38
Swedbanks Globala Konjunktur- och Strukturrapport • 18 mars 2010
• Sverige tillhör de länder där det finns risk för nya obalanser
under prognosperioden som en följd av den expansiva ekonomiska politiken. Det finns tilltagande spänningar vad gäller
skuldkvoten i hushållssektorn som ökar till outhålliga nivåer.
Kredittillväxten stiger snabbt, och huspriserna likaså. Det kan
vara svårt att driva en väsentligt annorlunda penningpolitik
utifrån omvärlden och de egna stora produktionsgapen. Därför behöver penningpolitiken kompletteras med ett stramare
regelverk och åtgärder som inriktas på finansiell stabilitet.
Det är sannolikt inte möjligt att invänta regionala eller globala
spelregler, utan läget kräver åtgärder som utgår från svenska förhållanden.
• Sverige och de baltiska länderna har all anledning att noga
följa Eurozonens eventuella förändringar i sitt ramverk. Vid
nästa svenska folkomröstning kommer sannolikt EMU vara
en helt annan institution än vid den förra folkomröstningen.
Cecilia Hermansson
Ekonomiska sekretariatet
Swedbanks Globala Konjunktur- och strukturrapport ges ut som en service
105 34 Stockholm, tel 08-5859 1588 till våra kunder. Vi tror oss ha använt tillförlitliga källor och bearbetningsruti-
ner vid utarbetandet av analyser, som redovisas i publikationen. Vi kan dock
inte garantera rapportens riktighet eller fullständighet och kan inte ansvara
för eventuell felaktighet eller brist i grundmaterialet eller bearbetningen därav. Läsarna uppmanas att basera eventuella (investerings-) beslut även på
Ansvarig utgivare
Cecilia Hermansson, 08-5859 1588. annat underlag. Varken Swedbank eller dess anställda eller andra medarbetare skall kunna göras ansvariga för förlust eller skada, direkt eller indiMagnus Alvesson, 08-5859 3341
rekt, på grund av eventuella fel eller brister som redovisas i Swedbanks
Jörgen Kennemar, 08-5859 1478
Globala Konjunktur- och strukturrapport.
ISSN 1103-4897
[email protected]
www.swedbank.se
Swedbanks Globala Konjunktur- och Strukturrapport • 18 mars 2010
39