‫)‪Wharton Properties (BVI‬‬ ‫‪Limited‬‬ ‫‪.................................................................................................................................................‬‬ ‫‪ 17‬מאי‪2015 ,‬‬ ‫דירוג מקדמי‬ ‫קביעת דירוג מקדמי '‪'ilAA‬‬ ‫אנליסט אשראי ראשי‪:‬‬ ‫אייל עברון‪[email protected] 972-3-7539723 ,‬‬ ‫אנליסט אשראי משני‪:‬‬ ‫הילה פרלמוטר‪[email protected] 972-3-7539727 ,‬‬ ‫תוכן עניינים‬ ‫‪..................................................................................................................................‬‬ ‫תמצית‬ ‫פעולת הדירוג‬ ‫שיקולים עיקריים לדירוג‬ ‫תחזית הדירוג‬ ‫התאמות לדירוג‬ ‫מחקר קשור‬ ‫רשימת דירוגים‬ ‫‪1‬‬ ‫|‬ ‫‪ 17‬מאי‪2015 ,‬‬ ‫דירוג מקדמי‬ ‫‪Wharton Properties (BVI) Limited‬‬ ‫דירוג מקדמי‬ ‫קביעת דירוג מקדמי '‪'ilAA‬‬ ‫תמצית‬ ‫• חברת ‪") Wharton Properties (BVI) Limited‬החברה"( התאגדה במרץ ‪ 2015‬במטרה להנפיק איגרות חוב בבורסה בתל אביב‪ .‬בעל‬ ‫השליטה בחברה הוא מר ג'ף סאטון הבעלים של קבוצת ‪") Wharton Properties‬קבוצת וורטון"(‪ ,‬העוסקת בהחזקת והשכרת חנויות‪ ,‬בעיקר‬ ‫בעיר ניו יורק‪ .‬תיק הנכסים של הקבוצה כולל יותר מ‪ 120-‬נכסים באזורי ביקוש בניו יורק‪.‬‬ ‫• בכפוף לביצוע ההנפקה‪ ,‬תעביר קבוצת וורטון לחברה ‪ 15‬נכסים מניבים ושני נכסים בפיתוח )המושכרים מראש( בשיעורי החזקה שונים‬ ‫בהתאם לסכום שיגויס‪ .‬תמורת ההנפקה תשמש בעיקרה לרכישת הלוואות מזנין קיימות כנגד חברות נכסים שבבעלות החברה ומר ג'ף‬ ‫סאטון‪.‬‬ ‫• להערכתנו‪ ,‬הפרופיל העסקי גבוה ביחס לקבוצת ההשוואה בשל האיכות הגבוהה מאד של הנכסים והיותם מושכרים לשוכרים חזקים בחוזים‬ ‫ארוכי טווח‪ ,‬וכן בשל ההשתייכות לקבוצת וורטון‪ .‬לאור זאת אנו צופים יציבות גבוהה יחסית בתזרימי המזומנים העתידיים מחברות הנכסים‪.‬‬ ‫החברה התחייבה כי חברות הנכסים לא יקבלו הלוואות נחותות להלוואות המזנין‪ ,‬כך שהתזרים הפנוי לחלוקת דיבידנד מנכסים אלו צפוי‬ ‫להישאר יציב לאורך זמן וכך גם המיצוב הפיננסי של החברה‪.‬‬ ‫• אנו קובעים דירוג מקדמי '‪ 'ilAA‬לחברת ‪ ,Wharton Properties (BVI) Limited‬הפועלת בתחום הנדל"ן המסחרי בניו‪-‬יורק‪ .‬כמו כן‪ ,‬אנו‬ ‫קובעים דירוג ’‪ ‘ilAA‬לסדרת אג"ח חדשה בהיקף של עד ‪ 2‬מיליארד ‪ ,₪‬שהתמורה ממנה תשמש במלואה לרכישת הלוואות שניתנו לחברות‬ ‫מוחזקות של החברה‪ ,‬זאת בכפוף להנפקת החוב לפי התנאים שהובאו לבחינתנו‪.‬‬ ‫• תחזית הדירוג היציבה משקפת את הערכתנו כי בשנים הקרובות ישמור תיק הנכסים המניב של החברה על יציבות‪ ,‬תוך שיפור קל בהכנסות‬ ‫השכירות בהתאם לחוזים הקיימים‪ .‬אנו רואים את היחסים המתואמים ‪ EBITDA‬להוצאות מימון של מעל ‪ 1.8x‬וחוב לחוב והון עצמי של עד‬ ‫‪ 50%‬כהולמים את דירוג החברה‪.‬‬ ‫פעולת הדירוג‬ ‫ב‪ 17-‬למאי‪ ,2015 ,‬קבעה ‪ Standard & Poor’s Maalot‬דירוג מקדמי ’‪ ‘ilAA‬לחברת הנדל"ן ‪ Wharton Properties (BVI) Limited‬הפועלת‬ ‫בתחום הנדל"ן המסחרי בניו יורק‪ .‬תחזית הדירוג יציבה‪ .‬כמו כן קבעה ‪ S&P Maalot‬דירוג מקדמי ‘‪ ‘ilAA‬לסדרת אג"ח חדשה שתונפק בהיקף‬ ‫של עד ‪ 2‬מיליארד ‪ ₪‬ערך נקוב‪.‬‬ ‫הדירוג הסופי תלוי בהתקיימות הנפקת החוב באופן משביע רצון‪ .‬אי לכך‪ ,‬אין להסיק כי הדירוג המקדמי מעיד על הדירוג הסופי‪ .‬במידה ותוצאות‬ ‫ההנפקה ו‪/‬או התרחיש יהיו שונות במהותן מהחומרים שנסקרו‪ Standard & Poor’s Maalot ,‬שומרת לעצמה את הזכות לחזור בה מהדירוג או‬ ‫לשנות אותו‪.‬‬ ‫שיקולים עיקריים לדירוג‬ ‫‪ ,Wharton Properties (BVI) Limited‬הרשומה באיי הבתולה הבריטיים‪ ,‬הוקמה ב‪ 16-‬במרץ ‪ ,2015‬ללא נכסים‪ ,‬התחייבויות או פעילות‬ ‫)למעט הון מניות(‪ .‬בכפוף להשלמת הנפקת האג"ח‪ ,‬יועברו אליה חלק מזכויותיה של קבוצת וורטון ב‪ 15-‬נכסים מניבים ובשני נכסים בפיתוח בניו‬ ‫יורק )המושכרים במלואם מראש(‪ ,‬כנגד הקצאת מניות החברה‪ .‬על פי מנגנון ההנפקה‪ ,‬שיעורי ההחזקה בנכסים ייקבעו בהתאם לסכום ההנפקה‬ ‫)ככל שסכום ההנפקה יגדל‪ ,‬כך יגדל שיעור הבעלות של החברה המנפיקה בנכסים(‪ .‬כל הנכסים יירשמו בספרי החברה בשיטת השווי המאזני‪.‬‬ ‫התזרימים הצפויים להגיע מנכסים אלו אל החברה הם הכנסות מריבית על הלוואות מזנין שרכשה החברה ביחס לחלק מחברות הנכסים‪ ,‬וכן‬ ‫דיבידנדים מהתזרים הפנוי בנכסים‪ ,‬לפי חלקה היחסי בבעלות‪.‬‬ ‫‪2‬‬ ‫|‬ ‫‪ 17‬מאי‪2015 ,‬‬ ‫‪www.maalot.co.il‬‬ ‫‪Wharton Properties (BVI) Limited‬‬ ‫בצד העסקי‪ ,‬הדירוג משקף את מעמדה התחרותי הגבוה של החברה‪ ,‬כחלק מקבוצת וורטון‪ ,‬הנמצאת בבעלות ג'ף סאטון‪ ,‬ומחזיקה בנכסים‬ ‫מסחריים שחלקם הם מהמובילים בעיר ניו יורק ואף בעולם )כגון חנויות יוקרה בשדרה החמישית במנהטן(‪ ,‬המושכרים לשוכרים חזקים; את‬ ‫ההיכרות הטובה עם שוק הנדל"ן המסחרי בניו יורק לאורך שלושה עשורים; את שיעורי התפוסה הגבוהים בנכסים – ‪ 97%‬לאורך זמן; ואת‬ ‫היעילות התפעולית הגבוהה‪ ,‬בעיקר לאור חוזי השכירות הארוכים יחסית )‪ 15-10‬שנים( ועלייה של ‪ 3%-2.5%‬מדי שנה בדמי השכירות הקבועה‬ ‫בחוזים בתנאי ‪ .Triple net‬שווי הנכסים במלואם גבוה ביחס לקבוצת ההשוואה‪ ,‬כ‪ 4-‬מיליארד דולר )לפי ‪ ,(100%‬אם כי לא כולו בבעלות‬ ‫החברה‪ ,‬ורוב חלקו האחר מוחזק על ידי קבוצת וורטון‪ ,‬דבר המפחית לדעתנו את הסיכון שבניגוד אינטרסים בין בעלים שונים‪ .‬מנגד‪ ,‬תיק הנכסים‬ ‫מאופיין בריכוזיות גבוהה מבחינה סקטוריאלית )בעיקר חנויות של מותגי אופנה בינלאומיים(‪ ,‬בריכוזיות גיאוגרפית ובתלות בשלושה נכסים‬ ‫מהותיים‪.‬‬ ‫בהתאם לתשקיף‪ ,‬תמורת ההנפקה תשמש בעיקר לצורך רכישת הלוואות מזנין שנטלו חברות מקבוצת וורטון‪ ,‬והיתרה תישמר בקופת החברה‪,‬‬ ‫כך שלא צפוי גידול במינוף‪ .‬מספר הלוואות המזנין שתרכוש החברה ייקבע בהתאם לסכום הנפקת האג"ח‪ .‬זאת לפי שלושה תרחישים אפשריים‬ ‫של סך ההנפקה‪ 430 ,360 :‬ו‪ 500-‬מיליון דולר ובהתאם רכישת אחת עד שלוש הלוואות מזנין שניתנו על אחד עד שלושה נכסים‪ ,‬בהתאמה‪.‬‬ ‫החברה התחייבה כי חברות הנכסים לא ייטלו הלוואות נחותות להלוואות המזנין‪ ,‬כך שהדיבידנדים שיחולקו מנכסים אלו צפויים להיות יציבים‪,‬‬ ‫בהינתן הנראות הגבוהה של דמי השכירות‪ .‬להערכתנו‪ ,‬מבנה ההנפקה צפוי לתרום אף הוא ליציבות בהכנסות‪ ,‬שכן תמורת ההנפקה אינה‬ ‫מיועדת לרכישת נכסים חדשים‪.‬‬ ‫הפרופיל הפיננסי של החברה מושפע לחיוב מן העובדה כי היא פועלת ברמת מינוף נמוכה יחסית וכי היא נוקטת מדיניות פיננסית שמרנית של‬ ‫שמירת רמת המינוף של ‪ 40%‬חוב לחוב והון עצמי‪ .‬בנוסף‪ ,‬אנו רואים לחיוב את עלויות המימון הנמוכות יחסית על החוב הבכיר העומד כנגד‬ ‫הנכסים והיעדר פירעונות בשנים הקרובות‪ ,‬גורמים אשר מקטינים את העומס התזרימי על החברה ומגדילים את התזרים הפנוי מחברות הנכסים‪.‬‬ ‫כמו כן‪ ,‬בשל העובדה שכל הנכסים רשומים לפי שיטת השווי המאזני‪ ,‬תזרים ה‪ EBITDA-‬של החברה כולל את הדיבידנד מהחברות הכלולות‬ ‫והכנסות מימון תזרימיות בגין הלוואות המזנין‪ .‬לדעתנו‪ ,‬רמת הוודאות של תזרימים אלו היא גבוהה יחסית‪ .‬עובדות אלו מחזקות את הפרופיל‬ ‫הפיננסי מאחר שיחסי הכיסוי הם תזרימיים‪ .‬על פי תרחיש הבסיס שלנו‪ ,‬אנו מעריכים שהיחסים שיאפיינו את החברה בשנים הקרובות הם‬ ‫יחס ‪ EBITDA‬להוצאות מימון מעל ‪ 1.8x‬ויחס חוב לחוב והון עצמי של כ‪.40%-‬‬ ‫בבחינת מבנה ההון של החברה אנו בודקים את החשיפה של החברה לתנודות בשער החליפין‪ ,‬לאור העובדה כי החוב של החברה יהיה נקוב‬ ‫במטבע זר )שקל חדש( ביחס למטבע הפעילות )דולר(‪ .‬מדיניות החברה כפי שנמסרה לנו היא לגדר את החשיפה המטבעית באמצעות מכשירים‬ ‫פיננסיים מתאימים‪.‬‬ ‫נזילות‬ ‫אנו מעריכים את רמת הנזילות של )‪ Wharton Properties (BVI‬כ"הולמת" על פי המתודולוגיה שלנו‪ .‬תרחיש הנזילות הבסיסי שלנו נבחן לפי‬ ‫הנפקת אג"ח בסכום מינימלי של ‪ 360‬מיליון דולר‪ .‬תמורת ההנפקה תשמש לצורך רכישת הלוואת מזנין קיימת על הנכס ‪717 Fifth Avenue‬‬ ‫)‪ 318‬מיליון דולר( וקנס פירעון מוקדם של ההלוואה )‪ 27‬מיליון דולר(‪ .‬יתרת תמורת ההנפקה תישאר בקופת החברה‪ .‬התרחישים הנוספים‬ ‫להנפקת אג"ח בסכומים גבוהים יותר‪ ,‬עומדים אף הם בהגדרתנו לנזילות "הולמת"‪.‬‬ ‫להלן המקורות והשימושים העיקריים של החברה‪ ,‬לפי הערכתנו‪ ,‬לאחר ביצוע ההנפקה המתוכננת ועד סוף שנת ‪:2015‬‬ ‫מקורות עיקריים‬ ‫•‬ ‫•‬ ‫‪3‬‬ ‫תזרים מזומנים של כ‪ 7-‬מיליון ‪ $‬בשנת ‪) 2015‬בעיקר דיבידנד‬ ‫מהנכסים וכן הכנסות מימון( )הערכה שלנו(‪.‬‬ ‫יתרה מתמורת האג"ח‪ ,‬לאחר רכישת הלוואת מזנין קיימת‬ ‫ותשלום קנס פירעון מוקדם של ההלוואה‪ ,‬בהיקף של עד ‪10‬‬ ‫מיליון ‪.$‬‬ ‫|‬ ‫‪ 17‬מאי‪2015 ,‬‬ ‫שימושים עיקריים‬ ‫•‬ ‫היעדר שימושים‪ ,‬לאור העובדה שקרן האג"ח תשולם רק החל‬ ‫משנת ‪ 2019‬והיעדר התחייבות של החברה לחלק דיבידנד שנתי‪.‬‬ ‫‪www.maalot.co.il‬‬ ‫‪Wharton Properties (BVI) Limited‬‬ ‫תחזית הדירוג‬ ‫תחזית הדירוג היציבה משקפת את הערכתנו כי בשנים הקרובות ישמור תיק הנכסים המניב של החברה על יציבות‪ ,‬תוך שיפור קל בהכנסות‬ ‫השכירות בהתאם לחוזים הקיימים‪ .‬אנו רואים את היחסים המתואמים ‪ EBITDA‬להוצאות מימון של מעל ‪ 1.8x‬וחוב לחוב והון עצמי של עד ‪50%‬‬ ‫כהולמים את דירוג החברה‪.‬‬ ‫התרחיש החיובי‬ ‫נשקול פעולת דירוג חיובית בכפוף להרחבה מהותית של היקף תיק הנכסים שבבעלות החברה תוך הגדלת פיזור התיק‪ ,‬תוך שיפור בפרופיל‬ ‫הפיננסי של החברה‪.‬‬ ‫התרחיש השלילי‬ ‫נשקול פעולת דירוג שלילית אם החברה תחרוג מהיחסים שהולמים את הדירוג ותגדיל את רמת החוב שלה‪ ,‬או אם תחול הרעה בביצועי הנכסים‬ ‫או בנזילות החברה‪.‬‬ ‫התאמות לדירוג‬ ‫פיזור עסקי‪ :‬ניטרלי‬ ‫מבנה הון‪ :‬ניטרלי‬ ‫נזילות‪ :‬ניטרלי‬ ‫מדיניות פיננסית‪ :‬ניטרלי‬ ‫ניהול‪ ,‬אסטרטגיה וממשל תאגידי‪ :‬ניטרלי‬ ‫השוואה לקבוצת ייחוס‪ :‬ניטרלי‬ ‫מחקר קשור‬ ‫• מתודולוגיה כללית לדירוג תאגידים‪ 19 ,‬בנובמבר‪2013 ,‬‬ ‫• מתודולוגיה‪ :‬דירוגי חברות – יחסים פיננסיים והתאמות‪ 19 ,‬בנובמבר‪;2013 ,‬‬ ‫• מתודולוגיה‪ :‬גורמי מפתח בדירוג יזמי נדל"ן‪ 19 ,‬באוגוסט‪2014 ,‬‬ ‫• מתודולוגיה להערכת פרופיל הנזילות של תאגידים‪ 16 ,‬בדצמבר‪; 2014 ,‬‬ ‫• מתודולוגיה להערכת ניהול וממשל תאגידי של חברות ומבטחים‪ 13 ,‬בנובמבר ‪;2012‬‬ ‫• קריטריונים לדירוג הנפקות של חברות לא פיננסיות בסולם הדירוג המקומי של ‪ 22 ,Standard & Poor’s Maalot‬בספטמבר‪.2014 ,‬‬ ‫רשימת דירוגים‬ ‫פרטים כלליים )נכון ל‪ 17-‬למאי‪(2015 ,‬‬ ‫‪Wharton Properties (BVI) Limited‬‬ ‫דירוג המנפיק )מקדמי(‬ ‫סדרה חדשה‬ ‫‪4‬‬ ‫|‬ ‫‪ 17‬מאי‪2015 ,‬‬ ‫‪ilAA/Stable‬‬ ‫‪ilAA‬‬ ‫‪www.maalot.co.il‬‬ ‫‪Wharton Properties (BVI) Limited‬‬ ‫התוכן המופיע באתר ‪") ("S&P") Standard & Poor's Maalot‬האתר"(‪ ,‬לרבות דירוגי המנפיק; דירוגי ההנפקה; ה‪ ;RES-‬הערכות החוסן הפיננסי; דירוגי‬ ‫ההלוואות וההנפקות הפרטיות; הדירוגים הגלובלים; המאמרים וכן הדירוגים על פי סולם הדירוג הבינלאומי של ‪) S&P‬ביחד ולחוד‪" ,‬התוכן"( מבוסס על מידע‬ ‫שנתקבל מ‪ S&P-‬וממקורות אחרים אשר ‪ S&P‬מאמינה כי הינו מהימן‪ .‬המאמרים המופיעים באתר מבוססים על מאמרים אשר נכתבו ונוסחו ע"י הצוות המקצועי‬ ‫הגלובלי של ‪ Standard & Poor's‬בשפה האנגלית‪ ,‬ועברו שינויים‪ ,‬עריכה‪ ,‬קיצורים והתאמות שונות על מנת להופיע באתר בשפה העברית‪ S&P .‬אינה מבקרת‬ ‫את המידע שנתקבל ואינה מאמתת את נכונותו או שלמותו‪ ,‬לרבות‪ ,‬אך לא רק‪ ,‬אי דיוקים או חוסרים הנובעים מביצוע שינויים‪ ,‬עריכה‪ ,‬קיצורים‪ ,‬התאמות ו‪/‬או‬ ‫מחיקות במאמרים‪ ,‬בין היתר תוך כדי ביצוע פעולות תרגום המאמרים והתאמתם לאתר בשפה העברית כאמור לעיל‪.‬‬ ‫מובהר בזאת כי התוכן אינו משקף סיכונים הקשורים ו‪/‬או הנובעים מהפרות‪ ,‬במעשה או במחדל של איזו מן ההתחייבויות שנטלו על עצמם הגופים המדורגים ו‪/‬או‬ ‫אי נכונות או אי דיוק באילו מן המצגים שהציגו גופים אלה‪ ,‬או העובדות שבבסיס חוות הדעת שניתנו ל‪ S&P-‬כתנאי לקבלת התוכן‪ ,‬פעולות או מחדלים שבוצעו‬ ‫במרמה או הונאה או כל פעולה אחרת בניגוד לדין‪.‬‬ ‫התוכן‪ ,‬לרבות‪ ,‬אך לא רק‪ ,‬דוחות הדירוג והערכת החוסן הפיננסי‪ ,‬מהווה אך ורק הבעת דעה סובייקטיבית של ‪ S&P‬נכון למועד פרסומו‪ ,‬ואינו מהווה דבר‬ ‫שבעובדה‪ ,‬או המלצה לרכוש‪ ,‬להחזיק או למכור ניירות ערך כלשהם‪ ,‬או לקבלת החלטה בעניין ביצוע השקעות כלשהן‪ S&P .‬אינה נוטלת על עצמה כל מחויבות‬ ‫לעדכן את התוכן לאחר פרסומו‪ .‬אין להסתמך על התוכן בקבלת החלטות בנוגע להשקעות‪ S&P .‬אינה משמשת כ"מומחה" או יועץ לעניין השקעות ו‪/‬או ניירות‬ ‫ערך עבורך‪.‬‬ ‫©כל הזכויות בתוכן שמורות ל‪ .S&P-‬אין להעתיק‪ ,‬לצלם‪ ,‬להפיץ‪ ,‬לשנות‪ ,‬לבצע הנדסה חוזרת‪ ,‬לאחסן במאגר מידע או מערכת לאחזור מידע‪ ,‬או לעשות כל‬ ‫שימוש מסחרי בתוכן זה‪ ,‬מכולו או מקצתו‪ ,‬ללא קבלת הסכמת ‪ S&P‬מראש ובכתב‪ .‬אין לעשות בתוכן כל שימוש מעבר לשימוש המפורט במסמך זה‪ ,‬בתנאי‬ ‫השימוש ובמדיניות הפרטיות‪.‬‬ ‫‪5‬‬ ‫|‬ ‫‪ 17‬מאי‪2015 ,‬‬ ‫‪www.maalot.co.il‬‬