שפיר הנדסה ותעשיה בע"מ - מעלות Standard & Poor`s

‫שפיר הנדסה ותעשיה בע"מ‬
‫‪.................................................................................................................................................‬‬
‫‪ 23‬נובמבר‪2014 ,‬‬
‫דירוג מקדמי‬
‫קביעת דירוג '‪ ,'ilA+‬תחזית הדירוג יציבה‬
‫אנליסט אשראי ראשי‪:‬‬
‫גיל אברהמי‪[email protected] 972-3-7539719 ,‬‬
‫אנליסט אשראי משני‪:‬‬
‫אליס קדם‪[email protected] 972-3-7539719 ,‬‬
‫תוכן עניינים‬
‫‪..................................................................................................................................‬‬
‫תמצית‬
‫פעולת הדירוג‬
‫שיקולים עיקריים לדירוג‬
‫תחזית הדירוג‬
‫התאמות לדירוג‬
‫מחקר קשור‬
‫רשימת דירוגים‬
‫‪1‬‬
‫|‬
‫‪ 23‬נובמבר‪2014 ,‬‬
‫דירוג מקדמי‬
‫שפיר הנדסה ותעשיה בע"מ‬
‫דירוג מקדמי‬
‫קביעת דירוג '‪ ,'ilA+‬תחזית הדירוג יציבה‬
‫תמצית‬
‫• הדירוג של שפיר הנדסה ותעשיה בע"מ נתמך במיצוב תחרותי גבוה הנובע‪ ,‬בין היתר‪ ,‬מאינטגרציה אנכית בין תחומי הפעילות‪ ,‬המובילה‬
‫לשיעורי רווחיות גבוהים מהממוצע הענפי‪ ,‬מנתח שוק גבוה במגזר תעשיית חומרי הבנייה וכן מניסיון רב שנים בתחומי הפעילות‪ .‬מנגד‪,‬‬
‫הדירוג מוגבל בשל הסיכונים הענפיים המובנים של תחומי הפעילות והקורלציה הגבוהה ביניהם וכן בשל הצפי לעלייה במינוף בעקבות הזכייה‬
‫במכרז להארכת כביש ‪.6‬‬
‫• הדירוג מתבסס על תרחיש שבו החברה תבצע הנפקת הון בהיקף מינימלי של ‪ 300‬מיליון ‪ ₪‬והנפקת אגרות חוב בהיקף של בין ‪ 300‬ל‪600-‬‬
‫מיליון ‪ .₪‬לפי תרחיש זה‪ ,‬התמורות מיועדות בעיקרן להחלפת חוב בנקאי )בהיקף גיוס האג"ח(‪ ,‬לחלוקת דיבידנד בהיקף של עד ‪ 100‬מיליון‬
‫‪ ,₪‬לפירעון שטר הון בסך ‪ 30‬מיליון ‪ ₪‬ולהשקעות בישראל בתחומי הפעילות הקיימים‪.‬‬
‫• אנו קובעים דירוג מקדמי של ’‪ ‘ilA+‬לחברת שפיר הנדסה ותעשיה בע"מ ודירוג מקדמי ’‪ ‘ilA+‬להנפקת אג"ח בהיקף של עד ‪ 600‬מיליון ‪,₪‬‬
‫בכפוף להנפקת ההון והחוב לפי התנאים אשר הובאו לבחינתנו‪.‬‬
‫• תחזית הדירוג היציבה משקפת את הערכתנו כי הקבוצה תשמור על מעמדה העסקי המוביל בשוק הישראלי‪ ,‬בהתבסס על צבר העבודות‬
‫הקיים והמיצוב התחרותי הגבוה במגזרי תעשיית חומרי הבנייה והתשתיות‪ ,‬תוך שמירה על מיצוב פיננסי התואם את הדירוג‪.‬‬
‫פעולת הדירוג‬
‫ב‪ 23-‬בנובמבר‪ ,2014 ,‬קבעה ‪ Standard & Poor’s Maalot‬דירוג מקדמי ’‪ ‘ilA+‬לחברת שפיר הנדסה ותעשיה בע"מ‪ ,‬הפועלת בענפי תעשיות‬
‫חומרי הבנייה‪ ,‬התשתיות‪ ,‬הזכיינות והייזום למגורים בישראל‪ .‬תחזית הדירוג יציבה‪ .‬כמו כן קבעה ‪ S&P Maalot‬דירוג מקדמי ’‪ ‘ilA+‬להנפקת‬
‫אג"ח של החברה בהיקף של עד ‪ 600‬מיליון ‪.₪‬‬
‫הדירוג הסופי תלוי בהתקיימות התרחיש באופן משביע רצון‪ .‬אי לכך‪ ,‬אין להסיק כי הדירוג המקדמי מעיד על הדירוג הסופי‪ .‬במידה ותוצאות‬
‫ההנפקה ו‪/‬או התרחיש יהיו שונים במהותם מהחומרים שנסקרו‪ Standard & Poor’s Maalot ,‬שומרת לעצמה את הזכות לחזור בה מהדירוג או‬
‫לשנות אותו‪.‬‬
‫שיקולים עיקריים לדירוג‬
‫הדירוג המקדמי של שפיר הנדסה ותעשיה בע"מ משקף את הערכתנו לפרופיל עסקי הנתמך במיצובה התחרותי של החברה כאחת השחקניות‬
‫המובילות בתחומי תעשיית חומרי הבנייה והתשתיות בישראל‪ .‬להערכתנו‪ ,‬הפעילות ברוב שרשרת הערך‪ ,‬הסינרגיה הגבוהה בין תחומי הפעילות‬
‫ונתח השוק הגבוה בענף תעשיית חומרי הבנייה יוצרים לחברה יתרון תחרותי מובהק המשתקף בשיעורי רווחיות גבוהים‪ .‬בנוסף‪ ,‬הניסיון רב‬
‫השנים של הנהלת החברה‪ ,‬היקף הפעילות הנרחב והגיוון במקורות ההכנסה )תעשיית חומרי בנייה‪ ,‬תשתיות‪ ,‬זכיינות וייזום למגורים( משפיעים‬
‫לחיוב על הערכתנו לפרופיל העסקי‪.‬‬
‫בתחום תעשיית חומרי הבנייה‪ ,‬אשר תורם לחברה את מרבית הרווח הגולמי‪ ,‬החברה היא אחת החברות המובילות‪ ,‬ופעילותה כוללת ארבע‬
‫מחצבות‪ 17 ,‬מפעלים )בטון ואספלט( וצי משאיות הובלה‪ .‬מיקום המחצבות שבבעלות החברה‪ ,‬מאפייני הפעילות הכוללים עלות הובלה גבוהה‬
‫ביחס לעלות המוצר‪ ,‬היקף גבוה של עתודות הכרייה‪ ,‬תקופת הזיכיונות הארוכה ונתח השוק הגבוה של החברה מקנים לה מעמד תחרותי גבוה‪.‬‬
‫כך למשל‪ ,‬בשנת ‪ 2013‬היה נתח השוק של החברה כ‪ 25%-‬מסך התפוקה הארצית של המחצבות‪ ,‬כאשר במחוז חיפה ובמחוז ירושלים החברה‬
‫היתה המובילה בתחום )בהתבסס על פרסומי משרד האנרגיה והמים(‪ .‬יחד עם זאת‪ ,‬תחום המחצבות חשוף לשינויים רגולטוריים בשל מסקנות‬
‫ועדת ששינסקי ‪ 2‬אשר קבעה כי קיימים רווחי יתר בתחום בשל היצע מוגבל )וצפי להחמרת הזמינות(‪ ,‬ובשל הקמת ועדת בלניקוב אשר מטרתה‬
‫לבחון את דרכי ההקצאה המיטביות בתחום המחצבות ולמנוע את הריכוזיות בענף‪ .‬יש לציין כי ועדת ששיסנקי ‪ 2‬סבורה כי בשלב זה אין מקום‬
‫‪2‬‬
‫|‬
‫‪ 23‬בנובמבר‪2014 ,‬‬
‫‪www.maalot.co.il‬‬
‫שפיר הנדסה ותעשיה בע"מ‬
‫להטיל מס רווחי יתר אלא יש להפעיל מהלך רגולטורי אשר יגדיל את היצע‪ .‬אנו סבורים שמהלך של הגדלת ההיצע הוא מורכב במיוחד‪ ,‬בין היתר‬
‫לאור שיקולי איכות סביבה‪ ,‬חסמי כניסה הנובעים מהשקעות ראשוניות גבוהות והצורך להקים מפעלי תעשיית המשך‪ ,‬משך ארוך של תכנון‬
‫והקמה ועוד‪ ,‬וצופים כי החברה תשמור על המיצוב התחרותי הגבוה שלה בטווח הזמן הקצר‪-‬בינוני‪ .‬יחד עם זאת‪ ,‬להערכתנו‪ ,‬שינויים רגולטוריים‬
‫אחרים בתחום‪ ,‬במידה ויקרו‪ ,‬עשויים להוביל לירידה ברווחיות ולפגוע בתוצאות התפעוליות של החברה‪.‬‬
‫בתחום התשתיות ובתחום הזכיינות‪ ,‬החברה צברה ניסיון מהותי לאורך שנות פעילות רבות וביצוע מגוון פרוייקטים מורכבים‪ ,‬אשר משקפים‬
‫יכולות תכנון וביצוע גבוהות‪ .‬הניסיון המוכח ויכולות התכנון והביצוע‪ ,‬יחד עם נגישות החברה למקורות מימון לשם סגירה פיננסית של‬
‫הפרוייקטים‪ ,‬תומכים‪ ,‬להערכתנו‪ ,‬במיצוב תחרותי גבוה של שפיר כאחת מהחברות המובילות בתחומים אלו בישראל‪.‬‬
‫מנגד‪ ,‬הפעילויות בתחומי התשתיות והייזום למגורים מאופיינות ברמת סיכון גבוהה יחסית‪ .‬גם הפיזור הגיאוגרפי המוגבל של פעילות בישראל‬
‫בלבד והקורלציה הגבוהה בין תחומי הפעילות של החברה מגדילים‪ ,‬להערכתנו‪ ,‬את הסיכון העסקי‪.‬‬
‫פרופיל הסיכון הפיננסי נתמך ביחס כיסוי ריבית על ידי ה‪ EBITDA-‬של ‪ 3.6x‬ויחס חוב ל‪ EBITDA-‬של כ‪ ,4x-‬שהחברה הציגה בסוף שנת ‪2013‬‬
‫ובמחצית הראשונה של שנת ‪ .2014‬יחד עם זאת‪ ,‬אנו צופים שחיקה ביחס החוב ל‪ EBITDA-‬אשר תנבע בעיקר מהזכייה בפרוייקט להארכת‬
‫כביש ‪ 6‬וההשקעה הצפויה בגינו‪ .‬בהערכתנו את פרופיל הסיכון הפיננסי אנו מתחשבים לחיוב בעובדה כי היקף החוב המיוחס לפרויקטי זכיינות‬
‫מהווה חלק ניכר מהחוב הכולל )מעל ‪ (60%‬בשל המאפיינים היחודיים להלוואות אלה‪ ,‬הכוללים בין היתר פריסה של ההלוואות לתקופה ארוכה‬
‫יחסית )‪ 20-10‬שנים(‪ ,‬התאמה מסוימת של החזרי ההלוואות לתזרים מפרויקטי הזכיינות ורשתות ביטחון מהמדינה‪ .‬בעקבות כך‪ ,‬עומס‬
‫הפירעונות של החברה נמוך יחסית ותומך בפרופיל הפיננסי‪ .‬בנוסף‪ ,‬אנו סבורים כי צבר ההזמנות הגבוה בתחום התשתיות )כ‪ 5.5-‬מיליארד ‪(₪‬‬
‫תורם לנראות גבוהה של תזרימי המזומנים העתידים וצפוי להפחית את התנודתיות של היחסים הפיננסים‪ .‬כמו כן‪ ,‬הצבר הגבוה צפוי לתמוך‬
‫בהיקפי הפעילות של מגזר תעשיית חומרי הבנייה בשנים הקרובות‪.‬‬
‫תרחיש הבסיס שלנו מתבסס על ההנחות המרכזיות הבאות‪:‬‬
‫•‬
‫הנפקת הון בהיקף של לפחות ‪ 300‬מיליון ‪ ₪‬והנפקת אגרות חוב בהיקף של ‪ 600-300‬מיליון ‪ ₪‬בשנת ‪;2014‬‬
‫•‬
‫שימוש בתמורה להחלפת חוב בנקאי )בהיקף גיוס האג"ח(‪ ,‬חלוקת דיבידנד בהיקף של עד ‪ 100‬מיליון ש"ח‪ ,‬פירעון שטר הון בסך ‪ 30‬מיליון‬
‫‪ ₪‬והשקעות;‬
‫•‬
‫היקף הכנסות של ‪ 2.3‬מיליארד ‪ ₪‬בשנת ‪ 2014‬וכ‪ 2.5-‬מיליארד ‪ ₪‬בשנת ‪ ,2015‬בהתבסס על צבר ההזמנות הקיים‪ .‬הנחת הגידול‬
‫בהכנסות בשנת ‪ 2015‬נובעת בעיקר מתחילת הביצוע של פרויקט הנמל הפרטי בחיפה;‬
‫•‬
‫השקעות וגידול בהון חוזר בהיקף של למעלה מ‪ 600-‬מיליון ‪ ₪‬בשנת ‪ ,2015‬בעיקר כתוצאה מתחילת ביצוע העבודות להארכת כביש ‪6‬‬
‫)תחת הנחה שהחברה תכניס שותפים לפרויקט( וגידול בהיקפי הפעילות;‬
‫•‬
‫רווחיות תפעולית )‪ EBITDA‬להכנסות( של כ‪ 16%-‬בשנים ‪.2015-2014‬‬
‫תחת תרחיש הבסיס שלנו‪ ,‬יחסי כיסוי החוב‪ ,‬על בסיס דוחות מאוחדים‪ ,‬צפויים לעמוד על‪:‬‬
‫•‬
‫יחס מתואם חוב ל‪ EBITDA-‬של כ‪ 3.6x-‬בשנת ‪ 2014‬ושל כ‪ 4.5x-‬בשנת ‪;2015‬‬
‫•‬
‫יחס מתואם של כיסוי ריבית ע"י ‪ EBITDA‬של כ‪ 3.5x-‬בשנים ‪.2015-2014‬‬
‫נזילות‬
‫על פי הקריטריונים שלנו‪ ,‬רמת הנזילות של החברה היא "הולמת"‪ .‬הערכתנו לרמת הנזילות משקפת את מדיניות החברה לשמור על כרית מזומנים‬
‫בהיקף של כ‪ 200-‬מיליון ‪ ₪‬ואת היקף החלויות הנמוך יחסית ליכולת הגבוהה של ייצור תזרים שוטף של החברה‪ ,‬בעיקר מפעילות תעשיית חומרי‬
‫הבנייה‪.‬‬
‫אנו מעריכים כי היחס בין מקורות החברה לשימושים יעלה מעל ‪ 1.2x‬בשנים ‪) 2015-2014‬תרחיש הנזילות הבסיסי שלנו מניח כי הנפקות החוב‬
‫וההון יתבצעו בשנת ‪.(2014‬‬
‫‪3‬‬
‫|‬
‫‪ 23‬נובמבר‪2014 ,‬‬
‫‪www.maalot.co.il‬‬
‫שפיר הנדסה ותעשיה בע"מ‬
‫בתרחיש הבסיס שלנו אנו מניחים כי המקורות העיקריים העומדים לרשות החברה‪ ,‬נכון ל‪ 1-‬ליולי ‪ ,2014‬הם‪:‬‬
‫•‬
‫מזומן ונכסים פיננסים סחירים בהיקף של כ‪ 318-‬מיליון ‪) ₪‬לפני ההנפקה(;‬
‫•‬
‫הנפקות חוב והון בהיקף כולל של לפחות ‪ 600‬מיליון ‪;₪‬‬
‫•‬
‫‪ (funds from operation) FFO‬בהיקף של ‪ 130‬מיליון ‪ ₪‬במחצית השנייה של שנת ‪ 2014‬ובהיקף של ‪ 275‬מיליון ‪ ₪‬בשנת ‪;2015‬‬
‫ההנחות שלנו לגבי השימושים של החברה‪ ,‬נכון ל‪ 1-‬ליולי ‪ ,2014‬הן‪:‬‬
‫•‬
‫תשלום חלויות חוב בהיקף שנתי של כ‪ 100-‬מיליון ‪;₪‬‬
‫•‬
‫שירות אשראי לז"ק בהיקף של ‪ 406‬מיליון ‪;₪‬‬
‫•‬
‫חלוקת דיבידנד ופירעון שטר הון בסך של ‪ 130‬מיליון ‪ ₪‬בשנת ‪ 2014‬ושל כ‪ 50-‬מיליון ‪ ₪‬בשנת ‪;2015‬‬
‫•‬
‫גידול בהון החוזר בהיקף של כ‪ 75-‬מיליון ‪;₪‬‬
‫לקבוצה מספר התניות פיננסיות במסגרת הלוואות בנקאיות‪ .‬למיטב ידיעתנו‪ ,‬נכון ליום ‪ 30‬ליוני‪ ,2014 ,‬הקבוצה עומדת בכל ההתניות הפיננסיות‬
‫העדכניות‪.‬‬
‫תחזית הדירוג‬
‫תחזית הדירוג היציבה משקפת את הערכתנו כי הקבוצה תשמור על מעמדה המוביל בשוק הישראלי‪ ,‬בהתבסס על צבר העבודות הקיים והמיצוב‬
‫התחרותי של החברה‪ .‬אנו רואים את היחסים המתואמים של כיסוי ריבית ע"י ה‪ EBITDA-‬סביב ‪ 2.5x‬וחוב ל‪ EBITDA-‬של עד ‪ 5x‬כהולמים את‬
‫הדירוג הנוכחי‪.‬‬
‫התרחיש השלילי‬
‫נשקול פעולת דירוג שלילית אם נראה הרעה ביחס כיסוי ריבית ע"י ה‪ EBITDA-‬אל פחות מ‪ 2x-‬או התדרדרות של היחסים הפיננסיים בהשוואה‬
‫לתרחיש הבסיס‪ ,‬הנובעת בין היתר בשל ירידה בהיקפי הפעילות או שחיקה בביצועים התפעוליים‪ .‬בנוסף‪ ,‬שינויים רגולטוריים מהותיים בתחום‬
‫המחצבות שנעריך שישחקו באופן משמעותי את הביצועים של החברה עלולים להפעיל לחץ שלילי על הדירוג‪.‬‬
‫התרחיש החיובי‬
‫מאידך‪ ,‬נשקול פעולת דירוג חיובית אם הקבוצה תציג שיפור משמעותי ובר‪-‬קיימא של פרופיל הסיכון הפיננסי כך שהיחס המתואם חוב‬
‫ל‪ EBITDA-‬יהיה סביב ‪ 3x‬תוך שמירה על המיצוב התחרותי‪.‬‬
‫התאמות לדירוג‬
‫פיזור עסקי‪ :‬ניטרלי‬
‫מבנה הון‪ :‬ניטרלי‬
‫נזילות‪ :‬ניטרלי‬
‫מדיניות פיננסית‪ :‬ניטרלי‬
‫ניהול‪ ,‬אסטרטגיה וממשל תאגידי‪ :‬ניטרלי‬
‫השוואה לקבוצת ייחוס‪ :‬ניטרלי‬
‫‪4‬‬
‫|‬
‫‪ 23‬נובמבר‪2014 ,‬‬
‫‪www.maalot.co.il‬‬
‫שפיר הנדסה ותעשיה בע"מ‬
‫התאמות לדיווח הכספי‬
‫על מנת להביא את הנתונים הפיננסיים לבסיס משותף בהשוואה לחברות מדורגות אחרות‪ ,‬אנו מבצעים התאמות לנתונים המדווחים של שפיר‬
‫הנדסה ותעשייה בע"מ אשר משמשים אותנו בחישוב היחסים‪ .‬להלן ההתאמות העיקריות לנתונים המאוחדים של החברה לשנת ‪:2013‬‬
‫‪5‬‬
‫•‬
‫קיזוז עודפי מזומנים ושווי מזומנים‪ ,‬לפי הגדרתנו‪ ,‬מהחוב הפיננסי‪.‬‬
‫|‬
‫‪ 23‬נובמבר‪2014 ,‬‬
‫‪www.maalot.co.il‬‬
‫שפיר הנדסה ותעשיה בע"מ‬
‫מחקר קשור‬
;2013 ‫ בנובמבר‬19 ,“Corporate Methodology” •
;2013 ‫ בדצמבר‬19 ,"Key Credit Factors for the Building Materials Industry“ •
;2013 ‫ בנובמבר‬19 ,"Key Credit Factors For Engineering and Construction Industry" •
;2014 ‫ בפברואר‬3 ,"Key Credit Factors for Homebuilders and Real Estate Developers Industry" •
;2013 ‫ בנובמבר‬19 ,"Methodology And Assumptions: Liquidity Descriptors for Global Corporate Issuers •
www.maalot.co.il
2014 ,‫ נובמבר‬23
|
6
‫שפיר הנדסה ותעשיה בע"מ‬
‫רשימת דירוגים‬
‫דירוג נוכחי‬
‫שפיר הנדסה ותעשיה בע"מ‬
‫דירוג המנפיק‬
‫סדרת אג"ח חדשה‬
‫‪ilA+/Stable‬‬
‫‪ilA+‬‬
‫התוכן המופיע באתר ‪") ("S&P") Standard & Poor's Maalot‬האתר"(‪ ,‬לרבות דירוגי המנפיק; דירוגי ההנפקה; ה‪ ;RES-‬הערכות החוסן הפיננסי; דירוגי‬
‫ההלוואות וההנפקות הפרטיות; הדירוגים הגלובלים; המאמרים וכן הדירוגים על פי סולם הדירוג הבינלאומי של ‪) S&P‬ביחד ולחוד‪" ,‬התוכן"( מבוסס על מידע‬
‫שנתקבל מ‪ S&P-‬וממקורות אחרים אשר ‪ S&P‬מאמינה כי הינו מהימן‪ .‬המאמרים המופיעים באתר מבוססים על מאמרים אשר נכתבו ונוסחו ע"י הצוות המקצועי‬
‫הגלובלי של ‪ Standard & Poor's‬בשפה האנגלית‪ ,‬ועברו שינויים‪ ,‬עריכה‪ ,‬קיצורים והתאמות שונות על מנת להופיע באתר בשפה העברית‪ S&P .‬אינה מבקרת‬
‫את המידע שנתקבל ואינה מאמתת את נכונותו או שלמותו‪ ,‬לרבות‪ ,‬אך לא רק‪ ,‬אי דיוקים או חוסרים הנובעים מביצוע שינויים‪ ,‬עריכה‪ ,‬קיצורים‪ ,‬התאמות ו‪/‬או‬
‫מחיקות במאמרים‪ ,‬בין היתר תוך כדי ביצוע פעולות תרגום המאמרים והתאמתם לאתר בשפה העברית כאמור לעיל‪.‬‬
‫מובהר בזאת כי התוכן אינו משקף סיכונים הקשורים ו‪/‬או הנובעים מהפרות‪ ,‬במעשה או במחדל של איזו מן ההתחייבויות שנטלו על עצמם הגופים המדורגים ו‪/‬או‬
‫אי נכונות או אי דיוק באילו מן המצגים שהציגו גופים אלה‪ ,‬או העובדות שבבסיס חוות הדעת שניתנו ל‪ S&P-‬כתנאי לקבלת התוכן‪ ,‬פעולות או מחדלים שבוצעו‬
‫במרמה או הונאה או כל פעולה אחרת בניגוד לדין‪.‬‬
‫התוכן‪ ,‬לרבות‪ ,‬אך לא רק‪ ,‬דוחות הדירוג והערכת החוסן הפיננסי‪ ,‬מהווה אך ורק הבעת דעה סובייקטיבית של ‪ S&P‬נכון למועד פרסומו‪ ,‬ואינו מהווה דבר‬
‫שבעובדה‪ ,‬או המלצה לרכוש‪ ,‬להחזיק או למכור ניירות ערך כלשהם‪ ,‬או לקבלת החלטה בעניין ביצוע השקעות כלשהן‪ S&P .‬אינה נוטלת על עצמה כל מחויבות‬
‫לעדכן את התוכן לאחר פרסומו‪ .‬אין להסתמך על התוכן בקבלת החלטות בנוגע להשקעות‪ S&P .‬אינה משמשת כ"מומחה" או יועץ לעניין השקעות ו‪/‬או ניירות‬
‫ערך עבורך‪.‬‬
‫©כל הזכויות בתוכן שמורות ל‪ .S&P-‬אין להעתיק‪ ,‬לצלם‪ ,‬להפיץ‪ ,‬לשנות‪ ,‬לבצע הנדסה חוזרת‪ ,‬לאחסן במאגר מידע או מערכת לאחזור מידע‪ ,‬או לעשות כל‬
‫שימוש מסחרי בתוכן זה‪ ,‬מכולו או מקצתו‪ ,‬ללא קבלת הסכמת ‪ S&P‬מראש ובכתב‪ .‬אין לעשות בתוכן כל שימוש מעבר לשימוש המפורט במסמך זה‪ ,‬בתנאי‬
‫השימוש ובמדיניות הפרטיות‪.‬‬
‫‪7‬‬
‫|‬
‫‪ 23‬נובמבר‪2014 ,‬‬
‫‪www.maalot.co.il‬‬