שווי שוק - סוראיה ושות`
הערכת שווי חברות ועסקים יום עיון לשכת רואי חשבון יולי 2015 אמיר סוראיה קבוצת קנובל בלצר סוראיה ושות' WWW.SORAYA.CO.IL WWW.MGI.CO.IL מה בתוכנית? הערכות שווי ורואי החשבון מתודולוגיות עיקריות לאמידת שווי כלכלי/שווי הוגן פרמיית שליטה – התאוריה והפרקטיקה מודל היוון תזרימי מזומנים (בקצה הקולמוס) ניכיון אי סחירות (משולב בנושאים האחרים) הערכת שווי חברות ועסקים 2 הערכות שווי ורואי החשבון • לדיווח כספי שווי הוגן לנכסים (נדל"ן להשקעה ,מניות מיעוט ,נגזרים ועוד) בחינת ירידת ערך נכסים ( IAS 36או תקן )15 עסקאות עם בעלי שליטה (תקן )23 הקצאת תמורת רכישה בצירוף עסקים (לרבות ברכישת חברותמוחזקות) .גל"ד ,57גל"ד ,68תקן .IAS 28 ,IFRS 3 ,IFRS 10 ,20 • • אישור עסקאות עם בעל שליטה רשות המיסים (כגון ,סעיפי ,104עסקאות עם בעל • שליטה ,אופציות לעובדים ועוד) לבתי משפט (כגון ,עושק מיעוט ,תביעות נגזרות ,מחלוקות בין בעלי מניות ,חלוקת רכוש בין בני זוג) • בחינת עסקאות הערכת שווי חברות ועסקים 3 מתודולוגיות עיקריות שווי כלכלי = תזרימי המזומנים הצפויים מהנכס כשהם מהוונים בשיעור מתאים • • • • • • • היוון תזרימי מזומנים ( – )DCFשיטה ראשית ערך נכסי נקי ( – )NAVמתאים בעיקר לחברות ללא נכסים בלתי מוחשיים (מוניטין) ,כגון ,נדלן מניב וחברות החזקה. מכפיל רווח נקי ,תפעולי או DCF"( EBIDTAלעניים") מניות כאופציית רכש (לחברות עם הון כלכלי /שווי דק) מכפילים "יצירתיים" – מכירות ,משתמשים וכו' שווי שוק לצורכי דיווח כספי מחיר בעסקאות דומות נקבעה היררכית שווי הוגן בIFRS 13 - הערכת שווי חברות ועסקים 4 פרמיית שליטה מהי פרמיית שליטה חיובי שלילי סינרגיה ניהול אופטימלי "עושק המיעוט" פנימית וחיצונית אחר כגון ,יתרונות מימון הערכת שווי חברות ועסקים 6 כימות פרמיית השליטה • • • • כימות פרמיית השליטה בעייתי מחקרים שונים בישראל מלמדים על פרמיית שליטה שבין 10%ל 20% -בממוצע משווי החברה. מהימנות המחקרים מוטלת בפסק רב – הם ישנים מאוד ,והמדגם אינו מייצג כמו כן ,המחקרים מבוססים בעיקר על הפער שבין מחיר השוק לבין מחיר עסקה. הערכת שווי חברות ועסקים 7 כימות פרמיית השליטה • • • היקף פרמיית השליטה תלוי בממשל התאגידי ברגולציה בשיעור המניות הנרכש ועוד.בשנים האחרונות ניתן להבחין במגמה של ירידה בפרמיות השליטה בהערכות שווי ,לטווח שבין 5% ל.15% - האם ראוי להוסיף פרמיית שליטה על שווי המבוסס על ?DCF הערכת שווי חברות ועסקים 8 פרמיות בעסקאות נבחרות מועד עסקה הרוכש טרם הושלמה פוסון מארס 2014אמבלייז אקסס אוק13- JT לא הושלמה שיעור נרכש שווי שוק הנרכש 2,606 52.0% פניקס 350 58.0% וילי פוד 2,016 כלל תעשיות 50.1% כלל ביטוח 55% 3,600 ינואר 2013 חיים סבן פרטנר 31% יולי 2012 אקסס שווי נגזר בעסקה (*) פער 3,700 42% 462 32% 24% 2,500 28% 4,600 3,200 4,725 48% כלל תעשיות 49.9% 1,899 2,550 34% 69.1% 4,240 5,150 21% 33% ספטמבר 2012שלמה אליהו מגדל הערות פער למועד המזכר פער למועד ההצעה בהנחת מימוש אופציות לאחר עדכון המחיר (**) (*) גילום ל 100% -ממחיר העסקה (כולל פרמיית שליטה ככל שקיימת). (**) הפרמיה בהסכם המקורי .10% - מקור הפער -פרמיית שליטה ,סינרגיה ? נראה כי מקור (עיקר) הפער הוא בתמחור בחסר של החברות בבורסה ,ולא בפרמיית שליטה. הערכת שווי חברות ועסקים 9 פרמיית שליטה במבנה פירמידלי אם (חברת החזקות) שליטה בת (חברת החזקות) שליטה חברות תפעוליות לדעתנו את פרמיית השליטה יש לייחס על פי רוב לבת הערכת שווי חברות ועסקים 10 מודל היוון תזרימי מזומנים ()DCF שלבים עיקריים שלב - Iתזרים מזומנים חזוי לכ 5 -שנים אמידת רווח תפעולי חזוי בניכוי מיסים אמידת השקעות הוניותשווי פעילות אמידת השקעות נדרשות בהון חוזרשלב - IIקביעת ערך השייר בדרך כלל בהתבסס על שנה מייצגת וצמיחה פרמננטית שלב - IIIאמידת שיעור ההיוון שווי מניות שלב - IVהפחתת נכסים והתחייבויות עודפים (נטו) שלב - Vהתאמות נוספות פרמיית שליטה? ניכיון העדר סחירות? וכו'שלב - VIבחינת סבירות (רצוי לבצע ביחס לכל שלב בנפרד ולתוצאה הסופית) הערכת שווי חברות ועסקים 12 דוגמה מכירות צפי 2013 5,309 צפי 2014 5,171 צפי 2015 5,186 צפי 2016 5,300 צפי 2017 5,437 מייצגת 5,464 שיעור גידול -10.6% -2.6% 0.3% 2.2% 2.6% 0.5% עלות המכר רווח גלמי 3,174 2,135 3,045 2,126 2,996 2,190 3,023 2,277 3,054 2,383 3,069 2,395 שיעורו מהמכירות 40.2% 41.1% 42.2% 43.0% 43.8% 43.8% סה"כ הוצאות מכירה,הנהלה וכלליות רווח תפעולי 1,415 720 1,344 782 1,365 825 1,385 892 1,406 977 1,413 982 שיעורו מהמכירות 13.6% 15.1% 15.9% 16.8% 18.0% 18.0% מס הכנסה רווח נקי לאחר מס פחת והפחתות השקעות הוניות ()CAPEX השקעה בהון חוזר תזרים שהתקבל במהלך H1/2013 תזרים תפעולי נקי לאחר מס להוון תקופה להוון מחלק הוון תזרים מהוון לאחר מס 180 540 714 500 -322 505 571 207 575 672 513 -263 219 606 640 537 -106 236 656 620 572 -27 259 718 610 610 4 260 722 613 613 4 997 815 731 714 718 0.25 1.00 2.00 3.00 4.00 1.0235 1.0967 1.2028 1.3195 1.4471 0.0917 558 909 678 554 493 5,407 שווי פעילות 8,599 חוב פיננסי ,נטו 4,330 שווי אקוויטי 30.6.2013 4,269 שווי הוגן בעסקים 13 שיעור היוון: 9.67%ריאלי צמיחה פרמננטית: 0.5% סוגיות מיוחדות ודגשים • • • • אמידת הרווח התפעולי החזוי בתקופת התחזית הינה השלב הבעייתי ביותר. יש להיזהר מאופטימיות יתר של ההנהלה הנכסים וההתחייבויות העודפים יכללו את כל הפריטים שלא נכללו בתזרים (לדוגמה ,נדל"ן להשקעה) בעסקים בהן קיימת אי וודאות משמעותית (לדוגמה ,גז ונפט וביוטכנולוגיה) ניתן וראוי להתבסס על מספר תרחישים הערכת שווי חברות ועסקים 14 סוגיות מיוחדות ודגשים • • • • • מודל WACCלאמידת שיעור ההיוון אינו מחייב ויש להפעיל שיקול דעת תזרים ריאלי או נומינלי? היוון תזרים מזומנים ממונף (לאחר מימון) -לא מקובל על DCFלא נהוג להוסיף פרמיית שליטה לא נהוג לנכות אי סחירות בהערכת מניות שליטה הערכת שווי חברות ועסקים 15 Questions? !תודה על ההקשבה אמיר סוראיה [email protected] נספח WACC הערכת שווי חברות ועסקים 17
© Copyright 2024