7/ 4/15 Nordisk Økonomi
Investeringsanalyse - generelle markedsforhold Nordisk Økonomi 7. april 2015 Økonomi og finans Danmark: Moderat vækst trods ekstremt lave renter – Nationalbanken har sendt renten i bund for at forsvare fastkurspolitikken Sverige: Går Riksbanken i valutakrig? – hold øje med udviklingen i den svenske kronekurs Norge: Mærkbar afmatning – faldet i olieinvesteringerne begynder nu at kunne mærkes i norsk økonomi Finland: På vej mod valg – lav vækst og strukturproblemer www.danskeresearch.com Nordisk Økonomi Markets Research Redaktionen afsluttet 24. marts 2015 Investeringsanalyse Ansvarshavende redaktør: Steen Bocian Cheføkonom + 45 45 12 85 31 [email protected] Las Olsen Danmark +45 45 12 85 36 [email protected] Mikael Olai Milhøj Danmark +45 45 12 76 07 [email protected] Mikkel Rud Bjørndal Denmark +45 45 12 81 57 [email protected] Roger Josefsson Sverige +46 (0)8-568 805 58 [email protected] Frank Jullum Norge +47 85 40 65 40 [email protected] Pasi Petteri Kuoppamäki Finland +358(0)105467715 [email protected] Makroøkonomi: Denne publikation findes også på websiden www.danskebank.dk/analyse. Statistisk kildemateriale: Datastream, Macrobond Financial, OECD, IMF, National Institute of Economic and Social Research, Danmarks Statistik og andre nationale statistiske institutter samt egne beregninger. 2| 7. april 2015 www.danskeresearch.com Nordisk Økonomi Indhold Nordisk Økonomi Overblik 4 Danmark Moderat vækst trods ekstremt lave renter 7 Sverige Norge Finland Global oversigt Prognosen i tal 13 Går Riksbanken i valutakrig? 14 Prognosen i tal 19 Mærkbar afmatning i økonomien 20 Prognosen i tal 24 På vej mod valg 25 Prognosen i tal 32 Forbrugerne trækker det globale opsving 33 Makroøkonomisk prognose 34 Finansiel prognose 35 Nordisk Økonomi er en kvartalspublikation, der fokuserer på de økonomiske udsigter for de nordiske lande og sætter den økonomiske udvikling på vores hjemmemarkeder i en international sammenhæng. Kvartalspublikationen Det Globale Billede præsenterer vores forventninger til udviklingen i den internationale økonomi . 3 | 7. april 2015 www.danskeresearch.com Nordisk Økonomi Nordisk Økonomi Overblik Norden fremstår fortsat stærk vækstmæssigt Eksperimentel pengepolitik øger risikoen for makroøkonomiske ubalancer i norden Trods faldende oliepris og centralbankrenter i ukendt farvand, så fremstår de nordiske økonomier fortsat stærke og med solide vækstudsigter for de kommende år. Men usikkerheden er betydelig. Vi kender ikke de fulde konsekvenser af de ekstremt lave pengepolitiske renter og de kvantitative lempelser i Sverige, Danmark og Finland. I Norge er pengepolitikken ikke lige så ekspansiv – til gengæld giver det massive olieprisfald gennem andet halvår sidste år en øget risiko for en markant vækstnedgang i Norge. Ekstremt lave renter og boligpriser der allerede er steget markant i særligt Norge og Sverige giver en betydelig risiko for, at makroøkonomiske ubalancer kan blive bygget op. Vi venter ikke at se konsekvenserne af eventuelle bobledannelser inden for prognoseperiode, men det er en usikkerhedsfaktor, når vi kigger frem mod 2017 og 2018. Finland og Danmark, som har haft det sværest de seneste år, synes at være på rette vej. I Danmark ventes en vækst i år på knap 1,75 % i år stigende til godt 2 % i 2016. I Finland er der en betydelig modvind fra krisen i Rusland og en fortsat svag indenlandsk efterspørgsel, men trods det venter vi en vækst på 0,5% i år stigende til 1,5% næste år, hjulpet frem af den generelle europæiske fremgang. Omvendt er væksten i Norge under pres fra den faldende oliepris. Vi venter dog stadig en vækst på 1,7% i år og 2,2% næste år, hvilket jo bestemt ikke er lavt i en europæisk kontekst. Sidst men ikke mindst er der Sverige, som ser ud til at udvikle sig mere gunstigt end tidligere vurderet. Vi venter en vækst på 2,1 % i både 2015 og 2016 Kilde: Nationale statistikbureauer og Danske Banke Lav inflation – bortset fra i Norge Kilde: Nationale statistikbureauer og Danske Banke Ekstremt lave centralbankrenter De rekordlave renter stjæler overskrifterne i Norden Det altdominerende økonomiske og finansielle tema i Norden er konsekvenserne af de ekstremt lave renter. I både Danmark, Finland og Sverige er renterne negative, mens renten i Norge fortsat holder sig over nul, selvom renten forventes at blive sat ned i løbet af 2. kvartal i år. Lave renter ændrer ikke vores vurdering af dansk vækst markant Verdens laveste renter finder man i Schweiz og Danmark, som begge har en toneangivende rente på -0,75%. Så ekstremt lave renter har Danmark ikke haft særligt længe. Ved indgangen til året var Danmarks Nationalbanks udlånsrente på 0,2% og indskudsbevisrenten lå på -0,05%. Men kvantitative lempelser i Europa og ændret pengepolitik i Schweiz førte til pres på den danske fastkurspolitik, hvilket har fået Danmarks Nationalbank til at reagere. Fastkurspolitikken er en så central del af den økonomiske politik, at den reelt ikke står til diskussion. Danmarks Nationalbank har som konsekvens interveneret kraftigt i valutamarkedet og sænket udlånsrenten til 0,05% og indskudsbevisrenten er sat ned til -0,75%, det laveste renteniveau nogensinde. Selvom det akutte pres på kronen er taget noget af siden midten af februar, så venter vi ikke, at Danmarks Nationalbank har mulighed for at normalisere renterne inden for det kommende år. De fortsatte kvantitative lettelser i Europa og det meget betydelige betalingsbalanceoverskud i Danmark giver et strukturelt apprecieringspres på kronen. Det kan derfor heller ikke afvises, at Kilde: Nationale centralbanker Kraftig stigning i valutareserven i Danmark Kilde: Danmarks Nationalbank og Danmarks Statistik 4| 7. april 2015 www.danskeresearch.com Nordisk Økonomi presset på kronen kan genopstå. Skulle det blive tilfældet, så venter vi, at Nationalbanken vil håndtere presset via intervention i valutamarkedet. Vi venter ikke yderligere nedsættelser af renten. De rekordlave centralbankerenter har også presset markedsrenterne ned, men låntagerne står med få undtagelser fortsat overfor positive lånerenter, når man inkluderer alle omkostningerne. Det er reelt set kun staten, som kan tjene penge på at låne penge. Der er dermed i relation til samfundsøkonomien ikke tale om en radikal ændring i rammebetingelserne, der er snarere tale om en fortsættelse af tendensen til lavere renter, en tendens der har været gældende siden 2009. Vi har derfor heller ikke ændret markant på vores forventninger til væksten i Danmark over de kommende år. Vi venter fortsat kun moderat vækst. Lave renter risikerer dog at give anledning til ubalancer i økonomien i form af højere gældsætning og mindre opsparing. Men udlånsaktiviteten ligger endnu meget lavt, og der er ikke tegn på større ændringer. Boligmarkedet er i fremgang, men bedringen giver ikke på nuværende tidspunkt anledning til alt for dybe panderynker. Det bliver dog interessant at følge, om de ekstraordinært lave renter får konsekvenser for den finansielle stabilitet. Der er ingen tvivl om, at så negative renter er en udfordring for forretningsbankerne, selvom de negative effekter er søgt afbødt gennem udvidede foliorammer. Høje husprisstigninger i Sverige og Norge Kilde: Nationale statistikbureauer Det svenske boligmarked er glohedt Usædvanlig svensk pengepolitik øger risikoen for bobledannelser Den svenske Riksbank valgte overraskende d. 18. marts at sænke renten til minus 0,25 % og øge de kvantitative lettelser som konsekvens af den lave inflation og den stærke svenske krone i forhold til EUR. For svensk økonomi er der tale om en vanskelig balancegang, da de seneste års rentefald allerede på nuværende tidspunkt har presset boligpriserne op på historisk høje niveauer. Der er derfor en reel risiko for, at de lave renter skubber boligpriserne yderligere op, hvorved de økonomiske konsekvenser af fremtidige rentestigninger kan blive markante. Risikoen for bobler på boligmarkedet søges afhjulpet via opstramninger i forhold til kreditgivningen, men vi må trods opstramningerne konstatere, at det svenske boligmarked fortsat er glohedt. Dermed er der tale om en farefuld færd for centralbanken. Det er dog vores vurdering, at der kommer yderligere pengepolitiske lempelser i Sverige over de kommende måneder. De hidtidige initiativer er ikke nok til at svække kronen og der er ikke umiddelbart udsigt til, at inflationen og inflationsforventningerne kommer op i nærheden af det niveau, som Riksbanken føler sig komfortabel med. Yderligere pengepolitiske lempelser risikerer at gøre de fremtidige indenlandske problemer større. På den korte bane virker den lave rente dog ekspansivt på økonomien – og den lave rente er da også en del af forklaringen på, hvorfor vi ser relativt optimistisk på den svenske vækst over de kommende år. Men spørgsmålet er, om man skubber en ubetalt regning foran sig. 5 | 7. april 2015 Kilde: Nationale statistikbureauer Riksbanken skeler til udviklingen i EUR/SEK Kilde: Macrobond www.danskeresearch.com Nordisk Økonomi Norges ramt af den lavere oliepris – men fortsat stabil økonomi Også i Norge er der skruet op for den ekspansive pengepolitik, og selvom Norges Bank d. 19. marts overraskede markedet ved ikke at sænke renten, så er det vores vurdering, at renten bliver sat ned en sidste gang til juni. Norsk økonomi er under pres fra det markante olieprisfald siden sommeren sidste år, og selvom de økonomiske konsekvenser mindskes af den svagere valuta og den ekstremt lave rente , så er det uundgåeligt, at væksten i Norge over de kommende år bliver lavere end, hvad vi har haft set de seneste år – men væksten i Norge ser trods olieprisfaldet ud til at være højere end væksten i resten af Europa. Som i Sverige står den norske centralbank med en vanskelig afvejning. De ekstremt lave renter stimulerer boligmarkedet i en grad, som giver risiko for bobledannelse, men omvendt kan en for høj rente resultere i en stærkere valutakurs og deflationære tendenser. Den bekymring omfatter grundlæggende også Danmarks Nationalbank, som klart har haft advaret om risikoen for regionale bobler på det danske boligmarked. Selvom centralbankerne således er sat på en vanskelig opgave, så må vi klart konstatere, at de pengepolitiske muligheder bliver testet til det yderste. I Finland er pengepolitikken også ekstremt lempelig som følge af den Europæiske centralbanks pengepolitiske lempelser. I Finland er boligpriserne dog faldende, og den ekstremt lempelige pengepolitik må her entydigt siges at være en kærkommen håndsrækning til en ellers presset økonomi. Den lave oliepris trækker væksten ned i Norge Kilde: Energy Information Administration (EIA) Afgørende parlamentsvalg – dog mest i Finland Selvom den usædvanlige finansielle situation med rekordlave renter tiltrækker sig den største opmærksomhed, så er det også værd at bemærke, at der både i Danmark og Finland er parlamentsvalg i år. I Danmark er der ikke tradition for at eventuelt regeringsskift fører til markante ændringer i den kortsigtede økonomiske politik, og uanset regering er der udsigt til en fortsat fastkurspolitik og stabilitetsorienteret finanspolitik. I Finland er behovet for fortsatte reformer til gengæld udtalt, og det bliver derfor interessant at se, om en ny regering kan få succes med at gennemføre de påkrævede økonomiske reformer. Reformerne er en forudsætning for fremgang i finsk økonomi over de kommende år, men reformerne vil dog på den korte bane godt kunne dæmpe den økonomiske aktivitet. Hvis reformerne udebliver risikerer finsk økonomi at blive fastlåst i en situation med lav vækst og forhøjet risiko for, at ratingbureauerne nedjusterer den finske kreditværdighed. 6| 7. april 2015 www.danskeresearch.com Nordisk Økonomi Danmark Moderat vækst trods ekstremt lave renter At den danske fastkurspolitik er ufravigelig, blev understreget i januar og februar, hvor der var et stærkt opadgående pres på kronen. Nationalbanken imødekom presset ved en kombination af rentenedsættelser og interventionsopkøb. Den danske indskudsbevisrente er nu nede på -0,75 %, det laveste nogensinde. Lavere renter stimulerer væksten – men da renten har været faldende gennem mange år, så er der ikke tale om en radikal ændring af vækstbetingelserne. Låntagerne står med få undtagelser fortsat over for positive renter. De lave renter har ikke givet anledning til større ændringer i låne- eller opsparingsadfærden – men det er vigtigt at følge udviklingen tæt, da renteniveauet er usædvanligt. Dansk økonomi bliver ikke blot understøttet af den lave rente, men også af den lave oliepris og en markant svækkelse af den effektive kronekurs. De øgede stimuli af dansk økonomi fra udefrakommende faktorer understøtter vores moderat optimistiske syn på væksten, men ændringerne har ikke givet anledning til en større opjustering af vækstudsigterne siden vores januar-prognose. Vores forventning om fremgang har dog fået mere fast grund under fødderne. Dansk økonomi kom i uvant fokus i begyndelsen af 2015 som følge af det stærke opadgående pres på kronen i kølvandet på Den Schweiziske Nationalbanks (SNB) beslutning om at opgive sit loft over schweizerfrancen og Den Europæiske Centralbanks (ECB) beslutning om at lancere et storstilet opkøbsprogram. Som konsekvens nedsatte Danmarks Nationalbank indskudsbevisrenten ad fire omgange med sammenlagt 0,7 procentpoint til minus 0,75 % og intervenerede også for sammenlagt 275 mia. kr., således at valutareserven nu udgør 38,5 % af BNP. De mange rentenedsættelser og store interventionsopkøb er usædvanlige, men er en del af Nationalbankens almindelige modsvar på et opadgående pres. Det er væsentligt at understrege, at fastkurspolitikken er et vigtigt fundament for dansk økonomi, og at Nationalbanken vil gøre, hvad der er nødvendigt, for at forsvare sit mandat. Ændringer i forhold til seneste prognose Nuværende prognose Tidligere prognose % å/å 2015 2016 2015 2016 BNP 1,7 2,1 1,6 2,0 Privatforbrug 1,6 2,0 1,9 2,0 Offentligt forbrug 0,7 0,2 0,9 0,6 Faste bruttoinvesteringer 2,5 3,9 2,2 4,0 Eksport 3,3 4,9 2,3 4,2 Import 2,8 4,6 2,9 4,6 122,7 Bruttoledighed (1000 personer) 128,1 122,4 130,5 Inflation 0,7 1,7 0,6 1,5 Offentlig saldo, % af BNP -2,4 -2,5 -2,4 -2,4 Betalingsbalance, % af BNP 5,9 5,4 6,4 5,9 Kilde: Danmarks Statistik og Danske Bank Det går den rigtige vej for dansk økonomi Kilde: Danmarks Statistik og Danske Bank Vender vi blikket mod den generelle makroøkonomi, så går det den rigtige vej for dansk økonomi. Vi har nu haft positiv vækst seks kvartaler i træk, beskæftigelsen er stigende, og boligmarkedet er i bedring. Selvom væksten stadig er lidt lavere end i de lande, vi normalt sammenligner os med, er der altså noget at glæde sig over på vegne af dansk økonomi. De største ændringer i vækstforudsætningerne for dansk økonomi siden vores seneste prognose i januar kommer fra, at de utroligt lave renter er blevet endnu lavere, og at den effektive kronekrus er blevet svækket markant. Den lave oliepris stimulerer fortsat dansk økonomi. Trods at dansk økonomi nu bliver stimuleret af flere udefrakommende faktorer, har vi ikke opjusteret vores vækstprognose siden sidst. Vi forventer en vækst på 1,7 % stigende til 2,1 % næste år. 7 | 7. april 2015 www.danskeresearch.com Nordisk Økonomi Fastkurspolitikken er ufravigelig Siden vores seneste prognose har der været stor fokus på Danmarks fastkurspolitik som følge af det stærke opadgående pres på kronen. Det opadgående pres førte til fire nedsættelser og store interventionsopkøb, således at indskudsbevisrenten nu er -0,75 % og valutareserven udgør 38,5 % af BNP mod 23,2 % i slutningen af 2014. Da det opadgående pres på kronen var på sit højeste, var Nationalbanken ad flere gange ude at gentage, at fastkurspolitikken ikke ville blive fraveget, og at der ikke var noget øvre loft for valutareserven. Presset på kronen og spekulationerne om yderligere rentenedsættelser er aftaget siden den 20. februar. At presset er aftaget, understreges også af, at Nationalbanken har forøget foliorammerne ad to omgange fra 37 mia. kr. til 173 mia. kr. for at lette indtjeningspresset hos bankerne. Bankerne kan inden for foliorammerne placere likviditet hos Nationalbanken som folioindskud til 0 % mod -0,75 % på indskudsbeviser. At presset er aftaget, betyder ikke, at det ikke kan blusse op igen. Vi venter derfor stadig, at indskudsbevisrenten vil blive holdt uændret de næste 12 måneder. Kronen støttes fortsat af en generelt stærk dansk økonomi, herunder ikke mindst det meget store overskud på betalingsbalancen, mens euroen tynges af ECB’s obligationsopkøb og bekymringerne over den græske statsgæld. Begge dele taler for, at der fortsat vil være et opadgående pres på kronekursen. De ekstremt lave renter har dog også konsekvenser. For det første er det med til at presse banksystemet, idet bankerne, som nævnt tidligere, hovedsagelig skal placere deres penge til negativ rente hos Nationalbanken. Det betyder, at bankerne har et incitament til at få ”pengene ud at arbejde”, hvilket kan øge risikoen for, at bankerne tager for meget risiko. Der vil derfor være øget fokus på kreditvæksten de kommende år. For det andet betyder den lave rente, at der er øget risiko for aktivbobler på bl.a. aktie- og boligmarkedet. Især boligmarkedet er kommet i fokus på det seneste. Det er mindre end ti år siden, at dansk økonomi sidst oplevede et boligkrak, og de rekordlave renter har øget frygten for dannelsen af en ny boligboble, især på det københavnske ejerlejlighedsmarked. Ekstremt lave pengepolitiske renter i Danmark Kilde: Danmarks Nationalbank Meget stor forøgelse af valutareserven Kilde: Danmarks Nationalbank og Danmarks Statistik Huspriserne vil fortsætte med at stige Lave renter understøtter boligmarkedet – endnu ingen bobler Der har de senere år været fremgang på boligmarkedet. Hus- og ejerlejlighedspriserne steg med henholdsvis 3,4 % og 8,5 % fra 2013 til 2014, når man måler gennemsnittet over året, hvilket er det højeste, siden boligboblen bristede. Fremgangen på boligmarkedet har været drevet af to faktorer: For det første var renterne i forvejen meget lave – også før det opadgående pres mod kronen tog fat i begyndelsen af 2015 – hvilket har været med til at gøre boligfinansiering utrolig billig. For det andet har der været fremgang på arbejdsmarkedet. Begge faktorer trækker i retning af øget efterspørgsel og dermed højere huspriser. Vi forventer, at huspriserne vil fortsætte med at stige de kommende år. Således forventer vi, at huspriserne vil stige 3,7 % i år og 4,4 % næste år, hvilket er en mindre opjustering siden vores seneste prognose. Opjusteringen sker især på baggrund af det yderligere rentefald, men vi vurderer ikke, at rentefaldet får priserne til at stige markant. Der til er boligmarkedet er stadig for svagt i store dele af landet. Kilde: Danmarks Statistik og Danske Bank Husprisstigninger skyldes ikke øget nettoudlån Anm: Databrud september 2013 Kilde: Danmarks Nationalbank og Danske Bank 8| 7. april 2015 www.danskeresearch.com Nordisk Økonomi I de seneste tal fra Realkreditforeningen m.fl., som dækker udviklingen frem til 4. kvartal sidste år, ses det, at huspriserne på landsplan stiger over det seneste år, men fremgangen er ikke bredt funderet. Således var der prisfald i fem ud af 11 landsdele, når man måler udviklingen over det seneste år. Når det er sagt, så er prisfaldene ikke dramatiske, og der er da også bedring at spore mange steder i landet. De største prisstigninger er koncentreret omkring Hovedstadsområdet, men vi ser også en pæn stigning i Nordjylland. Bedringen på tværs af landet forventes at fortsætte i 2015 set i lyset af de rekordlave renter. Det er dog værd at understrege, at de rekordlave renter primært stimulerer de i forvejen dyre områder. I løbet af de seneste måneder er der kommet stor fokus på risikoen for bobledannelse på boligmarkedet. Baggrunden er de ekstremt lave renter – samt udsigten til, at renterne vil blive ved med at være ekstremt lave længe. Boblediskussionen er særligt relateret til markedet for ejerlejligheder i Københavns By, hvor priserne er steget med 42 % siden bunden i 1. kvartal 2009. I forhold til toppen, som blev nået i tiden inden krisen, så er ejerlejlighedspriser 11,1 % under. At priserne nærmer sig den tidligere top, siger imidlertid ikke noget om, hvorvidt der er tale om en boble. Efterspørgslen efter boliger i København kan også være drevet af fundamentale forhold – eksempelvis tilflytning og stærk indkomstvækst. En måde at sætte prisudviklingen på lejligheder ind i en økonomisk kontekst for at vurdere risikoen for bobledannelse er at kigge på priserne sat i forhold til den regionale BNP-udvikling. Gør man det, så ser markedet for ejerlejligheder ikke helt så faretruende ud, som hvis vi alene fokuserer på de nominelle priser. Set siden bunden er priserne på ejerlejligheder i København by steget med 21,7 % korrigeret for lokalt BNP. Men der er fortsat et stykke til prisniveauet fra inden krisen ramte, og det er endda til trods for, at renterne i dag er meget lavere, end de var før krisen. For København by er vi således 29,8 % under toppen i 2. kvartal 2006. Samlet set ser udviklingen altså ikke faretruende ud, når man korrigerer for udviklingen i lokalt BNP. Når man skal vurdere, hvorvidt der er tale om en boligboble eller ej, er det også væsentligt at se på udlånsvæksten. En forventningsdrevet boligboble går hånd-i-hånd med for høj udlånsvækst. Betragter man udviklingen i udlån til husholdningerne, så har det samlede udlån til husholdningerne ligget stort set uændret siden 2011. Med andre ord er den nuværende fremgang på boligmarkedet ikke drevet af større gældsætning hos husholdningerne. At der ikke er tale om en boble, ændrer ikke ved, at man som privatperson skal passe på med ikke at lade sig forblænde af udsigterne til fortsat lave renter og troen på evigt stigende priser. 9 | 7. april 2015 Huspriser falder i fem ud af 11 landsdele Kilde: Realkreditforeningen m.fl. og Danske Bank Store prisstigninger på københavnske ejerlejligheder Kilde: Realkreditforeningen m.fl. Udvikling knap så faretruende, når man korrigerer for løn- og prisudviklingen Anm.: Regionalt BNP går kun frem til 2013. 2014-tallet er fremskrevet ved at korrigere den nominelle BNP-væskt på landsplan med en mervækst på 0,8 procentpoint. Kilde: Realkreditforeningen m.fl.., Danmarks Statistik, Danske Bank www.danskeresearch.com Nordisk Økonomi Medvind til eksporten fra svækket krone En af årsagerne til det opadgående pres på kronen var, at ECB annoncerede sit opkøbsprogram, hvilket har været med til at svække euroen markant. Da Danmark jo fører fastkurspolitik, er den danske krone blevet svækket tilsvarende. Det ses af den effektive kronekurs, der er en handelsvægtet sammenvejning af udviklingen i danske kroner i forhold til valutaerne i de lande, vi handler med. Et fald i den effektive valutakurs betyder, at kronen er blevet mindre værd. I øjeblikket ligger den effektive kronekurs 4,3 % under niveauet i december sidste år. Det store fald i den effektive kronekurs betyder, at danske eksportvirksomheder har fået et stort løft i konkurrenceevnen, da danske varer er blevet relativt billigere i forhold til kinesiske, amerikanske og engelske varer. Danske eksportvirksomheder får dermed ikke blot lettere ved at afsætte sine varer i Kina, USA og Storbritannien, men får også lettere ved at konkurrere mod kinesiske, amerikanske og britiske virksomheder på andre markeder. Det er opløftende for en eksporttung økonomi som den danske. Voldsom svækkelse af den effektive kronekurs Kilde: Danmarks Nationalbank Eksporten vil bidrage til væksten de kommende år Vi har på baggrund af det store fald i den effektive valutakurs og de lysere vækstudsigter for Europa opjusteret vores forventninger til eksportvæksten de kommende år. Vi venter nu en eksportvækst på 3,3 % i år stigende til 4,9 % næste år. Det er positivt, efter at eksporten var en af de helt store skuffelser i dansk økonomi sidste år. Den samlede eksport steg godt nok med 2,9 % fra 2013 til 2014, men det skyldes især en stor stigning i tjenesteeksporten i 1. kvartal 2014. Vareeksporten faldt faktisk med 0,1 % fra 2013 til 2014. Gæld holder forbruget nede Kilde: Danmarks Statistik og Danske Bank Heller ikke 2014 bød på nogen imponerende fremgang i privatforbruget, der blot steg 0,4 %. Det var overraskende lidt for et år, der bød på en pæn stigning i realindkomsten, stigende beskæftigelse, meget høj forbrugertillid og i hvert fald stabilisering på boligmarkedet. En del af forklaringen var et fald på 12,6 % i forbruget af el og varme. Også bilsalget har været fremhævet som forklaring, men for året som helhed steg bilforbruget med 1,8 % og var dermed faktisk med til at trække det samlede forbrug op. Man kan alt i alt godt argumentere for, at den underliggende vækst i privatforbruget er stærkere, end de samlede tal viser, men der er under alle omstændigheder fortsat tale om en vækst til den lave side af, hvad der kan betegnes som normalt. Forklaringen på den forholdsvis lave forbrugsvækst er givetvis husholdningernes gæld. Stagnerende forbrug og stigende realindkomst har godt nok betydet, at forbrugernes behov for løbende at øge gælden er blevet mindre. 2014 blev det første år, hvor gælden målt i kroner og øre stort set ikke voksede. Husholdningerne kunne med andre ord før første gang finansiere hele deres forbrug, deres pensionsopsparing og opsparing i øvrigt ved deres løbende indkomst. Men selv om gælden ikke længere vokser, er den stadig betydeligt større end før krisen, også hvis man tager højde for, at indtægterne er steget. Og det er jo altså selvom huspriserne er lavere, og dermed er belåningsgraden af boligerne også større. Vores prognose er baseret på, at stigningen i husholdningernes indkomst over de kommende år vil slå igennem som stigning i forbruget, så vi når op på en årlig vækst omkring to procent. Det betyder, at gælden vil forblive næsten uændret målt i kroner og øre, men falde i procent af indkomsten. Vi tror altså umiddelbart ikke, at de rekordlave renter vil bidrage til øget privatforbrug trukket af øget gældsætning. Men som udviklingen i 2014 understreger, er det en prognose med betydelig usikkerhed. Det er bestemt også muligt, at stigen- 10 | 7. april 2015 Varmeforbrug trak privatforbruget ned i 2014 Kilde: Danmarks Statistik og Danske Bank Tillid peger mod langt højere forbrugsvækst Kilde: Danmarks Statistik og Danske Bank www.danskeresearch.com Nordisk Økonomi de indkomst vil blive omsat i stigende opsparing, så den store gæld kan nedbringes – eller omvendt, at forbrugerne atter vil øge gældsætningen og lade forbruget stige mere end indkomsten. Husholdningernes gæld vokser ikke længere Inflationen vender tilbage Januar blev den første måned siden 1954, hvor forbrugerprisindekset ikke var højere end på samme tidspunkt året før, idet priserne faktisk faldt 0,1 %. Men allerede i februar var der atter inflation på 0,2 %, og det tegner til, at inflationen kommer til at stige ganske meget i løbet af året. I januar var det især den lavere oliepris, der trak ned, men den udvikling, regner vi med, vil vende igen. Den kraftige svækkelse af euroen og dermed kronen over de seneste måneder vil betyde højere importpriser og dermed højere inflation, der gradvist slår igennem. År-til-år inflationen bliver også lige nu trukket ned af, at fødevarepriserne faldt de første fire måneder af 2014, og den effekt vil gradvis aftage. Afgiftslettelser er også med til at trække inflationen ned i 2015, men i mindre grad i andet halvår, og effekten forsvinder helt i 2016. Anm.: Databrug september 2013 Kilde: Danmarks Nationalbank og Danske Bank Deflation i januar var et engangstilfælde Lønvæksten på det private arbejdsmarked ser ud til at være tiltaget en anelse i sidste halvdel af 2014, og vi regner med, at den kommer yderligere lidt højere op over de kommende år. Sammen med stigende beskæftigelse og rentefald giver det en stigning i realindkomsten på 2 % i 2015 og knap 1,5 % i 2016. Fremgangen på arbejdsmarkedet vil fortsætte Arbejdsmarkedet er fortsat et af lyspunkterne i dansk økonomi. Således steg beskæftigelsen med yderligere 4.900 personer fra 3. kvartal til 4. kvartal sidste år, og målt siden bunden i 1. kvartal 2013 er beskæftigelsen nu 31.800 højere. Fremgangen i beskæftigelsen siden bunden skyldes en stigning i den private beskæftigelse på 36.600 personer, mens den offentlige beskæftigelse er faldet med 4.800 personer. At den private beskæftigelse har klaret sig så godt trods moderat BNP-vækst skyldes bl.a., at BNP-væksten er blevet holdt nede af knap så arbejdskraftintensive erhverv. Således har bruttoværditilvæksten i private byerhverv (dvs. bruttoværditilvæksten ekskl. det offentlige, landbrug, olie og boligbenyttelse) faktisk været positiv hvert år siden 2010 og viste en robust vækst på 2,0 % i 2014, markant over BNP-væksten på 1 %. Vi har opjusteret vores syn på beskæftigelsesudviklingen siden vores seneste prognose i januar. Det skyldes primært, at vi er blevet mere optimistiske på vegne af dansk økonomi. Vi forventer nu, at beskæftigelsen vil stige med godt 37.000 personer fra 4. kvartal 2014 til 4. kvartal 2016. Den samlede beskæftigelse vil dermed komme op på knap 2.814.000 personer. Vi forudsætter, at fremgangen hovedsagelig finder sted inden for det private, men regner også med, at den offentlige beskæftigelse vil begynde at stige svagt, da det er forudsat i den økonomiske politik. Kilde: Danmarks Statistik og Danske Bank Stadig lav lønvækst Kilde: Danmarks Statistik og Danske Bank Væksten i private byerhverv har været pæn – forklarer beskæftigelsesfremgangen de senere år Kilde: Danmarks Statistik og Danske Bank 11 | 7. april 2015 www.danskeresearch.com Nordisk Økonomi Den gennemsnitlige bruttoledighed faldt med 18.300 personer fra 2013 til 2014 og i januar i år var bruttoledigheden 130.000 svarende til 4,9 % af arbejdsstyrken. Selvom bruttoledigheden er faldet, er det sket i et noget lavere tempo end fremgangen i beskæftigelsen. Det er ikke en dårlig ting, da det er et tegn på, at arbejdsstyrken er voksende. Da vi som nævnt forventer, at beskæftigelsen vil stige over de kommende år, så forventer vi også, at bruttoledigheden vil falde yderligere. Det vil dog fortsat ikke være i samme tempo som beskæftigelsen, da vi forventer, at der vil komme flere personer ind på arbejdsmarkedet i takt med, at jobudsigterne forbedres. Vi venter, at bruttoledigheden vil falde med knap 10.500 personer hen over prognose-perioden, således at den er på godt 119.500 personer ved udgangen af 2016. Hvis vi får ret, så betyder det, at bruttoledigheden kun har været lavere, da dansk økonomi var under overophedning. Selvom den lave bruttoledighed også er et udtryk for, at den strukturelle ledighed i økonomien er lav, så vil det ikke være godt for dansk økonomi, hvis bruttoledigheden falder for kraftigt, da vi risikerer at få en overophedning på arbejdsmarkedet igen, allerede inden et nyt opsving for alvor har bidt sig fast. Øget vækst vil være med til at øge beskæftigelsen Kilde: Danmarks Statistik og Danske Bank Vi kan snart løbe tør for arbejdskraft igen Den offentlige saldo udgør ikke et økonomisk problem Der har været stor fokus på udviklingen i de offentlige finanser gennem de seneste år. Inden krisen satte ind, havde Danmark solide overskud på den offentlige sektors saldo – et overskud der i både 2006 og 2007 nåede op på 5 % af BNP. Finanskrisen og den efterfølgende økonomiske krise har dog gjort, at vi siden har haft underskud på den offentlige sektors saldo, bortset fra i 2014, hvor fremrykket beskatning af pensionsopsparing sikrede et kunstigt og midlertidigt overskud. I både 2015 og 2016 er der udsigt til betydelige underskud på den offentlige sektors saldo. Vi venter ikke, at den offentlige saldo vil overskride grænsen på 3 % af BNP, men de store underskud betyder, at der ikke er råderum til finanspolitiske lempelser i de kommende år. Kilde: Danmarks Statistik og Danske Bank Der skal afholdes valg til folketinget inden midten af september i år. I Danmark giver folketingsvalg som oftest ikke store ændringer i den kortsigtede økonomiske politik. Det er heller ikke vores vurdering, at det bliver tilfældet denne gang. Der er naturligvis forskelle på den økonomiske politik mellem de to regeringsalternativer, men budgetloven og underskuddene på de offentlige finanser lægger begrænsninger på politikernes handlemuligheder på det korte sigt. Vores prognose for de kommende år afhænger derfor ikke af valgresultatet. Kigger man på den planlagte finanspolitik, så er der udsigt til, at det offentlige forbrug kommer til at stige svagt over de kommende år. Det betyder også, at tendensen til faldende offentlig beskæftigelse kan forventes at vende, men det er dog ikke givet, at det kommer til at ske. Vi har de seneste år set faldende offentlig beskæftigelse, selvom den har været planlagt til at stige, og selvom det offentlige forbrug i faste priser har været stigende. Den samlede økonomiske politik vurderes at være stort set aktivitetsneutral, hvilket på nuværende tidspunkt er fornuftigt afstemt med konjunkturerne. Kilde: Danmarks Statistik og Danske Bank Offentlig saldo tæt på grænsen – men uden at bryde den Regeringen har konsekvent overvurderet antallet af offentligt ansatte Kilde: Danmarks Statistik, Økonomisk Redegørelse og Danske Bank 12 | 7. april 2015 www.danskeresearch.com Nordisk Økonomi Danmark: Prognosen i tal Prognose Forsyningsbalance 2013 2013 2014 mia. kroner (årets priser) 2015 2016 % å/å Privatforbrug 890,2 0,0 0,6 1,6 2,0 Offentligt forbrug 504,0 -0,5 1,4 0,7 0,2 Faste bruttoinvesteringer 345,7 1,0 3,7 2,5 3,9 - Erhvervsinvesteringer 205,6 3,4 1,1 5,0 6,4 - Boliginvesteringer 70,7 -5,0 6,5 -2,2 3,3 - Offentlige investeringer 69,3 0,3 8,6 -0,1 -3,2 -0,2 -0,2 0,3 0,0 0,0 1023,8 0,8 2,6 3 5 Væksbidrag fra lagerændringer Eksport - Vareeksport 627,0 1,8 -0,3 2,2 4,7 - Tjenesteeksport 396,9 -0,8 7,1 5,1 5,1 915,5 1,5 3,8 2,8 4,6 - Vareimport 574,9 3,6 2,3 2,2 4,3 - Tjenesteimport 340,6 -2,0 6,4 3,9 5,1 -0,3 -0,3 -0,5 0,4 0,4 1886,4 -0,5 1,1 1,7 2,1 Økonomiske nøgletal 2013 2014 2015 2016 Betalingsbalancen, mia. kr. 136,0 118,6 115,0 110,0 7,2 6,2 5,9 5,4 -14,0 31,0 -46,3 -50,0 -0,7 1,6 -2,4 -2,5 851,1 864,8 764,1 803,0 45,1 45,1 38,9 39,4 2748,8 2768,3 2786,7 2805,6 152,9 134,6 128,1 122,4 Import Vækstbidrag fra nettoeksporten BNP - % af BNP Offentlig sektors saldo, mia. kr. - % af BNP Offentlig bruttogæld, mia. kr. - % af BNP Beskæftigelse (årsgennemsnit, 1000 pers.) Bruttoledigheden (årsgennemsnit, 1000 pers.) - % af arbejdsstyrken (DST definition) 5,8 5,1 4,8 4,6 Oliepris - dollar pr. tønde (årsgennemsnit) 109 99,4 66 78 Huspriser, % å/å 2,7 3,4 3,7 4,4 Lønniveau i den private sektor, % å/å 1,2 1,3 1,8 2,2 Forbrugerpriser, % å/å 0,8 0,6 0,7 1,7 Finansielle nøgletal 07-04-2015 +3 mdr. +6 mdr. +12 mdr. Udlånsrente 0,05 0,05 0,05 0,05 Indskudsbevisrente -0,75 -0,75 -0,75 -0,75 2-årig swap-rente 0,16 0,10 0,10 0,10 10-årig swap-rente 0,83 0,85 0,95 1,10 EUR/DKK 7,471 7,449 7,449 7,449 USD/DKK 6,88 7,38 7,52 6,90 Kilde: Danmarks Statistik, Nationalbanken, Macrobond, Danske Bank 13 | 7. april 2015 www.danskeresearch.com Nordisk Økonomi Sverige Går Riksbanken i valutakrig? De kvantitative pengepolitiske lempelser i euroområdet (QE) har skabt udfordringer for Sveriges Riksbank, idet lempelserne generelt ventes at medføre en styrkelse af den svenske krone. Riksbanken har nedsat repo-renten til minus 0,25 % og udsendt et par QEprøveballoner, der beløber sig til 40 mia. svenske kroner. Riksbanken har desuden meddelt, at de arbejder med en asymmetrisk reaktionsfunktion (negative nøgletal har større vægt i beslutningerne end positive) og har indikeret, at de om nødvendigt vil overveje at sætte renten ned igen, eller at gennemføre flere kvantitative lempelser. Dernæst vil man alvorligt overveje intervention i valutamarkedet via opkøb af udenlandske obligationer. Foreløbig er det dog kun ord, og vi frygter, at det bliver nødvendigt med flere ‘ukonventionelle’ pengepolitiske indgreb. Det bliver dog ikke før, det igangværende opkøbsprogram (også kaldet QEprogram) udløber (i begyndelsen af maj), hvor vores inflationsprognose sandsynligvis igen vil ligge under Riksbankens. I første omgang kan der formentlig ventes en lille rentenedsættelse mere (5bp) og flere kvantitative lempelser (30 mia. svenske kroner). Den såkaldte event-risiko vil fortsat være høj i hele prognoseperioden, ikke mindst set i lyset af Riksbankens implicitte asymmetriske reaktionsfunktion, og vi ser en høj sandsynlighed for endnu mere aggressive pengepolitiske indgreb (inkl. valutaintervention). I den forbindelse er det især vigtigt at holde øje med udviklingen i den svenske kronekurs, den løbende inflation og inflationsforventningerne. Som følge af Riksbankens nye indgreb og en bedre udgangsposition i 2015 end ventet har vi oprevideret vækstprognosen for 2015 fra 1,7 % (i faste priser og kalenderkorrigeret) til 2,1 %, hvilket stadig ikke er prangende. Prognosen for 2016 er stort set uændret, og her venter vi en vækst på 2,1 %. Inflationen er i øjeblikket negativ, men vi regner med, at den kommer op over nul og vil stige løbende i prognoseperioden. Stigningen vil dog formentlig ikke ske så hurtigt, som Riksbanken gerne ville have, og vi tror som nævnt derfor, at der kan ventes nye pengepolitiske indgreb. Ændringer i forhold til tidligere prognose Nuværende prognose % å/å Tidligere prognose 2015 2016 2015 2016 BNP, kalenderjusteret 2,1 2,1 1,7 2,0 Privatforbrug 2,0 1,8 1,6 1,8 Offentligt forbrug 1,2 1,5 1,5 0,8 Faste bruttoinvesteringer 6,0 3,8 3,4 2,1 Eksport 5,5 4,9 3,2 5,0 Import 6,6 5,1 3,7 4,5 Ledighedsprocent 7,7 7,5 7,6 7,3 Inflation 0,3 1,2 0,3 1,2 Offentlig saldo, % af BNP -2,0 -1,0 -1,6 -1,0 Betalingsbalance, % af BNP 5,6 5,7 5,0 4,8 Kilde: Sveriges Statistik (SCB). Danske Bank. Riksbankens primære fokusområder Kilde: TNS Prospera, SCB, Riksbanken og Macrobond. Danske Bank. BNP- og investeringsvækst på eksportmarkeder Kilde: Konjunkturinstituttet (KI) og SCB. Danske Bank. Svensk vækst bliver – omsider – mere afbalanceret De lempelige finansielle forhold og udsigten til høj global efterspørgsel er godt nyt for svensk økonomi, der hidtil især har været funderet på forbrug og boliginvesteringer. Nu er der udsigt til en fremgang i eksporten og dermed også erhvervsinvesteringerne (ekskl. boligområdet). Selv om vores prognose for svensk økonomi måske ikke er er blandt de mest optimistiske, så tror vi, at efterspørgslen vil blive mindre afhængig af en lempelig penge- og finanspolitik. Det betyder formentlig også, at vi vil se en tiltrængt konsolidering af de offentlige finanser – dog forhåbentlig ikke så kraftig en konsolidering, at den får økonomien til at køre af sporet. Det skal dog tilføjes, at Riksbanken vil være tvunget til at føre en endnu mere lempelig pengepolitik som følge af den finanspolitiske konsolidering og centralbankens stærke fokus på valutaen. Ifølge vores skøn har Sverige udsigt til solid – om end ikke direkte prangende – vækst på 2,1 % både i 2015 og 2106. 14 | 7. april 2015 Høj vækst på eksportmarkedet trækker svensk eksport op Kilde: National Institute for Economic and Social Research (NIESR), KI og SCB. Danske Bank. www.danskeresearch.com Nordisk Økonomi Højere efterspørgsel efter svensk eksport Vi venter en bedring i den globale økonomiske aktivitet, især fordi vores vækstprognose for det europæiske kontinent ligger over konsensusforventningerne. Får vi ret i vores prognose, er der også udsigt til en stigning i efterspørgslen efter svenske eksportprodukter. Vi venter da også, at den vægtede importefterspørgsel på de svenske eksportmarkeder accelererer fra 2,1 % i 2014 til 5,1 % i 2015, og at den fortsætter op til 5,5 % i 2016. Den eksterne efterspørgsel og Riksbankens tydelige fokus på at holde den svenske krone på et niveau, hvor Sverige fortsat er konkurrencedygtig, giver løfte om en positiv udvikling i svensk eksport på kort sigt. Det er værd at bemærke, at broderparten af de svenske eksportprodukter udgøres af råvarer og investeringsgoder – et område, der har døjet med meget lav global efterspørgselsvækst lige siden finanskrisens start i 2008/09. Det er bl.a. derfor, Sverige har mistet markedsandele i de seneste år, og det er også grunden til, at vores forventninger til svensk eksport ofte har været relativt afdæmpede, selv i perioder hvor vi har set lysere på udsigterne for den internationale vækst. Det ser imidlertid nu ud til, at det lysner for de globale investeringer, og dermed kan der altså også ventes en vending i svensk eksport. Samlet set venter vi, at eksporten vil vokse stort set på linje med den globale importefterspørgsel, og det betyder, at Sverige har udsigt til en eksportvækst på 5,0 % i 2015 og 4,5 % i 2016. En så stærk eksportudvikling vil samtidig være et signal om, at Sverige er på vej mod mere afbalanceret økonomisk vækst efter en række år, hvor det næsten udelukkende har været den indenlandske efterspørgsel, der har trukket læsset. Går Riksbanken med i valutakrigen? Kilde: Macrobond, KI og Riksbanken. Danske Bank. Udviklingen i markedsrenterne (swapkurven) Kilde: Macrobond, Riksbanken. Danske Bank. Svenske aktier i fin form De økonomiske og finansielle forhold er lempelige Riksbanken fokuserer som nævnt stærkt på udviklingen i den svenske krone, og vi regner med, at det vil lægge et ‘blødt’ loft over kronens værdi. Loftet kan imidlertid blive mere eksplicit, hvis Riksbanken ikke finder, at de aktuelle indgreb er tilstrækkelige til at afværge presset for en stærkere svensk krone. Vi venter dog under alle omstændigheder en gradvis styrkelse af valutaen, om end ikke i et omfang, der får Riksbanken til at gribe til intervention i valutamarkedet. Hvad markedsrenterne angår, så tror vi, at de vil blive holdt nede af Riksbankens kvantitative lempelser med opkøb af statsobligationer – kombineret med en høj sandsynlighed for, at Riksbanken kommer på banen med nye indgreb. Dette gælder ikke mindst, når vi ser på de længere løbetider. Samtidig vil nettoudstedelsen af statsobligationer være meget lav i år, og Riksbanken vil med de forholdsvis beskedne opkøb ligge inde med en relativt stor andel af det nominelle udestående i statsobligationer (ca. 7 %). Det vil øge risikoen for, at selv mindre opkøb af statsobligationer vil have en relativt stor kurseffekt. Dertil kommer, at efterspørgslen fra udlandet har været relativt høj i kølvandet på Den Europæiske Centralbanks opkøb af statsobligationer, og at den meget høje opsparing i den private sektor i nogen grad vil rette sig mod obligationsmarkedet. Alt i alt betyder dette formentlig, at renterne fortsætter med at falde. 15 | 7. april 2015 Kilde: Nasdaq OMX, Standard & Poor’s og Macrobond. Danske Bank. Finanspolitikken bliver mindre ekspansiv Kilde: NIESR, KI og SCB. Danske Bank. www.danskeresearch.com Nordisk Økonomi Det svenske aktiemarked skød i vejret fra begyndelsen af 2015 og havde efter mindre end to måneder overgået vores mest positive forventninger til hele året. Vi ser mere forsigtigt på udsigterne fremover, men har ikke et direkte negativt syn på indtjeningsvæksten i virksomhederne, idet det nu endelig ser ud til, at højere afsætning vil begynde at bidrage til overskuddet. De positive udsigter for virksomhedernes salg og indtjening bestyrkes af forventningen om, at den svenske krone fortsat vil være svag fremover, idet det svenske aktiemarked er tæt pakket med store eksportvirksomheder. Boligpriserne er accelereret i de seneste måneder (også set i forhold til indkomsterne), til trods for at vi længe har ment, at der skal ske en tilpasning af priserne til indkomstudviklingen. Billedet ser endnu mere betænkeligt ud, når vi tager i betragtning, at det svenske finanstilsyn for nylig har annonceret relativt skrappe regler for nye låntagere på boligmarkedet, herunder en reduktion af den maksimale belåningsgrad til 50 %. Der er ingen tvivl om, at de nye regler før eller senere vil slå igennem på boligpriserne, og de store prisstigninger, vi ser lige nu, kan meget vel være et udtryk for, at en del nye boligejere har skyndt sig at købe hus, før de nye regler træder i kraft. Vi venter fortsat et lille, men mærkbart fald i boligpriserne fremover. Finanspolitikken er stadig ekspansiv (det offentlige underskud udgør ca. 2 % af BNP), også når man tager konjunktursituationen i betragtning. Det indrømmer det svenske finansministerium også, og de har beregnet, at der vil være et opsparingsbehov på omkring 75 mia. svenske kroner. Ifølge det svenske konjunkturinstitut (KI) er opsparingsbehovet dog langt større (ca. 125 mia. svenske kroner). Begge skøn bygger imidlertid på langt højere potentielle vækstrater end vores egne skøn. Når vi indregner muligheden for, at den langsigtede vækstrate er lavere, når vi frem til et strukturelt opsparingsbehov på næsten 200 mia. svenske kroner. Finanspolitikken vil altså i de fleste scenarier blive strammet betydeligt og dermed lægge en bremse på den økonomiske vækst. Urbanisering trækker boligpriserne op Kilde: Nasdag OMX, KTH og Macrobond. Danske Bank. De pengepolitiske forhold er afbalancerede Anm.: Det pengepolitiske indeks (MCI) beregnes som afvigelsen i en række rentesatser og et valutakursindeks set i forhold til en filtreret trend (alle variable normaliseres og renses for inflation). Kilde: Macrobond. Danske Bank. Investeringsvækst fordelt på sektorer For at få et samlet indtryk af de økonomiske og finansielle forhold i Sverige har vi beregnet et indeks for de pengepolitiske forhold i bred forstand (MCI). Det er ganske vist et meget grovmasket mål, men det indikerer, at de overordnede finansielle forhold er i bedring, hvilket ser rimeligt ud i lyset af de kraftige pengepolitiske indgreb i de seneste måneder. Bredt opsving i investeringerne De samlede investeringer voksede 6,7 % i 2014. Der var imidlertid store forskelle i investeringsvæksten fra den ene sektor til den anden. Boliginvesteringerne steg mere end 20 %, og det står i skærende kontrast til udviklingen i erhvervsinvesteringerne, der kun voksede lidt over 3 %. Væksten i de offentlige investeringer var endnu mindre (under 2 %). De lave erhvervsinvesteringer (ekskl. boligområdet) skyldes, at den internationale efterspørgsel har været meget lav, ikke mindst når det gælder efterspørgslen efter typisk svenske eksportprodukter som råvarer og investeringsgoder. Det skal dog tilføjes, at de gunstige finansieringsvilkår i kombination med høj international efterspørgselsvækst og fortsat kraftig vækst i den indenlandske efterspørgsel ser ud til at have gødet jorden for et investeringsopsving. Industriproduktionen er da også begyndt at stige, og det samme gælder kapacitetsudnyttelsen. Da både eksporten og de indenlandske ordrer er i fremgang, venter vi solid vækst i erhvervsinvesteringerne (ekskl. boligområdet) i 16 | 7. april 2015 Kilde: KI og SCB. Danske Bank. Ordrer, industriproduktion og kapacitetsudnyttelse Kilde: Macrobond, KI og SCB. Danske Bank. www.danskeresearch.com Nordisk Økonomi prognoseperioden. Boliginvesteringerne er som tidligere nævnt vokset løbende i de seneste par år, men de vil formentlig miste fart, i takt med at de nye realkreditregler bliver indført, og prisstigningerne på boligmarkedet aftager. Dertil kommer, at der i bedste fald er udsigt til moderat indkomstvækst i de kommende år. Disponible indkomster og opsparingskvote De offentlige investeringer har ligget højt lige siden krisen i 2008/09, men investeringsvæksten er faldet løbende som følge af den mere skrøbelige finanspolitiske situation, og denne udvikling kan meget vel fortsætte langt ind i prognoseperioden. Samlet set venter vi, at investeringsvæksten når op på 6,7 % i 2015, og der er også udsigt til solid investeringsvækst i 2016 på 5,6 %. Det ser kort sagt ud til, at investeringerne langt om længe vil begynde at bidrage pænt til den økonomiske vækst i de kommende år. Kilde: SCB og KI. Danske Bank. Forbrugertillid Fortsat moderat forbrugsvækst Konjunkturfremgangen oven på den internationale finanskrise i 2008/09 har adskilt sig fra tidligere konjunkturopgange, i hvert fald når det gælder Sverige. Hvor vi normalt i første omgang har set et opsving i eksporten som følge af høj international efterspørgsel og først senere en vending i forbruget (og boliginvesteringerne), så har forbruget denne gang ligget forrest i konjunkturopsvinget. Det skyldes først og fremmest, at penge- og finanspolitikken blev lempet hurtigt og aggressivt, hvilket gav et likviditetsløft, der skabte grundlag for både høj opsparing og høj forbrugsvækst. Vi tror imidlertid, at forbruget vil være i betydelig modvind fremover. For det første er der udsigt til lav indkomstvækst som følge af meget lave – og aftagende – lønstigninger. Samtidig er regeringen nødt til at sætte skatten op og/eller skære overførselsindkomsterne ned som følge af den finanspolitiske situation, og det vil reducere væksten i de disponible indkomster. Derudover vil de nye realkreditregler tvinge boligejerne til at afdrage mere på deres lån (og dermed spare op). Det vil også reducere likviditetsoverskuddet i de svenske husholdninger og derfor lægge en bremse på forbruget på kort sigt. Forbruget står kort sagt over en række udfordringer, og vi venter derfor ikke, at forbruget kan holde dampen oppe i prognoseperioden. Det er imidlertid langt fra ensbetydende med, at vi venter en sløj forbrugsudvikling. Samlet set regner vi med, at forbruget vil vokse 1,9 % i 2015 og 1,7 % i 2016, hvilket stadig er tæt på det historiske gennemsnit. Arbejdsmarked og kapacitetsudnyttelse Beskæftigelsesvæksten bremsede betydeligt op mod slutningen af sidste år, og ledigheden holdt sig på 7,8 % gennem 2. halvår 2014. Det skyldes efter vores vurdering især en meget høj produktivitet i erhvervslivet (inkl. byggeriet) og er ikke et tegn på en underliggende svækkelse af arbejdsmarkedet. Det skal dog tilføjes, at arbejdsmarkedet er stærkt foranderligt, idet der er en løbende udveksling af medarbejdere mellem de enkelte industrisektorer og medarbejdergrupper. Det er kun ganske få sektorer, der melder om vanskeligheder med at skaffe arbejdskraft, selv når det gælder højt specialiserede job, og indvandringen holder fortsat arbejdsudbuddet på et højt niveau. Vi venter derfor stort set ingen flaskehalse på kort sigt. 17 | 7. april 2015 Kilde: Macrobond og KI. Danske Bank. Stabile forbrugsudsigter Kilde: KI og SCB. Danske Bank. Større medarbejderbehov og færre ledige job Kilde: Macrobond, SCB og KI. Danske Bank. www.danskeresearch.com Nordisk Økonomi Antallet af nye job og efterspørgslen efter arbejdskraft tyder under alle omstændigheder på, at der er en pæn underliggende vækst i beskæftigelsen, og vi venter fortsat en gradvis, men meget langsom bedring på arbejdsmarkedet. Ledigheden vil falde i takt med, at beskæftigelsen stiger, og ledigheden ventes at nå ned under 7,5 % ved udgangen af 2016. Den fortsat høje ledighed, der overvejende skyldes et stort udbud af arbejdskraft, indikerer, at kapacitetsudnyttelsen fortsat er for lav til at sætte gang i en løn- og prisspiral. Ser vi på forskellige indikatorer for kapacitetsudnyttelsen i svensk økonomi som Riksbankens ‘RU-indikator’ samt Sveriges Statistiks og Konjunkturinstituttets indikatorer, så viser de, at der også er rigelig kapital til rådighed, hvilket bestyrker os i troen på, at kapacitetsudnyttelsen stadig er lav. Det stemmer også fint med vores eget skøn for kapacitetsudnyttelsen i økonomien i form af det såkaldte outputgab. Inflation og Riksbanken Den fortsat lave kapacitetsudnyttelse giver ikke mulighed for de store lønstigninger. Den svenske forligsinstitution (Mi) skønner, at de centrale overenskomster vil give lønstigninger på omkring 2,3 % i 2015, og de fleste analytikere er enige med os i, at der kun er udsigt til en lønglidning på beskedne 0,5 procentpoint. Det betyder, at lønvæksten igen vil ligge langt under et niveau, der er foreneligt med inflationsmålet i 2015. Ved skæbnens ugunst starter den næste overenskomstrunde til efteråret, og den skal være afsluttet i begyndelsen af 2016. I den aktuelle situation med lav kapacitetsudnyttelse samt udsigt til små lønstigninger og lav inflation bliver det svært at få lønstigningerne op over det meget beskedne resultat, der blev opnået i sidste overenskomstrunde. Vi regner kun med en lønvækst på lige over 2,5 % både i år og næste år, og det betyder i kombination med vores forventning om en lille acceleration i produktiviteten, at omkostningspresset vil være meget lavt. Det går langsomt fremad på arbejdsmarkedet Kilde: KI og SCB. Danske Bank. Kapacitetsudnyttelsen er stadig lav … Kilde: KI og SCB. Danske Bank. … og inflationen hænger fast under inflationsmålet Det ser altså ud til, at gevinsten af højere international efterspørgsel overvejende vil tilfalde kapitalejerne, hvilket vil være en kærkommen hjælp i betragtning af, hvor svært det har været at få genoprettet virksomhedernes overskudsandel (set i forhold til BNP) i de seneste år. Vi ser da også den ventede udvikling som en forudsætning for en begyndende normalisering af løn- og inflationspresset i prognoseperioden. Alt i alt betyder dette formentlig, at Riksbanken ikke forhøjer renten før tidligst i 2017. For at holde valutakrigen på afstand vil Riksbanken sandsynligvis fortsat være nødt til at modvirke det pres for en stærkere svensk krone, som er skabt af Den Europæiske Centralbanks obligationsopkøb. Vi regner med, at Riksbanken i første omgang vil øge opkøbene af statsobligationer fra sommeren 2015. Der er imidlertid en klar risiko for, at dette ikke vil være nok, og vi ser derfor en høj sandsynlighed for, at Riksbanken på et eller andet tidspunkt må ty til det ultimative våben – intervention i valutamarkedet. Kilde: SCB, Riksbanken og Macrobond. Danske Bank. Ingen renteforhøjelser i vor tid Kilde: Riksbanken og Macrobond. Danske Bank. 18 | 7. april 2015 www.danskeresearch.com Nordisk Økonomi Sverige: Prognosen i tal Prognose Forsyningsbalance 2013 2013 2014 mia. SEK (årets priser) Privatforbrug 2015 2016 % å/å 1718,2 1,9 2,4 2,0 1,8 Offentligt forbrug 955,7 0,7 1,9 1,2 1,5 Faste bruttoinvesteringer 674,2 -0,4 6,5 6,0 3,8 -4,4 0,0 0,2 0,0 0,1 Indenlandsk efterspørgsel 3348,1 1,0 3,2 2,8 2,2 Eksport 1722,4 -0,2 3,3 5,5 4,9 Samlet efterspørgsl 3343,7 1,1 3,4 2,8 2,3 Import 1516,4 -0,7 6,5 6,6 5,1 206,1 0,2 -1,0 -0,2 0,1 3549,7 1,3 2,1 2,4 2,3 1,3 2,3 2,1 2,1 Økonomiske nøgletal 2013 2014 2015 2016 Handelsbalance, mia. SEK 142,2 123,7 136,1 141,3 Væksbidrag fra lagerændringer Vækstbidrag fra nettoeksporten BNP BNP, kalenderjusteret - % af BNP 3,8 3,2 3,4 3,4 260,4 224,9 228,5 238,2 6,9 5,8 5,6 5,7 -45,3 -82,1 -81,1 -42,0 -1,2 -2,1 -2,0 -1,0 38,6 41,2 41,8 42,3 Ledighed, % af arbejdsstyrke 8,0 7,9 7,7 7,5 Timeløn, % å/å 2,4 2,8 2,6 2,5 Forbrugerpriser, % å/å 0,0 -0,2 0,3 1,2 Huspriser, % å/å 3,6 7,3 0,0 -4,0 07-04-2015 +3 mdr. Repo-rente -0,25 -0,30 -0,30 -0,30 2-årig swap-rente -0,07 0,00 0,00 0,00 10-årig swap-rente 0,96 1,05 1,05 1,15 EUR/SEK 9,36 9,20 9,10 8,90 USD/SEK 8,62 9,11 9,19 8,24 Betalingsbalance, mia. SEK - % af BNP Offentligt budgetoverskud, mia. SEK - % af BNP Offentlig gæld, % af BNP* * Maastrichtdefinition Finansielle nøgletal +6 mdr. +12 mdr. Anm.: Nationalregnskabstallene viser faktiske vækstrater (ikke korrigerede for kalender eller antal arbejdsdage) Kilde: Danske Bank 19 | 7. april 2015 www.danskeresearch.com Nordisk Økonomi Norge Mærkbar afmatning i økonomien Faldet i olieinvesteringerne begynder nu at kunne mærkes i norsk økonomi, men udviklingen siden vores forrige kvartalsrapport har alligevel været stort set som ventet. Vi har formentlig stadig det værste til gode, idet der er udsigt til højere ledighed og flere konkurser. Virkningen af faldet i de olierelaterede investeringer afbødes af et kraftigt fald i den norske kronekurs. Rentenedsættelserne ser samtidig ud til at have givet mere optimisme blandt husholdningerne, og det vil både komme privatforbruget og boligmarkedet til gavn. Ledigheden vil stige, men holdes nede af omstillingen i norsk økonomi og et fleksibelt arbejdsmarked. Ændringer i forhold til tidligere prognose Norge Nuværende prognose % å/å Tidligere prognose 2015 2016 2015 2016 BNP (fastland) 1,7 2,2 1,8 2,3 Privatforbrug 1,8 2,0 2,0 2,2 Offentligt forbrug 2,4 2,2 2,5 2,2 Faste bruttoinvesteringer -6,5 1,0 -5,5 1,3 Eksport 2,5 1,0 0,8 0,9 Import 1,0 3,0 3,8 3,3 Ledighedsprocent (LFS) 3,7 3,7 3,7 3,7 Inflation 2,8 2,0 2,8 2,0 Kilde: Macrobond, Norges Statistik, Danske Bank Markets Usikkerheden om, hvordan de norske forbrugere, virksomheder og banker vil reagere på olieprisfaldet, er stadig betydelig. Norges Bank holdt renten uændret i marts, men vi venter en ny rentenedsættelse i juni og derefter uændret rente frem til sidst i 2016. Den norske lønmodel ser ud til at fungere, idet lønstigningerne aftager, uden at ledigheden samtidig vokser. Mild konjunkturnedgang Væksten i norsk økonomi overraskede positivt i 2014, men det store fald i olieprisen har forværret de økonomiske rammebetingelser betydeligt. Vi tror dog, at det bliver en relativt lille og kortvarig konjunkturnedgang, da norsk økonomi er forholdsvis robust – også over for større udsving i olieprisen. Svækkelsen af kronekursen, som er gået hånd i hånd med den faldende oliepris, vil efter vores vurdering lette den nødvendige omstilling i norsk økonomi, når vækstbidraget fra oliesektoren bliver negativt. Vi får nu også testet værdien af de finanspolitiske regler, der udstikker retningslinjer for sammenhængen mellem finanspolitikken og det langsigtede afkast af den norske petroleumsfond. I modsætning til mange andre olieproducerende lande, hvor statsfinanserne nu er under pres, har Norge stadig råderum i finanspolitikken. Der er ikke umiddelbart behov for stramninger, som vil kunne forværre den økonomiske opbremsning. Vores analyse indikerer, at ledigheden vil stige relativt moderat, og at husholdningernes realindkomster vil fortsætte med at vokse med hjælp fra de lavere renter. Vi ser derfor kun en begrænset risiko for en alvorlig nedtur på boligmarkedet og et større fald i privatforbruget. Ud over risikoen for et fortsat fald i olieprisen ser vi også en risiko for, at de norske forbrugere, virksomheder og banker etc. bliver mere forsigtige, så vi får en selvforstærkende konjunkturnedgang. På den anden side kan olieprisen stige hurtigere end forventet og dermed begrænse den negative effekt på norsk økonomi. På lidt længere sigt tror vi fortsat, at olieprisen vil stige til et niveau, som gør det rentabelt at gennemføre udbygningen af oliefelterne i Nordsøen. Vi ser derfor ikke den aktuelle situation som starten på en langvarig nedtur for den norske oliesektor, men snarere som en tiltrængt vækstpause. 20 | 7. april 2015 Væksten rammes af lavere oliepris i 2015 Kilde: Norges Statistik Danske Bank Markets www.danskeresearch.com Nordisk Økonomi Lavere oliepris varsler lavere økonomisk vækst Olieinvesteringerne er faldet siden slutningen af 2013, og det vil de fortsat gøre frem til udgangen af 2016. Selv om det har lagt en dæmper på den økonomiske vækst, så har afmatningen stort set været, som vi ventede i januar. Det skyldes højere vækst i fastlandseksporten, overraskende høj aktivitet i de olierelaterede brancher og en kraftig fremgang i den offentlige efterspørgsel. Samtidig udvikler olieinvesteringerne sig tilsyneladende ikke værre, end vi forventede i januar, selv om olieprisen er faldet fra 70 til 55 dollar pr. tønde. Ledigheden er derfor kun steget moderat, og der ser ud til at være kommet mere optimisme på boligmarkedet Vi regner med, at den norske fastlandsøkonomi er vokset 1,7 % i 2014. Rapporten fra Norges Banks regionale netværk peger imidlertid mod noget lavere vækst i 1. halvår 2015. En lavere oliepris påvirker norsk økonomi via tre kanaler. Statens olieindtægter falder, det samme gør olieinvesteringerne, virksomhedernes indtjening og lønvæksten, hvilket kan påvirke privatforbruget og investeringerne. Derudover kan øget usikkerhed blandt husholdninger, virksomheder og banker i sig selv medføre lavere aktivitet. Olieprisen er faldet kraftigt Kilde: Macrobond Financial Olieinvesteringerne vil formentlig give et negativt vækstbidrag i 2015 og 2016, men vi tror, at de vil begynde at stige igen i 2017. På baggrund af Norges Statistiks olieundersøgelse venter vi et fald i olieinvesteringerne på omkring 14 % i år. De lavere olieinvesteringer begynder imidlertid nu for alvor at slå igennem på aktiviteten i de olierelaterede erhverv. Ordreindgangen er tørret ind, indtjeningen er faldet, og fokus er nu på omkostningsreduktioner og nedskæringer på personalesiden. Faldet i investeringerne på den norske sokkel er i de seneste måneder blevet forstærket af betydelige nedskæringer i de globale olieinvesteringer. Vi har derfor efter al sandsynlighed endnu det værste til gode. Et lyspunkt er det imidlertid, at de tre første store kontrakter i forbindelse med det nye Johan Sverdrup-felt alle er gået til norske leverandører. Vi regner desuden med, at olieprisen stiger langsomt igen efter sommeren, og det ventes at medføre en gradvis stabilisering i olieinvesteringerne både på globalt plan og i Norge. Da flere relativt store olieprojekter er på tegnebrættet fra slutningen af 2015, tror vi kun, at faldet i olieinvesteringerne er midlertidigt, og det markerer altså ikke begyndelsen på en langvarig nedtur i den norske olieindustri. Det betyder også, at behovet for omstillinger i økonomien vil være begrænset, hvilket reducerer risikofaktorerne. Den norske krone er blevet svækket yderligere siden januar-udgaven af denne publikation. Det ventes sammen med højere global vækst at understøtte eksportindustrien via højere aktivitet og øget indtjening i virksomhederne. Kampen om kvalificeret arbejdskraft bliver desuden mindre intens, og det vil lægge en dæmper på lønstigningerne. Dermed mindskes den negative effekt af lavere olieinvesteringer, idet den arbejdskraft, der bliver overflødig i de olierelaterede brancher, kan finde arbejde i andre sektorer. Ledigheden stiger dermed ikke så meget, som den ellers ville have gjort, hvilket reducerer risikoen for såkaldte andenrunde-effekter via boligmarkedet og privatforbruget. 21 | 7. april 2015 Svag norsk krone trækker fastlandseksporten op Kilde: Norges Statistik www.danskeresearch.com Nordisk Økonomi Boligpriserne er accelereret igen som følge af et lavere udbud af boliger kombineret med stigende købekraft på grund af rentefaldet. Samtidig med, at priserne stiger, er der kommet mere gang i omsætningen, og liggetiden er faldende. Salget af nye boliger er også steget og ligger nu 15-20 % over niveauet på samme tid sidste år. Det påbegyndte boligbyggeri er derfor begyndt at stige, og vi venter en vækst i boliginvesteringerne på omkring 5 % i år. Detailsalget er vokset over 2 % om måneden (opgjort på årsbasis) i de seneste måneder, hvilket er nogenlunde som forventet. Der er imidlertid fortsat høj usikkerhed. De lavere oliepriser og udsigten til mindre vækst har lagt en dæmper på husholdningernes forventninger, hvilket kan give større opsparing og dermed lavere forbrugsvækst. På den anden side venter vi fortsat vækst i husholdningernes reale disponible indkomster på omkring 2,0 % som følge af rentefaldet. Vi ser da heller ikke større fare for et alvorligt tilbageslag i privatforbruget, medmindre husholdningernes økonomiske situation forværres drastisk. Det påbegyndte boligbyggeri giver et løft til boliginvesteringerne Kilde: Norges Statistik Vi ser fortsat ingen tegn på, at bankernes udlånspolitik er blevet negativt påvirket af faldet i olieprisen. Det skyldes formentlig især en god kapitaldækning, solide rentemarginaler og lave tab på udlån i banksektoren. Dette mindsker risikoen for en nedtur i norsk økonomi. Boligmarkedet i højt gear Boligmarkedet har udviklet sig bedre, end vi ventede i januar. Priserne stiger kraftigt, omsætningen er høj, og liggetiden er på vej ned. Rentenedsættelsen i december og udsigten til yderligere rentenedsættelser har givet næring til forventningerne om prisstigninger. Boligpriserne vokser kraftigt Vi ser tydelige tegn på, at nybyggeriet nu begynder at reagere positivt på de stigende boligpriser. Byggevirksomhedernes sammenslutning melder, at salget af nye boliger er steget 20 % i forhold til sidste år, og at det påbegyndte boligbyggeri er steget 65 %, om end fra et meget lavt niveau sidste år. Vi venter, at et større udbud af boliger vil lægge en dæmper på boligprisstigningerne i år og ind i næste år. Risikoen for en alvorlig nedtur på boligmarkedet er imidlertid fortsat relativt begrænset på kort sigt til trods for lavere vækst og stigende ledighed. En nedgang i reallønsvæksten vil så rigeligt blive opvejet af lavere renter, og husholdningernes evne til at afdrage og betale renter på boliggælden forbedres derfor faktisk. Ledigheden stiger lidt Kilde: Real Estate Norway Moderat stigning i ledigheden Afmatningen i norsk økonomi har endnu ikke sat sig dybe spor på arbejdsmarkedet. Selv nedskærings- og fyringsrunderne i de olierelaterede brancher i efteråret har kun medført en marginal stigning i ledigheden. Det skyldes nok til delvist, at den samlede vækst indtil videre har holdt sig pænt som følge af højere vækst uden for oliesektoren. Desuden er det norske arbejdsmarked blevet yderst fleksibelt siden udvidelsen af EU i 2005. Når arbejdsmarkedet svækkes, gør virksomhederne mindre brug af midlertidig udenlandsk arbejdskraft, og stigningen i ledigheden begrænses dermed. Vi venter imidlertid, at ledigheden vil stige lidt i 2015 i takt med afmatningen i de olierelaterede sektorer. 22 | 7. april 2015 Kilde: Norges Statistik www.danskeresearch.com Nordisk Økonomi Samtidig ser den norske lønmodel ud til at fungere. Lønvæksten aftager nu, uden at ledigheden er steget i særlig grad. De lokale løntillæg, der blev givet hen over efteråret, var lavere end ventet, og overenskomstparterne har sendt klare signaler om, at de centrale overenskomster bliver meget moderate i år. Faldet i olieprisen vil desuden svække indtjeningen i erhvervslivet og dermed også påvirke lønniveauet. Da ledigheden samtidig stiger, venter vi moderate lokale løntillæg. Alt i alt regner vi derfor med, at de norske lønninger vil stige lidt under 3 % i år og lidt over 3 % næste år. Højere inflation på kort sigt Den underliggende inflation er steget det seneste år, især fordi svækkelsen af den norske krone presser importpriserne op. Samtidig er produktivitetsudviklingen stadig relativt lav, og lønningerne voksede omkring 3,0 % sidste år. Samlet set betyder det, at de indenlandske priser stiger 2,75 % på årsbasis. Lave lønstigninger Udsving i den norske kronekurs slår normalt igennem på prisen på importerede varer i butikkerne med en forsinkelse på 6-9 måneder. Forsinkelsen varierer ganske vist fra sektor til sektor, men vi regner med, at importpriserne vil trække kerneinflationen kraftigt op i nogle måneder endnu. Den importvægtede kronekurs ligger aktuelt ca. 5 % under niveauet i vores sidste kvartalsprognose, og selvom vi forventer en noget stærkere kronekurs frem mod sommeren, øges prisstigningerne på importerede forbrugsvarer formentlig fra 1,5 % til op mod 2,5 % i løbet af 1. halvår 2015. Det vil trække den samlede kerneinflation op mod 3 % før sommeren, hvorefter kerneinflationen vil aftage som følge af såkaldte basiseffekter, en styrket kronekurs og lavere indenlandsk inflation. Kilde: Norges Statistik De pengepolitiske renter når bunden i juni Norges Bank overraskede lidt ved at holde renten uændret på mødet i marts. Det ser dermed i store træk ud til, at det risikoscenario, vi havde opstillet, har udspillet sig. For det første vurderer Norges Bank, at økonomien ‘stort set har udviklet sig på linje med’ forventningerne i den forrige pengepolitiske rapport. For det andet har accelerationen i boligpriserne oven på rentenedsættelsen i december understreget, at der kun er begrænset råderum i pengepolitikken. Norges Bank vil derfor være sikre på, at økonomien stadig er på vej ned i gear, før de nedsætter renten igen. De økonomiske nøgletal vil formentlig i de kommende måneder vise, at de olierelaterede sektorer bremser op, og at dette smitter af på den samlede økonomi. Vi venter derfor, at Norges Bank nedsætter renten til 1,0 % i juni og derefter holder renten uændret i en længere periode. Rentenedsættelse i juni Kilde: Norges Bank Da markedet stadig venter to rentenedsættelser, og vi forventer en stabilisering i olieprisen i 1. halvår 2015, regner vi med, at den norske kronekurs vil være stærkere, når vi nærmer os slutningen af året, end den er nu. Kronekursen ligger desuden i øjeblikket under det langsigtede ligevægtsniveau, selv når vi tager hensyn til den lave oliepris. 23 | 7. april 2015 www.danskeresearch.com Nordisk Økonomi Norge: Prognosen i tal Prognose Forsyningsbalance 2013 2013 2014 mia. NOK (2012-priser) Privat forbrug 2015 2016 % å/å 1201,1 2,1 1,8 2,0 Offenligt forbrug 629,2 Faste bruttoinvesteringer 704,8 2,5 2,4 2,2 1,2 -6,5 1,0 - Investeringer i olie og søfart 204,5 0,0 -14,0 -4,0 - Fastlands-Norge 492,2 1,8 1,0 3,7 Boliginvesteringer 149,2 -1,6 3,0 2,0 Virksomheder 220,6 0,3 -1,0 0,8 Offentlig forvaltning 122,5 8,5 2,0 3,5 2675,2 2,1 1,6 2,5 Endelig Indenlandsk efterspørgsel - fastland Lagerinvesteringernes vækstbidrag 0,4 -0,1 0,0 Eksport i alt 1168,5 1,7 2,5 1,0 - Olie og gas 564,2 0,9 -0,8 -1,0 - Traditionelle varer 312,5 2,7 4,2 2,7 Import i alt 856,6 1,6 1,0 3,0 - Traditionelle varer 508,1 0,0 1,5 3,0 Bruttonationalproduktet 2987,2 2,2 2,0 2,0 - Bruttonationalprodukt Fastlands-Norge 2347,2 2,3 1,7 2,2 2014 2015 2016 Beskæftigelse, % å/å 1,1 0,5 0,9 Arbejdsstyrke, % å/å 1,1 0,7 0,9 Ledighedsprocent (AKU) 3,5 3,7 3,7 Årsløn, % å/å 3,4 3,0 3,3 Forbrugerpriser, % å/å 2,1 2,8 2,0 Kerneinflation (KPIJAE), % å/å 2,5 2,8 2,1 Økonomiske nøgletal Finansielle nøgletal 07-04-2015 +3 mdr. +6 mdr. +12 mdr. Repo-rente 1,25 1,00 1,00 1,00 2-årig swap-rente 1,18 1,10 1,10 1,20 10-årig swap-rente 1,83 1,80 2,00 2,20 EUR/NOK 8,73 8,50 8,25 8,15 USD/NOK 8,04 8,42 8,33 7,55 Kilde: Danske Bank 24 | 7. april 2015 www.danskeresearch.com Nordisk Økonomi Finland På vej mod valg Prognosen for Finland er stort set uændret, og vi venter en vækst på 0,5 % i 2015. Finsk økonomi ville være vokset allerede i 2014, hvis det ikke var for de russiske sanktioner og den medfølgende usikkerhed. Trods lav efterspørgsel fra Rusland venter vi fortsat, at væksten på de vestlige markeder vil sikre moderat eksportvækst i Finland. Udsigterne for den indenlandske efterspørgsel er stadig relativt dystre. Husholdningernes købekraft er fortsat svag pga. ledighed og moderate overenskomstaftaler. Den billige olie er en af de få faktorer, der trækker op. Tillidsindikatorerne peger på lave forventninger i detailhandlen og i byggeriet. Industriens investeringer kører også på lavt blus. Vi venter, at eksportvæksten også vil få lidt gang i den indenlandske efterspørgsel, så der kommer moderat vækst i 2016. Der er valg i Finland den 19. april. Valget er af stor betydning, da den nye regering kommer til at overtage en svag økonomi, voksende gæld og et behov for at implementere adskillige strukturreformer, som den siddende koalitionsregering ikke har formået. Hvis Finland fortsat ikke får gennemført reformer, kan landet opleve svag vækst, hvilket igen kan føre til en nedjustering af landets kreditvurdering. Det ser i øjeblikket ud til, at den nye regering vil blive en konservativ regering anført af Centerpartiet, om end det er forbundet med stor usikkerhed. Hvis det bliver tilfældet, forventer vi, at regeringen vil nedbringe de offentlige udgifter med EUR 2-3 mia., gennemføre sociale reformer og sundhedsreformer, gøre det mindre bureaukratisk at drive virksomhed og prøve at holde udviklingen i lønomkostningerne nede. Sådanne barske tiltag vil reducere det indenlandske forbrug i 2016 men skabe vækst på længere sigt. Finlands relativt håndterlige offentlige gæld og det lave renteniveau betyder, at de dårlige væksttal ikke har udviklet sig til en egentlig depression med massearbejdsløshed, konkurser og kredittab. Bankernes tab på udlån er steget for nylig, men fra et meget lavt niveau. Udsigterne for boligmarkedet er ikke specielt opløftende, og boligpriserne er faldet. Vi regner imidlertid ikke med at se en alvorlig nedtur. Et relativt lavt udbud af nye boliger og det lave renteniveau bidrager til forholdsvis stabile boligpriser. Finland har stadig en af de laveste risikopræmier over for Tyskland, til trods for at gælden vokser, at vækstudsigterne er relativt mørke, og at det går langsomt med at gennemføre reformer. Finlands offentlige finanser er stadig blandt de stærkeste i euroområdet, og ECB’s obligationsopkøb er store set i forhold til udbuddet af obligationer. Ændringer i forhold til tidligere prognose Nuværende prognose Tidligere prognose % å/å 2015 2016 2015 2016 BNP 0,5 1,5 0,5 1,3 Privatforbrug 0,0 0,5 -0,2 0,5 Offentligt forbrug 0,0 0,0 0,0 0,0 Faste bruttoinvesteringer -1,5 3,0 0,0 3,0 Eksport 3,0 4,0 3,0 4,0 Import 1,5 2,5 1,5 3,0 Ledighedsprocent 9,0 8,8 9,0 8,8 Inflation 0,3 1,0 0,9 1,2 Offentlig saldo, % af BNP -2,7 -1,5 -2,2 -1,5 Betalingsbalance, % af BNP -1,2 -0,7 -1,0 -0,5 Kilde: Danske Bank Markets Finsk økonomi skrumpede for tredje år i træk i 2014, hvor BNP var 0,1 % lavere end i 2013. BNP faldt 0,2 % både på kvartalet og på årsbasis i 4. kvartal 2014. Økonomien slæber sig således af sted et godt stykke under det potentielle niveau, og den økonomiske fremgang i euroområdet er endnu ikke 25 | 7. april 2015 www.danskeresearch.com Nordisk Økonomi nået til Finland. Situationen er ikke blevet meget bedre i de seneste måneder, og industriproduktionen og detailhandlen faldt i januar. Eksporten til Rusland og antallet af russiske turister i Finland fortsætter med at falde. Det giver Finland et dårligt udgangspunkt for 2015. Der er imidlertid også enkelte positive tegn i form af en lille stigning i industriens ordreindgang (selvom der dog var en nedgang i ordreindgangen inden for metal i januar) og voksende eksport til Tyskland og USA. Nettoeksporten til EU og USA vil formentlig trække væksten op over nul i 2015, men den indenlandske efterspørgsel vil fortsat være præget af stagnation. Faldet i energipriserne og en svækket euro trækker i positiv retning for finsk økonomi, selv om de lave priser har en negativ indvirkning på russisk økonomi og eksporten til Rusland. Privatforbruget var sløjt i 4. kvartal. Det faldt 0,5 % på kvartalet og 0,3 % på årsbasis. Investeringerne faldt 5,7% på årsbasis. Det offentlige forbrug steg 0,5%, men kan meget vel blive revideret betydeligt. Udviklingen i den indenlandske efterspørgsel i 2014 viser, at forbrugerne er forsigtige med at bruge penge pga. faldende købekraft og de finanspolitiske opstramninger. Eksporten faldt 0,4 % på årsbasis pga. lavere serviceeksport. Vareeksporten voksede 1,1 % trods opbremsningen i Rusland og de øvrige emerging markets-lande. Eksporten til Rusland er måske faldet helt op til 50 % fra 2013 til 2015. Stiger eksporten til resten af verden imidlertid 5 %, vil det være nok til at trække den samlede eksportvækst op over nul allerede i år. Vi venter en fremgang på eksportmarkederne i EU og i USA i 2015, særligt hvis der fortsat afvikles udskudt efterspørgsel efter investeringsgoder, der så udmønter sig i nye ordrer. Eksporten uden for euroområdet nyder godt af euroens svækkelse. Stigende ordreindgang Kilde: Macrobond De ledende indikatorer har været uændrede eller svagt faldende på det sidste. Forbrugertilliden viste en bedring til et mere normalt niveau i februar, men forbrugerne ser pessimistisk på beskæftigelsen og er forsigtige med at købe hus eller bil. Erhvervstilliden ligger under det normale både i detailhandlen og byggeriet, men har været rimeligt stabil i industrien i de sidste måneder. Med udsigt til, at USA vil føre an i et globalt opsving, og at euroområdet også vil opleve en bedring, forventer vi, at den finske produktion igen begynder at vokse forsigtigt i 2015. Vi har stort set holdt vores vækstprognose uændret både for 2015 og 2016. Tallene for januar lå lidt under det forventede, men mere positive udsigter på eksportmarkerne er med til at styrke prognosen. Vi venter økonomisk vækst på blot 0,5 % i 2015 og 1,5 % i 2016. Privatforbruget i bund Privatforbruget har været svagt i mange år, og faldt med yderligere 0,2 % i 2014. Der er mange forhold, der begrænser husholdningernes evne og vilje til at øge forbruget. Ledigheden er høj, og ikke mindst langtidsledigheden er stigende. Forbrugerne rammes af lave reallønsstigninger og skatte- og afgiftsforhøjelser. Disse forhold kan læses ud af forbrugertilliden, som ligger under det langsigtede gennemsnit. Nøgletallene her i starten af 2015 har været en blandet fornøjelse. Detailsalget faldt med over 2 % i januar, og antallet af nye indregistrerede biler faldt med hele 12 % fra januar til februar. Forbrugertilliden er ikke desto mindre steget fem måneder i træk (om end den fortsat ligger lavt) som følge af den lavere benzinpris og rabatter i dagligvarebutikkerne. Inflationen og lønvæksten falder fortsat Kilde: Macrobond Krisen i Ukraine og lavere russisk købekraft har flere konsekvenser for Finland. Russerne udgør langt den største enkeltgruppe af udlændinge, som besøger Finland, og næsten 50 % af de udenlandske turister i 2012 var russe- 26 | 7. april 2015 www.danskeresearch.com Nordisk Økonomi re. Det er især detailhandlen, hotellerne og lokale servicevirksomheder i det sydøstlige Finland, der er afhængige af de russiske forbrugere. De seneste statistikker viser, at antallet af russiske turisters overnatninger faldt 52 % på årsbasis i december 2014. Den svage rubel har allerede nu mindsket russernes købekraft, og usikkerhed forbundet med krisen i Ukraine vil kunne skabe problemer for de brancher, der er afhængige af turister fra øst. Det kan blive sværere at erstatte turistindtægterne end vareeksporten, hvor de finske virksomheder søger mod nye markeder i andre lande. Udsigterne for privatforbruget er relativt sløje her i 2015, da forbrugertilliden fortsat ligger lavt, og købekraften ventes at ligge fladt. Lønstigningerne ventes at være moderate, og skattetrykket er øget her i starten af 2015. Som følge af de offentlige nedskæringer forventes pensionsindekset kun at stige med 0,4 % i 2015. Forbrugertilliden vil desuden være relativt lav, da beskæftigelsen fortsætter med at falde i de kommende måneder. Det lave renteniveau og den lave inflation vil medvirke til at holde den økonomiske aktivitet oppe. I februar i år begyndte de finske banker at tilbyde boligejerne et år med afdragsfrihed, hvilket også er med til at understøtte forbruget. Privatforbruget ventes at ligge fladt med en stigning på 0,0 % i 2015. Eksporten er afgørende for en bedring i økonomien Finland er et af de meget få eurolande, der stort set ikke har haft realvækst i eksporten i tre år. Eksporten voksede 0,4% i 4. kvartal 2014 opgjort på årsbasis, men faldt samtidig 1,0 % i forhold til 3. kvartal. Vareeksporten er steget moderat, men den faldende serviceeksport har medført en stort set flad udvikling i den samlede eksport i de seneste kvartaler. Den aftagende serviceeksport kan muligvis skyldes Nokias frasalg af mobiltelefondivisionen til Microsoft. Nokias nedtur og tilbagegangen i skovbrugsindustrien har haft langvarige skadevirkninger for finsk vareeksport. Det er nu slut med Nokia-telefoner, og den effekt er ved at forsvinde. Samtidig lider eksporten under en høj andel af investeringsgoder, hvor efterspørgslen har været lav, faldende efterspørgsel efter avispapir og lav konkurrenceevne pga. lønstigningerne fra 2008 til 2012. Hvis investeringsefterslæbet i Europa kommer til afvikling, og Finland igen bliver konkurrencedygtig via løntilbageholdenhed, vil vi kunne se en relativt hurtig bedring i eksporten på lidt længere sigt. Finland arbejder intenst på at styrke konkurrenceevnen for at kunne fastholde en solid produktionsbase. Øget eksport ses som den eneste farbare vej ud af hængedyndet. Fagforeningerne har accepteret meget moderate lønstigninger på mellemlangt sigt. Lønningerne ventes kun at stige 0,4 % i 2015, hvortil kommer lønglidning. Moderate overenskomstaftaler vil formentlig også være normen i 20162017. Det er dermed vareeksporten snarere end den indenlandske efterspørgsel, der skal trække læsset. Udsigterne for Finlands vigtigste eksportmarked, Tyskland, er fortsat relativt lyse, og billedet tegner også ganske pænt for en række andre EU-lande. Der var et fald i vareeksporten til Sverige i 2014, som i det mindste til dels formentlig skyldtes den svækkede svenske krone. Størst usikkerhed knytter der sig fortsat til udviklingen i Rusland. Væksten i eksporten til Rusland gik i stå allerede i 2013 pga. en afmatning i russisk økonomi. Krisen i Ukraine har skabt øget spænding i handelsrelationerne mellem EU og Rusland, og faldet i rubelkursen har skadet Finlands konkurrenceevne i forhold til Rusland. Finlands eksport til Rusland faldt 14 % i 2014, og vi tror ikke, at det værste er ovre endnu. Da vi forventer et betydeligt fald i den økonomiske aktivitet og 27 | 7. april 2015 Tyskland er blevet det største eksportmarked Kilde: Macrobond www.danskeresearch.com Nordisk Økonomi importen i Rusland i 2015, er der stadig ikke udsigt til en bedring i eksportudsigterne på denne front. Rusland aftog ca. 8,3 % af den finske vareeksport i 2014 og tegnede sig for 15 % af vareimporten (især olie og gas). Tyskland har overtaget Ruslands position som Finlands største handelspartner målt på værdien af den samlede handel, men der er fortsat tætte handelsrelationer med Rusland, som samtidig er en central handelspartner i mange vigtige sektorer. De primære eksportvarer til Rusland er maskiner og driftsmidler, produkter til skovbrugsproduktionen og kemiske produkter samt mælk og mejeriprodukter. Importen består især af energi, men træ, jern og stål udgør også en betydelig andel. Der har også tidligere været udsving i samhandlen med Rusland. Sammenbruddet i handelsrelationerne med Sovjetunionen var en af hovedårsagerne til den finske depression i starten af 1990erne. Den russiske krise i 1998 halverede stort set Finlands eksport til Rusland, men her bragte det ikke Finland ud i recession, da den øvrige eksport udviklede sig pænt. Vi ser også en risiko for, at eksporten til Rusland faktisk halveres og går fra toppen til bunden i perioden 2013-2015, men stiger eksporten til resten af verden 5 %, vil det trække den samlede eksportvækst op over nul. Volatil samhandel med Rusland Kilde: Macrobond Den lave erhvervstillid i industrien og de beskedne ordrebeholdninger betyder formentlig i bedste fald, at eksporten kun vil vokse moderat i 1. halvår 2015. For hele 2015 venter vi en vækst i finsk eksport på 3 % givet vores forventning om, at bedringen i euroområdet fortsætter, og den globale økonomi går lysere tider i møde i 2015. Den negative indvirkning fra Ruslands recession bør aftage i 2016, hvilket vil give mulighed for lidt kraftigere vækst i finsk eksport. Finland havde overskud på betalingsbalancen fra 1994 til 2010, men overskuddet vendte til et lille underskud i 2011 som følge af udviklingen på handelsbalancen. Vi venter også underskud på betalingsbalancen i 2015-2016 pga. store nettooverførsler. Der er dog nu balance på handelsbalancen som følge af lavere import. Betalingsbalanceunderskuddet ventes at falde til 1,2 % af BNP i 2015. Usikkerhed forsinker investeringsbeslutninger Investeringerne faldt 5,1% i 2014. Faldet i 4. kvartal var på 5,7 % på årsbasis og 2,6 % i forhold til 3. kvartal. Boliginvesteringerne faldt 5,5 % i 2014, mens investeringerne i maskiner, driftsmidler og transportudstyr, der er relativt volatile, faldt over 10,7 %. I den nye nationalregnskabsstandard (ESA 2010) er der tilføjet en ny underkomponent under investeringer – kultiverede biologiske ressourcer og immaterielle rettigheder – som især omfatter forsknings- og udviklingsaktiviteter. De udgør et betydeligt beløb omtrent svarende til de samlede investeringer i maskiner, driftsmidler og transportudstyr. Forsknings- og udviklingsaktiviteterne er normalt mere stabile over et konjunkturforløb, men de er blevet ramt af Nokias nedtur i de senere år. Forsknings- og udviklingsinvesteringerne faldt 1 %, og de finske selskaber har således skåret ned på investeringer i kapital over en bred front. Den sløje udvikling i bygge & anlæg var ventet, idet antallet af byggetilladelser begyndte at falde allerede i 2013. Man skal nok forvente et yderligere fald i byggeaktiviteten. Der var i oktober et fald i antallet af byggetilladelser til boligbyggeri på 29 % i forhold til året før. Det påbegyndte boligbyggeri faldt 28 % på årsbasis i oktober 2014. Erhvervstilliden i byggesektoren er fortsat 28 | 7. april 2015 www.danskeresearch.com Nordisk Økonomi usædvanligt lav. Det ser også sløjt ud med investeringerne i industrien. Usikkerheden om vækstudsigterne, situationen i Rusland og regeringens politik er med til at presse investeringsniveauet ned. Selskaberne udskyder deres investeringsbeslutninger. Eksportvækst vil dog kunne føre til flere investeringer i 2016. Der blev offentliggjort enkelte større investeringsprojekter i 2014 – Metsä-Gruppen vil investere 1,1 mia. euro i et bioanlæg og Stora Enso 110 mio. euro i fabrikken i Varkaus, hvilket giver løfte om en vending i skovbrugsindustrien og finsk økonomi som helhed. Effekten af investeringerne vil imidlertid først rigtigt kunne mærkes på den anden side af 2015. Vi venter, at investeringerne vil falde med 1,5 % i 2015, som dermed bliver det fjerde år i træk uden vækst i de faste investeringer. Sidste gang, vi så en lignende situation, var under recessionen i starten af 1990’erne, hvor investeringerne faldt tre år i træk. Vi venter, at investeringerne vil vokse 3 % i 2016 som følge af højere ekstern efterspørgsel og en bedring i byggesektoren. Sløjt boligmarked Priserne på eksisterende lejligheder i etageejendomme og rækkehuse i Finland faldt en smule i 2014. I øjeblikket ser det ud til, at priserne falder lidt i en række byer i øjeblikket. Priserne faldt 0,4 % på kvartalsbasis og 1,0 % på årsbasis i 4. kvartal 2014. Ifølge de foreløbige tal faldt boligpriserne 1,5 % på årsbasis i januar. Ifølge de foreløbige statistikker ser det også ud til, at antallet af ejendomshandler faldt en smule i 2014, og liggetiderne er steget tilsvarende. De dystre økonomiske udsigter medførte et faldende incitament til at anskaffe ny bolig i 2. halvår 2014. Der er imidlertid også faktorer, der trækker i positiv retning for boligmarkedet. Rentebyrden er fortsat rekordlav til trods for højere rentemarginal. Selvom de finske husholdningers gæld stiger gradvist set i forhold til indkomsten, er gældsætningen stadig lavere end i de øvrige nordiske lande. De finske husholdninger er fortsat i stand til at afdrage på gælden, da mange boligejere har variabelt forrentede lån og derfor nyder godt af det exceptionelt lave renteniveau. Endvidere er den kroniske mangel på boliger i vækstcentrene, særligt i Helsinki-området, med til at holde priserne oppe, og der er ikke udsigt til et større opsving i nybyggeriet. Situationen på boligmarkedet tegner fortsat usikkert her i 2015. Stigende ledighed og stagnerende reallønninger sætter efterspørgslen under pres, og situationen bliver ikke bedre af de blandede udsigter for finsk økonomi. Samtidig er incitamentet til at købe en bolig faldet, da rentefradraget på boliglån reduceres gradvist til 50 % frem til 2018. Vi venter et gradvist fald i de nominelle boligpriser på 1,0 % i 2015. Til trods for de tidligere prisstigninger, mener vi ikke, at boligerne generelt er voldsomt overvurderede. Vi ser derfor ikke en risiko for et kollaps på boligmarkedet, idet boligpriserne generet er steget på linje med indkomsterne. Forholdet mellem boligpriserne og huslejeniveauet viser et tilsvarende billede. Finland vil formentlig kun opleve et mere alvorligt prisfald på boliger, hvis langtidsledigheden eller renteniveauet stiger kraftigt, hvilket ikke er sandsynligt til trods for de relativt mørke økonomiske udsigter. 29 | 7. april 2015 Sløj byggeaktivitet i Finland Kilde: Macrobond Boligpriser i Norden Kilde: Macrobond www.danskeresearch.com Nordisk Økonomi Valg i april Finland er i gang med forberedelserne til parlamentsvalget den 19. april 2015. Valget er af stor betydning, da den nye regering kommer til at overtage en svag økonomi, voksende gæld og et behov for at implementere adskillige strukturreformer, som den siddende koalitionsregering ikke har formået. Hvis Finland fortsat ikke får gennemført reformer, kan landet opleve svag vækst, hvilket igen kan føre til en nedjustering af landets kreditvurdering. Der vil formentlig blive strammet op på de offentlige finanser som følge af de relativt dystre økonomiske udsigter og de strukturelle problemer i forbindelse med aldringen i den finske befolkning. De største partier i den siddende koalitionsregering, det konservative Samlingspartiet og Socialdemokraterne, har ifølge de seneste meningsmålinger mistet opbakning. Centerpartiet, et liberalt parti med agrariske rødder, er steget til tops i meningsmålingerne og ventes at vinde valget. Partiet Sannfinländerna står til at miste stemmer, men vil fortsat være et af de fire store partier. Finlands offentlige gæld vokser Kilde: Macrobond Det ser i øjeblikket ud til, om end det er forbundet med stor usikkerhed, at den nye regering vil blive en konservativ regering anført af Centerpartiet. Hvis det bliver tilfældet, forventer vi, at regeringen vil nedbringe de offentlige udgifter med EUR 2-3 mia., gennemføre sociale reformer og sundhedsreformer, gøre det mindre bureaukratisk at drive virksomhed og prøve at holde udviklingen i lønomkostningerne nede. Sådanne barske tiltag vil reducere det indenlandske forbrug i 2016 men i stedet skabe vækst på længere sigt. Underskuddet på de offentlige finanser bør ifølge budgettet stige med over 5 mia. euro i 2015 mod over 8 mia. euro i 2014. Samlet set fortsætter den offentlige gæld med at vokse som følge af den manglende økonomiske vækst. Vi venter, at gældskvoten vil være oppe på 61,5 % af BNP ved udgangen af 2015 selv med den nye opgørelsesmetode. Vi tror dog ikke, at Finland får problemer med EU-Kommissionen, selv om de skulle overskride EU’s grænse for den offentlige gæld på 60 %. Vi venter, at det offentlige forbrug vil være stort set uændret i de kommende år. Selvom Finland har en lav offentlig gæld set i forhold til de øvrige eurolande, er der stadig ikke udsigt til, at den finske regering vil føre en ekspansiv finanspolitik. Forsvarsudgifterne vil muligvis blive øget, og vi vil måske også se enkelte stimuli i form af infrastrukturprojekter, men de samlede udgifter vil formentlig blive reduceret. Finland har stadig en af de laveste risikopræmier set i forhold til Tyskland, til trods for at gælden vokser, at vækstudsigterne er relativt mørke, og at det går langsomt med at gennemføre reformer. Finlands offentlige finanser er fortsat blandt de stærkeste i euroområdet, og ECB's udvidede opkøbsprogram er stort i forhold til udbuddet af obligationer. Den 10-årige obligationsrente lå på blot 0,2 % medio marts. Standard & Poor’s nedjusterede i oktober 2014 Finlands kreditvurdering til AA+, især som følge af udsigten til lav økonomisk vækst og det langsomme reformtempo. Finland har kreditvurderingen AAA hos Moody’s og Fitch, men Fitch har ændret Finlands outlook til negativt. Finland har dog fortsat en høj rating blandt eurolandene. Den kommende regering bør gøre sit ved at øge reformtempoet, hvilket kunne være med til at fastholde gode ratings. Det er nødvendigt med reformer af de offentlige serviceydelser og på arbejdsmarkedet for at sikre bæredygtigheden i de offentlige finanser og øge vækstpotentialet på længere sigt. Økonomerne fra den finske centralbank ser en risiko for, at den potentielle vækst vil holde sig nede omkring 1 % om året, hvis der ikke gennemføres reformer. 30 | 7. april 2015 www.danskeresearch.com Nordisk Økonomi Officielle ledighedstal tegner et rosenrødt billede Den gennemsnitlige ledighed steg i 2014 til 8,7 % fra 8,4 % i 2013. I januar i år var den sæsonkorrigerede ledighed ifølge Finlands Statistik på 8,9 %. Det er værd at bemærke, at ledigheden er steget ganske moderat siden den globale finanskrise til trods for den ringe økonomiske udvikling i Finland. Under depressionen i starten af 1990erne lå ledigheden på næsten 20 %. De officielle tal tegner imidlertid et overdrevent positivt billede af arbejdsmarkedet, da mange finner har opgivet at søge efter arbejde. Det fremgår af faldet i arbejdsstyrken og den stigende andel af personer uden for arbejdsmarkedet. Samtidig er antallet af registrerede arbejdsløse på jobcentrene fortsat med at stige. Der afskediges løbende medarbejdere, og en række undersøgelser viser, at virksomhederne især inden for detailhandlen forventer at holde nyansættelserne på et lavt niveau fremover. De faldende jobtal indikerer sammen med et beskedent antal nye job og lavt lønpres, at det svage arbejdsmarked skyldes manglende efterspørgsel snarere end strukturelle forhold. Det bekymrende er, at antallet af langtidsledige er steget, hvilket tyder på, at flere og flere af de ledige har stået uden job i mindst 12 måneder. Det er sværere for dem at finde nyt arbejde, og mange af dem vil aldrig komme tilbage på arbejdsmarkedet. Ledigheden stiger i Finland Kilde: Macrobond Ledigheden ventes at forblive omkring 9 % i 2015. Vi regner med, at en del af dem, der i øjeblikket står uden for arbejdsmarkedet, igen begynder at søge arbejde, når den økonomiske situation og situationen på arbejdsmarkedet bedres fra 2016, hvilket vil holde ledigheden over 8 % i en længere periode. ‘Tilbagetrækningsbølgen’, der startede i 2010, fortsætter sandsynligvis fremover, og antallet af personer i den arbejdsdygtige alder ventes at falde frem til 2020erne. Det vil formentlig lægge et loft over beskæftigelsen og samtidig reducere vækstpotentialet i finsk økonomi. 31 | 7. april 2015 www.danskeresearch.com Nordisk Økonomi Finland: Prognosen i tal Prognose Forsyningsbalance 2013 2014 2015 2016 % å/å BNP -1,3 -0,1 0,5 1,5 Import -1,6 -1,4 1,5 2,5 Eksport -0,7 -0,4 3,0 4,0 Forbrug -0,2 -0,1 0,0 0,3 - Privat -0,6 -0,2 0,0 0,5 - Offentlig 0,6 0,2 0,0 0,0 Investeringer -5,3 -5,1 -1,5 3,0 2013 2014 2015 2016 Ledighed, % 8,2 8,7 9,0 8,8 Lønninger, % å/å 2,1 1,4 1,1 1,1 Inflation, % å/å 1,5 1,0 0,3 1,0 Huspriser, % å/å 1,6 -0,6 -1,0 1,5 Betalingsbalance, mia. EUR -3,6 -3,8 -2,5 -1,5 -1,8 -1,9 -1,2 -0,7 Økonomiske nøgletal - % af BNP Offentligt budgetunderskud, % af BNP -2,5 -3,4 -2,7 -1,5 56,0 59,5 61,5 62,5 07-04-2015 +3 mdr. Repo-rente 0,05 0,05 0,05 0,05 2-årig swap-rente 0,09 0,05 0,05 0,05 10-årig swap-rente 0,58 0,70 0,80 0,90 EUR/USD 1,09 1,01 0,99 1,08 Offentlig gæld, % af BNP Finansielle nøgletal +6 mdr. +12 mdr. Kilde: Danske Bank 32 | 7. april 2015 www.danskeresearch.com Nordisk Økonomi Global oversigt Forbrugerne trækker det globale opsving Faldet i olieprisen har givet forbrugerne mere luft i økonomien og dermed pustet mere liv i den globale økonomi. Vi venter pæn vækst i verdensøkonomien på lige under 4 % i år, som især vil være drevet af privatforbruget i OECD-landene. Ikke mindst euroområdet skiller sig ud som en positive historie efter en række år med store udfordringer. Her venter vi en vækst på 1,6 % i år, og vi ser en vis sandsynlighed for endnu højere vækst. Amerikansk økonomi ventes at vokse tæt på 3 %, hvilket er den højeste vækst i 10 år. Pengepolitikken vil fortsat være meget lempelig i euroområdet, hvor ECB opkøber statsobligationer, mens den amerikanske centralbank vil begynde at sætte renten op i år. Billedet ser noget broget ud i emerging markets-landene med moderat vækst i Kina, potentiale i Indien og en kraftig nedtur i Rusland. Det er ikke ofte, at euroområdet leverer de gode nyheder, men det er faktisk tilfældet i denne omgang, idet euroområdet nyder godt af en række forskellige faktorer. Det gælder en betydelig svækkelse af euroen, et kraftigt fald i olieprisen, rekordlave obligationsrenter, finanspolitiske lempelser efter en periode med opstramninger og en gradvis optøning på kreditmarkederne. Vores model indikerer, at vækstmomentum nu er det stærkeste siden finanskrisens start i 2008. Vi venter en vækst i euroområdet på 1,6 % i år og 2,1 % næste år. Faldet i olieprisen har sendt forbrugertilliden i vejret i OECD-landene og har medført et opsving i privatforbruget. Mange lande er nu i deflation som følge af faldet i olieprisen, men vi taler om den gode form for deflation drevet af udbudssiden via teknologiændringer. Forbedringen af den såkaldte frackingteknologi til udvinding af skiferolie har øget det globale olieudbud, og da OPEC ikke har tilpasset produktionen, har det fået olieprisen til at kollapse. I USA har man også mærket den positive effekt af lavere oliepriser på forbruget, om end ikke helt så meget som ventet. Amerikansk økonomi er også præget af lavere olieinvesteringer og en betydelig styrkelse af dollaren, og det har taget toppen af den økonomiske vækst i de seneste kvartaler. Vi tror imidlertid, at opsvinget kører videre i USA med en vækst lige under 3 % og fortsat faldende ledighed. Det vil bane vej for den første renteforhøjelse i USA i lige ved 10 år. Vækstprognose versus konsensus 2015 % å/å D a ns k e B a nk USA Euro area 2016 Ko ns e ns us D a ns k e B a nk Ko ns e ns us 2,8 3,0 2,5 2,8 1,6 1,3 2,1 1,6 Japan 1,2 1,0 1,4 1,4 Kina 7,2 7,0 6,8 6,7 Global 3,8 3,7 3,8 3,8 Kilde: Bloomberg, IMF, Danske Bank Markets Forbrugertilliden tilbage på niveauet fra før krisen Kilde: Macrobond Financial, Danske Bank Markets Stærkeste detailsalg i euroområdet i 10 år Situationen i USA står i kontrast til, hvad vi ser i euroområdet, hvor Den Europæiske Centralbank har kastet sig ud i aggressive kvantitative lempelser med opkøb af statsobligationer, der i hvert fald vil fortsætte de næste 1½ år. Som følge af divergensen i pengepolitikken vil euroen formentlig blive svækket yderligere mod dollaren i de kommende kvartaler. Rusland skiller sig ud som det svageste led i emerging markets-landene, og vi venter en alvorlig recession i Rusland samt en fortsat svækkelse af rublen. Brasilien er ramt af høj inflation og manglende reformer. Mere positivt ser det ud i Kina, hvor vi venter en vækst på omkring 7 % i tråd med regeringens vækstmål. Samtidig har Indien fyret op under reformerne og kampen mod korruption, hvilket skaber mere optimisme om vækstudsigterne. 33 | 7. april 2015 Kilde: Macrobond Financial, Danske Bank Markets www.danskeresearch.com Nordisk Økonomi Makroøkonomisk prognose Makroprognose, Skandinavien år BNP 1 Privatforb.1 Off. forb.1 Faste inv.1 Lagerinv.2 Eksport1 Import1 Inflation1 LedigOff. hed3 budget4 Off. gæld4 Betal. bal4 Danmark 2014 2015 2016 1,1 1,7 2,1 0,6 1,6 2,0 1,4 0,7 0,2 3,7 2,5 3,9 0,3 0,0 0,0 2,6 3,3 4,9 3,8 2,8 4,6 0,6 0,7 1,7 5,1 4,8 4,6 1,6 -2,4 -2,5 45,1 38,9 39,4 6,2 5,9 5,4 Sverige 2014 2015 2016 2,1 2,4 2,3 2,4 2,0 1,8 1,9 1,2 1,5 6,5 6,0 3,8 0,2 0,0 0,1 3,3 5,5 4,9 6,5 6,6 5,1 -0,2 0,3 1,2 7,9 7,7 7,5 -2,1 -2,0 -1,0 41,2 41,8 42,3 5,8 5,6 5,7 Norge 2014 2015 2016 2,3 1,7 2,2 2,1 1,8 2,0 2,5 2,4 2,2 1,2 -6,5 1,0 0,4 -0,1 0,0 1,7 2,5 1,0 1,6 1,0 3,0 2,1 2,8 2,0 3,5 3,7 3,7 - - - Off. gæld4 Betal. bal4 Makroprognose, Euroland år BNP 1 Privatforb.1 Off. forb.1 Faste inv.1 Lagerinv.2 Eksport1 Import1 Inflation1 LedigOff. hed3 budget4 Euroland 2014 2015 2016 0,9 1,6 2,1 1,0 1,8 1,1 0,7 0,8 0,7 1,0 2,0 5,4 -0,1 0,0 0,0 3,7 4,5 4,2 3,8 4,1 4,1 0,4 0,2 1,4 11,6 11,1 10,5 -2,6 -2,3 -1,9 92,7 92,8 91,5 2,5 2,6 2,5 Tyskland 2014 2015 2016 1,6 2,3 2,6 1,2 2,4 1,6 1,1 1,1 0,8 3,4 3,0 6,8 -0,1 0,0 0,0 3,8 5,7 4,9 3,3 5,3 5,3 0,8 0,2 2,0 5,0 5,0 4,7 0,2 0,0 0,2 74,5 72,4 69,6 7,1 7,1 6,7 Frankrig 2014 2015 2016 0,4 0,7 1,0 0,6 1,1 0,8 1,9 1,0 0,4 -1,6 -0,7 3,1 -0,1 0,0 0,0 2,7 4,6 3,4 3,8 4,2 4,0 0,6 0,0 1,3 10,2 10,4 10,2 -4,4 -4,5 -4,7 95,5 98,1 99,8 -1,9 -1,9 -2,2 Italien 2014 2015 2016 -0,4 0,5 1,4 0,3 0,8 0,7 -0,9 0,5 0,4 -3,2 -0,7 3,4 0,3 0,0 0,0 2,4 4,3 4,3 1,6 2,6 3,8 0,2 0,0 1,4 12,7 12,6 12,4 -3,0 -2,7 -2,2 132,2 133,8 132,7 1,5 1,5 1,8 Spanien 2014 2015 2016 1,4 2,4 2,6 2,4 2,7 1,9 0,1 -0,7 0,4 3,4 5,3 6,8 -0,1 0,0 0,0 4,2 5,1 4,5 7,6 5,8 4,9 -0,2 -0,7 1,3 24,5 23,2 21,7 -5,6 -4,5 -3,7 98,1 101,2 100,6 0,5 0,7 0,9 Finland 2014 2015 2016 -0,1 0,5 1,5 -0,2 0,0 0,5 0,2 0,0 0,0 -5,1 -1,5 3,0 - -0,4 3,0 4,0 -1,4 1,5 2,5 1,0 0,3 1,0 8,7 9,0 8,8 -3,4 -2,7 -1,5 59,5 61,5 62,5 -1,9 -1,2 -0,7 Off. gæld4 Betal. bal4 Makroprognose, Global år BNP 1 Privatforb.1 Off. forb.1 Faste inv.1 Lagerinv.2 Eksport1 Import1 Inflation1 LedigOff. hed3 budget4 USA 2014 2015 2016 2,4 2,8 2,5 2,5 3,4 2,7 -0,2 1,2 0,9 5,3 4,5 5,2 0,1 0,0 0,0 3,1 1,1 3,7 4,0 3,7 4,9 1,6 0,5 2,3 6,2 5,2 4,6 -4,1 -2,9 -2,6 101,0 104,0 103,0 -2,3 -2,5 -2,6 Japan 2014 2015 2016 -0,1 1,1 1,4 -1,3 0,1 1,4 0,3 1,2 1,2 2,6 0,0 0,9 0,2 0,0 0,2 8,2 7,6 6,3 7,2 3,8 6,2 2,4 1,1 1,6 3,6 3,5 3,3 -8,1 -6,7 -6,3 245,0 245,0 246,0 0,3 1,0 1,1 Kina 2014 2015 2016 7,4 7,2 6,8 - - - - - - 2,0 2,2 2,7 4,3 4,2 4,2 -1,1 -0,8 -0,8 40,7 41,8 42,8 1,8 2,4 2,3 UK 2014 2015 2016 2,6 2,8 2,8 2,1 2,5 2,3 1,5 0,7 -1,0 6,8 6,1 7,5 -0,2 0,0 0,0 0,4 2,4 4,7 1,8 3,9 4,7 1,5 0,1 1,5 6,2 5,5 5,3 -5,4 -4,6 -3,6 88,7 90,1 91,0 -4,8 -4,3 -3,6 Kilde: OECD og Danske Bank. 1) % å/å. 2) Vækstbidrag i procent. 3) % af arbejdsstyrke. 4) % af BNP. 34 | 7. april 2015 www.danskeresearch.com Nordisk Økonomi Finansiel prognose Penge-, obligations- og valutamarkedet USD EUR JPY GBP CHF DKK SEK NOK 07-apr +3m +6m +12m 07-apr +3m +6m +12m 07-apr +3m +6m +12m 07-apr +3m +6m +12m 07-apr +3m +6m +12m 07-apr +3m +6m +12m 07-apr +3m +6m +12m 07-apr +3m +6m +12m Ledende rente 0,25 0,50 0,50 1,00 0,05 0,05 0,05 0,05 0,10 0,10 0,10 0,10 0,50 0,50 0,75 1,00 -0,75 -0,85 -0,85 -0,85 0,05 0,05 0,05 0,05 -0,25 -0,30 -0,30 -0,30 1,25 1,00 1,00 1,00 3 måneders rente 0,27 0,68 0,95 1,52 0,02 0,00 0,00 0,00 0,10 0,15 0,20 0,20 0,57 0,65 0,84 1,26 -0,81 -0,16 -0,20 -0,20 -0,20 -0,08 -0,10 -0,10 -0,10 1,45 1,00 1,00 1,00 2-års swap rente 0,77 1,50 1,85 2,35 0,09 0,05 0,05 0,05 0,15 0,89 1,30 1,60 1,95 -0,71 0,16 0,10 0,10 0,10 -0,07 0,00 0,00 0,00 1,18 1,10 1,10 1,20 10-års swap rente 2,01 2,50 2,65 2,85 0,58 0,70 0,80 0,90 0,54 1,69 2,10 2,30 2,50 0,17 0,83 0,85 0,95 1,10 0,96 1,05 1,05 1,15 1,83 1,80 2,00 2,20 Valuta over for EUR 108,6 101,0 99,0 108,0 130,2 126,0 125,0 137,0 73,0 70,0 68,0 71,0 104,4 105,0 107,0 110,0 747,14 744,9 744,9 744,9 936,0 920,0 910,0 890,0 872,9 850,0 825,0 815,0 Valuta over for USD 108,6 101,0 99,0 108,0 119,9 125,0 125,0 127,0 148,8 144,0 146,0 152,0 96,1 104,0 108,1 101,9 688,0 737,5 752,4 689,7 862,0 910,9 919,2 824,1 803,9 841,6 833,3 754,6 Valuta over for DKK 688,0 737,5 752,4 689,7 747,1 744,9 744,9 744,9 5,74 5,91 5,96 5,44 1023,6 1064,1 1095,4 1049,2 715,6 709,4 696,2 677,2 79,8 81,0 81,9 83,7 85,6 87,6 90,3 91,4 Risiko profil 3 mdr. Pris trend 3 mdr. Pris trend 12 mdr. Anbefaling Medium Medium Medium Medium Medium 0-5% 0-5% 0-8% 0-5% 0-5% 5-8% 0-5% 5-10% 10-15% 5-10% Neutral Undervægt Overvægt Overvægt Overvægt Aktiemarkedet Regioner USA (USD) Emerging markets (lokal valuta) Japan Europa (ekskl. Nordiske) Nordiske Høj vækst, indtjening og værdiansættelse Råvarerelaterede EM-aktier under pres Reflation, indtjeningsvækst, fair pris Reflation, multiple ekspansion, attraktiv valuering indtjeningsvækst, fair valuering Råvarer 2015 NYMEX WTI ICE Brent Kobber Zink Nikkel Aluminium Guld Matif Mill Hvede Raps CBOT Hvede CBOT Majs CBOT Sojabønner 07-apr 52 58 6.024 2.135 12.625 1.783 1.210 192 364 524 385 975 K1 49 54 5.750 2.100 14.500 1.800 1.215 190 365 545 395 1.050 K2 57 62 5.750 2.100 14.500 1.800 1.205 195 375 555 405 1.070 K3 K4 65 71 70 76 6.000 6.250 2.150 2.200 15.500 16.500 1.875 1.950 1.195 1.185 199 201 382 386 560 565 410 415 1.080 1.090 2016 K1 K2 K3 72 72 73 77 77 78 6.400 6.550 6.700 2.225 2.250 2.275 17.000 17.500 18.000 2.000 2.050 2.100 1.175 1.175 1.175 202 204 206 389 393 396 570 575 580 420 425 430 1.100 1.110 1.120 Gennemsnit K4 73 78 6.850 2.300 18.500 2.150 1.175 208 400 585 435 1.130 2015 61 66 5.938 2.138 15.250 1.856 1.200 196 377 556 406 1.073 Kilde: Danske Bank 35 | 7. april 2015 www.danskeresearch.com 2016 73 78 6.625 2.263 17.750 2.075 1.175 205 395 578 428 1.115 Nordisk Økonomi Disclosure Denne analyse er udarbejdet af Danske Bank Markets, en division af Danske Bank. Analytikernes erklæring Hver enkelt analytiker, som er ansvarlig for indholdet af denne analyse, erklærer, at de synspunkter, der udtrykkes i analysen, nøjagtigt afspejler analytikerens personlige vurdering af de finansielle instrumenter og udstedere, der er omfattet af analysen. Hver enkelt ansvarlig analytiker erklærer desuden, at ingen del af analytikerens aflønning har været, er eller vil være direkte eller indirekte relateret til de specifikke anbefalinger, der udtrykkes i analysen. Regulering Danske Bank er godkendt af og underlagt tilsyn af Finanstilsynet samt underlagt de regler og bestemmelser, der er udstedt af de relevante tilsynsmyndigheder i alle andre jurisdiktioner, hvor Danske Bank har aktiviteter. Danske Bank er underlagt begrænset tilsyn af det britiske finanstilsyn, Financial Conduct Authority og Prudential Regulation Authority. Nærmere oplysninger om omfanget af Financial Conduct Authority og Prudential Regulation Authoritys tilsyn kan fås ved henvendelse til Danske Bank. Danske Bank har udarbejdet procedurer, der skal forhindre interessekonflikter og sikre, at de udarbejdede analyser har en høj standard og er baseret på objektiv og uafhængig analyse. Disse procedurer fremgår af Danske Banks Research Policy. Alle ansatte i Danske Banks analyseafdelinger er bekendt med, at enhver henvendelse, der kan kompromittere analysens objektivitet og uafhængighed, skal overgives til analyseledelsen og til Bankens Compliance afdeling. Danske Banks analyseafdelinger er organiseret uafhængigt af og rapporterer ikke til Danske Banks øvrige forretningsområder. Analytikernes aflønning er til en vis grad afhængig af det samlede regnskabsresultat i Danske Bank, der omfatter indtægter fra investment bank-aktiviteter, men analytikerne modtager ikke bonusbetalinger eller andet vederlag med tilknytning til specifikke corporate finance- eller kredittransaktioner. Danske Banks analyser udarbejdes i overensstemmelse med Finansanalytikerforeningens etiske regler og Den danske Børsmæglerforenings anbefalinger. Finansielle modeller og/eller metoder anvendt i denne analyse Beregninger og præsentationer i denne analyse er baserede på standard økonometriske modeller og metoder såvel som på offentligt tilgængelige data på alle værdipapirer, udstedere og/eller lande. Dokumentation kan fremskaffes ved henvendelse til analysens forfattere. Risikoadvarsel Væsentlige risikofaktorer i forbindelse med anbefalingerne og holdningerne i denne analyse, herunder en følsomhedsanalyse af relevante forudsætninger, er angivet i analysen. Planlagte opdateringer af analysen Analysen opdateres kvartalsvis. Disclaimer Denne publikation er udarbejdet af Danske Bank Markets alene til orientering. Publikationen vil kunne underbygge kortsigtede investeringsstrategier, som afviger fra bankens anbefalinger ifølge andre analysepublikationer. Publikationen er ikke et tilbud om eller en opfordring til at købe eller sælge værdipapirer, valuta eller finansielle instrumenter. Efter bankens opfattelse er publikationen korrekt og retvisende. Banken påtager sig imidlertid ikke noget ansvar for publikationens nøjagtighed og fuldkommenhed, ligesom Banken heller ikke påtager sig noget ansvar for eventuelle tab, der følger af dispositioner foretaget på baggrund af publikationen. Danske Bank og dens datterselskaber samt medarbejdere i banken kan udføre forretninger, have, etablere, ændre eller afslutte positioner i værdipapirer, valuta eller finansielle instrumenter eller på anden måde have interesse i investeringerne (herunder derivater) eller i et udstedende selskab nævnt i publikationen. Danske Banks aktie- og kreditanalytikere må ikke investere i værdipapirer, som dækkes af den pågældende eller af den analysesektion, som den pågældende er tilknyttet. Denne publikation er ikke beregnet til brug for detailkunder i Storbritannien eller til personer i USA. Danske Bank Markets er en division af Danske Bank A/S. Danske Bank A/S er underlagt Finanstilsynet i Danmark og er endvidere underlagt regler fra relevante myndigheder i alle andre retskredse, hvor Danske Bank A/S udøver forretning. Herudover er Danske Bank A/S underlagt begrænset tilsyn af det engelske finanstilsyn, Financial Conduct Authority og Prudential Regulation Authority. Enkeltheder vedrørende omfanget af dette tilsyn kan fås ved henvendelse til banken. Copyright © Danske Bank A/S. Danske Bank A/S har ophavsretten til publikationen, som er til kundens personlige brug og må ikke offentliggøres uden forudgående tilladelse. 36 | 7. april 2015 www.danskeresearch.com Global Danske Research I n t e r n at i o n a l M a c r o Fixed Income Research F X & C o mm o d i t i e s S t r at e g y DC M R e s e a r c h C h ie f Ana ly st & H e a d of A l l an vo n Me hr e n + 45 4 5 1 2 8 0 5 5 al vo@ d a ns k e b a nk . d k Chief Analyst & Head of Arne Lohmann Rasmusse n +45 45 12 85 32 [email protected] G l ob al He ad of FI CC R e se arch Th o mas Harr +45 45 13 67 31 th h ar@dan sk e ban k .dk Ch i e f A n al y st & He ad of Th o m as M art i n Hov ard +45 45 12 85 05 h ov a@dan sk e ban k .dk S i g n e P. R o e d -F r e d e r ik s e n + 45 4 5 1 2 8 2 2 9 s roe @ d a ns k e b a nk . d k Jens Peter Sørensen +45 45 12 85 17 [email protected] C h r i st i n Ky rme Tu xe n +45 45 13 78 67 tu x@dan sk e ban k .dk Lo u i s Lan de man +46 8 568 80524 l l an @dan sk e ban k .se F l e m ming Je gb jær g Nie ls en + 45 4 5 1 2 8 5 3 5 f l e m m@ d a ns k e b a nk . d k Chr ist ina E . Falch +45 45 12 71 52 [email protected] M o rte n Th ran e He l t +45 45 12 85 18 m o h e l @dan sk e ban k .dk J ako b M ag n u sse n +45 45 12 85 03 j ak j a@dan sk e ban k .dk P e rn i lle Bo mho ld t Nie ls e n + 45 4 5 1 3 2 0 2 1 p e rn i @ d a ns k e b a nk . d k Jan Weber Østergaard +45 45 13 07 89 [email protected] J e n s N æ r v i g P e de rse n +45 45 12 80 61 j e n pe @dan sk e ban k .dk M ads R o se n dal +45 45 14 88 79 madro @dan sk e ban k .dk Lars Tranberg Rasmuss e n +45 45 12 85 34 [email protected] Kr i stof f e r Kj æ r Lo m h o l t +45 45 13 78 67 k l o m@dan sk e ban k .dk G abr i e l B e rg i n +46 8 568 806 02 g abe @dan sk e ban k .se D e nm a r k C h ie f Eco no mist & H e a d of S te e n Bo cia n + 45 4 5 1 2 8 5 3 1 s tb o @d a ns k e b a nk . d k L as Ols e n + 45 4 5 1 2 8 5 3 6 l as o @d a ns k e b a nk . d k Anders M øller Lumholt z +45 45 12 84 98 [email protected] Hans Roager Jensen +45 45 13 07 89 [email protected] Anders Vestergård Fisch e r +45 45 13 66 41 af [email protected] Mi k ael Ola i Milhø j + 45 4 5 1 2 7 6 0 7 m i l h @d a ns k e b a nk . d k Sweden C h ie f Ana ly st & H e a d of Mi c h a e l Bo s trö m + 46 8 5 6 8 8 0 5 8 7 m b os @ d a ns k e b a nk . s e R og e r Jo s e f s s o n + 46 8 5 6 8 8 0 5 5 8 r j o s @d a ns k e b a nk . s e Mi c h a e l Gr a hn + 46 8 5 6 8 8 0 7 0 0 m i k a@d a ns k e b a nk . s e C arl M ilto n + 46 8 5 6 8 8 0 5 9 8 c arm i@ d a ns k e b a nk . s e B r i an B ø rst i n g +45 45 12 85 19 brbr@dan sk e ban k .dk Emerging Markets Ch i e f An al y st & He ad of Lars C h r i ste n se n +45 45 12 85 30 l arch @dan sk e ban k .dk Lars Ho l m +45 45 12 80 41 l ah o @dan sk e ban k .dk Åse Haag e n se n +47 22 86 13 22 h a@dan sk e ban k .co m Vl adi mi r M i k l ash e v sk y +358 (0)10 546 7522 v l m i @dan sk e ban k .co m B j ø rn Kr i st i an R ø e d +47 85 40 70 72 bre d@dan sk e ban k .co m R o k as G raj au sk as +370 5 215 6231 rg ra@dan sk e ban k .l t Wi v e ca S w art i n g +46 8 568 806 17 w sw @dan sk e ban k .co m N o r way Chief Analyst & Head of Frank Jullum +47 85 40 65 40 f [email protected] Finland Chief Analyst & Head of Pasi Pet ter i K uoppamäki +358 10 546 7715 [email protected] Henna Päiv ikki M ikkonen +358 10 546 6619 [email protected] S v e rre Ho l be k +45 45 14 88 82 h o l b@dan sk e ban k .dk S ø re n S kov Han se n +45 45 12 84 30 srh a@dan sk e ban k .dk N i k l as R i pa +45 45 12 80 47 n i r i @dan sk e ban k .dk Ol a Aasn e ss He l dal +47 85 40 84 33 o l h @dan sk e ban k .n o He n r i k R e n è An dre se n +45 45 13 33 27 h e n a@dan sk e ban k .dk Marc us Sö d e r b e r g + 46 8 5 6 8 8 0 5 6 4 m ars d @ d a ns k e b a nk . s e S o n dre D al e S to rmy r +47 85 40 70 70 so st@dan sk e ban k .co m S te fa n Me llin + 46 8 5 6 8 8 0 5 9 2 m e l l @ d a ns k e b a nk . s e Ø y v i n d M o ssi g e +47 85 40 54 91 o m ss@dan sk e ban k .co m S u s anne P e r ne b y + 46 8 5 6 8 8 0 5 8 5 s u p e @ d a ns k e b a nk . s e Kn u t- Iv ar B ak k e n +47 85 40 70 74 k n b@dan sk e ban k .co m E mi l Hj al m arsso n +46 8 568 806 34 e m i h @dan sk e ban k .se D a ns k e Ba nk , D a ns k e Research, Holmens Kanal 2-12, DK - 10 9 2 C o pe n h ag e n K. P h o n e + 4 5 4 5 1 2 0 0 0 0 w w w.dan sk e re se arch .co m
© Copyright 2024