Nordisk Økonomi - Danske Analyse
Investesteringsanalyse Nordisk Økonomi Oktober 2015 Økonomi og finans Danmark: Global uro tager pynten af dansk opsving - Fortsat opsving, men knap så stærkt som tidligere ventet Sverige: Eksporten vinder langsomt frem - Væksten i indenlandsk økonomi vil aftage en smule Norge: Lavere vækst, men ikke krise - Oliesektoren trækker ned, men økonomien er modstandsdygtig Finland: Reformer forude! - Den nye regering vil øge økonomiens potentiale, men strammer op på kort sigt www.danskeresearch.com Nordisk Økonomi Markets Research Redaktionen afsluttet 23. september 2015 Investeringsanalyse Ansvarshavende redaktør: Steen Bocian Cheføkonom + 45 45 12 85 31 [email protected] Las Olsen Danmark +45 45 12 85 36 [email protected] Mikael Olai Milhøj Danmark +45 45 12 76 07 [email protected] Mark Thybo Naur Danmark +45 45 12 85 26 [email protected] Roger Josefsson Sverige +46 (0)8-568 805 58 [email protected] Frank Jullum Norge +47 85 40 65 40 [email protected] Pasi Petteri Kuoppamäki Finland +358 (0)10 546 7715 [email protected] Henna Mikkonen Finland +358 (0) 10 546 6619 [email protected] Makroøkonomi: Denne publikation findes også på websiden www.danskebank.dk/analyse. Statistisk kildemateriale: Datastream, Macrobond Financial, OECD, IMF, National Institute of Economic and Social Research, Danmarks Statistik og andre nationale statistiske institutter samt egne beregninger. 2| 5. oktober 2015 www.danskeresearch.com Nordisk Økonomi Indhold Nordisk Økonomi Overblik 4 Danmark Global uro tager pynten af dansk opsving 6 Sverige Norge Finland Globalt overblik Prognosen i tal 11 Eksporten vinder langsomt frem 12 Prognosen i tal 19 Aftagende vækst, ingen recession 20 Prognosen i tal 24 Reformer i støbeskeen 25 Prognosen i tal 34 Emerging markets er det svage led 33 Makroøkonomisk prognose 34 Finansiel prognose 35 Nordisk Økonomi er en kvartalspublikation, der fokuserer på de økonomiske udsigter for de nordiske lande og sætter den økonomiske udvikling på vores hjemmemarkeder i en international sammenhæng. Kvartalspublikationen Det Globale Billede præsenterer vores forventninger til udviklingen i den internationale økonomi . 3 | 5. oktober 2015 www.danskeresearch.com Nordisk Økonomi Nordisk Økonomi Overblik Fornuftige udsigter De nordiske lande har et godt udgangspunkt til at drage fordel af, at det går bedre med økonomien i Europa og i verden generelt. De stærke svenske og finske virksomheder inden for investeringsgoder har længe ventet på, at industrivirksomhederne ude omkring igen ville have behovet for, og modet til, at skrue op for investeringerne, og det er der nu ved at være udsigt til. På tværs af Norden, men specielt i Norge, har virksomhederne fået et solidt løft i konkurrenceevnen fra en svagere valuta. Danmark og Finland har ikke samme fleksibilitet i valutakursen, men drager fordel af en svagere euro og har også forbedret konkurrenceevnen gennem lav lønvækst – en proces, der nu ser ud til at blive accelereret i Finland via politiske reformer. Derfor er det selvfølgelig også ærgerligt for de nordiske lande, at usikkerheden om den globale økonomi er vokset på det seneste. Afmatningen i Kina og andre emerging markets har dæmpet vækstforventningerne på kort sigt i Europa generelt, og dermed også i Norden. Det har fået os til at dæmpe vores forventninger til den økonomiske vækst i Danmark og Finland, mens Norge bliver ekstra ramt af, at afmatningen og den finansielle uro også har betydet lavere oliepriser og dermed lavere forventninger til investeringer i energiudvinding. Også for Sverige har vi nedjusteret eksportforventningerne, men svensk eksport har til gengæld klaret sig overraskende godt i år, og sammen med andre opjusteringer er vækstbilledet alt i alt det samme i Sverige. Nedjusteringen er i det hele taget ikke større end, at vækstudsigterne stadig er ganske fornuftige i Norden. 2016 forventes at byde på pæn vækst og stigende beskæftigelse i både Danmark, Sverige og Norge, mens der i Finland er udsigt til, at væksten vender tilbage efter fire års fravær i noget, der på i de efterfølgende år kan udvikle sig til et egentligt opsving. Med risici udefra… Ganske fornuftige vækstudsigter i Norden Kilde: Nationale statistikkontorer, Danske Bank Knap så lyse udsigter for Europa Kilde: Eurostat, Danske Bank Eksponering til emerging markets (uden for EU) Der er lige nu en betydelig usikkerhed om, hvor kraftig og langvarig afmatningen i Kina er, og mange andre emerging markets er desuden under finansielt pres i takt med, at en amerikansk renteforhøjelse rykker nærmere. Det er en situation, der kan udvikle sig værre end forventet, og det vil være ubehageligt for de nordiske lande, der alle har brug for eksporten som vækstmotor. En sådan afmatning kan desuden risikere at smitte af på olieprisen, og det vil være en ekstra negativ faktor for Norge. Omvendt er der også mulighed for, at opsvinget i Europa bliver kraftigere, og det vil selvfølgelig være positivt, især for Danmark. Kilde: Nationale statistikkontorer, finsk toldvæsen 4| 5. oktober 2015 www.danskeresearch.com Nordisk Økonomi ..og indefra De nordiske lande har sunde offentlige finanser og overskud på betalingsbalancen, så risikoen for en gældskrise som i Sydeuropa er ikke til stede. Men der kan godt opstå ubalancer i økonomien alligevel, og boligmarkedet er et oplagt sted at kigge efter det. Udviklingen i Danmark siden 2008 har tydeligt vist, hvordan faldende huspriser kan udløse tilbagegang i økonomien gennem fald i forbrug og investeringer, også selv om kun forholdsvis få boligejere faktisk misligholder deres gæld. Den mest oplagte risiko er i Sverige, hvor vi forventer, at huspriserne skal til at falde i 2016. De svenske husholdninger har samlet set en meget stærk økonomi, så moderate fald i huspriserne vil næppe udløse nogen egentlig tilbagegang i økonomien, men risikoen er, at faldet ikke bliver moderat. Også norske boligpriser er steget kraftigt. Det kan langt hen ad vejen forklares med store stigninger i indkomsterne og er som sådan ikke så bekymrende. Men skulle der komme et mere kraftigt fald i indkomsten på grund af olieprisen kan det ramme norsk økonomi ekstra hårdt via faldende boligpriser. Ekstremt lave pengepolitiske renter Kilde: Nationale centralbanker, Danske Bank Lave renter understøtter huspriserne Boligpriserne bliver i høj grad understøttet af de ekstremt lave renter, og det kommer ikke til at ændre sig foreløbig. Vi regner faktisk med yderligere lempelser af pengepolitikken i Sverige, hvor inflationen igen vil vise sig lavere, end Riksbanken har forudsat, og i Norge, hvor pengepolitikken kan bruges aktivt til at holde væksten oppe. Danmark kommer til at hæve renten, men til et niveau, der fortsat er lavere end renten på euro – og eurorenten bliver tidligst hævet langt inde i 2017. Men flere år med meget lave renter og ganske pæn økonomisk vækst øger risikoen for, at boligpriserne kommer meget højt op – og efterfølgende ned igen, når renten engang stiger. I Sverige vil nye låneregler dæmme op for boligpriserne fra næste år, men effekten er usikker. Det er ingen nem opgave at ramme rigtigt med den type såkaldt makroprudentiel regulering – og det ville være specielt svært i Danmark, hvor man måske godt kan være bekymret over udviklingen lokalt i nogle områder, men ikke på landsplan. Kilde: Nationale statistikkontorer, Danske Bank Fuld fart på boligmarkedet i Sverige Politisk stabilitet Også i de nordiske lande kan bølgerne gå højt i den politiske debat, og mange steder er de gamle partier pressede af nye i disse år. Men på det økonomiske område er der stadig bred opbakning i de nordiske lande til, at de offentlige finanser skal være sunde, ikke bare nu men også på langt sigt. Den nye finske regering har endda bebudet en finanspolitisk opstramning, der ikke ligefrem passer til Finlands konjunktursituation lige nu, men som skal dæmpe væksten i den offentlige gæld. Også Danmark har fået ny regering, men linjen er ikke meget anderledes i den økonomiske politik – der er udsigt til en begyndende opstramning af finanspolitikken, som er ganske fornuftigt afstemt med den økonomiske udvikling i Danmark, og der er fortsat solidt flertal for budgetreglerne og for at fastholde de reformer, der skal sikre den langsigtede holdbarhed af de offentlige finanser. Sverige overvejer ligefrem at stramme de langsigtede krav, men vil under alle omstændigheder også have behov for opstramninger i 2016. Kilde: Nationale statistikkontorer, Danske Bank Finanspolitiske opstramninger Note: 2015 og 2015 data for Danmark er justeret for midlertidige indtægter. Kilde: Nationale statistikkontorer, Danske Bank 5 | 5. oktober 2015 www.danskeresearch.com Nordisk Økonomi Danmark Global uro tager pynten af dansk opsving Lavere vækst i omverdenen vil trække væksten lidt ned i Europa og dermed også i Danmark. Det ændrer dog ikke ved, at der fortsat er tale om et opsving med vækst over normalen og med stigende beskæftigelse. Den globale udvikling giver risiko for, at væksten bliver lavere end ventet. Omvendt er der også risiko for begyndende overophedning i Danmark. Arbejdsløsheden er ikke høj i udgangspunktet, og prognosen forudsætter en stigning i arbejdsstyrken, som vi ikke kan være sikre på. Prisvæksten på boligmarkedet er dæmpet, men stadig højere end normalt. Der er ikke tegn på, at det har udløst stigende gældsætning i husholdningerne, som kunne udløse en overophedning af økonomien, men boligkøbere skal alligevel være opmærksomme på risikoen for fremtidige prisfald. Nationalbanken kommer til at hæve renten, men med stort overskud på betalingsbalancen vil renten i Danmark fortsat skulle være lavere end eurorenten, og dermed meget lav flere år endnu. Privatforbruget ser ud til at være kommet stærkt igen oven på tilbagegangen i 2. kvartal og får medvind fra en lavere oliepris, men der er stadig ikke tale om et klassisk, gældsdrevet forbrugsopsving. Ændringer i forhold til seneste prognose Nuværende prognose Tidligere prognose % å/å 2015 2016 2015 2016 BNP 1,6 1,9 1,7 2,1 Privatforbrug 2,0 2,1 1,9 1,9 Offentligt forbrug 1,2 0,2 1,0 0,3 Faste bruttoinvesteringer 0,1 2,6 0,2 3,2 Eksport 0,4 3,0 3,4 4,9 Import -1,9 2,9 1,9 4,6 116,8 Bruttoledighed (1000 personer) 124,2 116,8 125,1 Inflation 0,6 1,6 0,7 1,7 Offentlig saldo, % af BNP -1,9 -2,4 -1,0 -2,1 Betalingsbalance, % af BNP 6,6 6,6 7,1 6,8 Kilde: Danmarks Statistik og Danske Bank Opsvinget fortsætter Som forventet var 2. kvartal halvsløjt i dansk økonomi, selvom stigende lagerbeholdninger og faldende import gjorde, at vi ikke ligefrem fik et fald i BNP. Her i 2. halvår er der yderligere modvind til økonomien i form af afmatningen i Kina og andre emerging markets, som smitter af på Europa og dermed også Danmark. Det har fået os til at nedjustere forventningerne til eksporten og virksomhedernes investeringer og dermed også til BNPvæksten. Vi venter nu en vækst på 1,6 % i år stigende til 1,9 % næste år. Men det betyder ikke, at opsvinget så allerede er slut. Svagheden i 2. kvartal skyldtes i høj grad privatforbruget, som ser ud til allerede at have rettet sig igen. Et fornyet prisfald på olie og andre råvarer er positivt for den samlede vækst, selvom det er ubehageligt for producentbrancherne. Vores forventning er, at væksten i dansk økonomi også i de kommende år vil ligge over den trendmæssige vækst, og at beskæftigelsen vil fortsætte med at stige. Selvom der er udsigt til en svag stramning af finanspolitikken og en mindre renteforhøjelse, vil den samlede økonomiske politik også fortsat være understøttende for væksten. Dermed er risikobilledet også balanceret. På den ene side kan global uro trække væksten ned, men på den anden side kan der opstå kapacitetsmangel og overophedning på flere områder i Danmark. 6| 5. oktober 2015 Det lille opsving i dansk økonomi vil fortsætte Kilde: Danmarks Statistik og Danske Bank www.danskeresearch.com Nordisk Økonomi Knap så lyse udsigter for eksporten Siden vores seneste prognose er vi blevet knap så optimistiske hvad angår eksporten, som ikke står over for et stærkt comeback efter et skuffende 2. kvartal, hvor den samlede eksport faldt 2,2 %. Det skyldes, at den seneste tids finansielle uro og afmatningen i Kina og andre emerging markets har sendt rystelser gennem verdensøkonomien. Det har en direkte effekt på eksporten, og vores bekymring er, at der også vil være en betydelig indirekte effekt gennem økonomierne i andre lande. Den danske vareeksport til emerging markets (uden for EU) har været stigende og udgør nu godt 11 % (3,6 % af BNP), især trukket af Kina, der er vores sjette største eksportmarked. Da vi er blevet mindre positive på den økonomiske udvikling i Europa i 2. halvår, er vi også blevet mindre optimistiske med hensyn til eksporten og dermed dansk økonomi i 2. halvår. Den økonomiske udvikling i Danmark har en stærk tendens til at følge den økonomiske udvikling i Europa. Ud over eksporten regner vi også med at se effekten gennem, at investeringsvæksten vil blive lavere end tidligere vurderet. Vi tror dog ikke, at opsvinget i Europa bliver slået helt ud af kurs, og derfor forventer vi, at eksporten vil vokse de kommende kvartaler, bare ikke så stærkt som tidligere skønnet. Det er ikke kun dansk vareeksport, der bliver ramt. Danmark har en stor søtransport af gods, som bliver ramt, når verdenshandlen bremser op. Selvom den effektive kronekurs er blevet styrket, så bliver dansk eksport til gengæld stadig understøttet af en svag krone, hvis værdi fortsat er under niveauet ved årsskiftet. Dansk konkurrenceevne har også fået et løft fra, at lønvæksten i Danmark gennem nogle år har været lavere end udlandets. Vi forventer en eksportvækst på 0,4 % i år stigende til 3,0 % næste år. Lavere global vækst rammer dansk eksport Kilde: Danmarks Statistik og Danske Bank Dansk økonomi følger den europæiske Kilde: Danmarks Statistik og Eurostat Forbrugsvæksten tog en pause i 2. kvartal Privatforbruget faldt med 0,5 % i 2. kvartal. Men det ser ikke ud til, at det er begyndelsen på en mere varig tilbagegang i forbruget – tværtimod tyder Dankort-omsætningen på, at vi ser en ganske stærk fremgang her i 3. kvartal. Alt i alt har vi opjusteret vores prognose for privatforbruget en anelse på baggrund af udviklingen ind til videre i 2015. Et fornyet fald i olieprisen giver også medvind til privatforbruget, mens vores mindre positive syn på den samlede vækst i Danmark trækker lidt i den anden retning. Med en årlig vækst på omkring to procent ser det ud til, at privatforbruget ikke længere vil trække den samlede vækst ned i Danmark. Men der er heller ikke tale om, at forbruget bliver en kraftig vækstmotor, som vi har set i tidligere opsving. Trods stigende beskæftigelse, stigende huspriser, lav rente og meget høj forbrugertillid har vi ikke set nogen stigning i husholdningernes gældsætning. Forklaringen er givetvis det høje niveau af gældsætning i udgangspunktet. Vores prognose bygger på, at forbruget vil stige i takt med realindkomsten efter pensionsindbetaling. Samlet set har husholdningerne et stort opsparingsoverskud, men det bliver opsuget af pensionsopsparingen, så den finansielle opsparing ud over det stort set er nul. Siden lavpunktet i 2009 er det indenlandske privatforbrug nu steget 4,8 %. Det er især forbruget af langvarige forbrugsgoder, der har trukket op. Bilsalget til private er således steget med knap 38 %, korrigeret for prisændringer. Det reelle bilforbrug er endda steget endnu mere, fordi flere private nu leaser biler. Målt i styk er bilsalget nu højere end før krisen, men bilerne er mindre, og husholdningernes bilforbrug er cirka 15 % under førkriseniveau, leasing medregnet. 7 | 5. oktober 2015 Vi forventer ikke noget kraftigt forbrugsopsving Kilde: Danmarks Statistik og Danske Bank Flere, men mindre biler Kilde: Danmarks Statistik og Danske Bank www.danskeresearch.com Nordisk Økonomi Pas på flaskehalse på arbejdsmarkedet Beskæftigelsen har klaret sig godt de seneste par år, og fremgangen fortsatte ifølge Nationalregnskabet ind i 2. kvartal, hvor beskæftigelsen steg med yderligere 6.900 sammenlignet med 1. kvartal. BNP-væksten skuffede i 2. kvartal, men beskæftigelsen er et tegn på, at den underliggende vækst i dansk økonomi er fortsat. Siden bunden i 2. kvartal 2013 er den samlede beskæftigelse steget med knap 50.000, især drevet af en fremgang i den private beskæftigelse. At den private beskæftigelse har klaret sig så godt trods moderat BNPvækst, skyldes bl.a., at BNP-væksten er blevet holdt nede af knap så arbejdskraftintensive erhverv, så som råstofudvinding. Således har bruttoværditilvæksten i private byerhverv (dvs. BVT ekskl. det offentlige, landbrug, olie og boligbenyttelse) faktisk været positiv hvert år siden 2010. Vi forventer, at beskæftigelsen vil stige med yderligere 42.500 personer indtil udgangen af 2016 som følge af den generelle bedring i økonomien. Vi vurderer, at fremgangen hovedsagelig vil finde sted inden for det private, men regner også med, at den offentlige beskæftigelse vil begynde at stige svagt, da det er forudsat i den økonomiske politik. Den stigende beskæftigelse vil få bruttoledigheden til falde, om end i et noget lavere tempo end fremgangen i beskæftigelsen. Det er ikke en dårlig ting, da det er et tegn på, at arbejdsstyrken vokser som følge af de bedre jobudsigter og de forskellige arbejdsmarkedsreformer. Vi venter, at bruttoledigheden vil falde med yderligere 10.000 personer frem mod udgangen af 2016. Hvis vi får ret, vil bruttoledigheden ved udgangen af næste år være 113.500 svarende til 4,3 % af arbejdsstyrken. Historisk set er der tale om et meget lavt niveau for ledigheden. At fremgangen i beskæftigelsen skal komme fra arbejdsstyrken, giver en forhøjet risiko for flaskehalse på arbejdsmarkedet. Det er ikke givet, at arbejdsstyrken kan udvides så forholdsvis kraftigt på så kort tid, samtidig med at det sikres, at der ikke opstår regionale eller faglige flaskehalse. Det er derfor afgørende at have stort fokus på arbejdsmarkedets fleksibilitet over de kommende kvartaler og år. Man skal være opmærksom på, at de normale advarselssignaler som lønpres og pres på betalingsbalancen virker mindre effektivt i en tid med indvandring af arbejdskraft fra resten af Europa og strukturelt overskud på betalingsbalancen. Udsigt til meget lave pengepolitiske renter længe endnu I begyndelsen af året kom der uvant stort fokus på Danmark og den danske fastkurspolitik som følge af det stærke opadgående pres på kronen. Det pres førte til fire rentenedsættelser og valutaintervention, således at indskudsbevisrenten blev nedsat til -0,75 %, og valutareserven kom op på 38,1 % af BNP i februar mod 23,3 % i slutningen af 2014. Salget af statsobligationer blev også midlertidigt suspenderet. I slutningen af februar begyndte presset at aftage, og Nationalbanken har i perioden april-august opkøbt kroner for 190 mia. kr. for at undgå en for svag krone. Normalt vil interventionsopkøb for 10-20 mia. kr. medføre en selvstændig dansk renteforhøjelse, men situationen er ikke normal. Den seneste tids finansielle uro og forventningen om en forlængelse af ECB’s opkøbsprogram betyder, at Nationalbanken nok vil nedbringe valutareserven yderligere, før en renteforhøjelse kommer på tale. Givet den aktuelle valutaudstrømning venter vi, at indskudsbevisrenten forhøjes to gange over de næste seks måneder til minus 0,55 %. Det korte pengemarkedsspænd til euroområdet er dog allerede kørt ind, hvilket har virket som en implicit renteforhøjelse. Hvis rentespændet til euroområdet på det korte pengemarked holder sig på det nuværende niveau, ser vi en vis sandsynlighed for, 8| 5. oktober 2015 Vi forventer stadig øget beskæftigelse Kilde: Danmarks Statistik og Danske Bank Væksten i private byerhverv har været pæn – forklarer beskæftigelsesfremgangen de senere år Kilde: Danmarks Statistik og Danske Bank Vi kan snart løbe tør for arbejdskraft igen Kilde: Danmarks Statistik og Danske Bank Valutareserven er blevet reduceret Kilde: Danmarks Nationalbank og Danmarks Statistik www.danskeresearch.com Nordisk Økonomi at Nationalbanken slet ikke behøver at forhøje indskuds-bevisrenten eller i hvert fald forhøje den mindre, end vi forventer. Selv hvis vi får ret, vil de pengepolitiske renter fortsat være ekstremt lave, og vi er stadig langt fra et normalt niveau for renterne. Der er dog taget små skridt mod en normalisering af pengepolitikken, idet udstedelsen af statsobligationer bliver genoptaget til oktober, og foliorammerne er blevet reduceret. De ekstremt lave renter har konsekvenser. For det første er det med til at presse penge ud i udlån, fordi lånene er billige og alternativet til at låne ud er minusrenten. Der bør derfor være øget fokus på kreditvæksten de kommende år. For det andet betyder den lave rente, at der er øget risiko for uholdbare prisstigninger eller ligefrem bobler på bl.a. aktie- og boligmarkedet. Især boligmarkedet er kommet i fokus i løbet af i år. Det er mindre end ti år siden, at dansk økonomi sidst oplevede et boligkrak, men de rekordlave renter har øget vores bekymring for, at vi igen vil opleve kraftige prisstigninger efterfulgt af kraftige prisfald, især på det københavnske ejerlejlighedsmarked. Fortsat ekstremt lave pengepolitiske renter Kilde: Danmarks Nationalbank og Danske Bank Huspriserne vil fortsætte med at stige Lave renter er med til at presse huspriserne op Der er kommet mere gang i boligmarkedet i år. Der var især fart på 1. kvartal, hvor renterne var allerlavest, men også i 2. og 3. kvartal steg huspriserne, dog i et noget lavere tempo, når man korrigerer for sæson. Vi tror, at fremgangen vil fortsætte de kommende kvartaler, og vi vurderer, at tempoet godt kan stige lidt igen. Boligmarkedet er understøttet af den generelle fremgang i økonomien og på arbejdsmarkedet, ligesom der ikke er udsigt til, at de meget lave renter skal stige voldsomt lige foreløbig. Da prisvæksten ikke er fortsat i samme tempo, som vi vurderede tilbage i juni, har vi nedjusteret vores skøn og forventer nu, at huspriserne vil stige med 5,5 % i år og 4,9 % til næste år. Trods nedjusteringen er der stadig udsigt til, at huspriserne stiger mere end den nominelle indkomstudvikling skulle tilsige, men vi mener ikke, at der på nuværende tidspunkt er grund til at være bekymret for bobledannelse på markedet for huse, da prisniveauet fortsat er moderat. Det understøttes også af, at der fortsat ikke er nogen vækst i udlån til husholdninger. En god nyhed for dansk økonomi er, at fremgangen på boligmarkedet ikke længere alene er koncentreret i og omkring de store byer. Ifølge Boligmarkedsstatistikken steg huspriserne i alle landsdele i 2. kvartal i år sammenlignet med 2. kvartal sidste år. Huspriserne er højere nu end sidste år i 83 ud af de 96 kommuner, der er tal for. Vi forventer, at bedringen på tværs af landet vil fortsætte de kommende år, men stadig med hovedstadsområdet som motor. Selvom det generelt går bedre i flere dele af landet, er det vigtigt at understrege, at der stadig er områder, hvor markedet er meget skrøbeligt, og hvor priserne fortsat er væsentligt under niveauet, vi så før krisen. Det er positivt for dansk økonomi, at fremgangen på boligmarkedet har spredt sig ud til flere dele af landet, da det sløje boligmarked er en væsentlig årsag til, at krisen i dansk økonomi blev så dyb, som den gjorde. Der har i år især været gang i ejerlejlighedsmarkedet, men tal fra Boligsiden og ejendomsmæglerkæden home indikerer, at fremgangen er bremset op hen over sommeren. Rentefølsomheden er stor i de store byer, så opbremsningen skyldes nok stigningen i de lange renter. Vi tror dog, at fremgangen på ejerlejlighedsmarkedet blot har taget sig en midlertidig pause, og at priserne vil fortsætte op de kommende kvartaler. Renterne er stadig utroligt lave, ligesom der stadig er en stor tilflytning til de store byer. 9 | 5. oktober 2015 Kilde: Danmarks Statistik og Danske Bank Husprisstigninger skyldes ikke øget nettoudlån Anm: Databrud september 2013 Kilde: Danmarks Nationalbank og Danske Bank Fremgang på boligmarkedet på tværs af landet Anm: Bornholm indgår ikke i grafen. Kilde: Realkreditforeningen m.fl. og Danske Bank www.danskeresearch.com Nordisk Økonomi De kraftige prisstigninger på ejerlejligheder i år har sparket gang i debatten om, hvorvidt der er tale om en lokal boligboble eller ej. Hvorvidt det er tilfældet kan i høj grad gå hen at blive en teoretisk diskussion – som privatperson er det vigtigt, at man ikke gældsætter sig for hårdt, køber i forventning om fremtidige prisstigninger eller lader sig forblænde af de meget lave renter. Det er bestemt ikke udelukket, at boligpriserne, især i de store byer, kan begynde at falde om nogle år, når renterne begynder at normaliseres. Prisfaldene kan i så fald ramme hårdt, uanset om der har været tale om en egentlig boble eller ej. Prisstigninger på ejerlejligheder er bremset op Oliepris har trukket inflationen ned Faldet i olieprisen og andre råvarepriser de seneste måneder har udløst et nyt fald i inflationen og fået os til at revidere vores prognose lidt ned. Normalt slår lavere oliepris meget hurtigt igennem som lavere benzinpris, men denne gang har tilpasningen været langsom, og der er plads til yderligere fald i benzinprisen, selv om vi forventer, at olieprisen vil stige igen. I 2016 vil olieprisen trække op i den samlede inflation, og med bortfald af andre midlertidige faktorer giver det udsigt til, at inflationen bliver betydeligt højere end i år, om end den stadig vil være lav historisk set. Lønningerne på det private arbejdsmarked steg 0,5 procent i 2. kvartal (sæsonkorrigeret), hvilket var den største stigning i fire år. Lønningerne kan accelerere yderligere lidt i 2016, men rigtig høj lønvækst skal vi nok længere ud i fremtiden for at finde. Kilde: Danmarks Statistik, Boligsiden, home Inflationen på vej op Opstramning af offentlige finanser på vej Finansministeriet har nedjusteret sin vurdering af de strukturelle offentlige finanser, så den viser et forventet underskud på 0,9 procent af BNP i 2015, og også tegner til at bryde 0,5 procent-grænsen i 2016, hvis der ikke gøres noget. Dermed er regeringen forpligtet til at foretage en opstramning på i hvert fald 0,2 procent af BNP i 2016, som vil dæmpe den økonomiske vækst tilsvarende. Men det er efter vores vurdering alligevel også på tide at begynde at stramme op. Risiciene i økonomien er blevet mere afbalancerede mellem ophedning og fornyet krise, og det taler for, at finanspolitikken ikke skal være så lempelig som overhovedet muligt – også set i lyset af, at pengepolitikken i praksis er indrettet efter euroomårdet, hvor der er klart mere ledig kapacitet end i Danmark. Det faktiske offentlige underskud vil ifølge regeringen blive 53,9 milliarder kroner i år, efter en kraftig nedjustering af forventningerne til, hvad pensionsafkastskatten kommer til at indbringe. Det mener vi, er for pessimistisk, både hvad angår pensionsafkastet og hvad angår indtægterne fra konvertering af kapitalpensioner. En del har formentlig udskudt konverteringen så længe som muligt, siden der blev åbnet op for dem i 2013, og det vil sige til 2015, som det ser ud nu. Det skal dog understreges, at pensionsafkastskatten er meget svær at forudsige, og under alle omstændigheder er der tale om engangsindtægter – for konverteringernes vedkomne faktisk om indtægter, der kommer på bekostning af skatteindtægter i fremtiden. Den offentlige gæld falder kraftigt i 2015, hvilket skyldes, at staten i år i høj grad har trukket på sin konto i Nationalbanken i stedet for at udstede nye obligationer. 10 | 5. oktober 2015 Kilde: Danmarks Statistik og Danske Bank Offentlig saldo tæt på grænsen – men uden at bryde den Kilde: Danmarks Statistik og Danske Bank www.danskeresearch.com Nordisk Økonomi Danmark: Prognosen i tal Prognose Forsyningsbalance 2013 2013 mia. kroner (løbende priser) 2014 2015 2016 % å/å Privatforbrug 890,2 0,0 0,8 2,0 2,1 Offentligt forbrug 504,0 -0,5 0,2 1,2 0,2 Faste bruttoinvesteringer 345,7 0,9 4,0 0,1 2,6 - Erhvervsinvesteringer 205,6 3,4 1,7 0,8 4,0 - Boliginvesteringer 70,7 -5,0 6,8 -1,7 3,3 - Offentlige investeringer 69,3 0,3 7,8 -0,3 -2,0 -0,2 -0,2 0,4 -0,5 0,3 1023,8 0,8 2,6 0,4 3,0 Væksbidrag fra lagerændringer Eksport - Vareeksport 627,0 1,8 -0,2 3,4 2,9 - Tjenesteeksport 396,9 -0,8 7,1 -4,2 3,1 915,5 1,5 3,8 -1,9 2,9 - Vareimport 574,9 3,6 2,1 -0,1 3,0 - Tjenesteimport 340,6 -2,0 6,7 -5,1 2,8 -0,3 -0,3 -0,4 1,2 0,2 1886,4 -0,5 1,1 1,6 1,9 Økonomiske nøgletal 2013 2014 2015 2016 Betalingsbalancen, mia. kr. 136,0 121,9 130,0 135,0 7,2 6,3 6,6 6,6 -20,0 34,6 -38,2 -49,4 -1,1 1,8 -1,9 -2,4 849,8 867,9 759,5 752,2 45,0 45,2 38,4 36,8 2748,8 2770,4 2796,2 2824,5 153,3 134,1 124,2 116,8 - % af arbejdsstyrken (DST definition) 5,8 5,1 4,7 4,4 Oliepris - dollar pr. tønde (årsgennemsnit) 109 99 55 62 Huspriser, % å/å 2,7 3,4 5,5 4,9 Lønniveau i den private sektor, % å/å 1,2 1,3 1,6 2,2 Forbrugerpriser, % å/å 0,8 0,6 0,6 1,6 Import Vækstbidrag fra nettoeksporten BNP - % af BNP Offentlig sektors saldo, mia. kr. - % af BNP Offentlig bruttogæld, mia. kr. - % af BNP Beskæftigelse (årsgennemsnit, 1000 pers.) Bruttoledigheden (årsgennemsnit, 1000 pers.) Finansielle nøgletal 05-10-2015 +3 mdr. +6 mdr. +12 mdr. Udlånsrente 0,05 0,05 0,05 0,05 Indskudsbevisrente -0,75 -0,65 -0,55 -0,55 2-årig swap-rente 0,29 0,20 0,20 0,25 10-årig swap-rente 1,26 1,20 1,40 1,60 EUR/DKK 7,460 7,455 7,455 7,455 USD/DKK 6,62 6,78 6,78 6,48 Kilde: Danmarks Statistik, Nationalbanken, Macrobond, Danske Bank 11 | 5. oktober 2015 www.danskeresearch.com Nordisk Økonomi Sverige Eksporten vinder langsomt frem Svensk økonomi er endnu ikke kommet sig over en længere periode med nedgang for eksportindustrien. Selvom bedringen på de internationale markeder gradvist er begyndt at smitte af på svensk eksport, er vi skeptiske over for finansmarkedernes og politikernes tro på en hurtig og kraftig vending. Indikatorerne på det helt korte sigt er fortsat positive, ordreindgangen er på sit højeste i flere år, og tillidsindikatorerne er fortsat positive. De indenlandske økonomiske forhold ser generelt ud til at forblive positive, og vi venter, at den svenske krone forbliver svækket i et historisk perspektiv, hvilket vil understøtte eksportindustrien i det næste stykke tid. Svensk økonomi ser fortsat stærk ud fra et internationalt perspektiv med vækst på 2,5-3 % på årsbasis i år og 2-2,5 % i 2016. Det er højere end den prognose om et vækstpotentiale på 1,5 %, vi længe har haft, og det vil være med til at øge beskæftigelsen. Det bør også med en væsentlig forsinkelse betyde en stabilisering af inflationen på et noget højere niveau end det nuværende. Dog ser inflationspresset ud til at holde sig under det normale niveau i løbet af prognoseperioden. Det er først et godt stykke efter 2016, at vi ser inflationen nå målet på 2 %, så Riksbanken kan begynde at normalisere renten. Efter vores mening satser Riksbanken tydeligvis på, at det seneste års svækkelse af kronen vil være med til at øge inflationsforventningerne og skabe højere lønstigninger. Vi er en smule skeptiske. Vi tror i stedet, at Riksbanken vil blive tvunget til handling på ny, når inflationspresset falder til vinter. Specifikt venter vi, at Riksbanken sænker renten med yderligere 10bp (til -0,45 %), og at den forlænger sine finanspolitiske lempelser. Udviklingen på de svenske eksportmarkeder Den globale vækst fortsatte den afdæmpede udvikling i 1. halvår 2015. Desuden viser tal fra IMF, at særligt emerging markets har oplevet svag vækst. I de vestlige lande, som udgør størstedelen af Sveriges eksportmarkeder, har væksten været noget stærkere. På den anden side viser de hyppigt anvendte tal for global samhandel og vækst fra det hollandske analyseinstitut CPB, en ganske bekymrende tendens. I et vist omfang skyldes den negative udvikling i verdensøkonomien formentlig i høj grad svag efterspørgsel efter inputvarer generelt og især efter råvarer. De globale aktivitetsindikatorer er fortsat positive, og med de seneste stimuli fra bl.a. ECB viser vores prognose pæn fremgang for de svenske eksportmarkeder. Efter en længere periode med investeringsvækst under gennemsnittet på de svenske eksportmarkeder, som har påvirket Sveriges råvare- og investeringsgodeprægede industri, viser vores prognose desuden, at efterspørgselssammensætningen på de svenske eksportmarkeder nu endelig arbejder for den svenske eksportindustri. Samlet set ventes importefterspørgslen på de svenske eksportmarkeder at blive på ca. 4,5 % i 2015 og at nå op på 5 % i 2016. 12 | 5. oktober 2015 Ændringer i forhold til seneste prognose Sverige Nuværende prognose % å/å Tidligere prognose 2015 2016 2015 2016 BNP, kalenderjusteret 2.8 2.3 2.1 2.1 Privatforbrug 2.1 1.7 2.0 2.0 Offentligt forbrug 1.9 2.3 1.6 1.1 Faste bruttoinvesteringer 5.2 4.6 5.3 3.6 Eksport 4.3 4.9 3.8 5.3 Import 2.8 4.7 4.9 5.2 Ledighedsprocent 7.8 7.4 7.8 7.6 Inflation 0.0 1.2 0.2 1.5 Offentlig saldo, % af BNP -1.7 -1.5 -1.8 -0.9 Betalingsbalance, % af BNP 7.4 7.6 5.4 5.4 Kilde: Statistiska Centralbyrån, Danske Bank Økonomisk vækst og investeringsvækst på Sveriges eksportmarkeder Kilder: National Institute for Economic and Social Research (NIESR), Konjunkturinstituttet (KI) og Statistiska Centralbyrån (SCB). Danske Bank Markets beregninger Høj vækst på eksportmarkederne trækker svensk eksport op Kilder: NIESR, KI og SCB. Danske Bank Markets beregninger www.danskeresearch.com Nordisk Økonomi Afbalancerede pengepolitiske forhold Fortsat pæne økonomiske forhold De økonomiske forhold har været usædvanligt lempelige siden den globale finanskrise. I lighed med andre centralbanker har Riksbanken sænket renterne til tæt på (og under) nul og tvunget de lange renter ned gennem kvantitative pengepolitiske lempelser, mens de samtidig har holdt hånden under aktivpriserne og valutakurserne. De korte renter er fortsat lave som følge af de mange stimulitiltag, Riksbanken har leveret i de seneste måneder. Der er intet, der tyder på, at de meget lave renter ikke fortsætter, især fordi Riksbanken tydeligt har understreget, at man ønsker at undgå en stigning i markedsrenterne. Samtidig har der været øget volatilitet i de lange renter, som er steget en smule på det seneste som reaktion på den amerikanske centralbanks forventede rentestigning og de mere robuste udsigter for amerikansk økonomi. I Sverige har stigningen i de lange renter dog været langt mindre udtalt, hvilket formentlig skyldes Riksbankens betydelige opkøb af statsobligationer. Fremadrettet venter vi, at både de korte og lange svenske renter fortsat vil ligge lavt i forhold til den økonomiske udvikling. Truslen om yderligere tiltag fra Riksbankens side er under stort set alle omstændigheder med til at bremse alle forsøg på at presse renten op. Samlet set venter vi højere renter i prognoseperioden, men sandsynligvis med en meget lav stigningstakt og med åbenlyse risici for fortsat lave renter. Den svenske krone er styrket i forhold til dollaren (primært) siden det seneste rentemøde i september, og det har Riksbanken tydeligvis bidt mærke i. En svækkelse af dollaren er dog som et tveægget sværd, da Sverige populært sagt ‘importerer i dollar og eksporterer i euro’. Den svenske krone er løbende blevet svækket over for euroen, hvilket gør det seneste tiltag mindre problematisk ud fra et efterspørgselsperspektiv end fra en inflationsvinkel. Fremadrettet venter vi, at den svenske krone efter en kort volatil periode, hvor markedet justerer sin prissætning af den globale vækst og pengepolitikken, vil styrkes i forhold til de større valutaer. På grund af den svage svenske krone og den længe ventede stigning i den internationale efterspørgsel venter vi en pæn udvikling på det indenlandske aktiemarked i de kommende år. Vi venter, at aktiemarkedet i prognoseperioden har potentiale til en yderligere stigning på 10-15 %, før det igen følger trendvæksten. Vi fastholder vores forsigtige linje på det meget omtalte boligmarked, da vores grundlæggende indikatorer viser en fortsat høj værdiansættelse af den indenlandske boligmasse. Efter et stærkt 1. halvår venter vi stabile priser i resten af året og endda et vist fald i 2016, når der indføres nye regler og indkomstforventningerne nedjusteres på grund af lav lønvækst, højere afgifter, osv. Ser vi på den finanspolitiske situation, bemærker vi først og fremmest, at de offentlige finanser gradvist er blevet svækket i de senere år, hvilket stemmer godt overens med vores forventninger, da finanskrisen var på sit højeste. Selvfølgelig har det afstivet økonomien og været med til at forbedre de økonomiske forhold for både husholdningerne og erhvervslivet. Derimod har en længere periode med BNP-vækst under gennemsnittet, som samtidig har betydet lavere skatteindtægter, medført, at det strukturelle offentlige statsunderskud er steget til det nuværende niveau på ca. 1,5 % af BNP. Uanset om Riksdagen sænker målet om et statsbudget i balance eller man fastholder det nuværende om et overskud på 1 % på de offentlige finanser, vil det være nødvendigt med yderligere nedskæringer. I indeværende år vil de højere indtægter være med til at mindske det strukturelle underskud en smule, og vi 13 | 5. oktober 2015 Kilde: KI, SCB, Macrobond. Danske Bank Markets beregninger Bemærk: Det pengepolitiske indeks (MCI) beregnes som afvigelsen i en række rentesatser og et valutakursindeks set i forhold til en filtreret trend (alle variable normaliseres og renses for inflation). Lange rente(swaps) på vej op Kilde: Macrobond. Danske Bank Markets beregninger Riksbanken meget fokuseret på den svenske krone Kilde: Macrobond, NIER og Riksbanken. Danske Bank Markets beregninger. Trods korrektion klarer det svenske aktiemarked sig pænt Kilde: Nasdaq OMX, Standard & Poor’s og Macrobond. Danske Bank Markets beregninger www.danskeresearch.com Nordisk Økonomi venter, at regeringen i 2016 indfører afgiftsforhøjelser for et samlet beløb på SEK 30 mia. Yderligere konsolidering af omtrent tilsvarende omfang bliver nødvendigt i de kommende år for at skabe balance i budgetterne, men sådanne tiltag vil naturligvis dæmpe forbruget og investeringsforventningerne. Urbanisering trækker boligpriserne op Samlet set har Sverige længe haft lempelige økonomiske forhold, og vi forventer, at dette vil vare ved i det meste af prognoseperioden. Væksten falder fra 1. til 2. halvår BNP-væksten i 2. kvartal 2015 var 1,1 % på årsbasis (sæsonkorrigeret og justeret for antal arbejdsdage), hvilket var noget bedre end forventet. Sammen med en mindre opjustering af tallet for 1. kvartal betød det en BNPvækst for 1. halvår 2015 på pæne 3 % på årsbasis. Selvom både privatforbruget og eksporten lå over vores forventninger, skal hovedårsagen til den kraftige BNP vækst i 1. halvår findes i den meget lave importvækst, som løftede nettoeksporten med tæt på 1 procentpoint på årsbasis. Selv om de fleste indikatorer, dvs. ordrebeholdning, tillidsindikatorer, osv., alle tyder på fortsat kraftig vækst i 3. kvartal og 2. halvår 2015, venter vi en normalisering af importen, hvilket vil betyde lavere nettoeksport og sammenlagt lavere BNPvækst i perioden. Det bør dog ikke hindre den forventede BNP-vækst for 2015 i at nå et pænt højt niveau på 2,8 % på årsbasis, og med en stigende tendens på kort sigt bør de nuværende bekymringer på de finansielle markeder fortage sig hurtigere end aktuelt forventet. For 2016 venter vi et mindre fald i BNP-væksten, dog hovedsageligt fordi privatforbruget og boliginvesteringerne falder til et mere holdbart niveau som følge af afgiftsstigninger og reglerne om obligatoriske afdrag, som vi tror nu endelig bliver indført. De underliggende forhold lover fortsat godt med en stærk befolknings- og arbejdsstyrketilvækst og pæn produktivitetsvækst, også selv om det ikke bliver på det høje niveau som fra før krisen. Kilde: Nasdaq OMX, KTH og Macrobond, Danske Bank Markets beregninger. Finanspolitikken fortsat meget lempelig Kilde: NIESR, KI og SCB. Danske Bank Markets beregninger BNP, antal arbejdstimer og produktivitet Eksporten genvinder del af fordums styrke Den globale finanskrise havde en meget kraftig indvirkning på Sveriges vigtige vareeksport og dermed på landets industriproduktion. Mens de fleste andre sektorer og efterspørgselskomponenter er steget mod trendniveauet har vareeksporten fortsat den svage udvikling og er endnu ikke nået tilbage til niveauet fra før finanskrisen. Når det er sagt, bør den internationale efterspørgsel stige i prognoseperioden, og den svenske krone holder ud fra et historisk perspektiv fortsat et konkurrencedygtigt niveau. Lægger man dertil det forventede skift i sammensætningen af den internationale efterspørgsel mod investeringsgoder, bliver udsigterne for svensk eksport endnu lysere. Kilde: KI og SCB. Danske Bank Markets beregninger Endelig lidt positive udsigter til eksportindustrien Ud fra et historisk perspektiv er væksten i den internationale efterspørgsel dog fortsat svag, og det samme gælder væksten i internationale investeringer, som er en relevant målestok for de fleste svenske eksportører. Når vi sætter tal på, forventer vi en mindre fremtidig stigning i eksportvæksten fra 3,8 % på årsbasis i 2015 til 4,5 % i 2016. Kilde: KI, Swedbank/SILF og SCB. Danske Bank Markets beregninger 14 | 5. oktober 2015 www.danskeresearch.com Nordisk Økonomi Investeringsvæksten aftager men bliver bedre afbalanceret Investeringsvækst fordelt på sektorer (og type) De faste bruttoinvesteringer steg med knap 8 % på årsbasis i 2014. Den kraftige investeringsvækst fortsatte i 1. halvår 2015. Dog faldt tempoet inden for bolig-, maskin- og andre (bl.a. F&U) investeringer. Vi venter, at væksten i både maskin- og ‘andre’ investeringer kommer tilbage på et mere positivt spor i løbet af prognoseperioden, men for boliginvesteringerne vil alt andet end et brat fald fra de mere end 20 % vækst på årsbasis, som vi har oplevet de seneste kvartaler, være både overraskende og bekymrende. Hovedårsagen til den styrkede investeringsvækst er naturligvis de forbedrede udsigter for alle eksportsektorerne. Der har været usædvanlig stor aktivitet i de offentlige investeringer siden den globale finanskrise, og selvom det til dels skyldes finanspolitiske stabiliseringstiltag, venter vi, at udviklingen vil vare ved ud over vores prognoseperiode, da behovet for en fornyelse af kapitalapparatet (infrastruktur, skoler, hospitaler, osv.) fortsætter i nogen tid endnu, og da den hastige urbanisering af det svenske samfund kræver øgede investeringer i kapitalapparatet i de største byområder. Kilde: KI og SCB. Danske Bank Markets beregninger. Ordrer, industriproduktion og kapacitetsudnyttelse Samlet set venter vi, at investeringsvæksten stiger med 4,8 % i år og derefter falder en anelse til 4,2 % næste år. Langt om længe fokus på andet end privatforbruget Den globale finanskrise har medført en lempelig økonomisk politik af hidtil usete dimensioner. Ikke nok med, at Riksbanken har sænket den toneangivende rente (reporenten) fra 4,75 % til det nuværende niveau på minus 0,35 %. Finanspolitikken er også blevet lempet med omkring SEK 200 mia., hovedsageligt gennem skattelettelser til lavindkomstgrupper. En hurtig udregning viser, at dette var med til at løfte den disponible indkomst for en median husholdning med mere end SEK 5000 om måneden. Således kommer det ikke som nogen overraskelse, at både privatforbruget og opsparingen har udviklet sig stærkt i de seneste par år. Hvis vi kigger lidt fremad, har vi allerede nævnt de kommende afgiftsstigninger og reglerne om obligatoriske afdrag, som nu bliver indført. Efter de senere års ‘for høje’ overenskomstresultater, som har hæmmet eksportindustriens konkurrenceevne, venter vi desuden, at de kommende lønforhandlinger fører til forholdsvist lave lønstigninger i prognoseperioden. Denne bitre cocktail af indkomsthæmmende ingredienser opvejes ikke desto mindre af en positiv udvikling i beskæftigelsen og antallet af arbejdstimer samt fortsat, og muligvis kunstig høj, inflation i aktivpriserne. En pæn forbrugsvækst understøttes af indikatorer, der viser stor optimisme, særligt i husholdningernes egne forventninger. Kilde: Macrobond, KI og SCB. Danske Bank Markets beregninger Forbrugertilliden Kilde: Macrobond og KI. Danske Bank Markets beregninger Disponible indkomster og opsparingskvote Vi forventer en vedvarende høj opsparingskvote inden for en overskuelig fremtid. Vi har tidligere tilskrevet de seneste par års næsten uforklarligt høje opsparingskvote dels til den demografiske udvikling, dels til at husholdningerne i et forsøg på at kompensere for et forventet lavere afkast øger den reelle opsparing. Sammenlagt venter vi, at husholdningerne holder forbrugsvæksten på det historiske niveau, hvilket ikke desto mindre vil medføre et fald i forbrugsvæksten fra 2,3 % på årsbasis i 2015 til 2,0 % i 2016. 15 | 5. oktober 2015 Kilde: SCB og NIER. Danske Bank Markets beregninger www.danskeresearch.com Nordisk Økonomi Vi venter vedvarende stærk vækst i det offentlige forbrug i prognoseperioden og fremefter, hovedsageligt af demografiske årsager. Den aldrende befolkning kræver en stadigt større andel af statens skatteindtægter, ligesom det nuværende høje immigrationsniveau også medfører øgede offentlige udgifter, og der er ikke meget, der tyder på, at disse udgifter vil falde i prognoseperioden. Samlet set venter vi, at det offentlige forbrug stiger med 1,8 % på årsbasis i 2015 og med 1,5 % i 2016. Stabile forbrugsudsigter Lagerbeholdninger, import og eksport Som tidligere nævnt svækkedes importen i 1. halvår 2015 med et fald på 1 % i forhold til 2. halvår 2014. I forhold til virksomhedernes forholdsvis lille lagernedbringelse og en stærk samlet efterspørgselsvækst her i efteråret, kommer dette fald som lidt af en overraskelse. Går man derimod lidt ned i detaljerne, ses det, at faldet er begrænset til nogle enkelte poster, som vi anser som midlertidige. Således bør importen skyde i vejret igen, efterhånden som den globale efterspørgsel og eksporten igen bliver styrket. Kilde: KI og SCB. Danske Bank Markets beregninger Slut med kraftige lagerudsving Samlet set forventer vi, at lagrene bidrager negativt til BNP med 0,3 procentpoint på årsbasis i 2015 og 0,2 procentpoint i 2016. Nettoeksporten ventes at bidrage med 0,7 procentpoint i år og med 0,3 procentpoint i 2016. Knapt så dystre produktivitetsudsigter Efter et par år med kraftig vækst ser det ud til, at antallet af arbejdstimer er aftaget ved indgangen til 2015. Da BNP-væksten og erhvervslivets produktion hele tiden har ligget på et pænt niveau, indikerer dette, at produktiviteten er øget i 1. halvår 2015. Hvis vi går ned i detaljen, kan vi se, at væksten i antallet af arbejdstimer også er normaliseret, dvs. den er faldet i forhold til den stærke udvikling i 2014, og det stemmer overens med den øgede beskæftigelse. Kilde: KI og SCB. Danske Bank Markets beregninger. Større medarbejderbehov og flere ledige job Fremadrettet venter vi, at Sveriges kapitaltunge eksportindustri gradvist kommer op på fuldt tryk, efterhånden som de internationale markeder stabiliserer sig og styrkes i løbet af prognoseperioden. Indenlandske, arbejdskraftintensive sektorer ventes at hægte sig på, omend det bliver langsommere end det hæsblæsende tempo, vi har været vant til i de senere år. Samlet set venter vi en stigning i antallet af arbejdstimer på 0,8 % på årsbasis i 2015 og 1,1 % i 2016. Uden hverken at ville forklejne de senere års produktivitetstal eller gå ind i den uendelige debat om årsagerne til den lavere produktivitetsvækst kan vi ganske enkelt konstatere, at produktivitetsvæksten i kølvandet på den globale finanskrise har været over 1 procentpoint lavere end i den gyldne periode i 1990'erne og lige efter årtusindskiftet. Kilde: Macrobond, SCB og KI. Danske Bank Markets beregninger. Gradvis bedring på arbejdsmarkedet Set i det perspektiv er vores prognose om 2 % produktivitetsvækst på årsbasis i 2015 og 1,2 % i 2016 ganske optimistisk. Arbejdsmarkedet, kapacitetsudnyttelse og inflation Der er utvivlsomt sket en markant forbedring i beskæftigelsen i de senere år, både i absolutte tal og i forhold til efterspørgslen. Derimod har væksten været knapt så imponerende i forhold til udbuddet af arbejdskraft – arbejdsstyrken – hvilket kun giver et mindre fald i ledigheden. I løbet af de seneste måneder er ledigheden faldet fra knap 8 % til 7 %, men det skyldes formentlig i højere grad en overraskende lille tilgang af arbejdskraft på trods af kraftig befolkningstilvækst og pæn vækst i beskæftigelsen. Eller sagt på en anden måde: 16 | 5. oktober 2015 Kilde: KI og SCB. Danske Bank Markets beregninger www.danskeresearch.com Nordisk Økonomi erhvervsfrekvensen er styrtdykket. Vi tror dog, at dette skyldes endnu et statistisk kuriosum i det, der må være blandt de mest usikre og uigennemskuelige statistikker, som SCB offentliggør, og det er årsagen til, at vi forventer, at tallet igen stiger kraftigt i de(n) kommende måned(er). Dermed vil regnestykket pege mod en ny stigning i ledigheden. Ikke desto mindre venter vi, hvis vi går bag om de volatile samlede tal, at tendensen mod en bedring af arbejdsmarkedet vil fortsætte i takt med, at efterspørgslen øges. Tillidsindikatorerne (PMI, erhvervstilliden etc.) tyder på et øget behov for medarbejdere, og der er et stort og stigende antal ledige stillinger, hvorimod antallet af udmeldte fyringer er på et konjunkturmæssigt lavpunkt. Med andre ord peger de fleste indikatorer på en yderligere styrkelse af arbejdsmarkedet. Et styrket arbejdsmarked betyder også et strammere arbejdsmarked, hvilket er en anden måde at sige, at arbejdsmarkedsgabet (arbejdstimegabet) indsnævres. Før vi drager nogen forhastet konklusion om inflation, skal det siges, at ledigheden er høj ud fra et historisk perspektiv, og at tilgangen af arbejdskraft fortsat bør stige kraftigt næsten i takt med efterspørgslen efter arbejdskraft. Arbejdsmarkedsgabet er med andre ord forholdsvist stort, hvilket forklarer den lave løninflation og de lave lønforventninger, hvorfor inflationen vil holde sig meget tæt på det nuværende niveau. Når vores beregninger viser, at produktivitetsgabet (og dermed outputgabet) ser lidt strammere ud, har det kun en mindre positiv indvirkning på vores inflationsforventninger. Vi er desuden ikke så sikre på disse beregninger, da de indebærer en meget kraftigere investeringsvækst i andre sektorer, end vi har set hidtil. Som Riksbanken også har bemærket, har inflationen været gradvist stigende i det seneste års tid. Det skyldes dog næsten udelukkende en generel svækkelse af den svenske krone i løbet af de seneste to år. Når vi filtrerer de direkte – og de indirekte – virkninger af den svage krone fra, bliver den i forvejen lave inflation blot endnu lavere. Naturligvis venter vi også en stigning i inflationen fra det nuværende niveau, hovedsageligt fordi basiseffekten igen begynder at aftage i perioden januar-marts 2016, når sidste års energipriser begynder at falde ud af inflationsberegningerne. Det er her, vores analyse divergerer fra Riksbankens. Riksbanken antager, at den aktuelle stigning i inflationen vil være tilstrækkeligt til at holde lønaftalerne ved de kommende overenskomstforhandlinger på det historiske niveau. Endvidere forventer Riksbanken, at den fortsatte stramning af arbejdsmarkedet vil skabe øget lønglidning (dvs. det, vi nu omtaler som restposten, da den også indeholder alle aftaler, der ikke vedrører løn) svarende til det historiske gennemsnit. Vi er mildt sagt skeptiske over for denne udlægning. Lønglidning har været faldende i mere end 15 år og ligger nu på nul. Det skyldes efter vores mening, at svenske virksomheder i langt højere grad, end Riksbanken har antaget, er pristagere, og at de to foregående overenskomstforhandlinger er endt med så høje lønstigninger, at de svenske virksomheder er blevet mindre konkurrencedygtige og dermed er deres profitkvoter blevet presset i de senere år. Som både fagforeninger og arbejdsgivere synes at have forstået, skaber det et ganske moderat lønpres over de næste par år. Vi tror, at Riksbanken også snart vil drage samme konklusion. 17 | 5. oktober 2015 Kapacitetsudnyttelsen er fortsat lav i Sverige... Kilde: KI og SCB. Danske Bank Markets beregninger Overskud og gennemsnitlige timelønninger på lavt niveau Kilde: KI og SCB. Danske Bank Markets beregninger. Profitkvote fortsat trykket Kilde: KI og SCB. Danske Bank Markets beregninger Lønglidning går i stå på grund af svag konkurrenceevne Kilde: KI og SCB. Danske Bank Markets beregninger. www.danskeresearch.com Nordisk Økonomi De tre primære inflationsmål CPI (den samlede inflation), CPIF (inflation renset for boligrenter) and CPIF renset for energi ventes at stige over de kommende måneder som følge af den forsinkede kronekurseffekt og andenrundeeffekter fra sidste års lave energipriser. CPI og CPIF ventes at falde i januar/februar, mens CPIF renset for energi ser ud til at falde til marts/april, jf. figuren. Inflationen hænger fast under inflationsmålet Vores forventninger til Riksbanken er uændrede Vi har i flere måneder (endda i flere år) talt for yderligere lempelser fra Riksbankens side. Det skal dog indrømmes, at vi har været nødt til at sænke vores inflationsforventninger ad flere omgange i de senere år. Siden den seneste pengepolitiske lempelse i juli har vi ment, at Riksbanken kommer i det dilemma, at hvis kronen styrkes, vil det dæmpe den økonomiske vækst og dermed også inflationen. Ud fra Riksbankens synspunkt bliver situationen ikke mindre bekymrende ved, at der ikke er længe til de omfattende centrale overenskomstforhandlinger, som berører i alt fire millioner lønmodtagere (hovedsageligt i marts/april 2016). Presset på Riksbanken for en rentenedsættelse er taget til i takt med, at de større centralbanker har lempet deres pengepolitik. Vi tror, at Riksbanken senest til sit decembermøde er nødt til at vise handling ved at sænke renten med yderligere 10bp (til -0,45 %) og forlænge sine kvantitative pengepolitiske lempelser et godt stykke ind i 2016 samt udvide viften af værdipapirer til at omfatte kommuneobligationer, eventuelt ABS-papirer og måske endda udenlandske statsobligationer (dvs. valutaintervention). Det er i sandhed spændende tider, vi lever i! 18 | 5. oktober 2015 Kilde: SCB, Riksbanken og Macrobond. Danske Bank Markets beregninger Ingen renteforhøjelser i prognoseperioden Kilde: Kilde: Macrobond, Danske Bank Markets beregninger www.danskeresearch.com Nordisk Økonomi Sverige: Prognosen i tal Prognose Forsyningsbalance 2013 2013 2014 mia. SEK (løbende priser) Privatforbrug 2015 2016 % å/å 1718,2 1,9 2,2 2,1 1,7 Offentligt forbrug 955,7 1,3 1,6 1,9 2,3 Faste bruttoinvesteringer 674,2 0,6 7,6 5,2 4,6 -4,4 0,2 0,1 -0,3 -0,1 Indenlandsk efterspørgsel 3348,1 1,4 3,3 2,8 2,6 Eksport 1722,4 -0,8 3,5 4,3 4,9 Samlet efterspørgsl 3343,7 1,6 3,4 2,4 2,4 Import 1516,4 -0,1 6,3 2,8 4,7 206,1 -0,3 -1,0 0,7 0,3 3549,7 1,2 2,3 3,1 2,6 1,2 2,5 2,8 2,3 Økonomiske nøgletal 2013 2014 2015 2016 Handelsbalance, mia. SEK 122,3 114,7 129,0 137,7 Væksbidrag fra lagerændringer Vækstbidrag fra nettoeksporten BNP BNP, kalenderjusteret - % af BNP 3,2 2,9 3,1 3,2 260,4 242,3 304,0 326,7 6,9 6,2 7,4 7,6 -52,8 -74,4 -72,0 -64,3 -1,4 -1,9 -1,7 -1,5 38,7 43,8 43,9 43,3 Ledighed, % af arbejdsstyrke 8,0 7,9 7,8 7,4 Timeløn, % å/å 1,5 1,8 2,5 2,6 Forbrugerpriser, % å/å 0,0 -0,2 0,0 1,2 Huspriser, % å/å 3,6 6,9 10,3 -5,0 05-10-2015 +3 mdr. Repo-rente -0,35 -0,45 -0,45 -0,45 2-årig swap-rente -0,18 -0,25 -0,30 -0,15 10-årig swap-rente 1,28 1,20 1,35 1,45 EUR/SEK 9,36 9,40 9,30 9,00 USD/SEK 8,30 8,55 8,46 7,83 Betalingsbalance, mia. SEK - % af BNP Offentligt budgetoverskud, mia. SEK - % af BNP Offentlig gæld, % af BNP* * Maastrichtdefinition Finansielle nøgletal +6 mdr. +12 mdr. Anm.: Nationalregnskabstallene viser faktiske vækstrater (ikke korrigerede for kalender eller antal arbejdsdage) Kilde: Danske Bank 19 | 5. oktober 2015 www.danskeresearch.com Nordisk Økonomi Norge Aftagende vækst, ingen recession Forværrede udsigter på kort sigt, drevet af olierelaterede sektorer. Som ventet ses der nu andenrundeeffekter. Der er dog endnu ikke tegn på tredjerundeeffekter, da både privatforbruget og byggeriet klarer sig pænt, understøttet af lavere renter samt offentlige investeringer. Eftersom olieprisen ventes at bevæge sig mod 65 dollar pr. tønde i 2016, bør den negative effekt af lavere olieinvesteringer aftage. Det betyder, at ledigheden nok topper i 1. halvår 2016. Norges Bank nedsatte den ledende rente til 0,75 % på rentemødet i september. Vi forventer, at centralbanken forholder sig afventende, men endnu en nedsættelse kan ikke udelukkes helt. Vi forventer, at dette – sammen med højere oliepriser og mindre generel usikkerhed globalt – vil understøtte den norske krone i 2016. Svagere udsigter på kort sigt Ændringer i forhold til seneste prognose Norge Nuværende prognose % å/å Tidligere prognose 2015 2016 2015 2016 BNP (fastland) 1,3 1,8 1,5 2,3 Privatforbrug 2,3 1,9 1,9 2,0 Offentligt forbrug 2,3 2,3 2,3 2,2 Faste bruttoinvesteringer -3,5 0,7 -1,8 1,9 Eksport 1,8 1,8 1,6 1,5 Import 3,4 2,6 3,4 3,0 Ledighedsprocent (LFS) 4,3 4,2 4,0 3,8 Inflation 2,1 2,5 2,1 2,0 Kilde: Norges Statistik, Danske Bank Aftagende vækst, ingen recession Som ventet faldt væksten i norsk økonomi yderligere i 2. kvartal, og udsigterne for den nærmeste tid er svækket yderligere. Faldet i olieinvesteringerne rammer nu den olierelaterede industri hårdt, og der er begyndende tegn på andenrundeeffekter i dele af servicesektoren. Omvendt er lavere renter med til at holde både privatforbruget og boligmarkedet i gang, mens den svagere krone understøtter eksportindustrien. Desuden stiger de offentlige investeringer i infrastruktur kraftigt takket være en fortsat ekspansiv finanspolitik. BNP-væksten faldt til 0,2 % på kvartalsbasis i 2. kvartal, drevet af tilbagegang i industriaktiviteten og især investeringerne på fastlandet. Det hænger nok sammen med faldet i olieinvesteringerne siden slutningen af 2013. Den olierelaterede industri voksede kraftigt fra 2011 til 2014 drevet af stor aktivitet i olieselskaberne og høje forventninger til nye fund. Da olieselskaberne trådte på bremsen som følge af faldende lønsomhed og lavere oliepriser, var et fald i aktiviteten uundgåelig. Afskedigelser og besparelser i disse brancher smitter af på resten af økonomien gennem stigende ledighed og faldende efterspørgsel efter varer og serviceydelser fra andre brancher. Kilde: Norges Statistik, Danske Bank Bevæger os mod nulvækst I foråret sås de første tegn på sådanne andenrundeeffekter i form af faldende investeringer i servicesektoren, svagere vækstudsigter og stigende ledighed også i disse sektorer. Investeringerne i servicesektoren faldt med over 6 % i 1. halvår, og ledigheden i erhvervsservicesektoren er på vej op. Kilde: Norges Bank 20 | 5. oktober 2015 www.danskeresearch.com Nordisk Økonomi Indtil videre er der dog ingen tegn på tredjerundeeffekter. Privatforbruget steg med 0,5 % på kvartalsbasis i 2. kvartal, og boliginvesteringerne steg med 1,1 % k/k efter kraftig vækst også i 1. kvartal. Sidstnævnte hænger sammen med det stramme boligmarked, hvor priserne på eksisterende boliger fortsætter med at stige, mens antallet af boliger til salg falder. De løbende nøgletal tyder på, at denne udvikling er fortsat i 3. kvartal. Væksten i detailsalget er moderat, men der er ingen tegn på alvorlig opbremsning, og salget af nye biler ligger stadig på et højt niveau. Både boligpriserne og det påbegyndte boligbyggeri fortsætter med at stige. Til trods for mere dystre udsigter for norsk økonomi med faldende oliepriser og øget ledighed er det således husholdningerne, der holder motoren i gang. Det hænger formentlig sammen med, at de to rentenedsættelser i det forløbne år holder købekraften oppe trods lavere lønvækst og højere ledighed. En anden grund er måske, at nedturen – i hvert fald indtil videre – er begrænset både sektormæssigt og geografisk. Samtidig svækkes nedturen af, at oliefondsmekanismen og den finanspolitiske regel har betydet, at indtægterne fra olien er afkoblet fra brugen af dem. De finanspolitiske stimuli for indeværende år er beregnet til 0,5 % af fastlands-BNP. Foruden skattelettelser, som bidrager til at stimulere efterspørgslen fra den private sektor, er også den store infrastruktursatsning særdeles synlig i form af vækst i de offentlige investeringer på 3,5-4 % i 1. halvår. Dette bidrager desuden til at holde aktiviteten oppe i bygge- og anlægssektoren. Derudover bidrager en svagere krone sammen med en lidt højere global vækst til at øge væksten i den traditionelle eksportindustri. Ganske vist faldt vareeksporten fra fastlands-Norge med 0,2 % i 2. kvartal, men det var efter en vækst på 3,2 % på kvartalsbasis i 1. kvartal. Tallene for udenrigshandelen kan tyde på en moderat fremgang i eksporten i 3. kvartal, men tallene er i nominelle kroner og kan skjule en effekt fra en svagere valutakurs. Ulige vækst Kilde: Norges Bank Husholdningerne forbruger stadig Kilde: Norges Statistik Offentlige investeringer understøtter byggeriet Olieprisen bliver afgørende Frem mod sommeren forventede vi stadig at have det værste foran os, fordi der endnu var et stykke vej, før olieleverandørindustrien havde tilpasset sig et nyt aktivitetsniveau. Men samtidig varslede vi, at der ville komme tegn på stabilisering hen imod årets udgang, som følge af at højere oliepriser igen ville øge lønsomheden i projekterne på den norske sokkel. Vi forventede derfor, at olieinvesteringerne ville begynde at stige igen i løbet af 1. halvår 2016, hvilket blev bekræftet af en opløftende investeringsopgørelse for oliesektoren, som tydede på stabilisering i løbet af 2016. Siden forrige rapport er olieprisen imidlertid faldet med næsten 20 dollar pr. tønde, og det øger usikkerheden og risikoen for negativ udvikling for både olieinvesteringerne og norsk økonomi. Vi har derfor – på et usikkert grundlag – nedjusteret vores prognose for olieinvesteringerne næste år fra -2,5 % til -9 % å/å. Det betyder, at faldet i olieinvesteringerne vil vare to-tre kvartaler længere, end vi tidligere forventede, og det medfører nok nye fyringsrunder og besparelser i de olierelaterede erhverv. Det vil forlænge konjunkturnedgangen i norsk økonomi og medføre lidt svagere vækst og større ledighed, end vi antog i juni. 21 | 5. oktober 2015 Kilde: Norges Statistik Lavere oliepris øger risikoen for en større nedtur Kilde: Macrobond Financial www.danskeresearch.com Nordisk Økonomi Effekten på resten af økonomien vil derimod blive dæmpet af lavere renter og en endnu svagere krone, som vil stimulere husholdningerne og eksportsektoren. Disse tendenser blev langt hen ad vejen bekræftet i Norges Banks regionale netværksundersøgelse fra august. Udsigterne for de næste seks måneder viser yderligere forværring i de olierelaterede erhverv, omtrent som vi havde ventet, og udviklingen i erhvervsservicesektoren svækkes fortsat. På den anden side rapporterede detailbranchen om betydeligt lysere udsigter, og bygge- og anlægssektoren samt den traditionelle eksportindustri forventer en vækst på omtrent samme niveau som i 1. halvår. De ledende indikatorer tegner dog et lidt mere sammensat billede. Ganske vist viser den samlede ordreindgang i industrien et klart fald, hvilket tyder på, at afmatningen i de olierelaterede erhverv stadig dominerer. Vi ser også en markant stigning i ordreindgangen i bygge- og anlægssektoren, som til dels skyldes en stigende ordreindgang på nye boliger. Men det vigtigste er en stor stigning i ordreindgangen i anlægssektoren, og det illustrerer vigtigheden af de offentligt finansierede infrastrukturprojekter i øjeblikket. Stort fald i forbrugertilliden Kilde: Norges Statistik Olieaktiviteten “tilbage til normalt niveau”? Til gengæld er forbrugertilliden faldet til det laveste niveau siden finanskrisen, hvilket kan indikere, at vi står over for en alvorligere nedgang i privatforbruget, end de løbende nøgletal tyder på. Faldet i forbrugertilliden skyldes dog især, at tiltroen til ’landets økonomi’ er svækket, mens forventningerne til ’egen økonomi’ stadig er relativt positive. På længere sigt forventer vi stadig, at en gradvis stramning af balancen på oliemarkedet vil presse oliepriserne op mod 70 dollar pr. tønde ved starten af 2017, og endnu længere op senere. Foruden Johan Sverdrup-feltet, som vil generere årlige investeringer på ca. 50 mia. norske kroner frem til 2019, er der flere – relativt store – projekter, som er lønsomme, hvis olieprisen udvikler sig i overensstemmelse med vores forventning. Vi tror derfor stadig, at faldet i olieinvesteringerne vil være af midlertidig karakter og ikke varsler starten på en langvarig nedtur for den norske oliesektor. Interne besparelser og lavere omkostninger i forbindelse med lejet rigkapacitet har desuden presset breakeven-niveauet ned for alle projekter. Det betyder også, at omstillingsbehovet vil vise sig at være begrænset, og det begrænser risikoen for negativ udvikling i denne omgang. Men hvis det viser sig, at olieprisen forbliver på eller under det nuværende niveau i flere år, vil omstillingsbehovet blive større. De negative konsekvenser vil nok til dels blive opvejet af endnu lavere renter og en endnu svagere krone, og der er stadig et solidt råderum i finanspolitikken. Men hvis tilbagegangen i de olierelaterede erhverv fortsætter i resten af 2017, er der grund til at tro, at ledigheden bliver langt højere, end vi forventer i vores hovedscenario. Kilde: Norges Statistik Importeret inflation Inflationen er midlertidig Kerneinflationen har overrasket positivt i de seneste måneder. I august var den årlige stigningstakt 2,9 %, drevet af højere prisvækst på importerede varer. Det ser ud til, at gennemslaget fra kronesvækkelsen på priserne på importvarer er både hurtigere og kraftigere end i tidligere år. Sidstnævnte kan skyldes, at de seneste 15 års globale deflationspres er ved at aftage eller vende. 22 | 5. oktober 2015 Kilde: Norges Statistik www.danskeresearch.com Nordisk Økonomi En hurtigere afsmitning fra valutakursen på butikspriserne kan skyldes mange ting, for eksempel at kronesvækkelsen nu har varet så længe (to år), at både importleddet og detailbranchen ikke længere tror, at den er midlertidig eller hurtigt går i modsat retning som tidligere set. Vi har også set, at marginerne i detailbranchen har været under pres i de seneste år. Importeret inflation vil toppe snart Under alle omstændigheder betyder et hurtigere gennemslag fra valutakursen på butikspriserne blot, at prisstigninger på importerede varer kommer tidligere end ventet, og at mere af kronesvækkelsen allerede er indregnet i priserne. I givet fald falder også importpriserne hurtigere end før. Der er desuden ingen tegn på, at en svagere krone har udmøntet sig i et bredere inflationspres. Den indenlandske prisvækst er tværtimod faldet lidt i løbet af året. Fremover forventer vi, at de underliggende prisfaktorer – lavere lønvækst og højere produktivitetsvækst – vil dæmpe den indenlandske prisvækst yderligere. Vi regner derfor med, at kerneinflationen topper omkring disse niveauer i løbet af efteråret for derefter at falde, i takt med at valutakurseffekterne aftager og til sidst reverserer. Renten er tæt på bundniveauet Kilde: Norges Statistik Markedet priser en yderligere rentenedsættelse Da det seneste olieprisfald har øget risikoen for skuffende vækst i Norge, valgte Norges Bank at sætte renten ned på rentemødet den 24. september. Den nye projektion for renteudviklingen indikerer, at renten vil blive holdt uændret resten af 2015, men at sandsynligheden for en yderligere nedsættelse er stigende - akkumuleret 64 % i 3. kvartal næste år. Når det er sagt, er både de indenlandske og globale risici høje. Vi vil derfor ikke fuldstændigt udelukke en yderligere nedsættelse før årsskiftet, men signalet fra Norges Bank er, at vi skal se en markant svækkelse af udsigterne, før det bliver aktuelt. Kilde: Norges Bank, Danske Bank Som nævnt tror vi, at olieprisen vil nærme sig 60 dollar hen imod årets udgang, drevet af signaler om et lidt strammere oliemarked i 2016. Vi mener, at dette mindsker risikoen for negativ udvikling i norsk økonomi med det resultat, at den ledende rente vil forblive på 0,75 %. Hen imod udgangen af 2016 vil væksten i norsk økonomi igen stige, efterhånden som modvinden fra lavere olieinvesteringer aftager og bliver til medvind. Det er derfor vores forventning, at Norges Bank bliver nødt til at forhøje renten igen, enten ved udgangen af 2016 eller i starten af 2017. Efter det store olieprisfald sidste efterår er korrelationen mellem olieprisen og kronekursen blevet langt større. Det skyldes naturligvis, at en lavere oliepris betyder en svækkelse af bytteforholdet (eksportpriser i forhold til importpriser) for norsk økonomi, hvilket indebærer depreciering af (real)valutakursen. Samtidig påvirker olieprisfaldet renteforventningerne på kort sigt gennem den negative effekt på olieinvesteringerne og dermed økonomien. NOK: stærk korrelation med olieprisen Uroen på de globale finansmarkeder har desuden siden sommeren svækket kronekursen gennem en nedgang i den generelle risikoappetit, som ofte rammer mindre likvide valutaer. Ud fra vores forventning om øget global vækst og dermed en øget risikoappetit, højere oliepriser og en lidt mere aggressiv centralbank tror vi derfor, at kronen bliver meget stærkere i 2016. Dette understøttes af vores langsigtede model, som viser, at kronen nu er på et niveau, hvor den er mere end svag nok til at kompensere for den øgede omkostningsvækst i Norge siden 2003 23 | 5. oktober 2015 Kilde: Macrobond Financial www.danskeresearch.com Nordisk Økonomi Norge: Prognosen i tal Prognose Forsyningsbalance 2013 2013 2014 mia. NOK (løbende priser) Privat forbrug 2015 2016 % å/å 1174,0 4,7 2,0 2,3 1,9 Offenligt forbrug 653,5 5,6 Faste bruttoinvesteringer 717,4 8,7 2,7 2,3 2,3 0,6 -3,5 0,7 - Investeringer i olie og søfart 212,3 19,6 -1,7 -13,0 -9,0 - Fastlands-Norge 505,1 5,6 1,7 -0,5 3,0 Boliginvesteringer 150,2 7,1 -1,6 1,2 3,0 Virksomheder 224,5 7,1 0,2 -3,0 1,2 Offentlig forvaltning 130,3 13,3 8,2 2,7 2,5 2388,3 5,0 2,1 1,2 2,3 0,2 0,6 -0,2 Eksport i alt 1198,8 -0,5 2,7 1,8 1,8 - Olie og gas 576,4 -5,6 1,5 -0,5 0,0 - Traditionelle varer 321,8 4,0 2,3 5,0 4,0 Import i alt 875,5 6,6 1,9 3,4 2,6 - Traditionelle varer 510,7 3,8 -0,3 2,8 2,5 Endelig Indenlandsk efterspørgsel - fastland Lagerinvesteringernes vækstbidrag 0,0 Bruttonationalproduktet 3071,1 3,6 2,2 1,5 1,5 - Bruttonationalprodukt Fastlands-Norge 2418,8 5,4 2,2 1,3 1,8 2013 2014 2015 2016 Beskæftigelse, % å/å 1,1 1,1 0,3 0,6 Arbejdsstyrke, % å/å 1,2 1,1 1,0 0,5 Ledighedsprocent (AKU) 3,5 3,5 4,3 4,2 Årsløn, % å/å 3,6 3,1 2,7 2,8 Forbrugerpriser, % å/å 2,1 2,0 2,1 2,5 Kerneinflation (KPIJAE), % å/å 1,6 2,4 2,6 2,4 05-10-2015 +3 mdr. Repo-rente 0,75 0,75 0,75 0,75 2-årig swap-rente 0,94 1,05 1,10 1,20 10-årig swap-rente 1,83 1,95 2,20 2,40 EUR/NOK 9,40 9,40 9,25 8,80 USD/NOK 8,34 8,55 8,41 7,65 Økonomiske nøgletal Finansielle nøgletal +6 mdr. +12 mdr. Kilde: Danske Bank 24 | 5. oktober 2015 www.danskeresearch.com Nordisk Økonomi Finland Reformer i støbeskeen Vi har nedjusteret prognosen for Finland og venter nu et uændret BNP i 2015. Vi forventer en stigning i den økonomisk vækst med 0,8 % i 2016 drevet af eksporten og en moderat stigning i investeringsniveauet. Vi tror, at effekten fra Rusland vil ebbe ud og venter fortsat moderat vækst i eksporten til de vestlige markeder som følge af den opsparede investeringsaktivitet. Udsigterne for den indenlandske efterspørgsel er stadig relativt mørke. Husholdningernes købekraft er fortsat svag pga. ledighed og moderate overenskomstaftaler. Et fald i forbrugerpriserne løftede privatforbruget i starten af 2015, men virkningen varer formentlig ikke ved til næste år. Vi har set de første tegn på, at investeringsaktiviteten er ved at bunde ud. Udsigterne for boligmarkedet er ikke specielt opløftende, men boligpriserne og boligsalget stabiliserede sig i foråret. Et relativt lavt udbud af nye boliger og det lave renteniveau har bidraget til forholdsvis stabile boligpriser. Premierminister Juha Sipiläs regering er reformorienteret og har som mål at justere de offentlige finanser med 10 mia. euro (5 % af BNP) over de næste fire år. Regeringen har også annonceret vidtrækkende arbejdsmarkedsreformer, hvilket bør give en ‘intern devaluering’ via et fald på 5 % i enhedslønomkostningerne. Disse tiltag har mødt stærk modstand hos fagforeningerne. Finland har allerede mistet sin status som AAA-land, og der kan være flere nedjusteringer på vej. I vores hovedscenarie vil den offentlige gæld set i forhold til BNP toppe på næsten 70 %. Den nye finanslov og reformplanerne kan skabe mere tillid til Finlands kreditværdighed, men det tager tid at gennemføre reformer. Uanset hvad, så har ECB’s obligationsopkøbsprogram gavnet markedet for finske statsobligationer. Skuffende trægt opsving Ifølge de reviderede tal faldt Finlands BNP i 2014 med 0,4 % i forhold til 2013, og finsk økonomi skrumpede således for tredje år i træk. Ifølge de foreløbige tal steg den økonomiske aktivitet med 0,2 % fra 1. kvartal til 2. kvartal 2015. I forhold til 2. kvartal 2014 var den økonomiske vækst korrigeret for antal arbejdsdage på 0,2 %. Det rapporterede tal var blandt de laveste i EU. Økonomien slæber sig således af sted i lavt gear med en produktion, der ligger et godt stykke under det potentielle niveau, og den økonomiske fremgang i euroområdet er endnu ikke nået til Finland. Situationen er ikke blevet meget bedre i de seneste måneder, og industriproduktionen og ordreindgangen for fremstillingssektoren faldt i juli. Samlet set var der dog en lille stigning i ordreindgangen for fremstillingssektoren i 1. halvår. I juli steg detailsalget, hvilket også er positivt. Nogle selskaber i skovbrugssektoren har offentliggjort store investeringsplaner, og byggeaktiviteten har stabiliseret sig. Vi forventer, at den økonomiske vækst i 2015 vil være flad, men at nettoeksporten og investeringerne vil føre til positiv vækst i 2016. Faldet i energipriserne og en svækket euro trækker i positiv ret25 | 5. oktober 2015 Ændringer i forhold til tidligere prognose Finland Nuværende prognose Tidligere prognose % å/å 2015 2016 2015 2016 BNP 0,0 0,8 0,5 1,4 Privatforbrug 0,4 0,4 0,6 0,5 Offentligt forbrug -0,2 -0,5 0,0 -0,5 Faste bruttoinvesteringer -2,0 2,5 -2,0 3,0 Eksport 1,0 3,0 2,0 4,0 Import -0,3 2,5 1,0 2,5 Ledighedsprocent 9,6 10,0 9,2 9,0 Inflation -0,1 1,0 0,2 1,0 Offentlig saldo, % af BNP -3,3 -2,9 -3,1 -2,7 Betalingsbalance, % af BNP 0,4 0,5 -1,0 -0,7 Kilde: Finlands Statistik, Danske Bank Markets Det fortabte årti for Finlands BNP Kilde: Finlands Statistik Manglende vækst i industriproduktionen Kilde: Finlands Statistik www.danskeresearch.com Nordisk Økonomi ning for finsk økonomi, men den sløje eksport til Rusland og regeringens spareplaner skaber forhindringer. Privatforbruget faldt i 2. kvartal med 0,2 % på kvartalet, men lå fortsat 0,8 % højere på årsbasis takket være et stærkt 1. kvartal. Faldet i forbrugerpriserne fra januar til juli forbedrede husholdningernes købekraft, men denne virkning vil formentlig ebbe ud senere i 2015. Købekraften er også blevet forbedret af de afdragsfri måneder, som enkelte større banker, herunder Danske Bank, aktivt har markedsført over for kunder med boliglån. Disse tiltag anslås at give forbrugerne 0,5 mia. euro mere mellem hænderne set over et år. Investeringerne var uændret på kvartalet, og faldet i forhold til 2014 bremsede op, så det lå på -2,6 % på årsbasis. Det offentlige forbrug var stort set uændret. Eksporten faldt med 1,2 % på årsbasis, selvom den steg med 0,5 % i forhold til kvartalet før. Rusland har været det svage led i eksporten, hvorimod eksporten til Tyskland og USA er steget. Tillidsindikatorerne har vist fremgang på det seneste, med undtagelse af industritilliden. Forbrugertilliden er steget til tæt på det langsigtede gennemsnit, men forbrugerne ser fortsat pessimistisk på beskæftigelsen og er forsigtige med at købe bolig. Erhvervstilliden ligger trods en bedring under det normale niveau både i detailhandlen og byggeriet. Erhvervstilliden i industrien faldt en smule i juli, men eksportforventningerne har ligget over det normale niveau. Da der var stort set uændret økonomisk vækst i 1. halvår, fortsat svag erhvervstillid i industrien i juli og relativt stabil forbrugertillid, forventer vi ingen økonomisk vækst i 2015. Med udsigt til, at USA vil føre an i et globalt opsving, og at det lille opsving i Europa vil fortsætte, forventer vi, at den finske produktion igen begynder at vokse en smule i 2016. Det offentlige forbrug ventes at falde i 2016, mens ledigheden ventes at stige. Vi venter økonomisk vækst på blot 0,8 % i 2016. Ikke store chancer for forbrugsvækst Privatforbruget faldt i 2. kvartal med 0,2 % på kvartalet men steg med 0,8 % på årsbasis. Der er mange faktorer, der begrænser husholdningernes evne og vilje til at bruge flere penge. Ledigheden er høj, og vi venter, at den vil nå 10 % næste år, og det er bekymrende, at langtidsledigheden stiger ganske hurtigt. Desuden har reallønsstigningerne været lave. Når man tager disse forhold i betragtning, har forbrugerne været overraskende positivt stemt, og forbrugertilliden ligger kun lige under det langsigtede gennemsnit. På den positive side har forbrugerne nydt godt af lave renter og lav – og endog negativ – inflation. I februar i år begyndte de finske banker at tilbyde boligejerne et år med afdragsfrihed, hvilket også har haft – og fortsat bør have – en mindre positiv indvirkning på forbruget. 26 | 5. oktober 2015 Tillidsindikatorer Kilde: Finsk Industri, Europa-Kommissionen Tillidsindikatorer under det langsigtede gennemsnit Kilde: Finlands Statistik, Europa-Kommissionen www.danskeresearch.com Nordisk Økonomi Afmatningen i Rusland har ramt Finland på flere fronter. Russerne udgør langt den største enkeltgruppe af udlændinge, som besøger Finland. Det er især detailhandlen, hotellerne og lokale servicevirksomheder i det sydøstlige Finland, der er afhængige af russiske forbrugere. De seneste statistikker viser, at antallet af russiske turisters overnatninger faldt næsten 40 % fra det højeste niveau i slutningen af 2013. Da russisk økonomi fortsat er svækket, men dog er ved at stabilisere sig, vil den negative afsmitning på Finland nok aftage herfra. Udsigterne for privatforbruget i 2015 og 2016 er på den dystre side men dog stabile. Væksten i detailhandlen har ligget mere eller mindre fladt på det seneste. Indregistreringen af nye biler er steget, men det kan skyldes, at der i juli blev indført en skrotpræmie på 1.500 euro. Husholdningernes købekraft vil formentlig i bedste tilfælde være uændret pga. stigende ledighed og moderate overenskomstaftaler. Vi tror, at de planlagte budgetnedskæringer også vil ramme købekraften. Det lave renteniveau og den lave inflation vil dog medvirke til at holde den økonomiske aktivitet oppe. Afdragsfriheden for boliglån vil også have en lille, positiv effekt. Privatforbruget forventes at stige moderat med 0,4 % i 2015 og 2016. Inflationen og lønvæksten falder fortsat Kilde: Finlands Statistik Svag eksport trods fremgang i verdensøkonomien Finland er et af de meget få eurolande, der stort set ikke har haft realvækst i eksporten i de seneste tre år. I 2. kvartal faldt vareeksporten med 2,0 % på årsbasis, mens eksporten af tjenesteydelser steg 1,5 %. Den samlede eksport faldt 1,2 % på årsbasis, selvom der sås en lille stigning på 0,5 % på kvartalet. Eksporten til Tyskland og USA klarer sig fortsat pænt, men eksporten til Sverige, Storbritannien og ikke mindst Rusland er aftaget. Ruslands forholdsmæssige andel af den samlede eksport er faldet dramatisk siden krisen i Ukraine, og USA har overtaget positionen som det tredjestørste eksportmarked. Nokias nedtur og tilbagegangen i skovbrugsindustrien har haft langvarige skadevirkninger for finsk vareeksport. Det er nu slut med Nokia-telefoner (den negative effekt heraf er dog ved at forsvinde). Samtidig lider eksporten under en høj andel af investeringsgoder, hvor den globale efterspørgsel har været lav. Stigende investeringsaktivitet i euroområdet kan få positiv afsmitning på Finland allerede i 2016. Faldende efterspørgsel efter avispapir er et kronisk problem, men skovbrugsindustrien arbejder hårdt på at omstrukturere branchen og finde nye tiltag. Hvis Finland havde haft en uafhængig valuta, ville landet nok allerede have devalueret den. Euroen er i dag svagere, end den var for et års siden, men Finlands konkurrenceevne er alligevel blevet forringet i forhold til Tyskland og Sverige igennem de seneste 10 år. Enhedslønomkostningerne er steget som følge af store lønstigninger mellem 2008 og 2012. Finlands konkurrenceevne er langsomt ved at rette sig takket være løntilbageholdenhed i Finland, højere lønstigninger i Tyskland samt ‘kreativ destruktion’, som er med til at øge produktionseffektiviteten. Til trods for den bedre konkurrenceevne, stagnerer finsk eksport, og ledigheden bliver ved med at stige. Regeringen synes, at processen går for langsomt og prøver at finde metoder til at opnå en hurtigere ‘intern devaluering’ ved at nedbringe enhedslønomkostningerne. 27 | 5. oktober 2015 Omfordeling af eksportdestinationerne Kilde: Finsk toldvæsen Finsk eksport halter bagefter Kilde: Finlands Statistik, CPB Hollands Institut for Økonomiske analyser www.danskeresearch.com Nordisk Økonomi Det lykkedes ikke for den finske regering at indgå en ‘social kontrakt’ med fagforeningerne, som bl.a. skulle sikre længere arbejdstid. Regeringen har annonceret en ny plan, herunder vidtrækkende arbejdsmarkedsreformer, som vil give en ‘intern devaluering’ via et fald på 5 % i enhedslønomkostningerne. Tiltagene omfatter et loft over betalt ferie, lavere overarbejdsbetaling, ingen løn på første sygedag og lavere bidrag til social sikring fra arbejdsgiverne. Disse tiltag har mødt stærk modstand hos fagforeningerne, og der vil formentlig opstå strejker. Hvis regeringen lykkes med at gennemføre planen, vil den få virkning fra og med 2017. Indtil da afhænger udsigterne i høj grad af efterspørgslen på de primære eksportmarkeder. Udsigterne for de vigtigste finske eksportmarkeder (Tyskland, Sverige, USA) er fortsat relativt positive på kort sigt, mens det ikke ser så godt ud mht. Rusland. Euroens svækkelse ventes at løfte eksporten til USA. Rusland er ved at synke ned i en dyb recession. Da vi forventer et betydeligt fald i den økonomiske aktivitet og importen i Rusland i 2015, er der stadig ikke udsigt til en bedring i eksportudsigterne på denne front. Hvis russisk økonomi imidlertid begynder at rette på sig i 2016, vil det negative bidrag til væksten formentlig aftage. Der har tidligere været udsving i samhandlen med Rusland. Trods højere forventninger i konjunkturbarometrene, tyder lave ordrebeholdninger og uventet svag ordreindgang for fremstillingssektoren i juli på, at eksporten i bedste fald fortsat kun vil klare sig moderat godt i slutningen af 2015. Givet vores forventning om, at bedringen i euroområdet fortsætter og dermed løfter den opsparede investeringsaktivitet, forventer vi en eksportfremgang på 3 % i 2016. Hvis Finland styrker sin konkurrenceevne via lavere lønomkostninger, vil vi kunne se en lidt kraftige vækst i eksporten på lidt længere sigt. Finland havde overskud på betalingsbalancen fra 1994 til 2010, men handelsbalancen viste et underskud i 2011. De seneste tal viser en hurtig bedring, og betalingsbalancen for de seneste 12 måneder viste igen et overskud i juli. Desuden er betalingsbalancen for 2014 blevet justeret til et langt mindre underskud. Forbedringen har i vid udstrækning været drevet af et fald i værdien af energiimporten. Regeringens planlagte nedskæringer i ulandsbistanden ventes at reducere underskuddet på de løbende overførsler en smule i 2016, hvilket vil være med til at fastholde et overskud på betalingsbalancen. Vi forventer et mindre overskud på betalingsbalancen i både 2015 og 2016. Meget høje forventninger til eksporten Kilde: Finlands Statistik, Europa-Kommissionen Spæde tegn på fremgang i investeringerne Investeringerne er begyndt at stabilisere sig i 2015 oven på et fald på 5,1 % i 2014. Investeringerne var i 2. kvartal uændret på kvartalsbasis men faldt 2,6 % på årsbasis. De private investeringer faldt med 2,0 % og de offentlige investeringer med 5,4 % på årsbasis. Boliginvesteringerne faldt 3,1 %, mens investeringerne i maskiner, driftsmidler og transportudstyr, der er relativt svingende, steg 0,2 % på årsbasis. I den nye nationalregnskabsstandard (ESA 2010) er der tilføjet en ny underkomponent under investeringer – kultiverede biologiske reskilder og immaterielle rettigheder – som omfatter forskningsog udviklingsaktiviteter. De udgør et betydeligt beløb omtrent svarende til de samlede investeringer i maskiner, driftsmidler og transportudstyr. Forsknings- og udviklingsaktiviteterne er normalt mere stabile over et konjunkturforløb, men de er blevet ramt af Nokias nedtur i de senere år. Forsknings- og udviklingsinvesteringerne faldt 9 % i 2. kvartal 2015. 28 | 5. oktober 2015 Investeringerne er faldet til et lavt niveau Kilde: Nationale statistikkontorer www.danskeresearch.com Nordisk Økonomi Fremtiden ser måske ikke helt så dyster ud. Erhvervstilliden i byggesektoren var i bedring i 3. kvartal, og byggeriet er nu steget to kvartaler i træk. En række selskaber i skovbrugsindustrien har offentliggjort store planer om investeringer i papirmasse og emballagematerialer. En årlig undersøgelse foretaget af Finsk Erhverv (EK) viser, at virksomhederne har skruet betydeligt op for investeringsplanerne. Der er en række forhold, der bidrager til bedre investeringsudsigter: Usikkerheden om vækstudsigterne for eksportmarkederne er aftaget, der er adgang til finansiering m.v., og regeringen fører en erhvervsvenlig politik. Vi venter, at investeringerne vil falde 2 % i 2015, som dermed bliver det fjerde år i træk uden vækst i investeringerne. Sidste gang, vi så en lignende situation, var under recessionen i starten af 1990’erne, hvor investeringerne faldt tre år i træk. Vi venter, at investeringerne vil vokse 2,5 % i 2016 som følge af højere ekstern efterspørgsel og en bedring i byggesektoren. Stabilisering på boligmarkedet Prisen på eksisterende boliger i Finland faldt gradvist i løbet af 2014, og generelt har boligmarkedet været svagt i tre år. Det svage boligmarked kan primært henføres til høj ledighed, økonomisk afmatning og lav købekraft, mens bl.a. det rekordlave renteniveau har forhindret et endnu større fald i boligpriserne. Endvidere er den kroniske mangel på boliger i vækstcentrene, særligt i Helsinki-området, med til at holde priserne oppe. Vi ser dog nu spæde tegn på, at situationen er ved at vende. Prisen på eksisterende boliger steg i 2. kvartal med 0,8 % på kvartalet. Ifølge de foreløbige tal fra juli steg boligpriserne 0,3 % fra juni. Vi forventer et gennemsnitligt fald i boligpriserne på 0,5 % i 2015 og derefter en moderat stigning næste år. Der ventes dog ingen permanent bedring på boligmarkedet, så længe ledigheden er stigende. Overordnet set er situationen på boligmarkedet ikke rosenrød, men dog stabil. Selvom de finske husholdningers gæld et steget gradvist set i forhold til indkomsten, er gældsætningen stadig lavere end i de øvrige nordiske lande. De finske husholdninger er fortsat i stand til at afdrage på gælden, da mange boligejere har variabelt forrentede lån og derfor nyder godt af det exceptionelt lave renteniveau. Incitamentet til at købe en bolig er faldende, da rentefradraget på boliglån gradvist vil blive reduceret over de kommende fire år. Boligpriser i Norden Kilde: Nationale statistikkontorer Gældsniveauet vokser Offentlige nedskæringer og reformer i støbeskeen Den konservative trepartiregering med premierminister Juha Sipilä i spidsen er reformorienteret, og finanspolitikken vil blive strammet markant. Regeringen vil med en kombination af kortsigtede og langsigtede tiltag justere de offentlige finanser med i alt 10 mia. euro: Nedskæringer (4 mia. euro), strukturreformer (4 mia. euro) og vækstfremmende investeringer (2 mia. euro). En investeringspakke til en samlet værdi af 1,6 mia. euro bør delvist opveje den negative effekt af en fremrykning af de offentlige besparelser, men væksten ventes at bremse op i 2016. Det er nødvendigt med reformer af de offentlige serviceydelser og på arbejdsmarkedet for at sikre, at de offentlige finanser er bæredygtige, samt øge vækstpotentialet på længere sigt. Økonomer fra den finske centralbank ser en risiko for, at den potentielle vækst vil holde sig nede omkring 1 % om året, hvis der ikke gennemføres reformer. 29 | 5. oktober 2015 Kilde: Finlands Statistik www.danskeresearch.com Nordisk Økonomi Regeringen ønsker samtidig at øge landets konkurrenceevne, og den har annonceret vidtrækkende arbejdsmarkedsreformer, hvilket bør skabe en ‘intern devaluering’ via et fald på 5 % i enhedslønomkostningerne. Tiltagene omfatter et loft over betalt ferie, lavere overarbejdsbetaling, ingen løn på første sygedag og lavere bidrag til social sikring fra arbejdsgiverne. Disse tiltag har mødt stærk modstand hos fagforeningerne. En række fagforeninger gik i strejke den 18. september, og der kan ventes flere strejker fremover. I værste tilfælde vil uroen på arbejdsmarkedet afspore den spirende økonomiske fremgang i Finland, mens det bedste scenarie er, at finsk økonomi genvinder konkurrenceevnen, og at den potentielle (langsigtede) vækstrate stiger. Når dertil kommer andre erhvervsvenlige reformer på arbejdsmarkedet, i lokaladministrationen og på det sociale serviceområde m.v. mener vi, at regeringen vil kunne øge den langsigtede vækst. Regeringens succes vil afhænge af, om de planlagte tiltag gennemføres, og det bliver ikke helt nemt. Hvis reformerne ikke gennemføres, vil det skade tilliden til landets offentlige system. Moody’s og Fitch har sat Finland på ‘negative outlook’, og S&P har allerede nedjusteret ratingen af Finlands statsgæld til AA+. I vores hovedscenarie vil den offentlige gæld set i forhold til BNP toppe på næsten 70 %. Som følge af den sløje vækst lægger den fortsat stigende gældskvote yderligere pres på ratingen. Det nye finanslovsforslag og reformplanerne har måske købt Finland lidt tid, men vi anser det for muligt, at Finland vil miste alle sine tre AAA-ratings. Effektive statsrenter Kilde: Macrobond Financial Trods en mulig nedjustering af ratingen af Finlands statsgæld forventer vi ingen væsentlig stigning i regeringens låneomkostninger. Finland har stadigvæk et godt omdømme, og ECB’s obligationsopkøbsprogram har gavnet markedet for finske statsobligationer. ECB’s beslutning om at fjerne udstedelsesgrænsen på 25 % for obligationer udstedt før 2012 (obligationer uden en såkaldt ‘collective auction clause’) er vigtig for det finske marked, hvor opkøb i henhold til ECB’s opkøbsprogram udgør en stor del af den samlede omsætning. Til trods for nedskæringer og moderat økonomisk fremgang ventes det offentlige underskud kun at falde gradvist, og den offentlige gæld ventes at fortsætte med at vokse ind i det næste årti. Vi venter, at gældskvoten vil være på 64,5 % af BNP ved udgangen af 2016. Selv om Finland fik en påtale for at overskride det budgetterede underskud i 2014, og gælden vil overstige EUgrænsen på 60 % i 2015, vil Finland formentlig ikke få problemer med Europa-Kommissionen. Den stigende gæld skyldes dårlige omstændigheder, og finanspolitikken vil blive strammet, samtidig med at Finland har reformer i støbeskeen. Desuden er mange andre lande sluppet godt fra at have en større gæld end Finland. Kraftig stigning i langsigtet ledighed Alarmerende stigning i langsigtet ledighed Situationen på arbejdsmarkedet er blevet forværret over sommeren. Den sæsonkorrigerede ledighed steg til 9,6 % i løbet af sommeren. Under Finlands depression i starten af 1990’erne lå ledigheden på næsten 20 %, så vi er fortsat langt fra det niveau. Ledigheden i Finland er således lavere end gennemsnittet for euroområdet til trods for den sløje økonomiske udvikling i Finland, men hvor ledigheden er faldende i euroområdet, så stiger den i Finland. De officielle tal tegner et overdrevent positivt billede af arbejdsmarkedet, da mange finner har opgivet at søge efter arbejde. Det ses af, at andelen af personer uden for arbejdsmarkedet er steget i de senere år. De faldende jobtal 30 | 5. oktober 2015 Kilde: Finsk beskæftigelses- og økonomiministerium www.danskeresearch.com Nordisk Økonomi indikerer sammen med et beskedent antal nye job og lavt lønpres, at det svage arbejdsmarked skyldes manglende efterspørgsel. Det bekymrende er, at antallet af langtidsledige er steget, hvilket vil sige, at flere og flere af de ledige har stået uden job i mindst 12 måneder. Antallet af langtidsledige ligger på det højeste niveau siden 1998. Personer i dette segment har generelt sværere ved at finde nyt arbejde, og mange af dem vil formentlig aldrig komme tilbage på arbejdsmarkedet. Vi forventer, at den gennemsnitlige ledighed vil ligge på 9,6 % i 2015 og stige til 10,0 % næste år. 31 | 5. oktober 2015 www.danskeresearch.com Nordisk Økonomi Finland: Prognosen i tal Prognose Forsyningsbalance 2013 2014 mia. EUR (løbende priser) BNP 2015 2016 % å/å 202,7 -1,1 -0,4 0,0 0,8 79,4 0,0 0,0 -0,3 2,5 Eksport 77,6 1,1 -0,7 1,0 3,0 Forbrug 161,6 0,0 0,3 0,2 0,1 111,2 -0,3 0,5 0,4 0,4 - Offentlig 50,2 0,8 -0,2 -0,2 -0,5 Investeringer 42,7 -5,2 -3,3 -2,0 2,5 2013 2014 2015 2016 Ledighed, % 8,2 8,7 9,6 10,0 Lønninger, % å/å 2,1 1,4 1,1 1,1 Inflation, % å/å 1,5 1,0 -0,1 1,0 Huspriser, % å/å 1,6 -0,6 -0,5 0,5 Betalingsbalance, mia. EUR -3,6 -3,8 -1,7 -1,3 -1,7 -0,9 0,4 0,5 Import - Privat Økonomiske nøgletal - % af BNP Offentligt budgetunderskud, % af BNP -2,5 -3,1 -3,3 -2,9 55,6 59,0 62,5 64,5 05-10-2015 +3 mdr. Repo-rente 0,05 0,05 0,05 0,05 2-årig swap-rente 0,03 0,05 0,05 0,10 10-årig swap-rente 0,92 0,95 1,15 1,35 EUR/USD 1,13 1,11 1,11 1,15 Offentlig gæld, % af BNP Finansielle nøgletal +6 mdr. +12 mdr. Kilde: Danske Bank 32 | 5. oktober 2015 www.danskeresearch.com Nordisk Økonomi Globalt overblik Emerging markets er det svage led Emerging markets er blevet det svage led i den globale økonomi og udgør i øjeblikket den største risikofaktor. Vi venter, at væksten i Kina bliver på ca. 6,5-7 % i de kommende år, mens udsigterne er ikke særligt lovende for råvareeksportører som Brasilien og Rusland, der begge er i recession. Det moderate opsving fortsætter i USA, og Federal Reserve begynder formentlig at forhøje renten med ganske små skridt i december. Uroen på emerging markets giver euroområdet modvind på kort sigt, men opsvinget fortsætter på lidt længere sigt med en vækst, der stiger til 1,7 % i 2016 fra 1,4 % i år. Emerging markets-økonomierne og de finansielle markeder har i år været ramt af kraftig modvind, hvilket har ført til en markant opbremsning i væksten og finansiel uro. Svag økonomisk vækst i Kina, kraftigt faldende råvarepriser og udsigten til en renteforhøjelse i USA har lagt stort pres på råvareeksporterende lande som f.eks. Rusland og Brasilien, hvor den økonomiske vækst ventes at falde med henholdsvis omkring 6 % og 2 % i år. Vi venter, at væksten i Kina bunder ud på omkring 6 % i 3. kvartal for derefter at stige en smule til 6,5 % i 4. kvartal som følge af finanspolitiske lempelser og den igangværende vending på boligmarkedet. Den økonomiske aktivitet afhænger dog i stigende grad af højere vækst i servicesektoren, og Kina befinder sig i en overgangsfase, hvor industrien ikke længere kan præstere vækstrater på 10-15 %, som man så i 2000-2012, og nu skal vænne sig til vækst på omkring 6-7 %. Den økonomiske omstilling er afgørende for Kina, men den betyder samtidig, at de lande, som har nydt godt af en eksport drevet af Kinas store råvareforbrug og industriproduktion, fortsat vil stå med udfordringer. I de vestlige lande er opsvinget i USA igen kommet op i gear over sommeren oven på en lille opbremsning i 1. kvartal grundet den kolde vinter og havnestrejker. Det amerikanske arbejdsmarked er robust, og ledigheden er faldet til 5,1 %, som er det niveau den amerikanske centralbank betragter som den naturlige langsigtede ledighed. Vi forventer, at væksten i amerikansk økonomi fortsat vil ligge på omkring 2,5 % i de kommende år, og at Fed begynder at hæve renten til december, hvorefter centralbanken kun vil gå langsomt frem med renteforhøjelserne. Der har været pæn vækst i euroområdet i år, om end der sås en lille tilbagegang i forsommeren. På kort sigt ser vi en risiko for væksten, da eksporten og investeringerne er sårbare over for den kraftige tilbagegang i EM-landene. Vækstfaktorerne på mellemlangt sigt i form af en pæn realindtægtsvækst, fremgang på boligmarkedet og stigende kreditvækst er dog fortsat til stede, og vi forventer, at væksten i euroområdet stiger til 1,7 % i 2016 fra 1,4 % i år. Vækstprognose over for konsensus 2015 D a ns k e B a nk USA 2,4 Euro area 2016 Ko ns e ns us D a ns k e B a nk Ko ns e ns us 2,5 2,5 2,7 1,4 1,4 1,7 1,7 Japan 1,0 0,7 1,4 1,2 Kina 6,8 7,0 6,7 6,7 Global 3,3 3,5 3,7 3,8 % å/å Kilde: Bloomberg, IMF, Danske Bank Markets Faldende kinesisk import rammer råvareeksportører som f.eks. Brasilien Kilde: Macrobond Financial, Danske Bank Markets Privatforbruget i USA trækker op Kilde: Macrobond Financial, Danske Bank Markets Inflationen i USA og euroområdet ligger i øjeblikket på omkring nul som følge af de kraftigt faldende råvarepriser, men inflationen ventes gradvist at stige i 2016, efterhånden som effekten af de faldende råvarepriser aftager. 33 | 5. oktober 2015 www.danskeresearch.com Nordisk Økonomi Makroøkonomisk prognose Makroprognose, Skandinavien år BNP 1 Privatforb.1 Off. forb.1 Faste inv.1 Lagerinv.2 Eksport1 Import1 Inflation1 LedigOff. hed3 budget4 Off. gæld4 Betal. bal4 Danmark 2014 2015 2016 1,1 1,6 1,9 0,8 2,0 2,1 0,2 1,2 0,2 4,0 0,1 2,6 0,4 -0,5 0,3 2,6 0,4 3,0 3,8 -1,9 2,9 0,6 0,6 1,6 5,1 4,7 4,4 1,8 -1,9 -2,4 45,2 38,4 36,8 6,3 6,6 6,6 Sverige 2014 2015 2016 2,3 3,1 2,6 2,2 2,1 1,7 1,6 1,9 2,3 7,6 5,2 4,6 0,1 -0,3 -0,1 3,5 4,3 4,9 6,3 2,8 4,7 -0,2 0,0 1,2 7,9 7,8 7,4 -1,9 -1,7 -1,5 43,8 43,9 43,3 6,2 7,4 7,6 Norge 2014 2015 2016 2,2 1,3 1,8 2,0 2,3 1,9 2,7 2,3 2,3 0,6 -3,5 0,7 0,2 0,6 -0,2 2,7 1,8 1,8 1,9 3,4 2,6 2,0 2,1 2,5 3,5 4,3 4,2 - - - Off. gæld4 Betal. bal4 Makroprognose, Euroland år BNP 1 Privatforb.1 Off. forb.1 Faste inv.1 Lagerinv.2 Eksport1 Import1 Inflation1 LedigOff. hed3 budget4 Euroland 2014 2015 2016 0,9 1,4 1,7 0,9 1,7 1,1 0,8 1,2 0,7 1,3 1,5 3,7 -0,1 0,0 0,0 3,9 4,8 4,2 4,1 4,9 4,1 0,4 0,1 1,2 11,6 11,1 10,6 -2,4 -2,1 -1,7 92,0 91,8 90,6 2,5 2,6 2,5 Tyskland 2014 2015 2016 1,6 1,5 2,3 1,0 1,8 1,5 1,7 1,8 0,8 3,5 1,8 5,0 -0,1 0,0 0,0 3,9 5,8 5,1 3,7 5,7 5,2 0,8 0,2 1,5 5,0 4,7 4,6 0,7 0,6 0,5 74,7 71,5 68,2 7,6 7,9 7,7 Frankrig 2014 2015 2016 0,2 0,9 1,0 0,7 1,7 0,9 1,5 1,5 0,7 -1,2 -0,7 2,8 -0,1 0,0 0,0 2,4 6,0 3,6 3,9 5,9 3,9 0,6 0,2 1,0 10,3 10,3 10,1 -4,0 -3,8 -3,7 95,0 96,4 97,1 -1,7 -0,9 -1,2 Italien 2014 2015 2016 -0,4 0,7 1,3 0,3 0,6 0,9 -1,0 0,1 0,3 -3,2 0,4 2,4 0,3 0,0 0,0 2,4 4,2 4,4 1,7 5,3 4,2 0,2 0,1 1,1 12,7 12,2 11,8 -3,0 -2,6 -2,0 132,1 133,1 130,6 2,0 2,2 2,2 Spanien 2014 2015 2016 1,4 3,0 2,6 2,4 3,2 2,0 0,1 1,2 0,5 3,4 6,0 6,5 -0,1 0,0 0,0 4,2 4,6 4,6 7,6 5,6 5,2 -0,2 -0,4 0,8 24,5 22,4 20,5 -5,8 -4,5 -3,5 97,7 100,4 101,4 0,6 1,2 1,0 Finland 2014 2015 2016 -0,4 0,0 0,8 0,5 0,4 0,4 -0,2 -0,2 -0,5 -3,3 -2,0 2,5 - -0,7 1,0 3,0 0,0 -0,3 2,5 1,0 -0,1 1,0 8,7 9,6 10,0 -3,1 -3,3 -2,9 59,0 62,5 64,5 -0,9 0,4 0,5 Off. gæld4 Betal. bal4 Makroprognose, Global år BNP 1 Privatforb.1 Off. forb.1 Faste inv.1 Lagerinv.2 Eksport1 Import1 Inflation1 LedigOff. hed3 budget4 USA 2014 2015 2016 2,4 2,4 2,4 2,7 3,1 2,7 -0,6 0,6 0,9 5,3 4,2 4,3 0,0 0,2 -0,2 3,4 1,1 3,6 3,8 5,4 4,4 1,6 0,1 1,9 6,2 5,3 5,0 -4,1 -2,9 -2,6 101,0 104,0 103,0 -2,3 -2,5 -2,6 Japan 2014 2015 2016 -0,1 1,0 1,4 -1,4 0,0 1,4 0,3 0,9 1,2 2,6 0,8 1,2 0,1 0,2 -0,1 8,4 7,6 6,0 7,4 5,0 7,4 2,4 1,0 1,6 3,6 3,3 3,1 -7,0 -6,5 -6,2 245,0 245,0 246,0 0,5 2,2 2,0 Kina 2014 2015 2016 7,4 6,8 6,7 - - - - - - 2,0 1,7 2,3 4,3 4,2 4,2 -1,1 -0,8 -0,8 40,7 41,8 42,8 1,8 2,4 2,3 UK 2014 2015 2016 3,0 2,6 2,5 2,6 3,2 2,6 1,6 1,9 0,1 8,6 5,1 5,2 0,3 -0,7 0,2 0,5 6,7 5,1 2,4 6,0 5,6 1,5 0,1 1,4 6,2 5,6 5,3 -5,7 -4,0 -2,3 89,4 87,6 86,8 -5,4 -4,8 -4,0 Kilde: OECD og Danske Bank. 1) % å/å. 2) Vækstbidrag i procent. 3) % af arbejdsstyrke. 4) % af BNP. 34 | 5. oktober 2015 www.danskeresearch.com Nordisk Økonomi Finansiel prognose Penge-, obligations- og valutamarkedet USD EUR JPY GBP CHF DKK SEK NOK 05-okt +3m +6m +12m 05-okt +3m +6m +12m 05-okt +3m +6m +12m 05-okt +3m +6m +12m 05-okt +3m +6m +12m 05-okt +3m +6m +12m 05-okt +3m +6m +12m 05-okt +3m +6m +12m Ledende rente 0,25 0,50 0,75 1,25 0,05 0,05 0,05 0,05 0,10 0,10 0,10 0,10 0,50 0,50 0,75 1,00 -0,75 -0,75 -0,75 -0,75 0,05 0,05 0,05 0,05 -0,35 -0,45 -0,45 -0,45 0,75 0,75 0,75 0,75 3 måneders rente 0,33 0,62 0,87 1,44 -0,05 -0,04 -0,04 -0,04 0,08 0,15 0,20 0,20 0,58 0,65 0,83 1,26 -0,73 -0,05 0,02 0,07 0,07 -0,30 -0,40 -0,40 -0,35 1,12 1,00 1,00 1,00 2-års swap rente 0,70 1,25 1,55 1,95 0,03 0,05 0,05 0,10 0,09 0,92 1,30 1,50 1,90 -0,72 0,29 0,20 0,20 0,25 -0,18 -0,25 -0,30 -0,15 0,94 1,05 1,10 1,20 10-års swap rente 1,98 2,35 2,60 2,95 0,92 0,95 1,15 1,35 0,48 1,80 2,05 2,20 2,50 0,14 1,26 1,20 1,40 1,60 1,28 1,20 1,35 1,45 1,83 1,95 2,20 2,40 Valuta over for EUR 112,7 110,0 110,0 115,0 135,4 136,4 137,5 146,1 74,1 72,0 70,0 72,0 109,4 107,0 110,0 112,0 746,04 745,5 745,5 745,5 935,6 940,0 930,0 900,0 939,7 940,0 925,0 880,0 Valuta over for USD 112,7 110,0 110,0 115,0 120,2 124,0 125,0 127,0 152,0 153,0 157,0 160,0 97,1 97,3 100,0 97,4 662,1 677,7 677,7 648,3 830,3 854,5 845,5 782,6 833,9 854,5 840,9 765,2 Valuta over for DKK 662,1 677,7 677,7 648,3 746,0 745,5 745,5 745,5 5,51 5,47 5,42 5,10 1006,2 1035,4 1065,0 1035,4 682,2 696,7 677,7 665,6 79,7 79,3 80,2 82,8 79,4 79,3 80,6 84,7 Risiko profil 3 mdr. Pris trend 3 mdr. Pris trend 12 mdr. Anbefaling Medium Høj Medium Medium Medium 0-5% 0-3% 0-8% 0-8% 0-% 5-8% 0-5% 10-15% 10-15% 5-10% Undervægt Undervægt Overvægt Overvægt Overvægt Aktiemarkedet Regioner USA (USD) Emerging markets (lokal valuta) Japan Europa (ekskl. Nordiske) Nordiske Stærk USD, afdæmpet indtjeningsvækst, høj pris EM under pres efter ændringer i Kina's valutapo litik Reflatio n, 'co rpo rate go vernance', indtjeningsvækst, fair pris Reflatio n, indtjeningsvækst, billig EUR, fair pris Indtjeningsvækst, dyr værdiansættelse Råvarer 2015 NYMEX WTI ICE Brent Kobber Zink Nikkel Aluminium Guld Matif Mill Hvede Raps CBOT Hvede CBOT Majs CBOT Sojabønner 05-okt 46 49 5.100 1.685 10.030 1.558 1.135 176 370 517 392 877 K1 49 55 5.808 2.091 14.410 1.813 1.219 190 360 523 385 990 K2 58 63 6.043 2.188 13.065 1.787 1.193 182 370 505 367 966 K3 K4 47 48 52 52 5.380 5.300 1.860 1.950 10.650 11.000 1.625 1.700 1.125 1.110 176 180 374 360 512 525 383 400 950 900 2016 K1 K2 K3 53 58 60 57 62 64 5.500 5.700 5.800 2.000 2.050 2.075 11.500 12.000 12.500 1.775 1.850 1.900 1.115 1.120 1.125 185 190 195 370 380 385 540 560 580 420 430 435 920 940 960 Gennemsnit K4 62 65 5.900 2.100 13.000 1.950 1.130 195 380 600 440 980 2015 50 56 5.633 2.022 12.281 1.731 1.162 182 366 516 384 952 Kilde: Danske Bank 35 | 5. oktober 2015 www.danskeresearch.com 2016 58 62 5.725 2.056 12.250 1.869 1.123 191 379 570 431 950 Nordisk Økonomi Disclosure Denne analyse er udarbejdet af Danske Bank Markets, en division af Danske Bank. Analytikernes erklæring Hver enkelt analytiker, som er ansvarlig for indholdet af denne analyse, erklærer, at de synspunkter, der udtrykkes i analysen, nøjagtigt afspejler analytikerens personlige vurdering af de finansielle instrumenter og udstedere, der er omfattet af analysen. Hver enkelt ansvarlig analytiker erklærer desuden, at ingen del af analytikerens aflønning har været, er eller vil være direkte eller indirekte relateret til de specifikke anbefalinger, der udtrykkes i analysen. Regulering Danske Bank er godkendt af og underlagt tilsyn af Finanstilsynet samt underlagt de regler og bestemmelser, der er udstedt af de relevante tilsynsmyndigheder i alle andre jurisdiktioner, hvor Danske Bank har aktiviteter. Danske Bank er underlagt begrænset tilsyn af det britiske finanstilsyn, Financial Conduct Authority og Prudential Regulation Authority. Nærmere oplysninger om omfanget af Financial Conduct Authority og Prudential Regulation Authoritys tilsyn kan fås ved henvendelse til Danske Bank. Danske Bank har udarbejdet procedurer, der skal forhindre interessekonflikter og sikre, at de udarbejdede analyser har en høj standard og er baseret på objektiv og uafhængig analyse. Disse procedurer fremgår af Danske Banks Research Policy. Alle ansatte i Danske Banks analyseafdelinger er bekendt med, at enhver henvendelse, der kan kompromittere analysens objektivitet og uafhængighed, skal overgives til analyseledelsen og til Bankens Compliance afdeling. Danske Banks analyseafdelinger er organiseret uafhængigt af og rapporterer ikke til Danske Banks øvrige forretningsområder. Analytikernes aflønning er til en vis grad afhængig af det samlede regnskabsresultat i Danske Bank, der omfatter indtægter fra investment bank-aktiviteter, men analytikerne modtager ikke bonusbetalinger eller andet vederlag med tilknytning til specifikke corporate finance- eller kredittransaktioner. Danske Banks analyser udarbejdes i overensstemmelse med Finansanalytikerforeningens etiske regler og Den danske Børsmæglerforenings anbefalinger. Finansielle modeller og/eller metoder anvendt i denne analyse Beregninger og præsentationer i denne analyse er baserede på standard økonometriske modeller og metoder såvel som på offentligt tilgængelige data på alle værdipapirer, udstedere og/eller lande. Dokumentation kan fremskaffes ved henvendelse til analysens forfattere. Risikoadvarsel Væsentlige risikofaktorer i forbindelse med anbefalingerne og holdningerne i denne analyse, herunder en følsomhedsanalyse af relevante forudsætninger, er angivet i analysen. Planlagte opdateringer af analysen Analysen opdateres kvartalsvis. Disclaimer Denne publikation er udarbejdet af Danske Bank Markets alene til orientering. Publikationen vil kunne underbygge kortsigtede investeringsstrategier, som afviger fra bankens anbefalinger ifølge andre analysepublikationer. Publikationen er ikke et tilbud om eller en opfordring til at købe eller sælge værdipapirer, valuta eller finansielle instrumenter. Efter bankens opfattelse er publikationen korrekt og retvisende. Banken påtager sig imidlertid ikke noget ansvar for publikationens nøjagtighed og fuldkommenhed, ligesom Banken heller ikke påtager sig noget ansvar for eventuelle tab, der følger af dispositioner foretaget på baggrund af publikationen. Danske Bank og dens datterselskaber samt medarbejdere i banken kan udføre forretninger, have, etablere, ændre eller afslutte positioner i værdipapirer, valuta eller finansielle instrumenter eller på anden måde have interesse i investeringerne (herunder derivater) eller i et udstedende selskab nævnt i publikationen. Danske Banks aktie- og kreditanalytikere må ikke investere i værdipapirer, som dækkes af den pågældende eller af den analysesektion, som den pågældende er tilknyttet. Denne publikation er ikke beregnet til brug for detailkunder i Storbritannien eller til personer i USA. Danske Bank Markets er en division af Danske Bank A/S. Danske Bank A/S er underlagt Finanstilsynet i Danmark og er endvidere underlagt regler fra relevante myndigheder i alle andre retskredse, hvor Danske Bank A/S udøver forretning. Herudover er Danske Bank A/S underlagt begrænset tilsyn af det engelske finanstilsyn, Financial Conduct Authority og Prudential Regulation Authority. Enkeltheder vedrørende omfanget af dette tilsyn kan fås ved henvendelse til banken. Copyright © Danske Bank A/S. Danske Bank A/S har ophavsretten til publikationen, som er til kundens personlige brug og må ikke offentliggøres uden forudgående tilladelse. 36 | 5. oktober 2015 www.danskeresearch.com I n t e r n at i o n a l M a c r o Fixed Income Research F X & C o mm o d i t i e s S t r at e g y DC M R e s e a r c h C h ie f Ana ly st & H e a d of A l l an vo n Me hr e n + 45 4 5 1 2 8 0 5 5 al vo@ d a ns k e b a nk . d k Chief Analyst & Head of Arne Lohmann Rasmus se n +45 45 12 85 32 [email protected] G l ob al He ad of FI CC R e se arch Th o m as Harr +45 45 13 67 31 th h ar@dan sk e ban k .dk Ch i e f A n al y st & He ad of Th o m as M art i n Hov ard +45 45 12 85 05 h ov a@dan sk e ban k .dk S i g n e P. R o e d -F r e d e r ik s en + 45 4 5 1 2 8 2 2 9 s roe @ d a ns k e b a nk . d k Jens Peter Sørensen +45 45 12 85 17 [email protected] C h r i st i n Ky rm e Tu xe n +45 45 13 78 67 tu x@dan sk e ban k .dk Lo u i s Lan de man +46 8 568 80524 l l an @dan sk e ban k .se P e rn ille Bo mho ld t H e nneberg + 45 4 5 1 3 2 0 2 1 p e rn i@ d a ns k e b a nk . d k Chr ist ina E . Falch +45 45 12 71 52 [email protected] M o rte n Th ran e He l t +45 45 12 85 18 mo h e l @dan sk e ban k .dk J ako b M ag n u sse n +45 45 12 85 03 j ak j a@dan sk e ban k .dk Jan Weber Østergaard +45 45 13 07 89 [email protected] J e n s N æ r v i g P e de rse n +45 45 12 80 61 j e n pe @dan sk e ban k .dk M ads R o se n dal +45 45 14 88 79 madro @dan sk e ban k .dk Anders M øller Lumholt z +45 45 12 84 98 [email protected] Kr i stof f e r Kj æ r Lo mh o l t +45 45 12 85 29 k l o m @dan sk e ban k .dk G abr i e l B e rg i n +46 8 568 806 02 g abe @dan sk e ban k .se D e nm a r k C h ie f Eco no mist & H e a d of S te en Bo cia n + 45 4 5 1 2 8 5 3 1 s tb o @ d a ns k e b a nk . d k Hans Roager Jensen +45 45 13 07 89 [email protected] B r i an B ø rst i n g +45 45 12 85 19 brbr@dan sk e ban k .dk Anders Vestergård Fisc h e r +45 45 13 66 41 af [email protected] Lars Ho l m +45 45 12 80 41 l ah o @dan sk e ban k .dk L as Ols e n + 45 4 5 1 2 8 5 3 6 l as o @d a ns k e b a nk . d k B j ø rn Kr i st i an R ø e d +47 85 40 70 72 bre d@dan sk e ban k .co m Mi k a e l Ola i Milhø j + 45 4 5 1 2 7 6 0 7 m i l h@ d a ns k e b a nk . d k S v e rre Ho l be k +45 45 14 88 82 h o l b@dan sk e ban k .dk Sweden N o r way Emerging Markets C h ie f Ana ly st & H e a d of Mi c ha e l Bo s trö m + 46 8 5 6 8 8 0 5 8 7 m b os @ d a ns k e b a nk . s e Chief Analyst & Head of Frank Jullum +47 85 40 65 40 f [email protected] Vl adi m i r M i k l ash e v sk y + 3 5 8 (0 ) 1 0 5 4 6 7 5 2 2 v l mi @dan sk e ban k .co m R og e r Jo s e f s s o n + 46 8 5 6 8 8 0 5 5 8 r j o s @d a ns k e b a nk . s e Jostein Tvedt +47 23 13 91 84 jt [email protected] R o k as G raj au sk as +370 5 215 6231 rg ra@dan sk e ban k .l t Mi c ha e l G r a hn + 46 8 5 6 8 8 0 7 0 0 m i k a @ d a ns k e b a nk . s e S ø re n S kov Han se n +45 45 12 84 30 srh a@dan sk e ban k .dk N i k l as R i pa +45 45 12 80 47 n i r i @dan sk e ban k .dk Ol a Aasn e ss He l dal +47 85 40 84 33 o l h @dan sk e ban k .n o He n r i k R e n è An dre se n +45 45 13 33 27 h e n a@dan sk e ban k .dk S o n dre D al e S to rmy r +47 85 40 70 70 so st@dan sk e ban k .co m C arl Milto n + 46 8 5 6 8 8 0 5 9 8 c armi@ d a ns k e b a nk . s e Finland Marcus Sö d e r b e r g + 46 8 5 6 8 8 0 5 6 4 m ars d @ d a ns k e b a nk . s e Chief Analyst & Head of Pasi Pet ter i K uoppamäk i +358 10 546 7715 [email protected] S te fa n Me llin + 46 8 5 6 8 8 0 5 9 2 m e l l @ d a ns k e b a nk . s e Henna Päiv ikki M ikkonen +358 10 546 6619 [email protected] S u s anne P e r ne b y + 46 8 5 6 8 8 0 5 8 5 s u p e @ d a ns k e b a nk . s e M inna E milia K uusisto +358 10 546 7955 [email protected] D a ns k e Ba nk , D a ns k e Research, Holmens Kanal 2-12, DK - 10 9 2 C o pe n h ag e n K. P h o n e + 4 5 4 5 1 2 0 0 0 0 Ø y v i n d M o ssi g e +47 85 40 54 91 o m ss@dan sk e ban k .co m Kn u t- Iv ar B ak k e n +47 85 40 70 74 k n b@dan sk e ban k .co m E mi l Hj al m arsso n +46 8 568 806 34 e m i h @dan sk e ban k .se Lu k as P l at z e r + 45 45 12 84 30 l pl a@dan sk e ban k .dk w w w.dan sk e re se arch .co m
© Copyright 2024