Coco Beach Resort – Filippinerne – november 2013
Investeringsanalyse - generelle markedsforhold Juli 2014 Nordisk Økonomi Økonomi og finans Danmark: Så er opsvinget her - Vi har ventet længe, men nu tør vi endelig kalde det et egentligt opsving Sverige: Pæn vækst, men lav inflation - De pengepolitiske renter vil være lave i lang tid fremover Norge: Olieinvesteringerne trækker ned - Olieinvesteringerne falder mere end ventet i 2015, og det vil trække væksten i norsk økonomi ned Finland: Recession på tredje år - Finsk økonomi hænger fast i recessionen, men der er udsigt til en bedring i 2015 www.danskeresearch.com Nordisk Økonomi Markets Research Redaktionen afsluttet 25.juni 2014 (Sverige opdateret pr. 7. juli 2014) Investeringsanalyse Ansvarshavende redaktør: Steen Bocian Cheføkonom + 45 45 12 85 31 [email protected] Las Olsen Danmark +45 45 12 85 36 [email protected] Mikael Olai Milhøj Danmark +45 45 12 76 07 [email protected] Mikkel Rud Bjørndal Denmark +45 45 12 81 57 [email protected] Roger Josefsson Sverige +46 (0)8-568 805 58 [email protected] Frank Jullum Norge +47 85 40 65 40 [email protected] Juhana Brotherus Finland +358 (0)10 546 7159 [email protected] Pasi Petteri Kuoppamäki Finland +358(0)105467715 [email protected] Makroøkonomi: Denne publikation findes også på websiden www.danskebank.dk/analyse. Statistisk kildemateriale: Datastream, Macrobond Financial, OECD, IMF, National Institute of Economic and Social Research, Danmarks Statistik og andre nationale statistiske institutter samt egne beregninger. 2| Juli 2014 www.danskeresearch.com Nordisk Økonomi Indhold Danmark Sverige Norge Finland Global oversigt Så er opsvinget her 4 Prognosen i tal 10 Pæn vækst, men lav inflation 11 Prognosen i tal 19 Olieinvesteringerne trækker ned 20 Prognosen i tal 25 Recession på tredje år 26 Prognosen i tal 33 Skyerne letter 34 Makroøkonomisk prognose 37 Finansiel prognose 38 Nordisk Økonomi er en kvartalspublikation, der fokuserer på de økonomiske udsigter for de nordiske lande og sætter den økonomiske udvikling på vores hjemmemarkeder i en international sammenhæng. Kvartalspublikationen Det Globale Billede præsenterer vores forventninger til udviklingen i den internationale økonomi . 3| Juli 2014 www.danskeresearch.com Nordisk Økonomi Danmark Så er opsvinget her Vi har ventet længe, men nu er opsvinget her. Dansk økonomi er kommet godt fra start i det nye år og voksede med 0,9 % i 1. kvartal. Pæne nøgletal i 2. kvartal indikerer, at fremgangen vil fortsætte, og vi tør nu godt kalde det et egentligt opsving. Vi forventer, at væksten i 2014 vil være drevet af en kombination af privat forbrug og eksport. Især det private forbrug kan overraske positivt, da forbrugertilliden ikke har været højere siden januar 2007 og stort set ikke har været højere selv i gode tider. Inflationen har i år været lavere end forventet, hvilket i høj grad skyldes, at fødevarepriserne er faldet. Selvom lønstigningstakterne er små, betyder den lave inflation, at reallønnen vokser. Det offentlige underskud er på grænsen af det tilladte, og der er ikke plads til stor vækst i offentligt forbrug. Fremgangen i dansk økonomi taler for, at finanspolitikken bør strammes de kommende år. Ændringer i forhold til seneste prognose Nuværende prognose Tidligere prognose % å/å 2014 2015 2014 2015 BNP 1,5 2,0 1,5 2,0 Privatforbrug 1,6 1,7 1,1 1,5 Offentligt forbrug 0,7 0,8 1,7 0,5 Faste bruttoinvesteringer 2,3 3,2 2,2 2,8 Eksport 3,2 3,8 2,8 3,4 Import 3,1 3,4 2,3 2,6 Bruttoledighed (1000 personer) 132 123 145 140 Inflation 0,7 1,4 1,0 1,5 Offentlig saldo, % af BNP -1,2 -2,9 -1,0 -2,3 Betalingsbalance, % af BNP 6,6 5,8 6,8 6,1 Kilde: Danmarks Statistik og Danske Bank Dansk økonomi accelererer Krisen ramte Danmark hårdt, og dansk økonomi har haft svært ved at komme op i gear, selvom en række ’bløde’ nøgletal i længere tid har peget på øget optimisme blandt både virksomheder og forbrugere. Nu ser det dog endelig ud til, at de positive nøgletal er ved at slå igennem i de ’hårde tal’. Dansk økonomi voksede med 0,9 % i 1. kvartal, og selvom en række midlertidige faktorer var med til at trække væksten op, er der tale om en pæn vækst. De pæne nøgletal er fortsat ind i 2. kvartal, hvilket indikerer, at fremgangen vil fortsætte, og at vi er på vej ind i et selvbærende opsving. Vi forventer, at dansk økonomi vil vokse med 1,5 % i år stigende til 2,0 % i 2015. Privatforbruget er på vej op trukket af stigende realindkomst og meget høj forbrugertillid. Også eksporten ventes at trække en del af væksten. Dansk økonomi accelererer Kilde: Danmarks Statistik og Danske Bank Danmark er en lille åben økonomi, og væksten i Danmark hænger uløseligt sammen med de globale konjunkturer, herunder især den aktuelle økonomiske situation her i Europa. En del af forklaringen på vores optimisme er således også, at det går bedre i Europa. Når det går bedre i Europa, er der større efterspørgsel efter danske varer og tjenester, hvilket er med til at sætte damp på kedlerne herhjemme. Når det er sagt, er den hjemlige situation også fornuftig. En kombination af højere beskæftigelse, højere realløn som følge af den lave inflation og et mere stabilt boligmarked er med til at øge potentialet for privatforbruget, der ellers længe har ligget underdrejet. Finanspolitikken er også lempelig over prognoseperioden, og den offentlige saldo vil i 2015 ligge på grænsen af det tilladte af EU. Da vi er på vej ind i et selvbærende opsving, bør finanspolitikken strammes, hvilket både vil øge det finanspolitiske råderum og reducere sandsynligheden for en overophedning. 4| Juli 2014 www.danskeresearch.com Nordisk Økonomi Det er vigtigt at tage et væsentligt forbehold for vores vækstskøn i denne prognose, idet Danmarks Statistik til september kommer med sin 2010- hovedrevision af nationalregnskabstallene. Vi kender af gode grunde ikke de nøjagtige konsekvenser af hovedrevisioner, men vi ved bl.a., at BNP i 2008 bliver opjusteret med 2,5 %. Stigningen er primært forklaret ved, at de faste bruttoinvesteringer opjusteres med 12,1 %, idet forskning og udvikling fremover vil blive betragtet som en investering mod tidligere forbrug i produktion. Det offentlige forbrug nedskrives med 2,8 %. Skattetrykket nedjusteres med næsten 3 procentpoint. Det vides pt. ikke, hvad revisionerne betyder for realvæksten, men ud fra den nuværende tilgængelige information og erfaringer fra tidligere hovedrevisioner, er det ikke usandsynligt, at realvæksten kan ændre sig en del med den nye opgørelse. Privatforbruget et skridt op På papiret steg privatforbruget meget kraftigt i 1. kvartal, nemlig med 2 % – den største stigning på et kvartal i otte år. Men det meste af stigningen var ren måleteknik: Udbetalingen af forsikringspræmier i forbindelse med stormene i sidste kvartal af 2013 talte med som negativt forbrug af forsikring, og førte derfor til et kunstigt lavt tal for forbruget i det kvartal. Det gentog sig ikke i år, og det gav så en automatisk stigning. Men også renset for den effekt var der en meget pæn vækst på ca. 0,5 %, blandt andet hjulpet af en ny stigning i bilsalget. Dankort-omsætningen indikerer, at fremgangen er fortsat i 2. kvartal. Indtil videre ser det ud til, at forbruget er steget en anelse mere i år, end det, vi havde regnet med, og vi har derfor opjusteret forventningerne til forbrugsvæksten i 2014 lidt, til 1,6 %. Renset for forsikringseffekten bliver forbrugsvæksten i år dog kun 1,2 % og dermed ikke helt oppe på normalvækst, men klart nok til at gøre 2014 til det bedste forbrugsår siden 2010. Forbruget bliver trukket op af en meget høj forbrugertillid, der kun få gange har været højere end nu, men først og fremmest af, at husholdningernes indkomster også klarer sig bedre end ventet. Lav inflation trækker reallønsvæksten op, og højere beskæftigelse hjælper også. Vores prognose indebærer, at forbrugerne bruger omtrent samme andel af indkomsten i år, som de gjorde sidste år, mens forbrugskvoten stiger lidt i 2015. Det er klart, at hvis vi vender tilbage til et privatforbrug svarende til hele indkomsten eller mere, som vi så umiddelbart før krisen, vil vi se en væsentligt større stigning i privatforbruget. Men på grund af husholdningernes investeringer i boliger (der ikke regnes med som forbrug) og på grund af pensionsopsparing, er det allerede nu sådan, at husholdningernes udgifter ikke er dækket af, hvad de får udbetalt. Derfor er gælden fortsat voksende i kroner og øre, selvom den dog ikke længere vokser hurtigere end indkomsten. Men det vil den altså komme til at gøre, hvis forbrugskvoten skal stige væsentligt herfra. At det sker, er bestemt ikke umuligt, og vi kan stå over for et kraftigere forbrugsopsving, end vi lægger op til. Men det virker mere oplagt, at forbrugskvoten og gælden kun stiger svagt, fordi husholdningerne i forvejen står med en gæld på 2007niveau, men med boliger, der er cirka 25 % mindre værd end dengang, set i forhold til indkomsten. 5| Juli 2014 Forbrugsvækst trukket af indkomstvækst Anm.: Indkomsten er disponibel bruttoindkomst, korrigeret for konvertering af kapitalpensioner i 2013 og 2014. Kilde: Danmarks Statistik og Danske Bank Forbrugertilliden er usædvanligt høj Kilde: Danmarks Statistik og Danske Bank Huspriser er faldet, gæld er ikke Anm.: Indkomst er korrigeret for konvertering af kapitalpensioner i 2013 og gæld for databrud i 4. kvartal 2013. Kilde: Danmarks Nationalbank, Danmarks Statistik og Realkredit Danmark. www.danskeresearch.com Nordisk Økonomi Fødevarer sender inflationen ned Vi havde regnet med, at inflationen gradvist ville stige i løbet af foråret og nå op over en procent hen over sommeren. Men stigningen er udeblevet indtil videre. Det skyldes især, at fødevarepriserne er faldet mere, end hvad der kan forklares med lavere afgifter, til trods for, at verdensmarkedspriserne på fødevarer er steget med over 20 % siden nytår. Der er spæde tegn på, at udviklingen i fødevarepriserne er ved at vende, men næppe nok til, at det for alvor kan nå at trække inflationen op for 2014 som helhed. Også når der ses bort fra fødevarer, er inflationen dog meget lav, med 1,0 % i maj. Især importen trækker priserne ned, blandt andet fordi kronen er blevet styrket. Men der er stadig ingen tegn på faldende priser i den indenlandske økonomi, og vi er bestemt ikke i nærheden af skadelig deflation. Tværtimod er de lave prisstigninger med til at sikre stigende realindkomst, selvom lønvæksten er lav. Både på det private og det offentlige arbejdsmarked steg lønningerne med 1,1 % årligt frem til 1. kvartal. Nye overenskomster på det private arbejdsmarked vil øge lønvæksten lidt resten af året, og med stigende beskæftigelse er der også udsigt til lidt højere lokale lønstigninger. Men det kommer ikke til at føles sådan for lønmodtagerne, for med stigende inflation kommer reallønsvæksten til at være på samme niveau som nu. Lav inflation under alle omstændigheder Kilde: Danmarks Statistik og Danske Bank Boligmarkedet i klar bedring Optimismen spreder sig på boligmarkedet Der har været fremgang på det danske boligmarked siden midten af 2012, og gennemsnitprisen på et énfamiliehus var i 2013 2,6 % højere end gennemsnitsprisen i 2012. Fremgangen er fortsat ind i 2014, hvor Danmarks Statistiks månedlige prisstatistik har vist en fremgang på 1,5 % k/k i 1. kvartal. Boligmarkedet ser altså i øjeblikket ud til at komme sig hurtigere, end vi tidligere har vurderet. Vi har på den baggrund opjusteret vores skøn og forventer nu, at boligpriserne vil stige med 3,1 % i 2014 og 2,5 % i 2015. Fremgangen understøttes af, at det ser ud til, at vi har lagt det værste af krisen bag os. Arbejdsmarkedet er i fremgang, hvilket reducerer husholdningernes usikkerhed omkring deres fremtidige indkomstgrundlag, hvilket igen øger købelysten. Fremgangen på boligmarkedet drives særligt af lave renter, der betyder, at omkostningerne ved at købe bolig i øjeblikket er meget lave. Når det er sagt, er boligmarkedet ikke normaliseret endnu, og omsætningen er stadig på et lavt niveau. Dykker man ned i statistikkerne, er det tydeligt, at det danske boligmarked er opdelt. Det er ikke alle steder i landet, at priserne og aktiviteten er stigende. Mens boligmarkedet er i fremgang i og omkring de store byer, ser det straks anderledes ud andre steder i Danmark. Baseret på Boligsidens markedsindeks er der spæde tegn på, at fremgangen er ved at brede sig til resten af landet. Tendensen med, at de største prisstigningstakter findes i de store byer, ventes dog at fortsætte. 6| Juli 2014 Kilde: Danmarks Statistik og Danske Bank Store regionale forskelle på boligmarkedet Kilde: Danmarks Statistik og Danske Bank www.danskeresearch.com Nordisk Økonomi Det er også værd at holde øje med ejerlejlighedsmarkedet, idet ejerlejlighedspriserne steg med 8,4 % å/å i 2013, og aktiviteten vokser. Fremgangen er fortsat ind i 2014, hvor priserne steg med 3,1 % k/k i 1. kvartal, og hvor forskellige månedsstatistikker tyder på, at fremgangen er fortsat ind i 2. kvartal. En væsentlig forklaringsfaktor er, at de lave renter betyder, at det ikke er meget dyrere at købe en lejlighed i de store byer end andre steder i landet. Der har været diskussioner om, hvorvidt der er tale om en ny bolig-prisboble på ejerlejlighedsmarkedet, især i København, men det er ikke vores vurdering, at det er tilfældet i øjeblikket. Det er dog klart, at de høje vækstrater ikke er holdbare over en længere periode, og det vil derfor være bekymrende, hvis de nuværende tendenser fortsætter. Vi forventer, at ejerlejlighedspriserne vil stige yderligere over de næste par år, men vi afviser ikke, at ejerlejlighederne kan falde i pris på et senere tidspunkt, når renterne begynder at stige igen. Ejerlejlighedspriser stiger kraftigt Kilde: Danmarks Statistik, home og Danske Bank Eksporten ventes at stige Dansk eksport har generelt klaret sig godt på trods af krisen og voksede med 1,2 % i 2013 på trods af, at BNP i euroområdet faldt med 0,4 %. I 1. kvartal i år steg eksporten med 1,3 %, hvilket skyldtes en stigning på 3,2 % i eksporten af tjenester, mens vareeksporten faldt med 0,1 %. Vi er fortsat optimistiske på vegne af dansk eksport, når vi ser hen over prognoseperioden. Selvom vores eksportbarometer har været faldende gennem 2014, ligger det fortsat på et højt niveau, og det peger i retning af øget vareeksport. Baseret på vores model for vareeksporten skønner vi, at vareeksporten vil vokse med omkring 1,3 % i 2. kvartal. Årsagen er, at pilen generelt peger opad på vores største eksportmarkeder. Højere økonomisk aktivitet i de lande, vi handler med, betyder, at der også er højere efterspørgsel efter danske varer. Der er dermed potentiale for, at dansk eksport kan fortsætte de flotte takter. Samlet venter vi, at eksporten i år vil vokse med 3,2 % stigende til 3,8 % næste år. Danmarks lønkonkurrenceevne blev svækket med 30 % i løbet af 00’erne, men har siden genvundet omkring 15 procentpoint det tabte som følge af lavere lønstigningstakter i Danmark i forhold til udlandet. De afsluttede overenskomstforhandlinger i 2014 bød kun på moderate lønstigningstakter, og det er derfor vores forventning, at den delvise genopretning af den tabte konkurrenceevne vil være med til at understøtte eksporten fremadrettet også. I juni 2014 blev regeringen og Venstre enige om en ny vækstpakke, og i maj 2014 fremlagde regeringen sin nye eksportstrategi. Begge indeholder initiativer, der skal gøre det simplere og billigere at drive virksomhed og at kunne afsætte sine varer i andre lande. Det er svært at vurdere, hvor stor effekten af de samlede initiativer vil være, da initiativerne er små skridt i den rigtige retning. Når det er sagt, hæmmes danske virksomheder fortsat af et højt skatteog afgiftsniveau, ligesom lønkonkurrenceevnen stadig er svagere, end den tidligere har været. Der er derfor god grund til yderligere initiativer, der kan være med til styrke rammevilkårene for danske virksomheder. Vi forventer, at importen vil stige som følge af både højere privat forbrug og højere dansk produktion. Det ventes dog, at importen fortsat vil ligge under eksportvæksten, og at nettoeksporten derfor vil bidrage positivt til væksten hen over prognoseperioden. 7| Juli 2014 Eksportbarometret peger på eksportfremgang Anm.: Vareeksporten er vareeksporten fra Danmarks Statistiks månedlige statistik for udenrigshandlen. Kilde: Danmarks Statistik, Macrobond og Danske Bank Danmark har genvundet noget af sin tabte lønkonkurrenceevne Kilde: OECD og Danske Bank www.danskeresearch.com Nordisk Økonomi Betalingsbalanceoverskuddet er ikke et sundhedstegn Overskuddet på betalingsbalancens løbende poster bliver ved med at være højt, og i april var overskuddet 137,5 mia. kr., når man summer over det seneste år. Betalingsbalancen svarer til forskellen mellem, hvor meget Danmark sparer op og investerer. Det høje betalingsbalanceoverskud afspejler med andre ord, at krisen har ramt Danmark meget hårdt, idet der spares markant mere op, end der investeres. Selvom handelsbalancen udgør en stor andel af overskuddet, trækker også den såkaldte ’løn- og formue-indkomst’post godt. Løn- og formueindkomsten udgøres hovedsagelig af det positive nettoafkast, som fås fra danskejede aktiver i udlandet som følge af Danmarks positive udlandsformue over for udlandet. Vi forventer, at det årlige overskud på betalingsbalancen vil falde til 125 mia. kr. i år og 115 mia. kr. næste år, hvilket svarer til hhv. 6,6 % og 5,8 % af BNP. Faldet skyldes, at vi forventer, at investeringerne vil begynde at stige, at husholdningerne vil begynde at forbruge lidt mere, samt at formueindkomsten vil falde noget. Betalingsbalancen er stadig svimlende høj Kilde: Danmarks Statistik og Danske Bank Danmarks betalingsbalance udgør en ustabilitet Betalingsbalancen udgjorde 7,3 % af BNP i 2013, hvilket betyder, at gennemsnittet for betalingsbalancen over de seneste tre år nu er på 6,4 % af BNP i 2013. Dette er over den øvre grænse på 6 %, der af EU bliver betragtet som en ustabilitet ifølge deres procedure for overvågning af landenes makroøkonomiske ubalancer. Danmark risikerer derfor at få en ny henstilling fra EU til at reducere overskuddet. Det er dog svært at se, hvilke initiativer regeringen skal tage for at bekæmpe overskuddet. Danmark kan pga. fastkurspolitikken ikke føre lempelig pengepolitik i et forsøg på at øge forbrugs- og investeringslysten, ligesom Danmark heller ikke kan føre mere lempelig finanspolitik, da vi allerede er på grænsen af det tilladte ifølge EU. Kilde: EU, Danmarks Statistik og Danske Bank Arbejdsmarkedet klarer sig bedre end ventet En af de positive overraskelser i dansk økonomi er, at beskæftigelsen klarer sig bedre end ventet. I løbet af 2013 steg den samlede beskæftigelse med 23.000 personer, selvom væksten var beskeden. I 1. kvartal i år steg den samlede beskæftigelse med 7.000, hvilket var over forventning. Stigningen i beskæftigelsen skete i den private sektor, da den offentlige beskæftigelse faldt med knap 1.500 personer. Halvdelen af stigningen er dog sket i byggeog anlægsbranchen og kan sandsynligvis forklares ved øget aktivitet af midlertidig karakter som følge af orkanerne Allan og Bodil og en mild vinter. Samlet set er det dog et tegn på, at arbejdsmarkedet klarer sig bedre. Vi forventer, at beskæftigelsen vil fortsætte med at stige hen over prognoseperioden. Dette understøttes af Dansk Jobindex, som viser, at antallet af nye jobannoncer er støt stigende. Danmarks Statistiks konjunktur-barometre peger også i retning af, at virksomhederne forventer at hyre flere ansatte i den kommende tid. Vi forventer dog ikke, at virksomhederne vil hyre ny arbejdskraft i samme tempo som hidtil, da virksomhederne allerede nu har ansat en del af den arbejdskraft, der skal til for at dække den forventede højere produktion i fremtiden. Vi forventer, at der fra slutningen af 2013 til slutningen af prognoseperioden i 2015 vil komme lidt over 25.000 flere i beskæftigelse. 8| Juli 2014 Beskæftigelsen vil stige over de kommende par år Kilde: Danmarks Statistik og Danske Bank www.danskeresearch.com Nordisk Økonomi Bruttoledigheden er faldet med 16.500 personer siden årsskiftet. Faldet er sammenfaldende med implementeringen af kontanthjælpsreformen, der bl.a. erstatter kontanthjælp med en uddannelseshjælp for unge under 30 år. I 1. kvartal i år modtog 45.000 personer uddannelseshjælp, hvoraf kun 9 % af modtagerne er blevet erklæret åbenlyst uddannelsesparate. Kun de åbenlyst uddannelsesparate indgår i bruttoledigheden, og reformen har derfor medført et teknisk fald i bruttoledigheden. Bruttoledigheden undervurderer altså den faktiske ledighed. Vi forventer, at ledigheden vil falde yderligere de kommende år, om end ikke i samme tempo som beskæftigelsen, da vi vurderer, at flere vil træde ind i arbejdsstyrken igen i takt med, at jobudsigterne bliver bedre. Et øget antal virksomheder begynder at melde, at arbejdskraftmangel er en produktionsbegrænsning, og det vil være godt for dansk økonomi, hvis vi gennem reformer kunne komme eventuelle kommende flaskehalsproblemer på arbejdsmarkedet i forkøbet. Bruttoledigheden forventes at falde yderligere Kilde: Danmarks Statistik og Danske Bank Virksomhederne vil begynde at investere mere Investeringslysten har været lille i Danmark siden krisens udbrud. Det ser dog ud til, at optimismen har bredt sig, og industritilliden har ligget over gennemsnittet i 2013 i alle måneder undtagen maj. Bedre udsigter for virksomhedernes fremtidige afsætnings- og indtjeningsmuligheder samt meget lave renter og et mere stabilt bankudlån betyder, at der er potentiale for, at investeringerne kan vokse over de kommende år. Vi forventer især, at erhvervsinvesteringerne vil tage fart i 2015. Selvom investeringsvinduet udløb i 2013, ser det ikke ud til at påvirke investeringerne i år. Vi forventer, at de faste bruttoinvesteringer vil stige med 2,3 % i år og 3,2 % til næste år. Erhvervsinvesteringerne vil vokse med 2,2 % i år og 4,9 % næste år. Boliginvesteringerne ventes at stige i år, hvilket hænger sammen med skadesudbedringerne i forbindelse med orkanerne Allan og Bodil. Udløbet af BoligJobOrdningen fremrykker boliginvesteringer fra begyndelsen af 2015 til slutningen af 2014, men vi forventer, at boliginvesteringerne vil vokse i løbet af 2015 som følge af de højere boligpriser. Fremrykkede offentlige investeringer vil også i år bidrage til væksten, men vil trække ned i 2015. Investeringstørken ser ud til at være ovre Kilde: Danmarks Statistik og Danske Bank Det offentlige underskud på grænsen af det tilladte Vi forventer, at det offentlige forbrug vil vokse med 0,7 % i år og 0,8 % næste år, hvilket ligger lidt under regeringens egne skøn. Sammenholdt med statens øvrige indtægter og udgifter betyder det, at underskuddet i år vil være omkring 1,2 % stigende til 2,9 % i 2015. Det mindre underskud i år skal ses i lyset af engangsindtægter pga. pensionsomlægninger. Ser man bort fra engangsindtægter, ligger underskuddene i begge år tæt på EU’s øvre grænse på 3 % som angivet af vækst- og stabilitetspagten. Det betyder, at det finanspolitiske råderum er minimalt. Danmark risikerer at overskride de 3 % i 2015, hvis væksten af den ene eller anden grund skuffer, at statens indtægter bliver lavere end forventet, eller hvis der kommer uforudsete udgifter. At finanspolitikken i øjeblikket balancerer på et knivsæg, er uhensigtsmæssigt. Den forventede fremgang i dansk økonomi taler derfor for, at det er på tide at stramme finanspolitikken op. En opstramning vil både mindske risikoen for en overophedning og sikre et større råderum. Væksten i det offentlige forbrug er af en sådan størrelse, at vi ikke forventer en større stigning i den offentlige beskæftigelse i løbet af de kommende år. 9| Juli 2014 Det finanspolitiske råderum er minimalt Kilde: Danmarks Statistik og Danske Bank www.danskeresearch.com Nordisk Økonomi Danmark: Prognosen i tal Prognose Forsyningsbalance 2012 2012 2013 mia. kroner (årets priser) 2014 2015 % å/å Privatforbrug 895,6 -0,1 0,0 1,6 1,7 Offentligt forbrug 519,5 0,4 0,8 0,7 0,8 Faste bruttoinvesteringer 320,0 0,8 0,7 2,3 3,2 - Erhvervsinvesteringer 3,0 2,9 2,2 4,9 - Boliginvesteringer -8,0 -5,0 3,5 2,0 - Offentlige investeringer 7,7 0,5 0,9 -3,0 -0,3 0,2 -0,1 0,0 1000,4 0,4 1,2 3,2 3,8 - Vareeksport 610,7 -0,7 2,3 2,1 4,7 - Tjenesteeksport 389,7 2,3 -0,5 4,9 2,4 907,7 0,9 1,7 3,1 3,4 - Vareimport 576,1 0,5 4,1 2,5 3,8 - Tjenesteimport 331,6 Væksbidrag fra lagerændringer Eksport Import 1,6 -2,5 4,2 2,8 -0,2 -0,2 0,2 0,4 -0,4 0,4 1,5 2,0 Økonomiske nøgletal 2012 2013 2014 2015 Betalingsbalancen, mia. kr. 109,2 136,0 125,0 115,0 6,0 7,3 6,6 5,8 -71,9 -17,2 -22,0 -56,5 -3,9 -0,9 -1,2 -2,9 828,8 826,9 813,0 857,0 45,4 44,5 42,7 43,5 2728,2 2734,3 2757,8 2769,3 161,8 153,0 131,6 122,8 Vækstbidrag fra nettoeksporten BNP 1825,6 - % af BNP Offentlig sektors saldo, mia. kr. - % af BNP Offentlig bruttogæld, mia. kr. - % af BNP Beskæftigelse, ekskl. orlov (1000 pers.) Bruttoledigheden (1000 pers.) - % af arbejdsstyrken (DST definition) 6,1 5,8 5,0 4,6 112,0 109,0 106,0 99,0 Huspriser, % å/å -3,3 2,6 3,1 2,5 Lønniveau i den private sektor, % å/å 1,5 1,2 1,4 1,8 Forbrugerpriser, % å/å 2,4 0,8 0,7 1,4 Oliepris - dollar pr. tønde Finansielle nøgletal 24-06-2014 +3 mdr. +6 mdr. +12 mdr. Repo-rente 0,20 0,20 0,20 0,20 2-årig swap-rente 0,59 0,49 0,50 0,50 10-årig swap-rente 1,82 1,90 2,00 2,25 EUR/DKK 7,455 7,46 7,46 7,46 USD/DKK 5,48 5,61 5,74 5,92 Kilde: Danmarks Statistik, Nationalbanken, Macrobond, Danske Bank 10 | Juli 2014 www.danskeresearch.com Nordisk Økonomi Sverige Pæn vækst, men lav inflation Svensk økonomi er i deflation i øjeblikket, og pris- og lønforventningerne falder. Riksbanken har hidtil overvurderet inflationen. De burde have lempet pengepolitikken hurtigere, end det er sket, men har i stedet fokuseret på den høje gældsætning i husholdningerne. Som en konsekvens af den lave inflation valgte Riksbanken at sænke renten med hele 0,50 procentpoint på mødet i juli, hvilket var mere end forventet. På mødet nedjusterede Riksbanken også prognosen for den ledende rente betydeligt. Vi håber på, at bedringen i efterspørgslen på det seneste vil trække inflationen op. Der er udsigt til negativ inflation på -0,2 % i 2014, men inflationen ventes at stige gradvist mod 1,5 % i 2015. Riksbanken har længe overvurderet inflationen Kilde: Riksbanken, Macrobond, Danske Bank Markets. Sverige ventes at få en vækst på 2,3 % i 2014 og 2,8 % i 2015 – hvilket er noget over vores skøn for den langsigtede vækstrate for svensk økonomi (den såkaldte potentielle vækst) på 1,5 %. Penge- og finanspolitikken understøtter væksten Vi indleder med at se på de vigtigste forudsætninger, når man skal udarbejde en prognose for en lille, åben økonomi som den svenske: (1) de økonomiske og finansielle forhold, herunder rente- og valutaudviklingen, udviklingen på aktie- og boligmarkedet og finanspolitikken; og (2) den internationale udvikling eller mere specifikt den vægtede importefterspørgsel på Sveriges eksportmarkeder. Sverige vil begynde at vinde nogle af de tabte markedsandele tilbage Ser vi først på de økonomiske og finansielle forhold, kan vi helt enkelt konkludere, at den økonomiske politik fortsætter med at understøtte væksten selv på den anden side af vores prognosehorisont. Den svenske centralbank, Riksbanken, leverede en overraskende stor rentenedsættelse på 0,50 procentpoint på rentemødet i juli. Samtidig nedjusterede de forventningerne til udviklingen i repo-renten betydeligt og udskød den ventede første renteforhøjelse. Kilde: National Institute for Economic and Social Research (NIESR), Konjunkturinstituttet (KI) og Sveriges Statistik(SCB). Danske Bank. Vi venter, at Riksbanken vil holde renten på et meget lavt nominelt niveau i en meget lang periode fremover – i lighed med den amerikanske og den europæiske centralbank samt en række andre store centralbanker. Om pengepolitikken lempes yderligere på længere sigt vil afhænge af, om inflationstallene fortsætter med at ligge under forventningerne. En stramning af pengepolitikken ligger under alle omstændigheder langt ude i fremtiden og kan formentlig først ventes engang i 2016. Løn- og prispresset i svensk økonomi er dog fortsat lavt, hvilket vil holde realrenten på et relativt højt niveau. Det vil betyde en utilsigtet stramning af de finansielle forhold – en udvikling, der vil blive forstærket af højere markedsrenter i de kommende kvartaler som følge af en stigende løbetids- og risikopræmie på obligationer – ikke blot i USA (pga. nedtrapningen af centralbankens obligationsopkøb), men også i Sverige. 11 | Juli 2014 www.danskeresearch.com Nordisk Økonomi Vi venter imidlertid, at Sverige får medvind fremover – ikke mindst fordi den svenske økonomi grundlæggende er i god stand sammenlignet med de fleste andre vestlige økonomier og dermed kan nyde godt af den generelle konjunkturudvikling. Der er derfor udsigt til en styrkelse af den svenske krone og højere markedsrenter – en udvikling, der vil være motiveret af de fundamentale faktorer – når først diskussionen om neddroslingen af den amerikanske centralbanks obligationsopkøb er overstået på finansmarkederne. Vi venter, at den svenske krone vil blive styrket mod 8,80 i forhold til euroen på et års sigt. Selv i lande, hvor finanspolitikken er rettet mod at påvirke de strukturelle forhold, må de finanspolitiske beslutninger forventes at have konjunktureffekter. Den seneste skattenedsættelse (2014) for lav- og mellemindkomstgrupperne ventes derfor også at understøtte væksten i svensk økonomi i almindelighed og i privatforbruget i særdeleshed i 2014. Det skal dog tilføjes, at de overvejende strukturelle indgreb, der er foretaget under de seneste regeringer – hovedsagelig skattenedsættelser for lav- og mellemindkomstgrupperne – bygger på en optimistisk antagelse om en potentiel vækst i svensk økonomi på 2,5 %, hvilket er langt over vores eget skøn på 1,5 %. Vi forstår det politiske rationale bag argumenterne for stimuli, men de stramme lovfæstede krav til en bæredygtig finanspolitik betyder sandsynligvis, at regeringen på lidt længere sigt (på den anden side af prognoseperioden) bliver nødt til at trække nogle af sine løfter tilbage eller endda skære ned på de offentlige udgifter (eller øge skatterne). Vi venter imidlertid en vækst i de offentlige udgifter på 1,0 % i 2014 og 1,4 % i 2015. Det vil ikke hjælpe meget på underskuddet på de offentlige finanser, som fortsat vil udgøre over 1 % af BNP i hele prognoseperioden til trods for pæn vækst i svensk økonomi. Samlet set vil pengepolitikken efter vores skøn være ekspansiv i prognoseperioden, men vi ser en risiko for, at finanspolitikken bliver for lempelig, og at regeringen derfor må stramme op – muligvis endda i en mere følsom fase af konjunkturforløbet. Som det nu er blevet normalt, har der ikke været nogen kobling mellem udviklingen på det indenlandske aktiemarked og udviklingen i den indenlandske svenske realøkonomi. Aktiemarkedet har i stedet haft fokus rettet mod på den ene side neddroslingen af den amerikanske centralbanks obligationsopkøb og på den anden side bedringen i den amerikanske og den globale økonomi. Vi håber, at frygten for aftrapningen af obligationsopkøbene i USA før eller senere afløses af tillid til den realøkonomiske udvikling, så også det svenske aktiemarked kan stige på linje med det nominelle BNP – dvs. 3-5 % om året. De pengepolitiske forhold er afbalancerede Note: Det pengepolitiske indeks (MCI) beregnes som afvigelsen i forhold til en filtreret trend i en række rentesatser og et valutakursindeks (alle variable normaliseres og renses for inflation). Kilde: Macrobond. Danske Bank. Finanspolitikken er for lempelig Kilde: KI og SCB. Danske Bank. Et andet vigtigt aktivmarked er boligmarkedet, der bl.a. er af vital betydning, når vi skal forklare udviklingen i privatforbruget. Vi har indtil for nylig ventet et lille fald i boligpriserne, da vi har ment, at priserne er kommet for højt op. Boligpriserne viste imidlertid ikke tegn på fald i 2013, men begyndte tværtimod at stige igen i løbet af året – en udvikling, der er fortsat ind i 2014. Der er dog fortsat udsigt til et kontrolleret fald i boligpriserne i de kommende år, da både husholdningerne og den finansielle sektor sandsynligvis vil forsætte med at konsolidere sig. Vi venter, at boligpriserne stiger 2,5 % i 2014, og at de kun korrigerer lidt ned (-5 %) i 2015. Set i et længere perspektiv er det svenske boligmarked nok ret kraftigt overvurderet, og det betyder, at noget må ske. Enten skal vi have en kraftigere korrektion i priserne, eller 12 | Juli 2014 www.danskeresearch.com Nordisk Økonomi også skal husholdningernes indkomster – i et mere positivt scenarie – stige mere end boligpriserne. Alt i alt mener vi ikke længere, at det er udbuddet af – og prisen på – kredit, der lægger begrænsninger på svensk økonomi. Det er snarere efterspørgsel efter kredit – dvs. bæredygtige investeringsprojekter – det skorter på. Det har formentlig især noget at gøre med lave forventninger til den fremtidige indkomstudvikling. Vi tror dog, at den rigelige kapital, der er til rådighed, vil bidrage til et mere udtalt skifte i indkomstforventningerne. Et (ganske vist anekdotisk) tegn på en bedring er opsvinget i virksomhedsoverdragelser med svenske virksomheder som deltagere på det seneste. Der er endda en vis sandsynlighed for, at denne proces vil tage fart langt hurtigere, end vi venter, på grund af den ekstremt lempelige pengepolitik på globalt plan, hvilket vil kunne sætte mange centralbanker i et dilemma. Lav international efterspørgsel og endnu lavere svensk eksport Vender vi os mod den internationale udvikling, så har bedringen i amerikansk økonomi haft en tydelig effekt på verdensøkonomien. Det er ikke mindst Storbritannien, der har nydt godt af en stærkere amerikansk økonomi, men kerneøkonomierne i euroområdet er også langsomt i bedring, og vi ser nu også en stabilisering selv i de hårdest ramte lande i Europas periferi. Samtidig fortsætter bedringen i mange udviklingsøkonomier, til trods for at der har været en del volatilitet i den seneste tid. Det skyldes bl.a., at der nu igen er kommet gang i efterspørgslen i USA. Der er ganske vist kun tale om en begyndende stabilisering, men USA og Europa tegner sig for omkring 85 % af de svenske eksportmarkeder, hvilket underbygger vores forventning om et opsving i svensk eksport. Samlet set ventes importefterspørgslen på Sveriges eksportmarkeder at blive på 3,5 % i 2014 og 5 % i 2015, hvilket dog er ret beskedent set i forhold til tidligere konjunkturopgange. Den indenlandske efterspørgsel er stærkere end den internationale Kilde: KI og SCB. Danske Bank. Der er nogen usikkerhed om produktionsfaktorernes tilstand oven på finanskrisen. Det gør det sammen med den volatile internationale efterspørgsel i de seneste år særdeles svært at afgøre, hvor meget et opsving i den internationale efterspørgsel vil komme den svenske eksportindustri til gode, hvor investeringsgoder fylder meget. Eksportudviklingen var ret deprimerende i 2013 med et fald på 0,4 %, og eksportbilledet har fortsat set relativt dystert ud i de første måneder af 2014 til trods for en begyndende stabilisering. Ser vi fremad, så er eksportindikatorerne imidlertid overvejende positive. Eksportchefernes indeks fra Business Sweden og eksportkomponenten i Konjunkturinstituttets (KI) erhvervstillidsundersøgelse og i PMI-indekset peger alle mod en fremgang i eksporten over en bred kam i de kommende kvartaler. Her er det ikke mindst vigtigt, at eksportordretallene fra Sveriges Statistik er begyndt at vise en bedring i de sidste måneder. Man skal dog være forsigtig med at overfortolke signalerne fra eksportindikatorerne, da de siden finanskrisens start har haft en tendens til at tegne et lidt for rosenrødt billede af eksporten. Det forsinkede eksportopsving vil ikke være tilstrækkeligt til at sikre en eksportudvikling på niveau med det, vi så, før krisen, men det vil da i det mindste give et mere positivt eksportbillede i 2014 som helhed. Vi venter en eksportfremgang på 3,8 % i 2014 og 5,5 % i 2015. Svensk industri vil 13 | Juli 2014 www.danskeresearch.com Nordisk Økonomi dermed langt om længe begynde at vinde nogle af de markedsandele tilbage, der blev tabt under ‘den store recession’ i forbindelse med finanskrisen. Udsigt til fremgang i investeringerne En stiliseret konjunkturmodel for Sverige vil vise en stærk kausalitet fra eksport til investeringer – en situation, der ikke har ændret sig meget, til trods for at de indenlandske sektorer har spillet en større rolle som motor for investeringsvæksten i kølvandet på finanskrisen. Investeringerne faldt 1,1 % i 2013 som følge af den sløje eksportudvikling. Den lave investeringsvækst var samtidig koncentreret i industrien. Investeringerne i servicesektoren er også faldet betydeligt, mens boliginvesteringerne buldrer af sted som følge af en fortsat stigning i efterspørgslen efter boliger set i forhold til udbuddet. Investeringsundersøgelsen fra Sveriges Statistik har ikke vist sig særligt troværdig, især efter udbruddet af ‘den store recession’, og vi kan derfor ikke udelukkende forlade os på den, når vi skal vurdere udviklingen fremover. Vi har imidlertid set en stigning både i Sveriges Statistiks og KI’s skøn for kapacitetsudnyttelsen, og det tegner sammen med stigende produktion et mere positivt billede af investeringerne på kort sigt – i hvert fald når det gælder erhvervsinvesteringerne. Samtidig venter vi en vis dynamik i investeringerne fremover givet strukturforandringerne i svensk økonomi og den lange periode med lave – eller endda negative – bruttoinvesteringer. Vi venter, at omstruktureringer og geninvesteringer i kombination med et opsving både i den eksterne og den indenlandske efterspørgsel på sigt vil trække væksten i (netto) erhvervsinvesteringerne op, selv om det stadig ikke vil gå særligt stærkt set i et historisk perspektiv. Investeringerne i bedring Kilde: KI og SCB. Danske Bank. Boligmarkedet ser ud til at være uberørt af den negative dynamik omkring det. De finanspolitiske lempelser har gødet jorden for boliginvesteringerne sammen med de gode lånemuligheder, en fortsat stigning i boligpriserne og en kronisk mangel på boliger til salg – især i byområderne. Da arbejdsmarkedet nu er i bedring, og det tegner lysere for svensk økonomi fremover, har vi set et kraftigt opsving i boligefterspørgslen. De høje boligpriser udgør imidlertid en risikofaktor. Dertil kommer det politiske mål om at stabilisere boliggælden, og vi har derfor valgt at tøjle vores forventninger til væksten i boliginvesteringerne. De offentlige investeringer ventes fortsat at ligge højt i prognoseperioden, selv om de nok vil gå noget ned i gear. Der er kun annonceret mindre stigninger i de offentlige investeringer – bl.a. i infrastruktur. Samlet set venter vi en solid fremgang i bruttoinvesteringerne i prognoseperioden. Der er udsigt til en vækst i de samlede investeringer på 7,7 % i 2014, der især vil være drevet af boliginvesteringerne. I 2015 venter vi en investeringsvækst på 6,9 %, og her vil det ikke mindst være kapacitetspresset i virksomhederne, der trækker investeringsfremgangen. 14 | Juli 2014 www.danskeresearch.com Nordisk Økonomi Forsigtig bedring på arbejdsmarkedet Beskæftigelsen i Sverige voksede pænt sidste år, og udviklingen på arbejdsmarkedet ser relativt stabil ud. Det kan i nogen grad skyldes den nye fleksibilitet både blandt arbejdsgiverne og fagforeningerne, der betyder, at det nu er antallet af arbejdstimer (og dermed i vid udstrækning også lønningerne) snarere end fyringsrunder, der fungerer som stødpude ved de første tegn på en opbremsning i økonomien. Dette mønster har kunnet iagttages, siden ‘den store recession’ satte ind, og ser ud til at have fungeret fint, selv om vi ikke helt kan undertrykke en følelse af, at der blot har været tale om traditionel hamstring af arbejdskraft (om end i en mere sofistikeret form end tidligere). Arbejdsmarkedet reagerer normalt på ændringer i den økonomiske vækst med et par kvartalers forsinkelse, men det er allerede nu tydeligt, at arbejdsmarkedet er vendt, og at beskæftigelsen er inde i en mere positiv udvikling. Samtidig tegner indikatorerne et lyst billede af udviklingen på arbejdsmarkedet fremover. Ikke bare er fyringsvarslerne nu faldet til det ‘normale’ niveau, men beskæftigelsesplanerne og andre arbejdsmarkedsindikatorer peger alle mod en bedring. Desuden har investeringsvæksten nok vist sig som den mest pålidelige indikator for beskæftigelsen, når man ser på udviklingen over en længere periode, og vi venter ikke, at det vil være meget anderledes denne gang, selv om den store gruppe af svenskere, der står uden for arbejdsmarkedet, vil kunne holde ledigheden oppe i længere tid end normalt. Det går stille og roligt fremad på arbejdsmarkedet Kilde: KI og SCB. Danske Bank. Den gode nyhed er, at det værste nu ser ud til at være ovre for arbejdsmarkedet, idet de fleste fremadskuende indikatorer peger i den rigtige retning. Vi venter derfor en bedring i beskæftigelsen på kort sigt. En lav vækst i antallet af arbejdstimer betyder imidlertid, at det kan vare noget, før vi ser en mere markant beskæftigelsesfremgang. Vi venter dog nogen bedring både i beskæftigelsen og ledigheden, i takt med at der kommer mere gang i investeringsvæksten, og når de mere arbejdsintensive sektorer som byggeriet og detailhandlen også kommer op i omdrejninger. Det er imidlertid en udvikling, der først slår rigtigt igennem i 2014. Samlet set venter vi en vækst i beskæftigelsen på 1,0 % i 2014 og 0,9 % i 2015. Det vil kun lige være nok til at trække ledigheden ned mod 7,5 % i slutningen af prognoseperioden. Der er dog en række risikofaktorer i forhold til vores prognose i form af jobsøgende studerende, det lave gennemsnitlige antal arbejdstimer og personer, der søger ind på arbejdsmarkedet igen efter en periode udenfor. Svenskerne bruger penge og sparer op som aldrig før De nominelle disponible indkomster vokser kun lidt i øjeblikket. Da prisstigningerne imidlertid er endnu lavere, venter vi pæn vækst i de disponible realindkomster på omkring 2 % på årsbasis i prognoseperioden. Væksten i de disponible indkomster stiger i 2014 pga. store skattelettelser og virksomhedernes forsigtige prispolitik. Desuden ser det ud til, at de risikofaktorer, der kunne true udviklingen på boligmarkedet på kort sigt, nu spiller en mindre rolle, og samtidig har aktiemarkederne holdt sig pænt oppe. Det betyder, at formueeffekterne også vil trække i positiv retning for forbrugsudsigterne. Forbrugertilliden stiger da også pænt, og ligger nu et stykke over det historiske gennemsnit. Det er udtryk for et ret dramatisk skifte i forhold til begyndelsen af 2013, hvor der var udbredt pessimisme bl.a. på grund af den internationale udvikling og en kraftig stigning i fyringsvarslerne, samtidig med at 15 | Juli 2014 Forbruget kører fortsat i højt gear Kilde: KI og SCB. Danske Bank. www.danskeresearch.com Nordisk Økonomi Riksbanken tilsyneladende var fast besluttet på at nedbringe boligformuen uanset omkostningerne. Det fik husholdningerne til at øge opsparingen yderligere, selv om den allerede lå på et højt niveau. Modvinden er imidlertid nu vendt til medvind, og vi venter høj underliggende vækst i privatforbruget i hele prognoseperioden. Samtidig betyder den historisk høje opsparingskvote, at forbruget kan vokse endnu mere end ventet, idet vi kun har indlagt et forsigtigt fald i opsparingskvoten i prognosen i de kommende kvartaler. Et mere positivt internationalt scenarie vil formentlig få frygten for arbejdsløshed og/eller dramatiske fald i boligpriserne til at lægge sig, og det kan få opsparingskvoten til at falde hurtigere, end vi venter i øjeblikket. Belært af erfaringerne fra tidligere år har vi imidlertid valgt ikke at foretage større justeringer i vores skøn for opsparingskvoten. Vi venter høj vækst i privatforbruget på 2,3 % i 2014 og 2,5 % i 2015 som følge af den afdæmpede prisudvikling, de finanspolitiske lempelser, et stærkere arbejdsmarked og generelt stigende optimisme. Import og lagerudvikling I en højt udviklet, lille og åben økonomi som den svenske afhænger forventningerne til importen først og fremmest af eksportudsigterne. Det er fordi, importen – i form af råvarer og færdigvarer – indgår som et integreret led i den værditilvækst, der skabes i eksportsektoren. Det anslås, at importindholdet af værditilvæksten i den svenske eksportsektor er mellem en tredjedel og halvdelen, hvilket tydeligt viser den tætte sammenhæng mellem eksport og import. Samtidig betyder eksportsektorens vigtige rolle i økonomien, at udnyttelsen af produktionsfaktorerne og dermed forbruget og investeringerne er tæt forbundet med eksporten. Uforudsete udsving i den globale økonomi får derfor ofte stor effekt både på importen og lagrene og er en konstant kilde til prognosefejl. Vi antager som de fleste andre økonomer, at lagerudviklingen som hovedregel kun bidrager i meget beskedent omfang til konjunkturforløbet. Det gælder også for 2014, og vi venter kun et lille, positivt vækstbidrag fra lagrene i år. Det er overhæng fra 2013, hvor lagrene leverede et markant vækstbidrag i sidste kvartal, og tilbageslaget i 1. kvartal 2014 vil tilsvarende give et overhæng ind i 2015. Importen vokser på linje med de eksterne og indenlandske efterspørgselskomponenter, og det betyder, at der er udsigt til relativt stabil importvækst på 5,6 % i 2014 og 6,4 % i 2015 til trods for et skifte i den underliggende efterspørgsel fra de indenlandske til de eksterne sektorer. Det er slut med de store udsving i lagrene Kilde: KI og SCB. Danske Bank. Lav produktivitetsvækst… Inflationsudsigterne giver anledning til bekymring I de foregående afsnit har vi kort beskrevet hovedkomponenterne i den svenske økonomi. Alt i alt er svensk økonomi i bedring, men der er tale om en relativt svag vending set i et historisk perspektiv, og vi ser fortsat en betydelig risiko for, at den globale økonomi og den eksportafhængige svenske økonomi igen bliver skubbet tilbage i mørket. Ikke desto mindre ser vi nu endelig også faktorer, der kan trække udviklingen i en mere positiv retning end i vores hovedscenarie. Det gælder bl.a. den meget stærke likviditet og de stigende aktivpriser, samtidig med at husholdninger og virksomheder nu ser klart lysere på fremtiden. 16 | Juli 2014 Kilde: KI og SCB. Danske Bank. www.danskeresearch.com Nordisk Økonomi Samlet set har vi bevaret optimismen, og vi tror, at væksten i svensk økonomi vil accelerere i prognoseperioden. Vi venter nu en vækst på 2,3 % i 2014 (tidligere 2,5 %), og vi har oprevideret vækstprognosen for 2015 til 2,8 % (fra 2,5 %). Den indenlandske efterspørgsel vil i begge år trække en større del af læsset end normalt i denne fase af konjunkturforløbet. Sammensætningen af væksten vil dog være mere afbalanceret i 2015, hvor den eksterne efterspørgsel og erhvervsinvesteringerne vil bidrage relativt mere til BNP. Vores prognose kan måske se optimistisk ud, men der er stadig tale om en beskeden økonomisk fremgang set i forhold til tidligere konjunkturopgange. Vi mener imidlertid, at ‘den store recession’ har ændret strukturerne i svensk økonomi med den svenske krones styrkelse som den mest synlige ændring. Den stærkere (reale) svenske krone skaber svære tider for eksportvirksomheder med aktiviteter, der ikke er specielt videnintensive, og nogle virksomheder må sandsynligvis dreje nøglen om eller flytte produktionen til udlandet. Da arbejdsmarkedet fortsat er relativt ufleksibelt, er Sverige da også allerede blevet ramt af høj ledighed. Regeringen vil formentlig forsøge at gribe mere aktivt ind for at løse problemet, men da de mulige løsninger er meget ideologisk følsomme, vil et indgreb givetvis være længe undervejs. I mellemtiden vil prognoserne for den potentielle økonomiske vækst sandsynligvis blive nedjusteret, og vores bud, der hovedsagelig bygger på demografiske fremskrivninger, er, at den langsigtede årlige vækstrate højest vil ligge på 1,5 %. Det skal dog bemærkes, at skøn for den potentielle vækst er behæftet med stor usikkerhed. Vores lave skøn for den potentielle vækst betyder, at selv de relativt lave vækstrater, der forventes i de næste par år, vil kunne øge kapacitetsudnyttelsen og dermed også på sigt skabe større inflationspres. Den lave kapacitetsudnyttelse har dog uden tvivl lagt en dæmper på lønstigningerne ved de seneste overenskomstforhandlinger. Fremover vil den deflationære effekt af lav lønvækst i nogen grad blive opvejet af lav produktivitetsvækst, hvilket sikrer et positivt omkostningspres (målt ved enhedslønomkostningerne), men omkostningspresset vil fortsat vokse under 1 % årligt i prognoseperioden, og det er ikke foreneligt med et inflationsmål på 2 %. Da den strukturelle styrkelse af den svenske krone også bidrager til lavere inflation, tror vi ikke, at inflationen når op på inflationsmålet (inflationen renset for boligrenter) før på den anden side af prognoseperioden. ..men kapacitetsudnyttelsen er også stadig lav… Kilde: KI og SCB. Danske Bank. ..og inflationen ligger fortsat under inflationsmålet Kilde: SCB, Riksbanken og Macrobond. Danske Bank. Riksbanken er kommet på banen Inflationspresset er fortsat med at falde parallelt med inflationsforventningerne, siden vi udsendte vores forrige prognose i marts/april, og Sverige er nu i deflation. Det er bekymrende, at den egentlige inflation som stigningen i lønninger og huslejebetalinger, har ligget langt under prognoserne. Renteforhøjelser ligger langt ude i fremtiden Set fra en stabilitetspolitisk synsvinkel står svensk økonomi uden tvivl i en vanskeligere situation end f.eks. USA og euroområdet, da Sverige har et højere nominelt renteniveau og lavere inflation – og dermed en betydeligt højere realrente. Det ser imidlertid nu ud til, at Riksbanken er på rette vej med rentenedsættelsen i juli. Vi venter, at pengepolitikken vil forblive lempelig i en meget lang periode, og der er som tidligere nævnt ikke udsigt til renteforhøjelser før engang i 2016. Riksbanken har desuden tidligere meldt ud, at selv ikke stær- 17 | Juli 2014 Kilde: Riksbanken og Macrobond. Danske Bank. www.danskeresearch.com Nordisk Økonomi kere økonomiske nøgletal (end ventet) vil kunne få dem til at slække på den lempelige pengepolitik. Udmeldingerne fra Riksbanken tyder på, at de ønsker at se en inflation tæt på inflationsmålet, før de forhøjer renten. Vi vil endda gå så langt som til at sige, at Riksbanken også vil se den ‘rigtige type’ inflation – dvs. løninflation – før renteforhøjelser kan komme på tale. Alt i alt ser det dermed ud til, at lave renter i en lang periode fortsat vil være Riksbankens mantra i de kommende år 18 | Juli 2014 www.danskeresearch.com Nordisk Økonomi Sverige: Prognosen i tal Forsyningsbalance 2012 2012 2013 Mia. SEK Privatforbrug Offentligt forbrug Faste brutto investeringer Lagre* Indenlandsk efterspørgsel Eksport Samlet efterspørgsel Import Nettoeksport* BNP - BNP, korrigeret for antal arbejdsdage * vækstbidrag Økonomiske nøgletal Handelsbalance, SEK mia. - % af BNP Betalingsbalance, SEK mia. - % af BNP Offentligt budgetoverskud, SEK mia. - % af BNP Offentlig gæld, % af BNP* Ledighed, % af arbejdsstyrke Timeløn, % å/å Forbrugerpriser, % å/å Huspriser, % å/å * Maastrichtdefinition Finansielle nøgletal Repo-rente* 2-årig swap rente 10-årig swap rente EUR/SEK USD/SEK Prognose 2014 2015 % å/å 1718 956 674 -4 3348 1722 3344 1516 206 3550 1,6 0,3 3,3 -1,2 1,6 0,7 0,3 -0,6 0,6 0,9 1,3 2,0 2,0 -1,1 0,1 1,4 -0,4 1,6 -0,8 0,2 1,6 1,6 2,3 1,0 7,7 0,0 3,0 3,8 3,0 5,6 -0,5 2,3 2,5 2,5 1,4 6,9 -0,1 3,1 5,5 3,0 6,4 -0,1 2,8 2,5 2012 84,6 2,4 229,1 6,5 2013 80,6 2,2 245,8 6,8 2014 83,1 2,2 226,0 6,0 2015 74,9 1,9 216,5 5,5 -24,8 -0,7 38,3 -43,7 -1,2 40,5 -60,5 -1,6 41,2 -49,1 -1,3 40,8 8,0 3,1 0,9 -1,4 8,0 1,9 0,0 3,5 8,0 2,3 -0,2 2,5 7,9 2,6 1,2 -5,0 07-07-2014 0,75 0,61 1,99 9,31 6,84 + 3 mdr. 0,25 0,55 2,25 9,20 6,92 + 6 mdr. + 12 mdr. 0,25 0,25 0,55 0,55 2,35 2,55 9,00 8,80 6,92 6,98 *Note: Repo-renten blev nedsat til 0,25 % på det pengepolitiske møde i juli. Rentenedsættelsen træder dog først i kraft den 9. juli. Kilde: Danske Bank 19 | Juli 2014 www.danskeresearch.com Nordisk Økonomi Norge Olieinvesteringerne trækker ned Olieinvesteringerne falder mere end ventet i 2015 og det trækker væksten ned. Alligevel ser det ud til, at væksten i norsk økonomi vil stabilisere sig på baggrund af højere eksportvækst og stigende privatforbrug. Risikoen for et alvorligt tilbageslag er stadig begrænset, og vi forventer, at olieinvesteringerne stiger igen fra 2016. Inflationen vil ligge tæt på inflationsmålet, og ledigheden vil forblive stort set uændret. Sandsynligheden for en rentenedsættelse er stadig lille, og Norges Bank begynder formentlig at forhøje renten efter sommeren 2015. Lavere vækst, men højt aktivitetsniveau Efter en lang periode med høj vækst skiftede norsk økonomi ned i et lavere gear mod slutningen af 2013 som følge af en opbremsning i olie- og boliginvesteringerne. Væksten ser ud til at blive noget højere end ventet i år, men faldet i olieinvesteringerne kan trække den økonomiske vækst i Norge ned næste år. Vi venter dog en vækst omtrent på linje med den langsigtede vækstrate (trendvæksten) i de kommende to til tre år, dvs. omkring 2-2,5 %. Lavere aktivitet betyder, at de olierelaterede erhverv vil bidrage mindre til væksten i norsk økonomi. Dette bliver imidlertid til dels modvirket af højere eksportvækst, en lempeligere kreditpolitik i bankerne samt fornyet fremgang i boliginvesteringerne. Svag vækst i de private investeringer vil delvis blive opvejet af høj vækst i de offentlige investeringer i infrastruktur. Vi venter derfor kun en moderat stigning i ledigheden, som sammen med en lønvækst på ca. 3,5 % vil holde væksten i privatforbruget på et pænt niveau. Samtidig giver den økonomiske afmatning Norges Bank mulighed for at holde renten i ro i det kommende år. Sandsynligheden for en rentenedsættelse er dog fortsat lille som følge af den seneste svækkelse af den norske krone. Vækstpause næste år Kilde: Macrobond Fald i olieinvesteringerne giver vækstpause i 2015 De stærke vækstimpulser fra olie- og boliginvesteringerne aftog i løbet af 2. halvår 2013 og bidrog dermed til at trække væksten ned. Samtidig var udviklingen i privatforbruget svag. Nu er der imidlertid tegn på, at aktiviteten stiger igen. Fastlands-BNP er vokset 0,5 % på kvartalsbasis i tre kvartaler i træk, og meldingerne fra Norges Banks regionale netværk peger nu mod lysere vækstudsigter end i slutningen af 2013. Olieinvesteringerne vil give et solidt vækstbidrag igen i 2014, selv om det bliver betydeligt lavere end sidste år. Ifølge investeringsundersøgelsen fra Norges Statistik (SSB) vil olieinvesteringerne vokse 5-6 % i 2014, hvilket er omtrent det samme som forudset i den seneste investeringsundersøgelse. Olieprisen holder sig pænt over 100 dollar pr. tønde, og det reducerer risikoen for en nedtur i olieinvesteringerne – også på langt sigt. Olieselskaberne har imidlertid klart signaleret, at investeringsniveauet i de kommende år bliver 20 | Juli 2014 Olieinvesteringerne falder i 2015 Kilde: Macrobond, Danske Bank Markets www.danskeresearch.com Nordisk Økonomi langt lavere end tidligere forventet. Dele af leverandørindustrien er også begyndt at mærke svigtende ordreindgang, og nogle virksomheder har varslet personalenedskæringer. Investeringsundersøgelsen fra juni viste, at olieselskaberne regner med et fald i investeringerne på over 10 % i 2015. Prognosen er selvfølgelig behæftet med usikkerhed, men der er ingen tvivl om, at faldet bliver større, end vi havde ventet. Vi har derfor nedjusteret prognosen for olieinvesteringerne og venter nu et fald på 10 % i 2015, hvilket er hovedårsagen til, at vi også har nedjusteret prognosen for den samlede økonomiske vækst. Vi tror imidlertid kun, at faldet i olieinvesteringerne vil være midlertidigt, da en række relativt store projekter er planlagt fra slutningen af 2015. Medmindre der sker noget drastisk med olieprisen i de næste par år, tror vi derfor, at olieinvesteringerne vil stige igen fra 2016. Svækkelsen af boligmarkedet i løbet af 2013 har som ventet slået igennem som et relativt kraftigt fald i boliginvesteringerne i 1. halvår 2014. Nu ser det dog ud til, at markedet for eksisterende boliger har stabiliseret sig eller endda er i bedring. Salget af nye boliger er også steget i forhold til det meget lave niveau i vinter, og det påbegyndte boligbyggeri har stabiliseret sig. Vi tror derfor, at boliginvesteringerne vil flade ud i løbet af sensommeren og stige igen mod slutningen af året. Næste år venter vi en moderat vækst på ca. 2,5 % i boliginvesteringerne. Nedgang i boligbyggeriet Kilde: Macrobond Samtidig ser vi, at ambitionerne for de offentlige investeringer i infrastruktur er skyhøje. Dette går især igen i ordreindgangen for bygge- og anlægssektoren, som er steget næsten 50 % siden slutningen af 2013. Faktisk har udviklingen i byggeordrerne været så kraftig, at den samlede ordreindgang for bygge- og anlægssektoren er steget i det seneste år trods faldet i byggeaktiviteten. Væksten i privatforbruget er steget i de seneste måneder, og detailsalget vokser nu over 2,5 % per år efter en stor fremgang i 1. kvartal. En af årsagerne til dette kan være, at vi nu ser en reaktion på den svage forbrugsudvikling mod slutningen af sidste år. I de senere år har der også været en tendens til, at privatforbruget udvikler sig stærkere i vintermånederne, hvilket kan skyldes feriemønsteret. I så fald vil udviklingen svækkes igen i løbet af sommeren. Men vi har også en mistanke om, at den svagere norske krone og vejret har medført, at nordmændene lægger flere penge hjemme end i tidligere år. Hvis dette indtryk er rigtigt, vil forbrugsvæksten i 2014 kunne blive overraskende høj. Under alle omstændigheder ser vi ingen større fare for et alvorligt tilbageslag i privatforbruget, medmindre der sker en betydelig forværring af husholdningernes økonomiske situation. 21 | Juli 2014 www.danskeresearch.com Nordisk Økonomi Der er også kommet mere gang i den globale økonomi, og det giver sammen med en kraftig svækkelse af den norske krone et betydeligt løft til eksportsektoren. Det har vi set igennem et stykke tid i de ledende indikatorer som PMI og konjunkturbarometeret fra Norges Statistik. De faktiske ordretal fra Norges Statistik viser samtidig en stigning i eksportordrerne på over 11 % på årsbasis i 1. kvartal. Fremgangen i eksporterhvervene bidrog til en vækst i den samlede industriproduktion på næsten 1 % i 1. kvartal i år i forhold til det foregående kvartal trods afmatningen i de olierelaterede erhverv. Vi tror imidlertid, at industriproduktionen vil udvikle sig noget svagere fremover som følge af det forventede fald i olieinvesteringerne næste år. På den anden side har der været en betydelig stigning i antallet af borerigge og produktionsskibe i de seneste år, og markedet for vedligeholdelse og reparationer er næsten blevet fordoblet siden 2007. Det vil i nogen grad opveje effekten af lavere investeringsvækst i dele af de olierelaterede erhverv. Eksporten stiger Kilde: Macrobond De norske banker er nu godt på vej til at opfylde de nye og strammere kapitalkrav, der har givet dem en stødpude mod tab og dermed fjernet noget af usikkerheden i forhold til banksektoren. Det har sammen med en pæn stigning i rentemarginalen betydet, at bankerne nu ser ud til at have lempet kreditpolitikken – en udvikling, der understøttes af bedringen på de globale kapitalmarkeder. Rentemarginalerne ser derfor også ud til at være på vej ned, både for husholdninger og virksomheder. Dette billede bekræftes af den sidste udlånsundersøgelse fra Norges Bank. Mindre risiko for boligkrak Udviklingen på boligmarkedet vendte sidste sommer efter flere år med kraftig fremgang. Væksten i boligpriserne aftog, liggetiden steg, omsætningen faldt, og antallet af boliger til salg voksede. Det kunne umiddelbart tyde på, at risikoen for et alvorligt tilbageslag i boligmarkedet var vokset. Dette har vi dog ikke set som et særligt sandsynligt scenarie, især fordi husholdningerne stadig ikke har problemer med at betale afdrag og renter på boliggælden. Antallet af boliger til salg i forhold til omsætningen falder igen Al erfaring viser, at boligmarkedet ikke kollapser, så længe husholdningernes evne til at betale afdrag og renter på deres gæld ikke forringes drastisk. Ved udgangen af 2013 udgjorde de norske husholdningers rentebetalinger godt 6 % af den disponible indkomst. Det er betydeligt mindre end i 1980’erne og også mindre end i 2002 og 2008. Når husholdningernes evne til at betale afdrag og renter på gælden forringes, skyldes det normalt svigtende indkomster eller en kraftig rentestigning. Disse risikofaktorer ventes dog ikke at gøre sig gældende i de nærmeste år, og vi mener derfor stadig, at sandsynligheden for et boligkrak er begrænset. Kilde: Macrobond, Danske Bank Markets Udviklingen siden vores sidste kvartalsrapport har da også mindsket risikoen for et boligkrak i Norge. Priserne er begyndt at stige igen, omsætningen er høj, og liggetiden er på vej op. Antallet af boliger til salg registreret på websiden FINN stiger ganske vist, men omsætningshastigheden stiger hurtigere, så forholdet mellem antal boliger til salg og handler falder igen. 22 | Juli 2014 www.danskeresearch.com Nordisk Økonomi Ledigheden stabiliserer sig Da nøgletallene for norsk økonomi tegner et noget blandet billede, kan vi se på udviklingen på arbejdsmarkedet for at få et ekstra tjek på, om den økonomiske vækst ligger over eller under den langsigtede vækstrate. Vores foretrukne mål for ledigheden (antallet af ledige + jobskabelsesordninger) steg gradvist i løbet af 2013. Efter årsskiftet er bruttoledigheden dog begyndt at stabilisere sig og endda falde. Hvis vi ser bort fra volatiliteten omkring påske, ser det ud til, at ledigheden nu er på det laveste niveau siden oktober. Samtidig viser arbejdskraftundersøgelsen (AKU) fra Norges Statistik, at beskæftigelsen vokser. Dog kan beskæftigelsen være overvurderet i AKUtallene i øjeblikket, idet der er en høj andel af udenlandsk arbejdskraft i de erhverv, der er ramt af nedskæringer i arbejdsstyrken som fx byggeriet og værftsindustrien, samtidig med at udenlandske arbejdstagere indgår ikke i AKU-tallene. Bruttoledigheden på vej ned Kilde: Macrobond Givet udsigten til gradvist stigende økonomisk vækst venter vi, at jobvæksten på sigt vil passere 1 %, og ledigheden kan dermed ventes at stabilisere sig omkring dette niveau. Hvis vores spådom om lavere vækst næste år holder stik, kan vi få en midlertidig stigning i ledigheden i 2015, men ledigheden vil så falde igen i 2016 til omtrent det aktuelle niveau. Årsagen er til dels, at væksten i udbuddet af arbejdskraft aftager som følge af lavere nettoindvandring. Sidstnævnte skyldes sandsynligvis det svage norske arbejdsmarked, hvilket illustrerer, at arbejdsmarkedet er blevet mere fleksibelt efter udvidelsen af EU i løbet af 00’erne. Inflationen stabiliserer sig i underkanten af inflationsmålet Den underliggende inflation er på vej op, og perioden med deflation ser definitivt ud til at være forbi. Dette skyldes primært, at den svagere norske krone presser importpriserne op. Samtidig er produktivitetsudviklingen fortsat moderat, mens lønstigningerne var tæt på 4 % sidste år. Samlet set betyder dette, at de indenlandske priser stiger med 2,75-3 % på årsbasis. Ændringer i valutakursen slår normalt igennem på prisen på importerede varer med en forsinkelse på 6-9 måneder. Vi venter derfor, at kerneinflationen fortsat vil blive trukket op af højere importpriser i nogle måneder endnu. Priserne på forbrugsvarer i importleddet (‘ved grænsen’) steg mere end 10 % på årsbasis i 1. kvartal, hvilket styrker vores forventning om, at kerneinflationen kan fortsætte med at stige i nogle måneder endnu, selv om den norske krone er blevet styrket siden årsskiftet. Importpriserne fortsætter op Kilde: Macrobond Der er samtidig udsigt til lønstigninger på ca. 3,5 % i år, hvilket er noget mindre end sidste år. Desuden er der tegn på, at produktivitetsvæksten har nået bunden. Det betyder samlet set, at den indenlandske prisvækst også stabiliserer sig. Vi venter derfor, at kerneinflationen vil stige hen over sommeren for så at falde til lige over 2 % mod slutningen af året. 23 | Juli 2014 www.danskeresearch.com Nordisk Økonomi Renteforhøjelser udskydes endnu en gang Norges Bank valgte som ventet at holde renten uændret på mødet i juni. I den pengepolitiske rapport blev prognosen for den ledende rente dog nedjusteret mere end ventet på baggrund af lavere renter i udlandet og en kraftig nedjustering af prognosen for olieinvesteringerne. Norges Bank venter nu at holde renten i ro frem til udgangen af 2015 for derefter at forhøje den gradvist. Men hvis væksten i norsk økonomi udvikler sig væsentligt svagere end ventet, vil renten muligvis blive nedsat igen. Baseret på vores prognose for den økonomiske vækst, inflationen, valutakursen osv. venter vi, at den ledende rente vil forblive uændret frem til slutningen af 2015. Rentemarkedet blev taget på sengen af Norges Bank og ser nu en større sandsynlighed for en rentenedsættelse end centralbanken selv. Det betyder blandt andet, at prisen på renteafdækning, dvs. de lange renter, er blevet meget lav. 24 | Juli 2014 Markedet ser en større sandsynlighed for en rentenedsættelse end Norges Bank selv Kilde: Macrobond, Danske Bank Markets www.danskeresearch.com Nordisk Økonomi Norge: Prognosen i tal Forsyningsbalance 2012 (2011-priser) 2013 2014 2015 2,2 1,8 8,5 17,0 4,4 6,5 0,1 10,1 2,0 2,0 0,6 5,0 -0,7 -5,1 -0,7 5,8 2,3 2,0 -1,3 -10,0 2,0 2,5 0,9 3,2 0,0 -3,3 -7,6 0,3 2,7 2,5 0,6 2,0 -0,2 0,7 1,0 1,3 1,9 2,3 1,7 2,2 0,1 1,0 1,0 3,5 4,5 2,4 1,8 2,2 2013 1,2 1,1 3,5 3,9 2,1 1,6 2014 1,0 1,0 3,5 3,5 2,2 2,5 2015 1,0 1,1 3,6 3,5 2,2 2,4 +3 mdr. +6 mdr. 1,50 1,50 2,10 2,35 3,00 3,10 8,00 7,95 6,02 6,12 +12 mdr. 1,50 2,65 3,25 7,85 6,23 Mia. NOK Privat forbrug Offenligt forbrug Faste bruttoinvesteringer - Investeringer i olie og søfart - Fastlands-Norge Boliginvesteringer Virksomheder Offentlig forvaltning Endelig Indenlandsk efterspørgsel - fastland Lagerinvesteringernes vækstbidrag Eksport i alt - Olie og gas - Traditionelle varer Import i alt - Traditionelle varer Bruttonationalproduktet - Bruttonationalprodukt Fastlands-Norge 1163,7 602,7 583,8 166,1 391,3 129,4 175,8 86,1 2157,6 1165,8 572,4 482,5 796,2 482,5 2830,5 2146,1 Økonomiske nøgletal Beskæftigelse, % å/å Arbejdsstyrke, % å/å Arbejdsløshedsprocent (AKU) Årsløn, % å/å Forbrugerpriser, % å/å Kerneinflation (KPIJAE), % å/å Finansielle nøgletal Foliorente 2-årig rente - swap 10-årig rente - swap EUR/NOK USD/NOK 24-06-2014 1,50 1,84 2,91 8,31 6,10 Kilde: Danske Bank 25 | Juli 2014 www.danskeresearch.com Nordisk Økonomi Finland Recession på tredje år Vi har nedjusteret vækstprognosen for Finland og venter nu et fald i den økonomiske aktivitet på 0,2 % i 2014. Finsk økonomi sank dybere ned i recession i 1. kvartal, og aprils tal for fremstillingsindustrien var ret skuffende. På den positive side skal det nævnes, at der var en stigning i ordreindgangen i februar-april. Vi forventer fortsat en moderat eksportdrevet fremgang i 2. halvår med vækst på de vestlige markeder, selvom den begyndende recession i Rusland skaber dystre udsigter for eksporten. Udsigterne er ikke særligt lyse for den indenlandske efterspørgsel. Husholdningernes købekraft er uændret som følge af skattestigninger og moderate lønstigninger. Tillidsindikatorerne peger mod en svag udvikling i detailhandlen og specielt i byggeriet. Industriens investeringer kører også på lavt blus. Skovbrugsindustrien har offentliggjort nye investeringsplaner, som dog først vil blive realiseret efter 2015. På grund af omrokeringer i to af regeringspartierne er premierministeren og finansministeren skiftet ud. Den nye regering forsøger at gennemføre strukturelle ændringer og nedskæringer for at nedbringe statens underskud, men der tales også om en lille vækstpakke. Ledigheden og boligmarkedet er præget af en svag udvikling, men der er ikke udsigt til nogen alvorlig forværring. Lav byggeaktivitet er med til at sikre en flad udvikling i huspriserne i 2014-15. Husholdningerne og virksomhederne er fortsat meget velkonsoliderede, og det meget lave renteniveau understøtter den økonomiske aktivitet, da stort set alle finske boliglån er bundet til Euribor-renten. De offentlige finanser er hårdt presset, da faldende BNP fører til lavere skatteindtægter og højere offentligt forbrug. Trods stigende gæld har Finland fortsat en af de laveste risikopræmier sammenlignet med Tyskland, og landet har en Aaa-rating hos alle de store kreditvurderingsinstitutter. Finlands offentlige finanser er fortsat blandt de stærkeste set i forhold til de fleste andre vestlige økonomier, selvom Finland nu halter bagefter de andre nordiske lande. Ændringer i forhold til tidligere prognose Nuværende prognose Tidligere prognose 2014 2015 2014 2015 BNP -0,2 1,5 0,5 1,8 Arbejdsløshedsprocent 8,5 8,4 8,4 8,3 Inflation, % 1,2 1,2 1,3 1,4 Løn, % 1,2 1,2 1,3 1,2 Huspriser, % -0,5 0,5 0,5 1,5 Betalingsbalance, % af BNP -0,7 -0,5 -0,5 -0,2 Offentlig gæld, % af BNP 59,0 61,0 58,5 60,5 Kilde: Danske Bank Markets OECD's ledende indikator peger mod vækst i 2014 Der er langt til et opsving Finland har nu været i recession i den længste periode, siden depressionen i starten af 1990’erne. BNP faldt 0,4 % på kvartalet i 1. kvartal, og det var det ottende kvartal i træk uden vækst. Situationen blev ikke meget bedre i 2. kvartal, selvom den sæsonkorrigerede BNP-indikator steg med 0,8 % på måneden i april. Detailsalget er lavt, ledigheden er stigende, og eksporten til Rusland og russiske turister, der besøger Finland, falder fortsat. Finsk økonomi har dermed fået en sløj start på 2014. Nettoeksporten til de øvrige EUlande vil formentlig trække væksten i positiv retning i 2. halvår, men den indenlandske efterspørgsel ventes kun at stige lidt. 26 | Juli 2014 Kilde: Macrobond www.danskeresearch.com Nordisk Økonomi Trods et svagt detailsalg var privatforbruget overraskende højt i 1. kvartal med en vækst på 1,1 % k/k som følge af en stigning bilsalget og salget af tjenesteydelser. Investeringerne faldt med 5 % på årsbasis i 1. kvartal. Byggeri- og anlægssektoren viste igen svaghedstegn, og industriens anlægsinvesteringer faldt i 2013. Det var kun i det offentlige forbrug, at der sås en mindre stigning på 0,5% å/å, selvom regeringen prøver at holde omkostningerne nede. Eksporten faldt 3,0 % å/å som følge af en sløj udvikling i Rusland og på andre nye markeder. Eksporten til EU er begyndt at stige igen, mens den øvrige eksport faldt yderligere tilbage i april, hvor fremstillingssektoren også skuffede. Vi venter en fortsat fremgang på Finlands eksportmarkeder i 2014-15, særligt hvis den opdæmmede efterspørgsel efter investeringsgoder fortsætter med at udmønte sig i nye ordrer. Eksporten uden for euroområdet lider under den stærke euro, og udsigterne for eksporten til Rusland er fortsat mørke. De ledende indikatorer er steget, men ligger dog fortsat i den lave ende. Forbrugertilliden har været stabil, men forbrugerne er pessimistiske omkring deres nuværende situation. Erhvervstilliden har fået et lille løft i de seneste måneder. OECD’s ledende indikator, som har ligget rimeligt stabilt i de senere år, er nu stigende. De tydeligste tegn på fremgang i fremstillingssektoren har vi set i form af ordreindgangen, som steg i perioden fra februar til april. Stigningen synes at være sket over en bred kam – og bygger altså ikke blot på enkeltordrer – hvilket understøtter vores forventning om, at eksporten vil trække Finland ud af recessionen. Forudsat at USA fører an i et globalt opsving, og euroområdet også styrkes, venter vi, at den finske produktion igen begynder at vokse svagt i 2. halvår. Vi har nedjusteret vores prognose for 2014, da recessionen i Rusland tynger eksporten, samtidig med at nøgletallene for 1. kvartal skuffede, og produktionen var lav i april. Vi venter nu et fald i den økonomiske aktivitet på 0,2 % (tidligere +0,5 %). Siden vores sidste prognose har regeringen indført en række nye nedskæringer, som vil tynge den indenlandske efterspørgsel i 2015. Derfor venter vi nu økonomisk vækst i Finland på blot 1,5 % i 2015. Nu stiger ordreindgangen endelig Kilde: Macrobond Inflation og lønvækst fortsætter med at falde Kilde: Macrobond Forbrugerne rammes hårdest af nedskæringerne Forbrugernes købekraft har været stort set uændret siden 2012, hvorimod privatforbruget steg kraftigt i 2010 og 2011 takket være det lave renteniveau og stigende realløn. Udsigterne for 2014-15 er ikke særligt lyse, da forbrugerne ud over lave reallønsstigninger også bliver hårdt ramt af store offentlige nedskæringer, som har til formål at skabe balance på statens budget. Privatforbruget voksede som nævnt 1,1 % k/k (0,5 % å/å) i 1. kvartal som følge af en stigning i bilsalget og salget af tjenesteydelser. Bilsalget lider dog stadig under afgiftschokket fra 2012, og vi tror ikke på, at servicesektoren for alvor er på vej op i gear, selv om salget af tjenesteydelser steg usædvanligt kraftigt. Mindre servicefag som f.eks. frisører beklager sig over, at folk bruger færre penge. Detailsalget voksede 1,8 % å/å i april. Salget af dagligvarer steg med 6,4 %, mens salget i stormagasiner faldt med 1,7 %. Salget i engrosleddet faldt 1,3 %, mens bilsalget var 4,1 % lavere end på samme tidspunkt sidste år. Det stigende detailsalg skyldes til dels også, at påsken i år lå i april, mens den i 2013 strakte sig over månedsskiftet fra marts til april. Påsken har normalt en positiv indvirkning på salget af fødevarer. Udsigterne er ikke specielt positive for resten af året, da forbrugertilliden fortsat ligger lavt, og 27 | Juli 2014 www.danskeresearch.com Nordisk Økonomi købekraften formentlig falder en smule i 2014-15. Lønstigningerne følger inflationen i prognoseperioden, og skatteforhøjelser vil også gøre et indhug i købekraften. Som følge af nedskæringerne forventes pensionsindekset kun at stige med 0,4 % i 2015. Forbrugertilliden ventes desuden i bedste fald fortsat at ligge på et middelmådigt niveau, da beskæftigelsen fortsætter med at falde i de kommende måneder. Det lave renteniveau vil medvirke til at holde forbruget oppe, men der er ikke udsigt til, at lavere opsparing kan bidrage i større omfang, da opsparingskvoten i forvejen er lav. Privatforbruget ventes at stige 0,1% i 2014 og 0,5% i 2015. Inflationspresset i finsk økonomi er moderat i øjeblikket, da omkostningspresset er faldet som følge af et relativt lavt kapacitetspres (det såkaldte outputgab udgør aktuelt 2-4% af BNP) og et meget lavt prispres fra fødevarer og energi samt moderate lønstigninger. Afgiftsforhøjelser var med til at presse forbrugerpriserne op med ca. 0,5 % i starten af 2014, og en række nye forhøjelser ligger i kortene i starten af 2015. Inflationen faldt til 0,8 % i maj, primært som følge af lavere fødevarepriser. Inflationen i de harmoniserede forbrugerpriser lå på 1,0 % i maj, hvilket fortsat er en af de højeste inflationsrater i euroområdet. Vi venter en gennemsnitlig årlig inflation i Finland på 1,0 % i 2014 og 1,2 % i 2015. Sløje eksportudsigter pga. recession i Rusland Finsk eksport faldt 3,0 % å/å og 1,9 % k/k i perioden januar-marts 2014 som følge af en tilbagegang i eksporten af varer og serviceydelser. Finland er et af de meget sjældne eksempler på et euro-medlemsland, der ikke har oplevet reel eksportfremgang i tre år. Nokias nedtur og tilbagegangen i skovbrugsindustrien har haft langvarige skadevirkninger for finsk vareeksport. Heldigvis kan Nokia kun gå tabt én gang. Samtidig lider eksporten under en høj andel af investeringsgoder, som i øjeblikket oplever svag efterspørgsel, og lav konkurrenceevne pga. lønstigningerne fra 2008 til 2012. Hvis investeringsefterslæbet frigøres i Europa, og Finland igen bliver konkurrencedygtig gennem løntilbageholdenhed, kan der ske en forholdsvis hurtig bedring i eksporten på mellemlangt sigt. Der arbejdes intenst på at styrke konkurrenceevnen for at kunne fastholde en solid produktionsbase i Finland. Øget eksport ses som den eneste farbare vej ud af hængedyndet. Fagforeningerne har accepteret meget moderate lønstigninger på mellemlangt sigt. Lønningerne vil kun stige 20 euro pr. måned i 2014 og 0,4 % i 2015, hvortil kommer en vis lønglidning. Selskabsskatten blev sænket til 20 % i begyndelsen af 2014. Det er således eksporten og ikke den indenlandske efterspørgsel, der skal trække læsset. Volatil eksport til Rusland Kilde: Macrobond Udsigterne for de vigtigste finske eksportmarkeder i Tyskland og Sverige er fortsat relativt lyse, og eksporten til en række andre EU-lande har også klaret sig pænt. Eksporten til Rusland holdt op med at vokse i 2013, hvor der var en sløj udvikling i russisk økonomi. Krisen i Ukraine har yderligere svækket udsigterne for Rusland, og vi forventer, at Rusland vil opleve recession på kort sigt. Finlands eksport til Rusland faldt 23 % å/å i marts, og det værste er ikke ovre endnu. Krisen på Krim har skabt spændinger i handelsrelationerne mellem EU og Rusland, og den russiske rubel er blevet svækket, hvilket går ud over Finlands konkurrenceevne i forhold til Rusland. Da vi forventer et fald i den 28 | Juli 2014 www.danskeresearch.com Nordisk Økonomi økonomiske aktivitet i Rusland i 2014-15, er der ikke udsigt til en bedring i eksportudsigterne på denne front. Vi venter ikke, at EU vil indføre hårde sanktioner mod Rusland, men eksporten til Rusland ventes alligevel at fortsætte med at falde. Rusland aftog omkring 9,5 % af den finske vareeksport i 2013 og tegnede sig for 18 % af vareimporten (især olie og gas). Der har også tidligere været udfordringer i samhandlen med Rusland. Sammenbruddet i handelsrelationerne med Sovjetunionen var en af hovedårsagerne til den finske depression i starten af 1990’erne. Den russiske krise i 1998 halverede stort set Finlands eksport til Rusland, men her medførte det ikke recession, da den øvrige eksport klarede sig godt, og Nokia oplevede kraftig vækst. I den aktuelle situation er finsk økonomi ikke nær så afhængig af Rusland, som den var i sin tid af Sovjetunionen, men til gengæld har Finland nu ikke et selskab som Nokia til at stive økonomien af. Investeringsgoder trækker eksporten ned Kilde: Macrobond Begivenhederne på den anden side af grænsen har også andre vigtige konsekvenser for Finland. Ud over samhandlen kan turismen og en række investeringsplaner (Rosatom er i gang med at bygge en atomreaktor i Finland) også blive berørt. Uroen og den svage RUB har allerede afholdt mange russiske turister fra at besøge Finland. Rusland tegner sig for næsten halvdelen af alle turister i Finland, og antallet af russiske turister, der overnatter i Finland, faldt med 20 % i april. Den lave erhvervstillid i industrien og de beskedne ordrebeholdninger betyder formentlig i bedste fald, at eksporten kun er vokset lidt i 2. kvartal 2014. Ser vi på hele 2014 og 2015, så venter vi en vækst i finsk eksport på hhv. 1 % og 4 % givet vores forventning om, at opsvinget i euroområdet fortsætter, og den globale økonomi går lysere tider i møde. Finland havde overskud på betalingsbalancen fra 1994 til 2010, men overskuddet vendte til et lille underskud i 2011 på grund af udviklingen på handelsbalancen. Betalingsbalanceunderskuddet udgjorde 1,1 % af BNP i 2013. Vi venter også underskud på betalingsbalancen i 2014-15 pga. store nettooverførsler. Finland har imidlertid nu igen overskud på handelsbalancen som følge af lavere import. Betalingsbalanceunderskuddet ventes at falde til omkring 0,7 % af BNP i 2014 og at være stort set elimineret ved udgangen af 2015. Fortsat lavt investeringsniveau Investeringerne faldt knap 5 % i 2013. Faldet fortsatte i 1. kvartal 2014, men fladede dog noget ud. Bygge- og anlægsinvesteringerne faldt 1,1 %, mens investeringerne i maskiner, driftsmidler og transportudstyr, der er relativt volatile, voksede knap 13 % i forhold til kvartalet før. Den svage udvikling i bygge- og anlægssektoren var ventet, da antallet af byggetilladelser er faldet. Faldet i byggetilladelserne er nu standset, men det lave niveau varsler udfordringer i det kommende år. Samtidig tegner den lave efterspørgsel i industrien ikke godt for investeringerne, da eksporten også ligger på et lavt niveau. Optimismen i erhvervslivet er steget lidt i 1. halvår 2014, hvor der er offentliggjort nogle få større investeringsbeslutninger: Metsä Group vil investere 1,1 mia. euro i et bioanlæg, og Stora Enso vil investere 110 mio. euro i fabrikken i Varkaus, hvilket giver løfte om en vending i skovbrugsindustrien og i finsk økonom som helhed. Virkningerne af de nævnte investeringer vil dog først kunne mærkes efter 2014. 29 | Juli 2014 Indikatorerne peger mod lav byggeaktivitet Kilde: Macrobond www.danskeresearch.com Nordisk Økonomi Vi venter et fortsat fald i investeringerne på 2,5 % i 2014, som dermed bliver det tredje år i træk med faldende investeringer. Sidste gang, investeringerne faldt tre år i træk, var under recessionen i starten af 1990’erne. I 2015 venter vi en vækst i investeringerne på 2,5 % som følge af stigende udenlandsk efterspørgsel og en fremgang i bygge- og anlægssektoren. Lav aktivitet på boligmarkedet Priserne på eksisterende etageejendomme og rækkehuse begyndte at falde sidste sommer. Denne udvikling fortsatte i 1. kvartal 2014, hvor priserne faldt 0,7 % k/k. Faldet ser ud til at være fortsat, idet huspriserne ifølge de foreløbige tal faldt 0,9 % m/m i april. Boligpriserne har i de seneste tre år ligget stort set fladt i de fleste byer og er primært steget i Helsinki. Priserne steg i 2013 med 1,6 %, især på grund af udviklingen i Helsinki-området. En af de vigtigste begivenheder på boligmarkedet i 2013 var forhøjelsen af afgiften ved boligsalg i marts. Det bidrog til et tydeligt fald i antallet af ejendomshandler og medførte øgede liggetider. Antallet af bolighandler faldt i alt 12 % i 2013. Der er fortsat lav aktivitet på boligmarkedet, hvor antallet af handler faldt 10 % å/å i 1. kvartal 2014. De mørke økonomiske udsigter betyder, at der ikke har været det store incitament til at anskaffe en ny bolig i 1. halvår 2014. Der er dog på det seneste sket en positiv udvikling, idet den gennemsnitlige rentemarginal på boliglån er begyndt at falde. Bankerne kappes om et støt faldende antal af gode bankkunder. Væksten i udlån til boliger har stabiliseret sig omkring 2 % å/å i 1. halvår 2014, hvilket er langt under niveauet på 6 % i perioden 2009-12 og niveauet fra 1998 til 2008, hvor boligudlånene voksede over 10 % om året. Boligpriser i Norden Forholdene på boligmarkedet tegner usikkert her i 2014. Stigende ledighed og stagnerende reallønninger sætter efterspørgslen under pres. Samtidig står det sløjt til med finsk økonomi, og incitamentet til at købe en bolig er faldet, da rentefradraget på boliglån ventes at falde til 75 % i 2014 og 70 % i 2015. Der er imidlertid også faktorer, der trækker boligmarkedet i positiv retning. Rentebyrden er fortsat rekordlav til trods for bankernes stigende rentemarginaler. Selvom de finske husholdningers gæld har været stigende set i forhold til indkomsten, er gældsætningen stadig lavere end i de øvrige nordiske lande. De finske husholdninger er fortsat i stand til at afdrage på gælden, da det exceptionelt lave renteniveau slår igennem hos boligejerne, hvoraf mange har variabelt forrentede lån. Endvidere er den kroniske mangel på boliger i vækstcentrene, særligt i Helsinki-området, med til at holde priserne oppe, og der er ikke udsigt til et større opsving i nybyggeriet. Kilde: Macrobond Regeringen annoncerede i februar, at de vil ændre belåningsgraden for boliglån for at forhindre fremtidige boligbobler. Loven ventes at træde i kraft i 2. halvår 2016. Den nye lov vil reducere belåningsgraden for boliglån til 90 % (95 % for førstegangkøbere) af pantet – dvs. typisk boligen. Da der også kan indgå andre aktiver i pantet ventes den nye lov ikke at påvirke boligmarkedet væsentligt, men den primære fordel er, at det finske finanstilsyn kan stramme kravene til sikkerhedsstillelse under ekstraordinære omstændigheder. Banksektoren bakker op om den nye lov. Vi venter et fald i de nominelle boligpriser på 0,5 % i 2014. Næste år venter vi en stigning i boligpriserne på 0,5 %. Trods tidligere års prisstigninger på boliger ser vi ikke nogen større risiko for en boligboble, da prisstigningerne generelt har ligget på niveau med lønud- 30 | Juli 2014 www.danskeresearch.com Nordisk Økonomi viklingen. Finland vil formentlig kun opleve et mere alvorligt prisfald på boliger, hvis langtidsledigheden eller renteniveauet stiger kraftigt i forhold til det nuværende niveau, hvilket ikke er sandsynligt til trods for de dystre økonomiske udsigter. Stigende offentlig gæld, stramninger forude Finlands statsminister Jyrki Katainen meddelte i april, at han træder tilbage, idet han er interesseret i at indgå i den nye EU-Kommission. Der var også udskiftning på finansministerposten i juni, hvor Jutta Urpilainen tabte til Antti Rinne i et formandsopgør hos socialdemokraterne. Trods større personudskiftninger vil koalitionsregeringen under ledelse af Alexander Stubb fortsat bestå af de samme fem partier. Det næste parlamentsvalg ventes afholdt i foråret 2015. En af de primære økonomiske målsætninger for den nuværende og tidligere koalitionsregering har været at bremse den stigende gældsætning. Efter to år med fald i BNP er den offentlige gæld set i forhold til BNP imidlertid vokset fra 49,3 % i 2011 til 57% ved udgangen af 2013. Regeringen har hævet skatterne og gennemført omfattende nedskæringer. Statens udgifter er i budgettet for 2014 sat en smule under niveauet for 2013. Ifølge statsbudgettet vil underskuddet på de offentlige finanser stige 7 mia. euro i 2014. Der ventes ingen økonomiske stimuli, selvom flere og flere støtter op om et regeringsindgreb, efterhånden som valget rykker nærmere. Samlet set fortsætter den offentlige gæld med at stige, så længe der ikke er nogen økonomisk vækst, og det er ikke overraskende, da de konjunkturafhængige offentlige udgifter stiger, og skattegrundlaget falder. Manglende vækst trækker den offentlige gæld op Kilde: Macrobond Den største udfordring i forbindelse med de offentlige finanser består imidlertid i at opbygge en holdbar økonomi, når den aldrende befolkning begynder at tynge sundhedssystemet og begrænse vækstpotentialet. De strukturreformer, der blev iværksat i efteråret 2013, er således afgørende for en stigning i erhvervsfrekvensen og produktiviteten, jf. Research Finnish economy: Focus on structural reforms, 30. august 2013. Hvordan disse reformer vil blive udmøntet, er dog fortsat uvist. Vi venter, at den konkrete lovgivning vil være på plads inden 2015. Hvis de vedtagne reformer gennemføres fuldt ud, vil de kunne bidrage til at reducere gældskvoten på den anden side af 2015. Den kommende revision af nationalregnskaberne i hele EU (ESA 2010) vil løfte nationalregnskabstallene og dermed reducere gældskvoten fra juli 2014, når den nye opgørelse indføres. Med revisionen vil forsknings- og udviklingsomkostninger indgå under investeringer, hvilket kan øge finsk BNP med 4,2% med den afledte effekt, at gælden set i forhold til BNP falder 2 procentpoint. Vi forventer, at gældskvoten vil være 59 % i 2014 og 61 % ved udgangen af 2015, også efter den nye metode. Det offentlige forbrug voksede 0,8 % i 2013, primært som følge af ændringer i beregningen af udgifter til public service-TV m.m. Vi venter, at det offentlige forbrug vil være stort set uændret i de kommende år, når engangseffekten af public service-udgifterne forsvinder, samtidig med at de stramme offentlige budgetter videreføres. Selvom Finland har en lav offentlig gæld set i forhold til de øvrige eurolande, er der ikke megen opbakning til en ekspansiv finanspolitik. Finanspolitiske lempelser vil derfor kun 31 | Juli 2014 www.danskeresearch.com Nordisk Økonomi komme på tale, hvis finsk økonomi rammes af store stød eller demografiske ændringer. Finland har stadig en af de laveste risikopræmier i euroområdet. Den 10-årige obligationsrente ligger på blot 1,6 %. De tre store kreditvurderingsinstitutter har givet Finland kreditvurderingen AAA, og det understreger styrken i – og den tillid, der er til –Finlands offentlige finanser. Vi venter også, at Finland fremover vil have en lav risikopræmie på statsobligationer, et lavt renteniveau og en høj kreditvurdering pga. den relativt lave offentlige gæld, de traditionelt stærke offentlige finanser og den økonomiske politik. Arbejdsstyrken falder Beskæftigelsen har ifølge de officielle tal fortsat ligget stabilt i årets første måneder. Ifølge Finlands Statistik var den sæsonkorrigerede ledighed på 8,5% i april. Det officielle tal tegner dog et overdrevent positivt billede af arbejdsmarkedet, da en del finner har opgivet at søge efter arbejde, som det fremgår af faldet i arbejdsstyrken og den stigende andel af personer uden for arbejdsmarkedet. Samtidig er antallet af registrerede arbejdsløse på jobcentrene fortsat steget i de seneste måneder. Der afskediges fortsat medarbejdere, og en række undersøgelser viser, at virksomhederne i stort set alle sektorer forventer at holde nyansættelserne på et lavt niveau fremover. Der ses samtidig et fald i antallet af nye stillinger, hvilket jo ikke ligefrem ansporer personer, der har forladt arbejdsstyrken, til at søge tilbage på arbejdsmarkedet. Ledigheden ventes at forblive på omkring 8,5 % i 2014 og 2015, men ventes at falde på længere sigt som følge af langsomt stigende økonomisk vækst, lave lønstigninger og en aldrende arbejdsstyrke. Efterhånden som den økonomiske situation og forholdene på arbejdsmarkedet bedres, vil en del af de personer, der står uden for arbejdsmarkedet, igen begynde at søge arbejde, hvilket vil holde ledigheden på over 8 % i en længere periode. Den ‘tilbagetrækningsbølge’, som startede i 2010, vil fortsætte fremover, og arbejdsstyrkens gennemsnitsalder vil falde frem til 2020’erne. Det vil lægge et loft over beskæftigelsen og samtidig reducere vækstpotentialet i finsk økonomi. 32 | Juli 2014 Ledigheden holder sig over 8 % Kilde: Macrobond www.danskeresearch.com Nordisk Økonomi Finland: Prognosen i tal Forsyningsbalance 2011 2012 2013 Prognose 2014 2015 Mængdeændringer (%) BNP Import Eksport Forbrug - Privat - Offentlig Investeringer Økonomiske nøgletal Ledighed, % Lønninger, % Inflation, % Huspriser, % Betalingsbalance, mia. euro Betalingsbalance, % af BNP Offentligt budgetunderskud, % af BNP Offentlig gæld, % af BNP Finansielle nøgletal Repo-rente, % 2-årig swap-rente 10-årig swap-rente EUR/USD 2,8 6,2 2,8 1,9 2,5 0,5 5,8 -1,0 -0,7 -0,2 0,4 0,3 0,5 -0,8 -1,4 -1,8 0,3 -0,3 -0,8 0,8 -4,6 -0,2 0,0 1,0 0,2 0,1 0,3 -2,5 1,5 2,5 4,0 0,2 0,5 0,0 2,5 2011 7,8 2,7 3,4 2,7 -2,8 -1,5 -0,7 49,3 2012 7,7 3,2 2,8 1,7 -2,7 -1,4 -1,8 53,6 2013 8,2 2,2 1,5 1,6 -2,1 -1,1 -2,1 57,0 2014 8,5 1,2 1,0 -0,5 -1,5 -0,7 -1,8 59,0 2015 8,4 1,2 1,2 0,5 -1,0 -0,5 -1,5 61,0 24/06/2014 0,15 0,33 1,51 1,36 +3 mdr. 0,15 0,25 1,60 1,33 +6 mdr. +12 mdr. 0,15 0,15 0,25 0,25 1,70 1,95 1,30 1,26 Kilde: Danske Bank Markets 33 | Juli 2014 www.danskeresearch.com Nordisk Økonomi Global oversigt Skyerne letter Den globale økonomi er på vej op i fart igen efter at have stået lidt i stampe tidligere på året. Væksten accelererer i USA og Kina, og opsvinget i euroområdet fortsætter støt og roligt trods en vækstpause i industrien. Vi venter pæn vækst på over 4 % i 2. halvår med bidrag fra alle regioner, og den positive udvikling fortsætter ind i 2015. Vores prognose ligger en anelse over konsensusforventningen, og vi ser fortsat gode muligheder for, at Europa overrasker positivt, da en betydelig efterspørgsel er blevet udskudt i forbindelse med krisen, og Den Europæiske Centralbank endnu engang har lempet pengepolitikken. Vi ser kun en lille risiko for, at det globale opsving kører af sporet, idet emerging markets-økonomierne har stabiliseret sig. Den største risikofaktor er en gentagelse af den store stigning i de amerikanske obligationsrenter i 2013, som sætter væksten i stå igen. Inflationen ventes at stige gradvist, idet de globale fødevarer er blevet dyrere, og faldet i ledigheden reducerer det nedadgående pres på lønvæksten. Pengepolitikken vil fortsat være lempelig i lang tid fremover. Det er godt for væksten, men indebærer også en risiko for nye prisbobler på finans- eller boligmarkedet. Vækstprognose: over konsensusforventningen 2014 D a ns k e B a nk USA Euroland 2015 Ko ns e ns us D a ns k e B a nk Ko ns e ns us 2.2 2.2 3.4 3.0 1.2 1.1 1.9 1.5 Japan 1.7 1.5 1.1 1.2 Kina 7.4 7.3 7.3 7.2 Global 3.6 3.5 4.1 3.9 % å/å Kilde: Danske Bank Markets, Bloomberg Mere fart på amerikansk økonomi Mindre modvind til den globale økonomi Vi ser nu tydelige tegn på, at den globale økonomi accelererer igen efter en sløj start på året både i USA og Kina. Der var tre hovedfaktorer bag vækstpausen i USA. For det første fik det barske vintervejr forbrugerne til at holde sig indendøre og bidrog samtidig til et svagere boligmarked. For det andet lå virksomhederne med store lagre ved årets begyndelse, og det lagde en dæmper på produktionen. For det tredje bremsede boligmarkedet op efter en kraftig stigning i boligrenterne i 2013, hvilket typisk slår igennem på boligmarkedet med en forsinkelse på 6-9 måneder. Modvinden fra de negative faktorer, der tidligere har lagt hindringer i vejen for opvinget, er imidlertid nu aftaget kraftigt. Eftervirkningerne af det dårlige vejr spiller ikke længere nogen rolle, ubalancerne i lagrene er mindsket, og finansieringsomkostningerne trækker ikke længere i negativ retning, da boligrenterne er faldet igen. Det styrker opsvinget i USA i 2. halvår, hvor amerikansk økonomi også vil møde mindre modvind fra finanspolitikken og samtidig nyde godt af pæne formuestigninger, højere jobvækst og lav inflation til gavn for reallønsvæksten. Derudover er den politiske usikkerhed aftaget på begge sider af Atlanten, hvilket skaber mere gennemsigtighed for virksomhederne. Det betyder, at virksomhederne nu begynder at øge investeringerne og hyre medarbejdere, og at forbrugerne er blevet mere villige til at bruge penge. Den positive udvikling i væksten i 2. halvår ventes at fortsætte ind i 2015, hvor vi venter en vækst i USA på 3,5 %. 34 | Juli 2014 Kilde: Danske Bank Markets, Macrobond Financial Forsigtig fremgang i Kina efter svagt 1. kvartal Kilde: Macrobond Financial, Danske Bank Markets www.danskeresearch.com Nordisk Økonomi I Kina har politikerne trådt på speederen på det seneste og derved hjulpet et forsigtigt opsving på vej. Vi venter, at bedringen fortsætter hen over sommeren, og at væksten vil ligge på omkring 8 % annualiseret i 2. halvår for så igen at falde til de 7,5 %, der er regeringens målsætning. Lav inflation og en afdæmpning på boligmarkedet har givet råderum til, at de kinesiske myndigheder kan stimulere væksten. Den største risikofaktor i Kina er fortsat finansiel ustabilitet som følge af høj gældsvækst i nogle sektorer og regioner. Vi tror dog alt i alt, at Kina vil klare sig igennem uden en systemkrise, idet den økonomiske vækst understøttes af stigende produktivitet, og Kina samtidig har en høj opsparing, der kan afbøde eventuelle tab på nødlidende lån. Europa kan stadig overraske positivt Opsvinget fortsætter støt og roligt i Europa. En meget positiv udvikling er fremgangen i privatforbruget. Forbrugerne ser nu mere lyst på situationen, end de har gjort siden 2007, idet den lave inflation har givet et løft til købekraften, og ledigheden er begyndt at falde. Usikkerheden er reduceret betydeligt, og opsvinget næres bl.a. af, at en betydelig efterspørgsel, der blev udskudt som følge af krisen, nu afvikles gradvist. Vi ser fortsat en mulighed for, at euroområdet overrasker positivt i de kommende år. Der er ikke meget gang i industrien i øjeblikket, idet eksporten lider under den lave vækst i Kina og USA i begyndelsen af året. Vi tror imidlertid, at situationen snart vender, idet både Kina og USA er på vej op i fart. Den Europæiske Centralbank har for nylig givet eurolandene endnu en vitaminindsprøjtning, og det vil styrke kreditgivningen og dermed trække opsvinget op i gear i 2015, hvor vi venter en vækst på 1,9 % efter 1,2 % i 2014. Især Spanien, Irland, Portugal og Grækenland har overrasket positivt, og de har potentiale til at levere flere overraskelser fremover. Det er de lande, der blev hårdest ramt af krisen, og derfor også dem, hvor der er mest plads til fremgang, og hvor der er blevet opbygget den største udskudte efterspørgsel. Det svage led i Europa er Frankrig, hvor boligpriserne stadig er overvurderede og konkurrenceevnen lav. Opsvinget i euroområdet styrkes gradvist Kilde: Macrobond Financial, Danske Bank Markets Mere optimisme blandt forbrugerne i eurolandene er Kilde: Danske Bank Markets, Macrobond Financial Emerging markets understøttes af væksten i Kina Storbritannien overstråler fortsat alle de andre lande i Europa, idet britisk økonomi er inde i en positiv spiral, hvor stigende boligpriser og høj jobvækst giver støtte til forbruget og trækker investeringerne op. Selv om ledigheden er faldet kraftigt, er lønpresset stadig moderat, og den britiske centralbank har derfor ikke hastværk med at forhøje renten. Vi forventer dog snart indgreb, der skal lægge en dæmper på boligmarkedet, hvilket også er tilrådeligt, hvis Storbritannien skal undgå en ny boligboble. Japansk økonomi bremser op i øjeblikket oven på momsforhøjelsen i april. Vi tror dog kun, at opbremsningen vil være midlertidig givet accelerationen i den globale økonomi, og vi venter at der kommer mere gang i økonomien igen i 4. kvartal. De grå søjler viser bundniveau for kinesisk PMI og emerging markets-aktier. Kilde: Macrobond Financial, Danske Bank Markets 35 | Juli 2014 www.danskeresearch.com Nordisk Økonomi Listen over risikofaktorer skrumper Emerging markets har i nogen tid være den største risikofaktor i den globale økonomi, da EM-landene har været plaget af ustabilitet det seneste år. En række EM-valutaer er imidlertid blevet svækket, og det har sammen med svag vækst i den indenlandske efterspørgsel medført en bedring af de eksterne balancer i lande som Indien og Indonesien – to af de store EMlande. Brasilien og Rusland er stadig de svage led i kæden, men her er der også en stabilisering på vej. Tyrkiet og Sydafrika er fortsat præget af store ubalancer, men de udgør kun en meget lille brik i det store billede. Risikoen i forbindelse med krisen i Rusland/Ukraine er samtidig aftaget på det seneste, selv om konflikten stadig skaber usikkerhed. En eskalering af konflikten med nye sanktioner vil især kunne ramme væksten i Europa. Samlet set er det globale risikobillede imidlertid i bedring, og den største risikofaktor ser nu ud til at være en ny stor stigning i obligationsrenterne i USA. Vi venter stigende diskussion i 2. halvår om, hvornår den første amerikanske renteforhøjelse skal komme, og det kan blive lidt af en øjenåbner for markederne. Hvis obligationsrenterne stiger kraftigt igen, kan det få den globale økonomiske vækst til at bremse op på ny og skabe nervøsitet på emerging markets. Det er imidlertid ikke vores hovedscenarie. Inflationen vil være lav i euroområdet i lang tid fremover, men stiger gradvist i 2. halvår Kilde: Macrobond Financial, Danske Bank Markets Inflationen tæt på bunden – fortsat lempelig penge-politik Inflationen faldt til et meget lavt niveau i 1. halvår – især i euroområdet, men også i USA. Det skyldes først og fremmest en lang periode med faldende råvarepriser og lave lønstigninger. Vi tror imidlertid, at inflationen nu er tæt på bunden. For det første er de globale fødevarepriser steget omkring 25 % siden årets begyndelse, og det ventes at slå igennem på den globale inflation i 3. og 4. kvartal. For det andet vil det nedadgående pres på inflationen aftage, i takt med at ledigheden falder. For det tredje vil der blive bedre plads til prisforhøjelser, efterhånden som opsvinget vinder styrke. Vi ser allerede nu tegn på, at kerneinflationen i USA har passeret bunden, og vi venter, at inflationen vil nærme sig inflationsmålet på 2 % det kommende år. I euroområdet venter vi fortsat lav inflation på omkring 0,5 % på kort sigt, men inflationen stiger i 4. kvartal. Deflationsfrygten skulle dermed aftage lidt. I Kina kan fødevarepriserne trække inflationen længere op end ventet i 2. halvår (fødevarer tegner sig for en tredjedel af det kinesiske forbrugerprisindeks). Inflationen og ledigheden i USA nærmer sig Feds målsætning – renten forhøjes senest medio 2015 Kilde: Macrobond Financial, Danske Bank Markets Vi venter fortsat lempelig pengepolitik på globalt plan fremover. ECB har lige givet euroøkonomierne en ny stor vitaminindsprøjtning og signalerer samtidig, at nulrentepolitikken vil blive fastholdt mindst et par år frem. I Japan kan det blive nødvendigt for centralbanken at skrue yderligere op for det pengepolitiske blus sidst på sommeren for at få inflationen i vejret. I USA vil Federal Reserve formentlig ikke begynde at forhøje renten før medio 2015. Det er positivt for den økonomiske vækst, men skaber også bekymring for nye bobler i økonomien. Priserne på finansielle aktiver og boliger er steget kraftigt, og kombinationen af pæn vækst og nulrente de næste par år giver en relativt høj risiko for, at der opstår nye bobler. Det er nødvendigt at regeringen eller centralbanken strammer op for at forhindre, at dette sker. 36 | Juli 2014 www.danskeresearch.com Nordisk Økonomi Makroøkonomisk prognose Makroprognose, Skandinavien Privat- Off. Faste Lager- Eks- Infla- Ledig- Off. Off. Betal. år BNP 1 forb.1 forb.1 inv.1 inv.2 port1 Import1 tion1 hed3 budget4 gæld4 bal4 Danmark 2013 2014 2015 0,4 1,5 2,0 0,0 1,6 1,7 0,8 0,7 0,8 0,7 2,3 3,2 0,2 -0,1 0,0 1,2 3,2 3,8 1,7 3,1 3,4 0,8 0,7 1,4 5,8 5,0 4,6 -0,9 -1,2 -2,9 44,5 42,7 43,5 7,3 6,6 5,8 Sverige 2013 2014 2015 1,6 2,3 2,8 2,0 2,3 2,5 2,0 1,0 1,4 -1,1 7,7 6,9 0,1 0,0 -0,1 -0,4 3,8 5,5 -0,8 5,6 6,4 0,0 -0,2 1,2 8,0 8,0 7,9 -1,2 -1,6 -1,3 40,5 41,2 40,8 6,8 6,0 5,5 Norge 2013 2014 2015 2,0 2,2 2,2 2,2 2,0 2,3 1,8 2,0 2,0 8,5 0,6 -1,3 0,0 -0,2 0,1 -3,3 0,7 1,0 2,7 1,9 4,5 2,1 2,2 2,2 3,5 3,5 3,6 - - - Makroprognose, Euroland Privat- Off. Faste Lager- Eks- Infla- Ledig- Off. Off. Betal. år BNP 1 forb.1 forb.1 inv.1 inv.2 port1 Import1 tion1 hed3 budget4 gæld4 bal4 Euroland 2013 2014 2015 -0,4 1,2 1,9 -0,6 0,7 1,4 0,1 0,9 0,4 -2,8 2,6 4,0 -0,1 0,1 0,0 1,5 3,5 4,7 0,4 3,9 4,5 1,4 0,7 1,1 12,0 11,6 11,2 -3,0 -2,5 -2,2 92,6 95,9 95,2 2,6 2,9 2,9 Tyskland 2013 2014 2015 0,5 2,5 3,1 1,0 1,4 1,9 0,4 0,6 0,6 -0,7 6,7 6,8 0,2 -0,1 0,0 1,1 4,4 5,3 1,6 5,5 4,8 1,6 0,8 1,4 5,3 5,1 5,1 0,0 0,0 -0,1 78,4 76,0 73,6 7,4 7,3 7,0 Frankrig 2013 2014 2015 0,4 0,8 1,5 0,4 0,3 1,4 1,9 1,0 -0,1 -0,8 0,1 4,0 0,0 0,0 0,0 2,4 3,8 4,8 1,9 4,0 4,5 1,0 0,8 1,0 10,3 10,4 10,2 -4,3 -3,9 -3,4 93,5 95,6 96,6 -1,9 -1,8 -2,0 Italien 2013 2014 2015 -1,8 0,4 1,8 -2,6 0,2 1,2 -0,8 0,6 0,3 -4,6 -0,1 3,3 -0,6 0,3 0,0 0,0 3,8 4,5 -2,9 1,9 3,7 1,3 0,5 1,1 12,2 12,6 12,1 -3,0 -2,6 -2,2 132,6 135,2 133,9 0,9 1,5 1,5 Spanien 2013 2014 2015 -1,2 1,1 1,9 -2,1 1,5 1,6 -2,3 1,4 -0,2 -5,1 0,9 3,8 0,0 0,0 0,0 4,9 3,8 4,8 0,4 5,0 4,2 1,5 0,2 0,8 26,1 25,5 24,0 -7,1 -5,6 -6,1 93,9 100,2 103,3 0,8 1,4 1,5 Finland 2013 2014 2015 -1,4 -0,2 1,5 -0,8 0,1 0,5 0,8 0,3 0,0 -4,6 -2,5 2,5 - 0,3 1,0 4,0 -1,8 0,0 2,5 1,5 1,0 1,2 8,2 8,5 8,4 -2,1 -1,8 -1,5 57,0 59,0 61,0 -1,1 -0,7 -0,5 Makroprognose, Global Privat- Off. Faste Lager- Eks- Infla- Ledig- Off. Off. Betal. år BNP 1 forb.1 forb.1 inv.1 inv.2 port1 Import1 tion1 hed3 budget4 gæld4 bal4 USA 2013 2014 2015 1,9 2,2 3,4 2,0 3,0 3,5 -0,6 0,0 1,0 4,5 3,7 7,3 -0,4 -0,3 0,0 2,7 3,8 7,8 1,4 4,2 8,6 1,1 1,5 1,9 7,4 6,3 5,9 -4,1 -2,9 -2,6 72,0 74,0 73,0 -2,3 -2,2 -2,9 Japan 2013 2014 2015 1,5 1,7 1,1 2,0 1,6 0,4 2,0 0,8 0,7 0,2 9,0 0,0 -0,3 -0,4 0,4 1,6 8,1 6,7 3,4 10,6 6,9 0,2 2,7 2,1 4,0 3,6 3,4 -8,4 -7,2 -6,4 243,0 244,0 245,0 0,7 1,2 1,3 Kina 2013 2014 2015 7,7 7,4 7,3 - - - - - - 2,6 2,6 3,1 4,3 4,3 4,2 -1,9 -2,2 -2,0 22,8 21,3 30,0 2,0 2,2 2,6 UK 2013 2014 1,7 3,1 2,2 2,5 0,7 0,6 -0,8 8,9 0,3 -0,2 0,5 0,5 0,2 -0,5 2,6 1,7 7,6 6,5 -4,5 -3,5 89,7 94,9 -3,3 -2,7 2015 2,7 2,4 -0,5 8,7 0,0 4,7 4,4 1,8 6,0 -1,9 96,6 -2,2 Kilde: OECD og Danske Bank. 1) % å/å. 2) Vækstbidrag, %. 3) % of arbejdsstyrken. 4) % af BNP. 37 | Juli 2014 www.danskeresearch.com Nordisk Økonomi Finansiel prognose Penge-, obligations- og valutamarkedet USD 07-jul +3m +6m +12m 07-jul +3m +6m +12m 07-jul +3m +6m +12m 07-jul +3m +6m +12m 07-jul +3m +6m +12m 07-jul +3m +6m +12m 07-jul +3m +6m +12m 07-jul +3m +6m +12m EUR JPY GBP CHF DKK SEK NOK Ledende rente 0,25 0,25 0,25 0,25 0,15 0,15 0,15 0,15 0,10 0,10 0,10 0,10 0,50 0,50 0,50 1,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,20 0,20 0,20 0,20 0,75 0,25 0,25 0,25 1,50 1,50 1,50 1,50 3 måneders rente 0,23 0,25 0,27 0,80 0,20 0,12 0,10 0,10 0,13 0,15 0,20 0,20 0,56 0,54 0,55 1,10 0,01 0,00 0,00 0,00 0,38 0,32 0,30 0,30 0,49 0,70 0,70 0,70 1,73 1,75 1,75 1,75 2-års swap rente 0,66 0,70 1,05 1,65 0,31 0,25 0,25 0,25 0,17 0,20 0,25 0,25 1,37 1,35 1,55 2,15 0,07 0,05 0,10 0,15 0,58 0,49 0,50 0,50 0,61 0,55 0,55 0,55 1,73 2,10 2,35 2,65 10-års swap rente 2,73 2,80 3,10 3,40 1,47 1,60 1,70 1,95 0,71 0,85 0,90 0,95 2,84 2,90 3,10 3,40 1,05 1,25 1,25 1,35 1,79 1,90 2,00 2,25 1,99 2,25 2,35 2,55 2,78 3,00 3,10 3,25 Valuta over for EUR 136,0 133 130 126 138,5 140 143 144 79,4 78,0 77,0 76,0 121,5 122 123 124 745,6 746 746 746 930,8 920 900 880 840,2 800 795 785 Valuta over for USD 136,0 133 130 126 101,9 105 110 114 171,2 171 169 166 89,4 92 95 98 548,3 561 574 592 684,4 692 692 698 617,8 602 612 623 Valuta over for DKK 548,3 561 574 592 745,6 746,0 746,0 746,0 5,38 5,33 5,22 5,18 938,5 956 969 982 613,5 611 607 602 80,1 81,1 82,9 84,8 88,7 93,3 93,8 95,0 Risiko profil 3 mdr. Pris trend 3 mdr. Pris trend 12 mdr. Anbefaling Medium Medium Medium Medium 5%-10% 5%-10% 5%-10% 5%-10% 5%-10% 5%-10% 5%-10% 5%-10% Mild underweight Overweight Neutral Overweight Aktiemarkedet Regioner USA Emerging markets (USD) Europa (ekskl. Nordiske) (EUR) Nordiske Dyr på værdisætning og indtjening over trendniveau Kina og OECD-efterspørgsel stabiliseret Attraktiv værdiansættelse, men skrøbelig opsving Stærk cyklisk profil Råvarer 2014 NYMEX WTI ICE Brent Kobber Zink Nikkel Aluminium Guld Matif Mill Hvede Raps CBOT Hvede CBOT Majs CBOT Sojabønner 07-jul 104 111 7.150 2.237 19.400 1.923 1.316 184 337 568 417 1.388 K1 99 108 6.996 2.024 14.723 1.754 1.292 201 383 618 453 1.358 K2 103 109 6.750 2.060 18.500 1.830 1.285 200 375 660 485 1.475 K3 103 107 6.825 2.110 19.500 1.930 1.245 192 338 620 460 1.300 2015 K4 97 101 6.900 2.130 19.900 1.950 1.220 200 349 635 475 1.320 Gennemsnit K1 K2 K3 96 95 94 100 99 98 6.975 7.050 7.150 2.140 2.150 2.160 20.100 20.300 20.500 1.960 1.970 1.980 1.210 1.200 1.190 206 210 211 360 365 368 645 655 660 485 495 500 1.340 1.360 1.370 K4 94 98 7.250 2.170 20.700 1.990 1.180 213 370 665 505 1.380 2014 100 106 6.868 2.081 18.156 1.866 1.260 198 361 633 468 1.363 Kilde: Danske Bank 38 | Juli 2014 www.danskeresearch.com 2015 95 99 7106 2155 20400 1975 1195 210 366 656 496 1363 Nordisk Økonomi Disclosure Denne analyse er udarbejdet af Danske Bank Markets, en division af Danske Bank. Danske Bank er under tilsyn af Finanstilsynet. Danske Bank har udarbejdet procedurer, der skal forhindre interessekonflikter og sikre, at de udarbejdede analyser har en høj standard og er baseret på objektiv og uafhængig analyse. Disse procedurer fremgår af Danske Banks Research Policy. Alle ansatte i Danske Banks analyseafdelinger er bekendt med, at enhver henvendelse, der kan kompromittere analysens objektivitet og uafhængighed, skal overgives til analyseledelsen og til Bankens Compliance afdeling. Danske Banks analyseafdelinger er organiseret uafhængigt af og rapporterer ikke til Danske Banks øvrige forretningsområder. Analytikernes aflønning er til en vis grad afhængig af det samlede regnskabsresultat i Danske Bank, der omfatter indtægter fra investment bank-aktiviteter, men analytikerne modtager ikke bonusbetalinger eller andet vederlag med tilknytning til specifikke corporate finance- eller kredittransaktioner. Danske Banks analyser udarbejdes i overensstemmelse med Finansanalytikerforeningens etiske regler og Den danske Børsmæglerforenings anbefalinger. Finansielle modeller og/eller metoder anvendt i denne analyse Beregninger og præsentationer i denne analyse er baserede på standard økonometriske modeller og metoder såvel som på offentligt tilgængelige data på alle værdipapirer, udstedere og/eller lande. Dokumentation kan fremskaffes ved henvendelse til analysens forfattere. Risikoadvarsel Væsentlige risikofaktorer i forbindelse med anbefalingerne og holdningerne i denne analyse, herunder en følsomhedsanalyse af relevante forudsætninger, er angivet i analysen. Planlagte opdateringer af analysen Analysen opdateres kvartalsvis. Disclaimer Denne publikation er udarbejdet af Danske Bank Markets alene til orientering. Publikationen vil kunne underbygge kortsigtede investeringsstrategier, som afviger fra bankens anbefalinger ifølge andre analysepublikationer. Publikationen er ikke et tilbud om eller en opfordring til at købe eller sælge værdipapirer, valuta eller finansielle instrumenter. Efter bankens opfattelse er publikationen korrekt og retvisende. Banken påtager sig imidlertid ikke noget ansvar for publikationens nøjagtighed og fuldkommenhed, ligesom Banken heller ikke påtager sig noget ansvar for eventuelle tab, der følger af dispositioner foretaget på baggrund af publikationen. Danske Bank og dens datterselskaber samt medarbejdere i banken kan udføre forretninger, have, etablere, ændre eller afslutte positioner i værdipapirer, valuta eller finansielle instrumenter eller på anden måde have interesse i investeringerne (herunder derivater) eller i et udstedende selskab nævnt i publikationen. Danske Banks aktie- og kreditanalytikere må ikke investere i værdipapirer, som dækkes af den pågældende eller af den analysesektion, som den pågældende er tilknyttet. Denne publikation er ikke beregnet til brug for detailkunder i Storbritannien eller til personer i USA. Danske Bank Markets er en division af Danske Bank A/S. Danske Bank A/S er underlagt Finanstilsynet i Danmark og er endvidere underlagt regler fra relevante myndigheder i alle andre retskredse, hvor Danske Bank A/S udøver forretning. Herudover er Danske Bank A/S underlagt begrænset tilsyn af det engelske finanstilsyn, Financial Conduct Authority og Prudential Regulation Authority. Enkeltheder vedrørende omfanget af dette tilsyn kan fås ved henvendelse til banken. Copyright © Danske Bank A/S. Danske Bank A/S har ophavsretten til publikationen, som er til kundens personlige brug og må ikke offentliggøres uden forudgående tilladelse. 39 | Juli 2014 www.danskeresearch.com Global Danske Research I n t e r n at i o n a l M a c r o Fixed Income Research C h ie f Ana ly st & H e a d of A l l an vo n Me hr e n + 45 4 5 1 2 8 0 5 5 al vo@ d a ns k e b a nk . d k Chief Analyst & Head of Arne Lohmann Rasmusse n +45 45 12 85 32 [email protected] S i g n e P. R o e d -F r e d e r ik s e n (on leave) + 45 4 5 1 2 8 2 2 9 s roe @ d a ns k e b a nk . d k Jens Peter Sørensen +45 45 12 85 17 [email protected] F l e m ming Je gb jær g Nie ls en + 45 4 5 1 2 8 5 3 5 f l e m m@ d a ns k e b a nk . d k Chr ist ina E . Falch +45 45 12 71 52 [email protected] P e rn i lle Bo mho ld t Nie ls e n + 45 4 5 1 3 2 0 2 1 p e rn i @ d a ns k e b a nk . d k Jan Weber Østergaard +45 45 13 07 89 [email protected] Anders M øller Lumholt z +45 45 12 84 98 [email protected] Hans Roager Jensen +45 45 13 07 89 [email protected] R at e s , FX & C o mm o d i t i e s S t r at e g y Ch i e f An al y st & He ad of Arn e Lo h man n R asm u sse n +45 45 12 85 32 arr@dan sk e ban k .dk C h r i st i n Ky rme Tu xe n (o n l e av e ) +45 45 13 78 67 tu x@dan sk e ban k .dk P e te r P o ssi n g An de rse n +45 45 13 70 19 pa@dan sk e ban k .dk Lars Tran be rg R asm u sse n +45 45 12 85 34 l aras@dan sk e ban k .dk M o rte n Th ran e He l t +45 45 12 85 18 m o h e l @dan sk e ban k .dk An de rs Ve ste rg ård Fi sch e r +45 45 13 66 41 af i s@dan sk e ban k .dk J e n s N æ r v i g P e de rse n +45 45 12 80 61 j e n pe @dan sk e ban k .dk D e nm a r k Sweden Emerging Markets C h ie f Eco no mist & H e a d of S te en Bo cia n + 45 4 5 1 2 8 5 3 1 s tb o @ d a ns k e b a nk . d k Chief Analyst & Head of M ichael B oström +46 8 568 805 87 [email protected] Ch i e f A n al y st & He ad of Lars C h r i ste n se n +45 45 12 85 30 l arch @dan sk e ban k .dk L as Ols e n + 45 4 5 1 2 8 5 3 6 l as o @ d a ns k e b a nk . d k Roger Josefsson +46 8 568 805 58 r [email protected] S tan i sl av a P radov a +45 45 12 80 71 spra@dan sk e ban k .dk Mi k a e l Ola i Milhø j + 45 4 5 1 2 7 6 0 7 m i l h@ d a ns k e b a nk . d k M ichael Grahn +46 8 568 807 00 [email protected] Vi o l e ta Kl y v i e n e +370 611 24354 v k l y @dan sk e ban k .dk N o r way Carl M ilton +46 8 568 805 98 [email protected] Vl adi m i r M i k l ash e v sk y + 3 5 8 (0 ) 1 0 5 4 6 7 5 2 2 v l mi @dan sk e ban k .co m C h ie f Ana ly st & H e a d of F rank Jullum + 47 8 5 4 0 6 5 4 0 f j u @ fo k us . no Finland C h ie f Ana ly st & H e a d of P as i P e t te r i Kuo p p a mä ki + 35 8 (0 )1 0 5 4 6 7 7 1 5 p as i. k uo p p a ma k i@ d a ns kebank.com Credit Research Ch i e f A n al y st & He ad of Th o m as M art i n Hov ard +45 45 12 85 05 h ov a@dan sk e ban k .dk Lo u i s Lan de man +46 8 568 80524 l l an @dan sk e ban k .se J ako b M ag n u sse n +45 45 12 85 03 j ak j a@dan sk e ban k .dk M ads R o se n dal +45 45 14 88 79 madro @dan sk e ban k .dk G abr i e l B e rg i n +46 8 568 806 02 g abe @dan sk e ban k .se B r i an B ø rst i n g +45 45 12 85 19 brbr@dan sk e ban k .dk Lars Ho l m +45 45 12 80 41 l ah o @dan sk e ban k .dk Kaspe r Fro m Larse n +45 45 12 80 47 k asl a@dan sk e ban k .dk Åse Haag e n se n +47 22 86 13 22 h a@dan sk e ban k .co m B j ø rn Kr i st i an R ø e d +47 85 40 70 72 bre d@dan sk e ban k .co m Wi v e ca S w art i n g +46 8 568 806 17 w sw @dan sk e ban k .co m N i l s He n r i k Aspe l i +47 85 40 84 33 n as@dan sk e ban k .co m S v e rre Ho l be k +45 45 14 88 82 h o l b@dan sk e ban k .dk S ø re n S kov Han se n +45 45 12 84 30 M arcus Söderberg +46 8 568 805 64 [email protected] Stefan M ellin +46 8 568 805 92 [email protected] Susanne Perneby +46 (0)8-568 805 85 [email protected] J u h ana Brothe r us + 35 8 (0 )1 0 5 4 6 7 1 5 9 j u h ana . b rothe r us @ d a ns kebank.com D a ns k e Ba nk , D a ns k e Research, Holmens Kanal 2-12, DK - 10 9 2 C o pe n h ag e n K. P h o n e + 4 5 4 5 1 2 0 0 0 0 w w w.dan sk e re se arch .co m
© Copyright 2024