Kesä 2015 - Danske Bank

SIJOITUSSTRATEGIA
Kesä 2015
Sisällysluettelo
Yhteenveto ja näkemyksemme....................................3
Katsaus markkinoihin........................................................4
Makrotalous..............................................................................5
Riskiympäristö........................................................................6
Allokaationäkemys...............................................................7
Osakenäkemys........................................................................9
Korkonäkemys..................................................................... 10
Markkinainformaatio.......................................................11
Sijoitusstrategia perustuu Danske Capital,
Danske Bank Oyj:n tekemiin arvioihin ja mieli­
piteisiin. Niiden perustana olevat tiedot on
koottu Danske Capitalin luotettavina pitämistä
julkisista lähteistä. Danske Capital tai sen
kanssa samaan konserniin kuuluva yhtiö
taikka niiden palveluksessa olevat henkilöt
eivät vastaa esitettyihin arvioihin ja mielipitei­
siin sisältyvistä mahdollisista virheistä eikä
mistään suorista tai epäsuorista kuluista,
vahingoista tai menetyksistä, joita sijoitus­
strategian tai sen sisältämien tietojen käyttö
mahdollisesti voi aiheuttaa. Sijoitusstrate­
gissa annetut suositukset ja arviot edustavat
Danske Capitalin mielipiteitä ja arvioita tiedot­
teen julkaisuhetkellä ja niitä voidaan muuttaa
ilman eri ilmoitusta.
Sijoitusstrategia on tarkoitettu ainoastaan
alkuperäisen vastaanottajan käyttöön eikä
sitä saa millään tavalla jäljentää, julkaista tai
levittää ilman Danske Capitalin kirjallista
etukäteislupaa. Danske Capitalin tai sen
kanssa samaan konserniin kuuluva yhtiö
taikka niiden palveluksessa oleva henkilö
saattaa tarjota palveluita sijoitusstrategiassa
mainitulle yhtiölle, käydä kauppaa tiedotteen
kohteena olevien yhtiöiden liikkeeseen laske­
milla arvopapereilla, hoitaa tiedotteen koh­
teena olevien yhtiöiden toimeksiantoja taikka
on saattanut toimia raportissa esitetyn tiedon
perusteella jo ennen raportin julkaisemista.
Tätä sijoitusstrategiaa ei voida missään tilan­
teessa pitää arvopaperien myynti- tai osto­
tarjouksena tai kehotuksena arvopaperi- tai
muuhun kaupankäyntiin. Sama koskee myös
niitä alueita, joiden laki ei salli tarjousten,
kehotusten tai suositusten esittämistä.
Kesäkuu 2015
Päätoimittaja Kalle Ainala
Head of Portfolio Solutions
Danske Capital
Danske Bank Oyj
Hiililaiturinkuja 2
00180 Helsinki
TÄMÄN JULK AISUN KOPIOIMINEN JA L AINA AMINEN ON KIELLET T Y
2
SIJOITUSSTRATEGIA | KESÄ 2015
Markkinainformaatio ja strategioiden
tuottoluvut perustuvat 25.5.2015
tilanteeseen, ellei toisin mainita
Yhteenveto ja näkemyksemme
Vuoden 2015 alku on tarjonnut mainioita osake- ja
valuuttatuottoja korkotuottojen jäädessä vaimeammiksi.
Markkinatuottojen osalta vuosi on siis alkanut odotustemme mukaisesti hyvin, ja kesään lähdetään kauttaaltaan positiivisten tuottojen saattelemina.
Alkuvuoteen mahtuu myös yllätyksiä. USA:n talouden
äkillinen hyytyminen on näistä merkittävin. Vuoden
ensimmäisen neljänneksen miltei nollakasvu on ollut
kylmä suihku suhteessa odotuksiin. Heikolla talous­
kehityksellä on ollut keväällä vaikutuksensa niin koronnosto-odotuksiin, korkotasoon kuin yritysten tuloskehitykseen. Yllättävää on myös se, että USA:n osakemarkkinat eivät toistaiseksi ole reagoineet heikkoon talouskuvaan mitenkään, vaikka koroissa, dollarissa ja muun
maailman osakemarkkinoilla korjausliike on nähty. Näin
katsottuna korjausliike on siis puolittainen ja luonteeltaan voittojen kotiutusta.
Kiinan uudet elvytyspäätökset ja pörssireformit ovat
innostaneet sijoittajia talouskasvun hidastumisesta huolimatta. Venäjän osakekurssit sekä rupla ovat nousseet
arvossaan samalla, kun talous taantuu ja länsimaiden
talouspakotteet sekä Ukrainan jatkuva kriisi luovat
geopoliittisia jännitteitä.
Riski-indikaattorimme on pysytellyt rauhallisena koko
alkuvuoden. Talouskasvun heikkeneminen, keskuspankkien yllätykselliset rahapolitiikkapäätökset sekä Kreikan
talouskriisi ovat mielestämme merkittävimmät lähiajan
markkinoiden stressitasoa mahdollisesti kohottavat tekijät.
Vallitseva sijoitusnäkemyksemme sisältää juuri nyt normaalia vähemmän aktiivisia painotuksia. Olemme hyvän
tuottokehityksen jälkeen kotiuttaneet voittoja osakkeista,
yrityslainoista ja kehittyvien maiden lainoista. Riskitason
pienennys on ollut myös valmistautumista markkinoiden
korjausliikkeisiin. Tällä hetkellä merkittävimmät näkemyksemme ovat Euroopan ja Japanin osakemarkkinoiden
suosiminen Pohjois-Amerikan ja kehittyvien markkinoiden kustannuksella sekä Euroopan high yield -yritys­
lainojen suosiminen valtionlainojen kustannuksella.
Kesään lähdettäessä seuraamme aktiivisesti markkinoiden tarjoamia mahdollisuuksia. Odotamme USA:n talouskasvun palaavan kasvu-uralle vuoden toisella puoliskolla
ja Euroopan sekä kehittyvien maiden jatkavan kohtuullista kasvua. Tuotto-oletuksemme ovat edelleen korkeimmat
osakesijoituksissa niin 12 kuukauden kuin 3-5 vuodenkin
horisonteilla, joten olemme sopivan hetken tullen valmiita
kasvattamaan osakepainoamme. Lyhyellä aikavälillä riski
korjausliikkeille on kuitenkin edelleen olemassa epäselvän talouskuvan ja Fedin koronnostosyklin aloituksen
vuoksi. Mahdolliset osakeostot voivatkin perustua sekä
parempaan hintatasoon korjausliikkeen muodossa,
että talouskasvun uudelleen kiihtymiseen odotustemme
mukaisesti. Olemme valmiita nostamaan riskitasoa myös
korkosalkuissamme ja harkitsemme erityisesti kehitty­
vien maiden lainojen lisäämistä strategiassa.
Mikäli USA:n kasvukuva taas pysyy vaisuna pidempään,
ovat osakemarkkinat erityisesti Yhdysvalloissa melko
korkealle hinnoitellut, vaikka varsinaiset kuplatasot ovat
vielä näkemättä. Edelleen heikkenevä talouskehitys olisi
syy pudottaa osakepainoa edelleen ja vastaavasti kasvattaa vähäriskisten korkosijoitusten osuutta strategiassa.
Analyysimme perusteella olemme taipuvaisia optimismiin markkinakehityksen suhteen. Uskomme myös
kesästä tulevan lämpimän. Ajoittaiset matalapaineet
sateineen kuuluvat niin Suomen kesään kuin pääomamarkkinoillekin, eikä niistä ole syytä masentua. Ne ovat
jopa terveellisiä hyvän kasvukauden kannalta.
Danske Capital toivottaa lukijoille erinomaista kesää ja
huolettomia lomaviikkoja. Helsinki ja Kööpenhamina
ovat, kuten aina, toimintavalmiina myös kesäkauden
hiljaisimmat viikot!
Tuomas Virtala
Maajohtaja
Danske Capital,
Danske Bank Oyj
SIJOITUSSTRATEGIA | KESÄ 2015
3
Eri omaisuuslajien tuottokehitys 12 kk (EUR)
145
140
135
130
125
120
115
110
105
100
95
06/14
08/14
10/14
12/14
02/15
04/15
Eurooppalaiset IG yrityslainat
Eurooppalaiset valtionlainat
Eurooppalaiset high yield yrityslainat
Osakkeet maailma
Lähde: FactSet
Talousyllätykset
100
50
0
-50
-100
04/12
01/13
10/13
07/14
04/15
Citi Economic Surprise Index - USA
Citi Economic Surprise Index - Eurooppa
Lähde: FactSet
Maailman BKT, konsensusennusteet
BKT
alueittain ja maittain
2014
2015
2016
Pohjois-Amerikka
2,4
2,3
2,5
Euroalue
0,9
1,6
2,1
Kiina
7,4
6,8
6,7
Japani
-0,1
0,8
1,4
Saksa
1,6
2,3
2,6
Ranska
0,4
0,7
1
Britannia
2,8
2,8
2,8
Suomi
-0,1
0,5
1,5
Italia
-0,4
0,5
1,2
Espanja
1,4
2,4
2,6
Lähde: Danske Global Forecasts (5/2015)
4
Alkuvuonna sijoittajia on hellitty hyvillä tuotoilla. Tammitoukokuun välisenä aikana selvästi parhaiten ovat tuottaneet
osakkeet, joiden indeksituotto markkina-alueesta riippuen on ollut
10-20 prosenttia. Yksittäisten maiden väliset tuottoerot ovat olleet
suuria. Ylivoimaisessa tuottokärjessä on Venäjä lähes 50 prosentin tuotolla. Heikoimmat menestyjät ovat myös kehittyviä maita.
Korkomarkkinoilla heikomman luottoluoki­t uksen yrityslainat
sekä kehittyvien maiden lainat punnersivat noin kolmen prosentin
tuottolukemiin. Valtionlainojen huhtikuun puoliväliin saakka
jatkunut voitonmarssi vaimeni rajun korkotason nousun myötä,
mikä putsasi alkuvuoden tuotot ja painoi tuoton lähelle nollaa.
Edellisvuoteen verrattuna selkein muutos on ollut osakemarkkinoiden ylivertainen tuotto korko­sijoituksiin verrattuna.
Tammikuussa hahmottelemamme talous- ja sijoitusteemat olivat
globaalitalouden kasvu länsimaiden johdolla, keskuspankkien
rahapolitiikan eriytyminen, ja osakkeiden sekä yrityslainojen suosiminen sijoitusstrategiassa. Vuoden ensim­mäiseen viiteen kuukauteen on mahtunut sekä positiivisia että negatiivisia yllätyksiä.
Euroopan talouskasvu on yllättänyt vahvuudellaan, ja kasvu­
ennusteita onkin tarkistettu ylöspäin pitkin vuotta. Euron hei­
kentyminen ja öljyn hinnan lasku yhdistettynä Euroopan keskuspankin massiiviseen elvytysohjelmaan ovat tarjonneet menestyksekkään reseptin euroalueen nostamiseksi jo use­a mman vuoden
kestäneestä talouskurjimuksesta. Kreikan talouden heikko tilanne
on toki säilynyt otsikoissa ja säilynee vastaisuudessakin, mutta
ongelma säilynee paikallisena mitä talouskasvuun tulee.
Englannin vaaleissa Cameron pysyi kiinni vallan kahvassa, ja
aiemmin lupaamansa perusteella Englannissa tullaan järjestämään kansanäänestys EU:n jäsenyydestä vuoden 2017 loppuun
mennessä.
150
-150
07/11
Katsaus markkinoihin
SIJOITUSSTRATEGIA | KESÄ 2015
USA:n talouskasvu sen sijaan on yllättänyt heikkoudellaan.
Vuoden ensimmäisellä neljänneksellä USA:n bruttokansan­t uote ei
kasvanut juuri lainkaan, ja syiksi arvuuteltiin odotettua kylmempää talvea, vahvistunutta dollaria sekä satamalakkoja. Yksityinen
kulutus on ollut jumissa jo viime vuoden lopulta saakka, ja myös
teollisuusinvestoinnit ovat hidastumassa. Raakaöljyn hinnan dramaattinen lasku viimeisen vuoden aikana on vaikuttanut energiayhtiöiden investointihalukkuuteen negatiivisesti. USA:n talouskasvuennusteita on laskettu jo alle kolmeen prosenttiin alkuvuodesta.
Euroopan keskuspankki käynnisti maaliskuussa odotetun mutta
selvästi odotettua voimakkaamman valtionlainojen osto-ohjelman.
Positiiviseen talouskasvuun ja vahvistuviin yritys­t uloksiin yhdistettynä EKP:n likviditeettiruiske on heikentänyt euroa ja antanut
nostetta osakemarkkinoille. Osto-ohjelman on määrä jatkua aina
syyskuuhun 2016 saakka. USA:n keskuspankin taas odotettiin
nostavan keskeistä ohjauskorkoa jo kesäkuussa, mutta alkuvuoden
hitaan talouskasvun seurauksena koronnosto-odotukset siirtyivät
vuoden jälkimmäiselle puoliskolle. Kehittyvissä maissa talouskasvu on ollut odotettua hitaampaa, ja mm. Kiina on joutunut laskemaan liikepankkien reservivaadetta ja laskemaan ohjauskorkoa.
Alkuvuonna Kanadan ja Australian keskuspankkien odotettiin
kiristävän rahapolitiikkaa tänä vuonna, mutta talouskasvun heikennyttyä molemmat keskuspankit joutuivatkin keventämään
rahapolitiikkaa. Myös Englannin keskuspankin kiristysodotukset
ovat lykkääntyneet odotettua myöhemmäksi. Summa summarum,
odotus keskuspankkien rahapolitiikan eriytymisestä on ennallaan,
mutta se on mittakaavaltaan suppeampi ja siirtynyt ajoitukseltaan
hieman myöhäisemmäksi kasvuennusteiden heikennyttyä.
BKT kasvu: BRIC maat
Makrotalous
Euroalueella kotimainen kysyntä on elpynyt työttömyyden vähentyessä, reaalipalkkojen noustessa ja pankkien luottopolitiikan
helpottaessa. Saksan korkeahkot palkkaratkaisut ruokkivat
edelleen yksityistä kulutusta ja helpottavat muiden euromaiden
painetta leikata kustannustasoaan. Investoinnit eivät ole vielä
voimistuneet merkittävästi, mutta talouskasvu ja geopoliittisen
epävarmuuden jääminen taka-alalle voivat sysätä myös investoinnit liikkeelle. Kreikan velkoihin liittyvät huolet aiheuttavat edelleen
epävarmuutta, vaikka ongelma onkin pystytty eristämään muista
maista aiempaa paremmin. Hauras suhdannetila yhdessä korkean
työttömyyden ja deflaatioriskin kanssa merkitsee kevyen rahapolitiikan jatkumista pitkään, jopa usean vuoden ajan. Euromaiden
keskuspankit ostavat kuukausittain 60 miljardilla eurolla joukkolainoja luultavasti vuoden 2016 syksyyn saakka, mikä pitää
korkoja ja euron arvoa alhaalla. Talouskasvun piristyminen ja
deflaatiouhan hiipuminen ovat kuitenkin jyrkentäneet korkokäyrää
pitkien korkojen pienen mutta nopean nousun kautta. Heikko euro
tukee euroalueen viennin kehitystä.
Yhdysvalloissa talous kasvaa laaja-alaisesti. Työllisyyden kohentuminen ja halpa energia nostavat kotitalouksien ostovoimaa.
Valtiontalouden siirtyminen kohti tasapainoa, sovun säilyminen
finanssipolitiikan raamien osalta sekä velkasuhteen nousun taittuminen helpottavat julkisen talouden paineita. Alkuvuoden talousluvut eivät kuitenkaan kerro ylikuumenevasta taloudesta vaan hauraasta kasvusta. Vahvistunut dollari hankaloittaa vientiä ja liuskeöljyinvestointien hyytyminen jarruttaa kasvua energiasektorilla.
Kotitalouksien tilanne näyttää kuitenkin rohkaisevalta. Aiempaa
ripeämpi talouskasvu, työttömyyden aleneminen ja varallisuus­
hintojen nousu aiheuttavat paineita rahapolitiikan normalisoinnin
suuntaan. Yhdysvaltojen keskuspankki lopetti kvantitatiivisen
elvytyksen vuoden 2014 aikana ja ohjauskorkoa saatetaan nostaa
vuoden 2015 toisella puoliskolla. Keskuspankilla ei kuitenkaan ole
kiirettä ja rahapolitiikka pysyy kevyenä vuosina 2015-2016.
Suomen talouden irtautuminen taantumasta tapahtuu hitaasti.
Vienti länsimaihin piristyy, mikä saattaa nostaa talouden loivaan
kasvuun vuonna 2015. Kotimainen kysyntä kärsii kotitalouksien
ostovoiman heikosta kehityksestä, valtio leikkaa menoja ja investoinnit pysyvät varovaisina. Matala korkotaso ja energian halpeneminen tukevat kotitalouksia, joten asuntomarkkinat pysyvät vakaina. Uusi hallitus pyrkii uudistamaan talouden rakenteita, mutta
näiden uudistusten vaikutukset nähdään vasta tulevina vuosina.
10
Vuosimuutos %
Maailmantalouden kasvun odotetaan piristyvän hieman vuonna
2015. Kehittyneiden talouksien kasvu kiihtyy lähemmäs finanssikriisiä edeltänyttä tasoa, mutta kehittyvien talouksien kasvu
hidastuu. Länsimaiden talouskasvua tukevat kevyt rahapolitiikka,
finanssipoliittisten kiristysten lieventyminen sekä halventuneet
raaka-aineet, vaikka odotammekin öljyn hinnan nousevan hieman
lähikuukausina. Monet raaka-aineiden vientiin painottuneet taloudet ajautuvat taantumaan. Matalan öljyn hinnan lisäksi Venäjän
taloutta rasittaa geopoliittinen epävarmuus ja länsimaiden pakotteet. Brasilian talous kärsii kotimaisesta poliittisesta epävarmuudesta. Kiinan kasvu hiipuu edelleen, mutta keskuspankilla ja valti­
olla riittää keinoja pitää talous vakaana ainakin lyhyellä tähtäimellä. Intian talous voi lähivuosina kasvaa Kiinaa nopeammin, mutta
kasvu edellyttää talouden rakenteiden uudistuksia. Vuoden 2015
näkymät ovat varovaisen positiiviset.
15
5
0
-5
-10
01/06
01/08
01/10
Brasilia
Kiina
01/12
01/14
Venäjä
Intia
Lähde: FactSet
Kuluttajien luottamus
120
0
110
-5
100
-10
90
80
-15
70
-20
60
-25
50
-30
40
-35
30
-40
20
01/06
01/08
01/10
01/12
01/14
USA - Kuluttajien luottamus (vas.asteikko)
Eurooppa - Kuluttajien luottamus (oik.asteikko)
Lähde: FactSet
Ostopäällikköindeksien kehitys
60
58
56
54
52
50
48
46
44
42
06/12
12/12
06/13
USA (ISM)
12/13
06/14
Eurooppa (PMI)
12/14
Kiina (PMI)
Lähde: Bloomberg
SIJOITUSSTRATEGIA | KESÄ 2015
5
Danske Capitalin riski-indeksi
Riskiympäristö
3,0
Osake- ja korkomarkkinoilla viime aikoina nähdyistä korjaus­
liikkeistä huolimatta Danske Capitalin riski-indikaattoreilla seurattava markkinoiden stressitaso on pysynyt koko kevään ajan
lähes muuttumattomana normaalilla keskimääräisellä tasollaan.
Huhti-toukokuun korjausliikkeet eivät siis ole johtuneet sijoittajien
laajemmasta hermostumisesta tai peloista eivätkä ole myöskään
johtaneet stressitason nousuun.
2,5
2,0
Indeksi
1,5
1,0
0,5
0,0
-0,5
12
/
03 10
/
06 11
/1
09 1
/
12 11
/
03 11
/
06 12
/1
09 2
/
12 12
/
03 12
/
06 13
/
09 13
/1
12 3
/
03 13
/1
06 4
/
09 14
/
12 14
/
03 14
/1
5
-1,0
Lähde: Danske Capital
Osakkeiden volatiliteetti
50
45
40
Prosenttia
35
30
25
20
15
10
5
01/11
01/12
01/13
01/14
01/15
VIX
Lähde: FactSet
Kevät on ollut pääosin melko rauhallinen myös uutisvirran suhteen ja näkyvin huolen aihe on ollut vanha kestosuosikki, Kreikka.
Pelottelu ja uhkailu Kreikan vararikolla ja maksukyvyttömyydellä
ei ole aiheuttanut merkittäviä vaikutuksia sijoittajien käyttäytymiseen tai markkinaliikkeisiin, mutta Kreikan lainaohjelmien tilanne
ja jatko näyttää kuitenkin edelleen haastavalta. Kreikan vasemmistohallituksen ministereiden yhteistyö saksalaisten kollegoiden
kanssa on ollut vaikeaa ja nyt uutena lisämausteena neuvotteluihin odotetaan Suomen uutta hallitusta, jonka linja Kreikan suhteen saattaa poiketa ainakin jossakin määrin edellisen hallituksen konsensuslinjasta. Sijoittajien näkemyksen mukaan jonkin­
lainen velkajärjestely on todennäköinen eikä välttämättä aiheuta
siten enää merkittäviä markkinareaktioita. Kreikan mahdollinen
ero eurosta ei kuitenkaan kuulu poliitikkojen eikä markkinoiden
skenaarioihin ja se voisi toteutuessaan johtaa merkittävään epävarmuuden lisääntymiseen.
Euroopan keskuspankin joukkolainojen osto-ohjelma ehti jo
kevään aikana painaa euromaiden valtionlainojen korot laajalti
nollille. Viime viikkojen aikana nähtiin raju korjausliike, kun pitkät
korot nousivat euroalueella useita prosenttiyksikön kymmenyksiä
muutamassa päivässä. Tämä johti huomattaviin tappioihin pitkiin
lainoihin sijoittaneille. Liikkeelle ei löytynyt mitään selkeää
korko-odotuksien muutoksiin pohjautuvaa perustetta. Keskus­
pankkien vahva sekaantuminen joukkolainamarkkinoiden toimintaan ja hinnoitteluun voi johtaa myös jatkossa tällaisiin odottamattomiin markkinaliikkeisiin, kun korkotasoissa liikutaan täysin
ennennäkemättömällä alueella. Näillä liikkeillä voi olla vaiku­
tuksia myös muihin omaisuusluokkiin kuten osakkeisiin. USA:n
keskuspankin koronnostot ovat historiallisesti johtaneet sekä
osakkeiden että joukkolainojen arvojen hetkelliseen laskuun.
Jos nämä koron nostot alkavat tämän vuoden aikana, tämä tulee
myös todennäköisesti johtamaan volatiliteetin nousuun.
Vaikka riskiympäristö näyttää toistaiseksi vakaalta, on syytä
pitää edelleen seurannassa Kreikan ja keskuspankkien toimien
lisäksi mm.:
Eurooppalaisten valtiolainojen (10v)
korkotason kehitys
8
• Geopoliittiset riskit, kuten Venäjän ja länsimaiden suhteet
7
• USA:n talouspolitiikka, velkakatto
6
5
• Kiinalaisten velkamäärien raju kasvu, Kiinan talouden
uudistukset ja uusi kasvumalli
4
• Öljyn hinnan mahdolliset uudet rajut liikkeet
3
• Hintakuplien muodostumisen riski mm. osakkeissa, joukkolainoissa ja kiinteistöissä
2
• Globaalin talouskasvun taso ja kestävyys
1
0
01/11
Saksa
Belgia
01/12
Suomi
Espanja
01/13
01/14
Hollanti
Italia
01/15
Ranska
Lähde: FactSet
6
SIJOITUSSTRATEGIA | KESÄ 2015
Tässä ympäristössä olemme riskin suhteen melko neutraalissa
positiossa eri strategioissamme. Tämä mahdollistaa nopeat riski­
tason muutokset molempiin suuntiin sitten, kun saamme uusia ja
selkeämpiä signaaleja uudesta markkinoiden suunnasta.
Yhdistelmästrategiamme omaisuuslajikohtaiset
yli-/alipainot
Sijoitusympäristössä on alkuvuonna tapahtunut sekä tasaantumista että uusia yllättävänkin vahvoja muutoksia. Tasaantuminen
koskee öljyn hintakehitystä, joka on vakiin­t umassa kuudenkymmenen dollarin tynnyrihinnan tienoille. Samalla suurimmat huolet
akuuteista energiayhtiöiden konkursseista tai maksuhäiriöistä
ovat hälvenneet – kiitos hintasuojausten sekä määrätietoisten
tuotannon ja kulujen leikkausten. Myös dollarin raju vahvistuminen tuntuu toistaiseksi tasaantuneen, kun USA:n keskuspankin
koronnosto-odotukset ovat siirtyneet loppuvuoteen. Taustalla on
yllättävän tahmainen USA:n taloustilanne. Ensimmäisen neljänneksen talouskasvu oli hädin tuskin positiivinen, kun odotukset
olivat selvästi korkeammalla ja vuoden 2014 lopulla talous
jyskytti vielä yli viiden prosentin vuosivauhtia!
Allokaatiossamme kevensimme osakepainoa maaliskuun lopulla
alkuvuoden erinomaisen tuottojakson jälkeen. Perusteet olivat
USA:n osalta pehmeys talousluvuissa ja odotukset vaisusta tuloskaudesta yhdistettynä hinnoitteluun, joka vaatii vahvaa kasvua.
Luonnollisesti USA:n talouden hyytyminen jarruttaa talouskasvua myös globaalisti, joten vastaava huoli oli aiheellinen myös
muilla markkinoilla. Lisäksi arvioimme dollarin jo vahvistuneen
riittävästi suhteessa euroon ja Fedin koronnoston olevan lähentymässä, joten USA:n osakkeiden seuraavan 12 kuukauden tuottooletus oli pudonnut matalalle, ja riski korjausliikkeestä oli mielestämme todellinen. Euroopan ja kehittyvien maiden osakkeiden
osalta arvioimme myös alkuvuoden tuottokehityksen olleen liian
nopeaa suhteessa talous- ja tuloskasvuun. Samassa yhteydessä
vähensimme Pohjois-Amerikan ja kehittyvien maiden osakkeiden
painoa maantieteellisessä allokaatiossa.
Korkosalkussa muutoksemme ovat perustuneet EKP:n osto-ohjelman vaikutuksiin ja eri lainamaturiteettien korkotasoihin. EKP:n
osto-ohjelman vaikutus korkotason laskuun oli yllättävän vahva,
Osakkeet
-10
-5
0
5
Nyt %
10
9.2.2015
Lähde: Danske Capital
Sijoitusstrategian osake yli-/alipainon kehitys
20 %
15 %
10 %
5%
0%
-5 %
-10 %
14
2.
14
.1
6.
30
.0
2.
13
30
13
6.
.1
31
12
.0
2.
.1
30
12
6.
11
.0
2.
30
.1
11
6.
31
30
.0
2.
10
-15 %
.1
Viime vuoden syksyllä Kiinassa käynnistynyt pörssikurssien nousu on jatkunut ja jopa kiihtynyt. Maalis-huhtikuussa nousu tarttui
myös Hong Kongissa listattuihin kiinalaisiin osakkeisiin. Nousua
on ruokkinut ennen näkemätön kasvu uusien sijoitustilien lukumäärissä sekä velkavivun käyttö. Kiinan osakemarkkinoiden liikkeistä on viimeisen vuoden aikana tullut entistäkin sähäkämpiä ja
arvaamattomampia. Samalla mannerkiinalaisten mahdollisuutta
sijoittaa Hong Kongin osakemarkkinoille on asteittain vapautettu.
Huhtikuussa kiinalaiset käyttivät tätä mahdollisuutta aiempaa
runsaammin, mikä osaltaan nosti sekä kaupankäyntivoluumeja
että osakkeiden hintoja Hong Kongissa. Huhtikuun aikana kaupankäyntivoluumit kolmessa ”Kiina”-pörssissä (Shanghai, Shenzhen,
Hong Kong) ylittivät NYSE:n ja Nasdaq:in yhteenlasketun kaupankäyntivolyymin yli kolmin­kertaisesti. Mikäli Kiina jatkaa pääomavirtojen vapauttamista (mikä on odotus), voi tämä olla yksi lähi­
vuosien merkittävimmistä tapahtumista kansainvälisillä rahoitusmarkkinoilla.
JVK
31
Tätä kirjoitettaessa pääomamarkkinoilla vallitsee ristiriitainen
tilanne, kun sijoittajat pähkäilevät toteutunutta talouskasvua
suhteessa odotuksiin, osakkeiden jo korkeahkoa arvostusta
suhteessa USA:n pehmeään alkuvuoden tuloskuntoon sekä
korko­t asoa ja –liikkeitä suhteessa EKP:n osto-ohjelmaan ja
Fedin koronnostopäätöksiin. Myös Euroopan politiikka tarjoaa
epäselvyyttä niin Kreikan maksukyvyn ja –halun osalta kuin
Iso-Britannian vaalituloksenkin osalta, joka periaatteessa on
talous- ja EU-myönteinen, mutta johtaa jo piakkoin kansan­
äänestykseen EU-jäsenyydestä.
Rahamarkkina
31
Allokaationäkemys
Osake yli-/alipaino
Lähde: Danske Capital
Keskuspankkien taseiden kehitys
(1/2007 = 100)
550
500
450
400
350
300
250
200
150
100
50
01/07
01/09
01/11
FED
01/13
BOJ
01/15
ECB
Lähde: FactSet
SIJOITUSSTRATEGIA | KESÄ 2015
7
Euro päävaluuttoja vastaan
1,7
180
170
1,6
160
1,5
150
1,4
140
1,3
130
120
1,2
110
1,1
100
1
01/06
90
01/08
01/10
01/12
EUR/USD (vasen asteikko)
01/14
EUR/JPY (oikea asteikko)
Lähde: FactSet
Öljyn hintakehitys (Brent, USD)
160
120
100
80
60
40
20
0
01/94
01/98
01/02
01/06
01/10
01/14
Lähde: FactSet
BKT:n kasvu
4
2
0
-2
-4
-6
01/06
01/08
01/10
Euroalue
Lyhyellä aikavälillä seuraamme tarkasti muutoksia erityisesti
USA:n talouskasvussa, koska ne vaikuttavat osakkeiden arvostusperusteisiin ja tuottopotentiaaliin sekä Fedin koronnostojen
ajoitukseen. Arvioimme myös markkinoiden stressiherkkyyttä
sekä omaisuuslajien hintaliikkeiden tarjoamia perusteita allo­
kaatiomuutoksille.
Danske Capitalin liiketoimintasyklimalli ennakoi USA:n talouskasvun olevan jälleen kiihtymään päin ja Euroopan pysyttelevän
maltillisessa kasvussa. Riski-indikaattorimme on neutraalilla
tasolla ennakoiden maltillista markkinakehitystä, joskin mahdol­
lisuus kasvavaan markkinastressiin on mielestämme korkeampi
kuin paluu täydellisen huolettomuuden tilaan. Viime aikojen
kurssikehitys tarjoaa tukea eurooppalaisten osakkeiden ostolle.
USA:n osakkeiden osalta korjausliike on vielä näkemättä ja riski
sille on edelleen olemassa. Toteutuessaan USA:n osakkeiden
korjausliike leviää myös muille markkinoille.
6
Prosenttia
Allokaatiossamme on tällä hetkellä tavanomaista vähemmän
aktiivisia näkemyksiä ristiriitaisen markkinatilanteen vuoksi.
Uskomme markkinoiden kuitenkin tarjoavan lähiaikoina uusia
mahdollisuuksia näkemysten muodostamiseen. Taktisen allo­
kaation päätöstemme taustalla on sekä pidemmän aikavälin näkemyksiä että arvioita lyhyen aikavälin sijoitusympäristön riskeistä
ja mahdollisuuksista.
Pidemmän aikavälin (3-5 vuotta) näkemyksemme on positiivinen
länsimaiden talouskasvun suhteen USA:n alkuvuoden ongelmista
huolimatta. Kehittyvien maiden talouskasvu vakiintuu, mutta
aikaisempaa matalammalle tasolle. Japanin kasvu on edelleen
kysymysmerkki, vaikka toukokuussa julkistetut talouskasvuluvut
olivatkin jälleen positiiviset. Odottamamme kaltainen talousympäristö mahdollistaa yritysten vakaan tuloskasvun, joten parhaat
(vaikka keskimääräistä hieman matalammat) tuotot on tarjolla
länsimaiden osakkeista. Heikoimmat tuotot puolestaan on tarjolla
länsimaiden valtionlainoista, kun Fed aloittaa koronnostonsa ja
Euroopan talouden elpyminen siirtyy hiljalleen inflaatio-odotuksiin ja johtaa lopulta nouseviin korkoihin. Pidemmän aikavälin
arviot puoltavat osakesijoituksia suhteessa valtionlainoihin.
140
01/12
01/14
USA
Lähde: FactSet
8
ja huhti-toukokuun korkoliikkeen perusteella jopa ylilyönti. Ostoohjelma puski valtionlainojen korot negatiivisiksi kahdeksan vuoden maturiteetteihin asti ja yrityslainojen riskilisät paikoin olemattomiksi. Reagoimme muutoksiin laskemalla IG-yrityslainojen
painoa, koska riskilisät sekä negatiiviset viitekorot olivat heikentäneet tuotto-oletusta ja korostaneet näiden lainojen korkoriskiä.
Samalla kasvatimme valtionlainojen painoa hieman, koska pidempien valtionlainojen korkotaso oli edelleen positiivinen ja EKP:n
osto-ohjelman vaikutus odotuksiamme vahvempi. Kehittyvien
maiden lainojen painoa laskimme jo alkukeväästä, koska niiden
tuotot ovat haavoittuvimpia hermostuneessa markkinatilanteessa. Euroopan high yield yrityslainat ovat säilyneet koko kevään
suurehkossa painossa strategiassa kohtuullisen tuottotason ja
EKP:n osto-ohjelman positiivisten vaikutusten vuoksi. Lyhyen
koron sijoitukset ovat hyvin vähäiset.
SIJOITUSSTRATEGIA | KESÄ 2015
Nykytiedon valossa olemme siis valmiita kasvattamaan osakepainoa lyhyen koron sijoitusten ja valtionlainojen kustannuksella.
Ajoitus ostoille voi perustua joko osakkeiden hintojen laskuun
tuntuvan korjausliikkeen muodossa tai positiivisen talouskuvan
kirkastumiseen ja vahvistumiseen. Osakkeiden alipainotus
puolestaan vaatisi joko länsimaiden pysyvämpiä talousongelmia
tai jonkin yllättävämmän (esim. politiikka, geopolitiikka, Kiinan
velkaongelmat tms.) syyn markkinastressin kasvamiselle.
Osakenäkemys
Euroopan osakemarkkinoiden pitkään jatkunut suhteellisen
heikko kehitys lähti paranemaan vuodenvaihteessa sitä mukaa,
kun tiedot EKP:n rahapolitiikkaohjelmasta alkoivat varmistua.
Vaikka alkuun Euroopan osakemarkkinoiden nousu näytti olevan
puhtaasti arvostustasojen kohoamista, niin melko pian aloimme
kuulla yrityksiltä aikaisempaa parempia uutisia liiketoiminnan
kehityksestä ja tulevaisuuden näkymistä, mikä johti analyyti­
koiden positiivisiin tulosennustemuutoksiin monissa euroalueen
pörsseissä. Usean yrityksen osalla parantuvan kehityksen taustalla mainittiin heikentynyt valuutta sekä Euroopassa hiljalleen
piristyvä kysyntä talouselämän luottamuksen kohentumisen
myötä. Euroopan talouden elpyminen on alkanut näkyä yhä enemmän myös julkaistuissa taloustilastoissa, mikä lisää luottamustamme osakemarkkinoiden nousun kestävyyttä kohtaan. Etenkin
viime viikkojen korjausliikkeen jälkeen Euroopan osakemarkkinoiden tuottonäkymät vaikuttavat positiivisilta niin absoluuttisesti kuin suhteessa muihin markkina-alueisiin.
Suomessa osakemarkkinoiden alkuvuoden kehitys on seurannut
melko tarkasti muun Euroopan osakemarkkinoiden liikkeitä,
vaikka pörssimme onkin riippuvaisempi yhtiökohtaisista tekijöistä.
Kotimaisen kysynnän heikko kehitys sekä Venäjän talouden
vaikeudet painavat edelleen monien pörssiyritystemme tilannetta,
mutta toisaalta euron heikentyminen ja Euroopan talouden elpyminen auttavat vientiyrityksiämme. Suomessa osakemarkkinoiden näkymät ovat siten hieman kirkastuneet alkuvuoden aikana.
Osakemarkkinoiden kehitys 12 kk (EUR)
150
140
130
120
110
100
90
80
06/14
08/14
10/14
Eurooppa
Kehittyvät maat
12/14
02/15
Pohjois-Amerikka
Suomi
04/15
Pacific
Lähde: FactSet
Osakemarkkinat: tuoton lähteet (1 vuosi)
50 %
40 %
30 %
20 %
10 %
0%
Eu
a
M
ni
Ke
pa
Pa
Ja
ci
Ja fic
pa pl.
ni
A
US
ro
op
i
om
Tuloskasvuenn. (NTM) muutos (%)
Osinkotuotto (%)
Tuotto (%)
PE:n (NTM) muutos (%)
Valuuttakurssit %
Lähde: Danske Capital
Osakestrategiamme maantieteelliset
yli-/alipainot
Japanissa pörssiyhtiöiden osakekohtaiset tulokset ovat olleet
viimeisen parin vuoden aikana hyvässä kasvussa heikentyneen
jenin myötävaikutuksella. Viime kuukausien aikana jenin heikentyminen on kuitenkin pysähtynyt, joten tuloskasvun jatkuminen
edellyttää entistä enemmän myös Japanin talouden kohentumista.
Kansan osoittamasta tuesta huolimatta talouden rakenteellisten
uudistusten toimeenpano on hidasta, mikä muodostaa suurimman
riskin Japanin osakemarkkinoiden kannalta. Suosimme edelleen
Japanin osakemarkkinoita strategiassamme, vaikka olemmekin
hieman pienentäneet painotusta alkuvuoden aikana.
Kehittyvillä markkinoilla alkuvuoden iso teema on ollut Kiinan
osakemarkkinoiden raju likviditeettivetoinen nousu Shanghain ja
Hong Kongin pörssien kaupankäynnin vapauttamisen seurauksena. Lisäksi maan keskuspankin rahapolitiikan kevennykset ovat
antaneet nostetta Kiinan osakemarkkinoille. Painotamme strategiassamme Kiinan ohella myös Intian osakemarkkinoita, jotka
saavat tukea maan vahvasta talouskasvusta uuden hallituksen
talousuudistusten myötä.
pa
-10 %
Su
Pitkään jatkunut Pohjois-Amerikan osakemarkkinoiden yliperformanssi näyttäisi päättyneen. Dollarin vahvistumisen sekä öljyn
hinnanlaskun myötä USA:ssa pörssiyhtiöiden yhteenlaskettu liikevaihdon vuosimuutos on painunut jo negatiiviseksi alkuvuoden
aikana. Osakekohtaiset tuloksetkin polkevat paikoillaan ja loppuvuoden tulosennusteet valuvat alaspäin. Toisaalta dollarin vahvistuminen on viime viikkojen aikana rauhoittunut ja esimerkiksi
euroa vastaan dollari on jopa heikentynyt, mikä antaa pientä
helpotusta pohjoisamerikkalaisille vientiyhtiöille ja luo mahdollisuuksia euromääräiselle sijoittajalle. Paikallisvaluuttamääräisesti
Pohjois-Amerikan osakemarkkinoiden tuottopotentiaali näyttää
kuitenkin edelleen vaatimattomalta. Lyhyellä aikavälillä USA:n
osakemarkkinoiden nousua voi rajoittaa keskuspankin raha­
politiikan kiristyminen.
Osakkeet - Kema
Osakkeet - Aasia
Osakkeet - USA
Osakkeet - Eurooppa
Osakkeet - Suomi
-4
-2
0
2
Nyt %
4
6
8
9.2.2015
Lähde: Danske Capital
SIJOITUSSTRATEGIA | KESÄ 2015
9
Korkonäkemys
Kasvatimme maaliskuussa valtionlainojen painotusta, koska odotimme EKP:n toimien pitävän valtionlainakorot poikkeuksellisen
matalana ja laskevan pitkien lainojen korkoa. Näin kävikin, mutta
huhtikuun loppupuolelta alkaen korkotasossa tapahtui täyskäännös ylöspäin. Mielestämme kyseessä oli luonteeltaan tekninen
korjausliike ilman mainittavaa muutosta talouden tilassa. Emme
odota korkotason nousun jatkuvan kesän aikana. Espanjassa ja
Italiassa valtionlainojen korot ovat nousseet Saksan korkoja reilummin. Tämän taustalla on varmasti huoli Kreikan tilanteesta.
Vaikka neuvottelujen lopputulos olisi Kreikan ero eurosta, emme
odota hetkellistä markkinahäiriötä mainittavampaa liikettä valtionlainoissa. Erityisesti Espanja on edistynyt talousuudistusten
osalla ja sen talouskasvu onkin juuri nyt Euroopan nopeinta.
Sijoittajien ei siten tarvitse varautua Kreikan taudin tarttumiseen
muihin Euroopan maihin.
Korkosijoituksissa tuottoa on jo pitkään pyritty saamaan erityisesti eurooppalaisia high yield –lainoja painottamalla. Näkemys
pysyy edelleen muuttumattomana. Yritykset ovat tämän vuoden
aikana käyttäneet hyväksi laskeneen korkotason ja alentuneen
riskilisän tuoman mahdollisuuden edullisen velkarahoituksen
hankkimiseen. Uusia lainaemissioita onkin tehty ennätysmäärä,
jolla on vastattu suureen sijoittajakysyntään. Liikkeeseenlaskujen
kasvu kertoo toki myös yritysten hieman parantuneista inves­
tointinäkymistä. Viimeisin tuloskausi vahvisti näkemyksemme
eurooppalaisten yritysten paranevasta tuloskunnosta, mikä on
tietenkin myös yrityslainoihin sijoittavan etu. Lisäksi high yield
–sijoitusten tuotto ei juurikaan kärsinyt korkotason viimeaikai­
sesta noususta. Sen sijaan parempilaatuisten yrityslainojen tuotto
heikkeni selvästi korkojen noustessa, kun riskilisien kaventuminen ei high yield –lainojen tapaan kompensoinut korkotason nousua. Tarkastelemmekin kriittisesti parempilaatuisten yrityslainasijoitusten tulevaa tuottopotentiaalia. Se jää mielestämme melko
vaatimattomaksi, mutta on silti lyhyen koron sijoituksia parempi.
7
6
5
Korko%
Tämä vuosi aloitettiin korkosijoitusten osalta odottaen kahta
erisuuntaista keskuspankkien toimenpidettä. Fedin odotettiin
nostavan ohjauskorkoa ensimmäisen kerran keväällä ja EKP:n
odotettiin aloittavan valtionlainojen osto-ohjelman. Yhdysvaltojen
talouskasvun hidastuttua ennustettua voimakkaammin koronnoston hinnoittelu siirtyi kevään kuluessa kauemmaksi tulevaisuuteen. On mahdollista, että nosto saattaa jopa jäädä toteutumatta tänä vuonna. EKP sen sijaan aloitti viimeinkin massiivisen
joukkovelkakirjojen osto-ohjelman.
Saksan ja USA:n valtionlainojen (10 v) kehitys
8
4
3
2
1
0
01/96
01/99
01/02
01/05
Saksa
01/08
USA
01/11
01/14
Lähde: FactSet
Länsimaiden ohjauskorot
8%
7%
6%
5%
4%
3%
2%
1%
0%
01/06
01/08
Euroalue
01/10
USA
01/12
Australia
01/14
UK
Japani
Lähde: FactSet
Korkostrategian omaisuusluokkien yli-/alipainot
RM - Sijoitukset
Mahdollisia parempilaatuisten yrityslainojen korvaavia ja paremman tuoton tarjoavia korkosijoituksia voisivat olla esimerkiksi
kehittyvien maiden dollarimääräiset lainat tai yhdysvaltalaiset
high yield –lainat. Molempien korko-omaisuusluokkien osalta
näkemyksen Fedin koronnoston viivästymisestä pitäisi vielä vahvistua, jotta tuottopotentiaali olisi houkutteleva. Yhdysvaltalaiset
high yield -lainat tuottavat mielestämme tällä hetkellä suurin piirtein saman verran kuin eurooppalaiset korkean riskin yrityslainat. Niiden arvonvaihtelua kuitenkin kasvattaa muutokset öljyn
hinnassa, joten pidämme high yield –sijoitukset toistaiseksi mieluummin sijoitettuna Eurooppaan.
JVK - Kema
JVK - High Yield
JVK - IG yrityslainat
JVK - Valtionlainat
-20
-10
0
Nyt %
10
20
9.2.2015
Lähde: Danske Capital
10
SIJOITUSSTRATEGIA | KESÄ 2015
Markkinatuottoja (€):
Osakemarkkinoiden tuottokehitys 12 kk (EUR)
150
Osakemarkkinoiden tuottoja alueittain
25.5.2015
Vuoden
alusta
12 KK
Maailma
Eurooppa
Aasia ja Tyynen valtameren maat
Pohjois-Amerikka
Suomi
Ruotsi
Norja
Tanska
Yhdysvallat
Japani
Kehittyvät taloudet
Kehittyvät taloudet: Aasia
Kehittyvät taloudet: Eurooppa
Kehittyvät taloudet: Latinalainen Amerikka
Kiina
Venäjä
17,7 %
21,6 %
23,9 %
14,9 %
18,5 %
20,6 %
27,1 %
37,3 %
15,3 %
28,3 %
20,5 %
23,5 %
41,4 %
7,1 %
36,9 %
56,7 %
35,1 %
22,8 %
38,0 %
40,3 %
20,9 %
21,5 %
0,3 %
43,0 %
42,0 %
47,8 %
26,9 %
39,9 %
5,0 %
0,2 %
73,6 %
3,5 %
MSCI Maailma tuottoja toimialoittain
25.5.2015
Vuoden
alusta
12 KK
MSCI Maailma
Energia
Informaatioteknologia
Yhdyskuntapalvelut
Kulutushyödykkeet ja palvelut
Teolliset tuotteet ja palvelut
Päivittäiskulutus
Perusteollisuus
Rahoitus
Tietoliikennepalvelut
Terveydenhuolto
17,7 %
12,1 %
17,6 %
8,6 %
20,8 %
16,9 %
16,2 %
18,7 %
16,4 %
18,9 %
23,9 %
35,1 %
3,8 %
49,4 %
28,6 %
44,4 %
31,1 %
34,8 %
21,7 %
33,8 %
30,2 %
53,6 %
PohjoisAmerikka
Aasia
Kehittyvät
markkinat
Suomi
140
130
120
Eurooppa
110
100
90
80
06/14 08/14 10/14 12/14 02/15 04/15
Lähde: FactSet Prices
MSCI World: Toimialojen tuottokehitys 12 kk (EUR)
160
Teknologia
150
Päivittäistavarat
Rahoitus
140
130
Perusteollisuus
120
110
Energia
100
90
80
70
06/14
09/14
12/14
03/15
Lähde: FactSet Prices
Joukkovelkakirjalainat: tuottokehitys 12 kk (EUR)
112
110
Korkomarkkinoiden tuottoja
25.5.2015
Vuoden
alusta
12 KK
Rahamarkkinat
3 kuukauden Euribor Indeksi
0,0 %
0,2 %
Valtion joukkolainat
AAA-luottoluokitetut euroalueen valtionlainat
Euroalueen valtionlainat, kaikki luottoluokat
0,9 %
1,3 %
7,3 %
8,9 %
Valtionlainat
Yrityslainat
108
106
Euro High
Yield
104
102
100
98
Yrityslainat
Euroalueen Investment Grade -yrityslainat
Euroalueen High Yield -yrityslainat
Globaalit High Yield -yrityslainat
0,8 %
3,8 %
3,0 %
4,9 %
5,6 %
-1,3 %
Kehittyvien markkinoiden lainat
Kehittyvien markkinoiden lainat, eurosuojattu
2,2 %
1,4 %
Vuoden
alusta
12 KK
-3,5 %
1,5 %
-27,5 %
-7,1 %
06/14 08/14 10/14
12/14
02/15 04/15
Lähde: FactSet Prices
EUR/USD valuuttakurssin kehitys 12 kk
1,4
1,35
Vaihtoehtoisten sijoitusten tuottoja
25.5.2015
Raaka-aineet
Kulta
1,3
1,25
1,2
1,15
Valuuttakurssien kehitys
25.5.2015
EUR/USD
EUR/JPY
EUR/GBP
EUR/SEK
Vuoden
alusta
12 KK
-9,3 %
-8,0 %
-8,8 %
-2,3 %
-19,5 %
-4,1 %
-12,6 %
1,8 %
1,1
1,05
1
06/14
08/14
10/14
12/14
02/15
04/15
Lähde: FactSet Prices
SIJOITUSSTRATEGIA | KESÄ 2015
11
Yhteystiedot
Danske Capital
Danske Bank Oyj
Hiililaiturinkuja 2
PL 1553
00180 Helsinki
Faksi 010 546 2462
Lea Jääskeläinen, Head of Clients
puhelin 010 546 6566
Tomi Eliasson
puhelin 010 546 6577
Jarmo Helin
puhelin 010 546 6567
Saija Kankaanpää
puhelin 010 546 6568
Topi Vilppunen
puhelin 010 546 6575
Kaisa Paatsola
puhelin 010 546 6573
Arto Niemenpää
puhelin 010 546 6572
[email protected]
12
SIJOITUSSTRATEGIA | KESÄ 2015