Näytä raportti
Innofactor Vuosipäivitys 6/2015 Yhtiöraportti – Innofactor Oyj 25.6.2015 Yrityskauppoja odotellessa Tarkistamme Innofactorin tavoitehintaa 1,10 euroon (aik. 1,20 EUR) ja toistamme lisää-suosituksen. Näkemyksemme mukaan Innofactorin osakkeen arvostustaso on yhtiön tuloskuntoon ja markkinanäkymiin nähden kohtalainen. Yhtiön osakekurssin selvä nousu nykytasolta on tulevien yrityskauppojen onnistumisen varassa. Analyytikko Mikael Rautanen + 358 50 346 0321 [email protected] Microsoft-talojen konsolidoija Pohjoismaissa Innofactorilla on arviomme mukaan edelleen hyvät edellytykset toimia Microsoftratkaisuihin erikoistuneiden IT-talojen konsolidoijana Pohjoismaissa. Yhtiö on saavuttanut vahvan aseman Suomen markkinalla, mikä luo edellytykset voimakkaammalle kansainvälistymiselle. Lisäksi yhtiöllä on hyvät näytöt yrityskauppavetoisen strategian toimivuudesta. Odotamme yhtiön kertovan lähitulevaisuudessa uusista yrityskaupoista ja pidämme Ruotsia todennäköisimpänä seuraavana laajentumiskohteena. Suositus Lisää Tavoitehinta: 1,10 € Edellinen: 1,20 € 2.0 Päämiehen asema IT-markkinassa vahva 1.5 Innofactorin päämiehen Microsoftin asema IT-markkinalla yritysratkaisuissa on säilynyt arviomme mukaan hyvin vahvana eikä siten riippuvuus yhdestä päämiehestä aiheuta yhtiölle uhkatekijää tällä hetkellä. Microsoftin kasvu on ollut viime vuosina vahvaa tarkasteltaessa Innofactorin kannalta keskeisiä yritysratkaisujen alueita. Lisäksi Microsoftin asema pilvimurroksen eri osaalueilla on vahva ja yhtiön pilviratkaisut kasvavat tällä hetkellä yli 100 %:n vauhtia. Erikoistuminen Microsoft-teknologioihin luo Innofactorille sen tärkeimmän kilpailuedun, mutta samalla se tekee yhtiön strategiasta haavoittuvaisen, mikäli Microsoftin asema markkinalla lähtisi murentumaan. 1.0 2014 tulospettymys heikensi markkinan luottamusta Vuosi 2014 oli yhtiön kannattavuuden osalta pettymys ja 2014 oikaistu EPS laski edellisvuodesta. Tämä heijastui yhtiön osakkeen heikkona kehityksenä eikä markkinan luottamus ole vielä täysin palannut. Yhtiö epäonnistui alkuvuonna 2014 reagoimaan asiakkaiden nopeaan siirtymään kohti pilvipalveluiden käyttöä ja lisäksi yhtiöllä oli käsityksemme mukaan vielä lieviä integraatiokipuja merkittävästä atBusiness-yrityskaupasta. Tämän takia kannattavuus jäi heikoksi H1’14:llä, mutta loppuvuonna 2014 kannattavuus onnistuttiin kääntämään. 0.5 0.0 6/12 12/12 6/13 12/13 6/14 12/14 6/15 Innofactor Eilisen päätös 1,00 EUR 12 kk vaihteluväli 0,75 – 1,23 EUR Potentiaali +10 % Avainluvut 2014 2015e 2016e 44.1 46.2 48.3 35 % 5% 5% 4.1 5.0 5.7 9.3 % 10.7 % 11.7 % Tulos ennen veroja 2.3 2.9 3.8 Nettotulos 1.8 2.3 3.0 0.055 0.071 0.092 2014 2015e 2016e 0.77 1.00 1.00 Markkina-arvo MEUR 25 33 33 Arvostustaso maltillinen EV, MEUR 34 39 38 Vuosien 2015 ja 2016 ennusteillamme Innofactorin P/E-luvut ovat 14x ja 11x sekä vastaavat EV/EBITDA-luvut 8x ja 7x. Arvostus on matalasti hinnoiteltuun vertailuryhmään nähden hieman keskiarvon yläpuolella. Arvostuksen selkeä nousu edellyttäisi yhtiöltä onnistuneita yrityskauppoja tai odotuksiamme voimakkaampaa tuloskasvua. P/E Markkinanäkymät edelleen vaisut Heikko markkinatilanne kotimaassa varjostaa Innofactorin näkymiä ja olemme laskeneet hieman lähivuosien tulosennusteitamme. Suomen IT-palvelumarkkinan kasvu jäänee tänä vuonna nollan tasolle. Yhtiö on hyvin riippuvainen julkisen sektorin asiakkaista (puolet liikevaihdosta), missä haastava hintakilpailu ja Suomen julkisen sektorin ongelmat saattavat vaikeuttaa toimintaympäristöä. Sektorin haastavuudesta huolimatta Innofactor on jo pitkään menestynyt hyvin julkisen sektorin asiakkaissa. Arvioimme Innofactorin yltävän lähivuosina noin 5 %:n orgaaniseen kasvuun ja 11-12 %:n EBITDA-marginaaliin. 2 Liikevaihto - k asvu-% EBITDA - EBITDA-% EPS Lähde: Innofactor, ennuste Inderes Osakekurssi, EUR 13.4 14.1 10.8 EV/Sales 0.8 0.8 0.8 EV/EBITDA 8.5 7.9 6.8 0.0 % 0.0 % 0.0 % Osinkotuotto-% Innofactor yhteenveto Sijoitusnäkemys Arvoajurit Riskitekijät Arvostus Kannattavaa orgaanista- ja yrityskauppavetoista kasvua Hyvät edellytykset toimia Microsoft-talojen konsolidoijana Hyvä track-record yrityskauppavetoisesta kasvusta Kansainvälistyminen ja yrityskaupat nostavat riskitasoa Heikko kysyntätilanne Suomen IT-markkinassa Haastava markkinatilanne julkisella sektorilla Heikko markkinanäkymä rajoittaa arvostuksen nousua Osake hinnoiteltu vertailuryhmän tavoin matalilla kertoimilla Arvostuksen selvä nousu edellyttää onnistuneita yrityskauppoja Lisää Tavoitehinta: 1,10 € Liiketoiminnan kehitys 60 Tavoite saavuttaa #1 Microsoft-toimittajan 500 asema Pohjoismaissa Liikevaihto 50 Henkilöstö keskimäärin 400 40 #1 Microsofttoimittaja Suomessa 30 #1 Valituissa segmenteissä Suomessa 20 10 300 200 kasvu 46,6 % / v 100 Kasvu 67,4 % / v Alkuvaihe kasvu 91,3 % / v 0 0 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 Sami Ensio perusti yhtiön Keskittyminen Microsoftiin Kaksi yritysostoa, TietoEnatorin ja Enfon liiketoimintayksiköitä 2011 Käänteinen listautuminen Kolme yritysostoa: CRM, BI ja dokumenttien hallinta 2012 2013 2014 atBusiness-yritysosto Kaksi yritysostoa Tanskasta organisaatiomuutos Lähde: Innofactor, ennuste Inderes Arvostus 2015e 14x 8x 0,8x 0% P/E EV/EBITDA EV/Sales Osinko-% Viimeisimmät johdon videohaastattelut (pörssikanava.fi) Q1’15 tulos 27.4.2015 3 Q4’14 tulos 24.2.2015 2015 Q3’14 tulos 21.10.2014 Sisällysluettelo Yhtiökuvaus ja liiketoimintamalli .........................................................................................................................................................................................5 Toimiala ja kilpailu ...................................................................................................................................................................................................................8 Strategia ja kilpailuedut ....................................................................................................................................................................................................... 12 Taloudellinen tilanne ............................................................................................................................................................................................................ 16 Ennusteet ja arvostus ........................................................................................................................................................................................................... 19 Avainluvut................................................................................................................................................................................................................................ 23 Tuloslaskelma ja tase .......................................................................................................................................................................................................... 24 Vastuuvapauslauseke ......................................................................................................................................................................................................... 28 4 Yhtiökuvaus ja liiketoimintamalli Innofactor on Suomen johtava Microsoft-ratkaisuihin keskittynyt ohjelmistotoimittaja sekä yksi johtavista toimittajista Pohjoismaiden tasolla. Yhtiön liiketoiminta koostuu liiketoimintakriittisten Microsoft-ratkaisujen toimitusprojekteista, ylläpitopalveluista sekä yhtiön omien Microsoftin teknologioihin perustuvien ohjelmistotuotteiden ja -palveluiden kehityksestä. Innofactor on kasvanut vuoden 2000 perustamisen jälkeen Suomessa voimakkaasti orgaanisesti ja yritysostoin sekä pysynyt samalla hyvin kannattavana. Yhtiö on saavuttanut kotimaassa merkittävän aseman ja laajentunut vuosina 2012-2013 Tanskaan kahdella yritysostolla. Odotamme seuraavaksi kasvun jatkuvan yritysostoin muissa Pohjoismaissa. Innofactorin liikevaihto vuonna 2014 oli 44 miljoonaa euroa ja se työllistää yli 400 henkilöä. Yhtiökuvaus Päämarkkina kotimaassa Yrittäjävetoinen kasvuyhtiö Vuonna 2000 perustettu Innofactor on Pohjoismaiden johtavia Microsoft-ratkaisuihin keskittyneitä ohjelmistotoimittajia. Yhtiön liiketoiminta koostuu järjestelmäintegraattorina toimimisesta IT-projekteissa sekä omien ohjelmistotuotteiden ja -palveluiden kehittämisestä ja myynnistä. Yhtiössä työskentelee yli 400 henkilöä Suomessa, Tanskassa ja Ruotsissa. Innofactorin nykyinen rakenne on syntynyt lukuisten yrityskauppojen seurauksena. Yhtiö listautui Helsingin pörssiin tekemällä käänteisen listautumisen hankkimalla Westend ICT:n osakekannan vuoden 2010 lopussa. Järjestelyllä yhtiö sai hankittua sen strategiaan hyvin istuvan Documentan liiketoiminnan sekä pääsi hyödyntämään pörssiä osana kasvurahoitusta. Vuonna 2013 yhtiö lähes kaksinkertaisti kokonsa ostamalla atBusiness Oy:n, joka oli yksi yhtiön keskeisiä kilpailijoita Suomessa. Lisäksi yhtiö on laajentunut Tanskaan kahdella yrityskaupalla. Innofactorin perustajayrittäjä Sami Ensio toimii yhtiön toimitusjohtajana ja on myös yhtiön suurin omistaja 23 %:n omistusosuudella. Innofactorin asiakkaina on noin 1000 yritystä ja julkishallinnon organisaatiota Suomessa, Ruotsissa, Tanskassa ja muualla Euroopassa. Kymmenen suurinta asiakasta tuo noin 21 % yhtiön liikevaihdosta. Yhtiö keskittyy palvelemaan keskisuuria ja suuria yrityksiä sekä julkishallintoa. Innofactorin liikevaihto viime vuonna oli 44 MEUR. Liikevaihdosta noin 52 % tulee julkishallinnosta ja kolmannelta sektorilta ja noin 48 % yritysasiakkaista. Innofactorin perinteinen vahvuus on ollut erityisesti julkishallinnon asiakkaissa, mutta atBusiness-yrityskaupalla yhtiö kasvatti yrityssektorin osuutta liikevaihdosta. Maittain liikevaihdosta viime vuonna 82 % tuli Suomesta ja 18 % Tanskasta. Liikevaihdon jakauma asiakassektoreittain 2014 Innofactorin kasvu- ja kannattavuuskehitys 50 20% 40 15% Julkishallinto Yritysasiakkaat Lähde: Innofactor 30 10% 20 Liikevaihdon jakauma maittain 2014 5% 10 0 0% 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015e Liikevaihto Käyttökate-% Lähde: Innofactor, ennuste Inderes Suomi Lähde: Innofactor 5 Tanska Liiketoimintamalli Liiketoimintamalliltaan Innofactor on pääasiassa projektiliiketoimintaa tekevä IT-palveluyhtiö, joka on kehittänyt myös omia skaalautuvia ohjelmistotuoteratkaisuja tukemaan palveluliiketoimintaa. Yhtiön viime vuoden liikevaihdosta 68 % tuli järjestelmäintegraatiopalveluista, 23 % jatkuvista palvelusopimuksista ja 9 % lisenssimyynnistä. Innofactorin ydinliiketoimintaa on toimia Microsoftekosysteemissä järjestelmäintegraattorina. Pienehkönä toimijana Innofactorin on erikoistuttava tietylle osaamisalueelle IT-markkinassa, minkä suhteen yhtiö uskoo sen kilpailuedun syntyvän erityisesti Microsoft-ratkaisuihin erikoistumisesta. Yhtiön ratkaisutarjonta on laaja ja kattaa kaikki keskeiset alueet Microsoftin yritysratkaisuissa. Ratkaisut voidaan toimittaa asiakkaalle Microsoftin pilviympäristöstä, Innofactorin konesalista tai asiakkaan omasta ympäristöstä. Innofactor kehittää myös omia ohjelmistotuotteita tukemaan järjestelmäintegraattoriliiketoimintaa. Omat tuotteet tuovat kilpailuetua projektiliiketoimintaan ja lisäävät liiketoiminnan skaalautuvuutta. Lisäksi yhtiö kehittää valittuja erillisiä ohjelmistotuotteita, joilla on selvää kansainvälistä potentiaalia. Tällainen tuote on esimerkiksi yhtiön kehittämä oppimisen analytiikkapalvelu Skilli. Innofactorin omien lisenssien myynnin osuus liikevaihdosta oli viime vuonna noin 6 %. Omien ohjelmistotuotteiden on luonnollisesti täysin skaalautuvaa liikevaihtoa. Innofactor käytti omien ohjelmistotuotteiden tuotekehitykseen viime vuonna 2,0 MEUR eli 4,5 % liikevaihdosta (2013: 2,1 MEUR ja 6,3 % liikevaihdosta). Kolmansien osapuolten lisenssien osuus Innofactorin myynnistä oli viime vuonna noin 3 %. Kolmansien osapuolten (käytännössä Microsoft) lisenssien jälleenmyynnissä kate on tyypillisesti 20-30 %. Liikevaihdon jakauma toiminnoittain 2014 Jatkuvat palvelusopimukset Lisenssit Systeemi-integraattoripalvelut Lähde: Innofactor Missio ja visio Innofactorin missiona on vahvistaa sen asiakkaiden kilpailukykyä oivallisilla IT-ratkaisuilla, tuotteilla ja palveluilla. 6 Yhtiön visiona on olla Microsoft-pohjaisten ratkaisuiden ykköstoimittajan Pohjoismaissa. Strategian perustana on voimakas keskittyminen Microsoftin teknologioihin. Yhtiön mukaan keskeisimmät valinnat kilpailukyvyn saavuttamiseksi ovat: yksityisen ja julkisen sektorin asiakkaat kokonaisvaltainen IT-ratkaisutarjonta viimeisintä tekniikkaa edustavat tuotteet ja palvelut korkeatasoinen asiakaspalvelu nopea ja kannattava kasvu Innofactor tavoittelee vuosina 2014-2017 keskimäärin 25-35 prosentin vuosikasvua sekä yli 10 %:n käyttökatemarginaalia jokaisena vuotena strategiakaudella. Yritysostot ovat yhtiön strategian ja kasvutavoitteen saavuttamisen keskiössä ja odotamme yhtiön tekevän lähivuosien aikana useita yrityskauppoja Pohjoismaissa. Innofactor on saavuttanut jo vahvan aseman kotimarkkinallaan Suomessa, mikä luo yhtiölle hyvän perustan kansainvälistymiselle. Tällä hetkellä markkinoilla ei ole muita merkittäviä Pohjoismaiden tasolla toimivia Microsoft-ratkaisuihin erikoistuneita yrityksiä. Sijoittajaprofiili: oman sektorinsa konsolidoija Sijoittajille Innofactor profiloituu nopeasti kasvavana ITyhtiönä, joka toimii oman segmenttinsä konsolidoijana Pohjoismaissa. Yhtiö tavoittelee lähivuosina voimakasta kasvua, missä ajureina on markkinaan nopeampi orgaaninen kasvu sekä yrityskaupat. Innofactorilla on hyvä pitkän ajan track-record niin orgaanisesta kuin yritysostoin tapahtuvasta kasvusta. Tätä kasvutarinaa jatkamalla yhtiö pyrkii nousemaan Pohjoismaiden johtavaksi Microsoft-ratkaisuihin keskittyväksi toimijaksi. Tällä hetkellä Innofactor toimii pääasiassa Suomessa ja Tanskassa. Lähivuosina yhtiö pyrkii laajentamaan toimintaansa myös muihin Pohjoismaihin, mikä tulee edellyttämään yritysostoja. Innofactorin arvonmuodostus tulee pitkällä aikavälillä näkemyksemme mukaan nojaamaan voimakkaasti yhtiön kykyyn toteuttaa onnistuneita yrityskauppoja Pohjoismaissa. Yhtiön kasvutavoitteiden perusteella Innofactor pyrkii nousemaan noin 100 miljoonan euron liikevaihtoluokkaan tämän vuosikymmenen lopulla. Mikäli yhtiö onnistuu tulevissa yrityskaupoissa ja näissä tavoitteissa, on yhtiöllä hyvä edellytykset kasvattaa merkittävästi osakkeen omistaja-arvoa nykyisestä. Kääntöpuolena sijoittajalle strategiassa on kasvuun ja yrityskauppoihin liittyvät riskit. Innofactor henkilöityy vahvasti suurimpaan omistajaan, yhtiön perustaja ja toimitusjohtaja Sami Ensioon, joka omistaa Innofactorista noin 23 %. Ensio perusti yhtiön vuonna 2000, minkä jälkeen Innofactor on kasvanut voimakkaasti yritysostoin ja orgaanisesti hänen johdollaan. Yhtiössä sijoituskohteena heijastuu mielestämme kasvuhakuisuuden lisäksi siten vahva yrittäjähenkisyys ja kasvollinen omistajuus. Innofactorin liiketoiminta Innofactorin ratkaisualueet Lähde: Innofactor Innofactorin rooli Microsoft-ekosysteemissä Lähde: Innofactor, Inderes 7 Toimiala ja kilpailu Suomen IT-palvelumarkkina toimii keskeisenä makrotason ajurina Innofactorin liiketoiminnalle. Tanskan markkinan merkitys on pienempi sen edustaessa noin viidennestä yhtiön liikevaihdosta. Suomen IT-palvelumarkkina on kooltaan hieman yli kolmen miljardin arvoinen. Suomessa IT-palvelumarkkinan kasvu on ollut taloustilanteen takia nihkeää usean vuoden ajan eikä markkinoilla ole merkkejä kasvun piristymisestä. Innofactor uskoo Microsoftratkaisujen menestyvän haastavassa IT-palvelumarkkinassa pitkällä aikavälillä muita teknologioita paremmin. Arviomme mukaan Microsoftin asema IT-markkinalla ja pilvimurroksessa on säilynyt hyvänä ja Microsoftin kasvu keskeisillä yritysratkaisujen alueilla on vahvaa. IT-palvelumarkkinalla markkinaosuutta menettävät ja hitaimmin kasvavat suuret IT-generalistit. Heikosta markkinakehityksestä huolimatta markkinan kilpailu on tervettä ja toimijoiden keskimääräiset kannattavuudet ovat kohtuullisella tasolla. Suomen IT-palvelumarkkina Suomen ICT-markkinan koko on Gartnerin (Marketvisio) arvion mukaan hieman yli 6 miljardia euroa (sisältäen laitemyynnin), mistä IT-palvelumarkkinan koko on noin puolet. IDC:n mukaan Pohjoismaiden (Ruotsi, Norja, Suomi, Tanska) IT-palvelumarkkinan koko on noin 14,4 miljardia euroa ja Suomen osuus tästä noin viidennes. ongelmat. Innofactor on kuitenkin tähän mennessä menestynyt julkisella sektorilla hyvin eikä yhtiö ole erityisemmin valitellut sektorin heikkoutta tai kilpailua, mikä on päinvastainen viesti kuin monilla muilla seuraamillamme IT-palveluyhtiöillä. Tämä osin kertoo Innofactorin osaamisesta ja kyvystä toimia julkisen sektorin asiakkaissa. Suomen julkisen talouden haasteet ja niistä johtuvat ITinvestointien mahdolliset leikkaukset ovat kuitenkin Innofactorille selkeä markkinariski, vaikka digitalisaation tuomat tuottavuushyödyt olivat uudessa hallitusohjelmassa korostetussa roolissa. Suomen IT-palvelumarkkinan kasvu on ollut viime vuosina hidasta talouden taantumasta johtuen. Eri arvioiden mukaan markkinan kasvu on ollut muutaman prosentin luokkaa tai lähellä nollaa. Taantuman vaikutus IT-palveluyhtiöllä näkyy etenkin asiakkaiden päätöksentekoprosessien lykkääntymisenä ja hidastumisena. Asiakkaat pyrkivät tällöin priorisoimaan tehokkuutta ja nopeita suoria kustannussäästöjä tuovia ratkaisuja. Lisäksi hinnan merkitys kilpailussa korostuu, vaikka merkkejä erityisen rajusta hintakilpailusta toimialalla ei ole. Mikäli markkina ei kasva, on toimialan yhtiöiden keskimäärin hyvin vaikeaa parantaa kannattavuuttaan palkkainflaation juostessa. Mielestämme Suomen IT-palvelumarkkina on hitaasta kasvusta huolimatta yleisellä tasolla varsin terve eikä markkinalla ole merkkejä liian aggressiivisesta hintakilpailusta. Markkinalla ei ole merkittävää ylikapasiteettia ja toimijoiden keskimääräiset kannattavuustasot ovat hyviä. Toimialan hintapaine kohdistuu luonnollisesti niihin alueisiin, joissa differoituminen on rajallista ja kustannus on asiakkaalle keskeinen kriteeri päätöksenteossa. Näitä ovat esimerkiksi sovelluskehitys ja ulkoistuspalvelut, joita pystytään usein tuottamaan matalan kustannustason offshore-resursseilla. Innofactor ei toimi näillä rajuimmin kilpailuilla alueilla. Kokonaismarkkina on kehittynyt nihkeästi Yritysten ja julkishallinnon kysyntä liiketoiminnan tehokkuutta parantaville ja konkreettisia kustannussäästöjä tuoville IT-ratkaisuille jatkuu tyypillisesti hyvänä myös taantumaolosuhteissa. Niiden ohjelmistojen hankintaa lykätään, jotka eivät ole liiketoiminnan kannalta kriittisiä tai välttämättömiä. Lisäksi IT-hankinnat painottuvat taantumassa pienempiin ja nopeasti toimitettaviin projekteihin. Talouden syklit vaikuttavat eri tavalla myös asiakassektoreihin ja niiden IT-hankintojen aktiviteettiin. Innofactor toimii yrityspuolella useilla eri toimialoilla ja asiakaskunta on laajasti hajautunut, joten yhtiön sektorikohtaiset riskit ovat pieniä. Yhtiö on kuitenkin hyvin riippuvainen julkisen ja kolmannen sektorin asiakkuuksista (puolet liikevaihdosta). Useiden IT-yhtiöiden mukaan julkisen sektorin kilpailutukset ja hintakilpailu ovat muuttuneet hyvin haastavaksi viime aikoina. Markkinatilannetta julkisella sektorilla heikentävät myös Suomen julkisen talouden 8 Suomen IT-palvelumarkkinan kasvu 2010-2014 4000 4.0 % 3500 3.5 % 3000 3.0 % 2500 2000 2.5 % 1500 2.0 % 1000 1.5 % 500 0 2010 2011 2012 IT-palvelut Lähde: MarketVisio/Gartner 2013 2014 kasvu-% 1.0 % Markkinalla vaatimattomat kasvunäkymät Markkinatutkimusyhtiö Gartner on arvioinut Suomen ITpalvelumarkkinan kasvavan noin 3 %:n vauhtia lähivuosina. Kuluvaa vuotta tarkasteltaessa kasvuodotukset on kuitenkin syytä pitää maltillisempina. Seuraamiemme ITpalveluyhtiöiden markkinakommenttien perusteella Suomen IT-palvelumarkkinan kasvu on tänä vuonna nollan ja muutaman prosentin välissä. Innofactor on itse arvioinut Suomen markkinan kasvavan 0-1 % tänä vuonna. Markkinanäkymät ovat lievästi heikentyneet Suomen talouskasvunäkymien mukana alkuvuoden aikana. Ilman Suomen talouskasvun piristymistä on myös 3 %:n kasvuun pääsy mielestämme lähivuosina epätodennäköistä. Yleinen markkinatilanne ei siis näkemyksemme mukaan tule antamaan vetoapua sektorin yhtiöille, vaan tuloskasvu saavutetaan ainoastaan selkeillä kilpailueduilla ja markkinaa nopeammalla kasvulla. Kilpailijat ja vertailuyhtiöt Kilpailijoina IT-generalistit ja pienet erikoistuneet toimijat Innofactorin pääasiallisia kilpailijoita ovat Suomessa toimivat suuret IT-talot sekä pienemmät tietyille sektoreille erikoistuneet toimijat. Keskeisimpinä yksittäisinä toimijoina voidaan mainita Tieto, CGI (ent. Logica), Cap Gemini, Fujitsu ja Accenture (yhtiön Microsoftiin erikoistunut tytäryhtiö Avanade). Selkeitä pääkilpailijoita on kuitenkin vaikea osoittaa kentän pirstaleisuuden vuoksi. Lisäksi Innofactorin kaltaista puhtaasti Microsoftiin keskittynyttä merkittävää toimijaa ei löydy Suomesta. Innofactor asemoituu markkinalla toimijana, joka pyrkii luomaan selkeän kilpailuedun Microsoft-fokuksesta ja saavuttaa samalla riittävän ketteryyden suuriin ITgeneralisteihin nähden. Suurten IT-generalistien vahvuutena kilpailussa on mittavat resurssit, joita tukee usein offshoretuotanto ja sen kustannustehokkuus. Lisäksi nämä yhtiöt ovat usein keskeisimmissä asiakkuuksissaan vahvasti etabloituneita. Nämä yhtiöt ovat tyypillisesti kehittäneet asiakkaidensa IT-järjestelmiä yli vuosikymmenen ajan ja asiakkaiden IT-budjeteista merkittävä osa kuluu näiden olemassa olevien vanhojen järjestelmien ylläpitämiseen ja kehittämiseen. Tämä turvaa suurten palvelutalojen asemaa kilpailussa. Lisäksi asiakkaan IT-järjestelmiä on tyypillisesti kehitetty siten, että IT-toimittajan vaihtaminen on tehty asiakkaalle vaikeaksi (vendor-lock). IT-jättien asema suurissa organisaatioissa murtuu siten hitaasti ja nopeat muutokset markkinadynamiikassa ovat epätodennäköisiä. Suurten organisaatioiden IT-budjeteista valtaosa kohdistuu nykyisten järjestelmien ylläpitoon ja kehittämiseen, mikä tekee uusien toimijoiden murtautumisen asiakkuuksiin vaikeaksi ja edellyttää niiltä selkeästi erottuvaa strategiaa. 9 Suurten IT-talojen lisäksi Innofactorin toisen kilpailijaryhmän muodostavat tietylle ratkaisualueelle erikoistuneet toimijat, kuten EIM-ratkaisuihin erikoistunut Affecto. Kolmannen kilpailijaryhmän muodostavat pienet paikalliset erikoistuneet toimijat, jotka ovat usein keskittyneet tiettyyn teknologiaan, ratkaisualueeseen tai asiakassektoriin. Vertailuryhmän kasvu ja kannattavuus Tarkastelemme ohessa listattujen sekä listaamattomien suomalaisten ja muiden Pohjoismaisten IT-palveluyhtiöiden kasvua ja kannattavuutta. Tarkasteltava joukko muodostaa myös osin arvonmäärityksessämme käyttämämme vertailuryhmän. Kaikki yhtiöt eivät välttämättä ole Innofactorin kilpailijoita ja osa niistä on listaamattomia, mutta niiden liiketoimintamallit ovat yhtiön kanssa samankaltaisia. Vertailuryhmän kasvu vuositasolla 2010-2014 on ollut keskimäärin 13 %, mitä selittää markkinan nopea toipuminen finanssikriisin jälkeen sekä yrityskaupat. Voimakkaimmin kasvaneet yhtiöt ovat pääasiassa laajentuneet yritysostoin, koska orgaaninen kasvu viime vuosien markkinaolosuhteissa on ollut haastavaa. Innofactorilla ja Siilillä kasvua ovat kiihdyttäneet etenkin yrityskaupat. Kasvua tarkasteltaessa on havaittavissa, että Suomen ITmarkkinalla pienimmät erikoistuneet toimijat ovat yltäneet markkinalla selvästi nopeimpaan kasvuun. Tämä heijastaa perinteisen järjestelmäkehityksen kysynnän hiipumista ja ITkysynnän painottumista uusille alueille, joihin pienemmät ja ketterämmät toimijat ovat pystyneet tehokkaammin vastaamaan. Markkinoilla on siis pienelle toimijalle edellytyksiä kasvaa, mikäli se toimii oikeilla ja kasvavilla ratkaisualueilla. IT-palveluyhtiöiden keskim. kasvu 2010-2014 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% Kasvu 2010-2014 Keskiarvo Lähde: Capital iQ, Asiakastieto Kannattavuuden osalta listattujen yhtiöiden vertailujoukon keskiarvo on 8,6 % käyttökatteella (EBITDA) mitattuna viimeisen 12 kuukauden rullaavasta luvusta laskettuna. Yhtiöt ovat keskimäärin kannattavuudeltaan terveellä tasolla eikä vertailussa ole merkkejä toimialan epäterveestä kilpailu- tai kapasiteettitilanteesta. Peukalosääntönä IT- palveluiden toimialalla 10-15 % EBITDA-tasoa voidaan pitää hyvänä tai vähintäänkin tyydyttävänä tasona. Yksinumeroisiin kannattavuustasoihin yhtiöiden ei pitäisi olla tyytyväisiä. IT-palveluyhtiöiden kannattavuuksia, viim. 12kk EBITDA-% 14.0 % 12.0 % 10.0 % 8.0 % 6.0 % 4.0 % 2.0 % 0.0 % LTM Q1'15 Keskiarvo Lähde: Capital iQ Microsoft-ratkaisut ITmarkkinassa Innofactor on riippuvainen yhdestä päämiehestä Microsoft-ratkaisuihin erikoistuneena toimijana Innofactor on pitkässä juoksussa riippuvainen Microsoftin menestyksestä IT-markkinassa. Tämä on yksi yhtiön liiketoiminnan keskeisimpiä riskitekijöitä pitkällä aikavälillä. Arviomme mukaan Innofactorin voisi olla hyvin haastavaa muuttaa strategiaansa nopeasti, mikäli Microsoftin asema yritysratkaisujen IT-markkinassa lähtisi murenemaan. Siten Innofactoriin sijoittaminen edellyttää sijoittajalta myös luottamusta Microsoftin pitkän aikavälin kilpailukykyyn. Microsoftin asema IT-markkinassa on hyvä Microsoft on kasvanut useilla tuotealueilla selkeästi muuta IT-markkinaa nopeammin, mikä on tukenut historiassa myös Innofactorin kasvua. Näkemyksemme mukaan Microsoftin asema IT-markkinassa on tällä hetkellä hyvä emmekä näe merkkejä siitä, että Innofactorin päämiehen asema olisi heikentymässä. Innofactor uskoo strategiassaan Microsoftin ja sitä kautta sen kumppaneiden olevan vahvoilla keskeisissä ITmarkkinaa muokkaavissa trendeissä. Näitä trendejä ovat esimerkiksi ohjelmistojen siirtyminen pilveen, sosiaalinen media, mobiliteetti, esineiden internet, koneoppiminen ja analytiikka sekä tietoturva ja tietosuoja. Microsoft on 10 johtavassa asemassa useilla IT-markkina osa-alueilla, sen tarjonta on kilpailukykyinen ja sen pilviratkaisut ovat vahvassa kasvussa. Innofactor uskoo myös Microsoftin voimakkaiden tuotekehityspanostusten turvaavan sen tuotteiden kilpailukykyä pitkällä aikavälillä. Microsoft käytti tuotekehitykseen 9,8 miljardia dollaria tilikaudella 2012, 10,4 miljardia dollaria tilikaudella 2013 ja 11,4 miljardia dollaria tilikaudella 2014. Tuotekehityspanostusten taso on huomattavasti korkeampi kuin pääkilpailijoilla. Microsoft on uuden toimitusjohtajansa Satay Nadellan johdolla siirtänyt fokustaan erityisesti mobiliteettiin ja pilvipalveluihin sekä tuotteisiin, jotka ovat enemmän yhteensopivia kilpailijoiden ratkaisujen kanssa. Microsoftin keskeisimpiä kilpailijoita eri yritysratkaisujen tuotealueilla ovat muun muassa IBM, Oracle, Hewlett-Packard, SAP, Amazon, Google ja Salesforce.com. Microsoft on kärsinyt viime vuosina PC-myynnin heikkoudesta, mutta yhtiön kehitys on ollut hyvää tarkasteltaessa Innofactorin kannalta keskeisiä yritysratkaisujen alueita. Erityisesti Commercial cloud pilviratkaisujen raportointialueella (mm. Office 365, Windows Azure Dynamics CRM) kasvu on ollut vahvaa ja Microsoftin pilviratkaisujen liikevaihto on yli kaksinkertaistunut seitsemän neljännestä peräkkäin. Microsoftin yritysratkaisujen kasvunopeuksia FY13 FY14 6% 8% 1% 10 % 13 % 16 % 7% 9% 20 % - 10 % 1% 11 % 9% 13 % Commercial cloud - liikevaihdon kasvu - 116 % 111 % Office 365 Commercial -käyttäjämäärän kasvu - 99 % 84 % Office Commercial -kasvu Server products & services -kasvu Dynamics-tuotteen kasvu Windows-lisenssimyynnin kasvu Yrityspalvelut -kasvu Q3FY15 Lähde: Microsoft Ohjelmistoratkaisujen siirtyessä pilveen on pilviratkaisuissa menestyminen keskeistä Microsoftin kilpailukyvyn kannalta. Markkinatutkimusyhtiö Gartnerin eri pilvimurroksen osaalueiden Magic Quadrant -raporteissa Microsoft sijoittuu ainoana toimijana jokaisessa vertailussa Leaders-lokeroon. Gartnerin mukaan pilvi-infrastruktuurin markkina on voimakkaasta kasvustaan huolimatta hyvin vahvasti keskittymässä muutaman toimijan käsiin, joista Microsoft on yksi. Gartnerin Magic Quadrant for Enterprise Application Platform as a Service(PaaS) Gartnerin Magic Quadrant for Public Cloud Storage Services Lähde: Gartner Lähde: Gartner Gartnerin Magic Quadrant for Cloud Infrastructure as a Service(IaaS) Lähde: Gartner 11 Strategia ja kilpailuedut Innofactor on Pohjoismaisessa IT-palvelumarkkinassa suhteellisen pienikokoinen toimija alan suurimpiin toimijoihin nähden (Tieto, Accenture, CGI). Kilpailussa alan suurimpia toimijoita vastaan yhtiöllä ei ole vastaavia toimitusresursseja tai mittakaavaa, minkä johdosta Innofactorin erikoistuminen tietylle alueelle on luonnollista. Yhtiön keskeisiä erottavia tekijöitä ovat Microsoft-ratkaisuihin erikoistuminen sekä yhtiön oma ohjelmistoliiketoiminta. Innofactor haluaa visionsa mukaisesti olla Microsoft-ratkaisujen ykköstoimittaja Pohjoismaissa. Strategiaa toteutetaan ensisijaisesti toimimalla markkinan konsolidoijana. Mikäli yhtiö onnistuu strategiassaan, tulee se toimimaan tämän vuosikymmen lopulla yli 100 miljoonan euron liikevaihtoluokassa sekä useissa eri Pohjoismaissa Suomen ja Tanskan lisäksi. Strategian onnistumisessa kriittistä on yhtiön kyky toteuttaa ja integroida tulevia yritysostoja. Strategia Microsoft-osaaminen erottavana tekijänä Innofactor on tehnyt strategisen valinnan keskittymällä Microsoft-alustoilla toteutettuihin tai niitä hyödyntäviin teknologioihin ja ratkaisuihin, joissa Microsoftin kasvu ylittää keskimääräisen IT-palvelu- ja ohjelmistomarkkinan kasvun. Asiakasryhmien osalta yhtiö keskittyy Pohjoismaisiin suuriin ja keskisuuriin yrityksiin sekä julkishallinnon organisaatioihin, joilla on korkea IT-ratkaisujen vaatimustaso. Vahva asema Microsoft-ekosysteemissä tekee Innofactorista halutun kumppanin Microsoftille, mikä auttaa yhtiötä pysymään Microsoft-ratkaisujen kehityksen kärjessä jatkuvasti. Microsoftin kumppaniverkosto on Pohjoismaissa hyvin sirpaloitunut ja koostuu useista pienistä ja keskisuurista toimijoista. Markkinalla ei juurikaan ole muita Innofactorin kokoluokassa olevia Microsoftiin erikoistuneita toimijoita. Tämä yhdessä markkinan sirpaloituneisuuden kanssa luo Innofactorille hyvät edellytykset konsolidoida markkinaa ja synnyttää johtava Pohjoismainen toimija markkinalle. Yritysostovetoisen strategian onnistumisessa ja asiantuntijaorganisaatioita ostettaessa on tärkeää, että potentiaaliset ostokohteet näkevät Innofactorin kasvutarinan ja -mahdollisuuden itselleen houkuttelevana strategisena vaihtoehtona. Innofactor uskoo, että sen näytöt vahvasta kasvusta ja yritysjärjestelyistä tekevät Innofactorin kanssa yhdistymisestä houkuttelevan vaihtoehdon pienemmille Microsoft-toimijoille. Oma ohjelmistokehitys tukee ydinliiketoimintaa Innofactor kehittää myös omia ohjelmistotuotteita tukemaan järjestelmäintegraattoriliiketoimintaa. Yhtiö on käyttänyt viime vuosina noin 2 miljoonaa euroa vuodessa tuotekehitykseen. Yhtiön mukaan useissa projektikilpailuissa Innofactorin omat ohjelmistokomponentit toimivat keskeisenä kilpailuetuna ja tärkeänä vaikuttavana tekijänä asiakkaan päätöksenteossa. 12 Innofactorilla on myös tiettyjä omia ohjelmistotuotteita, joissa se näkee selvää potentiaalia kansainvälisesti skaalautuvaan liiketoimintaan. Näitä tuotteita, joissa yhtiöllä on onnistuessaan kansainvälistä potentiaalia useiden miljoonien vuosiliikevaihtoon, ovat lähinnä oppimisen analytiikkapalvelu Skilli sekä Suomessa yhdessä asiakkaan kehitettävä kanssa vankeinhoidon järjestelmä. Pienelle yhtiölle omien ohjelmistotuotteiden skaalaamisen haasteena on kansainvälisen jakelukumppaniverkoston rakentamisen vaikeus. Innofactorin aiemmassa strategiassa yhtiön tavoitteena oli nousta Microsoftin yritysratkaisuihin lisäarvokomponenttien ykköstoimittajaksi globaalisti. Tämä kunnianhimoinen tavoite ei kuitenkaan ole enää yhtiön strategiassa ja käsityksemme mukaan omassa ohjelmistokehityksessä keskitytään nyt ensisijaisesti omaa projektiliiketoimintaa tukeviin ratkaisuihin. Oma ohjelmistokehitys ei ole siten enää yhtä suuressa roolissa yhtiön strategiassa kuin vielä kaksi vuotta sitten. Taloudelliset tavoitteet Innofactorin tavoitteena on jatkaa nopeaa kasvua ja laajentaa liiketoimintaa nykyisten päämarkkinoiden eli Suomen ja Tanskan lisäksi muihin Pohjoismaihin. Samaan aikaan yhtiö pyrkii pitämään EBITDA-%:n yli 10 % tasolla, mitä voidaan pitää yhtiön toimialan parhaimmistolle tyypillisenä sekä keskimääräistä parempana kannattavuutena. Yhtiön nykyisen strategiakauden taloudellisina tavoitteina ovat seuraavat mittarit: Saavuttaa yli 10 prosentin käyttökate (EBITDA) jokaisena vuonna 2014–2017 Saavuttaa keskimäärin 25–35 prosentin vuosittainen kasvu 2014–2017 orgaanisen kasvun ja yritysjärjestelyjen avulla Pitää kassavirta positiivisena ja turvata kaikissa tilanteissa rahoituksellinen vakavaraisuus Arviomme mukaan yli 10 % EBITDA-taso on yhtiölle realistinen ja saavutettavissa, vaikka panostus kasvuun tulee rasittamaan kannattavuutta lähivuosina. Arvioimme Innofactorin yltävän nykyrakenteellaan noin 11-12 % EBITDAtasolle lähivuosina. Arvioimme Innofactorin pystyvän hieman markkinakasvua nopeampaan yksinumeroiseen orgaaniseen kasvuun lähivuosina. Siten 25-35 % kasvutavoitteeseen pääsy edellyttää yrityskauppoja. Kasvutavoitteen saavuttaminen tarkoittaisi yhtiön liikevaihdon nousevan karkeasti 100 miljoonan liikevaihtoluokkaan 2017 (2013: 44 MEUR). Kasvuaan Innofactor pystyy rahoittamaan nykyisen liiketoiminnan tuomalla tulorahoituksella, maltillisella velanotolla sekä käyttämällä omaa osakettaan yrityskaupoissa. Keskeistä omistaja-arvon näkökulmasta on yhtiön kyky rahoittaa kasvua laimentamatta osakesarjaa merkittävästi. Omistajan näkökulmasta riskinä on se, että yhtiö tekee kannattamattomia yritysostoja ainoastaan saavuttaakseen kasvutavoitteensa laiminlyöden omistajaarvoa kasvutavoitteiden kustannuksella. Tähän mennessä tästä ei kuitenkaan ole ollut merkkejä. Strategian toteutus 2014 Edellisen vuosipäivityksemme jälkeen Innofactor ei ole ottanut merkittäviä strategisia askeleita yrityskauppojen muodossa. Yhtiö kasvoi vuonna 2014 tavoitetason mukaisesti 35 % lähinnä vuonna 2013 tehtyjen Enabling- ja atBusiness-yrityskauppojen ansiosta. Käyttökate-% jäi kuitenkin hieman alle tavoitteen 9,3 %:iin. Arviomme mukaan viime vuonna yhtiö keskittyi pääasiassa atBusinessyrityskaupan sulatteluun sekä operatiivisen kannattavuuden kuntoon laittamiseen heikon alkuvuoden jälkeen. Innofactor lähes tuplasi kokonsa vuonna 2013 atBusinessyrityskaupalla. Yhtiöt muuttivat yhteisiin tiloihin vuoden 2014 lopussa. Käsityksemme mukaan kahden suuren organisaation ja kulttuurin yhteensovittaminen ei ole sujunut yhtiöltä täysin kivuttomasti, mikä todennäköisesti rasitti Innofactorin kehitystä viime vuonna eivätkä kaikki yrityskaupasta odotetut hyödyt realisoituneet. Lisäksi atBusiness kärsi yrityskaupan jälkeen tietyistä toimialamurroksesta johtuvista trendeistä, kuten Sharepointratkaisujen kysynnän heikentymisestä. atBusiness-kauppa oli kuitenkin Innofactorilta hyvä ja strategiaan yhteensopiva yrityskauppa, joka kannatti tehdä markkina-aseman, koon ja Innofactorin omistaja-arvon kannalta. Yrityskaupat Uusia yrityskauppoja odotettavissa lähitulevaisuudessa Innofactor ei ole toteuttanut vuoden 2013 lopun jälkeen yrityskauppoja. Yhtiö kuitenkin seuloo jatkuvasti ja aktiivisesti yrityskauppakohteita Pohjoismaista, minkä johdosta seuraavasta yrityskaupasta saatetaan tiedottaa käytännössä hetkellä millä hyvänsä. Todennäköisesti yhtiön haluja tehdä yrityskauppoja on rajoittanut viime vuonna 13 heikentynyt osakekurssi, mikä on tehnyt yhtiölle oman osakkeen käytöstä yrityskauppojen rahoittamisessa vähemmän houkuttelevaa. Suomessa Innofactor on kasvanut jo merkittävään kokoluokkaan ja sen tarjonta kattaa koko strategisen tarjontapeiton, minkä johdosta emme odota ainakaan merkittäviä kauppoja enää Suomesta. Todennäköisimmin yhtiö tutkii tällä hetkellä ostokohteita erityisesti Ruotsista. Innofactorin laajentuminen uusiin toimintamaihin tulee näkemyksemme mukaan tapahtumaan erityisesti yritysostoin, sillä liiketoiminnan rakentaminen nollasta uudelle hyvin kypsälle ja kilpailulle markkinalle olisi hyvin haastavaa. Innofactorin tavoitteleman aseman eli johtavan Pohjoismaisen Microsoft-toimijan rakentamisen logiikka perustuu siihen, että kyseiselle markkina-alueelle olisi kohtuullisen helppoa luoda yhtenäinen ratkaisutarjonta maiden melko yhteneväisen kulttuurin ja toimintalogiikan johdosta. Skaalautuvuutta saavutettaisiin tuotteistuksella, joka toimisi pienillä lokalisoinneilla useissa eri toimintamaissa. Innofactorin historialliset näytöt sen kyvystä kasvaa yritysostoin lisäävät luottamustamme yhtiön kykyyn luoda omistaja-arvoa konsolidoimalla omaa markkinaansa Pohjoismaissa. Samalla kasvun painopisteen siirtyminen kotimaasta kansainvälistymiseen nostaa kuitenkin yhtiön riskiprofiilia. Yhtiön mukaan se aikoo säilyttää tiukan kurinalaisuuden yrityskaupoissa eikä koskaan maksa ostokohteista omia kertoimiaan korkeampaa arvostusta. Innofactorin viimeisimmät yrityskaupat ovat atBusiness (kesäkuu 2013) ja Enabling (joulukuu 2013). atBusiness-yrityskauppa Kesäkuussa 2013 Innofactor ilmoitti ostavansa suomalaisen atBusiness Oy:n koko osakekannan ja pääomalainat. atBusineksen henkilöstömäärä oli noin 200, liikevaihto noin 17,4 miljoonaa euroa ja EBITDA 15 %. Yhtiö oli Innofactorin keskeinen kilpailija Suomessa. Kauppa toi Innofactorille hyviä uusia asiakkuuksia, tasapainotti julkisen sektorin ja yrityssektorin osuuksia liiketoiminnassa sekä vahvisti Innofactorin markkina-asemaa Suomessa. Yrityskaupan lopullinen velaton kauppahinta oli 14,4 miljoonaa euroa. Siten kauppahinta vastasi kohtuullista noin 5,5x EV/EBITDAkerrointa. Yrityskaupan järkevän rakenteen ansiosta Innofactor onnistuu rahoittamaan atBusiness-kauppahinnan lähes kokonaan laimentamatta osakesarjaansa, vaikka yhtiö lähes kaksinkertaisti kokonsa kaupassa. Käytännössä kauppa rahoitettiin käteisvaroilla, 3 miljoonan euron pääomalainalla sekä 11,5 miljoonan euron pankkilainoilla. Enabling-yrityskauppa Joulukuussa Innofactor ilmoitti ostavansa tanskalaisen Enablingin yhtiön toimivalta johdolta. Enabling tarjoaa IT- konsultointipalveluja ja -ratkaisuja SharePointille ja muille Microsoft-pohjaisille tuotteille. Yhtiön liikevaihto oli ostohetkellä noin 3 miljoonaa euroa ja EBITDA noin 0,3 miljoonaa euroa. Yhtiö yhdisteltiin Innofactorin lukuihin 1.1.2014 alkaen. hyväksi jo ilman, että mahdollisia synergiahyötyjä huomioidaan. Yrityskaupan lopullinen kauppahinta oli 3,8 miljoonaa euroa. Yrityskaupan toukokuussa 2015 maksuun tulleesta 2,2 MEUR lisäkauppahintaosuudesta Innofactor maksoi 1,8 MEUR käteisellä ja 0,5 MEUR osakkeilla. Alun perin lisäkauppahinta oli tarkoitus maksaa yhtiön omilla osakkeilla, joten käteisen käyttäminen viittaa siihen, että yhtiön hallitus ja johto pitävät Innofactorin osaketta aliarvostettuna tällä hetkellä. Microsoft-osaaminen keihäänkärkenä Innofactor laajentui Tanskaan kesällä 2012 Bridgeconsulting -yritysostolla ja kyseinen kauppa on ollut hyvin onnistunut. Bridgeconsultingin osaaminen BI-ratkaisuissa sekä Enablingin osaaminen Sharepoint-ratkaisuissa yhdistettynä Innofactoriin täydentävät hyvin toisiaan. Omistaja-arvon luonti yrityskaupoilla Uskomme Innofactorin kokoluokassa olevilla keskisuurilla IT-palveluyhtiöillä olevan erinomaiset edellytykset konsolidoida erityisesti Suomen IT-palvelumarkkinaa. Mahdollisuudet ovat entistä paremmat niillä yhtiöillä, joilla on pörssilistauksen johdosta oma osake käytettävissä valuuttana yrityskauppoihin. Tarjonta pienistä ITpalveluyhtiöistä on kaikkien tapaamiemme yhtiöiden kommenttien perusteella hyvää ja arvostustasot ovat siten maltillisia. Seulonnassa karsiutuu kuitenkin paljon yhtiöitä, jotka ovat heikosti yhteensopivia tai huonosti hoidettuja. Yrityskauppojen omistaja-arvon luonti perustuu näkemyksemme mukaan seuraavaan kaavaan, joka perustuu vahvasti myös yhtiöiden omaan taitoon rakentaa transaktioita. Ensiksi, kaupoissa maksetaan tyypillisesti vain hyvin pieni käteisvastike, joka kuitenkin toimii symbolisella tasolla exitinä myyjille, jotka ovat tyypillisesti konsulttitalon partnereita tai yrittäjiä. Siten yritysosto ei ostohetkellä rasita tasetta tai kassavaroja merkittävästi. Toiseksi, myyjien pitää tyypillisesti ansaita kauppahinta itse kovalla työllä, eli lopullinen kauppahinta perustuu usein aggressiiviseen earnout-palkkioon, joka perustuu normaalisti seuraavan kahden-kolmen vuoden aikana toteutuvaan tulokseen. Jos ostettu yritys ei kehity odotusten mukaisesti, sen hintalappu ostajalle tulee huomattavasti pienemmäksi. Kolmanneksi, kauppahinnasta valtaosa maksetaan omalla osakkeella, mikä sitouttaa myyjiä yhtiöön eikä kuluta yhtiön kassaa. Viimeinen ja tärkein omistaja-arvoa luova komponentti on tietenkin kaupan matala arvostus. Tämä perustuu siihen, että ostettavista pienistä listaamattomista yhtiöistä maksetaan normaalisti selvästi pörssilistattua isoa yhtiöitä pienempiä arvostuskertoimia. Jos esimerkiksi Innofactorin osaketta hinnoitellaan P/E 10:llä ja yhtiö ostaa yrityksen P/E 5:llä ja integroi sen itseensä onnistuneesti, tulisi uuden kokonaisuuden hinnoittelu markkinalla olla edelleen P/E 10. Järjestelyssä on tällöin teoriassa syntynyt omistaja-arvoa P/E 5:n ja 10:n välissä oleva erotus Innofactorin omistajien 14 Kilpailuedut Innofactorin keskeisin kilpailuetu syntyy näkemyksemme mukaan keskittymisestä ja erikoistumisesta Microsoftratkaisuihin. Innofactorin kaltaista puhtaasti Microsoftratkaisuihin keskittynyttä toimijaa ei löydy Suomesta vastaavassa kokoluokasta. Kilpailuetua yritysostojen toteuttamiseen taas luo yhtiön vahva kokemus ja osaaminen yritysjärjestelyiden tekemisestä sekä pörssilistauksen mahdollistama pääomakanava. Microsoft-erikoistumisen voidaan ajatella tuovan yhtiölle kilpailuetua kahdella tavalla. Ensiksi, erikoistuminen tekee yhtiöstä houkuttelevamman kumppanin Microsoftille, mikä mahdollistaa muista syvemmän yhteistyön verrattuna niihin järjestelmäintegraattoreihin, jotka toimittavat useita teknologioita. Toiseksi, mikäli asiakas haluaa Microsoft ratkaisun, on Innofactorin houkuttelevuus järjestelmäintegraattorikumppanina astetta korkeampi yhtiön vahvan osaamisen ansiosta. Yhtiön mukaan muissa teknologioissa järjestelmäintegraattoreilla on usein vaarana, että parhaissa projekteissa ohjelmistoyhtiö (kuten IBM, Oracle) päättää itse toimittaa ohjelmiston asiakkaalle ohittaen järjestelmäintegraattorin. Näin ohjelmistoyhtiö pystyy poimimaan parhaat palat päältä jättäen vähemmän kiinnostavat projektit järjestelmäintegraattorikumppaneille. Microsoftin suhteen tätä riskiä tai ongelmaa ei ole, sillä Microsoft ei toimita itse ohjelmistojaan. Microsoftiin keskittyvän strategian suurimpana heikkoutena näemme Innofactorin riippuvuuden Microsoftin strategian onnistumisesta pitkällä aikavälillä. Yhtiö on myös riippuvainen Microsoftin kumppanistrategiasta. Mikäli Microsoftin asema yritysasiakkaissa lähtisi murentumaan, olisi yhtiön hyvin raskasta lähteä muuttamaan voimakkaasti Microsoftiin keskittynyttä strategiaansa. Teknologiasektorilla kestävän kilpailuedun saavuttaminen on vaikeaa ja toimiala on jatkuvasti muutoksessa, minkä johdosta Microsoftin kyky reagoida muuttuvaan ympäristöön on myös Innofactorille tärkeää pitkällä aikavälillä. Muita Innofactorin kilpailuetuja ovat yhtiön suhteellisen pienen koon tuoma ketteryys ja joustavuus toimialan ehkä hitaasti kääntyviin jättiläisiin nähden, mikä mahdollistaa nopeamman reagoinnin tulevaisuuden trendeihin ja teknologiamuutoksiin. Kilpailuhaittana yhtiöllä on kilpailuedellytykset matalamman lisäarvon ”bulkki” ITprojekteissa, missä Innofactorilla ei ole offshore-resurssien tuomia kustannuskilpailuetuja. Yhtiö ei pidä itselleen relevanttina liiketoimintana sellaisia tyypillisesti offshoremaissa tuotettavia matalan lisäarvon projekteja, joissa hinta on asiakkaan päätöksenteon määräävä tekijä. Strategia Eri IT-palveluyhtiöiden strategioita Lähde: Inderes Asiantuntijayhtiöiden yritysostojen tyypillinen logiikka Lähde: Inderes 15 Taloudellinen tilanne Innofactorin pitkän aikavälin kasvu on ollut voimakasta ja yhtiö on pystynyt samaan aikaan ylläpitämään pääosin hyvää kannattavuustasoa. Viime vuosi oli kannattavuuden osalta kuitenkin pettymys (oikaistu EBITDA-% 9,1 %) johtuen alkuvuoden heikosta kannattavuudesta. Viimeisimpien neljännesten perusteella yhtiö on kuitenkin palannut nyt normaalille kannattavuustasolle. Innofactorin oikaistu EPS heikkeni vertailukaudesta vuonna 2014, mutta pidemmällä horisontilla yhtiö on kuitenkin yltänyt selvään EPS-tuloskasvuun lähinnä onnistuneiden, osakesarjaa vain maltillisesti laimentaneiden yrityskauppojen ansiosta. Innofactorin tase on arviomme mukaan terveellä pohjalla, mutta se antaa nykyisellään melko rajallisesti liikkumavaraa suurempien yrityskauppojen toteuttamiseen. Pidämmekin mahdollisena, että yhtiö tulee uudelleenjärjestelemään rahoitusrakennettaan seuraavan vuoden aikana taseessa olevan 3,2 MEUR:n hybridilainan lunastuksen tullessa mahdolliseksi. Emme odota Innofactorin jakavan osinkoa lähivuosina, sillä yhtiö tulee käyttämään tulorahoituksen pääomia kasvustrategian toteutukseen. Historiallinen kehitys Kannattavuus ei ole pysynyt kasvun vauhdissa Innofactorin pitkän aikavälin kasvu on ollut voimakasta orgaanisen kasvun ja yritysostojen johdosta. Samalla yhtiön operatiivinen kannattavuus on heikentynyt, mutta säilynyt kohtalaisella tasolla. Yhtiö ylsi yli 20 % EBITDA-tasoihin vielä ennen listautumista, minkä jälkeen kannattavuus on asettumassa nyt 10 %:n tuntumaan, mitä voidaan pitää yhtiön toimialalla kohtalaisena tai hyvänä kannattavuustasona. Liikevaihdon voimakas kasvu huomioiden on ymmärrettävää, ettei kannattavuus ole saavuttanut potentiaalista tasoaan. Liikevaihto ja EBITDA-% 2006-2014 25% 40 20% 30 15% 20 10% 10 5% 0 0% Innofactorin liikevaihto kasvoi 43 % vuonna 2010, 74 % vuonna 2011, 9 % vuonna 2012, 74 % vuonna 2013 ja 35 % vuonna 2014. Yhtiö ei ole toteuttanut yrityskauppoja vuoden 2013 lopun jälkeen, minkä takia tällä hetkellä liikevaihdon kasvu on orgaanisen kasvun varassa. Liikevaihto EBITDA EBITDA-% EBITDA-% ilman kertaeriä Lähde: Innofactor Innofactorin kertaeristä oikaistu EBITDA-% on ollut 9,1 % 12,1 % välillä vuosina 2011-2014 ja yhtiö on yltänyt kohtalaiseen kannattavuuteen kasvusta huolimatta. Raportoitu EBITDA-% on ollut samalla aikavälillä 6,5 % - 10,0 % välillä. Kertaerät ovat liittyneet lähinnä listautumiskuluihin ja yritysjärjestelyihin. Osin kertaeristä johtuen Innofactorin kannattavuuden heilahtelut ovat olleet viime vuosina melko suuria yhtiön verrokkeihin nähden ja kannattavuuden rajut muutokset ovat arviomme mukaan osin heijastuneet myös yhtiön osakekurssin volatiliteettiin. Vuosineljännestasolla Innofactorin ensimmäinen neljännes on tyypillisesti vuoden heikoin ja kannattavuuskehitys on vuoden mittaan nousujohteista. Q4 on yhtiölle kausiluonteisesti vahva, mikä johtuu lisenssimyynnin painottumisesta loppuvuoteen. Q3 taas on liikevaihdollisesti muita neljänneksiä heikompi johtuen kesälomasesongista. Kannattavuus käännettiin heikon H1’14:n jälkeen Vuosi 2014 oli kokonaisuutena Innofactorilta pettymys, sillä kertaeristä oikaistuna EBITDA jäi vertailukauden tasolle (4,0 MEUR) kahdesta yrityskaupasta huolimatta. Syynä tähän oli kohtalisen hyvä vertailukausi 2013 sekä erityisesti alkuvuoden 2014 heikkous. Yhtiön H1’14 EBITDA-% jäi 6,5 %:iin, mikä oli selkeä pettymys. Innofactor epäonnistui alkuvuonna 2014 reagoinnissa asiakkaiden nopeaan siirtymään kohti pilvipalveluiden käyttöä. Lisäksi yhtiöllä oli näkemyksemme mukaan vuoden 2014 aikana vielä lieviä integraatiokipuja merkittävästä atBusiness-yrityskaupasta. Kannattavuus onnistuttiin kuitenkin kääntämään loppuvuonna ja Q3:n EBITDA-% oli 9,2 % ja Q4:n 14,3 %. Innofactorin Q1’15 raportti oli kohtalainen ja melko hyvin linjassa odotuksiin. Yhtiön liikevaihto kasvoi 5,2 % ja oli 11,3 16 MEUR. Kasvu oli kokonaan orgaanista, mikä oli kohtalainen taso Suomen huono markkinatilanne huomioiden. Käyttökate (EBITDA) oli Q1:llä 7,1 % ja 0,8 MEUR. Neljännekselle ajoittui hieman normaalia vähemmän lisenssikauppoja, minkä takia kannattavuus jäi hieman odotuksiamme heikommaksi Q1:llä. Liikevaihto ja EBITDA-% Q1’14-Q4’15e 14 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 12 10 8 6 4 2 0 Liikevaihto EBITDA-% ilman kertaeriä Lähde: Innofactor Yrityskaupat tuoneet EPS-kasvua, mutta vertailukelpoinen tulos ei kasvanut 2014 Innofactorin yrityskauppavetoisen kasvustrategian rahoitus tapahtuu osittain osakesarjan laimentumisen kustannuksella, minkä takia EPS-kasvu on sijoittajalle yksi keskeisimpiä osakkeessa seurattavia mittareita. Kun markkinat hinnoittelevat osaketta P/E-luvun kautta, heijastuu todennäköisesti EPS-kasvu myös positiivisesti osakekurssiin. Viime vuoden osalta Innofactorin kertaeristä oikaistu EPS laski 0,05 euroon edellisvuoden 0,06 eurosta, minkä valossa osakkeen heikko kehitys viime vuoden aikana oli ymmärrettävää. Oikaistu EPS heikkeni johtuen kertaeristä oikaistun liikevoiton laskusta sekä atBusiness-yrityskaupan aiheuttamasta laimentumisesta osakesarjaan. Pidemmän aikavälin trendiä katsottaessa Innofactor on kuitenkin onnistunut lähes kaksinkertaistamaan osakekohtaisen tuloksensa vuodesta 2011, mikä perustuu näkemyksemme mukaan pääasiassa Tanskan yrityskauppoihin sekä atBusiness-yrityskauppaan. Vaikka atBusiness-kauppa ei ole heijastunut odottamallamme tavalla Innofactorin operatiiviseen kannattavuuteen, oli kaupalla selvästi EPSkasvua tukeva vaikutus johtuen transaktion järkevästä rakenteesta. Kertaeristä oikaistu EPS 0.08 0.07 0.06 0.05 0.04 0.03 0.02 0.01 0.00 2011 2012 2013 2014 2015e Lähde: Inderes Tasetta käytetään kasvun rahoittamiseen, ei osinkoihin Pidämme Innofactorin tasetta terveenä korkeasta liikearvon määrästä huolimatta, sillä yritysostoin muotoutuneen rakenteen takia liikearvon syntyminen on normaalia eikä se aiheuta riskejä, mikäli yhtiön kannattavuus säilyy terveenä. Yrityskauppojen tuomaa liikearvoa lukuun ottamatta yhtiön liiketoiminta ei sido merkittäviä pääomia. Yhtiön tase ei nykyisellään kuitenkaan anna merkittävää liikkumavaraa suurempien yrityskauppojen toteuttamiseen. Pidämmekin mahdollisena, että yhtiö tulee uudelleenjärjestelemään rahoitusrakennettaan seuraavan vuoden aikana 3,2 MEUR:n hybridilainan takaisinlunastuksen tullessa mahdolliseksi. Innofactorin tase on lievästi velkaantunut atBusinesskaupasta johtuen. Yhtiön omavaraisuusaste oli Q1:n lopussa 51 % ja nettovelkaantumisaste 26 %. Vakavaraisuuslukuja tukee 3,2 MEUR:n hybridilaina, joka on kirjattu omaan pääomaan. Liikearvoa yhtiöllä on taseessaan 19,6 MEUR. Yhtiön nykyisellä kannattavuustasolla liikearvossa ei ole alaskirjauspaineita. Innofactorilla on taseessaan myös 7,1 MEUR:n edestä laskennallisia verosaamisia, jotka ovat syntyneet Westend ICT:n tappioista. Verosaamisten kuranttius testataan vuosittain. Yhtiö kertoi huhtikuussa 2015 konserniverokeskuksen antaneen myönteisen päätöksen liittyen aiemmin verotarkastuksessa esitettyyn oikaisuvaatimukseen, minkä johdosta yhtiön verosaamiseen liittyvä riski pieneni oleellisesti. Laskennallisen verosaamisen ansiosta Suomen verokulut eivät ole Innofactorille rahavirtavaikutteisia vielä useaan vuoteen. Yhtiö kirjaa verot normaalisti kuluksi tuloksessaan, mutta niiden rahavirtavaikutus kumoutuu taseen puolella verosaamisten muutoksena. Tämä parantaa yhtiön rahavirtaa. Innofactor kärsi osittain viime vuoden aikana yhtiön rahavirtaa rasittaneista käyttöpääomaongelmista, jotka yhtiö näyttäisi nyt kuitenkin saaneen ratkottua. Yhtiön 17 liiketoiminnan rahavirta oli Q1’15:llä 3,7 MEUR positiivinen ja kassatilanne on tällä hetkellä hyvä. Innofactor ei ole jakanut osinkoa viime vuosina emmekä odota yhtiön jakavan osinkoa tilikaudelta 2015. Yhtiö tulee todennäköisesti käyttämään pääomia yrityskauppojen toteutukseen sekä 3,2 MEUR hybridilainan lunastamiseen, mihin yhtiöllä on mahdollisuus helmikuussa 2016. Innofactor on painottanut strategiassaan, että yhtiön on järkevintä käyttää tulorahoituksesta saatavia pääomia kasvustrategian toteuttamiseen osingonjaon sijaan, mikä on mielestämme hyvin perusteltua yhtiön nykyisen kehitysvaiheen näkökulmasta. Innofactorin taserakenne Varat Aineelliset käyttöomaisuushyödykkeet Liikearvo Muut aineettomat hyödykkeet Laskennalliset verosaamiset Q1'15 0.6 19.6 3.3 7.1 Pysyvät vastaavat yhteensä 30.6 Myyntisaamiset ja muut saamiset 13.3 Rahavarat 3.6 Pysyvät vastaavat yhteensä 16.9 Tase Yhteensä 47.5 Oma pääoma ja velat Q1'15 Oma pääoma yhteensä 23.0 Lainat rahoituslaitoksilta 9.6 Ostovelat ja muut velat 14.9 Tase Yhteensä 47.5 Omavaraisuusaste-% 51 % Gearing-% 26 % Liikearvo/oma pääoma 85 % Osakkeiden lukumäärä MKPL 32.15 Osakekohtainen oma pääoma EUR 0.71 Lähde: Innofactor 18 Ennusteet ja arvostus Innofactorin kuluvan vuoden tuloskehitystä varjostaa lievästi yleisten markkinanäkymien heikkous, mutta yhtiö on ohjeistanut liikevaihdon ja käyttökatteen paranevan edellisvuodesta. Arvioimme Innofactorin yltävän lähivuosina hieman markkinakasvua nopeampaan orgaaniseen kasvuun sekä saavuttavan noin 11-12 %:n EBITDA-marginaalin. Tällä tulostasolla yhtiön osakekohtainen tulos asettuu noin 0,09-0,11 euron tasolle vuosina 2016-2017. Ennusteillamme osakkeen P/E-luvut ovat 13,6x tälle vuodelle ja 10,5x ensi vuodelle ja vastaavat EV/EBITDA-luvut 7,7x ja 6,6x. Tulospohjainen arvostus on arviomme mukaan maltillinen, mutta arvostuskertoimien kohoaminen ei mielestämme tarjoa osakkeelle oleellista nousuvaraa, vaikka Innofactorin osaketta on historiallisesti hinnoiteltu korkeammilla kertoimilla. Mielestämme osakkeen tuleva arvonkehitys on etenkin yrityskaupoissa onnistumisesta riippuvainen. Ennusteet Pitkän aikavälin ennusteet: lievää tuloskasvua 2015 ennusteet: odotamme kohtalaista tulosta heikossa markkinassa Innofactor piti Q1-raporttinsa yhteydessä ennallaan ohjeistuksen, jonka mukaan liikevaihto ja käyttökate paranevat vuodesta 2014 (44 MEUR ja 4,1 MEUR). Ohjeistus on helppo saavuttaa ja odotamme yhtiön tarkentavan sitä myöhemmin tai mikäli yhtiö tekee yrityskauppoja. Ennustamme tämän vuoden liikevaihdon kasvavan orgaanisesti 4,8 % 46 MEUR:oon. Kasvua tukee suhteellisen hyvä tilauskanta ja yhtiö tiedotti alkuvuonna esimerkiksi historiansa suurimmasta 4,8 MEUR:n tilauksesta. Vuoden 2015 käyttökatteen ennustamme olevan 10,7 % ja 5,0 MEUR. Yhtiön vuoden 2015 osakekohtainen tulos nousee ennusteessamme 0,07 euroon (2014: 0,05 EUR). Tulosennusteemme ovat laskeneet noin 5 %:lla edellisen raportin julkaisun jälkeen varovaisemman markkinanäkemyksen johdosta. Huomautamme tuloksen painottuvan kausiluonteisesti voimakkaasti loppuvuoteen. Ennusteet: vuosineljännestaso 14 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 12 10 8 6 4 2 0 Vuoden 2015 jälkeen arvioimme Innofactorin yltävän nykyrakenteella noin 5 %:n orgaaniseen vuotuiseen kasvuun sekä noin 11-12 % EBITDA-marginaaliin. Yhtiön pitäisi mielestämme yltää tämän tason kasvuun ja kannattavuuteen, vaikka markkinatilanne jatkuisikin heikkona. Ennusteessa yhtiön liikevaihto vuonna 2018 on 53 MEUR ja käyttökate 6,4 MEUR. Osakekohtainen tulos nousee tämän vuoden 0,07 eurosta 0,11 euroon vuonna 2018. Tulosta tukee operatiivisen tulosparannuksen lisäksi rahoituskulujen alentuminen, sillä ennustetulla tulostahdilla yhtiön vakavaraisuus paranee huomattavasti lähivuosina ja taseessa olevan hybridilainan takaisinmaksu 2016 tulee alentamaan rahoituskuluja noin 0,3 MEUR vuositasolla. Taseessa olevan verosaamisen johdosta yhtiön verokulut eivät ole lähivuosina rahavirtavaikutteisia, mikä tukee hieman alle 1 MEUR:lla yhtiön rahavirtaa lähivuosina. Siten yhtiön osakekohtainen rahavirta tulee lähivuosina olemaan osakekohtaista tulosta korkeampi, mikäli käyttöpääomassa tai investoinneissa ei tapahdu oleellisia muutoksia. Ennusteessamme yhtiön rahavirta per osake on vuosille 2015 ja 2016 0,09 ja 0,14 euroa, kun vastaavat osakekohtaisen tuloksen ennusteet ovat 0,07 ja 0,09 euroa. Pitkän aikavälin ennusteet 60 14% 50 12% 10% 40 8% 30 6% 20 4% 10 Liikevaihto Lähde: Inderes EBITDA-% ilman kertaeriä 2% 0 0% 2011 2012 2013 2014 2015e 2016e 2017e Liikevaihto Lähde: Inderes 19 Käyttökate-% Ennustemuutokset viimeisen vuoden aikana Arvostuskertoimet Innofactorin lähivuosien tulosennusteemme ovat muuttuneet maltillisemmiksi edellisen vuosipäivityksen julkaisun jälkeen. Tähän syynä on ollut erityisesti yhtiön viime vuonna odotuksiamme heikommaksi jäänyt tuloskehitys sekä heikkona jatkunut markkinakehitys. Lisäksi atBusiness-yrityskaupasta ei ole vielä realisoitunut odottamallamme tavalla kannattavuuteen positiivisesti heijastuvia synergioita. Lähivuosien tulosennusteemme ovat keskimäärin noin 15 % alemmalla tasolla kuin vuosi sitten. Innofactoria on viime vuosina hinnoiteltu melko korkeilla arvostuskertoimilla johtuen yhtiön onnistuneesta kasvustrategian toteutuksesta. Viime vuoden lievän pettymyksen jälkeen arvostus on kuitenkin nyt painunut alemmaksi eikä markkinan luottamus yhtiöön ole täysin palautunut aiemmalle tasolle. Nykyinen arvostustaso ei mielestämme tarjoa oleellista nousuvaraa arvostuskertoimien kohoamisen muodossa, vaan osakkeen nousu edellyttäisi yhtiöltä onnistuneita yrityskauppoja tai ennustamaamme nopeampaa tuloskasvua. Oikaistun EPS:n ennustemuutokset viimeisen vuoden aikana Ensisijaisesti käyttämämme arvostuskertoimet Innofactorille ovat P/E ja EV/EBITDA. P/B-luvun informaatioarvo on heikko johtuen palveluihin perustuvasta liiketoimintamallista. Osinkotuotto-% ei anna tukea Innofactorin hinnoittelulle myöskään, sillä yhtiön strategian nykyisessä vaiheessa arvonluonti perustuu osinkojen sijaan kasvuun. 0.14 0.12 0.10 0.08 0.06 0.04 0.02 0.00 2015 2016 Nykyinen ennuste 2017 2018 Ennuste 5/2014 Lähde: Inderes Osakkeen arvostus Yrityskaupoissa onnistuminen keskeisin pitkän aikavälin ajuri Innofactorin osakkeen arvonmuodostus tulee näkemyksemme mukaan perustumaan lähivuosina erityisesti yhtiön onnistumisiin tulevissa yrityskaupoissa. Lisäksi osakkeessa on myös ennustamamme tuloskehityksen valossa lievää nousuvaraa, sillä ennusteissamme arvostuskertoimet painuvat lähivuosille melko matalalle tasolle. Pienenä optiona osakkeessa ovat yhtiön omat ohjelmistotuotteet, joista voi potentiaalisesti kasvaa kansainvälisiä menestyksiä tulevaisuudessa. Emme kuitenkaan anna tälle optiolle suurta painoarvoa tässä vaiheessa. EPS-kasvu on yksi keskeisiä seuraamiamme mittareita Innofactorissa yhtiön tulevien vuosien yritysostostrategiassa, sillä se huomioi osittain osakevaihdolla tehtyjen yrityskauppojen laimennusvaikutuksen. EPS-kasvu heijastuu yhtiön osakkeeseen markkinan hinnoitellessa yhtiötä osin P/E-luvun kautta. Mitä kovempaan EPS-kasvuun yhtiö yltää, sitä korkeammat kertoimet sille voidaan hyväksyä. Innofactorin riskiprofiilia nostaa yhtiön pieneen kokoon sekä yrityskauppoihin ja kansainvälistymiseen liittyvät riskit. 20 Ennusteillamme Innofactorin tämän ja ensi vuoden P/E-luvut ovat 14x ja 11x, mikä on hyväksyttävä arvostustaso yhtiön kasvunopeus huomioiden. Sijoittajan on hyvä huomata, että osakkeen P/kassavirta on huomattavasti P/E-lukua alhaisempi (2015-2016e: 11x ja 7x) johtuen lähinnä taseen merkittävästä verosaamisesta. Osakkeelle voidaan siis hyväksyä lievästi korkeampi P/E-taso verrokkeihin nähden johtuen siitä, etteivät verokulut ole yhtiölle rahavirtavaikutteisia. Kyseisen verosaamisen kirjanpitoarvo on tällä hetkellä 7 MEUR, mikä vastaa noin 0,20 euron osakekohtaista arvoa. Jos tämän verosaamisen nykyarvo hinnoiteltaisiin esimerkiksi konservatiivisesti puoleen kirjanpitoarvosta, voitaisiin osakkeelle hyväksyä nyt noin 10 % korkeammat arvostuskertoimet. Innofactorin toinen keskeinen hinnoittelumittari EV/EBITDA on listatulle palveluyhtiölle tyypillisellä tasolla. Tämän ja ensi vuoden ennusteillamme kertoimet ovat 8x ja 7x. Arvostuskertoimet Arvostustaso 2014 2015e 2016e 2017e 0.77 1.00 1.00 1.00 Markkina-arvo 25 33 33 33 Yritysarvo (EV) P/ E 34 13.4 39 14.1 38 10.8 33 9.1 P/ Kassavirta 6.5 Osakekurssi 62.2 10.8 7.1 P/ B 1.1 1.3 1.3 1.1 P/ S 0.6 0.7 0.7 0.6 EV/ Liikevaihto 0.8 0.8 0.8 0.7 EV/ EBITDA 8.5 7.9 6.8 5.5 EV/ EBIT 13.0 11.2 9.0 6.9 Osinko/ tulos (% ) 0% 0% 0% 19 % Osinkotuotto-% 0.0 % 0.0 % 0.0 % 2.0 % Lähde: Inderes Arvostuskertoimien herkkyys Vertailuryhmän arvostus Havainnollistamme ohessa Innofactorin osakkeen herkkyyttä yhtiön kannattavuustasolle sekä arvostuskertoimelle (P/E), jolla markkinan voidaan ajatella osaketta hinnoittelevan. Yhtiön EBITDA-% (2016e) kannattavuuden vaihdellessa 8,0 % ja 13,0 % välillä, liikkuu osakekohtainen tulos arviomme mukaan 0,047-0,107 euron välillä. Lisäksi teemme oletuksen, että markkina hinnoittelee osaketta 9,0x ja 15,0x välillä olevalla P/E-luvulla. Mikäli yhtiö yltäisi 13 % tasolla olevaan kannattavuuteen ja markkina olisi valmis maksamaan osakkeesta 15x P/E-luvun, nousisi osakekurssi 1,6 euron tasolle. Vastaavasti mikäli yhtiön kannattavuus jäisi 8,0 % tasolle ja hyväksyttävä P/E painuisi alle 10:n, painuisi osakekurssi alle 0,5 euroon. Esimerkki havainnollistaa Innofactorin osakkeen voimakasta herkkyyttä yhtiön kannattavuuden heilahteluille sekä muutoksille markkinan hyväksymässä arvostustasossa. Molemmissa vaihtelut ovat olleet viime vuosina voimakkaita: yhtiön EBITDA-% on liikkunut 9-12%:n välillä ja osaketta on viime vuosina parhaimmillaan hinnoiteltu lähes 20x ennustetulla P/E-luvulla, kun esimerkiksi tämän vuoden ennustettu P/E on alle 13x. Osakkeen herkkyys kannattavuudelle ja P/Ekertoimelle EBITDA-% 8.0 % (EP S EB ITDA -%:lla) P/E 9.0 10.0 11.0 12.0 13.0 14.0 15.0 9.0 % 10.0 % 11.0 % 12.0 % 13.0 % 0.047 0.059 0.071 0.083 0.095 0.107 0.42 0.47 0.51 0.56 0.61 0.65 0.70 0.53 0.59 0.64 0.70 0.76 0.82 0.88 0.64 0.71 0.78 0.85 0.92 0.99 1.06 0.74 0.83 0.91 0.99 1.07 1.16 1.24 0.85 0.95 1.04 1.14 1.23 1.32 1.42 0.96 1.07 1.17 1.28 1.39 1.49 1.60 Lähde: Inderes Vertailuryhmä Innofactor tulee asemoida ensisijaisesti kasvavana ITpalveluyhtiönä, jolla on jonkin verran myös omaa skaalautuvaa ohjelmistoliiketoimintaa. Yhtiötä ei kuitenkaan tule rinnastaa puhtaisiin ohjelmistoyhtiöihin. Vertailuryhmämme koostuu Pohjoismaisista ITpalveluyhtiöistä, joista osalla on myös omaa ohjelmistoliiketoimintaa. Innofactoria hinnoitellaan tällä hetkellä lievästi yli vertailuryhmän P/E ja EV/EBITDA-luvuilla ennusteidemme perusteella, mutta arvostusero on hyvin maltillinen. Innofactorin lievää arvostuseroa tukee yhtiön kasvunopeus sekä taseen verosaaminen, minkä takia yhtiön verokulut eivät ole rahavirtavaikutteisia useaan vuoteen. Huomautamme koko sektorin arvostustason olevan verrattain maltillinen tällä hetkellä. 21 Ennusteet: Thomson Reuters P/E EV/EBITDA 2015e 2016e EV/Sales 2015e 2015e 2016e Affecto 7.8 7.4 5.6 5.2 0.6 Bouvet 9.4 8.2 5.4 4.8 0.6 Cybercom Group 7.7 7.0 4.8 4.6 0.4 Digia 18.4 12.1 10.8 8.3 1.1 Enea 17.3 15.3 10.2 9.3 1.4 EVRY** 9.5 8.9 6.2 6.0 0.6 HiQ International 16.0 15.1 11.0 10.2 1.4 Innofactor* 14.1 10.8 7.9 6.8 0.8 KnowIT 10.9 7.7 7.0 6.1 0.8 Siili Solutions* 11.7 10.6 7.9 6.8 0.8 Solteq* 11.6 9.9 6.4 5.3 0.7 Tieto* 13.6 12.6 9.0 7.4 1.0 MEDIAANI 11.7 10.3 7.4 6.4 0.80 KESKIARVO 12.3 10.5 7.7 6.7 0.85 *Inderes ennuste **Ostotarjous Lähde: Reuters/Inderes DCF-analyysi Annamme arvonmäärityksessä rahavirtamallia suuremman painoarvon arvostuskertoimille, koska vertailuryhmän melko yhtenäinen arvostustaso tekee arvon arvioimisesta luotettavampaa. DCF-mallimme osakekohtainen arvo Innofactorin osakkeelle on 1,17 euroa. Ennustemallissamme yhtiö kasvaa lähivuosina noin 5 %:n vauhtia ja saavuttaa noin 12 %:n EBITDA-marginaalin. Pitkällä aikavälillä (2018 jälkeen) kasvu tasaantuu 3 % tuntumaan ja EBITDA-% vakiintuu 7-8 %:n tasolle, jotta pitkän aikavälin oletusten painoarvo mallissa ei nouse liian suureksi. Mallissa yhtiön tuloslaskelman verot eivät ole rahavirtavaikutteisia Suomessa, koska yhtiö pystyy hyödyntämään voittoja taseen verosaamista vastaan. Mallissa ikuisuusoletuksen (terminal-vuosi) painoarvo arvosta on noin puolet. Rahavirtamallissa käyttämämme pääoman kustannus (WACC) on 8,5 % ja oman pääoman kustannus 9,3 %. Arvostus Eri strategioiden IT-palveluyhtiöiden arvostus ja hinnoittelu Lähde: Inderes DCF-analyysi Kassavirtalaskelma (MEUR) 2014 2015e 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e 2021e 2022e 2023e 2024e TERM Liikevoitto 2.7 3.5 4.3 4.8 5.3 5.2 4.5 4.1 3.6 3.7 + Kokonaispoistot 1.4 1.5 1.4 1.2 1.0 0.8 0.8 0.7 0.7 0.8 3.8 0.8 - Maksetut verot -0.2 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 -0.9 -0.9 -0.8 -0.8 -0.8 - verot rahoituskuluista -0.1 -0.1 -0.1 -0.1 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 + verot rahoitustuotoista 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 - Käyttöpääoman muutos -2.5 -0.4 -0.1 -0.1 -0.2 -0.1 -0.1 -0.1 -0.1 -0.1 -0.1 3.7 Operatiivinen kassavirta 1.3 4.4 5.4 5.8 6.2 5.9 4.2 3.9 3.5 3.6 + Korottomien pitkä aik. velk. lis. 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 - Bruttoninvestoinnit -0.9 -1.4 -0.8 -0.8 -0.8 -0.7 -0.7 -0.7 -0.8 -0.8 -0.8 Vapaa operatiivinen kassavirta 0.4 3.0 4.6 5.0 5.4 5.2 3.6 3.2 2.7 2.8 2.9 +/- Muut 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 Vapaa kassavirta 0.4 3.0 4.6 5.0 5.4 5.2 3.6 3.2 2.7 2.8 2.9 45.2 Diskontattu vapaa kassavirta 2.9 4.1 4.1 4.1 3.6 2.3 1.9 1.5 1.4 1.3 20.8 Diskontattu kumulatiiv. vapaakassavirta 47.8 44.9 40.8 36.7 32.7 29.1 26.8 24.9 23.5 22.1 20.8 Velaton arvo DCF 47.8 - Korolliset velat -10.6 + Rahavarat 1.0 -Vähemmistöosuus 0.0 -Osinko/pääomapalautus 0.0 Oman pääoman arvo DCF 38.1 Oman pääoman arvo DCF per osake 1.17 Rahavirran jakauma eri vuosille Pääoman kustannus (WACC) Vero-% (WACC) 21.0 % Tavoiteltu velkaantumisaste D/(D+E) 20.0 % Vieraan pääoman kustannus Yrityksen Beta 7.0 % 1.00 Markkinoiden riski-preemio 4.75 % Likviditeettipreemio 1.50 % Riskitön korko 3.0 % Oman pääoman kustannus 9.3 % Pääoman keskim. kustannus (WACC) 8.5 % Lähde: Inderes 22 2015e-2019e 2020e-2024e TERM Avainluvut Lyhennetty tuloslaskelma 2011 2012 2013 2014 2015e 2016e 2017e Liikevaihto 17.2 18.8 32.7 44.1 46.2 48.3 50.7 Käyttökate (EBITDA) 1.4 1.2 3.3 4.1 5.0 5.7 6.0 Oikaistu liikevoitto (EBIT) 1.2 1.2 2.9 2.6 3.5 4.3 4.8 Oik. liikevoitto-% 7.0 % 6.2 % 8.9 % 6.0 % 7.6 % 8.8 % 9.5 % Liikevoitto (EBIT) 0.9 0.6 2.3 2.7 3.5 4.3 4.8 Tulos ennen veroja 0.9 0.6 1.9 2.3 2.9 3.8 4.5 Nettotulos 0.7 0.4 1.4 1.8 2.3 3.0 3.6 Osakekohtainen tulos 0.03 0.03 0.06 0.05 0.07 0.09 0.11 Vapaa kassavirta -1.0 -1.8 -2.4 0.4 3.0 4.6 5.0 Lähde: Inderes Liikevaihdon ja kannattavuuden kehitys 60 14.0 % 50 12.0 % 10.0 % 40 8.0 % 30 6.0 % 20 4.0 % 10 2.0 % 0 0.0 % 2011 2012 2013 2014 2015e Liikevaihto Lähde: Inderes Avainluvut 2016e 2017e Käyttökate-% 2011 2012 2013 2014 2015e 2016e 2017e Liikevaihdon kasvu-% 74.5 % 9.4 % 73.7 % 35.0 % 4.8 % 4.5 % 5.0 % Käyttökate-% 8.4 % 6.5 % 10.1 % 9.3 % 10.7 % 11.7 % 11.9 % Liikevoitto-% 5.3 % 3.3 % 6.9 % 6.2 % 7.6 % 8.8 % 9.5 % ROE-% 5.5 % 3.4 % 8.4 % 8.7 % 9.6 % 11.9 % 13.2 % ROI-% 7.2 % 4.5 % 12.9 % 8.4 % 10.5 % 13.0 % 14.8 % Omavaraisuusaste 70.4 % 62.1 % 42.1 % 47.7 % 52.4 % 52.6 % 58.4 % Nettovelkaantumisaste -5.4 % 5.4 % 55.9 % 42.4 % 25.8 % 21.8 % 2.6 % Taseen avainlukujen kehitys 80% 60% 70% 50% 60% 40% 50% 30% 40% 20% 30% 20% 10% 10% 0% 0% -10% 2011 2012 2013 2014 2015e Omavaraisuusaste (vas.) 2016e 2017e Nettovelkaantumisaste (oik.) Lähde: Inderes Osakelukuja 2011 2012 2013 2014 2015e 2016e EPS (oikaistu) 0.03 0.03 0.06 0.05 0.07 0.09 0.11 Kassavirta / osake -0.03 -0.06 -0.07 0.01 0.09 0.14 0.15 Osinko / osake 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.02 Omapääoma / osake 0.44 0.46 0.61 0.71 0.78 0.77 0.87 Lähde: Inderes 23 2017e Tuloslaskelma ja tase Vuosineljännesennusteet MEUR Liikevaihto Liiketoiminnan muut tuotot Materiaalit ja palvelut Bruttomarginaali-% Henkilöstökulut Liiketoiminnan muut kulut EBITDA Poistot 2012 18.82 0.03 -1.69 91 % -12.82 -3.11 1.21 -0.56 0.62 3.3 % 6.5 % 2013 32.69 0.32 -2.54 92 % -22.58 -4.60 3.28 -1.03 2.26 6.9 % 10.0 % 2014Q1 10.72 0.14 -1.02 90 % -7.86 -1.26 0.71 -0.34 0.37 3.5 % 0.36 3.2 % 0.54 5.6 % 1.45 11.6 % EBITDA-% 2011 17.21 0.11 -1.52 91 % -10.94 -3.42 1.44 -0.54 0.90 5.3 % 8.4 % 6.7 % 6.3 % 9.2 % Kertaluonteiset erät EBIT ilman kertaeriä EBITDA ilman kertaeriä EBIT-% ilman kertaeriä EBITDA-% ilman kertaeriä -0.30 1.20 1.74 7.0 % 10.1 % -0.55 1.17 1.73 6.2 % 9.4 % -0.67 2.92 3.95 8.9 % 12.1 % 0.00 0.37 0.71 3.5 % 6.7 % 0.14 0.22 0.57 2.0 % 5.1 % Liikevaihdon kasvu y-o-y-% Bruttomarginaali-% Henkilöstökulut -% Poistot -% Liiketoiminnan muut kulut -% Henkilöstö Henkilöstökulut per henkilö TEUR 2011 74.5 % 91.2 % -63.6 % -3.1 % -19.9 % 177 -61.8 2012 9.4 % 91.0 % -68.1 % -3.0 % -16.5 % 189 -67.8 2013 73.7 % 92.2 % -69.1 % -3.1 % -14.1 % 309 -73.1 2014Q1 93.4 % 90.5 % -73.4 % -3.2 % -11.8 % 413 -19.0 2014Q2 45.1 % 88.8 % -70.1 % -3.1 % -12.8 % 420 -18.7 EBIT EBIT-% 2014Q2 11.23 0.05 -1.26 89 % -7.87 -1.44 0.71 -0.35 2014Q3 9.66 0.06 -0.89 91 % -6.72 -1.22 0.89 -0.35 2014Q4 12.52 0.08 -0.96 92 % -7.90 -1.95 1.79 -0.35 2015Q1 11.27 0.01 -0.67 94 % -8.01 -1.80 0.80 -0.35 0.45 4.0 % 0.71 6.0 % 0.83 8.2 % 1.51 11.6 % 14.3 % 2014 44.12 0.34 -4.14 91 % -30.35 -5.86 4.11 -1.39 2.72 6.2 % 9.3 % 7.1 % 9.0 % 11.9 % -0.05 0.59 0.95 6.1 % 9.8 % 0.00 1.45 1.79 11.6 % 14.3 % 0.08 2.64 4.03 6.0 % 9.1 % 0.00 0.45 0.80 4.0 % 7.1 % 0.00 0.71 1.07 6.0 % 9.0 % 0.00 0.83 1.20 8.2 % 11.9 % 2014Q3 16.1 % 90.8 % -69.6 % -3.6 % -12.6 % 425 -15.8 2014Q4 12.9 % 92.3 % -63.1 % -2.8 % -15.6 % 415 -19.0 2014 35.0 % 90.6 % -68.8 % -3.1 % -13.3 % 421 -72.1 2015Q1 5.2 % 94.0 % -71.1 % -3.1 % -15.9 % 416 -19.3 10.0 % 9.0 % 8.0 % 7.0 % 6.0 % 5.0 % 4.0 % 3.0 % 2.0 % 1.0 % 0.0 % Liikevaihto (rullaava 12 kk) 24 Liiketulos-% (rullaava 12 kk) 14.4 % 2015e 46.22 0.16 -3.81 92 % -31.26 -6.37 4.95 -1.45 3.50 7.6 % 10.7 % 2016e 48.30 5.65 -1.40 4.25 8.8 % 11.7 % 2017e 50.72 6.04 -1.22 4.82 9.5 % 11.9 % 0.00 1.51 1.88 11.6 % 14.4 % 0.00 3.50 4.95 7.6 % 10.7 % 0.00 4.25 5.65 8.8 % 11.7 % 0.00 4.82 6.04 9.5 % 11.9 % 2015e 4.8 % 91.8 % -67.6 % -3.1 % -13.8 % 422 -74.2 2016e 4.5 % - 2017e 5.0 % - 2015Q2e 2015Q3e 2015Q4e 5.5 % 4.5 % 4.0 % 90.0 % 91.0 % 92.0 % -68.1 % -66.9 % -64.8 % -3.0 % -3.7 % -2.8 % -13.3 % -12.7 % -13.2 % 420 422 428 -19.2 -16.0 -19.7 Osakekohtaisen tuloksen kehitys Liikevaihdon ja kannattavuuden kehitys 50 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 2015Q2e 2015Q3e 2015Q4e 11.84 10.09 13.02 0.05 0.05 0.05 -1.18 -0.91 -1.04 90 % 91 % 92 % -8.06 -6.75 -8.43 -1.58 -1.28 -1.72 1.07 1.20 1.88 -0.36 -0.37 -0.37 0.08 0.07 0.06 0.05 0.04 0.03 0.02 0.01 0.00 -0.01 -0.02 Oikaistu EPS (Q) Oikaistu EPS (rullaava 12 kk) Tuloslaskelma 2012 2013 2014 2015e 2016e Liikevaihto (MEUR) 19 33 44 46 48 2017e 51 Kulut -18 -29 -40 -41 -43 -45 EBITDA 1.2 3.3 4.1 5.0 5.7 6.0 Poistot -0.6 -1.0 -1.4 -1.5 -1.4 -1.2 Liikevoitto 0.6 2.3 2.7 3.5 4.3 4.8 -0.6 -0.7 0.1 0.0 0.0 0.0 Liikevoitto ilman kertaeriä 1.2 2.9 2.6 3 .5 4.3 4.8 Rahoituserät -0.8 -1.4 -1.4 -1.3 -0.9 -0.6 Osuus osakkuusyhtiöiden tuloksesta Voitto ennen veroja 0.0 0.6 0.0 1.9 0.0 2.3 0.0 2.9 0.0 3.8 0.0 4.5 Muut erät 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 Verot -0.1 -0.5 -0.5 -0.6 -0.8 -0.9 Vähemmistöosuus 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 Nettotulos 0.4 1.4 1.8 2.3 3.0 3.6 Nettotulos ilman kertaeriä 1.0 2.1 1.8 2.3 3 .0 3 .6 Satunnaiset erät 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 Tilikauden tulos 0.4 1.4 1.8 2.3 3.0 3.6 Osakekohtainen tulos 0.01 0.04 0.06 0.07 0.09 0.11 Osakekohtainen tulos (oikaistu) 0.03 0.06 0.05 0.07 0.09 0.11 Liikevoiton kertaerät Tase Vastaavaa (MEUR) 2012 2013 2014 2015e 2016e 13 32 31 30 29 Liikearvo 3 19 20 20 20 Aineettomat oikeudet 2 4 3 3 Käyttöomaisuus 0 1 1 Sijoitukset osakkuusyrityksiin 0 0 Muut sijoitukset 0 Pysyvät vastaavat Vastattavaa (MEUR) 2012 2013 2014 2015e 2016e 14 20 23 26 25 Osakepääoma 2 2 2 2 2 2 Kertyneet voittovarat 3 1 2 5 8 1 1 Omat osakkeet 0 0 0 0 0 0 0 0 Uudelleenarvostusrahasto 0 0 0 0 0 0 0 0 0 Muu oma pääoma 9 17 18 19 16 Oma pääoma Muut pitkäaikaiset varat 0 0 0 0 0 Vähemmistöosuus 0 0 0 0 0 Laskennalliset verosaamiset 8 8 7 7 6 Pitkäaikaiset velat 1 11 9 7 6 Vaihtuvat vastaavat 9 15 17 18 19 Laskennalliset verovelat 1 1 1 1 1 Varastot 0 0 0 0 0 Varaukset 0 0 0 0 0 Muut lyhytaikaiset varat 0 0 0 0 0 Lainat rahoituslaitoksilta 1 10 8 6 6 Myyntisaamiset 9 14 16 17 18 Vaihtovelkakirjalainat 0 0 0 0 0 Likvidit varat 1 1 1 1 1 Muut pitkäaikaiset velat 0 0 0 0 0 22 47 48 49 48 7 16 16 16 16 Taseen loppusumma Lyhytaikaiset velat Lainat rahoituslaitoksilta 0 2 3 2 1 Lyhytaikaiset korottomat velat 7 14 13 14 15 Muut lyhytaikaiset velat Taseen loppusumma 25 0 0 0 0 0 22 47 48 49 48 Arvostus Arvostustaso 2010 2011 2012 2013 2014 2015e 2016e 2017e Osakekurssi 0.08 0.55 0.53 1.26 0.77 1.00 1.00 1.00 Markkina-arvo 10 16 16 39 25 33 33 33 Yritysarvo (EV) P/ E 9 20.4 15 23.4 17 35.5 50 27.7 34 13.4 39 14.1 38 10.8 33 9.1 P/ Kassavirta -1.2 -16.0 -8.7 -16.3 62.2 10.8 7.1 6.5 P/ B 0.8 1.2 1.2 2.0 1.1 1.3 1.3 1.1 P/ S 1.0 0.9 0.8 1.2 0.6 0.7 0.7 0.6 EV/ Liikevaihto 0.9 0.9 0.9 1.5 0.8 0.8 0.8 0.7 EV/ EBITDA 8.7 8.8 9.4 12.6 8.5 7.9 6.8 5.5 EV/ EBIT 12.2 12.8 14.2 17.1 13.0 11.2 9.0 6.9 Osinko/ tulos (% ) 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 19 % Osinkotuotto-% 0.0 % 0.0 % 0.0 % 0.0 % 0.0 % 0.0 % 0.0 % 2.0 % Lähde: Inderes P/E EV/EBITDA 40 14 35 12 30 10 25 8 20 6 15 4 10 5 2 0 0 2010 2011 2012 2013 P/E 2014 2015e 2016e 2017e 2010 2011 Mediaani 2010-2014 2012 EV/EBITDA 2014 2015e 2016e 2017e Mediaani 2010-2014 EV/EBIT EV/Liikevaihto 18 1.8 1.6 1.4 1.2 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 16 14 12 10 8 6 4 2 0 2010 2011 2012 2013 EV/Liikevaihto Lähde: Inderes Lähde: Inderes 26 2013 2014 2015e 2016e Mediaani 2010-2014 2010 2011 2012 EV/EBIT 2013 2014 2015e 2016e Mediaani 2010-2014 2017e Tiivistelmä Tuloslaskelma 2012 2013 2014 2015e 2016e Liikevaihto EBITDA EBITDA-marginaali (% ) EBIT Voitto ennen veroja Nettovoitto Kertaluontoiset erät 18.8 1.2 6.5 0.6 0.6 0.4 -0.6 32.7 3.3 10.1 2.3 1.9 1.4 -0.7 44.1 4.1 9.3 2.7 2.3 1.8 0.1 46.2 5.0 10.7 3.5 2.9 2.3 0.0 48.3 5.7 11.7 4.3 3.8 3.0 0.0 Osakekohtaiset luvut 2012 2013 2014 2015e 2016e EPS EPS oikaistu Operat. kassavirta per osake Tasearvo per osake Osinko per osake Voitonjako, % Osinkotuotto, % 0.01 0.03 0.02 0.46 0.00 0 0.0 0.04 0.06 0.19 0.61 0.00 0 0.0 0.06 0.05 0.04 0.71 0.00 0 0.0 0.07 0.07 0.13 0.78 0.00 0 0.0 0.09 0.09 0.16 0.77 0.00 0 0.0 Tase 2012 2013 2014 2015e Taseen loppusumma Oma pääoma Liikearvo Korolliset velat 22.2 13.8 2.8 1.4 46.7 19.6 19.3 12.0 47.6 22.7 19.6 10.6 48.7 25.5 20.0 8.0 2016e Tunnusluvut 2012 2013 2014 2015e 2016e 48.1 25.3 20.0 7.0 P/ E P/ B P/ Liikevaihto P/ CF 2015e 2016e 5.0 -0.4 4.4 3.0 5.7 -0.1 5.4 4.6 EV/ Liikevaihto EV/ EBITDA EV/ EBIT 35.5 1.2 0.8 28.6 0.9 13.7 26.9 27.7 2.0 1.2 6.7 1.5 15.1 22.1 13.4 1.1 0.6 18.4 0.8 8.4 12.6 14.1 1.3 0.7 7.4 0.8 7.9 11.2 10.8 1.3 0.7 6.1 0.8 6.8 9.0 Kassavirta 2012 2013 2014 EBITDA Nettokäyttöpääoman muutos Operatiivinen kassavirta Vapaa kassavirta 1.2 -0.7 0.6 -1.8 3.3 2.4 5.8 -2.4 4.1 -2.5 1.3 0.4 Yhtiökuvaus Suurimmat omistajat Vuonna 2000 perustettu Innofactor on Pohjoismaiden johtavia Microsoft-ratkaisuihin keskittyneitä ohjelmistotoimittajia. Yhtiön liiketoiminta koostuu järjestelmäintegraattorina toimimisesta ITprojekteissa sekä omien ohjelmistotuotteiden ja -palveluiden kehittämisestä ja myynnistä. Innofactorin asiakkaina on yli 1000 yritystä ja julkishallinnon organisaatiota Suomessa, Ruotsissa, Tanskassa ja muualla Euroopassa. Liikevaihdosta noin puolet tulee yritysasiakkaista ja puolet julkishallinnon asiakkaista. Innofactorin strategian perustana on voimakas keskittyminen Microsoftin teknologioihin. Yhtiö toimii Microsoft-ekosysteemisssä sekä ohjelmistotuotekumppanina että järjestelmäintegraattorina, mikä tarjoaa synergiahyötyjä. Yhtiön johto uskoo Microsoftin olevan vahvoilla IT-markkinoiden murroksessa, mitä tukee Microsoftin tuotteiden markkinoita nopeampi kasvu. Ensio Sami Tilman Tuomo Tapani Salminen Jyrki Kalle Tapio Laiho Rami Tapani Linturi Kaija ja Risto 27 %-osakkeista 23.2 % 8.7 % 8.1 % 4.4 % 4.0 % Vastuuvapauslauseke Raporteilla esitettävä informaatio on hankittu useista eri julkisista lähteistä, joita Inderes pitää luotettavana. Inderesin pyrkimyksenä on käyttää luotettavaa ja kattavaa tietoa, mutta Inderes ei takaa esitettyjen tietojen virheettömyyttä. Mahdolliset kannanotot, arviot ja ennusteet ovat esittäjiensä näkemyksiä. Inderes ei vastaa esitettyjen tietojen sisällöstä tai paikkansapitävyydestä. Inderes tai sen työntekijät eivät myöskään vastaa raporttien perusteella tehtyjen sijoituspäätösten taloudellisesta tuloksesta tai muista vahingoista (välittömät ja välilliset vahingot), joita tietojen käytöstä voi aiheutua. Raportilla esitettyjen tietojen perustana oleva informaatio voi muuttua nopeastikin. Inderes ei sitoudu ilmoittamaan esitettyjen tietojen/kannanottojen mahdollisista muutoksista. Mahdolliset kannanotot, arviot ja ennusteet ovat esittäjiensä näkemyksiä. Inderes ei vastaa esitettyjen tietojen sisällöstä tai paikkansapitävyydestä. Inderes tai sen työntekijät eivät myöskään vastaa tämän raportin perusteella tehtyjen päätösten taloudellisesta tuloksesta tai muista vahingoista (välittömät ja välilliset vahingot), joita tietojen käytöstä voi aiheutua. Raportilla esitettyjen tietojen perustana oleva informaatio voi muuttua nopeastikin. Inderes ei sitoudu ilmoittamaan esitettyjen tietojen/kannanottojen mahdollisista muutoksista. Tuotetut raportit on tarkoitettu informatiiviseen käyttöön, joten raportteja ei tule käsittää tarjoukseksi tai kehotukseksi ostaa, myydä tai merkitä sijoitustuotteita. Asiakkaan tulee myös ymmärtää, että historiallinen kehitys ei ole tae tulevasta. Tehdessään päätöksiä sijoitustoimenpiteistä, asiakkaan tulee perustaa päätöksensä omaan tutkimukseensa, sekä arvioonsa sijoituskohteen arvoon vaikuttavista seikoista ja ottaa huomioon omat tavoitteensa, taloudellinen tilanteensa sekä tarvittaessa käytettävä neuvonantajia. Asiakas vastaa sijoituspäätöstensä tekemisestä ja niiden taloudellisesta tuloksesta. Inderesin tuottamia raportteja ei saa muokata, kopioida tai saattaa toisten saataville kokonaisuudessaan tai osissa ilman Inderesin kirjallista suostumusta. Mitään tämän raportin osaa tai raporttia kokonaisuudessaan ei saa missään muodossa luovuttaa, siirtää tai jakaa Yhdysvaltoihin, Kanadaan tai Japaniin tai mainittujen valtioiden kansalaisille. Myös muiden valtioiden lainsäädännössä voi olla tämän raportin tietojen jakeluun liittyviä rajoituksia ja henkilöiden, joita mainitut rajoitukset voivat koskea, tulee ottaa huomioon mainitut rajoitukset. Inderes antaa seuraamilleen osakkeille tavoitehinnan. Inderesin käyttämä suositusmetodologia perustuu osakkeen tämänhetkisen hinnan ja kuuden kuukauden tavoitehintamme väliseen prosenttieroon. Suosituspolitiikka on neliportainen suosituksin myy, vähennä, lisää ja osta. Inderesin sijoitussuosituksia ja tavoitehintoja tarkastellaan pääsääntöisesti vähintään neljä kertaa vuodessa yhtiöiden osavuosikatsausten yhteydessä, mutta suosituksia ja tavoitehintoja voidaan muuttaa myös muina aikoina markkinatilanteen mukaisesti. Annetut suositukset tai tavoitehinnat eivät takaa, että osakkeen kurssi kehittyisi tehdyn 28 arvion mukaisesti. Inderes käyttää tavoitehintojen ja suositusten laadinnassa pääsääntöisesti seuraavia arvonmääritysmenetelmiä: Kassavirta-analyysi (DCF) ja lisäarvomalli (EVA), arvostuskertoimet, vertailuryhmäanalyysi ja osien summa -analyysi. Käytettävät arvonmääritysmenetelmät ja tavoitehinnan perusteet ovat aina yhtiökohtaisia ja voivat vaihdella merkittävästi riippuen yhtiöstä ja (tai) toimialasta. Inderesin suosituspolitiikka perustuu seuraavaan jakaumaan suhteessa osakkeen nousuvaraan 12-kk tavoitehintaan: Osta Lisää Vähennä Myy >15 % 5-15 % -5-5 % < -5 % Inderesin tutkimusta laatineilla analyytikoilla tai Inderesin työntekijöillä ei voi olla 1) merkittävän taloudellisen edun ylittäviä omistuksia tai 2) yli 1 %:n omistusosuuksia missään tutkimuksen kohteena olevissa yhtiössä. Inderes Oy:llä ei ole omistuksia kohdeyhtiöissä. Analyysin laatineen analyytikon palkitsemista ei ole suoralla tai epäsuoralla tavalla sidottu annettuun suositukseen tai näkemykseen. Inderes Oy:llä ei ole investointipankkiliiketoimintaa. Inderes tai sen yhteistyökumppanit, joiden asiakkuuksilla voi olla taloudellinen vaikutus Inderesiin, voivat liiketoiminnassaan pyrkiä toimeksiantosuhteisiin eri liikkeeseenlaskijoiden kanssa Inderesin tai sen yhteistyökumppanien tarjoamien palveluiden osalta. Inderes voi siten olla suorassa tai epäsuorassa sopimussuhteessa tutkimuksen kohteena olevaan liikkeeseenlaskijaan. Inderes voi yhdessä yhteistyökumppaneineen tarjota liikkeeseen laskijoille Corporate Broking -palveluita, joiden tavoitteena on parantaa yhtiön ja pääomamarkkinoiden välistä kommunikaatiota. Näitä palveluita ovat sijoittajatilaisuuksien ja -tapahtumien järjestäminen, sijoittajaviestinnän liittyvä neuvonanto, sijoitustutkimusraporttien laatiminen. Inderes on tehnyt tässä raportissa suosituksen kohteena olevan liikkeeseen laskijan kanssa sopimuksen, jonka osana on tutkimusraporttien laatiminen. Lisätietoa Inderesin tutkimuksesta: http://www.inderes.fi/research-disclaimer/ SUOSITUSHISTORIA, VIIMEISET 12 KUUKAUTTA Päivämäärä Suositus Tavoite Osakekurssi 23.4.2014 Vähennä 1.30 1.40 23.7.2014 Vähennä 1.15 1.17 27.8.2014 Lisää 1.15 1.03 22.10.2014 Lisää 1.05 0.92 10.11.2014 Lisää 1.00 0.89 24.2.2015 Lisää 1.25 1.17 22.4.2015 Lisää 1.20 1.08 25.6.2015 Lisää 1.10 1.00 Inderes Oy Inderesin tavoitteena on tehdä Helsingin pörssistä parempi markkinapaikka. Edistämme suomalaisen pääomamarkkinan toimintaa toimimalla informaatiolinkkinä yritysten ja sijoittajien välillä. Vuonna 2009 perustettu yhtiö on työntekijöiden omistama. Inderes Oy Itämerenkatu 5 00180 Helsinki +358 10 219 4690 twitter.com/inderes Palkittua analyysiä osoitteessa www.inderes.fi 2015 2015, 2014 2014 2012 2012 2012, 2010, 2008 #1 ennustetarkkuus #1 ennustetarkkuus #1 suositustarkkuus #1 suositustarkkuus #2 suositustarkkuus #1 suositustarkkuus Palkittua analyysiä.
© Copyright 2024