1. No category

Nr. 31 – 19. september 2015. 13. årgang
konomisk Ugebrev Formue
AktieUgebrevet - nyhedsbrev om danske aktier
Stort potentiale i Berlin 4 trods 10-doblet kurs
Med forskudt regnskabsår har Berlin 4 i denne uge
aflagt årsregnskab for 2014/15, og det var et på alle
måder flot årsregnskab, som til fulde indfriede vores forventninger. Det indeholdt tillige indeholdt
flere gode nyheder, som øger den fremtidige værdiskabelse.
Først og fremmest meddeler selskabet, at der nu
bliver sat endnu mere fart på opdelingen af porteføljen i ejerlejligheder, da man øger pipelinen fra 80.000
kvm til 102.000 kvm, svarende til rundt regnet halvdelen af porteføljen.
Samtidig med den øgede opdeling øger Berlin 4
målsætningen om et årligt frasalg fra ca. 1.200 kvm
til 2.000-3.000 kvm. Ved udgangen af regnskabsåret
2014/2015 var 71.500 kvm opdelt, mens de resterende 30.500 kvm forventes opdelt i indeværende
regnskabsår. Der er p.t. klargjort en salgspipeline på
10.000 kvm, hvilket kan dække de kommende 3-5 års
frasalg.
Der ligger en ganske stor værdiskabelse i opdelingen, fordi ejerlejligheder kan sælges for væsentligt mere end udlejningsejendommene som helhed.
Berlin 4 illustrerer selv dette ved i regnskabet at vise,
at den samlede portefølje er værdiansat til 292,9 mio.
EUR, svarende til en gennemsnitspris på 1.466 EUR/
kvm. Af disse 292,9 mio. EUR udgør salgspipelinen
på ca. 10.000 kvm 23,7 mio. EUR. Værdiansættelsen
opgøres her til 2.194 EUR/kvm.
Det betyder, at værdien er 49,6 % højere som ejerlejligheder klar til salg end som udlejningsejendom.
En sådan beregning er naturligvis behæftet med noget usikkerhed, fordi der er store forskelle i porteføljen i forhold til eksempelvis geografisk beliggenhed
og vedligeholdelsesmæssig stand. Men selvom man
tillader udsving i begge faktorer, er det tydeligt, at
der ligger en betydelig upside, når en større andel af
porteføljen bliver solgt, eller blot optages som ”salgsklar” i regnskabet.
50 % upside på ca. halvdelen af porteføljen svarer
til en stigning i porteføljeværdien på 25 %, hvilket alt
andet lige er en værdistigning på op imod 70 mio.
EUR. Dette modsvarer 1,75 kr. pr. aktie, og viser ganske fint, hvilket værdistigningspotentiale porteføljen
– og aktien - rummer på sigt.
Driftsforbedring
Indtil værdistigningerne på porteføljen udfolder sig
og aflejrer sig i porteføljen og aktiekursen, er det naturligvis porteføljens løbende afkast, som investor
skal kigge efter. Det såkaldte EBVAT-resultat, som er
...fortsættes på næste side
LÆS I AKTIEUGEBREVET NR. 31/2015
DANSKE AKTIER
Stort potentiale i Berlin 4 trods 10-doblet kurs
1
Realitetssansen tilbage i Tryg-aktien
3
Giver ChemoMetecs stigning på 700 % mening? 4
Svag indtjening i 2. kvartal for TK Development 5
Carlsberg hårdt presset efter CFO-exit og fusion 6
Coloplast har et sikkerhedsnet ved kurs 430
7
BankNordik: Bosse viser vej for banker uden strategi8
Forsøgsdata mindsker kapitalrisikoen i Veloxis
9
Langers Skarpe Aktietips
10
TDC står foran en korrektion op mod 40-42
11
MODELPORTEFØLJER
BankNordik sætter handling bag strategiplan
Porteføljens defensive strategi betaler sig
13
14
MARKEDSKOMMENTAR
Negativ undertone i aktiemarkedet
15
Advarselssignaler hober sig op for dansk økonomi 16
En af de bedste bøger om bestyrelsesarbejde 17
TABELLER
Udenlandske mægleres nettokøb og nettosalg 18
10 største shortpositioner
19
10 største aktietilbagekøb
19
Nr. 31 – 19. september 2015. 13. årgang
konomisk Ugebrev Formue
Side 2
AktieUgebrevet - nyhedsbrev om danske aktier
Stort potentiale i Berlin 4 trods 10-doblet kurs
...fortsat fra forsiden
overskuddet efter renter, men før skat og værdiændringer i porteføljen, forventes at stige fra 5,5 mio.
EUR til 7,5 mio. EUR i indeværende regnskabsår.
Det er muligvis en anelse konservativt, da rentebesparelsen efter refinansieringen alene beløber sig
til 3 mio. EUR og den budgetterede huslejestigning
udgør 0,6 mio. EUR.
Berlin 4’s CEO Søren Krarup forklarer dog til AktieUgebrevet, at man bl.a. efter refinansieringen vil
øge investeringerne i porteføljen, hvoraf en del vil
indgå som vedligeholdelsesomkostninger over den
løbende drift. 7,5 mio. EUR modsvarer 55 mio. DKK,
hvilket igen svarer til ca. 0,18 kr. pr. aktie før skat eller
ca. 5 % i forhold til aktiens børskurs.
Det er i sig selv ikke et attraktivt afkast, men det er
efter vores vurdering et fuldt ud konkurrencedygtigt
afkast i forhold til en passiv obligationsinvestering. I
Berlin 4 får man derudover den nævnte upside fra
eventuelle værdistigninger og yderligere driftsforbedringer, da der er godt gang i ejendomsmarkedet
i Berlin med pæne pris- og huslejestigninger.
Aktiekursen under indre værdi
I AktieUgebrevet nr. 22/2014 gav vi aktien et potentiale på 18 % til kursmål på 3, og det mål blev nået
kortvarigt allerede efter to måneder i august 2014. En
TILBUD PÅ ØU NORDIC BIOTECH & PHARMA
Tegner du årsabonnement før 1. sep. 2015 får du 30 % rabat.
Abonnement omfatter 22 udgivelser fra august, hvor det
overgår til at udkomme hver 14. dag. Normalprisen for
private investorer er 2.500 kr. inkl. moms. Rabatprisen
er 1.750 kr. inkl. moms. For professionelle investorer og
virksomheder er listeprisen 15.000 kr. excl. moms for op
til fem modtagere. Fratrukket introduktionsrabat ved
tegning før 1. september er prisen 10.500 kr. excl. moms.
Tidsskriftet henvender sig både til den forsigtige investor,
som har særlig interesse i stabile medicinal og medtech virksomheder, samt mere risikovillige investorer, der er parate til
at gå efter de helt store afkast som kan opnås inden for bioteksektoren.
mere permanent kurs på 3 eller mere blev nået i 1.
kvartal i år, efter at selskabet refinansierede størstedelen af sin gæld med Nykredit på en ny syvårig aftale med betydelige rentebesparelser og mindskede
afdrag. Således er 93 % af selskabets gæld afdækket
for de næste syv år og koncernens gennemsnitsrente
er nu 2,2 % inkl. marginal.
Efter regnskabet i denne uge er kursen steget med
mere end 15 % til 3,53 svarende til den offentliggjorte
indre værdi i årsregnskabet på 3,50 kr. pr. aktie (3,72 kr.
pr. aktie korrigeret for beholdningen af egne aktier).
Det bringer den samlede kursstigning op på 39 % siden vores seneste analyse.
Markedsværdien har med dagens kurs også passeret 1 mia. kr., hvilket må siges at være en milepæl,
da Berlin 4’s værdi bundede ud under 100 mio. kr. for
fem år siden.
Det er ganske flot, og denne stigning til trods,
mener vi bestemt ikke, at potentialet i aktien er udtømt, da regnskabet som nævnt bød på nyt om bl.a.
opdelingen af ejendomsporteføljen i ejerlejligheder.
Vi fastholder vores positive syn på aktien som en
god og relativt sikker investering i porteføljen med et
godt langsigtet potentiale for værdistigninger, som
supplering til det løbende driftsafkast på op til 5 %.
Aktionærerne belønnes i år med et udbytte på
0,21 kr. pr. aktie, hvoraf kun halvdelen kan henføres
til driften, mens den anden halvdel er muliggjort af
refinansieringen af gælden. Vores næste kursmæssige
pejlemærke er kurs 4, svarende til en upside på små
15 % på et års sigt excl. udbytte.
Steen Albrechtsen
Berlin iv B
3,0
2,0
1,0
0,5
0,4
2011
2012
2013
2014
2015
BCVIEW
Side 2
Nr. 31 – 19. september 2015. 13. årgang
konomisk Ugebrev Formue
Side 3
AktieUgebrevet - nyhedsbrev om danske aktier
Realitetssansen tilbage i Tryg-aktien
Tryg har mistet sit momentum pga. den øgede konkurrencesituation indenfor skadesforsikring, og det
kan aflæses i aktiekursen, som toppede i 174 (870 før
aktiesplit 1:5). I dag ligger kursen omkring 135, og efter et halvårsudbytte på 2,5 kr. svarer det til et ganske
betydeligt fald på 20 %, trods aktionærvenlige tiltag
som aktiesplit og halvårsudbytte.
Det store fald er indtruffet stort set uden selskabsspecifikke nyheder af betydning, hvilket understreger, at træerne ikke længere vokser ind i himlen for
selskabet og aktien.
Konkurrenterne Alm. Brand og Topdanmark har
også set pæne fald i deres kurser, hvis man måler fra
årets toppe, mens billedet er noget mere broget, hvis
man ser på de gængse tidsintervaller som 1 måned,
3 måneder og år-til-dato.
Kursudvikling (%)
1 måned
3 måneder
12 måneder
År-til-Dato
Fald fra 2015-top
Tryg
0,2
-1,1
14,3
-4,7
23,0
Alm. Brand Topdanmark
-9,2
3,0
-6,2
8,8
20,1
10,2
17,6
-4,1
18,8
18,3
Ser man bort fra det generelle aktiemarkedsfald, tyder det, trods de små forskelle i selve timingen, på
en mere generel branchekorrektion, hvorfor vi også
forventer, at markedet nu har indarbejdet en forværring af konkurrencesituationen i markedet. Det betyder dog ikke, at vi forventer kursstigninger på helt
kort sigt, men blot en afventen frem mod et klarere
signal om retningen.
3. kvartalsrapport lige om hjørnet
Tryg aflægger som det første C20-selskab kvartalsrapport for 3. kvartal allerede den 9. oktober. Vi forventer
ikke de store overraskelser, medmindre selskabet allerede da kan præsentere nyt omkring Finanstilsynets
godkendelse af den interne kapitalmodel. Godkendelsen forventes i 4. kvartal, hvorfor det vil overraske,
hvis der kommer nyt allerede da.
Godkendelsen vil sandsynligvis kunne frigøre ka-
pital til Tryg, som må forventes anvendt til aktietilbagekøb i 2016. Tryg CEO Morten Hübbe præsenterer
den 22. september på DAF’s investordag, hvilket vi
dog ikke forventer får kursmæssige betydning.
Fald er ikke oplagt købsmulighed endnu
Trods det at størrelsen af faldet i aktiekurserne har
overrasket os lidt, ser vi ikke Tryg som oplagt købsmulighed endnu på kurs 135, hvilket er en kurs der ligger mere end 10 % over bunden for mindre end en
måned siden i kurs 120.
Da vi ser begrænset upside på helt kort sigt, mener vi, at aktien skal ned omkring 125, førend vi kan
anbefale et køb med en tidshorisont på minimum tre
måneder. Det er nemlig vigtigt at have tålmodighed
til at afvente ovennævnte godkendelse fra Finanstilsynet, da det er en af de eneste kurstriggere vi ser på
mellemlang sigt i aktien.
Den mere aggressive investor køber i forventning
om, at det sandsynligvis pæne resultat vil få investorerne til at genopdage Tryg som en driftssikker
forsikringsaktie. Vi hælder mest til, at man afventer
regnskabet ,og derefter positionerer sig forud for
eventuelt nyt om et tilbagekøbsprogram senere på
året. Regnskabet kan som altid også bruges som en
retningspil i forhold til de øvrige forsikringsaktier i
Danmark.
Delte analytikere
Kigger vi ned over analytikernes anbefalinger er billedet noget mere broget end det tidligere har været,
og det illustrerer meget godt den venteposition markedet er i p.t. Fortsætter de gode tider, eller skal vi for
alvor indstille os på dårligere resultater fremadrettet?
Det mest interessante er den nylige købsanbefaling
fra Goldman Sachs med kursmål 150, som gav lidt medvind til aktien. Ellers kan det afslutningsvis som en lille
interessant detalje noteres, at Trygs kommende IR-chef
Giandrea Roberti er hentet blandt analytikerne, og at
han er den analytiker med den mest positive holdning
med anbefalingen køb og kursmål 174.
Steen Albrechtsen
Side 3
Nr. 31 – 19. september 2015. 13. årgang
konomisk Ugebrev Formue
Side 4
AktieUgebrevet - nyhedsbrev om danske aktier
Giver ChemoMetecs stigning på 700 % mening?
ChemoMetec har været en lovende virksomhed i
årevis, men uden at kunne levere det længe ventede
gennembrud. Måske er det gennembrud kommet nu,
hvor 2014/15-regnskabet viser en massiv fremgang i
både omsætning og indtjening.
Det kom dog som en overraskelse for ChemoMetec, som de seneste fire år har leveret en gennemsnitlig stigning i omsætningen på 8,5 % og i
driftsresultatet (EBITDA) på 11,2 %, men alligevel budgetterede med muligheden for tilbagegang i 2014/15.
Hvor defensiv ChemoMetecs udmelding egentlig
var fremgår af tabellen nedenfor, hvor vi har sammenlignet den forventede omsætning og indtjening med
både de realiserede tal for 2013/14, og det vi betragtede som et realistisk bud på baggrund af de seneste
fem års regnskabstal.
Forventninger til regnskabsåret 2014/15 - Tabel 1
(1.000 kr.)
Omsætning
EBITDA
Forventning i årsregnskab
45.000-47.000
6.000-8.000
Realiseret 2013/14
45.229
7.393
+ gennemsnitlig historisk vækst
3.844
828
= realistisk forventning
49.073
8.221
Vi nåede da også kun hen til 1. kvartalsregnskabet før
ChemoMetecs første opjustering kom. Og som det
ses af nedenstående oversigt skulle det vise sig kun
at være den første af en stribe opjusteringer:
Forventninger til regnskabsåret 2014/15 - Tabel 2
(mio. kr.)
Omsætning
Årsregnskab 2013/14
45-47
1. kvartalsregnskab
47-49
Opjustering
49-51
2. kvartalsregnskab
51-55
3. kvartalsregnskab
59-61
EBITDA
6-8
7-9
8-10
9-11
10-13
Efter adskillige år med uopfyldte løfter om fremtiden,
og en meget høj udskiftningsfrekvens på ledergangen, begynder ChemoMetec nu at indfri forventningerne. At investorerne har værdsat regnskabsårets
mange opjusteringer fremgår da også af aktiekursen,
som er steget næsten 700 % siden oktober 2014!
Så kraftige kursstigning opleves normalt kun for
kriseramte selskaber, som på mirakuløs vis kæmper
Fem seneste regnskabsår
(1.000 kr.)
Omsætning
Driftsresultat (EBITDA)
Primær drift (EBIT)
Årets resultat
2014/15
61.239
11.399
5.828
7.948
2013/14
45.229
7.393
1.646
1.150
sig tilbage fra afgrundens rand. Det er på ingen måde
tilfældet for ChemoMetec, som i årevis har været en
sund virksomhed uden gæld og med stigende omsætning og indtjening. Ved udgangen af 2013/14
blev ChemoMetec da også handlet til 1,4 x den indre
værdi, hvilket ikke ville være tilfældet for en kriseramt
virksomhed. I løbet af 2014/15 steg dette tal til 9,0.
Hvis vi sammenligner med andre selskaber indenfor området Medical Equipment er den gennemsnitlige Kurs/Indre værdi 2,8, så på den baggrund kunne
en fordobling af kursen godt forsvares, men derved
blev det altså ikke. En kursstigning de sidste 11 måneder på 700 % har løftet selskabets markedsværdi
til over 400 mio. kr., og det virker helt absurd for et
selskab, hvor det bedste primære driftsresultat nogensinde (ekskl. ekstraordinære indtægter) indtil i år
var på 2 mio. kr. Det var for seks år siden.
Værdiansættelsen giver kun mening, hvis der er
udsigt til en ekstrem stigning i selskabets indtjening
de kommende år. Det tror selskabet dog tilsyneladende ikke selv på, da man kun forventer en beskeden
stigning i omsætningen og endda holder muligheden
åben for en tilbagegang i EBITDA på 12 %. Det minder
om optakten til 2014/15-sæsonen, så bliv ikke overrasket, når den første opjustering dukker op.
Selvom 2014/15 meget vel kan vise sig at være
indledningen til en ny status for ChemoMetec som
succesfuld vækstvirksomhed, så er perspektiverne til
fulde indregnet i den aktuelle aktiekurs. Aktien handles nu til en forventet Price/Earning på 85, og kursen
ligger på samme niveau som før finanskrisen, hvor
ChemoMetec faldt med 52 % fra den 10. september
til den 10. oktober i 2008.
ChemoMetec skal fastholde en høj indtjeningsvækst i adskillige år for at retfærdiggøre den aktuelle
kurs, og dermed er vi principielt tilbage til situationen
fra før finanskrisen, hvor en høj forventet indtjening
allerede er indregnet i kursen. Det betyder at der ikke
længere er noget potentiale for nye investorer at udnytte, og at risikoen for et betydeligt kursfald igen
lurer lige om hjørnet.
Bruno Japp
+/- (%)
35,4
54,2
254,1
591,1
2012/13
41.396
7.627
1.461
346
2011/12
39.201
8.952
-11.494
-9.868
2010/11
37.231
8.051
773
108
Side 4
Nr. 31 – 19. september 2015. 13. årgang
konomisk Ugebrev Formue
AktieUgebrevet - nyhedsbrev om danske aktier
Side 5
Svag indtjening i 2. kvartal for TK Development
Der var et godt 2. kvartal i vente for TK Development
efter et svagt 1. kvartal, og der kom ganske rigtigt en
klar forbedring i 2. kvartal. Men dog ikke så stor som vi
havde forventet. Tilsyneladende har markedet samme
opfattelse og har efter regnskabet sendt aktiekursen
ned med 6-7 % fra 8,9 til 8,2.
Regnskabet rykkede efter vores vurdering dog
ikke negativt ved aktiens langsigtede potentiale, som
fortsat ser attraktivt ud, omend tidshorisonten er lidt
længere end vi oprindeligt forventede for 1-2 år siden.
TK Development præsterede en fremgang i omsætningen til 168,1 mio. kr. for 1. halvår med et overskud på 0,7 mio. kr. for den fortsættende forretning.
Omsætningen har dermed ligget på 127,4 mio. kr. i
2. kvartal alene, og i det lys er vi lidt skuffede over
resultatet på kun 4,5 mio. kr. i 2. kvartal. Vi ventede,
at se en større andel af årets overskud være i hus på
nuværende tidspunkt.
Det er ikke tilfældet, men det må omvendt betyde,
at med den visibilitet vi har om porteføljen på nuværende tidspunkt, så er der en stærkere end ventet
indtjening på de lidt mindre projekter i porteføljen og
på de løbende fee-indtægter, som må være stigende
i takt med de store byggeprojekter igangsættes.
Det er under forudsætning af at årsforventningen
holder, og det er fortsat vores vurdering, når vi er så
langt henne i regnskabsåret.
Fortsat stor rabat til indre værdi
TK Development er stadig et value play forstået på
den måde, at den indre værdi på 15,4 kr. pr. aktie
før eller siden vil materialisere sig i aktiekursen. Den
største hurdle er fortsat den såkaldte ”Asset Management” portefølje af færdigopførte, men ikke-solgte
ejendomme, som beløber sig til omkring 1,32 mia. kr.
og den egentlige afviklingsportefølje på 245,7 mio. kr.
Disse to aktivklasser udgør lige over halvdelen af
TK Developments balance og med en egenkapital i
denne del på næsten 700 mio. kr. kan de to aktivklasser ved bogført værdi stort set forsvare 7/8-dele af
den aktuelle børsværdi.
Der er taget nogle nedskrivninger, men flere af
centrene i Asset Management har fortsat udfordringer, og den aktuelle afkastningsgrad på 4,1 % illustrerer med tydelighed, at der fortsat er noget risiko ved
disse aktiver. Ved fuld udlejning ville afkastningsgraden aktuelt være 6,2 %.
Det største problembarn er Sillebroen i Frederikssund på 26.400 kvm. Både i dette center og i et hårdt
ramt center i Polen er der nu iværksat genopretningsplaner, som bl.a. indebærer byggeriet af et biografkompleks, som kan øge kundegennemstrømningen
i centret. Et andet center i Polen er ramt af åbningen
af et konkurrende center, som har fået omsætningen
til at falde med over 20 %.
Development i gang igen efter finanskrisen
Det nye i TK Development er, at den anden del af forretningen – development – så småt er ved at komme
igang igen efter finanskrisen. Dermed begynder vi at
kunne se en forretning isoleret set i denne division.
En forretning, som vel at mærke kan præstere gode
afkast over de næste par år, mens asset management
aktiverne gøres salgbare.
”Strædet”, det store projekt i Køge, bliver for første
gang beløbssat i 2. kvartalsregnskabet. TKDV oplyser ,
at projektet forventes at indbringe 560 mio. kr., og da
det er taget ind efter finanskrisen, vil det også have
tæt på ”normale” developmentvilkår med en indtjeningsgrad op i nærheden af 20 %.
Forhåndssalget til finske Citycon tager selvsagt noget risiko ud af projektet, og dermed må indtjeningen
også forventes at være lidt lavere. Det ændrer dog
ikke ved, at der ligger en potentiel indtjening på op
imod 100 mio. kr. i regnskabsåret 2017/18, når første
del af projektet afleveres til Citycon.
Det andet store projekt i Esbjerg er nu også under
opførsel, og omend vi næppe kan forvente helt den
samme indtjening som i Køge, er det vigtigt at det nu
ser ud til at være på skinner.
Vi fastholder vores syn på TK Development som
undervurderet, da værdierne trods de nævnte udfordringer ser ud til stadig at være tilstede. Den begyndende indtjening fra developmentdelen ser vi som en
løftestang til kursen, når vi i 2016 begynder at kigge
fremad. Det er et stykke ude i fremtiden, men potentialet på op imod 100 % berettiger dette. Når agendaen igen til fulde er udvikling fremfor afvikling kan
potentialet blive endog meget stort, hvis markedet
bliver ligeså optimistisk, som det før var pessimistisk.
Steen Albrechtsen
Steen Albrechtsen og/eller dennes nærtstående ejer aktier i TK Development.
Side 5
Nr. 31 – 19. september 2015. 13. årgang
konomisk Ugebrev Formue
AktieUgebrevet - nyhedsbrev om danske aktier
Side 6
Carlsberg hårdt presset efter CFO-exit og fusion
At Carlsbergs topchef Cees ’t Hart vil og må gå i dybden med sin nye strategi for koncernen, står klart
efter ugens to nyheder - fra koncernen selv og fra
dens to største globale konkurrenter. Carlsbergs CFO
siden 2000, Jørn P. Jensen, går af, og det er nu sandsynligt, at verdens største bryggeriselskab AB Inbev
overtager det næststørste SAB Miller. En sådan fusion
ændrer i sig selv Carlsbergs relative position i den internationale ølbranche, og giver både nye trusler og
nye muligheder.
Med fusionen vil der opstå en gigant, som er langt
større end branchens globale nummer tre og fire,
Heineken og Carlsberg. Også i det rent hypotetiske
tilfælde, hvor de to også vælger at slutte sig sammen.
Carlsberg kan ikke længere beskrives som én af fire
store, globale bryggerikoncerner, der omtrent på lige
vilkår kan konkurrere om verdensmarkedet. Det er en
forestilling, der længe har været udfordret. Især AB
Inbev og SAB Miller har i de seneste år præsteret en
vækst og en indtjeningsevne, der har sat dem i en
klasse for sig.
Og hvis AB Inbev nu overtager SAB Miller vil det stå
helt klart, at der fremover kun er én koncern, som reelt
dækker næsten hele kloden, som har en førende stilling på de fleste ølmarkeder og som får store fordele i
konkurrencen om interessante sponsorater og andre
reklamerettigheder. En så stor fusion vil klart placere
Heineken og især Carlsberg i en anden mindre liga.
Nummer to og tre må i højere grad agere og definere
sig i forhold til denne aktørs udspil og markedskraft.
Carlsberg og Heineken, må sandsynligvis vælge strategier, der gør dem til en slags nichespillere, der udvikler
en mere original strategi og profil - og går uden om
direkte kamp med den nye globale gigant.
Men fusionen kan naturligvis også indebære nye
muligheder. Trods al den effektivitet, der præger AB
Inbev, vil et fusioneret selskab skulle igennem en integrationsfase, og projektet vil især blive gransket
af konkurrencemyndighederne i USA og Kina, hvor
fusionen får samlede andele af ølmarkedet på henholdsvis 45 og 41 %.
Hvis myndighederne tvinger fusionen til frasalg,
kan det i princippet give Carlsberg nogle gode opkøbsmuligheder. Ærgerligt nok har Carlsberg netop
efter udsendelsen af sin halvårsmeddelelse måttet
erkende, at koncernens finansielle styrke skal genoprettes. Den bliver udhulet af fortsat tilbagegang i Rus-
land, af generel stagnation og nu også af manglende
resultater af effektiviseringskampagnen og dermed
vigende indtjening i Vesteuropa.
Om koncernen lige for tiden har kræfter til større
opkøb - eller om investorer vil levere yderligere kapital til formålet - er derfor et åbent spørgsmål.
Der er brug for strategisk kreativitet og nytænkning i forhold til den overordnede plan, som koncernen egentlig - trods al modgang - har holdt fast i siden
overtagelsen af godt halvdelen af Scottish & Newcastle
(og dermed et større engagement i Rusland) i 2008.
Med meddelelsen om, at Carlsbergs CFO Jørn P.
Jensen nu forlader koncernen, er tavlen da også vasket ren. Han var den sidste af de ”hovedansvarlige”
for S&N-opkøbet, der var tilbage i Carlsbergs top,
efter at tidligere bestyrelsesformand Povl Krogsgaard-Larsen samt tidligere koncernchef Jørgen Buhl
Rasmussen har forladt topledelsen.
Netop den store satsning på Rusland bidrog til at
låse Carlsbergs strategi fast: Dels var det en finansiel
og organisatorisk kraftanstrengelse, der ikke tillod efterfølgende nye store initiativer, og som efterhånden,
da det gik dårligere i Rusland, svækkede egenkapital
og indtjeningsevne. Og dels har de centrale initiativtagere forståeligt nok af al magt villet bevise, at det
strategiske opkøb var rigtigt - om ikke på kort så på
langt sigt. Det er der, snart otte år efter opkøbet, ingen tegn på.
Derfor er det nok en rigtig erkendelse, at der skal
nye folk til. Folk, som ikke føler, at de skal forsvare fortidens beslutninger, og som ikke bevidst eller ubevidst
ser nogen ”hellige køer” i Carlsbergs strategiske set-up.
Nu har Cees ’t Hart og bestyrelsesformand Flemming Besenbacher for alvor fået lektier for. De skal
finde en ny CFO, og de skal fremlægge en strategi, der
løser Carlsbergs dybtliggende problem med vækst og
indtjening, der i de seneste år er opstået i koncernen.
Men hvordan nydefinerer man strategi, selvforståelse
og equity story i en koncern, der må erkende at virksomhedens hidtidige grand design - forsøget på at
blive en af de globalt førende i sin branche, også når
det gælder vækst og indtjeningsevne - er slået fejl,
og at rivalerne i stedet er kommet langt forud?
Når Cees ’t Hart engang i foråret fremlægger løsningen af den opgave kan det ikke undgå at blive
en af de mest spændende begivenheder i dansk erhvervsliv i 2016.
Morten A. Sørensen
Side 6
Nr. 31 – 19. september 2015. 13. årgang
konomisk Ugebrev Formue
Side 7
AktieUgebrevet - nyhedsbrev om danske aktier
Coloplast har et sikkerhedsnet ved kurs 430
Coloplasts nedjustering i juni kostede aktionærerne
et kursfald på 16 % på syv dage, da aktiekursen blev
sendt ned fra 508 til 429. Forud for dette kursfald var
Coloplasts kurs allerede faldet med 13 % siden den
toppede i april, så nogen havde tilsyneladende lugtet
lunten og reduceret deres beholdning af Coloplastaktier før nedjusteringen.
Selvom kursen efterfølgende har genvundet en
del af det tabte, har 2015 indtil videre været et rigtig
dårligt aktieår for de investorer, som ikke kom ud af
Coloplast i tide. Aktien er således faldet med 8 % i år,
mens resten af aktiemarkedet i gennemsnit er steget
mere end 20 %.
Men måske åbner kursfaldet muligheder for de
investorer, som ikke er skræmt væk af det dårlige
2015. En af grundreglerne for en sund aktieøkonomi
er ganske vist, at man skal holde sig fra faldende aktier, men selvom Coloplast altså er faldet med 8 % i
år, er der meget som tyder på at kursen nu har nået
bunden.
Nedjusteringen i juni sendte Coloplast ned til
430-niveauet, og den grænse er kursen to gange siden blevet presset ned til. Men begge gange har det
resulteret i pæne kursstigninger, da købersiden tilsyneladende dominerer sælgersiden på dette niveau.
Eller sagt med andre ord, så er niveauet omkring
430 det sted hvor tilstrækkeligt mange - og stærke investorer vurderer at Coloplast er blevet så billig, at
det vil være en god idé at udnytte købsmuligheden.
Spekulativ gevinstmulighed på 15 %
De stærke investorer har dermed i praksis etableret
et sikkerhedsnet under Coloplast ved dette niveau,
og det kan private investorer udnytte til at gøre en
forholdsvis risikofri handel. Coloplast svinger p.t. i
kursintervallet 430-495, og første gang kursen blev
sendt tilbage til bunden i dette interval steg den efterfølgende med 15 %.
Efter at være sendt ned til 430-grænsen for anden
gang er kursen foreløbig steget med 12 %, så et køb
efter nyt tilbagefald mod 430 bør være en rimeligt
sikker gevinst.
Det skal dog pointeres, at sådan et sikkerhedsnet
ikke er skudsikkert. Hvis Coloplast kommer med en
ny nedjustering ryger kursen ganske givet ned under
430, men med det forbehold ser Coloplasts kursbund
ved 430 ud til at være blandt de mere solide. Ikke
mindst fordi kursfaldet i år har reduceret Coloplasts
forventede nøgletal til et mere realistisk niveau.
Price/Earning (forventede tal for 2015 og 2016)
2014
Coloplast
41,8
Branchemedian
32,3
2015e
31,1
23,4
2016e
25,8
22,1
Coloplast handles nu ikke længere til en tårnhøj ekstrapris i forhold til konkurrenterne, som forudsætter
en pletfri vækst på et højt niveau. Altså lige præcis
det krav Coloplast i juni ikke længere var i stand til
at opfylde.
At reduktionen i aktiekursen har bragt Coloplast
tilbage på et attraktivt niveau illustreres af den aktuelle analytikervurdering:
Analytikervurderinger
Stærkt køb/køb
Hold
Salg/Stærkt salg
Procent
58 %
25 %
17 %
Analytikere
14
6
4
Yderligere 15 % gevinst efter årsregnskabet
Hvis man ikke ønsker at spekulere i Coloplasts svingning i intervallet 430-495, skal man afvente en kursstigning forbi 495 før man køber aktien. En sådan
stigning vil være et signal om at købersiden nu er så
stærk, at sælgerne ikke længere kan holde kursen indenfor det nævnte interval. En stigning forbi 495 vil
sætte Coloplasts top i 575 fra april som næste mål for
kursen, og dermed åbne for en gevinst på ca. 15 %.
Om sådan et gennembrud kommer vil i høj grad
afhænge af, hvad Coloplast melder ud om forventningerne til regnskabsåret 2015/16 i det kommende
årsregnskab. Det offentliggøres den 3. november.
Det er værd at bemærke, at Coloplast på trods af
nedjusteringen den 16. juni holdt fast i de langsigtede
finansielle forventninger om en vækst i omsætningen
på 7-10 % og en forbedring af EBIT-margin med 0,51,0 procentpoint om året.
Coloplasts opgave i årsregnskabet 2014/15 bliver
at overbevise markedet om at nedjusteringen blot var
en af de ting som sker, og at den langsigtede vækstmodel for både omsætning og indtjening er intakt.
Lykkes man med det, kan Coloplast vise sig at være
et rigtig godt køb ved den aktuelle kurs.
Bruno Japp
Side 7
Nr. 31 – 19. september 2015. 13. årgang
konomisk Ugebrev Formue
AktieUgebrevet - nyhedsbrev om danske aktier
Side 8
BankNordik: Bosse viser vej for banker uden strategi
BankNordik går med onsdagens meddelelse om, at
”bestyrelsen ønsker at refokusere banken” foran de
fleste andre af de mindre danske banker i arbejdet
med at formulere og kommunikere en slags strategisk
vision. Som Økonomisk Ugebrev tidligere har påvist
synes målrettede strategiplaner at være en mangelvare i de fleste mindre og mellemstore banker, selvom
behovet for det er større end nogensinde.
Stine Bosse, bestyrelsesformand for BankNordik
siden marts, ser således ud til at give banken en overordnet konkurrencefordel gennem en mere præcis
og bedre kommunikeret strategi end mange andre
mindre lokalbanker. De tøver typisk stadig med at tale
om fokusering - ud over den geografiske - for ikke at
tale om strategi.
Selv om nogle få af Danmarks mindre banker her i
efteråret er begyndt at præcisere deres strategier lidt
mere tydeligt, så fremstår justeringerne af strategien
ofte mere som nødtvungne end som pro-aktive initiativer. De seneste uger har leveret en række eksempler
på mindre banker, der justerer deres forretninger og i
en vis forstand deres strategi. Redskaberne er typisk
følgende:
Slankning. Seks år efter finanskrisen er en række
danske banker stadig i gang med at slanke deres balance og organisationer. Nogle vil skære i personale
og filialer og sælge aktiver, ofte fordi de er tvunget
til det af udviklingen i deres forretning. Det gælder
Vestjysk Bank, der netop har varslet at der skal spares
25 mio. kr. årligt ved at reducere staben med cirka 50,
og en række funktioner samles i centrale enheder. Ændringen får en slags strategisk begrundelse: Den skal
bidrage til ”i sidste ende at sikre Vestjysk Bank som en
stærk regionalbank i det midt- og vestjyske.” Østjydsk
Bank har også slanket i år ved at sælge afdelinger til
Jutlander Bank.
For BankNordik kommer den strategiske slankning
lidt mindre som en økonomisk nødvendighed. Banken
leverer rimelige resultater, men ”på erhvervsområdet
har en bank som BankNordik brug for at lette sin eksponering som følge af de nye tilsynsregler, der er på
vej”, skriver bestyrelsesformand Stine Bosse, der fra
sin brede kontakt til virksomheder uden for bankverdenen har erfaring med strategiarbejde. BankNordik
skal derfor afhænde sin danske erhvervsforretning
men beholde erhvervsforretningerne i Grønland og
på Færøerne. Her findes ”synergierne på specialviden
om virksomhedstyper og samfundsforhold, med effekt for bankens kreditpolitik,” oplyses det.
Bedre tilgængelighed er for en række lokale pengeinstitutter et kodeord for ekspansion og åbning af
nye filialer. De kan komme til at fremstå som et alternativ til de bankkunder, der rammes af storbankernes
filiallukninger, og som foretrækker personlig frem for
digital kontakt. Sparekassen Sjælland, der sigter mod
børsnotering i oktober, har behov for at levere en slags
equity story til investorerne. Banken understreger foreløbig i sine meddelelser, at den vil være et alternativ
til de store banker, og at det ”ikke først og fremmest
handler om at sikre aktionærerne” et bestemt afkast.
Sparekassen vil ”slå sig op på nærhed” og overvejer at
etablere et filialnet i Københavns forstæder.
Det strategiske valg for de mindre banker står
faktisk i det store hele mellem ”slankning” og ”bedre
tilgængelighed,” hvis man skal tro signalerne fra institutterne. Og de strategiske målsætninger er pæne
og generelle. Uden at nogen specielt skal hænges
ud, må man sige, at Salling Banks målsætning er ret
typisk: ”Bankens klare mål er at fastholde de værdier
som karakteriserer lokalbanken Salling Bank: Nærværende, handlekraftig og værdiskabende.”
Banken leverer ikke dokumentation i halvårsmeddelelsen for, om virksomheden er kommet tættere
på at leve op til sin målsætning, sådan som mange
ikke-finansielle virksomheder efterhånden gør. En
egentlig strategiudvikling, der indebærer at de mindre banker identificerer hvilke kernekompetencer og
hvilken identitet, de har i forhold til konkurrenterne
ses meget sjældent.
Der er mange strategiske spørgsmål, der kunne
stilles til de mange banker, der netop har udsendt
deres halvårsregnskaber. Hvordan vil bankerne for
eksempel i fremtiden prioritere forskellige kundegrupper, herunder landbruget? Hvordan vil de mindre
banker markere et særpræg i den kamp om kunderne,
der sker i de stadig flere områder, hvor flere mindre
banker ekspanderer med nye filialer? Hvordan vil man
understrege et særpræg i forhold til konkurrenterne
i den digitale forretning?
Foreløbigt ser det ud til, at mange mindre banker
direkte undgår at tage stilling til spørgsmålene om
strategi og den fremtidige positionering i markedet.
Morten A. Sørensen
Side 8
Nr. 31 – 19. september 2015. 13. årgang
konomisk Ugebrev Formue
Side 9
AktieUgebrevet - nyhedsbrev om danske aktier
Forsøgsdata mindsker kapitalrisikoen i Veloxis
Veloxis Pharmaceuticals har i denne uge præsenteret
de fulde data fra ASTCOFF-forsøget, et farmakokinetisk head-to-head studie, der vurderede optagelsesforskelle mellem tre tacrolimus-baserede lægemidler
- Envarsus, Prograf og Advagraf - til kronisk anvendelse i anvendelse organtransplanterede patienter.
Forsøgsresultater viste at Veloxis’ eget medikament Envarsus (én-gang-dagligt) var overlegent i forhold til både Prograf (to-gange-dagligt) og Advagraf
(én-gang-dagligt), dokumenteret ved statistisk signifikant højere biotilgængelighed samt en fladere og
mere jævn optagelsesprofil over døgnets 24 timer.
I praksis betyder resultaterne, at Envarsus dosisniveauet kan reduceres med 30 % i forhold til Prograf
og med 36 % i forhold til Advagraf. Dette er vigtigt,
da den organtransplanterede patient så udsættes for
lavere niveauer af tacrolimus, som er immunundertrykkende og derfor potentielt kan udløse alvorlige
langtidsbivirkninger herunder udvikling af særlige
kræftsygdomme.
En anden fordel er, at Envarsus vil blive væsentligt billigere end sin direkte konkurrent Advagraf i
og med, at Veloxis har i sinde at prissætte Envarsus
til samme pris pr. milligram som Advagraf. Altså vil
Envarsus formentlig ende med at koste helt op mod
36 % mindre end Advagraf per patient.
Den 10. juli blev Envarsus godkendt i USA, men
ganske som forventet i en svært tilgængelig målgruppe, nemlig gruppen af stabile nyretransplanterede patienter, som allerede er under behandling med
hurtigtvirkende tacrolimus-baseret medicin, hvilket i
praksis vil sige Astellas Prograf. Disse må nu konverteres til Envarsus.
Problemet er blot, at det er ganske vanskeligt at få
patienter, som er stabile til at konvertere, så Veloxis
skal forsøge at appellere til særlige patientgrupper,
som ikke fungerer optimalt på nuværende behandling. Blandt andet er det for afroamerikanere, som
udgør 30 % af alle organtransplanterede i USA, et
problem at man af genetiske årsager ser et meget
højere og hurtigere peak i tacrolimus-niveauet.
I ASERTAA-studiet i maj 2015 fremlagde Veloxis i
maj resultater der påviste, at der kan opnås terapeutisk virkende tacrolimus-koncentrationer i blodet
hos afroamerikanske nyretransplantationspatienter
med ca. 20 % lavere dosis af én-gang-daglig Envarsus
sammenlignet med to-gange-daglig tacrolimus med
umiddelbar frigivelse.
Aktieudvanding bør kunne undgås
Veloxis har nu hyret det salgsteam der skal sælge
Envarsus, når det lanceres i USA i slutningen af 2015.
Salgsstyrken vil bestå af 18 fuldtidsansatte, hvoraf
hovedparten har ansættelser hos nogle af de store
farmaceutiske selskaber på CV’et. De 18 mand vil tilsammen kunne dække 80 % eller 140 af de vigtigste
transplantationscentre på det amerikanske marked.
I Europa er Envarsus lanceret af parteren Chiesi i
seks lande, herunder blandt andet Holland og Tyskland, hvor man har modtaget særlig god feedback.
Der ventes lanceringer i flere lande frem mod årets
afslutning i takt med at tilskudsforhandlinger afsluttes. Regnskabet for 1. halvår 2015 viste et Envarsussalg til Chiesi på 9,6 mio. kr.. Dykker vi ned i tallene
ser vi at salget er steget med 24 % til 5,3 mio. kr. i 2.
kvartal i forhold til 1. kvartal.
På bundlinjen viste regnskabet et underskud på
66 mio. kr. og et kapitalberedskab på 191 mio. kr. Kapitalberedskabet er betydeligt bedre end forventet,
hvilket skyldes valutagevinster relateret til den stærke
dollarkurs i forhold til kronen. Ledelsen har opjusteret
forventningerne til hele året betydeligt og forventer
nu et driftsunderskud på 175-205 mio. kr. mod tidligere 200-240 mio. kr.
Det forventede kapitalberedskab ultimo 2015 er
ligeledes hævet til 100-135 mio. kr. mod tidligere 5595 mio. kr. Opjusteringen skyldes, at Envarsus i august
er blevet tildelt Orphan Drug Status af FDA, hvilket
betyder, at man kan få refunderet en række udgifter
i forbindelse med registreringen af Envarsus.
Vi vurderer at de forbedrede økonomiske udsigter
for hele året, kombineret med de gode farmakokinetiske Envarsus-data betyder, at risikoen i Veloxis-aktien
nu er reduceret betydeligt, da den kapitaltilførsel vi
fortsat tror vil være nødvendig, bør kunne ske på langt
mere attraktive vilkår end hidtil antaget.
En mulighed kan også være at Veloxis formår at
rejse kapital gennem en Envarsus-licensaftale for det
asiatiske marked. Vi opgraderer fra Sælg til Neutral og
hæver seks måneders kursmålet til 1,25 kr. pr. aktie.
Peter Aabo, NordicBioInvestor.com
Side 9
Nr. 31 – 19. september 2015. 13. årgang
konomisk Ugebrev Formue
AktieUgebrevet - nyhedsbrev om danske aktier
Side 10
Langers Skarpe Aktietips
Rentemelding fra amerikansk centralbank en
game changer: Aktiemarkederne reagerede meget
negativt på meldingen fra den amerikanske centralbank om, at den korte rente holdes uændret. Umiddelbart ikke så logisk, da en renteforhøjelse normalt
vil udløse et aktiekursfald, og ingen aktion en kursstigning. Når meget tyder på, at FED’s manglende
handling vil sende aktierne ganske langt ned skyldes
det følgende forhold:
For det første er tilliden til FED nu markant faldende,
fordi FED-chef Yellen i over et halvt år har varslet renteforhøjelser, og tidspunktet synes at være optimalt nu.
Men alligevel tøver FED. Selvom FED igen understreger, at det amerikanske arbejdsmarked er solidt, synes
troen på stabil vækst ikke stor. Og troen på, at FED har
styr på sin rentestrategi er også dalende.
For det andet ses der risiko for, at FED nu mister
muligheden for at opbygge ny ammunition til at bekæmpe en kommende recession, ved at kunne tage
udgangspunkt i en højere rente som grundlag for en
ny stimulerende rentesænkning. Det stiller FED i en
utroligt svag position, samtidig med, at både amerikansk økonomi og den globale økonomi ser ud til at
være under svækkelse.
For det tredje fremhæver FED i rentemeldingen,
at der er øget usikkerhed om negativ økonomisk afsmitning fra opbremsningen i de asiatiske økonomier,
herunder i Kina. Vækstopbremsningen i Kina sammen
med styrtdyk i råvarepriser begynder nu at sprede sig
som ringe i vandet i den globale økonomi, og det er
netop det Yellen er bekymret over.
For det fjerde er der igen tvivl om inflationen, hvor
FED nu først ser en normaliseret inflation på 2 % om
tre år. Pres på arbejdsmarkedet ses at løfte inflationen.
Men deflationsrisikoen kan forøges afledt af lavere
energipriser, før det bliver bedre.
Ledende økonomiske indikatorer peger allerede
nedad: Samlet set er der nu for alvor skabt tvivl om
udviklingen i den globale økonomi, hvor de ledende
indikatorer allerede er begyndt at pege nedad. I flæng
kan blot nævnes amerikanske indikatorer fra ECRI og
ISM, tyske indikatorer fra ZEW og IFO og ikke mindst
PMI for Kinas erhvervstillid. Opbremsningen har nået
analytikernes regneark, og både de gennemsnitlige
overskudsestimater for de europæiske Stoxx 600 aktier og amerikanske S&P 500 aktier viser nu minus-
vækst i 3. kvartal. Det er for tiden meget vanskeligt
at se, hvad der skal vende den negative tendens til
noget positivt. Og det vil analytikere og investorer
selvfølgelig begynde at indarbejde i deres estimater.
Hvad kan ændre billedet til det mere positive: Det
er klart, at der stadig er mulighed for, at vi hurtigt kan
komme tilbage til en positiv aktietendens:
• Den ene mulighed er, at den amerikanske centralbank genstarter en QE pengepolitisklempelse
med obligationsopkøb eller nedsætter renten, så
den kommer i minus. Det anser vi for urealistisk
de kommende måneder.
• Den anden er, at den europæiske centralbank træder på speederen, oven i de store igangværende
obligationsopkøb. Vi anser dette for nytteløst, og
et lille ekstra plaster, som hurtigt ignoreres.
• Den tredje er, at de kinesiske myndigheder kommer op med nye historisk store stimulansprogrammer, hvilket næppe heller er realistisk, da der ikke
er brug for nye aktiebobler og gearing af et finansielt system, som allerede er skrøbeligt på grund
af enorme dårlige lån.
Hvad er vores bundlinje: Vi ser det stadig som den
rigtige strategi at skrue ned for aktierisikoen, og at
anvende kortvarige stærke tilbagefald til så småt at
begynder opkøb af danske C20-kvalitetsaktier. Det
er i hvert fald den strategi, vi vil forfølge i AktieUgebrevets Pensionsportefølje. Vi ser god mulighed for,
at der de næste 3-6 måneder vil opstå fremragende
købsmuligheder i de stærkeste danske aktier, som ellers har ekstremt høje værdiansættelser. De vil komme
tættere på jorden, og der skal de samles op.
Opbygning til ny strategi for Carlsberg: Som bekendt reagerer aktiemarkedet ofte meget på forventninger. Det vil sandsynligvis også ske med Carlsberg,
der har varslet en ny strategi efter der nu bliver dannet
et helt nyt hold i topledelse, efter CFO exit i denne
uge. Vi har tidligere gisnet om, at Carlsberg vil skrue
ned for eller sælge aktiviteterne i Rusland, og i det
hele taget nytænke for at skabe ny fremdrift i forretningen. Se blot hvad der skete i Lundbeck kort tid efter Kåre Schultz’ tiltræden. Vi forventer samme bratte
opvågning i Carlsberg, og det vil markedet begynde
at tage forskud på nu.
Morten W. Langer
Side 10
Nr. 31 – 19. september 2015. 13. årgang
konomisk Ugebrev Formue
Side 11
AktieUgebrevet - nyhedsbrev om danske aktier
TDC står foran en korrektion op mod 40-42
Her præsenterer vi hver uge kommentarer til alle C20aktierne. Kommentarerne er primært baseret på teknisk analyse, og formålet med denne gennemgang
er at give læserne et overblik over den aktuelle status
hos de vigtige C20-aktier.
For en god ordens skyld skal vi gøre opmærksom
på, at disse to sider indeholder aktuelle kommentarer
med en tidshorisont på 2-3 uger og ikke dybdegående
selskabsanalyser. Alle kurser er korrigeret for udbyttebetalinger.
Købs- og salgsanbefalingerne på de enkelte aktier
må kun betragtes som vejledende, og handel i aktierne sker på eget ansvar.
A. P. Møller - Mærsk A - Sælg
Aktuel kurs: 10.290,00
A. P. Møller - Mærsk A følger stort set selskabets Baktie, og giver derfor ikke anledning til en selvstændig analyse.
A. P. Møller - Mærsk B - Sælg
Aktuel kurs: 10.590,00
APM faldt fredag ned til den laveste kurs siden den 6.
januar, og dermed fortsætter APM nedturen.
Carlsberg B - Hold
Aktuel kurs: 510,50
Carlsberg forsøger nu at etablere en bund ved 490, og
hvis det lykkes kan det være indledningen til en stigning op mod 550-560. Den forsigtige investor holder
sig dog på afstand af Carlsberg lidt endnu.
Chr. Hansen - Hold
Aktuel kurs: 354,40
Chr. Hansen er i gang med at genvinde tabet på 15 %,
som sluttede midt i august. Kursen nærmer sig nu 50
dages glidende gennemsnit i 358 under moderat omsætning, og aktien bør holdes indtil videre.
Coloplast - Hold
Aktuel kurs: 479,70
Coloplast holder sig i intervallet 430-495, og et udbrud fra dette interval vil være et købssignal.
Danske Bank - Hold
Aktuel kurs: 207,10
Danske Bank er nu tilbage ved det niveau kursen lå i
inden det store kursfald i august. Styrken i aktien er
dog ikke imponerende, og vi ser p.t. Jyske Bank som
et bedre valg i banksektoren.
DSV - Hold
Aktuel kurs: 240,70
DSV har etableret en bund ved 230, men har endnu
ikke demonstreret styrken til at genoptage den langsigtede stigning.
FLSmidth & Co - Hold
Aktuel kurs: 229,50
FLSmidth presses hårdere end nogensinde af shorthandlerne, men der er en grænse for hvor langt ned
kursen for et sundt selskab som FLSmidth kan komme.
Styrken i aktien har været svagt stigende de seneste
uger, og vi tror bunden er tæt på.
Genmab - Hold
Aktuel kurs: 646,50
Genmab har nu genvundet tabet fra midt i august,
men omsætningen har været faldende den seneste
tid, og det stiller spørgsmålstegn ved om der er kræfter til at fortsætte stigningen.
GN Store Nord - Hold
Aktuel kurs: 118,70
GN Store Nord er blevet presset ned af shorthandlernes øgede interesse den seneste tid, og er nu den
næstmest shortede aktie efter FLSmidth. Den bagvedliggende styrke i aktien er imidlertid stigende,
så den risikovillige investor kan købe nu i troen på at
GN Store Nord nu har nået bunden, og vil fortsætte
stigningen fra torsdag og fredag i næste uge.
ISS - Hold
Aktuel kurs: 230,50
ISS bevæger sig sidelæns i intervallet 218-240, og
giver ikke anledning til yderligere kommentarer i
denne uge.
Hvad er 50 dages glidende gennemsnit?
50 dages glidende gennemsnit er en akties gennemsnitlige lukkekurs de seneste 50 dage. Dette gennemsnit beregnes hver dag, og
giver dermed en udglattet kursgraf, hvor de daglige udsving er fjernet. Det giver et klarere billede af aktiens retning, og om hvorvidt
investorernes holdning til aktien er ved at ændre sig i positiv eller negativ retning.
Side 11
Nr. 31 – 19. september 2015. 13. årgang
konomisk Ugebrev Formue
Side 12
AktieUgebrevet - nyhedsbrev om danske aktier
TDC står foran en korrektion op mod 40-42
Jyske Bank - Hold
Aktuel kurs: 380,00
Jyske Bank har ramt en modstand ved 384, men med
stigende kursbunde de seneste uger forventer vi at
modstanden brydes. Den forsigtige investor afventer
dog en stigning forbi 384, før han overvejer et køb.
Nordea - Sælg
Aktuel kurs: 77,35
Nordeas stigning op fra bunden i 73,7 ser nu ud til at
have nået toppen omkring 80. Nordeas seneste kurstop ligger indenfor rammerne af en ”rounding top”,
og det kræver en stigning forbi 50 dages glidende
gennemsnit i 81,6 at ændre dette negative signal.
Novo Nordisk B - Hold
Aktuel kurs: 367,50
Novo Nordisk har nu arbejdet sig tilbage i intervallet
365-395, men ligger stadig under 50 dages glidende
gennemsnit i 384. Vi ser ikke noget større kortsigtet
perspektiv i aktien, men heller ikke en risiko som begrunder en salgsanbefaling.
Novozymes B - Hold
Aktuel kurs: 285,40
Novozymes ligger midt mellem støttelinjen ved 275
og modstandslinjen ved 310. Afvent en bevægelse
ud af dette interval før et køb eller salg.
Pandora - Hold
Aktuel kurs: 791,00
Pandora er svagt stigende, men ligger stadig under
kurstoppen i 815 fra midten af augus. Afvent en stigning forbi den kurs før et køb overvejes.
TDC - Hold
Aktuel kurs: 37,62
Efter TDC’s voldsomme kursfald på 30 % fra 52,4 til
36,8 på kun to måneder er en reaktion i modsat retning uundgåelig. Den starter sandsynligvis nu, hvor
Swedbank torsdag meldte ud at TDC’s kursfald var for
kraftigt. Den kortsigtede investor kan købe TDC nu
med udsigt til en stigning op mod niveauet ved 40-42.
Tryg - Sælg
Aktuel kurs: 133,50
Goldman Sachs har hævet deres anbefaling af Tryg
til Køb, men samtidig har de sænket kursmålet til
150. Det er en lidt lunken melding, som ikke åbner
for større kursperspektiver. Indtil Trygs mønster med
faldende kurstoppe og -bunde ændres, ser vi bedre
muligheder i andre aktier, og giver derfor Tryg en
salgsanbefaling.
Vestas Wind Systems - Sælg
Aktuel kurs: 347,20
Vestas bevæger sig sidelæns ved 350, men ligger lavere end 50 dages glidende gennemsnit i 367. Det
ligner i bedste fald en fortsat sidelæns bevægelse,
men med mulighed for yderligere fald.
William Demant Holding - Køb
Aktuel kurs: 562,00
WDH ligger i en stigende kurskanal med loft i 575 og
bund i 544. Aktiens styrke er stigende, og er nu på
det højeste niveau den seneste måned. Vi forventer
at WDH passerer modstanden ved 575.
Bruno Japp
Ugens stigninger og fald
1. GN Store Nord
2. Carlsberg B
3. Pandora
4. William Demant Holding
5. Tryg A/S
6. ISS
7. Coloplast B
8. Chr. Hansen Holding
9. TDC
10. DSV
11. Jyske Bank
12. Genmab
13. Novo Nordisk B
14. Vestas Wind Systems
15. Novozymes B
16. A. P. Møller - Mærsk B
17. Nordea Bank
18. A. P. Møller - Mærsk A
19. Danske Bank
20. FLSmidth & Co.
%
3,1
2,4
2,2
1,9
1,8
1,1
0,9
0,6
0,4
-0,2
-0,3
-0,4
-1,4
-2,0
-2,9
-3,0
-3,2
-3,2
-3,4
-3,6
Hvad er RSI14?
RSI er en forkortelse for Relative Strength Index, og det er et matematisk værktøj, som beregner styrken i en aktie og udtrykker den i et
tal mellem 0 og 100. Dette tal kan beregnes for forskellige tidsperioder, men styrken over en 14 dages periode er den traditionelle, og
det er den, vi anvender.
Side 12
Nr. 31 – 19. september 2015. 13. årgang
konomisk Ugebrev Formue
Side 13
AktieUgebrevet - nyhedsbrev om danske aktier
BankNordik sætter handling bag strategiplan
Basisporteføljen
Køb
Navn
Antal
Kurs
Købskurs
Udbytte
+/-
+/-
180515
SimCorp
1.435
340,50
245,00
0
136.850
38,9%
37,7%
290515
Zealand Pharma
3.342
149,50
108,50
0
136.826
130715
Lundbeck
2.426
200,10
151,20
0
118.437
32,3%
240615
BankNordik P/F
2.897
149,00
126,50
0
64.999
17,7%
200515
Jyske Bank
1.055
380,00
333,20
0
49.200
14,0%
100815
William Demant Holding
625
562,00
543,00
0
11.713
3,5%
110915
IC Group A/S
1.896
199,00
198,00
0
1.721
0,5%
130715
Topdanmark
1.908
191,40
191,40
0
-170
-0,0%
040815
Ambu International B
1.824
187,50
189,00
0
-2.897
-0,8%
280815
Solar B
735
414,00
430,50
0
-12.276
-3,9%
181,50
182,00
0
-1.096
-0,3%
-9,9%
Gevinst/tab på seneste fem solgte aktier
040815
IC Group
1.871
100815
TDC
7.259
45,77
51,90
7.259
-37.404
140815
ISS
1.578
228,00
232,70
0
-7.586
-2,1%
260815
A. P. Møller - Mærsk B
27
11.070,00
12.660,00
0
-43.082
-12,6%
080915
Jeudan
517
726,00
709,00
0
8.617
2,4%
Porteføljeresultat
Startkapital pr. 10. august 2003
+ realiseret gevinst
+ urealiseret gevinst
= kapital d.d.
500.000
3.045.731
504.403
4.050.134
Basisporteføljens afkast har øget afstanden til Copenhagen Benchmark (CB) med en stigning på 4,3
procentpoint i den forløbne uge, hvor CB faldt med
0,5 procentpoint.
Det kan vi i høj grad takke Zealand Pharma for med
en stigning fra 122 til 149,50. Stigningen bekræfter at
man skal holde fast ved sine aktier, indtil de har bevist
at de ikke levede op til forventningerne. Så skal man
til gengæld heller ikke tøve med at sælge dem igen.
Alt for mange gør desværre det modsatte. Nemlig
at sælge gode aktier for hurtigt for at få gevinsten i
hus, og samtidig holde fast i dårlige aktier for længe
for ikke at skulle erkende et fejlkøb.
For at kunne holde fast i den første metode, som
er den eneste profitable på sigt, er det vigtigt at man
opererer med nogle klare regler for hvornår man køber
og sælger. Og så holder disse regler. Handler foretaget
Siden start
2015
Porteføljen
710,0%
29,7%
Cph Benchmark
464,0%
23,3%
C20-indeks
322,9%
26,4%
som en pludselig indskydelse under påvirkning af den
seneste nyhed på internettet er sjældent den rigtige.
Det er dog ikke kun Zealand Pharma, som har
bidraget til det gode resultat. Også BankNordiks aktiekurs har fået fyret op under kedlerne med en stigning på næsten 10 % i den forløbne uge. Det skyldes
sandsynligvis nyheden om at BankNordik nu har sat
sin erhvervsforretning i Danmark til salg. Tidligere har
man også sat sit islandske forsikringsselskab til salg.
Disse dispositioner er helt i overensstemmelse
med den melding BankNordiks bestyrelsesformand
Stine Bosse kom med tidligere på året, hvor hun lagde
op til et strategiskifte, der skulle skabe større værdi
for aktionærerne. Investorerne værdsætter når der
sættes handling bag ordene, og det bliver BankNordik nu belønnet for.
Bruno Japp
Hvad er Basisporteføljen?
Basisporteføljen er en fiktiv portefølje, som er AktieUgebrevets bud på, hvordan en privat portefølje kan administreres med en tidshorisont
på 1-3 måneder for sine handler. Porteføljen har en forsigtig tilgang til aktiemarkedet, og målet er at opnå et højere afkast end markedets
gennemsnit over en årrække med både op- og nedture. Vi anbefaler, at modelporteføljen anvendes som inspiration og ikke til kopiering.
Side 13
Nr. 31 – 19. september 2015. 13. årgang
konomisk Ugebrev Formue
Side 14
AktieUgebrevet - nyhedsbrev om danske aktier
Porteføljens defensive strategi betaler sig
Pensionsporteføljen
Køb
Navn
070515
Genmab
040915
Bear DAX 2ND1
6.392
26,81
25,99
0
5.150
3,1%
200815
Bavarian Nordic
247
294,00
287,00
0
1.676
2,4%
270815
Novozymes B
258
285,40
288,00
0
-724
-1,0%
270815
A. P. Møller - Mærsk B
040915
Bear SP500 2ND1
-
Antal
Kurs
Købskurs
Udbytte
+/-
+/-
152
646,50
509,00
0
20.841
26,9%
6
10.590,00
11.310,00
0
-4.370
-6,4%
6.006
25,87
27,66
0
-10.839
-6,5%
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
11.530
12,34
12,20
0
1.534
1,1%
16,3%
Gevinst/tab på seneste fem solgte aktier
270815
Bull Guld x2
030915
Bear DAX 2ND1
6.350
25,76
22,14
0
22.902
030915
Bear SP500 2ND1
5.896
26,70
24,10
0
15.246
10,7%
040915
Pandora
117
765,00
664,00
0
11.760
15,1%
040915
Novo Nordisk B
305
365,80
199,10
0
50.785
83,6%
Porteføljeresultat
Startkapital pr. 22. oktober 2012
500.000
+ realiseret gevinst
310.658
+ urealiseret gevinst
= kapital d.d.
11.733
822.391
Pensionsporteføljen holdt stort set stand i denne uge,
selvom markedet sluttede negativt fredag efter skuffelse over den amerikanske centralbanks rentemelding. Markedet synes at have meget fokus på FED’s
bekymring over den økonomiske opbremsning i Kina
og negativ afsmitning på selskabernes overskud.
Vores strategi er på vejen ned at samle kvalitetsaktier op i C20 indeks, når de inden for de kommende
uger eller måneder bliver markant billigere.
Investorernes faldende risikovillighed vil på sigt gå
ud over de allerdyreste navne som Chr. Hansen, Novo
Nordisk, GN Store Nord, Coloplast og William Demant,
som på den lange bane stadig vil være meget stærke
investeringer. Vi kan således få mulighed for at gøre
nogle billige indkøb i meget stærke aktier.
I porteføljen har vi aktuelt to biotekaktier, nemlig
Bavarian og Genmab, som skal blive i porteføljen.
Porteføljen
Cph Benchmark
C20-indeks
Siden start
2015
64,5%
13,4%
100,4%
23,3%
86,4%
26,4%
Generelt har biotek da også klaret sig fremragende
under den seneste aktienedtur.
Novo Nordisk solgte vi med blødende hjerte, da
denne aktie også skal ligge langsigtet i porteføljen.
Men vi forventer at kunne genkøbe billigere senere.
Novozymes er en af de langsigtede højkvalitetsaktier, vi gerne vil have i porteføljen. Aktien blev indkøbt
for nylig, fordi den allerede er blevet sat en del tilbage.
Novozymes ser vi som en superstærk langsigtet aktie,
som vi er villige til at tage en tur ned med.
Endelig er A.P. Møller Mærsk vores wild card. Aktien er meget konjunkturfølsom, og vi har aktuelt et
kurstab på den. Når den globale økonomiske nedtur accelererer, står APM i skudlinjen. Og vi kan blive
nødsaget til at skille os af med aktien snart på et stop
loss. Udenlandske finanshuse har den seneste måned
nettosolgt for 504 mio. kr. APM-aktier.
Morten W. Langer
Hvad er Pensionsporteføljen?
Pensionsporteføljen er en fiktiv portefølje, som er AktieUgebrevets bud på, hvordan en privat portefølje kan administreres med en tidshorisont på 1-3 år for sine handler. Porteføljens mål er at opnå et højere afkast end markedets gennemsnit over en årrække med både opog nedture. Vi anbefaler, at modelporteføljen anvendes som inspiration og ikke til kopiering.
Side 14
Nr. 31 – 19. september 2015. 13. årgang
konomisk Ugebrev Formue
Side 15
AktieUgebrevet - nyhedsbrev om danske aktier
Negativ undertone i aktiemarkedet
Copenhagen Benchmark (CB) har ikke givet os nogle
nye pejlemærker i denne uge mht. om den månedlange sidelæns bevægelse nærmer sig sin afslutning.
Som det ses af figuren øverst i højre spalte ligger
CB lige akkurat indenfor rammerne af intervallet 1.1351.193, og det indikerer en neutral stabilitet. Men det
er værd at bemærke, at det nu er en måned siden CB
faldt ned under det mellemlange 50 dages glidende
gennemsnit, og endnu ikke har været i stand til at
komme tilbage på den rigtige side.
50 dages glidende gennemsnit giver os et udjævnet billede af hvor CB har ligget på et givent tidspunkt
renset for pludselige dag-til-dag udsving. Når CB i en
måned har ligget lavere end 50 dages glidende gennemsnit tegner det et klart billede af et svagt marked.
Vi ser da også på figuren at det glidende gennemsnit ikke længere stiger (den blå linje), sådan som det
var tilfældet i hele første halvdel af året. Nu er stignin-
gen afløst af en sidelæns bevægelse, og med mindre
vi snart får endnu en markant kursstigning - som vi
oplevede i juli - er det kun et spørgsmål om kort tid
før 50 dages glidende gennemsnit begynder at falde.
Og dermed vil det signalere en overordnet tilbagegang på aktiemarkedet.
Denne svaghed er styrkemåleren RSI14 allerede
begyndt at henlede vores opmærksomhed på. Som
det ses af nederste figur i højre spalte har RSI14 siden
begyndelsen af august stort set ligget under den neutrale 50-linje. Altså i godt og vel 1½ måned.
Der har kun en enkelt gang været tale om et fald
ned til 25, men til gengæld mangler vi helt de markante stigninger forbi 60, som skal bekræfte os i at
markedets stigninger trods alt kan matche faldene.
Det kan de ikke længere, og selvom CB’s bevægelse
virker neutral, ser vi en negativ undertone i signalerne.
Bruno Japp
Copenhagen Benchmark, MA(20)
Copenhagen Benchmark, MA(50)
1230
1200
1150
1100
1050
1000
950
1200
1170
1140
900
1110
06-2015
07-2015
08-2015
09-2015
850
11-2014 01-2015 03-2015 05-2015 07-2015
BCVIEW
BCVIEW
Copenhagen Benchmark, MA(200)
1200
1100
1000
900
800
700
Copenhagen Benchmark, RSI(14)
100
80
60
40
600
20
500
0
2011
2012
2013
2014
BCVIEW
2015
11-2014 01-2015 03-2015 05-2015 07-2015
BCVIEW
Hvad er Copenhagen Benchmark?
Copenhagen Benchmark (forkortet CB) hedder officielt OMXCBCAPGI og består af de 40 - 50 største aktier noteret på Nasdaq OMX Nordic
(”Københavns Fondsbørs”). Det illustrerer udviklingen på det danske marked, som p.g.a. det danske markeds defensive karakter kan
afvige fra udviklingen på de internationale markeder på kort sigt. Tidshorisonten for analysen er 3 - 4 uger.
Side 15
Nr. 31 – 19. september 2015. 13. årgang
konomisk Ugebrev Formue
Side 16
AktieUgebrevet - nyhedsbrev om danske aktier
Advarselssignaler hober sig op for dansk økonomi
Nationalbanken ser godt nok fortsat fremgang i
dansk økonomi i den seneste kvartalsoversigt. Men
dykker man lidt ned under overfladen begynder der
at vise sig ganske mange advarselssignaler om en
forestående opbremsning. Økonomisk Ugebrevs KonjunkturBarometer for Dansk Økonomi viser i denne
opdatering minus 0,1 - i det samlede udfaldsrum mellem plus to og minus to. Men som tendensen tegner
nu, vil minusset blive større den kommende måned.
For det første ser huspriserne nu ud til at være toppet og måske endda faldende. De seneste opgørelser
fra Home Husprisindeks viser en flad prisudvikling
målt på et tre måneders glidende gennemsnit. Tendensen bekræftes af de seneste data fra Danmarks
Statistik, som viser et prisfald på enfamiliehuse. ”Det
er et mere roligt gænge end tidligere i det tidlige
forår, hvor boligmarkedet nærmest var rødglødende,
og både salgspriser og antallet af handler fløj i vejret,
mens renten faldt og ramte et lavpunkt. Siden har
renten bevæget sig op, og priskurven er hen over
sommeren fladet ud,” konkluderer Home.
For det andet peger alle indikatorer nu i retning af
faldende beskæftigelse. Danmarks Statistiks AKU opgørelse over beskæftigelsen viser svag tilbagegang.
Opgørelsen for BNP-væksten i 2. kvartal viste godt
nok, at der var kommet flere hoveder i beskæftigelse,
men den samlede arbejdstid faldt til knap tusinde
færre fuldtidsstillinger.
Skift til fald i beskæftigelsen vil samtidig være i
overensstemmelse med et fortsat meget svagt privatforbrug og en uhyggeligt negativ udvikling i industriens produktion og omsætning. Seneste data
for Dankortomsætningen, som plejer at være en
god indikator for privatforbruget, viser, at den stærke
forbrugsvækst i juli ser ud til at være en enlig svale.
Privatforbruget i august var i bedste fald fladt i forhold til samme måned sidste år. Når det bliver mere
almen kendt, at boligpriserne nu er vigende, og det
ses at aktiemarkederne er vigende, så kan det meget
vel påvirke forbrugertilliden negativt.
I realiteten har industriens sæsonkorrigerede omsætning ikke bevæget sig ud af flækken i fire år, hvis
man skal opfatte den seneste opgørelse fra Danmarks
Statistik som en holdbar tendens. Industriens sæsonkorrigerede omsætning har godt nok været markant
faldende på det seneste, og det kan skyldes engangsforhold. Det kan også skyldes de betydelige svagheder, som nu begynder at være synlige i emerging
markets og USA. Seneste IFO og ZEW indikatorer for
Tyskland peger også nedad.
Den positive del af historien er, at annonceomsætningen har udviklet sig ganske stærkt i 2. kvartal.
Måske fordi der var en vis optimisme fremmet af Nationalbankens og den tidligere regerings budskaber
om, at nu var det økonomiske opsving der. Den negative udvikling i privatforbruget i 2. kvartal viser i
hvert fald, at annoncørerne, der er gået efter salg til
private danskere, ikke har fået meget ud af de ekstra
reklamekroner.
Tallene fra Dansk Mediaindex viser, at dagbladenes annonceomsætning fortsat dykker kraftigt, men
faldet her blev altså mere end modsvaret af fremgang
i annonceomsætning på TV-reklamer, i radio og lokalog ugeaviser, samt anden digital, dvs. internet.
Morten W. Langer
Dansk KonjunkturBarometer: De vigtigste konjunkturindikatorer
Senest Forrige
Data for
Score Ændring
Link
OECDs Ledende Indikator for Danmark
100,6
100,6
jul
1
0
oecd.org
Est. privatforbrug 2mdr.14/2mdr.13
0
2
aug
0
0
nets.eu
DS Konjunkturbarometer Byggeri
-13
-14
jul
-2
0
statistikbanken.dk
DS Konjunkturbarometer Industri
-11
-8
jul
-1
0
statistikbanken.dk
Beskæftigelse AKU - mdr. sæsonkorrigeret
4
4
maj
1
0
dst.dk
DK Konjunkturbarometer Service
6
7
jul
1
0
statistikbanken.dk
Annonceoms., alle medier ændring %
6
0
2. kvartal
1
1
kreativitetogkommunikation.dk
Boligpriser (%-ændring seneste 12 mdr)
7,4
6,6
aug
1
0
home.dk
Ledige kontorer i hovedstanden (mio. kvm)
1,19
1,15
2. kvartal
-2
0
de.dk
Udvikling i selsk. banklån (mia. kr.)
332
345
jul
-1
0
nationalbanken.dk
Samlet konjunkturbarometer
-0,1
0,1
Note: 1) Vækst i Dankortomsætning skal korrigeres for Dankortets øgede markedsandel med minus ca. 3-4 %-point
Kilde: AktieUgebrevet Research
Forklaring
OECD leading indicator
PBS Dankortomsætning
Danmarks Statistik - økonomisk indikator
Danmarks Statistik - økonomisk indikator
DS Arbejdskraftsundersøgelse
Danmarks Statistik - økonomisk indikator
K&K Mediaindeks over dagblade
Ejerboligpriser fra HOME/DS
Online Lokalebørs-stat. for hovedstandsomr.
Nationalbankens Balancestatistik
Side 16
Nr. 31 – 19. september 2015. 13. årgang
konomisk Ugebrev Formue
Side 17
AktieUgebrevet - nyhedsbrev om danske aktier
En af de bedste bøger om bestyrelsesarbejde
Anmeldelse: Torben Ballegaard er uden tvivl et af
de mest erfarne bestyrelsesmedlemmer, vi har herhjemme, og selvom han nærmer sig pensionsalderen er der ingen tegn på manglende skarphed i hans
glimrende bog om praktisk bestyrelsesarbejde ”Når
bestyrelsen skaber værdi”. En stor del af de 295 sider
er faktisk særdeles nyttig viden om, hvordan bestyrelsen skaber værdi for selskabet og aktionærerne. Der
er på ingen måde tale om en traditionel gennemgang
af bestyrelsesarbejdet, med tilhørende fokus på det
traditionelle ansvar og pligter.
Indledningsvis skal dog nævnes, at der er stor
forskel på relevans for bestyrelsesmedlemmer med
en vis erfaring og indsigt i erhvervslivets forhold.
Eksempelvis kan de første 45 sider uden de store
problemer springes over af de lidt mere erfarne. De
er en gennemgang af den enstrengede og den tostrengede ledelsesmodel, og næste afsnit handler
om de forskellige ejertyper, hvor bestyrelsens rolle
som bekendt kan være forskellig. For den uerfarne og
nybegynderne er dette udmærket grundviden. Men
for mange erhvervsfolk er det velkendt basisviden.
Den lidt kedelige indgang betyder dog ikke så
meget, da bogen løfter sig op på et meget højt kvalitetsniveau, når det senere kommer til at handle om
bestyrelsens strategiarbejde og opfølgning på strategien, som fylder meget i bogen. Gennemgangen
over flere kapitler er aldeles glimrende, pædagogisk
formidlet og velskrevet, så der næsten er tale om en
konkret opskrift eller guide.
Særligt her løfter Torben Ballegaard læseren med
op i de højere luftlag, og der er ingen tvivl om, at meget af stoffet er baseret på egne erfaringer fra store
virksomheder som Bang & Olufsen, LEGO, Simcorp og
Pandora. Der er her i flere tilfælde tale om virksomheder, som har haft eller har professionelle og velfungerende bestyrelser, og har været gode til at tænke skarpt
i de strategiske processer. Ballegaard giver rigtig gode
input til hele processen omkring strategiarbejdet, fra
informationsindsamling til selve processen og opgavefordelingen mellem direktion og bestyrelse.
Netop strategiarbejdet er for de enkelte virksomheder er ekstremt vigtigt i disse år, hvor omverdensforholdene ændres hurtigt, og hvor det er nødvendigt
med et opdateret og meget indsigtsfuldt beslutningsgrundlag. Netop på denne parameter har kapitalfondenes skarphed givet dem en fordel i strategiarbejdet
og i implementeringen, og der har Ballegaard uden
tvivl kunne tage noget med sig fra Pandora. Også det
gør den til en anderledes bog om bestyrelsesarbejdet,
samtidig med, at den i sine beskrivelser (opskrifter)
går meget langt ned i detaljen og det handlingsorienterede, uden at blive kedelig.
På mange måder er ”Når bestyrelsen skaber værdi”
det, som mange andre bøger om bestyrelsesarbejde
ikke er. Det hænger naturligvis sammen med det
skifte, der er sket de seneste 5-10 år, hvor bestyrelsens
tidligere hovedrolle var at kontrollere direktionen,
godkende regnskaber og sikre de overordnede strukturer. Den rolle er som bekendt skiftet til, at bestyrelsen er ekstremt meget mere aktiv i strategiarbejdet,
implementering af strategien, risikostyringen, tæt
faglig sparring med den daglige ledelse og opfølgning på resultater og planer. Det har skærpet kravene
til bestyrelsens faglighed og interne samarbejde. Og
dette er i høj grad det, bogen har fokus på. Altså med
andre ord også på, hvordan man får en bestyrelse til
at fungere og samarbejde bedst muligt. Konflikter i
bestyrelsen kan meget hurtigt blive et stort problem,
og her anviser Ballegaard også nogle veje til at sikre
gode arbejdsprocesser i bestyrelsen.
Bogen forsøger i passager også at give indblik
i, hvorfor bestyrelsesarbejdet måske ikke fungerer
optimalt. Blandt andet er det Ballegaards påstand,
at mange bestyrelser ikke går nok ind i strategiarbejdet. Som eksempler nævnes at der bare ikke sættes
tid nok af til det, at der i bestyrelsen er ubehag ved
den usikre fremtid, at der er skepsis over for strategiske modeller, og at der sker en mental afvisning af
fundamentale ændringer i omverdensforholdene.
En styrke ved bogen er også, at Ballegaard i korte
passager trækker (unavngivne) konkrete oplevelser
frem fra angiveligt hans egen ledelseskarriere. Konkrete opståede problemstillinger, og hvordan man
forsøgte at forholde sig til det. Dermed er det også
tydeligt, at forfatteren langt hen ad vejen skriver ud
fra egne erfaringer, og at der ikke er tale om en konsulent, som gerne vil kloge sig om bestyrelsesarbejde
ud fra, hvad han har læst andre steder eller oplevet
på anden- eller tredjehånd.
Morten W. Langer
”Når Bestyrelsen skaber værdi”, Torben Ballegaard, Gyldendal Business, 2014, 295 sider.
Side 17
Nr. 31 – 19. september 2015. 13. årgang
konomisk Ugebrev Formue
Side 18
AktieUgebrevet - nyhedsbrev om danske aktier
Udenlandske mægleres nettokøb og nettosalg
UDENLANDSKE MÆGLERES 15 STØRSTE NETTOKØB OG NETTOSALG
1 UGE
NETTOKØB
Vestas Wind Systems A/S
Novozymes B A/S
Genmab A/S
A.P. Møller - Mærsk A A/S
Topdanmark A/S
Carlsberg B A/S
Jyske Bank A/S
Chr. Hansen Holding A/S
Sydbank A/S
Rockwool International B A/S
G4S plc
Royal UNIBREW A/S
D/S Norden
Rockwool International A A/S
310.083.583
83.681.638
68.905.584
59.269.680
57.677.127
53.181.385
34.401.049
25.260.429
17.531.787
12.184.747
10.049.583
4.463.767
3.832.961
82.766
NETTOSALG
Novo Nordisk B A/S
Danske Bank A/S
Pandora A/S
TDC A/S
FLSmidth & Co. A/S
DSV A/S
A.P. Møller - Mærsk B A/S
ISS A/S
Coloplast B A/S
Nordea Bank AB
William Demant Holding A/S
Tryg A/S
H. Lundbeck A/S
TORM A/S A
GN Store Nord A/S
-288.348.205
-149.802.857
-148.970.546
-109.806.587
-85.873.324
-57.639.551
-56.146.150
-39.498.157
-34.062.437
-28.971.796
-22.608.992
-17.734.170
-6.114.923
-5.604.254
-4.119.622
NETTOSALG
Novo Nordisk B A/S
Pandora A/S
FLSmidth & Co. A/S
Carlsberg B A/S
A.P. Møller - Mærsk B A/S
DSV A/S
Danske Bank A/S
William Demant Holding A/S
TDC A/S
Nordea Bank AB
ISS A/S
Tryg A/S
Rockwool International B A/S
TORM A/S A
NKT Holding A/S
-1.283.106.908
-644.729.691
-614.135.368
-520.172.870
-504.190.505
-210.085.012
-190.773.568
-162.890.819
-102.363.839
-76.507.557
-66.601.434
-62.984.645
-58.943.502
-52.974.432
-49.771.690
1 MÅNED
NETTOKØB
H. Lundbeck A/S
A.P. Møller - Mærsk A A/S
D/S Norden
Jyske Bank A/S
Novozymes B A/S
Vestas Wind Systems A/S
G4S plc
Topdanmark A/S
Rockwool International A A/S
245.163.244
145.042.760
125.555.787
120.407.109
80.793.771
78.381.289
58.348.288
13.710.587
334.776
Hvad er Udenlandske mægleres nettokøb og nettosalg?
De danske mægleres handel på Københavns Fondsbørs udgør i dag kun en begrænset del af den samlede handel, og specielt i de store
selskabers aktier er det de udenlandske mæglere, som dominerer handlen. Udenlandske finanshuses systematiske store nettosalg eller
nettokøb angiver derfor næsten altid retningen på aktien i en længere periode.
Tidligere kunne man følge de enkelte mægleres handler, men efter at de store udenlandske mæglere i stadig højere grad handler under
den anonyme fællesbetegnelse ”Anonymous” giver det ikke længere mening at fokusere på de offentliggjorte handler hos de enkelte
mæglere.
Det er således i dag ikke ualmindeligt, at ”Anonymous” står for 60 % af den samlede omsætning på børsen, og at ”Anonymous” er 7 gange
så stor som den næststørste mægler og 15-16 gange så stor som den tredjestørste mægler.
Dermed giver mønsteret i ”Anonymous”-handlerne et godt indblik i de udenlandske handleres mening om, hvilke aktier som skal op, og
hvilke aktier som skal ned. Dette mønster viser vi i overstående tabel, som fortæller om ”Anonymous”-handlerne på både kort sigt (1 uge)
og på lidt længere sigt (1 måned).
Side 18
Nr. 31 – 19. september 2015. 13. årgang
konomisk Ugebrev Formue
Side 19
AktieUgebrevet - nyhedsbrev om danske aktier
10 største shortpositioner
Største shortpositioner
Ændring i shortpositioner seneste to uger
Selskab
% af aktiekapital
Selskab
Ændring (procentpoint)
FLSmidth
13,47
FLSmidth
2,27
GN Store Nord
3,57
GN Store Nord
1,22
Bang & Olufsen
2,92
H. Lundbeck
0,51
Ambu
1,40
Santa Fe Group
0,50
Bavarian Nordic
1,29
Ambu
0,33
Genmab
1,29
Matas
0,20
William Demant Holding
1,09
Zealand Pharma
0,08
Vestas Wind Systems
1,08
Genmab
0,03
H. Lundbeck
1,01
William Demant Holding
-0,11
DS Norden
0,99
DS Norden
-0,38
Note: Tabellen omfatter kun shortpositioner på mindst 0,5 % af aktiekapitalen, da positioner herunder ikke skal indberettes.
Hvad er shorthandel?
Shorthandel er et forholdsvis nyt begreb i Danmark, og det dækker over at man sælger aktier man ikke ejer, men har lånt. Lånte aktier skal
i sagens natur leveres tilbage på et tidspunkt, og hvis man har solgt dem bliver man nødt til at købe dem tilbage igen, når de skal leveres
tilbage til den rette ejermand. Hvis kursen i mellemtiden er faldet skal man ikke betale så meget for genkøbet som man i sin tid fik ved
salget, og dermed har man i praksis tjent penge på et kursfald. En stigende shorthandel i en aktie kan derfor være et signal om at store
investorer forventer kursfald i en aktie og derfor gør sig klar til at købe op til en lavere kurs end den aktuelle. Shorthandleren understøtter
selv et sådant kursfald ved sit salg af de lånte aktier, som forøger udbuddet af aktien.
10 største aktietilbagekøb
Aktietilbagekøb
Novo Nordisk
A.P. Møller-Mærsk
Danske Bank
Pandora
Novozymes
DSV
GN Store Nord
Tryg
DFDS
SimCorp
Startdato
30 apr 2015
1 sep 2015
30 mar 2015
17 feb 2015
2 feb 2015
13 aug 2015
20 mar 2015
2 jan 2015
22 apr 2015
25 aug 2015
Beløb
9.300.000.000
2.300.000.000
5.000.000.000
3.900.000.000
2.000.000.000
600.000.000
500.000.000
1.000.000.000
300.000.000
112.000.000
Slutdato
27 okt 2015
30 nov 2015
31 dec 2015
31 dec 2015
31 dec 2015
20 okt 2015
29 okt 2015
31 dec 2015
31 dec 2015
19 feb 2016
Køb seneste uge
Beløb Procent *)
374.126.568
52,8%
185.221.737
75,6%
140.368.410
60,0%
52.191.931
18,7%
47.461.977
27,6%
31.883.943
45,3%
28.905.536
20,6%
14.000.000
42,7%
11.448.192
87,4%
7.148.675
42,8%
Akk. køb
6.949.879.289
321.994.577
3.531.447.712
2.729.005.277
1.504.703.941
270.978.310
376.191.486
691.000.000
169.564.136
17.535.175
Restbeløb
2.350.120.711
1.978.005.423
1.468.552.288
1.170.994.723
495.296.059
329.021.690
123.808.514
309.000.000
130.435.864
94.464.825
*) Den seneste uges tilbagekøb set i forhold til de fem største nettokøberes køb i samme periode
Note: Topdanmark foretager også aktietilbagekøb, men oplyser ikke herom ugentligt
Hvad er aktietilbagekøb?
Aktietilbagekøb er en form for udbyttebetaling, hvor selskabet ikke udbetaler et kontant beløb til aktionærerne, men i stedet opkøber en
portion af sine egne aktier, som derefter annulleres. Derved reduceres aktiekapitalen, og der bliver dermed færre ejere til at dele det fremtidige overskud i selskabet. Eftersom selskabet på kort sigt bliver fattigere ved at købe aktier tilbage (ligesom ved en kontant udbyttebetaling) burde der teoretisk set ikke ske en kursstigning ved aktietilbagekøb. Men eftersom aktiemarkedet fokuserer mere på fremtiden end
på fortiden vil et aktietilbagekøbsprogram ofte blive positivt modtaget af investorerne og dermed have en positiv effekt på aktiekursen.
Side 19
Nr. 31 – 19. september 2015. 13. årgang
konomisk Ugebrev Formue
Side 20
AktieUgebrevet - nyhedsbrev om danske aktier
Styrketabel - 50 mest omsatte aktier
STYRKETABEL - C20
ISS
DSV
Genmab
Jyske Bank
Pandora
William Demant Holding
Chr. Hansen Holding
Coloplast B
Danske Bank
Novo Nordisk B
Tryg A/S
Vestas Wind Systems
Carlsberg B
Nordea Bank
Novozymes B
GN Store Nord
TDC
A. P. Møller - Mærsk A
A. P. Møller - Mærsk B
FLSmidth & Co.
Score
10
9
9
9
9
9
7
6
6
5
5
5
3
3
3
2
2
1
1
1
Sidste uge
8
8
9
9
8
10
7
6
8
6
2
5
1
4
3
1
1
1
1
1
Ændring
2
1
0
0
1
-1
0
0
-2
-1
3
0
2
-1
0
1
1
0
0
0
30 STÆRKESTE AKTIER UDENFOR C20
BankNordik P/F
DFDS
SimCorp
Veloxis Pharmaceuticals A/S
Zealand Pharma
BioPorto
IC Group A/S
Lundbeck
Schouw & Co.
Sydbank
Harboes Bryggeri B
Per Aarsleff B
Rella Holding
Royal UNIBREW
SAS AB
Solar B
Ringkjøbing Landbobank
Topdanmark
Ambu International B
H+H International
Bavarian Nordic
ChemoMetec
RTX Telecom
Spar Nord Bank
Bang & Olufsen
D/S Norden
NKT Holding
Rockwool International B
Brdr. Hartmann
Columbus A/S
Score
10
10
10
10
10
9
9
9
9
9
8
8
8
8
8
8
7
7
6
6
5
5
5
5
4
4
4
4
3
3
Sidste uge
10
9
9
9
5
10
10
9
9
8
9
9
8
3
8
6
8
6
7
4
5
8
5
5
4
2
2
3
3
5
Ændring
0
1
1
1
5
-1
-1
0
0
1
-1
-1
0
5
0
2
-1
1
-1
2
0
-3
0
0
0
2
2
1
0
-2
Hvad er Styrketabellen?
Styrketabellen er baseret på aktiekursens udvikling på både kort, mellemlang og lang sigt, men med hovedvægt på bevægelsen indenfor
de seneste tre måneder. Tabellens score går fra 0 til 10.
Side 20
Nr. 31 – 19. september 2015. 13. årgang
konomisk Ugebrev Formue
AktieUgebrevet - nyhedsbrev om danske aktier
Side 21
ØKONOMISK UGEBREV FORMUE UDGIVES AF:
Økonomisk Ugebrev A/S
Pilestræde 34
1147 København K
Telefon 70 23 40 10
E-mail: [email protected]
Hjemmeside: www.ugebrev.dk
ADM. DIREKTØR
Per Pedersen
ANSVARSH. CHEFREDAKTØR
Morten W. Langer, [email protected]
REDAKTØR
Bruno Japp
JOURNALISTER
Steen Albrechtsen, Lars Bjørnvik, Peter Aabo, Bruno
Japp, Teddy Wivel, Ejlif Thomasen, Peder Bjerge,
Carsten Vitoft, Morten Sørensen, Sten Thorup Kristensen, Lars Abild
ABONNEMENT
12 måneder 1.645 kr. incl. moms (44 numre)
6 måneder 950 kr incl. moms (22 numre)
3 måneder 595 kr incl. moms (11 numre)
www.aktieugebrevet.dk/tilmelding
FORBEHOLD
Informationerne i Økonomisk Ugebrev Formue
stammer fra kilder, som anses for at være pålidelige.
Vi påtager os intet ansvar for materialets fuldkommenhed eller for rigtigheden af informationerne.
Vi opfordrer ikke til at købe eller sælge værdipapirer, og vi påtager os intet ansvar for eventuelle
følgevirkninger af beslutninger, der træffes med
udgangspunkt i informationerne i AktieUgebrevet. Læserne opfordres til at søge supplerende
og uddybende information vedr. udstederne af
værdipapirerne og den seneste udvikling på børsmarkederne.
EGET TRYK - ISSN 0909-1165
KOPIERING/VIDERESENDELSE IKKE TILLADT
ANNONCER
Nichehuset
Tlf. 35 35 10 10
[email protected]
www.nichehuset.dk/ugebrev
Side 21