Det danske obligationsmarked FREDAG 14. AUGUST 2015 Fokus på kommende uges oktober flexauktioner og udbudsperspektiver FIXED INCOME RESEARCH På mandag lyder startskuddet hos Nykredit til den kommende oktober-refinansiering, hvor der i alt skal udbydes for godt 100 mia. over de kommende uger. Med forfald af Okt-2015- Henrik Arp serier for i alt 136 mia., er der igen tale om en yderst beskeden refinansieringsgrad på 72%, + 45 33 28 10 75 afspejlende den igangværende transition ud af F1-lån til længere funding, der for alvor blev påbegyndt i forbindelse med sidste års Jan-15 refinansiering. Henover de kommende ugers auktioner skal der dermed kun udbydes for 63 mia. 1-årige DKK-obligationer (inklusiv salget i BRF’s RTL-F Okt-18), mens der udbydes knap 22 mia. 3-årige Okt-18 serier samt 11 mia. 5-årige obligationer, afspejlende en højere andel af længere obligationer end den oprindelige låneprofil tilsiger. Med en refinansieringsandel på kun 72%, skønner vi endvidere en refinansierende udstedelsesaktivitet i øvrige lånetyper på 15-20 mia. frem mod 1. oktober, hvoraf vi forventer en stigende andel udstedt i 3-årige floater, baseret på de seneste måneders udvikling i de relative lånerenter, og kraftigt aftaget konverterbar udstedelse. Attraktiv flexprisning forud for auktionerne Den kraftigt opstejlning af flexkurvens spreadstruktur vs. såvel Cita, Swaps og stater, der satte ind juni måned, præger fortsat den aktuelle relative prisning af længere flexer, og udgør dermed et ydersat attraktivt udgangspunkt for den relative prisning henover de kommende refinansieringsauktioner; • • • Vi ser de 3-årige og 5-årige serier som uhyre billigt priset på fleks-kurven på de aktuelle spreadniveauer vs. såvel swaps som stater samt det betydelige rulpotentiale i såvel YTM-termer som vs. DKK Swaps. Hertil kommer det meget markante basisswappede ASW-pickup vs. EUR-alternativer samt outright YTMpickup og rul vs. EUR-alternativer, der må forventes at tiltrække en række investorer. For de 1-årige taler den stadigt høje danske sektorlikviditet, der fortsat forventes at understøtte den helt korte del af kurven. På udbudssiden ser vi fortsat en kraftig reduktion af 1-årige obligationer, hvilket understøtter performancepotentialet fremadrettet. I lyset af seneste kraftige FRA/OIS tightening og gradvise udvidelse af 3M/6Mbasis, ser vi afdækning mod swaps (primært vs 3M) som mest oplagt i forhold til afdækning i Cita. Side 6. Denne publikation er en ”ikke-uafhængig analyse” udarbejdet af Fixed Income & Derivatives, en afdeling i Skandinaviska Enskilda Banken AB (publ) (“SEB”). ”Ikke-uafhængige analyser” er at betragte som markedsføringsmateriale. Vi henviser til disclaimer på sidste side. Essens FOKUS PÅ OKTOBER FLEXAUKTIONERNE OG UDBUDSPERSPEKTIVER På mandag d. 17. august lyder startskuddet hos Nykredit til den kommende oktoberrefinansiering, hvor der i alt skal udbydes for godt 100 mia. over de kommende uger. Med forfald af Okt-2015-serier for i alt 136 mia., er der igen tale om en yderst beskeden refinansieringsgrad på 72%, afspejlende den igangværende transition ud af F1-lån til længere funding, der for alvor blev påbegyndt i forbindelse med sidste års Jan-15 refinansiering. Nykredit og BRF starter flexauktionerne i kommende uge Som vanligt er Nykredit klart største udbyder på refinansieringsauktionen, mens RD som bekendt ikke bruger oktober-terminen. Nykredits afholder endnu 10-dages refinansieringsauktion i deres 1-årige DKK serie, mens de længere løbetider også kommer til salg i kommende og første auktionsuge. Den 24. august afvikles der tillige floaterauktioner for henholdsvis DKK 4,7 mia. i NYK’s 3M Cibor RO2L Okt-2018 serie og EUR 310 mio. i EUR SDO floater Okt-2018. Tilsvarende påbegynder BRF også auktionssalget i kommende uge d. 19. og 20. august, mens resterende beløb er placeret over perioden d. 25. til 27. august, hvor også Nordea afholder deres refinansieringsauktioner. DLR har i lighed med tidligere lagt sig sidst i auktionperioden fra d. 1. til 4. september. Kun NYK og Nordea har yderst beskedne beløb i EUR til salg. Oktober-auktionerne, mia. Udsteder NYK NDA BRF DLR Total Auktions-periode 17.-28. aug. 25.-27. aug. 19/20. og 25.-27. aug. 1.- 4. sep. SDO/ SDRO 65.7 16.9 7.7 6.7 96.9 DKK RO20/ RO2L 4.7 0.7 5.4 DKK Total 70.4 16.9 8.3 6.7 102.3 EUR RO20/ RO2L 0.0 SDO/ SDRO 0.3 0.2 0.5 EUR Total 0.3 0.2 0.5 Auktionsforløbet og fordeling hos de respektive institutter Kilde: SEB. Retter vi fokus mod næste uges refinansieringsauktioner og udbudsfordeling, er der som indledningsvist anført endnu engang tale om en lav refinansieringsgrad på kun 72% af det forfaldne omfang af Okt-2015 serier for 136 mia. Som nedenstående dekomponering af Okt15-serierne på udbetalingstidspunktet viser, udgjorde oprindelige F3-lån ca. 18% af serierne, mens 7% lå optaget som oprindelige F5-lån. På aggregeret basis lå dermed 28% af volumen placeret i lån, finansieret udover 1 års løbetid, afspejlende den bevægelser ud af også flexkurven, der har fundet sted over de seneste par år. DKK udløb til oktober 2015 (rentetilpasningsobligationer) og estimerede oprindelige låneprofiler Udbudsestimat NYK NDA BRF DLR Sum F1 63.8 20.6 6.7 6.7 97.9 F2 0.8 0.6 0.3 0.1 1.8 F3 17.0 4.7 1.8 0.9 24.5 F4 1.2 0.3 0.6 0.2 2.4 F5+ 6.4 1.8 1.5 0.0 9.7 Total 89.2 28.0 11.0 8.0 136.1 %-andel 72% 1% 18% 2% 7% 100% Udløb af rentetilpasningsobligationer i DKK Kilde: SEB Nedenfor er det faktiske auktionsudbud fra institutterne angivet, og udover den lave refinansieringsgrad, der overordnet reducerer udbuddet af 1-årige serier, har der i et vist om end moderat omfang også været tale om reelle profilskifte ud af flexkurven, primært ud til F5; Auktionsudbud (DKK rentetilpasningsobligationer), mia. kr. Udbud NYK NDA BRF F1, 2016 40.7 10.5 6.0 F2, 2017 0.7 0.4 0.0 F3, 2018 14.7 4.6 1.4 F4, 2019 1.2 0.1 0.4 F5, 2020 8.5 1.3 0.6 Total 65.7 16.9 8.3 Refi-grad 74% 61% 75% DLR 5.4 0.3 0.8 0.1 0.1 6.7 84% Sum 62.6 1.3 21.5 1.8 10.5 97.6 72% %-andel 64% 1% 22% 2% 11% 100% Auktionsudbud af rentetilpasningsobligationer i DKK Kilde: SEB 2 Essens • • • Udbuddet af 1-årige obligationer (inklusiv BRF’s RTL-F Okt-2018) ender dermed i alt på kun knap 63 mia., svarende til 64% af det samlede udbud, hvilket er på niveau og en fortsættelse af den bevægelse, vi også så ved seneste April- og Januar-refinansieringer. Den beskedne 1-årige andel dækker især over en yderst markant reduktion af udbuddet af 1-årige serier hos Nordea (stort set halveret i forhold til initiale F1-lån), men også hos NYK, der kun udbyder for godt 40 mia. 1-årige DKK serier. I de 3-årige DKK-denominerede rentetilpasningsobligationer er der annonceret et udbud på knap 22 mia, svarende til 22% af det samlede auktionsudbud, hvilket er marginalt højere end andelen af forfaldne F3-lån, selv når der korrigeres for refinansieringsgraden. I de 5-årige DKK-serier udbydes der for knap 11 mia., hvilket er godt 3-4 mia. mere end den eksisterende volumen af F5-lån tilsiger, og ganske i tråd med forventet profilskifte for de låntagere, der vælger at forblive i rentetilpasningssegmentet. Udbuddet af 3-årige DKK-serier ligger på knap 22 mia., … … mens udbuddet af 5-årige DKK-serier ligger på knap 11 mia. Igen en meget lav relativ andel af 1-årige ud af det samlede auktionsudbud 100% 95% 95% 90% 85% Fortsat ekstrem lav andel af 1-årige obligationer 90%89% 85%85% 82% 85% 87% 88% 86% 81% 86% 86% 85% 86% 77% 80% 86% 79% 74% 75% 70% 62% 60% 65% 64% 60% Oct'15 Jan'15 Apr'15 Oct'14 Apr'14 Jan'14 Oct'13 Jan'13 Apr'13 Oct'12 Jan'12 Apr'12 Jan'11 Jan'10 Jan'09 Jan'07 Jan'08 Jan'05 Jan'06 Jan'03 Jan'04 Jan'02 55% 1Y share of auction supply (including BRF's RTL-F) Kilde: SEB Dermed er det relative og abolutte udbud af de længere obligationer over de seneste auktioner fastholdt med hele 36% af auktionsudbuddet placeret i løbetider udover 1 år. 4/5Y+ 2/3Y … hvilket omvendt afspejler sig i den høje andel af længere obligationer Oct'15 Apr'15 Jan'15 Oct'14 Apr'14 Jan'14 Oct'13 Apr'13 Jan'13 Apr'12 Oct'12 Jan'12 Jan'11 Jan'10 Jan'09 Jan'08 Jan'07 Jan'06 Jan'05 Jan'04 Jan'03 45% 40% 43% 38% 40% 36% 38% 35% 33% 30% 26% 26% 28% 25% 23% 23% 25% 21% 19% 23% 18% 20% 15% 17% 15% 15% 15% 15% 14% 18% 14% 14% 14% 14% 14% 14% 13% 12% 13% 15% 13% 13% 13% 13% 12% 12.2% 12% 12% 11% 10% 11% 13% 10% 10% 10% 9% 10% 9% 9% 8% 8% 10% 7% 7% 5% 8% 5% 5% 5% 4% 4% 4% 3% 3% 3% 5% 3% 3% 1.6% 2% 1% 1% 1% 3% 0% Jan'02 Auction share Høj andel af længere flex’er i auktionsudbuddet Longer than 1Y Kilde: SEB 3 Essens Retter vi allerede nu blikket videre frem mod refinansieringen af januar-2016-serierne på de kommende november/december-auktioner, så viser en tilsvarende dekomponering af serierne på udbetalingstidspunktet ligeledes en ganske betydelig andel af oprindelige længere lån, i særdeleshed af lån oprindeligt finansieret med 5-årig eller længere restløbetid på optagelsestidspunktet. I nedenstående illustration er omfanget opgjort til knap 30 mia. (4Y/5Y+) ved en refinansieringsgrad på 80%, der ved en yderligere dekomponering viser, at ca. 25% heraf er optaget som oprindelige F10-lån, svarende til godt 6-7 mia. Hvorvidt og i hvilket omfang lånene rent faktisk kommer til udbud ved Nov/Dec-auktionerne er naturligvis uvist endnu, men der bliver for første gang tale om en signifikant forfalden volumen i de helt lange rentetilpasningslån, udover det betydelig omfang af også F3- og F5-lån. 19.2 30.7 20.8 20.0 17.8 2.9 15.7 Jan'16 Jan'14 Apr'14 Oct'13 22.9 Oct'15 20.8 39.8 39.5 Apr'15 9.7 29.3 11.2 Jan'13 Oct'12 Jan'12 Apr'12 Jan'11 2/3Y 44.6 2.7 25.0 15.3 18.7 Jan'10 Jan'09 Jan'07 Jan'08 Jan'06 Jan'05 Jan'04 32.5 1.5 27.2 4.2 25.9 2.9 18.4 18.0 14.1 9.5 9.3 Udsigt til fortsat stort udbud af længere flexer frem mod årsskiftet, hvor der også for første gang forfalder en betydelig mængde oprindelige F10-lån 13.0 52.5 4.0 35.0 35.3 6.7 Jan'15 58.9 1.2 6.3 Apr'13 8.4 8.0 29.6 24.7 20.5 20.6 Oct'14 11.6 Jan'03 85 80 75 70 65 60 55 50 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 Jan'02 Auction amount, DKKbn Udbuddet af længere rentetilpasningsobligationer ved refinansieringsauktionerne 4/5Y+ Kilde: SEB I lyset af den lave refinansieringsprocent ved kommende oktober-auktioner er det i lighed med tilfældet ved også de seneste flexauktioner væsentligt at rette fokus mod det refinansierende udbud af øvrige lånetyper, der følger af omlægningerne ud af flexlån. Auctions supply/Matured amount Meget lav refinansieringsgrad set over de seneste mange år 95% 93% 90% 88% 85% 83% 80% 78% 75% 73% 70% 68% 65% 63% 60% 91% 90% 92% Den lave refinansieringsgrad som indikator på kommende potentiel udstedelse i øvrige lånetyper 93% 92% 89% 84% 83% 82%83% 81% 85% 81% 81% 80% 75% 75% 72% 74% 71% 69%69% 69% 61% 2005 2006 2007 2008 2009 Nyk RD 2010 Nordea 2011 2012 2013 2014 Apr-15 Oct-15 Average: 80% Kilde: SEB I tabellen nedenfor har vi forsøgt at kvantificere refinansieringsbehovet i øvrige obligationer ud fra forskellen mellem den ”naturlige” og faktiske refinansieringsgrad i DKK- 4 Essens rentetilpasningslånene. Givet antagelsen om en ”naturlig” refinansieringsgrad, svarende til de historiske refinansieringsgrader i perioder uden omlægning samt korrektion for de respektive F1-F5 afdragsforløb, kan det samlede refinansieringsbehov i øvrige lånetyper opgøres til 1520 mia. i forbindelse med refinansieringen af Oktober-flex’ernes forfald. Hertil skal lægges den løbende udstedelsesaktivitet fra såvel nyudlån som Jan-16-konverteringer, der samlet forventes at ligge i niveauet 40-45 mia., primært drevet af det stigende nyudlån. Skøn for restfinansiering i DKK fra opsagte DKK-rentetilpasningslån NYK NDA Forfald af okt-15 serier 89.2 28.0 Faktiske DKK-flexudbud 65.7 16.9 Refinansieringsgrad 74% 61% Omlægning fra DKK-flex* 10.1 6.8 BRF 11.0 8.3 75% 1.1 DLR 8.0 6.7 84% 0.1 I alt 136.1 97.6 72% 18.1 *) Beregnet ved gennemsnitlig historisk refi-grad før 2014. I forbindelse med de seneste terminer har den refinansierende udstedelse primært fundet sted i konverterbare obligationer, og i en vis grad også i floater-lån i forbindelse med omlægningerne op til sidste års Nov/Dec-auktion. Siden forårets markante rentestigninger og OAS-udvidelser, der har givet anledning til markant forhøjede konverterbare lånerenter, er den daglige udstedelsesaktivitet aftaget markant til et niveau omkring 300-400 mio. over de seneste par måneder, mens udstedelsesaktiviteten har været moderat stigende til et aktuelt niveau omkring 150-300 mio. dagligt. Vi estimerer et udstedelsesbehov på 15-20 mia. i øvrige lånetyper frem mod 1. oktober som følge af omlægninger ud af flexlån Daglig bruttoudstedelse i det konverterbare segment Den konverterbare udstedelse er aftaget markant henover sommeren 9,000 8,000 7,000 DKK mill. 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 12-Mar 26-Mar 30Y callables 14-Apr 28-Apr 13-May 20Y callables 1-Jun 16-Jun 15Y Callables 30-Jun 14-Jul 10Y Callables 28-Jul 12-Aug Callables total Kilde: SEB Denne tendens understøttes tilsvarende af de markant lavere månedlige låneydelser, der kan opnås på floaterlån vs. konverterbare lån i øjeblikket. Aktuelle månedlige nettoydelser pr. 1. mio. kr. – forskellige lånetyper Lånetype Månedlig nettoydelse m/afdrag F1-lån 3,414 F3-lån 3,308 F5-lån 3,373 3Y Cita floater 3,257 10Y CF 3,283 Konverterbar (3%) 3,835 Månedlig nettoydelse u/afdrag 795 839 1,079 622 752 2,262 3Y floater lån giver markant laveste realkreditydelse Kilde: SEB I lyset af institutternes aktuelle rådgivning samt den relative udvikling i realkreditlåneydelserne på tværs af lånetyper, forventer vi derfor, at en stigende andel af den kommende tids udstedelse frem mod 1. oktober vil finde sted i 3-årige Cibor- og Cita-floaters. 5 Essens ATTRAKTIV FLEXPRISNING FORUD AUKTIONERNE Retter vi fokus mod perspektiverne for de kommende ugers auktionsprisning, så kan det indledningsvist konstateres, at den kraftige opstejlning af flexkurvens spreadstruktur vs. såvel Cita, swaps og stater, der satte ind i juni måned, fortsat præger den aktuelle relative prisning af primært længere flexer. Attraktive spreadniveauer forud for kommende uges auktionsstart Usikkerheden omkring Nationalbankens timing og ageren i forbindelse med den igangværende normaliseringsproces af de pengepolitiske renter kan naturligvis få indvirkning på valgte af positionering outright eller valget afdækningsstrategier, ligesom det heller ikke kan udelukkes, at den stigende fokusering på de enkelte udbyderes seriers LCR kvalificering (1B aktiv) kan få indvirkning - om end i mindre grad - på den relative prisning institutterne imellem i primært de længere løbetider. Siden de markante spændudvidelser, der satte ind i maj/juni måned i primært det 3-5-årige flexsegment, er niveauerne stort set forblevet ude. 5-årige flexer vs Cita ligger fortsat hele 20bps wider end for blot et år siden, mens de 3-årige flexer vs Cita stadig er på niveau med de kraftigt udvidede spænd under kulminationen på Krone-krisen primo året. Det 1-årige segment har handlet forholdsvist stabilt, men dog ca. 2bps wider end for en måned siden. bps Spænd mod Cita 75 70 65 60 55 50 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 01-Aug-14 Spændudvidelserne i 3-5Y flexer fastholdt på det forhøjede niveau! 06-Oct-14 11-Dec-14 1Y DKK covered bond vs 1Y Cita 15-Feb-15 22-Apr-15 3Y DKK covered bond vs 3Y Cita 27-Jun-15 01-Sep-15 5Y DKK covered bond vs 5Y Cita Kilde: SEB Den nuværende stejlhed af flexkurven vs Cita medfører, at markedet over de seneste par måneder har fastholdt den implicitte prisning af 1-årige flexer omkring 35bps vs Cita om 1 år og hele 45 bps vs Cita om to år, hvilket i spottermer ikke har været realiseret siden kriseperioden i 2008/09. Samtidig er der ikke meget der strukturelt tyder på, at der skulle komme en sådan spændudvidelse, da udbuddet i den korte ende af flexkurven er meget lavt til ikke-eksisterende: Ligeledes må likviditeten, der skal placeres i kortere aktiver, fortsat forventes rigelig over den kommende tid. På de fortsat kraftigt udvidede spænd for længere flexer er spændstrukturen mere eller mindre fastholdt over de seneste par måneder, hvilket har betydet, at der fortsat aktuelt opnås et betydeligt spreadrul fra henholdsvis 5Y til 3Y og 3Y til 1Y på ca. 20bps vs Cita - et spreadrul, der er markant højere end hvad vi set det sidste års tid. 6 Essens 1-årige spot og forward spænd vs Cita 1-årige forward spænd fortsat markant ude med 1Yx1Y Flex vs Cita på aktuelt omkring 35bps! 60 50 bps 40 30 20 10 0 01-Aug-13 05-Dec-13 1Y vs Cita 11-Apr-14 16-Aug-14 1Yx1Y vs Cita (1Y spread 1Y fwd) 21-Dec-14 27-Apr-15 01-Sep-15 1Yx2Y vs Cita (2Y spread 1Y fwd) Kilde: SEB I outright-termer er rentestrukturen ligeledes fortsat markant stejlere end forud for de kraftigt stigende renter i foråret, om end der henover sommeren har været tale om en ganske pæn 3Y/5Y kurvefladning, hvilket har givet anledning til en mindre forskel i YTM-rullet mellem 1Y/3Y og 3Y/5Y-segmentet på et fortsat højt niveau. YTM-forskellen mellem 3- og 5-årige flexer er fortsat på næsten 45bps mens YTM-forskellen mellem 1- og 3-årige er på ca. 40bps! bps Rulpotentiale (YTM og Cita) 65 60 55 50 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 Aug-14 Fortsat meget stejl spændstruktur og rulpotentiale nedad kurven Oct-14 3Y vs 1Y (spread vs Cita) Dec-14 Feb-15 5Y vs 3Y (spread vs Cita) Apr-15 3Y vs 1Y (YTM) Jun-15 Sep-15 5Y vs 3Y (YTM) Kilde: SEB Retter vi fokus mod den seneste tids relative spreadudvikling vs. hhv. swaps og Cita, så har konsekvensen af den seneste tids kraftigere stigninger i Cita-renterne end Cibor-renterne qua markedets successive indprisning af Nationalbankens påbegyndelse ”normaliseringsprocessen” for de pengepolitiske renter, givet anledning til en ganske markant indsnævring af FRA/OIS-spænd over den seneste måneds tid. 7 Essens Kraftig indsnævring af FRA/OIS Markant indsnævring af FRA/OIS 45 40 bps 35 30 25 20 Aug-14 Oct-14 Dec-14 3M Cibor/Cita Feb-15 DKK 1YX1Y FRAOIS Apr-15 Jun-15 Sep-15 DKK 2YX1Y FRAOIS Kilde: SEB Dermed er fordelen ved at afdække sig i swaps fremfor Cita og især swaps vs. 3M basis ligeledes blevet forøget. Vi anbefaler dermed at afdækkede strategier i flexerne laves mod swaps (primært vs. 3M) fremfor mod Cita i lyset af seneste bevægelse. Afdækning i Cita i forhold til afdækning i swaps(3M og 6M) 36 48 33 45 30 42 Fordelagtigt at afdække sig i swaps (3M) fremfor Cita bps 51 bps 39 27 Aug-14 Oct-14 Dec-14 Feb-15 Apr-15 Jun-15 39 Sep-15 ( 3Y non-callable vs Cita ) - ( 3Y non-callable vs swaps(3M) ) ( 3Y non-callable vs Cita ) - ( 3Y non-callable vs swaps(6M) )(RHS) Kilde: SEB Også i spænd mod statsobligationer har de senere måneders bevægelser været iøjnefaldende, hvilket kommer til udtryk ved det fortsat markante pickup i 5-årige flexer på 75bps mod statskurven, hvilket er ca. 35bps mere end i slutningen af 2014. Tilsvarende handler 3-årige flexer aktuelt nu godt 55bps over statskurven i kølvandet på den seneste tids widening, mens selv de 1-årige flexer er widenet knap 13bps vs. stater over sommeren til et aktuelt niveau omkring 40bps. 8 Essens bps Flexer har underperformet stater ganske markant 80 75 70 65 60 55 50 45 40 35 30 25 20 15 10 Aug-14 Flexer har kraftig underperformet stater Oct-14 Dec-14 1Y generic flex vs govt Feb-15 Apr-15 3Y generic flex vs govt Jun-15 Sep-15 5Y generic flex vs govt Kilde: SEB I internationalt perspektiv slår de senere måneders spændudvidelse også fortsat igennem, hvilket betyder, at DKK 3Y flex fortsat handler med et spænd til 3M Euribor på ca. 30bps, hvilket er mellem 25-35bps over tilsvarende 3-årige covered bonds fra både Aaa ratede scandi udstedere og europæiske covered bond udstedere. 3Y DKK covered bonds særdeles attraktiv vs 3M Euribor (XCCY ASW) Fortsat markant ASWpickup vs 3M Euribor i 3Y flex mod EUR covered på 25-35bps … 40 35 30 25 20 bps 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 01-Aug-14 06-Oct-14 11-Dec-14 15-Feb-15 22-Apr-15 27-Jun-15 3Y DKK flex vs 3M Euribor (XCCY ASW) 3Y SEK Stadshyp vs 3M Euribor (XCCY ASW) 3Y EUR MunHyp vs 3M Euribor 3Y EUR SEB vs 3M Euribor 01-Sep-15 Kilde: SEB Efter seneste spændudvidelse handles 5-årige flexer nu med et spænd til 3M Euribor på ca. 47bps, svarende til mellem 30-50bps over tilsvarende 5-årige covered bonds fra både scandi udstedere og europæiske covered bond udstedere. 9 Essens bps 5Y DKK covered bonds særdeles attraktiv vs 3M Euribor (XCCY ASW) 60 55 50 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 Aug-14 …. og tilsvarende hele 30-50bps i 5Y DKK i ASW-pickup vs. 3M Euribor mod EUR AAA-alternativer! Oct-14 Dec-14 Feb-15 Apr-15 Jun-15 5Y DKK flex vs 3M Euribor (XCCY ASW) 5Y SEK Stadshyp vs 3M Euribor (XCCY ASW) 5Y EUR MunHyp vs 3M Euribor 5Y EUR SEB vs 3M Euribor Sep-15 Kilde: SEB Udgangspunktet for den kommende uges auktionsprisning er angivet i tabellen nedenfor (for NYK’s serier), sammenlignet med de gennemsnitlige spænd henover de seneste tre refinansieringsauktioner; Aktuelle relative prisning vs. de seneste auktioners prisning (1Y DKK vs Cita og 3Y/5Y DKK vs Swaps (6M) - bps NYK NDA Auktioner 1Y 3Y 5Y 1Y 3Y 5Y Jan-15 (Nov/Dec-14) AVG 18.5 -21.7 -14.9 14.0 -22.5 -16.3 Apr-15 (Feb-15) AVG 23.4 -10.3 0.2 20.3 -13.1 -3.3 Jul-15 (Jun-15) AVG 22.2 -3.2 10.6 Aktuelt 19.6 -2.7 17.6 *) Beregnet ved de gennemsnitlige spreads over auktionsdagene. • Aktuelt handler NYK’s 1-årige SDO-IT/RF Okt-2016 i niveauet 19-20bps vs. Cita, hvilket stort set er på niveau med det gennemsnitlige spænd vs. Cita henover de seneste tre auktioner. • I de 3-årige DKK NYK Okt-2018 handles der aktuelt i markedet omkring -3bps (ASW vs 6M), hvilket stort set er på niveau med clearinger henover Nykredits seneste Juliauktion, men omvendt næsten 10bps wider end på seneste April-auktion. • For de 5-årige NYK SDO-RF Okt-2020’ere handles der aktuelt omkring 17-18bps, hvilket er hele 7bps wider end på NYK’s seneste juli-auktion på mindre beløb, og hele 18bps over det gennemsnitlige spreads (Swap 6M) henover April-auktionerne tilbage medio februar. Samlet set er vi af den opfattelse, at den relative prisfastsættelse henover de kommende refinansieringsauktioner i udgangspunktet er attraktiv; • • • Vi ser de 3-årige og 5-årige serier som uhyre billigt priset på flexkurven på de aktuelle spreadniveauer vs. såvel swaps som stater samt det betydelige rulpotentiale i såvel YTM-termer som vs. DKK Swaps. Hertil kommer det betydelige basisswappede ASWpickup vs. EUR-alternativer samt outright YTM-pickup og rul vs. EUR-alternativer, der må forventes at tiltrække en række investorer. For de 1-årige taler den fortsat høje danske sektorlikviditet, der stadig forventes at understøtte den helt korte del af kurven. På udbudssiden ser vi fortsat en kraftig reduktion af 1-årige obligationer, hvilket understøtter performancepotentialet fremadrettet. I lyset af seneste kraftige FRA/OIS tightening og gradvise udvidelse af 3M/6M-basis, ser vi afdækning mod swaps (primært vs 3M) som mest oplagt i forhold til afdækning i Cita. Side 6. Anbefalinger henover de kommende auktioner 10 Essens MARKET VIEWS REALKREDIT DK VS EURO ‘**’ angiver stærkere synspunkt. Ændringer fra sidste uge er markeret med fed – sidste uges view i parentes. SPÆND 1-3 MÅNEDERS VIEW - Indskudsbevisrente vs ECB deposit - 2Y statsrentespænd - 5Y statsrentespænd - 10Y statsrentespænd - 30Y statsrentespænd - Swaprentespænd Inkonverterbare realkreditobligationer - SwapOAS / Asset Swap Spænd - StatsOAS Benchmark realkreditperformance – 2% 2047 - SwapOAS vs. Renteniveau - StatsOAS vs. Renteniveau Kuponspænd (OAS) - 30Y 3% - 2,5% - 30Y 2,5% - 2% Neutral/Udvidelse (Neutral) Neutral Neutral Neutral Neutral Indsnævring KOMMENTARER Indsnævring** Indsnævring** Indsnævring** Indsnævring** Indsnævring Neutral PORTEFØLJEANBEFALINGER – DANSKE OBLIGATIONER O: Overvægt, N: Neutral, U: Undervægt. 2 markeringer angiver stærkere synspunkt. Ændringer fra sidste uge markeret med fed – sidste uges view i parentes. Stater Realer 0-2 år 2-5 år 5-10 år 10+ år Total 0-2 år 2-5 år 5+ år Total Total PORTEFØLJEVÆGT <=20 år 30 år <=20 år 30 år <=20 år 30 år U UU UU UU UU O OO OO O U OO O OO O OO OO 30 år OO 30 år N Total 4% 3,5% 3% 2,5% <=2% KONV. INKONVERTERBARE TYPE LØBETID OO 11 Essens FIXED INCOME RESEARCH Frederik Nordsborg Henrik Arp Simon Schultz Søren Rasmussen 33 28 10 88 33 28 10 75 33 28 10 73 33 28 10 72 [email protected] [email protected] [email protected] [email protected] 33 17 77 15 33 17 77 04 33 17 77 29 33 17 77 02 33 17 77 21 33 17 77 20 [email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected] FIXED INCOME SALES Henrik Hastrup Steffen Nielsen René Jæger Bo Madsen Mads Geisler Peter Thiberg DERIVATIVE SALES & STRUCTURED PRODUCTS Thomas Balslev Jørgensen 33 17 77 03 [email protected] 33 17 77 05 [email protected] 33 17 77 08 [email protected] CREDIT SALES Lars Blichfeldt Jensen HEAD OF FIXED INCOME Bo Andersen POSTADRESSE SEB Postboks 100 0900 København K BESØGSADRESSE Bernstorffsgade 50 1577 København V 12 Essens COPENHAGEN LONDON OSLO Bernstorffsgade 50 DK-1577 Copenhagen V Telephone: +45 3328 2828 Fixed Income & DCM Sales Telephone: +45 3317 7700 Treasury Sales Telephone: +45 3317 7729 Scandinavian House, 2 Cannon Street GB-London EC4M 6XX Telephone: +44 20 7246 4000 Forex & Money Market Telephone: +44 20 7246 4282 Treasury Sales Telephone: +44 20 7236 0593 FILIPSTAD BRYGGE 1 Box 1843 Vika NO-0123 Oslo Telephone: +47 22 82 70 00 Fixed Income & DCM Sales Telephone: +47 22 82 72 68 Treasury Sales Telephone: +47 22 82 72 30 FRANKFURT LUXEMBOURG Postfach 11 16 52 DE-60051 Frankfurt/Main Credit sales Telephone: +49 69 9727-11611 4, rue Peternelchen L-2314 Howald P.O. Box 487 Telephone: +352 2623 1000 PARIS GOTHENBURG MALMÖ SINGAPORE Östra Hamngatan 24 SE-405 04 Göteborg Telephone: +46 31 62 10 00 Fixed Income & DCM Telephone: +46 31 774 91 10 Östergatan 39 SE-205 20 Malmö Telephone: +46 40 667 6910 Treasury Sales Telephone: +46 40 667 6910 50 Raffles Place #36-01 Singapore Land Tower Singapore 048623 Telephone: +65 6223 5644 HELSINKI NEW YORK Unioninkatu 30 P.O Box 630 FI-00100 Helsinki Telephone: +358 9 616 280 00 Fixed Income & DCM Sales Telephone: +358 9 616 285 60 245 Park Avenue, 33nd Floor New York, NY 10167 Telephone: +1 212 907 4700 Fixed Income & DCM & Treasury Sales Telephone: +1 212 351 4900 25, rue Balzac FR-75008 Paris Telephone: +33 1 53 83 19 50 STOCKHOLM Kungsträdgårdsgatan 8 SE-106 40 Stockholm Telephone: +46 8 763 80 00 Fixed Income & DCM Sales Telephone: +46 8 506 232 18 13 Essens DISCLAIMERS/DISCLOSURES Denne publikation er en ”ikke-uafhængig analyse” udarbejdet af Fixed Income & Derivatives, en afdeling i Skandinaviska Enskilda Banken AB (publ) (“SEB”), alene til orientering. ”Ikke-uafhængige analyser” er markedsføringsmateriale og udgør ikke uafhængige, objektive investeringsanalyser og de er derfor ikke beskyttet af de foranstaltninger SEB har implementeret for at forebygge interessekonflikter fra at påvirke uafhængigheden af investeringsanalyser. Der foreligger heller ikke et forbud mod at handle inden udbredelsen af markedsføringsmaterialet. Materialet er fortroligt for modtageren og enhver spredning, distribution, kopiering eller andet brug af materialet er forbudt. Denne publikation blev første gang frigivet til distribution på den på forsiden angivne dato. Rapporten er rettet mod institutionelle- eller professionelle kunder. Den er ikke rettet mod detailkunder. Holdninger, beregninger og estimater, der er indeholdt i denne rapport repræsenterer ophavsmandens nuværende holdning og kan ændres uden advarsel. Rapporten er udelukkende baseret på offentligt tilgængelige oplysninger fra kilder, som SEB vurderer som pålidelige, og SEB finder rapporten korrekt og retvisende. I det omfang det er tilladt ifølge lovgivningen, påtager SEB sig intet ansvar for rapportens rigtighed, nøjagtighed og fuldstændighed. SEB påtager sig endvidere ikke noget ansvar for eventuelle tab, der følger af dispositioner foretaget på baggrund for rapporten. Interessekonflikter Der gøres opmærksom på, at et selskab i, eller et selskab forbundet med, SEB-koncernen eller dens associerede selskaber, medarbejdere, ledere eller selskabers aktionærer (a) kan være medlemmer af bestyrelsen, eller lignende kontrollerende organ i selskaberne nævnt i rapporten, (b) kan, i det omfang det er tilladt ifølge lovgivningen, eje positioner i, eller derivatprodukter koblet til, de instrumenter, der er nævnt i rapporten eller være market maker eller agere som principal i transaktioner med sådanne instrumenter (c) kan, hvis de agerer som principal eller agent, foretage investeringer i, eller med, selskaber nævnte i rapporten. Det ikke-uafhængige analytikerteam kan være fysisk placeret sammen med Sales- og Trading-funktionerne for at producere markedsføringsmateriale. Vær opmærksom på at: De analyser og vurderinger, beregninger og prognoser, der er indeholdt i den her rapport bygger på en række antagelser og estimater og er påvirket af tilfældigheder og usikkerhed; forskellige antagelser kan resultere i væsentligt forskellige resultater. Alene det at sådanne vurderinger, beregninger og prognoser er indeholdt i rapporten, er ikke en garanti for, eller på vegne af, SEB-koncernen eller dens medarbejdere at vurderinger, beregninger og prognoser, eller de underliggende antagelser og estimeringer vil opnås eller realiseres. Historisk udvikling er ikke en sikker indikation på fremtidlige afkast. Valutakurser kan, på en ufordelagtig måde, påvirke værdien af, prisen på eller indtægter fra instrumenter, eller relaterede investeringer, der er nævnt i rapporten. Personer der overvejer at lægge information i rapporten til grund for investeringer, opfordres til at udøve et eget skøn over, hvorledes der skal investeres. Rapporten er udarbejdet alene til orientering og er ikke et tilbud om eller en opfordring til at købe eller sælge finansielle instrumenter. Anvendte finansielle modeller og metoder Beregninger i publikationen tager udgangspunkt i almindelige finansielle værktøjer og metoder samt offentligt tilgængelige kilder. Publikationens beregninger baserer sig på realtidsdata ved udarbejdelse af publikationen, medmindre andet er anført. Flere af de finansielle værktøjer, der ligger til grund for publikationen, er udviklet af SEB-koncernen, herunder værktøjer til modellering af danske konverterbare realkreditobligationer. Tekniske beskrivelser af egenudviklede finansielle værktøjer til modellering af danske konverterbare realkreditobligationer kan rekvireres ved henvendelse til FIDCM. Risikoadvarsel Der kan være væsentlige risici forbundet med vurderingerne og eventuelle anbefalinger i denne publikation herunder følsomhedsanalyser. Modtagere I Storbritannien er rapporten kun rettet til, og må kun distribueres til (i) personer der har professionel erfaring i investeringsrelaterede spørgsmål der falder indenfor artikel 19(5) i the Financial Services and Markets Act 2000 (Financial Promotion) Order 2005 (Ordren) eller (ii) ”high net worth entities” der falder indenfor artikel 49(2)(a) til (d) i Ordren (sådanne personer er samlet kaldet ”relevante personer”). Personer i Storbritannien der ikke er relevante personer må ikke foretage sig noget baseret på rapporten. I USA bliver rapporten kun distribueret til personer der opfylder kravene for ”major U.S. institutional investors” som defineret i Rule 15a-6 i Securities Exchange Act. Personer i USA der vil foretage transaktioner i instrumenter der er nævnt i rapporten skal gøre dette gennem at kontakte SEB Securities Inc. (SEBSI). Distributionen af dette dokument kan i visse jurisdiktioner være begrænset af lovgivningen, og personer som kommer i besiddelse af dokumentet skal orientere sig, og efterleve sådanne restriktioner. SEB-koncernen: medlemmer, medlemskab og tilsynsmyndigheder SEB er bl.a. medlem af, Nasdaq OMX Nordic, Oslo Stock Exchange, the London Stock Exchange, NYSE Euronext, SIX Swiss Exchange, Frankfurt Stock Exchange, Tallin Stock Exchange samt visse europæiske MHFer så som BATS-Chi-X, Turquoise og Burgundy. Skandinaviska Enskilda Banken AB (publ) er et aktieselskab registreret i Sverige. Selskabet er under tilsyn af Finansinspektionen i Sverige og af de lokale tilsynsmyndigheder i de jurisdiktioner hvor det har filialer eller datterselskaber, inklusive i Storbritannien, af the Financial Conduct Authority og Prudential Regulation Authority; Danmark af Finanstilsynet, Finland af Finanssivalvonta; Tyskland af Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht; Estland af Estonian Financial Supervision Authority; Litauen af the Bank of Lithuania; og Hongkong af Securities and Futures Commission. SEBSI er en U.S. broker-dealer, registered hos Financial Industry Regulatory Authority (FINRA). SEBSI er et datterselskab til SEB. SEBSI har godkendelse til at beskæftige sig med underwriting men er ikke market maker og beskæftiger sig heller ikke med egen handel. På http://www.seb.se findes en liste over de handelssteder hvor SEB er medlem eller er deltager. 14
© Copyright 2024