1. No category

‫השקעות‬
‫ביתהשקעות‬
‫בית‬
‫סיכומים ותחזיות ‪2015-2016‬‬
‫אקסלנס ‪ -‬מחלקת מחקר ואסטרטגיה‬
‫ייעוץ‬
‫משכנתאות‬
‫מוצרים‬
‫פיננסיים‬
‫מסחר‬
‫בבורסה‬
‫חיתום‬
‫קרנות‬
‫נאמנות‬
‫גמל‬
‫והשתלמות‬
‫ניהול‬
‫תיקי השקעות‬
‫בית השקעות‬
‫‪ :2015-2016‬סיכומים ותחזיות‬
‫מחלקת מחקר ואסטרטגיה‪ ,‬אקסלנס נשואה‬
‫נקודות עיקריות‬
‫‪‬‬
‫‪‬‬
‫‪‬‬
‫‪‬‬
‫‪‬‬
‫‪‬‬
‫‪‬‬
‫‪‬‬
‫‪‬‬
‫‪‬‬
‫‪‬‬
‫‪‬‬
‫‪‬‬
‫סיכום אירועים מוניטריים ופיסקאליים גלובליים לשנת ‪ 2015‬ודבר העורך –‬
‫עמ' ‪.2-3‬‬
‫אירו חלש‪ ,‬המשך "הפשרה" של שוק האשראי והתייצבות בסין צפויים‬
‫להמשיך ולתמוך בהתאוששות באירופה‪ .‬כמו גם‪ ,‬מצבן המשתפר של‬
‫המדינות שיוכלו לנקוט בצעדים מרחיבים יותר‪ .‬שוק המניות באירופה יוכל‬
‫לספק תשואה פנומנלית‪ .‬מצד שני‪ ,‬גורמי הסיכון לשוק המניות צפויים‬
‫עמ' ‪.4-7‬‬
‫להיות עלייה חדה במחיר הנפט והתעוררות האינפלציה –‬
‫ההתאוששות בארה"ב תימשך‪ .‬שוק העבודה אומנם מורכב‪ ,‬אך כבר היום‬
‫חסרים עובדים מקצועיים‪ .‬האינפלציה המתונה פוגעת בעליית השכר‪ ,‬אך‬
‫הקצב שלו יעלה בשנה הקרובה‪ .‬שוק המניות האמריקאי יצליח להציג‬
‫תשואה של ‪ 8%‬לפחות בעקבות גידול ברווחיות (לאחר שבשנה האחרונה‬
‫הרווחיות נותרה ללא שינוי)‪ .‬עמ' ‪.7-10‬‬
‫שוק הדיור האמריקאי רותח – מחירי הנדל"ן רשמו עליות של ‪ 10%‬ויותר‬
‫בסן פרנסיסקו לעומת זאת‪ ,‬בניו יורק בכ‪ 2%-‬בלבד‪ .‬מדד חברות הנדל"ן‬
‫וחומרים ‪ ITB‬הצליח לרשום עליות של כ‪ 10%-‬מתחילת השנה‪ .‬הרתיחה‬
‫בשוק הנדל"ן תימשך וזה יגיע גם למחירי השכירות‪ ,‬שכן הצרכן האמריקאי‬
‫מתחזק‪ .‬עמ' ‪.10-13‬‬
‫התעשייה הפורחת של פצלי השמן בארה"ב נמצאת במשבר לאור‬
‫הקריסה במחירי הנפט בעולם‪ .‬התעשייה שהובילה לעלייה חדה בהשקעות‬
‫ותומכת בצמיחה בארה"ב‪ ,‬תצטרך להתכנס‪ .‬מנגד‪ ,‬חלום הייצוא לא נגוז‪,‬‬
‫הוא אולי קצת מתרחק – עמ' ‪.13-16‬‬
‫הצמיחה בישראל תבוסס על מנועים פנימיים‪ .‬גידול חד בהשקעות בנכסים‬
‫קבועים (רכבת קלה‪ ,‬נמלים ותנופה בבנייה)‪ ,‬כמו גם גידול חד בהוצאה‬
‫הציבורית‪ .‬האינפלציה תרים ראש (גם בזכות הנפט והדולר שיתייצבו‬
‫ברמה גבוהה יותר)‪ ,‬אך הריבית לא תעלה השנה – עמ' ‪.16-22‬‬
‫שוק הנדל"ן המקומי צפוי לצמוח‪ ,‬אבל אנחנו עדיין רחוקים מירידות‬
‫מחירים‪ .‬ציפיות לקצב בנייה של יותר מ‪ 60-‬אלף יחידות יצליחו להוריד‬
‫מחירים‪ ,‬אבל אנחנו מתקשים לראות ציפיות כאלו השנה – עמ' ‪.22-24‬‬
‫הצמיחה בסין תתייצב עם שיפור והתייעלות בתהליך העיור‪ .‬ההשקעות‬
‫בדיור ותשתיות יגדלו והמעבר לעיר יימשך‪ .‬הממשל יתמקד בחלוקה שווה‬
‫יותר של הנכסים על מנת להגדיל צמיחה – עמ' ‪.24-27‬‬
‫שווקים מתעוררים עשויים להפתיע לטובה‪ ,‬בעיקר בהנחה והנפט יתייצב‪.‬‬
‫למרות היפוך מגמת הריבית בארה"ב‪ ,‬הפעם מצבם טוב יותר והעלייה‬
‫תהיה גם מתונה בהשוואה לעבר‪ .‬מקסיקו והודו יכולות להפתיע לטובה על‬
‫רקע רפורמות‪ .‬בברזיל צריך לחפש עיתוי וטריגר להיפוך מגמה‪ ,‬אולי‬
‫במידה ותהליך ההדחה של הנשיאה ירקום עור וגידים ‪ -‬עמ' ‪.27-30‬‬
‫סקטור הנדל"ן והתשתיות בישראל עשוי להניב תשואה טובה גם השנה‬
‫לאור התנופה בענף‪ .‬בנוסף‪ ,‬מניות הדיבידנד יהיו מעניינות לאור המשך‬
‫ריביות נמוכות‪ .‬ומה לעזאזל קורה עם סקטור הביטוח?! ‪ -‬עמ' – ‪.30-32‬‬
‫האשראי העסקי במשק לא צפוי לגדול בצורה משמעותית ולהערכתנו‪,‬‬
‫נמשיך לראות ירידה ברמת המינוף של המגזר העסקי בשנת ‪.2016‬‬
‫ב‪ 2016 -‬יימשך הגידול במשקל של גופים מוסדיים מסך האשראי במשק‬
‫וזאת‪ ,‬כחלק משיתוף פעולה בין הבנקים לגופים מוסדיים‪.‬‬
‫השוק הקונצרני יתנהג בצורה סלקטיבית עוד יותר מאשר בעבר ובחלק‬
‫מהענפים אנו ממליצים להגדיל חשיפה לאור ההזדמנויות‪ ,‬תוך השקעה‬
‫בפיזור גיאוגרפי וסקטוריאלי‪.‬‬
‫תחזיות‬
‫מאקרו ישראל‬
‫‪‬‬
‫‪‬‬
‫ריבית הבנק המרכזי סוף ‪.0.1% - 2016‬‬
‫אינפלציה שנת ‪( .1.1% – 2016‬נפט ב‪ 60-‬עד‬
‫סוף השנה ודולר שקל ברמה של ‪)4‬‬
‫צמיחה ‪.3.1% – 2016‬‬
‫‪‬‬
‫‪‬‬
‫שיעור האבטלה סוף שנה – ‪.5.1%‬‬
‫גרעון תקציבי ‪.2.7% – 2016‬‬
‫‪‬‬
‫מחירי דיור ימשיכו לעלות ‪3%-4%‬‬
‫‪‬‬
‫שוק האג"ח‬
‫‪‬‬
‫תשואות אג"ח ממשלתי ‪ 10‬שנים – מעל‬
‫‪ .2.3%‬ציפיות הריבית תשתפרנה‪.‬‬
‫האפיק הצמוד ישיג תשואה עודפת‪.‬‬
‫‪‬‬
‫תנודתיות במרווחים בקונצרני‪.‬‬
‫‪‬‬
‫התלילות תשמר במחצית הראשונה‪.‬‬
‫‪‬‬
‫טרנדים ל‪2016-‬‬
‫‪‬‬
‫אירופה ומדדי המניות שם יהנו מהרחבות‬
‫של ה‪( ECB-‬תמחור שם זול)‪.‬‬
‫‪‬‬
‫סין מתייצבת – תמחור המניות שם זול‬
‫במיוחד‪.‬‬
‫‪‬‬
‫‪ S&P 500‬ישיג תשואה של ‪7%-10%‬‬
‫בהתאם לגידול ברווחיות (מאוד תנודתי)‪.‬‬
‫‪‬‬
‫מקסיקו והודו יכולות להפתיע לטובה –‬
‫בעיקר עם הרפורמות שם יימשכו‪.‬‬
‫הנפט יתייצב במחירים גבוהים יותר עוד‬
‫השנה‪.‬‬
‫סקטור נדל"ן ותשתיות בישראל יניב תשואה‬
‫עודפת‪.‬‬
‫האפיק הצמוד ישיג תשואה עודפת על‬
‫האפיק השקלי‪.‬‬
‫‪‬‬
‫‪‬‬
‫‪‬‬
‫‪2‬‬
‫מדינות‬
‫מדיניות מוניטארית‪/‬פיסקאלית‬
‫ארה"ב‬
‫לאחר רבעון ראשון קשה שהושפע לשלילה ממזה"א החורפי (בדומה לשנת ‪ ,)2014‬הצליחו הרבעונים הבאים‬
‫להציג צמיחה יציבה יותר‪ .‬בלט לטובה במיוחד הרבעון השני כשהציג שיעור צמיחה הקרוב ל‪ .4%-‬עם זאת‪,‬‬
‫בחלוקה ענפית‪ ,‬בלט לשלילה ענף התעשייה אשר סבל מהאטה בפעילות הכלכלית‪ .‬דולר חזק שפגע ביצוא‬
‫האמריקאי וירידה משמעותית במחירי הנפט שגררה צמצום בהשקעות בענף האנרגיה והכרייה ופיטורי עובדים‪,‬‬
‫הכבידו מאוד על ענף זה‪ .‬נציין לרעה במיוחד את הירידה במדד מנהלי הרכש היצרני אשר ירד לקראת סוף‬
‫השנה אל מתחת לסף ה‪ 50-‬והצביע על צפי להתכווצות הפעילות הכלכלית בסקטור‪ .‬מנגד‪ ,‬שוק העבודה‬
‫המשיך במגמת ההתאוששות כאשר שיעור האבטלה המשיך לרדת והגיע לרמה של תעסוקה מלאה‪ .‬גם ענף‬
‫השירותים התאפיין בצמיחה נאה כאשר מדד מנהלי הרכש לסקטור זה רשם בחודש יולי את רמתו הגבוהה‬
‫ביותר בעשור האחרון‪ .‬בנוסף‪ ,‬שוק הדיור המשיך בביצועיו הטובים והציג רמות גבוהות של התחלות ואישורי בנייה‪.‬‬
‫במהלך שנת ‪ ,2015‬עלתה ליבת מדד המחירים לצרכן לרמה של ‪ .1.9%‬עם זאת‪ ,‬מדד מחירי הצריכה הציג שיעור‬
‫עלייה מתון והתקשה להגיע ליעד ה‪ 2%-‬אותו הציב הפד‪ .‬לקראת חודש ספטמבר‪ ,‬ציפה השוק כי הפד יכריז על‬
‫העלאת ריבית ראשונה מזה כעשור‪ .‬עם זאת‪ ,‬טלטלה בשווקים הבין‪ -‬לאומיים‪ ,‬וחשש מהתמתנות גלובלית‬
‫בהשראת סין‪ ,‬בשבועות שלפני ההחלטה הביאו את מקבלי ההחלטות בבנק המרכזי להמתין ולא להכריז על‬
‫העלאה‪ .‬כיום‪ ,‬השוק מעניק הסתברות גבוהה שהעלאת הריבית בארה"ב תתרחש עד לסוף שנת ‪ .2015‬במהלך‬
‫שנת ‪ ,2015‬תשואות האג"ח ל‪ 10-‬שנים נותרו ברמה נמוכה שנעה סביב ‪ .2%‬הרמה הגבוהה נמדדה ביוני (‪)2.47%‬‬
‫והשפל בסוף ינואר (‪ .) 1.64%‬תשואות האג"ח לשנתיים הגיעו לקראת סוף השנה לרמת שיא שלא נראתה מאז‬
‫שנת ‪ . 2010‬רווחי החברות אכזבו השנה מאחר ונרשמו הפסדים ברבעונים השני והשלישי בעיקר כתוצאה‬
‫מסקטור האנרגיה‪ .‬מדד ה‪ S&P 500-‬הסתפק בינתיים בעלייה אנמית של ‪ 1.5%‬בלבד‪.‬‬
‫סין‬
‫הסיפור המרכזי של סין השנה היה אובדן אמון המשקיעים בשוק המניות – זאת‪ ,‬עקב התערבותה של הממשלה‬
‫בשוק מתוך מטרה תחילה למתן את העליות החדות שהתקבלו בו במהלך המחצית הראשונה של השנה ומאוחר‬
‫יותר‪ ,‬על מנת לעצור את הנפילות החדות שהציגו המדדים‪ .‬מלבד זאת‪ ,‬השנה התאפיינה בהתמתנות בפעילות‬
‫הכלכלית בסין‪ ,‬כאשר בשני הרבעונים הראשונים צמח התוצר ב‪ 7%-‬ואילו ברבעון השלישי ירדה הצמיחה מתחת‬
‫לרמה זו‪ .‬כמו כן‪ ,‬בכל חודשי השנה‪ ,‬פרט לפברואר‪ ,‬מדד מנהלי הרכש היצרני עמד מתחת לרמה של ‪ 50‬ואף‬
‫התקרב ל‪ .47-‬זאת‪ ,‬יחד עם ירידה חדה בייצוא וניסיונות כושלים של הממשל לעצור את הנפילות בשוק המניות‬
‫היוו את הטריגר לנפילה החדה בשוק הסיני ובשווקים המובילים האחרים בעולם במחצית השנייה של חודש‬
‫אוגוסט‪ .‬החלטתו של הבנק המרכזי במהלך חודש אוגוסט לבצע פיחות יזום בשער החליפין של היואן מול‬
‫הדולר‪ ,‬הוסיפה אף היא ללחץ בקרב המשקיעים בסין‪ .‬בסופו של דבר ועל מנת להמריץ את הפעילות‬
‫הכלכלית‪ ,‬הבנק הסיני נקט בצעדים מוניטריים ופיסקאליים מרחיבים (שכללו בין השאר הורדות ריבית‪ ,‬יחס‬
‫רזרבות והשקעות בתשתיות)‪ .‬במהלך הרבעון השלישי‪ ,‬התנודתיות בשוק המניות התייצבה‪.‬‬
‫גוש האירו‬
‫השנה התאפיינה בהמשך זרימה של נתונים מאקרו כלכליים חלשים‪ ,‬אם כי אלו היו טובים בהשוואה לנתוני‬
‫השנה שעברה‪ .‬במהלך הרבעון הראשון ובחודש ספטמבר‪ ,‬עמדה האינפלציה בטריטוריה שלילית‪ ,‬בעיקר עקב‬
‫ירידה חדה במחירי האנרגיה‪ .‬על מנת להמריץ את הפעילות הכלכלית‪ ,‬הכריז הבנק האירופי על תכנית הרחבה‬
‫בהיקף של ‪ 60‬מיליארד אירו‪ .‬התוכנית החלה בחודש מרץ האחרון וצפויה להימשך עד למרץ ‪ .2017‬התוכנית‬
‫תרמה לשיפור בשתי הבעיות המרכזיות שלשמן יושמה‪ :‬שוק האשראי הקפוא והאירו החזק‪ .‬מאז השקת‬
‫התוכנית‪ ,‬שוק האשראי התאושש והאירו נחלש‪ .‬עם זאת‪ ,‬הבעיה העיקרית שכיום מעסיקה את ה‪ ECB -‬היא‬
‫רמת האינפלציה שעדיין רחוקה מיעד ה‪ .2%-‬תשואות האג"ח בגרמניה ל‪ 10-‬שנים פתחו את השנה סביב רמה‬
‫של ‪ 0.5%‬והצליחו להגיע עד לרמה של כמעט ‪ 1%‬בחודש יוני‪ .‬מאז‪ ,‬התדרדרו התשואות בחזרה אל מתחת לרמה‬
‫של ‪ .0.5%‬מאז אוגוסט ‪ 2014‬התשואות לשנתיים נמצאות בטריטוריה שלילית‪ ,‬כאשר את השנה הנוכחית פתחו‬
‫סביב רמה של ‪ -0.1%‬והוסיפו לרדת במהלך השנה לשפל היסטורי של ‪. -0.4%‬‬
‫יפן‬
‫לאחר התכווצות של ‪ 0.1%‬בצמיחה בשנת ‪ ,2014‬ב‪ 2015-‬נרשם שיפור קל‪ .‬על אף שיעור צמיחה שלילי ברבעון‬
‫השני‪ ,‬כבר ברבעון השלישי נרשם שיפור (תיקון חיוב אחרי אומדן ראשון שלילי) וברבעון הרביעי גם צפוי התוצר‬
‫לרשום שיפור ולעלות בכ‪ . 1%-‬בין הסעיפים התומכים נוכל למצוא את הצריכה הפרטית המתרחבת ואת השכר‬
‫הריאלי המשתפר‪ .‬מכאן‪ ,‬שבחודש נובמבר ובניגוד לצפי‪ ,‬הבנק המרכזי החליט שלא להגדיל את קצב ההרחבה‬
‫הכמותית‪ .‬מצד שני‪ ,‬קיימת חולשה בענף התעשייה ובייצוא‪ .‬ככלל נראה‪ ,‬כי הפיחות המתון יחסית בשערו של היין‬
‫מול הדולר (‪ )2.8%‬במהלך השנה הנוכחית אינו מספיק לתמיכה חזקה יותר בייצוא‪ ,‬זאת‪ ,‬בניגוד לשיעורי‬
‫ההיחלשות בשנתיים האחרונות של ‪ 13.9%‬ו‪ 21.2% -‬ב‪ 2013-‬וב‪ ,2014-‬בהתאמה‪ .‬על כל פנים‪ ,‬תפקוד מדדי המניות‬
‫ביפן‪ ,‬היו בין הטובים השנה‪ .‬כמו כן‪ ,‬הממשלה צפויה להרחיב את הוצאותיה במהלך ‪ 2016‬על מנת להמריץ את‬
‫הפעילות הכלכלית ולתמוך בתהליך ההתאוששות‪.‬‬
‫שווקים‬
‫מתעוררים‬
‫‪ 2015‬היוותה שנה רגישה לשווקים המתעוררים כאשר המדינות הגדולות‪ -‬ברזיל ורוסיה‪ ,‬שקועות במיתון‪ .‬כלכלות‬
‫אחרות כדוגמת מקסיקו והוד ו המשיכו לצמוח בקצב נאה‪ ,‬בעיקר בזכות נקיטה ברפורמות ע"י הממשלה‪ .‬עם‬
‫זאת‪ ,‬המכנה המשותף בין כל כלכלות השווקים המתעוררים הוא פיחות המטבע על רקע הירידה במחירי‬
‫הסחורות והצפי להעלאת הריבית בארה"ב‪ .‬הפעם‪ ,‬להבדיל מבעבר‪ ,‬יסודותיהם של השווקים המתעוררים איתנים‬
‫יותר‪ ,‬אך ישנם גם לא מעט גורמי סיכון‪.‬‬
‫ישראל‬
‫המשך צמיחה מתונה בדומה לשנתיים האחרונות‪ .‬אכזב במיוחד סעיף היצוא שסבל משילוב שבין חוזקת המטבע‬
‫המקומי‪ ,‬הירידה במחירי הסחורות ומחול שה בסחר העולמי‪ .‬נמשכה מגמת ירידת המחירים‪ ,‬כאשר בסיכום שנתי‬
‫צפוי מדד המחירים לצרכן להציג שיעור שינוי שלילי זו השנה השנייה ברציפות‪ .‬ציפיות אינפלציה נמוכות‪ ,‬המשך‬
‫התחזקותו של השקל מול שער החליפין הנומינלי האפקטיבי והחולשה ביצוא הביאו את בנק ישראל להוריד את‬
‫הריבית לרמת שפל היסטורית של ‪ .0.1%‬לקראת תחילת הרבעון ה‪ 4-‬הורע המצב הביטחוני המקומי‪ ,‬מה שעשוי‬
‫להשפיע לשלילה ולהביא לעדכון שלילי של נתוני הצמיחה בהמשך‪.‬‬
‫מדדים עיקריים‬
‫(‪ 01.01‬עד ה‪)01.12-‬‬
‫‪1.52% – S&P 500‬‬
‫נאסד"ק – ‪8.27%‬‬
‫דאו ג'ונס – ‪- 0.14%‬‬
‫שנחאי‪6.51% -‬‬
‫שנחאי שנזן ‪0.93% – 300‬‬
‫האנג סאנג – ‪- 6.81%‬‬
‫דאקס – ‪15.84%‬‬
‫פוטסי ‪- 3.25% -100‬‬
‫‪15.62% – CAC 40‬‬
‫יורו סטוקס ‪11.27% - 50‬‬
‫‪0.84% – IBEX 35‬‬
‫נייקי ‪13.61% -225‬‬
‫טופיקס – ‪12.27%‬‬
‫מדד שווקים‬
‫‪- 13.7% – MSCI‬‬
‫מתעוררים‬
‫‪- 4.92% – SENSEX‬‬
‫‪- 8.27% – BOVESPA‬‬
‫רוסיה ‪7.52% – RTS‬‬
‫ת"א ‪6.69% – 25‬‬
‫ת"א ‪4.40% – 100‬‬
‫אג"ח ממשלתי כללי ‪1.64% -‬‬
‫תל בונד ‪0.40% – 20‬‬
‫מחירי הדיור ‪ -‬קצב שנתי‬
‫של ‪6.6%‬‬
‫‪3‬‬
‫דבר העורך‬
‫השנה האחרונה הייתה לא פשוטה עבור תחזיות שוק ההון‪ .‬בדומה לשנה קודמת נדרשה הרבה מאוד דינאמיות שהובילה‬
‫להתנתקות מתחזיות קודמות ולהיפוך מגמה‪ .‬מספיק מבט קצר לשוקי האג"ח בעולם שהצליחו לייצר תשואה פנומנלית‬
‫ברבעון הראשון של השנה‪ ,‬מחקו כמעט את כולה ברבעון השני והצליחו לסיים בעליות חדות שהחלו כבר ברבעון השלישי‪-‬‬
‫וואווו‪ .‬גם שוק המניות היה מלא בהפתעות‪ ,‬כאשר רק באוגוסט האחרון התנהגו השווקים כאילו העולם נמצא על סף‬
‫משבר כלכלי חמור נוסף וכיום‪ ,‬מצויים ברובם כ‪ 10% -‬מעל רמת השפל שנקבעה אז‪.‬‬
‫מלאה בהפתעות ובאירועים ובכל זאת‪ ,‬זהו זמן טוב כדי לבחון את עיקרי התחזיות מהשנה הקודמת‪:‬‬
‫‪‬‬
‫‪‬‬
‫‪‬‬
‫‪‬‬
‫ההתאוששות בארה"ב אכן נמשכה והדולר התחזק‪ ,‬אך הפגיעה ברווחי החברות כתוצאה מהתחזקות הדולר והקריסה‬
‫של הנפט‪ ,‬הייתה דרמטית הרבה יותר והובילה לאפס גידול ברווחים של החברות ולכן‪ ,‬לתשואה מינורית של המדד‬
‫ברמה שנתית‪.‬‬
‫הסיפור האירופי היה המבטיח מכולם – תכנית הרכישות של הבנק המרכזי אכן הותירה את האירו חלש‪ ,‬שוק האשראי‬
‫השתפר ושוק המניות השיג תשואה של כ‪ 10%-‬וזאת‪ ,‬לאחר המשבר ביוון והמשבר בסין שהובילו לירידות חדות‪.‬‬
‫בהקשר של אירופה‪ ,‬יש לציין את קריאת הכיוון הטובה שלנו לגבי עליית תשואות בשוק האג"ח כתוצאה משיפור‬
‫באינפלציה בחודש מאי‪.‬‬
‫גם עבור סין‪ ,‬התחזית אכן הייתה טובה מאוד‪ .‬גם קריאת הכיוון במהלך השנה – החשש ממשבר הנדל"ן וממשבר‬
‫בשוק הבנקאות הוסרו והשוק הסיני המשיך לטפס כלפי מעלה‪ .‬לקראת חודש מאי‪ ,‬כבר אמרנו שאנחנו לא אוהבים‬
‫את ההתערבות של הממשל בניסיונות לקרר את השוק ולאחר מכן‪ ,‬בניסיונות לעצור אותו‪ .‬בשלהי ספטמבר כבר‬
‫טענו שאפשר לחזור ולרכוש מניות בסין‪ ,‬בטענה להסתברות מאוד נמוכה לקריסה פיננסית שם‪.‬‬
‫לגבי משבר הנפט‪ -‬התחזית קשה הרבה יותר‪ .‬אנחנו הערכנו שמחירי הנפט יצליחו לחזור לרמות של ‪ 60-65‬דולר‬
‫במהלך השנה והם אכן חזרו לשם‪ ...‬אך לא הצלחנו לחזות את ההתרסקות מחדש‪.‬‬
‫הבעיות העיקריות בתחזית מהשנה הקודמת ‪:‬‬
‫לא המלצנ ו להשקיע בברזיל למרות שחשבנו שתתייצב‪ ,‬אך כן חשבנו שהתשואות שם סיימו לעלות‪ .‬לזה יש להוסיף את‬
‫התרסקות המטבע ולכן‪ ,‬השקעה באג"ח מקומי נכשלה ובגדול‪.‬‬
‫הצמיחה העולמית הפתיעה לרעה בעקבות חולשה בסחר העולמי‪ ,‬אך גם בגלל קריסת הנפט והחולשה בסין‪.‬‬
‫האינפלציה יצאה שוב נמוכה (התרסקות מחודשת של הנפט והפחתות מחירים חד פעמיות)‪.‬‬
‫האפיק הצמוד שוב הציג תשואת חסר לעומת האפיק השקלי‪ ,‬כאשר ציפיות האינפלציה ממשיכות להידרדר‪.‬‬
‫מדד ת"א ‪ 75‬לא הצליח להשיג תשואה עודפת על מדד ת"א ‪( 25‬פער של כ‪ ,)10%-‬אך היתר הצליח להשיג תשואה‬
‫עודפת משמעותית (כ‪.)20%-‬‬
‫תחזיות תחילת שנה אינן שונות בהרבה במהותן מהעבודה השוטפת במהלך השנה‪ ,‬אפילו לא ברמת מספר הרעיונות‬
‫להשקעה‪ ,‬התפתחויות וכו' ובכל זאת‪ ,‬מדי שנה הן גוררות איתן התרגשות כלשהיא‪ .‬מדי שנה אנחנו מעלים על הדף היכן‬
‫צדקנו והיכן טעינו וכפי שניתן לראות‪ ,‬יש גם לא מעט טעויות‪ .‬למרות זאת‪ ,‬השקעות חייבים לעשות על סמך תחזיות ולא‬
‫ניתן לנווט תיק השקעות ללא כיוון ותוכנית עבודה‪ .‬התוצאות הטובות לא מגיעות רק על סמך תחזיות טובות‪ ,‬אלא בעיקר‬
‫על היכולת להכיר מהר מאוד בטעויות או בשינוי מצב השוק ולשנות את התיק בהתאם‪ .‬גמישות וערנות מסוג זה אינה‬
‫יכולה להיות בקרב אלו המנהלים את ההשקעות שלהם ללא כל תכנית עבודה (תחזיות) ובשורה התחתונה ‪ -‬אסור לפחד‬
‫מטעויות‪ ,‬רק צריך לדעת לנצל אותן ולתקן אותן במהרה‪.‬‬
‫עבור קוראינו הנאמנים אני חייב לציין שהתחזיות שתקראו עליהן כאן‪ ,‬מלוות את בית ההשקעות "אקסלנס נשואה" לאורך‬
‫כל השנה והן נבדקות ועוברות מעקב יום יומי‪ ,‬כאשר אנחנו שומרים לעצמנו כמובן את הזכות ואפילו מתחייבים לשנות‬
‫אותן או לחזק אותן ע"פ ההתפתחויות הגלובליות‪ ,‬המקומיות‪ ,‬האנדוגניות והאקסוגניות‪.‬‬
‫את הסקירה השנה החלטנו לפתוח עם תחזיות כלכליות לאירופה ולשוק המניות שם‪ ,‬ארה"ב וסין ורק לאחר מכן ישראל‪.‬‬
‫הסיבה לכך היא‪ ,‬כי להערכתנו שווקים אלו יהיו המשפיעים ביותר השנה על תיק ההשקעות שלנו‪ .‬עם זאת‪ ,‬הסקירה‬
‫מתמקדת גם בשווקים מתעוררים נבחרים‪ -‬שוק הגז בארה"ב‪ ,‬שוק הנדל"ן בארה"ב‪ ,‬שוק האשראי המקומי‪ ,‬צמיחה וניתוח‬
‫מאקרו כלכלי מקיף של ישראל‪ ,‬שוק הנדל"ן בישראל וסקטורים מעניינים בשוק המניות המקומי‪.‬‬
‫בשמם של כל עובדי מחלקת מחקר ואסטרטגיה ובשם שותפינו לעבודה‪ -‬מנהלי ההשקעות‪ ,‬ברצוני לומר שאנו עושים‬
‫מאמצים רבים על מנת לקיים את התחזיות בתוך ניהול ההשקעות ב"אקסלנס נשואה"‪ ,‬תוך ניהול סיכונים אחראי והתאמה‬
‫למכשירים השונים ולצורכי העדפת הלקוחות‪.‬‬
‫שתהיה שנה פוריה ומוצלחת‬
‫‪4‬‬
‫גוש האירו ‪ – 2016‬שנה של התאוששות‬
‫האירו החלש‪ ,‬הפשרה של שוק האשראי וההתייצבות בסין‬
‫צפויים לתמוך בהמשך ההתאוששות באירופה‪ .‬ענף התעשייה‬
‫צפוי ליהנות מהתאוששות בייצוא (חולשה של האירו ושיפור‬
‫בסחר העולמי)‪ .‬כמו כן‪ ,‬הצריכה הפרטית צפויה להמשיך‬
‫ולהשתפר לאור התחזקותו של הצרכן האירופאי‪ .‬להצלחתו של‬
‫ה‪ ECB -‬בהפשרת שוק האשראי שהיה קפוא ואף התכווץ‬
‫בשלוש השנים שקדמו ל‪ ,QE-‬יש חלק חשוב בשיפור זה‪.‬‬
‫בינתיים הבנק האירופאי סיפק עדכון חיובי לתחזית הצמיחה ל‪-‬‬
‫‪ 2015‬עד ‪ ,2017‬ל‪ 1.7% ,1.5%-‬ו‪ 1.9%-‬בהתאמה‪ .‬עם זאת‪ ,‬עדיין‬
‫מדובר בעדכון זניח יחסית‪.‬‬
‫האינפלציה באירופה ‪ -‬צפויה לעלות לרמה של ‪ 1.6%‬עד סוף‬
‫שנת ‪( 2017‬עדיין מתחת ליעד של ה‪ .(ECB-‬עם זאת‪ ,‬שינויים‬
‫לחיוב במחיר הנפט עשויים להוביל אותה לשם הרבה קודם‪.‬‬
‫כבר ברבעון הראשון של השנה צפויה קפיצת מדרגה‬
‫באינפלציה השנתית עקב יציאתם של חודשים נובמבר‪-‬ינואר‬
‫שאופיינו בירידות חדות במחירי האנרגיה‪ ,‬מהספירה השנתית‪.‬‬
‫מלבד האנרגיה‪ ,‬האירו שצפוי להישאר חלש לפחות במחצית‬
‫הראשונה של השנה ימשיך לספק רוח גבית לרמת המחירים‪.‬‬
‫במחצית השנייה של השנה ובהנחה שהצריכה הפרטית‬
‫תתאושש בהתאם לציפיות שלנו‪ ,‬עלייה בביקושים צפויה לספק‬
‫רוח גבית נוספת למחירים‪.‬‬
‫תצפו גם לעליית תשואות‪ ,‬אך הפעם זה יהיה איטי יותר –‬
‫במהלך ‪ 2015‬התשואות ל‪ 10-‬שנים באירופה נשקו לרמה‬
‫אפסית כאשר האינפלציה עמדה עמוק בטריטוריה שלילית‪.‬‬
‫חולשה של האירו והתאוששות במחירי הנפט‪ ,‬סידרו לה מסלול‬
‫עלייה מחדש והתשואות ל‪ 10-‬שנים זינקו עד לרמה של ‪1%‬‬
‫בתוך מספר שבועות‪ .‬אנחנו מניחים שתהיה התאוששות‬
‫והתייצבות של מחירי הנפט סביב רמה של ‪ 60‬במהלך השנה‪,‬‬
‫מה שבהחלט עשוי להוביל את האינפלציה עד סוף שנת ‪2015‬‬
‫לרמה של ‪ 1%‬ויותר‪ .‬התאוששות חדה באינפלציה תעלה את‬
‫התשואות באירופה‪ ,‬עם זאת ה‪ ECB -‬יפעל למתן את העלייה‪.‬‬
‫אנחנו אומנם מאוד אופטימיים לגבי שוק המניות האירופאי‬
‫כפי שתראו בהמשך ובכל זאת‪ ,‬ברגע שהנפט חוזר להתחזק‬
‫בעולם‪ ,‬אנחנו נהיה הראשונים להוריד חשיפה לאירופה עד‬
‫שהשווקים יעקלו את רמת התשואות שלהערכתנו תעלה‬
‫במקביל‪.‬‬
‫האירו ‪ -‬מסיים את שנת ‪ 2015‬קרוב לרמה מאוזנת מול הדולר‬
‫(מתחת ל‪ ,)1.09-‬כאשר בתחילת השנה נסחר ב‪ .1.23-‬עליית‬
‫ריבית בארה"ב ונתונים טובים שם במחצית הראשונה של השנה‬
‫בהחלט עשויים להוביל את הצמד לרמה של ‪ ,1:1‬עם זאת‪,‬‬
‫שיפור באינפלציה באירופה יחזק את האירו מחדש‪.‬‬
‫מדד הדאקס באמת מסוגל לעלות ביותר מ‪ -?20%-‬תכנית‬
‫הרכישות של ה‪ ECB-‬שהחלה בסוף שנת ‪ 2014‬עם הרכישות‬
‫של איגוחי האשראי ועלתה לרמה של ‪ 60‬מיליארד אירו‬
‫בתחילת חודש מרץ‪ ,‬הובילה את הדאקס לרמת השיא שלו‪.‬‬
‫חולשה של האירו בזכות הרכישות וצניחה של התשואות בשוק‬
‫האג"ח רק האיצו את המגמה החיובית‪ .‬עלייה מחודשת‬
‫בתשואות בעקבות שיפור באינפלציה‪ ,‬החשש מיוון והקריסה‬
‫בסין הובילו אותו לשפל‪ ,‬אך בחודשיים האחרונים נרשמה‬
‫התאוששות מחודשת‪.‬‬
‫מכפיל הרווח ההיסטורי של הדאקס עומד על ‪ ,24‬אך מכפיל‬
‫הרווח ל‪ 2016-‬צפוי לעמוד ברמה של ‪ ,13.2‬הרבה מאוד הפסדים‬
‫של בנקים ושל חברות הרכב (בעקבות דויטשה ופולקסוואגן)‬
‫‪5‬‬
‫הובילו למכפיל הגבוה‪ .‬בהמשך‪ ,‬צפוי שיפור חד ברווחים (כבר‬
‫ברבעון הרביעי של ‪ )2015‬ולהערכתנו‪ ,‬המכפיל ההיסטורי של‬
‫הדאקס בסוף שנת ‪ 2016‬יוכל לעמוד בקלות בסביבה של ‪16‬‬
‫(מכפיל המגלם תשואה תיאורטית של כ‪ ,)6%-‬מה שגוזר עלייה‬
‫במחיר של המדד של יותר מ‪ .20%-‬אגב המכפיל ההיסטורי‬
‫הממוצע של הדאקס עומד ברמה של ‪.17.4‬‬
‫זוהי תחזית מעט אופטימית עבור שוק המניות שיושפע כמובן‬
‫מהיציבות בסין ויהיה נתון לחסדיו של הממשל שם‪ ,‬לתנודות של‬
‫האירו ולתשואות ארוכות הטווח באירופה‪ ,‬ומלבד אלו‪ ,‬יושפע‬
‫כמובן מאירועים בלתי תלויים נוספים‪ .‬עם זאת‪ ,‬השורה‬
‫התחתונה היא שיש בהחלט מקום לעליות משמעותיות במדד‬
‫ובהסתברות גבוהה נראה אותו חוזר מעבר לרמת השיא‪.‬‬
‫המדינות הגדולות בגוש האירו‪ :‬גרמניה‪ ,‬ספרד‪ ,‬איטליה‪ ,‬הולנד‬
‫וצרפת‪ .‬על פי התוצאות‪ ,‬נראה כי ה‪ ECB -‬מצליח להמריץ את‬
‫הפעילות בשוק האשראי‪.‬‬
‫תנאי האשראי לפרטים ולפירמות בגוש האירו התרופפו ברבעון‬
‫השלישי וגם נרשמה עלייה בביקוש להלוואות כאשר הסיבה‬
‫העיקרית היא‪ ,‬שיעור הריבית הנמוך‪ .‬במקרה של הלוואות‬
‫למגזר הפרטי‪ ,‬הן עלו ב‪ 0.8%-‬מתחילת השנה ועד אוגוסט‬
‫ובפרט לפירמות ב‪ .0.4%-‬כמו כן‪ ,‬הבנקים נשאלו על השפעותיה‬
‫של תכנית הרכישות על מתן האשראי ותשובתם היא‪ ,‬כי הם‬
‫משתמשים בעליית הנזילות גם למתן אשראי וכי המצב הפיננסי‬
‫שלהם השתפר בעיקר בזכות השיפור בתנאי השוק‪ .‬לגבי‬
‫משכנתאות‪ ,‬התנאים הפכו לגמישים יותר‪ .‬הבנקים ציינו כי‪,‬‬
‫צופים להקלה על תנאי האשראי לפירמות ברבעון הנוכחי‬
‫ובמידה מועטה יותר‪ ,‬גם לפרטים‪.‬‬
‫אשראי לפירמות‪ -‬תנאי האשראי התרופפו ותומכים בצמיחת‬
‫האשראי‪ .‬העלייה בעיקר באשראי לחברות קטנות ובינוניות‪.‬‬
‫הצפי הוא לשיפור בתנאים גם ברבעון הרביעי‪ .‬כמו כן‪ ,‬הבנקים‬
‫מדווחים על המשך הירידה במרווחים בהלוואות אלה‪ .‬אחוז‬
‫הבנקים המדווחים על עלייה בביקוש להלוואות מפירמות‪ ,‬עלה‬
‫ברבעון השלישי ל‪ 16%-‬ומצפים להמשך העלייה ברבעון הנוכחי‪.‬‬
‫מדווחים כי‪ ,‬הסיבה העיקרית לעלייה היא הריבית הנמוכה‪ .‬כמו‬
‫כן‪ ,‬עלייה בצורך במימון להשקעות קבועות‪ ,‬עלה בכל המדינות‬
‫הנסקרות מלבד ספרד‪.‬‬
‫מדד היורו סטוקס ‪ - 600‬הציג מתחילת השנה מגמה דומה לזו‬
‫של הדאקס‪ ,‬עם עלייה של כ‪ .10%-‬המדד נסחר כיום במכפיל‬
‫היסטורי של ‪ 27.5‬ומכפיל צפוי של ‪ 15.1‬בסוף שנת ‪( 2016‬גם כאן‬
‫חלק ניכר מההפסדים של הבנקים‪ ,‬תקשורת ו‪ .)utilities-‬כדי‬
‫לסמן סקטורים מעניינים לשנת ‪ ,2016‬אפשר להסתכל כמובן‬
‫על פער בין מכפיל הרווח הצפוי בסוף שנת ‪ 2016‬לעומת מכפיל‬
‫כיום‪ .‬הראשונים לבלוט כמובן הם סקטור הבנקאות התעשייה‬
‫והקמעונאות‪.‬‬
‫‪ P/E 2016 E P/E 2015 E‬עלייה צפוייה ברווחים ( ‪)%‬‬
‫) ‪P/E Weight (%‬‬
‫מקור‪ :‬בלומברג‬
‫‪7.08‬‬
‫‪15.12‬‬
‫‪16.19 27‬‬
‫‪100 Euro Stoxx 600‬‬
‫‪4.05‬‬
‫‪10.49‬‬
‫‪10.91 46‬‬
‫‪13.60 Banks‬‬
‫‪7.45‬‬
‫‪17.91‬‬
‫‪19.24 22‬‬
‫‪12.80 HealthCare‬‬
‫‪9.65‬‬
‫‪15.93‬‬
‫‪17.46 29‬‬
‫‪10.80 Industrial Goosd&Serv‬‬
‫‪9.34‬‬
‫‪18.04‬‬
‫‪19.72 22‬‬
‫‪7.98 Personal&Houshold Goods‬‬
‫‪7.75‬‬
‫‪21.42‬‬
‫‪23.08 26‬‬
‫‪6.62 Food&Bevrg‬‬
‫‪3.19‬‬
‫‪11.41‬‬
‫‪11.77 14‬‬
‫‪6.62 Insurance‬‬
‫‪4.41‬‬
‫‪15.35‬‬
‫‪16.03‬‬
‫‪5.21 Oil&Gas‬‬
‫‪8.46‬‬
‫‪16.22‬‬
‫‪17.59 21‬‬
‫‪5.01 Chemicals‬‬
‫‪6.76‬‬
‫‪19.28‬‬
‫‪20.59 43‬‬
‫‪4.89 Telcomm‬‬
‫‪-0.14‬‬
‫‪14.48‬‬
‫‪14.46 83‬‬
‫‪4.03 Utilities‬‬
‫‪16.14‬‬
‫‪18.65‬‬
‫‪21.66 30‬‬
‫‪3.68 Technology‬‬
‫‪13.93‬‬
‫‪17.78‬‬
‫‪20.26 274‬‬
‫‪3.24 Retail‬‬
‫‪12.79‬‬
‫‪9.66‬‬
‫‪10.90 13‬‬
‫‪3.17 Auto&Parts‬‬
‫‪6.71‬‬
‫‪17.77‬‬
‫‪18.96 27‬‬
‫‪2.88 Media‬‬
‫‪22.58‬‬
‫‪17.75‬‬
‫‪21.76 24‬‬
‫‪2.50 Constr&Materials‬‬
‫‪15.07‬‬
‫‪14.32‬‬
‫‪16.48 19‬‬
‫‪1.96 Travel&Leisure‬‬
‫‪-4.29‬‬
‫‪15.38‬‬
‫‪14.72 17‬‬
‫‪1.91 Financial Services‬‬
‫‪7.06‬‬
‫‪22.09‬‬
‫‪23.65 9.7‬‬
‫‪1.88 RealEstate‬‬
‫‪5.43‬‬
‫‪15.22‬‬
‫‪16.04‬‬
‫‪1.72 BasicResources‬‬
‫המשך השיפור בשוק האשראי ובמתן הלוואות ‪ -‬שני רבעונים‬
‫לאחר השקת תכנית הרכישות של ה‪ ,ECB-‬הנתונים הראו‬
‫שהיא עובדת‪ .‬סקר ההלוואות שמבצע ה‪ ECB -‬כל רבעון‪ ,‬נערך‬
‫במחצית השנייה של חודש ספטמבר בקרב ‪ 141‬בנקים בחמשת‬
‫אשראי למשקי בית‪ -‬משכנתאות‪ -‬נרשמה עלייה בביקוש‬
‫למשכנתאות מעל הצפי עקב ריבית נמוכה‪ ,‬תחזיות על הענף‬
‫וסנטימנט הצרכנים‪.‬‬
‫הלוואות פרטיות‪ -‬הקלה בתנאים להלוואות לצריכה פרטית‪,‬‬
‫בעיקר עקב תחרותיות וגם ירידה במרווחים‪ .‬עלייה בביקוש בכל‬
‫המדינות מלבד צרפת‪ .‬גורמים עיקריים‪ :‬גידול בהוצאות‬
‫לרכישת מוצרי בני קיימא‪ ,‬שיפור בסנטימנט הצרכני וריבית‬
‫נמוכה‪ .‬צפי להמשך העלייה ברבעון הנוכחי‪.‬‬
‫‪6‬‬
‫לייצוא לארה"ב שעמד על ‪ .18.3%‬עם זאת‪ ,‬סין מהווה את יעד‬
‫הייצוא הצומח ביותר של אירופה‪.‬‬
‫השפעה של תכנית הרכישות על שוק האשראי‪ -‬הבנקים‬
‫שהשתתפו בסקר נשאלו על השפעות התוכנית על נכסי הבנק‪,‬‬
‫מצב הנזילות‪ ,‬תנאי מימון‪ ,‬רווחים ויחס הון‪/‬מינוף‪ .‬הם דיווחו על‬
‫שיפור כללי במצב הפיננסי בחצי השנה האחרונה בזכות תכנית‬
‫הרכישות ומצפים להמשך השיפור בחצי השנה הקרובה‪10% .‬‬
‫נטו מהבנקים דיווחו על עלייה בנכסים בחצי השנה האחרונה ו‪-‬‬
‫‪ 23%‬מהבנקים דיווחו על עלייה בנזילות כתוצאה מעלייה‬
‫בפיקדונות של משקי בית וחברות ועקב מכירת נכסים סחירים‪.‬‬
‫תנאי המימון השתפרו גם בזכות הנפקות מחודשות של אג"ח‬
‫מגובה והנפקת מניות‪ .‬כמו כן‪ ,‬ל‪ 65% -‬מהבנקים המשתמשים ב‪-‬‬
‫‪,ABS‬גם ערוץ מימון זה השתפר‪ .‬עם זאת‪ ,‬דיווחו על הרעה‬
‫ברווחיות כתוצאה מהריבית הנמוכה שהתקזזה עם רווחי ההון‪.‬‬
‫ב‪ ,2015-‬הפעילות הכלכלית בסין המשיכה להתמתן מה שגרר‬
‫התמתנות גם בייצוא מאירופה‪ ,‬בעיקר ייצוא מכונות וכלי רכב‪,‬‬
‫שכן ‪ 90%‬מייצוא המוצרים לסין הם מוצרי ייצור‪ .‬מנגד‪ ,‬ייצוא מזון‪,‬‬
‫משקאות‪ ,‬טבק וחומרי גלם החזיק מעמד בהתאם לעלייה‬
‫בעיבוד גורמי ייצור למוצרי צריכה סופית‪ ,‬כל זאת על רקע‬
‫עלייה בתרומתה של הצריכה הפרטית הסינית‪.‬‬
‫עלייה בנזילות הנובעת ממכירת נכסים סחירים או מעלייה‬
‫בפיקדונות הלקוחות‪ ,‬משמשת למטרת חידוש מקורות מימון‪,‬‬
‫למתן הלוואות או לרכישת נכסים‪ 39% .‬מהבנקים דיווחו על‬
‫שימוש בנזילות למתן הלוואות לעסקים‪ ,‬בעוד ש‪ 14%‬ו‪36%-‬‬
‫דיווחו על מתן משכנתאות והלוואות פרטיות‪ ,‬בהתאמה‪ .‬הצפי‬
‫הוא לעלייה בהמשך‪ ,‬במתן האשראי‪.‬‬
‫הירידה בייצוא לסין קוזזה ע"י עלייה בייצוא ליעדים אחרים כמו‬
‫ארה"ב ומדינות באירופה שלא באיחוד‪ .‬הייצוא האירופי עשוי‬
‫להיות מושפע גם מהפגיעה בשותפות לסחר של סין‪ ,‬כתוצאה‬
‫מהתמתנות בפעילות הכלכלית בסין‪ .‬עם זאת‪ ,‬ארה"ב‪ ,‬בריטניה‬
‫ושוויץ‪ ,‬היעדים העיקרים לייצוא האירופי‪ ,‬לא חשופות במידה‬
‫גדולה לסין‪ .‬הפגיעה הפוטנציאלית יכולה להגיע מחשיפה לסין‬
‫של שכנותיה באסיה‪ .‬הייצוא האירופי למדינות אלו מגיע לכ‪-‬‬
‫‪!21%‬‬
‫עד כמה אירופה באמת חשופה לסין ‪ -‬ב‪ ,1980-‬היבוא הסיני‬
‫היווה רק ‪ 6%‬מהתוצר‪ .‬ב‪ ,2014-‬כבר עלה ל‪ .19%-‬זוהי תוצאה של‬
‫תהליך הליברליזציה שעברה ועדיין עוברת סין‪ ,‬מכניסתה לארגון‬
‫הסחר העולמי ב‪ ,2001-‬ומעלייה משמעותית בהשקעות שם‪ .‬ב‪-‬‬
‫‪ 9.7% ,2014‬מייצוא ה‪ ,EU-‬נמכר לסין‪ ,‬נמוך משמעותית ביחס‬
‫כמובן ששכנותיה של סין המייצאות סחורות ומתכות‪ ,‬נחשבות‬
‫לפגיעות ביותר בעקבות חולשה בסין ולכן מהוות גורם סיכון‬
‫משמעותי יותר גם עבור הייצוא האירופאי‪.‬‬
‫‪7‬‬
‫‪ 45-50‬שנים מאוחר יותר‪ .‬כך לדוגמא‪ ,‬נשים שנולדו בשנת ‪1950‬‬
‫הגיעו לגיל פרישה בשנת ‪ ,2010‬וגברים ‪ 5‬שנים מאוחר יותר‪.‬‬
‫כלומר‪ ,‬בשנים האחרונות השייכים לדור זה‪ -‬יוצאים משוק‬
‫העבודה‪ .‬יותר מכך‪ ,‬אם בשנת ‪ 2000‬מרבית המשתתפים בכוח‬
‫העבודה האמריקאי היו בני גילאי ‪( 40-45‬כלומר ילידי השנים‬
‫‪ ,)1955-1960‬כיום עומד גיל הקבוצה הגדולה בכוח העבודה על‬
‫‪ .55-60‬מכאן‪ ,‬ברור שבשנים הקרובות יצאו יותר אנשים מכוח‬
‫העבודה מאשר ייכנסו אליו ולכן‪ ,‬ככל שיוצאים לגמלאות יותר‬
‫אנשים מקבוצת גילאים זו‪ ,‬כך הופך שיעור ההשתתפות בכוח‬
‫העבודה לנמוך יותר (נזכור ששיעור זה נמדד כאחוז‬
‫המשתתפים בכוח העבודה מתוך האוכלוסייה כולה)‪.‬‬
‫מאחורי ההתאוששות בארה"ב – שוק העבודה‬
‫רבים מהטוענים שנתוני המאקרו בארה"ב אינם תומכים עדיין‬
‫בהעלאת ריבית‪ ,‬על אף שיעור האבטלה הנמוך במיוחד‪ ,‬תולים‬
‫את הסיבה לכך בשיעור ההשתתפות הנמוך בכוח העבודה‬
‫האמריקאי‪ ,‬הנמצא ברמת שפל של כ‪ 30-‬שנים‪ .‬שיעור‬
‫ההשתתפות בשוק העבודה האמריקאי הציג מאז שנות ה‪60-‬‬
‫המוקדמות מגמת עלייה מתמשכת‪ .‬מרבית העלייה הוסברה על‬
‫ידי הגידול בשיעור ההשתתפות של נשים בשוק העבודה‪,‬‬
‫כניסתם ההולכת וגדלה של דור ה"בייבי‪ -‬בום" לשוק העבודה‬
‫והעלייה בגילאי הפרישה של העובדים‪ .‬עם זאת‪ ,‬מאז תחילת‬
‫שנות ה‪ 2000-‬חל שינוי מגמה‪ ,‬כאשר בעשור האחרון נצפית‬
‫ירידה דרמטית של ממש בשיעור ההשתתפות בכוח העבודה‪.‬‬
‫אם בשנות ה‪ 60-‬עמד שיעור ההשתתפות בסביבה של ‪,58.5%‬‬
‫בשנת ‪ 2000‬הגיע שיעור זה לשיא של ‪ .67.3%‬מאז כאמור ירד‬
‫שיעור ההשתתפות והגיע עד לרמה של ‪ 62.4%‬היום‪ ,‬הרמה‬
‫הנמוכה ביותר מאז שנת ‪ .1977‬אין ספק שלמשבר הכלכלי‬
‫הגדול בין השנים ‪ 2008-2009‬היה חלק גדול בהאצת התהליך‪,‬‬
‫אך מצד שני‪ ,‬לשינויים המבניים שעוברת הכלכלה האמריקאית‬
‫היה חלק גדול עוד יותר במצב‪.‬‬
‫דור "הבייבי‪ -‬בום" יוצא לגמלאות ‪ -‬השייכים לדור זה הם ילידי‬
‫השנים ‪( 1946-1965‬לאחר מלחמת העולם השנייה)‪ ,‬שנים בהן‬
‫התרחשה עלייה חדה בשיעור הילודה בארה"ב‪ .‬שימו לב‬
‫שבשנות ה‪ 60-‬נכנס אל שוק העבודה "הגל הראשון" של‬
‫ה"בייבי בומרס"‪ .‬היציאה משוק העבודה עבור דור זה החלה‬
‫גם להזדקנות האוכלוסייה יש חלק במצב‪ .‬בעוד שבשנת ‪2000‬‬
‫חלקם של גילאי ‪ 60‬ומעלה מתוך כלל האוכלוסייה האמריקאית‬
‫עמד על ‪ ,20%‬היום עומד שיעורם על ‪ .24%‬תהליך זה אגב אינו‬
‫ייחודי לארה"ב‪ ,‬אלא מתרחש בעולם המערבי כולו‪.‬‬
‫יותר זמן בלימודים‪ -‬ב‪ 30-‬השנים האחרונות מתרחשת מגמה‬
‫מתמשכת של ירידה בשיעור ההשתתפות בכוח העבודה בקרב‬
‫גילאי ‪ .16-24‬אם בשנת ‪ 1989‬עמד שיעור ההשתתפות בקרב‬
‫קבוצת גילאים זו בסביבה של ‪ ,69%‬כיום עומד שיעורם על רמה‬
‫של ‪ .54.9%‬מדובר במגמה שלילית ארוכת שנים‪ ,‬שהחלה הרבה‬
‫לפני הקריסה בשוק העבודה שהתרחשה עם פרוץ המשבר‬
‫הכלכלי (ראה גרף)‪ .‬סקר האוכלוסייה אותו מבצעת שלוחת‬
‫הפד של אטלנטה‪ ,‬מצביע בשנים האחרונות על עלייה חדה‬
‫בשיעור המשיבים כי 'לימודים' הם הסיבה להיותם מחוץ למעגל‬
‫העבודה‪ .‬לדוגמא‪ :‬בעוד ששיעור ההשתתפות בכוח העבודה‬
‫בקרב גילאי ‪ 16-20‬ירד מרמה של ‪ 55%‬בשנת ‪ 1998‬לרמה של‬
‫‪ 35%‬בשנת ‪ ,2014‬עלה שיעורם של אלו התולים את 'הלימודים'‬
‫כסיבה לכך שאינם עובדים מרמה של ‪ 30%‬לרמה של ‪55%‬‬
‫(עבור אותה תקופת זמן)‪ .‬מגמה דומה נצפתה גם עבור קבוצת‬
‫הגילאים ‪.21 -25‬‬
‫גם למשבר הכלכלי יש חלק במצב ‪ -‬אין ספק שגם למשבר‬
‫הכלכלי הגדול שפרץ בשנת ‪ 2008‬הייתה השפעה על הירידה‬
‫בשיעור ההשתתפות‪ .‬עם זאת‪ ,‬נראה כי השפעה זו הייתה‬
‫חלשה יותר מהשתיים הקודמות‪ .‬סקר האוכלוסייה שהוזכר‬
‫בפסקה הקודמת מספק מידע גם אודות אנשים הנמצאים‬
‫מחוץ לכוח העבודה בגלל שאינם עונים על הקריטריונים‬
‫המאפשרים להיכלל בו‪ -‬אך כן מעוניינים לעבוד‪ .‬בין השנים ‪2000‬‬
‫‪8‬‬
‫ל‪ ,2007-‬שיעורם של אותם אנשים נותר כמעט ללא שינוי‪ ,‬אך‬
‫משנת ‪ 2008‬קפץ בצורה חדה‪ .‬צריך לשים לב שעל אף העלייה‬
‫החדה בהימצאותם של אנשים אלה בכלכלה‪ ,‬מדובר ברמות‬
‫אותן ראינו כבר בעבר (בתחילת שנות ה‪ ,)90-‬כאשר אז שיעור‬
‫ההשתתפות היה גבוה משמעותית משיעורו היום (ראה גרף)‪.‬‬
‫דבר נוסף אליו צריך לשים לב‪ ,‬הוא העובדה שמאז שנת ‪2010‬‬
‫ירד שיעור האבטלה בכמעט ‪ ,50%‬אך שיעור האנשים שלא‬
‫נכללים בכוח העבודה ומעוניינים לעבוד‪ ,‬כמעט ולא השתנה‪.‬‬
‫ייתכן ועובדה זו מצביעה על כך שהרמה הגבוהה יחסית‬
‫בהשוואה לשנים קודמות לקיומם של אנשים מסוג זה בכלכלה‪,‬‬
‫הפך להיות שינוי מבני של ממש ולא שינוי מחזורי (המושפע‬
‫מהמשבר הכלכלי) כפי שהיה נהוג להעריך עד היום‪.‬‬
‫בסך הכל ניתן לראות שהירידה החדה באבטלה אינה נובעת‬
‫רק מירידה בשיעור כוח העבודה‪ ,‬שכן גם מספר המובטלים‬
‫מעל ל‪ 15-‬שבועות מתוך כוח העבודה‪ -‬יורד בחדות‪.‬‬
‫‪ )2‬מרבית הירידה בשיעור האבטלה נובעת מאיוש משרות‬
‫חלקיות וכאלו המאופיינות בשכר נמוך‪.‬‬
‫לגבי הגורם הראשון‪ -‬ראינו שהוא אינו מהווה הסבר מספק‬
‫למצב (הירידה בשיעור ההשתתפות נובעת בעיקרה משינויים‬
‫מבניים והיא אינה נובעת ברובה מאי רצון של העובדים‬
‫הפוטנציאליים לעבוד בשל התנאים בשוק העבודה)‪.‬‬
‫גם לגבי הגורם השני יש לנו לא מעט השגות‪ .‬בסך הכל‪ ,‬מספר‬
‫המשרות החלקיות כאחוז מכלל המועסקים נמצא ב‪ 5-‬השנים‬
‫האחרונות במגמת ירידה‪ ,‬לעומת זאת‪ ,‬כמות המשרות המלאות‬
‫דווקא נמצאת במגמת עלייה‪ .‬יש לשים לב במיוחד לירידה‬
‫החדה בשנה וחצי האחרונות באחוז העובדים במשרה חלקית‬
‫בגלל סיבות כלכליות‪ .‬על פי ה‪U.S Bureau of Labor -‬‬
‫‪" ,statistics‬משרה חלקית בגלל סיבות כלכליות"‪ -‬מתייחסת‬
‫לאנשים שהציגו סיבה כלכלית לכך שהם עובדים במשרה‬
‫חלקית כגון‪ :‬הרצון לשפר את התנאים הכלכליים שלהם או‬
‫חוסר יכולת למצוא עבודה במשרה מלאה‪ .‬לעומת זאת‪ ,‬עבודה‬
‫במשרה חלקית לכשעצמה‪ ,‬מתייחסת לאנשים הנוהגים לעבוד‬
‫בדרך כלל במשרה חלקית וזאת‪ ,‬בשל סיבות כגון‪ :‬סיבות‬
‫רפואיות‪ ,‬לימודים או פרישה‪ .‬יש לשים לב כי בעוד ששיעור‬
‫העובדים במשרה חלקית כאחוז מכלל המועסקים יורד בצורה‬
‫מתונה יחסית‪ ,‬שיעור העובדים במשרה חלקית מסיבות כלכליות‬
‫כאחוז ממספר מועסקים יורד בצורה חדה בהרבה‪ .‬אם בשנת‬
‫‪ 2010‬היווה שיעור העובדים במשרה חלקית מסיבות כלכליות כ‪-‬‬
‫‪ 6.5%‬מכל המועסקים‪ ,‬כיום הוא מהווה ‪ 3.85%‬בלבד‪ ,‬גבוה רק‬
‫במעט מערכו בתקופה שלפני המשבר (אז עמד בסביבה של‬
‫‪ .)3%‬דבר נוסף אליו יש לשים לב הוא לירידה החדה בשיעור זה‬
‫בשנה האחרונה‪ .‬עד לפני כשנה‪ ,‬עמד שיעור העובדים במשרה‬
‫חלקית מסיבות כלכליות בסביבה גבוהה של כ‪ .)!( 5%-‬כפי‬
‫שכבר צוין‪ ,‬במקביל לירידה בשיעור העובדים במשרה חלקית‬
‫מתוך כלל המועסקים‪ ,‬אחוז המועסקים של העובדים במשרה‬
‫מלאה מתוך כלל המועסקים נמצא במגמת עלייה‪ .‬אין ספק כי‬
‫השילוב שבין ירידה בשיעור המשרות החלקיות והירידה בשיעור‬
‫האבטלה בכלל‪ ,‬עשויות להסביר את הגידול בשיעור המשרות‬
‫המלאות‪.‬‬
‫אז למה השכר לא עולה?‬
‫הצמיחה המתונה של השכר הממוצע בארה"ב היא אחד‬
‫הנתונים המאכזבים ביותר בכלכלה האמריקאית‪ ,‬אם לא‬
‫המאכזב מכולם‪ ,‬בוודאי מבחינתם של מקבלי ההחלטות בפד‪.‬‬
‫בשנתיים האחרונות‪ ,‬נשמעו טענות מפי לא מעט כלכלנים‬
‫שהירידה המתמשכת בשיעור האבטלה מתעתעת ברובה‪ ,‬שכן‪-‬‬
‫‪ )1‬שיעור ההשתתפות בכוח העבודה נמוך במונחים היסטוריים‪.‬‬
‫כאן נכנסת לתמונה הטענה כי מרבית המשרות שנפתחו‬
‫במשק האמריקאי הינן משרות בתחומים בעלי שכר נמוך‪,‬‬
‫‪9‬‬
‫כדוגמת‪ :‬שירותי פנאי ואירוח ומסחר‪ .‬הגרף להלן מציג את‬
‫כמות המועסקים במספר מקצועות נבחרים כאחוז מתוך כלל‬
‫המועסקים בשלוש תקופות זמן שונות‪ :‬שנת ‪ ,2000‬שנת ‪2007‬‬
‫(ערב המשבר הכלכלי) והיום‪ .‬מהגרף אמנם עולה כי אכן גדל‬
‫חלקם של המועסקים בסקטור הפנאי והאירוח המאופיין ברמת‬
‫שכר נמוכה באופן יחסי‪ ,‬אך מצד שני‪ ,‬עולה גם תמונה ברורה‬
‫שגדל חלקם של המועסקים במקצועות הדורשים הכשרה‬
‫ממושכת ושהשכר המשולם בהם הוא גבוה‪ .‬הכוונה היא‬
‫לסקטור השירותים המקצועיים והעסקיים (דוקטורים‪ ,‬מהנדסים‪,‬‬
‫עו"ד‪ )...‬ולסקטור שירותי החינוך והבריאות (אוניברסיטאות‪ ,‬בתי‬
‫חולים)‪ ,‬כאשר האחרון מתחבר גם לגידול שהוזכר בתחילת‬
‫הפרק באחוז הצעירים שנמצא בלימודים‪ /‬הכשרות במקום‬
‫להימצא בשוק העבודה‪.‬‬
‫שנה מאתגרת למניות האמריקאיות‬
‫ולמרות כל אלו‪ ,‬השכר עדיין לא עולה בקצב מהיר‪.‬‬
‫מחקרים שונים מצביעים על כך שאחת מהסיבות המרכזיות‬
‫לעלייה המתונה יחסית בשכר היא רמת האינפלציה הנמוכה‪.‬‬
‫בעוד שבין השנים ‪ 2009-2015‬הציג השכר השעתי הממוצע‬
‫בארה"ב עלייה של כ‪ .14.5%-‬מדד ‪ PCE‬ליבה (המדד המועדף‬
‫לבחינת האינפלציה על ידי חברי הפד)‪ ,‬הציג עלייה מתונה של‬
‫כ‪ 10.5%-‬בלבד‪ .‬מכאן‪ ,‬שייתכן שדרישות השכר הושפעו מן‬
‫הציפיות לאינפלציה הנגזרות במקרים רבים מציפיות‬
‫אדפטיביות‪ -‬המסתמכות על האינפלציה שהייתה בעבר‪-‬‬
‫ומאחר שהאינפלציה בעבר הייתה נמוכה‪ ,‬העובדים לא דרשו‬
‫תוספות שכר גבוהות יותר‪ .‬נקודה חשובה לא פחות אליה צריך‬
‫להתייחס היא העובדה שבמונחים ריאליים עלה השכר השעתי‬
‫הממוצע ב‪ 6-‬השנים האחרונות בכ‪ 3.6%-‬בלבד‪ .‬נשים לב שעבור‬
‫אותה תקופה צמח התוצר הריאלי ב‪ .12.6%-‬מאחר שהשכר‬
‫השעתי הממוצע עלה בשיעור נמוך משמעותית מקצב גידול‬
‫התוצר‪ ,‬ניתן להסיק שהנתח שמקבלים העובדים מתוך סך‬
‫ההכנסה הלאומית בארה"ב‪ ,‬התכווץ בתקופה זו באופן‬
‫משמעותי על חשבון התרחבות בנתח שקיבלו בעלי ההון‬
‫(בצורת ריבית‪ ,‬דמי שכירות ורווח)‪ .‬להערכתנו‪ ,‬מגמות אלו לא‬
‫יוכלו להימשך לאורך זמן ובהתחשב בכך ששיעור האבטלה‬
‫בארה"ב נמוך ושיעור ההשתתפות נמצא בירידה ובגורמים‬
‫המשפרים את כושר המיקוח של העובדים‪ ,‬ניתן לצפות שתחול‬
‫עלייה בקצב גידול השכר‪.‬‬
‫הרבה כוחות פועלים על שוקי המניות לאורך השנה ‪ -‬תנאי‬
‫המאקרו‪ ,‬כוחו של הצרכן‪ ,‬מטבע‪ ,‬אירועי מאקרו חריגים‪ ,‬ואירועי‬
‫מיקרו הנוגעים לרמת הסקטור ולרמת החברה הבודדת‪ .‬למרות‬
‫זאת‪ ,‬אחת הבדיקות הבסיסיות אותן מבצעים הפעילים בשוק‬
‫המניות כדי לבחון את האטרקטיביות שלו‪ ,‬חייבת להיות‬
‫אלטרנטיבה לכסף‪ .‬בחינה של התשואה התאורטית הנגזרת‬
‫ממכפיל הרווח (‪ )1/(P/E‬לעומת התשואה ל‪ 10-‬שנים מתארת‬
‫את האטרקטיביות של שוקי המניות‪ .‬ב‪ 5-‬השנים האחרונות‬
‫התשואה התאורטית הנגזרת ממכפיל הרווח‪ ,‬עמדה על יותר‬
‫מפי ‪ 2‬מהתשואה באג"ח ל‪ 10-‬שנים ושוק המניות אכן הצליח‬
‫להשיג תשואה נאה מלבד שנת ‪ – 2011‬בכל זאת משבר חמור‬
‫באירופה‪.‬‬
‫ארה"ב‬
‫‪Nasdaq S&P 500‬‬
‫שינוי‬
‫‪2010‬‬
‫שינוי‬
‫‪2011‬‬
‫שינוי‬
‫‪2012‬‬
‫שינוי‬
‫‪2013‬‬
‫שינוי‬
‫‪2014‬‬
‫שינוי‬
‫‪2015‬‬
‫‪5.31 1/PE‬‬
‫שנתי ‪12.78 %‬‬
‫‪10 YRS‬‬
‫‪6.19 1/PE‬‬
‫שנתי ‪0 %‬‬
‫‪10 YRS‬‬
‫‪7.23 1/PE‬‬
‫שנתי ‪11.5 %‬‬
‫‪10 YRS‬‬
‫‪6.65 1/PE‬‬
‫שנתי ‪29.6 %‬‬
‫‪10 YRS‬‬
‫‪5.27 1/PE‬‬
‫שנתי ‪11.39 %‬‬
‫‪10 YRS‬‬
‫‪5.32 1/PE‬‬
‫שנתי ‪2.1 %‬‬
‫‪10 YRS‬‬
‫‪3.71‬‬
‫‪19.22‬‬
‫‪3.84‬‬
‫‪4.95‬‬
‫‪2.7‬‬
‫‪3.3‬‬
‫‪6.4‬‬
‫‪14.14‬‬
‫‪1.9‬‬
‫‪6.11‬‬
‫‪34.99‬‬
‫‪1.9‬‬
‫‪4.7‬‬
‫‪17.94‬‬
‫‪3‬‬
‫‪4.48‬‬
‫‪11.36‬‬
‫‪2.17‬‬
‫גרמניה‬
‫יפן‬
‫‪Nikkei 225 Dax‬‬
‫‪4.7‬‬
‫‪16.06‬‬
‫‪3.7‬‬
‫‪7.22‬‬
‫‪-14.69‬‬
‫‪2.96‬‬
‫‪10.13‬‬
‫‪29.06‬‬
‫‪1.82‬‬
‫‪8.44‬‬
‫‪25.5‬‬
‫‪1.5‬‬
‫‪6.3‬‬
‫‪2.65‬‬
‫‪1.9‬‬
‫‪6.81‬‬
‫‪10.6‬‬
‫‪0.5‬‬
‫‪4.57‬‬
‫‪-3‬‬
‫‪1.3‬‬
‫‪5.61‬‬
‫‪-17.3‬‬
‫‪1.2‬‬
‫‪7.16‬‬
‫‪22.9‬‬
‫‪0.99‬‬
‫‪5.44‬‬
‫‪56.72‬‬
‫‪0.8‬‬
‫‪4.72‬‬
‫‪7.1‬‬
‫‪0.74‬‬
‫‪5.13‬‬
‫‪9.5‬‬
‫‪0.3‬‬
‫‪01‬‬
‫ב‪ 2011 -‬היה משבר אבל מה לעזאזל קרה בשנת ‪?2015‬‬
‫בתחילת שנת ‪ 2015‬עמדה התשואה התיאורטית הנגזרת‬
‫ממכפיל הרווח עבור מדד ה‪ S&P 500-‬ברמה של ‪ ,5.3%‬גבוהה‬
‫משמעותית מהתשואה ל‪ 10-‬שנים‪ .‬בנוסף‪ ,‬התחזית הייתה‬
‫לגידול ברווחיות של ‪ 8%-10%‬ולכן‪ ,‬אם מכפיל רווח של כ‪18-‬‬
‫אמור לספק את המשקיע‪ ,‬הרי שמחיר של מניה היה צריך‬
‫לעלות כמו הרווחיות (‪ 8%‬בשנה בערך)‪ .‬אז מה שיבש את‬
‫התוכניות? הקריסה של מחירי הנפט שפגעו בתעשיית האנרגיה‬
‫והדולר החזק – שני אלו קיזזו את הרווחיות של החברות במדד‬
‫קרוב לרמה של אפס (אפשר לראות כי המכפיל הצפוי לסוף‬
‫שנת ‪ 2015‬יעמוד קרוב מאוד לרמה של ‪ 18‬שוב‪ ,‬אבל הרווח לא‬
‫עלה וגם המדד)‪.‬‬
‫מה אפשר לצפות בשנת ‪ – ?2016‬השוואה של מכפיל הרווח‬
‫העתידי במדד ה‪ S&P -‬לשנת ‪ 2016‬שעומד על ‪ 16.23‬לעומת‬
‫‪ 17.7‬הצפוי בסוף שנת ‪ ,2015‬גוזרת צפי לעלייה ברווחי החברות‬
‫במדד ה‪ S&P 500-‬של כ‪ ,9%-‬כאשר העליות המשמעותיות‬
‫ביותר יתרחשו בסקטורים הצריכה המחזורית (כ‪ ,)15%-‬חומרים‬
‫(‪ )13.6%‬וטכנולוגיית מידע (‪.)11.2%‬‬
‫מקור‪ :‬בלומברג‬
‫מנגד‪ ,‬סקטור האנרגיה ימשיך להיפגע מהמחירים הנמוכים‪ ,‬אך‬
‫כמובן שכאשר המגמה במחירי האנרגיה תתהפך כפי שאנחנו‬
‫צופים‪ ,‬הסקטור גם ירוויח‪ .‬סקטור ה"חומרים"‪ ,‬בפרט חברות‬
‫הכימיקליים‪ ,‬ימשיכו לסבול ממחירי האנרגיה הנמוכים‪.‬‬
‫שוק הדיור האמריקאי רותח‬
‫שוק הדיור האמריקאי הציג במהלך שנת ‪ 2015‬ביצועים טובים‬
‫במיוחד‪ ,‬כאשר מרבית האינדיקטורים העידו על שיפור מתמשך‬
‫בפעילות השוק‪ .‬אחת מהמסקנות המרכזיות מהשיפור‬
‫המתמשך בנתונים הוא שברחבי ארה"ב מתרחשת כבר לאורך‬
‫תקופה עלייה בביקוש לבתים‪ .‬מצד שני‪ ,‬בשנתיים האחרונות‪,‬‬
‫קצב עליית מחירי הבתים דווקא האט‪ .‬נשמע לא הגיוני? לא‬
‫בהכרח‪ .‬אם בשנת ‪ 2013‬עלה מחיר הבית הממוצע בקצב הגבוה‬
‫מ‪ ,13%-‬ב‪ 12-‬החודשים שהסתיימו בספטמבר ‪ 2015‬קצב זה‬
‫האט עד לכדי ‪ 5.5%‬בלבד כאשר השונות בין הערים גדולה‬
‫במיוחד‪ .‬בעוד שבניו יורק המחירים עולים בשיעור של כ‪ 2%-‬ובסן‬
‫פרנסיסקו הם עלו ביותר מ‪( 10%-‬ע"פ מדד מחירי הדיור של‬
‫קייס שילר המודד את שינויי מחירים הבתים ב‪ 20-‬הערים‬
‫הגדולות בארה"ב)‪.‬‬
‫‪ P/E exp 2016P/E - current Weight %‬עלייה צפויה ברווחים‬
‫‪100 S&P 500 INDEX‬‬
‫‪13.13 Consumer Discretionary‬‬
‫‪9.61 Consumer Staples‬‬
‫‪6.99 Energy‬‬
‫‪16.55 Financials‬‬
‫‪14.74 Health Care‬‬
‫‪10.15 Industrials‬‬
‫‪20.84 Information Technology‬‬
‫‪2.84 Materials‬‬
‫‪2.31 Telecom Services‬‬
‫‪2.84 Utilities‬‬
‫‪18.68‬‬
‫‪22.12‬‬
‫‪20.50‬‬
‫‪22.11‬‬
‫‪15.07‬‬
‫‪21.97‬‬
‫‪16.71‬‬
‫‪19.34‬‬
‫‪17.25‬‬
‫‪13.29‬‬
‫‪15.73‬‬
‫‪16.23‬‬
‫‪18.17‬‬
‫‪19.19‬‬
‫‪27.64‬‬
‫‪13.68‬‬
‫‪15.86‬‬
‫‪15.82‬‬
‫‪15.55‬‬
‫‪15.49‬‬
‫‪12.05‬‬
‫‪15.11‬‬
‫‪15.07‬‬
‫‪21.75‬‬
‫‪6.82‬‬
‫‪-20.01‬‬
‫‪10.16‬‬
‫‪38.50‬‬
‫‪5.67‬‬
‫‪24.43‬‬
‫‪11.33‬‬
‫‪10.29‬‬
‫‪4.11‬‬
‫בהנחה שהמשקיעים יסתפקו במכפיל רווח של ‪ 18‬הגוזר‬
‫תשואה תיאורטית של ‪ 5.5%‬לשנה ובהנחה שהרווחיות צפויה‬
‫לגדול ב‪ 9%-‬בשנה הקרובה‪ ,‬מדד המניות האמריקאי יכול‬
‫להשיג תשואה של ‪ 8%-10%‬בשנה הקרובה (שוב נציין שההנחה‬
‫לגבי הרווחיות בשנת ‪ 2015‬לא התממשה‪ ,‬רווח ללא שינוי)‪.‬‬
‫בנקודה זו אולי רצוי לציין כי אנחנו לא צופים שינוי דרמטי‬
‫בתשואת האג"ח ל‪ 10-‬שנים שעשוייה להגיע לרמות של ‪2.5%‬‬
‫במהלך השנה‪ ,‬אולי קצת יותר‪ .‬הנחה זו בעלת משמעות חשובה‬
‫להנחה קודמת שהנחנו‪ ,‬שהמשקיעים יסתפקו במכפיל רווח‬
‫כללי של ‪ 18‬עבור מדד ה‪.S&P 500-‬‬
‫ענף הפיננסים צפוי ליהנות מעלייה בריבית הפד‪ ,‬כמו גם‬
‫מהמשך התחממות שוק הדיור והמשך התחזקותו של הצרכן‬
‫האמריקאי‪ .‬כמו כן‪ ,‬מניות הטכנולוגיה ממשיכות להיות‬
‫אטרקטיביות שכן‪ ,‬הן ייהנו מצמיחה שתובל ע"י המשך צמיחה‬
‫של הצריכה הפרטית בארה"ב‪ ,‬אך היא צפויה להיות סולידית‬
‫יותר‪ .‬עם זאת‪ ,‬הסכנה בסקטור זה נובעת מהמשך ההתחזקות‬
‫של הדולר‪ ,‬שכן ‪ 60%‬מהמכירות בענף הן מחוץ לארה"ב‪.‬‬
‫נראה כי הסיבה המרכזית להאטה בקצב עליית המחירים היא‬
‫הגידול בהיצע הדירות ובכמות הבתים החדשים בפרט בשנים‬
‫האחרונות (פתרון מדהים עבור ממשלת ישראל – רוצים למתן‬
‫עליית מחירים – צריך להגדיל היצע)‪ .‬אם בדצמבר ‪ 2011‬כמות‬
‫התחלות הבנייה ברמה שנתית הסתכמו בכ‪ 700-‬אלף בתים‪,‬‬
‫באוקטובר ‪ 2015‬הסתכמה כמות זו בצורה חדה והיא עומדת על‬
‫רמה של כמיליון יחידות‪ .‬אגב‪ ,‬רק על מנת לסבר את האוזן‪,‬‬
‫בשנת ‪ ,2006‬קצת אחרי שמחירי הבתים בארה"ב החלו לרדת‪,‬‬
‫התחלות הבנייה עמדו על קצב שנתי של יותר מ‪ 2-‬מיליון בתים‬
‫(כאשר רמת הריבית הייתה גבוהה בהרבה)‪.‬‬
‫‪ 4‬שנים מאוחר יותר (שנת ‪ ,)2009‬ירדה כמות זו בכמעט ‪60%‬‬
‫והסתכמה בכ‪ 500-‬אלף התחלות בנייה בלבד (כשהריבית ברמה‬
‫אפסית‪.)...‬‬
‫‪00‬‬
‫בתקופה המקבילה אשתקד‪ .‬אין ספק שבדומה למגמה שראינו‬
‫גם בשוק הישראלי‪ ,‬ריבית נמוכה יותר תורמת לעליית מחירי‬
‫הנכסים‪ ,‬ובמקרה זה לעליית מחירי הדיור‪.‬‬
‫ב‪ 12-‬החודשים שהסתיימו בספטמבר ‪ ,2015‬התקבלה עלייה‬
‫חדה של כ‪ 15%-‬במכירות הבתים הקיימים בהשוואה לתקופה‬
‫המקבילה אשתקד‪ .‬מספיק מבט חטוף בסקר הקבלנים אותו‬
‫מפרסם ארגון הקבלנים הלאומי האמריקאי (‪ )NAHB‬כדי‬
‫לראות ששוק הדיור האמריקאי נמצא בתקופת פריחה‪ .‬מאז‬
‫חודש יוני האחרון‪ ,‬עומד הסקר ברמות שיא של עשור‪ ,‬מה‬
‫שמחזק את ההערכה ששוק הדיור בהחלט חווה תקופה של‬
‫תנופה‪ ,‬לרווחתם של הקבלנים המקומיים‪ .‬על הגידול בהיצע‬
‫הדיור מעידים מספר אינדיקטורים נוספים מלבד כמות‬
‫התחלות הבנייה‪ .‬לדוגמא מספר אישורי הבנייה גדל ב‪12-‬‬
‫החודשים האחרונים בצורה משמעותית למדי והוא גבוה בכ‪14%-‬‬
‫בהשוואה לתקופה המקבילה אשתקד‪ .‬גם העובדה שמספר‬
‫חודשי ההיצע הממוצע בשוק של דירת מגורים לא השתנה כל‬
‫כך בשנתיים האחרונות ועומד על סביבה של ‪ 5-5.5‬חודשים (ב‪-‬‬
‫‪ 2012-2013‬נע ערך זה בסביבה של ‪ 4-4.5‬חודשים)‪ ,‬מעיד כי‬
‫ההיצע בסך הכל מצליח להתאים עצמו לביקוש לדירות מגורים‬
‫הקיים בשוק‪.‬‬
‫מלבד הביקוש לדיור ורמת המימון הנוחה‪ ,‬יש לזכור כי‬
‫המשקולת הגדולה על מחירי הדיור בארה"ב הייתה ההיצע‬
‫הגדול של הדירות במחירי חיסול שהציעו המוסדות הפיננסים‬
‫והבנקים‪ .‬שיעור פושטי הרגל מתוך לווי המשכנתאות (לבתים‬
‫יחידים) שהגיע בשיאו לכ‪ ,11%-‬ממשיך לרדת בצורה עקבית‪.‬‬
‫השנה הגיע שיעור זה לרמתו הנמוכה ביותר מאז הרבעון‬
‫השלישי של שנת ‪ ,)5.45%( 2008‬מה שנראה כי נתמך על ידי‬
‫השיפור בשוק העבודה שמקל על הלווים לעמוד בתשלומי‬
‫המשכנתא שלהם ובעליית המחירים המספקת תמריץ נוסף‬
‫לעמוד בתשלומי המשכנתא ולשמור על הבית‪.‬‬
‫על אף ההאטה בקצב עליית המחיר הממוצע של דירת מגורים‪,‬‬
‫מספר ערים בארה"ב עדיין הצליחו להשיא למשקיעים תשואות‬
‫גבוהות במהלך שנת ‪ .2015‬מבין ערים אלה נוכל למצוא את סן‪-‬‬
‫פרנסיסקו (‪ ,)11.2%‬דנבר (‪ ,)10.9%‬פורטלנד (‪ ,)10.1%‬דאלאס‬
‫(‪ ,)9.0%‬סיאטל (‪ )8.2%‬ומיאמי (‪ .)7.7%‬רמות תשואה אלו בולטות‬
‫במיוחד כאשר משווים אותן לרמות התשואה שהתקבלו בערים‬
‫אחרות כדוגמת ניו‪ -‬יורק (‪.)2.7%‬‬
‫גורם נוסף שהשפיע לטובה על פעילות שוק הדיור האמריקאי‬
‫ותמך בשגשוגו הוא רמת הריבית הנמוכה במשק (איך לא‪,)...‬‬
‫כלומר רמתה הנמוכה של הריבית על המשכנתא שמהווה פועל‬
‫יוצא של האחרונה‪ .‬רמה נמוכה זו אפשרה לרוכשים ולמשקיעים‬
‫ללוות משכנתאות במחירים זולים‪ .‬מנתונים שמספק הארגון‬
‫להלוואת משכנתאות הפדרלי (‪ ,)Freddie Mac‬עולה‬
‫שבמהלך השנה האחרונה חלה ירידה בריבית הקבועה על‬
‫המשכנתאות ברחבי המדינה‪ .‬הריבית הקבועה הממוצעת‬
‫למשכנתאות ל‪ 30-‬שנים עמדה ביולי השנה על רמה של ‪,4.05%‬‬
‫זאת בהשוואה לרמה של ‪ 4.13%‬בתקופה המקבילה אשתקד‪.‬‬
‫מגמה דומה נצפתה גם בריביות הקבועות הממוצעות לתקופה‬
‫של ‪ 15‬ו‪ 5-‬שנים שעמדו ביולי השנה על רמות של ‪ 3.21%‬ו‪,2.96% -‬‬
‫בהתאמה‪ ,‬זאת בהשוואה לרמות של ‪ 3.24%‬ו‪ ,2.99%-‬בהתאמה‪,‬‬
‫מגמה מעניינת נוספת המתרחשת בשוק הדיור האמריקאי היא‬
‫העלייה במחירי השכירות בשוק‪ .‬ב‪ 12 -‬החודשים שהסתיימו‬
‫באוקטובר ‪ ,2015‬הציגו מחירי השכירות (מדד מחיר השכירות‬
‫הממוצע) בשוק הדיור האמריקאי עלייה של כ‪ ,3.7%-‬מעט גבוה‬
‫משיעור העלייה שהתקבל בשנים ‪ 2013‬ו‪( 2014-‬כ‪ 2.8%-‬ו‪,3.3%-‬‬
‫בהתאמה)‪ .‬מה שמעניין יותר הוא לראות את מגמת הירידה‬
‫בכמות הדירות הפנויות להשכרה ברחבי ארה"ב‪ .‬אם ברבעון ה‪-‬‬
‫‪ 1‬של שנת ‪ 2010‬כ‪ 10.6%-‬מכמות היחידות שנמצאו בנכס‬
‫להשכרה היו פנויות‪ ,‬כיום (רבעון ‪ ,)2015 3‬עומדת כמות זו על‬
‫‪ ,7.3%‬כאשר ברבעון השני עמדה כמות זו על שיעור נמוך יותר‬
‫‪ ,6.8%‬הרמה הנמוכה ביותר מאז הרבעון ה‪ 4-‬של ‪ .1989‬הירידה‬
‫בכמות היחידות הפנויות עולה בקנה אחד עם מגמת העלייה‬
‫בשכ"ד כפי שצוין לפני כן‪.‬‬
‫‪02‬‬
‫‪ -)Toll Brothers Inc.( TOL‬אחת המניות מתוך מדד ה‪ITB-‬‬
‫אשר בעזרת חברות הבת שבבעלותה‪ -‬מתכננת‪ ,‬בונה‪ ,‬משווקת‬
‫ומספקת שירותים פיננסיים הקשורים ושאינם קשורים לבתים‬
‫באזורים ובקהילות עשירות ברחבי ארה"ב‪ .‬בנוסף‪ ,‬החברה‬
‫קשורה בעסקי בנייה ומכירה של בתים באזורים אורבניים‬
‫קיימים‪ .‬כמו כן‪ ,‬החברה מחזיקה‪ ,‬מפתחת ומתפעלת קורסי גולף‬
‫ומועדוני גולף ארציים הקשורים לקהילות שונות ברחבי המדינה‪.‬‬
‫בנוסף‪ ,‬החברה רוכשת ומפתחת נכסי דירות ומסחר ומשרתת‬
‫מגוון אוכלוסייה רחב‪ .‬פועלת ב‪ 19 -‬מדינות ברחבי ארה"ב‪.‬‬
‫מתחילת השנה השיגה הקרן למשקיעיה תשואה של כ‪.9.7%-‬‬
‫בשורה התחתונה‪ ,‬שוק הדיור האמריקאי ממשיך לקרוץ‬
‫למשקיעים כאשר רמת השכירות הממוצעת גבוהה מ‪4% -‬‬
‫בשלושה מתוך ארבעת חלקיה של המדינה לעומת עלות‬
‫משכנתא ל‪ 30-‬שנה שמגיעה ל‪ .4%-‬ברבעון הראשון של שנת‬
‫‪ 2015‬עמדה תשואת בעלי הדירות משכירות בצפון מזרח ארה"ב‬
‫על רמה של כ‪ .4.4%-‬במערב התיכון ובדרום המדינה התשואה‬
‫הייתה גבוהה יותר ועמדה על כ‪ 4.7% -‬ו‪ ,4.8% -‬בהתאמה‪ .‬מערב‬
‫ארה"ב הינו האזור "המאכזב" מבחינת בעלי הדירות אשר‬
‫השיאו לעצמם כ‪ 3.5% -‬בלבד‪.‬‬
‫הרתיחה בשוק הנדל"ן למגורים בארה"ב תימשך בשנה‬
‫הקרובה‪ ,‬אמנם עליות המחירים יישארו מתונות בעקבות הגידול‬
‫בבנייה‪ ,‬עם זאת‪ ,‬שוק האשראי מתפקד‪ ,‬המשכנתא זמינה‬
‫והמשקיעים עדיין מחפשים אלטרנטיבה לכסף‪ .‬בנוסף‪ ,‬נראה כי‬
‫העלייה בשכר הדירה תימשך כל עוד הצרכן האמריקאי מתחזק‬
‫ולכן‪ ,‬התשואה האלטרנטיבית צפויה לעלות מעט‪.‬‬
‫‪Vacancy Rates By Region‬‬
‫‪10%‬‬
‫‪9.2% 9.3%‬‬
‫‪8.5%‬‬
‫‪7.8%‬‬
‫‪Third quarter 2014‬‬
‫‪7.4% 7.3%Third quarter 2015‬‬
‫‪9%‬‬
‫‪8%‬‬
‫‪7%‬‬
‫‪5.2%‬‬
‫‪5.6%‬‬
‫‪5.5%‬‬
‫‪6%‬‬
‫‪5.3%‬‬
‫‪5%‬‬
‫‪4%‬‬
‫‪3%‬‬
‫‪2%‬‬
‫‪1%‬‬
‫‪0%‬‬
‫‪West‬‬
‫‪South‬‬
‫‪Midwest‬‬
‫‪Northeast‬‬
‫‪United States‬‬
‫מקור‪United States Census Bureau :‬‬
‫ההשקעה במניות הנדל"ן השתלמה‬
‫בשנה שבה ה‪ S&P 500-‬לא מצליח להשיג הרבה יותר מ‪1%-‬‬
‫ובשנה שבה החברות מציגות ירידה בשיעור הרווחיות‪ ,‬השקעה‬
‫באחד הסקטורים הרותחים בארה"ב הצליחה להשיג תשואה‬
‫עודפת משמעותית ( והאמת‪ ,‬לא רק בשנה האחרונה)‪.‬‬
‫מדד ‪-)iShares U.S. Home Construction ETF( ITB‬‬
‫מרבית החשיפה של המדד הינה לחברות קבלניות הבונות‬
‫בתים למגורים‪ .‬בנוסף‪ ,‬גם חברות המייצרות מוצרים לשימוש‬
‫בבנייה וכן מוצרים קמעונאיים לבתים לוקחות נתח מהמדד‪.‬‬
‫שאר החשיפה הינה לחברות מסחר והפצה‪ ,‬כימיקלים‪ ,‬מוצרי‬
‫עץ‪ ,‬חומרי בנייה ומזומן‪ ,‬אך אלו בשיעורים נמוכים בהרבה‪.‬‬
‫מתחילת השנה השיג המדד למשקיעים תשואה של כ‪.11.3%-‬‬
‫‪ -)Equity Residential(EQR‬קרן ‪ REIT‬אשר עוסקת‬
‫ברכישה‪ ,‬פיתוח וניהול של בנייני מגורים משותפים‪ .‬מתחילת‬
‫השנה‪ ,‬השיגה הקרן למשקיעיה תשואה של כ‪.13%-‬‬
‫הנדל"ן המסחרי נראה קצת פחות טוב – בסך הכל‪ ,‬נראה כי‬
‫הקניונים נפגעים מהעלייה במגמת הרכישות באינטרנט‪ ,‬כמו גם‬
‫מקריסת מחירי הנפט שפגעה בתעשייה בטקסס והותירו הרבה‬
‫מאוד משרדים ריקים‪ .‬גם להתחזקות הדולר שפגעה מעט‬
‫בתעשייה היו ככל הנראה השלכות פחות טובות על הנדל"ן‬
‫המסחרי – בסך הכל אנחנו עדים להמשך התייעלות בחברות‬
‫כאשר התייעלות זו מגיע כמובן גם לשטחי מסחר‪.‬‬
‫המשך עליית הריבית בארה"ב לא תטיב כמובן עם הנדל"ן‬
‫המסחרי‪ ,‬אלא אם תגובה בהתאוששות חזקה בכלכלה‬
‫האמריקאית הכולל עליית מחירי הנפט ושיקום תעשיית‬
‫הכרייה בארה"ב‪.‬‬
‫‪ -)Simon Property Group( SPG‬קרן ‪ REIT‬אשר‬
‫משקיעה בנכסי נדל"ן שונים ברחבי העולם‪ .‬החברה משקיעה‪,‬‬
‫מחזיקה‪ ,‬מנהלת ומפתחת נכסי נדל"ן‪ .‬השקעותיה מרוכזות‬
‫בעיקר בקניונים מסחריים‪ ,‬מרכזי קמעונאות‪ ,‬מפעלים ומרכזים‬
‫קהילתיים‪ .‬מתחילת השנה השיגה הקרן למשקיעיה תשואה של‬
‫כ‪.4.2%-‬‬
‫‪ -)General Growth Properties, Inc( GGP‬קרן ‪REIT‬‬
‫אשר מחזיקה‪ ,‬מנהלת‪ ,‬משכירה ומפתחת קניוני יוקרה אזוריים‪.‬‬
‫‪03‬‬
‫משרדי החברה ממוקמים בשיקגו‪ ,‬אילינוי‪ .‬מתחילת השנה‬
‫הפסידה הקרן למשקיעיה כ‪.2.1%-‬‬
‫‪ -)Boston Properties Inc.( BXP‬קרן ‪ REIT‬אשר בתמיכת‬
‫חברות הבת שבבעלותה‪ ,‬עוסקת באחזקה ופיתוח של נכסי‬
‫משרדים‪ .‬מרבית נכסיה נמצאים בבוסטון‪ ,‬וושינגטון‪ ,‬מידטאון‪-‬‬
‫מנהטן וסן‪ -‬פרנסיסקו‪ .‬מתחילת השנה הפסידה כ‪.8%-‬‬
‫הפקת הגז והנפט מפצלי השמן קיבלה תאוצה בעשור‬
‫האחרון ע"י טכניקה העונה לשם ‪ – Fracking‬דחיסת מים‪ ,‬חול‬
‫וכימיקלים לתוך אזור הקידוח וע"י יצירת הלחץ ההידראולי‪,‬‬
‫משתחרר הגז‪ /‬הנפט האגורים בפצלים‪ .‬השיטה נחשבת‬
‫ליקרה מאוד בעקבות האנרגיה המושקעת בתהליך‪ ,‬כמו גם‬
‫תהליך הטיהור הנדרש למים ולקרקע ובכל זאת‪ ,‬בעקבות‬
‫מחירי הנפט הגבוהים היא הפכה לכדאית‪.‬‬
‫מאז‪ ,‬הפכה טכניקת ייצור זו למשתלמת בעקבות מחירי‬
‫האנרגיה הגבוהים‪ ,‬היא סיפקה רוח גבית לכל תעשיית‬
‫האנרגיה בארה"ב‪ .‬כיום‪ ,‬מייצרים בארה"ב כ‪ 3.5-‬מ' חביות נפט‬
‫ליום ממקור זה וכ‪ 9.5-‬טריליון (ט') רגל מעוקב (‪ )Tcf‬גז לשנה‪.‬‬
‫בסה"כ ייצור אנרגיה מפצלים מהווה כ‪ 30%-‬מיצור הדלקים‬
‫הנוזליים (נפט‪ ,‬ביו‪-‬דלקים‪ ,‬גז טבעי נוזלי) ו‪ 40%-‬מייצור הגז‬
‫הטבעי בארה"ב‪.‬‬
‫מהי מהפכת פצלי השמן וכיצד היא משפיעה על‬
‫כלכלת ארה"ב ועל העולם בכלל‬
‫אחרי עשור של פיתוח תעשיית הגז בארה"ב שקיבל דחיפה‬
‫משמעותית בעקבות ייצור הגז מפצלי שמן‪ ,‬לקראת סוף‬
‫השנה הנוכחית‪ ,‬ארה"ב צפויה להפוך ליצואנית גז נטו בתוך‬
‫שנה ‪ -‬גז טבעי שעבר תהליך של הנזלה (‪ .)LNG‬היא אמורה‬
‫לתפוס נתח של ‪ 3%-5%‬מהשוק העולמי עד ‪ 2020‬כאשר שוק‬
‫ה ‪ LNG‬צפוי לעמוד על כ‪ 10%-‬מהשוק העולמי לנפט‪.‬‬
‫הצורך באנרגיה נקייה יותר ועודפי ההיצע בעקבות תעשיית‬
‫הפצלים הובילו לירידת מחירים וסיפקו רוח גבית לכל המסחר‬
‫ב‪ .LNG-‬אם ב‪ LNG ,2004-‬היווה ‪ 7%‬מהביקוש הגלובלי לגז‬
‫טבעי‪ ,‬מאז‪ ,‬המסחר הגלובלי ב‪ LNG -‬עלה בממוצע ב‪7.4%-‬‬
‫לשנה בין ‪ ,1995-2005‬וצפוי לעלות ב‪ 6.7%-‬לשנה בין ‪.2005-2020‬‬
‫בסוף ‪ ,2014‬היו ‪ 19‬יצואני ‪ LNG‬כאשר קטאר‪ ,‬מלזיה ואוסטרליה‬
‫הובילו‪ ,‬בעוד שהיו ‪ 29‬יבואניות עם יפן‪ ,‬דרום קוריאה‪ ,‬סין‪ ,‬טאיוואן‬
‫והודו כמובילות‪ .‬הגז הטבעי מוערך בכ‪ 25%-‬מהביקוש לאנרגיה‬
‫הגלובלי‪ ,‬ומתוכו ‪ 10%‬מסופק כ‪.LNG-‬‬
‫בהנחה שמחירי הנפט יתייצבו במחירים גבוהים יותר‪ ,‬הצפי‬
‫הוא שייצור זה ימשיך לצמוח ב‪ 10-‬שנים הבאות (בכ‪ 30%-‬ו‪60%-‬‬
‫בהתאמה)‪ ,‬לפי תחזיות ארגון האנרגיה האמריקאי ‪.EIA‬‬
‫כתוצאה מכך‪ ,‬מחירי האנרגיה של שיווי המשקל הולכים ויורדים‬
‫(אין זה אומר שהמחירים היום מצויים בשיווי המשקל וצפויים‬
‫לרדת שכן‪ ,‬ייתכן שהם כיום הרבה מתחת לשיווי משקל – כך‬
‫לפחות אנחנו חושבים)‪ .‬בנקודה זו חשוב להבהיר כי תעשיית‬
‫הפצלים לא מתפתחת רק בארה"ב אם כי גם במדינות כמו סין‪,‬‬
‫רוסיה‪ ,‬ארגנטינה‪ ,‬מקסיקו דרום אפריקה ועוד‪.‬‬
‫השפעות בכלכלה‪ -‬על רמת המחירים‪ -‬העלייה בייצור הגז‬
‫בארה"ב משפיעה על מחירו של הגז בצורה חזקה יותר מאשר‬
‫ההשפעה של ייצור הנפט על מחירו של הנפט‪ .‬הסיבה היא‬
‫שבמקרה של גז קשה יותר לשנע ולכן עלויות ההובלה‬
‫והתשתיות הנדרשות לשם כך‪ ,‬גבוהות יותר‪ .‬בכך‪ ,‬מחיר הגז‬
‫מושפע יותר מגורמים פנים‪ -‬יבשתיים להבדיל ממחיר הנפט‪.‬‬
‫לפי הערכות משרד התקציב של הקונגרס האמריקאי (‪,)CBO‬‬
‫ללא ייצור גז מפצלי שמן‪ ,‬מחיר הגז שצפוי ב‪ ,2040-‬היה ב‪70%-‬‬
‫גבוה יותר בעוד שבמקרה של נפט‪ ,‬המחיר היה רק ‪5%‬‬
‫גבוה‪ .‬לגז הטבעי חשיפה מועטה יותר לשווקים הבינלאומיים‪.‬‬
‫שוק זה מחולק בין שלושה אזורים‪ :‬צפון אמריקה‪ ,‬אירופה‬
‫ואסיה‪ .‬הגז עובר בתוך האזור הספציפי דרך צינורות בעלות‬
‫נמוכה יחסית‪ .‬עלות ההובלה בין יבשתית גבוהה משמעותית‬
‫מכיוון שהגז צריך לעבור תהליך הנזלה לפני שנשלח‪ .‬לכן‪ ,‬ישנו‬
‫מעט מאוד מסחר הבין‪-‬יבשתית והמחירים בין האזורים הינם‬
‫בלתי תלויים אחד בשני‪ .‬כך לדוגמא מחירי הגז‪ -‬מחירי הגז‬
‫זולים בשוק הצפון אמריקאי (‪ 2.2‬דולר ל ‪ )MBtu‬לעומת ‪ 7.5‬ו‪6-‬‬
‫דולר באירופה ודולר אחד באסיה‪ ,‬בהתאמה‪ .‬מכאן‪ ,‬שמכירת גז‬
‫במצב נוזלי )‪ )LNG‬באזורים אלו אפשרית‪.‬‬
‫‪04‬‬
‫השפעות על התוצר בארה"ב‬
‫בטווח הארוך יותר‪ ,‬פיתוח ענף פצלי השמן יעלה את צמיחת‬
‫התמ"ג בשתי דרכים‪ :‬עלייה בפרודוקטיביות של גורמי הייצור‬
‫(עלייה שנתית צפויה של ‪ 0.4%‬בתמ"ג ב‪ ,2020-‬ושל ‪ 0.5%‬ב‪,2040-‬‬
‫‪ )CBO‬וע"י שימוש בגורמי ייצור נוספים‪ .‬עקב טכניקות יעילות‬
‫יותר‪ ,‬אפשר ליצור את אותה הכמות עם פחות גורמי ייצור‬
‫והדבר מפנה גורמי ייצור לענפים אחרים ובכך יביא להקצאה‬
‫יעילה יותר של גורמי ייצור בכלכלה‪.‬‬
‫כיום‪ ,‬ייצור מפצלי שמן הוביל לעלייה בייצור בגז של ‪ 35‬מיליארד‬
‫דולר‪ .‬לגבי ייצור נפט‪ ,‬הערך עולה על ‪ 160‬מיליארד דולר‪ .‬ביחד‬
‫היוו ‪ 1.2%‬מהתוצר האמריקאי‪ .‬כמו כן‪ ,‬נרשמה עלייה בהשקעות‬
‫בענף בין השנים ‪ ,2004-2012‬מ‪ 0.4%-‬ל‪ 0.9%-‬מהתוצר‪.‬‬
‫בעקיפין‪ ,‬נרשמה עלייה בהשקעות בענפים אחרים‪ .‬סקטורים‬
‫המשתמשים בגז טבעי באופן עתיר (פלדה‪ ,‬פטרוכימי‪ ,‬דשן‪,‬‬
‫תעשיות האנרגיה)‪ ,‬התרחבו כדי ליהנות מהמחירים הנמוכים‬
‫כתוצאה מייצור ע"י פצלי שמן‪.‬‬
‫זאת ועוד‪ ,‬צפויה עלייה בביקושים הפרטיים כתוצאה מעלייה‬
‫בתעסוקה ובהשקעות בענף שיובילו לעלייה בהכנסות של‬
‫משקי הבית ובכך לעלייה בביקוש המצרפי‪.‬‬
‫נהיגה והתייעלות בצריכת הדלק של המכוניות‪ ,‬יחד עם העלייה‬
‫בשימוש בגז טבעי בענף הרכבים‪.‬‬
‫מיבואנית ליצואנית!‪ -‬כיום‪ ,‬ארה"ב עדיין יבואנית נטו של גז‬
‫ודלקים‪ ,‬אך תהפוך ליצואנית נטו עד סוף ‪ .2017‬עם זאת‪,‬‬
‫השימוש בפצלי שמן הוריד באופן ניכר את הייבוא נטו של גז‬
‫טבעי ביותר מ‪ 90%-‬ושל נפט ביותר מ‪.70%-‬‬
‫מה החוק מאפשר? החוק הפדרלי אוסר ייצוא נפט מייצור‬
‫מקומי‪ ,‬למעט מקרים ספציפיים‪ .‬אחוז בודד מהנפט המיוצר‬
‫בארה"ב‪ ,‬מיוצא בעיקר לקנדה‪ .‬לעומת זאת‪ ,‬החוק מאשר ייצוא‬
‫מוצרי נפט שעבר זיקוק‪ ,‬ייצוא גז טבעי‪ ,‬ביו‪-‬דלקים ונוזלים‬
‫אחרים‪ .‬בנוגע לגז‪ ,‬ארה"ב סוחרת בכמויות משמעותיות מול‬
‫קנדה ומקסיקו ע"י צינורות גז‪ .‬היא מייצאת כ‪ Tcf 1.6-‬לשנה‬
‫ומייבאת כ‪ Tcf 2.9-‬מקנדה‪ .‬צינורות אלה אשר עוברים דרך‬
‫מקסיקו‪ ,‬ארה"ב וקנדה יוצרים שוק גז צפון‪-‬אמריקאי‪ ,‬בו מחיר‬
‫הגז נקבע ע"י ביקוש והיצע בשלושת המדינות‪ .‬כאמור אין‬
‫איסור למכירת גז טבעי דרך צינורות בין שלושת המדינות‬
‫הצפון‪-‬אמריקאיות‪ .‬ייצוא ה‪ LNG-‬לעומת זאת נמצא תחת‬
‫מגבלה‪.‬‬
‫השפעה על שוק האנרגיה‪ :‬כתוצאה מייצור מפצלי שמן‪ ,‬עודפי‬
‫ההיצע גדלו במשך מספר שנים ומחיר הגז צנח ביותר מ‪60%-‬‬
‫מתחילת שנת ‪ .2009‬גם ייצור הנפט המשיך לעלות בארה"ב‬
‫הודות לתעשיית פצלי השמן‪ ,‬עם זאת‪ ,‬העלייה מתונה בהרבה‬
‫ביחס לביקוש הנפט המקומי‪ .‬פצלי השמן השפיעו על הביקוש‬
‫ועל המחירים של סחורות אחרות המשמשות לייצור אנרגיה‬
‫(פחם)‪.‬‬
‫ב‪ EIA -‬צופים כי ייצור הגז מתעשיית הפצלים יגדל ויגיע ל‪20-‬‬
‫‪ Tcf‬עד שנת ‪ 2040‬ובכך‪ ,‬ייצור הגז בארה"ב יעלה מ‪ 24-‬ל‪37-‬‬
‫מה יהיה עם מחיר הגז )‪ (Henry Hub‬בארה"ב‪:‬‬
‫‪ Tcf‬ב‪ .2040-‬כמו כן‪ ,‬ייצור הנפט מפצלי שמן‪ ,‬יהיה ‪mbd 1.4‬‬
‫כפי שציינו לעיל‪ ,‬מחיר הגז הטבעי בשוק הצפון‪ -‬אמריקאי צנח‬
‫תוך ‪ 6‬שנים בכ‪ .60%-‬ב‪ 12-‬החודשים האחרונים‪ ,‬נרשמה ירידה‬
‫של ‪ 48%‬כאשר רק מתחילת אוקטובר המחירים צנחו ב‪.11%-‬‬
‫מזג האוויר הנעים יחסית בחורף הנוכחי האיץ את מגמת‬
‫הירידה‪.‬‬
‫גבוה יותר ב‪ 2020 -‬מאשר ב‪ ,2013-‬ו‪ mbd 0.2 -‬גבוה ב‪.2040-‬‬
‫זאת‪ ,‬מכיוון שהייצור משדות קידוח קיימים הולך ודועך והחדשים‬
‫מניבים פחות תפוקה‪.‬‬
‫צריכת גז – ההשפעה החיובית על צריכת הגז נובעת כמובן‬
‫מרמת המחירים הנמוכים‪ .‬כ‪ 50%-‬מהעלייה בייצור הגז עד שנת‬
‫‪ ,2040‬ישמש כמובן לצריכה מקומית כאשר ‪ 75%‬מהגידול יופנה‬
‫לייצור חשמל ותעשייה‪ .‬כנ"ל לגבי ייצוא נטו של גז טבעי‪.‬‬
‫בנוגע לייצור חשמל‪ ,‬העלייה בצריכה תגיע לא רק מעלייה‬
‫כוללת בייצור הסקטור‪ ,‬אלא גם מעלייה בחשיבות היחסית של‬
‫שימוש בגז לעומת מקורות אנרגיה (דלקים) אחרים‪ .‬ב‪EIA -‬‬
‫צופים כי לקראת ‪ ,2040‬יחס השימוש בגז הטבעי בסקטור‬
‫האנרגיה יעלה מ‪ 21%-‬ל‪ .25%-‬כמו כן‪ ,‬גם השימוש באנרגיה‬
‫מתחדשת (ירוקה) יעלה‪ ,‬בעוד שהשימוש באנרגיה המגיעה‬
‫מפחם וכוח גרעיני‪ -‬יפחת‪ .‬מנגד‪ ,‬השימוש בדלקים נוזלים יופחת‬
‫ב‪ 2040-‬בכ‪ ,1%-‬לפי תחזיות ה‪ ,EIA-‬בעיקר עקב שינוי בהרגלי‬
‫עודף היצע ב‪ -LNG-‬פרויקטים חדשים באוסטרליה וארה"ב‬
‫צפויים להעלות את ייצור ה‪ LNG -‬עד ‪ 2020‬ב‪ .44%-‬זאת‪ ,‬יחד‬
‫עם המשך ההתייעלות והחדשנות‪ ,‬יובילו לירידה בעלויות‬
‫ובמחירי הגז‪ .‬עקב חוסר האיזון בין ביקוש להיצע ב‪,LNG-‬‬
‫נדרשים מחירים נמוכים באירופה ובאסיה על מנת לספוג את‬
‫ההיצע והקיבולת הלא מנוצלת‪ .‬ההערכות הן‪ ,‬כי במחירי ה‪-‬‬
‫‪ LNG‬באסיה ירדו ל‪ 5.75-‬בסוף ‪ 2016‬ומתחת ל‪ 5 -‬ב‪.2018 -‬‬
‫באירופה ב‪ 2016-‬וב‪ 2018-‬ב‪ 5.25-‬ו‪ 4.5-‬בהתאמה‪ .‬בארה"ב‪ ,‬המחיר‬
‫אמור להתייצב סביב ה‪ 3-‬דולר‪ .‬עם זאת‪ ,‬במחצית השנייה של‬
‫‪ 2016‬וב‪ 2017-‬המחירים צפויים לעלות עקב עלייה בייצוא‪ ,‬ירידה‬
‫בייצור ופרישת מפעלי פחם (נרחיב בנושא מטה)‪.‬‬
‫‪05‬‬
‫וצפי לירידה בייבוא נטו מקנדה‪ .‬עם זאת‪ ,‬קיימת חולשה‬
‫בביקוש שממשיכה להיות מובלת ע"י ייצור תעשייתי חלש‬
‫בסקטורים עתירי אנרגיה ובמחירי נפט נמוכים‪ ,‬המשפיעים‬
‫לרעה על שימוש בגז כתחליף‪ .‬כמו כן‪ ,‬צפויה ירידה בייצור‬
‫הנפט בשנה הבאה שתביא עמה לירידה בייצור הגז שנגזר‬
‫ממנו‪.‬‬
‫אנרגיה נקייה תומכת בביקוש לגז אבל זה לא מספיק ‪ -‬גז‬
‫טבעי ו‪ LNG -‬נחשבים לדלקים נקיים יותר כי הם יוצרים פחות‬
‫‪ CO2‬ליחידת אנרגיה‪ ,‬לעומת פחם‪ .‬כמו כן‪ ,‬הגז הטבעי כולל‬
‫הידרוגן שהופך דלק ספציפי למים‪ .‬כמו כן‪ ,‬מפעלי גז יותר‬
‫יעילים מאשר מפעלי פחם‪-‬שרוף ליצור חשמל מדלק‪ .‬העלייה‬
‫בשימוש באנרגיה מתחדשת מובילה לירידה בביקוש לאנרגיה‬
‫קונבנציונלית ולעלייה בתחרות בין המקורות הנוספים (גז‪ ,‬פחם)‪.‬‬
‫אך למרות שהממשלות מתאמצות לצמצום בזיהום אוויר‪ ,‬הן‬
‫מתקשות ליצור מספיק ביקוש ל‪ .LNG-‬למרות העונשים‬
‫בשימוש בפחם‪ ,‬התוצאות לא עמדו בציפיות‪ .‬מחיר הפחם‬
‫באירופה‪ ,‬גם אחרי תכנית סחר בפליטות מזהמים (שקיים מ‪-‬‬
‫‪ 2004‬והתחיל בגוש האירו ועבר בנורבגיה‪ ,‬ניו זילנד‪ ,‬סין‪ ,‬קנדה‬
‫ודרום קוריאה במהלך השנים)‪ ,‬נמוך מדי כדי לעודד שימוש‬
‫בגז‪ .‬בסך הכל הירידה בביקוש לפחם מכבידה על המחיר שלו‪,‬‬
‫מה שמושך כלפי מטה גם את מחיר הגז ומקשה על המסחר ב‪-‬‬
‫‪.LNG‬‬
‫השפעה על יצרניות הגז‪ -‬הירידה הצפויה במחיר ה‪LNG -‬‬
‫מהווה סכנה לחברות ייצור גז שחשופות למחיר ספוט‪ .‬אמנם‬
‫ייצוא ה‪ LNG -‬צפוי להיות מקור לעלייה בביקושים בשנים‬
‫הבאות‪ ,‬אך עודף ההיצע הגלובלי ישאיר את תחנת הזיקוק‬
‫החדשה בשימוש מועט של ‪ .50-60%‬כבר היום השקעות ב‪-‬‬
‫‪ capex‬בענף ה‪ LNG -‬נכנסות למגמה יורדת‪ ,‬כאשר ענקיות‬
‫האנרגיה זונחות פרויקטים סבוכים שידרשו עלויות שינוע‬
‫גבוהות יחסית‪ .‬בסך הכל אחרי שנים אינטנסיביות מאז ‪,2003‬‬
‫שהובילו לעלייה של פי‪ 10-‬בהשקעות ה‪ capex-‬בזכות‬
‫פרויקטים בארה"ב ואוסטרליה‪ ,‬נראה כי קצב הגידול בענף‬
‫יעשה זהיר יותר עד להתייצבות מחירים‪.‬‬
‫הצמיחה בישראל תבוסס בעיקר על מנועים‬
‫פנימיים‪ ,‬נראה שיפור רק בשנת ‪.2017‬‬
‫מה יתמוך בביקושים לגז מארה"ב בשנה הבאה?‬
‫ראשית‪ -‬תחילת ייצוא ה‪ LNG-‬מתחנת הובלה חדשה ( ‪Sabine‬‬
‫‪ )Pass‬בתחילת ‪ - 2016‬תחנת הזיקוק הופכת גז טבעי לנוזלי‬
‫ומאפשרת הובלה בין יבשתית‪ .‬לקראת סוף השנה תתחיל‬
‫לפעול תחנה נוספת‪ .‬גורמים נוספים לכך הינם עלייה בייצוא‬
‫למקסיקו (התלויה בארה"ב על מנת להשיג את יעד הביקוש‬
‫לגז‪ ,‬צפויה לייבא מארה"ב ‪ Bcf 9‬ליום תוך חמש שנים)‪ ,‬המשך‬
‫היציאה‪/‬פרישה של מפעלי פחם‪ ,‬פרויקטים פטרוכימיים חדשים‬
‫מגמת הצמיחה המתונה בה חזינו בשנים האחרונות‪ ,‬נמשכה גם‬
‫בשנת ‪ .2015‬על פי אומדני הלמ"ס‪ ,‬צפויה להסתכם הצמיחה‬
‫השנה ב‪ 2.5%-‬בלבד‪ .‬ההתמתנות בקצב הצמיחה בשנים‬
‫האחרונות אינה ייחודית לישראל והיא מתרחשת בכלכלות רבות‬
‫ברחבי העולם‪ .‬במהלך השנה החולפת‪ ,‬הושפעה הכלכלה‬
‫המקומית לרעה ממגמת ההאטה בביקושים ברחבי העולם‪,‬‬
‫מרמת האינפלציה הגלובלית הנמוכה ומ"מלחמת המטבעות"‬
‫שפגעה בסחר העולמי‪ .‬חייבים לומר שבהתחשב במגמות‬
‫העולמיות‪ ,‬שבסך הכל היו שליליות‪ ,‬כלכלת ישראל הצליחה‬
‫להציג שנה נוספת של איתנות יחסית‪ .‬אנו מעריכים שללא‬
‫הפתעות מיוחדות‪ ,‬תצליח הכלכלה המקומית לצמוח בקצב‬
‫סביר וגבוה במקצת מזה שבו חזינו בשנתיים האחרונות‪.‬‬
‫‪06‬‬
‫נתוני תוצר ותחזיות‬
‫‪2014‬‬
‫‪2.6%‬‬
‫תמ"ג‬
‫‪2.3%‬‬
‫תמ"ג עסקי‬
‫‪3.7%‬‬
‫צריכה פרטית‬
‫‪3.3%‬‬
‫צריכה ציבורית‬
‫‪4.7%‬‬
‫ייצוא ללא יהלומים והזנק‬
‫ייבוא אזרחי ללא יהלומים‪ ,‬אניות‪ ,‬דלק ומטוסים ‪4.8%‬‬
‫‪-2.0%‬‬
‫השקעה בנכסים קבועים‬
‫‪2017f 2016f 2015e‬‬
‫‪3.2% 3.1% 2.5%‬‬
‫‪4.0% 3.5% 2.2%‬‬
‫‪3.5% 3.3% 4.1%‬‬
‫‪2.7% 4.0% 2.0%‬‬
‫‪8.0% 3.7% -2.5%‬‬
‫‪4.9% 6.6% 2.0%‬‬
‫‪4.0% 5.5% -0.8%‬‬
‫הייצוא הוא המאכזב מכולם ‪ -‬אין ספק כי סעיף היצוא היה‬
‫המאכזב מבין סעיפי התוצר השנה (אגב‪ ,‬לא רק ברמה‬
‫המקומית‪ ,‬אלא גם בהשוואה בינלאומית)‪ .‬העלאת ריבית‬
‫בארה"ב שלא הגיעה (הייתה אמורה להוביל לפיחות של‬
‫השקל)‪ ,‬לצד האטה משמעותית בצמיחת הסחר העולמי‪ ,‬לא‬
‫פסחו על היצוא המקומי והכבידו גם עליו‪ .‬מלבד מטבע מקומי‬
‫חזק‪ ,‬השנה השפיעו לשלילה במיוחד גם הירידה החדה במחירי‬
‫הסחורות‪ ,‬שבדומה לכלכלות אחרות בעולם‪ ,‬הסבה ליצואני‬
‫המקומיים ירידה חדה בהכנסות‪.‬‬
‫ראשית‪ ,‬נציין מספר פרטים טכניים‪ .‬סעיף הייצוא הוא אחד‬
‫מהסעיפים המשפיעים ביותר על צמיחת התוצר הישראלי‪.‬‬
‫הסעיף מהווה כ‪ 33%-‬מהתוצר (שני רק לסעיף הצריכה הפרטית)‬
‫ומורכב משני רכיבים מרכזיים‪ -‬יצוא סחורות ויצוא שירותים‪.‬‬
‫חלקו של יצוא הסחורות הוא המשמעותי יותר ומהווה כ‪64%-‬‬
‫מסך היצוא הישראלי‪ .‬יצוא הסחורות מורכב ממספר סעיפי‬
‫משנה שהבולט שבהם הוא סעיף יצוא התעשייה (לא כולל‬
‫יהלומים) אשר מהווה כ‪ )!( 87%-‬ממנו‪ .‬כפי שבטח כבר ניחשתם‪,‬‬
‫גם את סעיף יצוא התעשייה (לא כולל יהלומים)‪ ,‬ניתן להפריד‬
‫למספר חלקים שהבולטים שבהם הם 'ייצור כימיקלים‬
‫ומוצריהם'‪' ,‬ייצור תרופות'‪' ,‬ייצור רכיבים ולוחות אלקטרוניים'‬
‫ו'ייצור מחשבים‪ ,‬מכשור אלקטרוני ואופטי וציוד רפואי‪ ,‬דנטלי‬
‫ואורתופדי'‪ .‬סעיפים אלה מסתכמים לקצת פחות מ‪ 80%-‬מסעיף‬
‫יצוא התעשייה (לא כולל יהלומים) ולכ‪ 64%-‬מסך ייצוא הסחורות‬
‫כולו‪.‬‬
‫בעוד שיצוא השירותים נותר השנה כמעט ללא שינוי (נתון‬
‫מאכזב לכשעצמו)‪ ,‬סך יצוא הסחורות רשם ירידה‪ ,‬שעל פי‬
‫הערכות הלמ"ס‪ ,‬צפויה להסתכם בכ‪ 5.5%-‬עד לסוף שנת ‪.2015‬‬
‫שניים מסעיפיו המרכזיים של ייצוא הסחורות‪ -‬סעיף 'ייצור‬
‫כימיקלים ומוצריהם' וסעיף 'ייצור תרופות'‪ -‬היו אלה שהכבידו‬
‫במיוחד‪ .‬סעיפים אלה מהווים כ‪ 15%-‬ו‪ 12%-‬מיצוא הסחורות כולו‪,‬‬
‫בהתאמה‪ .‬סעיף 'ייצור התרופות'‪ ,‬הציג ירידה של קצת יותר מ‪-‬‬
‫‪ ,4%‬אך אותה ניתן לייחס לתנודתיות גבוהה המאפיינת את‬
‫הסעיף‪ .‬הבעיה המרכזית של היצוא השנה‪ ,‬הייתה יצוא‬
‫הכימיקלים ומוצריהם שירד בכ‪ .25%-‬על פי מכון היצוא‬
‫הישראלי‪ ,‬השילוב שבין היחלשותו המשמעותית של האירו אל‬
‫מול הדולר (כ‪ 16%-‬בחודש אוקטובר בהשוואה לתקופה‬
‫המקבילה אשתקד) ושל הירידה החדה במחירי הסחורות‬
‫(בעיקר מחירי הנפט)‪ ,‬הביאו לירידה חדה בהכנסות הדולריות‬
‫של ענפי הכימיה ותזקיקי הנפט בשיעור של כ‪( 31%-‬כ‪1.9-‬‬
‫מיליארד דולרים)‪ .‬ירידה זו בולטת במיוחד לאור הירידה החדה‬
‫במחיר חבית הנפט‪ ,‬אשר ירדה ברבעון השלישי בכ‪51%-‬‬
‫בהשוואה לרבעון המקביל אשתקד ובכ‪ 19% -‬בהשוואה לרבעון‬
‫ה‪ 2-‬של השנה‪ .‬שלא נתבלבל – מרווח הזיקוק עלה וכך גם‬
‫הרווחיות‪ ,‬אך ההכנסות ירדו משמעותית‪.‬‬
‫בגרף להלן ניתן לראות את המתאם הגבוה בין הירידה בסעיף‬
‫יצוא הכימיקלים ומוצריהם לבין הירידה במחיר חבית הנפט‪ .‬גם‬
‫דו"חות חברות הכימיקלים (בז"ן ופז מהוות את חלק הארי של‬
‫הסעיף)‪ ,‬מצביעות על ירידת מחירי הסחורות כסיבה המרכזית‬
‫לפגיעה בהכנסותיהן‪ .‬מכיוון שחלק גדול למדי מהכנסות חברות‬
‫אלה מקורו ביצוא ישראלי (לא כל תוצרת החברות נמכרת‬
‫בארץ‪ ,‬וחלק מהתוצרת בכלל מיוצר מחוץ לישראל ולכן לא‬
‫נחשב לייצוא ישראלי)‪ ,‬הדבר מהווה אינדיקציה נוספת לפגיעה‬
‫שיצרה הירידה במחירי הסחורות בסעיף היצוא המקומי‪.‬‬
‫האם כיל באמת זו שהכבידה על הייצוא? ‪ -‬בבנק ישראל‬
‫הקפידו לציין בהודעותיהם במהלך השנה האחרונה את‬
‫השביתה במפעלי 'כיל' במחצית הראשונה של השנה כגורם‬
‫שלילי (וחד‪ -‬פעמי) אשר הכביד בצורה משמעותית על היצוא‪.‬‬
‫מבדיקה שערכנו‪ ,‬אמנם נראה כי לשביתת העובדים בהחלט‬
‫היה חלק בירידה שהתקבלה בסעיף היצוא‪ ,‬אך עדיין קשה‬
‫להסביר את זה כסיבה המרכזית ל"גמגומו" של הסעיף‪ .‬על פי‬
‫דו"חות החברה‪ ,‬ההפסד שהסבה השביתה להכנסותיה הסתכם‬
‫בכ‪ 452-‬מיליוני דולרים "בלבד"‪ ,‬סכום נמוך בהשוואה לירידה‬
‫ביצוא הסחורות כולו‪ ,‬המהווה כ‪ 10%-‬ממנה‪ .‬אגב‪ ,‬לפגיעה‬
‫‪07‬‬
‫בהכנסות שיצרה היחלשותו של האירו בעולם‪ ,‬משייכים בחברה‬
‫כ‪ 313-‬מיליוני דולרים נוספים‪ ,‬כך שבהנחה שלהיחלשות האירו‬
‫הייתה השפעה שלילית על כלל החברות היצואניות לאירופה‬
‫(לפחות)‪ ,‬ניתן להסיק כי לחזקת המטבע המקומי (ולהיחלשות‬
‫האירו בפרט) יש בהחלט חלק גדול ומשמעותי בהרבה בחולשת‬
‫היצוא המקומי‪.‬‬
‫שיפור בייצוא ב‪ - 2016-‬במבט לפנים‪ ,‬אנו מעריכים כי היצוא‬
‫המקומי יציג בשנת ‪ 2016‬ביצועים טובים יותר מאלו בהם חזינו‬
‫השנה‪ .‬מלבד השביתה בכיל אליה‪ ,‬אליו אנחנו מתייחסים כחד‬
‫פעמית‪ ,‬אנחנו מעריכים שגם הייסוף בשקל לא יימשך‪ .‬מלבד‬
‫כיל ופיחות יש להתייחס לצמיחת הסחר העולמי שעל פי כלכלני‬
‫ה‪ OECD-‬במהלך שנת ‪ 2015‬הייתה מתונה במיוחד ובהשוואה‬
‫לעבר‪ ,‬מאפיינת תקופות של מיתון– עם זאת‪ ,‬הוא צפוי‬
‫להשתפר ב‪.2016-‬‬
‫הסחר העולמי ופיחות המטבע ייתמכו בייצוא ‪ -‬בשנת ‪2016‬‬
‫צופים ב‪ OECD-‬כי הסחר העולמי יצליח להציג שיפור‪ ,‬מה‬
‫שלהערכתנו צפוי לתמוך גם בשיפור ביצוא המקומי‪ .‬בנוסף‪,‬‬
‫העלאת הריבית בארה"ב מתקרבת בצעדי ענק‪ ,‬מה‬
‫שלהערכתנו יתמוך בהתחזקותו של הדולר ובעלייתו לסביבה‬
‫של ‪ 4‬שקלים לדולר‪ .‬התחזקותו של הדולר צפויה להביא גם‬
‫להתחזקות היואן הסיני אל מול השקל וזאת מתוקף היותו של‬
‫המטבע הסיני מקובע ברצועה אל מול הדולר‪ .‬היצוא אל סין‬
‫אגב‪ ,‬מהווה חלק לא קטן של כ‪ 6%-‬מסך יצוא הסחורות המקומי‪.‬‬
‫השאלה המרכזית נותרת לגבי שער האירו‪ ,‬אמנם עשוי להיחלש‬
‫עוד יותר‪ ,‬אך אנו מתקשים להעריך שיופחת בעוצמה בה חזינו‬
‫במהלך השנה הנוכחית‪ ,‬כך שבהשוואה שנתית (‪ 2016‬מול ‪,)2015‬‬
‫צפוי פיחות של השקל מול הסל‪.‬‬
‫ללא תקציב וממשלה‪ ,‬פגיעה בהשקעה בנכסים קבועים ‪-‬‬
‫מלבד סעיף היצוא שאכזב‪ ,‬גם סעיף ההשקעה בנכסים‬
‫קבועים בלט לשלילה‪ .‬הסעיף צפוי להציג ירידה של ‪ 0.8%‬בשנת‬
‫‪ ,2015‬זאת בהמשך לירידה של ‪ 2.0%‬בשנת ‪ .2014‬גם מבט‬
‫מעמיק יותר אינו חושף ירידה בולטת במי מבין מרכיביו של‬
‫הסעיף ובסך הכל הירידה שהתקבלה הייתה רוחבית‪ .‬מגמה‬
‫בולטת בשנים האחרונות היא ההתמתנות היחסית בהשקעה‬
‫במכונות ובציוד כאחוז מהתמ"ג (ולא רק בישראל‪ ,‬צלקות‬
‫המשבר עדיין כאן)‪ .‬אם בשנת ‪ 2011‬עמדה השקעה זו על כ‪-‬‬
‫‪ 4.9%‬מהתוצר כיום עומד הנתון על רמה של ‪ ,3.8%‬כאשר‬
‫המגמה ב‪ 4-‬השנים האחרונות היא של ירידה‪ .‬עניין זה חשוב‬
‫במיוחד משום שקיטון בהשקעה מסוג זה עשוי להכביד בטווח‬
‫הארוך יותר על פוטנציאל הצמיחה העתידי של המשק‪ .‬עם‬
‫זאת‪ ,‬אנו מעריכים שבשנת ‪ 2016‬צפוי הסעיף להציג ביצועים‬
‫טובים יותר‪ ,‬הרבה בתמיכת ההרחבה במפעלי 'אינטל' שהחלק‬
‫הארי שלה צפוי להתרחש השנה‪ .‬כמו גם פרויקטים נוספים‬
‫כדוגמת הקמת הרכבת הקלה באזור המרכז ובניית נמלי הים‬
‫בחיפה ואשדוד והתנופה בבנייה כמובן שתהווה פקטור מרכזי‬
‫בהשקעות‪.‬‬
‫בשורה התחתונה אנו מעריכים כי בשנת ‪ 2016‬צפוי סעיף היצוא‬
‫(ללא יהלומים והזנק)‪ ,‬להציג עלייה של כ‪ 6.6%-‬ובשנת ‪2017‬‬
‫לעלות בכ‪.4.9% -‬‬
‫רק שהדיור לא יאכזב ‪ -‬בשנה שעברה ביססנו את התחזית‬
‫החיובית שלנו להשקעה בנכסים קבועים על הרחבת היצע‬
‫הדיור‪ .‬נפילתה של הממשלה וההמתנה לאישור התקציב (עד‬
‫לחודש נובמבר האחרון‪ ,)...‬תרמה אף היא לסטגנציה היחסית‬
‫שהציג השנה סעיף ההשקעה בנכסים קבועים‪ .‬אמנם‪ ,‬בסיכום‬
‫‪08‬‬
‫שנתי חלה עלייה של קצת יותר מ‪ 3%-‬בבנייה למגורים‪ ,‬אך זו‬
‫הייתה נמוכה מזו לה ציפינו‪ ,‬במיוחד לאור הצהרות הממשלה‬
‫דאז‪ .‬אם להסתמך על הצהרות הממשלה הנוכחיות (אנו מודים‬
‫שזה לא קל)‪ ,‬שנת ‪ 2016‬טומנת בחובה את תחילתה של בנייה‬
‫מאסיבית במיוחד שעשויה להסתכם ביותר מ‪ 50-‬אלף התחלות‬
‫בנייה (עלייה של כ‪ 20%-‬לעומת תחילת שנת ‪ .)2015‬במידה‬
‫והצהרות אלו אכן ימומשו‪ ,‬צפויה לנו שנה מוצלחת בהחלט‬
‫מבחינת ההשקעה בנכסים קבועים‪ ,‬במיוחד אם מתחשבים‬
‫בעובדה שסעיף הבנייה למגורים מהווה כ‪ 30%-‬ממנו‪ .‬לאור‬
‫האכזבות בשנים האחרונות‪ ,‬קשה לומר שאנו אופטימיים עד‬
‫כדי כך‪ ,‬אך אנו כן מעריכים שסעיף ההשקעה בנכסים קבועים‬
‫צפוי להציג השנה ביצועים טובים מאלו שראינו בשנתיים‬
‫האחרונות‪ .‬ככלל‪ ,‬אנו מעריכים שבשנת ‪ 2016‬יציג הסעיף‬
‫צמיחה סבירה של כ‪ 5.5%-‬ובשנת ‪ 2017‬צמיחה של כ‪.4.0%-‬‬
‫בהנחה שהמצב הביטחוני לא ידרדר (הנחה שלא בטוח‬
‫שתעמוד במבחן המציאות)‪:‬‬
‫הצריכה הפרטית צפויה להמשיך להוביל את הצמיחה בישראל‬
‫למרות ההתמתנות‪ .‬גם היבוא יהיה בסדר‪ .‬הסלמה במצב‬
‫הביטחוני בהחלט יגדיל כלפי מטה את הסיכונים לתחזית‪ ,‬אך‬
‫בנטרולו‪ ,‬הסביבה הכלכלית צפויה להמשיך ולתמוך בגידול‬
‫בצריכה הפרטית וכפועל יוצא גם ביבוא‪ .‬שוק העבודה המקומי‪,‬‬
‫שהמשיך להציג השנה שיפור‪ ,‬צפוי להמשיך ולתמוך בצרכן‬
‫המקומי‪ .‬בהקשר זה חייבים להתייחס לגידול המשמעותי‬
‫בשיעור התעסוקה בישראל בשנים האחרונות‪ ,‬מה שתרם כמובן‬
‫גם הוא לגידול בצריכה המקומית‪ .‬בקרב כוח העבודה העיקרי‬
‫(גילאי ‪ ,)25-64‬עלה שיעור ההשתתפות מרמה של ‪ 66.9%‬בשנת‬
‫‪ 2000‬לרמה של ‪ 72.1%‬בשנת ‪ 2011‬ומשם לרמה של ‪ 80%‬היום‪,‬‬
‫רמה גבוהה גם במונחים היסטוריים‪ .‬גם העלאת שכר המינימום‬
‫עד לסוף שנת ‪ 2016‬לרמה של ‪( ₪ 4,825‬לעומת ‪ ₪ 4,300‬היום‪.‬‬
‫ב‪ 2017-‬צפויה העלאה נוספת לרמה של ‪ ,)₪ 5,000‬צפויה לתרום‬
‫להעצמת הביקושים המקומיים‪ .‬בנוסף‪ ,‬סביבת הריבית הנמוכה‬
‫להערכתנו לא צפויה להשתנות בתקופה הקרובה‪ ,‬מה שימשיך‬
‫"לתדלק" את הצריכה המקומית‪.‬‬
‫כפי שכבר צוין‪ ,‬להסלמה במצב הביטחוני עשויות להיות‬
‫השלכות שליליות במיוחד על הצריכה הפרטית (ירידה‬
‫בביקורים בקניונים ובמרכזיים מסחריים‪ ,‬מצב רוח‪ ,‬הכנסה פנויה‬
‫ועוד)‪ .‬על כן‪ ,‬בתחזיתנו נלקח מקדם ביטחון מסוים המנסה‬
‫להתחשב גם באפשרות זו‪ .‬חייבים להדגיש כי הצריכה הפרטית‬
‫היא המרכיב המשמעותי ביותר של התוצר הישראלי ומהווה כ‪-‬‬
‫‪ 58%‬ממנו‪ .‬פגיעה בסעיף תכביד מאוד על התמ"ג ואילו צמיחה‬
‫שלו תהיה בעלת תרומה מכריעה‪ ,‬בדומה למגמה שנחזתה‬
‫בשנים האחרונות‪ .‬אנו מעריכים כי בשנת ‪ 2016‬יצמח סעיף‬
‫הצריכה הפרטית בכ‪ 3.3% -‬ובשנת ‪ 2017‬בכ‪ .3.5%-‬סעיף היבוא‬
‫צפוי לצמוח בכ‪ 7.3%-‬ב‪ 2016-‬ובכ‪ 4.5%-‬בשנת ‪.2017‬‬
‫המדינה חוזרת להוציא – יש תקציב ‪ -‬סעיף הצריכה הציבורית‬
‫סבל בשנת ‪ 2015‬מהמצב שבו לא היה תקציב למדינה עד‬
‫לימיה האחרונים של השנה‪ .‬תקופת הקיפאון שלפני הבחירות‪,‬‬
‫סאגת הרכבת הממשלה והוויכוחים שלאחריה גרמו לכך‬
‫שבמרבית השנה האחרונה התנהל תקציב המדינה תחת‬
‫"תקנות ‪ "1/12‬לפיהן ללא אישור התקציב על ידי הממשלה‪ ,‬כל‬
‫משרד ממשלתי יכול להוציא ‪ 1/12‬מתקציב הממשלה של‬
‫השנה שעברה‪ .‬עובדה זו הכבידה כמובן על סעיף הצריכה‬
‫הציבורית אשר צפוי להציג בשנת ‪ 2015‬את שיעור הצמיחה‬
‫המתון ביותר בעשור האחרון‪ ,‬כ‪ 2.0%-‬בלבד‪ .‬בשנה הקרובה אנו‬
‫צופים שהסעיף יציג גידול משמעותי‪ ,‬זאת על רקע הגידול‬
‫בהוצאות הממשלה לאחר אישורו של התקציב‪ .‬העלאות שכר‬
‫(כולל שכר חיילי החובה) והגדלת סובסידיות ממשלתיות‬
‫(כדוגמת העלאת קצבאות הילדים)‪ ,‬כמו גם גידול ריאלי של‬
‫קצת יותר מ‪ 7%-‬בגודלו של התקציב כולו צפויים לתמוך בעליית‬
‫הסעיף‪ .‬גם הגדלת יעד הגירעון לרמה של ‪ 2.9%‬צפויה לאפשר‬
‫לממשלה מרחב תמרון רחב יותר בכל הנוגע לניהול הוצאותיה‪.‬‬
‫להערכתנו‪ ,‬צמיחת סעיף הצריכה הציבורית תסתכם בשנת‬
‫‪ 2016‬בכ‪ 4.0%-‬ובכ‪ 2.7%-‬בשנת ‪ ,2017‬זאת בעיקר על רקע‬
‫הפחתת יעד הגירעון לרמה של ‪ 2.5%‬תוצר‪.‬‬
‫‪09‬‬
‫בגירעון לרמה של ‪ 2.7%‬תוצר‪ .‬הערה אחרונה בנושא זה‪-‬‬
‫להסלמה במצב הביטחוני עשויות להיות השלכות שליליות‬
‫במיוחד על גודל הגירעון הממשלתי‪ .‬הסלמה ממושכת במצב‬
‫הביטחוני המקומי ו‪/‬או החרפה במצב הביטחוני האזורי‪ ,‬עשויות‬
‫להוביל לירידה חדה בגבייה ממיסים מה שעשוי להביא לגידול‬
‫משמעותי מהצפוי בגודלו של הגירעון המקומי‪ .‬כמו כן זה עשוי‬
‫להעלות משמעותית את ההוצאות עבור כוחות הביטחון בהמשך‬
‫‪ -‬יש לציין כי לא כללנו תרחיש זה בתחזיתנו‪.‬‬
‫הגירעון יגדל‪ ,‬האינפלציה תתייצב‪ ,‬והריבית?‬
‫תתקשה לעלות‬
‫כפי שכבר צוין בפרק התוצר‪ ,‬להתנהלות הממשלה תחת‬
‫"תקציב ‪ "1/12‬הייתה השפעה גדולה על שמירת הגירעון‬
‫הממשלתי ברמה נמוכה‪ .‬גם הגידול המתמשך בקצב גביית‬
‫המסים הביא לכך שסך המסים שנגבו ב‪ 12-‬החודשים‬
‫שהסתיימו באוקטובר היה גבוה בכ‪ 6.3%-‬מאלו שנגבו בתקופה‬
‫המקבילה אשתקד‪ ,‬מה שתרם מאוד לירידה בגודל הגירעון‪ .‬על‬
‫פי משרד האוצר קצב גביית המסים הגבוה הביא לכך‬
‫שמתחילת השנה נצבר עודף גביה של כ‪ 8.9-‬מיליארד ‪)!( ₪‬‬
‫(דבר הגורר בימים אלה גם ביקורת ציבורית נוקבת‪ .)...‬אגב‪ ,‬יש‬
‫המייחסים חלק גדול מהשיפור בקצב הגבייה לשיפור ביכולת‬
‫הגבייה של רשות המסים ולאו דווקא לעלייה בהכנסות‬
‫הפרטים‪.‬‬
‫גידול מתוכנן בהוצאות ‪ -‬יעד הגירעון לשנים ‪ 2015-2016‬הועלה‬
‫לרמה של ‪( 2.9%‬זאת לעומת רמות של ‪ 2.5%‬ו‪ 2.75%-‬אותן הציב‬
‫בנק ישראל כיעדי הגירעון שיביאו להפחתת גודלו של הגירעון‬
‫המבני‪ ,‬בהתאמה)‪ .‬לאור רמת הגירעון הנמוכה כיום (‪ 2.1%‬ב‪12-‬‬
‫החודשים שהסתיימו באוקטובר) ואישורו המאוחר של תקציב‬
‫הממשלה‪ ,‬אנו מעריכים שעד לסוף השנה יסתכם הגירעון בכ‪-‬‬
‫‪ .2.3%‬במבט לשנת ‪ 2016‬אנו צופים כי העלאת יעד הגירעון‪,‬‬
‫הקואליציה "השברירית" הדורשת "שימון" בלתי פוסק מחבריה‪,‬‬
‫והאפשרות להשקת תוכניות ממשלתיות נוספות להוזלות‬
‫מחירים (כדוגמת תוכנית "מחיר למשתכן")‪ ,‬תביא לגידול‬
‫שנה שנייה של דפלציה‪ -‬במבט לפנים‪ ,‬אנו "שוריים" למדי‬
‫שנה שנייה ברציפות של דפלציה‪ ,‬ועוד איזו דפלציה‪ .‬אם לא‬
‫יהיו הפתעות מיוחדות‪ ,‬עד לסוף השנה צפוי מדד המחירים‬
‫לצרכן להציג ירידה חדה של כ‪ .0.6-0.7%-‬מי בכלל זוכר את‬
‫הירידה של ‪ 0.2%‬שהתקבלה בשנת ‪ 2014‬ושצוינה אז כשלישית‬
‫בהיסטוריה של ישראל?! חייבים לומר‪ ,‬הירידה המתמשכת‬
‫ברמת המחירים המקומית‪ ,‬גם אם אינה משביעת רצון (בלשון‬
‫המעטה) מצדם של מקבלי ההחלטות בבנק ישראל‪ ,‬נגרמה‬
‫ברובה בשל מגמת הירידה העולמית במחירי הסחורות והורדות‬
‫המחירים החד‪ -‬פעמיות שבוצעו על ידי הממשלה‪ .‬חשוב‬
‫להדגיש‪ -‬ירידות המחירים אינן משקפות חולשה של הצרכן‬
‫(הצריכה הפרטית צמחה בקצב גבוה בשנה וחצי האחרונות)‬
‫ומטרתן היתה בסך הכל להטיב עם האוכלוסייה החלשה יותר‪,‬‬
‫כך שחלק ניכר מהפחתות המחירים חזרו מיד לצריכה הפרטית‪.‬‬
‫עם זאת‪ ,‬ירידת מחירים לאורך זמן‪ ,‬כידוע‪ ,‬פוגעת בציפיות‬
‫האינפלציה ויוצרת ציפיות מתונות יותר אשר פוגעים בביקושים‬
‫וכנגזרת בצמיחה‪ .‬אגב ירידת מחירים וציפיות אינפלציה מתונות‬
‫ בחינת מדד המחירים מגלה כי בנטרול סעיף האנרגיה‪ ,‬שיעור‬‫עלייתו מתחילת השנה היה מסתכם בכ‪( 0.04%-‬לעומת ירידה‬
‫של ‪ .)0.5%‬אם המדידה מתבצעת מחודש ינואר (כלומר בנטרול‬
‫הירידה החד‪ -‬פעמית במחירי המים והירידה העונתית במחירי‬
‫הדיור)‪ ,‬הייתה מסתכמת האינפלציה ב‪ .)!( 1%-‬נעמיס לכך גם‬
‫את ירידות המחירים החד‪ -‬פעמיות ונקבל אינפלציה הנמצאת‬
‫קרוב מאוד למרכזו של היעד‪ .‬ומדוע כל זה משנה? משום‬
‫שירידות מחירים חד‪ -‬פעמיות‪ ,‬כשמן כן הן‪ ,‬חד‪ -‬פעמיות! הן אינן‬
‫מייצגות מגמה של ירידת מחירים מתמשכת ולכן‪ ,‬בהינתן‬
‫‪21‬‬
‫המידע שבידינו היום‪ ,‬אינן צפויות לחזור על עצמן גם בשנה‬
‫הבאה‪ ,‬בטח שלא בעוצמה בה חזינו השנה‪.‬‬
‫מחירי הסחורות והנפט במקרה האופטימי יעלו את‬
‫האינפלציה ‪ -‬לגבי מחירי הסחורות באופן כללי‪ ,‬אמנם עשויים‬
‫להמשיך ולרדת‪ ,‬אך אנו מעריכים שיתקשו להציג שיעורי ירידה‬
‫כדוגמת אלו בהם חזינו השנה ובהנחה של התייצבות בסין‬
‫אפילו יצליחו לרשום עלייה‪ .‬ומה לגבי מחיר הנפט? להערכתנו‪,‬‬
‫לא יצליח לשמור על רמתו הנמוכה ולו רק בשל צמצום‬
‫ההשקעות וסגירת בארות השאיבה בשל אי הכדאיות הכלכלית‬
‫שיוצר המחיר הנמוך ליצרניות הנפט‪ ,‬מה שיוביל בסופו של דבר‬
‫לצמצום בהיצע הנפט (כולל ההיצע העתידי‪ )...‬ולכן לעליית‬
‫מחירו של "הזהב השחור"‪ .‬מלבד כל אלו‪ ,‬העלאת הריבית‬
‫בארה"ב תתמוך להערכתנו בהתחזקות שערו של הדולר מול‬
‫השקל מה שצפוי לספק דחיפה חיובית נוספת לאינפלציה‪.‬‬
‫ה פ חו‬
‫ער‬
‫ל‪ -‬ולר‬
‫‪4.5‬‬
‫‪4.3‬‬
‫‪4.1‬‬
‫‪3.9‬‬
‫‪3.7‬‬
‫‪3.5‬‬
‫‪3.3‬‬
‫‪02/01/2015‬‬
‫‪02/01/2013‬‬
‫‪02/01/2011‬‬
‫‪02/01/2009‬‬
‫‪3.1‬‬
‫‪02/01/2007‬‬
‫מקור‪ :‬בנק ישר ל‬
‫בסך הכל תחזית האינפלציה שלנו לשנת ‪ ,2016‬מסתמכת על‬
‫‪ 4‬הערכות מרכזיות‪:‬‬
‫‪ ‬צמיחה טובה‪ ,‬עלייה בביקושים ללא ירידה במחירי הדיור‬
‫‪ ‬סיום הפחתות דרמטיות של מיסים עקיפים‬
‫‪ ‬מחיר חבית נפט ברמה של ‪ $60‬לחבית (להערכתנו‪ ,‬צפוי‬
‫להתממש בעוד מספר חודשים לא ארוך)‬
‫‪ ‬דולר ברמה של ‪ 4‬שקלים לדולר‪.‬‬
‫אנו מעריכים כי בשנת ‪ 2016‬תסתכם האינפלציה בכ‪1.1%-‬‬
‫(בהנחה שנפט ללא שינוי האינפלציה‪ ,‬תסתכם ב‪ )0.8%-‬בשנת‬
‫‪ 2017‬אנו צופים שיעור עליית מחירים דומה של כ‪1.2%-‬‬
‫(התחזית תלויה בסעיף הדיור ובשלב זה מוקדם להעריך)‪.‬‬
‫תחזית האינפלציה לקראת השנה הקרובה גוזרת כמובן את‬
‫המלצתנו המרכזית בשוק האג"ח ‪ -‬קנו צמודים! ציפיות‬
‫האינפלציה עד לטווח של ‪ 3‬שנים נמצאות מתחת לטווח‬
‫התחתון של יעד יציבות המחירים של בנק ישראל‪ .‬הציפיות ל‪-‬‬
‫‪ 4-5‬שנים מגלמות עליית מחירים ממוצעת העומדת בסביבת‬
‫הגבול התחתון של היעד‪ .‬כפי שכבר צוין‪ ,‬לאור העובדה שחלק‬
‫גדול מירידות המחירים השנה נבע להערכתנו מגורמים זמניים‬
‫וחד‪-‬פעמיים‪ ,‬שלא צפויים להציג בשנה הקרובה שיעורי שינוי‬
‫שליליים בעוצמה בה חזינו השנה‪ ,‬אנו מעריכים שהאינפלציה‬
‫צפויה להפתיע השנה כלפי מעלה‪.‬‬
‫במידה ותחזיתנו תתממש‪ ,‬צפויים הצמודים להציג ביצועים‬
‫עדיפים‪ ,‬בוודאי כאשר מסתכלים על ציפיות האינפלציה ל‪2-4 -‬‬
‫שנים הקרובות‪.‬‬
‫כמעט והספקנו לשכוח‪ ,‬אך בין השנים ‪ 2008‬ל‪ ,2013-‬שיעור‬
‫האינפלציה הממוצע עמד על ‪ .2.7%‬בשנים ‪ 2008-2009‬הסתכמה‬
‫האינפלציה בכ‪ ,3.9%-‬בכל אחת מהשנים‪ .‬יש שיטענו (ובצדק) כי‬
‫עליית המחירים שהתקבלה בשנת ‪ 2008‬נבעה רובה ככולה‬
‫מהעלייה החדה בסעיף הדיור (עלייה של כ‪ .)12%-‬אנו נזכיר כי‬
‫במקביל הציגו מחירי הנפט בשנה זו ירידות של כמעט ‪.60%‬‬
‫בשנת ‪ 2009‬אגב‪ ,‬התקבלו עליות חדות במחירי הנפט ונמשכה‬
‫העלייה בסעיף הדיור (אם כי בצורה מתונה יותר)‪ ,‬מה שדחף‬
‫שוב לאינפלציה גבוהה‪.‬‬
‫מי שעדיין סקפטי יוכל לטעון כי האינפלציה נמצאת במגמת‬
‫התמתנות מאז שנת ‪ .2009‬מדד המחירים אכן הציג שיעורי‬
‫עלייה מתונים יותר בשנים שלאחר מכן‪ ,‬כאשר בין השנים ‪-2012‬‬
‫‪ 2013‬נעה האינפלציה בין ‪ 1.6%‬ל‪" 1.8%-‬בלבד"‪ .‬עדיין מדובר‬
‫בשיעורי שינוי גבוהים משמעותית לעומת התחזיות בשוק וכמובן‬
‫לעומת אלו שבהם חזינו בשנתיים האחרונות‪ .‬נשים לב במיוחד‬
‫לעובדה שבשנים אלו מחירי הנפט הציגו יציבות יחסית (בשנת‬
‫‪ 2012‬אפילו ירדו בכ‪ ,)7%-‬זאת בעוד סעיף הדיור הציג שיעורי‬
‫עלייה מתונים יותר שהסתכמו ב‪ 3.2%-‬ו‪ ,2.9%-‬בכל אחת מהשנים‪,‬‬
‫בהתאמה‪ .‬מכאן‪ ,‬שגם אם אינכם מעריכים שמחירי הנפט‬
‫צפויים לעלות בחודשים הקרובים‪ ,‬עליכם לשאול את עצמכם‬
‫האם אתם מעריכים שמחירי הנפט יצליחו להציג שיעורי שינוי‬
‫שליליים שיהיו דומים בעצמתם לאלו בהם חזינו השנה?! אם‬
‫לא‪ ,‬כנראה שגם אתם מעריכים אינפלציה הגבוהה מ‪.0.1%-‬‬
‫ובאשר לסעיף הדיור‪ ,‬להערכתנו ימשיך להציג מגמת "זחילה"‬
‫‪20‬‬
‫חיובית גם בשנה הקרובה‪ ,‬בקצב הדומה לזה בו חזינו השנה‬
‫(סביבה של ‪.)2-2.5%‬‬
‫נדל"ן בישראל ‪ -‬האם באמת צפוי פה שינוי?‬
‫אחרי שנים של עליות מחירים בשוק הדיור המקומי ואינספור‬
‫הבטחות של ממשלות להתמודד עם התנפחות הבועה ("פטיש‬
‫‪ 5‬קילו" של שטייניץ‪" ,‬הבטחות בסתר של אורי אריאל לאשתו"‪,‬‬
‫תכנית "מע"מ אפס" ועוד)‪ ,‬האם באמת ייתכן שינוי?‬
‫ממשלת ישראל ומשרד האוצר בפרט‪ ,‬ממשיכים לצאת‬
‫בהצהרות ובתכניות גרנדיוזיות שמטרתן הפחתת מחירי הדיור‬
‫בישראל‪ .‬הטיפול במשקיעים בדיור ככל הנראה הגיע לסיומו‬
‫עם השקת תנאי המימון על דירה יד שניה ועלייה חדה במיסוי‪,‬‬
‫כעת הממשלה מתמקדת בהגדלת ההיצע‪.‬‬
‫הריבית של בנק ישראל תעלה כנראה רק ב‪2017-‬‬
‫"הסמן הימני" לרמת הריבית ברחבי העולם היא כמובן ארה"ב‪,‬‬
‫שצפויה להכריז על רמת ריבית גבוהה יותר בתקופה הקרובה‪.‬‬
‫מצד שני‪" ,‬שאר העולם" לא נראה קרוב אפילו להתחלתו של‬
‫הצמצום המוניטרי‪ .‬עובדה זו חשובה במיוחד למשק כדוגמת‬
‫המשק הישראלי‪ ,‬שחלק גדול מהתוצר שלו מבוסס על יצוא (כ‪-‬‬
‫‪ )33%‬ועל כן מושפע מאוד מעצמתו של המטבע המקומי‪.‬‬
‫נכון לתנאים הכלכליים הנוכחיים ולשיעורי הצמיחה המתונים‬
‫יחסית בשנים האחרונות‪ ,‬בנק ישראל לא יכול להרשות לעצמו‬
‫לאפשר התחזקות משמעותית של השקל‪ .‬עד היום‪ ,‬הטענה‬
‫המרכזית בשוק המקומי לאי‪-‬הורדת הריבית היתה כמובן‬
‫"הרתיחה" המתמשכת בשוק הנדל"ן המקומי והחשש‬
‫מהיווצרותה של "בועה"‪ .‬אנחנו הערכנו כבר לפני שנתיים שבנק‬
‫ישראל צריך להעלות את הריבית כדי למנוע היווצרות של בועה‪.‬‬
‫היום‪ ,‬אחרי מספר משמעותי של מכשולים ומשקולות‬
‫שהממשלה הטילה על משקיעי הנדל"ן‪ ,‬נראה כי הביקוש‬
‫לדירות מצד המשקיעים אכן יופחת מעט‪ .‬בנוסף‪ ,‬הממשלה‬
‫עובדת קשה כדי להגדיל את ההיצע‪ ,‬בפרט משרד האוצר‪.‬‬
‫אנחנו בספק שהתוכניות יעבדו כמתוכנן כפי שהסברנו מוקדם‬
‫יותר‪ ,‬אך בינתיים‪ ,‬בנק ישראל יוכל להותיר את הריבית ברמה‬
‫נמוכה (בהתאם לעולם) ולחכות לתוצאות של הממשלה‪ .‬בהינתן‬
‫ההצהרות הנוכחיות וההתחלה בנקיטת צעדים בתחום זה‬
‫בתקופה הקרובה‪ ,‬בנק ישראל יעמוד מהצד וישאיר את הטיפול‬
‫בבעיה לממשלה‪ .‬במצב זה יפנה הבנק לטיפול ביעדיו‬
‫המרכזיים‪ -‬החזרת האינפלציה לתחום היעד והעלאת שיעור‬
‫הצמיחה‪ .‬גם בהנחה שהפד יכריז על העלאת ריבית‪ ,‬בבנק‬
‫ישראל יתקשו להעלות את הריבית ולהשיג את יעדי‬
‫האינפלציה והצמיחה בייחוד לאור העובדה שנכון להיום‪ ,‬לא‬
‫נראה שהריבית בגוש האירו צפויה לעלות עד שלהי ‪ .2017‬חלק‬
‫מהעלאת ריבית בשוק המקומי‪ ,‬במידה ותגיע‪ ,‬תזדקק‬
‫להערכתנו לשיפור משמעותי בנתוני המאקרו באירופה ולעוד‬
‫העלאת ריבית אחת בארה"ב לפחות‪ .‬כל אלו כדי להבטיח‬
‫ש"ביום הדין" המטבע המקומי לא יסבול מעודפי ביקוש‬
‫מיותרים‪.‬‬
‫בהינתן האכזבות של השנים האחרונות‪ ,‬בהחלט ניתן להבין את‬
‫הלך הרוח הסקפטי משהו ברחוב הישראלי לגבי הצלחת‬
‫התוכניות להוריד את מחירי הדיור‪ .‬עם זאת‪ ,‬לשבירת הלך רוח‬
‫זה יש תפקיד מכריע בהצלחת צעדי הממשלה או לפחות‬
‫במידת המהירות שבה הם ישפיעו‪ .‬במידה והציבור אכן היה‬
‫מאמין לממשלה‪ ,‬המחירים היו יורדים כבר היום‪ ,‬אך אנחנו עדיין‬
‫רחוקים מנקודה זו‪.‬‬
‫הביקוש עלה‪ ,‬ההיצע עלה הרבה יותר לאט ‪ -‬הבעיה המרכזית‬
‫של שוק הדיור הישראלי נובעת מהצמד הכל כך מוכר‪ ,‬אך עם‬
‫זאת הקשה להערכה‪ -‬היצע וביקוש‪ .‬רבים נוהגים לתלות את‬
‫עליית המחירים החדה בהיצע נמוך שאינו מדביק את הביקוש‬
‫האדיר‪ .‬לפני שנתייחס להיצע הנמוך‪ ,‬שבהחלט מהווה פקטור‬
‫משמעותי מאוד בעליית המחירים‪ ,‬נתייחס דווקא לעלייה‬
‫המשמעותית בביקושים‪ .‬נשים את הדגש על שני גורמים‬
‫מרכזיים‪ -‬רמת הריבית הנמוכה בשנים האחרונות והעלאת המס‬
‫על רווחי הון‪.‬‬
‫השפעת הריבית‪ -‬בין השנים ‪ ,2007-2015‬על רקע המשבר‬
‫הכלכלי הגדול‪ ,‬ירדה ריבית בנק ישראל בצורה חדה‪ ,‬מרמה של‬
‫‪ 4.5%‬בשנת ‪ 2007‬לרמה של ‪ 0.1%‬כיום‪ ,‬רמת שפל היסטורית‪.‬‬
‫ירידה בריבית הבנק המרכזי משפיעה כמובן על שרשרת‬
‫הריביות השונות במשק וכפועל יוצא הביאה לירידה חדה גם‬
‫בריבית על המשכנתאות‪ .‬עלינו לזכור שבעת רכישת דירה‪,‬‬
‫המרכיב המרכזי אותו רואה לנגד עיניו רוכש הדירה הוא עלות‬
‫ההחזר החודשית של המשכנתא‪ .‬הירידה החדה ברמת הריבית‬
‫אפשרה לרוכשים להגדיל בעשרות אחוזים את סך ההלוואות‬
‫שלקחו מהבנקים מבלי להגדיל את ההחזר החודשי של‬
‫המשכנתא‪ .‬מלבד ההחזר החודשי‪ ,‬גם העדר אלטרנטיבה‬
‫לכסף פנוי בעקבות רמת הריביות הנמוכות היוו טריגר לעלייה‬
‫חדה בביקוש להשקעה בדיור‪ ,‬ברמת המחיר הגבוה שהיו‬
‫מוכנים לשלם ובתשואה הנמוכה שבא היו מוכנים להסתפק‪.‬‬
‫(שכירות שנתית לעומת מחיר הדירה)‪.‬‬
‫‪22‬‬
‫מס על רווחי הון ‪ -‬מחקרים שנערכו בשנים האחרונות בישראל‬
‫מצביעים על כך שלהטלת המס על רווחי הון בבורסה הייתה‬
‫השפעה לא מבוטלת על עליית מחירי הדיור‪ .‬מספיק "להציץ"‬
‫בסקר הוצאות משקי הבית לשנת ‪ 2014‬אותו פרסמה לאחרונה‬
‫הלמ"ס‪ ,‬כדי לחזק טענה זו‪ .‬מהסקר עולה כי בין השנים ‪- 2003‬‬
‫‪ 2014‬עלה 'שיעור הבעלות של משקי בית על שתי דירות או‬
‫יותר' מרמה של ‪ 3.2%‬לרמה של ‪ .9.1%‬עובדה זו מעניינת‪ ,‬במיוחד‬
‫לאור העובדה שהעלאת המס על רווחי הון בוצעה לראשונה‬
‫בשנת ‪( 2003‬המס עלה מרמה של‪ 0%‬לרמה של ‪ 15%‬בשנת ‪2003‬‬
‫ועד לסביבה של ‪ 25%‬כיום)‪ .‬הדבר יצר משטר מס מפלה לטובת‬
‫בעלי הדירות‪ ,‬ולטובת מחזיקי דירה אחת או יותר בפרט‪ ,‬שכן‬
‫גודל המס שחל עליהם בעת מימוש הנכס היה נמוך משמעותית‬
‫מזה של המשקיעים בשוק ההון‪ .‬נוצרה למעשה עדיפות ברורה‬
‫להשקעה בדירות מגורים לעומת השקעה בשוק ההון‪.‬‬
‫גם בחינת היחס שבין מחיר הדירה לשכ"ד מחזקת את הטענה‪.‬‬
‫יחס זה‪ ,‬שעל פי התיאוריה הכלכלית אמור להישאר קבוע‬
‫לאורך זמן‪ ,‬רשם בין השנים ‪ 2003-2014‬זינוק אדיר של כ‪.)!( 50%-‬‬
‫עובדה זו מחזקת את הטענה שלחץ הביקוש לקניית דירת‬
‫מגורים לעומת שכירותה עלה משמעותית באותן השנים‪.‬‬
‫היצע צומח בקצב הולך וקטן ‪ -‬בין השנים ‪ ,1997-2008‬ירד‬
‫מספר התחלות הבנייה מרמה של כ‪ 60-‬אלף לרמת שפל של כ‪-‬‬
‫‪ 29‬אלף‪ .‬משנת ‪ ,2008‬חל שינוי מגמה וקצב ההתחלות עלה‪,‬‬
‫כאשר שנת ‪ 2014‬הייתה השנה הראשונה מאז שנת ‪ 2000‬בה‬
‫נסתיימו בנייתן של למעלה מ‪ 43,000-‬דירות‪ .‬על מנת להבין עד‬
‫כמה קצב התחלות הבנייה בישראל מצוי בפיגור אחר הביקוש‬
‫לדירות‪ ,‬חייבים לבחון את קצב הגידול הטבעי במספר משקי‬
‫הבית בישראל‪ .‬בהתבסס על נתוני משרד השיכון נכון לשנת‬
‫‪ ,2013‬היו קיימים בישראל כ‪ 115,000-‬משקי בית המחפשים מקום‬
‫מגורים‪ ,‬כאשר מדי שנה מתווספים למספר זה עוד כ‪43,000-‬‬
‫משקי בית חדשים(!)‪ .‬מכאן שעם כל הכבוד לגידול היחסי‬
‫במספר התחלות הבנייה בשנים האחרונות‪ ,‬אנחנו עדיין רחוקים‬
‫מאוד (בשנים) מהיכולת להגדיל את ההיצע כך שיענה על‬
‫הביקוש האדיר‪ .‬לשם הבהרה‪ -‬שנת ‪ 2014‬הייתה השנה‬
‫הראשונה ב‪ 14-‬השנים האחרונות בה מספר הדירות שנבנו‬
‫סיפק את הצרכים של הגידול השנתי בלבד לדיור (אנחנו‬
‫מניחים שהגידול הפוטנציאלי במשקי הבית גדול הרבה יותר‬
‫אך אינו מתממש עקב הקושי לעמוד בעלויות הדיור בישראל)‪.‬‬
‫התוצאה ידועה ‪ -‬עלייה חדה במחירי הדיור ברחבי הארץ‬
‫שהציגו בין השנים ‪ ,2006-2015‬עלייה נומינלית של כ‪ 95%-‬ועלייה‬
‫ריאלית של כ‪ .63% -‬אין ספק כי תוצאה זו בעייתית ועשויה‬
‫להיות בעלת השלכות שליליות במיוחד על המשק המקומי‬
‫במידה ואכן ומדובר ב"בועת מחירים" (לא נעסוק בעניין זה כאן‪,‬‬
‫למרות שזה באמת עומד על קצה הלשון‪.)...‬‬
‫שר האוצר שחרט על דגלו (גם הוא) להוריד את מחירי הדיור‬
‫בישראל‪ ,‬פועל להפעלת רפורמות רבות במטרה להגדיל את‬
‫היצע הדירות ולהנגיש את הדיור לזוגות הצעירים וקשיי היום‪.‬‬
‫‪23‬‬
‫בקונסטלציה מסוימת הדברים היו יכולים להישמע אפילו‬
‫אמינים‪ ,‬עם זאת‪ ,‬לפחות בשנה הקרובה אנו מתקשים לראות‬
‫את עליית המחירים עוצרת‪ ,‬במקרה הטוב אולי מתמתנת‬
‫במעט‪.‬‬
‫יותר מדי דיבורים ופחות מדי מעשים ‪" -‬תכנית הדגל" של‬
‫משרד האוצר להורדת רמת המחירים הינה "תכנית מחיר‬
‫למשתכן"‪ .‬לפי התכנית‪ -‬היזם הזוכה בפרויקטים אותם מציעה‬
‫המדינה יהיה זה שיציע את המחיר הנמוך ביותר לשיווק הדירה‬
‫לצרכן הסופי‪.‬‬
‫הבעיה המרכזית של התוכנית היא שלא בטוח שההיצע יהיה‬
‫גדול בהרבה ממה שראינו עד כה‪ .‬התוכנית הייתה צפויה‬
‫להוסיף מדי שנה כ‪ 20,000-‬יחידות דיור חדשות בלבד‪ .‬מאז‪,‬‬
‫ראש מטה הדיור במשרד האוצר אמר כי הוא צופה שבשנה‬
‫הקרובה יוצאו כ‪ 70-‬אלף יחידות דיור למכירה בשיטת מחיר‬
‫למשתכן‪ -‬בהחלט צעד משמעותי‪ .‬עם זאת‪ ,‬הוא יהיה משמעותי‬
‫רק במידה ויתקיים‪ .‬בינתיים‪ ,‬במטה הדיור איש אינו מתחייב על‬
‫כמות דירות וגם לא על יעד להתחלות בנייה‪.‬‬
‫מבדיקה שלנו עם לשכת ראש מטה הדיור לגבי כמות היחידות‬
‫שצפויה להיבנות התקבלה התשובה הבאה (שימו לב לשפה!)‪:‬‬
‫"על‪-‬פי התכנית הממשלתית עלולה תכנית "המחיר למשתכן"‬
‫לגדול ל‪ 60,000-‬יחידות דיור עד סוף ‪ .2016‬חשוב לומר כי נכון‬
‫להיום ובהתאם להחלטת מועצה ‪ 1442‬מיום ‪ ,27.10.15‬הרי ששיווק‬
‫במסלול מחיר למשתכן יבוצע בשנים ‪ .2015-2017‬אך‪ ,‬הדבר הינו‬
‫תלויי שוק‪ ,‬נסיבות ומספר גורמים שלא ניתן לצפות"‪ .‬כל כך‬
‫הרבה הסתייגויות בכל כך מעט מילים‪ .‬וזה עוד לפני שאנו‬
‫מתייחסים להערה שכמעט נעלמה מהעין לפיה התוכנית‬
‫תתפרס על פני שלוש שנים (ממוצע של ‪ 20,000‬יחידות דיור‬
‫בשנה‪ ,‬בדומה לכמות הדירות שנבנו על שטחים ממשלתיים‬
‫בשנת ‪ .)2014‬כלומר‪ -‬בהחלט לא מספיק (וזה עוד לפני שדיברנו‬
‫על העובדה שרובה של התוכנית צפויה להיות מיושמת באזורים‬
‫שאינם נחשבים למרכזי אוכלוסייה‪ ,‬על כך שהורדת המחירים‬
‫עשויה להוביל לבנייה בצורה לקויה ועל כן ליצור ריכוזים של‬
‫אוכלוסייה במעמד סוציו ‪ -‬אקונומי נמוך "המוכנים להתפשר"‬
‫ועוד)‪ .‬יש לציין שבאוצר מכוונים לתוכניות נוספות שמטרתן‬
‫להגדיל את היצע הדירות‪ -‬ביניהן הקמת רשות להתחדשות‬
‫עירונית שעל פי הערכות תביא לגידול של כ‪ 95-‬אלף יחידות‬
‫דיור‪ .‬עם זאת‪ ,‬לגבי תוכנית זו‪ -‬לא ברור מה יהיה לוח הזמנים‬
‫(כלומר כמה דירות ייבנו מדי שנה) ועד כמה תתקבל תמיכה‬
‫לתוכנית מצד הרשויות המקומיות שיאלצו להסב חלק משטחי‬
‫המשרדים שבתחומן לשטחי מגורים (ירידה בהכנסות מארנונה‬
‫כבר אמרנו?!)‪.‬‬
‫בשורה התחתונה‪ ,‬האם המחירים ירדו בשנתיים הקרובות או‬
‫לא? ‪ -‬בשנתיים הקרובות קיימים גורמים התומכים בהמשך‬
‫עליית המחירים וכאלו התומכים בירידתם‪ .‬עם זאת‪ ,‬כאשר אנו‬
‫בוחנים את שני המרכיבים על כף המאזניים‪ ,‬אין ספק‬
‫שהמשקל נוטה לכיוון הגורמים שתומכים בהמשך עלייה‪ .‬אמנם‬
‫באמתחתו של האוצר קיימות תוכניות רבות ששמו להן למטרה‬
‫להגדיל את היצע הדיור או להפחית את עלות הבנייה ואת‬
‫העלות למשתכן‪ .‬עם זאת‪ ,‬לא נראה שכרגע יצליח הגידול‬
‫בהיצע להשיג הן את העלייה הטבעית במספר משקי הבית והן‬
‫לסגור את אותו פער ביקוש שנצבר מהשנים הקודמות‪ .‬בנוסף‪,‬‬
‫גם רמת הריבית‪ ,‬שלהערכתנו מהווה רכיב מרכזי בדחיפת‬
‫המחירים כלפי מעלה‪ ,‬צפויה להישאר ברמה נמוכה בשנים‬
‫הקרובות ועל כן תמשיך לאפשר לרוכשים לקחת הלוואות‬
‫בתנאים אטרקטיביים במיוחד (ימשיך לשמר את רמת המחירים‬
‫הגבוהה)‪ .‬בטווח ארוך יותר‪ ,‬מדיניות המיסוי המוגבר על‬
‫המשקיעים (כידוע מס הרכישה הועלה בחודש יוני)‪ ,‬בצירוף‬
‫התייצבות רמת הריבית‪ -‬ייתכן ויפחיתו לחץ של ביקוש‬
‫להשקעה‪ ,‬אך כאן דווקא עשויה להיווצר בעיה לשוכרים אשר‬
‫חלק מעליית המס תגולגל אליהם‪ .‬מלבד כל אלה וכפי‬
‫שהזכרנו מוקדם יותר‪ ,‬מרכיב חשוב ביותר בתוואי מחירי הדיור‬
‫הוא מרכיב הציפיות‪ .‬מדיניות האוצר מנסה ליצור ציפיות‬
‫להתייצבות ולירידה במחירי הדיור ‪ -‬אם תצליח‪ ,‬היא תשפיע על‬
‫המחיר שאנשים מוכנים לשלם על דירות‪ ,‬אך אחרי אינספור‬
‫כישלונות גם שם מתקשים לייצר ציפיות כאלו‪ .‬להערכתנו‪,‬‬
‫בשנה הקרובה מחירי הדיור ימשיכו לעלות ואף בשנתיים‬
‫הקרובות כאשר תחזיתנו לשנה הקרובה עומדת על שיעור‬
‫עלייה של כ‪ .3.5%-‬הערכה זו תשתנה כמובן במידה והממשלה‬
‫אכן תצליח להוציא לפועל מכרזים של כ‪ 60-‬אלף יחידות דיור‬
‫למשתכן ויותר בשנה הקרובה‪ ,‬אך כפי שציינו‪ ,‬אנחנו מאוד‬
‫סקפטיים לגבי אפשרות של אפילו מחצית מכמות זו‪.‬‬
‫אין ברירה‪ :‬סין עוברת מ"כמות" ל"איכות"‬
‫בסין מבינים כי מודל הצמיחה‪/‬פיתוח שלהם לא יקדם אותם‬
‫רחוק בהרבה ממה שכבר הגיעו והם יוצאים בתוכנית‬
‫אמביציוזית‪ :‬איכות ולא רק כמות‪ .‬במשך שנים רבות‪ ,‬לקחו את‬
‫הצמיחה כמובנת מאליה עד שמיצו את הפוטנציאל שלה‪.‬‬
‫חדשנות‪ ,‬חברה‪ ,‬דמוגרפיה‪ ,‬פיתוח עירוני ואיכות חיים יהיו‬
‫היסודות בשנים הבאות‪ .‬האם הם בנויים למהפך?‬
‫הסינים מתייחסים מאוד ברצינות לתוכניות האסטרטגיות‬
‫שלהם‪ .‬מבט חטוף לעבר ה‪ 5-‬השנים האחרונות מגלה כי שיעור‬
‫ההצלחה בתוכנית החומש האחרונה היה גבוה יחסית והיא‬
‫הצליחה להכות את רוב היעדים‪.‬‬
‫‪24‬‬
‫רפורמות בתחום חברתי ועיור‬
‫יעד תוכנית‬
‫חומש ה‪12-‬‬
‫‪2011-2015‬‬
‫‪52%‬‬
‫תוצאה בפועל‬
‫הצלחה?‬
‫)‪ 54.8% (2015‬כן‬
‫שיעור עיור‬
‫)‪ 35.9% (2013‬כן‬
‫שיעור עיור לפי רישום בתעודות ‪hokou‬‬
‫מעל ‪ 26810‬יו ן )‪(2014‬יו ן ‪ 28844‬כן‬
‫הכנסה פנוייה לנפש‪ -‬ערים‬
‫)‪(2014‬יו ן ‪ 9892‬כן‬
‫מעל ‪8310‬‬
‫הכנסה פנוייה לנפש‪ -‬כפריים‬
‫)‪ 4.09% (2014‬כן‬
‫פחות מ‪5%-‬‬
‫בטלה בערים‬
‫כן‬
‫מיליון ‪51‬‬
‫מיליון ‪45‬‬
‫תוספת משרות‪ -‬ערים‬
‫ב‪ 86.5% 2014-‬כמעט‬
‫‪87%‬‬
‫רישום להשכלה תיכונית‬
‫ב‪ 92% 2014-‬כן‬
‫‪80%‬‬
‫כיסוי פנסיוני בסיסי‬
‫ב‪ 80% 2014-‬כן‬
‫‪68%‬‬
‫כיסוי ביטוח ברי ות בסיסי‪ -‬ערים‬
‫ב‪ 75.2 2014-‬כן‬
‫‪74.5‬‬
‫תוחלת חיים‬
‫תוכנית ה‪13-‬‬
‫‪2016-2020‬‬
‫‪55-57%‬‬
‫‪45%‬‬
‫יו ן ‪38218‬‬
‫יו ן ‪11838‬‬
‫כ‪ 45-‬מ'‬
‫‪90%‬‬
‫‪100%‬‬
‫‪100%‬‬
‫‪77‬‬
‫המפתח‪ :‬עיור ‪ -‬במשך שלושת העשורים האחרונים‪ ,‬תהליך‬
‫העיור תמך בצמיחה ובהפיכת סין לכלכלה השנייה בגדולה‬
‫בעולם‪ ,‬זאת כאשר ‪ 260‬מיליון (מ') מהגרים עברו מסקטור‬
‫החקלאות לענפים יעילים יותר‪ .‬כמו כן‪ 500 ,‬מ' איש יצאו ממעגל‬
‫העוני‪ .‬הערים הסיניות‪ ,‬מלאות בכוח עבודה‪ ,‬קרקע זולה‪,‬‬
‫תשתיות טובות וממשלות מקומיות שהצליחו להגדיל השקעות‬
‫ולפתח את ענף התעשייה‪ .‬הם אלו שיצרו את התנאים‬
‫הנדרשים לצמיחה‪ .‬בשנים אלו‪ ,‬הצמיחה הייתה תוצאה של‬
‫השקעות ולא של פרודוקטיביות וכיום‪ ,‬הפורמולה הפכה להיות‬
‫פחות יעילה‪.‬‬
‫תרומת העיור לצמיחה ‪ -‬בין מדינות ה‪ ,OECD-‬באזורים בהם‬
‫אחוז תושבי העיר גבוה יותר‪ ,‬התמ"ג לנפש גם גבוה יותר‪ .‬ערים‬
‫גדולות בסין‪ ,‬עם יותר מ‪ 2.5-‬מ' תושבים מייצרות ‪ 95%‬מהייצוא‬
‫המשויך לערים‪ .‬בין השנים ‪ ,2000-2010‬התוצר לנפש בשנזן‬
‫(אחת הערים הגדולות) עלה מ‪ 35-‬אלף יואן ל‪ 82-‬אלף ובשנחאי‬
‫מ‪ 32-‬אלף ל‪ 66-‬אלף‪ .‬השפע שנוצר בערים הגדולות משך‬
‫במשך כל התקופה מהגרים חדשים ובין ‪ ,2000-2005‬האוכלוסייה‬
‫בבייג'ין ובשנחאי צמחה ב‪ 6.6%-‬וב‪ 9.9%-‬בהתאמה‪ .‬תהליך העיור‬
‫צפוי לספוג את עודף כוח העבודה בעשור הקרוב אשר יוביל‬
‫להמשך עלייה בשכר ובצריכה הפרטית‪.‬‬
‫ב‪ ,1978-‬פחות מ‪ 20%-‬מהאוכלוסייה התגוררה בעיר וכיום‬
‫מתגוררים מעל ל‪ .50%-‬הצפי הוא שב‪ 2030-‬שיעור זה יגיע ל‪-‬‬
‫‪ .70%‬עם זאת‪ ,‬גם ניהול תהליך העיור עד כה אינו אופטימלי‬
‫שכן‪ ,‬הוא התבסס על רכישה ומימון של קרקעות שהובילו‬
‫להתפשטות עירונית לא יעילה ולבניית ערי רפאים‪ .‬מגבלות‬
‫בתהליך העיור גרמו לאחוזי עיור נמוכים בהשוואה לפוטנציאל‪.‬‬
‫כמו כן‪ ,‬קיים אי‪-‬שוויון לגישה לשירותים ציבוריים בין תושבים עם‬
‫תעודות (תעודת ‪ hukou‬המאפשרת גישה לשירותים ציבוריים‬
‫וביטוח לאומי) לאלו שאין להם‪ ,‬תמריץ שלילי לעיור‪ .‬חלק גדול‬
‫מאותם ‪ 260‬מ' מהגרים עדיין ללא תעודת ‪.hukou‬‬
‫יתר על כן‪ ,‬זרימת המהגרים מטילה לחץ על השירותים‬
‫הציבוריים וגורמת לעומס ולפגיעה באיכות‪ .‬כמו כן‪ ,‬בהפיכת‬
‫הקרקעות לערים‪ ,‬התגמול שקיבלו בעלי הקרקעות לא הוגן‪,‬‬
‫דבר שהוסיף לאי‪-‬שוויון‪ .‬תהליך העיור בסין עדיין נמשך במרץ‬
‫כאשר בעשור האחרון התווספו ‪ 100‬מ' סינים לערים המייצגים‬
‫שיעור עלייה באוכלוסייה העירונית של ‪ ,4%‬פי‪ 5-‬גבוה מאשר‬
‫ברמה הלאומית‪.‬‬
‫הסיכונים להמשך תהליך העיור‬
‫‪ 38%‬בלבד מכוח העבודה בסין עוסק כיום בחקלאות‪ ,‬אך‬
‫בעקבות עלייה ניכרת בשכר המהגרים וקושי למציאת עובדים‬
‫מוכשרים‪ ,‬פחות ופחות כפריים כיום בוחרים לעזוב לעיר‪.‬‬
‫המהגרים הם חלק משמעותי בכוח האדם‪ ,‬מעל שליש ב‪.2012-‬‬
‫בינתיים‪ ,‬נראה כי מערכת ה‪ hukou -‬והקושי בלהשיג זכאות‬
‫לשירותים הציבוריים‪ ,‬ממתנים את התהליך‪.‬‬
‫שימוש לא יעיל בקרקעות ‪ -‬בין הערים‪ ,‬הקצאת הקרקעות‬
‫נוטה יותר לתעשייה‪ .‬להבדיל מקרקעות למגורים ולמסחר‪,‬‬
‫בתעשייה בדרך כלל לא מתבצעים מכרזים וקרקעות נמכרות‬
‫ישירות במחירים מסובסדים‪ ,‬של כ‪ 10%-‬ממחירי הקרקע‬
‫המסחרית‪ .‬לכן‪ ,‬למרות השפע של קרקעות עירוניות‪ ,‬אלו‬
‫המיועדות למגורים ולשירותים‪ ,‬הן מועטות ויקרות‪ .‬כמו כן‪ ,‬קיימת‬
‫אי‪-‬שביעות רצון בקרב החקלאים עקב תגמול נמוך בתמורה‬
‫לקרקעות שהופקעו‪ .‬בין ‪ ,1990-2010‬הרשויות המקומיות הפקיעו‬
‫קרקעות חקלאיות בכ‪ 2-‬טריליון יואן מתחת לשווי השוק‪.‬‬
‫עלייה באי‪-‬השוויון ‪ -‬המגבלות הקיימות למעבר בין ערים בגלל‬
‫מערכת ה‪ hukou -‬והביטוח הלאומי שלא ניתן להעבירם בין‬
‫ערים‪ ,‬יוצרת עלייה באי השוויון‪ .‬אי‪-‬שוויון בהכנסות גדל בשנים‬
‫האחרונות הן בערים והן בכפרים והפער בין הכפר לעיר גדל‬
‫לרמתו מתחילת הרפורמות ב‪ .1978-‬פערים אלה מעידים על‬
‫חוסר יעילות בשימוש בכוח העבודה‪ .‬בשנות ה‪ ,2000-‬הממשלה‬
‫ביקשה מהרשויות המקומיות לכלול את ילדיהם של המהגרים‬
‫הכפריים בתוך מערכת החינוך‪ ,‬דבר שהיה אמור להקל על אי‪-‬‬
‫השוויון ולהמריץ את תהליך העיור‪ ,‬אך בינתיים‪ ,‬חלק גדול‬
‫מהמהגרים נאלצים להשאיר את משפחתם בכפרים‪ .‬מדד‬
‫הג'יני בסין עומד כיום על ‪( 0.47‬אומדן מהממשלה‪ ,‬כאשר‬
‫אומדן מקביל הוא גבוה יותר)‪ .‬למען ההשוואה‪ ,‬מדד זה עמד‬
‫בשנים ‪ 2012-2013‬על ‪ 0.4‬בארה"ב ועל ‪ 0.3‬בספרד‪ ,‬אוסטרליה‬
‫וקנדה‪ .‬בישראל עמד על ‪.0.36‬‬
‫‪25‬‬
‫מלבד כל הבעיות בתהליך העיור‪ ,‬סין מתמודדת עם צניחה‬
‫בתרומה של הפרודוקטיביות ‪ -‬הצמיחה בשנים האחרונות‬
‫הפכה תלויה יותר בצבירת הון פיזי‪ ,‬בעיקר לאחר המשבר‬
‫הגלובלי ב‪ .2008-2009-‬סין הגיבה למשבר ע"י האצה בהשקעות‪.‬‬
‫שיעור ההשקעות עלה על ל‪ 45%-‬מהתוצר ובעשור האחרון היווה‬
‫‪ 80%‬מהצמיחה‪ .‬עם זאת‪ ,‬התרומה לתוצר שנבעה מעלייה‬
‫בפרודוקטיביות (רק התייעלות ללא שינוי בהקצאת המשאבים)‪,‬‬
‫דווקא ירדה מרמה של ‪ 2.5%‬מהתוצר בין השנים ‪,1991-2000‬‬
‫לרמה של ‪ 0.3%‬בין ‪.2001-2010‬‬
‫סין כבר מזמן לא רק ברזלים ופלסטיק‬
‫סין תתמקד בתוכנית "מיוצר בסין ‪ -"2025‬מטרתה של‬
‫התוכנית להגדיל את יעילותה של התעשייה ואת הערך המוסף‪.‬‬
‫כמו כן‪ ,‬לחזק את מעמדה של סין כמעצמה יצרנית עד ‪.2025‬‬
‫בעקבות כך‪ ,‬סין תעודד צמיחה בענפים כמו היי‪-‬טק‪ ,‬רובוטיקה‬
‫וציוד רפואי‪ .‬בנוסף‪ ,‬תיתכן מדיניות נוספת לתמיכה במחקר‬
‫ופיתוח‪ .‬ייבנו ‪ 15‬מרכזי חדשנות בתעשייה עד ‪ 2020‬כדי לשפר‬
‫את היישום של שיטות טכנולוגיות חדשות בסקטור‬
‫התעשייה‪.‬‬
‫על רקע אתגרים אלה‪ ,‬ממשלת סין הבינה שהגיע הזמן למעבר‬
‫למודל שיקצה את המשאבים באופן יעיל יותר ושיחלק את‬
‫תועלת העיור בין קהל רחב יותר‪ .‬תהליך עיור יעיל‪ ,‬שיכלול את‬
‫כל האוכלוסייה בחלוקת הרווחה ויהיה בר קיימא מבחינת‬
‫השפעה על משאבי הטבע וזיהום האוויר‪ ,‬יאפשר השגת‬
‫היעדים‪ .‬יגרום לשימוש נכון בגורמי הייצור ובכך לעלייה ברווחה‪.‬‬
‫מטרות המפלגה הקומוניסטית‪ :‬לפי טיוטה של תכנית החומש‬
‫שאמורה להתפרסם בהרחבה ולקבל אישור בחודש מרץ‪,‬‬
‫המפלגה הקומוניסטית מתכננת לבנות חברה משגשגת עד‬
‫‪ ,2020‬מועד שבו יציינו ‪ 100‬שנה למפלגה ולבנות מדינה‬
‫סוציאליסטית מודרנית עד ‪ ,2049‬כאשר יציינו ‪ 100‬שנה‬
‫לרפובליקה הפופולרית‪ .‬במונחים של תוצר‪ ,‬המטרה היא‬
‫להכפיל את התוצר וההכנסה לנפש שהיו ב‪ 2010-‬עד שנת ‪2020‬‬
‫(ב‪ 2010-‬עמד התוצר לנפש בסין על כ‪ 5000-‬דולר ואילו כיום הוא‬
‫כבר מגרד את ה‪ 8000-‬דולר)‪ .‬בתוכנית החומש ה‪2006-( 11-‬‬
‫‪ ,)2010‬יעד הצמיחה היה ‪ ,7.5%‬אך בפועל הושג שיעור צמיחה‬
‫ממוצע של ‪ .11.2%‬בתוכנית החומש ה‪( 12-‬הנוכחי)‪ ,‬יעד הצמיחה‬
‫שנקבע היה ‪ ,7%‬אך בפועל נרשמה צמיחה ממוצעת של כ‪-‬‬
‫‪ .7.8%‬לפי תכנית החומש ה‪ ,13-‬בין ‪ ,2016-2020‬על מנת להגיע‬
‫ליעד ב‪ ,2020-‬שיעור הצמיחה הממוצע בין ‪ 2010‬ועד ‪ ,2020‬אמור‬
‫לעמוד על ‪ .6.5%‬בנוגע להכנסות‪ ,‬ב‪ 2010-‬ההכנסה הפנויה‬
‫בערים עמדה על כ‪ 19-‬אלף יואן (כ‪ 2800-‬דולר) ו‪ 5900-‬יואן (כ‪-‬‬
‫‪ 875‬דולר) בכפרים ונדרש שיעור עלייה בהכנסות של ‪ 7%‬עד‬
‫‪ .2020‬בפועל‪ ,‬ההכנסה לנפש צמחה בעיר ובכפר ב‪ 10.9%-‬ו‪-‬‬
‫‪ 13.7%‬בממוצע בין ‪ ,2011-2014‬מעל שיעור צמיחת התוצר‪.‬‬
‫כמו כן‪ ,‬הממשלה מתכננת לפתח את ענף השירותים‬
‫והאינטרנט ע"י משקיעים פרטיים וזרים ולהגדיל את ערך‬
‫המוסף של ענפי התעשייה‪ .‬סקטור השירותים מהווה כבר מעל‬
‫‪ ,50%‬ועד ‪ 2020‬צפוי לעמוד על מעל ‪.55%‬‬
‫לפתח את השימוש באינטרנט‪ -‬בוצעה כבר השקעה גדולה‬
‫במערכת אינטרנטית הלאומית‪ ,‬וההשקעה תימשך בשנתיים‬
‫הבאות‪ .‬התוכנית כוללת גם שיפור בחיבור האינטרנטי בכפרים‪,‬‬
‫עד ‪.2020‬‬
‫צריכה‪ :‬בסין מודעים לפער בין ביקוש למוצרי איכות ושירותים‪,‬‬
‫למה שסקטור השירותים מסוגל להציע כתוצאה מתת‪-‬השקעה‪.‬‬
‫מכיוון שהצריכה הפרטית מהווה מנוע לצמיחה‪ ,‬יעשו מאמצים‬
‫על מנת להמריץ את ענף השירותים‪ .‬לכן‪ ,‬צפויה השקעה‬
‫שתגדיל את ייצור המוצרים ושירותי האיכות‪.‬‬
‫רפורמות בעיור‬
‫שיעור העיור כבר עומד על ‪ 55%‬והמטרה היא להעלות אותו‪ .‬אם‬
‫בתוכנית החומש ה‪ ,12-‬הממשלה קבעה יעדים על מנת להעלות‬
‫את שיעור העיור ולשפר את שירותי הרווחה של המהגרים‪,‬‬
‫בתוכנית החומש ה‪ ,13-‬הממשלה כבר קובעת יעד עיור‬
‫המתבסס על הנפקת תעודות ‪ hokou‬עד ‪ 2020‬ובכך להעלות‬
‫את שיעור העיור מבוסס על‪ hokou -‬ל‪ .45%-‬רפורמה ב ‪hokou‬‬
‫ תיתן ‪ 100‬מ' אישורים חדשים למהגרים הכפריים עד ‪ 2020‬על‬‫מנת שיוכלו ליהנות משירותי הרווחה באופן קבוע‪.‬‬
‫‪26‬‬
‫מחסור בתשתיות‪ -‬אם בסין מתכננים לאכלס עוד ‪ 100‬מ'‬
‫תושבים בעיר‪ ,‬אזי יש להתאים את התשתיות והתחבורה‬
‫בהתאם‪ .‬בסין‪ ,‬קיים קרוב ל‪ 100-‬ערים עם יותר מ‪ 5-‬מ' תושבים‪.‬‬
‫אך יחד עם זאת‪ ,‬יותר מ‪ 80-‬מתוכן עדיין ללא רכבת תחתית‪ ,‬עם‬
‫מחסור בתחבורה ציבורית ודיור בר השגה‪ .‬אגב‪ ,‬מעל ל‪20 -‬‬
‫ערים בסין כיום יש רכבות תחתיות ובתוך עשור‪ -‬צפוי להגיע ל‪-‬‬
‫‪ 50‬ערים‪.‬‬
‫אוכלוסייה מזדקנת‪ -‬על מנת לשפר את ההתפתחות המאוזנת‬
‫של האוכלוסייה ולהתמודד עם אוכלוסייה מזדקנת‪ ,‬לטענתו של‬
‫נשיא סין‪ ,Xi -‬הוטלו הקלות על חוק הילודה ויהיה אפשר ללדת‬
‫שני ילדים‪ .‬נסתכל על הנתונים כדי להבין כמה ההקלה תעזור‪.‬‬
‫ב‪ 15% ,2014-‬מהאוכלוסייה היו מעל גיל ‪ ,60‬כאשר הסטנדרט על‬
‫פי האו"ם הוא ‪ .10%‬כבר ב‪ ,2013-‬ממשלת סין התחילה להקל על‬
‫החוק ואפשרה להורים שהיו שניהם ילדים יחידים‪ ,‬להביא שני‬
‫ילדים‪ .‬ההקלה התרחבה ב‪ 2014-‬כאשר ניתן היה להביא שני‬
‫ילדים אם אחד מבני הזוג בן יחיד‪.‬‬
‫תוצאות ההקלות‪ -‬מתוך ‪ 11‬מ' משפחות שהיו זכאיות לילד‬
‫נוסף‪ ,‬רק ‪ 1.7‬מ' הגישו בקשה ומתוכן רק ‪ 470‬אלף מימשו את‬
‫הבקשה‪ .‬בהתבסס על נתונים אלה‪ ,‬ההקלה האחרונה תוביל ל‪-‬‬
‫‪ 5‬מ' לידות נוספות לשנה‪ .‬זה יגדיל את כוח העבודה ויקזז את‬
‫הירידה הצפויה באוכלוסייה העובדת אחרי שנת ‪ ,2030‬שכבר‬
‫פחתה בכ‪ 2-3 -‬מ' בכל שנה מאז ‪.2013‬‬
‫סטטיסטיקות בשוק העבודה‪ -‬כוח עבודה בין הגילאים ‪15-60‬‬
‫הגיע לשיאו ב‪ 2011-‬ומאז נמצא במגמת ירידה‪ .‬קצב גידול‬
‫אוכלוסייה זו‪ ,‬התמתן בממוצע שנתי של ‪ 1.7%‬בין ‪ 2000-2007‬ל‪-‬‬
‫‪ 0.3%‬בין ‪ .2008-2013‬לפי חישוב של ‪ ,HSBC‬אומנם צופים כי בין‬
‫‪ ,2014-2020‬האוכלוסייה העובדת תרד בממוצע ב‪ 0.2%-‬כל שנה‪,‬‬
‫אך השפעה זו על התוצר זניחה‪.‬‬
‫בעשור האחרון‪ ,‬מעל ‪ 10‬מ' עובדים עזבו כל שנה את הכפרים‬
‫לטובת משרות בעיר בהן המשכורות גבוהות יותר‪ .‬מאז שנת‬
‫‪ ,2000‬התעסוקה בערים הלכה וצמחה בשיעור ממוצע של ‪3.8%‬‬
‫לשנה‪ ,‬בעוד שהתעסוקה בכפרים ירדה כל שנה ב‪.1.7%-‬‬
‫במונחים של פרודוקטיביות‪ ,‬על כל אדם ממוצע שעובר מהכפר‬
‫למפעל בעיר‪ ,‬מתקבלת עלייה של פי חמש במונחים נומינליים‪.‬‬
‫משמע‪ ,‬תהליך העיור היווה את אחד ממנועי הצמיחה‪ ,‬וכך יהיה‬
‫בשנים הבאות‪.‬‬
‫שיפור בשכר‪ ,‬ברווחה ובהשכלה‬
‫פער בשכר‪ :‬בסוף ‪ ,2013‬השכר הממוצע של עובד כפרי עמד‬
‫על כשליש משכר של מהגר לעיר‪ .‬ביולי ‪ ,2014‬הוצהרו כוונות‬
‫לתוכנית למתן מעמד שווה לעובדים המהגרים בערים ולהרחיב‬
‫את השירותים הבסיסיים (השכלה‪ ,‬שירותי בריאות וזכויות‬
‫לעבודה)‪ .‬עם הזמן‪ ,‬הם צפויים ליהנות מאותן הטבות רווחה כמו‬
‫אלו של האזרחים‪.‬‬
‫בין ‪ 1990‬ל‪ ,2010 -‬שנות לימוד ממוצע עלו מ‪ 5.6-‬שנים ל‪,8.1-‬‬
‫זאת בזכות מדיניות הממשלה שקבעה ‪ 9‬שנות לימוד חובה‪.‬‬
‫מתוך שיעור צמיחת התוצר הממוצע של ‪ 10%‬שנרשם ב‪25-‬‬
‫שנים האחרונים‪ ,‬צמיחה בכוח העבודה תרמה ל‪ 0.3-‬נקודות‬
‫בלבד וכאשר מסתכלים על איכות‪/‬השכלה של כוח העבודה‪,‬‬
‫התרומה עולה ל‪ 0.7-‬נק'‪ .‬מכאן‪ ,‬שהפגיעה מהזדקנות‬
‫האוכלוסייה בצמיחה צפויה להיות מועטה‪ .‬בעיקר אם ניקח‬
‫בחשבון כי רמת ההשכלה של האוכלוסייה בעלייה‪ .‬מטרה זו‬
‫נקבעה גם בתוכנית החומש החדשה שמתכננת להרחיב את‬
‫כיסוי ההשכלה התיכונית ולסבסד סטודנטים ממשפחות עניות‪.‬‬
‫העלייה בהישגים בהשכלה תקזז את הפגיעה הנובעת‬
‫מהזדקנות האוכלוסייה‪.‬‬
‫להסיר את העוני עד ‪ -2020‬בסוף ‪ ,2014‬כ‪ 70-‬מיליון סינים היו‬
‫מתחת לקו העוני (‪ 2300‬יואן או ‪ 362‬דולר) לשנה‪ .‬בארבע השנים‬
‫האחרונות‪ 95 ,‬מיליון סינים יצאו מקו העוני‪ ,‬אזי בקצב זה‪ ,‬יהיה‬
‫אפשר להשיג את היעד עד ‪.2020‬‬
‫השורה התחתונה היא שבסין יודעים לזהות את הבעיות‪ .‬אם‬
‫יצליחו לעודד את הפרודוקטיביות בתעשייה ולהשקיע‬
‫בחדשנות יחד עם ניהול תהליך עיור יעיל יותר‪ ,‬יצליחו לעמוד‬
‫ביעדים‪ .‬כך ההיסטוריה הלא רחוקה מלמדת‪ .‬עם זאת‪ ,‬יש‬
‫לטפל בבעיית המחסור בתשתיות‪ .‬עם כל מה שנאמר‪ ,‬השוק‬
‫הסיני הוא שוק עם פוטנציאל עצום ואנו מאמינים פעם נוספת‬
‫כי יש בו הזדמנות השקעה‪ .‬ככל הנראה התנודתיות שהחלה‬
‫במחצית השנייה של השנה התייצבה ומאז השוק מתאושש‪.‬‬
‫‪27‬‬
‫מה יהיה ב‪ ?2016-‬האתגר שמולו יאלצו להתמודד השווקים‬
‫המתעוררים מגיע מיכולתם להתמודד מול מציאות של צמיחה‬
‫מתונה וזעזועים חיצוניים‪ ,‬יחד עם מערכת פוליטית‪/‬חברתית‬
‫שברירית‪ .‬הכלכלות שיככבו יהיו אלו שיוכלו לשמור על צמיחה‪,‬‬
‫אינפלציה וחשבון שוטף שיובילו לתפקוד יציב של שער החליפין‬
‫ושיעור הריבית‪ .‬בשנתיים האחרונות‪ ,‬מספר שווקים מתעוררים‬
‫הצליחו להתאזן אל מול החולשה והירידה במחירי הסחורות‪ .‬מה‬
‫שעזר היה פיחות המטבע המקומי שהיווה את משתנה שיווי‬
‫המשקל שעזר לשיפור בחשבון השוטף ועבודה קשה על‬
‫הגירעונות הפיסקליים‪ .‬קריסת הנפט פגעה באיזון זה בצורה‬
‫משמעותית בעיקר עבור היצואניות הגדולות של אנרגיה‪.‬‬
‫שווקים מתעוררים‪ :‬יהיה הרבה יותר טוב‬
‫אז הגיע הזמן לשווקים מתעוררים?‪ -‬רגע לפני העלאת הריבית‬
‫בארה"ב‪ ,‬החשש מהשקעה בשווקים מתעוררים אמור להיות‬
‫גדול עוד יותר ובכל זאת נראה שהיפוך מגמת הריבית בארה"ב‬
‫הפעם יהיה סולידי יותר עבור השווקים המתעוררים‪ .‬בסך הכל‪,‬‬
‫השווקים המתעוררים עומדים על יסודות מאקרו כלכליים טובים‬
‫יותר בהשוואה לעבר‪ ,‬לפחות בחלקם‪ .‬שנית‪ ,‬נראה כי התלות‬
‫בדולר ובמימון חיצוני קטנה יותר מבעבר‪.‬‬
‫שווקים מתעוררים מוגנים יותר מהעלאת ריבית בארה"ב ‪-‬‬
‫סביבת האינפלציה בעולם נמוכה יחסית‪ ,‬לכן ישנו פחות צורך‬
‫בהעלאת ריביות בזמן משבר כדי למתן אינפלציה‪ .‬כמו כן‪ ,‬כיום‬
‫משטר שע"ח קבוע כבר לא ממש בשימוש ובכך‪ ,‬שע"ח הוא‬
‫משתנה שווי משקל‪ .‬יתר על כן‪ ,‬הגירעונות בחשבון השוטף‬
‫קטנים יותר ובחלקם אף בעודף‪ ,‬היחס חוב‪/‬תוצר נמוך יותר‬
‫מבעבר ובכך פחות תלות במימון חיצוני‪ ,‬קטנה יותר‪ .‬יחס‬
‫חוב‪/‬תוצר (ללא סין) עלה מ‪ 11.3%-‬ל‪ 44.5%-‬מאז ‪ ,2008‬עדיין נמוך‬
‫יחסית לעבר ויחסית לכלכלות מפותחות‪ .‬החוב בסקטור‬
‫הפרטי‪/‬תוצר עלה בשנים אלה ב‪ 15.5%-‬ל‪ ,79.8%-‬כאשר‬
‫‪ 32.6%‬ביחס לתוצר הוא החוב של משקי בית‪ .‬לגבי רזרבות‬
‫הבנקים המרכזיים‪ ,‬אמנם נרשמה ירידה עד יולי ‪ 2015‬עם יציאה‬
‫נטו של הון פרטי בהיקף של ‪ 720‬מיליארד דולר‪ ,‬אך היא‬
‫מוסברת גם ע"י טכניקת החישוב‪ :‬פיחות היין והאירו מול הדולר‬
‫כאשר הרזרבות נקובות בדולרים‪ .‬עם זאת‪ ,‬עודף במאזן הסחר‬
‫מקזז את אובדן הרזרבות‪ .‬בסביבה של ריביות נמוכות‪ ,‬השווקים‬
‫המתעוררים עדיין אטרקטיביים והם עדיין אלטרנטיבה‪.‬‬
‫מלבד כל אלה ‪ -‬עצם העובדה שקצב העלאת הריבית‬
‫בארה"ב צפוי להיות מתון‪ ,‬גוזר כי הוא ילחץ פחות על‬
‫השווקים המתעוררים מאשר בעבר‪.‬‬
‫למרות זאת‪ ,‬בפני השווקים המתעוררים עדיין עומדים מספר‬
‫סיכונים‪ -‬חולשה בסחר העולמי‪ ,‬מחירי סחורות נמוכים‪ ,‬רמת‬
‫חובות עולה (נמוכה מבעבר‪ ,‬אך עדיין עולה) ואי‪-‬ודאות פוליטית‪.‬‬
‫היפוך מגמה בריבית בארה"ב‪ ,‬עשוי להגדיל את עלות המימון‬
‫בשווקים המתעוררים גם עבור משקי הבית‪ ,‬אך בעיקר עבור‬
‫חברות וממשלות‪.‬‬
‫קריסת הנפט ממשיכה לאיים על חלק מהשווקים המתעוררים‪,‬‬
‫עם זאת אנחנו מעריכים כי גרוע ממה שכבר ראינו השנה‬
‫בברזיל ובשנתיים האחרונות ברוסיה‪ ,‬להערכתנו לא יהיה‪ ,‬הרבה‬
‫בזכות התייצבות מחירי הנפט ברמות גבוהות יותר‪ .‬כמו כן‪ ,‬אחרי‬
‫שנה מעורבת בהודו וביצועים שליליים בשוק המניות‪ ,‬נראה כי‬
‫‪ 2016‬תהיה שנה טובה יותר (רפורמות)‪ .‬ה"דובדבן שבקצפת"‬
‫צפוי להיות מקסיקו (רפורמות)‪ .‬שימו לב כי צפויה התאוששות‪,‬‬
‫אך עדיין השווקים המתעוררים יצמחו מתחת לקו המגמה‪.‬‬
‫ברזיל‪ -‬הזדמנות להיכנס לכלכלה שקורסת‪.‬‬
‫מתחילת השנה מדד הבווספה צנח בכ‪( 10%-‬אם נתחשב‬
‫בפיחות החד של המטבע‪ ,‬נמצא כי המדד איבד כ‪38%-‬‬
‫במונחים דולריים)‪ .‬ברזיל שקועה במיתון‪ .‬התכווצות חדה‬
‫בפעילות הכלכלית‪ ,‬ריבית בשמיים (‪ ,)14.25%‬פיחות של הריאל‬
‫מול הדולר של ‪ 46%‬מתחילת השנה‪ ,‬הורדת דירוג אשראי‬
‫ומשבר פוליטי‪ .‬בשנתיים האחרונות ממשלת ברזיל מנסה לייצר‬
‫רפורמות פיסקאליות כדי לצאת משפל‪ ,‬עם זאת‪ ,‬נראה כי‬
‫הנשיאה תתקשה לעבוד מול אופוזיציה עוינת‪.‬‬
‫אי היציבות הפוליטית והמשבר הכלכלי הובילו לתנודתיות בשוק‬
‫המניות ופיחות המטבע‪ .‬גם המגמה העולמית של תנודתיות‬
‫בשווקים‪ ,‬פוגעת בשווקים המתעוררים ובעיקר במטבעות של‬
‫יצואניות הסחורות‪ .‬כמו כן‪ ,‬החולשה בסין שמאיימת על הייצוא‬
‫הברזילאי‪ .‬כל אלו הם גורמים שמוסיפים לתנודתיות בברזיל‬
‫וישאירו את הפעילים בשוק המניות הברזילאי על הגדר‪.‬‬
‫השאלה היא האם להיכנס כבר עכשיו? נכון להיום התמחור לא‬
‫משקף היטב את המצב שם שכן‪ ,‬המכפיל עומד ברמה של ‪27‬‬
‫אבל הרבה בזכות ירידה דרמתית ברווחי החברות (הממוצע‬
‫בעשור עומד על ‪ .)16.6‬עם זאת‪ ,‬המכפיל הצפוי לשנת ‪2016‬‬
‫עומד על ‪ 10.3‬כלומר‪ ,‬מגלם עלייה נאה ברווחיות‪ .‬אומנם‬
‫תשואות האג"ח הגבוהה ל‪ 10-‬שנים (דולרית ‪ 6.3%‬ו‪15.5%-‬‬
‫במטבע מקומי) מערפלת את האטרקטיביות של שוק המניות‬
‫ובכל זאת ובהנחה שהמכפילים יחזרו לרמה הממוצעת – שוק‬
‫המניות ישיג תשואה נאה מאוד‪.‬‬
‫המשך חולשה במאקרו‪ ,‬אך צפוי היפוך מגמה‪ -‬ההתכווצות‬
‫בתוצר צפויה להימשך‪ ,‬אך להיות מתונה יותר ביחס ל‪2015-‬‬
‫(השנה צפוי התוצר להתכווץ סביב ה‪ 3%-‬בעוד שבשנה הבאה‬
‫‪28‬‬
‫צפויה ירידה של כ‪ .)1%-‬הריאל צפוי להתייצב מול הדולר מעט‬
‫מעל הרמה של ‪( 4‬עכשיו הוא ‪ )3.89‬ולכן להמשיך לספק רוח‬
‫גבית לייצוא‪ ,‬האינפלציה צפויה לרדת אל סביב הרף העליון של‬
‫רצועת היעד (‪ ,)6.5%‬שכן המיתון יחד עם העלייה בשיעור‬
‫האבטלה וההתמתנות בקצב העלייה במחירים המנוהלים יקלו‬
‫על האינפלציה‪ .‬בהנחה שברזיל תמצא את התחתית מתישהו‬
‫ב‪ ,2016-‬יש להתכונן להיפוך המגמה‪ .‬יש לקחת בחשבון את שוק‬
‫המניות הברזילאי כאלטרנטיבת השקעה‪.‬‬
‫ריבית (‪ )%‬פיחות (‪)%‬‬
‫צמיחת התוצר (‪ )%‬אינפלציה (‪YTD )%‬‬
‫מקסיקו‬
‫ברזיל‬
‫הודו‬
‫‪2014‬‬
‫‪2015‬‬
‫‪2016 f‬‬
‫‪2014‬‬
‫‪2015‬‬
‫‪2016 f‬‬
‫‪2014‬‬
‫‪2015‬‬
‫‪2016 f‬‬
‫‪2.1‬‬
‫‪forecast 2.4‬‬
‫‪2.8‬‬
‫‪0.1‬‬
‫‪forecast -3‬‬
‫‪-1.2‬‬
‫‪7.3‬‬
‫‪forecast 7.4‬‬
‫‪7.4‬‬
‫‪4‬‬
‫‪YTD 2.8‬‬
‫‪3.4‬‬
‫‪6.3‬‬
‫‪YTD 8.9‬‬
‫‪6.8‬‬
‫‪6.4‬‬
‫‪YTD 6.2‬‬
‫‪5‬‬
‫‪3‬‬
‫‪3‬‬
‫‪12.17%‬‬
‫‪YTD 11.86%‬‬
‫‪11.75‬‬
‫‪14.25‬‬
‫‪11.40%‬‬
‫‪YTD 46%‬‬
‫‪8‬‬
‫‪6.75‬‬
‫‪1.20%‬‬
‫‪YTD 5.5%‬‬
‫טריגר אפשרי נוסף לעלייה בשוק המניות הברזילאי‪ -‬תהליך‬
‫ה‪ impeachment -‬החל בברזיל‪ ,‬על מנת להדיח את הנשיאה‪,‬‬
‫דילמה רוסף‪ ,‬מתפקידה‪ .‬זהו הליך פרלמנטרי להדחת הנשיא‬
‫(ב‪ ,1992-‬תהליך דומה שהוטל על הנשיא דאז נמשך פחות מ‪4-‬‬
‫חודשים)‪ .‬פתיחת התהליך היא על רקע "ניהול כספים כושל"‪.‬‬
‫ככל הנראה‪ ,‬התהליך עשוי להימשך עד כחודשיים‪ ,‬בהנחה‬
‫שהקונגרס ימשיך לעבוד בחודשי חופשת הקיץ בינואר‪-‬‬
‫פברואר‪ .‬התהליך יעכב נושאים אחרים הדורשים הצבעה‬
‫בפרלמנט כמו התקציב ל‪.2016-‬‬
‫תהליך זה אולי מוסיף לסיכונים של שנת ‪ 2016‬עבור כלכלת‬
‫ברזיל‪ ,‬אך עם זאת הוא עשוי להיות טריגר מצוין לשוק המניות‪.‬‬
‫הנשיאה רוסף מזוהה בעיקר עם המעמד הנמוך בברזיל‬
‫ונחשבת לפחות פרו עסקית לעומת האופוזיציה‪ .‬כבר בבחירות‬
‫הקודמות היה ניתן לראות שהשוק מגיב בחיוב לסקרים שהראו‬
‫כי הנשיאה תודח ומצד שני מגיב לשלילה לסקרים בהם‬
‫הנשיאה התחזקה‪ .‬הפופולריות של הנשיאה ירדה מאז‬
‫בעקבות המצב הכלכלי וכמובן השמועות על פרשות השחיתות‪.‬‬
‫הודו עדיין לא מיצתה את כל הפוטנציאל‪ -‬מאז שמודי עלה‬
‫לממשלה במאי ‪ ,2014‬בוצעו שינויים משמעותיים באווירה‬
‫העסקית בהודו‪ ,‬החל בצמצום בירוקרטיה‪ ,‬צמצום במגבלות‬
‫להשקעות ישירות זרות וכלה באיזון הוצאות הממשלה‪ .‬כמו כן‪,‬‬
‫בזכות מדיניות מוניטרית אמינה עם נגיד אחראי ומוכשר‪ ,‬הרופי‬
‫הציג יציבות על פני זמן מול הדולר וציפיות האינפלציה פחתו‪.‬‬
‫בנוסף‪ ,‬ירידה במחירי הסחורות הובילה לירידה בגרעון‬
‫הממשלתי ובחשבון השוטף‪ .‬עם זאת‪ ,‬בקרוב ייתכנו קשיים‬
‫פוליטיים להעברת רפורמות נוספות עקב האופוזיציה‬
‫שהתחזקה לאחר הבחירות בעיר ביהר‪ .‬מיד אחרי הבחירות‪,‬‬
‫מודי הזדרז ואישר מספר רפורמות בתחומים שונים בהשקעות‬
‫ישירות זרות ‪( FDI -‬כדי למנוע התנגדות בהמשך)‪ .‬רפורמות‬
‫אלו‪ ,‬הנוגעות לענף הבנקאות‪ ,‬קמעונאות‪ ,‬פיננסיים‪ ,‬חקלאות‬
‫ועוד‪ ,‬מהוות בשורה טובה בקרב המשקיעים בדרך לליברליזציה‬
‫של הודו‪ .‬ב‪ 16-‬החודשים הראשונים של קואליציית ה‪NDA -‬‬
‫בהנהגתו של מודי‪ ,‬ה‪ FDI -‬נטו עלו ב‪( 44.4% -‬ל‪ 43.9-‬מיליארד‬
‫דולר)‪ ,‬ביחס ל‪ 16-‬החודשים לפני עלייתה של הקואליציה‪.‬‬
‫בהודו צפויות עוד מספר רפורמות בתחום הרכבות‪ ,‬כבישים‪,‬‬
‫אנרגיה‪ ,‬תמחור בחקלאות‪ ,‬ערים חכמות‪ ,‬הודו דיגיטלית ועוד‪,‬‬
‫רפורמות שלא דורשות אישור בפרלמנט‪ .‬רפורמות שלהן ידרשו‬
‫אישורים הן בתחום מיסוי‪ ,‬קרקעות‪ ,‬שוק העבודה וחוקה‬
‫העוסקת בפשיטות רגל‪ .‬יש עוד הרבה מקום להמשך‬
‫הרפורמות שננקטו ע"י מודי למען ליברליזציה בכלכלה‪ ,‬עם‬
‫זאת‪ ,‬הגורם הפוליטי הוא זה שמהווה את גורם הסיכון‪ .‬בשורה‬
‫התחתונה הודו היא מהמדינות האיתנות בקרב השווקים‬
‫המתעוררים ויש בה לא מעט סיבות שתומכות בצמיחה‪.‬‬
‫גם בתחום המוניטרי‪ -‬הבנק המרכזי נקט השנה בצעדים‬
‫מרחיבים ע"י הורדת הריבית של ‪ 1.25%‬עד לרמה של‪ 6.75% -‬כדי‬
‫להמריץ את הפעילות הכלכלית‪ .‬הירידה במחירי הנפט תרמה‬
‫להודו כיבואנית נטו‪ ,‬כשתי נקודות אחוז לצמיחת התוצר‪ .‬משקי‬
‫בית נהנו מעלייה של כ‪ 0.8%-‬מהתוצר בכוח הקנייה ופירמות‬
‫מעלייה של כ‪( 0.4%-‬ע"י הוזלת גורמי הייצור ועלייה ברווחים)‪.‬‬
‫צמיחת התוצר צפויה להיות השנה ‪ 7.4%‬ובשנה הבאה בין ‪7.2-‬‬
‫‪ .7.8%‬האינפלציה תעמוד סביב ה‪ 5-6%-‬לקראת ההגעה ליעד‬
‫של ‪ 5%‬ב‪ .2017-‬נקודות הסיכון העיקריות‪ -‬רווחים מתונים‪ ,‬אי‪-‬‬
‫וודאות לגבי אישור רפורמות בפרלמנט‪.‬‬
‫‪29‬‬
‫שוק המניות‪ -‬אחרי האופוריה שהציגו מדדי המניות בהודו ב‪-‬‬
‫‪( 2014‬עלייה בכ‪ 30%-‬במדד ניפטי) סביב זכייתו של מודי‪ ,‬ב‪2015-‬‬
‫הגיע התיקון‪ .‬מתחילת השנה המדד ירד בכ‪ .5%-‬מכפיל הרווח‬
‫עומד ברמה של ‪ 20.8‬הוא מעט יקר ביחס לממוצע של העשור‬
‫(‪ ,)17.8‬אך כאשר המכפיל הצפוי לשנת ‪ 2016‬הוא ‪ ,14.7‬בהחלט‬
‫השוק צופה לעלייה ברווחים‪ .‬הדבר בהחלט עשוי להטיב עם‬
‫המדד בשנה הבאה‪.‬‬
‫במקסיקו‪ ,‬זאת לאחר שמתחילת השנה המדד עלה בכמעט‬
‫‪.4%‬‬
‫מניות עם סינכרון למאקרו‬
‫מקסיקו מבטיחה ב‪ -2016-‬על רקע ההתאוששות הכלכלית‬
‫אצל השכנה ארה"ב‪ ,‬והרפורמה בסקטור האנרגיה שנפתח‬
‫למפעילים זרים‪ ,‬אחרי עשרות שנים של מונופול‪ ,‬מצפות‬
‫למקסיקו כמה שנים טובות של צמיחה‪ .‬הצריכה הפרטית‬
‫תמשיך במומנטום החיובי בשנה הבאה‪ .‬הצריכה הפרטית‬
‫שמרה על איתנותה בשנה הנוכחית לאור שיפור בתעסוקה‬
‫ובשכר הריאלי‪ .‬גם הייצוא יתפוס תאוצה עקב עלייה ביבוא‬
‫האמריקאי ובזכות העלייה בתחרותיות לאחר שמתחילת השנה‬
‫הפסו נחלש בכמעט ‪ 12%‬מול הדולר‪ .‬אמנם‪ ,‬ב‪ 2015-‬סקטור‬
‫התעשייה אכזב עקב הירידה במחירי האנרגיה וההתמתנות‬
‫בענף הבנייה‪ ,‬בשנה הבאה ענף הייצור צפוי להיות דינמי‪ .‬עם‬
‫זאת‪ ,‬קיים סיכון הנובע מהמשך הירידות בייצור בסקטור‬
‫האנרגיה‪ ,‬שבא לידי ביטוי ע"י ירידת ‪ capex‬בחברת ‪- PEMEX‬‬
‫וממדיניות פיסקאלית מרסנת שעלולה לפגוע בבנייה הציבורית‪.‬‬
‫לגבי רפורמה בסקטור האנרגיה‪ ,‬התוצאות מבחינת עלייה‬
‫בייצור יגיעו רק ב‪ .2018-‬בשנים הבאות ההשקעות ישירות זרות‬
‫( ‪ (FDI‬יעלו בכ‪ 20%-‬בעיקר עקב פיתוח בסקטור האנרגיה‪ ,‬עם‬
‫זאת‪ ,‬הקריסה במחירי הנפט עשויה לטרוף את הקלפים‪ .‬מלבד‬
‫סקטור האנרגיה צפויה עלייה בהשקעות בענפי התקשורת‬
‫והרכבים‪.‬‬
‫בסך הכל‪ ,‬צמיחת התוצר צפויה השנה להסתכם סביב ה‪2.5%-‬‬
‫ותעלה בשנים הבאות ל‪-‬כ‪ 2.8%-‬ו‪ 2.9%-‬ב‪ 2016-‬ו‪ 2017-‬בהתאמה‪.‬‬
‫המטבע שמתומחר בחסר‪ ,‬תומך בשיפור בתחרותיות‪.‬‬
‫שוק המניות המקסיקני לא זול ונסחר במכפיל של ‪( 25-30‬הרבה‬
‫בזכות הפסדים בסקטור חומרי גלם) כאשר גם המכפיל הצפוי‬
‫לשנת ‪ 2016‬עומד ברמה של ‪ .18.4‬אומנם צפויה עלייה ברווחיות‬
‫עם זאת הרבה תלוי בהמשך השיפור והרפורמות במקסיקו‪,‬‬
‫משך ההתאוששות בארה"ב ועצם העובדה שאלטרנטיבת‬
‫תשואות האג"ח עדיין נמוכה‪ ,‬יש מקום לעליות במדד המניות‬
‫תנופת הבניה בישראל וההתחייבות של הממשלה‬
‫להוריד את מחירי הדיור דרך הגדלת ההיצע יקבלו מקום‬
‫בצמיחה של ישראל בשנים הקרובות‪ .‬כפי שציינו מוקדם‬
‫יותר‪ ,‬אחד הסעיפים שצפויים להציג שיפור משמעותי‬
‫בצמיחה של ישראל הוא ההשקעה בנכסים קבועים שכ‪-‬‬
‫‪ 30%‬ממנו הוא נדל"ן‪.‬‬
‫אם זה תומך במאקרו אז מתבקש גם במיקרו ‪ -‬ענף‬
‫הבינוי והתשתיות‪ ,‬על זרועותיו השונות הוא חלק אינטגרלי‬
‫ומרכיב מהותי בצמיחה כלכלית משקית‪ .‬ההשקעה‬
‫המקומית השנתית הממוצעת בבינוי ובתשתיות בישראל‬
‫מסתכמת בכ‪ 30 -‬מיליארדי ‪ .₪‬עיקר ההשקעות מופנה‬
‫לתחומי התחבורה והאנרגיה‪ .‬גם תחום המים והתקשורת‬
‫חולקים סדרי גודל של מיליארדי ‪ ₪‬בשנה‪ .‬בשנים‬
‫האחרונות ניתן לציין את פרויקט הגז הטבעי "תמר"‬
‫כאחראי עיקרי לגידול החד בהיקפי הבנייה‪ .‬עם סיומו חלה‬
‫ירידה קלה בהיקפי הבנייה‪ ,‬אך הם עדיין גבוהים מאלו של‬
‫לפני ‪ 5‬שנים‪.‬‬
‫החברות הציבוריות המהוות חלק אינטגרלי מענפי הבינוי‬
‫והתשתיות פועלות בחוליות שונות על שרשרת הערך‪.‬‬
‫‪31‬‬
‫ברובד הראשון ‪ -‬חברות הבינוי והתשתיות הפועלות‬
‫כיזמיות‪ ,‬כחברות קבלנות ביצוע וכיצרניות של חומרי גלם‪.‬‬
‫החברות הללו נהנות באופן ישיר מהקצאת משאבים‬
‫הולכים וגדלים לטובת פרויקטים של תשתיות ובנייה‪,‬‬
‫מהעברת פרויקטים לאחריות המגזר הפרטי (חלף‬
‫הציבורי) ולהקצאת משאבים גם מחוץ לתקציב המדינה‪,‬‬
‫למשל באמצעות חברות סטטוטוריות כגון‪ :‬חח"י‪ ,‬נמלי‬
‫ישראל‪ ,‬נתיבי ישראל ועוד‪ .‬תנופת הבנייה בישראל בשנים‬
‫האחרונות ניכרת היטב במחזורי הפעילות ובהגדלת הצבר‬
‫העתידי‪.‬‬
‫שפיר הנדסה ‪ -‬בין חברות הבינוי והתשתיות ניתן למנות‬
‫את שפיר הנדסה הפועלת בכל שרשרת הערך הענפית‪:‬‬
‫אספקת חומרי גלם (מחצבות)‪ ,‬עיבוד חומרי גלם‬
‫(מפעלים)‪ ,‬קבלנות ביצוע בדגש על תשתיות תחבורה‪,‬‬
‫ייזום למגורים ופרויקטים של זכיינות‪ .‬שפיר הנפיקה‬
‫לראשונה מניות לציבור במהלך ‪ 2014‬כחלק מתהליך‬
‫מדורג של העברת ניהול החברה לידיים חיצוניות בעתיד‪.‬‬
‫החברה מעורבת כיום בהיקף פרויקטים בביצוע של‬
‫למעלה מ‪ 2 -‬מיליארדי ‪ ,₪‬משמשת כזכיין של "הנתיב‬
‫המהיר" וזכתה לאחרונה במיזם משותף להקמת פרויקט‬
‫"נמל המפרץ" בחיפה‪ ,‬אחד מפרויקטים התשתיות‬
‫הגדולים בישראל‪ .‬שווי החברה ניזון בעיקר מתחום‬
‫התעשייה‪ ,‬הכוללת את מכירת חו"ג מהמחצבות וממפעלי‬
‫החברה‪ ,‬תחום שגם מזין את שאר התחומים בחברה‬
‫והתוצאה‪ :‬שיעורי רווחיות גבוהים בפרויקטים קבלניים‬
‫ביחס לחברות דומות‪ .‬מחיר חומרי החציבה בעשור האחרון‬
‫עלה בעשרות אחוזים‪ ,‬נתון שפעל לטובת חברות‬
‫המחצבות אך עשוי ליצור גם התערבות רגולטורית‪ .‬עם‬
‫זאת‪ ,‬בסיס העסקים הרחב‪ ,‬כמו גם צבר חזק‪ ,‬צפויים‬
‫לקבל ביטוי בתוצאות הכספיות ברבעונים הבאים‪.‬‬
‫ברובד השני – חברות המהוות נגזרות של ענפי הבנייה‪,‬‬
‫התשתיות והייזום‪ .‬פעילותן של החברות ברובד זה‬
‫מתמקדת בייצור ואספקת מוצרים ושירותים עבור‬
‫פרויקטים של תשתיות וייזום‪ .‬בין המוצרים‪ :‬צינורות‪ ,‬חומרי‬
‫ריצוף‪ ,‬בלוקים‪ ,‬צבעים‪ ,‬אביזרי צנרת ועוד‪ .‬החברות פועלות‬
‫לא רק עבור פרויקטים חדשים‪ ,‬אלא מוכוונות גם לשוק‬
‫השיפוצים בישראל שנתמך על ידי ההיצע המוגבל בדירות‬
‫למגורים ובעליית המחירים‪ .‬בשנים האחרונות הציגו‬
‫החברות הפועלות בתחום‪ ,‬צמיחה עקבית בהתאם למגמה‬
‫הענפית‪.‬‬
‫אינרום– הינה חברה מקומית שרוכבת על גל הצמיחה‪.‬‬
‫חברת אחזקות בבעלות קרן פימי‪ ,‬שהנפיקה מניות‬
‫לראשונה במהלך השנה החולפת ונכנסה למדד ת"א ‪100‬‬
‫בעדכון האחרון‪ .‬אינרום מחזיקה ב‪ 3-‬חברות המייצרות‬
‫עבור שוק הצבע (נירלט)‪ ,‬הריצוף והבלוקים (איטונג)‬
‫והדבקים (כרמית)‪ .‬את הצלחת החברה ניתן לייחס לא רק‬
‫למותגים החזקים ולהרחבת סל המוצרים והשירותים‪ ,‬אלא‬
‫למהלכי התייעלות ושדרוג טכנולוגיית הייצור שהנחילה‬
‫בעלת השליטה בחברה‪ .‬השקעות קפיטליות של למעלה‬
‫מ‪ 100 -‬מ' ‪ ₪‬בשנים האחרונות תרמו להתייעלות אמצעי‬
‫הייצור ומקבלות ביטוי בשיפור עקבי בשיעורי הרווחיות‬
‫הגולמית‪ .‬החברה נהנית משליטה על רמות המלאים‬
‫למרות הגידול במחזור הפעילות של החברה‪ ,‬התזרים‬
‫החזק מאפשר מדיניות חלוקת רווחים אגרסיבית של ‪75%‬‬
‫מהרווח הנקי‪.‬‬
‫ייזום נדל"ן למגורים‬
‫צבר קרקעות עתידי‪ -‬האתגר של היזמיות‪ -‬יזמיות הנדל"ן‬
‫הפועלות בענף מושפעות באופן ישיר מהתערבות‬
‫הרגולטור ומכלל היוזמות אשר פוקדות את השוק מדי‬
‫שנה להורדת מחירי הדיור‪.‬‬
‫בשנים האחרונות למרות המאמצים‪ ,‬מחירי הדיור בפועל‬
‫רק המשיכו לטפס ובהתאם רווחי היזמיות‪ .‬הרווחיות‬
‫הגולמית הממוצעת של היזמיות בענף נכון לאמצע שנת‬
‫‪ 2015‬הינה ‪ 22%‬מתחום הייזום למגורים וכ‪ 32% -‬ממכירת‬
‫קרקעות לצד ג' (ללא צד הייזום)‪.‬‬
‫הגידול ברווחיות הביא לירידה במינוף החברות‪ ,‬אשר נתמך‬
‫במקביל מירידה בריביות ובהוצאות המימון – כאשר שיעור‬
‫המינוף הממוצע היום בענף עומד על כ‪( 63% -‬חוב ל‪-‬‬
‫‪.)Cap‬‬
‫מחירי הקרקעות אשר האמירו בשנים האחרונות‪ ,‬הביאו‬
‫לירידה ביכולת היזמיות לרכוש קרקעות חדשות לייזום‬
‫ובכך צמצמו את בנק הקרקעות לייזום עתידי שלהן‪ .‬גם‬
‫חוסר הוודאות אשר נובע מן הרגולציה בענף איננו תורם‬
‫ועשוי להביא לירידה ברווחיות היזמיות‪ ,‬בעיקר עקב‬
‫פרויקטים המשווקים על ידי הממשלה עם התערבות‬
‫הרגולטור במחירי המכירה הסופיים ("מחיר למשתכן")‪.‬‬
‫החשיבות בצבר קרקעות עתידי נסמך על הרווחיות‬
‫הגולמית בחברות הייזום שמטפסת ככל שבנק הקרקעות‬
‫היסטורי יותר‪ .‬בנוסף חברות הייזום פועלות לא רק‬
‫בפעילות הליבה שלהן אלא גם מוכרות באופן שוטף‬
‫קרקעות‪ ,‬במקרים מסוימים מרכיב הרווח העיקרי הוא‬
‫‪30‬‬
‫ממכירת קרקעות‪ .‬גם פרויקטים "מחיר למשתכן" צפויים‬
‫לשחוק את רמת הרווחיות‪.‬‬
‫חברות הייזום ממשיכות לקצור את פירות הביקושים‬
‫הגואים בענף‪ .‬פעילות יזמית אינטנסיבית כמו גם עסקאות‬
‫רכישה חדשות תומכות בתוצאות כספיות חזקות גם‬
‫לשנה הקרובה‪ .‬במבט שמעבר לטווח הקצר‪ ,‬בולטת‬
‫חברת הייזום "דמרי" שפועלת מעל ‪ 25‬שנים ונסחרת בשווי‬
‫של כ‪ 800 -‬מ' ‪ .₪‬בשנים האחרונות‪ ,‬הציגה החברה שיעורי‬
‫רווחיות מהגבוהים בענף‪ ,‬נסמך לא רק על מימוש הצבר‬
‫לכדי פעילות ייזום‪ ,‬אלא ניצול תנאי הענף למכירת‬
‫קרקעות היסטוריות ברווחיות גבוהה‪ .‬הנתון הבולט במאזני‬
‫החברה הוא צבר הקרקעות החזק שמשקף את‬
‫הפוטנציאל העתידי‪ :‬עם הון עצמי של כ‪ 700 -‬מ' ‪ ,₪‬היקף‬
‫הקרקעות הלא מפותחות מסתכם במעל ‪ 800‬מ' ‪.₪‬‬
‫במילים אחרות‪ -‬התנעה מאסיבית של פרויקטים לטווח‬
‫הארוך יותר שיתמוך בגידול משמעותי בהון העצמי של‬
‫החברה‪.‬‬
‫חברות דיבידנד ‪ -‬פיצוי למשקיעים?‬
‫הדיכוטומיה בחלוקת רווחים מהונה העצמי של חברה היא‬
‫שלא אמור לחול שיפור במצבו של המשקיע‪ :‬מחד‪,‬‬
‫המשקיע מקבל מזומנים ומאידך שווי המניות שבידיו פוחת‬
‫בגובה חלוקת הדיבידנד‪ .‬ובכל זאת‪ ,‬מדוע אנו משקיעים‬
‫בחברות עם תשואת דיבידנד גבוהה‪ .‬התשובה אינה חד‬
‫משמעית‪ ,‬אך מספר גורמים תורמים להעדפה זו‪ :‬חוסר‬
‫היכולת הכלכלית של החברה לייצר תשואה נאותה‬
‫במזומנים שבקופתה‪ ,‬איתות למשקיעים אודות מצבה‬
‫הפיננסי הטוב של החברה‪ ,‬הגדלת הסחירות‪ ,‬צפי לחזרה‬
‫לרמת המחירים טרום החלוקה‪ ,‬ועוד‪.‬‬
‫שיעורי צמיחה גבוהים מעט מקצב צמיחת התוצר‪ .‬הסיבות‬
‫לצמיחה‪ :‬סל מוצרים ושירותים רחב החל בשירותי‬
‫ופתרונות תוכנה ועבור שרותי תשתיות מחשוב‪ .‬שנית‪,‬‬
‫התאמה לסביבת העבודה המתחדשת‪ ,‬כלומר‪ :‬אספקת‬
‫שירותים ופתרונות בתחומים צומחים בעולם ובישראל כמו‬
‫סייבר‪ ,‬אבטחת מידע‪ ,‬בינה מלאכותית ועוד‪ .‬בנוסף‪ ,‬שירותי‬
‫ומוצרי טכנולוגיות מידע הפכו למעין "מוצרי צריכה"‪ ,‬חלקם‬
‫בסיסיים עבור יותר ארגונים וחברות‪ .‬מבט על התוצאות‬
‫הכספיות של חברות כמו מטריקס‪ ,‬וואן טכנולוגיות‪ ,‬חילן‬
‫ומלם‪-‬תים מצביעות על תנודתיות נמוכה בפעילות‬
‫האורגנית לצד הגדלת היקפי הפעילות (בעיקר רכישות)‪,‬‬
‫תזרים חזק ומינוף לא גבוה במיוחד‪ .‬גם היעדר רגולציה‬
‫בענף מקלה על החברות לפעול בסביבה העסקית‬
‫הנוכחית‪ .‬התוצאה‪ :‬רווחיות גבוהה וחלוקת רווחים‬
‫אגרסיבית יחסית‪ ,‬ללא פגיעה ביכולת הצמיחה‪.‬‬
‫סקטור הביטוח‪ -‬האנומליה נמשכת‬
‫חברות הביטוח נסחרות זה תקופה ארוכה‪ ,‬עמוק מתחת‬
‫להון העצמי‪ .‬במבט רב שנתי‪ ,‬התשואה המצטברת‬
‫בסקטור מפגרת אחרי הרוב המוחלט של המדדים‬
‫הסקטוריאליים‪ ,‬כאשר מתחילת השנה מדד הביטוח ירד‬
‫בכ‪ 5% -‬בממוצע לעומת עליות בכל המדדים הענפיים‪.‬‬
‫הנתונים המסחריים לעיל מתחדדים נוכח העובדה כי‬
‫חברות הביטוח מצליחות לייצר צמיחה כמעט עקבית‬
‫בהיקף הנכסים ובפרמיות הנגבות לאורך זמן‪ .‬כמו במגזר‬
‫הבנקאי‪ ,‬ניתוח הסביבה העסקית של חברות ביטוח יכול‬
‫להיעשות כמקשה אחת‪ .‬בטווח הזמן שבין ‪ 2009‬ל‪2014 -‬‬
‫צמחו הפרמיות ב ‪ 50% -‬במצטבר‪ ,‬הצמיחה נמשכה לתוך‬
‫תשעת החודשים הראשונים של ‪ .2015‬הנתון הממתן הוא‬
‫הירידה בשיעור הפרמיות ביחס להיקף הנכסים‪ ,‬ביטוי‬
‫לשחיקת הרווחים לאור הרגולציה והתחרות‪ .‬תהליך של‬
‫ירידת ריבית בנק ישראל רק העצים את שחיקת הרווחים‬
‫מכיוון שהחברות נדרשות לעדכן כלפי מעלה את‬
‫העתודות (ההתחייבויות) הביטוחיות המהוונות‪.‬‬
‫מדד התל‪-‬דיב בבורסה המקומית‪ ,‬אמנם מציב רף כניסה‬
‫לא גבוה במיוחד‪ -‬חברות המייצרות תשואת דיבידנד של‬
‫לפחות ‪ .2%‬בפועל‪ ,‬המדד הניב בשלושת השנים האחרונות‬
‫תשואה שנתית ממוצעת של כ‪ ,10% -‬זהה כמעט למדדים‬
‫המובילים הלא‪ -‬סקטוריאליים‪ .‬המשמעות היא שגם אם‬
‫תשואת הדיבידנד נמוכה‪ ,‬החשיפה לחברות מוטות‬
‫דיבידנדים עשויה להצמיח ערך גבוה‪.‬‬
‫השאלה המתבקשת היא האם התמחור הנוכחי יוצר‬
‫הזדמנות עבור המשקיעים‪:‬‬
‫חלופה להשקעה במדד זה היא פיזור של חברות בתחום‬
‫טכנולוגיות המידע (‪ )IT‬הנסחרות בבורסה המקומית‪.‬‬
‫החברות הללו עוסקות באחד מהתחומים היציבים ביותר‬
‫בישראל‪ .‬עד שנת ‪ ,2011‬שוק ה‪ IT -‬הציג צמיחה דו‬
‫ספרתית (או חד ספרתית גבוהה) ולאחר מכן התייצב עם‬
‫באופן כללי‪ ,‬מקורות הרווח של חברות הביטוח מתחלקים‬
‫ל‪ 2 -‬סגמנטים‪ :‬הפעילות הביטוחית ופעילות הנוסטרו‪.‬‬
‫בעסקי הביטוח‪ ,‬הצמיחה ניכרת בתחום הבריאות והפנסיה‬
‫לעומת תחום הביטוח הכללי שמדשדש‪ .‬ביטוח החיים‬
‫נמצא באמצע הטווח‪ .‬פעילות ההשקעה העצמית חשופה‬
‫לתשואות בשווקי ההון הסחירים‪ ,‬כלומר מושפעות‬
‫‪32‬‬
‫מתנודתיות‪ .‬שוקי ההון משפיעים ישירות גם על תוצאות‬
‫חברות הביטוח וגם על חלקן בתשואות בפוליסות‬
‫המשתתפות ברווחים‪ .‬במילים אחרות‪ ,‬לחברות הביטוח‬
‫סגמנט צומח וסגמנט תנודתי שמשפיע באופן כפול‪.‬‬
‫דוגמה מובהקת הוא הרבעון השלישי של ‪ ,2015‬בו כל‬
‫החברות רשמו הפסדים גם בנוסטרו‪ ,‬אך בעיקר בגין חלקן‬
‫ברווחי (הפסדי) הפוליסות המשתתפות ברווחים‪.‬‬
‫וכאן טמון אחד הגורמים לתמחור החסר‪ .‬הרי שאם בשיווי‬
‫משקל לאורך זמן שוקי ההון עשויים להניב תשואה חד‬
‫ספרתית בשנה‪ ,‬המשקיע אמור לנטרל את התנודות כדי‬
‫לתמחר "נכון" את חברת הביטוח‪ .‬אלא שבפועל‪ ,‬הסקטור‬
‫נסחר על פי התוצאות הכספיות קצרות הטווח‪ .‬במבט‬
‫ארוך טווח‪ ,‬התנודתיות – סטיית התקן ‪ -‬צפויה להתמתן‪.‬‬
‫אלמנט נוסף שנכנס למשוואת תמחור החסר הוא‬
‫הרגולציה‪ ,‬תוצר של המבנה הריכוזי של הענף‪ .‬חמש‬
‫חברות הביטוח הגדולות אחראיות ל‪-‬מעל ‪ 90%‬מהיקף‬
‫הפרמיות בתחום ביטוח החיים וביטוח הבריאות ולכ‪60% -‬‬
‫מהפרמיות בביטוח הכללי‪ .‬השלכות רפורמת "גרמן"‬
‫(באמצעות משרדי האוצר והבריאות)‪ ,‬צפויות להחליש את‬
‫חברות הביטוח ואת קופ"ח שאמורות להתחרות זו בזו על‬
‫מוצרים אחידים‪ ,‬הגבלת דמי הניהול באפיקי החיסכון‬
‫לטווח הארוך שמשווקות החברות שוחקות את הרווחיות‪.‬‬
‫נוסף על כך שיישום תקני ה‪ Solvency 2 -‬יגרור‪ ,‬לפחות‬
‫לחלק מהחברות‪ ,‬ריתוק הון על חשבון צמיחה והרי יסודות‬
‫מוצקים לחששות מפני התוצאות העתידיות‪.‬‬
‫על אף האמור לעיל‪ ,‬מכפיל ההון בו נסחרות החברות‪,‬‬
‫מהווה "כרית ביטחון" עבור משקיעי האקוויטי‪ .‬היא רחבה‬
‫מספיק כדי למתן את השפעות הרגולציה והתנודתיות‪ .‬גם‬
‫הספקנים יסכימו כי תשואות האג"ח בישראל יעלו‬
‫בהתאם לארה"ב ובעיקר לאירופה‪ .‬במקרה כזה העתודות‬
‫הביטוחיות יעודכנו כלפי מטה‪ ,‬תוספת משמעותית להון‬
‫העצמי של החברות שנפגעו בגלל התהליך ההפוך‪ .‬אם כן‪,‬‬
‫תיקון במניות הסקטור לאחר ההתרסקות ב‪ ,2011 -‬הוא‬
‫עניין שישקף שיוויי משקל בריא יותר‪ ,‬נכון יותר‪.‬‬
‫האשראי העסקי ממשיך לצמוח אך בקצב איטי‬
‫מבעבר‬
‫ב‪ 8 -‬החודשים הראשונים לשנת ‪ 2015‬האשראי העסקי עלה בכ‪-‬‬
‫‪ 1.3%‬ביחס לסוף ‪ 2014‬והסתכם בכ‪ 823-‬מיליארדי ‪ .₪‬משנת‬
‫‪ 2002‬האשראי העסקי גדל בקצב שנתי ממוצע של כ‪.2.4% -‬‬
‫הגידול המשמעותי באשראי העסקי היה בין השנים ‪2005-2007‬‬
‫כאשר מאז ‪ 2008‬הגידול באשראי העסקי היה מתון יחסית‬
‫בקצב ממוצע של ‪ 0.9%‬בשנה‪.‬‬
‫התפתחות אשראי עסקי במשק במיליארדי ש"ח‬
‫‪900‬‬
‫אשראי חוץ בנקאי‬
‫אשראי מבנקים מקומיים‬
‫מלווים זרים‬
‫‪800‬‬
‫‪700‬‬
‫‪272‬‬
‫‪270‬‬
‫‪149‬‬
‫‪150‬‬
‫‪122‬‬
‫‪262‬‬
‫‪258‬‬
‫‪252‬‬
‫‪247‬‬
‫‪114‬‬
‫‪120‬‬
‫‪104‬‬
‫‪103‬‬
‫‪242‬‬
‫‪234‬‬
‫‪93‬‬
‫‪600‬‬
‫‪231‬‬
‫‪172‬‬
‫‪124‬‬
‫‪81‬‬
‫‪93‬‬
‫‪90‬‬
‫‪87‬‬
‫‪77‬‬
‫‪58‬‬
‫‪69‬‬
‫‪51‬‬
‫‪70‬‬
‫‪402‬‬
‫‪392‬‬
‫‪390‬‬
‫‪403‬‬
‫‪405‬‬
‫‪409‬‬
‫‪387‬‬
‫‪410‬‬
‫‪380‬‬
‫‪360‬‬
‫‪363‬‬
‫‪354‬‬
‫‪362‬‬
‫‪378‬‬
‫‪8/15‬‬
‫‪2014‬‬
‫‪2013‬‬
‫‪2012‬‬
‫‪2011‬‬
‫‪2010‬‬
‫‪2009‬‬
‫‪2008‬‬
‫‪2007‬‬
‫‪2006‬‬
‫‪2005‬‬
‫‪2004‬‬
‫‪2003‬‬
‫‪2002‬‬
‫‪500‬‬
‫‪400‬‬
‫‪300‬‬
‫‪200‬‬
‫‪100‬‬
‫‪0‬‬
‫החל משנת ‪ 2009‬האשראי העסקי מבנקים שומר על יציבות‬
‫יחסית‪ .‬במהלך ‪ 2015‬האשראי העסקי מבנקים עלה ב‪10-‬‬
‫מיליארדי ‪ ,₪‬כ‪ 2.6% -‬ביחס לתום שנת ‪ 2014‬לעומת עלייה של‬
‫‪ 0.6%‬בשנת ‪ 2014‬והסתכם לכ‪ 402-‬מיליארד ‪ .₪‬האשראי‬
‫הבנקאי מהווה משנת ‪ ,2010‬כ‪ 50% -‬מסך האשראי העסקי‬
‫במשק‪ .‬חלקו היחסי בסך האשראי העסקי הצטמצם‬
‫משמעותית לעומת ‪ ,2002‬אז הוא היווה כ ‪ .76%‬שינוי בתמהיל‬
‫נבע מעלייה באשראי העסקי שניתן ע"י המוסדיים באמצעות‬
‫אג"ח סחיר ולא סחיר ובאמצעות הלוואות ישירות‪.‬‬
‫התפתחות אשראי חוץ בנקאי (במיליארדי ש"ח)‬
‫‪250‬‬
‫אגח לא סחיר‬
‫אגח סחיר‬
‫אשראי עסקי ממוסדיים‬
‫‪200‬‬
‫‪150‬‬
‫‪100‬‬
‫‪50‬‬
‫‪31/7/15‬‬
‫‪31/7/11 30/11/12 31/3/14‬‬
‫‪31/7/07 30/11/08 31/3/10‬‬
‫‪0‬‬
‫‪30/11/04 31/3/06‬‬
‫האשראי החוץ בנקאי‪ ,‬אשר כולל את האשראי העסקי שניתן‬
‫ע"י גופים מוסדיים ואג"ח סחיר ולא סחיר‪ ,‬עולה בקצב מתון‬
‫משנת ‪ 2007‬בכ‪ 1.1% -‬בשנה‪ .‬בין השנים ‪ 2002-2007‬האשראי‬
‫החוץ בנקאי צמח בצורה מהירה עם צמיחה ממוצעת של ‪36%‬‬
‫בשנה‪ .‬הסיבה לכך היא יציאתן של קופות הגמל מחוץ למערכת‬
‫הבנקאית וחיפוש אחר מקורות תשואה חדשים‪ .‬מתחילת שנת‬
‫‪ 2015‬עלה האשראי החוץ בנקאי בכ‪ 0.7% -‬והסתכם לכ‪272-‬‬
‫מיליארד ‪ .₪‬עליה זו נובעת מגידול של כ ‪ 15.2%‬באשראי שניתן‬
‫‪33‬‬
‫ישירות ע"י גופים מוסדיים אשר הסתכם לכ‪ 56 -‬מיליארד ‪ ,₪‬כ‪-‬‬
‫‪ 7%‬מהאשראי העסקי במשק‪ .‬עליה זו קוזזה בירידה של כ‪-‬‬
‫‪ 14.9%‬באג"ח הלא סחיר‪ ,‬המהווה כ‪ 3% -‬מהאשראי העסקי‪.‬‬
‫האשראי‪ ,‬שניתן ע"י מלווים זרים וגויס באמצעות הנפקות אג"ח‬
‫בחו"ל‪ ,‬רשם גם הוא ירידה של ‪ 0.9%‬ביחס לתום שנת ‪2014‬‬
‫ועמד על ‪ 149‬מיליארד ‪.₪‬‬
‫ניתן לראות שלמרות הגידול המתמשך בהיקף הנכסים‬
‫המנוהלים לט"א‪ ,‬היקף האשראי שניתן על‪-‬ידי הגופיים‬
‫המוסדיים‪ ,‬שלא באמצעות אג"ח סחיר‪ ,‬עלה בשיעור נמוך יותר‬
‫בשנים האחרונות‪ ,‬כך שמשקלו מסך הנכסים ל"א הלך וירד‪.‬‬
‫‪ )2014‬עמד על ‪ .24.19%‬בשנים האחרונות‪ ,‬קופות הגמל‪ ,‬קרנות‬
‫ההשתלמות וקרנות הפנסיה שומרות על יציבות החזקותיהן‬
‫באג"ח קונצרני‪ .‬במהלך השנים האחרונות ניווטו המוסדיים חלק‬
‫לא קטן מהשקעותיהם להלוואות לא סחירות ולאג"ח בחו"ל‪.‬‬
‫משקל קופות הגמל וקרנות ההשתלמות בהחזקות אג"ח‬
‫קונצרני מסך מוסדיים עומד על כ ‪ 17.87%‬ומשקל קרנות‬
‫הפנסיה – על כ ‪.7.23%‬‬
‫החזקות מוסדיים באג"ח קונצרני סחיר‪,‬‬
‫קרנות פנסיה‬
‫חברות ביטוח‬
‫קופות גמל והשתלמות‬
‫מיליארדי ש"ח‬
‫‪70‬‬
‫קרנות נאמנות‬
‫‪60‬‬
‫‪50‬‬
‫התפתחות נכסים מנוהלים לט"א במשק מול הלוואות אשראי לא סחיר‬
‫‪1,360‬‬
‫‪40‬‬
‫‪1,400‬‬
‫‪1,321‬‬
‫‪1,202‬‬
‫‪1,200‬‬
‫‪1,084‬‬
‫‪968‬‬
‫‪30‬‬
‫‪1,000‬‬
‫‪937‬‬
‫‪20‬‬
‫‪844‬‬
‫‪800‬‬
‫‪685‬‬
‫‪665‬‬
‫‪604‬‬
‫‪10‬‬
‫‪600‬‬
‫‪542‬‬
‫‪461‬‬
‫‪400‬‬
‫‪82‬‬
‫‪79‬‬
‫‪76‬‬
‫‪70‬‬
‫‪63‬‬
‫‪57‬‬
‫‪62‬‬
‫‪66‬‬
‫‪81‬‬
‫ספט‪2014 15-‬‬
‫‪2013‬‬
‫‪2012‬‬
‫‪2011‬‬
‫‪2010‬‬
‫‪2009‬‬
‫סך אשראי לא סחיר ואג" ח לא סחיר‬
‫‪2008‬‬
‫‪2007‬‬
‫‪2006‬‬
‫‪2011‬‬
‫‪30‬‬
‫התפלגות החזקת אג"ח קונצרניות סחיר באחוזים)‬
‫‪0‬‬
‫‪2005‬‬
‫‪2015‬‬
‫‪2014‬‬
‫‪2013‬‬
‫‪2012‬‬
‫‪2010‬‬
‫‪2009‬‬
‫‪2008‬‬
‫‪2007‬‬
‫‪2006‬‬
‫‪2005‬‬
‫‪200‬‬
‫‪50‬‬
‫‪70‬‬
‫‪0‬‬
‫‪2004‬‬
‫אחר‬
‫קרנות פנסיה‬
‫חברות ביטוח‬
‫קופות גמל והשתלמות‬
‫קרנות נאמנות‬
‫‪45.00%‬‬
‫נכסי חיסכון לט " א‬
‫‪40.00%‬‬
‫‪35.00%‬‬
‫אנו צופים המשך עליה מתונה בסך האשראי העסקי במשק כל‬
‫עוד סביבת הריבית במשק תומכת בכך‪ .‬העלייה המתונה נובעת‬
‫מכך שעיקר הפעילות העסקית בישראל אינה צרכנית של‬
‫אשראי בהיקפים משמעותיים‪ .‬אנו מאמינים שאג"ח סחיר ימשיך‬
‫להוות את המקור המשמעותי לאשראי עסקי בהינתן יציבות‬
‫בשווקים הפיננסיים‪.‬‬
‫‪30.00%‬‬
‫‪25.00%‬‬
‫‪20.00%‬‬
‫‪15.00%‬‬
‫‪10.00%‬‬
‫‪5.00%‬‬
‫‪0.00%‬‬
‫‪2015‬‬
‫המשך עלייה בחלקם של המוסדיים באג"ח‬
‫קונצרני‬
‫החל מינואר ‪ 2015‬פדו קרנות הנאמנות הקונצרניות כ‪1.6-‬‬
‫מיליארד ‪ ₪‬וסך קרנות המתמחות בכל תחומי האג"ח פדו ‪3.8‬‬
‫מיליארד ‪ ₪‬מתחילת השנה‪ .‬הפידיונות בקרנות אג"ח קונצרניות‬
‫ובאג"ח מדינה התקזזו על‪-‬ידי גיוסים בקרנות המתמחות באג"ח‬
‫כללי (המושקעות ‪ 6-7%‬במניות) ואג"ח חו"ל‪ .‬תעשיית הקרנות‬
‫התאפיינה במגמת גיוס מתחילת פברואר עד אמצע מאי‬
‫בעיקר בקרנות אג"ח כללי ומדינה‪ .‬מאז מאי‪ ,‬מאופיינת תעשיית‬
‫הקרנות בפדיונות גבוהים יחסית עם מיקוד על קרנות‬
‫המתמחות באג"ח מדינה בהתאם למצב מאקרו כלכלי עולמי‪.‬‬
‫סך ההחזקה של המוסדיים באג"ח קונצרני סחיר הסתכם לסוף‬
‫ספטמבר בכ‪ 211-‬מיליארד ‪.₪‬‬
‫משקל הקרנות הקונצרניות בהחזקות אג"ח קונצרני מסך‬
‫מוסדיים עומד על כ‪ 23.54%-‬בסוף ספטמבר ‪ .2015‬מאז סוף‬
‫‪ ,2008‬אז עמד המשקל של קרנות בהחזקות אג"ח קונצרני על‬
‫כ‪ 8.47%-‬בעקבות המשבר סאב פריים‪ ,‬חזר האימון של‬
‫המשקיעים באג"ח באמצעות קרנות נאמנות ובשיאו (בסוף‬
‫‪2014‬‬
‫‪2013‬‬
‫‪2012‬‬
‫‪2011‬‬
‫‪2010‬‬
‫‪2009‬‬
‫‪2008‬‬
‫‪2007‬‬
‫‪2006‬‬
‫‪2005‬‬
‫שוק ההנפקות מציג שנת שגשוג וצמיחה‬
‫שנת ‪ 2015‬הינה שנת שיא בשוק ההנפקות הקונצרניות‪ ,‬כאשר‬
‫בחודשים ינואר‪ -‬אוקטובר הונפקו בשוק הסחיר כ‪ 46-‬מיליארד‬
‫‪ ,₪‬בהשוואה לכ‪ 41-‬מיליארד ‪ ₪‬בכל שנת ‪ .2014‬בשנת ‪ 2015‬כ‪-‬‬
‫‪ 4%‬מסך ההנפקות היו לא הסחירות לעומת כ‪ 20%-‬בשנת ‪.2014‬‬
‫התפלגות הנפקות לפי סחירות ‪( 1-10/2015‬מיליוני ש"ח)‬
‫סחיר‪, 44,466 ,‬‬
‫‪96%‬‬
‫לא סחיר‪,‬‬
‫‪4% , 1,841‬‬
‫מקור נתונים‪ :‬בנק ישראל‪ ,‬דיווח על הנפקות אג"ח קונצרניות בארץ‪.‬‬
‫‪34‬‬
‫שנת ‪ 2015‬מאופיינת בגיוסים גדולים יחסית של גופים פיננסיים‬
‫שהיוו בתקופה הנסקרת ‪ 40%‬מסך הנפקות לעומת ‪ 24%‬בכל‬
‫שנת ‪ – 2014‬גיוסים של כ‪ 18 -‬מיליארד ‪ ₪‬על ידי הבנקים‬
‫בהשוואה לכ‪ 10 -‬מיליארדי ‪ ₪‬ב ‪ .2014‬חברות נדל"ן אמריקאיות‬
‫המשיכו לרכז עניין גם השנה כאשר סה"כ בוצעו ‪ 9‬הנפקות‪,‬‬
‫מהן ‪ 5‬חדשות ו‪ 4 -‬הרחבות סדרה עבור חברות שהונפקו‬
‫לראשונה בשנה שעברה‪.‬‬
‫מיליוני ‪ ₪‬ביום‪ ,‬הגבוה בכ‪ 8.6% -‬ביחס למחזור הממוצע בשנת‬
‫‪ .2014‬בשוק האג"ח‪ ,‬נציין את זרם ההנפקות של חברות נדל"ן‬
‫אמריקאיות שבהחלט תרם לעניין הגובר בבורסה הישראלית‬
‫לצד הנפקות של חברות בישראל כגון‪ :‬שפיר‪ ,‬אורון החזקות‪,‬‬
‫ברם תעשיות‪ ,‬קרסו מוטורס‪ ,‬אלדן‪ ,‬ויקטורי ופורמולה מערכות‪.‬‬
‫מרבית ההנפקות השנה היו מדורגות כאשר כ‪ 90%-‬היו בדירוגים‬
‫גבוהים (מ‪ A-‬ומעלה)‪ .‬ההנפקות הלא מדורגות היוו כ‪4.5%-‬‬
‫בלבד מסך ההנפקות‪ .‬נתון זה מלמד שגופים מוסדיים אינם‬
‫מוכנים להשקיע בחברות ללא דירוג ומרבית החברות בשוק‬
‫מבינים זאת ומגיעים להנפקה לאחר קבלת הדירוג‪ .‬הנפקות‬
‫בדירוגים הנמוכים (‪ BBB+‬ומטה) היוו כ‪.4.9%-‬‬
‫פילוח הנפקות אג" ח קונצרני סחיר ולא סחיר לפי דירוגים (מיליוני ש"ח)‬
‫ללא דירוג‬
‫דירוג מתחת ל‪ BBB -‬כולל‬
‫דירוג בין ‪ -A‬ל‪ A -‬כולל‬
‫דירוג ‪ -AA‬ומעלה‬
‫‪50,000‬‬
‫‪45,000‬‬
‫‪40,000‬‬
‫‪35,000‬‬
‫‪30,000‬‬
‫‪25,000‬‬
‫‪20,000‬‬
‫‪15,000‬‬
‫‪10,000‬‬
‫‪5,000‬‬
‫‪0‬‬
‫‪2015‬‬
‫‪2014‬‬
‫‪2013‬‬
‫‪2012‬‬
‫‪2011‬‬
‫‪2010‬‬
‫במהלך ‪ 2016‬צפויות להיפדות אג"ח סחירות בהיקף של כ‪30-‬‬
‫מיליארד ‪ ,₪‬קרן במונחי פארי (לעומת ‪ 36‬מיליארד ‪ ₪‬שנפדו ב‬
‫‪ .)2015‬הבנקים אמורים לפרוע קרן של כ‪ 9-‬מיליארד ‪ ₪‬בשנת‬
‫‪ ,2016‬ענף הנדל"ן כ‪ 7-‬מיליארד ‪ ₪‬וענף ההשקעות וההחזקות‬
‫כ‪ 2-‬מיליארד ‪ ,₪‬מהם כ‪ 0.8-‬מיליארד ‪ ₪‬על‪-‬ידי קבוצת אידיבי‬
‫(פיתוח ודסק"ש)‪ .‬חלק גדול מהמקורות לפירעון הקרן יגיע‬
‫מגיוסים באמצעות הנפקות אג"ח חדשות לצרכי מחזור‪ .‬לכן‪,‬‬
‫בהנחה של יציבות בשווקי ההון‪ ,‬היקף ההנפקות צפוי לעמוד‬
‫לפחות על ‪ 30‬מיליארד ‪.₪‬‬
‫ניתוח מחזורי מסחר – מניות מול קונצרני‬
‫מחזורי המסחר בשוק המניות בישראל התאוששו בשנת ‪2015‬‬
‫בהשוואה לממוצעים של ‪ 2012-2014‬אולם‪ ,‬עדיין נמוכים בכ‪40%-‬‬
‫ביחס לשנות הגאות ‪ 2007-2008‬ולשנת ‪ .2010‬נציין כי הפעולות‬
‫בהן נקטה הנהלת הבורסה בנוגע להגדלת רכיב החזקות ציבור‬
‫לצורך כניסה למדדים וכן עידוד חברות לביצוע רישום כפול‪,‬‬
‫תרמו לעליית המחזור היומי הממוצע במדד ת"א ‪ 100‬בכ‪13% -‬‬
‫עד לרמה של כ‪ 865 -‬מיליון ‪ ₪‬לעומת מחזור של ‪ 766‬מיליון ‪₪‬‬
‫בשנת ‪ .2014‬נציין כי הרגולציה המתגברת ממשיכה לקבל ביטוי‬
‫בהצטמקות מספר החברות בבורסה שעומד נכון לאוקטובר‬
‫‪ 2015‬על ‪ 459‬בהשוואה ל‪ 473 -‬חברות בדצמבר ‪ ,2014‬כאשר ‪8‬‬
‫חברות נוספו ומנגד ‪ 22‬נגרעו‪ .‬האור בקצה המנהרה ממשיך‬
‫להיות האפיק הקונצרני בו מחזורי המסחר המשיכו לעלות‪.‬‬
‫בשנת ‪ 2015‬המחזור הממוצע באג"ח הקונצרני עמד על כ ‪793‬‬
‫על פני השנים‪ ,‬הגופים המוסדיים הגדילו את החשיפה לחו"ל‬
‫כאשר בשנת ‪ 2015‬נראה כי מגמה זו מתמתנת‪ .‬סך החזקות‬
‫המוסדיים בחו"ל הסתכם בכ‪ 289 -‬מיליארד ‪ ₪‬והיווה כ‪18.7%-‬‬
‫מסך תיק הנכסים שלהם לעומת כ ‪ 6.4‬מיליארד ‪ ₪‬בלבד‬
‫בשנת ‪.2001‬‬
‫‪35‬‬
‫הריכוזיות בשוק הקונצרני נותרה ללא שינוי‬
‫היקף השוק הקונצרני‪ ,‬נכון לחודש דצמבר השנה במונחי שווי‬
‫שוק‪ ,‬נותר דומה בהשוואה לשנה קודמת ועומד על כ‪272 -‬‬
‫מיליארד ‪ ₪‬לעומת סך של כ‪ 267 -‬מיליארד ‪ ₪‬אשתקד‪ .‬היקף‬
‫החוב במונחי ערך מתואם עומד על כ‪ 268 -‬מיליארד ‪ .₪‬עיקר‬
‫החוב‪ ,‬המונה כ‪ 200-‬מיליארד ‪ ₪‬במונחי שווי שוק‪ ,‬מתרכז‬
‫בסקטור הפיננסי והנדל"ן‪.‬‬
‫לשנה שעברה‪ .‬קבוצת אריסון הינה הקבוצה המנפיקה הגדולה‬
‫ביותר‪ ,‬בעיקר הודות לאג"ח בנק הפועלים‪.‬‬
‫בבחינת הפילוח הסקטוריאלי‪ ,‬הריכוזיות בשוק הקונצרני נותרה‬
‫גבוהה‪ ,‬בעיקר כתוצאה מהמשך היקף הנפקות גבוה בתחום‬
‫הנדל"ן בשנה החולפת‪ .‬שלושת הענפים המרכזיים ‪ -‬בנקים‪,‬‬
‫נדל"ן וחברות החזקה מהווים כ‪ 77%-‬מהשוק הקונצרני‪ ,‬בדומה‬
‫לסוף שנת ‪.2014‬‬
‫שיפור בנגישות של החברות לגיוסי חוב בשוק‬
‫ההון‬
‫סך שוק האג"ח הקונצרני הסחיר‪ ,‬מורכב מ‪ 606-‬סדרות אג"ח‪,‬‬
‫שהונפקו ע"י ‪ 222‬חברות מנפיקות שונות‪ ,‬מתוכן כרבע חברות‬
‫לא מדורגות‪.‬‬
‫קבוצת ה ‪ AA‬מהווה היום כ‪ 45%-‬מכלל השוק הקונצרני‪ ,‬ורובה‬
‫מורכבת מאגרות חוב של בנקים וחברות הביטוח‪ .‬בקבוצת‬
‫הדירוגים ‪ A‬שמהווה כ‪ 28%-‬מהשוק‪ ,‬הפיזור הסקטוריאלי טוב‬
‫יותר‪ ,‬אך ענף הנדל"ן הינו הגדול בקבוצה ומהווה כ‪ 47%-‬ממנה‬
‫וכ‪ 34%-‬מכלל השוק הקונצרני‪.‬‬
‫ריכוזיות השוק ניכרת גם בבחינת קבוצות הלווים‪ ,‬כאשר עשרת‬
‫קבוצות הלווים הגדולות מחזיקות בהיקף חוב של כ‪172 -‬‬
‫מיליארד ‪ ₪‬המהווה כ‪ 66%-‬מהאגרות‪ ,‬במונחי שווי שוק‪ ,‬בדומה‬
‫המשך מגמת ירידת הריבית ע"י בנק ישראל‪ ,‬השליכה ישירות‬
‫על רמת התשואה בשוק הקונצרני‪ .‬היקף אגרות החוב‬
‫הנסחרות בתשואה גבוהה (מעל ‪ )7%‬הצטמצם מעט‪ .‬נכון‬
‫לחודש נובמבר ‪ 2015‬היקף החוב במונחי פארי הנסחר בתשואה‬
‫גבוהה מ‪ 7% -‬עומד על כ‪ 19.7 -‬מיליארד ‪ ₪‬ומהווה כ‪7.5% -‬‬
‫מהשוק‪ ,‬לעומת כ‪ 21 -‬מיליארד ‪ ₪‬שהיוו כ‪ 8.6% -‬מהשוק בסוף‬
‫שנת ‪ .2014‬בבחינת היקף האג"ח עם תשואה לפדיון הגבוהה‬
‫מ‪ ,10%-‬ניכר כי חלה עלייה במהלך השנה‪ .‬נכון לחודש נובמבר‬
‫‪ 2015‬היקף החוב במונחי פארי הנסחר בתשואה גבוהה מ‪10% -‬‬
‫עומד על כ‪ 18 -‬מיליארד‪ ,‬לעומת כ‪ 16.7 -‬מיליארד בסוף שנת‬
‫‪ .2014‬מבין החברות שאגרות חוב שלהן נסחרות בתשואה דו‬
‫ספרתית‪ ,‬באפריקה ישראל ובאלון ריבוע חלה עליית תשואות‬
‫לעומת אג"ח של כלכלית ירושלים‪ ,‬פטרוכימיים ומירלנד‬
‫שהתשואה עליהן ירדה במהלך השנה‪.‬‬
‫כמתואר בגרף‪ ,‬שווי השוק של אגרות החוב הנסחרות בתשואה‬
‫גבוהה נותר דומה תוך צמצום קל בהיקפים‪.‬‬
‫‪36‬‬
‫אפריקה ישראל – קריסת מחירי הנפט והפיחות החד בשערו‬
‫של הרובל פגעו קשות בכלכלתה של רוסיה‪ .‬מניותיה של אפי‬
‫פיתוח צנחו במהלך ה‪ 12 -‬החודשים האחרונים בכ‪ 70 -‬אחוזים‪.‬‬
‫הירידה החדה במחיר המניה העלתה מהותית את שיעור ה‪-‬‬
‫‪ LTV‬הסחיר של החברה שעומד כיום על ‪ .130%-140%‬אגרות‬
‫החוב נסחרות בכ‪ 60% -‬מהערך ההתחייבותי שלהן‪ ,‬נתון המצביע‬
‫על חשש המשקיעים מהסדר חוב נוסף בחברה‪ .‬בנוסף‪ ,‬נגישות‬
‫החברה לגיוס חוב בשוק ההון הינה מוגבלת לאור התשואות‬
‫הגבוהות בה נסחרות אגרות החוב שלה וכן‪ ,‬לאור מגבלות‬
‫שונות שנקבעו במסגרת הסדר החוב שנחתם מול נושיה‪ .‬ניכר‬
‫כי ללא הצפת ערך משמעותית בחברות הבנות‪ ,‬החברה צפויה‬
‫להיקלע בשנת ‪ 2017‬למצוקה תזרימית‪.‬‬
‫קבוצת אלון – במהלך ‪ 2015‬ריכזה אלון עניין לאורך כל עץ‬
‫החזקות של הקבוצה‪ .‬רשת מגה הייתה הסנונית הראשונה‬
‫כאשר בחודש פברואר הודיעה על סגירת ‪ 10‬סניפים ומשם‬
‫המצב רק התדרדר‪ .‬בחודש יוני‪ ,‬הודיעה מגה על התייעלות‬
‫נוספת על‪-‬ידי פיטורי ‪ 750‬עובדים וסגירת ‪ 32‬סניפים‪ .‬מצבה של‬
‫הרשת המשיך להידרדר‪ ,‬כאשר עדן טבע מרקט הגישה‬
‫מסמכים להקפאת הליכים‪ .‬משם הדרך להסדר חוב במגה‬
‫הייתה קרובה למדי‪ .‬הרשת אומנם הגיעה להסדר מול נושיה‬
‫(ספקים‪ ,‬נושים פיננסיים ואחרים) אך הדביקה בדרך את‬
‫החברה האם אלון רבוע כחול‪ ,‬גרמה לרעשים שליליים לחברה‬
‫אחות רבוע נדל"ן וזרעה עננה כבדה על חברה הסבתא‪ ,‬אלון‬
‫חברת הדלק‪ .‬נכון להיום‪ ,‬מגה ואלון רבוע כחול הגיעו להסדרי‬
‫חוב מול הנושים‪ .‬הקבוצה מרכזת את מירב המאמצים בשיפור‬
‫מצבה של מגה שיביא שקט תעשייתי גם לקומות העליונות‬
‫בקבוצה‪ .‬מתחילת השנה ירד אג"ח של אלון רבוע כחול ב‪-‬‬
‫‪ .18.1%‬גם אגרות חוב של רבוע נדל"ן לא נשארו אדישות למצב‬
‫וירדו במצטבר מתחילת השנה‪ ,‬אך ברמות סבירות של ‪.1-2%‬‬
‫מדובר במצב שברירי ביותר‪ ,‬כאשר כל אירוע שלילי משפיע על‬
‫כולם ויכול להביא לסיום הסטטוס קוו השורר עכשיו בקבוצה‪.‬‬
‫כלכלית ירושלים ‪ -‬רכבת הרים עברה על קבוצת כלכלית ב‪-‬‬
‫‪ ,2015‬כאשר בעקבות חובות עתק של בעל שליטה לבנקים‪,‬‬
‫ניהל בנק לאומי הליך למכירת מניות של כלכלית ירושלים‬
‫המשועבדות לטובתו‪ .‬לכשלא צלח ההליך‪ ,‬גם מצבה התזרימי‬
‫של החברה הלך והידרדר והתשואות באג"ח החברה עלו מעל‬
‫‪ ,10%‬דבר ששיקף חשש אמתי של המשקיעים ליכולת הפירעון‬
‫של החברה אשר הייתה אמורה לפרוע חוב של מעל ל‪ 500 -‬מ'‬
‫‪ ₪‬בחודש דצמבר ‪ .2015‬הנהלת החברה פרסמה תוכנית‬
‫אסטרטגית שכללה פרמטרים כמו הנפקת מניות‪ ,‬הארכת‬
‫מח"מ ומימוש נכסים לצורך יצירת מזומנים והורדת מינוף‪.‬‬
‫מספר ימים אחרי הצגת התוכנית לשוק ההון‪ ,‬הצליחה החברה‬
‫גם להוציא אל הפועל בהליך בזק‪ ,‬את הנפקת המניות בסכום‬
‫של ‪ 200‬מ' ‪ ₪‬והחלפת סדרה קצרה בארוכה בהיקף של כ‪350 -‬‬
‫מ' ‪ .₪‬שתי הפעולות המוצלחות איזנו את מצבה התזרימי של‬
‫כלכלית ולמעשה אפשרו לחברה להתמקד בשנת ‪2016‬‬
‫במימוש הנכסים בישראל ובחו"ל‪ .‬בני משפחת פישמן נאלצו‬
‫להתפטר מדירקטוריון החברה ובמקומם מונו דירקטורים‬
‫בהסכמת בנק לאומי‪ ,‬המחזיק כאמור בשעבוד על מניות‬
‫החברה‪.‬‬
‫מימושים באפיק ‪ HY‬בארה"ב ובישראל‬
‫רמת המרווחים בדירוגים הגבוהים בשנה החולפת נותרה דומה‪.‬‬
‫עם זאת‪ ,‬המרווח בין אגרות החוב בדירוגים הנמוכים לבין‬
‫האג"ח הממשלתי עלתה‪ ,‬כאשר המשקיעים מתמחרים את‬
‫הסיכון הגלום באגרות החוב המסוכנות יותר ודורשים תשואה‬
‫הולמת למרות סביבת הריבית הנמוכה‪ .‬ממבט על הגרף ניתן‬
‫להבחין שהחל מחודש מרץ ‪ ,2015‬חלה עלייה ברמת המרווחים‬
‫בדירוג (‪ ,)BBB+‬עלייה שחלה לאור הורדת הדירוג של‬
‫אפריקה השקעות והצטרפותה לקבוצת הדירוג ‪ .BBB‬באופן‬
‫דומה‪ ,‬התרחשה עלייה במרווחים בסוף אוקטובר כאשר‬
‫כלכלית ירושלים חטפה הורדת דירוג נוספת והצטרפה‬
‫לקבוצת ‪.BBB‬‬
‫האפיק השקלי הציג ביצועים עודפים על פני האפיק הצמוד הן‬
‫ברמת האג"ח הממשלתי והן ברמת האג"ח הקונצרני וזאת‪,‬‬
‫עקב הירידה בציפיות האינפלציה והסטת הכספים הרוחבית‬
‫לאפיק השקלי‪ .‬בנוסף‪ ,‬העדיפו המשקיעים את אגרות החוב‬
‫בעלות הדירוגים הגבוהים‪ ,‬המרכיבות את מדד התל בונד שקלי‬
‫שהניב השנה ‪ 3.94%‬בהשוואה למדד התל בונד תשואות‪ ,‬אשר‬
‫הניב ‪ ,2.62%‬למרות שהוא מורכב מאגרות חוב מסוכנות יותר‪.‬‬
‫מנגד‪ ,‬מדד התל בונד צמודות‪ -‬הניב תשואה של ‪ 0.66%‬בלבד‪.‬‬
‫ת שואה שנתית‬
‫מדדי אג"ח‬
‫‪0.0%‬‬
‫‪Investment Grade‬‬
‫ארה"ב‬
‫‪-2.9%‬‬
‫‪High Yield‬‬
‫‪0.0%‬‬
‫‪Investment Grade‬‬
‫אירופה‬
‫‪2.5%‬‬
‫‪High Yield‬‬
‫‪-0.3%‬‬
‫‪ - AA‬מח"מ קצר‬
‫‪0.1%‬‬
‫‪ - AA‬מח"מ ארוך‬
‫‪2.0%‬‬
‫‪ - A‬מח"מ קצר‬
‫‪4.0%‬‬
‫‪ - A‬מח"מ ארוך‬
‫י שרא ל‬
‫צמוד מדד‬
‫‪9.4%‬‬
‫‪ - BBB‬מח"מ קצר‬
‫‪2.3%‬‬
‫‪ - BBB‬מח"מ ארוך‬
‫‪11.3%‬‬
‫לא מדורג‪ -‬מח"מ קצר‬
‫‪11.2%‬‬
‫לא מדורג ‪ -‬מח"מ ארוך‬
‫‪37‬‬
‫בעולם סביבת הריבית הנמוכה‪ ,‬הקשתה על המשקיעים לייצר‬
‫תשואות ברמת אגרות החוב בדירוג השקעה הן באירופה והן‬
‫בארה"ב‪ .‬אפיק ה‪ HY -‬באירופה המשיך לעלות גם השנה ב‪-‬‬
‫‪ 2.5%‬לאחר עלייה של ‪ 4.1%‬בתקופה המקבילה אשתקד וזאת‪,‬‬
‫כתוצאה מההרחבה הכמותית של ה‪ .ECB -‬לעומת זאת‪,‬‬
‫בארה"ב המשקיעים נערכים להעלאת הריבית של הבנק‬
‫המרכזי וכתוצאה מכך‪ ,‬אגרות החוב המסוכנות איבדו השנה‬
‫‪ .2.9%‬כאמור‪ ,‬סביבת הריבית הנמוכה והסטת הכספים‬
‫מהפיקדונות הבנקאיים לשוק הקונצרני‪ ,‬לחצה את רמת‬
‫המרווחים כלפי מטה‪ .‬אנו מעריכים‪ ,‬כי עם ציפיות השוק‬
‫להעלאת ריבית בארה"ב ועלייה בתשואת האג"ח הממשלתי‪,‬‬
‫כך גם יגדל הפיצוי (מרווח) אותו המשקיעים ידרשו בעת‬
‫השקעה באפיק הקונצרני גם בישראל‪ .‬להערכתנו‪ ,‬משוואת‬
‫הסיכון‪/‬סיכוי נכון להיום הינה לרעת המשקיע‪.‬‬
‫במבט לשנת ‪2016‬‬
‫חברות מארה"ב – עד לחודש נובמבר ‪ ,2015‬השלימו ‪ 6‬חברות‬
‫המחזיקות נדל"ן בארה"ב ומאוגדות באיי הבתולה גיוסי חוב‬
‫בישראל‪ .‬עד כה‪ ,‬אגרות חוב של ‪ 13‬חברות שונות בהיקף של‬
‫כ‪ 8.5 -‬מיליארד ‪ ,₪‬נסחרות בבורסה בת"א‪ .‬בשנה הקודמת‬
‫הערכנו כי האפיק מעניין להשקעה לאור הנכסים האיכותיים‬
‫שהחברות מחזיקות ורמת המינוף הנמוכה בה הן פועלות‪,‬‬
‫בהשוואה לחברות הנדל"ן המניב המקומיות‪ .‬אנו עדיין סבורים‬
‫שאגרות החוב של המנפיקות הזרות נסחרות בחסר ביחס‬
‫לאיכות החברות ורמת הדירוג‪ ,‬אך ממליצים לבחון בסלקטיביות‬
‫את החשיפה לאור השונות בין החברות הבאה לידי ביטוי‬
‫באיכות הנכסים‪ ,‬מיקומם‪ ,‬רמת המינוף ואופי הפעילות‪.‬‬
‫חברות סלולר – סוף‪-‬סוף רואים אור בקצה המנהרה‪ .‬השנה‬
‫התחילה בסימן לא חיובי עבור חברות הסלולר‪ ,‬עם המשך‬
‫תחרות עזה שנתנה את אותותיה בדוחות של החברות‪ .‬במהלך‬
‫התקופה‪ ,‬החברות המשיכו להתייעל ולחפש מנועי צמיחה‬
‫חדשים‪ .‬עם השקת השוק הסיטונאי‪ ,‬חברות הסלולר התחילו‬
‫לפעול בתחום אך מדובר בחבלי לידה לא פשוטים‪ ,‬במיוחד אם‬
‫יש צד שפחות מעוניין בכך‪ .‬אך סוף השנה סיפקה חדשות‬
‫טובות לענף בדמות עסקת סלקום‪-‬גולן‪ .‬להערכתנו‪ ,‬מדובר‬
‫במצב מאוד חיובי עבור הענף כולו‪ ,‬בין אם העסקה תצא‬
‫לפועל או בין אם לא‪ .‬העסקה מסמנת שהמצב בענף כפי‬
‫ששרר בשלוש השנים האחרונות אינו יכול להימשך‪ .‬אנו‬
‫מעריכים שנראה העלאת מחירים של החבילות השונות כאשר‬
‫הנהנות העיקריות הינן חברות סלולר הותיקות‪ ,‬גם במידה וגולן‬
‫תישאר חברה עצמאית‪ .‬לאור תהליכי התייעלות אגרסיביים‬
‫שעברו החברות במהלך השנים‪ ,‬גידול בהכנסות יביא לשיפור‬
‫בשורות הרווח‪ .‬לאור כך‪ ,‬אנו רואים הזדמנות באגרות חוב‬
‫ארוכות של סלקום (סדרות ח' וט')‪ .‬בנוסף‪ ,‬אנו חושבים שיהיה‬
‫נכון להיחשף לחברות המחזיקות בחברות הסלולר‪ ,‬דוגמת‬
‫אינטרנט זהב‪ ,‬המחזיקה בשרשור את פלאפון דרך בזק‪.‬‬
‫ענף הליסינג ‪ -‬במבט קדימה נראה כי חברות הליסינג מנצלות‬
‫את הסינרגיה בין הפעילויות והן ממשיכות לשלב בין פעילות‬
‫הליסינג וההשכרה לבין פעילות מכירת כלי רכב חדשים ויד‬
‫שנייה‪ .‬על כן‪ ,‬אנו צופים כי בשנת ‪ 2016‬תחום הליסינג וההשכרה‬
‫יישאר יציב יחסית ויכלול כ ‪ 280‬אלף כלי רכב ואילו בתחום‬
‫מכירת כלי הרכב‪ ,‬צפויות חלק מהחברות להמשיך לספק‬
‫תוצאות טובות‪ .‬במקביל‪ ,‬החברות ימשיכו לחפש מקומות לייעול‬
‫וחיסכון בעלויות‪ .‬חשוב לציין כי הענף ימשיך להיות מאופיין‬
‫בסיכון מעל הממוצע‪ ,‬אשר נובע ברובו מהחשיפה הגבוהה‬
‫לרגולציה המשפיעה על רמות הביקושים ועל שווי כלי הרכב יד‬
‫שנייה‪ .‬המרווח הממוצע בענף כ ‪ 1.76%‬למח"מ של כ ‪ 1.77‬שנים‪,‬‬
‫ללא שינוי משמעותי מתחילת השנה ולדעתנו‪ ,‬המרווח לא‬
‫ימשיך להצטמצם‪.‬‬
‫חברות ייזום נדל"ן למגורים ‪ -‬האינפלציה הנמוכה ממשיכה‬
‫להגביל את בנק ישראל בניסיונותיו לנרמל את שיעורי הריבית‬
‫ושוק המשכנתאות ימשיך ליהנות מכך גם בשנה הבאה‪.‬‬
‫מאידך‪ ,‬משרד השיכון נוקט לפחות עד סוף שנת ‪2016‬‬
‫במדיניות של שיווק קרקעות רמ"י במתכונת של מחיר למשתכן‬
‫בלבד‪ .‬נזכיר כי במסגרת מכרזי מחיר למשתכן‪ ,,‬היזם או הקבלן‬
‫הזוכה הם אלה שמציעים את המחיר למ"ר הנמוך ביותר‬
‫בהתאם למפרט מחייב שנקבע על ידי המדינה‪ .‬כמו כן‪,‬‬
‫הקבלנים אינם משווקים את הדירות בשוק החופשי‪ ,‬אלא‬
‫מוכרים אותן באמצעות הגרלה לזכאים שעורך משרד הבינוי‬
‫והשיכון‪ .‬נדגיש כי הבנייה על קרקעות רמ"י מהווה כיום כ‪35% -‬‬
‫מהיקף הבנייה השנתי‪.‬‬
‫אנו סבורים‪ ,‬כי בעת הנוכחית‪ ,‬קיימת העדפה לחברות ייזום‬
‫בעלות תשתית ביצוע רחבה ויכולת לייצר רווחיות תפעולית‬
‫סבירה גם במכרזי מחיר למשתכן‪ ,‬תוך נטילת סיכון יזמי נמוך‪.‬‬
‫חברות ביטוח ‪ -‬בצל התוצאות הלא טובות של חברות הביטוח‬
‫בשלוש הרבעונים הראשונים של ‪ 2015‬ובעיקר לאור דרישות‬
‫סולבנסי ‪ 2‬שאמורות להיכנס לתוקף‪ ,‬עולה כי חלק מחברות‬
‫הביטוח יצטרכו לגייס באמצעות אגרות חוב‪ ,‬הון שלישוני או‬
‫שניוני‪ ,‬על מנת לעבות את ההון העצמי בהתאם לדרישות‬
‫האוצר‪ .‬חברת מגדל מדווחת על גירעון רעיוני של ‪ 4.5‬מיליארדי‬
‫‪ ₪‬וחברת ביטוח הפניקס מדווחת על גירעון רעיוני של כ‪0.5 -‬‬
‫מיליארד ‪ .₪‬שאר חברות ביטוח מדווחות על עמידה כבר היום‬
‫בהוראות האוצר‪ .‬על אף התוצאות של חברות הביטוח וצרכים‬
‫של חלק מהן לגיוס מכשירי ההון‪ ,‬אנו מעריכים כי הדירוגים של‬
‫‪38‬‬
‫חברות הביטוח לא צפויים להיפגע וכך גם המרווחים של אגרות‬
‫חוב שלהן‪.‬‬
‫בנקים ‪ -‬מזה מספר שנים מנפיקה מערכת הבנקאית אגרות‬
‫חוב ברמת פיקדונות וזאת‪ ,‬כתוצאה משינוי רגולטורי בנושא של‬
‫הכרה במכשירים הוניים השונים כהלימות הון‪ .‬לפי הרגולציה‬
‫החדשה‪ ,‬יידרשו הבנקים להנפיק מכשירים בעלי מאפיינים‬
‫הנוטים להיות קרובים יותר להון מאשר לחוב – מכשיר זה‬
‫מכונה בחו"ל ‪ )Contingent convertible( CoCo‬שהינו‬
‫מכשיר היברידי המהווה כרית לספיגת הפסדים כאשר הלימות‬
‫ההון של הבנק יורדת מתחת לרף שנקבע‪ .‬מכשיר זה מונפק‬
‫בחו"ל כבר מספר שנים‪ ,‬אחרי המשבר של ‪ - 2008‬בשנת ‪2014‬‬
‫הונפקה בעולם כמות שיא של כ‪ 175 -‬מיליארדי דולר ובשנת‬
‫‪ 2015‬ירד היקף ההנפקות‪ .‬מניתוח של תמחור זה בחו"ל‪ ,‬עולה‬
‫כי המרווחים תלויים בשני מאפיינים – רף של הטריגר וסוג‬
‫המנגנון לספיגת ההפסדים‪ .‬המכשירים של הדור הישן הקיימים‬
‫כבר בשוק ימשיכו להתכלות והבנקים ינפיקו מכשירי ‪CoCo‬‬
‫החדשים ואגרות חוב ברמת פיקדונות‪.‬‬
‫נדל"ן מניב בישראל – הריבית הנמוכה בשנים האחרונות יצרה‬
‫סביבת פעילות נוחה לחברות הנדל"ן המניב‪ .‬התשואה על‬
‫הנכסים ושיעורי ההיוון הציגו ירידות מתונות‪ .‬מנגד‪ ,‬עלויות‬
‫המימון ירדו בחדות‪ ,‬מה שאפשר לחברות לצמוח בקצב מהיר‬
‫ולהציג גידול בהון שתרם להורדת המינוף‪ .‬החברות שהכינו‬
‫עצמן לסביבת ריבית גבוהה יותר עם הורדת שיעורי המינוף‬
‫והארכת מח"מ החוב‪ ,‬לא צפויות להיפגע להערכתנו מסביבת‬
‫הריבית המשתנה‪ .‬אך חברות בעלות חוב קצר ושיעור מינוף‬
‫גבוה עשויות להיכנס לתקופה מאתגרת לאור עלייה צפויה‬
‫בהוצאות המימון וצמצום המרווח הפיננסי‪ .‬נציין כי פיתוח נרחב‬
‫של שטחי מסחר בעיקר בת"א‪ ,‬באר שבע ואזור הצפון יאלץ‬
‫את החברות לבצע התאמה של מחירי השכירות כלפי מטה‪.‬‬
‫להערכתנו‪ ,‬רמת המרווחים המצומצמת באגרות החוב של‬
‫החברות אינה מצדיקה את הסיכון בענף הצפוי להיות הראשון‬
‫שיפגע בסביבת ריבית עולה‪.‬‬