1. No category

Et nedsidescenario for norsk økonomi:
Svakere internasjonal vekst og et ytterligere oljeprisfall
Erlend Lødemel
June 16, 2015
Oljeprisen har falt, og oljeinvesteringene ventes fortsette ned
Oljeprisen har falt 41% siden begynnelsen av juni i fjor
SSB anslår at oljeinvesteringene vil falle fire år på rad, med til sammen 24% fra 2013 til og med 2017
SSB: Petroleum investments, 2010‐2018E
Billion 2012‐NOK and % YoY
225
25%
200
20%
-24%
-41%
175
15%
150
10%
125
5%
100
0%
75
‐5%
50
‐10%
25
‐15%
0
‐20%
2003
2005
2007
2009
2011
% YoY (rs)
2013
2015
2017
Level (ls)
2
Oljeinvesteringstellingen for neste år var bedre enn fryktet…
Det ferske første-anslaget for oljeinvesteringene i 2016 kom inn på 185 mrd NOK
Første anslag for neste års oljeinvesteringer pleier å bli oppjustert etter hvert
Men ikke etter år med kraftig oljeprisfall (1999, 2009, 2015).
Oil and gas investment statistics
Billion NOK
Accrued and estimated investment costs. Extraction of crude, gas. Pipelines
250
225
200
175
150
125
100
75
50
25
0
250
225
200
175
150
125
100
75
50
25
0
1997
1999
2001
2003
Accrued investments
2005
2007
2009
Estimated Q2 same year
2011
2013
2015
Estimated Q2 the year before
Source: SSB
3
…men godt mulig at det blir nedjusteringer fremover
Tallene for leteinvesteringene fremstår som optimistiske, i følge SSB1
Det anslås ny rekord for leting neste år – det fremstår i overkant høyt
Exploration investment costs, bn NOK
40
35
Kronesvekkelsen kan ha bidratt til å trekke opp de nominelle tallene
En stor del av investeringene skjer i USD, som har styrket seg
På den annen side faller prisene (ratene) i flere leverandørnæringer
30
25
20
15
10
5
0
1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014
Accrued and estimated investment costs. Extraction of crude petroleum and natural gas and transport via pipelines. 2010-2015. Million NOK
Chg 2014- % chg 2014- Chg 2015- % chg 20152014
2015*
2016*
15*
15*
16*
16*
Total
214 310
190 095
184 902
-24 215
-11 %
-4 147
-3 %
Total extraction of crude petroleum and natural gas
209 773
185 373
182 022
-24 400
-12 %
-1 700
-2 %
Exploration and concept studies
34 325
27 230
36 884
-7 095
-21 %
10 945
35 %
Field development and Fields on stream
162 790
138 721
128 650
-24 069
-15 %
-11 365
-7 %
Field development
72 726
57 959
59 529
-14 767
-20 %
-8 254
3%
Commodities
31 763
31 275
34 389
-488
-2 %
-4 501
10 %
Services
22 654
14 409
13 274
-8 245
-36 %
2 972
-8 %
Production drilling
18 309
12 274
11 867
-6 035
-33 %
-6 724
-3 %
Fields on stream
90 064
80 762
69 121
-9 302
-10 %
-3 110
-14 %
Commodities
8 409
7 751
5 594
-658
-8 %
-2 250
-28 %
Services
34 030
20 851
13 871
-13 179
-39 %
-7 373
-33 %
Production drilling
47 624
52 160
49 655
4 536
10 %
6 512
-5 %
Onshore activities***
4 513
5 508
4 311
995
22 %
-1 047
-22 %
Shutdown and removal
8 145
13 914
12 177
5 769
71 %
-233
-12 %
Transport via pipelines
4 538
4 722
2 880
184
4%
-2 448
-39 %
* Registered 2nd quarter 2015
** Registered 1st quarter 2015
*** Includes offices, bases and terminals onshore
1 SSB:
«Leteinvesteringene i 2016 blir anslått til hele 36,9 milliarder kroner – 10,7 prosent over tilsvarende anslag for 2015, gitt i 2. kvartal
2014. Leteanslagene gitt i 2. kvartal for det neste året er basert på operatørenes foreløpige lisensbudsjett. Gjennom budsjettprosessen på
høsten blir disse budsjettforslagene vurdert opp mot oljeselskapenes totale vedtatte investeringsrammer innenfor letevirksomheten. De
vedtatte budsjettene blir som regel lavere enn de foreløpige budsjettene. Det er grunn til å tro at det siste årets svake oljeprisutvikling vil gi
større avvik enn vanlig mellom budsjettforslag og vedtatte letebudsjetter. Deler av den planlagte letingen kan derfor bli forskjøvet.»
4
Hva skjer om internasjonal vekst blir svakere og oljeprisen faller?
SSB har i sitt hovedscenario lagt til grunn økt internasjonal vekst og stigende oljepriser
Dette utgjør to viktige risikofaktorer norsk økonomi
Vi har sett på et alternativ hvor internasjonal vekst blir svakere (Kina), oljeprisen faller, og oljeinvesteringene
går ytterligere ned
SSB har kjørt dette scenariet, inkludert beslektede varianter, gjennom sin KVARTS-modell
Agenda:
Forutsetninger/antagelser
Resultater
Oppsummering og kommentarer
5
Forutsetninger: Dempet internasjonal vekst, eksportmarked
Lavere vekst i Kina og blant handelspartnerne generelt
Vekstraten i Kina ikke nødvendigvis den offisielle
Eksportmarkedsindikatoren svekkes
Men ikke dramatisk, i 2009 falt den hele 10%. Da var
veksten hos handelspartnerne også meget svak, -3,2%.
Export market indicator, % YoY
GDP China, Change y/y
7.0
6.5
6.0
5.5
5.0
4.5
4.0
3.5
3.0
2.5
2.0
2015
2016
2017
2018
SSB assumption
Scenario 1
Scenario 2
6.5
6.0
5.5
5.0
4.5
4.0
3.5
3.0
2.5
2.0
1.5
GDP Trade partners, Change y/y
3.0
2.5
2.0
2015
2016
2017
2018
SSB assumption
Scenario 1
Scenario 2
1.5
1.0
0.5
0.0
2015
2016
2017
2018
SSB assumption
Scenario 1
Scenario 2
6
Forutsetninger: Lavere råvarepriser og lavere inflasjon hos handelspartnerne
Eurosone-inflasjonen faller neste år, for deretter å stige
noe mindre enn i SSBs basisscenario. Inflasjonen blant
handelspartnerne antas å utvikle seg tilsvarende.
Prisene på industriferdigvarer og industrielle råvarer
faller
Industrial goods prices, index, NOK
101
99
97
95
93
91
89
87
EMU CPI inflation, Change y/y
85
2015
2016
SSB assumption
2.0
1.8
1.6
1.4
1.2
1.0
0.8
0.6
0.4
0.2
0.0
2017
Scenario 1
2018
Scenario 2
Industrial commodity prices, index, NOK
105
100
95
2015
2016
2017
2018
SSB assumption
Scenario 1
Scenario 2
90
85
80
75
70
2015
2016
SSB assumption
2017
Scenario 1
2018
Scenario 2
7
Forutsetninger: Lavere oljepris og oljeinvesteringer
I scenario 2 antas oljeprisen å falle til snaue 40 dollar
fatet neste år, for deretter å stige gradvis, mens
oljeinvesteringene faller til et nivå som i 2018 ligger
40% under SSBs hovedscenario
210
190
170
Bill NOK
Oljeprisen faller ikke nødvendigvis bare pga. manglende
etterspørsel, men kan også falle pga. høyt tilbud
Norwegian petroleum investments, volume
150
130
110
90
Brent oil price, USD
70
2014
2015
SSB assumption
80
75
70
65
60
55
50
45
40
35
30
2016
Scenario 1
2017
2018
Scenario 2
Norwegian petroinvestments, vol, % YoY
5
2015
2016
2017
2018
SSB assumption
Scenario 1
2019
2020
Scenario 2
Percent cahnge
0
-5
-10
-15
-20
-25
2014
2015
SSB assumption
2016
Scenario 1
2017
2018
Scenario 2
8
Forutsetninger: Lavere forbrukertillit
Forventningsindikatoren faller til lave nivåer i scenario 2
Dette har betydelig innvirkning på boliginvesteringer,
boligpriser og privat konsum
Consumer confidence
0.4
0.3
0.2
0.1
0.0
‐0.1
‐0.2
‐0.3
1985
1990
1995
Scenario 1
2000
Scenario 2
2005
2010
2015
SSB assumption
9
Modellresultater, scenario 2
BNP fastlands-Norge faller 3,2% relativt til SSBs anslag
Privat konsum dempes med 1,6%. Spareraten stiger noe.
Investeringene dempes med 9,0%, hovedsakelig pga. det
eksogene fallet i oljeinvesteringene. Boliginvesteringene
faller imidlertid mye, 6,8%. Næringsinvesteringene stiger
faktisk, trolig mest innen næringsbygg, pga. lavere rente.
Nettoeksporten stiger, som følge av at importveksten
dempes mer enn eksportveksten.
Sysselsettingen dempes med 1,5%, mens arbeidsledigheten
blir 0,7 prosentpoeng høyere i 2018 (dvs. 4,5%). Lønningene
dempes med 2,2%. Frontfagsmodellen gir lavere lønnsvekst
Konsumprisindeksen blir 1,0% lavere i 2018. Realdisponibel
inntekt blir 1,1% lavere.
Boligprisene dempes med 8,9%.
Pengemarkedsrenten faller med 1,7 prosentpoeng relativt
til SSBs anslag, dvs. til meget lave -0,2%
Kronen faller med 9,1% mot euro (til 9,18 EURNOK).
En mulig økning i riskopremien for den norske kronen kan
tilsi at den vil falle mer enn dette om oljeprisen faller til
$40/fat og renten etter hvert settes under null.
Avvik fra referansebanen i prosent (hvis ikke annet er oppgitt)
2016
‐1.1
‐0.8
‐0.8
‐3.0
‐0.1
0.0
‐0.4
0.1
‐13.1
2.0
‐0.5
‐1.1
‐1.3
‐0.7
2017
‐2.5
‐1.9
‐1.5
‐6.7
‐0.6
0.0
‐3.0
0.5
‐28.8
1.9
‐1.6
‐3.7
‐2.8
‐1.9
2018
‐3.2
‐2.4
‐1.6
‐9.0
‐0.5
0.0
‐6.8
3.2
‐40.5
1.9
‐2.4
‐6.2
‐4.0
‐2.5
Sysselsetting
Arbeidsledighetsrate (i pp)
Årslønn
KPI (i pp)
KPI‐JAE (i pp)
Boligpris
Husholdningenes realdisp. inntekt
Sparerate (i pp)
‐0.4
0.3
‐0.7
‐0.5
‐0.2
‐3.6
‐0.4
0.3
‐1.0
0.6
‐1.3
‐0.2
‐0.1
‐7.6
‐1.2
0.2
‐1.5
0.7
‐2.2
‐0.3
‐0.5
‐8.9
‐1.1
0.4
Pengemarkedsrente, 3 mnd (i pp)
EUR/NOK
‐0.5
5.3
‐0.6
6.1
‐1.7
9.1
BNP fastlands‐Norge
BNP totalt
Privat konsum
Investeringer fast kap. i alt
Fastlandsinvesteringer
Offentlig forvaltning
Boliger
Næringer
Utvinning og rørtransport
Nettoeksport
Eksport
Tradisjonelle varer
Import
Tradisjonelle varer
10
Memo: SSBs prognoser vs. Scenario 2
BNP fastlands‐Norge
BNP totalt
Privat konsum
Investeringer fast kap. i alt
Fastlandsinvesteringer
Offentlig forvaltning
Boliger
Næringer
Utvinning og rørtransport
Nettoeksport
Eksport
Tradisjonelle varer
Import
Tradisjonelle varer
(ikke på avviksbasis)
SSBs prognoser, juni 2015
2015
2016
2017
1.2
2.4
3.2
1.2
1.7
2.5
1.9
2.1
2.7
‐3.2
1.5
3.8
1.2
4.9
5.5
4.0
4.8
7.8
0.2
5.3
4.1
0.1
4.7
5.0
‐14.5
‐8.3
‐1.8
‐0.2
‐1.7
5.6
1.9
2.1
2.7
3.4
4.3
5.0
2.7
3.5
1.7
1.8
3.0
4.1
Alternativscenario (scenario 2)
2018
2015
2016
2017
3.2
1.2
1.3
1.7
2.6
1.2
0.9
1.4
2.7
1.9
1.3
2.0
3.3
‐3.2
‐1.5
‐0.2
3.3
1.2
4.8
5.0
3.0
4.0
4.8
7.8
1.8
0.2
4.9
1.4
4.5
0.1
4.8
5.4
2.4
‐14.5
‐20.3
‐19.5
2.8
‐0.2
0.2
5.5
3.1
1.9
1.6
1.6
5.3
3.4
3.1
2.3
3.2
2.7
2.1
0.2
4.4
1.8
2.3
2.8
2018
2.5
2.1
2.6
0.8
3.4
3.0
‐2.2
7.2
‐14.4
2.8
2.2
2.6
2.0
3.7
Sysselsetting
Arbeidsledighetsrate
Årslønn
KPI
KPI‐JAE
Boligpris
Husholdningenes realdisp. inntekt
Sparerate
0.2
4.2
2.8
2.0
2.5
4.6
2.1
8.7
0.2
4.3
3.0
2.1
1.9
2.5
2.4
9.0
1.3
4.0
3.0
1.6
1.5
2.2
3.0
9.2
1.3
3.8
3.3
1.4
1.4
0.1
3.0
9.5
0.2
4.2
2.8
2.0
2.5
4.6
2.1
8.7
‐0.2
4.6
2.3
1.6
1.7
‐1.2
2.0
9.3
0.7
4.6
2.4
1.4
1.4
‐2.0
2.2
9.4
0.8
4.5
2.4
1.1
0.9
‐1.3
3.1
9.9
Pengemarkedsrente (3 mnd), i pp
EUR/NOK
1.3
8.48
1.3
8.40
1.3
8.40
1.5
8.40
1.3
8.48
0.8
8.85
0.7
8.92
‐0.2
9.18
11
Kommentarer
Arbeidsledigheten stiger ikke dramatisk, til tross for kraftige negative impulser inn mot norsk økonomi. Tar
modellen i for liten grad hensyn til effekter som kan ramme eksportorientert leverandørvirksomhet ?
IRIS la for noen måneder siden frem en rapport som anslo at 330.000 norske arbeidstagere jobber innen
oljerelatert sektor. Det utgjør 12,5% av de sysselsatte, dvs. hver åttende. SSB har på sin side anslått dette
tallet til 239.000. Den viktigste forskjellen er sysselsettingen knyttet til leverandørenes eksportvirksomhet,
som SSB ikke tar hensyn til (anslått av IRIS til 70.000 personer).
Under forutsetning av at også internasjonale olje- og gassinvesteringer rammes av lavere oljepris, er det
grunn til å tro at de eksportorienterte leverandørene vil rammes hardere enn gjennomsnittet.
I tillegg burde det kanskje vært lagt inn et eksogent anslag for eksporten av tjenester i tilknytning til
utvinning, siden denne eksporten ikke bestemmes i modellen.
Med andre ord kan modellberegningen undervurdere de negative effektene på eksport, sysselsetting og
arbeidsledighet.
Om vi – basert på IRIS-tallene - antar at 50% av stillingene i oljerelatert sektor er rettet mot norske og
internasjonale olje- og gassinvesteringer, og at disse faller med omtrent 40% i snitt i Scenario 2, vil 66.000
jobber kunne forsvinne. Det tilsvarer 2,4% av arbeidsstyrken. Til sammenligning faller sysselsettingen i
Scenario 2 med 43.000.
På den annen side:
Bedret kostnadsmessig konkurranseevne kan tilsi at importandelene i petro-investeringene faller, mao. at
norske leverandører vinner markedsandeler på dette feltet
Kronesvekkelsen innebærer at arbeidskraft blir relativt billigere enn importerte innsatsfaktorer, og
dermed bidra til å redusere sysselsettingsfallet
12
Kommentarer, forts.
På den annen side er det godt mulig at kronen ville svekket seg mer, og dermed bidra til en mer avdempet
utvikling.
Hensyntatt risikopremie er det godt tenkelig at kronen vil falle mer enn som så om oljeprisen faller under
$40/fat og renten etter hvert settes under null.
SSBs valutakursmodell legger til grunn at valutakursen vil vende tilbake til et likevektsnivå
I en variant av scenario 2 - hvor renten ble satt raskere ned og kronen svekket seg til 9,60 EURNOK i 2016-17
for deretter å styrke seg noe til 9,30 i 2018 - ble de negative effektene på aktiviteten i norsk økonomi noe
mindre. Fastlands-BNP ble da 2,6% lavere enn i SSBs prognose (vs. 3,2% i Scenario 2).
13
Oppsummering
SSBs modellapparat gir en god illustrasjon på hva som kan skje dersom norsk økonomi rammes av flere sjokk
samtidig – svakere global vekst, lavere oljepris og fall i oljeinvesteringer:
=> klart svakere forløp, økt arbeidsledighet og lavere inflasjon
=> men effektene motvirkes av kraftig pengepolitisk respons og svakere krone
=> langt fra noen krise
Kombinert med et ikke ubetydelig handlingsrom i finanspolitikken tilsier dette at norsk økonomi fremstår som
relativt robust
14
En kommentar til SSBs prognoser
Sammenlignet med enkelte andre prognosemiljøer viser SSBs anslag et noe svakere forløp i år, men samtidig et
sterkere forløp i senere år
Norges Banks regionale nettverk indikerer at farten i norsk økonomi nå er meget lav, og gir støtte til SSBs syn
om svak vekst i år
Samtidig kan den seneste oljeinvesteringstellingen indikere at SSBs noe mer moderate anslag for fall i
oljeinvesteringene neste år er fornuftig
Scenariet som er beskrevet i denne rapporten illustrerer trolig rimelig bra hvordan nedsiderisiko kan slå ut for
norsk økonomi. Men scenariet fremstår på ingen måte som overveiende sannsynlig!
15
Scenario 2 vs SSBs prognoser
GDP mainland Norway, % YoY
GDP total, % YoY
3.5
3.5
3.0
3.0
2.5
2.5
2.0
2.0
1.5
1.5
1.0
1.0
0.5
0.5
0.0
0.0
2015
2016
SSB assumption
2017
Scenario 2
2018
2015
Private consumption, % YoY
2016
SSB assumption
2017
Scenario 2
2018
Gross Investments, % YoY
3.0
4.0
3.0
2.5
2.0
1.0
2.0
0.0
1.5
-1.0
-2.0
1.0
-3.0
0.5
-4.0
2015
2016
SSB assumption
2017
Scenario 2
2018
2015
2016
SSB assumption
2017
Scenario 2
2018
16
Scenario 2 vs SSBs prognoser
Housing investments, % YoY
Business investments, % YoY
6.0
8.0
5.0
7.0
4.0
6.0
3.0
5.0
2.0
4.0
1.0
3.0
0.0
-1.0
2.0
-2.0
1.0
-3.0
0.0
2015
2016
SSB assumption
2017
Scenario 2
2018
2015
Net exports, % YoY
2016
SSB assumption
2017
Scenario 2
2018
Employment, % YoY
6.0
1.4
5.0
1.2
4.0
1.0
0.8
3.0
0.6
2.0
0.4
1.0
0.2
0.0
0.0
-1.0
-0.2
-2.0
-0.4
2015
2016
SSB assumption
2017
Scenario 2
2018
2015
2016
SSB assumption
2017
Scenario 2
2018
17
Scenario 2 vs SSBs prognoser
Annual wages, % YoY
Unemployment, % YoY
4.8
3.5
4.6
3.3
3.1
4.4
2.9
4.2
2.7
4.0
2.5
2.3
3.8
2.1
3.6
1.9
1.7
3.4
2015
2016
SSB assumption
2017
Scenario 2
2015
2018
CPI, % YoY
2016
SSB assumption
2017
Scenario 2
2018
Home prices, % YoY
2.3
5.0
2.1
4.0
1.9
3.0
1.7
2.0
1.5
1.0
1.3
0.0
1.1
-1.0
0.9
-2.0
0.7
-3.0
2015
2016
SSB assumption
2017
Scenario 2
2018
2015
2016
SSB assumption
2017
Scenario 2
2018
18
Scenario 2 vs SSBs prognoser
NIBOR 3-month
EURNOK
1.6
1.4
1.2
1.0
0.8
0.6
0.4
0.2
0.0
-0.2
-0.4
9.4
9.2
9.0
8.8
8.6
8.4
8.2
8.0
2015
2016
SSB assumption
2017
Scenario 2
2018
2015
2016
SSB assumption
2017
Scenario 2
2018
19
Modellresultater, scenario 1
Mindre markante effekter enn i scenario 2
Avvik fra referansebanen i prosent (hvis ikke annet er oppgitt)
2016
‐0.6
‐0.4
‐0.4
‐1.7
0.0
0.0
‐0.2
0.1
‐7.7
‐0.2
‐0.6
‐0.8
‐0.4
2017
‐1.4
‐1.0
‐0.9
‐3.8
‐0.2
0.0
‐1.6
0.5
‐17.1
‐0.9
‐2.0
‐1.8
‐1.3
2018
‐1.9
‐1.4
‐0.8
‐5.6
‐0.2
0.0
‐3.9
2.0
‐25.3
‐1.5
‐3.5
‐2.5
‐1.8
Sysselsetting
Arbeidsledighetsrate (i pp)
Årslønn
KPI (i pp)
KPI‐JAE (i pp)
Boligpris
Husholdningenes realdisp. inntekt
Sparerate (i pp)
‐0.2
0.1
‐0.4
‐0.3
‐0.1
‐1.8
‐0.2
0.1
‐0.6
0.3
‐0.8
0.0
‐0.1
‐4.5
‐0.6
0.2
‐0.9
0.4
‐1.3
‐0.3
‐0.2
‐4.7
‐0.7
0.1
Pengemarkedsrente, 3 mnd (i pp)
EUR/NOK
‐0.3
‐0.4
‐0.9
BNP fastlands‐Norge
BNP totalt
Privat konsum
Investeringer fast kap. i alt
Fastlandsinvesteringer
Offentlig forvaltning
Boliger
Næringer
Utvinning og rørtransport
Eksport
Tradisjonelle varer
Import
Tradisjonelle varer
20
Disclaimer
Point 1
The information and views presented in this presentation are prepared by Arctic Securities ASA (“Arctic”) an investment banking firm domiciled in Norway, under the supervision of The Financial Supervisory
Authority of Norway (Finanstilsynet), and member of The Oslo Stock Exchange. This document has been prepared in accordance with the guidelines from the Norwegian Securities Dealers Association.
The information contained herein is based on our analysis and upon sources that we consider reliable. We, however, do not vouch for the accuracy or the completeness thereof. This material is for personal
information and we are not responsible for any loss incurred based upon it. The investments discussed or recommended in this presentation may not be suitable for all investors. Investors must make their own
investment decisions based on their specific investment objectives and financial position and using such independent advice, as they believe necessary. While acting upon any information or analysis mentioned in
this presentation, investors may please note that neither Arctic nor any person connected with Arctic accepts any liability arising from the use of this information and views mentioned in this document.
The distribution of this presentation and the offering, subscription, purchase or sale of securities issued by the company in certain jurisdictions is restricted by law, including but without limitation to the United
States. Persons into whose possession this presentation may come are required to comply with all applicable laws and regulations in force in any jurisdiction in or from which it invests or receives or possesses this
presentation and must obtain any consent, approval or permission required under the laws and regulations in force in such jurisdiction, and the company shall not have any responsibility for these obligations.
This presentation does not constitute or form any part of any offer for sale or subscription of or solicitation of any offer to buy or subscribe for any securities; nor shall it or any part of it form the basis of or be
relied on in connection with any contract or commitment whatsoever.
Arctic may have holdings in the companies described herein as a result of market making operations and/or underlying shares as a result of derivatives trading. Arctic may buy or sell such shares both for own
account as a principal agent and as an agent. Please see our website www.arcticsec.no for further disclaimers and disclosures.
The report is confidential and may not be reproduced, redistributed or republished by any recipient for any purpose or to any person. If you are not a client of Arctic, you are not entitled to this research report.
This presentation is subject to Norwegian law, and any dispute arising in respect of this presentation is subject to the exclusive jurisdiction of Norwegian courts with Oslo city court as exclusive venue.
Distribution in the United States
Research reports are prepared by Arctic for information purposes only. Arctic and its employees are not subject to FINRA's research analyst conflict rules. Arctic research reports are intended for distribution in
the United States solely to "major U.S. institutional investors" as defined in Rule 15a-6 under the United States Securities Exchange Act of 1934, as amended. Each major U.S. institutional investor that receives a
copy of an Arctic research report by its acceptance thereof represents and agrees that it shall not distribute or provide copies to any other person. Reports are prepared by Arctic and distributed to major U.S.
institutional investors under Rule 15a-6(a)(2). Any U.S. person receiving these research reports that desires to effect transactions in any securities discussed within the report should call or write
Arctic. Transactions by U.S. persons in securities discussed within the report may be required to be effected through a U.S.-registered broker-dealer with whom Arctic has a contractual relationship.
Any securities referred to in this material may not have been registered under the United States Securities Act of 1933, as amended, and, if not, may not be offered or sold absent an exemption therefrom.
Recipients are required to comply with any legal or contractual restrictions on their purchase, holding, sale, exercise of rights or performance of obligations under any instrument or otherwise applicable to any
transaction.
This presentation has been prepared and issued for distribution to market professionals and institutional investor clients only. Other recipients should seek independent investment advice prior to making any
investment decision based on this report. This presentation does not provide individually tailored investment advice or offer tax, regulatory, accounting or legal advice. Prior to entering into any proposed
transaction, recipients should determine, in consultation with their own investment, legal, tax, regulatory and accounting advisors, the economic risks and merits, as well as the legal, tax, regulatory and
accounting characteristics and consequences, of the transaction. You should consider this material as only a single factor in making an investment decision. Financial statements included in the report, if any,
may have been prepared in accordance with non-U.S. accounting standards that may not be comparable to the financial statements of United States companies. It may be difficult to compel a non-U.S. company
and its affiliates to subject themselves to U.S. laws or the jurisdiction of U.S. courts.
21