1. No category

Egenkapitalbeviskonferansen 2015
11.03.2015
Oslo
Nils Christian Øyen
Finansanalytiker
Tlf +47 99 500 240
[email protected]
SpareBank 1 Markets AS gjør spesielt oppmerksom på at MING utstedes av SpareBank 1 SMN. Det er vedtatt at SpareBank 1 SMN om kort tid vil bli SpareBank 1
Markets AS' morselskap, med en eierandel på 73.3%. Dette innebærer at SpareBank 1 Markets AS ikke kan anses å være nøytral i forhold til SpareBank 1 SMN, og
således at denne anbefalingen ikke representerer en nøytral og uavhengig analyse/vurdering.
Denne investeringsanbefalingen er å anse som markedsføringsmateriale. Det gjøres oppmerksom på at anbefalingen ikke er utarbeidet i samsvar med
regelverket for investeringsanalyser.
SpareBank 1 Nord-Norge (SNN) vil om kort tid ha en eierandel i SpareBank 1 Markets på 9.9%.
Møre: Selvstendig regionbank med 30 kontorer i Møre og Romsdal
SNN: Regionbank tilknyttet SB1 Alliansen med 66 kontorer i 3 fylker
BNP Norge, fordelt per fylke. 2012
Nøkkeltall
MORG
NONG
Selvstendig
Allianse
383
30
927
66
Utlån*. NOK
PM-andel
49 mrd
66 %
85mrd
72 %
Egenkapital, NOK
CET 1
4.8mrd
12,0 %
9.4mrd
12,6 %
Eierbrøk
Market Cap, NOK
50 %
2.4mrd
47 %
4.0mrd
Strategisk innretning
Ansatte
Kontorer
SpareBank 1 Nord-Norge
* Inkludert Boligkreditt
Sparebanken Møre
BNP totalt, NOK mrd
1 - 30
31 - 55
56 - 70
70 - 100
100 - 400
Kilde: SSB
2
12/03/2015
Mye endrer seg på 20 år
…i 1994 var de største regionbankene relativt jevnstore og SNN størst - forskjellene har økt over tid
Brutto utlån største regionale sparebanker 1994 - 2014
*NOK mrd
200
180
160
NOK mrd
140
120
100
174
80
60
120
119
40
85
49
20
0
Kilde: SpareBank 1 Markets
3
SRBANK
MING
SVEG
NONG
MORG
17
14
14
1994
18
8
2014
12/03/2015
Utlånsveksten siste to tiår 2-3%-poeng lavere per år for Møre og SNN
…forskjellene i vekstprofil delvis utlignet etter 2008
Utlånsvekst siste 20 og 5 år
*Brutto utlån inkl Boligkreditt
14%
12%
10%
SRBANK
MING
8%
6%
SVEG
12,3%
4%
MORG
11,4% 11,3%
9,3%
8,1%
7,9%
NONG
9,2%
7,4%
6,5%
7,5%
2%
0%
Kilde: SpareBank 1 Markets
4
Siste 20 år
Siste 5 år
12/03/2015
Alle regionbankene har hatt høy vekst i personmarkedet
…SNN og Møre kun marginalt lavere enn de andre i perioden
Utlånsvekst personmarked 1994 - 2014
Utlånsvekst personmarked siste 20 og 5 år
*1994 = 0
1000%
SRBANK
900%
800%
700%
12,4%
SVEG
12%
MING
10%
600%
MORG
500%
NONG
400%
8%
4%
200%
2%
0%
5
11,6%
11,1%
10,6%
9,5%
10,4%
8,7%
7,8%
8,0%
MORG
NONG
Siste 5 år
0%
94
95
96
97
98
99
00
01
02
03
04
05
06
07
08
09
10
11
12
13
14
Kilde: SpareBank 1 Markets
Siste 20 år
9,4%
6%
300%
100%
*Brutto utlån inkl Boligkreditt
14%
SRBANK
SVEG
MING
12/03/2015
Kilde:
SpareBank 1 Markets
Det er volumutviklingen i bedriftsmarkedet som er hovedforklaringen
…markert lavere vekst, spesielt for SNN (men økt etter 2008)
Utlånsvekst bedriftsmarked 1994 - 2014
14%
900%
800%
700%
600%
500%
400%
SRBANK
12%
MING
10%
SVEG
8%
MORG
NONG
200%
100%
6
6%
12,2%
11,9%
10,4%
Siste 20 år
7,5%
95
96
97
98
99
00
01
02
03
04
05
06
07
08
09
10
11
12
13
14
Kilde: SpareBank 1 Markets
5,8%
Siste 5 år
6,1%
4,0%
3,7%
SVEG
MORG
2%
0%
94
6,5%
7,4%
4%
300%
0%
Utlånsvekst bedriftsmarked siste 20 og 5 år
*1994 = 0
1000%
SRBANK
MING
12/03/2015
NONG
Kilde:
SpareBank 1 Markets
Møre og SNN har utviklet seg til i større grad å bli personmarkedsbanker
…i snitt har andel utlån til husholdninger økt fra 54% til 68%
Andel utlån til privatmarked 1994 - 2014
75%
NONG
70%
65%
MORG
60%
55%
50%
45%
40%
7
94
95
96
97
98
99
00
01
02
03
04
05
06
07
08
09
10
11
12
13
14
Kilde: SpareBank 1 Markets
12/03/2015
Lønnsomheten i bankene som snittet av regionbankene over tid
…deler av forskjellene mot SR og MING forklares ved lavere gearing i perioden
Egenkapitalavkastning siste 20 og 5 år
18%
16%
14%
12%
10%
8%
15.7% 15.3%
6%
14.0% 13.7%
13.8% 13.5%
11.7%
12.7% 12.7%
10.9%
SRBANK
MING
MORG
NONG
SVEG
4%
2%
0%
Kilde: SpareBank 1 Markets
8
Siste 20 år
Siste 5 år
12/03/2015
Økte rentemarginer sterkeste resultatdriver for norske banker siste 2 år
…marginpresset vi fryktet ved våren 2014 ble avløst av marginøkning i andre halvår
Netto rentemargin* - Norske banker
*Rentenetto eks rentebidrag fra egenkapital. Inkl Boligkreditt. % av utlån og innskudd
1.70%
1.45%
Tilpasning til Basel II
=> reduserte kapitalkrav
Finanskrise
Høyere fundingkostnad
og ventede tap
DNB
Økte kapitalkrav
1.20%
4Q14
0.95%
Snitt
regionale og
lokale
sparebanker
Priskrig på boliglån.
DNB jakter markedsandel
Kilde: Kvartalsrapporter, SpareBank 1 Markets
0.70%
9
1Q03 1Q04 1Q05 1Q06 1Q07 1Q08 1Q09 1Q10 1Q11 1Q12 1Q13 1Q14
12/03/2015
I bedriftsmarkedet er marginene relativt stabile, liten oppgang i januar 2015
…økt marginpress på nye utlån, men delvis reversert i januar på svakere makroutsikter
10
12/03/2015
Næringseiendom er unntaket – Margin på nye lån ned 100bps fra toppen
…krevende å oppnå fornuftig ROE for norske banker med dagens marginer (og fallende)
Utlån næringseiendom: Utlånsmargin bank
* Utlånsmargin banker basert på Bankundersøkelsen til Union (5 års lån til kontoreiendom Oslo CBD).
3.0 %
Union: Utlånsmargin banker til kontor Oslo CBD, nye lån
2.5 %
2.0 %
1.5 %
1.0 %
0.5 %
0.0 %
2013
1Q03
1Q04
1Q05
1Q06
1Q07
1Q08
1Q09
1Q10
1Q11
1Q12
1Q13
2014
1Q14
1Q15
Kilde: Union, SB1M
11
12/03/2015
Priskrig på boliglån? Tja…. Hittil ser vi mer på det som en volumkrig
…men noe urovekkende på sikt at marginen på nye lån faller såpass raskt (40bps lavere i januar)
12
12/03/2015
Marginbildet og lønnsomheten innen boliglån er historisk høy
…marginen skal ned over tid, på kort sikt støttes den av lave innskuddsrenter og økte kapitalkrav
13
12/03/2015
Møre har hatt de høyeste marginene av regionbankene siste 10 år
…generelt sett også høyere marginer i SNN
Kundemargin* utlån & innskudd - Regionale sparebanker
*Rentenetto eks rentebidrag fra egenkapital. Inkl Boligkreditt. % av utlån og innskudd
2.00%
2014
1.75%
4Q14
1.50%
MORG
NONG
1.25%
SVEG
MING
1.00%
SRBANK
0.75%
0.50%
14
Kilde: Kvartalsrapporter, SpareBank 1 Markets
1Q03
1Q04
1Q05
1Q06
1Q07
1Q08
1Q09
1Q10
1Q11
1Q12
1Q13
1Q14
12/03/2015
Bankenes fundingkostnad har falt gjennom hele kapitalstrukturen i 2014
…moderat utgang de siste månedene, men lite sammenlignet med high yield
15
12/03/2015
Den gjennomsnittlige kostnaden på utestående senior er fortsatt over 100bps
…det tar tid før lavere marginal kostnad påvirker rentemarginen positivt
16
12/03/2015
Samme bildet for OMF som finansierer 30-50% av et boliglån
…snittkostnad over det dobbelte av den marginale (50bps vs 20bps)
17
12/03/2015
Sammensetningen av inntektsbildet i bankene er noe ulik
…høyere andel andre inntekter i SNN. Lavere andel i Møre samt lav vekst siden 2008
Breakdown av inntekter MORG og NONG*
Utvikling andre inntekter*
*Data for 2014
120%
*Netto provisjonsinntekter og andre inntekter (eks fonansielle instr og eierinteresser)
200%
9%
100%
16%
Normalresultat
eierinteresser
(SpareBank 1 Gr)
26%
180%
NONG
160%
140%
80%
120%
Andre inntekter
60%
100%
MORG
80%
40%
84%
60%
74%
Rentenetto
20%
0%
20%
0%
Kilde: SpareBank 1 Markets
Møre
18
40%
Source:
SpareBank 1 Markets
00
01
02
03
04
05
06
07
08
09
10
SNN
12/03/2015
11
12
13
14
Rentenetto størst andel av inntekter i Møre (85%) og Vest
…lønnsomheten i Møre lik NONG, men lik resultatvekst har vært mer kapitalbindende
Rentenetto som andel av inntekter*
* Eks finansielle instrumenter og inntekter fra eierinteresser
90%
85%
MORG
80%
SVEG
75%
NONG
SRBANK
70%
MING
65%
60%
55%
19
Kilde: SpareBank 1 Markets
00
01
02
03
04
05
06
07
08
09
10
11
12
13
14
12/03/2015
Digitalisering og nedbemanning kutter produksjonskostnader i bank
…produksjonskostnaden faller sannsynligvis mest for boliglån, noe som vil påvirke marginer på sikt
Morbank - Endring antall årsverk 2012 - 2016E*
*Basert på antall årsverk pr 31.12. Hensyntatt varslet nedbemanning i 2015 og 2016
Sandnes
-31 %
Vest
-19 %
MING
-17 %
Nordea Norge
-15 %
Østfold-Akershus
-12 %
SRBANK
-11 %
NTSG
-10 %
Telemark
-9 %
Møre
-7 %
Buskerud-Vestfold
-7 %
DNB Norge
-7 %
Helgeland
-5 %
Nord-Norge
-5 %
BN Bank
-5 %
Hedmark
Kilde: SpareBank 1 Markets
-35 %
20
-30 %
-4 %
-25 %
-20 %
-15 %
-10 %
-5 %
0%
5%
12/03/2015
Cost/Income er et dårlig måltall, men relative endringer interessante
…Møre har en naturlig lav C/I i form av forretningsmodell, men også høy produktivitet og kostkutt
Regionale sparebanker - Utvikling i cost/income
*Eks ekstraordinære elementer og eierinteresser. Vist som 2 kvartal rullerende.
70 %
2014
65 %
60 %
NONG
55 %
MING
50 %
SRBANK
45 %
40 %
SVEG
MORG
1Q05
1Q06
1Q07
1Q08
Kilde: Kvartalsrapporter, SpareBank 1 Markets
21
1Q09
1Q10
1Q11
1Q12
1Q13
1Q14
12/03/2015
Over tid er rentemargin en funksjon av kapitalkrav og kostnadsproduktivitet
…kapitalkrav har trukket marginen opp, men lavere kostnader vil reversere dette over tid
Morbank: Rentenetto og driftskostnader i % av utlån*
Kilde: SpareBank 1 Markets
*Rentenetto inkl provisjoner fra Boligkreditt. Regionale sparebanker
4,5%
Rentenetto minus driftskostnader
4,0%
Rentemargin (rentenetto / utlån)
Driftskostnader / Utlån
3,5%
3,0%
2,5%
2,0%
1,5%
Priskrig boliglån etterfulgt av
økte marginer for å bygge kapital.
Økt kostnadseffektivitet gir rom for lavere
rentemarginer.
Spread mellom kost og rentemargin stabil.
Utlånsvekst i perioden: 12% p.a.
Økt konkurranse og
tilpasninger til lavere
risikovekter (Basel 2).
1,0%
0,5%
0,0%
22
95
96
97
98
99
00
01
02
03
04
05
06
07
08
09
10
11
12
13
14
12/03/2015
Skifte i norsk økonomi vil føre til økte tap fremover
…som vanlig er det blant bedriftene tapene kommer og i liten grad husholdningene
…den direkte oljeeksponeringen for bankene er liten, ca 2%. Men indirekte høyere
Tap på lån til foretak og personer: Norske regionale sparebanker*
*Regionale banker SRBANK, SMN, SNN, Møre og Vest
2.00%
1.50%
1.00%
Tap
foretak
0.50%
Tap
person
0.00%
-0.50%
23
Kilde: SpareBank 1 Markets
93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15E Snitt 93-12
12/03/2015
Tap i bedriftsmarked høyere i Møre og SNN siste 20 år
…for Møre har tapene imidlertid vært lavere etter 2005.
…SNN høyt i 2014 på Russland (NOK 190m), tap bedrifter eks Russland er 40bps og 120bps inkl
Tap på utlån bedriftsmarked: Sparebanker og DNB
2.5 %
*Netto tap i % av brutto utlån til bedriftsmarked. 1995 - 2014
2.0 %
1.5 %
NONG
1.0 %
SVEG
MORG
0.5 %
SRBANK
0.0 %
MING
-0.5 %
-1.0 %
24
DNB
Kilde: SpareBank 1 Markets, rapporter
12/03/2015
Ren kjernekapitaldekning styrket betydelig over de siste årene for norske banker
…regionbankene bygde imidlertid noe mindre egenkapital enn ventet i 2014
25
12/03/2015
Også for Møre (-50bps) og SNN (+30bp) var utviklingen i CET 1 lavere
…godkjennelse av IRB-A bidrar positivt for SR og SMN, men ikke SNN i 2015
Utvikling i ren kjernekapitaldekning* - Norske banker
*CET I, eks fondsobligasjoner. Inkludert 50% av overskudd på kvartalsbasis.
1Q09:
2014
RWA gulv 80% av Basel I
14%
2015
NONG
DNB
12%
1Q07:
RWA gulv 95% av Basel I
MORG
SVEG
10%
SRBANK
MING
8%
6%
Kilde: SpareBank 1 Markes
4%
26
1Q05
1Q06
1Q07
1Q08
1Q09
1Q10
1Q11
1Q12
1Q13
1Q14 1Q15E
12/03/2015
Møre: Eventuell godkjennelse av IRB grunnleggende metode løfter CET 1 til 13.6%
…CET 1 opp ca 1.6%-poeng fra 12.0% på IRB grunnleggende for boliglån (bedrift allerede godkjent)
Utvikling i ren kjernekapitaldekning* - Norske banker
*CET I, eks fondsobligasjoner. Inkludert 50% av overskudd på kvartalsbasis.
1Q09:
2014
RWA gulv 80% av Basel I
14%
2015
NONG
DNB
12%
1Q07:
RWA gulv 95% av Basel I
MORG
SVEG
10%
SRBANK
MING
8%
6%
Kilde: SpareBank 1 Markes
4%
27
1Q05
1Q06
1Q07
1Q08
1Q09
1Q10
1Q11
1Q12
1Q13
1Q14 1Q15E
12/03/2015
Verdsettelsen av sparebankene er fortsatt lav og under bokført egenkapital
28
EVA
Price/Book
…spesielt hensyntatt høy lønnsomhet relativt til et lavt rentenivå (EVA)
12/03/2015
Utbyttepreferansen hos investorer er høy og forsterkes stadig av lavere renter
…reprising av svensk bank drevet av høy utbetalingsgrad og lavere renteforventninger
29
12/03/2015
God kapitalisering har understøttet høyere utbyttegrad i 2014 for Møre og SNN
…bankene vil øke pay-out ytterligere mot 2016/17
Utbyttegrad - Sparebanker og DNB*
*DPS / EPS
100%
90%
80%
Utbyttegrad
70%
60%
SVEG
50%
MORG
40%
DNB
NONG
MING
30%
SRBANK
20%
10%
0%
30
Kilde: SpareBank 1 Markets
03
04
05
06
07
08
09
10
11
12
13
14
15E
16E
12/03/2015
Investor vil godta en lavere dividend yield med et lavere rentenivå
…kombinert med økenede utbyttegrad vil dette understøtte positiv kursutvikling fremover
…dagens rentenivå indikerer en dividend yield på 4.3%
Regionbanker - Direkteavkastning og rentenivå*
*SRBANK, MING, NONG, MORG, SVEG. Norsk stat 5 år
95
10
07
Direkteavkastning %
8
12
6
14
98
00
01
06
03
04 05
96
99
97
02
10
08
11
09
13
y = 0.8014x + 3.524
R² = 0.6338
4
2
0
0
1
Kilde: SpareBank 1 Markets
31
2
3
4
Statsobligasjon 5 år %
5
6
7
12/03/2015
Både Møre og SNN er blant bankene som har økt utbyttegraden i 2014
…Møre 45% og SNN 37% i 2014. Vi venter begge høyere i 2015 og ca 50% i 2016
Utbyttegrad - Møre og SNN
60%
50%
40%
48 %
20%
50 %
45 %
45 %
37 %
MORG
37 %
30%
50 %
NONG
27 %
10%
0%
32
Kilde: SpareBank 1 Markets
13A
14A
15E
16E
12/03/2015
Positive engangshendelser bidro til bankenes resultater i 2014
…lavere EPS i 2015 på fravært av kursgevinster (Nets), men også høyere utbyttegrad
35
Møre - Fortjeneste og utbytte per bevis. NOK
Kilde: SpareBank 1 Markets
30,2
30
25
24,0
24,1
11,5
12
21,7
Utbytte
20
15
10
13,5
6
8
SNN - Fortjeneste og utbytte per bevis. NOK
Kilde: SpareBank 1 Markets
5,2
5
0
EPS
5
13A
14A
15E
16E
4
4,6
4,1
Utbytte
3
1,90
2
1
0
33
4,8
2,10
2,40
1,10
13A
14A
15E
12/03/2015
16E
EPS
Høyest direkteavkastning for Møre på 2014, men økende for SNN
…blir utlånsveksten lav fremover kan pay-out økes til 60%, yielden er da 6-7%
…vekst 2014: Møre +4.5% og SNN +5.3%
8%
Direkteavkastning - Møre og SNN
7%
6%
5%
6,7%
5,5%
NONG
5,8%
5,9%
5,1%
MORG
4,6%
4,7%
4%
4,9%
3%
2%
1%
0%
34
Kilde: SpareBank 1 Markets
* På 2015 estimater
14A
15E
16E
60% utdeling*
12/03/2015
NONG: Kjøp / 46
…moderat priset på Pris/Bok 0.89 og økende direkteavkastning fremover
NONG, NOK m
12
13
14
15E
16E
1 166
612
50
44
210
916
-900
-220
-1 120
962
-195
0
767
-172
595
1 290
816
43
105
303
1 267
-975
-232
-1 207
1 350
-172
0
1 178
-214
964
1 426
867
149
100
453
1 569
-1 053
-275
-1 328
1 667
-321
0
1 346
-251
1 095
1 484
851
54
102
301
1 308
-1 090
-244
-1 334
1 458
-204
0
1 254
-272
982
1 517
859
54
105
302
1 320
-1 100
-246
-1 346
1 491
-231
0
1 260
-248
1 012
EPS rapportert
EPS jus tert
Utbytte
3,51
3,80
1,06
4,12
4,05
1,10
5,16
4,78
1,90
4,63
4,59
2,10
4,76
4,60
2,40
ROE rapportert
ROE jus tert
8,9 %
9,7 %
12,6 %
12,4 %
12,3 %
11,4 %
10,2 %
10,2 %
10,1 %
9,7 %
10,3 %
12,3 %
12,6 %
13,3 %
13,8 %
Netto renteinntekter
Netto provi s jons i nntekter
Kursgevinster verdipapirer
Andre i nntekter
Ei eri nteres s er
Totale andre driftsinntekter
Lønn og a dm.kos tna der
Andre dri fts kos tna der
Totale kostnader
Driftsresultat før tap og skatt
Ta p på utl å n og ga ra nti er
Gevi ns t/ta p ei endel er
Resultat før skatt
Ska tt og mi nori teter
Resultat etter skatt
CET I (Basel II, overgangsregel)
35
Positive momenter:
• Verdsettelsen lav P/B 0.89.
• P/E 8.8 på 2016E.
• Økende lokal aktivitet.
• Stigende utbytte-grad.
• Tak på kostnadsvekst på +1% pa
• Lav direkte oljeeksponering.
Negative momenter
• Tapene i bedriftsmarkedet har
vært høye siste 3 årene.
• Situasjonen i Russland
uoversiktlig.
• Ingen IRB-A effekt.
12/03/2015
MORG: Kjøp / 260
…attraktivt verdsatt på Pris/Bok 0.93 og god kapitalisert. Lav vekst kan muliggjør høy utbetaling
MORG, NOK mill
2012
2013
2014
2015E
2016E
Netto renteinntekter
Netto provi s jons i nntekter
Kurs gevi ns ter
Andre i nntekter
Utbytte
Totale andre driftsinntekter
Lønn og a dm.kos tna der
Andre dri fts kos tna der
Totale kostnader
Driftsresultat før tap og skatt
Ta p på utl å n og ga ra nti er
Gevi ns t/ta p ei endel er
Resultat før skatt
Ska tt og mi nori teter
Netto resultat
936
133
85
47
7
272
-316
-122
-438
770
-47
0
723
-209
514
1 042
146
28
28
10
212
-446
-123
-569
685
-54
0
631
-171
460
1 093
149
127
31
7
314
-443
-121
-564
843
-22
0
821
-220
601
1 109
150
39
35
4
228
-446
-128
-574
763
-113
0
651
-176
474
1 138
153
41
35
4
233
-455
-130
-585
786
-133
0
653
-177
475
678
647
709
720
741
EPS rapportert
EPS jus tert
31,2
21,6
21,7
21,4
30,2
26,5
24,0
23,6
24,1
23,6
ROE rapportert
ROE jus tert
14,6 %
10,1 %
10,9 %
10,8 %
12,9 %
11,3 %
9,6 %
9,4 %
9,0 %
8,9 %
CET I (Basel II, overgangsregler)
Utbytte
10,6 %
12,0
12,5 %
8,0
12,0 %
13,5
12,7 %
11,5
13,3 %
12,0
Res. ordinær bankdrift før tap
36
Positive momenter:
• Verdsettelsen lav P/B 0.93.
• P/E 10.1 på 2016E.
• Søknad om IRB grunnleggende
metode kan øket CET 1 med 1.6%
• Kostnadseffektiv.
• Høye rentemarginer.
Negative momenter
• Lav andel andre inntekter gjør
EPS-vekst mer kapitalbindende.
• Møre & Romsdal høy andel
oljeservice.
12/03/2015
Disclaimer
Standards and supervisory authorities
This document provides additional disclosures and disclaimers relevant to research reports and other investment recommendations (“Recommendation(s)”) prepared and issued by SpareBank 1 Markets AS (“SpareBank
1 Markets”) cf. the Norwegian Securities Trading Act (No: Verdipapirhandelloven) section 3-10 with further regulations. SpareBank 1 Markets complies with the standards for recommendations issued by the Norwegian
Securities Dealers Association (www.vpff.no) and the Norwegian Society of Financial Analysts (www.finansanalytiker.no). The lead analyst/author (see front page) is employed by SpareBank 1 Markets, which is legally
responsible for this report and is under the supervision of The Financial Supervisory Authority of Norway (Finanstilsynet).
Sources and method for assessment
Important sources of information: the issuer, including its quarterly and annual reports, Oslo Stock Exchange and Statistics Norway (Statistisk Sentralbyrå). Sources are cited when referred to in the Recommendation. We
use only sources we find reliable and accurate, unless otherwise stated.
For shares and share related instruments Recommendations are based on estimates by using various valuation methods.
Recommendation structure
Our Recommendations are based on a six-month horizon, and on absolute performance. We apply a three-stage recommendation structure where Buy indicates an expected annualized return of greater than +15%;
Neutral, from 0% to +10%; Sell, less than 0%.
Current Recommendations of the Research Department
Refers to Recommendations published prior to this Recommendation and which are required disclosed in accordance with Securities Trading Regulations (No: Verdipapirforskriften) section 3-11 (4).
Current Recommendations of the Research Department
Buy
Neutral
Sell
Percent
54.6875%
23.4375%
20.3125%
Analyst independence
The views expressed in this Recommendation accurately reflect(s) the personal views of the analyst(s) principally responsible for this Recommendation about the subject securities or issuers, and no part of the
compensation of such analyst(s) was, is, or will be directly or indirectly related to the specific recommendations or views in this report. The Analysts employed by SpareBank 1 Markets receive salary and are members of
the bonus pool. However no part of the analysts’ salaries or bonus relates to the performance of their Recommendations, directly to investment banking services or other services provided by SpareBank 1 Markets or
related companies to issuers.
37
12/03/2015
Disclaimer
“Chinese Walls” and Conflicts of interests
All employees of SpareBank 1 Markets are subject to duty of confidentiality towards clients and with respect to inside information. SpareBank 1 Markets operates a system of “Chinese Walls” and other organizational
procedures in order to control the flow of information within the firm and minimize conflicts of interest within SpareBank1 Markets and between clients. The Research Department is part of this system.
Sparebank 1 Markets has established reassuring procedures to prevent conflict of interests. These procedures are documented in Sparebank 1 Markets Routines for Research Department and in the company's General
Routines.
As mentioned the Research Department is separated from the Corporate Finance Department with "Chinese walls" to control the flow of information. This Recommendation has been prepared by Sparebank 1 Markets
Research Department independently, without impact from other departments of Sparebank 1 Markets. Department of Compliance shall be referred to if the objectivity and independence of the analyst can be
questioned.
Financial instruments held by the analyst(s) and/or close associate of the analyst in the issuer/ issuers herein: 0
Other material interest (if any): None
SpareBank 1 Markets does not alone or together with related companies or persons, hold a portion of the shares exceeding 5 % of the total share capital in any companies where a recommendation has been produced
or distributed by SpareBank 1 Markets, or holds other interests likely to affect the objectivity of a recommendation. For important disclosures, such as an overview of all financial instruments in which SpareBank 1
Markets are market makers or all financial instruments where SpareBank 1 Markets have been lead managers or co-lead managers over the previous 12 months, and all issuers of financial instruments to whom
SpareBank 1 Markets have rendered investment banking services over the previous 12 months, please refer to SpareBank 1 Markets equity research website: www.sb1markets.no (login required) Please note that
agreements and services subject to confidentiality are excluded.
Sparebank 1 Markets parents companies provide a variety of investments services, including banking and financial services. It is possible that Sparebank 1 Markets parents companies will have information regarding the
issuer or will be engaged with the issuer in such matters. However such information will not be available for the persons/department providing this report.
Sparebank 1 Markets has made no agreement with the issuer to write this research report. This research report has not been discussed or disclosed with the issuer before publishing.
Previous Recommendations
For an overview of SpareBank 1 Markets Recommendations regarding the financial instruments of the issuer the past 12 months, including data on changes in such Recommendations please see SpareBank 1 Markets’
website, www.sb1markets.no (log-in required).
Planned updates
Unless explicitly stated otherwise in this Recommendation, SpareBank 1 Markets expects, but do not undertake, to issue updates to this report following the publication of new figures or forecasts by the issuer covered,
or upon the occurrence of other events which could potentially have a material effect on it.
38
12/03/2015
Disclaimer
Risks
Generally, investments in financial instruments involve risks. For specific risks related to our various Recommendations, please see the latest relevant Recommendation. The target prices on companies in the SpareBank
1 Markets Research universe reflect the subjective view of the analyst about the absolute price that financial instruments should trade at, within our six-month recommendation horizon. The target price is based on an
absolute valuation approach, which is detailed in our Recommendations. The target price can differ from the absolute valuation, in accordance with the analyst's subjective view on the trading or cyclical patterns for a
particular financial instrument, or a possible discount/premium to reflect factors such as market capitalization, ownership structure and/or changes in the same, and company-specific issues.
This Recommendation or summary of such Recommendation has been prepared by SpareBank 1 Markets from information obtained from public sources not all of which are controlled by SpareBank 1 Markets. Such
information is believed to be reliable and although it has not been independently verified, SpareBank 1 Markets has taken all reasonable care to ensure that the information is true and not misleading. Notwithstanding
such reasonable efforts, SpareBank 1 Markets makes no guarantee, representation or warranty as to its accuracy or completeness. SpareBank 1 Markets assumes no obligation to update the information contained in this
Recommendation or summary of such Recommendation to the extent that it is subsequently determined to be false or inaccurate.
This Recommendation contains certain forward-looking statements relating to the business, financial performance and results of the issuer and/or the industry in which it operates. Forward-looking statements concern
future circumstances and results and other statements that are not historical facts, sometimes identified by the words “believes”, expects”, “predicts”, “intends”, “projects”, “plans”, “estimates”, “aims”, “foresees”,
“anticipates”, “targets”, and similar expressions. The forward-looking statements contained in this Recommendation, including assumptions, opinions and views of the issuer or cited from third party sources are solely
opinions and forecasts which are subject to risks, uncertainties and other factors that may cause actual events to differ materially from any anticipated development.
No Solicitation
This Recommendation or summary of such recommendation is provided for informational purposes only and under no circumstances is it to be used or considered as an offer to sell, or a solicitation of any offer to buy
any securities. This Recommendation or summary of such recommendation is prepared for general circulation and general information only. It does not have regard to the specific investment objectives, financial
situation or the particular needs of any person who may receive this report or summary. Investors should seek financial advice regarding the appropriateness of investing in any securities or investment strategies
discussed or recommended in this report or summary and should understand that statements regarding future prospects may not be realized.
Performance in the past is not a guide to future performance. SpareBank 1 Markets takes no liability whatsoever for any direct or consequential loss arising from the use of this publication or its contents.
Further distribution and jurisdiction
Only clients of Sparebank 1 Markets are entitled to receive this Recommendation. This Recommendation may not be reproduced, distributed or published by any recipient for any purpose. Please cite source when
quoting.
This Recommendation shall be governed by and construed under the Norwegian law.
39
12/03/2015
Disclaimer
Notice to U.S. Investors
If this Recommendation is being furnished directly to U.S. recipients by a non-U.S. SpareBank 1 Markets entity in reliance on section (a)(2) of Rule 15a-6 under the U.S. Securities Exchange Act of 1934, as amended (each
a “direct U.S. recipient”), each such direct U.S. recipient of this report represents and agrees, by virtue of its acceptance thereof, that it is “major U.S. institutional investor” (as such term is defined in section (b)(4) of Rule
15a-6) and that it understands the risks involved in executing transactions in such securities. Any direct U.S. recipient of this Recommendation that wishes to discuss or receive additional information regarding any
security or issuer mentioned herein, or engage in any transaction to purchase or sell or solicit or offer the purchase or sale of such securities, should contact a registered representative of SpareBank 1 Capital Markets
Inc. (“SpareBank 1 Capital Markets”), a registered U.S. broker-dealer and member of FINRA and SIPC.
In certain cases, unless prohibited by the provisions of Regulation S under the U.S. Securities Act of 1933, as amended, this Recommendation may be provided by SpareBank 1 Capital Markets to a U.S. recipient (a
“SpareBank 1 Capital Markets U.S. recipient”), in which case each such SpareBank 1 Capital Markets U.S. recipient of this Recommendation represents and agrees, by virtue of its acceptance thereof, that it is “major U.S.
institutional investor” (as such term is defined in section (b)(4) of Rule 15a-6), or that it is a U.S. institutional investor (as such term is defined in section (b)(7) of Rule 15a-6), and that it understands the risks involved in
executing transactions in such securities. In such cases, SpareBank 1 Capital Markets accepts responsibility for the content of this Recommendation; however, although it has accepted responsibility for the content of
this Recommendation in such cases, SpareBank 1 Capital Markets did not contribute to the preparation of this Recommendation, and the specific authors of the Recommendation are not employed by, and are not
associated persons of, SpareBank 1 Capital Markets. The SpareBank 1 Markets entity that prepared the Recommendation, and the authors of this Recommendation, may not be subject to all of the registration,
qualification, disclosure, independence and other U.S. regulatory requirements that apply to SpareBank 1 Capital Markets and its employees and associated persons. Any SpareBank 1 Capital Markets U.S. recipient of
this Recommendation that wishes to discuss or receive additional information regarding any security or issuer mentioned herein, or to engage in any transaction to purchase or sell or solicit or offer the purchase or sale
of such securities, should contact a registered representative of SpareBank 1 Capital Markets.
Any transaction in the securities discussed in this Recommendation by U.S. persons (other than a registered U.S. broker-dealer or bank acting in a broker-dealer capacity) must be effected with or through SpareBank 1
Capital Markets.
The securities referred to in this recommendation may not be registered under the U.S. Securities Act of 1933, as amended, and the issuer of such securities may not be subject to U.S. reporting and/or other
requirements. Available information regarding the issuers of such securities may be limited, and such issuers may not be subject to the same auditing and reporting standards as U.S. issuers.
Such information is provided for informational purposes only and does not constitute a solicitation to buy or an offer to sell any securities under the Securities Act of 1933, as amended, or under any other U.S. federal or
state securities laws, rules or regulations. The investment opportunities discussed in this Recommendation may be unsuitable for certain investors depending on their specific investment objectives, risk tolerance and
financial position. In jurisdictions where SpareBank 1 Capital Markets is not registered or licensed to trade in securities, commodities or other financial products, transactions may be executed only in accordance with
applicable law and legislation, which may vary from jurisdiction to jurisdiction and which may require that a transaction be made in accordance with applicable exemptions from registration or licensing requirements.
The information in this Recommendation is based on carefully selected sources believed to be reliable, but SpareBank 1 Capital Markets does not make any representation with respect to its completeness or accuracy.
All opinions expressed herein reflect the author’s judgment at the original time of publication, without regard to the date on which you may receive such information, and are subject to change without notice.
The information contained herein may include forward-looking statements as described above within the meaning of U.S. federal securities laws that are subject to risks and uncertainties. Factors that could cause a
company’s actual results and financial condition to differ from expectations include, without limitation: political uncertainty, changes in general economic conditions that adversely affect the level of demand for the
company’s products or services, changes in foreign exchange markets, changes in international and domestic financial markets and in the competitive environment, and other factors relating to the foregoing. All
forward-looking statements contained in this Recommendation are qualified in their entirety by this cautionary statement.
40
12/03/2015