cases
fremadrettet forventes flere nedlukninger. Tempoet for nedlukninger
afhænger af udløbet af leasingkontrakter, hvor Staples’ gennemsnit-
Staples
lige leasingperiode i USA lige nu er under 3 år, mens den for Canada
er ca. 4 år pr. butik. Helt præcist udløber over de kommende 3 år 225
leasingkontrakter hvert år i Nordamerika, hvilket giver en stor flek-
Case af ValueInvest Asset Management S.A.
sibilitet til kun at beholde de bedste og dermed fortsat påvirke selskabets omkostningsbase positivt. Staples havde ved udgangen af
Efter at have tilføjet Staples til porteføljen i
sommeren 2012, skrev Foreningen for tre år
siden for første gang om det amerikanske kontorforsyningsselskab. Da selskabets aktiekurs
i de mellemliggende år har gennemgået nogle
gevaldige udsving, fortjener Staples casen en
opdatering.
seneste regnskabsår 1302 butikker i USA samt 305 butikker i Canada.
Potentielt taler vi således om 42% af det samlede butiksantal i de to
lande, som skal genforhandles/potentielt lukkes. Staples kalder det
selv ”rightsizing our store network”, men færre butikker er ubetinget
hovedelementet i ordet rightsizing, omend selskabet ikke selv udtrykker det så præcist.
Nu kan man forledes til at tro, at Staples’ fysiske butikker er penge ud
af vinduet. I takt med de mange lukninger er det primært cash flow
positive butikker med et minimalt investeringsbehov, der forbliver.
Foreningen havde ved købet forventet noget volatilitet, da Staples
Staples forventer således i år et frit cash flow på over USD 200 millio-
i vor optik var - og fortsat er - en fix-it case. Risikopræmien på Staples
ner, udelukkende fra de nordamerikanske butikker, til trods for fortsat
er derfor også nedjusteret fra et B- til et C-selskab med en tilhørende
svag kundetrafik. De fysiske butikker er derfor cash cows, som Staples
risikopræmie på 75%. Til sammenligning er Foreningens gennemsnit-
bruger til at accelerere væksten inden for kategorier, der ligger uden
lige selskab risikomæssigt snarere et B-selskab, med en risikopræmie
for traditionel kontorforsyning samt en øget indsats mod mid-market,
der ligger på ca. 42%. På baggrund af den volatile aktiekurs, har For-
dvs. virksomheder med 10-200 ansatte. I 2015 voksede mid-market
eningen løbende, via køb og salg, justeret vægtningen i Staples og
kategorien med ca. 5%, trukket op af ikke-kontorforsyningskategori-
har således bragt den gennemsnitlige indkøbspris ned.
en, der voksede med over 10%. Denne kategori har en samlet omsæt-
Kontorforsyning er fortsat et vanskeligt
marked, præget af butikslukninger
Markedet for kontorforsyningsartikler er fortsat vanskeligt og et traditionelt kontorforsyningsselskab som
Staples, med mange fysiske butikker, har derfor oplevet udfordringer på såvel omsætning som indtjening.
Foreningen er dog af den opfattelse, at Staples klarer
sig godt i en svær branche, der inkluderer giganter
som eksempelvis WalMart og Amazon, men også mere
naturlige konkurrenter som Office Depot.
Staples tilføjer hele tiden nye produkter til onlinesortimentet og ikke mindst nye produkter, der ikke har
karakter af traditionelle kontorartikler (eks. snacks,
kaffe, IT, prints og reklameprodukter). På den anden
side har Staples siden 2011 lukket 345 forretninger,
svarende til 18% af dets totale antal butikker, og
Staples hovedkvarter
VA L U E I N V E S T 1 : 2 0 1 7
23
»
»
ning på USD 80 milliarder og med en markedsandel på 2%, er denne
Håb for indtjeningen
kategori stadig fyldt med muligheder for Staples. Onlinedelen er fort-
Salget har de seneste år været presset og faldende - og er det fort-
sat essentiel og udgør mere end 50% af den samlede omsætning på
sat. I seneste kvartalsregnskab lød omsætningsfaldet på ca. 2%.
USD 21 milliarder. Staples modtager næsten 2 millioner besøgende
Aktiemarkedet har naturligvis haft fokus på dette aspekt, og i kom-
dagligt – både online og fysisk i butikkerne.
bination med en faldende driftsindtjening er Staples aktien blevet
straffet af markedet. Staples’ driftsindtjening er imidlertid begyndt
”Staples har uændret den målsætning, at mere
end 60% af selskabets omsætning i 2020
skal stamme fra kategorier uden for traditionel
kontorforsyning, mere end 80% af salget skal
leveres til kunderne og mere end 95% af omsætningen skal stamme fra Nordamerika.”
at vise tegn på stabilisering/bedring. Efter årets 9 første måneder
har Staples, via en stigende overskudsgrad (faldende omsætning til
trods), formået at løfte driftsindtjeningen med 10% i samtlige forretningsdivisioner via fokuseringen på selskabets omkostningsbase.
Herudover har selskabet i forbindelse med de seneste rapporteringer
endvidere, i store træk, formået at leve op til selskabets egne udmeldinger.
Foreningen postulerer ikke, at årelang manglende toplinjevækst er et
Stærkt cash flow selskab
drømmescenario for et selskab; ja minusvækst er det rette ord. For-
Staples har altid været, og er fortsat, et selskab med megen stærk
eningen har dog en tro på, at omkostningsbasen fremadrettet vil blive
cash flow generering. I år forventes et frit cash flow på USD 600-700
tilpasset yderligere, hvorved rentabiliteten ligeledes vil forbedres.
millioner, opjusteret fra USD 600 millioner ved seneste kvartalsrap-
Staples solgte i november de engelske aktiviteter for et ukendt beløb
portering grundet bedre styring af arbejdskapital samt reducerede
samt de resterende europæiske aktiviteter i december, bortset fra en
investeringer. Staples har en markedsværdi på omkring USD 6.3 mil-
15% minoritetsandel. Staples bliver således endnu mere fokuseret
liarder, svarende til en cash flow yield på ca. 10%. Staples’ nettorente-
mod det nordamerikanske marked. Den nævnte fokusering på mid-
bærende gæld er kun på USD 260 millioner, hvorfor selskabet praktisk
segmentet, der vækster pænt og rummer et stort potentiale, kunne
talt er gældfrit. Udbytteprocenten er af den grund ganske attraktiv; i
samtidig være med til at stabilisere toplinjen.
underkanten af 5%.
Den mislykkedes fusion med Office Depot
En anden faktor, som har forårsaget store udsving i Staples aktiekurs
'
- i begge retninger - har været spekulationerne om en mulig fusion
med Office Depot, som rent faktisk endte med at blive en realitet for
efterfølgende at falde til jorden pga. modstand fra FTC (konkurrencemyndighederne i USA).
Staples annoncerede i februar 2015 fusionen med Office Depot. En
fusion med en konkurrent gav god mening, da det naturligvis ville
reducere konkurrencen i kontorforsyningsbranchen. Desværre mente
FTC, at en fusion ville betyde en for stor koncentration af markedskræfter, og vendte i maj 2016 derfor tommelfingeren nedad til fusionen.
Ved en fusion ville Staples eliminere en konkurrent og dermed ”fjerne”
den næststørste traditionelle kontorforsyningsaktør på det nordamerikanske marked. Omkostningssynergierne ville ligeledes have været
Selvom det er fair at postulere, at Staples de senere år har været
betydelige, da den sammenlagte enhed ville være i stand til at lukke
mere end almindelig presset på såvel omsætning som på indtjening,
mange fysiske butikker, pga. geografisk overlap, uden at miste for
har selskabet ikke desto mindre formået at vride et særdeles attrak-
megen kundetrafik og herudover konsolidere onlinedelen.
tivt frit cash flow ud af selskabets aktiviteter: de seneste 5 år i størrelsesordenen USD 600-900 millioner årligt. Netop cash flow genere-
Modargumentet fra FTC’s side var Staples og Office Depots kombi-
ringen er noget Foreningen ser ganske positivt på. Sammen med den
nerede styrke ift. direkte business to business med større virksom-
lave gældsætning giver det Staples en stærk position i et ellers svært
heder via formaliserede kontrakter. Staples tabte således slaget med
marked.
FTC, og det eneste Foreningen har justeret for i værdiansættelsen på
24
VA L U E I N V E S T 1 : 2 0 1 7
En af Staples® mange kunder benytter sig af den populære "Digital Easy Button™".
Staples, er det “break-up” fee selskabet måtte betale til Office Depot
havde markedet en meget optimistisk tilgang til prisfastsættelsen,
grundet den mislykkede fusion. Det langvarige forløb og det negative
der muliggjorde at reducere vægtningen (sælge aktier) til kurser, der
udfald kostede Staples aktionærer meget på aktiekursen.
ligger væsentlig over dagens aktuelle kurs. Fra februar 2016 til september 2016 har vi igen vægtet op i beholdningen; dette til kurser
Vil Staples profitere af Donald Trump? Aktiemarkedet
omkring eller under det aktuelle niveau. Vægtningen i Staples har
siger (allerede) ja
dermed i perioder været over 5% af den samlede portefølje og under
Valget af Donald Trump som USA’s næste præsident har derimod
2%, før vi igen købte op i selskabet.
været særdeles godt nyt for aktiekursen i Staples. Tesen er den, at et
selskab som Staples er prototypen på et selskab, som vil profitere af
Vores veludviklede risikostyringsværktøjer hjælper Foreningen til
Donald Trumps’ politik, skulle han gennemføre politik som lovet i valg-
aktivt at overvåge de enkelte selskaber i porteføljen - med henblik på
kampen.
regelmæssigt at optimere porteføljens sammensætning. Her tages
der udgangspunkt i de enkelte selskabers prisfastsættelse og der-
Donald Trumps’ scenario ”Make America Great Again” har særligt
med deres afkastpotentiale, sammenholdt med alternative investe-
fokuseret på, at amerikanske virksomheder skal mere i førersædet:
ringsmuligheder samt afdelingens generelle prisfastsættelse og risi-
flere amerikanske arbejdspladser og mindre outsourcing af arbejds-
koprofil. Typisk trimmes positioner, der stiger voldsomt i værdi, uden
pladser, toldmure over for eksempelvis Kina, hvilket vil ramme ame-
at de fundamentale forhold helt følger med, og midlerne investeres i
rikanske eksportvirksomheder, forbedring af infrastrukturen samt
virksomheder, der kursmæssigt har skuffet mere end fundamentale
skattelettelser til såvel private som virksomheder. Såfremt disse
indtjeningsforhold tilsiger. 
målsætninger folder sig ud, ligger Staples ganske lunt i svinget og
vil snart næsten udelukkende være fokuseret mod Nordamerika og i
særdeleshed USA.
”Foreningen konstaterer derfor, at Donald
Trump som præsident kan have positiv betydning for et selskab som Staples, og i særdeleshed såfremt toldmure og general protektionisme kommer tilbage på den amerikanske/
globale agenda.”
Hvordan har Foreningen ageret i Staples aktien?
De store kursudsving i Staples har betydet, at vi ikke har kunnet
anvende vores fremherskende køb- og behold-strategi, men derimod
har kunnet vægte op og ned i takt med prisfastsættelsens optimis-
Staples
Hjemsted
USA
Etableringsår
1986
Produkter
Kontorforsyning
Antal ansatte
42.554 fuldtidsansatte og
32.817 deltidsansatte
Omsætningen fordelt
geografisk
Primært Nordamerika
Styrker
Stærkt cash flow. Stærk i
B2B. Fysisk såvel som online
tilstedeværelse. Én af verdens
største online retailere.
www.staples.com
Svagheder
Kategorierne papir/toner/blæk
er fortsat faldende. For mange fysiske forretninger.
Muligheder
Nye produktkategorier vokser
stærkt. Fortsat online ekspansion med nye ikke-kontor
produkter samt mere fokus på
små- og mellemstore virksomheder. Efter frasalg af Europa
er Staples mere fokuseret
mod Nordamerika.
Trusler
Walmart, Amazon etc. bevæger sig mere ind på kontorforsyning. Øget konkurrence fra
online retailere.
Indtjeningsstabilitet
Omsætning 2015/16
USD 21.059.000.000
 -6% i forhold til 2014/15
Markedsværdi inkl. gæld
USD 6.103.798.607
Forventet driftsresultat
(EBIT) 2016/17
USD 805.350.000
Driftsresultat (EBIT) ift.
den gældfrie virksomhed
13,19% (Earnings Yield)
Global, vægtet 10 årig
statsrente(1)
1,83%
Merafkast for virksomhedsejeren
11,36% point
Mellem
me eller pessimisme. I månederne efter annonceringen af fusionen
(1) Global vægtet 10-årig statsrente: 10-årig obligationsrente vægtet ift. landefordelingen i MSCI Verden.
VA L U E I N V E S T 1 : 2 0 1 7
25