‫‪ 17‬ביולי ‪2310‬‬ ‫ד"ר יואב קידר‬ ‫טלפון‪30-3284220 :‬‬ ‫מזור רובוטיקה‬ ‫נותרים בהמלצת קניה ע"ר התקדמות במכירות בארה"ב‬ ‫החדירה של מזור עם מערכת הרנסנס אל תוך שוק ניתוחי עמוד‬ ‫השדרה בארה"ב צוברת תאוצה אשר עשויה להתרגם להמשך‬ ‫העלייה במכירות‪ .‬המשך גידול במכירות עשוי להערכתנו למשוך‬ ‫קונה לחברה ואנו מחשבים לראשונה פרמיית ‪ M&A‬לשווי‪ .‬נותרים‬ ‫בהמלצת קניה ומציבים מחיר יעד של ‪.20533‬‬ ‫עדכונים בדו"ח‬ ‫‪ ‬שינוי המלצה‬ ‫‪ ‬שינוי מחיר יעד‬ ‫‪ ‬שינוי תחזית‬ ‫מכירות רנסנס ‪ -‬הערכה על הכנסות של ‪ 43‬מיליון דולר ב‪2315-‬‬ ‫עשויה להימצא שמרניות‪ .‬צפי המכירות לשנה הנוכחית עומד על ‪02‬‬ ‫מיליון דולר ממכירות רובוטים ומתכלים‪ ,‬הצפי ל‪ 0202-‬על ‪ 02‬מיליון דולר‬ ‫והצפי ל‪ 0202-‬על ‪ 22‬מיליון דולר‪ .‬עקומת חדירה חיובית למערכת עשויה‬ ‫להיות תלולה יותר ב‪ 0202-‬כך ש‪ 22-‬מיליון הינו מספר שרירותי במודלים‬ ‫בשלב הנוכחי‪.‬‬ ‫הניסיון הנצבר במערכת והיתרונות לחולה עשויים להביא לדרישה‬ ‫של חולים בארה"ב להינתח בעזרת המערכת‪ .‬החברה נמצאת עדיין‬ ‫בשלב מוקדם בהטמעה של מערכת הרנסנס בארה"ב ואנו סבורים כי‬ ‫השנתיים הבאות מעניינות‪ .‬החברה הצליחה בחדירה מוגבלת למרכזים‬ ‫דרג ‪ 0‬בארה"ב והיא מתכננת כי הצלחה שם תחלחל בסופו של דבר גם‬ ‫למרכזים הגדולים‪ .‬יש ארסנל גדול מאוד של מרכזים פרטיים בארה"ב ועל‬ ‫פי ההנהלה יכולות המיקוד של החברה בכל הקשור לשיווק יעיל – שופרו‬ ‫וכי מספר אנשי השיווק הוכפל‪ .‬ביקוש למערכת מחולים אשר יעדיפו‬ ‫להינתח במרכזים עם הרובוט עשויים להוביל לרכישה של בתי חולים‪ .‬גם‬ ‫תביעות משפטיות על רשלנות עשויות לשכנע מרכזים להצטייד‪.‬‬ ‫נתונים עיקריים‬ ‫המלצה‬ ‫קניה‬ ‫מחיר יעד‬ ‫‪2,500‬‬ ‫מחיר מניה‬ ‫שווי שוק (‪)$M‬‬ ‫גבוה ‪ 12‬ח' (‪)$‬‬ ‫נמוך ‪ 12‬ח' (‪)$‬‬ ‫שינוי ‪ 12‬חודשים‬ ‫שינוי ת"א ‪ 12 25‬ח'‬ ‫מחזור יומי (מ' ‪)₪‬‬ ‫המלצה קודמת‬ ‫‪2,102‬‬ ‫‪204.6‬‬ ‫‪2,697‬‬ ‫‪425‬‬ ‫‪465%‬‬ ‫‪14.6%‬‬ ‫‪7136‬‬ ‫קניה‬ ‫מחיר יעד קודם‬ ‫‪--‬‬ ‫נוירוכירורגיה ‪ -‬שוק מצומצם בהשוואה לעמוד שדרה – אינו‬ ‫במספרים עדיין‪ .‬למזור אישורים באירופה ובארה"ב למערכת‬ ‫לאפליקציות נוירוכירורגיות‪ .‬החברה פונה ליישום בהכוונה של ביופסיות‬ ‫מוח וסיוע בהשתלת ‪( DBS‬אלקטרודות לפרקינסון והפרעות תנועה)‪.‬‬ ‫היתרון בשימוש במערכת של מזור בייתור הצורך בקיבוע סטראוטקטי של‬ ‫הגולגולת כהכנה לפרוצדורות הנ"ל ויתר דיוק בפרוצדורה‪ .‬למרות האמור‬ ‫הפוטנציאל האמיתי אינו ברור עדיין מכיוון שמספר פרודצודורות ה‪DBS-‬‬ ‫בארה"ב עומד על ‪ 0222‬בשנה בכ‪ 022-‬מרכזים‪ .‬מזור תשיק את המערכת‬ ‫ב‪.0202-‬‬ ‫מזור‬ ‫מדד מעוף‬ ‫לסיכום ‪ -‬מזור בתקופה מעניינת‪ .‬היכולת של הסיפור השיווקי‬ ‫לפרוץ בארה"ב בשנתיים הבאות עשויה להביא רוכש פוטנציאלי‪.‬‬ ‫מחיר היעד שלנו עומד על ‪ 0,622‬המשקפים ‪ 022‬מיליון דולר לחברה‪ .‬אנו‬ ‫גוזרים מחיר יעד לפי תמהיל המורכב מ‪ 52%-‬מכפיל מכירות ממוצע לענף‬ ‫של ‪ 5‬על ‪ 02‬מיליון דולר ב‪( 0200-‬חברות מידקאפ צומחות במכשור) ו‪-‬‬ ‫‪ 02%‬של שווי רכישה משוער של ‪ 022‬מיליון דולר לחברה‪ .‬זהו השווי‬ ‫ששילמה קובידיאן על חברת הניווט הישראלית ‪ SuperDimension‬העשוי‬ ‫להערכתנו לשקף (‪ 022‬מיליון דולר במזומן לפי מכפיל ‪ 02‬על מכירות‪,‬‬ ‫ועוד תמלוגים)‪.‬‬ ‫העברת דו"ח זה לצדדים שלישיים ללא אישור מראש ובכתב מכלל פיננסים ברוקראז'‪ ,‬מהווה הפרה של זכויות היוצרים‬ ‫ראה הערת אזהרה בסוף המסמך‬ ‫‪2‬‬ ‫העקשנות משתלמת?‬ ‫מאמצי החדירה של מזור עם מערכת הרנסנס אל תוך שוק ניתוחי עמוד השדרה בארה"ב צוברים‬ ‫תאוצה אשר עשויה להתרגם להמשך ההאצה במכירות‪ .‬המשך הגידול במכירות יחד עם פיתוח‬ ‫אפליקציות נוירוכירורגיות יכולים להערכתנו למשוך קונה לחברה ואנו מחשבים לראשונה פרמיית‬ ‫‪ M&A‬לשווי‪.‬‬ ‫מכירות רנסנס‪ :‬הערכה על הכנסות של ‪ 43‬מיליון דולר ב‪ 2315-‬עשויה להימצא‬ ‫שמרניות‪ .‬עד כה הצליחה החברה להתקין ‪ 02‬מערכות של רנסנס בארה"ב עם למעלה מ‪ 02-‬מהן‬ ‫מאז תחילת השנה הנוכחית‪ .‬זוהי התפתחות חיובית המצביעה להערכתנו על התקדמות בהיענות‬ ‫הכללית להחדרת המערכת – שילוב של כוח מכירות ממוקד יותר מחד גיסא ופידבק חיובי מהשטח‬ ‫מאידך‪ .‬ההחדרה האיטית של מזור אינה יוצאת דופן להערכתנו‪ .‬הטמעת מכשור רפואי חדש המשלב‬ ‫אלמנט חינוך בלתי מבוטל של הקהילה הרפואית הינו משימה קשה אך נראה כי העקשנות של‬ ‫החברה מתחילה לתפוס‪.‬‬ ‫אנו צופים לסך מכירות של ‪ 02 ,02‬ו‪ 22-‬מיליון דולר בשנים ‪ 0202 ,0200‬ו‪ 0202-‬בהתאמה אך‬ ‫משאירים מקום למספרים גבוהים יותר ב‪ .0202-‬בארה"ב מתבצעות כ‪ 222-‬אלף פרוצדורות קיבוע‬ ‫עמ"ש מותני וגבי בשנה‪ .‬מספר המרכזים הפרטיים ‪ 2222‬ומספר בתי החולים הרלוונטיים למזור כ‪-‬‬ ‫‪ .0022‬לדידנו פונקציית המטרה במזור ברווחיות של ‪ 52%‬למערכת הינה מכירות בלבד בשלב הזה –‬ ‫וכך גם האמריקאים מתמחרים את המניה‪.‬‬ ‫הניסיון הנצבר במערכת והיתרונות לחולה עשויים להביא לדרישה של חולים‬ ‫להינתח בעזרת המערכת‪ .‬אנחנו עדיין בשלב מוקדם בהטמעה של מערכת הרנסנס בארה"ב‬ ‫וסבורים כי השנתיים הבאות מעניינות‪ .‬החברה הצליחה בחדירה מוגבלת למרכזים דרג ‪ 0‬בארה"ב‬ ‫והיא מתכננת כי הצלחה שם תחלחל בסופו של דבר גם למרכזים הגדולים‪ .‬משיחות שקיימנו‬ ‫בארה"ב עולה כי הביקוש למערכת – בניגוד לדה וינצ'י‪ ,‬למשל‪ ,‬אינו מגיע מצדם של החולים עדיין‬ ‫וכדי להגיע לכך תיאלץ החברה להגביר את ה‪ .Buzz-‬התפתות שכזו אצל חולים עשויה להאיץ מכירות‬ ‫משמעותית‪.‬‬ ‫נוירוכירורגיה ‪ -‬שוק מצומצם בהשוואה לעמוד שדרה – בינתיים מחוץ למספרים‪.‬‬ ‫למזור אישורים באירופה ובארה"ב (‪ )0200‬למערכת לביצוע ביופסיות מוח וסיוע בהשתלת ‪DBS‬‬ ‫(אלקטרודות לפרקינסון ואפילפסיה)‪ .‬היתרון בשימוש במערכת של מזור בייתור הצורך בקיבוע‬ ‫סטראוטקטי של הגולגולת כהכנה לפרוצדורות הנ"ל‪ .‬החלופה של מזור היא קידוח בורג בשתי‬ ‫נקודות‪ .‬פתיחת הגולגולת לקראת השמת אלקטרודות גורמת לשינוי קונפיגרציה ותזוזה של המוח‬ ‫במרחב – מה שמקשה על הפעולה‪ .‬שימוש תיאורתי ברובוט אשר מפצה על התנודה עשוי תיאורתית‬ ‫להגביר דיוק‪ .‬השוק לביופסיות מורכבות מוגבל יחסית אך שוק ה‪ DBS-‬עשוי להיות משמעותי יותר‬ ‫רפואית עבור החברה בשל הפוטנציאל לצמצם סיבוכים‪ .‬בארה"ב כ‪ 0222-‬השתלות של ‪ DBS‬בכ‪022-‬‬ ‫מרכזים‪ .‬מזור החלה לאחרונה בפעילות נוירוכירורגית בארה"ב וההטמעה עדיין מוקדמת‪ .‬שנת‬ ‫ההשקה ‪ .0202‬למרות העניין האקדמי אנו זהירים ולא מבטאים את הפעילות במודל בשלב הזה‪.‬‬ ‫לסיכום‪ :‬סימני חיים בארה"ב‪ 0‬מזור בתקופה מעניינת עם יכולת של הסיפור‬ ‫השיווקי לפרוץ בשנתיים הבאות‪ .‬רוכש עשוי להופיע‪ .‬מחיר היעד עולה ל‪ 022-‬נקודות‬ ‫המשקפות ‪ 022‬מיליון דולר לחברה‪ .‬התחשיב‪ :‬תמהיל המורכב מ‪ 52%-‬מכפיל מכירות ממוצע לענף‬ ‫של ‪ 5‬על ‪ 02‬מיליון דולר ב‪( 0200-‬חברות מידקאפ צומחות במכשור) ו‪ 02%-‬של שווי רכישה משוער‬ ‫של ‪ 022‬מיליון דולר לחברה‪ .‬זהו השווי ששילמה קובידיאן על חברת הניווט הישראלית‬ ‫‪ SuperDimension‬העשוי להערכתנו לשקף (‪ 022‬מיליון דולר במזומן לפי מכפיל ‪ 02‬על מכירות‪ ,‬ועוד‬ ‫תמלוגים)‪ .‬בחישוב מחיר היעד לא השתמשנו מתוך שמרנות ב‪ 01-‬מיליון דולר במזומן בקופת החברה‬ ‫אם כי חישובי ה‪ EV/Sales-‬המקובלים בארה"ב לסקטור כוללים את הרכיב‪.‬‬ 3 ‫‪4‬‬ ‫הערות אזהרה וגילוי נאות בנוגע לעבודת האנליזה‬ ‫א‪ .‬פרטי מכין האנליזה‬ ‫שם‪ :‬יונתן קרייזמן‪ ,‬ת‪.‬ז‪205056012 .‬‬ ‫כתובת‪ :‬רחוב מנחם בגין ‪ ,05‬תל אביב‬ ‫השכלה ‪ -‬בוגר (‪ )MBA‬במנהל עסקים ומימון‪ ,‬הקריה האקדמית; בוגר (‪ )BA‬במנהל עסקים‬ ‫וחשבונאות‪ ,‬הקריה האקדמית‪ .‬ניסיון ‪ -‬אנליסט בכלל פיננסים ברוקראז'‪ ,‬אנליסט באוסקר גרוס‬ ‫(‪.)0226-0202‬‬ ‫מכין האנליזה נמנה על קבוצת כלל פיננסים בע"מ (להלן‪" :‬כלל פיננסים")‪ ,‬שכתובתה דרך מנחם‬ ‫בגין ‪ ,05‬תל אביב; טלפון‪20-2620220 :‬‬ ‫ב‪ .‬גילוי נאות מטעם מכין האנליזה‬ ‫להלן גילוי על ניגוד עניינים של מכין האנליזה‪ ,‬ככל שידוע לו או שיש חשש לקיומו‪ ,‬במועד הפרסום‬ ‫של האנליזה‪.‬‬ ‫אין למכין האנליזה ניגוד עניינים‪ ,‬ישיר או עקיף‪ ,‬עליו הוא יודע במועד פרסום עבודת האנליזה‪.‬‬ ‫ג‪ .‬הערות לאנליזה‬ ‫‪ .0‬סולם המלצות‬ ‫‪ ‬קניה ‪ -‬המניה צפויה להניב תשואת יתר של ‪ 02%‬ומעלה ביחס למדד ת"א ‪ 022‬ב‪00 -‬‬ ‫החודשים הבאים‪.‬‬ ‫‪ ‬תשואת יתר ‪ -‬המניה צפויה להניב תשואת יתר של ‪ 02% - 02%‬ביחס למדד ת"א ‪ 022‬ב‪00 -‬‬ ‫החודשים הבאים‪.‬‬ ‫‪ ‬תשואת שוק ‪ -‬המניה צפויה להניב תשואה שתהיה בין ת‪ .‬יתר של ‪ 02%‬לת‪ .‬חסר של ‪02%‬‬ ‫ביחס למדד ת"א ‪ 022‬ב‪ 00 -‬החודשים הבאים‪.‬‬ ‫‪ ‬תשואת חסר ‪ -‬המניה צפויה להניב תשואת חסר של ‪ 02% - 02%‬ביחס למדד ת"א ‪ 022‬ב‪-‬‬ ‫‪ 00‬החודשים הבאים‪.‬‬ ‫‪ ‬מכירה ‪ -‬המניה צפויה להניב תשואת חסר של ‪ 02%‬ומעלה ביחס למדד ת"א ‪ 022‬ב‪00 -‬‬ ‫החודשים הבאים‪.‬‬ ‫‪ .0‬גישת הערכת שווי למזור וקביעת מחירי היעד בוצעה בגישת ‪ EV/SALES‬ושווי רכישה משוער‬ ‫המקובל בחברות דומות בענף‪.‬‬ ‫‪ .0‬סיכונים עיקריים העשויים להשפיע מהותית על מחיר היעד‪:‬‬ ‫‪‬‬ ‫‪‬‬ ‫‪‬‬ ‫‪‬‬ ‫אי עמידה ביעדי הפיתוח הקליניים;‬ ‫אי קבלת אישורים לשיווק על ידי ה ‪ FDA‬והרשויות המקבילות;‬ ‫אי הצלחה בהחדרת המוצרים והטכנולוגיה לשווקים‪ ,‬שהם תחרותיים ביותר;‬ ‫היעדר מקורות מימון מספקים להשלמת תהליכי הפיתוח‪.‬‬ ‫‪5‬‬ ‫‪ .2‬גרף מניית מזור בשלוש השנים האחרונות‪ .‬מחירי היעד למניה מתייחסים לתקופה של ‪00‬‬ ‫חודשים מיום מתן ההמלצה‪.‬‬ ‫‪02.5.0200‬‬ ‫קניה‪0,222 ,‬‬ ‫‪01.2.0202‬‬ ‫קניה‬ ‫* הערה – גרף המניה מוצג כשהוא מתואם לחלוקת דיבידנד‪ ,‬בעוד שההמלצות אינן מתואמת‬ ‫רטרואקטיבית‪.‬‬ ‫ד‪ .‬עצמאות שיקול הדעת‬ ‫אני‪ ,‬יונתן קרייזמן ‪ ,‬מצהיר בזאת שהדעות המובעות בעבודת אנליזה זו משקפות נאמנה את דעותיי‬ ‫האישיות על ניירות הערך המסוקרים ועל התאגיד שהנפיק ניירות ערך אלה‪.‬‬ ‫יונתן קרייזמן‬ ‫ה‪ .‬גילוי נאות מטעם כלל פיננסים‪:‬‬ ‫להלן גילוי על ניגוד עניינים ישיר או עקיף שלכלל פיננסים‪ ,‬ככל שידוע לו או שיש חשש לקיומו‪,‬‬ ‫במועד הפרסום של האנליזה‪:‬‬ ‫‪ .0‬התקיימו הנפקות פרטיות והצעות לציבור של ניירות ערך של מזור‪ ,‬שכלל פיננסים ו‪/‬או‬ ‫תאגיד קשור שלה ניהל או ייעץ להם‪ ,‬בין לבדו ובין ביחד עם אחרים במהלך ‪ 00‬החודשים‬ ‫שקדמו למועד הפרסום של האנליזה‪.‬‬ ‫‪6‬‬ ‫‪ .0‬במועד פרסום עבודת אנליזה זו‪ ,‬או במהלך ‪ 02‬הימים שקדמו ליום הפרסום‪ ,‬כלל פיננסים‬ ‫או‪ ,‬למיטב ידיעת כלל פיננסים‪ ,‬תאגיד קשור אליה‪ ,‬החזיקו בחשבונות הנוסטרו שלהם או‬ ‫בחשב ונות המנוהלים על ידם‪ ,‬בנייר ערך נשוא עבודת האנליזה זו‪ ,‬החזקה מהותית בסוג‬ ‫מסוים של ניירות ערך של מזור‪.‬‬ ‫‪ .0‬מועד עריכת ופרסום האנליזה‪ :‬דוח זה נערך ופורסם בתאריך ‪.05.25.0200‬‬ ‫ו‪ .‬הערות ואזהרות כלליות מטעם כלל פיננסים‬ ‫כלל פיננסים‪ ,‬חברות בשליטתו וכך בעלי מניותיו ועובדיהן‪ ,‬לא יהיו אחראים בכל צורה שהיא לנזק‬ ‫ו‪/‬או הפסד שיגרם משימוש בדוח זה ו‪/‬או בהמלצות הכלולות בו‪ ,‬אם ייגרמו‪ ,‬וכן אינם יכולים לערוב או‬ ‫להיות אחראים למהימנות המידע המפורט בדוח זה‪.‬‬ ‫כלל פיננסים נמנית על קבוצת חברות אי‪.‬די‪.‬בי‪.‬‬ ‫קבוצת כלל פיננסים עוסקת‪ ,‬בין היתר‪ ,‬בניהול תיקי השקעות‪ ,‬מסחר בניירות ערך‪ ,‬שיווק השקעות‪,‬‬ ‫ביצוע פעולות בבורסה ובבנקאות להשקעות‪ .‬למועד הוצאת דוח זה‪ ,‬קבוצת כלל פיננסים מחזיקה‪,‬‬ ‫במישרין ו‪/‬או בעקיפין בניירות ערך נשואי דוח זה‪.‬‬ ‫כמו כן‪ ,‬בעלי מניות בקבוצת כלל פיננסים‪ ,‬או גורמים אחרים הקשורים עמה באופן זה או אחר‬ ‫מחזיקים או עשויים להחזיק‪ ,‬מעת לעת‪ ,‬במישרין ו‪/‬או בעקיפין בניירות ערך נשואי דוח זה‪ ,‬הן לפני‬ ‫פרסומו‪ ,‬הן בזמן פרסומו והן לאחר פרסומו‪.‬‬ ‫כמו כן‪ ,‬מתוקף היות כלל פיננסים‪ ,‬חברות בשליטתו‪ ,‬בעלי מניותיו או גורמים אחרים הקשורים עמו‪,‬‬ ‫גופים העוסקים בחיתום‪ ,‬עשויים גופים אלה לשמש כחתמים של ניירות ערך של החברה נשואת דוח‬ ‫זה‪ ,‬וכן עשויים להיות קשורים עמו בקשרים עסקיים‪.‬‬ ‫בנוסף‪ ,‬כלל פיננסים משמשת כעושה שוק בניירות ערך של חברות שונות‪ ,‬על פי אישור הבורסה‬ ‫לניירות ערך בתל‪-‬אבי ב בע"מ‪ ,‬ועשויה לשמש במועד כלשהו כעושה שוק בניירות הערך של החברה‬ ‫נשוא דו"ח זה‪.‬‬ ‫דוח זה מיועד אך ורק לנמען ששמו מופיע לעיל‪ ,‬והעברת חלקים מתוכנו לאחרים‪ ,‬או פרסומם בכל‬ ‫דרך שהיא‪ ,‬ללא קבלת אישור מראש ובכתב מכלל פיננסים וללא ציון הערה זו בגוף הטקסט‪ ,‬במקום‬ ‫הבולט לעין‪ ,‬הנה אסורה בהחלט‪.‬‬