תחילת סיקור – האחים נאוי

‫האחים נאוי – תחילת סיקור‬
‫מאיר סלייטר | ‪[email protected] | 370-7321070‬‬
‫ניכיון שיקים – יותר ממה שחשבתם‬
‫‪‬‬
‫חברת האחים נאוי פועלת בישראל בתחום המסחר בשיקים למעלה מ‪ 12 -‬שנה‪ .‬בספטמבר‬
‫‪ 1323‬יצקה החברה את פעילותה לשלד בורסאי והחלה בפעילותה כחברה ציבורית בינואר‬
‫‪ .1322‬כך‪ ,‬ה‪ "Track Record" -‬של החברה כציבורית עומד אומנם על כשנתיים בלבד‪ ,‬אך‬
‫הניסיון בתחום פעילותה הוא של למעלה מ‪ 55 -‬שנה‪.‬‬
‫‪‬‬
‫רגולציה ‪ -‬החברה פועלת כ"נותנת שירותי מטבע"‪ .‬נותני שירותי מטבע הם כל מי שעוסק בהמרת‬
‫מטבעות‪ ,‬ניכיון שיקים‪ ,‬מכירה ופדיון של המחאות נוסעים ועוד‪ .‬כנותנת שירותי מטבע החברה‬
‫מפוקחת על ידי היחידה לשירותי מטבע הפועלת תחת המפקח על הביטוח ושוק ההון‪ .‬כמו כן‪,‬‬
‫החברה פועלת על פי חוק ניירות ערך‪ ,‬קיימת בה ועדת אשראי‪ ,‬מכהן בה קצין ציות ויש לה מבקר‬
‫פנים‪ .‬החברה אינה בנק ולכן איננה מפוקחת על ידי בנק ישראל‪.‬‬
‫‪‬‬
‫פוטנציאל הצמיחה הקיים לחברת האחים נאוי הוא אדיר‪ :‬היקף האשראי המנוהל אצלה מהווה‬
‫כ‪ 3.2% -‬בלבד מהאשראי העסקי בישראל‪ .‬איננו סבורים שאופי פעילותה הנוכחי של החברה‬
‫יביא אותה אפילו לכדי אחוז אחד מהאשראי‪ ,‬אך הפוטנציאל להמשיך ולצמוח בשיעורים דו‬
‫ספרתיים גבוהים‪ ,‬כפי שהתרחש בשנה החולפת‪ ,‬קיים כבר היום‪.‬‬
‫‪‬‬
‫לתיק האשראי של החברה מח"מ קצר מאוד ‪ 72% -‬ממנו נפדה בטווח של עד שלושה חודשים‪.‬‬
‫כך‪ ,‬בין דיווח כספי אחד למשנהו‪ ,‬בטווח של רבעון‪ ,‬מרביתו של האשראי שניתן ללקוחות מתקבל‬
‫בחזרה וניתן שוב‪ .‬עובדה זו נותנת למשקיע מדי רבעון תמונה עדכנית אמיתית של מצב‬
‫החברה ופעילותה‪ .‬בנוסף‪ ,‬תיק האשראי מפוזר מאוד‪ ,‬גם על פני ענפי פעילות רבים במשק וגם‬
‫ברמת גודל הלקוחות וכותבי השיקים‪ .‬פיזור זה עשוי להקל על החברה במקרה של קשיים בענף‬
‫פעילות ספציפי ו‪/‬או של לווה ספציפי‪.‬‬
‫‪‬‬
‫היקף ההוצאה לחובות מסופקים של החברה מהאשראי הממוצע עמד על ‪ 3.27%‬בלבד בשנת‬
‫‪ 1321‬ועל ‪ 3.07%‬ב‪ .1322 -‬להערכתנו‪ ,‬לאור מצב המשק ולאור החשיפה הגדלה של החברה‬
‫לאשראי ישיר‪ ,‬שיעור ההוצאה שנכלל במודל השווי נקבע על רמה מייצגת של ‪ 2.2%‬מהאשראי‪.‬‬
‫‪‬‬
‫‪61.1.6.‬‬
‫המלצה‬
‫קניה‬
‫מחיר יעד‬
‫‪₪ 61‬‬
‫שינוי המלצה‬
‫‪‬‬
‫שינוי מחיר‬
‫‪‬‬
‫שינוי תחזית‬
‫‪‬‬
‫מחיר נוכחי‬
‫‪₪ ..11‬‬
‫המלצה קודמת‬
‫‪-‬‬
‫מחיר יעד קודם‬
‫‪-‬‬
‫יעילותה של החברה‪ ,‬כפי שמשתקף מרמת ההוצאות הנמוכה שלה‪ ,‬מאפשרת לה לייצר‬
‫רווחיות גבוהה מאוד‪ ,‬של רווח נקי הגבוה מ‪ 23% -‬מההכנסות‪ .‬גם במידה ששיעור ההוצאות‬
‫יעלה‪ ,‬היקף צמיחה נמוך יוכל לפצות בקלות על הגידול בהוצאות באופן שהרווח התפעולי והנקי‬
‫של החברה ישמר‪ ,‬ואף למעלה מכך‪.‬‬
‫שווי שוק (מ' ‪)₪‬‬
‫‪6.113‬‬
‫גבוה ‪21‬‬
‫חודשים‬
‫‪₪ 21.0‬‬
‫נמוך ‪ 21‬חודשים‬
‫‪₪ 7.7‬‬
‫‪‬‬
‫דיבידנד ‪ -‬לחברה מדיניות דיבידנד של ‪ 2%‬תשואת דיבידנד לבעלי המניות‪ .‬היקף זה מוגבל‬
‫בשווי חברה של ‪ 233‬מ' ‪ .₪‬התנייה נוספת היא שהדיבידנד ינוע בין ‪ 12%-23%‬מרווחי החברה‪.‬‬
‫מחזור יומי‬
‫ממוצע (א' ‪)₪‬‬
‫‪028.1‬‬
‫‪‬‬
‫פעילות החברה אינה נטולת סיכון‪ .‬הסיכון המרכזי הוא היקף החובות המסופקים‪ ,‬אשר עומד‬
‫כאמור נכון להיום על כ‪ 3.0%-‬בלבד‪ ,‬אך עלול להערכתנו לגדול‪ .‬יחד עם זאת‪ ,‬על פי מבחן רגישות‬
‫שביצענו ומוצג בהמשך‪ ,‬גם בשיעור הוצאה שנתי גבוה של ‪ 1.2%‬מהאשראי לחברה אפסייד נאה‬
‫של למעלה מ‪ .03% -‬בנוסף‪ ,‬לאור סיכון זה מודל השווי בוצע בשיעור היוון גבוה של ‪.22%‬‬
‫כמות צפה‬
‫‪12.0%‬‬
‫משקל במדד‬
‫ת"א ‪233‬‬
‫‪-‬‬
‫‪2014E‬‬
‫‪102.3‬‬
‫‪8.3‬‬
‫‪1.2%‬‬
‫‪2013E‬‬
‫‪96.1‬‬
‫‪6.6‬‬
‫‪1.0%‬‬
‫‪2012‬‬
‫‪94.6‬‬
‫‪3.4‬‬
‫‪0.6%‬‬
‫‪2011‬‬
‫‪61.7‬‬
‫‪1.5‬‬
‫‪0.4%‬‬
‫‪mn NIS‬‬
‫‪Total Revenues‬‬
‫‪Doubtful Debts‬‬
‫‪% of avg. loans‬‬
‫‪53.7‬‬
‫‪52.5%‬‬
‫‪52.7‬‬
‫‪54.8%‬‬
‫‪52.2‬‬
‫‪55.2%‬‬
‫‪45.1‬‬
‫‪73.2%‬‬
‫‪705.8‬‬
‫‪672.2‬‬
‫‪640.2‬‬
‫‪465.2‬‬
‫‪Net Income‬‬
‫‪% Net Income‬‬
‫‪Loans outstanding at‬‬
‫‪end of period‬‬
‫מניית האחים נאוי‬
‫בשנה האחרונה‬
‫סיכום והמלצה‬
‫האחים נאוי היא החברה הציבורית היחידה הפועלת בתחום ניכיון השיקים‪ .‬היותה ציבורית מטיל‬
‫עליה רגולציה משמעותית‪ ,‬ומספק לה יתרון בנוגע לשקיפות מול הגורמים המממנים‪ ,‬הבנקים‪ ,‬ומול‬
‫לקוחותיה‪ .‬בנוסף‪ ,‬היותה ציבורית נותן למשקיעים אפשרות להיחשף לתחום ייחודי‪ ,‬צומח ורווחי‪.‬‬
‫החברה נסחרת נכון להיום במכפיל רווח של ‪ 5.8‬בלבד‪ ,‬וקיים לה פוטנציאל שיפור גם בשורת‬
‫הרווח וגם של התמחור בשוק‪ .‬רמת התמחור הנוכחית מספקת נקודת כניסה טובה מאוד לחברה‬
‫אשר מהווה מנקודת מבטנו השקעה באפיק ייחודי עם אפסייד גבוה‪ .‬לאור זאת אנו משיקים סיקור‬
‫לחברת האחים נאוי בהמלצת קניה ובמחיר יעד של ‪ ₪ 61‬למניה‪ .‬כדאי לשים לב שמודל השווי על‬
‫פיו נגזר מחיר היעד כולל הנחות זהירות רבות‪.‬‬
‫‪NAWI‬‬
‫‪TA 100‬‬
‫פעילות החברה‬
‫החברה פועלת בתחום המסחר בשיקים‪ .‬פעילות החברה פשוטה מאוד‪ :‬במועד העסקה‪ ,‬הלקוח של‬
‫החברה מסב שיק שקיבל‪ ,‬על שמו מצד ג'‪ ,‬לטובת החברה (‪ .)2‬באותו יום‪ ,‬הלקוח מקבל מהחברה את‬
‫ערך השיק בניכוי עמלה (‪ .)1‬במועד פרעון השיק‪ ,‬תמורתו עוברת לחשבון החברה (‪ )0‬וכך באה לסיומה‬
‫העסקה‪.‬‬
‫התמורה של החברה הינה העמלה שהיא גובה מהלקוח‪ ,‬אשר מבטאת את מחיר הכסף‪ ,‬הריבית‪ ,‬לתקופה‬
‫אשר נותרה עד למועד פרעון השיק‪ .‬העלות המרכזית של החברה היא הוצאות המימון‪ ,‬מאחר שהמקור‬
‫העיקרי למתן האשראי על ידי החברה הוא מימון בנקאי‪ .‬עלויות נוספות הן עלויות מכירה ותפעול‪.‬‬
‫ההבדל בין ניכיון שיקים לפקטורינג היא האחריות על החוב‪ :‬בעוד בפקטורינג החברה המנכה מקבלת‬
‫עליה את סיכון האשראי‪ ,‬בניכיון שיקים האחריות לפרעון החוב היא של מסב השיק‪ ,‬הלקוח‪ .‬כך‪ ,‬בניגוד‬
‫לפעילות פקטורינג‪ ,‬לחברת האחים נאוי ישנם שני מקורות לפרעון השיק – מסב השיק וכותב השיק‪.‬‬
‫החברה פועלת גם בתחום האשראי הישיר‪ ,‬בדרך של רישום שיקים על ידי הלקוח עצמו‪ .‬כלומר הלקוח‬
‫וכותב השיק חד הם‪ ,‬והמקור לפרעון השיק הוא רק הלקוח‪ .‬נכון ל‪ 07% ,02.21.21 -‬מהאשראי הוא‬
‫לעסקאות מימון ישיר‪.‬‬
‫הסטוריית החברה‬
‫האחים יעקב וששון נאוי הקימו חברה משפחתית עוד בבגדד‪ .‬הם עסקו במסחר בבדי צמר ובעסקי‬
‫בנקאות מקומית‪ .‬עם עליית המשפחה לישראל ב‪ ,2722 -‬האחים פתחו ביוזמות פיננסיות‪ ,‬ואף היו חלק‬
‫ממקימי "קופת מלווה וחיסכון לעולי עיראק"‪ ,‬שנמכרה לבנק לאומי בשנת ‪ .2771‬ב‪ 2780 -‬נכנס לפעילות‬
‫בחברה הדור החדש ‪ -‬שאול ודורי‪ ,‬בניו של יעקב‪ ,‬בעלי השליטה הנוכחיים‪ ,‬המנהלים את החברה כיו"ר‬
‫פעיל ומנכ"ל בהתאמה‪.‬‬
‫בספטמבר ‪ 1323‬רכשה החברה את השליטה בשלד הבורסאי "גולדן אקוויטי"‪ ,‬והחלה בפעילותה כחברה‬
‫ציבורית בינואר ‪ .1322‬כך‪ ,‬ה‪ "Track Record" -‬של החברה כציבורית עומד על שנתיים‪ ,‬אך הניסיון‬
‫בתחום פעילותה הוא של למעלה מ‪ 55 -‬שנה‪ ,‬והידע עוד עבר בירושה מהדור הקודם‪.‬‬
‫‪2‬‬
‫שוק האשראי העסקי בישראל‬
‫מכיוון שהחברה אינה לוקחת שיקים של משקי בית‪ ,‬כלומר כותבי השיקים הם אך ורק חברות ועסקים‪,‬‬
‫השוק בו החברה פעילה הוא שוק האשראי העסקי בישראל‪.‬‬
‫יתרות החוב של המגזר העסקי בישראל‬
‫‪900‬‬
‫‪800‬‬
‫‪700‬‬
‫‪600‬‬
‫‪500‬‬
‫‪400‬‬
‫‪300‬‬
‫‪200‬‬
‫‪100‬‬
‫‪0‬‬
‫‪21-77‬‬
‫‪0-33‬‬
‫‪21-33‬‬
‫‪0-32‬‬
‫‪21-32‬‬
‫‪0-31‬‬
‫‪21-31‬‬
‫‪0-30‬‬
‫‪21-30‬‬
‫‪0-31‬‬
‫‪21-31‬‬
‫‪0-32‬‬
‫‪21-32‬‬
‫‪0-30‬‬
‫‪21-30‬‬
‫‪0-37‬‬
‫‪21-37‬‬
‫‪0-38‬‬
‫‪21-38‬‬
‫‪0-37‬‬
‫‪21-37‬‬
‫‪0-23‬‬
‫‪21-23‬‬
‫‪0-22‬‬
‫‪21-22‬‬
‫‪0-21‬‬
‫‪21-21‬‬
‫מאחרים‬
‫מתושבי חוץ‬
‫מהמוסדיים‬
‫מהבנקים‬
‫מקור‪ :‬בנק ישראל‬
‫האשראי העסקי בישראל עומד נכון לסוף ינואר ‪ 1320‬על כ‪ 770 -‬מיליארד ‪ .₪‬בין תחילת שנת ‪1333‬‬
‫לסוף שנת ‪ 1337‬האשראי העסקי כמעט הכפיל את עצמו‪ ,‬אך מסוף ‪ 1337‬שיעור הגידול התמתן ועמד על‬
‫כ‪ 1% -‬בלבד בממוצע לשנה‪.‬‬
‫נכון לינואר ‪ 1320‬כ‪ 21% -‬מהאשראי העסקי ניתן על ידי הבנקים‪ ,‬כ‪ 13% -‬ניתן על ידי המוסדיים וכ‪-‬‬
‫‪ 27%‬על ידי תושבי חוץ‪ .‬רק כ‪ 22% -‬מהאשראי העסקי ניתן על ידי משקי הבית וחברות פיננסיות ועסקיות‬
‫(אחרים בגרף למעלה)‪ .‬יחד עם זאת‪ ,‬שיעור הגידול באשראי הניתן על ידי משקי הבית והחברות‬
‫במשק עמד ב‪ 5 -‬השנים האחרונות על ממוצע כ‪ 65% -‬בשנה לעומת גידול ממוצע של כ‪ 6% -‬בלבד‬
‫מהבנקים וירידה של כ‪ 2% -‬באשראי הניתן על ידי המוסדיים‪ .‬כלומר הגידול באשראי העסקי בשנים‬
‫האחרונות הגיע רובו ככולו ממשקי הבית ומחברות עסקיות ופיננסיות‪.‬‬
‫תהליך זה הוא תוצאה‪ ,‬בין היתר‪ ,‬של המגבלות הרגולטוריות שהושתו על הבנקים‪ ,‬בעיקר הדרישה‬
‫להגדלת הלימות הון הליבה‪ .‬דרישה זו יצרה מצב בו הבנקים מעוניינים להגדיל את האשראי אך במקביל‬
‫לשמירה על נכסי הסיכון שלהם‪ .‬משקולות נכסי הסיכון בהתאם להוראות באזל ‪ 1‬מעניקים משקל של‬
‫‪ 02%‬בלבד לאשראי משכנתאות (בתנאים מסויימים)‪ 73% ,‬לאשראי למשקי בית‪ ,‬ו‪ 233% -‬לפחות‬
‫לאשראי לחברות (מדירוג ‪ BBB+‬ומטה ולא מדורגות)‪ .‬כתוצאה‪ ,‬נוצרה הסטה של האשראי הבנקאי‬
‫מאשראי עסקי‪ ,‬אשר כאמור רשם שיעור גידול זניח מאז סוף ‪ ,5001‬לכיוון אשראי למשקי בית‪ ,‬בו‬
‫נרשמה צמיחה ממוצעת של כ‪ 23% -‬בשנה במהלך אותה תקופה‪.‬‬
‫במקביל‪ ,‬לאחר המשבר של שנת ‪ ,1338‬אשר גרם לתנודתיות גדולה בשוק האג"ח הקונצרני בארץ והקטין‬
‫את מחזורי המסחר בבורסה‪ ,‬החלו המוסדיים להסיט שיעור הולך וגדל מהשקעותיהם לחו"ל‪ .‬כתוצאה‬
‫נותר בשנים האחרונות האשראי העסקי הניתן על ידי מהמוסדיים כמעט ללא שינוי‪.‬‬
‫התפתחויות אלו מהוות לנותני האשראי האחרים‪ ,‬ובכללם חברת האחים נאוי‪ ,‬הזדמנות להגדלת היקף‬
‫האשראי הניתן על ידם‪ ,‬כפי שכבר התרחש בשנים האחרונות‪ .‬להערכתנו‪ ,‬התפתחויות אלו צפויות‬
‫להמשיך ולתמוך בגידול בהיקפי פעילות החברה גם בשנים הקרובות‪.‬‬
‫‪3‬‬
‫לקוחות החברה‬
‫לקוחותיה של החברה הן חברות‪ ,‬עוסקים מורשים‪ ,‬שותפויות‪ ,‬ואנשי עסקים הפועלים במרבית ענפי‬
‫המשק‪ .‬למנהלי החברה היכרות בכל ענף ספציפי בו פועלים לקוחותיה‪ ,‬ימי האשראי המקובלים בו‪ ,‬זהות‬
‫הפעילים בו וחוסנם הכלכלי‪ .‬נכון לסוף ‪ 1321‬מאגר לקוחות החברה מונה למעלה מ‪ 2,333 -‬לקוחות ומעל‬
‫‪ 1,333‬כותבי שיקים‪.‬‬
‫‪ 07%‬מתיק האשראי ניתן מול שיקים של הלקוחות עצמם‪ ,‬כלומר באשראי ישיר אשר אינו מבוצע במסחר‬
‫בשיקים‪ .‬שיעור זה מהווה גידול לעומת שיעור של ‪ 28%‬אשראי ישיר בלבד נכון לסוף ‪.1322‬‬
‫תהליך החיתום‬
‫כאשר מגיע לקוח חדש לחברה‪ ,‬בוחנת החברה את היסטוריית האשראי שלו‪ ,‬כולל בדיקה של מידע שנאגר‬
‫במערכות המידע של החברה‪ ,‬ידע אישי‪ ,‬בדיקה ממקורות בשוק‪ ,‬דוחות כספיים ומידע ממאגרי ידע עסקיים‬
‫שונים‪ .‬במקביל‪ ,‬בודקת החברה את כותב השיק‪ ,‬את הרקע שלו ועסקיו‪ ,‬גם זאת באמצעות מערכות‬
‫המידע והמקורות שלה בענף בו הוא פועל‪ .‬בהתאם לבדיקות ולהערכת הסיכון החברה קובעת את גובה‬
‫העמלה שתגבה מהלקוח‪ ,‬המייצגת כאמור לעיל את הריבית בגינו‪.‬‬
‫במרבית המקרים דורשת החברה ערבות אישית של הלקוח‪ ,‬על אף שהחוב בפועל הוא של כותב השיק‪.‬‬
‫כך‪ ,‬לחברה ישנם שני מקורות לגביית החוב – גם כותב השיק וגם מסב השיק‪ ,‬שהוא הלקוח שלה‪.‬‬
‫פיזור ענפי‬
‫החברה פעילה כמעט בכל ענפי המשק למעט טכנולוגיה ויהלומים‪ .‬פיזור האשראי בין ענפי הפעילות חשוב‬
‫לאור הסיכון להיקלעות ענף ספציפי לקשיים כפי שהתרחש בענף היהלומים ב‪ .1338 -‬הפיזור הענפי של‬
‫החברה הוא טוב‪ ,‬כאשר הענף אליו החברה חשופה בהיקף הגדול ביותר הוא הנדל"ן המהווה ‪ 11%‬מתיק‬
‫האשראי‪ .‬גם בבנקים הגדולים החשיפה לענף הנדל"ן היא הגדולה ביותר‪ ,‬כאשר נכון ל‪02.21.1321 -‬‬
‫החשיפה לנדל"ן בבנק לאומי עומדת על ‪ 13.2%‬מסיכון האשראי הכולל ובפועלים על ‪ 13.2%‬מסיכון‬
‫האשראי הכולל‪ .‬כך‪ ,‬הפיזור הענפי של החברה דומה לזה של הבנקים הגדולים‪.‬‬
‫להלן התפלגות יתרות כותבי השיקים לפי ענף פעילות מסך האשראי של החברה נכון ל‪:02.21.1321 -‬‬
‫‪4‬‬
‫גודל לווים‬
‫לחברה פיזור רחב של תיק האשראי‪ ,‬למעט שני לקוחות גדולים‪ :‬נכון לסוף ‪ 1321‬ללקוח הגדול ביותר‬
‫של החברה ניתן אשראי של כ‪ 18.7 -‬מ' ‪ 7.0% ,₪‬מתיק האשראי הכולל‪ ,‬ולשני כ‪ 17.0 -‬מ' ‪1.1% ,₪‬‬
‫מתיק האשראי הכולל‪ .‬היקף האשראי ללקוח הבא עומד על ‪ 2.7%‬מתיק האשראי בלבד‪.‬‬
‫עם זאת‪ ,‬מכיוון שהכסף מגיע מכותב השיק‪ ,‬אזי פיזור כותבי השיקים הוא מהותי יותר ‪ -‬וכאן הפיזור‬
‫רחב יותר‪ :‬יתרתו של כותב השיק (מושך השיק בטבלה למטה) הגדול ביותר מסך האשראי לסוף ‪1321‬‬
‫עמד על כ‪ 17.0 -‬מ' ‪ ,₪‬כ‪ 1.1% -‬מהאשראי לאותו מועד‪ .‬יתרתו של כותב השיק השני בגודלו עומדת על‬
‫כ‪ 2.0% -‬בלבד מתיק האשראי‪ ,‬וחלקם של כל היתר נמוך יותר‪.‬‬
‫להלן טבלת פיזור עשרת הלקוחות וכותבי השיקים (המושכים) הגדולים בתיק האשראי של החברה נכון ל‪-‬‬
‫‪:02.21.1321‬‬
‫מח"מ תיק האשראי‬
‫נכון לסוף ‪ ,1321‬כמעט כל האשראי של החברה הוא לטווח קצר של עד שנה (‪ 1%‬בלבד מהאשראי יפרעו‬
‫כעבור יותר משנה)‪ .‬יתרה מזאת‪ 72% ,‬מהאשראי נפרעים תוך ‪ 0‬חודשים ו‪ 71% -‬ממנו תוך חצי שנה‪.‬‬
‫המשמעות היא שכמעט שלושה רבעים מתיק האשראי מגולגל כל שלושה חודשים‪ ,‬והאשראי שניתן‬
‫חוזר מהר מאוד לקופת החברה‪ .‬להבדיל ממקרים רבים בבנקים‪ ,‬החברה לא צריכה להמתין חודשים‬
‫ארוכים על מנת לראות האם הלווה מסוגל להחזיר את קרן ההלוואה‪ ,‬וכך יכולת החברה לעקוב אחר מצב‬
‫הלווים שלה ואחר מצב השוק היא גבוהה מאוד‪.‬‬
‫להלן מועדי פרעון תיק האשראי הקיים נכון ל‪:02.21.1321 -‬‬
‫‪5‬‬
‫שיעור ריבית ממוצע‬
‫שיעור הריבית הממוצע שנגבה מהלקוחות עמד על ‪ 22.1%‬בשנת ‪ .1321‬המרווח מריבית הפריים‬
‫הממוצעת עמד על כ‪ 22.0% -‬ב‪ 1321 -‬לעומת ‪ 22.8%‬ב‪ .1322 -‬להערכתנו‪ ,‬עם הגידול הצפוי בתיק‬
‫האשראי בשנים הקרובות צפויה הריבית הממוצעת הנגבית מהלקוחות לרדת‪ ,‬מאחר שעל מנת לצמוח‬
‫החברה עשויה להוריד מחירים או לצרף לקוחות המוכנים לשלם ריבית נמוכה יותר‪.‬‬
‫חובות מסופקים‬
‫היקף ההוצאה לחובות מסופקים עמד על ‪ 0.1‬מ' ‪ ₪‬ב‪ .1321 -‬היקף זה משקף הוצאה בהיקף של‬
‫‪ 0.55%‬מהאשראי הממוצע בתקופה זו‪ .‬שיעור ההפרשה הממוצע בחמשת הבנקים הגדולים עמד על‬
‫‪ 3.11%‬בתקופה זו‪ .‬שיעור ההפרשה של החברה מהאשראי הממוצע עמד בשנת ‪ 1322‬על ‪.3.07%‬‬
‫היקף ההפרשה הכולל של החברה להפסדי אשראי מאז רישומה למסחר בבורסה עומד על ‪ 1.8‬מ' ‪,₪‬‬
‫‪ 3.71%‬בלבד מתיק האשראי ברוטו (לפני הפרשה)‪ .‬בחמשת הבנקים הגדולים עומד היקף ההפרשה על‬
‫‪ 2.0%‬בממוצע מתיק האשראי ברוטו‪ .‬בנוסף‪ ,‬חברת האחים נאוי טרם מחקה חוב כל שהוא ממאזנה (חוב‬
‫אבוד)‪ ,‬בניגוד לבנקים אשר מבצעים מחיקת חובות באופן שוטף‪ .‬להערכתנו‪ ,‬עם הצטברות החובות‬
‫המסופקים בעתיד שיעור ההפרשה המצטברת מתיק האשראי צפוי לגדול ולעמוד על שיעור דומה‬
‫למערכת הבנקאית‪.‬‬
‫היקף ההוצאה הצפויה לחובות מסופקים הוא המשפיע המהותי ביותר על תוצאות החברה בעתיד‪.‬‬
‫מאחר שתיק האשראי מסתכם בכ‪ 013 -‬מ' ‪ ,₪‬כל אחוז הפרשה מהתיק מקטין את הרווח בכ‪.23% -‬‬
‫האתגר הגדול העומד בפני החברה הוא לשמור על שיעורי ההוצאה לחובות מסופקים על שיעור נמוך‬
‫ככל האפשר‪ .‬להערכתנו‪ ,‬שיעור ההוצאה המייצג מסך תיק האשראי ינוע בטווח של ‪ ,2%-1%‬בין היתר‬
‫עקב גידול באשראי הישיר‪ .‬זאת לעומת שיעור מייצג של כ‪ 3.2% -‬בבנקים‪.‬‬
‫מימון‬
‫מקורות המימון של החברה הם שניים‪ :‬אשראי מבנקים והונה העצמי‪.‬‬
‫א‪.‬‬
‫האשראי מהבנקים ניתן בשני מסלולים‪:‬‬
‫‪ .2‬הלוואות ‪ Back-to-Back‬מול פקדונות פרטיים של האחים נאוי – האחים נאוי מעמידים‬
‫פקדונות פרטיים שלהם כערבות לפרעון האשראי הבנקאי במלוא היקף האשראי‪ .‬העמדת‬
‫הפקדונות מוזילה לחברה את עלות האשראי הבנקאי‪ .‬נכון לסוף ‪ ,1321‬עומדות ההלוואות מול‬
‫הפקדונות שהעמידו האחים לטובת החברה על ‪ 283‬מ' ‪ .₪‬האחים נאוי התחייבו לערוב ב‪-‬‬
‫‪ 500‬מ' ‪ ₪‬לטובת החברה לאורך חמש השנים הקרובות (החל מינואר ‪.)506.‬‬
‫חשוב לציין שבדוח הרווח והפסד מוכרות הוצאות הריבית במלואן‪ ,‬כלומר כולל הוצאה בגין‬
‫ההטבה המגולמת בהעמדת הפקדונות‪ .‬הוצאה זו מסווגת לקרן הון במאזן‪ .‬כלומר אם‬
‫פקדונות אלו לא היו קיימים‪ ,‬הרווח הנקי לא היה משתנה‪ .‬אומנם קרן ההון לא הייתה קיימת‬
‫ולכן ההון היה קטן יותר‪ ,‬אך הרווח והעודפים לחלוקה לא היו משתנים‪.‬‬
‫‪ .1‬הלוואות ‪ – On-Call‬הלוואות אלו מועמדות לחברה על פי דרישה‪ ,‬כנגד הפקדת השיקים‬
‫בחשבונות הבנקים המממנים‪ .‬הריבית בהלוואות אלו גבוהה להערכתנו בכ‪ 2% -‬מהריבית על‬
‫ההלוואות ‪.Back-to-Back‬‬
‫היקף הריבית ששולם בשנת ‪ 1321‬עומד על ‪ 22.2‬מ' ‪ ,₪‬המשקף ריבית של כ‪ 0.1% -‬על‬
‫ההלוואות הממוצעות של החברה‪ .‬ריבית זו נמוכה בכ‪ 0.1% -‬מריבית הפריים הממוצעת‬
‫בתקופה זו‪.‬‬
‫‪6‬‬
‫ב‪.‬‬
‫ההון העצמי ‪ -‬חלקו של ההון במימון האשראי ללקוחות עומד על כ‪ 11% -‬נכון לסוף ‪ ,1321‬לעומת‬
‫כ‪ 13% -‬בסוף ‪ .1322‬בעתיד‪ ,‬עם צבירת הרווח של החברה‪ ,‬צפוי היקף המימון שיסופק על ידי‬
‫ההון העצמי לגדול‪ ,‬ולהקטין את הצורך במימון בנקאי חיצוני‪ .‬עם זאת‪ ,‬התפתחות זו תלויה‬
‫בצמיחת האשראי ובחלוקת דיבידנד‪ :‬אם האשראי יצמח בהיקף גדול מצמיחת ההון – חלקו של‬
‫האשראי החיצוני יצטרך להמשיך ולגדול‪ ,‬כמו גם היקפו המוחלט‪ .‬במקביל‪ ,‬ככל שהחברה תחלק‬
‫דיבידנד נמוך יותר – כך יגדל חלקו של ההון העצמי במימון הפעילות‪ ,‬וסיכון החברה ירד‪.‬‬
‫הוצאות תפעול‬
‫אחד מיתרונותיה של החברה הוא פרופיל ההוצאות הנמוך שלה‪ .‬בחברה ‪ 22‬עובדים בלבד‪ ,‬מרביתם‬
‫המכרעת נותנים שירות כנגד חשבונית וללא הטבות נלוות (כגון רכב)‪ .‬לאחים נאוי עצמם משולמים דמי‬
‫ניהול של ‪ 12‬א' ‪ ₪‬פלוס מע"מ בחודש‪ ,‬כ"א‪ ,‬וללא הטבות נלוות‪ .‬שכר הבסיס ששולם בחברה‪ ,‬ללא עמלות‬
‫מכירה ותיווך‪ ,‬וכולל שכר הדירקטורים‪ ,‬בעלי השליטה והעובדים‪ ,‬הסתכם ב‪ 1321 -‬ב‪ 2.02 -‬מ' ‪ ₪‬בלבד‪.‬‬
‫בהוצאות הקבועות ישנן גם הוצאות שכירות בשני המיקומים בהם פועלת החברה‪ ,‬תל אביב וירושלים‪,‬‬
‫בהיקף של כ‪ 3.2 -‬מ' ‪ ₪‬בשנה‪ .‬יחד עם הוצאות הביטוח‪ ,‬פחת‪ ,‬שירותים מקצועיים ועוד‪ ,‬מרבית הוצאות‬
‫החברה הן קבועות ומסתכמות בכ‪ 0.2 -‬מ' ‪ ₪‬בשנה‪.‬‬
‫ההוצאות המשתנות הן בעיקר הוצאות שיווק‪ ,‬שמרביתן הן עמלות מכירה‪ .‬לחברה הסכם עם סוכני מכירות‬
‫אשר אחראים על חלק מההכנסות‪ ,‬לעמלה של עד ‪ 2.2%‬מהיקף ההכנסה שהם יצרו לחברה‪ .‬בשנת‬
‫‪ 1321‬הסתכמה עמלה זו ב‪ 1.0 -‬מ' ‪ .₪‬החל משנת ‪ 1320‬הופחתה עמלה זו ל‪ 2% -‬בלבד מההכנסה‪.‬‬
‫להערכתנו‪ ,‬הוצאות התפעול צפויות לגדול עם הזמן‪ ,‬וכמובן עם מחזור ההכנסות‪ ,‬אך שיעורן‬
‫מההכנסות לא צפוי לעלות על ‪ 7.2%‬מההכנסות‪ ,‬לעומת ‪ 0.2%‬בשנת ‪.1321‬‬
‫רגולציה‬
‫החברה פועלת כ"נותנת שירותי מטבע"‪ .‬נותני שירותי מטבע הם כל מי שעוסק בהמרת מטבעות‪ ,‬ניכיון‬
‫שיקים‪ ,‬מכירה ופדיון של המחאות נוסעים ועוד‪ .‬כנותנת שירותי מטבע החברה מפוקחת על ידי היחידה‬
‫לשירותי מטבע הפועלת תחת המפקח על הביטוח ושוק ההון‪ .‬כמו כן‪ ,‬בהתאם לחוק איסור הלבנת הון‪,‬‬
‫בחברה מכהן קצין ציות‪ .‬החברה פועלת כמובן על פי חוק ניירות ערך‪ ,‬ויש לה מבקר פנים הפועל על פי‬
‫חוק הביקורת הפנימית‪ .‬החברה אינה בנק ולכן אינה מפוקחת על ידי בנק ישראל‪.‬‬
‫לחברה ועדת אשראי‪ ,‬אשר יושב הראש שלה הוא עמי גולדין‪ ,‬מנכ"ל קבוצת נטו‪ .‬גולדין כיהן בעבר במנהל‬
‫הסניף הראשי של בנק לאומי ומכהן כדח"צ בחברה‪ .‬ועדת האשראי בוחנת באופן שוטף את כל האשראים‪,‬‬
‫בייחוד הגדולים שבהם‪.‬‬
‫דיבידנד‬
‫לחברה מדיניות דיבידנד של ‪ 2%‬תשואת דיבידנד לבעלי המניות‪ .‬היקף זה מוגבל בשווי חברה של ‪ 233‬מ'‬
‫‪ ,₪‬קרי בדיבידנד שנתי של ‪ 12‬מ' ‪ .₪‬שווי החברה לצורך החלוקה יקבע על פי הממוצע של ‪ 73‬היום‬
‫האחרונים לפני ההחלטה של הדירקטוריון על חלוקת הדיבידנד‪ .‬התנייה נוספת היא שהדיבידנד ינוע בין‬
‫‪ 12%-23%‬מרווחי החברה‪.‬‬
‫מאחר ששווי השוק של החברה עומד על כ‪ 033 -‬מ' ‪ ,₪‬ורווחיה עמדו על כ‪ 21 -‬מ' ‪ ₪‬בשנת ‪,1321‬‬
‫מגבלת החלוקה של לפחות ‪ 12%‬מהרווח היא הקרובה ביותר (כ‪ 20 -‬מ' ‪ .)₪‬לכן‪ ,‬כל עוד שווי השוק נע‬
‫סביב השווי הנוכחי‪ ,‬והרווח נשמר‪ ,‬בעלי המניות צפויים להנות מתשואת דיבידנד של ‪ 5%‬לפחות‪.‬‬
‫‪7‬‬
‫הערכת השווי‬
‫מתודולוגיה‬
‫הערכנו את חברת האחים נאוי על פי מודל ה‪.DCF -‬‬
‫הנחות המודל‪:‬‬
‫‪ .2‬גידול מתון באשראי ללקוחות בשיעור של ‪ 2%‬לשנה‪.‬‬
‫‪ .1‬ירידה בשיעור הריבית הנגבה מלקוחות‪ ,‬ממרווח של ‪ 21.1%‬מעל לפריים למרווח של ‪ 23.8%‬בלבד‬
‫בשנה המייצגת‪.‬‬
‫‪ .0‬חלוקת דיבידנד של ‪ 03%‬מהרווח הנקי‪ .‬כתוצאה‪ ,‬היקף האשראי מבנקים נותר סביב הרמה של‬
‫‪ 233‬מ' ‪ ,₪‬הודות למימון חלק גדל והולך של האשראי על ידי ההון העצמי‪.‬‬
‫‪ .1‬היקף הוצאה לחובות מסופקים גדל בהדרגה עד ל‪ 2.2% -‬מהאשראי לשנה החל משנת ‪.1322‬‬
‫למודל צורף מבחן רגישות בנוגע להפרשות (פירוט בהמשך)‪.‬‬
‫‪ .2‬הוצאות תפעול גדלות בהדרגה עד לרמה של ‪ 7.2%‬מההכנסות בשנה המייצגת (לעומת ‪0.2%‬‬
‫בשנת ‪.)1321‬‬
‫‪ .0‬אי העמדת הפקדונות על ידי בעלי השליטה לטובת החברה בשנה המייצגת‪ .‬כאמור לעיל‪ ,‬האחים‬
‫נאוי ערבים לחברה בסכום של ‪ 133‬מ' ‪ ₪‬למשך ‪ 2‬השנים הקרובות‪ .‬כמו כן‪ ,‬כפי שצויין לעיל‪ ,‬אי‬
‫העמדת הפקדונות אינו משנה את הרווח‪ ,‬אך הוא משפיע על ההון ועל יתרת המזומנים שבידי‬
‫החברה‪.‬‬
‫‪ .7‬לאור הרגישות הגבוהה לשיעור ההוצאה לחובות מסופקים‪ ,‬שיעור ההיוון נקבע על ‪ .22%‬שיעור‬
‫הצמיחה ארוך הטווח נקבע על ‪.1%‬‬
‫מבחני רגישות‬
‫למודל צרפנו שני מבחני רגישות‪:‬‬
‫‪ .2‬שיעור היוון‪/‬צמיחה – מבחן הרגישות המסורתי המצביע על רגישות השווי להנחות המודל‬
‫הבסיסיות‪.‬‬
‫‪ .1‬שיעור היוון‪/‬שיעור הפרשה לחובות מסופקים – כפי שציינו לעיל‪ ,‬היקף ההפרשה לחובות‬
‫מסופקים הוא הנתון המשפיע ביותר על רווחי החברה ועל שוויה‪.‬‬
‫המודל המלא מצורף בעמוד הבא‪.‬‬
‫‪8‬‬
‫מודל הערכת השווי‬
‫הכנסות מימון‬
‫‪2011‬‬
‫‪61,684‬‬
‫‪2012‬‬
‫‪94,556‬‬
‫‪2013E‬‬
‫‪96,131‬‬
‫‪2014E‬‬
‫‪102,316‬‬
‫‪2015E‬‬
‫‪107,793‬‬
‫מייצגת‬
‫‪112,423‬‬
‫הוצאות מימון‬
‫הכנסות מימון נטו‬
‫מרווח פיננסי‬
‫‪9,661‬‬
‫‪52,023‬‬
‫‪13.6%‬‬
‫‪15,455‬‬
‫‪79,101‬‬
‫‪13.5%‬‬
‫‪12,625‬‬
‫‪83,506‬‬
‫‪12.7%‬‬
‫‪15,087‬‬
‫‪87,228‬‬
‫‪12.7%‬‬
‫‪16,137‬‬
‫‪91,657‬‬
‫‪12.7%‬‬
‫‪16,048‬‬
‫‪96,375‬‬
‫‪12.7%‬‬
‫חובות מסופקים‬
‫שיעור מהאשראי לציבור הממוצע שנתי‬
‫‪1,488‬‬
‫‪0.39%‬‬
‫‪3,434‬‬
‫‪0.59%‬‬
‫‪6,562‬‬
‫‪1.00%‬‬
‫‪8,268‬‬
‫‪1.20%‬‬
‫‪10,852‬‬
‫‪1.50%‬‬
‫‪11,394‬‬
‫‪1.50%‬‬
‫הכנסות חובות אבודים מפעילות קודמת‬
‫הכנסות מימון בניכוי חובות מסופקים‬
‫)‪(375‬‬
‫‪50,910‬‬
‫)‪(444‬‬
‫‪76,111‬‬
‫‬‫‪76,944‬‬
‫‬‫‪78,960‬‬
‫‬‫‪80,805‬‬
‫‬‫‪84,981‬‬
‫הוצאות מכירה ושיווק‬
‫הוצאות הנהלה וכלליות‬
‫הוצאות תפעול‬
‫‪2,461‬‬
‫‪2,973‬‬
‫‪5,434‬‬
‫‪8.8%‬‬
‫‪3,172‬‬
‫‪3,557‬‬
‫‪6,729‬‬
‫‪7.0%‬‬
‫‪2,894‬‬
‫‪3,267‬‬
‫‪6,161‬‬
‫‪6.5%‬‬
‫‪3,479‬‬
‫‪3,888‬‬
‫‪7,367‬‬
‫‪7.2%‬‬
‫‪3,773‬‬
‫‪4,312‬‬
‫‪8,084‬‬
‫‪7.5%‬‬
‫‪3,935‬‬
‫‪4,497‬‬
‫‪8,432‬‬
‫‪7.5%‬‬
‫רווח לפני מס‬
‫‪45,476‬‬
‫‪69,950‬‬
‫‪70,215‬‬
‫‪71,594‬‬
‫‪72,720‬‬
‫‪76,549‬‬
‫מסים על ההכנסה‬
‫‪351‬‬
‫‪17,779‬‬
‫‪17,554‬‬
‫‪17,898‬‬
‫‪18,180‬‬
‫‪19,137‬‬
‫‪52,171‬‬
‫‪55.2%‬‬
‫‪52,661‬‬
‫‪54.8%‬‬
‫‪53,695‬‬
‫‪52.5%‬‬
‫‪54,540‬‬
‫‪50.6%‬‬
‫‪57,412‬‬
‫‪51.1%‬‬
‫התאמות לתזרים‬
‫מסים‬
‫פחת‬
‫‪351‬‬
‫‪36‬‬
‫‪17,779‬‬
‫‪67‬‬
‫‪17,554‬‬
‫‪70‬‬
‫‪17,898‬‬
‫‪70‬‬
‫‪18,180‬‬
‫‪70‬‬
‫‪19,137‬‬
‫‪70‬‬
‫‪EBITDA‬‬
‫שיעור ‪EBITDA‬‬
‫‪45,512‬‬
‫‪73.9%‬‬
‫‪70,017‬‬
‫‪74.0%‬‬
‫‪70,285‬‬
‫‪73.1%‬‬
‫‪71,664‬‬
‫‪70.0%‬‬
‫‪72,790‬‬
‫‪67.5%‬‬
‫‪76,619‬‬
‫‪68.2%‬‬
‫‪CAPEX‬‬
‫מסים ללא מסים נדחים‬
‫מימון בגין ערבות בעלי שליטה‬
‫תזרים פנוי‬
‫)‪(203‬‬
‫)‪(723‬‬
‫‪898‬‬
‫‪45,484‬‬
‫)‪(46‬‬
‫)‪(18,637‬‬
‫‪1,597‬‬
‫‪52,931‬‬
‫)‪(70‬‬
‫)‪(17,554‬‬
‫‪1,326‬‬
‫‪53,987‬‬
‫)‪(70‬‬
‫)‪(17,898‬‬
‫‪1,660‬‬
‫‪55,355‬‬
‫)‪(70‬‬
‫)‪(18,180‬‬
‫‪1,775‬‬
‫‪56,315‬‬
‫)‪(70‬‬
‫)‪(19,137‬‬
‫רווח נקי‬
‫שווי חברת האחים נאוי‬
‫שווי החברה‬
‫כמות מניות בדילול מלא (א')‬
‫שווי למניה‬
‫מחיר נוכחי‬
‫דיסקאונט‬
‫‪45,125‬‬
‫‪73.3%‬‬
‫‪446,333‬‬
‫‪27,651‬‬
‫‪16.1‬‬
‫‪11.2‬‬
‫‪44.8%‬‬
‫מבחן רגישות ‪ -‬היוון‪/‬צמיחה‬
‫‪14.0%‬‬
‫‪13.0%‬‬
‫‪16.1‬‬
‫‪16.5‬‬
‫‪17.8‬‬
‫‪1.0%‬‬
‫‪16.9‬‬
‫‪18.3‬‬
‫‪1.5%‬‬
‫‪17.4‬‬
‫‪18.9‬‬
‫‪2.0%‬‬
‫‪18.0‬‬
‫‪19.6‬‬
‫‪2.5%‬‬
‫‪18.5‬‬
‫‪20.3‬‬
‫‪3.0%‬‬
‫‪15.0%‬‬
‫‪15.3‬‬
‫‪15.7‬‬
‫‪16.1‬‬
‫‪16.6‬‬
‫‪17.1‬‬
‫‪57,412‬‬
‫‪16.0%‬‬
‫‪14.4‬‬
‫‪14.7‬‬
‫‪15.1‬‬
‫‪15.4‬‬
‫‪15.8‬‬
‫‪17.0%‬‬
‫‪13.5‬‬
‫‪13.8‬‬
‫‪14.1‬‬
‫‪14.4‬‬
‫‪14.8‬‬
‫מבחן רגישות ‪ -‬היוון‪/‬שיעור הוצאה לחובות מסופקים‬
‫‪16.0%‬‬
‫‪15.0%‬‬
‫‪14.0%‬‬
‫‪13.0%‬‬
‫‪16.1‬‬
‫‪16.2‬‬
‫‪17.4‬‬
‫‪18.8‬‬
‫‪20.4‬‬
‫‪0.5%‬‬
‫‪15.6‬‬
‫‪16.8‬‬
‫‪18.1‬‬
‫‪19.7‬‬
‫‪1.0%‬‬
‫‪15.1‬‬
‫‪16.1‬‬
‫‪17.4‬‬
‫‪18.9‬‬
‫‪1.5%‬‬
‫‪14.5‬‬
‫‪15.5‬‬
‫‪16.7‬‬
‫‪18.1‬‬
‫‪2.0%‬‬
‫‪13.9‬‬
‫‪14.9‬‬
‫‪16.0‬‬
‫‪17.4‬‬
‫‪2.5%‬‬
‫‪17.0%‬‬
‫‪15.2‬‬
‫‪14.6‬‬
‫‪14.1‬‬
‫‪13.6‬‬
‫‪13.1‬‬
‫‪9‬‬
‫סיכום והמלצה‬
‫פעילות חברת האחים נאוי היא פשוטה מאוד‪ ,‬והתוצאות בגינה מתקבלות בטווח קצר מאוד‪ .‬בין דיווח‬
‫כספי אחד למשנהו‪ ,‬בטווח של רבעון‪ ,‬מרביתו של האשראי שניתן ללקוחות מתקבל בחזרה וניתן שוב‪.‬‬
‫מגמה זו נותנת למשקיע מדי רבעון תמונה עדכנית אמיתית של מצב החברה ופעילותה‪.‬‬
‫פוטנציאל הצמיחה הקיים לחברת האחים נאוי הוא נדיר‪ :‬היקף האשראי המנוהל אצלה מהווה כ‪3.2% -‬‬
‫בלבד מהאשראי העסקי בישראל‪ .‬איננו סבורים שאופי פעילותה הנוכחי של החברה יביא אותה אפילו לכדי‬
‫אחוז אחד מהאשראי‪ ,‬אבל להמשיך לצמוח בשיעורים דו ספרתיים גבוהים היא בוודאי יכולה‪.‬‬
‫במקביל‪ ,‬החברה מייצרת רווחיות נקייה של למעלה מ‪ 23% -‬מההכנסות‪ .‬יעילותה של החברה‪ ,‬כפי‬
‫שמשתקף מרמת ההוצאות הנמוכה שלה‪ ,‬מאפשרת לה לייצר רווחיות גבוהה מאוד‪ .‬גם במידה‬
‫ששיעור ההוצאות יעלה‪ ,‬היקף צמיחה נמוך יוכל לפצות בקלות על הגידול בהוצאות באופן שהרווח‬
‫התפעולי והנקי של החברה ישמר‪ ,‬ואף למעלה מכך‪.‬‬
‫על פי מודל הערכת השווי‪ ,‬אשר בוצע באופן שמרני מאוד‪ ,‬אנו אומדים את שווייה של חברת האחים‬
‫נאווי בכ‪ 111 -‬מ' ‪ ,₪‬המשקף שווי של ‪ ₪ 61‬למנייה‪ .‬שווי זה גבוה בכ‪ 12% -‬לעומת שווי השוק‪ .‬פעילות‬
‫החברה היא כמובן לא נטולת סיכון‪ .‬הסיכון המרכזי הוא היקף החובות המסופקים‪ ,‬אשר עומד נכון להיום‬
‫על ‪ 3.27%‬בלבד‪ ,‬אך צפוי להערכתנו לגדול‪ .‬יחד עם זאת‪ ,‬על פי מבחן הרגישות שהצגנו‪ ,‬גם בשיעור‬
‫הוצאה שנתי של ‪ 1.2%‬מהאשראי לחברה אפסייד נאה של למעלה מ‪ .03% -‬בנוסף‪ ,‬לאור סיכון זה מודל‬
‫השווי בוצע בשיעור היוון גבוה של ‪.22%‬‬
‫החברה נסחרת נכון להיום במכפיל רווח של ‪ 5.8‬בלבד (על רווחי ‪ ,)5065‬וקיים לה פוטנציאל שיפור‬
‫גם בשורת הרווח וגם של התמחור בשוק‪ .‬רמת התמחור הנוכחית מספקת נקודת כניסה טובה מאוד‬
‫לחברה אשר מהווה מנקודת מבטנו השקעה באפיק ייחודי עם אפסייד גבוה‪ .‬לאור זאת אנו משיקים‬
‫סיקור לחברת האחים נאוי בהמלצת קנייה ובמחיר יעד של ‪ ₪ 61‬למנייה‪.‬‬
‫‪01‬‬
‫הערות אזהרה וגילוי נאות בנוגע לעבודת אנליזה‬
‫הערות לאנליזה‬
‫‪.2‬‬
‫‪.1‬‬
‫‪.0‬‬
‫‪.1‬‬
‫סולם המלצות‬
‫‪ ‬קניה – המניה צפויה להניב תשואת יתר של ‪ 13%‬ומעלה ביחס למדד ת"א ‪ 233‬ב‪ 21 -‬החודשים הבאים‪.‬‬
‫‪ ‬תשואת יתר – המניה צפויה להניב תשואת יתר של ‪ 23%-13%‬ביחס למדד ת"א ‪ 233‬ב‪ 21 -‬החודשים הבאים‪.‬‬
‫‪ ‬תשואת שוק – המניה צפויה להניב תשואה שתהיה בין תשואת יתר של ‪ 23%‬לתשואת חסר של ‪ 23%‬ביחס‬
‫למדד ת"א ‪ 233‬ב‪ 21 -‬חדשים הבאים‪.‬‬
‫‪ ‬תשואת חסר – המניה צפויה להניב תשואת חסר של ‪ 23% -13%‬ביחס למדד ת"א ‪ 233‬ב‪ 21 -‬החדשים‬
‫הבאים‪.‬‬
‫‪ ‬מכירה – המניה צפויה להניב תשואת חסר של ‪ 13%‬ומעלה ביחס למדד ת"א ‪ 233‬ב‪ 21 -‬החודשים הבאים‪.‬‬
‫גישת הערכת השווי של חברת אחים נאוי וקביעת מחיר היעד בוצעה על פי מודל היוון תזרימי מזומנים (‪.)DCF‬‬
‫סיכונים עיקריים העשויים להשפיע מהותית על מחירי היעד של חברת אחים נאוי‪:‬‬
‫‪ ‬אי התממשות של תחזיות הצמיחה בישראל‪.‬‬
‫‪ ‬הידרדרות במצב המשק והפרטים במשק‪.‬‬
‫‪ ‬הרעה ביכולת החזר חוב של עסקים ובעלי עסקים בישראל‪.‬‬
‫‪ ‬התגברות התחרות בתחום האשראי העסקי‪.‬‬
‫‪ ‬סיכונים פיננסיים ‪ -‬שינויי ריביות‪ ,‬אינפלציה‪.‬‬
‫‪ ‬הפסקת הקשר עם תאגידים בנקאיים לצורך מימון הפעילות‪.‬‬
‫טבלת מניית אחים נאוי ושינוי המלצות בשלוש השנים האחרונות‪ .‬מחירי היעד למניות מתייחסים לתקופה של ‪21‬‬
‫חודשים מיום מתן ההמלצה‪.‬‬
‫מניה‬
‫אחים נאוי‬
‫מחיר יעד‬
‫‪20‬‬
‫המלצה‬
‫קנייה‬
‫תאריך המלצה‬
‫‪27.1.1320‬‬
‫מחיר מניה ביום ההמלצה‬
‫‪22.1‬‬
‫אחים נאוי‬
‫‪30‬‬
‫‪25‬‬
‫‪20‬‬
‫‪15‬‬
‫‪10‬‬
‫‪5‬‬
‫‪32/31/1320‬‬
‫‪32/31/1321‬‬
‫מחיר יעד‬
‫‪32/31/1322‬‬
‫‪0‬‬
‫‪32/31/1323‬‬
‫אחים נאוי‬
‫* הערה – גרף המנייה מוצג כשהוא מותאם לחלוקת דיבידנד‪ ,‬בעוד שמחירי היעד אינם מתואמים רטרואקטיבית‬
‫לתשלומי הדיבידנדים ומתייחסים למצב כפי שהוא בעת ההמלצה‪.‬‬
‫‪00‬‬
‫פרטי מכין האנליזה‬
‫מאיר סלייטר‪ ,‬ת‪.‬ז ‪.300028232‬‬
‫מרחוב יהודה הלוי ‪ ,10‬תל אביב‪.‬‬
‫בעל רישיון משווק השקעות מספר ‪7112‬‬
‫השכלה – רו"ח‪.‬‬
‫תואר שני במנהל עסקים‪ ,‬התמחות במימון – אוניברסיטת בר‪-‬אילן‪.‬‬
‫תואר ראשון בכלכלה וחשבונאות ‪ -‬האוניברסיטה העברית‪.‬‬
‫ניסיון תעסוקתי – ‪ 8‬שנים של מחקר ואנליזה בחברות הבאות‪ :‬דש ברוקראז'‪ ,‬דש בית השקעות‪ ,‬פריזמה‪.KPMG ,‬‬
‫פרטי התאגיד המורשה מטעמו פועל מכין האנליזה‬
‫דש ברוקראז' בע"מ‪.‬‬
‫רחוב יהודה הלוי ‪ ,10‬תל אביב‪.‬‬
‫טלפון‪ ;30-0810000 :‬פקס‪370-7321082 :‬‬
‫גילוי נאות מטעם מכין האנליזה‬
‫למכין האנליזה לא ידוע על ניגוד עניינים במועד פרסום האנליזה‪.‬‬
‫גילוי נאות מטעם דש ברוקראז' בע"מ (להלן‪" :‬התאגיד המורשה")‬
‫ניתוח זו נועד לשם מסירת מידע בלבד‪ ,‬ובשום אופן אין לראות בה חוות דעת‪ ,‬הצעה‪ ,‬המלצה או יעוץ‪/‬שיווק לרכישה ו‪/‬או‬
‫החזקה ו‪/‬או מכירה של ניירות ערך ו‪/‬או הנכסים הפיננסיים המתוארים בה‪ .‬הסקירה מתבססת על מידע אשר פורסם לציבור‪,‬‬
‫אשר דש ברוקראז' בע"מ ודש אייפקס הולדינגס בע" מ מניחים כי הוא מהימן וזאת מבלי שביצעה בדיקות עצמאיות לבירור‬
‫מהימנות‪ ,‬דיוק ושלמות המידע‪ .‬המידע המופיע בסקירה זו אינו מתיימר להכיל את כל המידע הדרוש למשקיע פוטנציאלי ואינו‬
‫מתיימר להוות ניתוח מלא של כל העובדות והפרטים המופיעים בו‪ .‬המידע‪ ,‬הפרטים והניתוח המפורטים‪ ,‬לרבות הדעות‬
‫המובאות‪ ,‬בסקירה זו‪ ,‬עשויים להשתנות ללא מתן הודעה נוספת‪ .‬סקירה זו היא על דעת הכותבים בלבד ומשקפת את הבנתם‬
‫ליום כתיבתה‪ .‬סקירה זו אינה מהווה תחליף‪ ,‬בשום צורה שהיא‪ ,‬לייעוץ‪ /‬שיווק השקעות המתחשב בנתוניו וצרכיו המיוחדים של‬
‫כל אדם‪ .‬דש ברוקראז' בע"מ וחברות בקבוצת דש איפקס הולדינגס בע"מ‪ ,‬בעלי מניותיה‪ ,‬עובדיהם ו‪/‬או מי מטעמם לא יהיו‬
‫אחראים‪ ,‬בכל צורה שהיא‪ ,‬לכל נזק ו‪/‬או הפסד שייגרם כתוצאה משימוש בסקירה זו‪ ,‬ככל שייגרם כזה‪ ,‬וכן הם אינם יכולים‬
‫לערוב ו‪ /‬או להיות אחראים למהימנות‪ ,‬דיוק ושלמות המידע המפורט בסקירה זו‪ .‬דש ברוקראז'‪ ,‬הנמנית על קבוצת דש איפקס‬
‫הולדינגס בע"מ‪ ,‬מבהירה כי היא וחברות אחרות בקבוצה עוסקות‪ ,‬במישרין או בעקיפין באמצעות חברות קשורות‪ ,‬לרבות‬
‫החברה האם דש בית השקעות בע"מ‪ ,‬חברות אחיות וחברות אחרות בקבוצה‪ ,‬בין היתר‪ ,‬במתן שירותי ניהול השקעות‪ ,‬ניהול‬
‫קרנות נאמנות‪ ,‬ניהול קופות גמל‪ ,‬ניהול קרנות פנסיה‪ ,‬חיתום ובנקאות השקעות וכתוצאה מכך‪ ,‬לדש ברוקראז'‪ ,‬לחברה האם ‪-‬‬
‫דש בית השקעות בע"מ‪ ,‬חברות אחיות וחברות אחרות בקבוצת דש איפקס הולדינגס בע"מ ו‪/‬או לבעלי עניין למי מבין החברות‬
‫המפורטות דלעיל ולקוחותיהם‪ ,‬עשוי להיות עניין בניירות ערך ו‪/‬או הנכסים הפיננסיים הנכללים בסקירה זו‪ ,‬ככל שמפורטים‬
‫כאלה‪ ,‬מעת לעת‪ ,‬לפני פרסום הסקירה‪ ,‬בזמן פרסומה ולאחר פרסומה‪ .‬דש ברוקראז' בע"מ אינה מתחייבת ואין בסקירה זו‬
‫משום התחייבות להשגת תשואה כלשהי או רווח כלשהו כתוצאה מכל סוג של פעולה בהתאם לאמור בסקירה זו‪.‬‬
‫סקירה זו הינה רכושה הבלעדי של דש ברוקראז' בע"מ ואין להעביר לצד ג'‪ ,‬להעתיק‪ ,‬לשכפל‪ ,‬לצטט‪ ,‬לפרסם בכל אופן‪,‬‬
‫להדפיס‪ ,‬לצלם‪ ,‬להקליט או להעתיק את הדוח‪ ,‬באופן מלא או חלקי‪ ,‬מבלי לקבל אישור מראש ובכתב‪.‬‬
‫במועד פרסום עבודת אנליזה זו‪ ,‬או במהלך ‪ 03‬הימים שקדמו ליום הפרסום‪ ,‬התאגיד המורשה‪ ,‬או למיטב ידיעת התאגיד‬
‫המורשה‪ ,‬תאגיד קשור לו החזיקו החזקה מהותית‪ ,‬כהגדרתה בחוזר רשות ניירות ערך מיום ‪ ,28.7.1337‬בסוג מסוים של‬
‫ניירות ערך של התאגידים הנסקרים‪.‬‬
‫דש איפקס הולדינגס בע"מ או תאגיד קשור שלה שימשו (ועשויים לשמש בעתיד) כמפיצים ראשיים בהנפקות והפצות של‬
‫ניירות ערך של התאגידים הנסקרים במהלך ‪ 65‬החודשים שקדמו למועד הפרסום של הסקירה דלעיל וקיבלו מהתאגידים‬
‫הנסקרים תמורה בגין מתן שירותים הנ"ל‪.‬‬
‫עצמאות שיקול הדעת‬
‫אני‪ ,‬מאיר סלייטר‪ ,‬בעל רישיון מספר ‪ ,7112‬מצהיר בזאת שהדעות המובעות בעבודת אנליזה זו משקפות נאמנה את דעותיי‬
‫האישיות על ניירות הערך המסוקרים ועל התאגיד שהנפיק ניירות ערך אלה‪.‬‬
‫תאריך פרסום האנליזה‬
‫‪27/1/1320‬‬
‫מאיר סלייטר‬
‫‪02‬‬