מיזוג `דה-פקטו` בדרך של העברת נכסים והתחייבויות

‫עיוני משפט לה‬
‫‪5 38-493 ,2012‬‬
‫מיזוג "דה־פקטו" בדרך של העברת‬
‫נכסים והתחייבויות‬
‫מאת‬
‫דני דילברי*‬
‫תקציר‬
‫במוקד המאמר עומדת אחת הטכניקות השכיחות בזירה התאגידית לרכישת חברות‬
‫ולמיזוג פעילותן העסקית — רכישת כל הנכסים וההתחייבויות של חברת־המטרה או עיקרם‬
‫שלא במהלך העסקים הרגיל (‪ .)assets purchase transaction‬מקומה של עסקת הנכסים‬
‫כטכניקה לרכישת חברות נפקד עד כה כמעט לחלוטין מן השיח המשפטי הישראלי‪ ,‬חרף‬
‫שכיחותה בזירה התאגידית‪ .‬אף שמבחינה צורנית־פורמלית עסקה שבמסגרתה חברה מוכרת‬
‫את כל נכסיה או את עיקרם שלא במהלך העסקים הרגיל הינה שונה לחלוטין מהמיזוג‬
‫הסטטוטורי‪ ,‬מבחינה מהותית עשויות להיות לשני סוגי עסקות אלה תוצאות משפטיות‬
‫ועסקיות דומות (עד זהות)‪ .‬הדמיון בין עסקת הנכסים לבין המיזוג הסטטוטורי אינו מתמצה‬
‫בהיבט המצומצם של העברת נכסים והתחייבויות מחברת־המטרה לחברה הרוכשת‪ .‬עסקת‬
‫הנכסים‪ ,‬בדומה למיזוג הסטטוטורי‪ ,‬מהווה "שינוי אורגני" של חברת־המטרה‪ ,‬ויש לה‬
‫השפעה מכרעת על המשך פעילותה העסקית כמוקד רווח עצמאי‪ ,‬על אופי ההשקעה בה‬
‫ועל תמריצי קברניטיה להשיא את רווחיה‪ .‬עם זאת‪ ,‬החלק השמיני לחוק החברות‪ ,‬שכותרתו‬
‫"רכישת חברות"‪ ,‬אינו מתייחס כלל לטכניקת רכישה זו‪ ,‬וממילא אינו מסדיר את הליכי‬
‫אישורה על־ידי האורגנים המוסמכים של חברת־המטרה‪ .‬לפיכך הסמכות לאשר את עסקת‬
‫הנכסים מופקדת בידי דירקטוריון החברה מכוח סמכותו השיורית‪ ,‬המעוגנת בהוראת־סל‬
‫שמטרתה למנוע מצב של ִריק או אי־ודאות ביחס לפונקציה אופרטיבית מסוימת שהסמכות‬
‫לביצועה לא הוקנתה בחוק או בתקנון לאורגן ספציפי‪.‬‬
‫התזה שלפיה מנקודת־מבטה של חברת־המטרה ובעלי מניותיה‪ ,‬עסקה‬
‫במאמר זה תוצג ֵ‬
‫לרכישת כל נכסיה והתחייבויותיה של חברת־המטרה או עיקרם מהווה מיזוג "דה־פקטו" של‬
‫חברת־המטרה עם החברה הרוכשת‪ .‬לפיכך את הסמכות הסופית לאשרה יש להפקיד בידי‬
‫האספה הכללית של בעלי מניותיה‪ ,‬ולא בידי הדירקטוריון‪ .‬במסגרת המאמר יוצע להוסיף‬
‫ֵ‬
‫לחלקו השמיני של חוק החברות פרק שיעסוק באישור עסקות למכירת כל נכסי החברה או‬
‫עיקרם שלא במהלך העסקים הרגיל‪.‬‬
‫* עורך־דין‪ ,‬שותף וחבר מחלקת התאגידים ושוק ההון הבין־לאומית במשרד עורכי־הדין גולדפרב‬
‫זליגמן ושות'‪ .‬הדעות המוצגות במאמר הן של כותבו‪ ,‬ואינן מייצגות את עמדת המשרד‪.‬‬
‫‪493‬‬
‫ירבליד ינד‬
‫עיוני משפט לה | תשע"ג‬
‫לאחרונה הועלתה בספרות הישראלית השאלה אם יש מקום להוסיף‪ ,‬על־דרך פרשנות‬
‫בהיקש ממיזוג סטטוטורי‪ ,‬דרישה לקבלת הסכמתם של בעלי המניות של חברת־המטרה‬
‫כתנאי להוצאתה אל הפועל של עסקת הנכסים‪ .‬שאלה זו תזכה אף היא בדיון נרחב במסגרת‬
‫המאמר‪ ,‬תוך בחינת מקורותיה‪ ,‬יתרונותיה ובעיקר חסרונותיה‪ .‬עד לתיקונו של חוק החברות‬
‫כמומלץ במאמר‪ ,‬מוצע להגן על האינטרסים של בעלי המניות של חברת־המטרה מפני‬
‫התנהגות אופורטוניסטית או אפתית של קברניטיה באמצעות החלה זהירה של חובות האמון‬
‫והזהירות שהתפתחו בהקשר של מיזוגים סטטוטוריים גם על הליכי אישורה של עסקת‬
‫הנכסים על־ידי הדירקטוריון של חברת־המטרה‪.‬‬
‫מבוא‬
‫א‪ .‬עסקת נכסים ומיזוג סטטוטורי — צורה מול מהות‬
‫‪ .1‬כללי‬
‫‪ .2‬ההיבט הנכסי‬
‫‪ .3‬היבט ההמשכיות‬
‫‪ .4‬ההיבט של מימוש ההשקעה‬
‫‪ .5‬מיזוג סטטוטורי ועסקת נכסים כ"שינויים אורגניים" של חברת־המטרה‬
‫‪ .6‬מיזוג סטטוטורי ועסקת נכסים כעסקות הנגועות בניגוד עניינים אינהרנטי‬
‫בין בעלי המניות של החברה לבין קברניטיה‬
‫‪ .7‬הבחירה בעסקת נכסים והעדפתה על המיזוג הסטטוטורי‬
‫ב‪ .‬הליך אישורה של עסקת הנכסים — הדין המצוי וחולשותיו‬
‫‪ .1‬התעלמותו של חוק החברות הישראלי מעסקת הנכסים — היסטוריה‬
‫חקיקתית‬
‫‪ .2‬הפקדת סמכות אישורה של עסקת רכישת הנכסים בידי הדירקטוריון‬
‫כבררת־מחדל‬
‫‪ .3‬חובות האמון והזהירות של הדירקטוריון‬
‫‪ .4‬דיון באפשרות הכפפתה של עסקת הנכסים לאישור בעלי המניות של‬
‫חברת־המטרה בדרך של חקיקה שיפוטית‪ ,‬ודחייתה של דוקטרינת ה־‪De‬‬
‫‪ Facto Merger‬האמריקאית‬
‫ג‪ .‬הצעה לתיקון חוק החברות‬
‫האספה הכללית של חברת־המטרה ושל‬
‫ֵ‬
‫‪ .1‬סמכות הדירקטוריון וסמכות‬
‫החברה הרוכשת‬
‫‪ .2‬משמעות הביטוי "כל נכסי החברה או עיקרם"‬
‫‪ .3‬העדר הצורך בקביעת הסדרים נפרדים לשם הגנה על זכויות נושיה של‬
‫חברת־המטרה‬
‫סוף־דבר‬
‫‪494‬‬
‫עיוני משפט לה | תשע"ג‬
‫ תויובייחתהו םיסכנ תרבעה לש ךרדב "וטקפ־הד" גוזימ‬
‫מבוא‬
‫מגוון הטכניקות המוכרות בזירה התאגידית לרכישת חברות‪ 1‬ולמיזוג פעילותן העסקית‬
‫הינו עצום‪ ,‬ומשתנה בהתאם לצרכים העסקיים המתפתחים של החברה המודרנית‪ .‬האופן שבו‬
‫הצדדים בוחרים לעצב את עסקת הרכישה עשוי להיות מושפע ממגוון של שיקולים משפטיים‬
‫ולבר־משפטיים‪ ,‬כתלות בנסיבותיה המיוחדות של עסקת הרכישה‪ 2.‬על־אף השוני הקיים בין‬
‫טכניקות הרכישה השונות‪ ,‬רובן ככולן מהוות נגזרת של אחת או יותר מבין שלוש טכניקות‬
‫רכישה בסיסיות‪ :‬הראשונה — רכישת מניות בשיעור המקנה שליטה בחברת־המטרה (‪stock‬‬
‫‪ 3;)purchase transaction‬השנייה — מיזוג חברת־המטרה עם החברה הרוכשת (‪;)merger‬‬
‫והשלישית‪ ,‬העומדת במוקד המאמר — רכישת כל הנכסים וההתחייבויות של חברת־המטרה‬
‫‪4‬‬
‫או עיקרם (‪.)assets purchase transaction‬‬
‫מטרתם המוצהרת של מנסחי חוק החברות הישראלי הייתה לספק‪ ,‬בין היתר‪" ,‬תורה‬
‫סדורה ושלמה יותר" לסוגיית המיזוגים והרכישות‪ 5.‬ההסדרים הקבועים בחוק החברות ביחס‬
‫לסוגיה זו מהווים אומנם פריצת־דרך משמעותית ביחס להסדר הלקוני שהיה קבוע בפקודת‬
‫החברות‪ 6,‬אך עם זאת‪ ,‬הם רחוקים מלהסדיר את הקשת הרחבה של עסקות הרכישה המוכרות‬
‫‪7‬‬
‫בזירה התאגידית‪ .‬החלק השמיני לחוק החברות מתייחס להסדר של מיזוג קלסי (סטטוטורי)‬
‫‪1‬‬
‫‪2‬‬
‫‪3‬‬
‫‪4‬‬
‫‪5‬‬
‫‪6‬‬
‫‪7‬‬
‫במאמר זה המונחים "רכישה" ו"עסקת רכישה" יתייחסו לעסקות אשר כתוצאה מהן השליטה‬
‫בנכסים ובהתחייבויות של חברה אחת עוברת לחברה אחרת‪ ,‬יהא מתווה הרכישה שבחרו‬
‫הצדדים אשר יהא‪.‬‬
‫עודד ערן "הסכם לרכישת חברה — היבטים מעשיים" תאגידים ג(‪.)2006( 40 )3‬‬
‫חוק החברות‪ ,‬התשנ"ט‪ ,1999-‬מבחין בין המונח "חברת־מטרה"‪ ,‬המתייחס בחוק לחברה‬
‫שהצעת רכש מופנית לבעלי מניותיה‪ ,‬לבין המונח "חברת־יעד"‪ ,‬המתייחס לחברה אשר‬
‫במסגרת עסקת מיזוג סטטוטורי כל נכסיה והתחייבויותיה מועברים לחברה הקולטת‪ .‬לצורך‬
‫הנוחות נשתמש במאמר זה במונח "חברת־מטרה" לתיאור כל החברות אשר רכישת נכסיהן‬
‫והתחייבויותיהן מהווה את מטרתה של עסקת הרכישה‪ ,‬בהתעלם מהמתווה שבו בחרו הצדדים‬
‫להוציא את העסקה אל הפועל‪.‬‬
‫על משמעות הביטוי "כל נכסי החברה או עיקרם" נעמוד בתת־פרק ג‪ 2‬להלן‪.‬‬
‫ראו את דברי ההסבר לחלק התשיעי של הצעת חוק החברות‪ ,‬התשנ"ו‪ ,1995-‬ה"ח ‪.104 ,2‬‬
‫פקודת החברות [נוסח חדש]‪ ,‬התשמ"ג‪ ,1983-‬נ"ח ‪ .37‬פקודת החברות לא ייחדה פרק נפרד‬
‫לסוגיית המיזוגים והרכישות‪ .‬למעשה‪ ,‬עובר לחקיקתו של חוק החברות לא היה אפשר‬
‫לבצע מיזוג אלא בדרך של הסדר על־פי צו בית־משפט באמצעות ס' ‪ 234–233‬לפקודת‬
‫החברות (אשר הוחלפו בס' ‪ 351–350‬לחוק החברות)‪ .‬כמו־כן‪ ,‬פקודת החברות לא כללה שום‬
‫התייחסות כמעט ל"הצעות רכש"‪ .‬ראו אברהם פלדמן דיני חברות בישראל להלכה ולמעשה‬
‫כרך ב ‪( 1010–1005‬מהדורה רביעית‪ ,‬הדרה בר־מור עורכת‪.)1994 ,‬‬
‫ס' ‪ 327–314‬לחוק החברות‪ .‬הגם שהמחוקק מצא לנכון להסדיר את עסקת המיזוג הסטטוטורי‬
‫בחוק‪ ,‬ההסדר שנקבע בסופו של דבר בחלק השמיני לחוק החברות ביחס לסוגיית המיזוגים‬
‫הסטטוטוריים רחוק מלהיות "ממצה"‪ .‬כך‪ ,‬לשם המחשה‪ ,‬נמנע המחוקק מלהביע את דעתו‬
‫באשר לאפשרות לבצע מיזוגים משולשים (‪ )triangular mergers‬או מיזוגים משולשים‬
‫הופכיים (‪ .)reverse triangular mergers‬במיזוג "משולש" (רגיל או הופכי) החברה הרוכשת‬
‫אינה מהווה צד פורמלי למיזוג‪ ,‬אלא מבצעת אותו באמצעות חברה־בת בבעלותה המלאה‪,‬‬
‫‪495‬‬
‫ירבליד ינד‬
‫עיוני משפט לה | תשע"ג‬
‫וכן לשני סוגים של הצעות רכש לרכישת מניות‪ 8.‬נוסף על כך‪ ,‬חוק החברות הותיר את‬
‫האפשרות לבצע שינויי מבנה‪ ,‬לרבות מיזוגים‪ ,‬בדרך של הסדר על־פי צו בית־משפט‪ 9.‬עם‬
‫זאת‪ ,‬חוק החברות אינו מסדיר את אופן אישורן של שתי טכניקות שכיחות נוספות לרכישת‬
‫חברות‪ :‬האחת — רכישה מרוכזת של מניות בשיעור המקנה שליטה בחברת־המטרה (‪private‬‬
‫‪ 10;)sale of control‬והאחרת — רכישת כל נכסיה של חברת־המטרה או עיקרם שלא במהלך‬
‫העסקים הרגיל‪ .‬בעוד הצורך להסדיר בחקיקה את העסקה של רכישת שליטה מרוכזת‬
‫מוטל בספק‪ 11,‬התעלמותו של חוק החברות מהאפשרות לבצע מיזוג "דה־פקטו" בדרך של‬
‫העברת נכסיה והתחייבויותיה של חברת־המטרה לחברה הרוכשת נראית על פניה תמוהה‪.‬‬
‫‪8‬‬
‫‪9‬‬
‫‪10‬‬
‫‪11‬‬
‫‪496‬‬
‫המתמזגת עם חברת־המטרה‪ .‬ההבדל בין שני סוגי המיזוגים המשולשים נעוץ בהשפעת‬
‫המיזוג על גורלה של חברת־המטרה כישות משפטית נפרדת עצמאית‪ .‬במיזוג משולש "רגיל"‬
‫חברת־המטרה מתמזגת עם ולתוך החברה־הבת של החברה הרוכשת‪ ,‬כלומר‪ ,‬לאחר המיזוג‬
‫החברה־הבת היא ששורדת‪ ,‬וחברת־המטרה מתחסלת‪ .‬לעומת זאת‪ ,‬במיזוג משולש "הופכי"‬
‫החברה־הבת של החברה הרוכשת מתמזגת עם ולתוך חברת־המטרה‪ ,‬כלומר‪ ,‬לאחר המיזוג‬
‫חברת־המטרה היא ששורדת‪ ,‬והחברה־הבת של החברה הרוכשת מתחסלת‪ .‬מכל מקום‪ ,‬הן‬
‫המיזוג המשולש ה"רגיל" והן המיזוג המשולש ה"הופכי" אינם כרוכים בהעברה של נכסים‬
‫והתחייבויות מחברת־המטרה אל החברה הרוכשת‪ ,‬ומבחינה מהותית מיזוגים כאמור שקולים‬
‫לעסקת מניות שבמסגרתה השליטה בחברת־המטרה משתנה‪ .‬לדיון באפשרות לבצע מיזוגים‬
‫משולשים בישראל ראו שרון חנס ועמרי ידלין "על מיזוג‪ ,‬מיזוג הופכי ורכישה בחוק החברות"‬
‫הפרקליט מז ‪ ;)2004( 104‬חגית בלייברג ואסף לוין "ביצוע עסקת מיזוג הופכי באמצעות‬
‫כללי המיזוג הסטטוטורי" תאגידים ד(‪ ;)2007( 67 )3‬וכן ה"פ (ת"א) ‪ 786/07‬שני נ' מלם‬
‫מערכות בע"מ‪ ,‬תק‪-‬מח ‪.)2007( 2059 ,2047 )4(2007‬‬
‫הצעת רכש מיוחדת‪ ,‬המוסדרת בס' ‪ 335–328‬לחוק החברות‪ ,‬והצעת רכש מלאה‪ ,‬המוסדרת‬
‫בס' ‪ 340–336‬לחוק‪.‬‬
‫ס' ‪ 351–350‬לחוק החברות‪.‬‬
‫בהקשר זה יש להבחין בין רכישה מרוכזת של שליטה בחברה ציבורית לבין רכישה כאמור‬
‫בחברה פרטית‪ .‬ביחס לחברות ציבוריות בחר המחוקק לפטור במפורש את הרוכש מהחובה‬
‫לבצע הצעת רכש מיוחדת‪ ,‬כקבוע בס' ‪(328‬ב) לחוק החברות‪ .‬לעומת זאת‪ ,‬ביחס לחברות‬
‫פרטיות בחר המחוקק לא לספק כל הסדר (חיובי או שלילי) לרכישת השליטה בחברות כאמור‪.‬‬
‫עם זאת‪ ,‬יש לציין כי רכישת השליטה המרוכזת כפופה — הן ביחס לחברות ציבוריות והן ביחס‬
‫לחברות פרטיות — לחובות האמון של בעל השליטה בחברת־המטרה‪ ,‬אשר "חב חובת אמון‬
‫לחברה באשר למכירה זו‪ ,‬ועליו לפעול כלפיה בתום־לב ובהגינות‪ ,‬והוא מפר את חובתו‪ ,‬אם‬
‫הוא מוכר מניותיו לקונה‪ ,‬אשר למיטב ידיעתו ירוקן את החברה מנכסיה ויביא אותה למצב‬
‫של אי־סולוונטיות"‪ .‬לעניין זה ראו ע"א ‪ 817/79‬קוסוי נ' בנק י‪.‬ל‪ .‬פויכטונגר בע"מ‪ ,‬פ"ד‬
‫לח(‪.)1984( 284 ,253 )3‬‬
‫מנסחי חוק החברות אימצו בסופו של דבר את הגישה המסורתית המשקיפה על רכישה‬
‫פרטית של שליטה כעל עסקה רגילה למכירת נכס בין מוכר מרצון לבין קונה מרצון‪ ,‬אשר‬
‫אינה מצדיקה התערבות ביחסים שבין הצדדים לה‪ .‬לתיאור הגישה המסורתית ביחס למכירה‬
‫פרטית של שליטה ראו‪Frank H. Easterbrook & Daniel R. Fischel, The Economic :‬‬
‫)‪ .Structure of Corporate Law ch. 5 (1991‬עם זאת‪ ,‬בספרות המשפטית קיים ויכוח נוקב‬
‫באשר לצורך ברגולציה של עסקות למכירה פרטית של שליטה‪ .‬לגישה הקוראת תיגר על‬
‫עיוני משפט לה | תשע"ג‬
‫ תויובייחתהו םיסכנ תרבעה לש ךרדב "וטקפ־הד" גוזימ‬
‫הדיון בספרות המשפטית הישראלית בשאלת חופש העיצוב בעסקות מיזוג ורכישה‬
‫התמקד עד כה במיזוג הסטטוטורי כתחליף להצעת רכש‪ ,‬ובמיזוג על־פי צו בית־משפט‬
‫כתחליף למיזוג הסטטוטורי‪ 12.‬מקומה של עסקת הנכסים‪ 13‬כטכניקה לרכישת חברות ולמיזוג‬
‫פעילותן נפקד לחלוטין כמעט מהשיח המשפטי הישראלי‪ .‬כפי שניווכח במסגרת הדיון‬
‫בפרק א של המאמר‪ ,‬עסקת נכסים‪ ,‬שבמסגרתה חברת־המטרה מעבירה את כל נכסיה או‬
‫את עיקרם לחברה הרוכשת שלא במהלך העסקים הרגיל‪ ,‬דומה במהותה למיזוג סטטוטורי‬
‫— הן בהיבט הצר של מהות הנכס המועבר במסגרת עסקת הרכישה‪ 14,‬והן בהיבט הרחב של‬
‫השפעת העסקה על יכולתה של חברת־המטרה להמשיך לתפקד כמוקד רווח עצמאי‪ ,‬על‬
‫אופי ההשקעה בה ועל תמריצי קברניטיה‪ .‬לפחות מן ההיבט של המשטר התאגידי והצורך‬
‫להגן על בעלי המניות של חברת־המטרה‪ ,‬עסקת הנכסים מהווה מיזוג "דה־פקטו" של‬
‫חברת־המטרה עם החברה הרוכשת‪.‬‬
‫לנוכח המסקנות שאליהן נגיע בפרק א של המאמר היה מקום לצפות שעל אישורה‬
‫של עסקת הנכסים יחולו כללים דומים לאלה החלים על אישורו של המיזוג הסטטוטורי‪,‬‬
‫לפחות ככל שהדבר נוגע בחברת־המטרה‪ .‬אכן‪ ,‬בכל מדינות ארצות־הברית‪ ,‬ללא יוצא מן‬
‫הכלל‪ ,‬אסור להעביר או למכור את "כל נכסי החברה או עיקרם" שלא במהלך העסקים‬
‫הרגיל ללא קבלת הסכמתם של רוב בעלי המניות של חברת־המטרה‪ 15.‬עם זאת‪ ,‬כפי שיפורט‬
‫במסגרת פרק ב למאמר‪ ,‬חוק החברות הישראלי אינו מספק הסדר נפרד וממצה ביחס לסוגיה‬
‫זו‪ .‬באין התייחסות ספציפית בחוק לסמכות אישורה של עסקת הנכסים‪ ,‬סמכות זו נתונה‬
‫לדירקטוריון של חברת־המטרה מכוח סמכותו השיורית‪ 16.‬במסגרת פרק ב נבחן‪ ,‬בין היתר‪,‬‬
‫אם ראוי שהמקור התחיקתי לאישור עסקת הנכסים יהיה הוראת־סל שנחקקה כדי למנוע‬
‫מצב של ִריק או אי־ודאות ביחס לפונקציה אופרטיבית מסוימת שהסמכות לביצועה לא‬
‫הוקנתה בחוק או בתקנון לאורגן ספציפי; וכן אם יש להכפיף את עסקת הנכסים לאישור‬
‫בעלי מניותיה של חברת־המטרה על־דרך פרשנות בהיקש ממיזוג סטטוטורי‪ 17.‬נוסף על כך‪,‬‬
‫עד לתיקונו של חוק החברות כמוצע במאמר זה‪ ,‬תיבחן במסגרת פרק ב האפשרות להגן על‬
‫האינטרסים של בעלי המניות של חברת־המטרה מפני התנהגות אופורטוניסטית או אפתית‬
‫הגישה המסורתית ראו‪Lucian A. Bebchuk, Efficient and Inefficient Sales of Corporate :‬‬
‫)‪.Control, 109 Q. J. Econ. 957 (1994‬‬
‫‪12‬‬
‫‪13‬‬
‫‪14‬‬
‫‪15‬‬
‫‪1 6‬‬
‫‪17‬‬
‫ראו חנס וידלין‪ ,‬לעיל ה"ש ‪ ;7‬אסף חמדני ושרון חנס "חופש העיצוב בעסקות של מיזוג‬
‫ורכישה" משפט ועסקים ח ‪.)2008( 401‬‬
‫במאמר זה המונחים "עסקת רכישת נכסים" ו"עסקת נכסים" יתייחסו לעסקות שבמסגרתן‬
‫חברה מוכרת את כל נכסיה או את עיקרם שלא במהלך העסקים הרגיל‪.‬‬
‫למעט במקרה של מיזוג "משולש" (רגיל או הופכי)‪ ,‬אשר אינו כרוך‪ ,‬כאמור לעיל‪ ,‬בהעברה‬
‫של נכסים והתחייבויות מחברת־המטרה לחברה הרוכשת‪.‬‬
‫ראו‪ ,‬לשם המחשה‪ .Del. Code Ann. t it . 8 § 271 (2011) ,‬הביטוי "כל הנכסים או עיקרם"‬
‫מהווה תרגום מילולי חופשי של הביטוי ”‪ ,“all or substantially all assets‬השגור בחוקים‬
‫המדינתיים השונים בארצות־הברית‪ .‬הבחירה דווקא בתרגום זה על תרגומים מילוליים‬
‫אפשריים אחרים מהווה העדפה עקרונית‪ ,‬כפי שיפורט בהרחבה בתת־פרק ג‪ 2‬להלן‪.‬‬
‫ס' ‪ 49‬לחוק החברות‪.‬‬
‫כפי שהוצע בסיום מאמרם של חמדני וחנס‪ ,‬לעיל ה"ש ‪ ,12‬בעמ' ‪.438‬‬
‫‪497‬‬
‫עיוני משפט לה | תשע"ג‬
‫ירבליד ינד‬
‫של קברניטיה באמצעות החלה (זהירה) של חובות האמון והזהירות שהתפתחו בהקשר‬
‫של מיזוגים סטטוטוריים גם על הליכי אישורה של עסקת הנכסים‪ .‬הואיל ולדעת המחבר‬
‫ההסדרים המשפטיים הקיימים ביחס להליכי אישורה של עסקת הנכסים אינם מספקים‬
‫הגנה מספקת לבעלי מניותיה של חברת־המטרה‪ ,‬יוצע בפרק ג של המאמר להוסיף לחלקו‬
‫השמיני של חוק החברות פרק שיעסוק באישור עסקות למכירת כל נכסי החברה או עיקרם‬
‫שלא במהלך העסקים הרגיל‪.‬‬
‫א‪ .‬עסקת נכסים ומיזוג סטטוטורי — צורה מול מהות‬
‫‪ .1‬כללי‬
‫פרק זה של המאמר יעסוק בהשוואה בין המיזוג הסטטוטורי לבין עסקת הנכסים הן‬
‫מבחינה פורמלית־צורנית והן מבחינה מהותית‪ .‬חלקו הראשון של הפרק יוקדש לבחינת‬
‫המאפיינים העיקריים של המיזוג הסטטוטורי ושל עסקת הנכסים ולניתוח הסיבות שבעטיין‬
‫נהוג להתייחס אל המיזוג הסטטוטורי ועסקת הנכסים כאל טכניקות חלופיות לרכישת חברות‬
‫ולמיזוג פעילותן העסקית‪ .‬במסגרת חלק זה נבחן את המיזוג הסטטוטורי ואת עסקת הנכסים‬
‫משלושה היבטי־ליבה בעלי השלכות משמעותיות הן מנקודת־מבטה של חברת־המטרה והן‬
‫מנקודת־מבטם של בעלי מניותיה‪ :‬ההיבט הראשון מתייחס למניע העיקרי לביצוע מיזוגים‬
‫סטטוטוריים ועסקות נכסים — רכישת נכסיה של חברת־המטרה ויכולתם של מעצבי העסקה‬
‫לשלוט במסת הנכסים המועברים (להלן‪ :‬ההיבט הנכסי); ההיבט השני עניינו השפעתה‬
‫של עסקת הרכישה על המשך קיומה הנפרד והעצמאי של חברת־המטרה (להלן‪ :‬היבט‬
‫ההמשכיות); וההיבט השלישי נוגע בהשפעת העסקה על קניינם הפרטי של בעלי המניות‬
‫של חברת־המטרה ועל אופי השקעתם בה (להלן‪ :‬ההיבט של מימוש ההשקעה)‪.‬‬
‫ביתרת הפרק ייבחנו הסיבות שבעטיין הוחלט בשיטת משפטנו‪ ,‬כמו־גם בשיטות משפט‬
‫האספה הכללית של בעלי המניות‬
‫דומות‪ ,‬להתנות את השלמת המיזוג הסטטוטורי באישור ֵ‬
‫של כל אחת מהחברות המתמזגות‪ ,‬ולא להסתפק באישור הדירקטוריונים של החברות‬
‫האמורות‪ .‬כפי שיפורט בהמשך פרק זה‪ ,‬על־אף חשיבותם של ההבדלים הקיימים בין‬
‫המיזוג הסטטוטורי לבין עסקת הנכסים ביחס לכל אחד מהיבטי־הליבה‪ ,‬אין בהבדלים אלה‬
‫כדי לגרוע מאופייה של עסקת הנכסים כ"שינוי אורגני" של חברת־המטרה בדומה למיזוג‬
‫הסטטוטורי‪ ,‬ואין בהם כדי להצדיק יחס שונה של הדין אליהם‪ ,‬לפחות ככל שהדבר נוגע‬
‫בהליך אישורה של עסקת הנכסים על־ידי האורגנים השונים של חברת־המטרה‪.‬‬
‫‪ .2‬ההיבט הנכסי‬
‫המונח "מיזוג" בחוק החברות מתייחס לעסקת רכישה "ידידותית"‪ 18,‬שבמסגרתה חברת־‬
‫המטרה מתמזגת עם ולתוך החברה הרוכשת (המכונה גם "החברה הקולטת" או "החברה‬
‫‪18‬‬
‫‪498‬‬
‫ההבחנה בין רכישה "ידידותיות" לבין השתלטות "עוינת" מתייחסת בעיקרה למידת שיתוף־‬
‫הפעולה בין הנהלתה של חברת־המטרה לבין הנהלת החברה הרוכשת‪ .‬להרחבה ראו פר"ק‬
‫(ת"א) ‪ 35560-08-10‬סלע קפיטל נדל"ן בע"מ נ' כונס הנכסים הרשמי‪ ,‬תק‪-‬מח ‪)4(2010‬‬
‫‪( )2010( 9368‬להלן‪ :‬פרשת אספן)‪.‬‬
‫עיוני משפט לה | תשע"ג‬
‫ תויובייחתהו םיסכנ תרבעה לש ךרדב "וטקפ־הד" גוזימ‬
‫השורדת")‪ 19.‬עם השלמת המיזוג הסטטוטורי — מכוח הדין וללא צורך באקט פוזיטיבי נוסף‬
‫מצד חברת־המטרה או בעלי מניותיה — כלל הנכסים וההתחייבויות של חברת־המטרה עוברים‬
‫ומוקנים לחברה הרוכשת‪ ,‬וחברת־המטרה מתחסלת ללא פירוק‪ 20.‬הלכה למעשה‪ ,‬העברת כלל‬
‫הנכסים וההתחייבויות של חברת־המטרה אל החברה הרוכשת היא אחד הנדבכים המרכזיים‬
‫של המיזוג הסטטוטורי‪ ,‬והיא מאופיינת במוחלטּות — כתוצאה מהמיזוג הסטטוטורי החברה‬
‫הרוכשת נכנסת לנעליה של חברת־המטרה לכל דבר ועניין‪ .‬למוחלטותו של ההיבט הנכסי‬
‫של המיזוג הסטטוטורי יש שני פנים‪ .‬מחד גיסא‪ ,‬הואיל ובמסגרת המיזוג הסטטוטורי העברת‬
‫הנכסים וההתחייבויות מחברת־המטרה לחברה הרוכשת נעשית מכוח הדין‪ ,‬ולא מכוח הסכם‬
‫גרידא‪ 21,‬באופן עקרוני העברה זו אינה מצריכה קבלת הסכמה של צדדים שלישיים‪ .‬זאת‪,‬‬
‫למעט אם הדבר נדרש במפורש על־פי הסכם שחברת־המטרה הינה צד לו‪ 22‬או לחלופין בשל‬
‫‪19‬‬
‫‪2 0‬‬
‫‪21‬‬
‫‪22‬‬
‫במאמר זה‪ ,‬לצורך הנוחות‪ ,‬נתייחס למיזוג סטטוטורי "קלסי"‪ ,‬שבו החברה הקולטת־השורדת‬
‫היא גם החברה הרוכשת‪ .‬זאת‪ ,‬להבדיל מ"מיזוג משולש הופכי"‪ ,‬אשר עם השלמתו חברת־‬
‫המטרה נהפכת לחברה־בת בבעלות מלאה של החברה הרוכשת‪ .‬להרחבה ראו לעיל ה"ש ‪.7‬‬
‫ס' ‪ 1‬ו־‪ 323‬לחוק החברות‪.‬‬
‫ברוב המכריע של המקרים‪ ,‬לפני ביצוע המיזוג‪ ,‬החברה הרוכשת וחברת־המטרה מתקשרות‬
‫בהסכם מיזוג‪ ,‬המפרט את תנאיו המסחריים של המיזוג ואת חובותיהם וזכויותיהם של הצדדים‬
‫ושל בעלי מניותיה של חברת־המטרה בקשר למיזוג‪ .‬עם זאת‪ ,‬העברת הנכסים וההתחייבויות‬
‫מחברת־המטרה לחברה הרוכשת אינה נעשית מכוח הסכם המיזוג‪ ,‬אלא מכוח הדין‪ ,‬בהתקיים‬
‫התנאים הקבועים לכך בחוק החברות‪.‬‬
‫בהקשר זה נשאלת השאלה מה דינו של הסכם שחברת־המטרה הינה צד לו ואשר אוסר באופן‬
‫גורף את המחאת ההסכם‪ ,‬וזאת ללא כל התייחסות להמחאה במסגרת מיזוג סטטוטורי‪ .‬לדעת‬
‫המחבר‪ ,‬באופן עקרוני‪ ,‬יש לאמץ את הגישה העקרונית שאומצה ביחס לסוגיה זו בחלק ניכר‬
‫ממדינות ארצות־הברית‪ ,‬אשר מבחינה בין תניה חוזית הכוללת איסור כללי של המחאה לבין‬
‫תניה חוזית הכוללת איסור מפורש של המחאה מכוח הדין (או שינוי שליטה)‪ .‬העברת הנכסים‬
‫וההתחייבויות במסגרת מיזוג אינה "העברה" במובן המשפטי המקובל‪ .‬לא לחינם בחר‬
‫המחוקק בניסוח "יועברו ויוקנו" בס' ‪ )1(323‬לחוק החברות‪ ,‬ולא הסתפק ב"יועברו" גרידא‪.‬‬
‫במיזוג סטטוטורי נכסיה והתחייבויותיה של חברת־המטרה אינם "מועברים" לחברה הקולטת‪,‬‬
‫אלא נטמעים בה כחלק ממיזוגה של חברת־המטרה עם ולתוך החברה הקולטת‪ .‬עם השלמת‬
‫המיזוג כל ההסכמים שחברת־המטרה צד להם "מוקנים" לחברה הקולטת‪ ,‬ורואים את החברה‬
‫הקולטת כאילו הייתה הצד המקורי להסכמים כאמור‪ .‬הואיל ואין מדובר ב"העברה" במובן‬
‫המשפטי המקובל‪ ,‬אין צורך במקרים אלה בקבלת הסכמה להעברה מהצד האחר להסכם‬
‫כלשהו של חברת־המטרה‪ ,‬אף אם ההסכם מטיל איסור כללי על המחאתו‪.‬‬
‫עם זאת‪ ,‬מקום שהצדדים נתנו את דעתם ‪ ex ante‬לסוגיית ההעברה מכוח הדין (או לסיטואציה‬
‫של שינוי שליטה בחברת־המטרה)‪ ,‬יש לכבד את רצון הצדדים‪ ,‬ולראות את ההמחאה מכוח‬
‫המיזוג כהפרה של ההסכם‪ .‬יודגש‪ :‬אפילו מקום שההסכם אוסר במפורש את המחאתו מכוח‬
‫הדין‪ ,‬אין באיסור זה כדי להביא לידי בטלותה של ההמחאה מכוח המיזוג‪ ,‬שכן ההמחאה‬
‫נעשית מכוח הדין‪ ,‬ואין בתניה חוזית כדי לבטל את התוצאות המשפטיות של המיזוג‪ ,‬כמפורט‬
‫בס' ‪ 323‬לחוק החברות‪ .‬על־כן המחאת ההסכם במסגרת המיזוג חרף קיומו של איסור ספציפי‬
‫מקימה לצד האחר להסכם עילת תביעה בשל הפרת הוראות ההסכם‪.‬‬
‫‪499‬‬
‫ירבליד ינד‬
‫עיוני משפט לה | תשע"ג‬
‫מגבלה רגולטורית‪ ,‬לרבות חוק ההגבלים העסקיים‪ 23.‬פן זה של ההיבט הנכסי של המיזוג‬
‫הסטטוטורי מקל באופן ניכר את הוצאת המיזוג הסטטוטורי אל הפועל‪ ,‬ומאיין את יכולתם‬
‫של צדדים שלישיים להתנהג באופן אופורטוניסטי העלול להכשיל את המיזוג‪.‬‬
‫מאידך גיסא‪ ,‬מוחלטותו של ההיבט הנכסי של המיזוג הסטטוטורי עלולה לפגום‬
‫באטרקטיביות של חברת־המטרה‪ ,‬הואיל ובמסגרת המיזוג הסטטוטורי החברה הרוכשת‬
‫נוטלת על עצמה את כל החובות וההתחייבויות של חברת־המטרה ואת כל הסיכונים הכרוכים‬
‫בפעילותה‪ ,‬ללא יוצא מן הכלל‪ 24.‬אכן‪ ,‬החברה הרוכשת יכולה לנסות לצמצם את היחשפותה‬
‫לסיכונים כאמור‪ ,‬בין היתר באמצעות עריכת בדיקות נאותּות עצמאיות ביחס לחברת־‬
‫המטרה‪ ,‬וכן באמצעות הסדרים חוזיים‪ 25.‬עם זאת‪ ,‬אין בקביעתם ובביצועם של בדיקות‬
‫והסדרים כאמור כדי לבטל לחלוטין את היחשפותה של החברה הרוכשת לסיכונים כאמור‪,‬‬
‫‪26‬‬
‫אלא לכל־היותר לצמצמה‪.‬‬
‫בדומה לעסקת המיזוג הסטטוטורי‪ ,‬גם עסקת הנכסים הינה תוצר של משא־ומתן "ידידותי"‬
‫בין שתי חברות‪ ,‬ומטרתה העיקרית היא העברת נכסים והתחייבויות מחברת־המטרה לחברה‬
‫‪2 3‬‬
‫‪24‬‬
‫‪25‬‬
‫‪26‬‬
‫‪500‬‬
‫הטענה שלעיל אינה מתיישבת לכאורה עם פסיקתו של בית־המשפט העליון בע"א ‪156/88‬‬
‫מינהל מקרקעי ישראל נ' ברטון תכנון ויצור בע"מ‪ ,‬פ"ד מה(‪( )1991( 134 ,129 )5‬להלן‪:‬‬
‫עניין ברטון)‪ ,‬שבו נפסק כי המיזוג על־פי צו בית־משפט הינו פעולה מרצון של שתי חברות‪,‬‬
‫ולא "פעולת הקניה הנעשית מכוח חוק"‪ .‬פסק־הדין בעניין ברטון ניתן עובר לחקיקתו של‬
‫חוק החברות‪ ,‬ועסק במיזוג על־פי צו בית־משפט‪ ,‬ולא במיזוג סטטוטורי‪ ,‬שבו העברת הנכסים‬
‫וההתחייבויות נעשית מכוח החוק‪ .‬יוצא שגם על־פי פסק־הדין בעניין ברטון‪ ,‬במיזוג על־פי‬
‫החלק השמיני של חוק החברות‪ ,‬העברת הסכמים לחברה הקולטת אינה מהווה הפרה של‬
‫הוראות האוסרות המחאה ללא קבלת הסכמת הצד האחר‪ ,‬ובלבד שהאיסור אינו חל במפורש‬
‫על העברה מכוח הדין‪ .‬לדעת המחבר‪ ,‬ההבחנה בין מיזוג על־פי צו בית־משפט לבין מיזוג‬
‫סטטוטורי לעניין הצורך בקבלת אישורם של צדדים שלישיים להמחאת הסכמים אינה ראויה‪.‬‬
‫מרגע שהתקבל אישור בית־המשפט למיזוג‪ ,‬יש להשוות את תוצאותיו לתוצאות המיזוג‬
‫הסטטוטורי (אלא אם כן נקבע אחרת בצו בית־המשפט)‪.‬‬
‫חוק ההגבלים העסקיים‪ ,‬התשמ"ח‪.1988-‬‬
‫לרבות חיובים מותנים‪ ,‬עתידיים‪ ,‬ידועים ובלתי־ידועים‪ ,‬ולרבות הסיכונים הכרוכים באופן‬
‫התנהלותה של חברת־המטרה מבחינה תאגידית עובר להשלמת המיזוג הסטטוטורי‪.‬‬
‫לשם המחשה‪ ,‬ברוב המקרים החברה הרוכשת עורכת בדיקת נאותּות (‪due diligence‬‬
‫‪ )investigation‬עצמאית בנוגע לחברת־המטרה‪ ,‬על נכסיה‪ ,‬התחייבויותיה ומצבה הפיננסי‪.‬‬
‫נוסף על כך‪ ,‬פעמים רבות במסגרת הסכם המיזוג תידרש חברת־המטרה — ולעיתים יידרשו‬
‫אף בעלי מניותיה (לפחות העיקריים שביניהם) — לתת מצגים ביחס לקשת רחבה של נושאים‬
‫הקשורים לחברת־המטרה ולפעילותה‪ .‬היקף המצגים‪ ,‬תוכנם וסוג האחריות של נותני המצגים‬
‫משתנים מעסקה לעסקה‪ ,‬ותלויים‪ ,‬בין היתר‪ ,‬בכוח המיקוח של הצדדים לעסקת הרכישה‬
‫ובאופייה של חברת־המטרה‪ .‬להרחבה ראו ערן‪ ,‬לעיל ה"ש ‪ ,2‬בעמ' ‪.51–46‬‬
‫כך‪ ,‬לשם המחשה‪ ,‬מקום שהחברה הרוכשת מודעת לקיומם של נכסים או התחייבויות "בלתי־‬
‫רצויים"‪ ,‬היא עשויה להתנות את השלמת המיזוג בהעברת הנכסים וההתחייבויות האמורים‬
‫לצד שלישי (על־ידי ביצוע פיצול תאגידי מסוג ‪ spin-off‬או בדרך אחרת)‪ .‬עם זאת‪ ,‬החברה‬
‫הרוכשת חשופה עדיין לסיכונים בגין אירועי עבר הקשורים לחברת־המטרה ולפעילותה‪ ,‬אשר‬
‫אינם ידועים לחברה הרוכשת או לחלופין טרם התגבשו במועד המיזוג‪.‬‬
‫עיוני משפט לה | תשע"ג‬
‫ תויובייחתהו םיסכנ תרבעה לש ךרדב "וטקפ־הד" גוזימ‬
‫הרוכשת‪ .‬ההבדל העיקרי בין המיזוג הסטטוטורי לבין עסקת הנכסים מן ההיבט הנכסי הוא‬
‫במידת המוחלטות‪ .‬יתרונה העיקרי של עסקת הנכסים על המיזוג הסטטוטורי — בהתעלם‬
‫משיקולים הנוגעים בהליך אישורה של העסקה על־ידי האורגנים של החברות המעורבות‬
‫בעסקת הרכישה — הוא האפשרות לברור את הנכסים וההתחייבויות הנמכרים במסגרת עסקת‬
‫הרכישה (הליך שנהוג לכנותו ”‪ .)“cherry picking‬מעצבי עסקת הנכסים יכולים (לפחות‬
‫באופן תיאורטי) לאתר את הנכסים וההתחייבויות שהחברה הרוכשת מעוניינת לרכוש‬
‫במסגרת העסקה‪ ,‬ולוודא (באופן הסכמי) כי רק אותם נכסים והתחייבויות "רצויים" יועברו‬
‫במסגרת עסקת הרכישה‪ .‬הואיל ועסקת הנכסים אינה כרוכה במיזוגה של חברת־המטרה עם‬
‫ולתוך החברה הרוכשת‪ ,‬עם השלמתה של עסקת הנכסים חברת־המטרה שומרת על אישיותה‬
‫המשפטית הנפרדת והעצמאית‪ ,‬וממשיכה לשאת בכל הסיכונים וההתחייבויות הכרוכים‬
‫בפעילותה התאגידית‪ .‬נוסף על כך היא ממשיכה להחזיק בכל הנכסים וההתחייבויות שלא‬
‫נכללו במסת הנכסים הנרכשת‪ ,‬ולשאת באחריות להם‪ ,‬לרבות בכל הסיכונים וההתחייבויות‬
‫הכרוכים בפעילותה התאגידית של חברת־המטרה ובכל הסיכונים וההתחייבויות שהוסכם‬
‫בין הצדדים כי לא יועברו במסגרת העסקה‪ .‬אולם ביתרונה זה של עסקת הנכסים מצוי גם‬
‫חסרונה‪ .‬הואיל ובעסקת הנכסים העברת הנכסים וההתחייבויות נעשית מכוח הסכם בין‬
‫חברת־המטרה לבין החברה הרוכשת‪ ,‬היכולת להמחות חובות והתחייבויות של חברת־המטרה‬
‫לחברה הרוכשת‪ ,‬לרבות חובות והתחייבויות מכוח הסכמים‪ ,‬מותנית בקבלת הסכמתם של‬
‫‪27‬‬
‫אותם נושים שהתחייבויותיה של חברת־המטרה כלפיהם מועברות במסגרת עסקת הרכישה‪.‬‬
‫הצורך בקבלת הסכמתם של הנושים לביצוע עסקת הנכסים עלול לעודד התנהגות סחטנית‬
‫של חלק מהנושים‪ ,‬אשר עשויים להתנות את הסכמתם בקבלת הטבות‪.‬‬
‫מן האמור לעיל עולה כי הן המיזוג הסטטוטורי והן עסקת הנכסים כרוכים בהעברה של‬
‫נכסים והתחייבויות מחברת־המטרה אל החברה הרוכשת ובמיזוג פעילותן העסקית‪ ,‬בין‬
‫שההעברה נעשית מכוח הדין (במיזוג סטטוטורי) ובין שהיא נעשית מכוח הסכם (בעסקת‬
‫נכסים)‪ .‬עם השלמת המיזוג הסטטוטורי או עסקת הנכסים (לפי העניין)‪ ,‬נכסיה והתחייבויותיה‬
‫של חברת־המטרה שהועברו במסגרת העסקה עוברים ומתערבבים עם נכסיה והתחייבויותיה‬
‫של החברה הרוכשת‪ .‬זאת‪ ,‬להבדיל מעסקת רכישת המניות‪ ,‬שבמסגרתה מועברות רק‬
‫מניותיה של חברת־המטרה‪ ,‬ואשר עם השלמתה חברת־המטרה נותרת ישות משפטית נפרדת‬
‫ועצמאית‪ ,‬המחזיקה אותם נכסים בדיוק וחבה באותן התחייבויות בדיוק שבהן חבה ערב‬
‫עסקת הרכישה‪ .‬במילים אחרות‪ ,‬המיזוג הסטטוטורי ועסקת הנכסים מובילים לשינוי במצבת‬
‫הנכסים וההתחייבויות של חברת־המטרה‪ ,‬בעוד עסקת המניות מובילה לשינוי במצבת‬
‫ההחזקות של בעלי המניות של חברת־המטרה‪ .‬מן ההיבט הנכסי‪ ,‬מידת הדמיון — או לחלופין‬
‫השוני — בין המיזוג הסטטוטורי לבין עסקת הנכסים תלויה במסת הנכסים וההתחייבויות‬
‫המועברים במסגרת העסקה‪.‬‬
‫‪27‬‬
‫ס' ‪ 6‬לחוק המחאת חיובים‪ ,‬התשכ"ט‪.1969-‬‬
‫‪501‬‬
‫ירבליד ינד‬
‫עיוני משפט לה | תשע"ג‬
‫‪ .3‬היבט ההמשכיות‬
‫תוצאה מרכזית של המיזוג הסטטוטורי היא היטמעותה של חברת־המטרה בחברה‬
‫הרוכשת (החברה הקולטת) ואיבוד זהותה כאישיות משפטית נפרדת ועצמאית‪ 28.‬במיזוג‬
‫סטטוטורי אין צורך בביצוע אקט פורמלי לצורך פירוקה של חברת־המטרה‪ ,‬והיא מתחסלת‬
‫ללא פירוק‪ .‬בשל מאפיין מרכזי זה של המיזוג‪ ,‬יש המתייחסים אליו כאל ‪“end-period‬‬
‫‪29‬‬
‫”‪.transaction‬‬
‫למעשה‪ ,‬אם מעצביה של עסקת הרכישה מעוניינים לעצבה באופן שנכסיה והתחייבויותיה‬
‫של חברת־המטרה יועברו לחברה הרוכשת ללא פירוקה של חברת־המטרה‪ ,‬עומדות לרשותם‬
‫שתי חלופות‪ :‬האחת — עיצוב העסקה כמיזוג על־פי צו בית־משפט בהתאם לפרוצדורה‬
‫הקבועה בסעיפים ‪ 351–350‬לחוק החברות‪ ,‬המקנים לבית־המשפט סמכות ליתן צו מיזוג‬
‫בתנאים שונים אף ללא פירוקה של חברת־המטרה;‪ 30‬והאחרת — עיצוב העסקה כעסקת‬
‫רכישת נכסים‪ ,‬אשר אינה כרוכה בהכרח‪ ,‬כאמור לעיל‪ ,‬בפירוקה של חברת־המטרה‪ .‬קיימים‬
‫כמה טעמים משפטיים ולבר־משפטיים להותרת חברת־המטרה כאישיות משפטית נפרדת‬
‫ועצמאית גם לאחר השלמתה של עסקת הרכישה‪ .‬כאמור לעיל‪ ,‬אם בבעלותה של חברת־‬
‫המטרה יש נכסים והתחייבויות "בלתי־רצויים"‪ ,‬ניתן לעצב את עסקת הרכישה כך שבמסגרת‬
‫העסקה יועברו רק אותם נכסים והתחייבויות שהחברה הרוכשת חפצה לרוכשם‪ ,‬ועם השלמת‬
‫העסקה תמשיך חברת־המטרה להתקיים ולהחזיק באותם נכסים והתחייבויות "בלתי־רצויים"‪.‬‬
‫עם זאת‪ ,‬גם אם במסגרת עסקת הנכסים מועברים כל נכסיה והתחייבויותיה של חברת־‬
‫המטרה‪ ,‬באופן שמרוקן אותה מכל תוכן‪ ,‬מתכנני העסקה עשויים בכל־זאת להעדיף לא להביא‬
‫לידי פירוקה של חברת־המטרה‪ 31.‬כך‪ ,‬לשם המחשה‪ ,‬פעמים רבות החברה הרוכשת דורשת‬
‫כי בעלי מניותיה של חברת־המטרה יימנעו מלפרקה לתקופה העשויה להימשך עד לתום‬
‫תקופת ההתיישנות הרלוונטית‪ ,‬וזאת על־מנת להבטיח כי תביעותיהם של צדדים שלישיים‬
‫בגין אירועים שהתרחשו עובר להשלמתה של עסקת הרכישה יופנו לחברת־המטרה‪ ,‬ולא‬
‫לחברה הרוכשת‪ .‬במסגרת זו החברה הרוכשת עשויה לדרוש גם כי חברת־המטרה תתחייב‬
‫באופן הסכמי להימנע‪ ,‬למשך תקופה מוגדרת מראש‪ ,‬מלחלק את התמורה של עסקת הרכישה‬
‫לבעלי מניותיה‪ ,‬או מלעשות בה כל שימוש אחר‪ ,‬וזאת על־מנת שתמורה זו תשמש כרית־‬
‫ביטחון לסיפוק תביעות של צדדים שלישיים וחובות כלפיהם בגין אירועים שהתרחשו עובר‬
‫‪32‬‬
‫להשלמת העסקה‪ ,‬כאמור לעיל‪.‬‬
‫‪28‬‬
‫ס' ‪ 1‬ו־‪ 323‬לחוק החברות‪.‬‬
‫‪Reinier R. Kraakman, Paul Davies, Henry Hansmann, Gérard Hertig, Hideki Kanda 29‬‬
‫‪& Edward B. Rock, The Anatomy of Corporate Law, A Comparative and Functional‬‬
‫)‪.Approach 131–145 (2004‬‬
‫‪30‬‬
‫‪3 1‬‬
‫‪32‬‬
‫‪502‬‬
‫אם כי בית־המשפט רשאי ליתן צו המורה על חיסולה של חברת־המטרה ללא פירוקה‪ ,‬באופן‬
‫המוביל לתוצאה זהה לתוצאת המיזוג הסטטוטורי‪.‬‬
‫ראו לעניין זה גם תת־פרק א‪ 7‬להלן‪.‬‬
‫בארצות־הברית קיימת דוקטרינה המכונה ”‪ ,“successor liability doctrine‬שלפיה גם‬
‫בסיטואציה של עסקת נכסים החברה הרוכשת עשויה להיות חייבת בחובותיה של חברת־‬
‫המטרה כלפי צדדים שלישיים — בעיקר תובעים נזיקיים — אף אם חובות אלה לא הומחו‬
‫עיוני משפט לה | תשע"ג‬
‫ תויובייחתהו םיסכנ תרבעה לש ךרדב "וטקפ־הד" גוזימ‬
‫לכאורה (ורק לכאורה) ניתן לטעון כי העובדה שעסקת הנכסים אינה מובילה לפירוקה‬
‫של החברה ולהפסקת קיומה כישות נפרדת ועצמאית מבדילה אותה בבירור מהמיזוג‬
‫הסטטוטורי‪ ,‬לפחות ככל שהדבר נוגע בהיבט ההמשכיות‪" .‬לכאורה" אמרנו ולא בכדי‪,‬‬
‫שכן לביטוי "המשכיות" עשויות להיות בענייננו שתי משמעויות רלוונטיות‪ .‬בהיבט הצר‬
‫המיזוג הסטטוטורי אכן נבדל מעסקת הנכסים בשל קטיעת "המשכיות" קיומה של חברת־‬
‫המטרה כאישיות משפטית נפרדת ועצמאית‪ .‬עם זאת‪ ,‬בהיבט הרחב‪ ,‬אם במסגרת עסקת‬
‫הרכישה מועברים כל נכסיה והתחייבויותיה של חברת־המטרה או עיקרם‪ ,‬באופן שמרוקן‬
‫אותה מתוכן ממשי‪ ,‬אזי בעקבות השלמתה של עסקת הנכסים נקטעת "המשכיות" הפעילות‬
‫העסקית של חברת־המטרה במתכונת שבה התקיימה ערב רכישת הנכסים‪ .‬בהיבט ההמשכיות‬
‫במובן הרחב‪ ,‬למיזוג הסטטוטורי ולעסקת הנכסים יש אם כן אותה תוצאה אופרטיבית — עם‬
‫השלמת העסקה חברת־המטרה מפסיקה לקיים פעילות עסקית משמעותית‪ ,‬וזו ממשיכה‬
‫להתקיים במסגרת החברה הרוכשת‪ .‬מכאן שעסקת הנכסים אינה מהווה אומנם ‪“end-period‬‬
‫”‪ ,transaction‬באשר היא אינה מחייבת את פירוקה של חברת־המטרה‪ ,‬אך היא עשויה‬
‫להוות ”‪ “end-game transaction‬ביחס לפעילותה העסקית‪ .‬יודגש‪ :‬הפסקת קיומה של‬
‫חברת־המטרה כישות משפטית נפרדת ועצמאית מהווה מאפיין משמעותי וייחודי של המיזוג‬
‫הסטטוטורי‪ ,‬אשר נודעת לו השפעה משמעותית על חברת־המטרה ובעלי מניותיה‪ .‬הדיון‬
‫שלעיל לא נועד להפחית מייחודיותו או מחשיבותו של מאפיין זה של המיזוג הסטטוטורי‪,‬‬
‫אך כפי שיובהר בהמשך‪ ,‬ספק אם יש בו כדי להצדיק את האופן השונה שבו בחר המחוקק‬
‫להסדיר את הליכי אישורן של העסקות האמורות‪.‬‬
‫‪ .4‬ההיבט של מימוש ההשקעה‬
‫הבדל משמעותי נוסף בין המיזוג הסטטוטורי לבין עסקת הנכסים נעוץ בתועלת הישירה‬
‫שצומחת לבעלי המניות כתוצאה מהשלמתה של עסקת הרכישה‪ .‬במיזוג סטטוטורי בעלי‬
‫המניות של חברת־המטרה אינם צד פורמלי למיזוג עצמו‪ 33.‬מכוח המיזוג כל הון המניות‬
‫המונפק של חברת־המטרה מתבטל באופן אוטומטי‪ ,‬וכל מניה מונפקת של חברת־המטרה‬
‫מומרת בזכות לקבל את התמורה שנקבעה במשא־ומתן בין החברות המעורבות במיזוג‬
‫(בדרך־כלל מזומנים או מניות של החברה הרוכשת או של חברה הקשורה אליה)‪ .‬מכאן‬
‫שאף־על־פי שבעלי המניות של חברת־המטרה אינם צד למיזוג עצמו‪ ,‬תמורת המיזוג‬
‫מועברת אליהם במישרין‪ ,‬כך שהלכה למעשה המיזוג מהווה מבחינתם "אירוע מימוש"‬
‫‪33‬‬
‫לחברה הרוכשת במסגרת הסכם הרכישה‪ ,‬בהתקיים אחד משלושה תנאים‪( :‬א) עסקת הרכישה‬
‫שקולה למיזוג בין החברה הרוכשת לבין חברת־המטרה (על בסיס דוקטרינת ה־“‪de facto‬‬
‫‪ ,”merger‬שתיבחן בתת־פרק ב‪ 4‬להלן); (ב) החברה הרוכשת אינה אלא המשכה של חברת־‬
‫המטרה; (ג) עסקת הנכסים מהווה מעשה מרמה שמטרתו להתחמק מחבות‪ .‬ראו ‪Schumacher‬‬
‫)‪.v. Richards Shear Co., Inc., 59 N.Y.2d 239 (1983‬‬
‫לעיתים בעלי המניות של חברת־המטרה — לכל־הפחות העיקריים שביניהם — הינם צד‬
‫פורמלי להסכם המיזוג עצמו לצורך מתן מצגים‪ ,‬התחייבות לאי־תחרות וכיוצא באלה תניות‬
‫חוזיות‪ .‬אולם חברת־המטרה היא שמעבירה את הנכסים במסגרת המיזוג‪ ,‬ולא בעלי מניותיה‪.‬‬
‫כך‪ ,‬באופן דומה‪ ,‬גם בעסקת הנכסים‪.‬‬
‫‪503‬‬
‫ירבליד ינד‬
‫עיוני משפט לה | תשע"ג‬
‫(”‪ 34.)“exit event‬לעומת זאת‪ ,‬בעסקת נכסים לא זו בלבד שבעלי מניותיה של חברת־המטרה‬
‫אינם צד לעסקת הנכסים‪ ,‬גם אין הם זכאים לקבל את תמורת המכירה‪ ,‬אלא אם כן תתקבל‬
‫החלטה על־ידי הדירקטוריון של חברת־המטרה לחלק את תמורת המכירה לבעלי המניות‬
‫בדרך של חלוקת דיווידנד‪ 35.‬בכל מקרה‪ ,‬כל עוד לא אימץ הדירקטוריון של חברת־המטרה‬
‫החלטה על חלוקה כאמור‪ ,‬עסקת הנכסים אינה מהווה "אירוע מימוש" מנקודת־מבטם של‬
‫‪36‬‬
‫בעלי המניות של חברת־המטרה‪.‬‬
‫‪ .5‬מיזוג סטטוטורי ועסקת נכסים כ"שינויים אורגניים" של חברת־המטרה‬
‫בחלק זה של המאמר נסקור את הסיבות שבעטיין בחר המחוקק הישראלי לייחד פרק‬
‫נפרד ונרחב לרגולציה של המיזוג הסטטוטורי‪ 37,‬ולהתנותו באישור הדירקטוריון ובאישור‬
‫האספה הכללית של בעלי המניות של כל אחת מהחברות המתמזגות‪ .‬במסגרת זו נבחן את‬
‫ֵ‬
‫השאלה אם יש בהבדלים שנסקרו לעיל בין המיזוג הסטטוטורי לבין עסקת הנכסים‪ ,‬ביחס‬
‫לכל אחד מהיבטי־הליבה‪ ,‬כדי להצדיק את התעלמותו של המחוקק הישראלי מעסקת הנכסים‬
‫כטכניקה נפרדת לרכישת חברות‪.‬‬
‫האספה הכללית של בעלי המניות‬
‫ֵ‬
‫ככלל‪ ,‬חלוקת הסמכויות בין הדירקטוריון לבין‬
‫מבוססת בשיטת משפטנו על ההנחה כי את הסמכות לביצוע פעולה פלונית יש להפקיד‬
‫בידי הגוף שצפוי לבצע את הפעולה בצורה הטובה ביותר‪ 38.‬לפיכך קביעת מדיניותה של‬
‫החברה וניהולה הופקדו בידי דירקטוריון החברה והנהלתה המעשית‪ ,‬שבידיהם כישורים‬
‫ניהוליים ועסקיים שאינם מצויים ברשותו של כל אחד מבעלי המניות (במיוחד בחברות‬
‫האספה הכללית הופקדו מספר מצומצם של נושאים אשר‬
‫ציבוריות)‪ 39.‬לעומת זאת‪ ,‬בידי ֵ‬
‫יורדים לשורש מהותה של החברה ועשויים להשפיע על הזכויות המוקנות לבעלי המניות‬
‫כבעלי הזכות השיורית בחברה‪ .‬בקטגוריה זו נכללות‪ ,‬בין היתר‪ ,‬החלטות בנוגע לפירוק‬
‫‪34‬‬
‫‪3 5‬‬
‫‪36‬‬
‫‪3 7‬‬
‫‪38‬‬
‫‪39‬‬
‫‪504‬‬
‫יש לציין כי מקום שהתמורה במיזוג משתלמת במזומנים או בניירות־ערך סחירים‪ ,‬המיזוג אכן‬
‫מהווה "אירוע מימוש"‪ .‬עם זאת‪ ,‬אם התמורה במיזוג משתלמת במניותיה של חברה פרטית‪,‬‬
‫אזי אין מדובר ב"אירוע מימוש" מנקודת־מבטם של בעלי המניות של חברת־המטרה‪.‬‬
‫בין כדיווידנד במהלך חייה של חברת־המטרה ובין כדיווידנד בפירוק‪.‬‬
‫אף שבעסקת הנכסים התמורה אינה מחולקת במישרין לבעלי מניותיה של חברת־המטרה‪,‬‬
‫היא יכולה עדיין להצמיח להם יתרונות כלכליים ומיסויִ יִ ים שונים‪ .‬להרחבה בעניין זה ראו‬
‫תת־פרק א‪ 7‬להלן‪.‬‬
‫הפרק הראשון לחלק השמיני של חוק החברות‪.‬‬
‫אוריאל פרוקצ'יה דיני חברות חדשים לישראל ‪.)1989( 195–194‬‬
‫ס' ‪ 92‬לחוק החברות קובע כי "הדירקטוריון יתווה את מדיניות החברה ויפקח על ביצוע‬
‫תפקידי המנהל הכללי ופעולותיו"‪ ,‬ומפרט רשימה לא־סגורה של סמכויות המופקדות בידי‬
‫דירקטוריון החברה‪ .‬ס' ‪ 49‬לחוק החברות קובע כי "סמכות של החברה שלא הוקנתה בחוק‬
‫או בתקנון לאורגן אחר‪ ,‬רשאי הדירקטוריון להפעילה"‪ .‬ראו בהקשר זה גם ס' ‪(121‬א) לחוק‬
‫החברות‪ ,‬הקובע כי "למנהל הכללי יהיו כל סמכויות הניהול והביצוע שלא הוקנו בחוק זה או‬
‫בתקנון לאורגן אחר של החברה‪ ,‬והוא יהיה נתון לפיקוחו של הדירקטוריון"‪.‬‬
‫עיוני משפט לה | תשע"ג‬
‫ תויובייחתהו םיסכנ תרבעה לש ךרדב "וטקפ־הד" גוזימ‬
‫החברה‪ 40,‬לשינוי תקנונה‪ 41‬ולהגדלה או הפחתה של ההון הרשום של החברה‪ 42.‬כל אחד‬
‫מהנושאים האמורים נוגע בגורלה של החברה‪ ,‬בגורל פעילותה העסקית ובמימוש השקעתם‬
‫של בעלי מניותיה‪ .‬לפיכך עצם אישורן של הפעולות האמורות — להבדיל מאופן הוצאתן‬
‫מן הכוח אל הפועל — אינו מצריך כישורים ניהוליים או עסקיים דווקא‪ .‬ההחלטה אם לאשר‬
‫נושאים המשתייכים לקטגוריה זו מצריכה בחינה של שיקולי מדיניות כללית שקשורים‬
‫לחברה‪ ,‬הנוגעים בעצם ההשקעה בה על־ידי בעלי המניות ובהמשך החזקתם במניותיה‬
‫(”‪ .)“investment-like decision‬על־כן נכון‪ ,‬ואף ראוי‪ ,‬שהחלטות אלה יתקבלו על־ידי מי‬
‫שצפוי להיות מושפע מהן באופן ישיר — בעלי המניות‪ .‬כך‪ ,‬לשם המחשה‪ ,‬ההחלטה אם‬
‫לפרק את החברה אם לאו אומנם מושפעת בוודאי משיקולים עסקיים וכלכליים‪ ,‬ואף מחייבת‬
‫שיתוף־פעולה מצד דירקטוריון החברה‪ 43,‬אך בסופו של יום מדובר בהחלטה אסטרטגית‬
‫לגבי המשך ההשקעה בחברה וגורל קניינם הפרטי של בעלי מניותיה‪ .‬דירקטוריון החברה‬
‫אינו יכול להחליט בשם בעלי המניות על פירוק החברה ומימוש קניינם הפרטי‪ .‬תפקידו של‬
‫הדירקטוריון בהקשר זה הוא לספק לבעלי המניות את המידע הדרוש לשם קבלת החלטה‬
‫מושכלת‪ ,‬ולסייע להם להוציא את החלטתם אל הפועל תוך שימוש בכישוריו הניהוליים‪.‬‬
‫השתייכותו של המיזוג הסטטוטורי לקטגוריה של הנושאים המצויים בסמכותה של‬
‫האספה הכללית של בעלי המניות הינה אינטואיטיבית וברורה מאליה כמעט‪ ,‬לפחות ככל‬
‫ֵ‬
‫שהדבר נוגע בחברת־המטרה‪ .‬המיזוג הסטטוטורי מהווה "שינוי אורגני" של חברת־המטרה‪,‬‬
‫היורד לשורש קיומה ביחס לכל אחד מהיבטי־הליבה‪ .‬היבטים אלה‪ ,‬בהקשר של מיזוג‬
‫סטטוטורי‪ ,‬משתלבים זה בזה ותומכים יחדיו בהפקדת מלאכת אישורו של המיזוג בידי‬
‫האספה הכללית‪ .‬ההחלטה על מיזוגה של חברת־המטרה יורדת לשורש קיומה של החברה‬
‫ֵ‬
‫ומשפיעה במישרין על זכויותיהם של בעלי המניות כבעלי האינטרס השיורי בחברה‪ ,‬ועל־כן‬
‫ראוי שהיא תופקד בידי בעלי המניות‪.‬‬
‫בניגוד למיזוג הסטטוטורי‪ ,‬סיּווגה של עסקת הנכסים כ"שינוי אורגני" של חברת־המטרה‬
‫רחוק מלהיות אינטואיטיבי‪ ,‬וזאת ביחס לכל אחד מהיבטי־הליבה‪ .‬מן ההיבט הנכסי‪ ,‬מידת‬
‫הדמיון בין עסקת הנכסים לבין המיזוג הסטטוטורי ומידת השפעתה של עסקת הנכסים על‬
‫חברת־המטרה ועל בעלי מניותיה תלוי בהיקף הנכסים המועברים במסגרת עסקת הנכסים‪.‬‬
‫קטנה כן מידת השפעתה של עסקת הנכסים על חברת־‬
‫ככל שמסת הנכסים המועברים ֵ‬
‫קטן גם הדמיון המהותי בין המיזוג‬
‫קטנה אף היא‪ ,‬ובאופן ישיר ֵ‬
‫המטרה ועל בעלי מניותיה ֵ‬
‫הסטטוטורי לבין עסקת הנכסים‪ .‬ככלל‪ ,‬ההחלטה אם למכור נכס מסוים של החברה — אף‬
‫אם מדובר בנכס מהותי — מהווה החלטה "ניהולית" גרידא‪ ,‬המצויה בתחום סמכותם של‬
‫דירקטוריון החברה והנהלתה‪ ,‬ולרוב אינה מערבת שיקולי מדיניות הנוגעים בעצם קיומה‬
‫‪4 0‬‬
‫‪41‬‬
‫‪42‬‬
‫‪43‬‬
‫ס' ‪ 319‬לפקודת החברות‪.‬‬
‫ס' ‪ )1(57‬ו־‪ 20‬לחוק החברות‪.‬‬
‫ס' ‪ 286 ,)6(57‬ו־‪ 287‬לחוק החברות‪.‬‬
‫לאספת החברה שבה תוצע‬
‫בהתאם להוראות ס' ‪ 322‬לפקודת החברות‪ ,‬לפני משלוח ההזמנות ֵ‬
‫החלטת הפירוק‪ ,‬על הדירקטורים — כולם או רובם — לערוך תצהיר שלפיו הם בדקו היטב את‬
‫מצב עסקי החברה ובאו לכלל דעה שיש ביכולתה לשלם את חובותיה במלואם תוך שנים־‬
‫עשר חודשים לאחר תחילת פירוקה‪.‬‬
‫‪505‬‬
‫ירבליד ינד‬
‫עיוני משפט לה | תשע"ג‬
‫האספה הכללית‬
‫התאגידי של החברה המסחרית‪ .‬הכפפת מכירת נכסיה של החברה לאישור ֵ‬
‫של החברה עלולה להגביל את חופש הפעולה של הדירקטוריון וההנהלה‪ ,‬ולפגוע ביכולתם‬
‫לפעול להשאת רווחי החברה ורווחיהם של בעלי מניותיה‪.‬‬
‫יתרה מזו‪ ,‬עסקת הנכסים נעדרת את אחד הסממנים העיקריים של המיזוג הסטטוטורי‬
‫כ"שינוי אורגני" של חברת־המטרה — הפסקת קיומה של חברת־המטרה כישות משפטית‬
‫נפרדת ועצמאית‪ .‬הואיל ופירוקה של חברת־המטרה אינו חלק בלתי־נפרד מעסקת הנכסים‪,‬‬
‫ניתן לטעון כי עסקת הנכסים אינה יוצרת כל שינוי בקניינם של בעלי מניותיה של חברת־‬
‫המטרה ובתביעותיהם כלפיה‪ ,‬אלא רק בהרכב הפנימי של נכסיה‪ ,‬ולפיכך היא אינה מהווה‬
‫"שינוי אורגני" של חברת־המטרה‪ .‬במילים אחרות‪ ,‬בהנחה שעסקת הנכסים נעשית בין‬
‫צדדים זרים ובתנאי שוק‪ ,‬התמורה המשתלמת לחברת־המטרה במסגרת העסקה (במזומנים‪,‬‬
‫בניירות־ערך או בכל נכס אחר) משקפת את השווי הריאלי של הנכסים וההתחייבויות‬
‫הנמכרים במסגרת עסקת הנכסים‪ 44.‬על־כן‪ ,‬על פני הדברים נראה כי השלמתה של עסקת‬
‫נכסים אינה מרעה את מצבם של בעלי מניותיה של חברת־המטרה‪ .‬הללו ממשיכים להחזיק‬
‫במניותיה‪ ,‬המשקפות עתה את ערכה הכלכלי של התמורה שהתקבלה על־ידי חברת־המטרה‬
‫במסגרת עסקת הנכסים‪ ,‬אשר אמורה לשקף את שוויים הריאלי של הנכסים שהועברו‬
‫במסגרת העסקה‪ .‬יוצא שלא זו בלבד שעסקת הנכסים אינה פוגעת ברצף ההמשכיות של‬
‫חברת־המטרה‪ ,‬היא אף אינה מהווה "אירוע מימוש" מנקודת־מבטם של בעלי מניותיה‪.‬‬
‫על־אף ההבדלים המהותיים בין המיזוג הסטטוטורי לבין עסקת הנכסים בכל אחד‬
‫מהיבטי־הליבה‪ ,‬לעסקת הנכסים עשויה להיות‪ ,‬לדעת המחבר‪ ,‬אותה תוצאה מהותית־‬
‫כלכלית כמו למיזוג סטטוטורי‪ ,‬וזאת הן מנקודת־מבטה של חברת־המטרה והן מנקודת־‬
‫מבטם של בעלי מניותיה‪ ,‬בהתעלם משיקולי מס‪ 45.‬לפיכך‪ ,‬במקרים המתאימים‪ ,‬יש לראותה‬
‫כ"שינוי אורגני" של חברת־המטרה‪ ,‬ועל־כן את ההחלטה אם להוציאה אל הפועל — להבדיל‬
‫מההחלטה לגבי אופן יישומה — יש להכפיף לאישור בעלי המניות של חברת־המטרה‪.‬‬
‫ראשית‪ ,‬מן ההיבט הנכסי‪ ,‬אף שבעסקת הנכסים מועברים רק אותם נכסים והתחייבויות‬
‫מסוימים אשר הוסכם בין הצדדים במפורש כי יועברו לרוכשת‪ ,‬אם הללו מהווים את "כל‬
‫נכסיה והתחייבויותיה של חברת־המטרה או עיקרם"‪ ,‬אזי להבדלים בין המיזוג הסטטוטורי‬
‫לבין עסקת הנכסים אין כל משמעות מנקודת־מבטם של חברת־המטרה ובעלי מניותיה‪ .‬אין‬
‫דין מכירת נכסים ספציפיים של החברה כדין מכירת כל נכסיה או עיקרם‪ .‬מכירת כל נכסיה‬
‫של חברת־המטרה או עיקרם מרוקנת את החברה מתוכן ממשי‪ ,‬ומובילה‪ ,‬הלכה למעשה‪,‬‬
‫להפסקת פעילותה במתכונת שבה פעלה ערב עסקת הרכישה‪ .‬אין מדובר בהחלטה ניהולית‬
‫גרידא המּונעת משיקולים עסקיים במהלך חייה של החברה; נהפוך הוא — מדובר בהחלטה‬
‫אסטרטגית בעלת השפעה מכרעת על חברת־המטרה ועל אופי השקעתם של בעלי המניות בה‪.‬‬
‫‪44‬‬
‫‪45‬‬
‫‪506‬‬
‫עסקות שאינן נעשות בין צדדים קשורים ובתנאי שוק יטופלו בדרך־כלל במסגרת הסדר של‬
‫אישור עסקות בניגוד עניינים‪ ,‬כפי שיוצג בהמשך‪ .‬עם זאת‪ ,‬לטענת המחבר‪ ,‬מן הראוי שעסקת‬
‫הנכסים תובא לאישור בעלי המניות של חברת־המטרה‪ ,‬בין שהעסקה נעשית בין צדדים זרים‬
‫ובתנאי שוק ובין אם לאו‪.‬‬
‫לדיון בשיקולי המס העשויים להשפיע על הבחירה במתווה העסקה ראו תת־פרק א‪ 7‬להלן‪.‬‬
‫עיוני משפט לה | תשע"ג‬
‫ תויובייחתהו םיסכנ תרבעה לש ךרדב "וטקפ־הד" גוזימ‬
‫שנית‪ ,‬היבט ההמשכיות אומנם אינו מתקיים בסיטואציה של עסקת נכסים במובן הצר‪,‬‬
‫הואיל ופירוקה של חברת־המטרה אינו מהווה שלב בלתי־נפרד משלביה של עסקת הנכסים‪.‬‬
‫אולם פעמים רבות‪ ,‬בעקבות ריקונה של חברת־המטרה מנכסיה‪ ,‬אין כל טעם בהמשך‬
‫קיומה‪ ,‬מה שמוביל בצורה טבעית לפירוקה של החברה על־ידי בעלי מניותיה‪ ,‬תוך חלוקת‬
‫התמורה של עסקת הרכישה לבעלי המניות כדיווידנד בפירוק‪ .‬למעשה‪ ,‬לעסקת רכישת‬
‫נכסים שבעקבותיה חברת־המטרה מתפרקת יש תוצאות משפטיות זהות לחלוטין לתוצאותיו‬
‫של המיזוג הסטטוטורי (ככל שבמסגרת עסקת הרכישה החברה הרוכשת נוטלת על עצמה‬
‫את כל חובותיה והתחייבויותיה של חברת־המטרה כלפי צדדים שלישיים)‪ .‬אך גם מקום‬
‫שמכירת הנכסים אינה מביאה לידי פירוק החברה‪ ,‬אין בהמשך קיומה של חברת־המטרה‬
‫כישות משפטית נפרדת ועצמאית כדי לגרוע מהשפעתה המכרעת של עסקת הנכסים על‬
‫המשך קיומה של חברת־המטרה‪ .‬הואיל וכל מהותה של החברה המסחרית היא קיום פעילות‬
‫על־פי שיקולים עסקיים לצורך השאת רווחים‪ 46,‬מכירת כל (או עיקר) הנכסים וההתחייבויות‬
‫של חברת־המטרה והפסקת הפעילות שהתקיימה בה ערב עסקת הרכישה מהוות "שינוי‬
‫אורגני" מסוג של ”‪ .“end-game transaction‬על חשיבות ההחלטה על הוצאתה אל הפועל‬
‫של עסקת הנכסים מנקודת־מבטם של בעלי מניותיה של חברת־המטרה ניתן ללמוד גם בדרך‬
‫של היקש מדיני הפירוקים‪ .‬פקודת החברות מונה ארבע עילות לפירוקה של החברה על־ידי‬
‫בית־משפט‪ .‬אחת העילות לפירוק היא הפסקת פעילותה של החברה למשך שנה‪ 47.‬יוצא שאם‬
‫לאחר השלמת העסקה חברת־המטרה אינה עושה שימוש בכספים של תמורת העסקה על־‬
‫מנת להיכנס לתחום פעילות חדש‪ ,‬אזי לבעלי מניותיה של החברה עשויה לקום אף הזכות‬
‫לבקש את פירוקה‪ .‬בסיטואציה של עסקת נכסים אין מדובר רק בהקפאת פעילות העשויה‬
‫לפוג בחלוף שפל כלכלי או אירוע דומה אחר‪ 48,‬אלא בריקון החברה מתוכן ממשי‪ ,‬ודי בכך‬
‫ללמד על חשיבותה של עסקת הנכסים מנקודת־מבטם של חברת־המטרה ובעלי מניותיה‪.‬‬
‫לגישת המחבר‪ ,‬גם אם דירקטוריון החברה מקבל החלטה להשתמש בתמורת הרכישה‬
‫על־מנת להיכנס לתחום פעילות חדש‪ ,‬אין בכך כדי לגרוע מאופייה של עסקת הנכסים‬
‫כ"שינוי אורגני"‪ .‬אם חברת־המטרה מכרה את כל (או עיקר) נכסיה והתחייבויותיה במסגרת‬
‫עסקת הנכסים‪ ,‬אזי ההחלטה אם להיכנס לתחום פעילות חדש הינה החלטה אסטרטגית‬
‫כללית‪ ,‬המצריכה שקילת שיקולי מדיניות ונזילות‪ ,‬והיא שקולה — לפחות מנקודת־מבטם‬
‫של בעלי המניות — להחלטה המקורית אם לשתף פעולה במסגרת תאגידית ולהשקיע‬
‫בחברה‪ .‬החלטה מעין זו אינה החלטה "ניהולית"‪ ,‬שלגביה יש לדירקטוריון יתרון יחסי של‬
‫ידע ומקצועיות על בעלי המניות של החברה‪ .‬החלטה אסטרטגית זו לגבי המשך פעילותה‬
‫‪4 6‬‬
‫‪47‬‬
‫‪48‬‬
‫ס' ‪ 11‬לחוק החברות‪.‬‬
‫ס' ‪ )2(257‬סיפא לפקודת החברות‪.‬‬
‫פש"ר (מחוזי ב"ש) ‪ 5048/97‬קרגל בע"מ נ' גילן אריזות בע"מ‪ ,‬דינים מחוזי ‪,421 )3(1998‬‬
‫פס' ‪ 11‬להחלטה (‪"( .)1998‬בית המשפט לא יתן צו פירוק אם שוכנע כי הפסקת העסקים של‬
‫החברה הינה עקב שפל זמני‪ ,‬וכי החברה מתכוונת להתחיל בקרוב בעסקיה")‪.‬‬
‫‪507‬‬
‫ירבליד ינד‬
‫עיוני משפט לה | תשע"ג‬
‫העסקית של החברה ראוי שתתקבל על־ידי בעלי המניות של חברת־המטרה‪ ,‬כבעלי הזכות‬
‫‪49‬‬
‫השיורית‪ ,‬ואין להותירה בידי הדירקטוריון לבדו‪.‬‬
‫שלישית‪ ,‬בהיבט של מימוש ההשקעה‪ ,‬אומנם במיזוג סטטוטורי בעלי המניות מקבלים‬
‫תמורה במישרין‪ ,‬וקיים חשש מחלוקה לא־שוויונית של התמורה‪ .‬אולם בסיטואציה של‬
‫עסקת נכסים מצבם של בעלי מניותיה של חברת־המטרה עלול להיות גרוע באופן משמעותי‬
‫ממצבם בסיטואציה של מיזוג סטטוטורי‪ .‬כאמור לעיל‪ ,‬בעסקת הנכסים‪ ,‬להבדיל מהמיזוג‬
‫הסטטוטורי‪ ,‬תמורת הרכישה אינה מועברת במישרין לבעלי מניותיה של חברת־המטרה‪,‬‬
‫אלא מועברת מהרוכשת אל חברת־המטרה (דהיינו‪ ,‬אל החברה המוכרת)‪ .‬על־מנת שבעלי‬
‫מניותיה של חברת־המטרה ייהנו מפירותיה של עסקת הנכסים‪ ,‬על הדירקטוריון של חברת־‬
‫המטרה לקבל החלטה על חלוקת דיווידנד‪ .‬מכירת כל נכסיה של חברת־המטרה או עיקרם‪,‬‬
‫ו"כליאת" תמורת העסקה בקופת החברה‪ ,‬עלולות ליצור לחץ על בעלי המניות לפעול‬
‫לפירוק החברה לצורך חלוקת התמורה כדיווידנד בפירוק‪.‬‬
‫מן האמור לעיל עולה כי חרף ההבדלים הקיימים בין המיזוג הסטטוטורי לבין עסקת‬
‫הנכסים‪ ,‬השלמתה של עסקת הנכסים מביאה לידי "שינוי אורגני" של חברת־המטרה‪ ,‬אשר‬
‫מצריך שקילת שיקולי מדיניות ומצדיק את הכללתה של עסקת הנכסים ברשימת הנושאים‬
‫האספה הכללית של בעלי המניות‪.‬‬
‫המצויים בסמכותה של ֵ‬
‫‪ .6‬מיזוג סטטוטורי ועסקת נכסים כעסקות הנגועות בניגוד עניינים‬
‫אינהרנטי בין בעלי המניות של החברה לבין קברניטיה‬
‫אחד מתוצרי־הלוואי העיקריים של המיזוג הסטטוטורי כ־‪end-game/end-period‬‬
‫‪ transaction‬הוא קיומו של ניגוד עניינים אינהרנטי בין בעלי המניות של חברת־המטרה‬
‫לבין קברניטיה (הן ברמת הדירקטוריון והן ברמת ההנהלה המעשית)‪ .‬מנקודת־מבטם האישית‬
‫של קברניטיה של חברת־המטרה‪ ,‬מיזוגה של חברת־המטרה עם ולתוך החברה הרוכשת עשוי‬
‫להוביל לאחת משתי תוצאות אפשריות — הפסקה מוחלטת של פעילותם (כחלק מהפסקת‬
‫פעילותה של חברת־המטרה וחיסולה כישות משפטית נפרדת ועצמאית) או לחלופין המשכת‬
‫פעילותם במסגרת החברה הרוכשת‪ .‬תהא החלופה שתיבחר אשר תהא‪ ,‬המיזוג צפוי אם‬
‫‪49‬‬
‫‪508‬‬
‫במאמר מוסגר נציין כי אם תקנונה של חברה מאפשר לה לעסוק "בכל עיסוק חוקי"‪ ,‬אזי‬
‫הפסקת פעילות עסקית אחת במטרה להתחיל בפעילות חדשה עשויה לסכל את פירוקה‬
‫של החברה (ראו ציפורה כהן פירוק חברות ‪ ;)2000( 100–96‬וכן פש"ר (מחוזי נצ') ‪388/07‬‬
‫מ‪.‬ג‪.‬י‪.‬ת בע"מ נ' מאירוב‪ ,‬תק‪-‬מח ‪ .))2008( 3157 ,3153 )3(2008‬עם זאת‪ ,‬אין בכך כדי לגרוע‬
‫מחשיבות ההחלטה ומהשפעתה על חברת־המטרה ועל אופי ההשקעה של בעלי מניותיה‪,‬‬
‫ולפיכך אין בכך כדי להשפיע על ניתוח הסוגיה‪ .‬לשם המחשה‪ ,‬נניח מצב שבו משקיעים‬
‫אחדים חוברים לשם הקמת חברה שהיא קרן השקעות במקרקעין (קרן ‪ .)REIT‬היעלה על‬
‫הדעת שדירקטוריון של חברה כאמור יחליט על דעת עצמו‪ ,‬ללא קבלת הסכמתם של בעלי‬
‫המניות‪ ,‬למכור את כל נכסי המקרקעין של החברה על־מנת להתחיל פעילות חדשה בתחום‬
‫הביו־פרמה‪ ,‬אף אם נקבע בתקנונה של החברה כי היא רשאית לעסוק "בכל עיסוק חוקי"?‬
‫בהקשר זה ראו גם ע"א ‪ 525/88‬פרי העמק — אגודה חקלאית שיתופית בע"מ נ' שדה יעקב‬
‫— מושב עובדים של הפועל המזרחי להתיישבות חקלאית שיתופית בע"מ‪ ,‬פ"ד מה(‪529 )4‬‬
‫(‪ ,)1991‬הדן‪ ,‬בין היתר‪ ,‬בצורך בקבלת הסכמת בעלי המניות לשם שינוי בבסיס ההסכמה‪.‬‬
‫עיוני משפט לה | תשע"ג‬
‫ תויובייחתהו םיסכנ תרבעה לש ךרדב "וטקפ־הד" גוזימ‬
‫כן להשפיע לא רק על בעלי מניותיה של חברת־המטרה‪ ,‬אלא גם על קברניטיה‪ .‬מקום‬
‫שהמיזוג צפוי להביא לידי סיום העסקתם של קברניטי חברת־המטרה‪ ,‬יצטרכו האחרונים‪,‬‬
‫כחלק מעסקת המיזוג‪ ,‬להסדיר את תנאי פרישתם‪ ,‬ובכל מקרה טובתם של בעלי המניות לא‬
‫תהיה הדבר היחיד שיעמוד לנגד עיניהם‪ .‬במצב דברים זה‪ ,‬קברניטי חברת־המטרה עשויים‬
‫לנהל את המשא־ומתן מתוך תקווה שהחברה הרוכשת תכיר להם טובה ותציע להם משרה‬
‫בה לאחר השלמתה של עסקת הרכישה‪ .‬לחלופין‪ ,‬הכרה בעובדה שעם השלמת העסקה‬
‫יסתיים תפקידם בחברת־המטרה עלולה לגרום לכך שקברניטיה של חברת־המטרה ינהלו את‬
‫המשא־ומתן על עסקת הרכישה באדישות ביחס לתוצאותיה‪ .‬ניגוד העניינים אף מחמיר מקום‬
‫שלאחר השלמת המיזוג קברניטיה של חברת־המטרה — כולם או חלקם — צפויים להמשיך‬
‫את פעילותם במסגרת החברה הרוכשת‪ .‬במצב דברים זה‪ ,‬במקביל לניהול המשא־ומתן על‬
‫תנאי העסקה‪ ,‬קברניטיה של חברת־המטרה נדרשים לנהל משא־ומתן על תנאי התקשרותם‬
‫‪50‬‬
‫עם מעסיקם החדש — החברה הרוכשת במיזוג‪.‬‬
‫תוצר־לוואי שלילי זה נגרם גם על־ידי עסקת נכסים‪ ,‬אשר מהווה גם היא‪ ,‬כאמור לעיל‪,‬‬
‫‪ .end-game transaction‬יוצא־מן־הכלל הוא מצב שבו חברת־המטרה משתמשת בתמורה‬
‫של עסקת הנכסים על־מנת לפתח תחום פעילות חדש סמוך לאחר השלמתה של עסקת‬
‫הנכסים‪ .‬במצב דברים זה‪ ,‬המשכת פעילותם של קברניטי חברת־המטרה במתכונת דומה לזו‬
‫שהתקיימה עובר לרכישה עשויה לצמצם את הפוטנציאל לניגוד עניינים‪ .‬עם זאת‪ ,‬כאמור‬
‫לעיל‪ ,‬ההחלטה אם לפתח תחום פעילות חדש השונה באופן מהותי מתחום הפעילות שהועבר‬
‫האספה הכללית של חברת־המטרה‪ ,‬ולא‬
‫במסגרת עסקת הנכסים צריכה להיות מופקדת בידי ֵ‬
‫בידי הדירקטוריון‪ ,‬שכן החלטה זו מביאה לידי "שינוי אורגני" של חברת־המטרה‪ .‬יתרה‬
‫מזו‪ ,‬לא בטוח שלקברניטי החברה יש הכישורים המקצועיים הנדרשים לצורך פיתוח תחום‬
‫פעילות חדש השונה באופן מהותי מתחום הפעילות שבו עסקה החברה ערב עסקת הרכישה‪.‬‬
‫‪ .7‬הבחירה בעסקת נכסים והעדפתה על המיזוג הסטטוטורי‬
‫מן הדיון שנערך עד כה עולה המסקנה כי על־אף ההבדלים הקיימים בין המיזוג‬
‫הסטטוטורי לבין עסקת הנכסים‪ ,‬שני סוגי עסקות אלה מהווים טכניקות חלופיות לרכישת‬
‫חברות ולמיזוג פעילותן העסקית‪ .‬עם זאת‪ ,‬מנקודת־מבטה של חברת־המטרה‪ ,‬לעסקת‬
‫הנכסים עלולים להיות כמה חסרונות בולטים ביחס למיזוג הסטטוטורי‪ .‬כך‪ ,‬לשם המחשה‪,‬‬
‫בעוד המיזוג הסטטוטורי מוביל לחיסולה של חברת־המטרה באופן אוטומטי וללא פירוק‪,‬‬
‫בעסקת הנכסים — הגם שהיא עשויה להביא לידי ריקונה של חברת־המטרה מכל תוכן‬
‫באופן המצדיק את פירוקה — הליך הפירוק מצריך פעולה אקטיבית‪ ,‬ועשוי אף להיות כרוך‬
‫בעלויות משמעותיות‪ 51.‬בהקשר זה יש לציין כי אם במסגרת עסקת הנכסים החברה הרוכשת‬
‫אינה נוטלת על עצמה את כל חובותיה והתחייבויותיה של חברת־המטרה‪ ,‬הפירוק עלול‬
‫‪50‬‬
‫‪Ronald J. Gilson & Reinier H. Kraakman, What Triggers Revlon? 25 Wake Forest L.‬‬
‫)‪.Rev. 37 (1990‬‬
‫‪51‬‬
‫לבחינת הפרוצדורה הכרוכה בפירוק החברה ראו ס' ‪ 277–244‬לפקודת החברות‪ ,‬וכן תקנות‬
‫החברות (פירוק)‪ ,‬התשמ"ז‪.1987-‬‬
‫‪509‬‬
‫ירבליד ינד‬
‫עיוני משפט לה | תשע"ג‬
‫להצריך אף את מעורבותו של בית־המשפט‪ 52.‬נוסף על כך‪ ,‬הואיל ובסיטואציה של עסקת‬
‫נכסים‪ ,‬להבדיל ממיזוג סטטוטורי‪ ,‬תמורתה של עסקת הרכישה אינה מועברת ישירות‬
‫לבעלי מניותיה של חברת־המטרה‪ ,‬אלא לחברת־המטרה עצמה (כנגד מכירת נכסיה)‪ ,‬מימוש‬
‫ההשקעה על־ידי בעלי מניותיה של חברת־המטרה בדרך של חלוקת התמורה ביניהם עלול‬
‫להיות כרוך מבחינתם בעלות מס נוספת‪.‬‬
‫ודוק‪ :‬אין באמור לעיל כדי ללמד שעסקת נכסים בהכרח אינה טובה לחברת־המטרה‬
‫או לחלופין שמיזוג סטטוטורי הינו בהכרח מתווה הרכישה הרצוי מנקודת־מבטם של בעלי‬
‫המניות של חברת־המטרה‪ .‬קיימים אומנם מקרים שבהם הבחירה במתווה של עסקת הנכסים‬
‫"נכפית" על חברת־המטרה ובעלי מניותיה‪ ,‬באשר זו האפשרות היחידה העומדת על הפרק‬
‫(מבוי סתום עסקי)‪ .‬עם זאת‪ ,‬פעמים רבות עיצובה של עסקת הרכישה כעסקת נכסים עשוי‬
‫דווקא לשרת את האינטרסים של חברת־המטרה ובעלי מניותיה‪.‬‬
‫ראשית‪ ,‬מן הפן העסקי‪ ,‬מכירת כל נכסי החברה או עיקרם במסגרת עסקת הנכסים אינה‬
‫מצדיקה בהכרח את פירוקה של חברת־המטרה‪ .‬כך המצב‪ ,‬למשל‪ ,‬מקום שחברת־המטרה‬
‫מייעדת את תמורת המכירה לפיתוח פעילות חדשה או פעילות שעד לאותו מועד הייתה‬
‫משנית לפעילות הנמכרת‪ .‬יתרה מזו‪ ,‬גם במקרה שבו חברת־המטרה מוכרת את כל (ולא‬
‫רק את עיקר) נכסיה‪ ,‬להמשך קיומה של החברה כישות משפטית נפרדת ועצמאית עשוי‬
‫להיות ערך כלכלי רב בעבור בעלי מניותיה‪ ,‬בעיקר מקום שמדובר בחברה ציבורית‪ .‬חברה‬
‫ציבורית הנעדרת כל פעילות עסקית (אשר נהוג לכנותה "שלד בורסאי") עשויה לשמש‬
‫פלטפורמה להפיכת חברה פרטית לחברה ציבורית ללא צורך בפרסום תשקיף‪ 53.‬חברה‬
‫פרטית המבקשת ליהפך לחברה ציבורית עשויה לעשות זאת באחת משתי דרכים — הנפקת‬
‫מניות החברה לציבור בדרך של פרסום תשקיף או לחלופין מיזוגה עם ולתוך שלד בורסאי‬
‫(”‪ .)“going public through public shell‬להפיכת חברה פרטית לחברה ציבורית בדרך של‬
‫מיזוג (ישיר או משולש) עם שלד בורסאי יש יתרונות רבים על הצעת מניות לציבור בדרך‬
‫של תשקיף‪ ,‬לרבות הוזלת העלויות הכרוכות בהליך וקיצור לוח־הזמנים להשלמתו‪ .‬לפיכך‬
‫להחזקות בשלד בורסאי כאמור יש ערך מבחינת בעלי מניותיו‪.‬‬
‫שנית‪ ,‬מנקודת־מבטם של בעלי המניות של חברת־המטרה‪ ,‬עלויות המס הכרוכות בעסקת‬
‫‪54‬‬
‫נכסים אינן גבוהות בהכרח מעלויות המס הכרוכות במיזוג סטטוטורי‪ .‬באופן עקרוני‪,‬‬
‫‪5 2‬‬
‫‪53‬‬
‫‪54‬‬
‫‪510‬‬
‫ס' ‪ 347–342‬לפקודת החברות‪.‬‬
‫‪William K. Sjostrom, Jr., The Truth About Reverse Mergers, 2 Entrepreneurial Bus.‬‬
‫)‪.L.J. 743 (2008‬‬
‫הדיון בשיקולי המס העשויים להשפיע על הבחירה במתווה עסקה כזה או אחר ייעשה כאן‬
‫באופן כללי ולצורכי המחשה בלבד‪ .‬ניתוח היבטי המס של עסקת הרכישה מצריך בחינה‬
‫מעמיקה של זהותם של בעלי המניות‪ ,‬זהותה של חברת־המטרה ותוצאותיה העסקיות‪ .‬נוסף‬
‫על כך‪ ,‬ניתוח כאמור עשוי להיות מושפע מאמנות מס בין־לאומיות וכן מהוראות חלק ה‪2‬‬
‫לפקודת מס הכנסה‪ ,‬התשכ"א‪ ,1961-‬שכותרתו "שינוי מבנה ומיזוג"‪ ,‬אם וככל שעסקת‬
‫הרכישה עומדת באמות־המידה הקבועות בו‪ .‬לדיון בשיקולי המס הכרוכים בעסקות מיזוג‬
‫ורכישה ראו‪ ,‬למשל‪ ,‬אמנון רפאל וליאור קריסטל "מיזוג חברות" מיסים כד(‪ )5‬א‪;)2010( 1-‬‬
‫אורן בירן ומאורי עמפלי "היבטי מס הכנסה במיזוג משולש הופכי" מיסים כב(‪ )5‬א‪93-‬‬
‫(‪ ;)2008‬יעקב פוטשבסקי "הצעת החוק למיסוי מיזוגים" מיסים ג(‪ )6‬א‪.)1989( 1-‬‬
‫עיוני משפט לה | תשע"ג‬
‫ תויובייחתהו םיסכנ תרבעה לש ךרדב "וטקפ־הד" גוזימ‬
‫מנקודת־מבטו של בעל מניות שהוא יחיד ישראלי‪ ,‬שיקולי מס אכן עשויים לתמוך בעיצוב‬
‫עסקת הרכישה כמיזוג סטטוטורי‪ ,‬ולא כעסקת נכסים‪ .‬במיזוג סטטוטורי "מימוש" ההשקעה‬
‫בחברת־המטרה על־ידי בעל מניות שהוא יחיד ישראלי כרוך באירוע מס אחד — חיובו של‬
‫בעל המניות ה"מוכר" במס על רווח הון עקב "מכירת" המניות במסגרת המיזוג‪ 55.‬לעומת‬
‫זאת‪" ,‬מימוש" ההשקעה על־ידי בעל המניות במסגרת עסקת נכסים כרוך בשני אירועי מס‬
‫— חיובה של חברת־המטרה במס רווח הון בגין מכירת הנכסים במסגרת העסקה‪ 56,‬וחיובו של‬
‫בעל המניות במס על דיווידנד במועד חלוקת התמורה לבעלי מניותיה של חברת־המטרה‬
‫כדיווידנד‪ 57.‬עם זאת‪ ,‬לא כך הם פני הדברים מקום שמדובר בבעל מניות שהוא חברה‬
‫ישראלית‪ .‬הואיל וחלוקת דיווידנד בין חברות ישראליות פטורה ממס‪ 58,‬מנקודת־מבטו של‬
‫בעל מניות כאמור עסקת הנכסים כרוכה באירוע מס אחד בלבד (חיוב חברת־המטרה במס‬
‫חברות בגין מכירת הנכסים)‪ .‬יתרה מזו‪ ,‬אם לחברת־המטרה יש הפסדים בני־קיזוז כנגד‬
‫הרווח ממכירת הנכסים במסגרת העסקה‪ 59,‬אזי עסקת הנכסים עשויה להיות אטרקטיבית‬
‫אף יותר מבחינת בעל המניות מהמיזוג הסטטוטורי (הכרוך בכל מקרה בתשלום מס בגין‬
‫"מכירת" המניות)‪.‬‬
‫הבחירה במתווה העסקה הרצוי‪ ,‬הן מנקודת־מבטה של החברה הרוכשת והן מנקודת־‬
‫מבטה של חברת־המטרה‪ ,‬מצריכה בחינה מעמיקה של מגוון שיקולים‪ ,‬המשתנים בהתאם‬
‫לזהותם של הצדדים לעסקה‪ ,‬למצבם העסקי ולקשריהם עם צדדים שלישיים‪ .‬תפקידו‬
‫של הדירקטוריון של חברת־המטרה בהקשר זה‪ ,‬כמי שמנהל את המשא־ומתן עם החברה‬
‫הרוכשת‪ ,‬הוא לשקול את כל השיקולים הרלוונטיים בשים לב לנסיבותיה המיוחדות של‬
‫‪60‬‬
‫העסקה המונחת לפתחו‪ ,‬ולבחור את מתווה העסקה הטוב ביותר האפשרי בנסיבות העניין‪.‬‬
‫ב‪ .‬הליך אישורה של עסקת הנכסים — הדין המצוי וחולשותיו‬
‫‪ .1‬התעלמותו של חוק החברות הישראלי מעסקת הנכסים — היסטוריה‬
‫חקיקתית‬
‫עיון בהצעת חוק החברות מגלה כי כוונתו המקורית של המחוקק הישראלי הייתה ליצור‬
‫דין אחד למיזוג הסטטוטורי ולעסקה לרכישת כל נכסי החברה או עיקרם שלא במהלך‬
‫העסקים הרגיל‪ .‬המונח "מיזוג" בהצעת חוק החברות הוגדר באופן רחב ביותר‪ ,‬והתייחס‬
‫‪5 5‬‬
‫‪56‬‬
‫‪57‬‬
‫‪58‬‬
‫‪59‬‬
‫‪60‬‬
‫ס' ‪(91‬ב) לפקודת מס הכנסה‪.‬‬
‫ס' ‪(91‬א) לפקודת מס הכנסה‪.‬‬
‫ס' ‪125‬ב לפקודת מס הכנסה‪.‬‬
‫ס' ‪(126‬ב) לפקודת מס הכנסה‪.‬‬
‫ס' ‪ 28‬ו־‪ 92‬לפקודת מס הכנסה‪ .‬ראו לעניין זה גם ע"א ‪ 7387/06‬בן ארי ש‪ .‬סוכנות לביטוח‬
‫(‪ )1968‬בע"מ נ' פקיד שומה ירושלים‪ ,‬תק‪-‬על ‪ ;)2008( 2785 )2(2008‬ע"א ‪ 3415/97‬פקיד‬
‫שומה למפעלים גדולים נ' יואב רובינשטיין ושות' חברה לבנין פיתוח ומימון בע"מ‪ ,‬פ"ד‬
‫נז(‪.)2003( 915 )5‬‬
‫לדיון בחובות האמון והזהירות החלות על הדירקטוריון של חברת־המטרה ראו תת־פרק ב‪3‬‬
‫להלן‪.‬‬
‫‪511‬‬
‫ירבליד ינד‬
‫עיוני משפט לה | תשע"ג‬
‫ל"רכישת כל המניות של חברת המטרה או רכישת דבוקת שליטה בה או רכישת כל או‬
‫עיקר הנכסים והחובות של חברת המטרה שלא בדרך העסקים הרגילה והכל בדרך של‬
‫הסכם בין הרוכש לחברת המטרה‪ ,‬אשר ביצועו יכול שיביא לביטול אישיותה המשפטית של‬
‫חברת המטרה או של אחת החברות האחרות הנוטלות חלק במיזוג"‪ 61.‬מכאן שמנסחי הצעת‬
‫החוק החזיקו בתחילה בדעה כי לצורך הוצאתה אל הפועל של עסקת נכסים שבמסגרתה‬
‫חברת־המטרה מוכרת את כל נכסיה או אפילו רק את עיקרם‪ ,‬אין די בקבלת הסכמתו של‬
‫הדירקטוריון של חברת־המטרה‪ ,‬וזאת בלא קשר לשאלת גורלה של חברת־המטרה כישות‬
‫משפטית נפרדת ועצמאית‪ .‬הגדרה רחבה זו של המונח "מיזוג" בהצעת החוק נבעה‪ ,‬ככל‬
‫הנראה‪ ,‬מהגישה כי לא המשפט הוא שמגדיר את המונח "מיזוג"‪ ,‬אלא הסביבה העסקית‬
‫שבה עסקת הרכישה מתבצעת ותוצאותיה המהותיות־הכלכליות‪ .‬במילים אחרות‪ ,‬המשפט‬
‫צריך להגדיר את הפרוצדורה לביצוע עסקות הרכישה השונות‪ ,‬ואת התוצאות אשר המחוקק‬
‫עצמו ביקש לייחס לעסקה‪ ,‬ולפיכך יש להעניק למונח "מיזוג" את המשמעות שהצדדים‬
‫‪62‬‬
‫לעסקה ויתר השחקנים התאגידיים מייחסים לו‪.‬‬
‫הגדרה רחבה זו של המונח "מיזוג" נדחתה בסופו של דבר על־ידי המחוקק הישראלי‪,‬‬
‫ונכון להיום המונח "מיזוג" שבחוק החברות מתייחס אך ורק למיזוג סטטוטורי הכרוך‬
‫ב"העברה של כלל הנכסים והחיובים‪ ,‬לרבות חיובים מותנים‪ ,‬עתידיים‪ ,‬ידועים ובלתי ידועים‪,‬‬
‫של חברת יעד לחברה קולטת‪ ,‬אשר כתוצאה ממנה מתחסלת חברת היעד"‪ 63.‬למעשה‪ ,‬החלק‬
‫השמיני לחוק החברות‪ ,‬שכותרתו "רכישת חברות"‪ ,‬אינו מתייחס כלל לעסקת הנכסים‬
‫כטכניקה חלופית לרכישת חברות ולמיזוג פעילותן העסקית‪ ,‬וממילא אינו עוסק באופן‬
‫אישורה‪ .‬קשה להסביר כיצד עבר חוק החברות הישראלי תפנית כה חדה‪ .‬ייתכן שחולשתה‬
‫של הצעת החוק בהקשר זה נבעה דווקא מתחולתה הרחבה ומהתעלמותה מההבדלים שקיימים‬
‫בכל־זאת בין המיזוג הסטטוטורי לבין עסקת הנכסים‪ ,‬כפי שנידונו בהרחבה בפרק א לעיל‪.‬‬
‫מנסחי הצעת החוק ביקשו להחיל במלואן את כל ההוראות בהצעה שעניינן מיזוג חברות‬
‫הן על עסקת הנכסים והן על עסקות מניות‪ 64.‬כאמור לעיל‪ ,‬הצורך להסדיר בחקיקה את‬
‫הליכי אישורה של עסקת רכישת השליטה המרוכזת (בדרך של רכישת מניות) מוטל בספק‪,‬‬
‫בראש ובראשונה הואיל ומדובר בעסקה פרטית בין מוכר מרצון לבין קונה מרצון‪ 65.‬יתרה‬
‫מזו‪ ,‬כפי שיפורט בהרחבה בפרק ג להלן‪ ,‬ספק רב אם ראוי להחיל את דיני המיזוגים במלוא‬
‫עוצמתם על עסקת הנכסים בשל ההבדלים (המהותיים) הקיימים ביניהם‪ .‬בכל אופן‪ ,‬נראה כי‬
‫הגדרת המונח "מיזוג" שבהצעת החוק לקתה ב"הכללת־יתר"‪ ,‬וייתכן שעם צמצומה הצורך‬
‫להסדיר את הליכי עסקת הנכסים על־ידי האורגנים השונים של חברת־המטרה פשוט "נפל‬
‫בין הכסאות"‪.‬‬
‫אפשרות נוספת היא שהמחוקק הישראלי בחר באופן מודע לא להסדיר את הליכי אישורה‬
‫של עסקת הנכסים‪ ,‬מתוך רצון להרחיב את סמכויותיו של דירקטוריון החברה‪ .‬על־פי הדין‬
‫‪6 1‬‬
‫‪62‬‬
‫‪63‬‬
‫‪64‬‬
‫‪65‬‬
‫‪512‬‬
‫ס' ‪ 1‬להצעת חוק החברות (ההדגשות הוספו)‪.‬‬
‫פרוקצ'יה‪ ,‬לעיל ה"ש ‪ ,38‬בעמ' ‪.570–568‬‬
‫ס' ‪ 1‬לחוק החברות‪.‬‬
‫ס' ‪ 372–365‬להצעת חוק החברות‪.‬‬
‫ראו ה"ש ‪ 11‬לעיל והאסמכתות הנזכרות שם‪.‬‬
‫עיוני משפט לה | תשע"ג‬
‫ תויובייחתהו םיסכנ תרבעה לש ךרדב "וטקפ־הד" גוזימ‬
‫הישראלי‪ ,‬לדירקטוריון החברה יש סמכויות רחבות ביחס למגוון של פעולות אשר עשויה‬
‫להיות להן השפעה מהותית על המשך פעילותה של החברה אך עם זאת אינן מצריכות‬
‫את אישורם של בעלי המניות‪ .‬כך‪ ,‬לשם המחשה‪ ,‬על־פי חוק החברות הישראלי‪ ,‬הסמכות‬
‫לשעבד את כל נכסי החברה או את עיקרם מצויה בידי דירקטוריון החברה‪ ,‬בין במהלך‬
‫העסקים הרגיל ובין מחוץ לו‪ ,‬אף שמימוש השעבוד עשוי להביא לידי העברת כל נכסי‬
‫התאגיד או עיקרם לבעל השעבוד‪ .‬באופן דומה‪ ,‬לדירקטוריון החברה יש סמכות בלעדית‬
‫להשקיע את כל כספי החברה כפי שימצא לנכון‪ ,‬מבלי שיהא עליו לקבל את אישורם של‬
‫בעלי המניות של החברה או למצער להתייעץ עימם‪ .‬אולם יש הבדל משמעותי בין שעבוד‬
‫נכסי החברה או השקעתם לבין מכירתם‪ .‬מתן הסמכות לשעבד את נכסי החברה או לבצע‬
‫בהם השקעה באופן כזה או אחר נועד לאפשר את המשך פעילותה של החברה‪ ,‬ולא להביא‬
‫לידי התפרקותה מנכסיה‪ .‬מטרתן של הפעולות האמורות היא לאפשר לדירקטוריון החברה‬
‫לממש את פררוגטיבת הניהול שהופקדה בידיו‪ ,‬ולא לרוקן את החברה מתוכנּה‪ .‬כמפורט‬
‫בהרחבה במאמר זה‪ ,‬מסקנת דיוננו היא שככל שהדבר נוגע בהליך אישורה של עסקת‬
‫הנכסים על־ידי האורגנים השונים של חברת־המטרה‪ ,‬אין בהבדלים הקיימים בין המיזוג‬
‫הסטטוטורי לבין עסקת הנכסים כדי לגרוע מאופייה של עסקת הנכסים כ"שינוי אורגני"‪,‬‬
‫ואין בהם כדי להצדיק יחס שונה של הדין‪.‬‬
‫‪ .2‬הפקדת סמכות אישורה של עסקת רכישת הנכסים בידי הדירקטוריון‬
‫כבררת־מחדל‬
‫באין תשובה ברורה בחוק החברות הישראלי לשאלה מיהו האורגן המוסמך להחליט‬
‫בשם החברה על הוצאתה אל הפועל של עסקת נכסים‪ ,‬סמכות כאמור נתונה לדירקטוריון‬
‫של חברת־המטרה מכוח סמכותו השיורית‪ .‬באופן עקרוני‪ ,‬סמכויות הדירקטוריון מפורטות‬
‫בסעיף ‪ 92‬לחוק החברות‪ ,‬הקובע כי "הדירקטוריון יתווה את מדיניות החברה ויפקח על‬
‫ביצוע תפקידי המנהל הכללי ופעולותיו"‪ 66.‬על־מנת למנוע מצב של ִריק או אי־ודאות‬
‫ביחס לפונקציה אופרטיבית מסוימת של החברה שהסמכות לביצועה לא הוקנתה במפורש‬
‫בחוק או בתקנון החברה לאורגן ספציפי של החברה‪ ,‬נחקק סעיף ‪ 49‬לחוק החברות‪ ,‬הקובע‬
‫כי "סמכות של החברה שלא הוקנתה בחוק או בתקנון לאורגן אחר‪ ,‬רשאי הדירקטוריון‬
‫להפעילה"‪ .‬מדובר ב"הוראת־סל" אשר נחקקה מתוך הכרה בעובדה שאין זה מעשי להביא‬
‫האספה הכללית‪ ,‬באופן שעלול להביא לידי סטגנציה בפעילותה‬
‫כל פעולה ופעולה לאישור ֵ‬
‫‪67‬‬
‫היומיומית של החברה המסחרית בעידן המודרני‪.‬‬
‫‪66‬‬
‫‪67‬‬
‫נוסף על כך‪ ,‬ס' ‪ 92‬לחוק מונה רשימה לא־ממצה של סמכויות המופקדות בידיו של דירקטוריון‬
‫החברה‪ ,‬ובכלל זה הסמכות לקבוע את תוכניות הפעולה של החברה‪ ,‬את העקרונות למימונן‬
‫ואת סדרי העדיפויות ביניהן‪ ,‬הסמכות לקבוע את המבנה הארגוני ואת מדיניות השכר של‬
‫לאספה השנתית של בעלי המניות של החברה על מצב ענייניה של‬
‫החברה‪ ,‬והסמכות לדווח ֵ‬
‫החברה ועל תוצאותיה העסקיות‪.‬‬
‫ה"פ (מחוזי י־ם) ‪ 4428/05‬כהן נ' נצבא חברה להתנחלות בע"מ‪ ,‬תק‪-‬מח ‪6737 )1(2006‬‬
‫(‪.)2006‬‬
‫‪513‬‬
‫ירבליד ינד‬
‫עיוני משפט לה | תשע"ג‬
‫ניתוח מאפייניה של עסקת הנכסים וההשפעות הנודעות לה מלמד כי לא ראוי שהוראות‬
‫סעיפים ‪ 92‬ו־‪ 49‬לחוק החברות יהוו מקור תחיקתי לסמכותו של דירקטוריון החברה להחליט‬
‫על הוצאתה אל הפועל‪ .‬הסמכות "להתוות את מדיניות החברה" המעוגנת בסעיף ‪ 92‬לחוק‬
‫החברות משמעה הסמכות לעשות את הפעולות הדרושות לצורך הבטחת פעילותה של‬
‫החברה "באופן מושכל"‪ ,‬תוך בחינה יצירתית של "מכלול הפעולות הנדרשות ממנו להבטחת‬
‫שגשוגה של החברה"‪ 68.‬החלטה על מכירת כל נכסי החברה או עיקרם אינה בבחינת "התוויה‬
‫של מדיניות החברה"‪ ,‬אלא ריקון החברה מתוכן ממשי והפסקת פעילותה של החברה‬
‫כמוקד רווח עצמאי אשר יכול — ולּו באופן תיאורטי — לתרום ל"שגשוגה"‪ .‬באופן דומה‪,‬‬
‫גם הוראת־הסל הקבועה בסעיף ‪ 49‬לחוק החברות לא נועדה לשמש — ולא ראוי שתשמש —‬
‫מקור תחיקתי לביצוע עסקות הנוגעות בעצם מהותה של החברה המסחרית (להבדיל מאופן‬
‫פעילותה)‪ .‬סמכותו השיורית של הדירקטוריון נועדה למנוע ִריק תפעולי בשל אי־בהירות‬
‫לגבי פונקציה ספציפית על־מנת להבטיח את פעילותה השוטפת של החברה‪ ,‬ועל־כן אינה‬
‫יכולה להוות את מקור הסמכות להעברת כל נכסי החברה או עיקרם לצד שלישי‪ 69.‬כפי‬
‫שצוין בתת־פרק א‪ 6‬לעיל‪ ,‬לדירקטוריון של חברת־המטרה יש תפקיד חשוב ומרכזי בניהול‬
‫המשא־ומתן עם החברה הרוכשת ביחס לתנאיה של עסקת הרכישה בכלל וביחס למתווה‬
‫העסקה הרצוי בפרט‪ .‬עם זאת‪ ,‬מרגע שהסתיים המשא־ומתן עם החברה הרוכשת והצדדים‬
‫החליטו על מתווה העסקה הרצוי ותנאיה‪ ,‬מן הראוי שהדירקטוריון של חברת־המטרה יציג‬
‫את העסקה המוצעת לפני בעלי מניותיה של חברת־המטרה‪.‬‬
‫לצורך השלמת התמונה נציין כי אם וככל שעסקת הנכסים נגועה בניגוד עניינים ממשי‬
‫של קברניטי החברה או של בעל השליטה בה‪ ,‬על הדירקטוריון להביא את העסקה לאישור‬
‫האורגנים המוסמכים של החברה (לרבות‪ ,‬במקרים המתאימים‪ ,‬בעלי המניות) בהתאם‬
‫להוראות סעיפים ‪ 275–268‬לחוק החברות‪ .‬כך‪ ,‬לשם המחשה‪ ,‬מקום שהחברה הרוכשת‬
‫מתנה את השלמתה של עסקת הרכישה בהפסקת כהונתם של דירקטורים מסוימים בחברת־‬
‫המטרה ובהתקשרותם עם החברה הרוכשת‪ ,‬עסקת הרכישה הינה בבחינת "עסקה של חברה‬
‫‪6 8‬‬
‫‪69‬‬
‫‪514‬‬
‫הועדה לחקיקת חוק חברות חדש דין וחשבון ‪.)1994( 176–175‬‬
‫במאמר מוסגר נציין כי יש להבחין בין אימוץ החלטה על הפסקת פעילותה של החברה או‬
‫השהייתה (ללא מכירת נכסיה או פירוקה) לבין החלטה על מכירת כל נכסיה או עיקרם‪.‬‬
‫ההחלטה שלפעילות אין כל ערך כלכלי (או שיש לה אפילו ערך כלכלי שלילי) הינה החלטה‬
‫ניהולית בעיקרה‪ ,‬ולא החלטה בעלת אופי השקעתי גרידא‪ .‬להבדיל מעסקה למכירת כל נכסי‬
‫החברה או עיקרם‪ ,‬אין מדובר בפעילות "מימוש"‪ ,‬אלא בפעולה מעין־"הגנתית"‪ .‬יש לזכור‬
‫כי הפסקת הפעילות אינה מביאה בהכרח לידי זניחת הנכסים ששימשו את הפעילות‪ .‬מובן‬
‫שהפסקת הפעילות (להבדיל מהשהייתה) תעלה ברוב המקרים את הצורך לממש את נכסי‬
‫החברה ששימשו לפעילות המופסקת‪ ,‬ואף תביא לידי פירוקה‪ ,‬אך לצורך כך תידרש הסכמתם‬
‫של בעלי המניות‪ .‬אומנם גם מכירת כל נכסי החברה או עיקרם יכולה‪ ,‬במקרים מסוימים‪,‬‬
‫להיעשות כפעולה "הגנתית"‪ .‬כך‪ ,‬למשל‪ ,‬מקום שמימוש הנכסים נועד לאפשר לחברה לפרוע‬
‫את חובותיה‪ .‬עם זאת‪ ,‬מהטעמים המפורטים במאמר‪ ,‬במקרה שבו הנכסים הנמכרים הם כל‬
‫נכסי החברה או עיקרם‪ ,‬על דירקטוריון החברה לקבל את אישורם של בעלי המניות של‬
‫חברת־המטרה‪.‬‬
‫עיוני משפט לה | תשע"ג‬
‫ תויובייחתהו םיסכנ תרבעה לש ךרדב "וטקפ־הד" גוזימ‬
‫עם אדם אחר שלנושא משרה בחברה יש בה ענין אישי"‪ 70,‬ועל־כן היא עשויה להיות כפופה‬
‫‪71‬‬
‫לאישור בעלי המניות של החברה‪.‬‬
‫נוסף על כך‪ ,‬מקום שמדובר בעסקת נכסים שבמסגרתה חברה ציבורית מוכרת את כל‬
‫נכסיה או את עיקרם לבעל השליטה בה או לצד שלישי שלבעל השליטה יש עניין אישי בו‪,‬‬
‫על עסקת הנכסים לקבל את האישורים הקבועים בסעיף ‪ 275‬לחוק החברות‪ ,‬דהיינו‪ ,‬את‬
‫האספה הכללית‬
‫אישורה של ועדת הביקורת‪ ,‬את אישור הדירקטוריון וכן את אישורה של ֵ‬
‫של חברת־המטרה ברוב תומך מקרב בעלי המניות שאינם בעלי עניין אישי בהצבעה (או‬
‫לחלופין עם התנגדות בשיעור נמוך מ־‪ 2%‬מזכויות ההצבעה בחברה)‪ ,‬בדומה למנגנון החל‬
‫על אישור מיזוגים סטטוטוריים הנגועים בעניין אישי של בעל השליטה‪ 72.‬בהקשר זה יש‬
‫לציין כי אין ספק שעסקת נכסים הינה "עסקה חריגה"‪ ,‬כהגדרת מונח זה בסעיף ‪ 1‬לחוק‬
‫החברות‪ ,‬הן משום שהיא אינה נעשית במהלך העסקים הרגיל והן בשל השפעתה המהותית על‬
‫רווחיות החברה‪ ,‬רכושה והתחייבויותיה (כפי שפורט בהרחבה במסגרת הדיון בפרק א לעיל)‪.‬‬
‫שאלת הסמכות לאשר עסקה למכירת כל נכסי החברה או עיקרם הועלתה לאחרונה‬
‫במישרין לפני בית־המשפט העליון בפרשת ממשל ירושלים‪ 73.‬בפרשה זו נידון מקרה‬
‫שבו בעלת השליטה בחברת־המטרה ומי ששימשה "מנהלת" החברה הוציאה אל הפועל‬
‫עסקה למכירת כל נכסיה של חברת־המטרה לחברה־אחות‪ ,‬אשר נשלטה אף היא על־ידי‬
‫אותה בעלת שליטה‪ ,‬ולאחר־מכן נמכרו שוב הנכסים לצד שלישי בלתי־קשור‪ .‬בית־המשפט‬
‫העליון בחר לא לדון במישרין בשאלה זו‪ ,‬וקבע כי בנסיבות העניין לא ברור אם המשיבה‬
‫שימשה דירקטורית בחברת־המטרה או רק מנהלת כללית‪ ,‬וכי "תהא אשר תהא ההגדרה‬
‫המדויקת של תפקידה של גב' לין [בעלת השליטה — ד' ד'] בחברה המשיבה‪ ,‬ברור הוא‬
‫כי היא מעולם לא הוסמכה על ידי האורגנים של החברה [ההדגשה הוספה] למכור את כל‬
‫נכסי החברה [ההדגשה במקור] לגורם חיצוני לחברה באמצעות זכות החתימה הנתונה לה‬
‫בחברה"‪ 74.‬בית־המשפט נמנע מלציין מי הם אותם "אורגנים" שצריכים לתת את הסכמתם‬
‫לביצוע העסקה‪ .‬אם המשיבה אכן כיהנה כדירקטורית יחידה בחברה (טענה שלא נסתרה)‪,‬‬
‫אזי על־פי הסטטוס התחיקתי הקיים‪ ,‬וכל עוד אין מדובר בעסקה הדורשת אישורים מיוחדים‬
‫בהתאם להוראות סעיפים ‪ 275–268‬לחוק החברות‪ ,‬אישור העסקה היה מצוי בסמכותה‪,‬‬
‫בהיותה הנציגה היחידה של הדירקטוריון של חברת־המטרה‪ .‬לשם השלמת התמונה נציין‬
‫האספה הכללית לעסקה גם תחת הדין המצוי מכוח‬
‫כי בנסיבות העניין נדרש אישורה של ֵ‬
‫סעיף ‪(272‬ב) לחוק החברות‪ ,‬בשל היות העסקה "עסקה חריגה" של חברה פרטית ללא ועדת‬
‫ביקורת אשר לדירקטור יש "עניין אישי" בה‪ .‬עם זאת‪ ,‬בית־המשפט נמנע מלדון בשאלה‬
‫‪7 0‬‬
‫‪71‬‬
‫‪72‬‬
‫‪73‬‬
‫‪74‬‬
‫ס' ‪ )1(270‬לחוק החברות‪.‬‬
‫זאת‪ ,‬ככל שמדובר בחברה פרטית שאין לה ועדת ביקורת‪ .‬ראו ס' ‪(272‬ב) לחוק החברות‪.‬‬
‫ס' ‪(320‬ו) ו־‪ 275‬לחוק החברות‪.‬‬
‫ע"א ‪ 3998/07‬צ‪ .‬בכור ניהול ואחזקות בע"מ נ' ממשל ירושלים התשנ"ה בע"מ‪ ,‬תק‪-‬על‬
‫‪( )2011( 271 )1(2011‬להלן‪ :‬עניין ממשל ירושלים)‪.‬‬
‫שם‪ ,‬פס' ‪ 19‬לפסק־דינה של השופטת פרוקצ'יה‪.‬‬
‫‪515‬‬
‫ירבליד ינד‬
‫עיוני משפט לה | תשע"ג‬
‫זו — כמו־גם בשאלה בנוגע להפרת חובת האמונים של המשיבה — הואיל והוא ביקש לקבוע‬
‫‪75‬‬
‫כי העסקה אינה תקפה כלפי חברת־המטרה‪ ,‬ולא כי היא ניתנת לביטול‪.‬‬
‫‪ .3‬חובות האמון והזהירות של הדירקטוריון‬
‫עד לתיקונו של חוק החברות כמוצע במאמר זה‪ ,‬מן הראוי להגן על האינטרסים של בעלי‬
‫המניות של חברת־המטרה מפני התנהגות אופורטוניסטית או אפתית של קברניטיה באמצעות‬
‫החלה זהירה של חובות האמון והזהירות שהתפתחו בהקשר של מיזוגים סטטוטוריים גם על‬
‫הליכי אישורה של עסקת הנכסים על־ידי הדירקטוריון של חברת־המטרה‪.‬‬
‫סעיף ‪ 253‬לחוק החברות‪ ,‬שכותרתו "אמצעי זהירות ורמת מיומנות"‪ ,‬מטיל על נושאי־‬
‫משרה חובה לפעול "ברמת מיומנות שבה היה פועל נושא משרה סביר‪ ,‬באותה עמדה‬
‫ובאותן נסיבות‪ ,‬ובכלל זה ינקוט‪ ,‬בשים לב לנסיבות הענין‪ ,‬אמצעים סבירים לקבלת מידע‬
‫הנוגע לכדאיות העסקית של פעולה המובאת לאישורו או של פעולה הנעשית על ידיו‬
‫בתוקף תפקידו‪ ,‬ולקבלת כל מידע אחר שיש לו חשיבות לענין פעולות כאמור"‪ .‬סעיף ‪254‬‬
‫לחוק החברות‪ ,‬שכותרתו "חובת אמונים"‪ ,‬מוסיף ומטיל על כל נושא־משרה חובה לנהוג‬
‫בתום־לב ולפעול לטובת החברה ביחס לכל פעולה המובאת לאישורו וביחס לכל פעולה‬
‫הנעשית על־ידיו בתוקף תפקידו‪ .‬הוראות החוק שעניינן חובות הזהירות וחובות האמונים‬
‫שנושאי־משרה חבים בהן מנוסחות בכלליות‪ ,‬ואופן הפעלתן מונח לפתחו של בית־המשפט‪.‬‬
‫אם תתקבל ההנחה כי מבחינה מהותית־כלכלית עסקה למכירת כל נכסי החברה או‬
‫עיקרם מהווה מיזוג "דה־פקטו" בין פעילותן של החברות המעורבות בעסקת הנכסים‪ ,‬לפחות‬
‫מנקודת־מבטם של חברת־המטרה ובעלי מניותיה‪ ,‬אזי יש להחיל בזהירות את הסטנדרטים‬
‫שפותחו בפסיקה ביחס לחובות האמון והזהירות של נושאי־משרה בהקשר של מיזוגים‬
‫סטטוטוריים גם על עסקה למכירת כל נכסי החברה או עיקרם‪ ,‬וזאת גם עובר לתיקון‬
‫החלק השמיני לחוק החברות כמוצע במאמר זה‪ 76.‬הגנה כאמור תבטיח‪ ,‬מחד גיסא‪ ,‬ודאות‬
‫משפטית ומסחרית ביחס להליכי אישורן של עסקות נכסים תחת הדין המצוי‪ 77,‬ותאפשר‪,‬‬
‫מאידך גיסא‪ ,‬הפעלת ביקורת שיפוטית על פעולותיהם של קברניטי החברה בקשר להוצאתן‬
‫אל הפועל של עסקות נכסים‪.‬‬
‫לעניין בחינתן של חובות האמון והזהירות של קברניטי החברה נהוג לערוך הבחנה‬
‫עקרונית בין עסקות רכישה הנעשות בין חברות קשורות (‪)transactions between affiliates‬‬
‫לבין עסקות רכישה הנעשות בין חברות זרות‪ ,‬אשר חזקה עליהן שהן נעשות בתנאי שוק‬
‫‪7 5‬‬
‫‪76‬‬
‫‪77‬‬
‫‪516‬‬
‫שם‪ ,‬פס' ‪ 28‬לפסק־דינה של השופטת פרוקצ'יה‪.‬‬
‫)‪ ,In re Tri-Star Pictures, Inc., Litigation, 634 A.2d 319, 328 (Del. 1993‬שבו קבע בית־‬
‫המשפט כי חובות האמון החלות בעסקות רכישה בין צדדים קשורים חלות באותה עוצמה‬
‫לפחות בסיטואציה של עסקת רכישת נכסים‪ .‬בלשונו של בית־המשפט‪“[T]hese [fiduciary] :‬‬
‫”‪( duties apply with equal or greater force in the context of a sale of assets‬ההדגשה‬
‫במקור)‪.‬‬
‫לתרומתה של הוודאות לחיי המסחר ולסחירותו של נכס פלוני ראו ע"א ‪ 4085/07‬אוזן נ' תבל‬
‫נכסים והשקעות י‪.‬מ (‪ )1994‬בע"מ‪ ,‬תק‪-‬על ‪.)2009( 881 )4(2009‬‬
‫עיוני משפט לה | תשע"ג‬
‫ תויובייחתהו םיסכנ תרבעה לש ךרדב "וטקפ־הד" גוזימ‬
‫(‪ 78.)arms’ length transactions‬ככלל‪ ,‬כאשר מדובר בעסקות בין צדדים זרים‪ ,‬אין חשש‬
‫לקיומו של ניגוד עניינים מהותי בין דירקטוריון החברה לבין בעלי מניותיה‪ .‬לעומת זאת‪,‬‬
‫מקום שמדובר בעסקות בין צדדים קשורים קיים חשש לניגוד עניינים אינהרנטי בין בעל‬
‫השליטה של חברת־המטרה וקברניטיה (שמונו על־ידי אותו בעל שליטה) לבין בעלי מניות‬
‫המיעוט בחברת־המטרה‪.‬‬
‫אין חולק על כך שככלל‪ ,‬בהנחה שעסקינן בעסקת רכישה בין צדדים זרים‪ ,‬פעולותיו‬
‫של הדירקטוריון אמורות להיבחן לאור הסטנדרטים של חובת הזהירות ולאור ההגבלות‬
‫הגלומות ב"כלל שיקול־הדעת העסקי" (”‪ .)“business judgment rule‬כלל זה ּפּותח בפסיקה‬
‫בארצות־הברית ואּומץ בשיטת משפטנו בדמות דוקטרינת "אי־ההתערבות"‪ ,‬אשר נוצרה‬
‫בפסיקה הישראלית במסגרת הדיון בעילה של קיפוח בעלי מניות‪ 79,‬ואומצה במפורש גם‬
‫בהקשר של חובות נושאי־משרה‪ 80.‬באופן עקרוני‪ ,‬כלל שיקול־הדעת העסקי מקנה לנושאי־‬
‫משרה חסינות בקשר להחלטות שהתקבלו בתום־לב ובאופן מיודע‪ 81.‬בהקשר של מיזוגים‬
‫ורכישות‪ ,‬יישומו של כלל שיקול־הדעת העסקי מבטיח כי הביקורת השיפוטית תתמקד בהליך‬
‫קבלת ההחלטות‪ ,‬ולא בתנאיה של עסקת הרכישה עצמם‪ .‬במסגרת זו על הדירקטורים ללקט‬
‫חומר ומידע אשר רלוונטיים לעסקת הרכישה ולבחינת שאלת כדאיותה‪ 82.‬ודוק‪ :‬כל עוד‬
‫אין מדובר בעסקה בין צדדים קשורים‪ ,‬כלל שיקול־הדעת העסקי מחייב שבית־המשפט לא‬
‫יחליף את שיקול־דעתו של הדירקטוריון של חברת־המטרה‪ ,‬ויימנע מלקבוע אם התמורה‬
‫שהתקבלה במסגרת העסקה הינה התמורה הגבוהה ביותר שהיה אפשר לקבל‪ .‬זאת‪ ,‬כל עוד‬
‫‪83‬‬
‫הדירקטוריון של חברת־המטרה בחן באופן שקול את העסקה ואת התמורה בגינה‪.‬‬
‫‪78‬‬
‫‪79‬‬
‫‪80‬‬
‫‪81‬‬
‫‪82‬‬
‫‪83‬‬
‫)‪ .Weinberger v. UOP, Inc., 457 A.2d 701 (Del. 1983‬להרחבה ראו אירית חביב־סגל דיני‬
‫חברות לאחר חוק החברות החדש כרך ב ‪.)1999( 497–483‬‬
‫לדיון בכלל אי־ההתערבות במסגרת עילת קיפוח המיעוט ראו ע"א ‪ 667/76‬ל‪ .‬גליקמן בע"מ‬
‫נ' א‪ .‬מ‪ .‬ברקאי חברה להשקעות בע"מ‪ ,‬פ"ד לב(‪.)1978( 281 )2‬‬
‫ה"פ (מחוזי ת"א) ‪ 1404/02‬כהן נ' אומר תעשיות י‪.‬נ‪.‬י‪ )2002( .‬בע"מ‪ ,‬תק‪-‬מח ‪,9226 )2(2004‬‬
‫פס' ‪(4‬ט) לפסק־דינה של השופטת גרסטל (‪ .)2004‬בעניין זה נידונה עסקה שבמסגרתה מכרה‬
‫חברה את כל נכסיה לשותפם לשעבר של בעלי השליטה בחברת־המטרה‪ .‬בעל מניות המיעוט‬
‫טען כי מכירת פעילותה של חברת־המטרה נעשתה בחוסר תום־לב‪ ,‬תוך ניצול לרעה של כוחם‬
‫של המשיבים כבעלי השליטה ומתוך רצון לרוקן את החברה ולחסלה‪ .‬במקרה זה לא הצליח‬
‫המבקש להוכיח אל טענתו כי בעלי השליטה מכרו את פעילותה של חברת־המטרה משיקולים‬
‫זרים‪ ,‬ולא משיקולים עסקיים‪ ,‬או כי המשיבים פעלו בצורה בלתי־סבירה‪ ,‬תוך ניגוד עניינים‬
‫ושיקולים פסולים‪.‬‬
‫לדיון מעמיק בכלל שיקול־הדעת העסקי ולאימוצו בפסיקה הישראלית ראו שרון חנס "כלל‬
‫שיקול־הדעת העסקי" עיוני משפט לא ‪.)2009( 313‬‬
‫ת"א (מחוזי ת"א) ‪ 2302/01‬מגדל חברה לבטוח בע"מ נ' יורוקום די‪.‬בי‪.‬אס‪ .‬בע"מ‪ ,‬תק‪-‬מח‬
‫‪.)2005( 6532 )4(2005‬‬
‫ע"א ‪ 1694/92‬חברת אול שירותים נ' מושיץ‪ ,‬פ"ד מט(‪( )1995( 409 ,397 )2‬להלן‪ :‬עניין‬
‫אול)‪ .‬בפסק־הדין נידונה מכירה של עיקר נכסיה של חברה בתמורה לכשליש מערכם‪ .‬במקרה‬
‫זה נבחנה שאלת סמכותו של הדירקטוריון להוציא אל הפועל את עסקת הרכישה לנוכח‬
‫העובדה שימים מספר קודם לחתימת הסכם הרכישה ניתן צו כינוס נכסים על נכסיה של‬
‫‪517‬‬
‫ירבליד ינד‬
‫עיוני משפט לה | תשע"ג‬
‫בהקשר של עסקת רכישת נכסים‪ ,‬בחינת הליך בדיקת כדאיותה של עסקת הנכסים‬
‫מנקודת־מבטה של חברת־המטרה יכולה להיעשות מכמה זוויות‪ .‬אומנם בעסקת רכישה בין‬
‫צדדים זרים אין חובה לפנות למעריך חיצוני או לקיים הליך של מכרז בין כמה מציעים‪ ,‬אך‬
‫יש לערוך בדיקה ממשית של שווי הנכסים וההתחייבויות המועברים במסגרת העסקה‪ .‬גם‬
‫בחינה חשבונאית־כלכלית פנימית על־ידי הדירקטוריון של חברת־המטרה ונציגיה עשויה‬
‫לעמוד במבחן שיקול־הדעת העסקי‪ ,‬ובלבד שהמחיר נקבע לאחר בחינה מדוקדקת של‬
‫הנתונים הרלוונטיים‪ .‬עם זאת‪ ,‬במקרים המתאימים‪ ,‬הזמנת הערכות שווי חיצוניות ביחס‬
‫לנכסיה ולהתחייבויותיה של חברת־המטרה וקיום הליך של משא־ומתן בין כמה רוכשים‬
‫פוטנציאליים עשויים בהחלט לסייע בקביעה כי הדירקטוריון של חברת־המטרה לא הפר‬
‫את חובת הזהירות בעת מתן האישור למכירת כל נכסיה של חברת־המטרה או עיקרם‪ .‬אכן‪,‬‬
‫בעבר נקבע על־ידי בית־המשפט העליון‪ 84‬כי קבלת החלטה נמהרת על אישור עסקה למכירת‬
‫עיקר נכסיה של חברה ללא בחינה אמיתית של שווי הנכסים המועברים ושל האפשרות‬
‫למכור אותם לגורם אחר במחיר המשקף את ערכם האמיתי מהווה הפרה של חובת הזהירות‬
‫שחברי הדירקטוריון של חברת־המטרה חבים בה‪ .‬בהקשר זה מן הראוי לציין כי קיומה של‬
‫תחרות בין כמה רוכשים פוטנציאליים עשוי לתת לדירקטוריון של חברת־המטרה אינדיקציה‬
‫חזקה לגבי השווי האמיתי של חברת־המטרה או של נכסיה‪ ,‬אף יותר מאשר קבלת חוֹות־דעת‬
‫חיצוניות כאמור לעיל‪ ,‬אך אין הדבר מחויב־המציאות‪ .‬כמו־כן‪ ,‬במסגרת בחינת כדאיותה‬
‫של העסקה הדירקטוריון עשוי להידרש לבחינה של חלופות מבניות‪ ,‬לרבות מכירת כל הון‬
‫המניות של חברת־המטרה ומיזוגה של חברת־המטרה עם החברה הרוכשת‪.‬‬
‫לאחרונה הביע בית־המשפט את דעתו כי "כלל שיקול־הדעת העסקי" — או בגרסתו‬
‫הישראלית‪" ,‬כלל אי־ההתערבות" — עשוי לחול גם מקום שמדובר בעסקת בעלי עניין‬
‫‪85‬‬
‫שמשמעותה אינה גורלית לבעלי המניות‪.‬‬
‫מקום שעסקינן בעסקה בין צדדים קשורים‪ ,‬סטנדרט הביקורת השיפוטית חמור יותר‪.‬‬
‫מקורו בחובת האמונים של נושאי־המשרה‪ ,‬ומטרתו לבחון את הגינות העסקה כלפי בעלי‬
‫מניותיה של חברת־המטרה‪ .‬מבחן ההגינות ּפּותח גם הוא בפסיקה האמריקנית‪ ,‬ואומץ באופן‬
‫‪8 4‬‬
‫‪85‬‬
‫‪518‬‬
‫חברת־המטרה‪ .‬עם זאת‪ ,‬בית־המשפט קבע כי למשיבים — בעלי השליטה וחברי הדירקטוריון‬
‫של חברת־המטרה — הייתה הסמכות למכור את נכסיה על־אף התנגדותם של בעלי מניות‬
‫המיעוט‪.‬‬
‫שם‪ ,‬בעמ' ‪.411‬‬
‫ת"צ (מחוזי ת"א) ‪ 26809-01-11‬כהנא נ' מכתשים־אגן תעשיות בע"מ‪ ,‬תק‪-‬מח ‪)2(2011‬‬
‫‪( )2011( 22251‬להלן‪ :‬עניין מכתשים־אגן)‪ .‬סוגיית תחולתו של "כלל אי־ההתערבות" על‬
‫עסקות בעלי עניין שמשמעותן אינה גורלית לבעלי המניות עלתה בפסק־הדין בדרך אגבית‪,‬‬
‫תוך ציון עמדתם של המלומדים חמדני וחנס שלפיה כדי שיחול בעסקות כאלה הכלל האמור‪,‬‬
‫יש להשתמש במנגנון הכולל ועדה מיוחדת בלתי־תלויה של הדירקטוריון לשם ניהול משא־‬
‫ומתן אמיתי‪ ,‬וכן לקבל את אישורם של רוב מקרב בעלי מניות המיעוט (אסף חמדני ושרון‬
‫חנס "הגינות מלאה? בעלי שליטה‪ ,‬חובות הדירקטוריון וביקורת שיפוטית" משפט ועסקים ט‬
‫‪.))2008( 75‬‬
‫עיוני משפט לה | תשע"ג‬
‫ תויובייחתהו םיסכנ תרבעה לש ךרדב "וטקפ־הד" גוזימ‬
‫חלקי בדין הישראלי ביחס להצעות רכש בפרשת נצבא‪ 86.‬ככלל‪ ,‬מבחן ההגינות המלאה‪,‬‬
‫בגרסתו האמריקנית‪ ,‬מורכב משלושה רבדים הבאים להבטיח את הגינות העסקה כלפי‬
‫בעלי מניות המיעוט‪ :‬הראשון עניינו גילוי מלא (‪ )full disclosure‬של העובדות הנוגעות‬
‫בקיומו של ניגוד העניינים; השני עניינו הבטחת קיומו של הליך הוגן (‪)fair dealings‬‬
‫באמצעות ניהול המשא־ומתן באופן המדמה עסקה בין צדדים זרים — בין באמצעות מינוי‬
‫ועדת דירקטוריון בלתי־תלויה לצורך ניהול המשא־ומתן‪ ,‬בין באמצעות הזמנת הערכות‬
‫שווי עצמאיות ובין בדרך אחרת; והשלישי עניינו הבטחת המחיר ההוגן המשתלם במסגרת‬
‫עסקת הרכישה (‪ ,)fair price‬המחייב את קברניטיה של חברת־המטרה להוכיח כי מחיר‬
‫העסקה היה הגבוה ביותר שהיה אפשר להשיג בנסיבות העניין‪ 87.‬יודגש‪ :‬אין בקיומו של‬
‫כל "עניין אישי" שהוא של חברי הדירקטוריון של חברת־המטרה בעסקת הרכישה כדי‬
‫להופכה ל"עסקה בין צדדים קשורים"‪ ,‬באופן המחייב את בחינת פעולותיהם (או מחדליהם)‬
‫לפי הסטנדרטים המחמירים של חובת האמון ומבחני ההגינות‪ .‬כאמור לעיל‪ ,‬פעמים רבות‬
‫לאחר השלמת העסקה‪ ,‬ולעיתים אף כתנאי להשלמתה‪ ,‬קברניטיה של חברת־המטרה‪ ,‬כולם‬
‫או חלקם‪ ,‬עוברים לתת את שירותיהם לחברה הרוכשת‪ .‬במקרים כאמור‪ ,‬במקביל לניהול‬
‫המשא־ומתן על תנאיה של עסקת הרכישה‪ ,‬קברניטיה של חברת־המטרה נדרשים לנהל‬
‫משא־ומתן על תנאי התקשרותם עם מעסיקם החדש — החברה הרוכשת — באופן שעלול‬
‫לפגוע ביכולתם לייצג נאמנה את האינטרסים של חברת־המטרה ובעלי מניותיה‪ .‬עם זאת‪,‬‬
‫כל עוד הדירקטורים האמורים אינם מקבלים טובת־הנאה בשל מעמדם בחברת־המטרה — בין‬
‫בכובעם כדירקטורים בחברת־המטרה ובין בכובעם כבעלי מניות בה — ובקשר לאישורה של‬
‫עסקת הרכישה‪ ,‬אין בקיומו של "עניין אישי" כאמור כדי להביא לידי הפיכתה של עסקת‬
‫הרכישה ל"עסקה בין צדדים קשורים"‪ ,‬באופן המצריך את בחינת העסקה על־פי הסטנדרטים‬
‫‪88‬‬
‫הקשוחים שפותחו בפסיקה ביחס לבחינתה של חובת האמונים‪.‬‬
‫בכל מקרה‪ ,‬סטנדרט ההגינות המלאה לא אומץ בדין הישראלי במלואו‪ .‬לגישתה של‬
‫השופטת נאור‪ ,‬בהיבט של המחיר‪ ,‬סטנדרט ההגינות המלאה לא נועד להבטיח שמחיר‬
‫העסקה יעלה כדי הערך המרבי האפשרי‪ 89,‬אלא בא לבחון אם המחיר שהושג משפר את‬
‫מצבם של בעלי המניות ביחס למצבם ערב העסקה‪ 90.‬גם השופט ברק‪ ,‬אשר נקט גישה‬
‫מחמירה יותר‪ ,‬קבע כי על־מנת לעמוד בסטנדרט ההוגנּות בגרסתו הישראלית‪ ,‬יש להבטיח‬
‫"תמורה הולמת לבעל המניה בעד מניותיו ושוויון בין בעלי המניות"‪ 91.‬הביטוי "תמורה‬
‫הולמת" שבו השתמש השופט ברק דומה במהותו למונח ”‪ ,“adequate price‬המשמש את‬
‫בתי־המשפט בארצות־הברית במסגרת בחינת חובות הזהירות של בתי־המשפט בעסקות‬
‫‪86‬‬
‫‪87‬‬
‫‪8 8‬‬
‫‪89‬‬
‫‪90‬‬
‫‪91‬‬
‫ע"א ‪ 2773/04‬נצבא חברה להתנחלות בע"מ נ' עטר‪ ,‬תק‪-‬על ‪( )2006( 4137 )4(2006‬להלן‪:‬‬
‫עניין נצבא)‪.‬‬
‫חביב־סגל‪ ,‬לעיל ה"ש ‪ ,78‬בעמ' ‪.497–495‬‬
‫)‪.Cinerama, Inc. v. Technicolor, Inc., 663 A.2d 1156 (Del. 1995‬‬
‫חביב־סגל‪ ,‬לעיל ה"ש ‪ ,78‬בעמ' ‪.503–500‬‬
‫פרשת נצבא‪ ,‬לעיל ה"ש ‪ ,86‬פס' ‪ 32‬לפסק־דינה של השופטת נאור‪.‬‬
‫שם‪ ,‬פס' ‪ 4‬לפסק־דינו של השופט ברק (ההדגשה הוספה)‪.‬‬
‫‪519‬‬
‫ירבליד ינד‬
‫עיוני משפט לה | תשע"ג‬
‫בין צדדים זרים‪ .‬על־פי גישה זו‪ ,‬מקום שמחיר העסקה נמוך ממתחם הסבירות‪ ,‬קיימת‬
‫אינדיקציה להפרת חובת הזהירות‪.‬‬
‫שאלת החלתו של סטנדרט ההגינות המלאה והיחס בינו לבין כלל שיקול־הדעת העסקי‬
‫בהקשר של עסקות נכסים עלתה במישרין בפסק־הדין בעניין ברק א‪.‬צ‪ .‬תעשיות‪ ,‬אך זאת‬
‫ביחס לנושיה של החברה (להבדיל מבעלי מניותיה)‪ 92.‬במקרה זה נידונה בקשה להטלת‬
‫אחריות אישית על מי שהיה המנהל ובעל השליטה של חברה אשר העבירה את כל נכסיה‬
‫לחברה הנמצאת תחת שליטה משותפת‪ ,‬על רקע ההחלטה לשים קץ לפעילותה של חברת־‬
‫המטרה‪ .‬בית־המשפט שב והזכיר את כלל שיקול־הדעת העסקי‪ ,‬וקבע כי כל עוד בעל‬
‫השליטה ומנהלה עורך שיקול כלכלי מפוקח‪" ,‬בית המשפט לא ימהר להתערב בו ב'חוכמה‬
‫שלאחר מעשה'"‪ 93.‬בית־המשפט המשיך וקבע‪ ,‬עם זאת‪ ,‬כי אומנם עמדה לבעל השליטה‬
‫הזכות לסיים את פעילות החברה‪ ,‬אך היה עליו לשלם "מחיר ראוי"‪ .‬בית־המשפט נמנע‬
‫מלאמץ במלואה את דוקטרינת "ההגינות המלאה" במתכונתה האמריקנית‪ ,‬אך קבע כי "מן‬
‫הראוי לשקול להקיש ממנה (ולו באורח חלקי) למקרים של עסקאות מסוג זה"‪ 94.‬במסגרת‬
‫בחינת העסקה תחת הסטנדרט של הגינות מלאה‪ ,‬קבע בית־המשפט כי על מתכנני העסקה‬
‫מוטל "הנטל להוכיח את היות העסקה הגונה‪ ,‬ונושאת תמורה דומה לזו שהיתה מתקבלת‪,‬‬
‫בסבירות גבוהה‪ ,‬במשא ומתן בין שני צדדים זרים"‪ 95.‬עם זאת‪ ,‬באותה נשימה קבע בית־‬
‫המשפט כי העובדה שהמחיר אינו מחיר "טוב" אינה מעידה בהכרח כי פעולותיו של בעל‬
‫‪96‬‬
‫השליטה של חברת־המטרה ומנהלה היו "לא כדין"‪.‬‬
‫פסק־הדין בעניין מכתשים־אגן דן גם הוא בשאלת תחולתו של סטנדרט ההגינות המלאה‬
‫על מיזוגים סטטוטוריים‪ 97.‬בפסק־הדין נידונה עסקה של מיזוג משולש הופכי‪ ,‬שבמסגרתו‬
‫נרכשו כל החזקותיו של הציבור וחלק מהחזקותיה של בעלת השליטה בחברת־המטרה‪ ,‬באופן‬
‫שעם השלמת המיזוג החזיקו בחברת־המטרה הרוכשת החדשה ומי שהייתה בעלת השליטה‬
‫בה‪ .‬כמו־כן‪ ,‬במסגרת העסקה התחייבה הרוכשת להעמיד לבעלת השליטה הלוואת נון־‬
‫ריקורס‪ ,‬שתובטח בשעבוד על יתרת החזקותיה של בעלת השליטה הקודמת בחברת־המטרה‪.‬‬
‫המבקש טען כי חלוקת התמורה בעסקה מקפחת את מחזיקי המניות מקרב הציבור‪ ,‬תוך שהיא‬
‫יוצרת העדפה ומקנה הטבה לבעלת השליטה בחברה‪ .‬המשיבות טענו‪ ,‬בין היתר‪ ,‬כי הואיל‬
‫והעסקה מובאת ממילא לאישורם של בעלי המניות של חברת־המטרה בהתאם לפרוצדורה‬
‫הקבועה בסעיפים ‪(275‬א)(‪()3‬א) ו־‪(320‬ג) לחוק החברות‪ ,‬על בית־המשפט להימנע מלהפעיל‬
‫‪92‬‬
‫‪9 3‬‬
‫‪94‬‬
‫‪95‬‬
‫‪96‬‬
‫‪97‬‬
‫‪520‬‬
‫פש"ר (מחוזי ת"א) ‪ 261/97‬עו"ד יאיר אשכולי בתפקידו כמפרק חברת ברק א‪.‬צ‪ .‬תעשיות‬
‫פלסטיקה ושיווק בע"מ נ' ברקוביץ‪ ,‬תק‪-‬מח ‪( )2004( 6203 )2(2004‬השופטת אלשיך) (להלן‪:‬‬
‫עניין ברק א‪.‬צ‪ .‬תעשיות)‪.‬‬
‫שם‪ ,‬פס' ‪ 9‬לפסק־הדין‪.‬‬
‫שם‪ ,‬פס' ‪ 17‬לפסק־הדין‪.‬‬
‫שם‪ ,‬פס' ‪ 15‬לפסק־הדין‪.‬‬
‫שם‪ ,‬פס' ‪ 15‬לפסק־הדין; ובלשונו של בית־המשפט‪" :‬ניתן אף להילך לקולא עם המשיב‬
‫ולהעיר‪ ,‬כי לא פעם נמכר ציוד מתחת לערכו השמאי הרשמי‪ ,‬בין אם בשל דחק‪ ,‬מיעוט‬
‫מציעים‪ ,‬מצב שוק גרוע‪ ,‬ייחודו של הציוד וכיוצא באלו‪ ,‬והעובדה כי ניתן היה‪ ,‬לכאורה‪,‬‬
‫להגיע למחיר טוב יותר אינה הופכת את המעשה למעשה 'שלא כדין'‪".‬‬
‫עניין מכתשים־אגן‪ ,‬לעיל ה"ש ‪.85‬‬
‫עיוני משפט לה | תשע"ג‬
‫ תויובייחתהו םיסכנ תרבעה לש ךרדב "וטקפ־הד" גוזימ‬
‫ביקורת שיפוטית‪ ,‬ולדחות את התערבותו במחיר העסקה‪ ,‬אם בכלל‪ ,‬עד לאחר אישורה‪.‬‬
‫בית־המשפט המחוזי דחה את טענותיהן של המשיבות‪ ,‬בקובעו כי על בית־המשפט להפעיל‬
‫ביקורת שיפוטית בכל מקרה שבו מופר השוויון בין בעלי המניות בעסקה של מיזוג‪ ,‬אף אם‬
‫‪98‬‬
‫המיזוג אושר על־ידי כל האורגנים המוסמכים של חברת־המטרה‪ ,‬לרבות בעלי מניותיה‪.‬‬
‫יש לקוות כי פסק־הדין בעניין מכתשים־אגן והנמקתו יזכו בבחינה מחודשת על־ידי בתי־‬
‫המשפט בישראל‪ .‬פסק־הדין נסמך במידה רבה על הפסיקה במדינת דלוור‪ ,‬ללא בחינה‬
‫מספקת של ההבדלים הקיימים בין חוק החברות הישראלי (והפסיקה שלצידו) לבין קוד‬
‫החברות הדלוורי‪ ,‬לרבות בקשר לתפקיד שהם מייעדים לכל אחד מהאורגנים של החברה‬
‫במסגרת הליכי המיזוג ואישורו‪ .‬הדיון בסוגיה מרתקת זו חורג ממסגרת המאמר‪ ,‬ועל־כן‬
‫לא נרחיב בו מעבר לאמור לעיל‪.‬‬
‫תהא הגישה שתאומץ בסופו של דבר ביחס לסוגיה זו אשר תהא‪ ,‬את פעולותיהם של‬
‫קברניטי החברה ובעל השליטה בה במסגרת עסקות נכסים יש לבחון באופן עקרוני לאור‬
‫סטנדרטים דומים לסטנדרטים שלאורם נבחנות פעולותיהם במסגרת מיזוגים סטטוטוריים‪,‬‬
‫תוך ריסון הביקורת השיפוטית מקום שקברניטיה של חברת־המטרה בחרו באופן וולונטרי‬
‫האספה הכללית של חברת־המטרה‪ ,‬וזאת בשל אופיו‬
‫להביא את עסקת הנכסים לאישורה של ֵ‬
‫לאספה הכללית יש הכוח לאשר פעולות‬
‫האספה הכללית‪ .‬יש לזכור כי ֵ‬
‫ה"מזכך" של אישור ֵ‬
‫‪99‬‬
‫לאספה הכללית עומדת‬
‫שחורגות ממטרות החברה או שנעשו לא בסמכות‪ .‬נוסף על כך‪ֵ ,‬‬
‫הסמכות לאשר עסקות שבוצעו בניגוד עניינים‪ 100.‬בפרשת נצבא קבעה השופטת נאור‪ ,‬בדעת‬
‫הרוב‪ ,‬כי גם אם ההסכם נושא פסק־הדין נחתם בחוסר סמכות‪ ,‬וגם אם דירקטוריון החברה‬
‫חרג מסמכותו באשרו את ההסכם‪" ,‬משאישרה האסיפה הכללית את ההסכם‪ ,‬הרי שנשמטת‬
‫‪101‬‬
‫הקרקע תחת טענת חוסר הסמכות‪ ,‬אפילו היה בה ממש"‪.‬‬
‫האספה הכללית של בעלי המניות של‬
‫ֵ‬
‫ולענייננו‪ ,‬הבאת עסקת הנכסים לאישורה של‬
‫חברת־המטרה אף בהעדר חובה שבדין עשויה לצמצם את ההיחשפות של חברת־המטרה‬
‫‪102‬‬
‫וחברי הדירקטוריון לתביעות בעילות של הפרת חובות הזהירות והאמון וקיפוח המיעוט‪.‬‬
‫האספה הכללית‪ ,‬אפילו‬
‫זאת ועוד‪ ,‬גם אם בסופו של יום לא הובאה עסקת הנכסים לאישור ֵ‬
‫הייתה נגועה בעניין אישי‪ ,‬על בית־המשפט לנקוט ביקורת שיפוטית מרוסנת ומאוזנת‪ ,‬תוך‬
‫בחינת תקינותו של הליך האישור של עסקת הנכסים על־ידי דירקטוריון החברה (שהינו בעל‬
‫‪ 98‬שם‪ ,‬פס' ‪4‬ג לפסק־דינה של השופטת קרת־מאיר‪.‬‬
‫‪ 99‬ס' ‪ 56‬לחוק החברות‪.‬‬
‫‪ 1 00‬ס' ‪ 284–264‬לחוק החברות‪.‬‬
‫‪ 101‬פרשת נצבא‪ ,‬לעיל ה"ש ‪ ,86‬פס' ‪ 16‬לפסק־דינה של השופטת נאור‪ .‬בעניין זה חלק השופט‬
‫ברק על פסק־דינה של השופטת נאור‪ ,‬וטען כי "העובדה כי עסקת הרכישה אושרה ברוב‬
‫גדול באסיפה הכללית אין בה כדי לרפא את פגם הקיפוח ולהכשיר את העסקה‪ .‬הסעד שניתן‬
‫בסעיף ‪ 191‬לחוק החברות למקרה של קיפוח נועד למקרים של קיפוח המיעוט מפני הרוב‪.‬‬
‫זו תכליתו של ההסדר‪ .‬מלכתחילה הוא נועד להגן על המיעוט מפני החלטות הרוב באסיפה‬
‫הכללית‪ ,‬ואף רוב גדול יחסית‪ .‬ההסדר שבסעיף ‪ 191‬לחוק החברות הוא המפלט שניתן לבעלי‬
‫המניות לפנות לבית המשפט לקבלת סעד במקרה של קיפוח"‪ .‬שם‪ ,‬פס' ‪ 9‬לפסק־דינו של‬
‫הנשיא ברק‪.‬‬
‫‪ 102‬חביב־סגל‪ ,‬לעיל ה"ש ‪ ,78‬בעמ' ‪.502‬‬
‫‪521‬‬
‫ירבליד ינד‬
‫עיוני משפט לה | תשע"ג‬
‫הסמכות לאשרה על־פי חוק החברות במתכונתו הנוכחית) והלימות התמורה המשתלמת‬
‫במסגרתה‪.‬‬
‫לשם השלמת התמונה מן הראוי לציין כי גם אם תתקבל הצעת המחבר לתקן את חוק‬
‫החברות ביחס להליך אישורה של עסקה למכירת כל נכסי החברה או עיקרם שלא במהלך‬
‫העסקים הרגיל‪ ,‬לבית־המשפט יהיה עדיין תפקיד חשוב בהפעלת ביקורת שיפוטית על‬
‫האספה הכללית‬
‫פעולות הדירקטוריון בהקשר זה‪ ,‬כאמור לעיל‪ .‬אישור עסקת הנכסים על־ידי ֵ‬
‫של בעלי המניות של חברת־המטרה לא נועד — ואינו יכול מבחינה מעשית — להחליף את‬
‫תפקיד הדירקטוריון בהקשר זה‪ 103.‬אומנם‪ ,‬במקרים המתאימים אישורם של בעלי המניות‬
‫עשוי לרפא פגמים מסוימים שנפלו בהחלטת הדירקטוריון של חברת־המטרה‪ ,‬אך עדיין‬
‫דירקטוריון החברה הוא היחיד שיכול לנהל משא־ומתן עם החברה הרוכשת בשמה של‬
‫חברת־המטרה ביחס לתנאיה של עסקת הרכישה‪.‬‬
‫‪ .4‬דיון באפשרות הכפפתה של עסקת הנכסים לאישור בעלי המניות של‬
‫חברת־המטרה בדרך של חקיקה שיפוטית‪ ,‬ודחייתה של דוקטרינת ה־‪De‬‬
‫‪ Facto Merger‬האמריקאית‬
‫לאחרונה הועלתה בספרות הישראלית השאלה אם את הלקונה שבחוק החברות ביחס‬
‫להליך אישורה של עסקה למכירת כל נכסי החברה או עיקרם יש להשלים על־דרך פרשנות‬
‫בהיקש ממיזוג סטטוטורי ומדוקטרינת ה־”‪ ,“de facto merger‬שאומצה בחלק ממדינות‬
‫ארצות־הברית‪ .‬שאלה זו‪ ,‬על־אף חשיבותה‪ ,‬טרם זכתה בדיון מעמיק‪ 104.‬לדעת המחבר‪,‬‬
‫הכפפת עסקת הנכסים לאישור בעלי המניות של חברת־המטרה בדרך של פרשנות כאמור‬
‫תהווה חקיקה שיפוטית בלתי־ראויה‪ ,‬אשר חסרונותיה יעלו על יתרונותיה‪.‬‬
‫בכל מדינות ארצות־הברית‪ ,‬ללא יוצא מן הכלל‪ ,‬חל איסור על העברה או מכירה של‬
‫כל נכסי החברה או עיקרם שלא במהלך העסקים הרגיל ללא קבלת הסכמתם של רוב בעלי‬
‫המניות של חברת־המטרה‪ ,‬אך אין דרישה לקבלת הסכמתם של רוב בעלי המניות של‬
‫החברה הרוכשת‪ 105.‬עם זאת‪ ,‬במדינות אחדות בארצות־הברית אומצה דוקטרינת ה־‪“de‬‬
‫‪ 1 03‬חמדני וחנס‪ ,‬לעיל ה"ש ‪.85‬‬
‫‪ 104‬חמדני וחנס‪ ,‬לעיל ה"ש ‪ ,12‬בעמ' ‪.438‬‬
‫‪( Ala. Code § 10A-2-12.02 (LexisNexis 2012) 105‬אלבמה); ‪Alaska Stat. § 10.06.568‬‬
‫)‪( (2012‬אלסקה); )‪( Ariz. Rev. Stat.§ 10-1202 (LexisNexis 2011‬אריזונה); ‪Ark.‬‬
‫)‪( Code Ann. § 4-27-1202 (2012‬ארקנסו); )‪Cal. Corp. Code § 1001 (Deering 2012‬‬
‫(קליפורניה); )‪( Colo. Rev. Stat. § 7-112-102 (2011‬קולורדו); § ‪Conn. Gen. Stat.‬‬
‫‪33‬־)‪( 831 (2011‬קונטיקט); )‪( D.C. Code § 29-310.02 (LexisNexis 2012‬מחוז קולומביה);‬
‫)‪( Del. Code Ann. tit. 8, § 271 2011‬דלוור); ‪Fla. Stat. Ann. § 607.1202 (LexisNexis‬‬
‫)‪( 2012‬פלורידה); )‪( Ga. Code Ann. § 14-2-1202 (2011‬ג'ורג'יה); ‪Haw. Rev. Stat. Ann.‬‬
‫)‪( § 414-332 (LexisNexis 2012‬הוואי); )‪( Idaho Code Ann. § 30-1-1202 (2012‬איידהו);‬
‫)‪( 805 Ill. Comp. Stat. Ann. § 5/11.60 (LexisNexis 2012‬אילינוי); § ‪Ind. Code Ann.‬‬
‫)‪( 23-1-41-2 (LexisNexis 2012‬אינדיאנה); )‪( Iowa Code Ann. § 490.1202 (2011‬איווה);‬
‫)‪( Kan. Stat. Ann. § 17-6801 (West 2012‬קנזס); ‪Ky. Rev. Stat. Ann. § 271B.12-020‬‬
‫)‪( (LexisNexis 2012‬קנטקי); )‪( La. Rev. Stat. Ann. § 12:121 (2012‬לואיזיאנה); ‪Mass.‬‬
‫‪522‬‬
‫עיוני משפט לה | תשע"ג‬
‫ תויובייחתהו םיסכנ תרבעה לש ךרדב "וטקפ־הד" גוזימ‬
‫”‪ ,facto merger‬שלפיה במקרים שבהם תוצאותיה של עסקת הנכסים דומות לאלה של מיזוג‬
‫סטטוטורי מנקודת־מבטם של בעלי מניותיה של החברה הרוכשת‪ ,‬יש להתעלם מהדרך‬
‫הפורמלית שבה בחרו הצדדים לעצב את העסקה‪ ,‬ולהעניק לבעלי מניותיה של החברה‬
‫הרוכשת אותן זכויות ואותם סעדים שהם היו זכאים להם אילו עוצבה העסקה כעסקת מיזוג‬
‫(ולא כעסקת נכסים)‪ .‬לצורך בחינת תחולתה של הדוקטרינה בתי־המשפט בארצות־הברית‬
‫בוחנים כמה שאלות‪ ,‬אשר העיקריות שבהן הן‪( :‬א) האם לאחר השלמת העסקה חברת־‬
‫המטרה ממשיכה להתקיים מבחינה פורמלית או שמא היא מתפרקת סמוך לאחר השלמת‬
‫העסקה? (ב) האם לאחר השלמת העסקה פעילותה של חברת־המטרה ממשיכה להתקיים‬
‫בחברה הרוכשת באופן דומה לזה שבו התקיימה בחברת־המטרה ערב הרכישה (לרבות‬
‫בדרך של שימור המוניטין‪ ,‬שמות המסחר והמבנה הניהולי של חברת־המטרה‪ ,‬וכן שימוש‬
‫במשרדיה של חברת־המטרה והעסקת עובדיה)? (ג) האם לאחר השלמת העסקה וכתוצאה‬
‫מהשלמתה בעלי המניות של חברת־המטרה נהפכים לבעלי מניות בחברה הרוכשת‪ ,‬באופן‬
‫שיוצר המשכיות בשליטה (העקיפה) בנכסים ובהתחייבויות המועברים? (ד) האם החברה‬
‫הרוכשת נוטלת על עצמה התחייבויות של חברת־המטרה כלפי צדדים שלישיים אשר באופן‬
‫‪106‬‬
‫רגיל נחוצות לצורך המשך פעילותה של חברת־המטרה?‬
‫אימוץ דוקטרינת ה־‪ de facto merger‬בדין הישראלי יאפשר לבתי־המשפט להחיל —‬
‫בדרך של פרשנות היקשית — את הוראות החלק השמיני לחוק החברות‪ ,‬שעניינן אישור המיזוג‬
‫)‪( Ann. Laws ch. 156D, § 12.02 (LexisNexis 2012‬מסצ'וסטס); ‪Md. Code Ann. Corps.‬‬
‫)‪( & Ass’ns § 3-105 (LexisNexis 2012‬מרילנד); )‪Me. Rev. Stat. tit. 13-C, § 1202 (2011‬‬
‫(מיין); )‪( Mich. Comp. Laws. Serv. § 450.1753 (LexisNexis 2012‬מישיגן); ‪Minn. Stat.‬‬
‫)‪( § 302A.661 (2011‬מינסוטה); )‪( Miss. Code Ann. § 79-4-12.02 (2012‬מיסיסיפי); ‪Mo.‬‬
‫)‪( Rev. Stat. § 351.400 (2011‬מיזורי); )‪( Mont. Code Ann. § 35-1-823 (2011‬מונטנה);‬
‫)‪( N.C. Gen. Stat. § 55-12-02 (2012‬קרוליינה הצפונית); ‪N.D. Cent. Code § 10-19.1-104‬‬
‫)‪( (2011‬דקוטה הצפונית); )‪( Neb. Rev. Stat Ann. § 21-136 (LexisNexis 2012‬נברסקה);‬
‫)‪( Nev. Rev. Stat. Ann. § 78.565 (LexisNexis 2011‬נוודה); ‪N.H. Rev. Stat. Ann. § 293-‬‬
‫)‪( A:12.02 (LexisNexis 2012‬ניו־המפשייר); )‪N.J. Stat. Ann. § 14A:10-11 (West 2012‬‬
‫(ניו־ג'רזי); )‪( N.M. Stat. Ann. § 53-15-2 (LexisNexis 2012‬ניו־מקסיקו); ‪N.Y. Bus. Corp.‬‬
‫)‪( Law § 909 (Consol. 2012‬ניו־יורק); ‪Ohio Rev. Code Ann. § 1701.76 (LexisNexis‬‬
‫)‪( 2012‬אוהיו); )‪( Okla. Stat. Ann. tit. 18, § 1092 (West 2012‬אוקלהומה); ‪Or. Rev. Stat.‬‬
‫)‪( § 60.534 (2009‬אורגון); )‪( 15 Pa. Cons. Stat. Ann. § 1932 (West 2012‬פנסילווניה);‬
‫)‪( P.R. Laws Ann. tit. 14, § 3701 (2011‬פורטו־ריקו); ‪R.I. Gen. Laws § 7-1.2-1102‬‬
‫)‪( (2012‬רוד־איילנד); )‪( S.C. Code Ann. § 33-12-102 (2011‬קרוליינה הדרומית); ‪S.D.‬‬
‫)‪( Codified Laws § 47-1A-1202 (2011‬דקוטה הדרומית); ‪Tenn. Code Ann. § 48-22-‬‬
‫)‪( 102 (2012‬טנסי); ‪Tex. Bus. Orgs. Code Ann. §§ 10.254, 21.455-58 (LexisNexis‬‬
‫)‪( 2012‬טקסס); )‪( Utah Code Ann. § 16-10a-1202 (LexisNexis 2012‬יוטה); ‪Va. Code‬‬
‫)‪( Ann. § 13.1-724 (2012‬וירג'יניה); )‪( Vt. Stat. Ann. tit. 11A, § 12.01 (2012‬ורמונט);‬
‫)‪( Wash. Rev. Code Ann. § 23B.12.020 (LexisNexis 2012‬וושינגטון); ‪Wis. Stat. Ann.‬‬
‫)‪( § 180.1202 (2011‬ויסקונסין); )‪W. Va. Code Ann. § 31D-12-1202 (LexisNexis 2012‬‬
‫(וירג'יניה המערבית); )‪( Wyo. Stat Ann. § 17-16-1201 (2012‬ויומינג)‪.‬‬
‫‪( Cargill, Inc. v. Beaver Coal & Oil Co., 424 Mass. 356 (1997) 106‬להלן‪ :‬עניין ‪.)Beaver‬‬
‫‪523‬‬
‫ירבליד ינד‬
‫עיוני משפט לה | תשע"ג‬
‫הסטטוטורי‪ ,‬גם על אישור עסקת הנכסים על־ידי האורגנים השונים של חברת־המטרה‪ .‬עם‬
‫זאת‪ ,‬לדעת המחבר‪ ,‬על־אף האטרקטיביות של דרך הפרשנות ההיקשית‪ ,‬נראה כי התניית‬
‫עסקת הנכסים באישור בעלי המניות של חברת־המטרה שלא בדרך של תיקון חוק החברות‬
‫אינה בבחינת פרשנות תכליתית של הוראות חוק החברות‪ ,‬אלא חקיקה שיפוטית בלתי־ראויה‪.‬‬
‫ראשית‪ ,‬על פניו נראה כי הטלת חובה כאמור סותרת לחלוטין את ההיסטוריה החקיקתית‬
‫של חוק החברות‪ .‬כאמור לעיל‪ ,‬חוק החברות הישראלי בנוסחו הסופי לא כלל התייחסות‬
‫‪107‬‬
‫לאופן אישורה של עסקת הנכסים‪ ,‬אף שהנושא זכה בהסדרה במסגרת הצעת החוק‪.‬‬
‫על החשיבות שבית־המשפט מייחס להיסטוריה החקיקתית בהקשר של מיזוגים ורכישות‬
‫ניתן ללמוד‪ ,‬בין היתר‪ ,‬מפסק־הדין שניתן לאחרונה בעניין אספן‪ 108,‬שבו נידונה השאלה‬
‫אם לצורך הצעת רכש כופה של מניות ניתן לנקוט הליך של הסדר נושים לפי סעיף ‪350‬‬
‫לחוק החברות‪ ,‬שכותרתו "סמכות לפשרה או להסדר"‪ ,‬ולא בדרך של הצעת רכש מלאה‬
‫לפי הפרוצדורה הקבועה בסעיפים ‪ .340–336‬במסגרת ההליך המשפטי טענה המבקשת כי‬
‫השימוש בסעיף ‪ 336‬לחוק החברות אינו רלוונטי למקרה הנידון‪ ,‬בין היתר‪ ,‬הואיל ולנוכח‬
‫הגבלות ההחזקה הקבועות בתקנונה של חברת־המטרה אין כל אפשרות מעשית להשתלט‬
‫על החברה‪ 109.‬טענתה זו של המבקשת נדחתה על־ידי בית־המשפט‪ .‬במסגרת החלטתו נתן‬
‫בית־המשפט משקל רב לעובדה שהמחוקק הישראלי נמנע עד כה במודע מלאמץ את הצעת‬
‫החוק לתיקון מס' ‪ 12‬לחוק החברות‪ ,‬שבה הוצע לשנות את המנגנון הקיים של הצעת רכש‬
‫כפויה‪ ,‬וקבע כי בנסיבות אלה על בית־המשפט להימנע מלהחליף את שיקול־דעתו של‬
‫המחוקק בדרך של חקיקה שיפוטית‪ .‬דברים אלה יפים שבעתיים ביחס לשאלה נושא פרק‬
‫זה‪ ,‬שכן האפשרות להתנות את עסקת הנכסים באישור בעלי מניותיה של חברת־המטרה‬
‫נבחנה על־ידי המחוקק הישראלי ואפילו נכללה בהצעת החוק המקורית‪ ,‬אך בסופו של יום‬
‫לא נכללה בנוסחו הסופי של החוק‪.‬‬
‫שנית‪ ,‬בעוד אימוץ דוקטרינת ה־‪ de facto merger‬בדין האמריקני נראה פיתוח טבעי‬
‫של דיני החברות‪ ,‬בדין הישראלי אימוץ הדוקטרינה עשוי להתפרש כחקיקה שיפוטית‬
‫אגרסיבית‪ .‬כאמור לעיל‪ ,‬כל חוקי החברות המדינתיים בארצות־הברית כוללים הוראות‬
‫ביחס להליכי אישורן של עסקות למכירת כל נכסיה של חברת־המטרה או עיקרם (להבדיל‬
‫מהליכי אישורן של עסקות אלה בחברה הרוכשת‪ ,‬אשר לצורך הגנה על בעלי מניותיה פותחה‬
‫דוקטרינת ה־‪ .)de facto merger‬מכאן שהמחוקקים בארצות־הברית כבר הכירו בחשיבותה‬
‫של עסקת הנכסים כ"שינוי אורגני" של חברת־המטרה‪ ,‬אשר מצדיק — במקרים המתאימים‬
‫‪ 1 07‬בהקשר זה ראו תת־פרק ג‪ 1‬לעיל‪ ,‬לרבות בקשר עם האפשרות שאי־הסדרת הליכי אישורה של‬
‫עסקת הנכסים לא נעשה במודע‪ ,‬אלא בהיסח הדעת‪.‬‬
‫‪ 108‬לעיל ה"ש ‪.18‬‬
‫‪ 109‬בנסיבות העניין קבע תקנונה של חברת־המטרה הגבלה של החזקות במניות החברה של‬
‫עד ‪ 9.99%‬על־ידי בעל מניות שאינו קופת־גמל‪ ,‬חברת ביטוח או קרן נאמנות‪ .‬טענתה של‬
‫המבקשת הייתה כי ס' ‪ 336‬לחוק החברות אינו ישים במקרה הנידון הואיל והוא מחייב את‬
‫המבקשת‪ ,‬המחזיקה כמות זניחה של מניות החברה‪ ,‬לבצע רכישה עוינת של מניות החברה כדי‬
‫להשיג הסכמה של ‪ 95%‬מכלל המניות‪ ,‬לעומת בעל שליטה המחזיק ‪ 90%‬מהמניות‪ ,‬הנדרש‬
‫להשגה של אחוזים ספורים‪.‬‬
‫‪524‬‬
‫עיוני משפט לה | תשע"ג‬
‫ תויובייחתהו םיסכנ תרבעה לש ךרדב "וטקפ־הד" גוזימ‬
‫— את החלת דיני המיזוגים הסטטוטוריים על עסקת הנכסים‪ 110.‬פיתוח דוקטרינת ה־‪de facto‬‬
‫‪ merger‬התאפשר בחלק ממדינות ארצות־הברית‪ ,‬בראש ובראשונה‪ ,‬בשל ההכרה החקיקתית‬
‫בחשיבותה של עסקת הנכסים ובהשפעתה על החברה ובעלי המניות — הכרה שאינה קיימת‬
‫כיום בחקיקה הישראלית‪.‬‬
‫שלישית‪ ,‬גם כאשר הדין הקיים אינו הדין הרצוי‪ ,‬יש חשיבות מרובה לשמירה על‬
‫היציבות המסחרית והוודאות המשפטית‪ ,‬כל עוד המחוקק לא גילה את דעתו כי יש לסטות‬
‫מהדין הקיים‪ 111.‬גם בארצות־הברית נדחתה דוקטרינת ה־‪ de facto merger‬במדינות אחדות‪.‬‬
‫במדינת דלוור‪ ,‬לדוגמה‪ ,‬דחה בית־המשפט העליון את הדוקטרינה‪ ,‬בקובעו כי כל אחת‬
‫מדרכי הרכישה אשר קבועות בחוק או מותרות על־פיו נהנית מלגיטימיות דומה‪ ,‬ועל־כן אין‬
‫בעובדה שלפני הצדדים עמדו חלופות אחרות לביצוע העסקה כדי לשלול את חוקיותה של‬
‫העסקה שבוצעה על־ידיהם בסופו של יום‪ 112.‬במדינת פנסילווניה הגדיל המחוקק לעשות‬
‫כאשר קבע בקוד החברות במפורש כי לדוקטרינת ה־‪ de facto merger‬אין כל תחולה תחת‬
‫הדין המקומי‪ 113.‬בכל מקרה‪ ,‬ברור כי אימוץ דוקטרינת ה־‪ de facto merger‬פוגע באופן‬
‫משמעותי בעקרון הוודאות המשפטית והמסחרית‪ ,‬באשר אין הוא מספק אמות־מידה ברורות‬
‫‪Andrew Moore II, The Sale of All or Substantially All Corporate Assets Under Section 110‬‬
‫)‪.271 of the Delaware Code, 1 Del. J. Corp. L. 56 (1976‬‬
‫‪ 1 11‬ע"א ‪ 2070/06‬תשתית ציוד ובינוי בע"מ נ' גרינוולד‪ ,‬תק‪-‬על ‪ .)2008( 3357 )3(2008‬אומנם‬
‫בפסק־הדין בחר בית־המשפט לקבוע בדרך של חקיקה שיפוטית כי שעבוד קבוע על נכס‬
‫עדיף על שעבוד צף‪ ,‬כאשר הגבלה הרשומה בשעבוד צף נגד עריכת שעבודים מאוחרים לא‬
‫נרשמה על־ידי רשם החברות בגין טעות ברישומי הרשם‪ .‬עם זאת‪ ,‬בנימוקיו נתן בית־המשפט‬
‫משקל רב לעובדה שההלכה החדשה אינה סותרת את ההיסטוריה החקיקתית הרלוונטית (שם‪,‬‬
‫פס' ‪ 25‬לפסק־דינה של השופטת ברלינר)‪.‬‬
‫‪ .Hariton v. Arco Electronics, Inc., 188 A.2d 123 (Del. 1963) 112‬בעניין זה טען התובע‪,‬‬
‫בעל מניות מיעוט בחברה המוכרת‪ ,‬כי עסקת רכישה דו־שלבית שבה בשלב הראשון כל עסקי‬
‫החברה נמכרים תמורת הקצאת מניות של החברה הרוכשת‪ ,‬ובשלב השני החברה המוכרת‬
‫מתפרקת‪ ,‬שקולה לעסקת מיזוג סטטוטורי שבה התמורה לבעלי מניותיה של חברת־היעד‬
‫משתלמת במניותיה של החברה הקולטת‪ ,‬ועל־כן יש להעניק לבעלי מניותיה של חברת־היעד‬
‫אותם סעדים שהם היו זכאים להם אילו עוצבה העסקה כעסקת מיזוג סטטוטורי‪ ,‬לרבות‬
‫סעד ההערכה‪ .‬בית־המשפט העליון בדלוור דחה את טענותיו של התובע‪ ,‬בקובעו כי אף‬
‫שהעסקה מובילה בסופו של יום לאותה תוצאה כמו במיזוג סטטוטורי‪ ,‬אין בכך כדי להעיד‬
‫על אי־חוקיותה‪ ,‬ובלבד שכל אחד מחלקי העסקה כשלעצמו מותר על־פי החוק‪ ,‬ובלשונו‬
‫של בית־המשפט‪“The general theory of the Delaware Corporation Law is that action :‬‬
‫‪taken pursuant to the authority of the various sections of that law constitute acts of‬‬
‫‪independent legal significance and their validity is not dependent on other sections of‬‬
‫”‪( the act‬ההדגשה הוספה)‪ .‬אומנם הדין הישראלי אינו מסדיר את הליך אישורה של עסקת‬
‫הנכסים‪ ,‬אך ברור כי אין הוא אוסר אותה‪.‬‬
‫‪ 113‬ראו‪15 Pa. Cons. Stat. § 1904 (2012): “The doct r ine of de fact o mer ger s, consol idat ions :‬‬
‫”‪ .and other fundamental transactions is abolished‬תיקון החוק נעשה בתגובה על פסק־דין‬
‫שאימץ את הדוקטרינה‪ .‬ראו‪Bloch v. Baldwin Locomotive Works, 1950 Pa. Dist. & :‬‬
‫)‪.Cnty. Dec. LEXIS 228 (Pa. C.P. 1950‬‬
‫‪525‬‬
‫ירבליד ינד‬
‫עיוני משפט לה | תשע"ג‬
‫לשאלה אימתי ראוי להחיל את הוראות החוק שעניינן מיזוגים סטטוטוריים על עסקת נכסים‪.‬‬
‫בחינת המבחנים שנסקרו בפסק־הדין בפרשת ‪ Beaver114‬ובפסקי־דין נוספים‪ 115‬מלמד כי‬
‫כמעט כל התנאים מתקיימים בכל עסקה שבמסגרתה חברת־המטרה מוכרת את כל נכסיה‬
‫או את עיקרם שלא במהלך העסקים הרגיל‪ ,‬למעט עסקות נכסים שבהן התמורה משתלמת‬
‫במזומנים‪ .‬מתן הסמכות לבית־המשפט לסווג מחדש את האופן שבו בחרו הצדדים לעצב את‬
‫העסקה עלול להוביל להגברת אי־הוודאות של הצדדים לעסקה ביחס לתוצאותיה ולמניעת‬
‫‪116‬‬
‫כריתתן של עסקות רכישה יעילות‪.‬‬
‫‪117‬‬
‫דוקטרינת ה־‪ de facto merger‬נדחתה בישראל באופן מפורש בפרשת הפניקס‪ .‬בפרשה‬
‫זו נידונה תוכנית לשינוי מבנה שגובשה על־ידי הדירקטוריון של חברת הפניקס‪ .‬מטרת‬
‫התוכנית המוצהרת הייתה לשנות את מבנה פעילותה של הפניקס מחברה שעיקר עיסוקה‬
‫בפעילות ביטוחית לחברת החזקות‪ ,‬וזאת באמצעות פיצול אנכי (הכרוך בהעברת נכסים‬
‫והתחייבויות) ומיזוג כפול‪ .‬על־פי התוכנית שהתווה דירקטוריון הפניקס‪ ,‬בשלב הראשון‬
‫הייתה הפניקס אמורה לבצע פיצול אנכי חלקי‪ ,‬באופן שכל עסקי הביטוח של החברה‬
‫וכל עסקי ההשקעות שלה יועברו לשתי חברות־בנות בבעלות מלאה של חברת הפניקס‬
‫אשר הוקמו לצורך ביצוע שינוי המבנה — "פצל עסקי הביטוח" ו"פצל עסקי ההשקעות"‬
‫(בהתאמה)‪ .‬בשלב השני של שינוי המבנה הייתה "פצל עסקי הביטוח" אמורה להתמזג עם‬
‫ולתוך "הדר חברה לביטוח"‪ ,‬חברה־בת בבעלות חלקית של הפניקס‪ ,‬בתמורה להקצאת‬
‫מניות נוספות של הדר לפניקס‪ .‬במקביל הייתה "פצל עסקי ההשקעות" אמורה להתמזג‬
‫עם ולתוך "עטרה חברה להשקעות"‪ ,‬חברה־בת בשליטתה המלאה של הפניקס‪ ,‬בתמורה‬
‫להקצאת מניות נוספת של עטרה לפניקס‪ .‬שני המיזוגים הנ"ל היו אמורים להתבצע על־‬
‫פי הפרוצדורה הקבועה בסעיפים ‪ 350‬ו־‪ 351‬לחוק החברות‪ .‬דירקטוריון הפניקס סבר כי‬
‫ביצוע הפיצול והעברת הנכסים וההתחייבויות במסגרתו מצויים בסמכותו הבלעדית של‬
‫הדירקטוריון‪ .‬עוד סבר הדירקטוריון כי הואיל והצדדים הפורמליים למיזוג הם רק החברות‬
‫אספות־סוג של בעלי המניות‬
‫שהוקמו לצורך העסקה‪ ,‬ולא הפניקס עצמה‪ ,‬אין צורך בכינוס ֵ‬
‫של הפניקס לצורך אישור שינוי המבנה‪ .‬לעומת זאת‪ ,‬חלק מבעלי מניות המיעוט‪ ,‬אשר‬
‫התנגדו לשינוי המבנה‪ ,‬טענו‪ ,‬בין היתר‪ ,‬כי ביצוע שינוי המבנה אינו מצוי בסמכותו של‬
‫דירקטוריון החברה‪ ,‬וכי מבחינה מהותית שינוי המבנה מהווה מיזוג של עסקי הביטוח ושל‬
‫יתרת נכסיה של הפניקס‪ ,‬ועל־כן יש לאמץ את הרציונל הקבוע בחוק החברות תחת פרק‬
‫אספות בעלי מניות של חברת הפניקס‪ .‬במילים אחרות‪,‬‬
‫המיזוג‪ ,‬שלפיו מתחייב כינוסן של ֵ‬
‫בעלי מניות המיעוט ביקשו מבית־המשפט לקבוע כי הלכה למעשה תוכנית שינוי המבנה‬
‫מהווה מיזוג דה־פקטו‪ ,‬ולכן יש להחיל על העסקה ועל הליכי אישורה על־ידי האורגנים‬
‫המוסמכים של הפניקס את הוראות החוק שעניינן מיזוג‪.‬‬
‫‪ 1 14‬עניין ‪ ,Beaver‬לעיל ה"ש ‪.107‬‬
‫‪ 115‬ראו‪ ,‬למשל‪Pratt v. Ballman-Cummings Furniture Co., 254 Ark. 570 (Ark. 1973); :‬‬
‫)‪.Good v. Lackawanna Leather Co., 233 A.2d 201, 207–208 (Ch. Div. 1967‬‬
‫‪.Stephen M. Bainbridge, Mergers and Acquisitions 206–208 (2003) 116‬‬
‫‪ 117‬פש"ר (מחוזי ת"א) ‪ 2146/01‬אלישרא מערכות אלקטרוניות בע"מ נ' הפניקס הישראלי‬
‫חברה לביטוח בע"מ‪ ,‬תק‪-‬מח ‪.)2002( 502 )2(2002‬‬
‫‪526‬‬
‫עיוני משפט לה | תשע"ג‬
‫ תויובייחתהו םיסכנ תרבעה לש ךרדב "וטקפ־הד" גוזימ‬
‫בית־המשפט לא נדרש להכריע בשאלה מיהו האורגן המוסמך לקבל החלטה על ביצוע‬
‫אספות בהתאם‬
‫העסקה‪ ,‬אלא מיהו האורגן המוסמך לקבל החלטה על הגשת בקשה לכינוס ֵ‬
‫להוראות סעיף ‪ 350‬לחוק החברות‪ .‬חרף זאת קיבל בית־המשפט את עמדתה העקרונית של‬
‫הפניקס‪ ,‬בקובעו כי "חלוקת הסמכויות בין האורגנים השונים של החברה נקבעה בסעיף ‪48‬‬
‫לחוק החברות‪ ,‬אשר ייחד סמכויות שונות לאספה הכללית וסמכויות אחרות לדירקטוריון‪.‬‬
‫מעבר לסמכויות אלו‪ ,‬נמסרו לאספה הכללית ולדירקטוריון סמכויות שונות בהתאם לסעיפי־‬
‫חוק שונים‪ .‬אשר ליתר סמכויות החברה‪ ,‬נקבע בסעיף ‪ 49‬לחוק כי סמכות של החברה‪ ,‬שלא‬
‫הוקנתה בחוק או בתקנון‪ ,‬תהיה מסורה לדירקטוריון‪ .‬חלוקת סמכויות זו הינה ברורה וטוב‬
‫שכך‪ ,‬על־מנת לשמור על יציבות וודאות בפעילותה של החברה"‪ .‬בכך דחה בית־המשפט‪,‬‬
‫הלכה למעשה‪ ,‬את בקשתם של בעלי מניות המיעוט לאמץ את דוקטרינת ה־‪de facto‬‬
‫‪118‬‬
‫‪ merger‬אל הדין הישראלי‪.‬‬
‫מכל האמור לעיל עולה כי הסדרת הליכי אישורה של עסקת נכסים צריכה להיעשות‬
‫בדרך־המלך‪ ,‬קרי באמצעות תיקון חוק החברות‪ ,‬ולא בדרך של פרשנות או היקש‪.‬‬
‫ג‪ .‬הצעה לתיקון חוק החברות‬
‫האספה הכללית של חברת־המטרה ושל‬
‫ֵ‬
‫‪ .1‬סמכות הדירקטוריון וסמכות‬
‫החברה הרוכשת‬
‫מן הדיון לעיל עולה המסקנה כי מקום שחברת־המטרה מעבירה במסגרת עסקת הנכסים‬
‫את כל נכסיה או את עיקרם לחברה הרוכשת‪ ,‬עסקת הנכסים מהווה מיזוג "דה־פקטו"‬
‫בין פעילותה של חברת־המטרה לבין פעילותה של החברה הרוכשת‪ ,‬באופן שמצדיק את‬
‫האספה הכללית של בעלי המניות של חברת־המטרה‪,‬‬
‫הכפפתה של עסקת הנכסים לאישור ֵ‬
‫כאילו היה זה מיזוג בין חברת־המטרה לבין החברה הרוכשת‪ .‬במילים אחרות‪ ,‬במקרים אלה‬
‫סעיפים ‪"( 314‬אישורים בחברה") ו־‪"( 320‬אישור המיזוג") לחוק החברות‪ ,‬שעניינם אישור‬
‫המיזוג הסטטוטורי על־ידי האורגנים המוסמכים של החברות המתמזגות‪ ,‬צריכים לחול גם‬
‫על אישורה של עסקת הנכסים על־ידי האורגנים השונים של חברת־המטרה‪.‬‬
‫לכאורה היה אפשר להשיג מטרה זו על־ידי הרחבת המונח "מיזוג" בסעיף ‪ 1‬לחוק‬
‫החברות‪ ,‬כך שיחול גם על כל עסקה שבמסגרתה חברה מוכרת את כל נכסיה או את עיקרם‬
‫לחברה אחרת‪ ,‬בדומה לאופן שבו הוצע מלכתחילה להגדיר את המונח "מיזוג" בהצעת חוק‬
‫החברות‪ .‬אילו התקבלה ההצעה המקורית‪ ,‬אזי לצורך הוצאתה אל הפועל של עסקת רכישת‬
‫מהאספה‬
‫ֵ‬
‫נכסים היה צורך לקבל אישור לעסקה הן מהדירקטוריון של חברת־המטרה והן‬
‫הכללית של בעלי מניותיה‪ ,‬בדיוק כפי שנדרש לצורך אישורו של המיזוג הסטטוטורי‪ .‬עם‬
‫זאת‪ ,‬אימוץ ההגדרה של המונח "מיזוג" שהופיעה בהצעת חוק החברות אינו צעד מומלץ‪,‬‬
‫באשר הגדרה זו לוקה בהכללת־יתר‪ .‬רוב ההוראות הקבועות בפרק הראשון לחלק השמיני‬
‫‪ 118‬ראו גם עניין אול‪ ,‬לעיל ה"ש ‪ ,83‬שם הונחה לפתחו של בית־המשפט העליון ההזדמנות‬
‫לקבוע כי לדירקטוריון החברה אין סמכות לקבל החלטה למכירת כל נכסי החברה או עיקרם‪,‬‬
‫אך הוא נמנע מלעשות כן‪ ,‬ותחת זאת בחר להתמקד בבחינת אחריותם האישית של נושאי־‬
‫המשרה של חברת־המטרה‪.‬‬
‫‪527‬‬
‫ירבליד ינד‬
‫עיוני משפט לה | תשע"ג‬
‫של חוק החברות‪ ,‬שעניינו מיזוגים סטטוטוריים‪ ,‬אינן רלוונטיות כלל בסיטואציה של עסקת‬
‫רכישת נכסים‪ .‬כך‪ ,‬לשם המחשה‪ ,‬נראה כי בסיטואציה של עסקת רכישת נכסים הדין הכללי‬
‫מעניק הגנה מספקת לאינטרסים של נושיה של חברת־המטרה‪ ,‬באופן שמאיין את הצורך‬
‫בקביעת הסדרים מיוחדים בהקשר זה במסגרת החלק השמיני לחוק החברות‪ ,‬כפי שיפורט‬
‫בהרחבה בתת־פרק ג‪ 3‬להלן‪.‬‬
‫כמו־כן‪ ,‬להבדיל מסיטואציה של מיזוג סטטוטורי‪ ,‬בסיטואציה של עסקת רכישת נכסים‬
‫אין הצדקה ברוב המקרים להכפיף את עסקת הנכסים לאישור בעלי מניותיה של החברה‬
‫הרוכשת‪ .‬כך‪ ,‬למשל‪ ,‬בעסקת נכסים חברת־המטרה מעבירה לחברה הרוכשת רק אותם‬
‫נכסים והתחייבויות הקשורים לפעילותה העסקית‪ ,‬וחברת־המטרה אינה נטמעת בחברה‬
‫הרוכשת‪ .‬לפיכך אין בעסקת הנכסים כדי להשפיע במישרין על המבנה התאגידי של החברה‬
‫הרוכשת‪ .‬לעומת זאת‪ ,‬המיזוג הסטטוטורי גורם ל"שינוי אורגני" של ממש גם בחברה‬
‫הרוכשת‪ .‬כתוצאה מהמיזוג הסטטוטורי חברת המיזוג נטמעת בחברה הרוכשת לכל דבר‬
‫ועניין‪ ,‬וכל הסיכונים והחבויות הקשורים לפעילותה התאגידית של חברת־המטרה מוקנים‬
‫ועוברים לחברה הרוכשת‪.‬‬
‫בבואנו להציע את תיקונן של הוראות החלק השמיני לחוק החברות בקשר לאישורה של‬
‫עסקת הנכסים על־ידי האורגנים של חברת־המטרה‪ ,‬עלינו לתת את דעתנו לשני שיקולים‬
‫מרכזיים הקשורים זה לזה‪ .‬ראשית‪ ,‬יש להימנע ממצב שבו הרצון להגן על בעלי מניותיה של‬
‫חברת־המטרה יוביל לערעור של חלוקת הסמכויות הבסיסית בין האורגנים השונים בשיטת‬
‫משפטנו‪ .‬מטרת התיקון המוצע היא להבטיח כי הסמכות הסופית לאשר מיזוג "דה־פקטו"‬
‫בין חברת־המטרה לבין החברה הרוכשת תיוותר בידי בעלי מניותיה של חברת־המטרה‪,‬‬
‫בכובעם כבעלי הזכות השיורית בחברה‪ .‬יש להימנע מהרחבה מיותרת של סמכות זו באופן‬
‫שיוביל להצרה מיותרת של חופש הפעולה של קברניטי החברה ולסטגנציה בפעילות החברה‪.‬‬
‫מסיבה זו מוצע כי עסקת הנכסים תוכפף לאישור בעלי מניותיה של חברת־המטרה רק מקום‬
‫שמדובר בעסקה שאינה "במהלך העסקים הרגיל"‪ .‬עסקה הנעשית במהלך העסקים הרגיל‬
‫של החברה המוכרת אינה יכולה לעולם — מעצם טיבה וטבעה — להוות "שינוי אורגני" של‬
‫החברה המוכרת‪ .‬את הביטוי "מהלך העסקים הרגיל" יש לבחון‪ ,‬בראש ובראשונה‪ ,‬על רקע‬
‫פעילותה ושגרת עסקותיה של החברה‪ 119.‬עסקות אשר חורגות מתחום פעילותה של החברה‬
‫או חורגות באופן ניכר בהיקפן מעסקות שגרתיות של החברה עשויות להוות עסקות "שלא‬
‫במהלך העסקים הרגיל"‪ .‬כך‪ ,‬למשל‪ ,‬מקום שעסקינן בחברה שהוקמה לצורך ביצוע השקעות‬
‫קצרות־מועד בניירות־ערך‪ ,‬מכירת כל תיק ניירות־הערך של חברה כאמור או עיקרו לצורך‬
‫השקעה בניירות־ערך אחרים מהווה פעולה "במהלך העסקים הרגיל"‪ .‬מאידך גיסא‪ ,‬לא כל‬
‫עסקה בנכסי החברה שאינה במהלך העסקים הרגיל צריכה להיות כפופה לאישורם של‬
‫בעלי המניות‪ .‬סעיף ‪ 92‬לחוק החברות‪ ,‬שכותרתו "סמכויות הדירקטוריון ותפקידיו"‪ ,‬מונה‬
‫מספר רב של נושאים הנמצאים בסמכות הדירקטוריון על־אף היותם פעולות של החברה‬
‫‪ 119‬ת"פ (מחוזי ת"א) ‪ 40162/05‬מדינת ישראל נ' אלגור‪ ,‬תק‪-‬מח ‪ ,600 )1(2009‬פס' ‪154–151‬‬
‫(‪ .)2009‬בפסק־הדין נידונה פרשנותו של המונח "מהלך העסקים הרגיל" במסגרת דיון באישור‬
‫עסקות חריגות עם בעל שליטה‪ ,‬אך הדברים יפים גם לענייננו‪.‬‬
‫‪528‬‬
‫עיוני משפט לה | תשע"ג‬
‫ תויובייחתהו םיסכנ תרבעה לש ךרדב "וטקפ־הד" גוזימ‬
‫שאינן במהלך העסקים הרגיל‪ ,‬לרבות הסמכות להחליט על הנפקה של סדרת אגרות־חוב‬
‫‪121‬‬
‫ועל ביצוע "חלוקה"‪.‬‬
‫האספה‬
‫יודגש‪ :‬המסקנה שאת הסמכות הסופית לאשר את עסקת הנכסים יש להפקיד בידי ֵ‬
‫הכללית של חברת־המטרה אין משמעה שהדירקטוריון של חברת־המטרה נעדר כל סמכות‬
‫האספה‬
‫בהקשר זה‪ .‬ככל שהדבר נוגע בחברת־המטרה‪ ,‬מוצע כי עסקת הנכסים תובא לאישור ֵ‬
‫הכללית רק לאחר קבלת אישורו של הדירקטוריון של חברת־המטרה‪ .‬כאמור לעיל‪ ,‬עסקת‬
‫הנכסים הינה עסקה "ידידותית" אשר חברת־המטרה היא צד לה‪ ,‬ולא בעלי מניותיה‪ .‬לאישור‬
‫העסקה יש השפעות מרחיקות־לכת הן מנקודת־מבטה של חברת־המטרה והן מנקודת־מבטם‬
‫של בעלי מניותיה‪ .‬בידי דירקטוריון החברה המידע והכישורים להעריך את שוויים של‬
‫הנכסים וההתחייבויות המועברים‪ ,‬את הלימות התמורה ואת יתר תנאיה של עסקת הרכישה‪.‬‬
‫לפיכך לא זו בלבד שדירקטוריון החברה רשאי להביע את דעתו ביחס לתנאיה של עסקת‬
‫הנכסים‪ ,‬אך טבעי שהוא יעשה כן‪ ,‬אף בהעדר קביעת חובה ספציפית בחוק החברות‪ ,‬וזאת‪,‬‬
‫בין היתר‪ ,‬לנוכח חובות האמון והזהירות שנסקרו בהרחבה לעיל בתת־פרק ב‪.3‬‬
‫השיקול השני שיש לתת לו את הדעת ביחס לתיקון חוק החברות בהקשר זה הוא הצורך‬
‫בוודאות וביציבות משפטית ביחס לסמכות לאשר עסקות בנכסיה של החברה‪ .‬על הכלל‬
‫המשפטי להיות ברור ככל האפשר‪ ,‬על־מנת שדירקטוריון העושה פעולה בנכסיה של החברה‬
‫שלא במהלך העסקים הרגיל יוכל לדעת ברמת ודאות גבוהה ככל האפשר אם העסקה‬
‫האספה הכללית של‬
‫נמצאת בתחום סמכותו הבלעדית או שמא היא כפופה גם לאישורה של ֵ‬
‫בעלי המניות של החברה‪ .‬לבהירותו של הכלל המשפטי יש חשיבות הן מנקודת־מבטה של‬
‫חברת־המטרה והן מנקודת־מבטה של החברה הרוכשת‪ .‬כאמור לעיל‪ ,‬עסקת הנכסים כרוכה‬
‫בעלויות עסקה גבוהות יחסית‪ ,‬לרבות בשל הצורך בקבלת הסכמתם של צדדים שלישיים‬
‫להמחאת התחייבויותיה של חברת־המטרה והסכמים מסחריים שהיא צד להם‪ .‬לפיכך מתן‬
‫צו מניעה לפני השלמתה של עסקת הרכישה בשל אי־קבלת האישורים הנדרשים מהאורגנים‬
‫המוסמכים של חברת־המטרה עלול להסב נזק רב לחברות המעורבות בעסקת הרכישה‪ .‬יתרה‬
‫האספה הכללית של בעלי המניות של חברת־‬
‫מזו‪ ,‬אי־הבאת עסקת הנכסים לאישורה של ֵ‬
‫המטרה‪ ,‬מקום שהדבר נדרש על־פי חוק‪ ,‬עלולה לחשוף את הדירקטוריון של חברת־המטרה‬
‫לתביעות בעילה של הפרת חובת האמונים כלפי החברה ובעלי מניותיה‪ ,‬ואף לערער את‬
‫יחסיה של חברת־המטרה עם נושיה וצדדים שלישיים אחרים שהיא מנהלת עימם עסקים‪.‬‬
‫כפי שניווכח‪ ,‬לשיקול הוודאות המשפטית יש חשיבות רבה ביחס לפרשנותו של הביטוי‬
‫"כל נכסי החברה או עיקרם"‪.‬‬
‫האספה הכללית של בעלי‬
‫לשם השלמת התמונה נציין כי את החובה לקבל את אישור ֵ‬
‫המניות של חברת־המטרה יש להחיל על כל עסקה אשר כתוצאה ממנה הבעלות או השליטה‬
‫בכל נכסי החברה או בעיקרם מועברות לצד שלישי בדרך של מכירה‪ ,‬המחאה‪ ,‬הסבה‪,‬‬
‫השכרה‪ ,‬מתן רשיון שימוש בלעדי או בכל דרך אחרת‪ ,‬בין אם בתמורה ובין אם לאו‪ .‬מבחינה‬
‫כלכלית־מהותית אין הבדל בין עסקה שבמסגרתה חברת־המטרה מוכרת לחברה הרוכשת‬
‫את כל נכסיה או את עיקרם לבין עסקה שבמסגרתה חברת־המטרה נותנת לחברה אחרת‬
‫‪120‬‬
‫‪ 1 20‬ס' ‪(92‬א)(‪ )4‬לחוק החברות‪.‬‬
‫‪ 121‬ס' ‪(92‬א)(‪ )10‬לחוק החברות‪.‬‬
‫‪529‬‬
‫ירבליד ינד‬
‫עיוני משפט לה | תשע"ג‬
‫רשיון שימוש בלעדי בכל נכסיה או בעיקרם‪ ,‬באופן השולל לחלוטין מחברת־המטרה את‬
‫היכולת לנצלם למטרות רווח‪ .‬בשני המקרים גם־יחד חברת־המטרה מתפרקת מכל נכסיה‬
‫והתחייבויותיה או מעיקרם‪ ,‬ומאבדת את זהותה כיחידה יצרנית המהווה מוקד רווח עצמאי‪.‬‬
‫עיצוב העסקה כעסקת רישיון‪ ,‬ולא כעסקת מכירה‪ ,‬אינו משנה את אופייה האמיתי של‬
‫העסקה‪ .‬הוראות הדין צריכות להיות רחבות דיין על־מנת שיחולו על כל עסקה שבמסגרתה‬
‫חברה אחת מעבירה לצד שלישי את הבעלות או השליטה האפקטיבית בכל נכסיה או בעיקרם‪.‬‬
‫‪ .2‬משמעות הביטוי "כל נכסי החברה או עיקרם"‬
‫נקודת המוצא להשוואה שנערכה במאמר זה בין המיזוג הסטטוטורי לבין עסקת הנכסים‬
‫הייתה ההנחה שבמסגרת עסקת הנכסים חברת־המטרה מעבירה לחברה הרוכשת את "כל‬
‫נכסיה והתחייבויותיה או עיקרם"‪ .‬רק אם מסת הנכסים המועברת לחברה הרוכשת הינה‬
‫משמעותית לפעילותה העסקית של חברת־המטרה ולהמשך קיומה כיחידה כלכלית עצמאית‪,‬‬
‫יש לראות בעסקת הנכסים מיזוג "דה־פקטו" בין פעילותה של חברת־המטרה לבין זו של‬
‫האספה הכללית של בעלי‬
‫ֵ‬
‫החברה הרוכשת‪ ,‬באופן המצדיק את התניית העסקה באישור‬
‫המניות של חברת־המטרה‪.‬‬
‫לפיכך נשאלות השאלות הבאות‪ :‬מה משמעות הביטוי "כל נכסי החברה או עיקרם"?‬
‫היכן עובר קו הגבול בין עסקה "רגילה" בנכסי החברה (הנמצאת בסמכות הדירקטוריון)‬
‫האספה‬
‫לבין עסקת נכסים השקולה למיזוג סטטוטורי (ואשר ראוי לפיכך להכפיפה לאישור ֵ‬
‫הכללית של חברת־המטרה)?‬
‫בהקשר זה נציין כי הביטוי "כל נכסי החברה או עיקרם" מהווה תרגום חופשי של‬
‫הביטוי ”‪ ,“all or substantially all the assets of the Company‬השגור בחוקי החברות‬
‫השונים בארצות־הברית‪ 122.‬תרגום זה אינו התרגום המילולי היחיד שהלשון יכולה לשאת‪.‬‬
‫לפחות מבחינה לשונית היה אפשר לתרגם את הביטוי האמריקני גם ל"כל נכסי החברה או‬
‫כמעט כולם"‪ ,‬או לחלופי־חלופין‪ ,‬ל"כל נכסי החברה או מרביתם"‪ .‬הבחירה בין התרגומים‬
‫השונים הינה ערכית בעיקרה‪ .‬מן הקצה האחד של הקשת הלשונית‪ ,‬הבחירה בביטוי "כל‬
‫נכסי החברה או כמעט כולם" עשויה ללמד כי רק מכירת כל נכסי החברה צריכה להיות‬
‫‪ 122‬ראו‪ ,‬לשם המחשה‪ ,Del. Code Ann. t it . 8 § 271 (2011) ,‬הקובע כדלקמן‪“Every :‬‬
‫‪corporation may at any meeting of its board of directors or governing body sell,‬‬
‫‪lease or exchange all or substantially all of its property and assets, including its‬‬
‫‪goodwill and its corporate franchises, upon such terms and conditions and for such‬‬
‫‪consideration, which may consist in whole or in part of money or other property,‬‬
‫‪including shares of stock in, and/or other securities of, any other corporation or‬‬
‫‪corporations, as its board of directors or governing body deems expedient and for the‬‬
‫‪best interests of the corporation, when and as authorized by a resolution adopted by‬‬
‫‪the holders of a majority of the outstanding stock of the corporation entitled to vote‬‬
‫”‪( thereon...‬ההדגשות הוספו)‪ .‬עד שנת ‪ ,1916‬מכירת כל נכסי החברה או עיקרם הצריכה‬
‫בדלוור את קבלת הסכמתם של כל בעלי המניות של חברת־המטרה‪ .‬בשנת ‪ 1916‬נחקק ס' ‪271‬‬
‫לקוד התאגידים של דלוור‪ ,‬מתוך מטרה לאפשר גמישות לחברות המבקשות לערוך שינויים‬
‫ארגוניים בחברה‪.‬‬
‫‪530‬‬
‫עיוני משפט לה | תשע"ג‬
‫ תויובייחתהו םיסכנ תרבעה לש ךרדב "וטקפ־הד" גוזימ‬
‫מותנית בקבלת אישורם של בעלי המניות של חברת־המטרה‪ ,‬ומטרת הוספתן של התיבות‬
‫"כמעט כל" (העשויות לרמז על סף גבוה במיוחד של ‪ ,90%‬אם לא יותר) היא אך למנוע‬
‫מצב שבו מעצביה של עסקת הנכסים יוציאו ממסת הנכסים נכס זניח מתוך כוונה לעקוף‬
‫את ההוראה המחייבת את אישורם של בעלי המניות של חברת־המטרה‪ .‬מן הקצה האחר‬
‫של הקשת הלשונית‪ ,‬הבחירה בביטוי "כל נכסי החברה או מרביתם" עשויה ללמד כי גם‬
‫מכירה של ‪ 50.1%‬מנכסי החברה עשויה להצריך את קבלת הסכמתם של בעלי המניות‬
‫של חברת־המטרה‪ .‬להבדיל משני הביטויים שנזכרו לעיל‪ ,‬שיש בהם הטיה כמותית (משני‬
‫צידיה של הקשת)‪ ,‬הביטוי "כל נכסי החברה או עיקרם" יכול ללמד על נחיצותו של מבחן‬
‫מהותי־ערכי‪ ,‬ולא כמותי־אריתמטי‪ .‬כעת‪ ,‬לאחר בחירת הביטוי‪ ,‬נותר לנו ליצוק בו תוכן‪.‬‬
‫הגדרת הביטוי "כל נכסי החברה או עיקרם" צריכה‪ ,‬מחד גיסא‪ ,‬להיות רחבה דייה באופן‬
‫האספה‬
‫שלא יאפשר למעצביה של עסקת הרכישה להתחמק מהצורך לקבל את אישורה של ֵ‬
‫הכללית של חברת־המטרה רק בשל הוצאתו של נכס כזה או אחר ממסת הנכסים המועברים‬
‫במסגרת עסקת הרכישה‪ 123.‬מאידך גיסא‪ ,‬הגדרה רחבה מדי של הביטוי "כל נכסי החברה‬
‫או עיקרם" עלולה לחתור תחת העקרונות של שיטת משפטנו ביחס לחלוקת הסמכויות בין‬
‫האורגנים השונים של החברה המסחרית בעידן המודרני‪ ,‬המתבססת על הפרדת הבעלות‬
‫בחברה מן השליטה בה והפקדת ניהול החברה‪ ,‬נכסיה והתחייבויותיה בידי הדירקטוריון‬
‫וההנהלה המעשית של החברה‪.‬‬
‫משמעות הביטוי "כל נכסי החברה או עיקרם" נידונה בישראל בפסק־הדין בעניין‬
‫קונג'י‪ 124.‬במרכז פסק־הדין לא עמדה שאלת סמכותו של הדירקטוריון לאשר עסקת נכסים‪,‬‬
‫אלא פרשנותו של הסכם הלוואה‪ .‬בפרשה זו נידונה‪ ,‬בין היתר‪ ,‬דרישתו של מלווה לפירעון‬
‫חלקי של הלוואה בעקבות עסקה שבמסגרתה מכרה החברה הלווה את החזקותיה בחברה־‬
‫בת‪ ,‬אשר לטענת המלווה היוו חלק מהותי מנכסיה של החברה הלווה‪ .‬דרישתו של המלווה‬
‫התבססה על סעיף בהסכם בין הצדדים שלפיו במקרה של מכירת "עיקר הנכסים" של החברה‬
‫הלווה‪ ,‬מחצית מתמורת המכירה תשמש להחזר החוב‪ .‬בעוד שהחברה הלווה טענה כי את‬
‫הביטוי "עיקר הנכסים" יש לבחון לפי אמת־מידה כמותית ולפרשו כ"מרבית הנכסים" או‬
‫כ"חלק מהותי מהנכסים"‪ ,‬המלווה טען כי יש לבחון את משמעות הביטוי לפי אמת־מידה‬
‫איכותית המתייחסת לטיבם ולמהותם של הנכסים הנמכרים‪ ,‬בלא קשר לחלקם היחסי במצבת‬
‫הנכסים הכוללת של החברה‪ .‬בית־המשפט אימץ את פרשנותה של החברה הלווה‪ ,‬וקבע כי‬
‫את הביטוי "עיקר הנכסים" יש לבחון לפי אמת־מידה כמותית‪ ,‬ולא איכותית‪ .‬פסק־הדין‬
‫עוסק בפרשנות מילולית צרה של הביטוי "עיקר הנכסים"‪ ,‬ללא כל התייחסות להשפעתה‬
‫של עסקת הנכסים על פעילותה העסקית של החברה המוכרת או על יכולת הפירעון שלה‪.‬‬
‫יתרה מזו‪ ,‬בית־המשפט נמנע מלקיים דיון באופן יישומו של המבחן הכמותי‪ ,‬קרי‪ ,‬אם יישום‬
‫המבחן מחייב בדיקה אריתמטית של מספר הנכסים‪ ,‬של שווי הנכסים בספרי החברה או‬
‫שמא של תרומתם לרווחי החברה‪.‬‬
‫‪.Cottrel v. Pawacatuck Co., 128 A.2d 225 (Del. 1956) 1 23‬‬
‫‪ 124‬בש"א ‪ 12254/08‬קונג'י בע"מ נ' טלרד נטוורקס בע"מ‪ ,‬תק‪-‬מח ‪( )2008( 3015 )3(2008‬להלן‪:‬‬
‫עניין קונג'י)‪.‬‬
‫‪531‬‬
‫ירבליד ינד‬
‫עיוני משפט לה | תשע"ג‬
‫בהקשר של מיזוגים ורכישות‪ ,‬משמעות הביטוי "כל נכסי החברה או עיקרם" נידונה‬
‫בישראל בעיקר באספקלריה של דיני ההגבלים העסקיים‪ .‬הגדרת המונח "מיזוג" בחוק‬
‫ההגבלים העסקיים הישראלי רחבה בהרבה מהגדרתו בחוק החברות‪ ,‬וכוללת‪ ,‬בין היתר‪,‬‬
‫"רכישת עיקר נכסי חברה בידי חברה אחרת‪ ...‬במישרין או בעקיפין או באמצעות זכויות‬
‫המוקנות בחוזה"‪ 125.‬הגדרת המונח "מיזוג" שבחוק ההגבלים העסקיים מקימה אם כן חזקה‬
‫חלוטה שלפיה מדובר ב"מיזוג" כאשר כל נכסיה של חברה אחת או עיקרם נרכשים על־ידי‬
‫חברה אחרת‪ 126.‬בכמה הזדמנויות שונות הביע הממונה על ההגבלים העסקיים את דעתו כי‬
‫את הביטוי "עיקר נכסי חברה" אין לבחון לפי מבחן כמותי־אריתמטי‪ ,‬אלא על־פי מבחן‬
‫מהותי‪ 127.‬עם זאת‪ ,‬ספק רב אם ניתן להקיש מפרשנות הביטוי "עיקר נכסי חברה" שבחוק‬
‫ההגבלים העסקיים לענייננו‪ .‬פרשנות הביטוי "עיקר נכסי חברה" שבחוק ההגבלים העסקיים‬
‫נעשית לאור תכליתו של חוק ההגבלים העסקיים — מניעת פגיעה בתחרות ובציבור בתחומי‬
‫פעילות מובחנים‪ .‬במילים אחרות‪ ,‬לצורך דיני ההגבלים העסקיים‪ ,‬הנכסים המועברים מהווים‬
‫את עיקר נכסי החברה מקום שהם מהווים נדבך מהותי בכושר התחרות של התאגיד המוכר‬
‫בתחום פעילות מובחן‪ .‬כך‪ ,‬מנקודת־מבטם של דיני ההגבלים העסקיים‪ ,‬חברה המוכרת את‬
‫סימן המסחר שתחתיו היא משווקת את מוצריה עשויה להיחשב כמי שמוכרת את "עיקר‬
‫‪128‬‬
‫נכסיה"‪ ,‬גם אם לאחר העסקה היא ממשיכה להחזיק בכל מתקני הייצור ובכל יתרת נכסיה‪.‬‬
‫אולם מן ההיבט התאגידי המצב שונה לחלוטין‪ .‬אם חברה פלונית מוכרת את סימן‬
‫המסחר שתחתיו היא פועלת‪ ,‬תהיה חשיבותו מבחינת התחרות אשר תהיה‪ ,‬כל עוד היא‬
‫משמרת בידיה את יכולת הייצור ואת היכולת להמשיך לתפקד כיחידה כלכלית עצמאית‪,‬‬
‫אין מדובר במיזוג "דה־פקטו" בין פעילותה של החברה המוכרת לבין פעילותה של החברה‬
‫הרוכשת‪ .‬לפיכך מן ההיבט התאגידי אין כל הצדקה להתנות את עסקת המכירה של סימן‬
‫האספה הכללית של בעלי המניות של החברה המוכרת‪.‬‬
‫המסחר בקבלת אישורה של ֵ‬
‫פרשנות הביטוי "כל נכסי החברה או עיקרם" בהקשר של מיזוגים ורכישות נידונה‬
‫במספר רב של פסקי־דין בארצות־הברית‪ .‬כאמור לעיל‪ ,‬בכל מדינות ארצות־הברית‪ ,‬ללא‬
‫יוצא מן הכלל‪ ,‬חל איסור על מכירה או העברה של "כל נכסי החברה או עיקרם" שלא‬
‫במהלך העסקים הרגיל ללא קבלת הסכמתם של רוב בעלי המניות של החברה המעבירה‪.‬‬
‫‪130‬‬
‫פסק־הדין המנחה בסוגיה זו הוא פסק־הדין בפרשת ‪ 129.Gimbel‬בדומה לעניין קונג'י‪,‬‬
‫‪1 25‬‬
‫‪126‬‬
‫‪127‬‬
‫‪128‬‬
‫‪1 29‬‬
‫‪130‬‬
‫‪532‬‬
‫ס' ‪ 1‬לחוק ההגבלים העסקיים‪.‬‬
‫יצחק (צחי) יגור דיני הגבלים עסקיים ‪( 371–367‬מהדורה שנייה‪ .)1999 ,‬ראו גם החלטה‬
‫‪ 3001329‬של הממונה על ההגבלים העסקיים "קביעה לפי סעיף ‪(43‬א)(‪ )3‬לחוק ההגבלים‬
‫העסקיים‪ ,‬התשמ"ח‪ ,1988-‬בעניין‪ :‬מיזוג בפועל של החברות גולקל ‪ 1992‬בע"מ וצובר חברה‬
‫למסחר בע"מ" (‪.62.219.23.243/files/2429/2429.pdf )17.9.1998‬‬
‫ראו‪ ,‬לדוגמה‪ ,‬החלטה ‪ 5000750‬של הממונה על ההגבלים העסקיים "מיזוג החברות גרלן‬
‫בע"מ ו־א‪.‬ב‪ .‬אלקטרוניקה בע"מ" (‪.62.219.23.243/files/8807/152.pdf )5.10.1993‬‬
‫"הנחיות הממונה על הגבלים עסקיים לגבי הליכי הדיווח והבדיקה של מיזוגי חברות לפי‬
‫חוק ההגבלים העסקיים‪ ,‬התשמ"ח‪ "1988-‬הנחיות הממונה על ההגבלים העסקיים (‪.)2008‬‬
‫‪.archive.antitrust.gov.il/files/8826/Mergers%20Guidelines.pdf‬‬
‫)‪.Gimbel v. Signal Cos., Inc., 316 A.2d 599 (Del. Ch. 1974‬‬
‫עניין קונג'י‪ ,‬לעיל ה"ש ‪.124‬‬
‫עיוני משפט לה | תשע"ג‬
‫ תויובייחתהו םיסכנ תרבעה לש ךרדב "וטקפ־הד" גוזימ‬
‫בפרשת ‪ Gimbel‬נידונה עסקה שבמסגרתה מכרה חברה את החזקותיה בחברה־בת‪ ,‬ובית־‬
‫המשפט נדרש להכריע אם החזקותיה של החברה המוכרת בחברה־הבת היוו את "כל נכסיה‬
‫של החברה המוכרת או עיקרם"‪ .‬בית־המשפט פסק כי אם המכירה היא של נכסים אשר‬
‫חיוניים מבחינה כמותית לפעילותה של החברה (המבחן הכמותי) והמכירה משפיעה באופן‬
‫מהותי על קיומה ותכליתה של החברה המוכרת (המבחן האיכותי)‪ ,‬אזי המכירה אינה בתחום‬
‫סמכותו של הדירקטוריון‪ .‬לעניין המבחן הכמותי‪ ,‬בית־המשפט בחן הן את שיעור הנכסים‬
‫הנמכרים מתוך כלל נכסי החברה (‪ ,)26%‬הן את תרומתם של הנכסים המועברים לשווי‬
‫הנקי של החברה (‪ )41%‬והן את תרומתם של נכסים אלה להכנסות החברה (‪ .)15%‬עם זאת‪,‬‬
‫בית־המשפט נמנע מלקבוע אמות־מידה ברורות לצורך יישום המבחן הכמותי‪ .‬באשר למבחן‬
‫האיכותי‪ ,‬פסק בית־המשפט כי אומנם הנכסים הנמכרים היוו מגזר פעילות משמעותי של‬
‫חברת־המטרה‪ ,‬אך הואיל ומדובר בקונגלומרט אשר צפוי להמשיך לקיים פעילות עסקית‬
‫משמעותית לאחר השלמתה של עסקת המכירה‪ ,‬גם מבחינה איכותית לא היוו הנכסים‬
‫הנמכרים את "כל נכסיה של חברת־המטרה או עיקרם"‪.‬‬
‫בפרשת ‪ Hollinger131‬שבה ועלתה סוגיית פרשנותו של הביטוי "כל נכסי החברה או‬
‫עיקרם" בהקשר של עסקת נכסים‪ .‬בית־המשפט בדלוור קבע כי המבחן הכמותי והמבחן‬
‫האיכותי אינם מבחנים נפרדים‪ ,‬אלא שני תת־מבחנים שלובים זה בזה‪ ,‬המהווים חלק‬
‫ממבחן "הוגנּות" כללי שמטרתו לעמוד על טיבה של העסקה המוצעת ועל השפעתה על‬
‫חברת־המטרה‪ .‬הואיל והסכמתם של בעלי המניות לעסקת הנכסים נועדה להגן על הציפיות‬
‫הכלכליות הרציונליות של משקיעים סבירים‪ ,‬על עסקת הנכסים להיבחן על־פי חשיבותה‬
‫מבחינה כלכלית־מהותית לחברת־המטרה‪ ,‬הן מבחינה כמותית והן מבחינת השפעתה על‬
‫אופי השקעותיהם של בעלי המניות של החברה המוכרת‪ .‬בית־המשפט שב והדגיש כי‬
‫הסכמתם של בעלי המניות אינה נדרשת בגין כל מכירה של נכסים מהותיים‪ ,‬אפילו מקום‬
‫שהנכסים המהותיים מהווים "כמחצית" מנכסי החברה‪ ,‬אלא רק מקום שלנכסים הנמכרים‬
‫יש חשיבות משמעותית לפעילותה של חברת־המטרה עד כדי כך שמכירתם תחתור תחת‬
‫ציפיותיהם הסבירות של משקיעים רציונליים ותשאיר אותם עם השקעה בחברה שונה מזו‬
‫‪132‬‬
‫הקיימת ערב עסקת הנכסים‪.‬‬
‫ )‪( Hollinger, Inc. v. Hollinger Int’l, Inc. 858 A.2d 342 (Del. Ch. 2004‬להלן‪ :‬עניין‬
‫‪131‬‬
‫‪ .)Hollinger‬בפרשה זו אישר דירקטוריון החברה את מכירת החזקותיה העקיפות בחברה־בת‪,‬‬
‫המוציאה לאור את עיתון ה־‪ Daily Telegraph‬האנגלי‪ .‬מן הראוי לציין כי החברה ביקשה‬
‫לדחות את התביעה בטענה שהחברה־הבת העקיפה — ולא החברה־האם — היא שמוכרת את‬
‫הנכסים‪ .‬בית־המשפט סירב לדחות את התביעה על בסיס טענה פורמלית זו‪ ,‬ופנה לבחון‬
‫לגופו של עניין אם נכסיה של החברה־הבת הנמכרים היוו את עיקר נכסיה של החברה־האם‬
‫על בסיס מאוחד‪.‬‬
‫‪ 132‬לצורך בחינת ציפיותיהם הסבירות של המשקיעים‪ ,‬בחן בית־המשפט בפרשת ‪ Hollinger‬את‬
‫ההיסטוריה של החברה (אשר מלמדת כי גם בעבר נהגה החברה לרכוש ולמכור נכסים שונים‬
‫בתחום פעילותה)‪ ,‬את פעילותה בהווה (המורכבת מכמה זרועות פעילות‪ ,‬לרבות זו הצפויה‬
‫להימכר) ואת המשך פעילותה לאחר השלמתה של עסקת המכירה (באמצעות זרועות פעילות‬
‫נוספות)‪.‬‬
‫‪533‬‬
‫ירבליד ינד‬
‫עיוני משפט לה | תשע"ג‬
‫בית־המשפט בפרשת ‪ Hollinger‬הסיט את מרכז־הכובד אל המבחן הכמותי‪ ,‬בציינו כי‬
‫לא ייתכן מצב שבו הנכסים הנמכרים אינם חיוניים להמשך פעילותה של החברה מן הפן‬
‫הכמותי אך עשויים להשפיע באופן מהותי על המשך קיומה של חברת־המטרה מן הפן‬
‫האיכותי‪ .‬יש להניח כי בית־המשפט בחר (בצדק) להסיט את מרכז־הכובד אל המבחן הכמותי‬
‫הואיל ומבחן זה מספק אמת־מידה ברורה יותר לשחקנים התאגידיים‪ ,‬באופן שתורם לוודאות‬
‫העסקית והמשפטית‪ .‬בבואו ליישם את המבחן הכמותי‪ ,‬בחן בית־המשפט את שווי הנכסים‬
‫הנמכרים על־פי ספרי החברה‪ ,‬את שווי השוק של הנכסים ואת תרומתם לרווחי החברה‬
‫באופן כללי ולרווח התפעולי של החברה ללא הוצאות הריבית‪ ,‬המס‪ ,‬הפחת והאמורטיזציה‬
‫(‪ .)EBITDA‬לגופו של עניין קבע בית־המשפט כי הנכסים שהיו צפויים להימכר היוו ‪36%‬‬
‫מהשווי בספרים של נכסי החברה‪ ,‬ותרמו ‪ 49%‬מרווחי החברה ו־‪ 57%‬מה־‪ .EBITDA‬עוד‬
‫נקבע כי בנסיבות העניין הנכסים המועברים הם אומנם הנכסים החשובים ביותר של חברת־‬
‫המטרה‪ ,‬אך עסקת הנכסים לא תמנע ממנה את האפשרות להמשיך לפעול כחברה רווחית‬
‫ולהוות השקעה אטרקטיבית בדיוק באותו תחום שבו פעלה ערב הרכישה‪ .‬לפיכך בנסיבות‬
‫העניין לא היוותה מכירת הנכסים "שינוי אורגני" של חברת־המטרה היורד לשורש קיומה‬
‫האספה הכללית של בעלי המניות‪.‬‬
‫באופן המצדיק את הכפפתה לאישור ֵ‬
‫לפסק־הדין בפרשת ‪ Hollinger‬יש חשיבות רבה לעניין פרשנותו של הביטוי "כל נכסי‬
‫החברה או עיקרם" בהקשר של מיזוגים ורכישות‪ ,‬ולהגברת הוודאות המשפטית והמסחרית‬
‫בהקשר זה‪ .‬פסק־הדין טשטש‪ ,‬הלכה למעשה‪ ,‬את ההבחנה בין המבחן הכמותי למבחן‬
‫האיכותי‪ ,‬תוך שהוא שם דגש במבחן הכמותי‪ ,‬הנשען על מבחנים אובייקטיביים־כלכליים‬
‫לבחינת חשיבותם ותרומתם של הנכסים המועברים להמשך קיומה של חברת־המטרה‬
‫מההיבט האיכותי‪ .‬חולשתו של פסק־הדין נובעת מכך שבית־המשפט נמנע מלספק אמת־‬
‫מידה ברורה ודיכוטומית לבחינת השאלה היכן עובר קו הגבול בין מכירת נכסים "רגילה"‪,‬‬
‫המצויה בתחום סמכותו של הדירקטוריון‪ ,‬לבין מכירה השקולה למיזוג‪ ,‬אשר מן הראוי‬
‫האספה הכללית של בעלי המניות של חברת־המטרה‪.‬‬
‫להביאה לאישור ֵ‬
‫אמת־המידה לבחינת השאלה אם עסקה בנכסיה של החברה מגיעה לכדי מכירה של‬
‫"כל נכסי החברה או עיקרם" צריכה להיות ברורה‪ ,‬על־מנת לאפשר לצדדים לעסקה לתכנן‬
‫את צעדיהם‪ .‬על מתכנני העסקה לדעת מראש מה צפויות להיות התוצאות המשפטיות‬
‫של העסקה‪ 133‬ומהם הצעדים הנדרשים לצורך אישורה‪ .‬יש להניח כי חלק מהמחוקקים‬
‫בארצות־הברית‪ ,‬כמו־גם בתי־המשפט שם‪ ,‬נמנעו מלספק אמת־מידה ברורה על־מנת להימנע‬
‫מלפתוח פתח לעקיפה של הוראות הדין באמתלות טכניות‪ .‬אולם יתרונה של גישה זו יצא‬
‫בהפסדה‪ ,‬שכן לאורך השנים ניתנו בארצות־הברית פסקי־דין סותרים ביחס לשאלה מהי‬
‫‪134‬‬
‫עסקה למכירת כל נכסי החברה או עיקרם‪.‬‬
‫‪ 1 33‬אהרן ברק פרשנות במשפט כרך שני — פרשנות החקיקה ‪.)1993( 472–470‬‬
‫‪ 134‬כך‪ ,‬לשם המחשה‪ ,‬בעוד שבפרשת ‪ Hollinger‬נקבע כי מכירתם של "כמחצית" מנכסיה של‬
‫חברת־המטרה אינה מחייבת קבלת אישור מבעלי המניות‪ ,‬בעניין ‪Katz v. Bergman, 431‬‬
‫)‪ A.2d 1274 (Del. Ch. 1981‬נקבע כי הנכסים שהועברו במסגרת עסקת הנכסים נושא פסק־‬
‫הדין היוו את "עיקר" נכסיה של חברת־המטרה‪ ,‬וזאת אף שהנכסים האמורים היוו רק ‪51%‬‬
‫מסך נכסי החברה במונחי שווי‪ ,‬ותרמו רק ‪ 49.9%‬מסך המכירות ו־‪ 52.4%‬מהרווח התפעולי‪.‬‬
‫‪534‬‬
‫עיוני משפט לה | תשע"ג‬
‫ תויובייחתהו םיסכנ תרבעה לש ךרדב "וטקפ־הד" גוזימ‬
‫את האיזון הדרוש בין הצורך לספק אמת־מידה ברורה לבין הצורך בגמישות ניתן להשיג‬
‫באמצעות קביעת חזקות הניתנות לסתירה ביחס לשאלה אימתי חלה חובה להביא את עסקת‬
‫האספה הכללית של בעלי המניות של חברת־המטרה‪ .‬על־מנת שהחזקה‬
‫הנכסים לאישורה של ֵ‬
‫תיתן אינדיקציה משמעותית ביחס לחשיבותם של הנכסים המועברים הן מבחינה כמותית‬
‫והן מבחינה איכותית‪ ,‬מוצע לבחון את תרומתם של הנכסים לחברת־המטרה ולפעילותה‬
‫באמצעות שלושה פרמטרים כמותיים‪ :‬שווי הנכסים המועברים בספריה של חברת־המטרה‬
‫(‪ 135;)assets book value‬תרומתם של הנכסים המועברים להכנסותיה של חברת־המטרה‬
‫(‪ ;)revenues‬ותרומתם של הנכסים המועברים לרווח התפעולי של החברה ללא הוצאות‬
‫‪136‬‬
‫הריבית‪ ,‬המס‪ ,‬הפחת והאמורטיזציה (‪.)EBITDA‬‬
‫מוצע כי מקום שהנכסים המועברים מהווים ‪ 75%‬ומעלה מכלל נכסי החברה על־פי‬
‫כל אחד מהפרמטרים האמורים — בהסתמך על הדוחות הכספיים השנתיים המבוקרים של‬
‫השנתיים שקדמו למועד ההחלטה על אישור העסקה — קיימת חזקה הניתנת לסתירה‬
‫(על־ידי הצד המבקש לסתור אותה‪ ,‬כמובן) שהנכסים המועברים מהווים את כל נכסיה של‬
‫חברת־המטרה או עיקרם‪ .‬המשקל שיש לתת לכל אחד מהמרכיבים האמורים עשוי להשתנות‬
‫בהתאם לתחום הפעילות הספציפי של חברת־המטרה‪ .‬לדוגמה‪ ,‬הערכת שווי הנכסים של‬
‫חברות נדל"ן שונה לחלוטין מהערכת שווי הנכסים של חברות תעשייה ומסחר‪ 137.‬אולם‬
‫משקלות אלה אמורים לשמש רק לצורך קביעת התקיימותה או אי־התקיימותה של חזקה‬
‫ניתנת לסתירה‪ ,‬וניתן‪ ,‬במקרים המתאימים‪ ,‬להציג ראיות הסותרות את החזקה‪ .‬כמו־כן מוצע‬
‫כי הבדיקה תיעשה על־פני תקופה של שנתיים לפחות על־מנת למנוע תנודתיות הנובעת‬
‫ממשבר חולף או מאירועים אחרים בעלי השפעה דומה‪ .‬מכל מקום‪ ,‬הנחתנו היא כי אם חברה‬
‫מוכרת נכסים המהווים — על־פי כל אחד משלושת הפרמטרים האמורים — ‪ 75%‬מסך נכסיה‪,‬‬
‫אזי קיימת חזקה ניתנת לסתירה שעסקת רכישת הנכסים מביאה לידי מיזוג "דה־פקטו" בין‬
‫פעילותה העסקית לבין זו של החברה הרוכשת‪.‬‬
‫‪ .3‬העדר הצורך בקביעת הסדרים נפרדים לשם הגנה על זכויות נושיה של‬
‫חברת־המטרה‬
‫במוקד מאמר זה עומד הצורך להגן על בעלי מניותיה של חברה המעבירה לצד שלישי‬
‫את כל נכסיה והתחייבויותיה או את עיקרם שלא במהלך העסקים הרגיל‪ .‬הדיון בהשפעתה‬
‫נעׂשה באופן אגבי בלבד‪ ,‬ורק ככל שהיה בו‬
‫של עסקת הנכסים על נושיה של חברת־המטרה ָ‬
‫‪ 1 35‬פעמים רבות ערכם הכלכלי של הנכסים במאזן החברה אינו משקף נכונה את ערכם האמיתי‪,‬‬
‫בין היתר משום שהתזרים הצפוי מהנכסים הנזכרים במאזן החברה עשוי להשתנות עם הזמן‪,‬‬
‫ומפני שהנכסים הנזכרים במאזן החברה אינם כוללים נכסים משמעותיים מסוימים‪ ,‬לרבות‬
‫מוניטין‪ .‬ראו ניסים ארניה‪ ,‬אהוד ימפולר ויניב קונצ'יצקי חשבונאות בעסקים ‪229–228‬‬
‫(‪.)2005‬‬
‫‪ 136‬הרווח התפעולי התזרימי משמש לבחינת תזרים המזומנים מפעילות שוטפת‪ ,‬ומבטא את‬
‫יכולתה של החברה לייצר כסף ולשרת את החוב של החברה‪ ,‬בהנחה שצורכי ההשקעה מחדש‬
‫אינם משמעותיים‪ .‬שם‪ ,‬בעמ' ‪.28‬‬
‫‪ 137‬יאיר לפידות הערכת שווי חברות ‪( 146–121‬מהדורה שנייה‪.)2002 ,‬‬
‫‪535‬‬
‫ירבליד ינד‬
‫עיוני משפט לה | תשע"ג‬
‫כדי לתרום לדיון בהשפעתה של העסקה על בעלי המניות‪ 138.‬אין בכך כדי ללמד או לרמוז‬
‫שנושיה של חברת־המטרה אדישים לתוצאותיה של העסקה‪ .‬לעסקת הנכסים עשויות להיות‬
‫השפעות מרחיקות־לכת על נושיה של חברת־המטרה‪ .‬עם זאת‪ ,‬לדעת המחבר‪ ,‬להבדיל‬
‫מזכויותיהם של בעלי מניותיה של חברת־המטרה בהקשר זה‪ ,‬האינטרסים של נושיה של‬
‫חברת־המטרה בהקשר של עסקות נכסים זוכים בהגנה מספקת במסגרת הדין הקיים‪ ,‬ועל־כן‬
‫אין צורך לקבוע הסדרים נוספים בהקשר זה במסגרת תיקון חוק החברות‪.‬‬
‫ככלל‪ ,‬קיימות שתי קבוצות נפרדות של נושים של חברת־המטרה העלולים להיות‬
‫מושפעים לרעה עקב הוצאתה אל הפועל של עסקת הנכסים‪ .‬הקבוצה הראשונה מורכבת‬
‫מנושים של חברת־המטרה אשר חובותיה והתחייבויותיה של חברת־המטרה כלפיהם מומחים‬
‫לחברה הרוכשת במסגרת עסקת הנכסים‪ .‬האינטרסים של הנושים הנכללים בקבוצה זו‬
‫זוכים בהגנה מספקת במסגרת חוק המחאת חיובים‪ .‬על־פי סעיף ‪ 6‬לחוק המחאת חיובים‪,‬‬
‫גם בהעדר איסור מפורש בהסכם‪ ,‬להמחאת חבות (להבדיל מהמחאת זכות) אין תוקף ללא‬
‫הסכמת הנושה‪ 139.‬לפיכך‪ ,‬ללא הסכמתם של הנושים הנכללים בקבוצה זו‪ ,‬אי־אפשר להוציא‬
‫את העסקה אל הפועל‪ .‬אם נושה כלשהו חושש כי המחאת חובותיה והתחייבויותיה של‬
‫חברת־המטרה כלפיו אל החברה הרוכשת עלולה להרע את מצבו‪ ,‬הוא רשאי לסרב להמחאה‬
‫או לחלופין להתנות את הסכמתו בהסדרים שונים שיבטיחו כי מצבו לא יורע כתוצאה‬
‫מההמחאה‪ ,‬כגון קבלת ערבויות או בטוחות נוספות‪.‬‬
‫בקבוצה השנייה של נושים של חברת־המטרה העלולים להיות מושפעים לרעה מעסקת‬
‫הנכסים נכללים אותם נושים אשר חובותיה והתחייבויותיה של חברת־המטרה כלפיהם אינם‬
‫מועברים במסגרת עסקת הנכסים‪ .‬אצל הללו עולה החשש כי עם השלמת העסקה לא תהיה‬
‫לחברת־המטרה היכולת לעמוד בהתחייבויותיה כלפיהם‪ .‬אומנם‪ ,‬הסכמתם של הנושים‬
‫הנכללים בקבוצה זו אינה נדרשת לצורך הוצאתה אל הפועל של עסקת הנכסים‪ ,‬אך אם‬
‫העסקה הובילה לאי־יכולתה של החברה לעמוד בהתחייבויותיה כלפי נושיה‪ ,‬עשויות לצמוח‬
‫לאחרונים‪ ,‬במקרים המתאימים‪ ,‬עילות תביעה ישירות ומיוחדות כלפי מנהליה של חברת־‬
‫המטרה מכוח סעיפים ‪ 373‬ו־‪ 374‬לפקודת החברות‪ .‬סעיף ‪ 374‬לפקודת החברות קובע‪ ,‬בין‬
‫היתר‪ ,‬כי אם יתברר בעת פירוקה של חברה שאחד מנושאי־המשרה בה השתמש לא כהוגן‬
‫בכסף או בנכס של החברה‪ ,‬או עשה מעשה לא כדין במשא־ומתן הנוגע בחברה (ובכלל זה‬
‫משא־ומתן בקשר לעסקת נכסים)‪ ,‬בית־המשפט רשאי לכפות עליו את החזרת הכסף או‬
‫הנכס‪ .‬האחריות לפי סעיף זה הינה אזרחית‪ ,‬ואין היא מוגבלת בתחולתה למקרים קיצוניים‬
‫העולים כדי תרמית‪ .‬נוסף על כך‪ ,‬סעיף ‪ 373‬לפקודת החברות מאפשר לבית־המשפט להטיל‬
‫אחריות אישית (אזרחית ופלילית) על דירקטור של חברה בפירוק אשר בעת ניהולה נהג‬
‫מתוך כוונה לרמות את נושי החברה‪ 140.‬סוגיית תחולתן של הוראות סעיפים ‪ 373‬ו־‪374‬‬
‫לפקודת החברות בהקשר של עסקות נכסים עלתה במישרין בפסק־הדין בעניין ברק א‪.‬צ‪.‬‬
‫‪ 1 38‬ראו‪ ,‬לדוגמה‪ ,‬את הדיון בתת־פרק א‪ 2‬לעיל בנוגע לצורך בקבלת הסכמתם של צדדים‬
‫שלישיים לשם הוצאתה אל הפועל של עסקת הנכסים‪.‬‬
‫‪ 139‬ראו שלום לרנר "המחאת חיובים" דיני חיובים — חלק כללי פרק ‪( 2‬דניאל פרידמן עורך‪,‬‬
‫‪.)1994‬‬
‫‪ 140‬להבחנה בין שני הסעיפים ראו עניין ברק א‪.‬צ‪ .‬תעשיות‪ ,‬לעיל ה"ש ‪.92‬‬
‫‪536‬‬
‫עיוני משפט לה | תשע"ג‬
‫ תויובייחתהו םיסכנ תרבעה לש ךרדב "וטקפ־הד" גוזימ‬
‫תעשיות‪ 141,‬שבו נקבע כי ריקון החברה מנכסיה על־מנת להימנע מחבויות לנושים יכול‬
‫להקים עילת תביעה לפי סעיף ‪ 374‬לפקודת החברות‪ ,‬אף אם הפעולה אינה כרוכה בתרמית‬
‫(ולפיכך נעדרת את התשתית להטלת אחריות מכוח סעיף ‪ 373‬לפקודת החברות)‪ .‬לפיכך‪,‬‬
‫לדעת המחבר‪ ,‬גם ביחס לקבוצה זו הדין מספק מענה הולם‪ .‬יתרה מזו‪ ,‬כפי שצוין בתת־פרק‬
‫א‪ 4‬לעיל‪ ,‬עסקת הנכסים אינה מהווה "אירוע מימוש" מנקודת־מבטם של בעלי מניותיה של‬
‫חברת־המטרה‪ ,‬הואיל ובמתווה רכישה זה תמורת המכירה מועברת לחברת־המטרה‪ ,‬ולא‬
‫לבעלי מניותיה‪ .‬על־מנת שיהיה ביכולתו של הדירקטוריון של חברת־המטרה להורות על‬
‫חלוקה של תמורת המכירה לבעלי מניותיה של חברת־המטרה‪ ,‬על חברת־המטרה לעמוד‬
‫במבחני החלוקה הקבועים בחוק החברות‪ ,‬המביאים בחשבון גם את האינטרסים של נושי‬
‫החברה‪ .‬כך‪ ,‬לשם המחשה‪ ,‬חוק החברות קובע כי חברה לא תבצע "חלוקה" אם יש "חשש‬
‫סביר שהחלוקה תמנע מן החברה את היכולת לעמוד בחבויותיה הקיימות והצפויות‪ ,‬בהגיע‬
‫‪142‬‬
‫מועד קיומן"‪.‬‬
‫סוף־דבר‬
‫אף שמבחינה צורנית־פורמלית עסקה שבמסגרתה חברה מוכרת את כל נכסיה או את‬
‫עיקרם שלא במהלך העסקים הרגיל הינה שונה לחלוטין מהמיזוג הסטטוטורי‪ ,‬מבחינה‬
‫מהותית לעסקה כאמור עשויות להיות תוצאות משפטיות ועסקיות דומות (עד זהות) לאלה‬
‫של המיזוג הסטטוטורי‪ .‬הדמיון בין עסקת הנכסים לבין המיזוג הסטטוטורי אינו מתמצה‬
‫בהיבט המצומצם של העברת נכסים והתחייבויות מחברת־המטרה לחברה הרוכשת‪ .‬עסקת‬
‫הנכסים‪ ,‬בדומה למיזוג הסטטוטורי‪ ,‬מהווה "שינוי אורגני" של חברת־המטרה‪ ,‬ויש לה‬
‫השפעה מכרעת על המשך פעילותה העסקית כמוקד רווח עצמאי‪ ,‬על אופי ההשקעה בה‬
‫ועל תמריצי קברניטיה להשיא את רווחיה‪ .‬לפיכך אין זה מן הראוי שהסמכות להחליט על‬
‫הוצאתה אל הפועל של עסקת הנכסים תופקד בידי הדירקטוריון של חברת־המטרה‪ ,‬מבלי‬
‫האספה‬
‫לקבל את הסכמתם של בעלי מניותיה‪ .‬עם זאת‪ ,‬הכפפת עסקת הנכסים לאישורה של ֵ‬
‫הכללית של בעלי המניות של חברת־המטרה צריכה להיעשות בדרך־המלך‪ ,‬קרי על־ידי‬
‫תיקונו של החלק השמיני לחוק החברות‪ ,‬ולא בדרך של חקיקה שיפוטית‪.‬‬
‫אם חוק החברות יתוקן כמוצע במאמר זה‪ ,‬אזי אי־קבלת אישור מן הרוב הנדרש‬
‫באספה הכללית של בעלי המניות של חברת־המטרה עובר למכירת כל נכסיה של חברת־‬
‫ֵ‬
‫המטרה או עיקרם יביא לידי בטלותה של עסקת הרכישה כלפי החברה‪ ,‬ללא צורך בפנייה‬
‫לקונסטרוקציות משפטיות שתקפותן מוטלת בספק‪ .‬הכפפתה של עסקת רכישת הנכסים‬
‫האספה הכללית מתיישבת עם עקרון העקביות החקיקתית ועם גישת הדין הישראלי‬
‫לאישור ֵ‬
‫ביחס לחלוקת הסמכויות בין האורגנים השונים של החברה בעידן המודרני‪ .‬עד לתיקונו‬
‫של חוק החברות כמוצע במאמר זה‪ ,‬מן הראוי להגן על האינטרסים של בעלי המניות של‬
‫חברת־המטרה באמצעות הפעלת ביקורת שיפוטית זהירה על פעולות הדירקטוריון בראי‬
‫חובות האמון והזהירות שהתפתחו בפסיקה הישראלית בהקשר של מיזוגים ורכישות‪ .‬ביקורת‬
‫‪ 1 41‬שם‪.‬‬
‫‪ 142‬ס' ‪(302‬א) לחוק החברות‪.‬‬
‫‪537‬‬
‫ירבליד ינד‬
‫עיוני משפט לה | תשע"ג‬
‫שיפוטית כאמור עשויה לרסן התנהגות אופורטוניסטית או אפתית של קברניטיה של חברת־‬
‫האספה הכללית של בעלי‬
‫המטרה תוך יצירת תמריץ להביא את עסקת רכישת הנכסים לפני ֵ‬
‫המניות של חברת־המטרה‪ ,‬מחד גיסא‪ ,‬ולשמר את עקרון הוודאות המשפטית והמסחרית‪,‬‬
‫מאידך גיסא‪.‬‬
‫‪538‬‬