גידור סיכוני מטבע והיבטים ארוכי טווח בהשקעות המוסדיים

‫גידור סיכוני מטבע והיבטים‬
‫ארוכי טווח בהשקעות‬
‫המוסדיים בחו"ל‬
‫צחי פרנקוביץ‬
‫מנהל חטיבת מידע וסטטיסטיקה‪ ,‬בנק ישראל *‬
‫*( העמדות והמסקנות המוצגות כאן הנן על דעתו הבלעדית של המציג ואינן משקפות בהכרח עמדה רשמית של בנק ישראל‬
‫‪13.3.2013‬‬
‫‪1‬‬
‫מדוע אנו יוצאים להשקיע בחו"ל* ?‬
‫"פיזור נכסים נרחב והתמקדות בחברות יציבות‬
‫בישראל‪ ,‬יותר מבשאר מדינות העולם‪ ,‬נפוצה תופעה של הקצאת מרבית הנכסים‬
‫להשקעות מקומיות בלבד‪ .‬המשמעות‪ ,‬היא שמרבית הכספים בקופות הגמל השונות‬
‫מושקעים בניירות ערך ישראלים‪ .‬אצלנו לעומת זאת‪ ,‬חלק משמעותי מהנכסים מושקע‬
‫בניירות ערך בחו"ל‪ .‬הפיזור הנרחב הזה מסייע להקטנת הסיכון על ידי צמצום התלות‬
‫של הקופות שלנו בתנודתיות של המשק הישראלי‪ .‬בנוסף‪ ,‬פיזור הנכסים מאפשר לנו‬
‫ליהנות מהשקעה במדינות ובמגזרים בעולם‪ ,‬הצומחים בקצב מהיר יותר מהכלכלה‬
‫הישראלית‪ .‬השקעה בחברות זרות גם מצמצמת בצורה משמעותית את סיכון האשראי‪.‬‬
‫דירוג האשראי של ישראל‪ ,‬מוביל לכך שאפילו השקעה בחברות הישראליות בעלות‬
‫דירוג מקסימלי שקולה להשקעה בחברות בינלאומיות בעלות רמת סיכון גבוהה יותר‬
‫מזו של חברות זרות בעלות דירוגים גבוהים‪ .‬לכן‪ ,‬ההשקעה שלנו באג"ח זרות‪,‬‬
‫מאפשרת לנו להשקיע בחברות בעלות רמת סיכון נמוכה הרבה יותר"‬
‫*( ציטוט ממסמך מדיניות השקעות מתוך אתר האינטרנט של אחת מחברות הניהול הגדולות‪.‬‬
‫‪13.3.2013‬‬
‫‪2‬‬
‫מדוע אנו יוצאים להשקיע בחו"ל ?‬
‫"פיזור נכסים נרחב והתמקדות בחברות יציבות‬
‫בישראל‪ ,‬יותר מבשאר מדינות העולם‪ ,‬נפוצה תופעה של הקצאת מרבית הנכסים להשקעות מקומיות בלבד‪ .‬המשמעות‪,‬‬
‫היא שמרבית הכספים בקופות הגמל השונות מושקעים בניירות ערך ישראלים‪ .‬אצלנו לעומת זאת‪ ,‬חלק משמעותי מהנכסים‬
‫מושקע בניירות ערך בחו"ל‪ .‬הפיזור הנרחב הזה מסייע להקטנת הסיכון על ידי צמצום התלות של הקופות שלנו בתנודתיות‬
‫של המשק הישראלי‪ .‬בנוסף‪ ,‬פיזור הנכסים מאפשר לנו ליהנות מהשקעה במדינות ובמגזרים בעולם‪ ,‬הצומחים בקצב מהיר‬
‫יותר מהכלכלה הישראלית‪ .‬השקעה בחברות זרות גם מצמצמת בצורה משמעותית את סיכון האשראי‪ .‬דירוג האשראי של‬
‫ישראל‪ ,‬מוביל לכך שאפילו השקעה בחברות הישראליות בעלות דירוג מקסימלי שקולה להשקעה בחברות בינלאומיות‬
‫בעלות רמת סיכון גבוהה יותר מזו של חברות זרות בעלות דירוגים גבוהים‪ .‬לכן‪ ,‬ההשקעה שלנו באג"ח זרות‪ ,‬מאפשרת לנו‬
‫להשקיע בחברות בעלות רמת סיכון נמוכה הרבה יותר" )חלק ממסמך מדיניות השקעות מתוך אתר האינטרנט של אחת‬
‫מחברות הניהול הגדולות( ‪.‬‬
‫‪Home Bias‬‬
‫‪Risk‬‬
‫‪Diversification‬‬
‫‪Corporate‬‬
‫‪Credit Risk‬‬
‫‪Expected Return‬‬
‫‪Country Risk,‬‬
‫?‪Liquidity‬‬
‫תוצאה נוספת – היציאה לחו"ל חושפת את הרווח שלנו בשקלים לשינויים בשערי החליפין‬
‫‪13.3.2013‬‬
‫‪3‬‬
‫ואכן‪ ,‬המשקיעים המוסדיים יוצאים לחו"ל‬
‫יתרת ההשקעות בחו"ל והחשיפה למטבע חוץ‪ :‬ינואר ‪ 2008‬עד דצמבר ‪2012‬‬
‫)מיליארדי ‪(₪‬‬
‫יתרת חשיפה למט"ח‬
‫‪166.0‬‬
‫‪08‬‬
‫ר‪-‬‬
‫ינוא ‪08‬‬
‫ץ‪-‬‬
‫מר ‪08‬‬
‫אי‪-‬‬
‫מ ‪08 08‬‬
‫לי‪ -‬ר‪-‬‬
‫ב‬
‫יו טמ ‪08‬‬
‫ספ ר‪-‬‬
‫ב‬
‫ובמ ‪09‬‬
‫נ ר‪-‬‬
‫ינוא ‪09‬‬
‫ץ‪-‬‬
‫מר ‪09‬‬
‫אי‪-‬‬
‫מ ‪09 09‬‬
‫לי‪ -‬ר‪-‬‬
‫ב‬
‫יו טמ ‪09‬‬
‫ספ ר‪-‬‬
‫ב‬
‫ובמ ‪10‬‬
‫נ ר‪-‬‬
‫ינוא ‪10‬‬
‫ץ‪-‬‬
‫מר ‪10‬‬
‫אי‪-‬‬
‫מ ‪10 10‬‬
‫לי‪ -‬ר‪-‬‬
‫ב‬
‫יו טמ ‪10‬‬
‫ספ ר‪-‬‬
‫ב‬
‫ובמ ‪11‬‬
‫נ ר‪-‬‬
‫ינוא ‪11‬‬
‫ץ‪-‬‬
‫מר ‪11‬‬
‫אי‪-‬‬
‫מ ‪11 11‬‬
‫לי‪ -‬ר‪-‬‬
‫ב‬
‫יו טמ ‪11‬‬
‫ספ ר‪-‬‬
‫ב‬
‫ובמ ‪12‬‬
‫נ ר‪-‬‬
‫ינוא ‪12‬‬
‫ץ‪-‬‬
‫מר ‪12‬‬
‫אי‪-‬‬
‫מ ‪12 12‬‬
‫לי‪ -‬ר‪-‬‬
‫ב‬
‫יו טמ ‪12‬‬
‫ספ ר‪-‬‬
‫מב‬
‫וב‬
‫נ‬
‫‪4‬‬
‫‪13.3.2013‬‬
‫‪200.0‬‬
‫‪150.0‬‬
‫יתרת נכסים בחו"ל‬
‫‪126.4‬‬
‫‪100.0‬‬
‫מאי‪09-‬‬
‫‪50.0‬‬
‫דולר‪/‬שקל‬
‫‪0.0‬‬
‫גידור‬
‫‪-50.0‬‬
‫האם עלינו להתגונן מפני סיכוני שע"ח ?‬
‫רווח‪ /‬הפסד מצטבר בחו" ל עם ובלי גידור *‬
‫) ינואר ‪ 2008‬עד דצמבר ‪ ,2012‬במיליארדי ‪( ₪‬‬
‫רווח‪/‬הפסד תיק חו"ל עם גידור‬
‫רווח‪/‬הפסד תיק חו"ל בלי גידור‬
‫‪15‬‬
‫‪10‬‬
‫‪5‬‬
‫‪0‬‬
‫‪-5‬‬
‫לפני גידור‬
‫רווח ‪ 12.5‬מיליארד ‪₪‬‬
‫סטיית תקן ‪ 3.3‬מיליארד ‪ ₪‬לחודש‬
‫כולל גידור‬
‫רווח ‪ 12.3‬מיליארד ‪₪‬‬
‫סטיית תקן ‪ 3.8‬מיליארד ש"ח‬
‫‪-10‬‬
‫‪-15‬‬
‫‪-20‬‬
‫‪-25‬‬
‫‪-30‬‬
‫ר‪-‬‬
‫מב‬
‫צ‬
‫ד ‪08‬‬
‫ץ‪-‬‬
‫מר‬
‫‪0‬‬
‫ ‪08 8‬‬‫יוני ר‪-‬‬
‫מב‬
‫פ ט ‪08‬‬
‫ס ר‪-‬‬
‫מב‬
‫צ‬
‫ד ‪09‬‬
‫ץ‪-‬‬
‫מר‬
‫‪0‬‬
‫ ‪09 9‬‬‫יוני ר‪-‬‬
‫מב‬
‫פ ט ‪09‬‬
‫ס ר‪-‬‬
‫מב‬
‫צ‬
‫ד ‪10‬‬
‫ץ‪-‬‬
‫מר‬
‫‪1‬‬
‫ ‪10 0‬‬‫יוני ר‪-‬‬
‫מב‬
‫פ ט ‪10‬‬
‫ס ר‪-‬‬
‫מב‬
‫צ‬
‫ד ‪11‬‬
‫ץ‪-‬‬
‫מר‬
‫‪1‬‬
‫ ‪11 1‬‬‫יוני ר‪-‬‬
‫מב‬
‫פ ט ‪11‬‬
‫ס ר‪-‬‬
‫מב‬
‫צ‬
‫ד ‪12‬‬
‫ץ‪-‬‬
‫מר‬
‫‪1‬‬
‫ ‪12 2‬‬‫יוני ר‪-‬‬
‫מב‬
‫פ ט ‪12‬‬
‫ס ר‪-‬‬
‫מב‬
‫דצ‬
‫‪07‬‬
‫*( אומדן – מבוסס על נתוני היתרות והתנועות של השקעות המוסדיים בחו"ל ועל השינוי החודשי הממוצע בשע"ח‪ ,‬לפי נוסחאת פישר‪.‬‬
‫‪13.3.2013‬‬
‫‪5‬‬
‫למה דומה תיק השקעות המוסדיים בחו"ל?‬
‫השינוי החודשי ברווח מתיק ההשקעות בחו" ל* אל מול השינוי החודשי במדד ‪S&P500‬‬
‫) מדד ‪ S&P500‬בשקלים ‪ ,‬ינואר ‪ 2008‬עד דצמבר ‪(2012‬‬
‫‪20%‬‬
‫‪15%‬‬
‫מקדם המתאם ‪73%‬‬
‫‪10%‬‬
‫‪0%‬‬
‫‪-5%‬‬
‫שיעור השינוי החודשי‬
‫‪5%‬‬
‫‪-10%‬‬
‫בשקלים ‪S&P 500‬‬
‫הרווח מהתיק בחו"ל )מיליארדי ‪( ₪‬‬
‫‪-15%‬‬
‫‪-20%‬‬
‫ד ‪08‬‬
‫ץ‪-‬‬
‫מר‬
‫‪0‬‬
‫‪08 8‬‬‫יוני ר‪-‬‬
‫מב‬
‫ספט ‪08‬‬
‫ר‪-‬‬
‫מב‬
‫צ‬
‫ד ‪09‬‬
‫ץ‪-‬‬
‫מר‬
‫‪09 09‬‬‫יוני ר‪-‬‬
‫מב‬
‫ספט ‪09‬‬
‫ר‪-‬‬
‫מב‬
‫צ‬
‫ד ‪10‬‬
‫ץ‪-‬‬
‫מר‬
‫‪10 10‬‬‫יוני ר‪-‬‬
‫מב‬
‫ספט ‪10‬‬
‫ר‪-‬‬
‫מב‬
‫צ‬
‫ד ‪11‬‬
‫ץ‪-‬‬
‫מר‬
‫‪1‬‬
‫‪11 1‬‬‫יוני ר‪-‬‬
‫מב‬
‫ספט ‪11‬‬
‫ר‪-‬‬
‫מב‬
‫צ‬
‫ד ‪12‬‬
‫ץ‪-‬‬
‫מר‬
‫‪12 12‬‬‫יוני ר‪-‬‬
‫מב‬
‫ספט ‪12‬‬
‫ר‪-‬‬
‫מב‬
‫דצ‬
‫צמ‬
‫‪07‬‬
‫ר‪-‬‬
‫ב‬
‫*( אומדן – מבוסס על נתוני היתרות והתנועות של השקעות המוסדיים בחו"ל ועל השינוי החודשי הממוצע בשע"ח‪ ,‬לפי נוסחאת פישר‪.‬‬
‫‪13.3.2013‬‬
‫‪6‬‬
‫גידור חלקי של סיכון* שער החליפין‬
‫מדוע עלול להגדיל את תנודתיות התשואה ?‬
‫התשובה קשורה לסטיית התקן של רווחיות התיק במטבע המקור אל מול סטיית התקן של תנודות‬
‫שער החליפין ובמיוחד‪ ,‬המתאם בניהם‪.‬‬
‫שע"ח ו‪: S&P500 -‬‬
‫המתאם בין‬
‫השינויים היומיים‬
‫בשני המדדים‬
‫‪-19.9%‬‬
‫סטיית התקן של‬
‫השינוי היומי במדד‬
‫‪S&P500‬‬
‫סטיית התקן של‬
‫השינוי היומי בשער‬
‫החליפין‬
‫‪1.69%‬‬
‫‪0.66%‬‬
‫‪SD*s&p2 = SDs&p2 + SDFX2 + 2 SDs&p*SDFX ρS&P,FX‬‬
‫שונות תשואת‬
‫‪ S&P500‬בשקלים‬
‫סטיית התקן של השינוי היומי במדד ‪ S&P500‬בשקלים‬
‫‪SD*s&p = 1.69%‬‬
‫*( סיכון = תנודתיות הרווח בשקלים‪ = ρ ,‬מקדם המתאם בין תשואת ה‪ P&S -‬לשינויים בשע"ח‬
‫‪13.3.2013‬‬
‫‪7‬‬
‫האם עלינו להתגונן מפני סיכוני שע"ח ?‬
‫סיכום‬
‫‪ .1‬אם סיכון שע"ח מתואם שלילית עם תנודתיות מחירי הנכסים בחו"ל אזי‪ ,‬כפי שראינו‪,‬‬
‫כלל לא בטוח שהרווח בשקלים תנודתי יותר מהרווח במט"ח ולכן גידור חלק מסיכון‬
‫שע"ח בתיק עלולה להביא לתוצאה הפוכה – הגדלת התנודתיות של הרווח השקלי‪.‬‬
‫‪ .2‬מאחר ולשינויים בשערי החליפין תוחלת שינוי יומי קרובה מאוד לאפס‪ ,‬לנוכחות‬
‫הקבועה של הסיכון הזה בתיק אין לאורך זמן השפעה מהותית על תוחלת התשואה‬
‫של התיק )אם המתאמים לא משתנים(‪.‬‬
‫‪ .3‬פיזור הסיכון הגיאו‪-‬פוליטי של ישראל עלול "ללכת לאיבוד" במידה מסוימת כתוצאה‬
‫מהגידור של סיכוני שער חליפין )אירועים כאלה מלווים בדר"כ בפיחות מהיר –‬
‫המהפכה במצרים ב ‪ 2/2010‬או מבצע עמוד ענן ב‪.(2012 -‬‬
‫מסקנה‬
‫נטרול מתמשך של סיכוני שע"ח עלול להתברר כאסטרטגיה לא אפקטיבית‪ .‬אפשר לשקול‬
‫אסטרטגיות גידור כאלה לתקופות קצובות בהן יש למשקיע ציפיות ברורות לגבי הכיוון של‬
‫שער החליפין בטווח הקצר‪.‬‬
‫‪13.3.2013‬‬
‫‪8‬‬
‫הצד החיובי של ה‪Home Bias -‬‬
‫סך ההשקעה של המוסדיים בחו"ל )נכון ל‪ (31.12.2012 -‬הסתכמה בכ‪166 -‬‬
‫מיליארד ‪.₪‬‬
‫ כשהון ישראלי יוצא לחו"ל הוא תומך בהתפתחות הכלכלית הריאלית של חו"ל‬
‫כדי להבטיח ערך פיננסי עתידי לחוסכים הישראליים‪.‬‬
‫ אילו היה נשאר בארץ ומושקע בסקטור העסקי המקומי‪ ,‬היו גדלות אפשרויות‬
‫הצמיחה המקומיות ובטווח הארוך יכולנו‪ ,‬פוטנציאלית‪ ,‬לקבל שתי תוצאות‪:‬‬
‫הראשונה – הגדלת הסיכויים לשיפור במצב המקרו כלכלי של המשק בעתיד‬
‫שהערך האפשרי שלו מבחינת החוסכים < הקטנת הסיכון שהמערכת לא תוכל‬
‫לעמוד בהתחייבויות הפנסיוניות והפיננסיות שלה כלפיו והגדלת הסיכוי שכספו‬
‫בעתיד יהיה שווה יותר במונחי כוח קנייה‪.‬‬
‫השנייה – השיפור העתידי הצפוי באפשרויות הצמיחה יגולם לשיפור נוכחי בערך‬
‫הנכסים‪.‬‬
‫האם בטווח הארוך התוצאה המצרפית של שתי התוצאות הללו נמוכה או גבוהה‬
‫מהתוצאה של השקעת אותו הון בחו"ל?‬
‫‪13.3.2013‬‬
‫‪9‬‬
‫צחי פרנקוביץ‬
‫‪13.3.2013‬‬
‫‪10‬‬