‫גידור סיכוני מטבע והיבטים‬ ‫ארוכי טווח בהשקעות‬ ‫המוסדיים בחו"ל‬ ‫צחי פרנקוביץ‬ ‫מנהל חטיבת מידע וסטטיסטיקה‪ ,‬בנק ישראל *‬ ‫*( העמדות והמסקנות המוצגות כאן הנן על דעתו הבלעדית של המציג ואינן משקפות בהכרח עמדה רשמית של בנק ישראל‬ ‫‪13.3.2013‬‬ ‫‪1‬‬ ‫מדוע אנו יוצאים להשקיע בחו"ל* ?‬ ‫"פיזור נכסים נרחב והתמקדות בחברות יציבות‬ ‫בישראל‪ ,‬יותר מבשאר מדינות העולם‪ ,‬נפוצה תופעה של הקצאת מרבית הנכסים‬ ‫להשקעות מקומיות בלבד‪ .‬המשמעות‪ ,‬היא שמרבית הכספים בקופות הגמל השונות‬ ‫מושקעים בניירות ערך ישראלים‪ .‬אצלנו לעומת זאת‪ ,‬חלק משמעותי מהנכסים מושקע‬ ‫בניירות ערך בחו"ל‪ .‬הפיזור הנרחב הזה מסייע להקטנת הסיכון על ידי צמצום התלות‬ ‫של הקופות שלנו בתנודתיות של המשק הישראלי‪ .‬בנוסף‪ ,‬פיזור הנכסים מאפשר לנו‬ ‫ליהנות מהשקעה במדינות ובמגזרים בעולם‪ ,‬הצומחים בקצב מהיר יותר מהכלכלה‬ ‫הישראלית‪ .‬השקעה בחברות זרות גם מצמצמת בצורה משמעותית את סיכון האשראי‪.‬‬ ‫דירוג האשראי של ישראל‪ ,‬מוביל לכך שאפילו השקעה בחברות הישראליות בעלות‬ ‫דירוג מקסימלי שקולה להשקעה בחברות בינלאומיות בעלות רמת סיכון גבוהה יותר‬ ‫מזו של חברות זרות בעלות דירוגים גבוהים‪ .‬לכן‪ ,‬ההשקעה שלנו באג"ח זרות‪,‬‬ ‫מאפשרת לנו להשקיע בחברות בעלות רמת סיכון נמוכה הרבה יותר"‬ ‫*( ציטוט ממסמך מדיניות השקעות מתוך אתר האינטרנט של אחת מחברות הניהול הגדולות‪.‬‬ ‫‪13.3.2013‬‬ ‫‪2‬‬ ‫מדוע אנו יוצאים להשקיע בחו"ל ?‬ ‫"פיזור נכסים נרחב והתמקדות בחברות יציבות‬ ‫בישראל‪ ,‬יותר מבשאר מדינות העולם‪ ,‬נפוצה תופעה של הקצאת מרבית הנכסים להשקעות מקומיות בלבד‪ .‬המשמעות‪,‬‬ ‫היא שמרבית הכספים בקופות הגמל השונות מושקעים בניירות ערך ישראלים‪ .‬אצלנו לעומת זאת‪ ,‬חלק משמעותי מהנכסים‬ ‫מושקע בניירות ערך בחו"ל‪ .‬הפיזור הנרחב הזה מסייע להקטנת הסיכון על ידי צמצום התלות של הקופות שלנו בתנודתיות‬ ‫של המשק הישראלי‪ .‬בנוסף‪ ,‬פיזור הנכסים מאפשר לנו ליהנות מהשקעה במדינות ובמגזרים בעולם‪ ,‬הצומחים בקצב מהיר‬ ‫יותר מהכלכלה הישראלית‪ .‬השקעה בחברות זרות גם מצמצמת בצורה משמעותית את סיכון האשראי‪ .‬דירוג האשראי של‬ ‫ישראל‪ ,‬מוביל לכך שאפילו השקעה בחברות הישראליות בעלות דירוג מקסימלי שקולה להשקעה בחברות בינלאומיות‬ ‫בעלות רמת סיכון גבוהה יותר מזו של חברות זרות בעלות דירוגים גבוהים‪ .‬לכן‪ ,‬ההשקעה שלנו באג"ח זרות‪ ,‬מאפשרת לנו‬ ‫להשקיע בחברות בעלות רמת סיכון נמוכה הרבה יותר" )חלק ממסמך מדיניות השקעות מתוך אתר האינטרנט של אחת‬ ‫מחברות הניהול הגדולות( ‪.‬‬ ‫‪Home Bias‬‬ ‫‪Risk‬‬ ‫‪Diversification‬‬ ‫‪Corporate‬‬ ‫‪Credit Risk‬‬ ‫‪Expected Return‬‬ ‫‪Country Risk,‬‬ ‫?‪Liquidity‬‬ ‫תוצאה נוספת – היציאה לחו"ל חושפת את הרווח שלנו בשקלים לשינויים בשערי החליפין‬ ‫‪13.3.2013‬‬ ‫‪3‬‬ ‫ואכן‪ ,‬המשקיעים המוסדיים יוצאים לחו"ל‬ ‫יתרת ההשקעות בחו"ל והחשיפה למטבע חוץ‪ :‬ינואר ‪ 2008‬עד דצמבר ‪2012‬‬ ‫)מיליארדי ‪(₪‬‬ ‫יתרת חשיפה למט"ח‬ ‫‪166.0‬‬ ‫‪08‬‬ ‫ר‪-‬‬ ‫ינוא ‪08‬‬ ‫ץ‪-‬‬ ‫מר ‪08‬‬ ‫אי‪-‬‬ ‫מ ‪08 08‬‬ ‫לי‪ -‬ר‪-‬‬ ‫ב‬ ‫יו טמ ‪08‬‬ ‫ספ ר‪-‬‬ ‫ב‬ ‫ובמ ‪09‬‬ ‫נ ר‪-‬‬ ‫ינוא ‪09‬‬ ‫ץ‪-‬‬ ‫מר ‪09‬‬ ‫אי‪-‬‬ ‫מ ‪09 09‬‬ ‫לי‪ -‬ר‪-‬‬ ‫ב‬ ‫יו טמ ‪09‬‬ ‫ספ ר‪-‬‬ ‫ב‬ ‫ובמ ‪10‬‬ ‫נ ר‪-‬‬ ‫ינוא ‪10‬‬ ‫ץ‪-‬‬ ‫מר ‪10‬‬ ‫אי‪-‬‬ ‫מ ‪10 10‬‬ ‫לי‪ -‬ר‪-‬‬ ‫ב‬ ‫יו טמ ‪10‬‬ ‫ספ ר‪-‬‬ ‫ב‬ ‫ובמ ‪11‬‬ ‫נ ר‪-‬‬ ‫ינוא ‪11‬‬ ‫ץ‪-‬‬ ‫מר ‪11‬‬ ‫אי‪-‬‬ ‫מ ‪11 11‬‬ ‫לי‪ -‬ר‪-‬‬ ‫ב‬ ‫יו טמ ‪11‬‬ ‫ספ ר‪-‬‬ ‫ב‬ ‫ובמ ‪12‬‬ ‫נ ר‪-‬‬ ‫ינוא ‪12‬‬ ‫ץ‪-‬‬ ‫מר ‪12‬‬ ‫אי‪-‬‬ ‫מ ‪12 12‬‬ ‫לי‪ -‬ר‪-‬‬ ‫ב‬ ‫יו טמ ‪12‬‬ ‫ספ ר‪-‬‬ ‫מב‬ ‫וב‬ ‫נ‬ ‫‪4‬‬ ‫‪13.3.2013‬‬ ‫‪200.0‬‬ ‫‪150.0‬‬ ‫יתרת נכסים בחו"ל‬ ‫‪126.4‬‬ ‫‪100.0‬‬ ‫מאי‪09-‬‬ ‫‪50.0‬‬ ‫דולר‪/‬שקל‬ ‫‪0.0‬‬ ‫גידור‬ ‫‪-50.0‬‬ ‫האם עלינו להתגונן מפני סיכוני שע"ח ?‬ ‫רווח‪ /‬הפסד מצטבר בחו" ל עם ובלי גידור *‬ ‫) ינואר ‪ 2008‬עד דצמבר ‪ ,2012‬במיליארדי ‪( ₪‬‬ ‫רווח‪/‬הפסד תיק חו"ל עם גידור‬ ‫רווח‪/‬הפסד תיק חו"ל בלי גידור‬ ‫‪15‬‬ ‫‪10‬‬ ‫‪5‬‬ ‫‪0‬‬ ‫‪-5‬‬ ‫לפני גידור‬ ‫רווח ‪ 12.5‬מיליארד ‪₪‬‬ ‫סטיית תקן ‪ 3.3‬מיליארד ‪ ₪‬לחודש‬ ‫כולל גידור‬ ‫רווח ‪ 12.3‬מיליארד ‪₪‬‬ ‫סטיית תקן ‪ 3.8‬מיליארד ש"ח‬ ‫‪-10‬‬ ‫‪-15‬‬ ‫‪-20‬‬ ‫‪-25‬‬ ‫‪-30‬‬ ‫ר‪-‬‬ ‫מב‬ ‫צ‬ ‫ד ‪08‬‬ ‫ץ‪-‬‬ ‫מר‬ ‫‪0‬‬ ‫ ‪08 8‬‬‫יוני ר‪-‬‬ ‫מב‬ ‫פ ט ‪08‬‬ ‫ס ר‪-‬‬ ‫מב‬ ‫צ‬ ‫ד ‪09‬‬ ‫ץ‪-‬‬ ‫מר‬ ‫‪0‬‬ ‫ ‪09 9‬‬‫יוני ר‪-‬‬ ‫מב‬ ‫פ ט ‪09‬‬ ‫ס ר‪-‬‬ ‫מב‬ ‫צ‬ ‫ד ‪10‬‬ ‫ץ‪-‬‬ ‫מר‬ ‫‪1‬‬ ‫ ‪10 0‬‬‫יוני ר‪-‬‬ ‫מב‬ ‫פ ט ‪10‬‬ ‫ס ר‪-‬‬ ‫מב‬ ‫צ‬ ‫ד ‪11‬‬ ‫ץ‪-‬‬ ‫מר‬ ‫‪1‬‬ ‫ ‪11 1‬‬‫יוני ר‪-‬‬ ‫מב‬ ‫פ ט ‪11‬‬ ‫ס ר‪-‬‬ ‫מב‬ ‫צ‬ ‫ד ‪12‬‬ ‫ץ‪-‬‬ ‫מר‬ ‫‪1‬‬ ‫ ‪12 2‬‬‫יוני ר‪-‬‬ ‫מב‬ ‫פ ט ‪12‬‬ ‫ס ר‪-‬‬ ‫מב‬ ‫דצ‬ ‫‪07‬‬ ‫*( אומדן – מבוסס על נתוני היתרות והתנועות של השקעות המוסדיים בחו"ל ועל השינוי החודשי הממוצע בשע"ח‪ ,‬לפי נוסחאת פישר‪.‬‬ ‫‪13.3.2013‬‬ ‫‪5‬‬ ‫למה דומה תיק השקעות המוסדיים בחו"ל?‬ ‫השינוי החודשי ברווח מתיק ההשקעות בחו" ל* אל מול השינוי החודשי במדד ‪S&P500‬‬ ‫) מדד ‪ S&P500‬בשקלים ‪ ,‬ינואר ‪ 2008‬עד דצמבר ‪(2012‬‬ ‫‪20%‬‬ ‫‪15%‬‬ ‫מקדם המתאם ‪73%‬‬ ‫‪10%‬‬ ‫‪0%‬‬ ‫‪-5%‬‬ ‫שיעור השינוי החודשי‬ ‫‪5%‬‬ ‫‪-10%‬‬ ‫בשקלים ‪S&P 500‬‬ ‫הרווח מהתיק בחו"ל )מיליארדי ‪( ₪‬‬ ‫‪-15%‬‬ ‫‪-20%‬‬ ‫ד ‪08‬‬ ‫ץ‪-‬‬ ‫מר‬ ‫‪0‬‬ ‫‪08 8‬‬‫יוני ר‪-‬‬ ‫מב‬ ‫ספט ‪08‬‬ ‫ר‪-‬‬ ‫מב‬ ‫צ‬ ‫ד ‪09‬‬ ‫ץ‪-‬‬ ‫מר‬ ‫‪09 09‬‬‫יוני ר‪-‬‬ ‫מב‬ ‫ספט ‪09‬‬ ‫ר‪-‬‬ ‫מב‬ ‫צ‬ ‫ד ‪10‬‬ ‫ץ‪-‬‬ ‫מר‬ ‫‪10 10‬‬‫יוני ר‪-‬‬ ‫מב‬ ‫ספט ‪10‬‬ ‫ר‪-‬‬ ‫מב‬ ‫צ‬ ‫ד ‪11‬‬ ‫ץ‪-‬‬ ‫מר‬ ‫‪1‬‬ ‫‪11 1‬‬‫יוני ר‪-‬‬ ‫מב‬ ‫ספט ‪11‬‬ ‫ר‪-‬‬ ‫מב‬ ‫צ‬ ‫ד ‪12‬‬ ‫ץ‪-‬‬ ‫מר‬ ‫‪12 12‬‬‫יוני ר‪-‬‬ ‫מב‬ ‫ספט ‪12‬‬ ‫ר‪-‬‬ ‫מב‬ ‫דצ‬ ‫צמ‬ ‫‪07‬‬ ‫ר‪-‬‬ ‫ב‬ ‫*( אומדן – מבוסס על נתוני היתרות והתנועות של השקעות המוסדיים בחו"ל ועל השינוי החודשי הממוצע בשע"ח‪ ,‬לפי נוסחאת פישר‪.‬‬ ‫‪13.3.2013‬‬ ‫‪6‬‬ ‫גידור חלקי של סיכון* שער החליפין‬ ‫מדוע עלול להגדיל את תנודתיות התשואה ?‬ ‫התשובה קשורה לסטיית התקן של רווחיות התיק במטבע המקור אל מול סטיית התקן של תנודות‬ ‫שער החליפין ובמיוחד‪ ,‬המתאם בניהם‪.‬‬ ‫שע"ח ו‪: S&P500 -‬‬ ‫המתאם בין‬ ‫השינויים היומיים‬ ‫בשני המדדים‬ ‫‪-19.9%‬‬ ‫סטיית התקן של‬ ‫השינוי היומי במדד‬ ‫‪S&P500‬‬ ‫סטיית התקן של‬ ‫השינוי היומי בשער‬ ‫החליפין‬ ‫‪1.69%‬‬ ‫‪0.66%‬‬ ‫‪SD*s&p2 = SDs&p2 + SDFX2 + 2 SDs&p*SDFX ρS&P,FX‬‬ ‫שונות תשואת‬ ‫‪ S&P500‬בשקלים‬ ‫סטיית התקן של השינוי היומי במדד ‪ S&P500‬בשקלים‬ ‫‪SD*s&p = 1.69%‬‬ ‫*( סיכון = תנודתיות הרווח בשקלים‪ = ρ ,‬מקדם המתאם בין תשואת ה‪ P&S -‬לשינויים בשע"ח‬ ‫‪13.3.2013‬‬ ‫‪7‬‬ ‫האם עלינו להתגונן מפני סיכוני שע"ח ?‬ ‫סיכום‬ ‫‪ .1‬אם סיכון שע"ח מתואם שלילית עם תנודתיות מחירי הנכסים בחו"ל אזי‪ ,‬כפי שראינו‪,‬‬ ‫כלל לא בטוח שהרווח בשקלים תנודתי יותר מהרווח במט"ח ולכן גידור חלק מסיכון‬ ‫שע"ח בתיק עלולה להביא לתוצאה הפוכה – הגדלת התנודתיות של הרווח השקלי‪.‬‬ ‫‪ .2‬מאחר ולשינויים בשערי החליפין תוחלת שינוי יומי קרובה מאוד לאפס‪ ,‬לנוכחות‬ ‫הקבועה של הסיכון הזה בתיק אין לאורך זמן השפעה מהותית על תוחלת התשואה‬ ‫של התיק )אם המתאמים לא משתנים(‪.‬‬ ‫‪ .3‬פיזור הסיכון הגיאו‪-‬פוליטי של ישראל עלול "ללכת לאיבוד" במידה מסוימת כתוצאה‬ ‫מהגידור של סיכוני שער חליפין )אירועים כאלה מלווים בדר"כ בפיחות מהיר –‬ ‫המהפכה במצרים ב ‪ 2/2010‬או מבצע עמוד ענן ב‪.(2012 -‬‬ ‫מסקנה‬ ‫נטרול מתמשך של סיכוני שע"ח עלול להתברר כאסטרטגיה לא אפקטיבית‪ .‬אפשר לשקול‬ ‫אסטרטגיות גידור כאלה לתקופות קצובות בהן יש למשקיע ציפיות ברורות לגבי הכיוון של‬ ‫שער החליפין בטווח הקצר‪.‬‬ ‫‪13.3.2013‬‬ ‫‪8‬‬ ‫הצד החיובי של ה‪Home Bias -‬‬ ‫סך ההשקעה של המוסדיים בחו"ל )נכון ל‪ (31.12.2012 -‬הסתכמה בכ‪166 -‬‬ ‫מיליארד ‪.₪‬‬ ‫ כשהון ישראלי יוצא לחו"ל הוא תומך בהתפתחות הכלכלית הריאלית של חו"ל‬ ‫כדי להבטיח ערך פיננסי עתידי לחוסכים הישראליים‪.‬‬ ‫ אילו היה נשאר בארץ ומושקע בסקטור העסקי המקומי‪ ,‬היו גדלות אפשרויות‬ ‫הצמיחה המקומיות ובטווח הארוך יכולנו‪ ,‬פוטנציאלית‪ ,‬לקבל שתי תוצאות‪:‬‬ ‫הראשונה – הגדלת הסיכויים לשיפור במצב המקרו כלכלי של המשק בעתיד‬ ‫שהערך האפשרי שלו מבחינת החוסכים < הקטנת הסיכון שהמערכת לא תוכל‬ ‫לעמוד בהתחייבויות הפנסיוניות והפיננסיות שלה כלפיו והגדלת הסיכוי שכספו‬ ‫בעתיד יהיה שווה יותר במונחי כוח קנייה‪.‬‬ ‫השנייה – השיפור העתידי הצפוי באפשרויות הצמיחה יגולם לשיפור נוכחי בערך‬ ‫הנכסים‪.‬‬ ‫האם בטווח הארוך התוצאה המצרפית של שתי התוצאות הללו נמוכה או גבוהה‬ ‫מהתוצאה של השקעת אותו הון בחו"ל?‬ ‫‪13.3.2013‬‬ ‫‪9‬‬ ‫צחי פרנקוביץ‬ ‫‪13.3.2013‬‬ ‫‪10‬‬