‫‪ 14‬אוקטובר ‪2012‬‬
‫פוטנציאל התשואה של אג"ח ממשלתיות אינו אטרקטיבי יותר‬
‫פוטנציאל התשואה של אג"ח ממשלתיות אינו אטרקטיבי יותר‬
‫מאת‪ :‬ד"ר אדם רויטר – יו"ר רויטר מידן בית השקעות בע"מ‬
‫אג"ח הינה למעשה הלוואה סחירה‪ .‬הרוכש אותה בהנפקה מוסר את כספו כהלוואה למנפיק האג"ח וזה‬
‫מחויב להחזיר לו זרם כספי‪ ,‬המורכב מהחזרי קרן וריבית עתידיים‪ ,‬בהתאם לתנאים שנקבעו בתשקיף‬
‫האג"ח‪ .‬המחיר של האג"ח בהנפקה ולאחר מכן במסחר בבורסה נקבע בהתאם לגורמים רבים‪ ,‬מהם מקרו‬
‫כלכליים כגון הריבית האלטרנטיבית שניתן לקבל בבנקים באותה עת‪ ,‬הריבית האלטרנטיבית שניתן לקבל‬
‫על אג"ח ממשלתיות‪ ,‬שערן של אג"ח אחרות בעלות מאפיינים דומים‪ ,‬רמת הסיכון של מנפיק האג"ח ‪-‬‬
‫משמע הערכת השוק לגבי יכולתו לפרוע את החוב‪ ,‬הערכה שיכולה להשתנות במהלך הזמן לסיכון גבוה‬
‫יותר או נמוך יותר‪" ,‬התיאבון" הקיים אצל משקיעים להשקעה באג"ח לעומת מניות‪ ,‬ביקושים הקיימים‬
‫לאג"ח מצד משקיעים זרים ועוד‪.‬‬
‫בניגוד לשוק המניות‪ ,‬בשוק האג"ח שולטת המתמטיקה‪ .‬המונח הקרוי " תשואה לפדיון" הוא זה שמגדיר את‬
‫התשואה‪/‬הריבית הסופית אותה יקבל מחזיק האג"ח אם יחזיק אותה עד למועד פדיונה הסופי‪ .‬ככל‬
‫שהתשואה לפדיון של האג"ח גבוהה יותר‪ ,‬כך המשקיע יקבל יותר ולהיפך‪ .‬זהו שיעור הרווח )באחוזים(‪,‬‬
‫במונחים שנתיים‪ ,‬למשקיע המחזיק את האיגרת עד פדיונה הסופי‪.‬‬
‫שיעור התשואה לפדיון הינו הגורם המובהק ביותר על פיו משקללים המשקיעים בשוק ההון את שווי‬
‫האיגרת ואת כדאיות ההשקעה בה‪ .‬גורם זה לוקח בחשבון את זרם תשלומי הריבית והקרן העתידיים‬
‫שיופקו מן האיגרת בצורה מהוונת‪.‬‬
‫היוון נגזר מן המילה הווה‪ .‬משמעות ההיוון הינה ניכוי זרמים כספיים עתידיים בשער הריבית השורר כיום‬
‫בשוק‪ .‬חלוקת התקבול השנתי העתידי מן האיגרת‪ ,‬בכל שנה ושנה בשער הריבית השורר כיום במשק‬
‫)שער ריבית אותו ניתן לקבל בהפקדה בבנק לתקופה של שנה(‪ ,‬כדי לקבל את גודלו של כל סכום עתידי‬
‫במונחי היום – בהווה‪ .‬הצורך בתהליך ההיוון נובע מרצון המשקיעים להביא לערכים נוכחיים – את אותם‬
‫ערכים כספיים אותם יקבלו בעתיד‪.‬‬
‫על מנת לקבל החלטה עקרונית האם להשקיע בכלל באפיק הנקרא אג"ח‪ ,‬המשקיע בוחן בין היתר את‬
‫התשואות לפדיון באפיק זה עם תשואות לפדיון היסטוריות שהיו בעבר בשוק האג"ח‪ .‬השוואה זו הינה‬
‫חשובה מכיוון שהיא נותנת למשקיע את הפוטנציאל הנוכחי מול הסיכון להפסדי הון הקיים מעצם ההשקעה‬
‫באפיק‪ .‬בשוק המניות למשל‪ ,‬נוקטים בגישה של השוואת "מכפילי המניות" בשוק למכפילים ההיסטוריים‬
‫על מנת להבין את הפוטנציאל‪ .‬מכיוון שיש הרבה מאד אג"ח בשוק‪ ,‬הרי בכל נקודת זמן נסחרות אג"ח‬
‫לזמנים שונים לפדיון‪ ,‬החל מימים ספורים לפדיון‪ ,‬דרך חודשים ועד שנים רבות לפדיון‪.‬‬
‫רויטר מידן בית השקעות בע"מ‬
‫גולדה מאיר ‪ , 3‬בניין לב הניצן‪ ,‬פארק המדע נס ציונה ‪74036‬‬
‫טלפון ‪) 08 -9367700 :‬רב קווי( פקס ‪08 -9369801 :‬‬
‫‪www.rmih.co.il‬‬
‫בפועל‪ ,‬על מנת לערוך את ההשוואה מעלים על גרף‪ ,‬בכל יום נתון‪ ,‬את כל התשואות לפדיון של אג"ח‬
‫בעלות זמנים שונים לפדיון‪ .‬הגרף מורכב מציר אנכי המסמן את התשואות לפדיון )באחוזים( ומציר אופקי‬
‫המסמן את השנים לפדיון‪ .‬חיבור הנקודות שנוצרות מכל אג"ח שסימנו את תשואתן לפדיון לרצף גרפי אחד‬
‫נותן עקום שקרוי "עקום תשואה"‪ .‬עקומי התשואה בד"כ עולים משמאל לימין בגרף‪ ,‬כאשר בשנים‬
‫הראשונות לפדיון הם מציגים תשואות נמוכות יותר באחוזים ובשנים הרחוקות לפדיון תשואות גבוהות‬
‫יותר‪.‬‬
‫עקום תשואה לפדיון עולה משמאל לימין‬
‫תשואה לפדיון‬
‫שנים לפדיון‬
‫המקור‪ :‬ספר האג"ח‪ ,‬מאת אדם רויטר‪ ,‬הוצאת לומדון‪.‬‬
‫ההשוואה ההיסטורית הזו בשוק האג"ח נעשית ע"י השוואת סדרה ממוצעת של תשואות לפדיון בזמן‬
‫הנוכחי מול סדרות אחרות של תשואות ממוצעות לפדיון ששררו בשנים קודמות‪ .‬ההשוואה החשובה ביותר‬
‫נעשית בסדרות האג"ח הממשלתיות שמהוות את "נכס הבסיס" של כל שוק האג"ח ועל פיהן יישק דבר‪.‬‬
‫שינויים בתשואות לפדיון של אג"ח ממשלתיות גורמות לשינויים בכל אגרות החוב האחרות – אלו הקרויות‬
‫אג"ח קונצרניות או אג"ח חברות‪.‬‬
‫רויטר מידן בית השקעות בע"מ‬
‫גולדה מאיר ‪ , 3‬בניין לב הניצן‪ ,‬פארק המדע נס ציונה ‪74036‬‬
‫טלפון ‪) 08 -9367700 :‬רב קווי( פקס ‪08 -9369801 :‬‬
‫‪www.rmih.co.il‬‬
‫מכיוון שאג"ח ממשלתיות של מדינת ישראל נחשבות בראיית המשקיע הישראלי כנכס חסר סיכון‪ ,‬משמע‪,‬‬
‫מדינת ישראל תחזיר תמיד את הכסף ולעולם לא תעשה "תספורת" אזי השוק המקומי אינו דורש מאג"ח‬
‫אלו "פרמיית סיכון"‪ ,‬משמע תוספת של אחוזים מעל התשואה לפדיון כפי שהוא דורש מכל אג"ח אחרת‬
‫בשוק המקומי שאינה אג"ח ממשלתית‪ .‬ז"א‪ ,‬השוואה של סדרות של תשואות לפדיון של אג"ח ממשלתיות‬
‫תבטיח לנו גם השוואה רב שנתית שאינה סובלת מעיוותים כתוצאה משינויים בהערכת הסיכון של השוק‬
‫את האג"ח הקונצרניות‪ .‬עקומי התשואה לפדיון הללו נחשבים נקיים ולכן ברי השוואה לחלוטין‪.‬‬
‫כעת‪ ,‬אנו מגיעים ללב הדיון‪ :‬האם עקומי התשואה הנוכחיים נותנים למשקיע פוטנציאל מספק? או במילים‬
‫פשוטות יותר האם בכלל כדאי להמשיך ולהשקיע בשוק האג"ח בכלל ובשוק האג"ח הממשלתיות בפרט?‬
‫להלן שני גרפים המבצעים השוואה רב שנתית של עקומי התשואה של אג"ח ממשלתיות משני סוגים‪ :‬אג"ח‬
‫ממשלתיות צמודות מדד מסוג "גליל" ואג"ח ממשלתיות לא צמודות מסוג "שחר"‪:‬‬
‫השוואה רב שנתית של עקומי תשואה לפדיון של אג"ח גליל‪:‬‬
‫‪Galil‬‬
‫‪5.00‬‬
‫‪4.00‬‬
‫‪3.00‬‬
‫‪2005‬‬
‫‪2006‬‬
‫‪Yield To Maturity‬‬
‫‪2.00‬‬
‫‪2007‬‬
‫‪2008‬‬
‫‪2009‬‬
‫‪2010‬‬
‫‪2011‬‬
‫‪1.00‬‬
‫‪0.00‬‬
‫‪10‬‬
‫‪8‬‬
‫‪9‬‬
‫‪7‬‬
‫‪6‬‬
‫‪5‬‬
‫‪4‬‬
‫‪3‬‬
‫‪2‬‬
‫‪1‬‬
‫‪0‬‬
‫‪-1.00‬‬
‫‪Duration‬‬
‫המקור‪ :‬חיסונים פיננסים‬
‫רויטר מידן בית השקעות בע"מ‬
‫גולדה מאיר ‪ , 3‬בניין לב הניצן‪ ,‬פארק המדע נס ציונה ‪74036‬‬
‫טלפון ‪) 08 -9367700 :‬רב קווי( פקס ‪08 -9369801 :‬‬
‫‪www.rmih.co.il‬‬
‫‪Current‬‬
‫השוואה רב שנתית של עקומי תשואה לפדיון של אג"ח שחר‪:‬‬
‫‪Shahar‬‬
‫‪7.00‬‬
‫‪6.00‬‬
‫‪5.00‬‬
‫‪2005‬‬
‫‪3.00‬‬
‫‪Yield To Maturity‬‬
‫‪4.00‬‬
‫‪2006‬‬
‫‪2007‬‬
‫‪2008‬‬
‫‪2009‬‬
‫‪2010‬‬
‫‪2011‬‬
‫‪2.00‬‬
‫‪Current‬‬
‫‪1.00‬‬
‫‪0.00‬‬
‫‪10‬‬
‫‪8‬‬
‫‪9‬‬
‫‪7‬‬
‫‪6‬‬
‫‪5‬‬
‫‪4‬‬
‫‪3‬‬
‫‪2‬‬
‫‪1‬‬
‫‪0‬‬
‫‪Duration‬‬
‫המקור‪ :‬חיסונים פיננסים‬
‫מתוך שני הגרפים יש להתמקד בקו השחור המבטא את עקום התשואה לפדיון הנוכחי השורר בשוק האג"ח‬
‫הממשלתיות‪ .‬ניתן לראות כי הקו הזה נמוך כמעט לאורך כל השנים לפדיון מכל הקווים האחרים‪ .‬משמע‪,‬‬
‫התשואה לפדיון הנוכחית בשוק הינה הנמוכה ביותר שהייתה בישראל בשבע השנים האחרונות בהן נערכת‬
‫הבדיקה ולמעשה גם לפני כן‪ .‬זוהי התשואה הממוצעת לפדיון הנמוכה ביותר ששררה בשוק האג"ח‬
‫בישראל אי פעם!‬
‫הסיבות לכך הן רבות ונובעות בעיקר מסביבת הריביות הנמוכה באופן קיצוני בארץ ובעולם‪ .‬אך המסקנה‬
‫המתמטית הינה חד משמעית‪ :‬פוטנציאל התשואה בשוק האג"ח הממשלתיות הינו הנמוך ביותר אי פעם‪ .‬לפי‬
‫הגרפים אתם יכולים לראות למשל‪ ,‬שהשקעה באג"ח ממשלתית מסוג גליל‪/‬ממשלתי צמוד לטווח של ‪3‬‬
‫שנים לפדיון תניב לכם תשואה ריאלית שנתית של ‪ .0%‬השקעה באג"ח ממשלתית מסוג שחר‪/‬ממשלתי‬
‫שקלי לטווח של ‪ 3‬שנים לפדיון תניב לכם תשואה נומינלית )משמע‪ ,‬לא צמודה למדד( שנתית של כ‪-‬‬
‫‪ .2.5%‬כמו כן ניתן לראות שככל שטווח האג"ח הממשלתי )שחר‪/‬ממשלתי שקלי או גליל‪/‬ממשלתי צמוד(‬
‫גדול יותר כך התשואה המתקבלת ממנו היא גבוהה יותר‪ ,‬אך עדיין‪ ,‬היא נמוכה מאד היסטורית‪.‬‬
‫רויטר מידן בית השקעות בע"מ‬
‫גולדה מאיר ‪ , 3‬בניין לב הניצן‪ ,‬פארק המדע נס ציונה ‪74036‬‬
‫טלפון ‪) 08 -9367700 :‬רב קווי( פקס ‪08 -9369801 :‬‬
‫‪www.rmih.co.il‬‬
‫המשמעות לכך מבחינת המשקיעים היא שבשביל "קצת" תשואה הם מקבלים הרבה "סיכון" שיכול לפרוץ‬
‫באם תשתנה תמונת הריבית האלטרנטיבית או שיוחמרו התנאים הגיאופוליטיים‪ .‬ככל שאגרת החוב יותר‬
‫ארוכת טווח כך הסיכון גדול יותר!‬
‫המסקנה הסופית ‪ -‬הזהירות ברמת התשואות הנוכחית באג"ח ממשלתיות‪ ,‬בראייה ארוכת טווח‪,‬‬
‫מתבקשת מאליה!‬
‫אין לראות באמור לעיל משום המלצה לביצוע פעולות ו‪/‬או ייעוץ השקעות ו‪/‬או שיווק השקעות ו‪/‬או ייעוץ מכל סוג‬
‫שהוא‪ .‬המידע המוצג הינו לידיעה בלבד ואינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם‪.‬‬
‫כל העושה במידע הנ"ל שימוש כלשהו ‪ -‬עושה זאת על דעתו בלבד ועל אחריותו הבלעדית‪ .‬רויטר מידן בית השקעות‬
‫בע"מ ו‪/‬או הכותב מחזיקים ו‪/‬או עשויים להחזיק או למכור בחסר ניירות המוזכרים לעיל‪.‬‬
‫רויטר מידן בית השקעות בע"מ‬
‫גולדה מאיר ‪ , 3‬בניין לב הניצן‪ ,‬פארק המדע נס ציונה ‪74036‬‬
‫טלפון ‪) 08 -9367700 :‬רב קווי( פקס ‪08 -9369801 :‬‬
‫‪www.rmih.co.il‬‬