ח ממשלתיות אינו אטרקטיבי יותר
14אוקטובר 2012 פוטנציאל התשואה של אג"ח ממשלתיות אינו אטרקטיבי יותר פוטנציאל התשואה של אג"ח ממשלתיות אינו אטרקטיבי יותר מאת :ד"ר אדם רויטר – יו"ר רויטר מידן בית השקעות בע"מ אג"ח הינה למעשה הלוואה סחירה .הרוכש אותה בהנפקה מוסר את כספו כהלוואה למנפיק האג"ח וזה מחויב להחזיר לו זרם כספי ,המורכב מהחזרי קרן וריבית עתידיים ,בהתאם לתנאים שנקבעו בתשקיף האג"ח .המחיר של האג"ח בהנפקה ולאחר מכן במסחר בבורסה נקבע בהתאם לגורמים רבים ,מהם מקרו כלכליים כגון הריבית האלטרנטיבית שניתן לקבל בבנקים באותה עת ,הריבית האלטרנטיבית שניתן לקבל על אג"ח ממשלתיות ,שערן של אג"ח אחרות בעלות מאפיינים דומים ,רמת הסיכון של מנפיק האג"ח - משמע הערכת השוק לגבי יכולתו לפרוע את החוב ,הערכה שיכולה להשתנות במהלך הזמן לסיכון גבוה יותר או נמוך יותר" ,התיאבון" הקיים אצל משקיעים להשקעה באג"ח לעומת מניות ,ביקושים הקיימים לאג"ח מצד משקיעים זרים ועוד. בניגוד לשוק המניות ,בשוק האג"ח שולטת המתמטיקה .המונח הקרוי " תשואה לפדיון" הוא זה שמגדיר את התשואה/הריבית הסופית אותה יקבל מחזיק האג"ח אם יחזיק אותה עד למועד פדיונה הסופי .ככל שהתשואה לפדיון של האג"ח גבוהה יותר ,כך המשקיע יקבל יותר ולהיפך .זהו שיעור הרווח )באחוזים(, במונחים שנתיים ,למשקיע המחזיק את האיגרת עד פדיונה הסופי. שיעור התשואה לפדיון הינו הגורם המובהק ביותר על פיו משקללים המשקיעים בשוק ההון את שווי האיגרת ואת כדאיות ההשקעה בה .גורם זה לוקח בחשבון את זרם תשלומי הריבית והקרן העתידיים שיופקו מן האיגרת בצורה מהוונת. היוון נגזר מן המילה הווה .משמעות ההיוון הינה ניכוי זרמים כספיים עתידיים בשער הריבית השורר כיום בשוק .חלוקת התקבול השנתי העתידי מן האיגרת ,בכל שנה ושנה בשער הריבית השורר כיום במשק )שער ריבית אותו ניתן לקבל בהפקדה בבנק לתקופה של שנה( ,כדי לקבל את גודלו של כל סכום עתידי במונחי היום – בהווה .הצורך בתהליך ההיוון נובע מרצון המשקיעים להביא לערכים נוכחיים – את אותם ערכים כספיים אותם יקבלו בעתיד. על מנת לקבל החלטה עקרונית האם להשקיע בכלל באפיק הנקרא אג"ח ,המשקיע בוחן בין היתר את התשואות לפדיון באפיק זה עם תשואות לפדיון היסטוריות שהיו בעבר בשוק האג"ח .השוואה זו הינה חשובה מכיוון שהיא נותנת למשקיע את הפוטנציאל הנוכחי מול הסיכון להפסדי הון הקיים מעצם ההשקעה באפיק .בשוק המניות למשל ,נוקטים בגישה של השוואת "מכפילי המניות" בשוק למכפילים ההיסטוריים על מנת להבין את הפוטנציאל .מכיוון שיש הרבה מאד אג"ח בשוק ,הרי בכל נקודת זמן נסחרות אג"ח לזמנים שונים לפדיון ,החל מימים ספורים לפדיון ,דרך חודשים ועד שנים רבות לפדיון. רויטר מידן בית השקעות בע"מ גולדה מאיר , 3בניין לב הניצן ,פארק המדע נס ציונה 74036 טלפון ) 08 -9367700 :רב קווי( פקס 08 -9369801 : www.rmih.co.il בפועל ,על מנת לערוך את ההשוואה מעלים על גרף ,בכל יום נתון ,את כל התשואות לפדיון של אג"ח בעלות זמנים שונים לפדיון .הגרף מורכב מציר אנכי המסמן את התשואות לפדיון )באחוזים( ומציר אופקי המסמן את השנים לפדיון .חיבור הנקודות שנוצרות מכל אג"ח שסימנו את תשואתן לפדיון לרצף גרפי אחד נותן עקום שקרוי "עקום תשואה" .עקומי התשואה בד"כ עולים משמאל לימין בגרף ,כאשר בשנים הראשונות לפדיון הם מציגים תשואות נמוכות יותר באחוזים ובשנים הרחוקות לפדיון תשואות גבוהות יותר. עקום תשואה לפדיון עולה משמאל לימין תשואה לפדיון שנים לפדיון המקור :ספר האג"ח ,מאת אדם רויטר ,הוצאת לומדון. ההשוואה ההיסטורית הזו בשוק האג"ח נעשית ע"י השוואת סדרה ממוצעת של תשואות לפדיון בזמן הנוכחי מול סדרות אחרות של תשואות ממוצעות לפדיון ששררו בשנים קודמות .ההשוואה החשובה ביותר נעשית בסדרות האג"ח הממשלתיות שמהוות את "נכס הבסיס" של כל שוק האג"ח ועל פיהן יישק דבר. שינויים בתשואות לפדיון של אג"ח ממשלתיות גורמות לשינויים בכל אגרות החוב האחרות – אלו הקרויות אג"ח קונצרניות או אג"ח חברות. רויטר מידן בית השקעות בע"מ גולדה מאיר , 3בניין לב הניצן ,פארק המדע נס ציונה 74036 טלפון ) 08 -9367700 :רב קווי( פקס 08 -9369801 : www.rmih.co.il מכיוון שאג"ח ממשלתיות של מדינת ישראל נחשבות בראיית המשקיע הישראלי כנכס חסר סיכון ,משמע, מדינת ישראל תחזיר תמיד את הכסף ולעולם לא תעשה "תספורת" אזי השוק המקומי אינו דורש מאג"ח אלו "פרמיית סיכון" ,משמע תוספת של אחוזים מעל התשואה לפדיון כפי שהוא דורש מכל אג"ח אחרת בשוק המקומי שאינה אג"ח ממשלתית .ז"א ,השוואה של סדרות של תשואות לפדיון של אג"ח ממשלתיות תבטיח לנו גם השוואה רב שנתית שאינה סובלת מעיוותים כתוצאה משינויים בהערכת הסיכון של השוק את האג"ח הקונצרניות .עקומי התשואה לפדיון הללו נחשבים נקיים ולכן ברי השוואה לחלוטין. כעת ,אנו מגיעים ללב הדיון :האם עקומי התשואה הנוכחיים נותנים למשקיע פוטנציאל מספק? או במילים פשוטות יותר האם בכלל כדאי להמשיך ולהשקיע בשוק האג"ח בכלל ובשוק האג"ח הממשלתיות בפרט? להלן שני גרפים המבצעים השוואה רב שנתית של עקומי התשואה של אג"ח ממשלתיות משני סוגים :אג"ח ממשלתיות צמודות מדד מסוג "גליל" ואג"ח ממשלתיות לא צמודות מסוג "שחר": השוואה רב שנתית של עקומי תשואה לפדיון של אג"ח גליל: Galil 5.00 4.00 3.00 2005 2006 Yield To Maturity 2.00 2007 2008 2009 2010 2011 1.00 0.00 10 8 9 7 6 5 4 3 2 1 0 -1.00 Duration המקור :חיסונים פיננסים רויטר מידן בית השקעות בע"מ גולדה מאיר , 3בניין לב הניצן ,פארק המדע נס ציונה 74036 טלפון ) 08 -9367700 :רב קווי( פקס 08 -9369801 : www.rmih.co.il Current השוואה רב שנתית של עקומי תשואה לפדיון של אג"ח שחר: Shahar 7.00 6.00 5.00 2005 3.00 Yield To Maturity 4.00 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2.00 Current 1.00 0.00 10 8 9 7 6 5 4 3 2 1 0 Duration המקור :חיסונים פיננסים מתוך שני הגרפים יש להתמקד בקו השחור המבטא את עקום התשואה לפדיון הנוכחי השורר בשוק האג"ח הממשלתיות .ניתן לראות כי הקו הזה נמוך כמעט לאורך כל השנים לפדיון מכל הקווים האחרים .משמע, התשואה לפדיון הנוכחית בשוק הינה הנמוכה ביותר שהייתה בישראל בשבע השנים האחרונות בהן נערכת הבדיקה ולמעשה גם לפני כן .זוהי התשואה הממוצעת לפדיון הנמוכה ביותר ששררה בשוק האג"ח בישראל אי פעם! הסיבות לכך הן רבות ונובעות בעיקר מסביבת הריביות הנמוכה באופן קיצוני בארץ ובעולם .אך המסקנה המתמטית הינה חד משמעית :פוטנציאל התשואה בשוק האג"ח הממשלתיות הינו הנמוך ביותר אי פעם .לפי הגרפים אתם יכולים לראות למשל ,שהשקעה באג"ח ממשלתית מסוג גליל/ממשלתי צמוד לטווח של 3 שנים לפדיון תניב לכם תשואה ריאלית שנתית של .0%השקעה באג"ח ממשלתית מסוג שחר/ממשלתי שקלי לטווח של 3שנים לפדיון תניב לכם תשואה נומינלית )משמע ,לא צמודה למדד( שנתית של כ- .2.5%כמו כן ניתן לראות שככל שטווח האג"ח הממשלתי )שחר/ממשלתי שקלי או גליל/ממשלתי צמוד( גדול יותר כך התשואה המתקבלת ממנו היא גבוהה יותר ,אך עדיין ,היא נמוכה מאד היסטורית. רויטר מידן בית השקעות בע"מ גולדה מאיר , 3בניין לב הניצן ,פארק המדע נס ציונה 74036 טלפון ) 08 -9367700 :רב קווי( פקס 08 -9369801 : www.rmih.co.il המשמעות לכך מבחינת המשקיעים היא שבשביל "קצת" תשואה הם מקבלים הרבה "סיכון" שיכול לפרוץ באם תשתנה תמונת הריבית האלטרנטיבית או שיוחמרו התנאים הגיאופוליטיים .ככל שאגרת החוב יותר ארוכת טווח כך הסיכון גדול יותר! המסקנה הסופית -הזהירות ברמת התשואות הנוכחית באג"ח ממשלתיות ,בראייה ארוכת טווח, מתבקשת מאליה! אין לראות באמור לעיל משום המלצה לביצוע פעולות ו/או ייעוץ השקעות ו/או שיווק השקעות ו/או ייעוץ מכל סוג שהוא .המידע המוצג הינו לידיעה בלבד ואינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. כל העושה במידע הנ"ל שימוש כלשהו -עושה זאת על דעתו בלבד ועל אחריותו הבלעדית .רויטר מידן בית השקעות בע"מ ו/או הכותב מחזיקים ו/או עשויים להחזיק או למכור בחסר ניירות המוזכרים לעיל. רויטר מידן בית השקעות בע"מ גולדה מאיר , 3בניין לב הניצן ,פארק המדע נס ציונה 74036 טלפון ) 08 -9367700 :רב קווי( פקס 08 -9369801 : www.rmih.co.il
© Copyright 2024