סיכום דיון - המרכז הבינתחומי הרצליה
הפורום הפיננסי של מכון גזית-גלוב לחקר נדל"ן סיכום דיון :הנפקות חברות הנדל"ן האמריקאיות בישראל: כיצד יש להעריך סיכון אג"ח בחברות נדל"ן מניב? מסמך זה מהווה את תמצית הדיון של "הפורום הפיננסי של מכון גזית-גלוב לחקר נדל"ן" מתוך מטרה לשתף את הקהל הרחב בעיקרי הדברים .בקריאת המסמך יש להביא בחשבון שמדובר בתמצית הדיון ולא בפרוטוקול מלא .בהתאם למדיניות הפורום ,הדברים מובאים שלא בהכרח בציון שמות כל הדוברים ,למעט ראשי הפורום בהתאם לעניין .יודגש כי הדברים מייצגים את עמדותיהם האישיות והמקצועיות של חברי הפורום ואינם מייצגים בהכרח את העמדות הרשמיות של הגופים אליהם הם משתייכים. _________________________________________________________________________________ על הפורום :הפורום הפיננסי של מכון גזית-גלוב לחקר נדל"ן הושק בחודש אפריל .3102מטרת הפורום הינה לייצר שיח מקצועי בנושאים פיננסיים הנמצאים על סדר היום של עולם הנדל"ן ,לקיים דיאלוג בין קבוצה נבחרת של מומחים ולקדם חשיבה משותפת ושיתוף בידע .בין חברי הפורום :מומחים מובילים מהאקדמיה ומהפרקטיקה בתחומי המימון והחשבונאות ,אנליסטים ,מנהלי כספים ,בנקאים ,מנהלי השקעות ומנהלים בכירים מהסקטור הפרטי והציבורי העוסקים בפן הפיננסי של עולם הנדל"ן. המנהלים האקדמיים של הפורום :ד"ר אפרת טולקובסקי ,מנהלת כללית ,מכון גזית-גלוב לחקר נדל"ן ופרופ' אמנון להבי ,המנהל האקדמי של מכון גזית-גלוב לחקר נדל"ן במרכז הבינתחומי הרצליה. _________________________________________________________________________________ תאריך המפגש 03 :בינואר.3105 , נושא המפגש :הנפקות חברות הנדל"ן האמריקאיות בישראל :כיצד יש להעריך סיכון אג"ח בחברות נדל"ן מניב? מנחי המפגש :רו"ח שלומי שוב ,ראש תכנית חשבונאות ,סגן דיקן ,בית ספר אריסון למנהל עסקים ,הבינתחומי הרצליה; ד"ר אפרת טולקובסקי ,מנהלת כללית ,מכון גזית-גלוב לחקר נדל"ן ,הבינתחומי הרצליה. אורחים שהוזמנו למפגש :עו"ד מוטי ימין ,מנהל מחלקת תאגידים ,רשות ניירות ערך; רו"ח גל עמית; שותף מנהל, עמית חלפון ;PKFעו"ד ישראל שמעונוב ,שותף מייסד ,שמעונוב ושות' עורכי דין; רו"ח שי נבו ,משנה למנכ"ל ,לאומי פרטנרס חתמים; מר שי זהר ,מנכ"ל ,אגוד חיתום ופיננסים בע"מ; מר גדי בן חיים ,לשעבר ראש תחום השקעות נדל"ן ,קבוצת הראל ביטוח ופיננסים וכיום שותף מנהל ב.SGR Real Estate- נוכחים לפי סדר א"ב :רו"ח יאיר אדלר (אחראי תחום נדל"ן ,מחלקת תאגידים ,רשות ניירות ערך); גב' אנה אייזנברג (אנליסטית נדל"ן ,מידרוג); מר שלמה אייזנברג (בעלים ,קבוצת ישרס); רו"ח זאבי אלתרמן (סומך חייקין ;)KPMGד"ר דניאל באראז (שותף ;)B-BRE ,מר גדי בן חיים (לשעבר ראש תחום השקעות נדל"ן ,קבוצת הראל ביטוח ופיננסים וכיום שותף מנהל ב ;)SGR Real Estate-רו"ח נירית ברגמן (שותפה ;)B-BRE ,עו"ד דודי ברלנד (שותף, שמעונוב ושות' עורכי דין); רו"ח משה גדנסקי (סמנכ"ל כספים ,קבוצת נץ); רו"ח חופית גוטסדינר (שותפה ,נדל"ן, BDOזיו האפט); רו"ח יקי גולד (מחלקת תאגידים ,רשות ניירות ערך); מר אילון גורפינקל (ראש צוות נדל"ן, מידרוג); מר ברי גנדנשטיין (אנליסט ,לאומי פרטנרס); מר רם דגן (סמנכ"ל ,לאומי פרטנרס חתמים); מר לירון הראל (אנליסט ,ילין לפידות); גב' רונית הראל בן זאב (מנכ"ל S&P,מעלות); רו"ח הדר וינר (אנליסטית נדל"ן ,ילין לפידות); רו"ח אהרון זהר (שותף ,בריטמן אלמגור זוהר ;)Deloitteמר שי זהר (מנכ"ל ,אגוד חיתום ופיננסים בע"מ); רו"ח טל זהרני (שותף נדל"ן ,סומך חייקין ;)KPMGרו"ח גיא טביביאן (שותף ,ראש מחלקה מקצועית, בריטמן אלמגור זוהר ;)Deloitteד"ר אפרת טולקובסקי (מנהלת כללית ,מכון גזית-גלוב לחקר נדל"ן ,הבינתחומי הרצליה); מר ניר יוסף (אנליסט נדל"ן ,מנורה מבטחים ביטוח בע"מ); עו"ד מוטי ימין (מנהל מחלקת תאגידים, רשות ניירות ערך); ד"ר דורון ישראלי (חבר סגל ומרצה לחשבונאות ,בית ספר אריסון למנהל עסקים ,הבינתחומי הרצליה); מר נדב כהן (מנהל קשרי משקיעים ,גזית גלוב); רו"ח שלומי כהן (חשב ,גזית גלוב); פרופ' אמנון להבי (מנהל אקדמי ,מכון גזית-גלוב לחקר נדל"ן ,הבינתחומי הרצליה); רו"ח שי נבו (משנה למנכ"ל ,לאומי פרטנרס חתמים); גב' מיטל נבון (אנליסטית ,אפסילון); גב' מיכל עמיר (מנהלת תוכן ,מכון גזית-גלוב לחקר נדל"ן, הבינתחומי הרצליה); רו"ח גל עמית (שותף מנהל ,עמית חלפון ;)PKFמר אדר עציוני (אנליסט נדל"ן בכיר, אקסלנס); גב' ברורית פיין (אנליסטית נדל"ן ,לידר); רו"ח רונן קמחי (שותף בכיר מחלקת נדל"ן ,ארנסט אנד יאנג); מר אודי קושל (אנליסט נדל"ן ,מגדל שוקי הון); מר אריאל רוזנפלד (אנליסט ,מגדל ביטוח); מר לידור רוזנצוויג (עוזר מחקר ,מכון גזית-גלוב לחקר נדל"ן ,הבינתחומי הרצליה); עו"ד ישראל שמעונוב (שותף מייסד ,שמעונוב ושות' עורכי דין); מר ישי ששון (אנליסט ,בנק ירושלים). סיכום המפגש המפגש נפתח בדברי פתיחה של ד"ר אפרת טולקובסקי ורו"ח שלומי שוב. דיון רו"ח שלומי שוב הנושא בו נדון הערב הוא הנושא הכי "חם" היום ומעלה לטעמי לא מעט שאלות פילוסופיות על אג"ח .Corporate מדובר במהלך של הנפקת אג"ח שמחזיר אותנו ליסודות של הנפקת אג"ח קונצרני "בהילוך איטי" .חברה שמוקמת לצורך הנפקה ועוברת טרנספורמציה מחברות נכס בודדות לחברה אחת שמנפיקה את האג"ח הקונצרני .אין ספק שההנפקות האלה יוצרות לא מעט סוגיות חשבונאיות כבר מעצם העובדה שמדובר כאן בישות חדשה שמנפיקה אג"ח והדוחות שלה נערכים כאילו היתה קיימת מאז ומעולם ,למרות שבפועל היא לא היתה קיימת .רק לצורך המחשה ,די בכך שבעל השליטה משך דיבידנד מחברת נכס בודדת אחת בעקבות re-financeוהשקיע בחברת נכס אחרת בעבר ,כדי שהפעולה תירשם בדוחות של הישות החדשה שמנפיקה אג"ח כשתי פעולות נפרדות ,משיכת דיבידנד והשקעת בעלים .מעבר לכך ,מדובר בישות מאד מיוחדת שמטופלת למשל בהיבט המס בדומה לשותפות. כלומר ,אנחנו לא רואים בדוחות הכספיים של החברות האמריקאיות סעיף של הוצאות מס .המהות היא לאו דווקא העניין החשבונאי ,אלא עצם המהות של האג"ח האלו ,המשמעות שלהן ,סיטואציה מוזרה של מעין ארביטראז' בין שווקים. השימוש בדירוג מקומי בישראל נותן רוח גבית לתופעה ,אבל גם אם מנטרלים את הרוח הגבית קורה משהו לנגד עינינו ,משהו שחשוב לדבר עליו במכון העוסק בנדל"ן .זה מכניס אותנו לשאלות עומק שנרצה להבין .לצורך זה יושב פה גל עמית שהוא אחד מהאבות המייסדים של ה"סטארט-אפ" הזה .נתעסק במהות האג"ח הקונצרני ,בחוב הבנקאי הבכיר ובחוב משוק ההון .מהו היחס האופטימאלי ביניהם .יתכן כי יש אסכולות שונות שדוגלות במימון נכסים בנקאי יותר ופחות מימון Corporateולהיפך .הנושא של תלות במיחזור בשוק החוב יכול להיות בעייתי בעתות משבר .זה מעורר שאלות על היקף המינוף -מה צריך להיות היקף המינוף? אנחנו רואים שיש חברות נדל"ן 3 מניב שנמצאות בבורסה היום ברמות מינוף של .01%-01%עד כמה מצב דברים זה צריך להטריד אותנו? אני חושב ששאלה זו צריכה להיות רלבנטית בימים אלו לאור הסיפור של מירלנד. רו"ח גל עמית איך זה התחיל ולמה אני לא אוהב שקוראים לזה חברות אמריקאיות .בשנת 3110הגיע אלי יהודי מברוקלין ומישהו רצה להציע לו שלד בורסאי .לא הסביר לו את נושא המיסים ,לא הסביר לו שאסור בכלל להנפיק מניות בלי אישורים מה SEC-וכל מיני תופעות שגילינו מאוחר יותר .האיש מאד נראה לי ,זה היה בשנת 3112-3110ואז פתאום עלה לי רעיון להנפיק לו אג"ח במסגרת תאגיד מדווח .הסיבה שייעצתי לו לא להשתמש בשלד בורסאי היתה בעיקר משיקולי מיסוי .אמריקאים שמחזיקים נדל"ן היו משלמים בזמנו 05%כשמוכרים ,היום זה ,31%ואם זה באמצעות שלד בורסאי זה מתקרב ל .21%-ואז עלה לי רעיון ליצור לו תאגיד מדווח ,נשקיף את כל המבנה מלמעלה עד למטה ,הוא ימשיך לשלם מס אישי כי תאגיד מדווח זה נשאר חברה פרטית. מכאן התחיל הסיפור המפורסם שמצטרף אלי לנושא מהצד המקצועי עו"ד ישראל שמעונוב ומהצד של שוק ההון רפי ליפא .רצינו להנפיק .LLCהבורסה לא כל כך הסתדרה עם זה ואמרנו שנמצא משהו ניטראלי מבחינה מיסויית וכך התחיל סיפור המעשה .התופעה בהתחלה היתה הנפקה של דה-לסר ואחר כך עוד הנפקה גדולה. הסוגיה הלכה ותפסה נפח וזה מעלה שאלות פילוסופיות מעניינות .כל עוד זה התנהל רגיל תמיד אמרנו מה הבעיה - יש לנו חברה ,יש נכסים מניבים ,יש חוב בכיר כשה( BVI -איי הבתולה הבריטיים) זה לא סיכון אמיתי .הרבה חברות נדל"ן מניב ישראליות עובדות בשווקים זרים וכולם מבינים פה שחס וחלילה ,אם יקרה משהו ויצטרכו התדיינות משפטית ,זה יקרה במדינות בהן נמצאים הנכסים .באיזשהו שלב התחיל גל של התקפות על למה הם משלמים ריבית כזו כשלהבנתנו בתוחלת מדובר במשהו טוב יותר מהחברות הישראליות שמשקיעות בחו"ל .הסיבה לכך שעלה הרעיון היתה בעקבות הנפקות האג"ח של התאגידים המדווחים הישראליים שמשקיעים בנדל"ן בחו"ל .אם ניקח לדוגמא חברה ישראלית שמיצתה תחום בו היא פועלת בנדל"ן בארץ והחליטה להתרחב לארה"ב .מה היא עושה ,מגייסת כסף בארץ באג"ח ,חוברת לשותף מקומי בארה"ב ומשתמשת בכספי האג"ח להשקיע יחד איתו על בסיס המקצועיות וההיכרויות שלו בארה"ב .למשל אפריקה ישראל מה עשתה -גייסה כסף בארץ באג"ח והשתמשה בו בחו"ל בשותפות עם חברה אחרת .למה לא נביא לאנשים א ת מי שהם משקיעים אצלו? ניקח את האמריקאי ונביא אותו לארץ .למה צריך חברות ישראליות בדרך? רו"ח שלומי שוב עולה פה שאלה בסיסית ,יש תיוגים בתקשורת" -חברות ישראליות"" ,חברות אמריקאיות" .יש את מירלנד שהיא בכלל מאוגדת בקפריסין ופועלת ברוסיה ,כך שלא ברור לי איך היא נקראת "ישראלית" .התיוגים מתבססים על מידת ההיכרות שלנו כאן בישראל עם בעלי השליטה וזה קצת מוזר בעולם גלובלי ,שהרי אם בעל שליטה ישראלי מגייס כסף בישראל ומשקיע אותו בחו"ל ,היינו קוראים לחברה חברה ישראלית ולא זרה .עולה שאלה למעט הזהות של בעל השליטה וההיכרות עימו ,למה צריכים להיות הבדלים מהותיים בין הערכת הסיכונים באג"ח של חברות לפי תיוגים כאלה? רו"ח שי נבו למה חברות ישראליות לא מנפיקות בישראל? למה הכסף באמריקה יותר טוב? מוכנים לקנות את מוביליי איי ב03- מיליארד כשבארץ לא קיבלו 011מיליון .כל אחד פועל בשוק שמתאים לו .שוק האג"ח בישראל מאוד מפותח ביחס לכמות ה .equity -לחברות בגודל מסוים השוק הישראלי הוא יתרון. רו"ח שלומי שוב אני רוצה לשאול את אילון (גורפינקל) ממידרוג -בהסתכלות על חברת נדל"ן אמריקאית האם ההסתכלות שלך בנוגע לדירוגים ,לגבי הזהות של בעל השליטה והנכסים שונה מחברה ישראלית שמשקיעה בארה"ב? 2 מר אילון גורפינקל נגעת בנקודה נכונה .השאלה מהי חברה אמריקאית? לפי ההגדרה שאני מבין מהפורום חברה אמריקאית זו חברה שהזיקה של בעל השליטה שלה למנהלים שלה ולבעל השליטה שלה לישראל לפני כן היתה נמוכה .בעצם ,הסוגיות שמאפיינות חברות אלה לעומת החברות הישראליות -היכרות קצרת הטווח עם בעלי השליטה וההנהלה .כמובן שעושים בדיקה מלאה ומקיפה על הרקורד של החברה ,אבל בסופו של דבר החברה פנתה אלינו רק לפני תקופה קצרה יחסית .הן לא מיקשה אחת ויש להבחין בין כל אחת מהחברות ,אבל חלק מהן עבדו כחברות פרטיות בלי מסגרת דיווח ציבורי ,לא עבדו במסגרת של התמודדות עם חוב אג"ח שהוא חוב שתלוי בחלון הנגישות לשוק ההון שיכול להיסגר ולהיפתח .הבדל נוסף הוא מיקום הפעילות -בהיבט מיקום הפעילות אנחנו צריכים לדרג את ענף הפעילות וכאן אין הבדל משמעותי אם מדובר בחברה ישראלית שקונה מרכזים מסחריים בארה"ב לבין חברה אמריקאית שקונה מרכזים בארה"ב .אולם ,לרבות מהחברות האמריקאיות ישנה היכרות מעמיקה לאורך שנים רבות עם שווקי פעילותן. רו"ח שלומי שוב אפילו להיפך .היית מצפה שמי שישקיע שם יהיה מקומי שיכיר את השוק. מר אילון גורפינקל נכון .אצלנו זה נקרא קריטריון של איכות החברה .חסרון אחד שדיברנו עליו קודם הוא עניין הרקורד והעבודה מול שוק ההון וניהול חוב אג"ח .מנגד ,אלו חברות שיש להן 21-41שנה ולעיתים אפילו כמה דורות של היכרות עם התחום בו הן עובדות ,מכירים כל בניין ובניין וכל נכס ונכס .יש להן היכרות עם הגורמים המממנים וזה לא שלפני 4-5שנים הן נחתו והכירו את השוק .להתייחס אליהן כמקשה אחת בצורה מוחלטת זה לא נכון .יש חברות שיותר נוטות לייזום ,יש כאלה שעובדות עם הון יותר גבוה ,כלומר יש מגוון מאוד רחב .בהשוואה שהצגנו ונמצאת אצלנו באתר מידרוג ,הסתכלנו על ה Benchmark-ויש פער ברמת המינוף ברמות דירוג זהות בין החברות האמריקאיות לחברות המקומיות לטובת החברות האמריקאיות .כלומר בדירוג מקביל של A2,A1ו A3-ההון למאזן הממוצע של האמריקאיות לעומת הישראליות יותר טוב .חלק מזה נועד על מנת להתמודד עם הרקורד הקצר וגם סוגיות הBVI - וזאת למרות שאני מניח שישראל (שמעונוב) יסביר בהמשך שלדעתו סוגייה זו אינה מהותית .עדיין ,סוגיות אלו מקבלות ביטוי במסגרת השיקולים של מידרוג. רו"ח אהרון זהר אתם עושים פה הבחנה לא מספיק חזקה .עזבו את הצד המשפטי ,עזבו את הצד המיסוי .יש עניין של סיכון מול תשואה לשינוי בשווקים .בעניין של הנפקות אמריקאיות ,שם הסיכון נחשב אחרת ובארץ הסיכון נחשב אחרת .ולכן התשואות שונות .אותו מימון שבארה"ב ,עסקת מזנין ,כשאני מעתיק את הסיכון לישראל אני נמצא בריבית של 4%-2%כאשר שם אני נמצא ב . 03%-זה בדיוק אותו מכשיר .הסיבה לזה קשורה לפסיכולוגיה ולשווקים .אותו גוף מוסדי אומר שאני רוצה לחלק את הסיכון -להיות בארץ ובאמריקה ,אני משקיע גם בחברות אמריקאיות .סיבה נוספת היא זמינות הכסף .יש כסף זמין בארה"ב ברמת תשואה מסוימת ויש כסף שזמין בישראל ברמת תשואה מסוימת ולפעמים זה שונה .לפעמים יש זמינות בישראל שאינה קיימת בארה"ב ושהיא מתומחרת בארה"ב יותר יקר .כשאתה לוקח חברה אמריקאית היא מתומחרת ברמת סיכון שונה מאשר ישראלית ,אתה רוצה להיות בשוק אחר אז אתה הולך לשוק האמריקאי .זה נובע מכך שאתה רוצה להנפיק במקום אחר. רו"ח שלומי שוב אתה אומר שיש אפקט פסיכולוגי? שכספי הפנסיונר הם הפקר? רו"ח אהרון זהר אני לא אומר את זה .אותו דירוג בארה"ב מדורג יותר יקר ,בישראל מדורג פחות. 4 מר גדי בן חיים קודם גל סיפר איך התחיל הסיפור ,אני מכיר זאת אישית ובאמת זה היה חלוצי .אין מוצר כזה בארה"ב .אין מוצר של אג"ח Corporateבנדל"ן .לכן אי אפשר לבוא ולהגיד למה מוסדי ישראלי משקיע ומוסדי אמריקאי לא .מה כן עושים המוסדיים האמריקאים? הם שותפים בקרנות מזנין וקרנות אחרות שמספקות את מימון הביניים הזה .יש פה הבדל בין המכשירים שהוא כמעט טכני .דבר שני זה רמת הסיכון ,האם רמת הסיכון שמשתקפת אכן תואמת את התשואה או לא .זאת עובדה שהם מגייסים פה בריביות של 5%-0%ואחר כך זה נסחר אפילו בפחות .בהלוואת מזנין הניתנת ל single asset -ניתן להגיע לריבית של .03%-04% כמוסדיים העמדנו שורה של הלוואות מזנין לנכסים ספיציפיים וקיבלנו ריביות גבוהות בהרבה מאלה המקו בלות בגיוסי האג"ח .אם אכן העולם גלובלי אז ניהול הסיכונים גלובלי ומכאן שקיימת בעיה אם אותה רמת סיכון מתומחרת בשוק האמריקאי בפער ניכר לעומת התמחור בשוק הישראלי .כרגע הסיבה שמשקיעים היא שהתשואה טובה יותר מהתשואה האלטרנטיבית .כל מוסדי צריך להחליט איך הוא משיג את התשואה הטובה ביותר .יש לי אג"ח מליסרון ויש לי אג"ח אמריקאי ,באותו דירוג ,המשקף לכאורה אותה רמת סיכון ואני מקבל מוצר טוב יותר משום שקיבלתי ריבית גבוהה יותר עבור אותו סיכון .בפועל ,יש חברות כאלה וכאלה ,לא ניתן להשוות חברה כמו אקסטל היזמית לחברות אחרות וגם הן אינן מקשה אחת .אבל בנדל"ן מניב יש חוב בכיר לבנק, ולכל אחת מהחברות יש קודם כל חוב בכי ר לבנק בגין הנכסים ,אתה נכנס במקרה הטוב כשכבה שניה ,כחוב נחות. צריך להבדיל את התקופה הזאת מתקופות אחרות ,יש כרית רחבה יותר של הון עצמי .המימון הבכיר בארה"ב הוא 21%-25%לא מעבר לזה .לעומת זאת ,אני יכול להשקיע בקרן מזנין ולקבל תשואה יותר גבוהה על אותה רמת סי כון .צריך להביא בחשבון שאם אני מעמיד חוב נחות ישירות ,אני מפסיד דברים מסוימים כמו דיווחים ,ממשל תאגידי ושקיפות. רו"ח שלומי שוב אז אתה אומר שאין ארביטראז' ? מר גדי בן חיים יש ארביטראז' שעל אותה רמת סיכון אני מקבל יותר תשואה. ד"ר אפרת טולקובסקי אפשר לקחת את השוק הישראלי ,מה שקיים בו ולהגיד זה לא מאד שונה ואפשר לשאול את השאלה למה בשוק האמריקאי הם לא הנפיקו? למה שם הם מגייסים ב 0%-ובארץ הם מגייסים ב ?5%-למה השוק הישראלי מתמחר את אותו חוב נמוך יותר? רו"ח גל עמית אחרי שהתקיפו את החברות האמריקאיות בעיתונות באופן טבעי ,בחנו את עצמנו .יש לי משהו להגיד לכם -אני לא מגן על אף חברת נדל"ן אמריקאית בודדת ,תבדקו אותן ממסד עד טפחות .יש לי טענה בסיסית ברמת הקונספט - החברות האלה בתוחלת יותר טובות מחברות הנדל"ן המניב הנסחרות בישראל שגייסו פה אג"חים .אנחנו הגענו לארה"ב ,הגענו לשוק וגילינו תופעה מדהימה ,אין שוק Corporateבנדל"ן לא פרטי ולא ציבורי .אתם רואים אנשים מיליארדרים מחזיקים הון עצמי של מיליארדי דולרים ,מאות נכסים ואין .Corporateזאת התופעה ,אפשר להתווכח למה ,אולי האמריקאים צודקים .בניגוד לשוק האנגלי ,תסתכלו בדוחות של 'בריטיש לנד' ,של 'לנד סקיוריטי' ,הם מגייסים המון אג"ח ,Corporateאבל הם עושים את זה ב , 25,41 LTV-לא ב .21,70-ישבנו עם אדם שאמר לנו שאנחנו גאונים הישראלים כי השוק האמריקאי לא יעיל ,הוא פחות מסוכן אמנם אבל לא יעיל .אם אותו יזם רוצה לקבל הלוואה לפרויקט החדש שלו ולא רוצה להביא כסף מהכיס שלו אז הוא צריך לקחת מזנין על נכס 5 בודד ,הנכס הבודד אם הוא יעיל אז הוא ב ,55-25-אם הוא רוצה ללכת למלווה ולקחת הלוואה משמעותית הוא צריך לעלות ל 05% -ואז מן הסתם ישלם ריבית גבוהה כי אין פיזור ויש מינוף גבוה ברמת נכס בודד. מה זאת חברה אמריקאית כזאת אחרי שעשתה רה ארגון לקראת ההנפקה? זה כמו חברות הנדל"ן הישראליות רק בנקודת הפתיחה בלי אג"ח .חברת נדל"ן מניב קיימת זו חברה שיש לה הרבה נכסים מניבים .תזרים של נדל"ן מניב הוא איטי .כעקרון להבנתי רצוי לממן נכס מניב כשהחוב במח"מ דומה לנכס הבסיס .אם לוקחים חברת נדל"ן מניב שיש לה הלוואות מבנקים ,נשאלת השאלה האם יש מקום לחוב ?Corporateהאמריקאים קבעו שאין .יש לנו "דגל אדום" מאמריקה .למרות זאת אני לא מסכים עם הגישה האמריקאית כל עוד היקף האג"ח המגויס סביר .כשאנחנו מייצגים לקוחות אנחנו עוזרים להם לבנות את התיק .זראסאיי ,מדורגת ,Aa3והיו לה 021 בנייני דירות למגורים בניו יורק .בכולם שכר הדירה מתחת לשוק .בניו יורק ה CAP-נמוך ,כך שה LTV -כ.51-55%- תיקחו 021בניינים כאלה ופתאום יש מקום לאג"ח .Corporateבואו תנו לי להשוות את זה לחברות הנדל"ן הישראליות .אנחנו מביאים חברות עם חוב בכיר שמותאם לתזרים המזומנים של נכס הבסיס ועל השכבה העליונה מגייסים .Corporate אני יושב עם אמריקאים מאוד חכמים ועשירים שפעם ראשונה אני צריך להפיג להם את החרדות מלקחת את הנכסים שלהם להכניס אותם ל"פול" .מה שאנחנו אומרים להם תיקחו קצת אג"ח .אג"ח זה מכשיר מצוין אם לוקחים אותו במינונים נכונים .התוצאה שהחברות האמריקאיות שבאות לגייס בארץ אג"ח יותר טובות מהחברות הישראליות בתוחלת .הפרופורציה אצלן בין חוב ה Corporate-לחוב הבכיר הרבה יותר נכונה .זאת לא חוכמה כשנותנים דוגמא לכך שהגישה בה יש הרבה חוב Corporateומעט חוב בכיר נכונה להתייחס לאמות -שאמנם ,יש לה פרופורצית חוב Corporateגבוהה אבל יש לה פי 0.0מהחוב נכסי נדל"ן לא משועבדים ומינוף כולל לא גבוה יחסית ,זה מתקרב למודל האנגלי .אם אתם שואלים אותי ,הרבה יותר טוב לא להידרש לגמישות פיננסית ולבנות את הרכב החוב באופן מאוזן .ככלל אג"ח צריך להיות 05-35 %מכלל החוב .אחרת אנחנו נכנסים למעגל שוטה. החברות מצליחות לגייס רק על בסיס ההנחה שיהיה אפשר למחזר את האג"ח אחרת לא יוכלו להיות בדרוג השקעה, הבעיה במעגל קסמים כזה שאירוע חריג או משבר ,מסוכן מאוד אצלן בגלל התלות במחזור בשוק ההון .בחברות שאנחנו מביאים תפיסת העבודה היא שזה לא המצב אלא שהן יוכלו לשרת את החוב ממקורות פנימיים ולא ממחזור בשוק ההון ,דבר שמזמן לא מתקיים אצל מרבית חברות הנדל"ן הישראליות. מר אדר עציוני החברות שבאו לפה הן חברות טובות עם LTVיחסית נמוך ולכן זה מוצר שזכה להצלחה .אבל כשאתה בודק רמות סיכון ,בארה"ב יש מושג שנקרא .non-recourseבארה"ב ברגע שיש בעיה ,הנכס הולך והחברה בסדר לא קורה לה שום דבר. רו"ח גל עמית איבדת את ה.equity- מר אדר עציוני בישראל יש צירוף אינטרסים בין כל הגורמים ,יש מערכת יחסים שהיא יותר מורכבת מאשר אצל החברות האמריקאיות שאף אחד לא מכיר השני .לכן ,ללכת ל default-פה זה הרבה יותר מסובך .לאבד נכסים בישראל זה "אות קין" .לעומת זאת ,בחו״ל זה לגיטימי ואז צריך ללכת ולהתמודד משפטית עם גופים נוספים מעבר לים. 2 רו"ח גיא טביביאן לפי מה שאתה אומר ,כשל השוק בארה"ב עוד יותר חריף .גל אומר שהוא משכנע יזמים אמריקאים שרגילים לעבוד ב 011 -נכסים כל אחד ב ,0 LLC -צריך לשכנע אותם לאגד אותם לחברה אחת .הפחד הפסיכולוגי שלו הוא שפה כשטייקון ישראלי נופל אם הוא לקח יותר מידי אג"ח ובסוף יש לו בעיה ,אז בעיה בכמה נכסים יכולה להפיל את כל הנכסים שלו .במודל האמריקאי אם נכס אחד נופל לא קורה כלום וזה עוד יותר מעצים את הבעיה בארה"ב. גב' ברורית פיין כשאני מתייחסת לנכסים של עזריאלי אני מכירה אותם .אני לא מכירה את ה 04-בנייני מגורים בניו יורק ,ולא יודעת מה זה שווה ומה השמאויות שם .פה למדנו להסתדר עם השמאים .מי שקונה ADOעושה טעות ,צריך לקנות באקוויטי. רו"ח גל עמית אלו דעות קדומות .יש חברות ישראליות שנמצאות ב 01% -חוב אג"ח יחסית לכלל החוב הפיננסי .זה לא כמו באנגליה ,הן לא ב LTV 25%-הן ב .01%-בדקנו שאין להן מגבלת לווה בודד? מישהו בדק את זה? בדקנו שאם יהיה משבר הבנקים ירוצו לתת להם חוב בכיר בסכומים גבוהים? רו"ח שלומי שוב בתקופת משבר הבנקים לא "פותחים את הברזים" להלוואות חדשות .הם אמנם יותר קלים לגבי הפרות של קובננטים לגבי הלוואות קיימות וסביר להניח שמאפשרים מיחזור ,אך זה לא טריוויאלי שהם יאפשרו לתת כסף חדש גם תמורת שיעבוד. מר גדי בן חיים אני מוחה על הטענה ששכר הלימוד מסתכם בטיסה לחו"ל ואני בספק כמה באמת שילמו את שכר הלימוד של הטיסה וגם מי ששילם אינו באמת יכול להבין את השוק בנסיעה של כמה ימים .זה לא נגד חברות הדירוג חלילה. אבל אחת החברות מתמחה ב ,"Section 8"-האם באמת יודעים מי גר שם? מישהו ראה את הדיירים שם? מה המשמעות של להוציא דייר משם? אני אומר שהיכולת לעשות אנליזה אמיתית מכאן היא לא כזו גבוהה ,אבל זה אותו דבר בדיוק גם לגבי חברה כדוגמת מירלנד .למה השקיעו בחברות האלה? כי בעל המניות שלה הוא ישראלי. הצד השני של העניין הוא מה שנגעו בו קודם ,גם החברות הישראליות הפעילות בארה"ב ,לדוגמה אלוני חץ וביג, אומרות שאם אנחנו הולכות לחו"ל אנחנו לא כאלה חכמות ואנחנו חוברות למקומיים .נדל"ן זה עסק למקומיים. לפעמים זה עבד טוב ולפעמים פחות טוב. רו"ח גל עמית למה שאני לא אביא את החברות שעושים איתן עסקים בחו"ל לגייס אג"ח בארץ? למה אני צריך שחברה ישראלית תיקח אג"ח על בסיס המאזן שלה וההון העצמי שלה מהפעילות בארץ ותשקיע אותו אצל השותפים בחו"ל? למה שלא נגייס אג"ח לשותף "המקומי"? מר גדי בן חיים למה כולם יהודים? רו"ח גל עמית ליהודי יש משפחה בישראל ,יש זיקה לארץ .אנשים מאמינים שזה לא בשביל לזרוק כסף ולהיעלם. 0 רו"ח שלומי שוב נשאלת השאלה האם באמת אנחנו יותר חכמים מהאמריקאים שאין להם את המודל הזה? רו"ח נירית ברגמן זה לא מודל ישראלי .זה נפוץ מאוד באירופה. רו"ח שלומי שוב זה נכון שיש אג"ח Corporateבאירופה כמו למשל בגרמניה ואנגליה ,אבל רמת המינוף הכוללת שם היא הרבה יותר נמוכה מהנהוג בישראל. רו"ח אפרת טולקובסקי כמו באיגוח משמעותי ,גם באיגוח אתה מוריד את הסיכון .אם יש לך מספיק נכסים זה לא יורד מ 01 -ל.0- רו"ח שלומי שוב אנחנו שואלים את השאלה למה המודל הזה לא קיים בארה"ב? אם הוא כל כך טוב ,למה האמריקאים לא עושים את זה? ד"ר אפרת טולקובסקי האמריקאים עשו זאת למשכנתאות וזאת שאלה למה הם לא עושים את זה ל.equity- רו"ח שלומי שוב שאלה שניה היא מעבר לסך המינוף ,לגבי המינון ,היינו שמחים לשמוע את האסכולות בין למקסם את החוב הבכיר על נכסים בודדים שם עובדים עם הבנקים והחוב יותר מתאים לנכס ,מאשר אג"ח שהוא עם מח"מ קצר. מר נדב כהן אני רוצה להתייחס לשני היבטים .היבט אחד -חברה ציבורית ,להיות חברה ציבורית זה מקצוע .גזית-גלוב היא חברה ציבורית שנסחרת בשלוש בורסות שונות ,בישראל ,ארה"ב וקנדה .הפעילות בתור חברה ציבורית מורכבת מאוד .זה בא לידי ביטוי בקשר עם משקיעים ברגולציה ,בהיבטים משפטיים ,חשבונאיים ודיווחיים .היבט שני- מתחבר לחברות שבונות את עצמן לאט לאט והוא מוניטין .גזית גלוב נמצאת בשוק ההון בישראל 35שנה והיא בנתה את עצמה ורואים את המחויבות שלה למשקיעים לאורך השנים גם אגב ,בכל מה שקשור במשבר בחברת דורי. רו"ח שלומי כהן המינוף הכולל של גזית גלוב במאוחד הוא כ 50%-כך שזה לא ניתן להשוואה לחוב מזנין שמגייסות החברות האמריקאיות בישראל .בנוסף גזית גלוב והחברות הבנות העיקריות מדווחות בשקיפות מירבית במספר טריטוריות בסטנדרטיים מערביים ,ולכן גם הביטחון למחזיקי ניירות הערך דרך הרגולציה הוא מירבי. מר גדי בן חיים איזו סיבה יש לגזית גלוב לגייס בארה"ב? גב' ברורית פיין גזית גלוב לא מגייסת בארה"ב. 0 רו"ח נירית ברגמן כשגזית גלוב התחילו לא היה להם כל כך פשוט ולקח להם המון שנים .לבוא ולהשוות את ישראל מול ארה"ב זה יפה אבל אנחנו מדינה קטנה .בגרמניה וצרפת רמות המינוף יותר נמוכות .ההתנהלות שם היא אחרת .אלו מודלים שונים של פעילות. רו"ח שלומי שוב באירופה את לא רואה רמות מינוף של .01%-01% רו"ח נירית ברגמן זה נכון. רו"ח שלומי שוב להנפיק אג"ח בשוק ההון זה לדעת לנצל אותו בתקופות טובות ,זה להיות יותר גמיש עם המח"מ ,אפשר להפיק הרבה דברים חיוביים משוק ההון .אם אתה מנהל את החוב Corporateנכון ,לא נדרשים ל re-finance-יקר כמו בבנקאי .השאלה מה קורה ברמות המינוף הגבוהות. רו"ח נירית ברגמן יש דעה קדומה ,מספיק שיש אדם שיושב לידנו ,ניתן להסתכל עליו ולהאמין בו .לאחרונה היתה חברה שמחזיקה בחברה ,ושאלתי למה דווקא הריט הזאת? והיה לי ברור למה ,מכיוון שהבעלים של הריט הוא ישראלי שניתן להסתכל לו בעיניים. רו"ח שלומי שוב אנחנו מתרכזים בנושאים של מוניטין ,פסיכולוגיה ויהודים. גב' ברורית פיין לא חייבים להשוות לנדל"ן ,גם בנורסטאר זה אג"ח שצריך להיסחר כ equity -והוא נסחר כנדל"ן .אני חושבת שיהיו כמה הסדרי חוב בקרוב והשוק הישראלי ילמד מהם .אני לא אומרת שהחברות בארץ טובות ואלה שבחו"ל לא טובות ,בארץ אין מספיק הבדל בין חברות ממונפות ללא ממונפות. רו"ח נירית ברגמן אחת ההצלחות הגדולות של הציונות היא השפה .אנשים לא יודעים לדבר אנגלית .נוח לנו עם היהודים כי הם מדברים עברית. רו"ח שלומי שוב עד כמה הנושא הזה יכול להוביל אותנו למצב מסוכן? רו"ח חופית גוטסדינר המצב המסוכן הוא שהשקעות מבוצעות לפי זהות בעלי השליטה ,לפי הכרויות ולא תמיד לפי ניתוח כלכלי ואמיתי של החברה. רו"ח שלומי שוב לאומי פרטנרס ,ראיתי בעיתון שגם אתם מעורבים בקלחת .מה דעתכם? 9 מר רם דגן אנחנו בעסק .גל הראה את תולדות הזמן ,אנחנו ישבנו מהצד וראינו .השוק הזה כבר כאן .בסוף הרבעון האחרון זה עולה בצורה עקבית מחברה אחת ל 3-4 -חברות .מה 0-חברות שנסחרות ,הנתונים הפיננסים שלהן מראים שאלו חברות שהן תפארת ברמה ישראלית .כל עוד זה יישמר ברמה הזאת ,אנחנו לא רואים בזה בעיה .האתגר הוא לשמור על הרמה ולעשות את הפעולות שיורידו את אותם חסמים פסיכולוגיים. רו"ח שלומי שוב אין חשש שהחברות יתקלקלו ויעשו עוד ועוד גיוסים? מר רם דגן הדירוג הוא אלמנט מאוד חשוב .אני לא יודע לגבי הסבלנות של המשקיעים כלפי הפחתת דירוג. רו"ח שלומי שוב חברות הדירוג לא הצליחו לצפות את המשברים שהיו. עו"ד מוטי ימין הנושא של חברות אמריקאיות תפס תשומת לב רבה ברשות ניירות ערך בשנה האחרונה .ראיתם את חמש הנפקות ה IPO-של חברות אמריקאיות שגייסו אגרות חוב ,ובנוסף לחמש חברות אלה -טיפלנו במהלך השנה וברבעון הנוכחי בחברות נוספות בעלות מאפיינים דומים ,שלא יצאו בסוף עם תשקיף. כדי להכיר לעומק את התחום ולהרגיש שאנחנו משמשים כ buffer -רגולטורי בין אותן החברות לבין ציבור המשקיעים עשינו עבודה מקיפה ואנחנו ממשיכים לקיים אותה באופן שוטף מתוך מטרה לנתח ולהבין את התמריצים הכלכליים שעומדים מאחורי ההנפקות של חוב בישראל. דיברתם והזכרתם את השוק האמריקאי ואת הנושא של דעה קדומה .ובהקשר זה עולה השאלה -מול מה צריך להשוות את התשואה והסיכון של חברות אמריקאיות? האם מול תנאי האשראי שאותה החברה היתה מקבלת לו פנתה לבנקים או לגופים מוסדיים בארצות הברית? או שמא צריך להשוות את הסיכון והתשואה של אותן חברות אמריקאיות לתנאים המקובלים בבורסה המקומית בהתייחס לחברות ישראליות שפועלות בחו"ל? בהקשר הזה רשות ניירות ערך נמצאת משני צדי המשוואה :ב'צד ההיצע' ,הרשות נותנת את ההיתר לפרסום תשקיפי החברות האמריקאיות ,וב'צד הביקוש' הרשות מפקחת על מנהלי קרנות הנאמנות שמשתתפים בהנפקות של אותן חברות .חשוב לנו להבין מהי מערכת השיקולים שמנחה את הגופים המוסדיים להשתתף בהנפקות של החברות האמריקאיות ,אבל לא די בהבנת מערכת השיקולים של מנהלי הקרנות ,אלא צריך להסתכל על תמונה הרבה יותר רחבה תוך שיתוף פעולה עם אגף שוק ההון כדי להבין גם את מערכת השיקולים של הגופים המוסדיים האחראים על החיסכון לטווח ארוך באמצעות קופות הגמל וקרנות הפנסיה. אם נעשה zoom outעל התופעה הזו ,כדי להבין את סדרי הגודל של הנפקות IPOשל חוב על ידי חברות אמריקאיות ,נראה כי בשנה האחרונה גויסו בסך הכל כ 3.5-מיליארד שקל .זה סכום לא מבוטל ,אך ההיקף נכון להיום אינו עולה כדי חשש לסיכון סיסטמי שיכול להוביל לפגיעת מאקרו בשוק ההון .אנחנו צריכים לשאול את עצמנו מה יקרה אם התופעה הזאת תתגבר ואם ההנפקות של החברות האמריקאיות יגיעו לסדרי גודל של עשרות מיליארדי שקלים .ברור לכולנו שההסתכלות על הסיכון תהיה חייבת להיות גם ברמה של סיכון משקי -סיכון סיסטמי. דיברתם במהלך הדיון על תופעת ה ."Home Bias"-אחת הנקודות המרכזיות ב" "Home Biasמתבטאת בתמחור האג"ח של ממשלת ישראל מול אג"ח של ממשלת ארה"ב ,והיא משליכה כמובן גם על תמחור אגרות החוב הקונצרניות .עלינו לשאול את עצמנו האם המשקיעים המקומיים יודעים לתמחר את המרווח המתאים של הסיכון מול התשואה .הציפייה מהמשקיעים ,ובמיוחד -מהמתוחכמים שבהם ,היא לבחון אילו קובננטים נקבעים בשטרי 01 הנאמנות ,אילו שעבודים ,ואילו דירוגים .מבלי להתייחס לחברה כזו או אחרת ,אני יכול לומר כי באופן כללי אם נשווה את המאפיינים של חברות הנדל"ן המניב האמריקאיות למאפיינים של חברות הנדל"ן המניב הישראליות נראה כי האמריקאיות נמצאות במקום טוב ואף מעל הממוצע מבחינת יציבות של ההון העצמי למול המאזן, מבחינת הנכסים הפיננסים שלהן ,זו גם המסקנה ביחס לתנאי אגרות החוב של החברות האמריקאיות מבחינת השעבודים והקובננטים שהן מציעות למשקיעים .אנחנו מרגישים די בנוח עם כך שההנפקות האלו יוצאות לדרך. יש מאפיינים ייחודים לאותן חברות אמריקאיות שאנחנו כרגולטור צריכים לתת עליהם את הדעת :ראשית צריך לוודא שהגילוי מפורט דיו כדי לאפשר למשקיע המקומי להבין את סביבת הפעילות של אותן חברות בארה"ב. בנוסף ,יש לתת את הדעת לנושא הממשל התאגידי באותן חברות ,בשים לב לכך שרובן ככולן התאגדו באיי הבתולה הבריטיים ( ,)BVIוכפופות לפיכך לדין חברות שונים מהדין שהציבור הישראלי מכיר .לרוב ,אנחנו מגיעים להבנות עם אותן חברות שיוצאות בהנפקה שמתחייבות לאמץ הסדרים הקבועים בדין המקומי כדי שהמשקיעים הישראלים ירגישו יותר בנוח .כמו כן חשוב לאפשר למשקיעים להבין הפער בין הדינים ,ולשם כך נדרשות החברות לכלול גילוי מפורט של השוואת דינים -בין הדין הישראלי לבין הדינים המסדירים את פעולתן .סוגיה נוספת שנמצאת במוקד היא סוגית המיסוי ,שגם ביחס אליה נדרשות החברות לתת הסבר מפורט .וישנם גם היבטים נוספים ,שאף הם מקבלים ביטוי בגילוי התשקיפי ,למשל בעניין היכולת לקיים הליכים משפטיים מול החברה -איך אוכפים את הזכויות של מחזיקי אג"ח בישראל במקרה שקורה אירוע שמצדיק נקיטה של פעולה משפטית? לאיזה בית משפט פונים? מהו הדין המהותי שיחול? איך יראה שטר הנאמנות? איזה דין יחול על שטר הנאמנות? איך מממשים את השעבודים? מה קורה במקרה של defaultורוצים להגיע למימוש של השעבודים הללו? מהם הדינים שמסדירים חלוקה של דיבידנדים? מה קורה לגבי שערוך נכסים ,שעשוי להיות מהותי במיוחד לחברות נדל"ן מניב? מה קורה במצב של חדלות פירעון? י ש הרבה נקודות שייחודיות לאותן חברות אמריקאיות ואנחנו כמובן נדרשים לתת עליהן את הדעת לפני שאנחנו מאפשרים לחברות אלה להגיע לציבור ולהציע את אגרות החוב שלהן -בין אם זה למוסדיים ובין אם זה לציבור הרחב. בהסתכלות מעט יותר רחבה אנחנו שואלים אם זה נכון שכסף ישראלי יממן פעילויות בחו"ל? אבל ייתכן כי זאת כבר שאלה פילוסופית משום שכולנו מבינים שהשוק הישראלי 'קטן' על הגופים המוסדיים ,שמנהלים כספי ציבור בהיקף עצום ,ולכן אין ברירה אלא לצאת החוצה ,וזה גם תורם לפיזור של ההשקעות .בסופו של דבר כשעושים את זה בצורה נכונה זה יכול להיות לרווחת כלל המשקיעים. אם אתם שואלים את רשות לניירות ערך כרגולטור אם גיוס חוב על ידי חברות אמריקאיות הוא דבר רצוי לשוק הישראלי? התשובה העקרונית שלנו היא כן .אנחנו חושבים ששוק ההון הוא שוק גלובלי ,וכמו שאנחנו רואים חברות ישראליות שפונות לשווקים זרים כדי לגייס הון -בעיקר הנפקות של equityבנאסד"ק -באותה מידה אנחנו צריכים לברך על כך שחברות זרות מגיעות לגייס חוב בישראל .זאת כמובן שאלה של יתרון יחסי של השווקים- בנאסד"ק קל לקבל את התמחור הנכון להנפקות equityשל חברות ביומד והייטק ומהבחינה הזו יש לה יתרון יחסי על פני בורסות אחרות ,ובישראל לעומת זאת שוק החוב הוא משוכלל ונהנה מביקושים ערים ,ומהבחינה הזו יש לו יתרו ן יחסי בגיוסי חוב .בסך הכל בשורה התחתונה אנחנו רואים את התופעה בצורה חיובית ,ואני מניח שלא אפתיע אתכם אם אגיד שיש בקנה עוד מספר רב של חברות זרות שמביעות עניין בגיוס חוב בישראל. מר גדי בן חיים דיברת על סיכון משקי בעניין הזה ומצד שני דיברת על היעדר ה spread-בין אג"ח ממשלת ישראל לאג"ח ארה"ב. זה כמובן נכון .אני חושב שברור לכולם שרמת הסיכון היא לא אותה רמת סיכון ,וככלל שוק ההון הישראלי לא משק לל את הסיכון הגיאופוליטי ,אנחנו חיים בסביבה מאוד נפיצה בהקשר הזה .מצד שני אתה אומר סיכון משקי. מה זה אומר? כל עוד זה מדובר ב 2-4-מיליארד זה בסדר אבל אם יהפוך ל 41-מיליארד זה יהפוך להיות יותר בעייתי כי ארה"ב יותר מסוכנת מישראל? 00 עו"ד מוטי ימין לא ,כי אני מדבר על מצב של סיכון סיסטמי .אותנו ,כרגולטור ,כמובן מעניין ומטריד גם החשש של קריסת חברה בודדת עם חוב של כמה מאות מיליוני שקלים .אבל כשמנסים לראות מה יקרה למשק בכללותו אם תתפתח פה תופעה של בועה או של תמחור חסר ,אנחנו צריכים לבחון מהו היקף החוב שנמצא תחת המאפיינים הללו .ויש הבדל מאוד משמעותי בין שוק של מיליארדי שקלים בודדים לבין שוק של עשרות או מאות מיליארדי שקלים ,במצב שבו החברות האלה נכנסות לסוג של משבר .כשמנסים לאפיין סגמנט מסוים ולנתח אם אותו סגמנט יוצר סיכון סיסטמי אז בוודאי שיש משמעות גם למכנה -כלומר לכמה כסף מרוכז תחת אותו סגמנט .שוק של 3.5מיליארד שקל, המיוחס לחברות האמריקאיות שהנפיקו בשנה האחרונה ,מהווה שיעור קטן כמשווים אותו לשוק הכולל של אג"ח שמסתכם בלמעלה מ 211-מיליארד שקל ,והשיעור הוא קטן אף יותר אם משווים לסך כל הנכסים המנוהלים בידי הגופים המוסדיים. רו"ח גל עמית העניין הוא שיש לנו ממילא כבר עשרות מיליארדי שקלים שיושבים בחוץ ,התופעה היא כסף ישראלי של חוב corporateשהולך לחו"ל אצל החברות ה"ישראליות" .אין שום חידוש בחברות האמריקאיות לעומת המצב הקיים חוץ מהעניין הפסיכולוגי. רו"ח נירית ברגמן לא עניתם מה ההבדל בין גזית לאמריקאים? עו"ד מוטי ימין בהיבטים מסוימים נוכל להצביע על הבדלים ובהיבטים אחרים נוכל להצביע על קווי דמיון .יש הבדל מבחינת בעלי השליטה האם הם ישראלים מוכרים עם מוניטין לבין גורמים חדשים שנכנסים לשוק ההון המקומי מבלי שיש להם היכרות מוקדמת .לכן יש נקודות דמיון ויש שוני ,והציפייה היא כי השוני יקבל ביטוי בפרמיית הסיכון. רו"ח שלומי שוב מוטי ,אתה מודאג ממצב שבו חברת נדל"ן ישראלית מגיעה לרמות מינוף של ?01%-01%עד כמה פיקוח על חברות דירוג שהכנסתם יכול לעזור? עו"ד מוטי ימין אני לא חושב שפיקוח על חברות דירוג יכול לשמש מגן מפני קריסה של חברות .במקרה הטוב הוא רק יוכל לגרום לחברת הדירוג להרים את הדגל במועד המתאים ,אבל לא מעבר לכך .אתה שואל אם אנחנו מודאגים מרמות המינוף? התשובה היא כן ,אבל כרגולטור שמופקד על היבטי גילוי אין לנו דרך למנוע מחברות ברמת סיכון מסוימת מלהנפיק בבורסה .אני יכול לומר שבניהול סיכונים פנימי שלנו ניתנת תשומת לב הרבה יותר גדולה לחברה שהיא ברמת סיכון גבוהה מאשר לחברה שהיא ברמת סיכון נמוכה .במבחן התוצאה ,אם קיים גילוי נאות ולמשקיעים ברור מה רמת המינוף של החברה ובכל זאת יבחרו להשקיע בה ,הדבר היחיד שאנחנו יכולים לקוות בהקשר הזה הוא שהם ידעו גם לתמחר בצורה נכונה את הסיכון. עו"ד ישראל שמעונוב אנחנו מנסים לייצר מצב שכל החברות האלו יהפכו לחברות ישראליות .צריך להבין למה נבחרה BVIלמקום האופטימלי לקלוט את כל החברות האלה .יש יתרון בחברות הללו שהן חברות ללא מס .החברות האלו הן שקופות, המס הוא מס שעולה לבעל השליטה ויש פה עוד כרית ביטחון נוספת שבדרך כלל לא רואים בחברות ישראליות של 03 32.35%מס שנחסך ,שהמחזיקים רואים לנגד עיניהם .ניסינו לבדוק איזו מדינה יכולה לשמר את היתרון הזה? קפריסין מתאימה אבל אף אחד בשוק ההון בארץ לא רצה לשמוע על קפריסין ,אז מצאנו את איי הבתולה. בסיוע מול הרשות ניסינו לדמות את המצב הכי קרוב לחברה ישראלית .אם מישהו ראה לאחרונה ,קרדן הוסיפו בשטר נאמנות אמירה שאומרת שהחברה נותנת את הסכמתה שבמקרה שתוגש תביעה בישראל היא לא תטען שאין סמכות .בתשקיפים "האמריקאים" שלנו כל הדירקטורים ונושאי משרה הקיימים והעתידיים כתנאי למינויים מתחייבים לא להניע חדלות פירעון לפי דין זר ,לא להתנגד אם בית משפט בישראל יבקש להחיל את הדין. פגשנו את מנכ"ל הבורסה רתמנו אותו ואנו ומנסים לעשות זאת גם מול רשות ניירות ערך -על מנת שיסייעו לכך מול רשות המיסים בישראל שתאפשר להשקיף חברה ישראלית במקום החברה מ .BVI-בסופו של יום הנכסים בארה"ב, ולכל נכס בארה"ב יש חוב בכיר ובסופו של יום הנאמן יגיע לשם וזה לא משנה אם הוא יעשה את זה דרך קפריסין, איי הבתולה או ישראל .להבדיל מחברות ישראליות אין בעיות שליטה ,כי החברות האלה באמת מנוהלות מחו"ל, אין להן עובדים (הכל מערך חיצוני שנותן שירותים) .היינו שמחים אם זאת תהיה חברה ישראלית ואנחנו סבורים שרשות המיסים צריכה להיות בעד .החברות האלה השנה היוו אחוז משמעותי מהגיוס .אי אפשר לשים הכל על היכרות אישית ועל מי זה בעל השליטה .בסופו של יום ,הכלכלה צריכה לנצח. רו"ח שי נבו כמות המשקיעים המוסדיים פחות מ .2%-יש פה תופעות מוזרות -הנפקה שהשלב הציבורי שלה נגמר ובאותו יום המחיר 5%יותר והמוסדיים קונים ,אז למה אתם קונים רק כשהמחיר עולה? רו"ח שלומי שוב לא שמעתי עד עכשיו נימוק מהותי שנוגד את זה ,איך אתם מסבירים את הנושא של המוסדיים? עו"ד ישראל שמעונוב יש תופע ה מבורכת שהרבה גופים מוסדיים נותנים הערות רציניות לשטר הנאמנות .היום השטר לא כמו בעבר, הקובננטים בחברות "האמריקאיות" האלה הרבה יותר קשיחים מכל חברה אחרת .החברות האלה לקחו על עצמם מגבלות הרבה יותר מחמירות מכל חברה ישראלית .צריך לשפוט את הדברים על בסיס כלכלי ולנתח ניתוח אמיתי. הכל צריך להיות על בסיס כלכלי .ברור שיש חשדנות לגבי שחקנים חדשים .יש פרמיית סיכון והיא משולמת. רו"ח שלומי שוב מה מרתיע את המוסדיים? התקשורת? מר רם דגן יש הרבה פופוליזם ,יש חשש גדול וטבעי .אנשים עושים את עבודתם .אני מדבר איתם ואני חושב שיש מגמה .אנחנו גם זוכרים את ההנפקות ב 3110-של ישראלים מקומיים שהיו פחות טובות .אפשר להבין אותם. רו"ח חופית גוטסדינר אני חושבת שכל הביקורת מופנית מכיוון שלא כולם משתתפים בחגיגה .אני חזרתי מחו"ל ופגשתי שם חתם והוא הסביר לי למה ההנפקות לא בסדר וכמה יהיה קשה להגיע לנכסים ביום פקודה .אבל הוא חזר מחו"ל בניסיון לגייס חברות למהלך דומה. מר גדי בן חיים חלק מהעניין הוא שיש שווקים שונים ובשווקים שונים נוצרות הזדמנויות אחרות .רואים איך בשינויי ריבית השקל עולה ויורד בגלל משקיעים מחו"ל .מישהו זיהה נישה ואחרים מצטערים על כך שהם לא זיהו את הנישה .יושבים כאן לאומי פרטנרס שלא גילו את זה בזמן ,ובצדק רוכבים עכשיו על הגל .אז למה יש ביקורת מעבר לקנאה? בסופו 02 של דבר יש פה תמחור של סיכון והשאלה האם התמחור של הסיכון הוא נכון או לא נכון .סיכון ברוסיה ,בהודו ובארה"ב הוא לא אותו סיכון ולכן לא ניתן להשוות למליסרון או לחברות אחרות .אני חושב שבחלק מהמקרים התמחור לא נעשה נכון ,וראיתי אנליזה מספר ימים לפני שחבס קרסה והיא היתה מאוד מעמיקה ולא ראתה את הנולד .הדבר השני ,גזית "הכניסה את היד לכיס" בדורי אבל היא לא היחידה ,גם תשובה ולבייב וגם פישמן .ולטעמי האמריקאים לא יחשבו לרגע לעשות זאת משום שהם חיים בעולם של .non recourse מר אודי קושל בית משפט באיי הבתולה -אתה לא יודע מה המשמעות של זה וזה מאוד רלוונטי. גב' ברורית פיין שם אין מס נדחה ,אם לוקחים את מליסרון ומוסיפים את המיסים הנדחים מגיעים להון למאזן הרבה יותר גבוה. רו"ח שלומי שוב מה שאומרים הוא שבמפל התשלומים האג"ח נמצא לפני המס. מר אודי קושל צריך לשאול מה המס הצפוי בעת חדלות פירעון .זה שמשהו כתוב בתשקיף לא אומר שזאת תהיה המציאות בעת המימוש .יכול להיות גם שבמצב עסק חי ובחדלות פירעון המס שונה. רו"ח גל עמית הנושא נבדק על ידי החברות עם יועצי מס אמריקאים והתשובה שהתקבלה היא שאם החברה מוכרת את הנכס, והחברה שקופה למס ,אם בעל המניות לא משלם אי אפשר לחזור לחברה. ד"ר אפרת טולקובסקי התמורה על הנכס -מנכים ממנה את המס? רו"ח גל עמית לא. מר אודי קושל מה קורה אם מוכרים את חברת הבת ולא את הנכס? אם החברה תגיע לחדלות פירעון המפרק ימכור את חברות הבנות ולא נכס-נכס .מספיק ישבנו בישיבות שבהן עו"ד של החברה אמר "שיש לכם בעיה שהשקעתם בחברה הולנדית" .חוסר הידע שיש לנו בנוגע לדינים באיי הבתולה מתבטא בפרמיית הסיכון. עו"ד ישראל שמעונוב אודי ,אני מזמין אותך עם משרד עורכי הדין ללבן את הבעיה עד הסוף ואני מקווה שלא יחזרו מקרים כאלה .בכל הנפקה ,למרות מה שאתה אומר אנחנו מקווים שההסברים שלנו עובדים ,אנחנו משנים את השטר מקצה לקצה ובעלי החברה לוקחים על עצמם קובננטים קשים. 04 מר לירון הראל יש פה טענה שחוזרת ,שנותנים הרבה הערות ולא משתתפים בהנפקה .הסיבה שמעירים הערות היא לא רק למועד ההנפקה ,הנייר יסחר בשוק ,אתה רוצה לקנות לעיתים בהזדמנויות ואתה רוצה לקנות אג"ח טוב. רו"ח הדר וינר אנחנו מעירים הערות משפטיות לכל הנפקה והנפקה של אגרת חוב שיוצאת לשוק ,זאת על מנת לייצר שטרות נאמנות טובים שישרתו אותנו גם אחרי ההנפקה ,כשאגרות החוב הללו יסחרו בשוק .הגוף שלנו השתתף בצורה משמעותית בהנפקה של חברת אקסטל ומעבר לבדיקות המשפטיות אנחנו גם מבססים את ההשתתפות שלנו על היכרות אישית .נפגשנו עם מר גארי ברנט באופן אישי ,התרשמנו מהאיש ומהחברה ,שנכון ליום ההנפקה הציגה NAVשל כ 3-מיליארד דולר ורמת מינוף נמוכה .בדקנו באופן אישי על האיש ועל הנדל"ן שהחברה מחזיקה וקיבלנו החלטה משותפת של כל הצוות ,להשתתף בהנפקה .לילין לפידות יש חשיפה גדולה לאג"חים של חברות שמחזיקות נדל"ן מגדרה ועד חדרה והחלטנו שזו דרך טובה להיחשף לנדל"ן במנהטן. מר גדי בן חיים אף אחד לא דיבר על עלות ואף אחד לא משקלל אותה .העלות של ניהול הליכים בחו"ל .ניתן לקחת כמשל את ניהול הליכי Chapter 11במקרה של אמפל. רו"ח שלומי שוב אני מודה לכולם שהגיעו ,היה דיון מעניין מאד .אני חושב שבדיוק בזכות דיונים כאלו קיימת תרומה חשובה לאקדמיה. 05
© Copyright 2024