‫הפורום הפיננסי של מכון גזית‪-‬גלוב לחקר נדל"ן‬
‫סיכום דיון‪ :‬הנפקות חברות הנדל"ן האמריקאיות בישראל‪:‬‬
‫כיצד יש להעריך סיכון אג"ח בחברות נדל"ן מניב?‬
‫מסמך זה מהווה את תמצית הדיון של "הפורום הפיננסי של מכון גזית‪-‬גלוב לחקר נדל"ן" מתוך מטרה לשתף‬
‫את הקהל הרחב בעיקרי הדברים‪ .‬בקריאת המסמך יש להביא בחשבון שמדובר בתמצית הדיון ולא בפרוטוקול‬
‫מלא‪ .‬בהתאם למדיניות הפורום‪ ,‬הדברים מובאים שלא בהכרח בציון שמות כל הדוברים‪ ,‬למעט ראשי הפורום‬
‫בהתאם לעניין‪ .‬יודגש כי הדברים מייצגים את עמדותיהם האישיות והמקצועיות של חברי הפורום ואינם‬
‫מייצגים בהכרח את העמדות הרשמיות של הגופים אליהם הם משתייכים‪.‬‬
‫_________________________________________________________________________________‬
‫על הפורום‪ :‬הפורום הפיננסי של מכון גזית‪-‬גלוב לחקר נדל"ן הושק בחודש אפריל ‪ .3102‬מטרת הפורום הינה לייצר‬
‫שיח מקצועי בנושאים פיננסיים הנמצאים על סדר היום של עולם הנדל"ן‪ ,‬לקיים דיאלוג בין קבוצה נבחרת של‬
‫מומחים ולקדם חשיבה משותפת ושיתוף בידע‪ .‬בין חברי הפורום‪ :‬מומחים מובילים מהאקדמיה ומהפרקטיקה‬
‫בתחומי המימון והחשבונאות‪ ,‬אנליסטים‪ ,‬מנהלי כספים‪ ,‬בנקאים‪ ,‬מנהלי השקעות ומנהלים בכירים מהסקטור‬
‫הפרטי והציבורי העוסקים בפן הפיננסי של עולם הנדל"ן‪.‬‬
‫המנהלים האקדמיים של הפורום‪ :‬ד"ר אפרת טולקובסקי‪ ,‬מנהלת כללית‪ ,‬מכון גזית‪-‬גלוב לחקר נדל"ן ופרופ' אמנון‬
‫להבי‪ ,‬המנהל האקדמי של מכון גזית‪-‬גלוב לחקר נדל"ן במרכז הבינתחומי הרצליה‪.‬‬
‫_________________________________________________________________________________‬
‫תאריך המפגש‪ 03 :‬בינואר‪.3105 ,‬‬
‫נושא המפגש‪ :‬הנפקות חברות הנדל"ן האמריקאיות בישראל‪ :‬כיצד יש להעריך סיכון אג"ח בחברות נדל"ן מניב?‬
‫מנחי המפגש‪ :‬רו"ח שלומי שוב‪ ,‬ראש תכנית חשבונאות‪ ,‬סגן דיקן‪ ,‬בית ספר אריסון למנהל עסקים‪ ,‬הבינתחומי‬
‫הרצליה; ד"ר אפרת טולקובסקי‪ ,‬מנהלת כללית‪ ,‬מכון גזית‪-‬גלוב לחקר נדל"ן‪ ,‬הבינתחומי הרצליה‪.‬‬
‫אורחים שהוזמנו למפגש‪ :‬עו"ד מוטי ימין‪ ,‬מנהל מחלקת תאגידים‪ ,‬רשות ניירות ערך; רו"ח גל עמית; שותף מנהל‪,‬‬
‫עמית חלפון ‪ ;PKF‬עו"ד ישראל שמעונוב‪ ,‬שותף מייסד‪ ,‬שמעונוב ושות' עורכי דין; רו"ח שי נבו‪ ,‬משנה למנכ"ל‪ ,‬לאומי‬
‫פרטנרס חתמים; מר שי זהר‪ ,‬מנכ"ל‪ ,‬אגוד חיתום ופיננסים בע"מ; מר גדי בן חיים‪ ,‬לשעבר ראש תחום השקעות‬
‫נדל"ן‪ ,‬קבוצת הראל ביטוח ופיננסים וכיום שותף מנהל ב‪.SGR Real Estate-‬‬
‫נוכחים לפי סדר א"ב‪ :‬רו"ח יאיר אדלר (אחראי תחום נדל"ן‪ ,‬מחלקת תאגידים‪ ,‬רשות ניירות ערך); גב' אנה‬
‫אייזנברג (אנליסטית נדל"ן‪ ,‬מידרוג); מר שלמה אייזנברג (בעלים‪ ,‬קבוצת ישרס); רו"ח זאבי אלתרמן (סומך חייקין‬
‫‪ ;)KPMG‬ד"ר דניאל באראז (שותף‪ ;)B-BRE ,‬מר גדי בן חיים (לשעבר ראש תחום השקעות נדל"ן‪ ,‬קבוצת הראל ביטוח‬
‫ופיננסים וכיום שותף מנהל ב‪ ;)SGR Real Estate-‬רו"ח נירית ברגמן (שותפה‪ ;)B-BRE ,‬עו"ד דודי ברלנד (שותף‪,‬‬
‫שמעונוב ושות' עורכי דין); רו"ח משה גדנסקי (סמנכ"ל כספים‪ ,‬קבוצת נץ); רו"ח חופית גוטסדינר (שותפה‪ ,‬נדל"ן‪,‬‬
‫‪ BDO‬זיו האפט); רו"ח יקי גולד (מחלקת תאגידים‪ ,‬רשות ניירות ערך); מר אילון גורפינקל (ראש צוות נדל"ן‪,‬‬
‫מידרוג); מר ברי גנדנשטיין (אנליסט‪ ,‬לאומי פרטנרס); מר רם דגן (סמנכ"ל‪ ,‬לאומי פרטנרס חתמים); מר לירון‬
‫הראל (אנליסט‪ ,‬ילין לפידות); גב' רונית הראל בן זאב (מנכ"ל‪ S&P,‬מעלות); רו"ח הדר וינר (אנליסטית נדל"ן‪ ,‬ילין‬
‫לפידות); רו"ח אהרון זהר (שותף‪ ,‬בריטמן אלמגור זוהר ‪ ;)Deloitte‬מר שי זהר (מנכ"ל‪ ,‬אגוד חיתום ופיננסים‬
‫בע"מ); רו"ח טל זהרני (שותף נדל"ן‪ ,‬סומך חייקין ‪ ;)KPMG‬רו"ח גיא טביביאן (שותף‪ ,‬ראש מחלקה מקצועית‪,‬‬
‫בריטמן אלמגור זוהר ‪ ;)Deloitte‬ד"ר אפרת טולקובסקי (מנהלת כללית‪ ,‬מכון גזית‪-‬גלוב לחקר נדל"ן‪ ,‬הבינתחומי‬
‫הרצליה); מר ניר יוסף (אנליסט נדל"ן‪ ,‬מנורה מבטחים ביטוח בע"מ); עו"ד מוטי ימין (מנהל מחלקת תאגידים‪,‬‬
‫רשות ניירות ערך); ד"ר דורון ישראלי (חבר סגל ומרצה לחשבונאות‪ ,‬בית ספר אריסון למנהל עסקים‪ ,‬הבינתחומי‬
‫הרצליה); מר נדב כהן (מנהל קשרי משקיעים‪ ,‬גזית גלוב); רו"ח שלומי כהן (חשב‪ ,‬גזית גלוב); פרופ' אמנון להבי‬
‫(מנהל אקדמי‪ ,‬מכון גזית‪-‬גלוב לחקר נדל"ן‪ ,‬הבינתחומי הרצליה); רו"ח שי נבו (משנה למנכ"ל‪ ,‬לאומי פרטנרס‬
‫חתמים); גב' מיטל נבון (אנליסטית‪ ,‬אפסילון); גב' מיכל עמיר (מנהלת תוכן‪ ,‬מכון גזית‪-‬גלוב לחקר נדל"ן‪,‬‬
‫הבינתחומי הרצליה); רו"ח גל עמית (שותף מנהל‪ ,‬עמית חלפון ‪ ;)PKF‬מר אדר עציוני (אנליסט נדל"ן בכיר‪,‬‬
‫אקסלנס); גב' ברורית פיין (אנליסטית נדל"ן‪ ,‬לידר); רו"ח רונן קמחי (שותף בכיר מחלקת נדל"ן‪ ,‬ארנסט אנד יאנג);‬
‫מר אודי קושל (אנליסט נדל"ן‪ ,‬מגדל שוקי הון); מר אריאל רוזנפלד (אנליסט‪ ,‬מגדל ביטוח); מר לידור רוזנצוויג‬
‫(עוזר מחקר‪ ,‬מכון גזית‪-‬גלוב לחקר נדל"ן‪ ,‬הבינתחומי הרצליה); עו"ד ישראל שמעונוב (שותף מייסד‪ ,‬שמעונוב ושות'‬
‫עורכי דין); מר ישי ששון (אנליסט‪ ,‬בנק ירושלים)‪.‬‬
‫סיכום המפגש‬
‫המפגש נפתח בדברי פתיחה של ד"ר אפרת טולקובסקי ורו"ח שלומי שוב‪.‬‬
‫דיון‬
‫רו"ח שלומי שוב‬
‫הנושא בו נדון הערב הוא הנושא הכי "חם" היום ומעלה לטעמי לא מעט שאלות פילוסופיות על אג"ח ‪.Corporate‬‬
‫מדובר במהלך של הנפקת אג"ח שמחזיר אותנו ליסודות של הנפקת אג"ח קונצרני "בהילוך איטי"‪ .‬חברה שמוקמת‬
‫לצורך הנפקה ועוברת טרנספורמציה מחברות נכס בודדות לחברה אחת שמנפיקה את האג"ח הקונצרני‪ .‬אין ספק‬
‫שההנפקות האלה יוצרות לא מעט סוגיות חשבונאיות כבר מעצם העובדה שמדובר כאן בישות חדשה שמנפיקה‬
‫אג"ח והדוחות שלה נערכים כאילו היתה קיימת מאז ומעולם‪ ,‬למרות שבפועל היא לא היתה קיימת‪ .‬רק לצורך‬
‫המחשה‪ ,‬די בכך שבעל השליטה משך דיבידנד מחברת נכס בודדת אחת בעקבות ‪ re-finance‬והשקיע בחברת נכס‬
‫אחרת בעבר‪ ,‬כדי שהפעולה תירשם בדוחות של הישות החדשה שמנפיקה אג"ח כשתי פעולות נפרדות‪ ,‬משיכת‬
‫דיבידנד והשקעת בעלים‪ .‬מעבר לכך‪ ,‬מדובר בישות מאד מיוחדת שמטופלת למשל בהיבט המס בדומה לשותפות‪.‬‬
‫כלומר‪ ,‬אנחנו לא רואים בדוחות הכספיים של החברות האמריקאיות סעיף של הוצאות מס‪ .‬המהות היא לאו דווקא‬
‫העניין החשבונאי‪ ,‬אלא עצם המהות של האג"ח האלו‪ ,‬המשמעות שלהן‪ ,‬סיטואציה מוזרה של מעין ארביטראז' בין‬
‫שווקים‪.‬‬
‫השימוש בדירוג מקומי בישראל נותן רוח גבית לתופעה‪ ,‬אבל גם אם מנטרלים את הרוח הגבית קורה משהו‬
‫לנגד עינינו‪ ,‬משהו שחשוב לדבר עליו במכון העוסק בנדל"ן‪ .‬זה מכניס אותנו לשאלות עומק שנרצה להבין‪ .‬לצורך זה‬
‫יושב פה גל עמית שהוא אחד מהאבות המייסדים של ה"סטארט‪-‬אפ" הזה‪ .‬נתעסק במהות האג"ח הקונצרני‪ ,‬בחוב‬
‫הבנקאי הבכיר ובחוב משוק ההון‪ .‬מהו היחס האופטימאלי ביניהם‪ .‬יתכן כי יש אסכולות שונות שדוגלות במימון‬
‫נכסים בנקאי יותר ופחות מימון ‪ Corporate‬ולהיפך‪ .‬הנושא של תלות במיחזור בשוק החוב יכול להיות בעייתי‬
‫בעתות משבר‪ .‬זה מעורר שאלות על היקף המינוף‪ -‬מה צריך להיות היקף המינוף? אנחנו רואים שיש חברות נדל"ן‬
‫‪3‬‬
‫מניב שנמצאות בבורסה היום ברמות מינוף של ‪ .01%-01%‬עד כמה מצב דברים זה צריך להטריד אותנו? אני חושב‬
‫ששאלה זו צריכה להיות רלבנטית בימים אלו לאור הסיפור של מירלנד‪.‬‬
‫רו"ח גל עמית‬
‫איך זה התחיל ולמה אני לא אוהב שקוראים לזה חברות אמריקאיות‪ .‬בשנת ‪ 3110‬הגיע אלי יהודי מברוקלין ומישהו‬
‫רצה להציע לו שלד בורסאי‪ .‬לא הסביר לו את נושא המיסים‪ ,‬לא הסביר לו שאסור בכלל להנפיק מניות בלי‬
‫אישורים מה‪ SEC-‬וכל מיני תופעות שגילינו מאוחר יותר‪ .‬האיש מאד נראה לי‪ ,‬זה היה בשנת ‪ 3112-3110‬ואז פתאום‬
‫עלה לי רעיון להנפיק לו אג"ח במסגרת תאגיד מדווח‪ .‬הסיבה שייעצתי לו לא להשתמש בשלד בורסאי היתה בעיקר‬
‫משיקולי מיסוי‪ .‬אמריקאים שמחזיקים נדל"ן היו משלמים בזמנו ‪ 05%‬כשמוכרים‪ ,‬היום זה ‪ ,31%‬ואם זה‬
‫באמצעות שלד בורסאי זה מתקרב ל‪ .21%-‬ואז עלה לי רעיון ליצור לו תאגיד מדווח‪ ,‬נשקיף את כל המבנה מלמעלה‬
‫עד למטה‪ ,‬הוא ימשיך לשלם מס אישי כי תאגיד מדווח זה נשאר חברה פרטית‪.‬‬
‫מכאן התחיל הסיפור המפורסם שמצטרף אלי לנושא מהצד המקצועי עו"ד ישראל שמעונוב ומהצד של שוק‬
‫ההון רפי ליפא‪ .‬רצינו להנפיק ‪ .LLC‬הבורסה לא כל כך הסתדרה עם זה ואמרנו שנמצא משהו ניטראלי מבחינה‬
‫מיסויית וכך התחיל סיפור המעשה‪ .‬התופעה בהתחלה היתה הנפקה של דה‪-‬לסר ואחר כך עוד הנפקה גדולה‪.‬‬
‫הסוגיה הלכה ותפסה נפח וזה מעלה שאלות פילוסופיות מעניינות‪ .‬כל עוד זה התנהל רגיל תמיד אמרנו מה הבעיה ‪-‬‬
‫יש לנו חברה‪ ,‬יש נכסים מניבים‪ ,‬יש חוב בכיר כשה‪( BVI -‬איי הבתולה הבריטיים) זה לא סיכון אמיתי‪ .‬הרבה חברות‬
‫נדל"ן מניב ישראליות עובדות בשווקים זרים וכולם מבינים פה שחס וחלילה‪ ,‬אם יקרה משהו ויצטרכו התדיינות‬
‫משפטית‪ ,‬זה יקרה במדינות בהן נמצאים הנכסים‪ .‬באיזשהו שלב התחיל גל של התקפות על למה הם משלמים‬
‫ריבית כזו כשלהבנתנו בתוחלת מדובר במשהו טוב יותר מהחברות הישראליות שמשקיעות בחו"ל‪ .‬הסיבה לכך‬
‫שעלה הרעיון היתה בעקבות הנפקות האג"ח של התאגידים המדווחים הישראליים שמשקיעים בנדל"ן בחו"ל‪ .‬אם‬
‫ניקח לדוגמא חברה ישראלית שמיצתה תחום בו היא פועלת בנדל"ן בארץ והחליטה להתרחב לארה"ב‪ .‬מה היא‬
‫עושה‪ ,‬מגייסת כסף בארץ באג"ח‪ ,‬חוברת לשותף מקומי בארה"ב ומשתמשת בכספי האג"ח להשקיע יחד איתו על‬
‫בסיס המקצועיות וההיכרויות שלו בארה"ב‪ .‬למשל אפריקה ישראל מה עשתה‪ -‬גייסה כסף בארץ באג"ח והשתמשה‬
‫בו בחו"ל בשותפות עם חברה אחרת‪ .‬למה לא נביא לאנשים א ת מי שהם משקיעים אצלו? ניקח את האמריקאי‬
‫ונביא אותו לארץ‪ .‬למה צריך חברות ישראליות בדרך?‬
‫רו"ח שלומי שוב‬
‫עולה פה שאלה בסיסית‪ ,‬יש תיוגים בתקשורת‪" -‬חברות ישראליות"‪" ,‬חברות אמריקאיות"‪ .‬יש את מירלנד שהיא‬
‫בכלל מאוגדת בקפריסין ופועלת ברוסיה‪ ,‬כך שלא ברור לי איך היא נקראת "ישראלית"‪ .‬התיוגים מתבססים על‬
‫מידת ההיכרות שלנו כאן בישראל עם בעלי השליטה וזה קצת מוזר בעולם גלובלי‪ ,‬שהרי אם בעל שליטה ישראלי‬
‫מגייס כסף בישראל ומשקיע אותו בחו"ל‪ ,‬היינו קוראים לחברה חברה ישראלית ולא זרה‪ .‬עולה שאלה למעט הזהות‬
‫של בעל השליטה וההיכרות עימו‪ ,‬למה צריכים להיות הבדלים מהותיים בין הערכת הסיכונים באג"ח של חברות לפי‬
‫תיוגים כאלה?‬
‫רו"ח שי נבו‬
‫למה חברות ישראליות לא מנפיקות בישראל? למה הכסף באמריקה יותר טוב? מוכנים לקנות את מוביליי איי ב‪03-‬‬
‫מיליארד כשבארץ לא קיבלו ‪ 011‬מיליון‪ .‬כל אחד פועל בשוק שמתאים לו‪ .‬שוק האג"ח בישראל מאוד מפותח ביחס‬
‫לכמות ה‪ .equity -‬לחברות בגודל מסוים השוק הישראלי הוא יתרון‪.‬‬
‫רו"ח שלומי שוב‬
‫אני רוצה לשאול את אילון (גורפינקל) ממידרוג‪ -‬בהסתכלות על חברת נדל"ן אמריקאית האם ההסתכלות שלך בנוגע‬
‫לדירוגים‪ ,‬לגבי הזהות של בעל השליטה והנכסים שונה מחברה ישראלית שמשקיעה בארה"ב?‬
‫‪2‬‬
‫מר אילון גורפינקל‬
‫נגעת בנקודה נכונה‪ .‬השאלה מהי חברה אמריקאית? לפי ההגדרה שאני מבין מהפורום חברה אמריקאית זו חברה‬
‫שהזיקה של בעל השליטה שלה למנהלים שלה ולבעל השליטה שלה לישראל לפני כן היתה נמוכה‪ .‬בעצם‪ ,‬הסוגיות‬
‫שמאפיינות חברות אלה לעומת החברות הישראליות‪ -‬היכרות קצרת הטווח עם בעלי השליטה וההנהלה‪ .‬כמובן‬
‫שעושים בדיקה מלאה ומקיפה על הרקורד של החברה‪ ,‬אבל בסופו של דבר החברה פנתה אלינו רק לפני תקופה‬
‫קצרה יחסית‪ .‬הן לא מיקשה אחת ויש להבחין בין כל אחת מהחברות‪ ,‬אבל חלק מהן עבדו כחברות פרטיות בלי‬
‫מסגרת דיווח ציבורי‪ ,‬לא עבדו במסגרת של התמודדות עם חוב אג"ח שהוא חוב שתלוי בחלון הנגישות לשוק ההון‬
‫שיכול להיסגר ולהיפתח‪ .‬הבדל נוסף הוא מיקום הפעילות‪ -‬בהיבט מיקום הפעילות אנחנו צריכים לדרג את ענף‬
‫הפעילות וכאן אין הבדל משמעותי אם מדובר בחברה ישראלית שקונה מרכזים מסחריים בארה"ב לבין חברה‬
‫אמריקאית שקונה מרכזים בארה"ב‪ .‬אולם‪ ,‬לרבות מהחברות האמריקאיות ישנה היכרות מעמיקה לאורך שנים‬
‫רבות עם שווקי פעילותן‪.‬‬
‫רו"ח שלומי שוב‬
‫אפילו להיפך‪ .‬היית מצפה שמי שישקיע שם יהיה מקומי שיכיר את השוק‪.‬‬
‫מר אילון גורפינקל‬
‫נכון‪ .‬אצלנו זה נקרא קריטריון של איכות החברה‪ .‬חסרון אחד שדיברנו עליו קודם הוא עניין הרקורד והעבודה מול‬
‫שוק ההון וניהול חוב אג"ח‪ .‬מנגד‪ ,‬אלו חברות שיש להן ‪ 21-41‬שנה ולעיתים אפילו כמה דורות של היכרות עם‬
‫התחום בו הן עובדות‪ ,‬מכירים כל בניין ובניין וכל נכס ונכס‪ .‬יש להן היכרות עם הגורמים המממנים וזה לא שלפני‬
‫‪ 4-5‬שנים הן נחתו והכירו את השוק‪ .‬להתייחס אליהן כמקשה אחת בצורה מוחלטת זה לא נכון‪ .‬יש חברות שיותר‬
‫נוטות לייזום‪ ,‬יש כאלה שעובדות עם הון יותר גבוה‪ ,‬כלומר יש מגוון מאוד רחב‪ .‬בהשוואה שהצגנו ונמצאת אצלנו‬
‫באתר מידרוג‪ ,‬הסתכלנו על ה‪ Benchmark-‬ויש פער ברמת המינוף ברמות דירוג זהות בין החברות האמריקאיות‬
‫לחברות המקומיות לטובת החברות האמריקאיות‪ .‬כלומר בדירוג מקביל של ‪ A2,A1‬ו‪ A3-‬ההון למאזן הממוצע של‬
‫האמריקאיות לעומת הישראליות יותר טוב‪ .‬חלק מזה נועד על מנת להתמודד עם הרקורד הקצר וגם סוגיות ה‪BVI -‬‬
‫וזאת למרות שאני מניח שישראל (שמעונוב) יסביר בהמשך שלדעתו סוגייה זו אינה מהותית‪ .‬עדיין‪ ,‬סוגיות אלו‬
‫מקבלות ביטוי במסגרת השיקולים של מידרוג‪.‬‬
‫רו"ח אהרון זהר‬
‫אתם עושים פה הבחנה לא מספיק חזקה‪ .‬עזבו את הצד המשפטי‪ ,‬עזבו את הצד המיסוי‪ .‬יש עניין של סיכון מול‬
‫תשואה לשינוי בשווקים‪ .‬בעניין של הנפקות אמריקאיות‪ ,‬שם הסיכון נחשב אחרת ובארץ הסיכון נחשב אחרת‪ .‬ולכן‬
‫התשואות שונות‪ .‬אותו מימון שבארה"ב‪ ,‬עסקת מזנין‪ ,‬כשאני מעתיק את הסיכון לישראל אני נמצא בריבית של‬
‫‪ 4%-2%‬כאשר שם אני נמצא ב‪ . 03%-‬זה בדיוק אותו מכשיר‪ .‬הסיבה לזה קשורה לפסיכולוגיה ולשווקים‪ .‬אותו גוף‬
‫מוסדי אומר שאני רוצה לחלק את הסיכון‪ -‬להיות בארץ ובאמריקה‪ ,‬אני משקיע גם בחברות אמריקאיות‪ .‬סיבה‬
‫נוספת היא זמינות הכסף‪ .‬יש כסף זמין בארה"ב ברמת תשואה מסוימת ויש כסף שזמין בישראל ברמת תשואה‬
‫מסוימת ולפעמים זה שונה‪ .‬לפעמים יש זמינות בישראל שאינה קיימת בארה"ב ושהיא מתומחרת בארה"ב יותר‬
‫יקר‪ .‬כשאתה לוקח חברה אמריקאית היא מתומחרת ברמת סיכון שונה מאשר ישראלית‪ ,‬אתה רוצה להיות בשוק‬
‫אחר אז אתה הולך לשוק האמריקאי‪ .‬זה נובע מכך שאתה רוצה להנפיק במקום אחר‪.‬‬
‫רו"ח שלומי שוב‬
‫אתה אומר שיש אפקט פסיכולוגי? שכספי הפנסיונר הם הפקר?‬
‫רו"ח אהרון זהר‬
‫אני לא אומר את זה‪ .‬אותו דירוג בארה"ב מדורג יותר יקר‪ ,‬בישראל מדורג פחות‪.‬‬
‫‪4‬‬
‫מר גדי בן חיים‬
‫קודם גל סיפר איך התחיל הסיפור‪ ,‬אני מכיר זאת אישית ובאמת זה היה חלוצי‪ .‬אין מוצר כזה בארה"ב‪ .‬אין מוצר‬
‫של אג"ח ‪ Corporate‬בנדל"ן‪ .‬לכן אי אפשר לבוא ולהגיד למה מוסדי ישראלי משקיע ומוסדי אמריקאי לא‪ .‬מה כן‬
‫עושים המוסדיים האמריקאים? הם שותפים בקרנות מזנין וקרנות אחרות שמספקות את מימון הביניים הזה‪ .‬יש‬
‫פה הבדל בין המכשירים שהוא כמעט טכני‪ .‬דבר שני זה רמת הסיכון‪ ,‬האם רמת הסיכון שמשתקפת אכן תואמת את‬
‫התשואה או לא‪ .‬זאת עובדה שהם מגייסים פה בריביות של ‪ 5%-0%‬ואחר כך זה נסחר אפילו בפחות‪ .‬בהלוואת מזנין‬
‫הניתנת ל‪ single asset -‬ניתן להגיע לריבית של ‪.03%-04%‬‬
‫כמוסדיים העמדנו שורה של הלוואות מזנין לנכסים ספיציפיים וקיבלנו ריביות גבוהות בהרבה מאלה‬
‫המקו בלות בגיוסי האג"ח‪ .‬אם אכן העולם גלובלי אז ניהול הסיכונים גלובלי ומכאן שקיימת בעיה אם אותה רמת‬
‫סיכון מתומחרת בשוק האמריקאי בפער ניכר לעומת התמחור בשוק הישראלי‪ .‬כרגע הסיבה שמשקיעים היא‬
‫שהתשואה טובה יותר מהתשואה האלטרנטיבית‪ .‬כל מוסדי צריך להחליט איך הוא משיג את התשואה הטובה‬
‫ביותר‪ .‬יש לי אג"ח מליסרון ויש לי אג"ח אמריקאי‪ ,‬באותו דירוג‪ ,‬המשקף לכאורה אותה רמת סיכון ואני מקבל‬
‫מוצר טוב יותר משום שקיבלתי ריבית גבוהה יותר עבור אותו סיכון‪ .‬בפועל‪ ,‬יש חברות כאלה וכאלה‪ ,‬לא ניתן‬
‫להשוות חברה כמו אקסטל היזמית לחברות אחרות וגם הן אינן מקשה אחת‪ .‬אבל בנדל"ן מניב יש חוב בכיר לבנק‪,‬‬
‫ולכל אחת מהחברות יש קודם כל חוב בכי ר לבנק בגין הנכסים‪ ,‬אתה נכנס במקרה הטוב כשכבה שניה‪ ,‬כחוב נחות‪.‬‬
‫צריך להבדיל את התקופה הזאת מתקופות אחרות‪ ,‬יש כרית רחבה יותר של הון עצמי‪ .‬המימון הבכיר בארה"ב הוא‬
‫‪ 21%-25%‬לא מעבר לזה‪ .‬לעומת זאת‪ ,‬אני יכול להשקיע בקרן מזנין ולקבל תשואה יותר גבוהה על אותה רמת‬
‫סי כון‪ .‬צריך להביא בחשבון שאם אני מעמיד חוב נחות ישירות‪ ,‬אני מפסיד דברים מסוימים כמו דיווחים‪ ,‬ממשל‬
‫תאגידי ושקיפות‪.‬‬
‫רו"ח שלומי שוב‬
‫אז אתה אומר שאין ארביטראז' ?‬
‫מר גדי בן חיים‬
‫יש ארביטראז' שעל אותה רמת סיכון אני מקבל יותר תשואה‪.‬‬
‫ד"ר אפרת טולקובסקי‬
‫אפשר לקחת את השוק הישראלי‪ ,‬מה שקיים בו ולהגיד זה לא מאד שונה ואפשר לשאול את השאלה למה בשוק‬
‫האמריקאי הם לא הנפיקו? למה שם הם מגייסים ב‪ 0%-‬ובארץ הם מגייסים ב‪ ?5%-‬למה השוק הישראלי מתמחר‬
‫את אותו חוב נמוך יותר?‬
‫רו"ח גל עמית‬
‫אחרי שהתקיפו את החברות האמריקאיות בעיתונות באופן טבעי‪ ,‬בחנו את עצמנו‪ .‬יש לי משהו להגיד לכם ‪ -‬אני לא‬
‫מגן על אף חברת נדל"ן אמריקאית בודדת‪ ,‬תבדקו אותן ממסד עד טפחות‪ .‬יש לי טענה בסיסית ברמת הקונספט ‪-‬‬
‫החברות האלה בתוחלת יותר טובות מחברות הנדל"ן המניב הנסחרות בישראל שגייסו פה אג"חים‪ .‬אנחנו הגענו‬
‫לארה"ב‪ ,‬הגענו לשוק וגילינו תופעה מדהימה‪ ,‬אין שוק ‪ Corporate‬בנדל"ן לא פרטי ולא ציבורי‪ .‬אתם רואים אנשים‬
‫מיליארדרים מחזיקים הון עצמי של מיליארדי דולרים‪ ,‬מאות נכסים ואין ‪ .Corporate‬זאת התופעה‪ ,‬אפשר‬
‫להתווכח למה‪ ,‬אולי האמריקאים צודקים‪ .‬בניגוד לשוק האנגלי‪ ,‬תסתכלו בדוחות של 'בריטיש לנד'‪ ,‬של 'לנד‬
‫סקיוריטי'‪ ,‬הם מגייסים המון אג"ח ‪ ,Corporate‬אבל הם עושים את זה ב‪ , 25,41 LTV-‬לא ב‪ .21,70-‬ישבנו עם אדם‬
‫שאמר לנו שאנחנו גאונים הישראלים כי השוק האמריקאי לא יעיל‪ ,‬הוא פחות מסוכן אמנם אבל לא יעיל‪ .‬אם אותו‬
‫יזם רוצה לקבל הלוואה לפרויקט החדש שלו ולא רוצה להביא כסף מהכיס שלו אז הוא צריך לקחת מזנין על נכס‬
‫‪5‬‬
‫בודד‪ ,‬הנכס הבודד אם הוא יעיל אז הוא ב‪ ,55-25-‬אם הוא רוצה ללכת למלווה ולקחת הלוואה משמעותית הוא‬
‫צריך לעלות ל‪ 05% -‬ואז מן הסתם ישלם ריבית גבוהה כי אין פיזור ויש מינוף גבוה ברמת נכס בודד‪.‬‬
‫מה זאת חברה אמריקאית כזאת אחרי שעשתה רה ארגון לקראת ההנפקה? זה כמו חברות הנדל"ן‬
‫הישראליות רק בנקודת הפתיחה בלי אג"ח‪ .‬חברת נדל"ן מניב קיימת זו חברה שיש לה הרבה נכסים מניבים‪ .‬תזרים‬
‫של נדל"ן מניב הוא איטי‪ .‬כעקרון להבנתי רצוי לממן נכס מניב כשהחוב במח"מ דומה לנכס הבסיס‪ .‬אם לוקחים‬
‫חברת נדל"ן מניב שיש לה הלוואות מבנקים‪ ,‬נשאלת השאלה האם יש מקום לחוב ‪ ?Corporate‬האמריקאים קבעו‬
‫שאין‪ .‬יש לנו "דגל אדום" מאמריקה‪ .‬למרות זאת אני לא מסכים עם הגישה האמריקאית כל עוד היקף האג"ח‬
‫המגויס סביר‪ .‬כשאנחנו מייצגים לקוחות אנחנו עוזרים להם לבנות את התיק‪ .‬זראסאיי‪ ,‬מדורגת ‪ ,Aa3‬והיו לה ‪021‬‬
‫בנייני דירות למגורים בניו יורק‪ .‬בכולם שכר הדירה מתחת לשוק‪ .‬בניו יורק ה‪ CAP-‬נמוך‪ ,‬כך שה‪ LTV -‬כ‪.51-55%-‬‬
‫תיקחו ‪ 021‬בניינים כאלה ופתאום יש מקום לאג"ח ‪ .Corporate‬בואו תנו לי להשוות את זה לחברות הנדל"ן‬
‫הישראליות ‪ .‬אנחנו מביאים חברות עם חוב בכיר שמותאם לתזרים המזומנים של נכס הבסיס ועל השכבה העליונה‬
‫מגייסים ‪.Corporate‬‬
‫אני יושב עם אמריקאים מאוד חכמים ועשירים שפעם ראשונה אני צריך להפיג להם את החרדות מלקחת‬
‫את הנכסים שלהם להכניס אותם ל"פול"‪ .‬מה שאנחנו אומרים להם תיקחו קצת אג"ח‪ .‬אג"ח זה מכשיר מצוין אם‬
‫לוקחים אותו במינונים נכונים‪ .‬התוצאה שהחברות האמריקאיות שבאות לגייס בארץ אג"ח יותר טובות מהחברות‬
‫הישראליות בתוחלת‪ .‬הפרופורציה אצלן בין חוב ה‪ Corporate-‬לחוב הבכיר הרבה יותר נכונה‪ .‬זאת לא חוכמה‬
‫כשנותנים דוגמא לכך שהגישה בה יש הרבה חוב ‪ Corporate‬ומעט חוב בכיר נכונה להתייחס לאמות ‪ -‬שאמנם‪ ,‬יש‬
‫לה פרופורצית חוב ‪ Corporate‬גבוהה אבל יש לה פי ‪ 0.0‬מהחוב נכסי נדל"ן לא משועבדים ומינוף כולל לא גבוה‬
‫יחסית‪ ,‬זה מתקרב למודל האנגלי‪ .‬אם אתם שואלים אותי‪ ,‬הרבה יותר טוב לא להידרש לגמישות פיננסית ולבנות‬
‫את הרכב החוב באופן מאוזן‪ .‬ככלל אג"ח צריך להיות ‪ 05-35 %‬מכלל החוב‪ .‬אחרת אנחנו נכנסים למעגל שוטה‪.‬‬
‫החברות מצליחות לגייס רק על בסיס ההנחה שיהיה אפשר למחזר את האג"ח אחרת לא יוכלו להיות בדרוג השקעה‪,‬‬
‫הבעיה במעגל קסמים כזה שאירוע חריג או משבר‪ ,‬מסוכן מאוד אצלן בגלל התלות במחזור בשוק ההון‪ .‬בחברות‬
‫שאנחנו מביאים תפיסת העבודה היא שזה לא המצב אלא שהן יוכלו לשרת את החוב ממקורות פנימיים ולא‬
‫ממחזור בשוק ההון‪ ,‬דבר שמזמן לא מתקיים אצל מרבית חברות הנדל"ן הישראליות‪.‬‬
‫מר אדר עציוני‬
‫החברות שבאו לפה הן חברות טובות עם ‪ LTV‬יחסית נמוך ולכן זה מוצר שזכה להצלחה‪ .‬אבל כשאתה בודק רמות‬
‫סיכון‪ ,‬בארה"ב יש מושג שנקרא ‪ .non-recourse‬בארה"ב ברגע שיש בעיה‪ ,‬הנכס הולך והחברה בסדר לא קורה לה‬
‫שום דבר‪.‬‬
‫רו"ח גל עמית‬
‫איבדת את ה‪.equity-‬‬
‫מר אדר עציוני‬
‫בישראל יש צירוף אינטרסים בין כל הגורמים‪ ,‬יש מערכת יחסים שהיא יותר מורכבת מאשר אצל החברות‬
‫האמריקאיות שאף אחד לא מכיר השני‪ .‬לכן‪ ,‬ללכת ל‪ default-‬פה זה הרבה יותר מסובך‪ .‬לאבד נכסים בישראל זה‬
‫"אות קין"‪ .‬לעומת זאת‪ ,‬בחו״ל זה לגיטימי ואז צריך ללכת ולהתמודד משפטית עם גופים נוספים מעבר לים‪.‬‬
‫‪2‬‬
‫רו"ח גיא טביביאן‬
‫לפי מה שאתה אומר‪ ,‬כשל השוק בארה"ב עוד יותר חריף‪ .‬גל אומר שהוא משכנע יזמים אמריקאים שרגילים לעבוד‬
‫ב‪ 011 -‬נכסים כל אחד ב‪ ,0 LLC -‬צריך לשכנע אותם לאגד אותם לחברה אחת‪ .‬הפחד הפסיכולוגי שלו הוא שפה‬
‫כשטייקון ישראלי נופל אם הוא לקח יותר מידי אג"ח ובסוף יש לו בעיה‪ ,‬אז בעיה בכמה נכסים יכולה להפיל את כל‬
‫הנכסים שלו‪ .‬במודל האמריקאי אם נכס אחד נופל לא קורה כלום וזה עוד יותר מעצים את הבעיה בארה"ב‪.‬‬
‫גב' ברורית פיין‬
‫כשאני מתייחסת לנכסים של עזריאלי אני מכירה אותם‪ .‬אני לא מכירה את ה‪ 04-‬בנייני מגורים בניו יורק‪ ,‬ולא‬
‫יודעת מה זה שווה ומה השמאויות שם‪ .‬פה למדנו להסתדר עם השמאים‪ .‬מי שקונה ‪ ADO‬עושה טעות‪ ,‬צריך לקנות‬
‫באקוויטי‪.‬‬
‫רו"ח גל עמית‬
‫אלו דעות קדומות‪ .‬יש חברות ישראליות שנמצאות ב‪ 01% -‬חוב אג"ח יחסית לכלל החוב הפיננסי‪ .‬זה לא כמו‬
‫באנגליה‪ ,‬הן לא ב‪ LTV 25%-‬הן ב‪ .01%-‬בדקנו שאין להן מגבלת לווה בודד? מישהו בדק את זה? בדקנו שאם יהיה‬
‫משבר הבנקים ירוצו לתת להם חוב בכיר בסכומים גבוהים?‬
‫רו"ח שלומי שוב‬
‫בתקופת משבר הבנקים לא "פותחים את הברזים" להלוואות חדשות‪ .‬הם אמנם יותר קלים לגבי הפרות של‬
‫קובננטים לגבי הלוואות קיימות וסביר להניח שמאפשרים מיחזור‪ ,‬אך זה לא טריוויאלי שהם יאפשרו לתת כסף‬
‫חדש גם תמורת שיעבוד‪.‬‬
‫מר גדי בן חיים‬
‫אני מוחה על הטענה ששכר הלימוד מסתכם בטיסה לחו"ל ואני בספק כמה באמת שילמו את שכר הלימוד של‬
‫הטיסה וגם מי ששילם אינו באמת יכול להבין את השוק בנסיעה של כמה ימים‪ .‬זה לא נגד חברות הדירוג חלילה‪.‬‬
‫אבל אחת החברות מתמחה ב‪ ,"Section 8"-‬האם באמת יודעים מי גר שם? מישהו ראה את הדיירים שם? מה‬
‫המשמעות של להוציא דייר משם? אני אומר שהיכולת לעשות אנליזה אמיתית מכאן היא לא כזו גבוהה‪ ,‬אבל זה‬
‫אותו דבר בדיוק גם לגבי חברה כדוגמת מירלנד‪ .‬למה השקיעו בחברות האלה? כי בעל המניות שלה הוא ישראלי‪.‬‬
‫הצד השני של העניין הוא מה שנגעו בו קודם‪ ,‬גם החברות הישראליות הפעילות בארה"ב‪ ,‬לדוגמה אלוני חץ וביג‪,‬‬
‫אומרות שאם אנחנו הולכות לחו"ל אנחנו לא כאלה חכמות ואנחנו חוברות למקומיים‪ .‬נדל"ן זה עסק למקומיים‪.‬‬
‫לפעמים זה עבד טוב ולפעמים פחות טוב‪.‬‬
‫רו"ח גל עמית‬
‫למה שאני לא אביא את החברות שעושים איתן עסקים בחו"ל לגייס אג"ח בארץ? למה אני צריך שחברה ישראלית‬
‫תיקח אג"ח על בסיס המאזן שלה וההון העצמי שלה מהפעילות בארץ ותשקיע אותו אצל השותפים בחו"ל? למה‬
‫שלא נגייס אג"ח לשותף "המקומי"?‬
‫מר גדי בן חיים‬
‫למה כולם יהודים?‬
‫רו"ח גל עמית‬
‫ליהודי יש משפחה בישראל‪ ,‬יש זיקה לארץ‪ .‬אנשים מאמינים שזה לא בשביל לזרוק כסף ולהיעלם‪.‬‬
‫‪0‬‬
‫רו"ח שלומי שוב‬
‫נשאלת השאלה האם באמת אנחנו יותר חכמים מהאמריקאים שאין להם את המודל הזה?‬
‫רו"ח נירית ברגמן‬
‫זה לא מודל ישראלי‪ .‬זה נפוץ מאוד באירופה‪.‬‬
‫רו"ח שלומי שוב‬
‫זה נכון שיש אג"ח ‪ Corporate‬באירופה כמו למשל בגרמניה ואנגליה‪ ,‬אבל רמת המינוף הכוללת שם היא הרבה יותר‬
‫נמוכה מהנהוג בישראל‪.‬‬
‫רו"ח אפרת טולקובסקי‬
‫כמו באיגוח משמעותי‪ ,‬גם באיגוח אתה מוריד את הסיכון‪ .‬אם יש לך מספיק נכסים זה לא יורד מ‪ 01 -‬ל‪.0-‬‬
‫רו"ח שלומי שוב‬
‫אנחנו שואלים את השאלה למה המודל הזה לא קיים בארה"ב? אם הוא כל כך טוב‪ ,‬למה האמריקאים לא עושים‬
‫את זה?‬
‫ד"ר אפרת טולקובסקי‬
‫האמריקאים עשו זאת למשכנתאות וזאת שאלה למה הם לא עושים את זה ל‪.equity-‬‬
‫רו"ח שלומי שוב‬
‫שאלה שניה היא מעבר לסך המינוף‪ ,‬לגבי המינון‪ ,‬היינו שמחים לשמוע את האסכולות בין למקסם את החוב הבכיר‬
‫על נכסים בודדים שם עובדים עם הבנקים והחוב יותר מתאים לנכס‪ ,‬מאשר אג"ח שהוא עם מח"מ קצר‪.‬‬
‫מר נדב כהן‬
‫אני רוצה להתייחס לשני היבטים‪ .‬היבט אחד‪ -‬חברה ציבורית‪ ,‬להיות חברה ציבורית זה מקצוע‪ .‬גזית‪-‬גלוב היא‬
‫חברה ציבורית שנסחרת בשלוש בורסות שונות‪ ,‬בישראל‪ ,‬ארה"ב וקנדה‪ .‬הפעילות בתור חברה ציבורית מורכבת‬
‫מאוד‪ .‬זה בא לידי ביטוי בקשר עם משקיעים ברגולציה‪ ,‬בהיבטים משפטיים‪ ,‬חשבונאיים ודיווחיים‪ .‬היבט שני‪-‬‬
‫מתחבר לחברות שבונות את עצמן לאט לאט והוא מוניטין‪ .‬גזית גלוב נמצאת בשוק ההון בישראל ‪ 35‬שנה והיא‬
‫בנתה את עצמה ורואים את המחויבות שלה למשקיעים לאורך השנים גם אגב‪ ,‬בכל מה שקשור במשבר בחברת דורי‪.‬‬
‫רו"ח שלומי כהן‬
‫המינוף הכולל של גזית גלוב במאוחד הוא כ‪ 50%-‬כך שזה לא ניתן להשוואה לחוב מזנין שמגייסות החברות‬
‫האמריקאיות בישראל‪ .‬בנוסף גזית גלוב והחברות הבנות העיקריות מדווחות בשקיפות מירבית במספר טריטוריות‬
‫בסטנדרטיים מערביים‪ ,‬ולכן גם הביטחון למחזיקי ניירות הערך דרך הרגולציה הוא מירבי‪.‬‬
‫מר גדי בן חיים‬
‫איזו סיבה יש לגזית גלוב לגייס בארה"ב?‬
‫גב' ברורית פיין‬
‫גזית גלוב לא מגייסת בארה"ב‪.‬‬
‫‪0‬‬
‫רו"ח נירית ברגמן‬
‫כשגזית גלוב התחילו לא היה להם כל כך פשוט ולקח להם המון שנים‪ .‬לבוא ולהשוות את ישראל מול ארה"ב זה יפה‬
‫אבל אנחנו מדינה קטנה‪ .‬בגרמניה וצרפת רמות המינוף יותר נמוכות‪ .‬ההתנהלות שם היא אחרת‪ .‬אלו מודלים שונים‬
‫של פעילות‪.‬‬
‫רו"ח שלומי שוב‬
‫באירופה את לא רואה רמות מינוף של ‪.01%-01%‬‬
‫רו"ח נירית ברגמן‬
‫זה נכון‪.‬‬
‫רו"ח שלומי שוב‬
‫להנפיק אג"ח בשוק ההון זה לדעת לנצל אותו בתקופות טובות‪ ,‬זה להיות יותר גמיש עם המח"מ‪ ,‬אפשר להפיק‬
‫הרבה דברים חיוביים משוק ההון‪ .‬אם אתה מנהל את החוב ‪ Corporate‬נכון‪ ,‬לא נדרשים ל‪ re-finance-‬יקר כמו‬
‫בבנקאי‪ .‬השאלה מה קורה ברמות המינוף הגבוהות‪.‬‬
‫רו"ח נירית ברגמן‬
‫יש דעה קדומה‪ ,‬מספיק שיש אדם שיושב לידנו‪ ,‬ניתן להסתכל עליו ולהאמין בו‪ .‬לאחרונה היתה חברה שמחזיקה‬
‫בחברה‪ ,‬ושאלתי למה דווקא הריט הזאת? והיה לי ברור למה‪ ,‬מכיוון שהבעלים של הריט הוא ישראלי שניתן‬
‫להסתכל לו בעיניים‪.‬‬
‫רו"ח שלומי שוב‬
‫אנחנו מתרכזים בנושאים של מוניטין‪ ,‬פסיכולוגיה ויהודים‪.‬‬
‫גב' ברורית פיין‬
‫לא חייבים להשוות לנדל"ן‪ ,‬גם בנורסטאר זה אג"ח שצריך להיסחר כ‪ equity -‬והוא נסחר כנדל"ן‪ .‬אני חושבת שיהיו‬
‫כמה הסדרי חוב בקרוב והשוק הישראלי ילמד מהם‪ .‬אני לא אומרת שהחברות בארץ טובות ואלה שבחו"ל לא‬
‫טובות‪ ,‬בארץ אין מספיק הבדל בין חברות ממונפות ללא ממונפות‪.‬‬
‫רו"ח נירית ברגמן‬
‫אחת ההצלחות הגדולות של הציונות היא השפה‪ .‬אנשים לא יודעים לדבר אנגלית‪ .‬נוח לנו עם היהודים כי הם‬
‫מדברים עברית‪.‬‬
‫רו"ח שלומי שוב‬
‫עד כמה הנושא הזה יכול להוביל אותנו למצב מסוכן?‬
‫רו"ח חופית גוטסדינר‬
‫המצב המסוכן הוא שהשקעות מבוצעות לפי זהות בעלי השליטה‪ ,‬לפי הכרויות ולא תמיד לפי ניתוח כלכלי ואמיתי‬
‫של החברה‪.‬‬
‫רו"ח שלומי שוב‬
‫לאומי פרטנרס‪ ,‬ראיתי בעיתון שגם אתם מעורבים בקלחת‪ .‬מה דעתכם?‬
‫‪9‬‬
‫מר רם דגן‬
‫אנחנו בעסק‪ .‬גל הראה את תולדות הזמן‪ ,‬אנחנו ישבנו מהצד וראינו‪ .‬השוק הזה כבר כאן‪ .‬בסוף הרבעון האחרון זה‬
‫עולה בצורה עקבית מחברה אחת ל‪ 3-4 -‬חברות‪ .‬מה‪ 0-‬חברות שנסחרות‪ ,‬הנתונים הפיננסים שלהן מראים שאלו‬
‫חברות שהן תפארת ברמה ישראלית‪ .‬כל עוד זה יישמר ברמה הזאת‪ ,‬אנחנו לא רואים בזה בעיה‪ .‬האתגר הוא לשמור‬
‫על הרמה ולעשות את הפעולות שיורידו את אותם חסמים פסיכולוגיים‪.‬‬
‫רו"ח שלומי שוב‬
‫אין חשש שהחברות יתקלקלו ויעשו עוד ועוד גיוסים?‬
‫מר רם דגן‬
‫הדירוג הוא אלמנט מאוד חשוב‪ .‬אני לא יודע לגבי הסבלנות של המשקיעים כלפי הפחתת דירוג‪.‬‬
‫רו"ח שלומי שוב‬
‫חברות הדירוג לא הצליחו לצפות את המשברים שהיו‪.‬‬
‫עו"ד מוטי ימין‬
‫הנושא של חברות אמריקאיות תפס תשומת לב רבה ברשות ניירות ערך בשנה האחרונה‪ .‬ראיתם את חמש הנפקות‬
‫ה‪ IPO-‬של חברות אמריקאיות שגייסו אגרות חוב‪ ,‬ובנוסף לחמש חברות אלה‪ -‬טיפלנו במהלך השנה וברבעון הנוכחי‬
‫בחברות נוספות בעלות מאפיינים דומים‪ ,‬שלא יצאו בסוף עם תשקיף‪.‬‬
‫כדי להכיר לעומק את התחום ולהרגיש שאנחנו משמשים כ‪ buffer -‬רגולטורי בין אותן החברות לבין ציבור‬
‫המשקיעים עשינו עבודה מקיפה ואנחנו ממשיכים לקיים אותה באופן שוטף מתוך מטרה לנתח ולהבין את‬
‫התמריצים הכלכליים שעומדים מאחורי ההנפקות של חוב בישראל‪.‬‬
‫דיברתם והזכרתם את השוק האמריקאי ואת הנושא של דעה קדומה‪ .‬ובהקשר זה עולה השאלה‪ -‬מול מה צריך‬
‫להשוות את התשואה והסיכון של חברות אמריקאיות? האם מול תנאי האשראי שאותה החברה היתה מקבלת לו‬
‫פנתה לבנקים או לגופים מוסדיים בארצות הברית? או שמא צריך להשוות את הסיכון והתשואה של אותן חברות‬
‫אמריקאיות לתנאים המקובלים בבורסה המקומית בהתייחס לחברות ישראליות שפועלות בחו"ל?‬
‫בהקשר הזה רשות ניירות ערך נמצאת משני צדי המשוואה‪ :‬ב'צד ההיצע'‪ ,‬הרשות נותנת את ההיתר‬
‫לפרסום תשקיפי החברות האמריקאיות‪ ,‬וב'צד הביקוש' הרשות מפקחת על מנהלי קרנות הנאמנות שמשתתפים‬
‫בהנפקות של אותן חברות‪ .‬חשוב לנו להבין מהי מערכת השיקולים שמנחה את הגופים המוסדיים להשתתף‬
‫בהנפקות של החברות האמריקאיות‪ ,‬אבל לא די בהבנת מערכת השיקולים של מנהלי הקרנות‪ ,‬אלא צריך להסתכל‬
‫על תמונה הרבה יותר רחבה תוך שיתוף פעולה עם אגף שוק ההון כדי להבין גם את מערכת השיקולים של הגופים‬
‫המוסדיים האחראים על החיסכון לטווח ארוך באמצעות קופות הגמל וקרנות הפנסיה‪.‬‬
‫אם נעשה ‪ zoom out‬על התופעה הזו‪ ,‬כדי להבין את סדרי הגודל של הנפקות ‪ IPO‬של חוב על ידי חברות‬
‫אמריקאיות‪ ,‬נראה כי בשנה האחרונה גויסו בסך הכל כ‪ 3.5-‬מיליארד שקל‪ .‬זה סכום לא מבוטל‪ ,‬אך ההיקף נכון‬
‫להיום אינו עולה כדי חשש לסיכון סיסטמי שיכול להוביל לפגיעת מאקרו בשוק ההון‪ .‬אנחנו צריכים לשאול את‬
‫עצמנו מה יקרה אם התופעה הזאת תתגבר ואם ההנפקות של החברות האמריקאיות יגיעו לסדרי גודל של עשרות‬
‫מיליארדי שקלים‪ .‬ברור לכולנו שההסתכלות על הסיכון תהיה חייבת להיות גם ברמה של סיכון משקי‪ -‬סיכון‬
‫סיסטמי‪.‬‬
‫דיברתם במהלך הדיון על תופעת ה‪ ."Home Bias"-‬אחת הנקודות המרכזיות ב"‪ "Home Bias‬מתבטאת‬
‫בתמחור האג"ח של ממשלת ישראל מול אג"ח של ממשלת ארה"ב‪ ,‬והיא משליכה כמובן גם על תמחור אגרות החוב‬
‫הקונצרניות‪ .‬עלינו לשאול את עצמנו האם המשקיעים המקומיים יודעים לתמחר את המרווח המתאים של הסיכון‬
‫מול התשואה‪ .‬הציפייה מהמשקיעים‪ ,‬ובמיוחד‪ -‬מהמתוחכמים שבהם‪ ,‬היא לבחון אילו קובננטים נקבעים בשטרי‬
‫‪01‬‬
‫הנאמנות‪ ,‬אילו שעבודים‪ ,‬ואילו דירוגים‪ .‬מבלי להתייחס לחברה כזו או אחרת‪ ,‬אני יכול לומר כי באופן כללי אם‬
‫נשווה את המאפיינים של חברות הנדל"ן המניב האמריקאיות למאפיינים של חברות הנדל"ן המניב הישראליות‬
‫נראה כי האמריקאיות נמצאות במקום טוב ואף מעל הממוצע מבחינת יציבות של ההון העצמי למול המאזן‪,‬‬
‫מבחינת הנכסים הפיננסים שלהן‪ ,‬זו גם המסקנה ביחס לתנאי אגרות החוב של החברות האמריקאיות מבחינת‬
‫השעבודים והקובננטים שהן מציעות למשקיעים‪ .‬אנחנו מרגישים די בנוח עם כך שההנפקות האלו יוצאות לדרך‪.‬‬
‫יש מאפיינים ייחודים לאותן חברות אמריקאיות שאנחנו כרגולטור צריכים לתת עליהם את הדעת‪ :‬ראשית‬
‫צריך לוודא שהגילוי מפורט דיו כדי לאפשר למשקיע המקומי להבין את סביבת הפעילות של אותן חברות בארה"ב‪.‬‬
‫בנוסף‪ ,‬יש לתת את הדעת לנושא הממשל התאגידי באותן חברות‪ ,‬בשים לב לכך שרובן ככולן התאגדו באיי הבתולה‬
‫הבריטיים (‪ ,)BVI‬וכפופות לפיכך לדין חברות שונים מהדין שהציבור הישראלי מכיר‪ .‬לרוב‪ ,‬אנחנו מגיעים להבנות עם‬
‫אותן חברות שיוצאות בהנפקה שמתחייבות לאמץ הסדרים הקבועים בדין המקומי כדי שהמשקיעים הישראלים‬
‫ירגישו יותר בנוח‪ .‬כמו כן חשוב לאפשר למשקיעים להבין הפער בין הדינים‪ ,‬ולשם כך נדרשות החברות לכלול גילוי‬
‫מפורט של השוואת דינים‪ -‬בין הדין הישראלי לבין הדינים המסדירים את פעולתן‪ .‬סוגיה נוספת שנמצאת במוקד‬
‫היא סוגית המיסוי‪ ,‬שגם ביחס אליה נדרשות החברות לתת הסבר מפורט‪ .‬וישנם גם היבטים נוספים‪ ,‬שאף הם‬
‫מקבלים ביטוי בגילוי התשקיפי‪ ,‬למשל בעניין היכולת לקיים הליכים משפטיים מול החברה‪ -‬איך אוכפים את‬
‫הזכויות של מחזיקי אג"ח בישראל במקרה שקורה אירוע שמצדיק נקיטה של פעולה משפטית? לאיזה בית משפט‬
‫פונים? מהו הדין המהותי שיחול? איך יראה שטר הנאמנות? איזה דין יחול על שטר הנאמנות? איך מממשים את‬
‫השעבודים? מה קורה במקרה של ‪ default‬ורוצים להגיע למימוש של השעבודים הללו? מהם הדינים שמסדירים‬
‫חלוקה של דיבידנדים? מה קורה לגבי שערוך נכסים‪ ,‬שעשוי להיות מהותי במיוחד לחברות נדל"ן מניב? מה קורה‬
‫במצב של חדלות פירעון? י ש הרבה נקודות שייחודיות לאותן חברות אמריקאיות ואנחנו כמובן נדרשים לתת עליהן‬
‫את הדעת לפני שאנחנו מאפשרים לחברות אלה להגיע לציבור ולהציע את אגרות החוב שלהן‪ -‬בין אם זה למוסדיים‬
‫ובין אם זה לציבור הרחב‪.‬‬
‫בהסתכלות מעט יותר רחבה אנחנו שואלים אם זה נכון שכסף ישראלי יממן פעילויות בחו"ל? אבל ייתכן כי‬
‫זאת כבר שאלה פילוסופית משום שכולנו מבינים שהשוק הישראלי 'קטן' על הגופים המוסדיים‪ ,‬שמנהלים כספי‬
‫ציבור בהיקף עצום‪ ,‬ולכן אין ברירה אלא לצאת החוצה‪ ,‬וזה גם תורם לפיזור של ההשקעות‪ .‬בסופו של דבר‬
‫כשעושים את זה בצורה נכונה זה יכול להיות לרווחת כלל המשקיעים‪.‬‬
‫אם אתם שואלים את רשות לניירות ערך כרגולטור אם גיוס חוב על ידי חברות אמריקאיות הוא דבר רצוי‬
‫לשוק הישראלי? התשובה העקרונית שלנו היא כן‪ .‬אנחנו חושבים ששוק ההון הוא שוק גלובלי‪ ,‬וכמו שאנחנו רואים‬
‫חברות ישראליות שפונות לשווקים זרים כדי לגייס הון‪ -‬בעיקר הנפקות של ‪ equity‬בנאסד"ק‪ -‬באותה מידה אנחנו‬
‫צריכים לברך על כך שחברות זרות מגיעות לגייס חוב בישראל‪ .‬זאת כמובן שאלה של יתרון יחסי של השווקים‪-‬‬
‫בנאסד"ק קל לקבל את התמחור הנכון להנפקות ‪ equity‬של חברות ביומד והייטק ומהבחינה הזו יש לה יתרון יחסי‬
‫על פני בורסות אחרות‪ ,‬ובישראל לעומת זאת שוק החוב הוא משוכלל ונהנה מביקושים ערים‪ ,‬ומהבחינה הזו יש לו‬
‫יתרו ן יחסי בגיוסי חוב‪ .‬בסך הכל בשורה התחתונה אנחנו רואים את התופעה בצורה חיובית‪ ,‬ואני מניח שלא אפתיע‬
‫אתכם אם אגיד שיש בקנה עוד מספר רב של חברות זרות שמביעות עניין בגיוס חוב בישראל‪.‬‬
‫מר גדי בן חיים‬
‫דיברת על סיכון משקי בעניין הזה ומצד שני דיברת על היעדר ה‪ spread-‬בין אג"ח ממשלת ישראל לאג"ח ארה"ב‪.‬‬
‫זה כמובן נכון‪ .‬אני חושב שברור לכולם שרמת הסיכון היא לא אותה רמת סיכון‪ ,‬וככלל שוק ההון הישראלי לא‬
‫משק לל את הסיכון הגיאופוליטי‪ ,‬אנחנו חיים בסביבה מאוד נפיצה בהקשר הזה‪ .‬מצד שני אתה אומר סיכון משקי‪.‬‬
‫מה זה אומר? כל עוד זה מדובר ב‪ 2-4-‬מיליארד זה בסדר אבל אם יהפוך ל‪ 41-‬מיליארד זה יהפוך להיות יותר בעייתי‬
‫כי ארה"ב יותר מסוכנת מישראל?‬
‫‪00‬‬
‫עו"ד מוטי ימין‬
‫לא‪ ,‬כי אני מדבר על מצב של סיכון סיסטמי‪ .‬אותנו‪ ,‬כרגולטור‪ ,‬כמובן מעניין ומטריד גם החשש של קריסת חברה‬
‫בודדת עם חוב של כמה מאות מיליוני שקלים‪ .‬אבל כשמנסים לראות מה יקרה למשק בכללותו אם תתפתח פה‬
‫תופעה של בועה או של תמחור חסר‪ ,‬אנחנו צריכים לבחון מהו היקף החוב שנמצא תחת המאפיינים הללו‪ .‬ויש הבדל‬
‫מאוד משמעותי בין שוק של מיליארדי שקלים בודדים לבין שוק של עשרות או מאות מיליארדי שקלים‪ ,‬במצב שבו‬
‫החברות האלה נכנסות לסוג של משבר‪ .‬כשמנסים לאפיין סגמנט מסוים ולנתח אם אותו סגמנט יוצר סיכון סיסטמי‬
‫אז בוודאי שיש משמעות גם למכנה‪ -‬כלומר לכמה כסף מרוכז תחת אותו סגמנט‪ .‬שוק של ‪ 3.5‬מיליארד שקל‪,‬‬
‫המיוחס לחברות האמריקאיות שהנפיקו בשנה האחרונה‪ ,‬מהווה שיעור קטן כמשווים אותו לשוק הכולל של אג"ח‬
‫שמסתכם בלמעלה מ‪ 211-‬מיליארד שקל‪ ,‬והשיעור הוא קטן אף יותר אם משווים לסך כל הנכסים המנוהלים בידי‬
‫הגופים המוסדיים‪.‬‬
‫רו"ח גל עמית‬
‫העניין הוא שיש לנו ממילא כבר עשרות מיליארדי שקלים שיושבים בחוץ‪ ,‬התופעה היא כסף ישראלי של חוב‬
‫‪ corporate‬שהולך לחו"ל אצל החברות ה"ישראליות"‪ .‬אין שום חידוש בחברות האמריקאיות לעומת המצב הקיים‬
‫חוץ מהעניין הפסיכולוגי‪.‬‬
‫רו"ח נירית ברגמן‬
‫לא עניתם מה ההבדל בין גזית לאמריקאים?‬
‫עו"ד מוטי ימין‬
‫בהיבטים מסוימים נוכל להצביע על הבדלים ובהיבטים אחרים נוכל להצביע על קווי דמיון‪ .‬יש הבדל מבחינת בעלי‬
‫השליטה האם הם ישראלים מוכרים עם מוניטין לבין גורמים חדשים שנכנסים לשוק ההון המקומי מבלי שיש להם‬
‫היכרות מוקדמת‪ .‬לכן יש נקודות דמיון ויש שוני‪ ,‬והציפייה היא כי השוני יקבל ביטוי בפרמיית הסיכון‪.‬‬
‫רו"ח שלומי שוב‬
‫מוטי‪ ,‬אתה מודאג ממצב שבו חברת נדל"ן ישראלית מגיעה לרמות מינוף של ‪ ?01%-01%‬עד כמה פיקוח על חברות‬
‫דירוג שהכנסתם יכול לעזור?‬
‫עו"ד מוטי ימין‬
‫אני לא חושב שפיקוח על חברות דירוג יכול לשמש מגן מפני קריסה של חברות‪ .‬במקרה הטוב הוא רק יוכל לגרום‬
‫לחברת הדירוג להרים את הדגל במועד המתאים‪ ,‬אבל לא מעבר לכך‪ .‬אתה שואל אם אנחנו מודאגים מרמות‬
‫המינוף? התשובה היא כן‪ ,‬אבל כרגולטור שמופקד על היבטי גילוי אין לנו דרך למנוע מחברות ברמת סיכון מסוימת‬
‫מלהנפיק בבורסה‪ .‬אני יכול לומר שבניהול סיכונים פנימי שלנו ניתנת תשומת לב הרבה יותר גדולה לחברה שהיא‬
‫ברמת סיכון גבוהה מאשר לחברה שהיא ברמת סיכון נמוכה‪ .‬במבחן התוצאה‪ ,‬אם קיים גילוי נאות ולמשקיעים‬
‫ברור מה רמת המינוף של החברה ובכל זאת יבחרו להשקיע בה‪ ,‬הדבר היחיד שאנחנו יכולים לקוות בהקשר הזה‬
‫הוא שהם ידעו גם לתמחר בצורה נכונה את הסיכון‪.‬‬
‫עו"ד ישראל שמעונוב‬
‫אנחנו מנסים לייצר מצב שכל החברות האלו יהפכו לחברות ישראליות‪ .‬צריך להבין למה נבחרה ‪ BVI‬למקום‬
‫האופטימלי לקלוט את כל החברות האלה‪ .‬יש יתרון בחברות הללו שהן חברות ללא מס‪ .‬החברות האלו הן שקופות‪,‬‬
‫המס הוא מס שעולה לבעל השליטה ויש פה עוד כרית ביטחון נוספת שבדרך כלל לא רואים בחברות ישראליות של‬
‫‪03‬‬
‫‪ 32.35%‬מס שנחסך‪ ,‬שהמחזיקים רואים לנגד עיניהם‪ .‬ניסינו לבדוק איזו מדינה יכולה לשמר את היתרון הזה?‬
‫קפריסין מתאימה אבל אף אחד בשוק ההון בארץ לא רצה לשמוע על קפריסין‪ ,‬אז מצאנו את איי הבתולה‪.‬‬
‫בסיוע מול הרשות ניסינו לדמות את המצב הכי קרוב לחברה ישראלית‪ .‬אם מישהו ראה לאחרונה‪ ,‬קרדן‬
‫הוסיפו בשטר נאמנות אמירה שאומרת שהחברה נותנת את הסכמתה שבמקרה שתוגש תביעה בישראל היא לא‬
‫תטען שאין סמכות‪ .‬בתשקיפים "האמריקאים" שלנו כל הדירקטורים ונושאי משרה הקיימים והעתידיים כתנאי‬
‫למינויים מתחייבים לא להניע חדלות פירעון לפי דין זר‪ ,‬לא להתנגד אם בית משפט בישראל יבקש להחיל את הדין‪.‬‬
‫פגשנו את מנכ"ל הבורסה רתמנו אותו ואנו ומנסים לעשות זאת גם מול רשות ניירות ערך‪ -‬על מנת שיסייעו לכך מול‬
‫רשות המיסים בישראל שתאפשר להשקיף חברה ישראלית במקום החברה מ‪ .BVI-‬בסופו של יום הנכסים בארה"ב‪,‬‬
‫ולכל נכס בארה"ב יש חוב בכיר ובסופו של יום הנאמן יגיע לשם וזה לא משנה אם הוא יעשה את זה דרך קפריסין‪,‬‬
‫איי הבתולה או ישראל‪ .‬להבדיל מחברות ישראליות אין בעיות שליטה‪ ,‬כי החברות האלה באמת מנוהלות מחו"ל‪,‬‬
‫אין להן עובדים (הכל מערך חיצוני שנותן שירותים)‪ .‬היינו שמחים אם זאת תהיה חברה ישראלית ואנחנו סבורים‬
‫שרשות המיסים צריכה להיות בעד‪ .‬החברות האלה השנה היוו אחוז משמעותי מהגיוס‪ .‬אי אפשר לשים הכל על‬
‫היכרות אישית ועל מי זה בעל השליטה‪ .‬בסופו של יום‪ ,‬הכלכלה צריכה לנצח‪.‬‬
‫רו"ח שי נבו‬
‫כמות המשקיעים המוסדיים פחות מ‪ .2%-‬יש פה תופעות מוזרות‪ -‬הנפקה שהשלב הציבורי שלה נגמר ובאותו יום‬
‫המחיר ‪ 5%‬יותר והמוסדיים קונים‪ ,‬אז למה אתם קונים רק כשהמחיר עולה?‬
‫רו"ח שלומי שוב‬
‫לא שמעתי עד עכשיו נימוק מהותי שנוגד את זה‪ ,‬איך אתם מסבירים את הנושא של המוסדיים?‬
‫עו"ד ישראל שמעונוב‬
‫יש תופע ה מבורכת שהרבה גופים מוסדיים נותנים הערות רציניות לשטר הנאמנות‪ .‬היום השטר לא כמו בעבר‪,‬‬
‫הקובננטים בחברות "האמריקאיות" האלה הרבה יותר קשיחים מכל חברה אחרת‪ .‬החברות האלה לקחו על עצמם‬
‫מגבלות הרבה יותר מחמירות מכל חברה ישראלית‪ .‬צריך לשפוט את הדברים על בסיס כלכלי ולנתח ניתוח אמיתי‪.‬‬
‫הכל צריך להיות על בסיס כלכלי‪ .‬ברור שיש חשדנות לגבי שחקנים חדשים‪ .‬יש פרמיית סיכון והיא משולמת‪.‬‬
‫רו"ח שלומי שוב‬
‫מה מרתיע את המוסדיים? התקשורת?‬
‫מר רם דגן‬
‫יש הרבה פופוליזם‪ ,‬יש חשש גדול וטבעי‪ .‬אנשים עושים את עבודתם‪ .‬אני מדבר איתם ואני חושב שיש מגמה‪ .‬אנחנו‬
‫גם זוכרים את ההנפקות ב‪ 3110-‬של ישראלים מקומיים שהיו פחות טובות‪ .‬אפשר להבין אותם‪.‬‬
‫רו"ח חופית גוטסדינר‬
‫אני חושבת שכל הביקורת מופנית מכיוון שלא כולם משתתפים בחגיגה‪ .‬אני חזרתי מחו"ל ופגשתי שם חתם והוא‬
‫הסביר לי למה ההנפקות לא בסדר וכמה יהיה קשה להגיע לנכסים ביום פקודה‪ .‬אבל הוא חזר מחו"ל בניסיון לגייס‬
‫חברות למהלך דומה‪.‬‬
‫מר גדי בן חיים‬
‫חלק מהעניין הוא שיש שווקים שונים ובשווקים שונים נוצרות הזדמנויות אחרות‪ .‬רואים איך בשינויי ריבית השקל‬
‫עולה ויורד בגלל משקיעים מחו"ל‪ .‬מישהו זיהה נישה ואחרים מצטערים על כך שהם לא זיהו את הנישה‪ .‬יושבים‬
‫כאן לאומי פרטנרס שלא גילו את זה בזמן‪ ,‬ובצדק רוכבים עכשיו על הגל‪ .‬אז למה יש ביקורת מעבר לקנאה? בסופו‬
‫‪02‬‬
‫של דבר יש פה תמחור של סיכון והשאלה האם התמחור של הסיכון הוא נכון או לא נכון‪ .‬סיכון ברוסיה‪ ,‬בהודו‬
‫ובארה"ב הוא לא אותו סיכון ולכן לא ניתן להשוות למליסרון או לחברות אחרות‪ .‬אני חושב שבחלק מהמקרים‬
‫התמחור לא נעשה נכון‪ ,‬וראיתי אנליזה מספר ימים לפני שחבס קרסה והיא היתה מאוד מעמיקה ולא ראתה את‬
‫הנולד‪ .‬הדבר השני‪ ,‬גזית "הכניסה את היד לכיס" בדורי אבל היא לא היחידה‪ ,‬גם תשובה ולבייב וגם פישמן‪ .‬ולטעמי‬
‫האמריקאים לא יחשבו לרגע לעשות זאת משום שהם חיים בעולם של ‪.non recourse‬‬
‫מר אודי קושל‬
‫בית משפט באיי הבתולה‪ -‬אתה לא יודע מה המשמעות של זה וזה מאוד רלוונטי‪.‬‬
‫גב' ברורית פיין‬
‫שם אין מס נדחה‪ ,‬אם לוקחים את מליסרון ומוסיפים את המיסים הנדחים מגיעים להון למאזן הרבה יותר גבוה‪.‬‬
‫רו"ח שלומי שוב‬
‫מה שאומרים הוא שבמפל התשלומים האג"ח נמצא לפני המס‪.‬‬
‫מר אודי קושל‬
‫צריך לשאול מה המס הצפוי בעת חדלות פירעון‪ .‬זה שמשהו כתוב בתשקיף לא אומר שזאת תהיה המציאות בעת‬
‫המימוש‪ .‬יכול להיות גם שבמצב עסק חי ובחדלות פירעון המס שונה‪.‬‬
‫רו"ח גל עמית‬
‫הנושא נבדק על ידי החברות עם יועצי מס אמריקאים והתשובה שהתקבלה היא שאם החברה מוכרת את הנכס‪,‬‬
‫והחברה שקופה למס‪ ,‬אם בעל המניות לא משלם אי אפשר לחזור לחברה‪.‬‬
‫ד"ר אפרת טולקובסקי‬
‫התמורה על הנכס‪ -‬מנכים ממנה את המס?‬
‫רו"ח גל עמית‬
‫לא‪.‬‬
‫מר אודי קושל‬
‫מה קורה אם מוכרים את חברת הבת ולא את הנכס? אם החברה תגיע לחדלות פירעון המפרק ימכור את חברות‬
‫הבנות ולא נכס‪-‬נכס‪ .‬מספיק ישבנו בישיבות שבהן עו"ד של החברה אמר "שיש לכם בעיה שהשקעתם בחברה‬
‫הולנדית"‪ .‬חוסר הידע שיש לנו בנוגע לדינים באיי הבתולה מתבטא בפרמיית הסיכון‪.‬‬
‫עו"ד ישראל שמעונוב‬
‫אודי‪ ,‬אני מזמין אותך עם משרד עורכי הדין ללבן את הבעיה עד הסוף ואני מקווה שלא יחזרו מקרים כאלה‪ .‬בכל‬
‫הנפקה‪ ,‬למרות מה שאתה אומר אנחנו מקווים שההסברים שלנו עובדים‪ ,‬אנחנו משנים את השטר מקצה לקצה‬
‫ובעלי החברה לוקחים על עצמם קובננטים קשים‪.‬‬
‫‪04‬‬
‫מר לירון הראל‬
‫יש פה טענה שחוזרת‪ ,‬שנותנים הרבה הערות ולא משתתפים בהנפקה‪ .‬הסיבה שמעירים הערות היא לא רק למועד‬
‫ההנפקה‪ ,‬הנייר יסחר בשוק‪ ,‬אתה רוצה לקנות לעיתים בהזדמנויות ואתה רוצה לקנות אג"ח טוב‪.‬‬
‫רו"ח הדר וינר‬
‫אנחנו מעירים הערות משפטיות לכל הנפקה והנפקה של אגרת חוב שיוצאת לשוק‪ ,‬זאת על מנת לייצר שטרות‬
‫נאמנות טובים שישרתו אותנו גם אחרי ההנפקה‪ ,‬כשאגרות החוב הללו יסחרו בשוק‪ .‬הגוף שלנו השתתף בצורה‬
‫משמעותית בהנפקה של חברת אקסטל ומעבר לבדיקות המשפטיות אנחנו גם מבססים את ההשתתפות שלנו על‬
‫היכרות אישית‪ .‬נפגשנו עם מר גארי ברנט באופן אישי‪ ,‬התרשמנו מהאיש ומהחברה‪ ,‬שנכון ליום ההנפקה הציגה‬
‫‪ NAV‬של כ‪ 3-‬מיליארד דולר ורמת מינוף נמוכה‪ .‬בדקנו באופן אישי על האיש ועל הנדל"ן שהחברה מחזיקה וקיבלנו‬
‫החלטה משותפת של כל הצוות‪ ,‬להשתתף בהנפקה‪ .‬לילין לפידות יש חשיפה גדולה לאג"חים של חברות שמחזיקות‬
‫נדל"ן מגדרה ועד חדרה והחלטנו שזו דרך טובה להיחשף לנדל"ן במנהטן‪.‬‬
‫מר גדי בן חיים‬
‫אף אחד לא דיבר על עלות ואף אחד לא משקלל אותה‪ .‬העלות של ניהול הליכים בחו"ל‪ .‬ניתן לקחת כמשל את ניהול‬
‫הליכי ‪ Chapter 11‬במקרה של אמפל‪.‬‬
‫רו"ח שלומי שוב‬
‫אני מודה לכולם שהגיעו‪ ,‬היה דיון מעניין מאד‪ .‬אני חושב שבדיוק בזכות דיונים כאלו קיימת תרומה חשובה‬
‫לאקדמיה‪.‬‬
‫‪05‬‬