בחינה מספר 2
הערכת שווי חברות – מבחן לדוגמה +פתרון ()2 שאלה 03( 1נקודות) התאריך היום הוא .21.13.11נתבקשת להעריך את שוויה של חברת 'סלטי ליבוביץ' .להלן מאזנה כפי שפורסם היום: מזומן 320222 - חוב פיננסי – 720222 אחזקה בחברה כלולה 020222 רכוש קבוע – 700222 הון חוזר תפעולי נטו 00222 - הון עצמי 720222 - הנח/י כי ההכנסות הצפויות ב 3213 -הן 020222שקל וכי לאורך תקופת התחזית 0עד 03216שיעור הצמיחה בהכנסותיה של החברה הוא 8%בשנה .בשנה המייצגת 03217 0שיעור הצמיחה צפוי להיות :0% ה ROC-לאחר מיסים המשתמע שהתקבל במהלך תקופת התחזית הוא .17%בשנה הטרמינלית קבעת את ה ROC-על ( .10%הניחו כי חישובי ה ROC -נעשו על בסיס הקפיטל לתחילת תקופה). בשנה המייצגת 0הרווחיות התפעולית לאחר מס ( NOPLATחלקי הכנסות) שווה ל.37%- שיעור ההשקעות ( )Reinvestment Rateהיה כדלקמן: שנה שיעור ההשקעות 2312-2310 02% 2314 2315 2316 00% 02% 00% עלות ההון המשוקללת הינה .12% השווי הכלכלי של האחזקה בחברה הכלולה הינו כ 020222 -שקל. שאלות: א. הציגו את המאזן התפעולי נכון לתחילת השנה. תשובה: מאזן תפעולי נכסים תפעוליים הון חוזר תפעולי רכוש קבוע 5,000 75,000 נכסים עודפים אחזקה בחברה כלולה 40,000 סך השקעה בחברה 120,000 התחייבויות חוב פיננסי נטו ממזומן 50,000 הון עצמי 70,000 סה"כ 1 120,000 ב. בנו תחזית FCFFמפורטת: תשובה: משום שאין לנו נתונים על הרווחיות תפעולית (שיעור EBITאו שיעור )EBITAולא על שיעור המס0 נחזה את ה NOPLAT -על ידי ה ROC -לאחר מס ועל ידי הקפיטל לתחילת תקופה: חישוב תזרים המזומנים מפעילות ()FCFF 2015 2014 2013 2012 62,986 58,320 54,000 50,000 8.0% 8.0% 8.0% 16,699 15,512 14,525 13,600 17.0% 17.0% 17.0% 17.0% -8,350 -6,981 -5,810 -5,440 50.0% 45.0% 40.0% 02.2% 2016 68,024 8.0% 18,119 17.0% -9,965 55.0% מייצגת 70,745 4.0% 19,101 FCFFלשנה 8,160 8,715 8,532 8,350 8,153 13,644 קפיטל תחילת שנה קפיטל סוף שנה 80,000 85,440 85,440 91,250 91,250 98,231 98,231 106,580 106,580 116,545 116,545 הכנסות לשנה שיעור שינוי NOPLATלשנה ROC השקעות נטו לשנה RR - חישוב ההכנסות נעשה על בסיס שיעור הצמיחה שהיה נתון בשאלה. ה NOPLAT -חושב על בסיס ה ROC -שהיה נתון בשאלה ועל בסיס הקפיטל אותו יש לחשב מהמאזן התפעולי. חישוב הקפיטל: קפיטל בצורה הישירה הון חוזר תפעולי רכוש קבוע 5,000 75,000 80,000 קפיטל בצורה העקיפה 50,000 חוב פיננסי נטו -40,000 בניכוי נכסים עודפים 70,000 הון עצמי 80,000 כך לדוגמה 0ה NOPLAT -בשנת 3213חושב באופן הבא80,000*17%=13,600 : - הקפיטל כל שנה גדל בסך ההשקעות .כך לדוגמה 0משום שבשנת 3213סך ההשקעות ההוניות נטו היו 00002הרי כי הקפיטל יגדל בסכום זה .כלומר עם בתחילת שנת 3213היה הקפיטל 820222הרי כי בסוף ( 3213כלומר בתחילת )3212יהיה הקפיטל .800002 ההשקעות ההוניות מדי שנה חושבו על ידי הכפלת ה( RR -שהיה נתון) ב NOPLAT -השנתי. התזרים בכל שנה חושב על ידי הפחתת ההשקעות ההוניות מה .NOPLAT -נזכיר כי: ).FCFF=NOPLAT*(1-RR חישוב ה FCFF -בשנה המייצגת: oכפי שלמדנו בקוס התזרים בשנה המייצגת מחושב על ידי הנחות לגביי ההכנסות בשנה המייצת ,שיעור הרווחיות בטווח הארוך וה RR -בטווח הארוך (אשר נגזר מהצמיחה בטווח הארוך ומה.)ROC - oאת ההכנסות חזינו על ידי נתון הצמיחה. oאת ה NOPLAT -ניתן לחזות על ידי נתון שיעור הרווחיות בשנה המייצגת (.)37% oאת ה RR -לטווח הארוך נחזה על ידי שיעור הצמיחה בטווח הארוך ( 00%נתון) וה- ROCבטווח האורך ( 010%נתון) 0כלומר הואRR=4%/14%=28.6% : oמכאן כי התזרים בטווח הארוך הוא.70,745*27%*(1-28.6%)=13,655 : 2 ג. מהו שווי הפעילות? מהו שווי ההון העצמי? תשובה: שווי פעילות :ערך נוכחי של התזרימים: שווי פעילות שווי ההון העצמי: חישוב שווי ההון העצמי שווי פעילות ()EV בתוספת נכסים עודפים סך שווי חברה בניכוי חוב פיננסי נטו 172,991 50,000 222,991 -50,000 שווי הון עצמי 172,991 3 שאלה 43( 2נקודות) להלן :נתונים על חברת מיש-מש וקריס-קרוס (בשקלים) היום: הכנסות ליום 01.12.2311 שיעור צמיחה לאין סוף שיעור רווח תפעולי מההכנסות שיעור FCFFמההכנסות WACC מיש-מש 971 3% 25% 15% 10% קריס-קרוס 1,942 3% 20% 15% 10% כמו כן ידוע כי: החברות במצב של 0Steady stateכלומר לא צפוי שינוי במאפייני החברה (שיעור הרווחיות0שיעור ה 0FCFF -שיעור הצמיחה והסיכון של החברות (.))WACC הניחו כי לחברה אין נכסים בלתי מוחשיים 0ולכן אין לחברה הפחתות של נכס בלתי מוחשייםולכן.EBIT=EBITA : אין מיסים -בכל הסעיפים הניחו כי אתם נמצאים ביום 21.21.3213 שאלות: א .חשב שווי פעילות ל 2-החברות ,נכון ליום 31.31.2312 תשובה: שווי פעילות החברה הוא הערך הנוכחי של תזרימי המזומנים ( .)FCFFכאשר החברה בSteady State - החישוב יהיה פשוט: על ידי מרווח ה FCFF -ניתן לחשב את שווי החברות. שימו לב כי לצורך חישוב הערך הנוכחי ביום 21.21.3213אנחנו צריכים את התזרים החזוי ל021.13.13 - ולכן אנחנו צריכים לחשב תחילה את ההכנסות בעוד שנה ואח"כ את ה( FCFF -המהווה 10%מההכנסות). הכנסות ליום 21.13.3213 FCFFליום 21.13.3213 מיש-מש 10222 150 קריס-קרוס 30222 300 ערך נוכחי יחושב באופן הבא: מיש מש קריס קרוס ב .למי מהחברות מכפיל FCFFגבוה יותר? (בחרו בתשובה הנכונה ביותר והסבירו) .1 .3 .2 .0 ל 3-החברות אותו מכפיל. המכפיל של קריס-קרוס גבוה יותר. המכפיל של מיש-מש גבוה יותר. לא ניתן לדעת. 4 אנא הראו חישוב של מכפיל ה:FCFF - __________________________________________________________________________ __________________________________________________________________________ אם קיים הבדל בין המכפילים אנא הסבירו מדוע: __________________________________________________________________________ __________________________________________________________________________ תשובה: תשובה 1היא הנכונה 0אומנם קריס קרוס שווה פי 3אך גם ה FCFF -הוא כפול. משום שלא קיים הבדל אין טעם להסביר. ג. למי מהחברות מכפיל רווח תפעולי גבוה יותר? .1 .3 .2 .0 ל 3-החברות אותו מכפיל. המכפיל של קריס-קרוס גבוה יותר. המכפיל של מיש-מש גבוה יותר. לא ניתן לדעת. אם קיים הבדל בין המכפילים אנא הסבירו: __________________________________________________________________________ __________________________________________________________________________ תשובה: תשובה 3היא הנכונה. נחשב רווח תפעולי נכון לסוף :3213עבור מיש-מש המרווח התפעולי הוא 30%ועבור קריס קורס .32% הכנסות ליום 21.13.3213 רווח תפעולי ליום 21.13.3213 מיש-מש 10222 302 קריס-קרוס 30222 022 נחשב מכפיל רווח: שווי פעילות רווח תפעולי מכפיל רווח מיש-מש 2,143 250 8.6 קריס-קרוס 4,286 400 10.7 הסבר: במעבר ממכפיל ה FCFF -נוסף משתנה מסביר :ה( RR -וגם שיעור המס 0אך אינו רלוונטי לשאלה זו): 5 מכפיל רווח תפעולי לפי נתוני הרווחיות חברת מיש-מש צריכה להשקיע יותר בכדי לשמר את הצמיחה שלה (למעשה שיעור ההשקעה מתבטא במעבר משיעור רווח תפעולי של 30%לשיעור FCFFשל .)10%מנגד 0חברת קריס קרוס צריכה להשקיע פחות (שיעור ההשקעה מתבטא במעבר משיעור רווח תפעולי של 32%לשיעור FCFFשל .)10% לכן 0כל שקל רווח תפעולי של חברת קריס קרוס שווה יותר 0כי מהשקל של חברת קריס קרוס פחות ילך להשקעות הוניות ויותר יישאר לתזרים. ד .למי מהחברות מכפיל הכנסות גבוה יותר? .1 .3 .2 .0 ל 2-החברות אותו מכפיל. המכפיל של קריס-קרוס גבוה יותר. המכפיל של מיש-מש גבוה יותר. לא ניתן לדעת. הסבר: מכפיל ההכנסות של שתי החברות זהה מכיוון שהמרווח התפעולי של קריס קרוס נמוך יותר (מה שאמור להניב לה מכפיל הכנסות נמוך יותר) 0אך שיעור ההשקעות שלה גם הוא נמוך יותר (מה שאמור לתת לה מכפיל הכנסות גבוה) .במקרה הזה 0שתי ההשפעות המנוגדות הללו שוות אחת לשנייה כך שבסופו של יום מכפיל ההכנסות של שתיהן זהה. ה .להלן נתונים על חברת איקס-מיקס: 2,500 500 375 הכנסות רווח תפעולי תזרים מזומנים בנוסף ידוע כי גם חברת איקס מיקס נמצאת ב Steady state -עם שיעור צמיחה פרמננטי של 2%ועם שיעור היוון של .12%בנוסף 0גם חברת איקס מיקס אינה משלמת מס ואין לה נכסים בלתי מוחשיים. בבואכם לענות על הסעיפים הבאים 0אנא זכרו כי החברות נמצאות ב 0steady state -כלומר לא צפוי כל שינוי במאפייני החברות (שיעור צמיחה 0שיעור היוון 0שיעור רווחיות 0שיעור FCFFמההכנסות וכיו"ב). ה :1באם הייתם משתמשים במכפיל ההכנסות בכדי להעריך את שוויה ,באיזה מכפיל היה עדיף להשתמש? (מכפיל ההכנסות של חברת מיש-מש של חברת קריס קרוס או מכפיל ממוצע) הסבר: __________________________________________________________________________ __________________________________________________________________________ תשובה: אין הבדל שכן מכפיל ההכנסות של מיש-מש וקריס-קרוס זהה. ה :2באם הייתם משתמשים במכפיל הרווח התפעולי בכדי להעריך את שוויה ,באיזה מכפיל היה עדיף להשתמש? (של חברת מיש-מש של חברת קריס-קרוס או מכפיל ממוצע). תשובה: עדיף להשתמש במכפיל של חברת קריס קרוס .אם נחשב נמצא כי שיעור הרווחיות התפעולית ושיעור ה- FCFFשל קריס קרוס ושל איקס מיקס זהים .כפי שלמדנו בכיתה לכל מכפיל מספר משתנים מסבירים. כאשר משתמשים במכפיל של חברה אחת בכדי להעריך את שוויה של חברה אחרת עדיף שהחברה תהיה 6 בעלת מאפיינים דומים 0כלומר משתנים מסבירים דומים( .או לחלופין עדיף להשתמש בנתונים של חברות עם מאפיינים דומים כמה שיותר). הערה :ניתן ניקוד חלקי למי שכתב שעדיף מכפיל ממוצע ה :0אם הייתם משתמשים במכפיל ה FCFF -בכדי להעריך את שוויה ,באיזה מכפיל היה עדיף להשתמש? (של חברת מיש-מש של חברת קריס קרוס או מכפיל ממוצע). הסבר: __________________________________________________________________________ __________________________________________________________________________ תשובה: אין הבדל שכן המכפיל זהה. 7 שאלה 03( 0נקודות) חברת טויס אר ערס מעוניינת לרכוש חברת צעצועים אלמונית .לשם כך היא בנתה תחזית תזרים מזומנים שלוקחת בחשבון את כל התרחישים האפשריים ומשקללת את ההסתברות של כל אחד מהם בתחזית .במילים אחרות 0תזרים המזומנים העתידי נקוב בתוחלתו .כמו-כן 0הוא גם נקוב בערכים נומינליים. כעת 0מעוניינת טויס להוון תזרים זה באמצעות עלות ההון המשוקללת ( 0)WACCבכדי לקבל את שווי הפעילות של אלמונית .יחס ההון העצמי לחוב ( Dחלקי )Eשל טויס עמד על כ 002%-ושל החברה האלמונית עומד על 0D/E=50%( 02%ו .)D/V=33.33% -להלן נתונים נוספים: הביטות הממונפות של חברות דומות הן (ביטות היסטוריות 0על סמך רגרסיה): ביטא ממונפת יחס הון עצמי לחוב ביטא שאינה ממונפת A 1.15 0.30 0.88 B C 1.20 1.05 0.40 0.10 0.86 0.95 D E F ממוצע 0.90 0.80 1.50 1.10 0.10 0.10 0.60 0.27 0.82 0.73 0.94 0.86 להלן נתונים נוספים: פרמיית הסיכון בשוק 6% שיעור הריבית על גלילים (אג"ח ממשלתי צמוד) 2% שיעור הריבית על שחרים (אג"ח ממשלתי לא צמוד) 5% שיעור מס החברות 25% דרוג חברת אלמונית A 8 שאלות: א. מהי הביטא הממונפת שיש להשתמש בה ,לשם חישוב עלות ההון המשוקללת? במצגת מחיר ההון ,תחת הנושא חישוב ביטאות .לצורך החישוב הניחו כי הביטא של החוב היא אפס. תשובה: הביטא הענפית הלא ממונפת היא2.86 : המנוף של החברה הרוכשת אינו חשוב לצורך קביעת שיעור ההיוון של החברה הנרכשת. נשתמש במינוף של החברה האלמונית D/E=50% מכאן כי ) ב. ( כל החוב הכספי של אלמונית הוא שקלי (כלומר אינו צמוד למדד) .מהי עלות החוב לפני מס ,שבה יש להשתמש לשם חישוב עלות ההון המשוקללת? תשובה: משום שמדובר בחוב נומינאלי ומשום שהחברה מדורגת 0Aעלות החוב לפני מס שבה יש להשתמש היא תשואה על השחר +מרווח סיכון של דרוג 0Aכלומר .)5%+1.4%( 6.0% ג. אנא חשבו את עלות ההון המשוקללת הנומינלית שבאמצעותה נהוון את תזרים המזומנים מפעילות? תשובה: rD,Nominal = 6.4%, D/V = 33.33%, tc=25%, = 5% + 1.29*6% = 12.8%פרמיית סיכון*rE,Nominal =rF,Nominal + β WACC = (33.33%)*6.4%*(1-25%) + 66.67%*9.8% = 10.1% 9
© Copyright 2024