‫הערכת שווי גב ים‪Case Study -‬‬ ‫רו"ח רמון עמית‬ ‫אפריל ‪2013‬‬ ‫‪1‬‬ ‫חברות הנדל"ן למגורים הנסחרות בבורסה בת"א‪:‬‬ ‫חברה‬ ‫שווי שוק‬ ‫(מיליוני ‪)₪‬‬ ‫‪ %‬החזקות ציבור‬ ‫שווי החזקות ציבור‬ ‫אזורים‬ ‫‪664‬‬ ‫‪33.8%‬‬ ‫‪224‬‬ ‫אפריקה מגורים‬ ‫‪630‬‬ ‫‪23.4%‬‬ ‫‪147‬‬ ‫דמרי‬ ‫‪472‬‬ ‫‪23.3%‬‬ ‫‪110‬‬ ‫אשדר‬ ‫‪236‬‬ ‫‪21.4%‬‬ ‫‪50‬‬ ‫קרדן נדל"ן‬ ‫‪213‬‬ ‫‪22.8%‬‬ ‫‪32‬‬ ‫צמח המרמן‬ ‫‪114‬‬ ‫‪15.2%‬‬ ‫‪17‬‬ ‫ב‪.‬יאיר‬ ‫‪90‬‬ ‫‪15.0%‬‬ ‫‪13‬‬ ‫מצלאווי‬ ‫‪90‬‬ ‫‪14.0%‬‬ ‫‪12‬‬ ‫פרשקובסקי‬ ‫‪72‬‬ ‫‪18.6%‬‬ ‫‪13‬‬ ‫בוני התיכון‬ ‫‪50‬‬ ‫‪17.7%‬‬ ‫‪9‬‬ ‫‪2,631‬‬ ‫‪24.3%‬‬ ‫‪640‬‬ ‫סה"כ‬ ‫(מיליוני ‪)₪‬‬ ‫חברות הנדל"ן המניב הנסחרות בבורסה בת"א‪:‬‬ ‫חברה‬ ‫שווי שוק‬ ‫(מיליוני ‪)₪‬‬ ‫‪ %‬החזקות ציבור‬ ‫שווי החזקות ציבור‬ ‫עזריאלי‬ ‫‪12,284‬‬ ‫‪28.6%‬‬ ‫‪3,513‬‬ ‫גזית גלוב‬ ‫‪8,197‬‬ ‫‪43.1%‬‬ ‫‪3,533‬‬ ‫מליסרון‬ ‫‪3,111‬‬ ‫‪26.4%‬‬ ‫‪821‬‬ ‫אלוני חץ‬ ‫‪2,772‬‬ ‫‪52.1%‬‬ ‫‪1,444‬‬ ‫אמות‬ ‫‪2,250‬‬ ‫‪20.7%‬‬ ‫‪465‬‬ ‫נצבא‬ ‫‪2,118‬‬ ‫‪41.9%‬‬ ‫‪887‬‬ ‫אלרוב נדל"ן‬ ‫‪1,827‬‬ ‫‪20.8%‬‬ ‫‪380‬‬ ‫מבני תעשיה‬ ‫‪1,606‬‬ ‫‪15.1%‬‬ ‫‪242‬‬ ‫גב ים‬ ‫‪1,501‬‬ ‫‪30.9%‬‬ ‫‪463‬‬ ‫רבוע נדל"ן‬ ‫‪1,404‬‬ ‫‪21.6%‬‬ ‫‪303‬‬ ‫‪37,070‬‬ ‫‪32.5%‬‬ ‫‪12,051‬‬ ‫סה"כ‬ ‫(מיליוני ‪)₪‬‬ ‫גב ים ‪ -‬כרטיס ביקור‬ ‫הוקמה ב‪ ,1928 -‬ציבורית מ‪ ,1978-‬מקבוצת נכסים ובנין ‪ .IDB‬נסחרת בבורסה בת"א‬ ‫(ת"א ‪ ,100‬נדל"ן ‪ ,15‬תל דיב') לפי שווי שוק של ‪ 1.5‬מיליארד ‪.₪‬‬ ‫חברת נדל"ן מניב‪ ,‬העוסקת בעיקר בייזום וניהול "פארקים לעסקים"‪ ,‬בנייני משרדים‪,‬‬ ‫שטחי מסחר ומחסנים ברחבי הארץ‪ ,‬וכן בייזום פרויקטים למגורים‪.‬‬ ‫כ‪ 736 -‬אלף מ"ר בנוי ב‪ ,Prime Locations -‬לרבות פארק ההייטק "מתם" בחיפה‪,‬‬ ‫מרכז גב ים בהרצליה ומרכז גב ים בהרצליה צפון‪.‬‬ ‫מיקוד עסקי‪ :‬פונה בעיקר ללקוחות מתחום ההייטק‪ ,‬ומספקת להם שירותים נלווים מעבר‬ ‫לשטחי המשרדים‪.‬‬ ‫שומרת על תפוסות גבוהות ברמה של ‪.96%‬‬ ‫עתודות קרקע להקמת כ‪ 620 -‬אלף מ"ר מניב‪.‬‬ ‫אגרות החוב של החברה מדורגות ברמת ‪ +A‬ע"י מעלות ו‪ Aa3 -‬ע"י מדרוג‪.‬‬ ‫‪4‬‬ ‫הדוחות הכספיים של חברות הנדל"ן בעידן ה‪IFRS -‬‬ ‫בחברות נדל"ן למגורים‬ ‫בחברות נדל"ן מניב‬ ‫לפני ‪IFRS‬‬ ‫לפני ‪IFRS‬‬ ‫גישת העלות‬ ‫ערכים כלכליים‬ ‫אחרי ‪IFRS‬‬ ‫•‬ ‫לאחר מסירת‬ ‫הדירות בלבד‬ ‫עם קצב‬ ‫ההתקדמות‬ ‫אחרי ‪IFRS‬‬ ‫הנדל"ן המניב מוצג עפ"י ערכו ההוגן והנדל"ן למגורים מוצג לפי עלות‪.‬‬ ‫תמצית המאזן של גב ים ליום ה‪31.12.12 -‬‬ ‫נכסים שוטפים‬ ‫מזומנים ושווי מזומנים‬ ‫השקעות ופקדונות לזמן קצר‬ ‫אחר‬ ‫סה"כ נכסים שוטפים‬ ‫נכסים לא שוטפים‬ ‫מלאי מקרקעין ועבודות בביצוע‬ ‫השקעות בחברות מוחזקות***‬ ‫נדל"ן להשקעה בהקמה*‬ ‫נדל"ן להשקעה‬ ‫אחר‬ ‫סה"כ נכסים לא שוטפים‬ ‫‪136,596‬‬ ‫‪561,184‬‬ ‫‪39,929‬‬ ‫‪737,709‬‬ ‫לפי שווי‬ ‫הוגן‬ ‫‪18,061‬‬ ‫‪132,503‬‬ ‫‪211,753‬‬ ‫‪4,319,656‬‬ ‫‪89,208‬‬ ‫‪4,771,181‬‬ ‫(באלפי ‪)₪‬‬ ‫התחייבויות שוטפות‬ ‫הלוואות ואשראי**‬ ‫זכאים אחרים‬ ‫אחר‬ ‫סה"כ התחייבויות שוטפות‬ ‫מוצג‬ ‫נומינלית‬ ‫התחייבויות לא שוטפות‬ ‫מוצג‬ ‫אגרות חוב**‬ ‫נומינלית‬ ‫הלוואות מבנקים**‬ ‫מוצג‬ ‫מיסים נדחים**‬ ‫נומינלית‬ ‫אחר‬ ‫סה"כ התחייבויות לא שוטפות‬ ‫הון המיוחס לבעלי המניות‬ ‫* נדל"ן להשקעה בהקמה לעיתים מופיע ע"פ עלות‪.‬‬ ‫** החוב הפיננסי והמיסים הנדחים אינם מוצגים ע"פ ערכם הכלכלי‪.‬‬ ‫*** פרויקט המגורים מוצג בעלות במסגרת השקעה בחברות מוחזקות‪.‬‬ ‫שונה מהשווי‬ ‫הכלכלי‬ ‫‪326,359‬‬ ‫‪115,403‬‬ ‫‪8,027‬‬ ‫‪449,789‬‬ ‫‪1,884,576‬‬ ‫‪435,121‬‬ ‫‪532,957‬‬ ‫‪152,950‬‬ ‫‪3,005,604‬‬ ‫‪1,463,659‬‬ ‫‪6‬‬ ‫נעריך את שוויה של גב ים ע"פ שני מודלים‬ ‫מודל‬ ‫ה‪NAV -‬‬ ‫מודל‬ ‫ה‪FFO -‬‬ ‫השווי הכלכלי יהיה הממוצע בין שני המודלים‬ ‫‪7‬‬ ‫מודל ה‪NAV -‬‬ ‫שווי כלכלי של הנכסים‬ ‫נכסים מניבים‪ ,‬נכסים מניבים בהקמה‪ ,‬מגורים בהקמה‪ ,‬קרקעות‬ ‫(שווי הוגן של החוב הפיננסי נטו)‬ ‫(שווי נוכחי של עלויות הניהול)‬ ‫(‪ + )-‬התאמות נוספות (מיסים נדחים‪ ,‬פרמיית יזמות)‬ ‫שווי הון עצמי כלכלי‪Net Asset Value -‬‬ ‫‪8‬‬ ‫מודל ה‪ -NAV-‬התאמות להון העצמי‬ ‫התאמה לנכסים המניבים הקיימים‬ ‫חלק החברה‬ ‫‪31.12.12‬‬ ‫(במיליוני ‪:)₪‬‬ ‫היי‪-‬טק‬ ‫ומשרדים‬ ‫תעשייה‬ ‫ולוגיסטיקה‬ ‫מסחר‬ ‫וקונגרסים‬ ‫חניונים‬ ‫ושירות‬ ‫סה"כ‬ ‫שווי בספרים‬ ‫‪1,741‬‬ ‫‪937‬‬ ‫‪349‬‬ ‫‪258‬‬ ‫‪3,285‬‬ ‫‪ Cap Rate‬בספרים‬ ‫‪8.8%‬‬ ‫‪9.0%‬‬ ‫‪8.8%‬‬ ‫‪N/A‬‬ ‫‪8.9%‬‬ ‫שיעור תפוסה‬ ‫משוקלל‬ ‫‪96%‬‬ ‫‪ Cap Rate‬ראוי‬ ‫‪8.0%‬‬ ‫‪8.5%‬‬ ‫‪8.5%‬‬ ‫‪9.0%‬‬ ‫‪8.3%‬‬ ‫שווי ראוי‬ ‫‪1,915‬‬ ‫‪992‬‬ ‫‪361‬‬ ‫‪267‬‬ ‫‪3,535‬‬ ‫תוספת שווי בניכוי‬ ‫מס‬ ‫‪224‬‬ ‫‪9‬‬ ‫מודל ה‪ -NAV-‬התאמות להון העצמי‪ -‬המשך‬ ‫התאמה לנכסים המניבים בהקמה‬ ‫(במיליוני ‪:)₪‬‬ ‫שם‬ ‫הפרויקט‬ ‫עלויות‬ ‫צפויות‬ ‫להשלמה‬ ‫‪ NOI‬צפוי‬ ‫מפעלי חמצן‬ ‫‪O2‬‬ ‫‪85‬‬ ‫‪17‬‬ ‫‪Q4/2014‬‬ ‫המדע ‪1‬‬ ‫הרצלייה‬ ‫‪26‬‬ ‫‪4‬‬ ‫‪Q4/2013‬‬ ‫‪17‬‬ ‫פארק‬ ‫באר שבע‬ ‫‪70‬‬ ‫‪11‬‬ ‫‪Q4/2013‬‬ ‫‪33‬‬ ‫‪22‬‬ ‫מגדלי מתם‬ ‫מערב‬ ‫‪65‬‬ ‫‪8‬‬ ‫‪Q4/2014‬‬ ‫‪12‬‬ ‫‪10‬‬ ‫מועד סיום‬ ‫שווי כלכלי‬ ‫נוכחי‬ ‫שווי‬ ‫בספרים‬ ‫תוספת שווי‬ ‫נטו‬ ‫‪60‬‬ ‫‪60‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪9‬‬ ‫‪7‬‬ ‫‪9‬‬ ‫‪2‬‬ ‫סה"כ‬ ‫‪18‬‬ ‫• מלבד פרויקט באר שבע בו הושכרו כ‪ 80% -‬מהשטחים‪ ,‬ביתר הפרויקטים טרם הושכרו שטחים‪.‬‬ ‫‪10‬‬ ‫מודל ה‪ -NAV-‬התאמות להון העצמי‪ -‬המשך‬ ‫בפרויקט המגורים "רמת הנשיא" בחיפה נבצע ‪:DCF‬‬ ‫‪ ‬נערוך תחזית תזרים מזומנים לפרויקט‪ :‬תקבולים צפויים בגין דירות שנמכרו‪ ,‬תקבולים צפויים‬ ‫בגין דירות שטרם נמכרו‪ ,‬ועלויות ההשלמה הצפויות ללא הוצאות מימון‪.‬‬ ‫‪ ‬נהוון את יתרת התקבולים ואת יתרת עלויות ההשלמה‪ ,‬בהתאם למועד הצפוי של התזרימים‪:‬‬ ‫נתונים מתוך פרויקט "רמת הנשיא"‬ ‫(במיליוני ‪:)₪‬‬ ‫דירות בפרויקט‬ ‫דירות שנמכרו‬ ‫דירות שטרם‬ ‫נמכרו‬ ‫מועד סיום צפוי‬ ‫שלב א'‬ ‫‪279‬‬ ‫‪268‬‬ ‫‪11‬‬ ‫אוק' ‪2013‬‬ ‫שלב ב'‬ ‫‪144‬‬ ‫‪43‬‬ ‫‪101‬‬ ‫נוב' ‪2014‬‬ ‫סה"כ‬ ‫‪495‬‬ ‫‪311‬‬ ‫‪112‬‬ ‫‪11‬‬ ‫מודל ה‪ -NAV-‬התאמות להון העצמי‪ -‬המשך‬ ‫בפרויקט המגורים "רמת הנשיא" בחיפה נבצע ‪:DCF‬‬ ‫‪2013‬‬ ‫‪2014‬‬ ‫מיליוני ש"ח‬ ‫תקבולים צפויים מדירות שנמכרו‬ ‫‪36‬‬ ‫‪6‬‬ ‫תקבולים צפויים מדירות שטרם נמכרו‬ ‫‪40‬‬ ‫‪33‬‬ ‫(‪)74‬‬ ‫(‪)34‬‬ ‫עלויות השלמה צפויות‬ ‫‪40‬‬ ‫רווח גולמי כולל לפרויקט‬ ‫מס על כלל הרווח בפרויקט (‪)25%‬‬ ‫תזרים נקי‬ ‫(‪)10‬‬ ‫‪2‬‬ ‫(‪)5‬‬ ‫תזרים מהוון‬ ‫‪1.5‬‬ ‫(‪)6.1‬‬ ‫שווי פרויקט‬ ‫(‪)4.6‬‬ ‫ערך פרויקט בספרים (עלויות בפועל בניכוי תקבולים)‬ ‫(‪)32.6‬‬ ‫תוספת שווי נוכחית‬ ‫‪28‬‬ ‫יש לבצע הערכה לגבי מועד‬ ‫התקבולים הצפויים מדירות‬ ‫שנמכרו ומדירות שטרם‬ ‫נמכרו‪.‬‬ ‫התקבולים מדירות שטרם‬ ‫נמכרו יהוונו בשיעור היוון‬ ‫גבוה יותר‪.‬‬ ‫תקבולים‬ ‫עודף‬ ‫קיים‬ ‫מלקוחות על השקעה‪ ,‬ולכן‬ ‫גם שווי הפרויקט וגם ערך‬ ‫הפרויקט בספרים הינם‬ ‫בערכים שליליים‪.‬‬ ‫מודל ה‪ -NAV-‬התאמות להון העצמי‪ -‬המשך‬ ‫הערכת שוויין ההוגן של ההתחייבויות‬ ‫(במיליוני ‪:)₪‬‬ ‫ב‪ IFRS -‬צד הנכסים מוצג לפי שווי הוגן‪ ,‬אולם צד ההתחייבויות מוצג נומינלית‪.‬‬ ‫יש לשערך את ההתחייבויות הפיננסיות לשוויין ההוגן‪ ,‬בהתאם ל"ריבית השוק"‪.‬‬ ‫ההתחייבויות הפיננסיות במאזן‬ ‫השווי ההוגן של ההתחייבויות הפיננסיות‬ ‫תוספת להתחייבויות הפיננסיות‪ ,‬נטו ממס‬ ‫‪2,651‬‬ ‫(‪)2,874‬‬ ‫(‪)200‬‬ ‫כיצד מבדילים בין חברות שמגייסות חוב בזול לבין חברות שמגייסות חוב יקר?‬ ‫חברות שמגייסות לאורך זמן בריבית הנמוכה מ"ריבית השוק" יקבלו תוספת שווי‪ ,‬וחברות‬ ‫שמגייסות לאורך זמן בריבית הגבוהה מ"ריבית השוק" יקבלו קנס‪.‬‬ ‫הקנס‪/‬תוספת השווי = (ריבית השוק ‪ -‬ריבית החברה( ‪ x‬חוב פיננסי ‪ x‬מכפיל פעילות‬ ‫‪13‬‬ ‫מודל ה‪ -NAV-‬התאמות להון העצמי‪ -‬המשך‬ ‫הוצאות הניהול‪ -‬מה עושים איתם?‬ ‫‪ o‬ב"עסק חי" משאבי הניהול מופנים הן לתפעול שוטף ושמירה על הקיים‪ ,‬והן לצורך פיתוח עתידי‬ ‫של החברה‪.‬‬ ‫‪ o‬יש להפחית את כל ערכן המהוון של עלויות הניהול ע"פ מכפיל הפעילות (לכל הפחות)‪ ,‬שכן הוצאה‬ ‫זו בטוחה יותר מההכנסות‪.‬‬ ‫‪ o‬כנגד החלק מהוצאות הניהול שלמעשה הופנה לפיתוח העתידי‪ ,‬נוסיף "פרמיית יזמות" בהמשך‪.‬‬ ‫סך הוצאות הניהול השנתיות‬ ‫מכפיל הפעילות‬ ‫ערך נוכחי בניכוי המס‬ ‫(במיליוני ‪)₪‬‬ ‫‪22‬‬ ‫‪12‬‬ ‫(‪)235‬‬ ‫‪14‬‬ ‫פרמיית יזמות‬ ‫החברה פועלת כ"עסק חי" ומייצרת ערך ע"י פעילות יזמית וביצוע השקעות‪.‬‬ ‫גב ים משקיעה בכל שנה כ‪ 150 -‬מיליון ‪ ₪‬בפרויקטים בהקמה‪.‬‬ ‫הרווח הממוצע על פרויקט שהוקם הוא כ‪.12% -‬‬ ‫הרווח השנתי הממוצע הנוסף מפרויקטים חדשים הינו ‪ 16 = 12%x 150‬מ' ‪₪‬‬ ‫(לאחר מס)‪.‬‬ ‫לחברה רווח שנתי נוסף מפעילויות שונות(שלא במסגרת בשמאויות) של כ‪ 11 -‬מ' ‪₪‬‬ ‫(לאחר מס)‪.‬‬ ‫הפעילות היזמית הינה מסוכנת יותר ולכן תקבל מכפיל נמוך יותר ממכפיל הפעילות‪ .‬אנו מניחים‬ ‫מכפיל ‪ 8‬לפעילות היזמית‪.‬‬ ‫פרמיית יזמות = רווח שנתי ממוצע מיזמות ‪ x‬מכפיל יזמות = ‪216 = )16+11( x 8‬‬ ‫מודל ה‪ -NAV-‬התאמות להון העצמי‪ -‬המשך‬ ‫המיסים הנדחים ‪ -‬הסוגיה הניצחית‬ ‫מדובר בהלוואה שניתנה לחברה‪ -‬ללא ריבית‪ ,‬ללא בטחונות ומועד החזרתה איננו ידוע‪.‬‬ ‫המס ישולם רק במועד מכירת הנכסים וגם אז החברה יכולה להשתמש ב"חוק השחלוף" ולהמשיך לדחות‬ ‫את תשלום המס‪ ,‬או בעת סיום תקופת "מגן המס בגין הפחת"‪.‬‬ ‫נבצע הערכה מתי החברה תממש נכסים ומתי יסתיים מגן המס בגין הפחת‪ ,‬ונהוון את תשלומי המס לפי‬ ‫שיעור ההיוון של הפעילות‪.‬‬ ‫האם גב ים מממשת נכסים?‬ ‫בשנים האחרונות‪ ,‬גב ים מימשה בממוצע כ‪ 2% -‬מתיק הנכסים בכל שנה‪.‬‬ ‫ההנחה כי מגן המס יסתיים בממוצע בעוד כ‪ 10 -‬שנה‪.‬‬ ‫השילוב של המועדים הנ"ל מביא להיוון המס הנדחה בכ‪ 18 -‬שנה‪.‬‬ ‫מס נדחה בספרים‬ ‫מס נדחה כלכלי‬ ‫תוספת להון העצמי‬ ‫‪533‬‬ ‫‪133‬‬ ‫‪400‬‬ ‫‪16‬‬ ‫שיעור המינוף הנמוך של החברה (חוב פיננסי נטו לנכסים של ‪ )50%‬איננו מחייב מכירת נכסים‪.‬‬ ‫סיכום הערכת השווי ע"פ מודל ה‪NAV -‬‬ ‫הון עצמי חשבונאי ל‪31.12.12 -‬‬ ‫(במיליוני ‪)₪‬‬ ‫‪1,463‬‬ ‫התאמה בגין נכסים מניבים‬ ‫‪224‬‬ ‫התאמה בגין נכסים מניבים בהקמה‬ ‫‪18‬‬ ‫התאמה בגין פרויקט המגורים‬ ‫‪28‬‬ ‫התאמה לשווי הוגן של התחייבויות פיננסיות‬ ‫(‪)200‬‬ ‫בניכוי הוצאות ניהול‬ ‫)‪(235‬‬ ‫בתוספת פרמיית יזמות‬ ‫‪216‬‬ ‫בתוספת מס נדחה‬ ‫‪400‬‬ ‫שווי הון עצמי כלכלי‬ ‫‪1,914‬‬ ‫‪17‬‬ ‫מודל ה‪Funds From Operations :FFO -‬‬ ‫מודל ה‪ FFO -‬הינו מודל מקובל בחו"ל להשוואה ולהערכת שוויין של קרנות ‪.REIT‬‬ ‫ה‪ FFO -‬הינו התזרים הנקי שמייצרת החברה לבעלי מניותיה‪ ,‬לאחר נטרול השפעות‬ ‫חד פעמיות או סעיפים לא תזרימיים‪.‬‬ ‫ה‪ FFO -‬אמור לייצג את "התזרים הנקי הפרמננטי" שהחברה מייצרת בשוטף מנכסיה‬ ‫המניבים‪ ,‬ולכן ניתן "להפעיל" עליו מכפיל לצורך קבלת אינדיקציה לשווי החברה‪.‬‬ ‫ה‪ FFO -‬איננו פרמטר "חשבונאי" ויש להנהלה גמישות מסוימת בדרך חישובו‪.‬‬ ‫לאחר חישוב ה‪ FFO -‬המייצג‪ ,‬יש לקבוע את המכפיל הראוי שייקח בחשבון את רמת‬ ‫המינוף של החברה‪.‬‬ ‫בארץ‪ ,‬לרוב החברות המניבות קיימת גם פעילות יזמית‪ ,‬שאת שוויה יש להוסיף לשווי‬ ‫הפעילות המניבה המתקבלת ממודל ה‪.FFO -‬‬ ‫מודל ה‪ - FFO -‬המשך‬ ‫חישוב ה‪ FFO -‬של החברה‬ ‫(מהדוחות הכספיים ‪:)31.12.12‬‬ ‫ה‪ FFO -‬מהדוחות הכספיים‬ ‫"מצלם" תמונה קיימת‪.‬‬ ‫היות שמדובר במודל מכפיל‬ ‫‪ ,FFO‬אזי יש להעריך את ה‪-‬‬ ‫‪ FFO‬המייצג‪.‬‬ ‫ה‪ FFO -‬המייצג ייקח‬ ‫בחשבון שינויים ב‪,NOI -‬‬ ‫בעלויות המימון והוצאות‬ ‫המס בנכסים הקיימים‪.‬‬ ‫מודל ה‪ - FFO -‬המשך‬ ‫קביעת מכפיל ה‪ :FFO -‬בהתאם לרמת המינוף של החברה‪.‬‬ ‫חישוב מכפילי ‪ - FFO‬חברה תאורטית (‪ Cap‬של ‪)8%‬‬ ‫מינוף ‪ -‬חוב ל ‪Cap‬‬ ‫‪20%‬‬ ‫‪30%‬‬ ‫‪40%‬‬ ‫‪50%‬‬ ‫‪60%‬‬ ‫‪70%‬‬ ‫נכסים‬ ‫‪1,000‬‬ ‫‪1,000‬‬ ‫‪1,000‬‬ ‫‪1,000‬‬ ‫‪1,000‬‬ ‫‪1,000‬‬ ‫חוב‬ ‫‪200‬‬ ‫‪300‬‬ ‫‪400‬‬ ‫‪500‬‬ ‫‪600‬‬ ‫‪700‬‬ ‫הון‬ ‫‪800‬‬ ‫‪700‬‬ ‫‪600‬‬ ‫‪500‬‬ ‫‪400‬‬ ‫‪300‬‬ ‫תשואה על הנכסים‬ ‫‪8%‬‬ ‫‪8%‬‬ ‫‪8%‬‬ ‫‪8%‬‬ ‫‪8%‬‬ ‫‪8%‬‬ ‫‪NOI‬‬ ‫‪80‬‬ ‫‪80‬‬ ‫‪80‬‬ ‫‪80‬‬ ‫‪80‬‬ ‫‪80‬‬ ‫הוצאות הנהלה‬ ‫‪6‬‬ ‫‪6‬‬ ‫‪6‬‬ ‫‪6‬‬ ‫‪6‬‬ ‫‪6‬‬ ‫ריבית‬ ‫‪5%‬‬ ‫‪5%‬‬ ‫‪5%‬‬ ‫‪5%‬‬ ‫‪5%‬‬ ‫‪5%‬‬ ‫הוצאות מימון‬ ‫‪10‬‬ ‫‪15‬‬ ‫‪20‬‬ ‫‪25‬‬ ‫‪30‬‬ ‫‪35‬‬ ‫מס‬ ‫‪8‬‬ ‫‪7‬‬ ‫‪6‬‬ ‫‪5‬‬ ‫‪3‬‬ ‫‪2‬‬ ‫‪FFO‬‬ ‫‪55‬‬ ‫‪51‬‬ ‫‪48‬‬ ‫‪44‬‬ ‫‪40‬‬ ‫‪36‬‬ ‫תשואת ‪FFO‬‬ ‫‪6.9%‬‬ ‫‪7.4%‬‬ ‫‪8.0%‬‬ ‫‪8.8%‬‬ ‫‪10.1%‬‬ ‫‪12.2%‬‬ ‫מכפיל ‪ FFO‬ראוי‬ ‫‪14.5‬‬ ‫‪13.6‬‬ ‫‪12.6‬‬ ‫‪11.4‬‬ ‫‪9.9‬‬ ‫‪8.2‬‬ ‫לאחר קביעת ה‪FFO -‬‬ ‫המייצג‪ ,‬יש לקבוע את‬ ‫המכפיל הראוי‪.‬‬ ‫המכפיל הראוי יקבע בהתאם‬ ‫לרמת המינוף (רמת הסיכון)‬ ‫של החברה‪.‬‬ ‫בדוגמא הנ"ל‪ ,‬בדקנו את‬ ‫מכפיל ה‪ FFO -‬הראוי‬ ‫ל"חברה תאורטית" בכל‬ ‫רמת מינוף‪.‬‬ ‫רמת המינוף בגב ים היא‬ ‫‪.50%‬‬ ‫מודל ה‪ - FFO -‬המשך‬ ‫לשווי הפעילות המניבה יש להוסיף את שווי הנכסים שבהקמה‬ ‫(במיליוני ‪:)₪‬‬ ‫‪ FFO‬מייצג*‬ ‫‪150‬‬ ‫מכפיל ‪ FFO‬ראוי‬ ‫‪11.4‬‬ ‫שווי פעילות מניבה‬ ‫‪1,710‬‬ ‫שווי הקרקעות**‬ ‫‪270‬‬ ‫שווי נכסים בהקמה**‬ ‫‪124‬‬ ‫שווי הון עצמי כלכלי‬ ‫‪2,104‬‬ ‫* כולל תוספת הוצאות המימון בגין הנכסים בהקמה‪.‬‬ ‫** שווי הקרקעות והנכסים בהקמה הינם ערכם הנכסי בניכוי המינוף‪ .‬ההנחה שהמינוף מתפלג באופן‬ ‫אחיד לכלל נכסי החברה‪.‬‬ ‫סיכום הערכת השווי ‪ -‬ממוצע המודלים‬ ‫להלן השווי הכלכלי של החברה המתקבל מממוצע שני המודלים‬ ‫(במיליוני ‪:)₪‬‬ ‫שווי לפי מודל ה‪NAV-‬‬ ‫‪1,914‬‬ ‫שווי לפי מודל ה‪FFO-‬‬ ‫‪2,104‬‬ ‫שווי כלכלי ממוצע ל‪31.12.12 -‬‬ ‫‪2,009‬‬ ‫דיבידנד שחולק ב‪2.4.13 -‬‬ ‫)‪(150‬‬ ‫שווי כלכלי נוכחי‬ ‫‪1,859‬‬ ‫מחיר יעד למניה‬ ‫‪ 925‬ש"ח‬ ‫מחיר נוכחי למניה‬ ‫פרמיה‬ ‫‪₪ 766‬‬ ‫‪21%‬‬ ‫הערכת שווי איננה מדע מדויק‬ ‫מדובר בתוצאה ממוצעת של מגוון תסריטים שונים הנשענים על הנחות אובייקטיביות‬ ‫וסוביקטיביות‪.‬‬ ‫יש לקרוא את "השורה התחתונה" יחד עם מגוון הנחות היסוד עליהן מושתתת ההערכה‪ ,‬יחד עם‬ ‫ניתוחי הרגישות השונים‪ ,‬על מנת לקבל את התשובה מהו המחיר הנכון אותו אני מוכן לשלם‪,‬‬ ‫והאם ההשקעה הזו טובה עבורי‪.‬‬ ‫התשובה לכך לא תהיה זהה לכל משקיע ותהא תלוי בהשקפותיו ובהעדפותיו‪.‬‬ ‫אז שווה לקנות את מניית גב ים?‬ ‫בעד‬ ‫נגד‬ ‫חברה יציבה וסולידית‪ ,‬הנהלה מצוינת‬ ‫פוטנציאל לעודף שטחי משרדים בשנים‬ ‫הקרובות‬ ‫שווי כלכלי הגבוה משווי השוק בכ‪20% -‬‬ ‫תלות גבוהה בענפי ההיי טק‬ ‫ריביות נמוכות שימשיכו לתמוך בשוק הנדל"ן‬ ‫סיכון לעליית ריביות ותשואות לזמן ארוך‬ ‫חלוקת דיבידנד עקבית‬ ‫סיכון להעלאת מיסים והאטה במשק‬ ‫בשורה התחתונה‪ ,‬אנו חושבים כי הסיכונים מגולמים כבר בהערכת השווי‪ ,‬וסקטור הנדל"ן המניב‬ ‫בתקופה הנוכחית בהחלט צריך לקבל מקום ראוי בתיק ההשקעות‪ .‬גב ים עונה על הקריטריונים‬ ‫להשקעה יציבה‪ ,‬סולידית והמניבה תשואה ראויה על ההשקעה במשוואת ה"סיכון סיכוי"‪.‬‬ ‫ויש עוד כמה נקודות חשובות הדורשות תשומת לב‪...‬‬ ‫בניתוח חברה יש להתייחס גם לנקודות הבאות‪:‬‬ ‫רמת המינוף של החברה‪ .‬אין "נכון או לא נכון"‪ .‬כל משקיע צריך לבחור את רמת הסיכון אליה‬ ‫הוא מעוניין להיחשף‪.‬‬ ‫יש להשוות בין התשואה בה נסחרת החברה לבין "התשואה הראויה" בה היא אמורה להסחר‬ ‫ביחס לרמת המינוף שלה‪.‬‬ ‫רמת המינוף היא חשובה‪ ,‬אבל יותר חשוב הוא מה היא ממנפת‪:‬‬ ‫‪ ‬נדל"ן?‬ ‫‪ ‬מניות של חברות נדל"ן? (מינוף על מינוף)‪.‬‬ ‫השוואה בין חברות נדל"ן מניב בארץ‬ ‫‪61%‬‬ ‫‪1.7% - 4.1%‬‬ ‫‪0%‬‬ ‫‪0.6% - 3.3%‬‬ ‫‪-11%‬‬ ‫‪4%‬‬ ‫מחיר‬ ‫בבורסה‬ ‫הון עצמי‬ ‫רוב‬ ‫גזית גלוב‬ ‫‪47.30‬‬ ‫‪7,849‬‬ ‫‪7,793‬‬ ‫אלוני חץ‬ ‫‪23.27‬‬ ‫‪3,425‬‬ ‫‪2,809‬‬ ‫‪0.82‬‬ ‫עזריאלי‬ ‫‪103.70‬‬ ‫‪11,875‬‬ ‫‪12,467‬‬ ‫‪1.05‬‬ ‫‪0.88‬‬ ‫מליסרון‬ ‫‪79.70‬‬ ‫‪2,762‬‬ ‫‪3,202‬‬ ‫‪1.16‬‬ ‫‪0.80‬‬ ‫‪7.83%‬‬ ‫אמות‬ ‫‪9.97‬‬ ‫‪2,457‬‬ ‫‪2,325‬‬ ‫‪0.95‬‬ ‫‪0.80‬‬ ‫‪7.73%‬‬ ‫‪10.8%‬‬ ‫נצבא‬ ‫‪37.07‬‬ ‫‪2,979‬‬ ‫‪2,131‬‬ ‫‪0.72‬‬ ‫‪0.59‬‬ ‫‪8.30%‬‬ ‫‪11.6%‬‬ ‫‪42%‬‬ ‫גב ים‬ ‫‪769.80‬‬ ‫‪1,463‬‬ ‫‪1,537‬‬ ‫‪1.05‬‬ ‫‪0.83‬‬ ‫‪8.90%‬‬ ‫‪8.8%‬‬ ‫‪49%‬‬ ‫‪43%‬‬ ‫אירפורט סיטי‬ ‫‪20.24‬‬ ‫‪1,975‬‬ ‫‪1,479‬‬ ‫‪0.75‬‬ ‫‪0.60‬‬ ‫‪8.70%‬‬ ‫‪19.5%‬‬ ‫‪53%‬‬ ‫‪48%‬‬ ‫‪0.6% - 1.5%‬‬ ‫ביג‬ ‫‪115.00‬‬ ‫‪1,445‬‬ ‫‪1,338‬‬ ‫‪0.93‬‬ ‫‪0.74‬‬ ‫‪8.30%‬‬ ‫‪9.0%‬‬ ‫‪65%‬‬ ‫‪60%‬‬ ‫‪1.8% - 2.0%‬‬ ‫‪-2%‬‬ ‫ריבוע נדל"ן‬ ‫‪112.50‬‬ ‫‪1,500‬‬ ‫‪1,390‬‬ ‫‪0.93‬‬ ‫‪0.78‬‬ ‫‪8.20%‬‬ ‫‪7.7%‬‬ ‫‪52%‬‬ ‫‪48%‬‬ ‫‪1.6% - 3.2%‬‬ ‫‪-3%‬‬ ‫‪29,919‬‬ ‫‪28,784‬‬ ‫‪0.96‬‬ ‫‪0.79‬‬ ‫‪8.2%‬‬ ‫‪10.7%‬‬ ‫‪53.0%‬‬ ‫‪47.9%‬‬ ‫חברה‬ ‫מיסים נדחים‪.‬‬ ‫* בנטרול‬ ‫ממוצע ‪ /‬סה"כ‬ ‫מכפיל הון מכפיל הון‬ ‫שווי שוק‬ ‫רוב *‬ ‫רוב‬ ‫תשואות‬ ‫האג"ח‬ ‫תמחור‬ ‫השוק‬ ‫לשווי‬ ‫הנכסים‬ ‫יחס‬ ‫יחס‬ ‫חוב‪ CAP/‬חוב‪* CAP/‬‬ ‫‪Cap Rate‬‬ ‫משוקלל‬ ‫תשואת‬ ‫‪FFO‬‬ ‫‪0.99‬‬ ‫‪0.87‬‬ ‫‪6.80%‬‬ ‫‪6.8%‬‬ ‫‪64%‬‬ ‫‪0.74‬‬ ‫‪6.50%‬‬ ‫‪7.5%‬‬ ‫‪57%‬‬ ‫‪54%‬‬ ‫‪7.70%‬‬ ‫‪5.7%‬‬ ‫‪26%‬‬ ‫‪23%‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪12.5%‬‬ ‫‪74%‬‬ ‫‪67%‬‬ ‫‪0.6% - 3.1%‬‬ ‫‪3%‬‬ ‫‪61%‬‬ ‫‪57%‬‬ ‫‪1.4% - 3.1%‬‬ ‫‪-2%‬‬ ‫‪37%‬‬ ‫‪0.5% - 2.0%‬‬ ‫‪-15%‬‬ ‫‪1.1% - 4.3%‬‬ ‫‪2%‬‬ ‫‪-10%‬‬ ...‫רק צריך להיזהר שבסוף לא נגיע למצב הזה‬ ‫התחייבויות‬ ‫נכסים‬ On the left side there is nothing right On the right side there is nothing left