‫‪14‬‬
‫<< שוק ההון‬
‫גלובס יום ד'–ה' | י'–י"א באדר תשע"ג | ‪ 21–20‬בפברואר ‪2013‬‬
‫היועץ היומי שלך להשקעות‬
‫הי‬
‫להשקיע במדד הפחד‬
‫עם קצת עזרה מהמזל‬
‫כשה–‪ ,VIX‬המודד את סטיות התקן הגלומות באופציות על ‪ ,S&P‬נמוךך‬
‫פשוט‬
‫מ–‪ 14‬נקודות‪ ,‬הוא בדר"כ עולה חזרה ‪ º‬להרוויח מכך זה לא כ"כ ט‬
‫פני כשבועיים היה יום‬
‫מסחר שבו זינק מדד‬
‫הפחד )‪ (VIX‬בכ–‪.14%‬‬
‫העלייה התוך–יומית החדה‬
‫הביאה את המדד לחצות שוב את‬
‫רף ‪ 14‬הנקודות‪ ,‬אך מרבית‬
‫תעודות הסל לא נהנו מהעלייה‪.‬‬
‫התעודה ‪ ,VXX‬העוקבת אחר‬
‫המדד‪ ,‬עלתה רק בכ–‪ 7%‬באותו‬
‫היום ‪ -‬כחצי מעליית המדד‪.‬‬
‫ההתנהגות הזו‪ ,‬של תשואת חסר‪,‬‬
‫נמשכת לאורך זמן‪ ,‬ובעצם רוב‬
‫הסיכוי הוא שהשקעה ב–‪VIX‬‬
‫תביא אתכם להפסד‪.‬‬
‫מדד ‪ ,VIX‬המחושב על ידי‬
‫הבורסה בשיקגו‪ ,‬מודד את סטיות‬
‫התקן הגלומות באופציות על‬
‫מדד ‪ .S&P‬באופן היסטורי‪ ,‬ניתן‬
‫לומר שה–‪ VIX‬נע בין ‪ 14‬נקודות‬
‫ל–‪ 30‬נקודות‪ .‬קריסתו של ליהמן‬
‫ברדרס הביאה את המדד אפילו‬
‫ל–‪ 80‬נקודות‪ .‬להבדיל‪ ,‬האופוריה‬
‫של השבוע שעבר הביאה את‬
‫המדד לשפל של ‪ 12‬נקודות‪ .‬ככל‬
‫שהתנודתיות גבוהה יותר )מדד‬
‫גבוה יותר(‪ ,‬כך הפחד רב יותר ‪-‬‬
‫דבר שמגיע כמובן בתקופות של‬
‫ירידות‪.‬‬
‫בעקבות קריסת ליהמן ברדרס‬
‫נפוצו מאוד תעודות הסל‬
‫ל‬
‫העוקבות אחר ה–‪ .VIX‬ההבדלים היא כ–‪ ,25%‬הרי בסמוך לפקיעה‬
‫בין התעודות נובעים מהאופן שבו היא תגיע ל–‪.15%‬‬
‫התעודה מנסה להשיא את תשואת‬
‫במילים אחרות‪ ,‬אם עוקבים‬
‫אחר מדד ה–‪ VIX‬על די‬
‫המדד )אופן ההתכסות(‪ .‬יש‬
‫ידי‬
‫רי‬
‫אופציות לטווח קצר‪ ,‬הרי‬
‫תעודות העוקבות אחר אופציות‬
‫מודד‬
‫בכל חודש ניאלץ להתמודד‬
‫לטווח קצר‪ ,‬ויש העוקבות אחר‬
‫עם הירידה המובנית בסטיית‬
‫אופציות לטווח בינוני‪.‬‬
‫התקן‪ .‬ברור שבמצב שבו סטיית‬
‫אולם ההבדל בין תעודות‬
‫התקן יורדת‬
‫הסל‪ ,‬שנראה‬
‫ככל שמתקרבים‬
‫אולי זניח‪ ,‬הוא‬
‫הופעת אורח‬
‫לפקיעה‪ ,‬לא ניתן‬
‫מהותי ביותר‪.‬‬
‫להרוויח‪ .‬לצורך‬
‫הקצרה‪,‬‬
‫התעודה‬
‫חיים נתן‬
‫כך קמו תעודות‬
‫‪ ,VXX‬ירדה‬
‫ב–‪ 2012‬כ–‪,70%‬‬
‫הסל לטווח בינוני‪.‬‬
‫בעוד התעודה הבינונית‪VXZ ,‬‬
‫תעודות אלו חשופות פחות‬
‫לדוגמה‪ ,‬ירדה ב–‪ .53%‬התעודה‬
‫לפגיעת הזמן‪ ,‬אך גם הן לא‬
‫הדינמית הפסידה "רק" ‪ - 18.6%‬מצליחות למנוע את התופעה‪.‬‬
‫בדומה לירידת המדד‪.‬‬
‫תופעה נוספת מתחום הנגזרים‬
‫המביאה להפסדים בתעודות‬
‫רכיב גדול של‬
‫נקראת "קונטנגו" ‪ -‬מצב שבו‬
‫ותזמון‬
‫ספקולציות‬
‫הנגזרים בעלי זמן ארוך יותר‬
‫כיצד קורה שבעת שהמדד יורד לפדיון הם יקרים יותר‪ .‬זהו מצב‬
‫בכ–‪ ,20%‬תעודות הסל נחתכות‬
‫טבעי‪ ,‬שנובע למשל מעלויות‬
‫ביותר מ–‪ ?50%‬הסיבה לכך טמונה אחסון וריבית‪ ,‬אך הוא מביא‬
‫כאמור בדרך שבה מתכסות‬
‫להפסדים במצב של גלגולי חוזים‬
‫תעודות הסל‪ .‬בדרך כלל יורדות תכופים‪ .‬גם על כשל זה מנסות‬
‫סטיות התקן הגלומות באופציות להתגבר תעודות הסל לטווח‬
‫ככל שמתקדמים לפקיעה‪ .‬אם‪,‬‬
‫בינוני והתעודות הדינמיות‪.‬‬
‫למשל‪ ,‬סטיית התקן הגלומה‬
‫להערכתנו‪ ,‬הדרך היחידה‬
‫באופציה חודשיים לפני הפקיעה‪ ,‬להצליח להרוויח מעליית‬
‫איך תעקבו אחר מדד הפחד?‬
‫תעודה‬
‫גוף מנהל‬
‫הערות‬
‫‪VXX‬‬
‫‪IPATH‬‬
‫עוקבת אחר אופציות לזמן קצר‬
‫‪VIXM‬‬
‫‪Proshares‬‬
‫עוקבת אחר אופציות לטווח בינוני‬
‫‪IPATH‬‬
‫ניהול דינמי‬
‫‪XVZ‬‬
‫ה–‪ ,VIX‬היא כנראה שילוב של‬
‫השקעה בקצוות‪ ,‬עם קצת עזרה‬
‫מהמזל‪ .‬כאשר המדד נמוך מ–‪14‬‬
‫נקודות‪ ,‬הוא בדרך כלל עולה‬
‫חזרה‪ .‬למרות זאת‪ ,‬אם התיקון‬
‫לא מתרחש מיד לאחר רכישת‬
‫התעודה‪ ,‬סטיית התקן תישחק‬
‫ולא תיהנו מהעלייה‪ ,‬כשזו תגיע‪.‬‬
‫לדוגמה‪ ,‬ב–‪ 17‬בינואר עמד‬
‫ה–‪ VIX‬על ‪ 13.5‬נקודות‪ .‬תעודת‬
‫הסל ‪ VXX‬נסחרה באותו היום‬
‫סביב ‪ 25.5‬דולר‪ .‬ב–‪ 3‬בפברואר‬
‫המדד נסגר בשער של ‪14.67‬‬
‫נקודות ‪ 8.5% -‬גבוה יותר; ואילו‬
‫תעודת הסל נסחרת במחיר של‬
‫‪ 24.6‬דולר ‪ -‬כ–‪ 4%‬נמוך יותר‪ .‬כך‬
‫שגם במקרה הזה‪ ,‬שחיקת זמן של‬
‫שלושה שבועות הביאה להפסד‪.‬‬
‫מכיוון שבהשקעות אלו ישנו‬
‫רכיב גדול של ספקולציות‬
‫ותזמון‪ ,‬אולי פשוט עדיף לוותר‬
‫עליהן ולהתמקד בפיזור וניהול‬
‫המתאם בין ההשקעות על מנת‬
‫להגן על התיק מירידות‪¿ .‬‬
‫הכותב הוא כלכלן ראשי‬
‫במנורה מבטחים בית‬
‫השקעות‪ ,‬שעשויה להיות‬
‫בעלת ענין אישי בנושא‪.‬‬
‫אין בכתוב תחליף לשיווק‬
‫המתחשב בנתונים ובצרכים‬
‫המיוחדים של כל אדם‬
‫הגנה כפולה בתיק מוטה ארה"ב‬
‫החזקה משולבת של תעודות הסל ‪ TBF‬ו–‪ VTIP‬מספקת כיסוי לתסריטים שונים הרלוונטיים לכלכלה‬
‫האמריקנית‪ ,‬ומעניקה בעקיפין גם הגנה למי שמחזיק אג"ח ממשלת ישראל במח"מ ארוך‬
‫מאמר זה אנו מבקשים‬
‫להציג שתי תעודות סל‪,‬‬
‫שאנו מוצאים שכדאי‬
‫לשלב באחרונה בתיקי ההשקעות‪,‬‬
‫בעיקר בעלי חשיפה לשוק‬
‫האמריקני‪Proshares) TBF :‬‬
‫‪(Short 20 Year Treasury‬‬
‫ו– ‪-Vanguard Shrt) VTIP‬‬
‫‪Prot Sec idx-Term Infl‬‬
‫‪ .(ETF‬השילוב בין שתי התעודות‬
‫הללו מעניין‪ ,‬משום שהוא מספק‬
‫כיסוי לתסריטים שונים שהם‬
‫רלוונטיים לכלכלה האמריקנית‪,‬‬
‫ומעניק בעקיפין גם הגנה למי‬
‫שמחזיק אג"ח ממשלת ישראל‬
‫במח"מ ארוך )מעל ‪ 10‬שנים(‪.‬‬
‫התעודה הראשונה‪ ,TBF ,‬היא‬
‫תעודת סל שורט‪ ,‬אשר נותנת‬
‫חשיפה הפוכה לאג"ח ממשלת‬
‫ארה"ב מעל ‪ 20‬שנה‪ .‬לכן‪ ,‬היא‬
‫רלוונטית למי שמאמין כי צפויה‬
‫עליית תשואות של איגרות‬
‫החוב הממשלתיות בארה"ב ו‪/‬או‬
‫ב‬
‫העלאת הריבית בטווח‬
‫בארה"ב‪ ,‬הולך ומתקרב‪ .‬מהלך כזה של ארה"ב‪ .‬כאמור‪ ,‬כנגד מצב זה‬
‫הקצר–בינוני‪.‬‬
‫אמור להשפיע על עקום תשואות נותנת תעודת ה–‪ TBF‬הגנה‪.‬‬
‫נשוב אל ה–‪ :VTIP‬במקרה‬
‫האג"ח הממשלתי הארוך‪ ,‬שיתחיל‬
‫התעודה השנייה‪,VTIP ,‬‬
‫לשנות כיוון כלפי מעלה‪ ,‬ומחיר של תוכנית פיסקלית וצמצום‬
‫מחזיקה באג"ח מסוג ‪,Tips‬‬
‫אשר צמודות למדד‪ .‬בתעודה‬
‫משמעותי של הגירעון‪ ,‬התשואות‬
‫האג"ח יירד‪.‬‬
‫זו האג"ח הן לטווח של עד‬
‫על אג"ח ארה"ב צפויות לרדת‬
‫תסריט נוסף נוגע לעניין‬
‫‪ 5‬שנים בלבד‪ ,‬אג"ח במח"מ‬
‫לפחות בטווח הקצר‪ .‬מכאן שאנו‬
‫הדיונים הקרובים אודות תקרת‬
‫קצר–בינוני‪ ,‬והתעודה נותנת‬
‫ממליצים לשלב גם החזקה של‬
‫החוב האמריקנית וצמצום‬
‫תעודה זו בתיק למקרה של‬
‫מענה למי שחושש מפני עליית הגירעון‪ .‬כידוע‪ ,‬בחודשים‬
‫האינפלציה‪.‬‬
‫ציפיות לעלייה של האינפלציה‪,‬‬
‫הקרובים יצטרכו הרפובליקנים‬
‫תעודת ‪TBF‬‬
‫משום שתעודה זו נותנת כאמור‬
‫והדמוקרטים‬
‫להגיע להבנות על חשיפה לאג"ח צמודות מדד‪.‬‬
‫יכולה להועיל הופעת אורח‬
‫במספר תרחישים‬
‫תוכנית פיסקלית‪,‬‬
‫שילוב שורט ולונג‬
‫דנה אביב–אופיר‬
‫שעשויים‬
‫שתאפשר את‬
‫להתקיים בטווח ואבי שגב‬
‫השקעה בשתי התעודות‬
‫השגת המטרות‬
‫האמורות היא מעין שילוב בין‬
‫הקצר‪ ,‬והראשון‬
‫שעל הפרק‪ .‬אנו‬
‫פוזיציית שורט ופוזיציית לונג‬
‫שבהם הוא המשך התאוששות‬
‫סבורים‪ ,‬כי הגעה להסכמה לא‬
‫על אג"ח של ארה"ב‪ .‬אולם הדבר‬
‫הכלכלה האמריקנית‪ .‬ככל‬
‫תהיה פשוטה לנוכח הפערים‬
‫מעניק למעשה הגנה גם מפני‬
‫שמתפרסמים נתוני מקרו חיוביים המשמעותיים בין הצדדים‪.‬‬
‫יותר בשווקים הגלובליים‪ ,‬ובעיקר אי–הסכמה פירושה אפשרות של עליית תשואות של אג"ח ממשלת‬
‫ישראל השקליות והצמודות‬
‫בארה"ב‪ ,‬סיומן של ההרחבות‬
‫הורדת דירוג ממשלת ארה"ב‪,‬‬
‫הארוכות‪ ,‬אשר מתנהגות בהתאם‬
‫המוניטריות‪ ,‬שמופעלות כיום‬
‫ובמקרה זה תיתכן עליית‬
‫לשינויים באג"ח ממשלת ארה"ב‪.‬‬
‫בשוק על ידי הבנק הפדרלי‬
‫תשואות וירידת מחירי האג"ח‬
‫לדוגמה‪ :‬אג"ח ל–‪ 10‬שנים‬
‫בארה"ב נסחרו לפני כשבועיים‬
‫ב–‪ 2.01%‬שנתי‪ ,‬ואילו בישראל‬
‫אג"ח ממשלתית שקלית )שחר(‬
‫לאותה תקופה עומדת כיום‬
‫על ‪ .4.09%‬כלומר‪ ,‬הפער‬
‫מהבנצ'מרק עומד על ‪,2.08%‬‬
‫והוא נשמר כל עוד הדירוג של‬
‫מדינת ישראל )‪ A‬פלוס‪ ,‬לפי‬
‫‪ (S&P‬נשאר באותה רמה‪ .‬ניכרת‬
‫אם כך השפעה של אג"ח ממשלת‬
‫ארה"ב על אג"ח ממשלת ישראל‪,‬‬
‫ולכן הפוזיציה מעניקה הגנה‬
‫מפני עליית תשואות ועלייה‬
‫בציפיות אינפלציוניות בארה"ב‪,‬‬
‫וכן על האג"ח הממשלתיות‬
‫הארוכות בישראל‪¿ .‬‬
‫הכותבים הם מנכ"לים‬
‫משותפים באביב–שגב‬
‫ניהול השקעות בע"מ; אבי‬
‫שגב משמש מנהל השקעות‬
‫ראשי בבית ההשקעות‬
‫)צילום‪3dfoto/ :‬‬
‫‪Shutterstock.‬‬
‫‪ .com‬א‪.‬ס‪.‬א‪.‬פ‬
‫קראייטיב(‬