‫ספטמבר ‪2011‬‬ ‫תעודות וקרנות סל – לא כל כך פשוט וקל!‬ ‫שמואל בן אריה‪ ,‬מתכנן פיננסי בכיר ואנליסט שוק מקומי‪ ,‬פיוניר קרנות תבל‬ ‫דוד טמיר‪ ,‬ראש מחלקת מחקר‪ ,‬קבוצת פיוניר‬ ‫תעודות סל )‪ (ETN‬וקרנות סל )‪ ,(ETF‬החולשות על נכסי בסיס בשווי של כ‪ 1.5 -‬טריליון דולר‪ ,‬הפכו לכלי השקעה פופולארי ונוח כל‬ ‫כך עד שמשקיעים רבים נוטים לחשוב כי בחירה של תעודות וקרנות סל באופן עצמאי היא משימה טריוויאלית‪ .‬הדעה הרווחת כי‬ ‫מדובר במכשירי השקעה לא מורכבים‪ ,‬המאפשרים למשקיעים קטנים לפזר את נכסיהם בעלות נמוכה‪ ,‬עלולה להפוך לחרב פיפיות‬ ‫בידיו של המשקיע הממוצע‪ .‬מגוון המכשירים הוא רחב ביותר ובסופו של דבר עודף ההיצע יוצר למשקיע הממוצע בעיה‪ :‬כיצד ידע‬ ‫באיזו תעודת‪/‬קרן סל לבחור מתוך היצע של אלפי מכשירים? כיצד ידע מהי התעודה‪/‬הקרן המתאימה עבורו? יתרה מכך‪ ,‬ברוב‬ ‫המקרים המשקיע הממוצע אינו מודע לסיכונים הכרוכים בשימוש במכשירים אלו‪ .‬סיכונים אלו אינם בהכרח קשורים בסוג נכס הבסיס‬ ‫)אג"ח‪ ,‬מניות( אליו נחשף המשקיע באמצעות התעודה‪/‬קרן הסל אלא דווקא נובעים מסוג המכשיר עצמו‪.‬‬ ‫דוגמא לסיכונים הכרוכים במכשיר זה הן תעודות וקרנות סל המספקות חשיפה לנכסים באופן סינטטי‪ .‬מכשירים אלו אינם מחזיקים‬ ‫באופן ישיר בנכסי הבסיס אלא מהווים למעשה התחייבות של גורם חיצוני )בנק השקעות( לספק לתעודה‪/‬לקרן הסל את ביצועי‬ ‫המדד אחריו הן עוקבות‪ .‬לקוח הקצה חשוף גם לסיכון הנובע מהמדד שבחר לעקוב אחריו וגם לסיכון האשראי של הספק החיצוני‪.‬‬ ‫אין בכך בכדי לפסול השקעה במכשיר מסוג זה מאחר ולעיתים צורה זו של עקיבה אחר מדד כלשהי היא יעילה יותר‪ ,‬בעיקר במקרים‬ ‫בהם המדד מורכב מני"ע רבים או מני"ע בשווקים בעלי סחירות נמוכה‪ ,‬אך זו דוגמה לסיכונים אשר המשקיע הממוצע אינו בהכרח‬ ‫מודע להם או אשר אין ביכולתו לנתח‪.‬‬ ‫נדגים את הסוגיה על שתי קרנות סל העוקבות אחד אותו המדד‪) MSCI Emerging Markets :‬מניות שווקים מתעוררים( ‪iShares MSCI -‬‬ ‫‪ Emerging Markets‬ו‪ .Lyxor ETF MSCI Emerging Markets (TR)-‬ההבדל בין שתי קרנות הסל הוא באופן בו מתבצעת העקיבה‪ .‬מאחר‬ ‫והמטרה של מכשיר עוקב מדד היא להיצמד כמה שיותר לביצועי המדד אחריו הוא עוקבת‪ ,‬טעות עקיבה גבוהה בקרן הסל מרמזת על‬ ‫איכות נמוכה יותר של המכשיר‪.‬‬ ‫ישנן שלוש שיטות עקרוניות לעקיבה אחר המדדים‪:‬‬ ‫‪ – Full Replication (1‬בשיטה זו קרן הסל מחזיקה את כל המניות הנכללות במדד‪ ,‬לפי משקלן במדד‪ .‬יתרונה של השיטה‪,‬‬ ‫הנעוץ בהיותה הטבעית ביותר והנאמנה למקור‪ ,‬משמש כחרב פיפיות במקרים בהם מדובר במדדים בהם נכללות אלפי מניות‪,‬‬ ‫מאחר וקניה של כל המניות מובילה לכמות גבוהה של פעולות קניה ומכירה בקרנות הסל ומכאן לעלויות גבוהות‪ .‬כמו כן‪,‬‬ ‫במדדים מרובי מניות‪ ,‬המניות הקטנות יותר בד"כ פחות סחירות‪ ,‬מה שעלול להגדיל את הפער בין הביצועים של קרן הסל‬ ‫ובין הביצועים של המדד אחריו היא עוקבת )טעות עקיבה(‪.‬‬ ‫‪ – Optimized Replication (2‬בשיטה זו קרן הסל מחזיקה בחלק מן המניות הנכללות במדד‪ ,‬לא בכולן‪ .‬לצורך הדוגמה‪ ,‬קרן‬ ‫סל העוקבת אחד מדד ת"א ‪ 100‬בשיטה זו לא תחזיק את כל ‪ 100‬המניות הנכללות במדד אלא רק חלק מהן אשר תספקנה‬ ‫ביצועים קרובים מספיק לביצועי מדד ת"א ‪ .100‬למה הכוונה ב"מספיק"? טעות עקיבה שווה או נמוכה יותר מאשר בשיטה‬ ‫הראשונה‪ .‬יתרון שיטה זו – כמות פעולות נמוכה יותר והתמקדות במניות הגדולות והסחירות יותר – המצמצמת את טעות‬ ‫העקיבה‪ .‬חסרונה הבולט‪ :‬כמעט תמיד תהיה טעות עקיבה כלשהיא‪.‬‬ ‫‪ – Synthetic Replication (3‬בשיטה זו קרן הסל לא מחזיקה כלל במניות הנכללות במדד ומבצעת עסקת ‪ Swap‬עם צד שלישי‬ ‫)בנק להשקעות בד"כ( אשר מתחייב לספק את ביצועי המדד באופן מדויק לחלוטין ומעמיד כעירבון לעסקה סל נכסים‬ ‫כלשהוא בהם הוא מחזיק‪ .‬היתרון כאן טמון בעקיבה כמעט מושלמת בעוד החיסרון הוא בחשיפה לסיכון האשראי של הצד‬ ‫השלישי‪ .‬ב‪ Synthetic Replication -‬המשקיע חשוף‪ ,‬אם כן‪ ,‬לסיכון נוסף שלא קיים בשיטות האחרות ולכן באופן עקרוני זו‬ ‫שיטה מסוכנת יותר‪ .‬באופן פרקטי‪ ,‬חוץ מ‪ Lyman Brothers-‬בשנת ‪ 2008‬לא התרחש אף פעם אירוע חדלות פירעון של בנק‬ ‫בסדר גודל כזה‪ .‬השימוש ב‪ Synthetic Replication -‬הגיוני בעיקר במקרים בהם המדד מורכב מנכסים בעלי סחירות מוגבלת‪,‬‬ ‫למשל מדדים מסוימים בשווקים מתעוררים‪.‬‬ ‫נהוג לכנות את שתי השיטות הראשונות ‪ Cash Based‬ואת השלישית ‪ .Swap Based‬בדוגמא שלעיל‪ ,‬קרן הסל של ‪ iShares‬פועלת‬ ‫בשיטה השנייה ואילו זו של ‪ Lyxor‬בשיטה השלישית‪.‬‬ ‫הרוב המכריע של המשקיעים בכלל לא מודע לקיומם של ההבדלים הנ"ל ולמשמעות שלהם‪ .‬מתכנן פיננסי מנוסה‪ ,‬הנעזר‬ ‫במגוון כלים לניתוח ומסתמך על מחלקת מחקר מקצועית‪ ,‬מסוגל לזהות את המכשירים הרלוונטיים לצרכים הספציפיים של כל לקוח‬ ‫ולקוח לאור הפרמטרים הבאים‪ :‬אופן בניית המדד אחריו עוקב המכשיר‪ ,‬שיטת העקיבה‪ ,‬מידת הפיזור‪ ,‬סחירות הנכסים המרכיבים את‬ ‫המדד וכן סחירות המכשיר עצמו‪ ,‬היבטי מיסוי וכמובן עליות‪ .‬כמו כן‪ ,‬תהליך בחירה שיטתי ומקצועי מסייע למתכנן הפיננסי להימנע‬ ‫מאותם מכשירים אשר טומנים בחובם סיכונים אשר לא מתאימים לפרופיל הסיכון של לקוחותיו‪.‬‬ ‫בשורה התחתונה‪ :‬תעודות וקרנות סל הן מוצרים פיננסים כמו כל מוצר פיננסי אחר ולכן‪ ,‬כשם שמרבית המשקיעים נעזרים באנשי‬ ‫מקצוע בעלי ידע וניסיון בבואם לבחור במוצרים פיננסים אחרים‪ ,‬חשוב להעזר באנשי מקצוע גם ביחס לבחירת תעודות וקרנות סל‬ ‫ולא להתפתות לחשוב כי בחירתן הינה עניין קל‪...‬‬ ‫כותבי הכתבה הם מתכננים פיננסיים ואנליסטים בחברת פיוניר קרנות תבל )‪ (92‬בע"מ‪ ,‬אשר הינה בעלת רישיון לשיווק השקעות ולא לייעוץ השקעות‬ ‫ויתכנו לה זיקות למוצרים הפיננסים המוזכרים לעיל‪.‬‬ ‫כתבה זו אינה מהווה ייעוץ משפטי‪ ,‬מיסוי או חשבונאי‪ ,‬או המלצה להשקעה‪ ,‬או הצעה לרכישת או מכירת מוצרים פיננסיים מכל סוג שהוא ואינה מהווה תחליף לייעוץ אישי‬ ‫המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם‪ .‬על אף שנעשו מאמצים סבירים בהכנת כתבה זו‪ ,‬בהתבסס על מקורות הנחשבים למהימנים‪ ,‬הכתבה משקפת את‬ ‫הדעות המובעות בה נכון למועד כתיבתה וכפופה לשינויים בכל עת ללא הודעה מוקדמת‪ .‬פיוניר קרנות תבל )‪ (92‬בע"מ‪ ,‬ו‪/‬או כל גוף אחר מקבוצת פיוניר‪ ,‬אינם נותנים‬ ‫ערובה כלשהי לגבי שלמות ודיוק המידע ולא יישאו בכל אחריות לכל נזק ו‪/‬או הפסד שייגרם משימוש במידע המפורט לעיל‪.‬‬ ‫‪www.piowealth.com‬‬