Markedsrapport 3
NUMMER 3 | OK TOBER 2013 | w w w. s k a g e n f o n d e n e . d k Markedsrapport Lære af finanskrisen Nordisk SKAGEN Vekst Fem år efter krakket. > 10 Der findes stærke selskaber i alle de nordiske lande, som skal være en del af SKAGEN Vekst. > 14 Mod fremtiden Aktivitetsniveauet i de udviklede økonomier stiger, samtidig med at vækstmarkederne stabiliseres. På langt sigt taler urbanisering, bedre uddannelse og en stærk demografi for stærke forbedringer af levestandarden i vækstmarkederne. Porteføljefor valternes beretning. > 18 Mød Hans Rosling, en suveræn kender af befolknings tilvækst. > 5 SKAGEN Fondenes udvikling Nedenstående tabeller viser afkast for SKAGENs fonde sammenlignet med deres respektive referenceindeks målt i danske kroner. Tallene på denne side er henholdsvis opgjort siden årsskiftet og siden fondenes start. Tabellerne er opdateret den 30. september 2013. SKAGEN Fondene har altid anvendt udbyttejusterede sammenligningsindeks, og fondenes afkast er opgjort efter omkostninger. På side 46 og 47 finder du en udfør lig oversigt over samtlige SKAGEN Fondenes nøgletal og begrebs forklaringer. Aktiefond Obligationsfond SK AGEN KON-TIKI SK AGEN GLOBAL SK AGEN VEKST Forvalter: Kristoffer Stensrud Start: 5. april 2002 Forvalter: Kristian Falnes Start: 7. august 1997 Forvaltere: Ole Søeberg og Geir Tjetland Start: 1. december 1993 År til dato Gns. årligt afkast levetid År til dato Gns. årligt afkast levetid År til dato Gns. årligt afkast levetid 20 % 20 % 20 % 20 % 20 % 20 % 15 % 15 % 15 % 15 % 15 % 15 % 10 % 10 % 10 % 10 % 5% 5% 0% 0,4 % -6,6 % 8,0 % 10 % 8,7 % 11,6 % 15,4 % 10 % 5% 5% 2,7 % 0% 0% 0% -5 % -5 % -5 % -10 % -10 % -10 % -10 % -10 % Forvalter: Peter Almström Start: 31. oktober 2012 Forvalter: Torgeir Høien Start: 29. september 2006 * Før 1.1.2010 var indeks OSEBX År til dato Siden lancering* År til dato Gns. årligt afkast levetid 20 % 20 % 20 % 20 % 15 % 15 % 15 % 15 % 10 % 10 % 10 % 10 % 5% 5% 5% 5% 0% 0% 0,7 % -5,2 % 0% -5 % -10 % SKAGEN m² MSCI ACWI Real Estate IMI (NOK) * Fonden blev startet i løbet af 2012 4,0 % -3,1 % -5 % -1,75 % -10 % -5,61 % 5,59 % 3,91 % -5 % -10 % SKAGEN Tellus J.P. Morgan GBI Broad Index Unhedged in EUR * Før 1.1.2013 var indeks Barclays Capital Global Treasury Index 3-5 år Ovenfor er vist udvalgte fonde, som SKAGEN har tilladelse til at markedsføre i Danmark. Obligationsfonden SKAGEN Avkastning, der overvejende har et norsk fokus, er ikke medtaget i denne rapport, men kan findes på hjemmesiden skagenfondene.dk. Al information om fondene i markedsrapporten er opgjort i danske kroner bortset fra værdipapirer i porteføljerne (side 36-43) samt regnskabet (side 44), der er opgjort i norske kroner. 2 SKAGEN FONDENES MARKEDSRAPPORT | NUMMER 3 | OKTOBE R 2 0 1 3 9,5 % SKAGEN Vekst OSEBX/MSCI All Country World Index (NOK) 50/50* SKAGEN Global MSCI All Country World Index (NOK)* SK AGEN TELLUS 14,6 % 5% 0% SK AGEN m² -5 % 6,6 % -5 % * Før 1.1.2010 var indeks MSCI World (NOK) -10 % 4,2 % 0% SKAGEN Kon-Tiki MSCI Emerging Markets Index (NOK) 0% 5% -5 % -5 % -10 % 15,9 % Indhold LEDER OG KOMMENTAR Rådgivning er nødvendig > 4 20 år – og stadig de samme > 6 Vækkelsesmøder > 6 SKAGEN NYHEDER UDSIGTER Centralbankernes løfter Duet: Præsident Barack Obama har nomineret Janet Yellen til ny centralbankchef i USA efter Ben Bernanke. De kvantitative let telser kan vare endnu længere med Yellen ved roret. > 34 DINE PENGE Spørgsmål fra landevejen > 8 Kronik: Lære af finanskrisen > 10 Nok den bedste taler du nogensinde kommer til at høre > 5 REGNSKAB OG AFKAST Nytårskonferencen 2014 > 5 Overblik > 2 En tur i felten – med Læger uden Grænser Kvartalsregnskab > 44 > 7 Afkast, risiko og bekendtgørelse > 46 TEMA En gammel kliche > 12 Nordiske selskaber styrker SKAGEN Vekst > 14 Indiens voksende smerte > 16 PORTEFØLJEFORVALTERNES BERETNING Introduktion Endnu et godt kvartal > 18 Den globale købsaktivitet steg i løbet af kvartalet Aktiefonde SKAGEN Kon-Tiki > 22 Stabilisering i vækstmarkederne efter et svagt første halvår SKAGEN Global Godt absolut afkast > 25 SKAGEN Vekst Løft i Europa > 28 SKAGEN m² > 31 Udfordrende tredje kvartal Obligationsfonde SKAGEN Tellus Overraskende rentefald 7 Merete Engell har været udsendt for Læger uden Grænser af flere omgange. Senest i 2010 til Haiti. > 35 12 Markedets tendens til at kategorisere selskaber er en fan tastisk mulighed til at finde skjulte perler. SKAGEN søger efter bedste evne at sikre at al information givet i denne rapport er korrekt, men tager forbehold for eventuelle fejl og udeladelser. Udtalelserne reflekterer porteføljeforvalternes syn på et givent tidspunkt, og dette syn kan ændres uden varsel. Rapporten skal ikke forstås som et tilbud eller anbefaling om at købe eller salg af finansielle instrumenter. SKAGEN påtager sig intet ansvar for direkte eller inddirekte tab eller udgifter, som skyldes brug eller forståelse af rapporten. SKAGEN anbefaler alle, som ønsker at investere i vores fonde, at tage kontakt til en kvalificeret rådgiver på telefon 70 10 40 01. Du kan også sende en e-mail til [email protected]. Forsidefoto: Skoleklasse på tur til det kendte tempel i Mihintale, Sri Lanka. LEDER OG KOMMENTAR: Rådgivning er nødvendig men Hvem betaler regningen? Vi har siden sommer deltaget i den offentlige debat med et helt enkelt synspunkt, som har det svært: Personlig, skræddersyet rådgivning er nødvendig for private investorer. Både for velhavende og for investorer med en almindelig økonomi. Vi ved det fra vores egen dagligdag. Erhvervs- og vækstminister Henrik Sass Larsen (S) er gået til kamp mod formidlings provision, som betales af investeringsforeninger til banker for at få produkterne på hylden. Hans synspunkt kommer i forlængelse af en offentlig diskussion, som allerede har kørt i årevis. Påstanden er, at bankerne tjener milliardbeløb på at formidle salg af investeringsbeviser uden at yde den rådgivning, de bliver betalt for. Håbet er selvsagt, at et indgreb vil sænke de samlede omkostninger for investor. Fremover skal man som investor kunne afvise at modtage rådgivning – nej tak, jeg kan selv – og som kunde slippe for at betale for rådgivningsprovisionen. Efter vores opfattelse kommer der på sigt et stop for formidlingsprovision. Både i EU og nu på nationalt plan bliver der arbejdet i den retning. Sektoren ved, at det går den vej. Forbuddet er vedtaget i Storbritannien, og det træder ligeledes i kraft i Holland den 1. januar 2014. 4 Hvordan den samlede danske finanssektor ser ud om ti år på opsparingsområdet, bestemmes i høj grad af de politiske beslutninger, som træffes nu. Vi ved, at det bliver svært at sende regningen videre til kunderne. En private banking-afdeling, som yder skræddersyet rådgivning til velhavende kunder, opkræver måske et årligt rådgivningshonorar på én procent af den forvaltede formue. Oven i det modtager banken en provision for salg af investeringsbeviser og andre opsparingsprodukter, som også yder et væsentligt bidrag til driften af banken. Skal banken opretholde den samme indtjening og serviceniveau for sine kunder, må den gå tilbage til kunderne og sætte den faste betaling op. Vores vurdering er, at det er svært at anmode kunderne om at betale 1,5 til 2 procent i årligt rådgivningshonorar til banken. Hvis den investerbare formue for eksempel er på 15 mio. kr., så er det en kvart million til banken. Ud fra en økonomisk vurdering vil det blive vanskeligere for banken at rådgive sine k under, siden banken kan få svært ved at få betaling for sin indsats. Det kan blive vanskeligt at give kunder den service, de har behov for. Her vil der sandsynligvis blive tale om en øget anvendelse af såkaldte selvbetjenings- SKAGEN FONDENES MARKEDSRAPPORT | NUMMER 3 | OKTOBE R 2 0 1 3 platforme, hvor man som kunde f.eks. svarer på en stribe standardiserede spørgsmål, hvorefter man får serveret en færdigguidet investeringsløsning uden personlig rådgivning fra banken. I Storbritannien har vi allerede set, at selvbetjeningsløsninger vinder frem, og bankerne siger farvel til deres rådgivere. Ønsket om at gøre opsparing billigere for forbrugerne og fremme generel forbrugerbeskyttelse kan altså føre til, at de samme almindelige forbrugere mister adgang til den rådgivning, som der efter vores bedste vurdering er et reelt behov for. Jens Elkjær ADM. DIREKTØR I DANMARK Nok den bedste taler du nogensinde kommer til at høre Den svenske læge, statistiker og internationalt berømte taler Hans Rosling kommer tilbage til København torsdag den 9. januar 2014. Du har mulighed for at høre ham hos SKAGEN Fondene. Normalt betjener vi os gerne af et afmålt, balanceret og korrekt sprog i SKAGENs kommunikation. Vi er, når alt kommer til alt, en virksomhed i den finansielle sektor. Men vi behøver ikke holde os tilbage, når vi omtaler den svenske læge og statistiker Hans Rosling (65 år). Han er en fænomenal taler. Vi kender vores investorers bedømmelse af ham. Bedre vurderinger findes ikke. Og vi husker ham selv. Han var taler på SKAGEN Fondenes Nytårskonference i 2012 – og allerede nu kommer han tilbage til København hos os. er blandt emnerne. Vores børn kender ham bedre end mange af os – de finder ham på YouTube og deler med deres venner. Et enkelt klip, verden fra 1810 til nu på fire minutter, er vist seks millioner gange. Det er intet genbrug over at geninvitere Hans Rosling. Det er intet genbrug over hans præsentation. Han taler ligeledes hvert år til de indflydelsesrige globale TED talks i Monterey i Californien. Foreløbig mindst seks gange. Et år satte han trumf på sin tale med en afsluttende optræden som sabelsluger. Vi tror ikke, det bliver gentaget i København, men find det på YouTube. Hvad bliver han kritiseret for? Overdreven optimisme blandt andet. Vi er ikke enige – men bedøm det selv. Hvad betyder hans indsigter for finansmarkederne? En hel del, ikke i morgen men på langt sigt. Udover Hans Rosling, vil du også kunne høre SKAGENs porteføljeforvalter tale om det globale obligationsmarked samt få en update på udviklingen i SKAGENs fonde. Det er gratis at deltage i aftenarrangementet og alle er velkommen. Læs mere og tilmeld dig på www.skagenfondene.dk/nytaar2014 Du har mulighed for at høre ham torsdag den 9. januar 2014 kl.18.00 i Tivoli Hotel & Congress Center. Der er gratis adgang, så længe pladser haves. Hans Rosling er professor i global sundhed ved Karolinska Institutet. Han anvender innovative metoder til at præsentere en enorm mængde data om økonomisk vækst og levetider i 200 lande. Fra 1810 til nu. Måderne at fremstille statistik på er så innovative, at de er solgt til Google i 2007, og udbyttet er investeret i fonden Gapminder.com. Økonomisk vækst, global sundhed, udvikling, familiemønstre, fattigdom, vejen til rigdom, kvindefrigørelse, menneskerettigheder, den gamle og nye verden, og vores forudindtagede syn på verden, formet af Tintin, Nytårskonferencen 2014 Torsdag den 9. januar er det syvende gang, at SKAGEN Fondene slår dørene op til Nytårskonferencen i København. Traditionen for Nytårskonferencen er, at der er interessante foredrag, inspirerende samtaler og nyttig indsigt. Blandt indlægsholdere er: Paul Krugman, professor i økonomi ved Princeton University, Nobelprisen i økonomi i 2008. Dambisa Moyo, anerkendt økonom og vinder af Hayek Lifetime Achievement Award for 2013. Jim Rogers, medgrundlægger af Quantum Fund. Hans Rosling, se beskrivelse ovenfor. Prisen for at deltage i dagsarrangementet er 3.500 kr. pr. person. Læs mere og tilmeld dig på www.skagenfondene.dk/nytaar2014 S K A G E N F O N D E N ES M A R K E DSR A P P O RT | N U M M ER 3 | O K TO BE R 2 0 1 3 5 20 år – og stadig de samme I SKAGEN elsker vi at fejre. Store og små begivenheder, vigtige og mindre vigtige sejre, runde og små runde jubilæer. I år fylder vi 20 år, og vi vil også bruge denne lejlighed til at fejre, ikke så meget os selv, men det faktum, at i to årtier har vi bidraget til realiseringen af mange drømme. Fejre, at vi igennem tiden har bidraget til, at folk har planlagt og tænkt langsigtet i deres opsparing. Langsigtet med en tro på den plan, de har lagt, ville kunne realisere deres drømme. Gode resultater i Norge gav os mulighed for at vokse udenfor landets grænser. Akkurat i Danmark tog det lang tid, før vi fik indpas i markedet. Faktisk begyndte vi vores arbejde allerede tilbage i 2001, og i 2006 kunne vi slå dørene op til det danske kontor. Arbejdet, som udfordrer i det danske marked, har været – og er til stadighed – lærerigt og spændende, og vi takker for den tillid, som vores mange investorer har vist os igennem årerne. Vi har igennem de seneste 20 år været ramt af asienkrisen, dot.com-krisen og senest finanskrisen i 2008. Aktiemarkederne faldt i 2008, og medierne var fulde af elendige beskrivelser. Men noget mærkeligt skete. I stedet for at sælge blev vores investorer, og en del investerede yderligere igennem disse kriser. Nogle af vores investorer har lavet nogle af deres bedste investeringer i den periode. 20 år i kapitalforvaltningsindustrien er stadig ungt i skandinavisk sammenhæng. Men det har givet os masser af viden og erfaring. I en verden, hvor man tilbeder den unge og uerfarne, er den finansielle industri et af de få steder, hvor grå hår og pondus faktisk er en fordel. Ligesom mange af vores investorer nu ved, at kan det betale sig at købe aktier, når de er billige, ved vi også meget mere, end da vi startede i 1993. Erfaringen betaler sig. Selvfølgelig bevæger vi os med tiden. I 1993 var der intet internet, faxen var en avanceret måde at sende dokumenter på, og sociale medier var en fremtidig fabel, ingen kunne forestille sig. 20 år senere er SKAGEN på de sociale medier som Facebook, LinkedIn, Twitter, og vores hjemmeside er tilgængelig på 5 sprog fra både PC og mobil. Og vi arbejder hele tiden på at forbedre os. Fremadrettet vil vi forsøge at blive endnu bedre til at tilpasse os kundernes behov og ønsker. I år er det også 20 år siden, at vores legendariske tre U’er blev undfanget. Selvom der er sket meget de seneste 20 år, er måden, vi tænker investering på, den samme. Det er efter vores erfaring den bedste måde. Harald Espedal ADM. DIREKTØR Vækkelsesmøder på Østlandet SKAGEN blev stiftet i Norge i 1993. Ikke i finanscentrum i Oslo, men på Vestlandet. I dag er virksomheden international med kontorer i fem lande og investorer fra alle dele af verden. Men rødderne i SKAGEN er vestnorske; det gennemsyrer fortsat virksomheden. Kendere af Norge vil vide, at der kulturelt og mentalitetsmæssigt er stor forskel på Oslo og Stavanger. Vejret for eksempel. Stavanger er blandt de mest regnfulde og samtidig varme steder i Norge. Efter Oslo-standard – hvor terrænet Nordmarka byder på fabelagtige muligheder for langrend og mountain bike lige ovenfor byen – er det helt håbløst i Stavanger, og alene den manglende tilgang til perfekt natur gør det svært at få medarbejdere til at flytte vestover. Ligeledes er arbejdsmarkederne i både Oslo og Stavanger attraktive så mobiliteten i Norge er ikke høj. Stavanger ligger i fylket Rogaland, byen er vokset sammen med naboen Sandnes og vokser også mod Nordsøen. Der bor en kvart million mennesker i området, og det forventes, at tallet er en halv million om tyve år. Det utænkelige er ved at ske, der må bygges i højden også, hvilket er billigere, når klippegrund skal sprænges bort ved 6 nybyggeri, og mange mennesker skal have tag over hovedet. Det sker dog ikke i bykernerne, som der værnes om. Rogaland er nu en lige så velstående region som hovedstaden Oslo, og på mange måder er miljøet mere internationalt og dynamisk, drevet af olieindustrien. I luftlinje er der ikke langt fra Oslo til Stavanger, men Norge er fortsat et fjeldland, hvor motorveje er få. Det tager syv-otte timer i bil at køre turen, man skal hele vejen nedenom langs Skagerrak. Historisk har forskellen mellem de to norske byer nok været som mellem København og Esbjerg. I både Danmark og Norge har kristne missionsbevægelser og konservative bibelfortolkninger været mest udbredte i vestlige egne, hvor arbejdsliv på havet var nødvendigt, og drukneulykker jævnligt forekommende. Det Norske Misjonsselskap har et velvoksent hovedsæde i Stavanger, og også inden nordmænd kom til penge, var der en meget stærk tradition for at donere penge og udbrede evangeliet i fjerne dele af verden som Mali, Etiopien og Thailand. SKAGEN FONDENES MARKEDSRAPPORT | NUMMER 3 | OKTOBE R 2 0 1 3 Men tryk avler som bekendt modtryk, og især mange norske vestpå insisterer på, at livet skal leves frit. Stavangerforfatteren Alexander Kielland spiller virtuost på de stærke konflikter mellem de rettroende og de frisindede i slægtsromanen ”Garman & Worse” fra 1880. For en del år siden indbød SKAGEN, meget ironisk, til ”Vækkelsesmøder på Østlandet”, hvilket kun kan forstås i sammenhæng med ovenstående. SKAGEN som virksomhed har selvsagt ikke nogen holdning til religion, men man aner i vores tekster, at de mere liberalt indstillede medarbejdere er i klar overvægt. Således også når adm. direktør Harald Espedal fremhæver, at det er en nedarvet del af vores virksomhedskultur, at vi gerne vil markere vores milepæle. Christian Jessen REDAKTØR En tur i felten – med Læger uden Grænser En lun septemberaften havde vi glæden af at invitere til et særarrange ment med Læger uden Grænser i deres nye lokaler på Christianshavn, hvor gæsterne hørte mere om livet som udsendt. Hvert år sender Læger uden Grænser ca. 6000 fagfolk ud til verdens brændpunkter. En af de udsendte er sygeplejerske Merete Engell. Da Læger uden Grænser blev etableret i 1971, var et af værdigrundlagene, udover at yde medicinsk nødhjælp til verdens nødlidende, at de udsendte skal bære vidnesbyrd. De skal fortælle resten af verden om de frygtelige lidelser, overgreb og nød, som de har været vidner til på deres udstationeringer. Merete Engell har været udsendt på missioner af flere omgange og fortalte til arrangementet åbent om sine mange oplevelser som udsendt for Læger uden Grænser. En fortælling om en sygeplejerske og et menneske som har oplevet nogle af verdens mest ekstreme vilkår – en på én gang grusom og livsbekræftende beretning om selvforståelse og i situationer, hvor egne grænser overskrides og al sund fornuft er tilsidesat. Om motivation, stress, og hvorfor det hele giver mening. Første gang Merete blev udstationeret, var i 2001. Som udsendt har hun reddet under ernærede børn i Etiopien og Niger, ydet fødselshjælp i Afghanistan, behandlet voldtagne kvinder i Den Demokratiske Republik Congo og flygtninge i Liberia. Under hendes udstationeringer har hun blandt andet fungeret som teamleder, feltkoordinator og chefsygeplejerske. Merete har senest været i Haiti i 2010, i forbindelse med jordskælvet. Verdens sejeste dansker I 2006 blev Merete kåret til ”Verdens Sejeste Dansker” af P3’s lyttere og har modtaget Foto: John Bomand Vidnesbyrd Florence Nightingale Medaljen af Dansk Røde Kors. Selv siger Merete: – Jeg er hverken Moder Theresa eller en heltinde. Jeg gør det, fordi jeg synes, det er vigtigt, men også fordi jeg kan lide at rejse og udfordre mig selv. Jeg føler ikke, jeg er anderledes end alle de andre, der gør det samme som mig. hvor hun til dagligt rekrutterer og udsender danske læger og sygeplejersker til deres mange projekter i felten. Der udsendes ca. 70 fagfolk fra Danmark om året. Læger uden Grænser har projekter i mere end 60 lande over hele verden. Om Merete og Læger uden Grænser Bor du i Aarhus eller omegn har du den 30. januar 2014 mulighed for at deltage i et særarrangement med Læger uden Grænser og høre Meretes historie. Arrangementet bliver afholdt på Scandic Aarhus City. Læs mere og tilmeld dig direkte på vores hjemmeside www.skagenfondene.dk/tilmeld. Merete Engell er uddannet sygeplejerske og har bl.a. arbejdet som sygeplejerske på skadestuen på Hvidovre Hospital og akutafdelingen på Bispebjerg Hospital. I dag arbejder hun på Læger uden Grænsers danske kontor på Christianshavn som HR Field manager, Vi kommer også til Aarhus sammen med Læger uden Grænser SK AGEN OG LÆGER UDEN GRÆNSER Læger uden Grænser er en privat, international, humanitær organisation, der yder medicinsk nødhjælp til ofre for konflikter og katastrofer i hele verden. Organisationen der blev grundlagt i 1971, er også kendt under sit franske navn, Médecins Sans Frontières (MSF). Organisationens opgave er at yde medicinsk nødhjælp til verdens nødlidende, samt fortælle om de lidelser, overgreb og den nød, som deres udsendte er vidner til. Læger uden Grænser i Danmark rekrutterer og udsender læger, sygeplejersker og andre fagpersoner, samt indsamler penge til at finansiere projekter og oplyse om forhold. Siden 2006 har SKAGEN sponsoreret Læger uden Grænser. Derudover sponsorerer SKAGEN organisationerne SOS Børnebyerne og Kolibri Children at Risk Foundation. For en god ordens skyld skal nævnes, at midlerne går fra forvaltningsselskabet SKAGENs indtjening og ikke fra SKAGENs investorer. S K A G E N F O N D E N ES M A R K E DSR A P P O RT | N U M M ER 3 | O K TO BE R 2 0 1 3 7 Spørgsmål fra landevejen Vores formuerådgivere har samlet en række af de hyppigst stillede spørgsmål til os. Husk, som investor i SKAGEN kan du være i dialog med din investeringsfor ening hver dag. Der er ikke nogen vej udenom. Vi springer direkte til et ofte stillet spørgsmål. Det kommer fra kunder, som privat har tjent godt på et dansk selskab, som har klaret sig fremragende. Og et skær af bagklogskabens klare lys er også med. Altså: Hvorfor har I ikke inve steret i Novo Nordisk? Som bekendt har Novo Nordisk været på en enestående kursrejse de seneste ti år, og det akkumulerede afkast i aktien er højere end i SKAGENs aktiefonde. For os er det ligesom at sammenligne æbler og pærer. Risikoen ved investering i et enkelt selskab er højere end en investering i en aktiefond, hvor man som udgangspunkt får det samme forventede afkast, men mindre forventede kursudsving (det er derfor, porteføljer er så populære). Også i vores fonde findes selskaber, hvis værdi har været på himmelfart, men det er ikke muligt for nogen investor at ramme plet på alle investeringer. Endelig skal vi også nævne, at prisfastsættelsen af Novo Nordisk på intet tidspunkt har været lav nok til, at selskabet har kunnet passe til vores filosofi om, at selskaber skal være lavt- og undervurderede. Omkostninger er altid i fokus i kunderådgivningen. Det er helt naturligt. For os gælder, at vores omkostninger er synlige. Vi er ikke forbundet med nogen bank eller anden finanskoncern, og vi siger nej til tegnings- og indløsningsgebyrer; ligesom alle markedsføringsomkostninger dækkes via det faste honorar i fondene. SKAGEN har et fast honorar i aktiefondene. Det er klart under branchegennemsnit, men derudover opkræver vi til gengæld et variabelt honorar, hvis fondene klarer sig bedre end deres målepunkter. Selv om branchen har gjort meget for at finde fælles oplysningsstandarder, så kan det fortsat være et detektivarbejde at finde de reelle omkostninger i andre foreninger. Omkostningsstrukturer er væsentlige, ikke blot for investor, men også for investeringsforeninger og kapitalforvalteres strategi. Sætter man en prisbillig porteføljeforvalter til at passe på pengene, eller vælger man en 8 garvet forvalter med dokumenterede evner, som til gengæld forventer en konkurrencedygtig aflønning? Vi mener at have ført bevis for, at vores omkostningsmodel med både fast og variabelt performance afhængig omkostningsstruktur smitter positivt af på SKAGENs strategi og ansættelser. En anden ting, vi fremhæver, er fordelen ved vores enkle fondsudbud. I både aktiefondene SKAGEN Kon-Tiki, Vekst og Global får man en tilfredsstillende risikospredning (100 selskaber) som privat investor. Der er selskaber i alle regioner og brancher, og de forventede årlige kursudsving er på niveau med aktiemarkederne. Fondene kan derfor anvendes i en pensionsopsparing, uden at man skal bruge tid på at tænke over, om det nu er på sin plads at flytte penge fra Danmark til udlandet, fra Latinamerika til Østeuropa eller fra stabile selskaber til Frontier Markets. Vi mener, investor er klart bedst tjent med, at den type beslutninger tages af porteføljeforvaltere. Er det nu, man skal med? Det spørgsmål får vi ofte. Det korte, juridisk korrekte svar er, at man ikke kan forudsige generelle kursbevægelser, og slet ikke på det helt korte sigt. Et snirklet anlagt svar er, at når mange folk begynder at spørge, om man nu skal nå at komme med, så er kurserne allerede steget meget, og vi kan være på vej ind i et marked med dårligere forventede afkast. Det vil typisk være et marked, hvor aktierne allerede er steget pænt, hvorfor de finansielle nyhedsmedier igen er positive. En behagelig følelse af sikkerhed breder sig i samfundet, og vi føler os igen trygge ved aktieinvestering. En sådan indsigt er især beskrevet i mange videnskabelige artikler om adfærdsfinans. Vores råd er derimod, at man skal turde være grådig, når andre er frygtsomme, og frygtsom, når andre bliver grådige. Det vil sige, at man skal turde gå imod strømmen, hvis man skal nå de bedste aktieafkast. På langt sigt skal kurserne nok komme op, så øvelsen er at få købt på lave niveauer. Denne strategi forudsætter imidlertid, at man selv følger godt med i den generelle markedsud- SKAGEN FONDENES MARKEDSRAPPORT | NUMMER 2 | JULI 2013 vikling og har tæft for tilrettelæggelse af investeringer, og senere at man ikke fortryder, hvis man oplever modvind. Og den forudsætter ligeledes, at når kurserne og/eller økonomien er i bund, så har man selv økonomisk overskud og vilje til at investere. For mange boligejere og privatansatte vil det ikke være tilfældet i praksis. En mere praktisk tilgang er at tilpasse sine investeringer mekanisk efter en fast regel, for eksempel købe eller sælge hvert halve år. Og man kan desuden gå efter altid at have samme forhold mellem aktier og obligationer. Det vil ofte føre til, at man får solgt nogle aktier på høje niveauer og geninvesteret på lave niveauer. Det fører oftest til de meget gode resultater at kunne rebalancere. Resultaterne i SKAGEN Kon-Tiki i 2013 tiltrækker sig også opmærksomhed. Fonden klarer sig i år markant bedre end sit referenceindeks, men har et lavt absolut afkast. Vi har altså angiveligt at gøre med et godt stykke investeringshåndværk i et svært marked. Akkurat baggrunden for det gennemgår SKAGEN Kon-Tiki-teamet på side 22. Endelig har vi også en værdsat gruppe private investorer, som har placeret penge i vores fonde, men også investerer med liv og glæde selv. Det er nogle af vores mest vidende og engagerede investorer, hvad vi sætter stor pris på. Nogen vælger dog at smide håndklædet i ringen efter nogle år, og kaste sig over andre interesser. Sætter man pris på både vores arbejde og ens egen tid, så er det en god løsning. Henrik Rasmussen FORMUERÅDGIVER Christian Jessen ANALYTIKER Organisationsændring i Danmark Styrkelse af vores kommunikation, privatkunde- og institutionelle funktioner Søren Risager Rasmussen er udnævnt til kundechef i Danmark og indtræder samtidig som souschef på det danske kontor i SKAGEN. Søren Risager Rasmussen (50 år) har været ansat i SKAGEN i Danmark siden december 2008 og har siden da arbejdet med salg og rådgivning, marketing, compliance, distributionssamarbejder og forretningsudvikling. I samme periode er kontoret vokset fra fire til ti medarbejdere og kapital under forvaltning er nu mere end syv mia. kr. – Sørens viden og kompetencer rækker vidt, og det er allerede kommet os til gode i de fem år, han har arbejdet for SKAGEN, siger adm. direktør i Danmark, Jens Elkjær. – Med udnævnelsen af Søren styrker vi vores kundefokus yderligere. SKAGEN er den eneste investeringsforening i Danmark, hvor man både kan være direkte investeret og modtage rådgivning. Det forpligter, tilføjer han. For at styrke vores institutionelle salg i Danmark yderligere, er Camilla Grabowski og Jonas Rasmussen overgået til nye arbejdsopgaver på kontoret. Camilla vil fremover primært have fokus på salg til fonde og mindre pensionskasser. Jonas skal fremover koncentrere sig om servicering samt opbygning af vores eksterne samarbejder med bankdistributører og netværksgrupper. Endelig er Vevika Søberg blevet fuldtids kommunikationsrådgiver på det danske kontor og vil fremover primært arbejde med styrkelse af vores web-baserede kommunikation. Søren Risager Rasmussen Ny porteføljeforvalter Den 1. oktober startede Hilde Jenssen som porteføljeforvalter i SKAGEN Kon-Tiki. Hun har næsten 20 års erfaring fra kapitalmarkeder, og har arbejdet for flere finansielle virksomheder i USA. Hilde Jenssen er oprindelig fra Stavangerområdet, har en bachelor i økonomi og statsvidenskab Fordham University og en MBA i finans fra Columbia Business School, hvor hun også har undervist. – Vi er meget tilfredse med at få Hilde Jens- sen med på SKAGEN Kon-Tiki team’et. Hun har lang erfaring med kapitalmarkederne som vil komme os til gode, siger Kristoffer Stensrud, forvalter af SKAGEN Kon-Tiki. Vil du også arbejde for SKAGEN Fondene? Vi søger jævnligt motiverede og kom petente medarbejdere. Du kan læse mere om ledige stillinger på vores hjemmeside www.skagenfondene.dk/karriere S K A G E N F O N D E N ES M A R K E DSR A P P O RT | N U M M ER 3 | O K TO BE R 2 0 1 3 9 Vi skal lære af finanskrisen Vi skal bruge finanskrisen som et nyttigt lærestykke, der fortæller os, at vi ikke kan nøjes med at regulere finanssektoren for at undgå en ny krise. Efter fem års kriseberedskab er det tid til, at også politikere, økonomer og journalister øver selvransagelse og husker deres fejl i årene op til krisen. Det er en anden verden, vi i dag står i, fem år efter USAs fjerdestørste bank Lehman Brothers måtte indgive sin konkursbegæring. Det faktum, at en bank i den størrelse fik lov til at falde, er hverken sket før eller siden. USAs centralbank havde dengang i foråret holdt hånden under Bear Sterns, Fannie Mae og Freddie Mac. Med konkursen i Lehman Brothers kom et kursskifte, og det skabte panik i den finansielle sektor verden over. For hvis Lehmann Brothers kunne krakke, hvilke banker var så sikre? Den næste tid vil vise, hvor langt vi er kommet i økonomien siden 2008. De rednings-aktioner, som regeringerne i både USA og Europa satte ind med, betød, at der er pumpet milliarder af euro og dollars ind i verdensøkonomien i form af blandt andet garantier, der skulle redde banksektoren fra det totale krak. Nu er verdensøkonomien som patient gået fra at være på intensivafdelingen til opvågningstuen, hvor støtten langsomt bliver taget væk, og hvor de store statsunderskud skal begrænses og betales tilbage. Hvilken form patienten vågner op i, er meget svært at forudsige. Men vi kan helt sikkert alle gøre vores til: Mere klogskab, fornuft og ikke mindst kritisk sans kommer til at betyde mere i den nye verdensøkonomi efter krisen. Men det kræver en indsats. Alle er forandret På mange måder vil både optakten og krisen stå som en markant begivenhed i verdenshistorien. Selve krisen har vi dog frisk i erindring for nu. Herhjemme gik vi relativt fri af de værste konsekvenser af krisen. Privatforbruget fik en ordentlig opbremsning, huspriserne dykkede og de velvillige kreditter fra banker og realkreditinstitutter fik en ende. Men faktum er, at mange danskeres privatøkonomi i dag er sund, og at danske virksomheder meget dygtigt fik tilpasset sig og i dag har stabile økonomier med overskud og likviditet. Anderledes gik det så i Sydeuropa, der formentlig mange år endnu vil kæmpe med voldsomme budget-underskud, hårde nedskæringer i offentlig service og meget dystre arbejdsløshedstal. Men mens krisens konsekvenser stadig står rimelig frisk i erindringen, er tiden forinden ved at fortone sig. Og i analysen af, hvorfor krisen blev så markant, og hvordan vi skal undgå en gentagelse, er tiden op til central. Bankerne og den finansielle sektor har taget deres del af ansvaret: Der er ingen tvivl om - i bagklogskabens klare lys - at der var en alt for løs kreditgivning, og det samme var kapitalkravene til bankerne . Det er nu reguleret, og den regulering vil have en stor betydning fremadrettet. 10 SKAGEN FONDENES MARKEDSRAPPORT | NUMMER 3 | OKTOBE R 2 0 1 3 Det er dog for simpelt at skyde hele ansvaret på bankerne. Særligt når vi i årene før finanskrisen havde en tid, der nærmede sig en økonomisk eufori. Det var en tid, hvor man næsten var idiot, hvis ikke man - koste hvad det ville - hoppede med på ejendomsmarkedet, og hvor man belånte sit hus og udbyggede eller forbrugte. Pressen havde deponeret den kritiske journalistik, når det handlede om økonomi og kørte frem med nærmest en jubelstemning over de økonomiske vinde. Den gang blev Danske Bank båret frem af erhvervspressen, da de gik ind i Irland. Det er delvist glemt i manges bevidsthed. Man kan fristes til at tænke på pressens reaktion dengang, hvis Danske Bank i stedet ikke havde hoppet med på bølgen og var blevet i Danmark. Politikerne holdt sig heller ikke tilbage. Midt i ejendomspriserne himmelflugt og i en overophedet økonomi kastede man benzin på bålet med afdragsfrie lån. Den politiker, der den gang havde talt økonomien ned og nævnt en potentiel krise forude havde ikke holdt længe. Det har de også glemt nu. Bankerne har i stedet fået hele ansvaret for krisen. Derfor stirrer vi os også meget nemt blinde på, at vi med regulering af banksektoren alene kan undgå en ny finanskrise. Men politikere og journalister må erkende deres fejl dengang og særligt ikke glemme dem, når økonomien igen går den rette vej. Bankkunder forlanger gennemsigtighed Hvor politikere og journalister har haft svært ved at tage ansvar selv for krisen, har forbrugerne haft en anderledes tilgang med væsentlig mere selverkendelse. Danskerne er blevet mere kritiske forbrugere, når det handler om finansielle ydelser og investeringer, og det er en meget positiv udvikling. I opgangstiderne gik det for mange menneskers vedkommende lidt for hurtigt med at få investeret, og den sunde fornuft, som altid skal være tilstede i privatøkonomien, havde trange kår. I dag ser vi en helt anden kunde, der forlanger gennemsigtighed og er mere kritisk over for rådgivningen. Vi mærker en større efterspørgsel efter simple produkter og ikke produkter, hvor mange forskellige mere eller mindre fordelagtige produkter er lagt sammen. Det stiller større krav til sektoren, men det er efter mit hoved en langt mere interessant udfordring end den ukritiske og ubekymrede kunde. Sammenholder man den øgede regulering og forbrugernes ændrede adfærd, har vi et godt værn mod de forhold, der udløste finanskrisen. Men vi skal huske, at vi har været der før: Krise med efterfølgende for- nuft og kritisk holdning. Vi havde det store børskrak i 1929, oliekrisen i 70’erne og krisen i fattig-80’erne. Men da det buldrede frem i økonomien op til finanskrisen, huskede de færreste tidligere tiders kriser. Politikerne glemte selv den såkaldte kartoffelkur i 80’erne, der satte Danmark på smalkost efter et for stort forbrug. Den lære havde vi godt kunne bruge i årene op til finanskrisen. Vigtigt at tale økonomi I Skagen Fondene er vi løbende optagede af at kende vores kunder. Vi vil gerne vide, hvad der optager dem, og hvad de har brug for. Derfor har vi gennem et analyseinstitut stillet danskerne en række spørgsmål om deres forhold til økonomi. Et simpelt, men meget relevant, spørgsmål, var blandt andet, om de i barndommen talte meget økonomi med deres forældre. Resultatet var, at halvdelen aldrig, eller næsten aldrig, talte om økonomi i barndomshjemmet. Det er værd at tænke over, hvilke værdier man lærer fra sig – også når det handler om økonomi. Det er naturligvis ikke sådan, at vi skal tale krise hele tiden og være pessimister. Men det er altid vigtigt for eftertiden at tolke historiske begivenheder i det rigtige lys. Det gælder netop krakket i Lehman Brothers og finanskrisen i Danmark og i resten af verden. Det var ikke kun et spørgsmål om, at bankerne ikke længere kunne finansiere deres aktiviteter. Det var hele samfundet, der var kørt af det økonomiske fornuftsspor. Jeg er helt enig i de tiltag, som politikerne har lavet for at regulere banksektoren. Men jeg savner, at de selvsamme politikere også tager deres del af ansvaret. Det gør jeg ikke for at penge fingre ad dem, men for at vi kan øge bevidstheden om krisens årsager og derved ikke gentage de samme fejl. Vi skal ikke have traumer over krakket og finanskrisen, men i dag se det som en begivenhed, der gav os en viden, der på sigt kan skabe et langt mere stabilt samfund end før krakket. Alternativet er, at historien gentager sig om 10, 20, 30 år – og patienten igen skal på intensiv. Teksten er ligeledes bragt som en kronik den 30. september 2013 i Morgenavisen Jyllands-Posten. Jens Elkjær ADM. DIREKTØR I DANMARK S K A G E N F O N D E N ES M A R K E DSR A P P O RT | N U M M ER 3 | O K TO BE R 2 0 1 3 11 Foto: BLOOMBERG En gammel kliche Markedets tendens til at kategorisere selskaber er en fantastisk mulighed til at finde de skjulte perler. Det er en gammel kliche, at man ikke skal skue hunden på hårene. Men i finanssektoren fortsætter vi med at vurdere selskaberne i forhold til GICS-sektorerne (Global Industry Classification Standard), som de rubriceres i. Heldigvis giver det os mange gyldne muligheder, som kan hjælpe os med at give vores kunder kontante fordele. Det er især tilfældet, når vi finder selskaber i sektorer, som markedet ikke kan forstå eller ikke synes er ”hot” eller bare elsker at hade. Disse selskaber overrasker ofte positivt, mens det ser sort ud for sammenlignelige selskaber. Alternativt kan de før eller siden udnytte deres lave værdifastsættelse ved tilbagekøb af aktier eller i visse tilfælde bliver opslugt af større sammenlignede selskaber. I dette spind af den generiske sektorklassificering er der gemt nogle virkelige perler, som bare venter på, at markedet får øje på dem. Så hvor er det, vi finder disse skjulte skatte? Her er nogle eksempler på sektorklassificeringer, der har undret os i løbet af de sidste 20 år. HVAD ER GICS-SEKTORER? 10 generelt accepterede industrikategorier, som alle selskaber generelt kategoriseres efter: ENERGI MATERIALER KAPITALVARER CYKLISKE FORBRUGSGODER Strukturelle ændringer STABILE FORBRUGSGODER Nogle selskaber genopfinder sig selv eller de sektorer, de arbejder i. Vores gamle favorit Samsung Electronics var i lang tid klassificeret som et IT-selskab baseret på den traditionelle semi-conductor forretning. Det er over ti år siden, at vi begyndte at overveje, MEDICIN 12 SKAGEN FONDENES MARKEDSRAPPORT | NUMMER 3 | OKTOBE R 2 0 1 3 FINANS INFORMATIONSTEKNOLOGI TELEKOMMUNIKATIONSSERVICES FORSYNING Ved at holde øje med strukturelle ændringer, især i de cykliske industrier, leder vi efter god værdi i fortiden, nutiden og fremtiden. 1+1 er ikke altid 2 Strukturelle ændringer: Nogle selskaber genopfinder sig selv eller de sektorer, de arbejder i. Den kinesiske pc-producent Lenovo har markeret sig som markedsleder indenfor sit område. Men hvis Lenovo tager større markedsandel i t ablet-området, ville det bane vej for et skift væk fra IT-segmentet til at være en aktør indenfor forbrugsg oder. at deres produktudvikling i forbrugsgoder (telefoner, fjernsyn, computere, tablets og husholdningsapparater) en dag ville gøre firmaet til en stjerne. Og i dag kommer faktisk 3/4 af omsætningen fra disse produkter. Endnu mere bizart er det, at mens Samsung Electronics er klassificeret som et IT-selskab, så er konkurrenten LG Electronics klassi ficeret som stabile forbrugsgoder, der er en sektor markedet vurderer højere i øjeblikket. Vores seneste investering, LG Chem, passer godt til at være et materialeselskab, en energiaktør eller et industriselskab. Vi har købt aktien til en lav værdifastsættelse baseret på dets materialeeksponering. Flere af forretningsområderne er interessante, men en af de divisioner, vi i øjeblikket ser på, er fremstillingen af batterier til elbiler. Her kan selskabet godt lykkes med at genopfinde sig selv i løbet af de næste ti år. Den kinesiske pc-producent Lenovo vurderer sig selv som markedsførende på sit felt. Men ser man sig lidt omkring, er det tydeligt, at fremtidens gadget ikke er en laptop, men en tablet. En af de katalysator vi forventer fra selskabet er, at de også får større markedsandel i tablet-segmentet, som de er begyndt at forfølge. Det vil bane vej for et skift væk fra det generiske IT-segment og til også at blive en spiller i forbrugsgoder. Vi har altid været glade for konglomerater. Givet det antal virksomheder, som et konglomerat omfatter på tværs af sektorer, ender en del af dem også som fejlklassificeret og derfor også fejlanalyseret. Vores tyrkiske investeringer i Sabanci og Yazicilar, malajsiske Kulim og sydafrikanske Bidvest er stærke eksempler på konglomerater, som vi har købt billigt i forhold til den underliggende forretningsværdi, fordi en del af det ignoreres af analytikerne. Derefter skal man bare vente stille og roligt på, at markedet begynder at forstå værdien af de underliggende forretningssegmenter. Investeringsselskaber er i sagens natur klassificeret som Finans. Men pr. definition skal de investere i noget og afspejle behovet for større forbrug eller investering andre steder. Kinnevik, som er en gammel svensk investering i SKAGEN Global og en ny i SKAGEN Kon-Tiki, ejer nogle stærke, unoterede e-retail-aktiviteter i emerging markets, som vi ikke kan investere i på anden vis. Tilsvarende er lande med kapitalkontrol som fx Vietnam i øjeblikket billige, fordi de udenlandske investorer ikke kan investere direkte. Adgang til markedet via lokale spillere, såsom lokale fund managers med investeringer i lokale selskaber, er en interessant måde at få adgang til styrken af landets selskaber, på trods af at man ikke kan få direkte adgang. Så hvad kan markedet lære af det? Forhåbentligt ikke meget. Så længe der er andre, som fortsat anvender endimensionel analyse, så kan vi fortsætte med at skabe ekstraordinære afkast til vores kunder. Midhat Syed INTERNAT. BUSINESS DE VELOPER S K A G E N F O N D E N ES M A R K E DSR A P P O RT | N U M M ER 3 | O K TO BE R 2 0 1 3 13 Foto: ABB Nordisk styrke: Selvom Norden kun har et befolkningstal på 26 millioner, har regionen bemærkelsesværdigt mange verdenskendte selskaber. Den danske shipping-gigant A.P. Møller, tøjkæden Hennes & Mauritz, mobilproducenten Nokia og bilfabrikanten Volvo er gode eksempler. Billedet: To ABB-medarbejdere højt til vejrs i en testhal for ultrahøjspænding i Ludvika, Sverige. Nordiske selskaber styrker SKAGEN Vekst SKAGEN Veksts investeringsmandatet ændres. Fremover vil der være flere selskaber fra Sverige, Danmark og Finland i den snart 20 år gamle aktie fond. Der er stærke, lavt prisfastsatte selskaber i alle de nordiske lande. De forventede årlige kursudsving i fonden bliver mindre. I december 2013 er det 20 år siden, SKAGEN Vekst så dagens lys. Siden begyndelsen har SKAGEN Vekst været tæt knyttet til det norske sparingsmiljø. Fondens investeringsmandat og øvrige rammer var tilrettelagt for at opfylde kravene i datidens skattebegunstigede AMS-sparing for private. Mindst halvdelen af midlerne skulle derfor være investeret i norske selskaber. For mange fondsudbydere betød det i praksis 100 % norske aktier. Men SKAGEN valgte dengang at justere risikoen i porteføljen ved også at gå udenfor Norges grænser og tilstræbe en balanceret fordeling mellem Norge og resten af verden. Det var i norsk sammenhæng en epokegørende beslutning. Investeringsmandatet viste sig at fungere godt, og vi fastholdt derfor denne investeringsstil, også da AMS-ordningen ophørte 1. januar 2000. Vekst har således altid haft lidt over halvdelen af midlerne i norske aktier og resten i virksomheder udenfor Norge og i sektorer, som ikke findes på Oslo-børsen, såsom biler, elektronik, globale medicinalselskaber og detailhandel. Læg ikke alle æg i samme kurv Norge har været på en fantastisk rejse den seneste generation. Nordsøolien har skabt en velfærdsfremgang, der i 2013 har bragt Norge helt til top med det højeste bruttona tionalprodukt pr. indbygger (for et større land). 14 SKAGEN FONDENES MARKEDSRAPPORT | NUMMER 3 | OKTOBE R 2 0 1 3 Det norske aktiemarked har udviklet sig i takt med erhvervsstrukturen i norsk økonomi. Oslo Børs er blevet stadig mere domineret af energirelaterede selskaber. Det er veldrevne selskaber, som vi fortsat ønsker at eje. Men de årlige kursudsving i energiselskaber er betydelige, og energidominansen i porteføljen har givet en risikoprofil, som ikke længere giver det bedste forhold mellem afkast og risiko. Det gamle ordsprog ”læg ikke alle æggene i én kurv” fortæller udmærket, hvilken situation vi ønsker at gå bort fra. Man kunne jo risikere at tabe kurven, og da vil alle de indsamlede æg gå i itu. Hovedparten af SKAGEN Veksts andelsejere er bosiddende i Norge og har derfor i NORDISKE AKTIEMARKEDER SEKTORFORDELING I INDEKS 1 200 1 000 800 Materialer 3,62% Stabile forbrugsgoder 5,54% Forsyning 1,25% Cykliske forbrugsgoder 6,92% Finans 23,18% 600 400 Telekom 7,03% Energi 8,03% Kapitalvarer 22,31% 200 IT 8,05% 0 HEX MSCI Nordic OMX KFX OSEBX Kilde: Bloomberg Medicin 14,06% Grafen viser udviklingen i det nordiske aktiemarked og MSCI Nordic fra januar 1996 til september 2013. Vi mener, at det udvidede mandat i SKAGEN Vekst vil forbedre investeringsmulighederne. stor udstrækning både job, værdi af ejendom og værdi af opsparing knyttet til olieprisen og udviklingen i energisektoren. Den påvirker det samlede aktivitetsniveau i norsk økonomi. Opsparing og investering er for den enkelte reelt en beslutning om at udskyde forbrug. I stedet for at anvende alle penge her-og-nu fordeler man sin indkomst over et helt liv og tilgodeser dermed sin alderdom og måske også sine børn. Siden det er ens egne penge, som er i arbejde, ønsker man et godt afkast og samtidig, at ens formueforvalter holder risikoen under kontrol. Hvad er Norden? Lad os se nærmere på, hvorfor Norden er blevet et velfungerende samfund, som tiltrækker investorer fra hele verden. Hjertet i den nordiske folkesjæl stammer muligvis helt tilbage fra vikingerne og de første større handelsflåder for 3-400 år siden. Rejser skaber erfaringer og åbent livssyn. Når folk bliver de samme steder gennem livet, kan snæversyn derimod trives. Åbenhed er efter vores opfattelse gavnligt. De 26 mio. indbyggere er fordelt på cirka 1,2 mio. km2. Indtil 1800-tallet var det ganske vanskeligt for indbyggerne i denne region at overleve, så befolkningstallet var lavt. De hårde levevilkår medførte, at sammenhold og kløgtighed var vigtige ingredienser i at overleve. Nogle indbyrdes krige blev det til, men Sverige har ikke været i krig i 200 år, hvilket må være en slags verdensrekord. Fællesskabet er stadig en del af arvemassen i Norden, der takket være bedre uddannelse, sundhed og transport er vokset kraftigt de sidste 200 år. I det 20. århundrede er Norden et af de mest velhavende områder i verden. Udover ressourcer som olie og jernmalm er det større befolkningsgrundlag skabt på, at borgerne i regionen tænker internationalt/ globalt, innovativt og er konkurrencedygtige. Overordnet set er virksomhedskulturen god, og indstillingen til aktionærhensyn blandt de bedste i verden. I virksomhederne tænkes langsigtet; korruption og andre former for ineffektivitet er verdens laveste. Det politiske klima er stabilt, og samfundene er velfungerende. Dette har øget nordisk erhvervslivs konkurrenceevne, og trods et samlet indbyggertal på kun 26 millioner er der forbavsende mange verdenskendte selskaber i regionen som ABB, A.P. Møller-Mærsk, Hennes & Mauritz, IKEA, Nokia, Novo Nordisk, Statoil, Tetra Pak og Volvo i regionen. Danmark, Finland, Norge og Sverige har hver deres karakteristika. Hele regionen er kendetegnet ved ovennævnte kløgtighed, globalisering og innovation, men hvert land har sine egne kendetegn. Danmark er kendetegnet ved høj andel af virksomheder indenfor sundhed og medicin, shipping og daglige forbrugsvarer (øl, smør og bacon). Finland har udviklet ledende markedspositioner indenfor kapitalvarer, telekom og teknologi. Norge er som nævnt domineret af en solid global position indenfor energisektoren, inklusive innovative produkter og tjenester til den industri. En globalt stærk position indenfor shipping har rødder langt tilbage i norsk historie Sverige er den største aktør i den nordiske region og besidder globale førerpositioner indenfor kapitalvarer, elektronik, telekom og forbrugsvarer. Bedre balance i indeks Markedsværdien af børsnoterede norske selskaber er fordelt på hele 45 % energi, 15 % finans og 12 % telekommunikation. Øvrige sektorer udgør blot 28 %. Til sammenligning udgør energi kun 8 % i det nordiske referenceindeks. De største sektorer i de nordiske markeder er finans 23 %, kapital goder 22 %, medicin 14 % og teknologi 8 %. NORDISK FOKUS FRA 2014 I forbindelse med at SKAGEN Vekst fejrede sin 20-års fødselsdag besluttede bestyrelsen i SKAGEN at foreslå andelsejerne, at SKAGEN Vekst skulle ’flytte hjemmefra’ og frigøre sig fra sit norsk-globale investeringsmandat. Det reducerer risikoen for norske andelsejere og giver andelsejere i hele Norden mulighed for at få gavn af nordiske investeringer ud fra SKAGENs investeringsfilosofi. Under forudsætning af godkendelse fra Finanstilsynet vil SKAGEN Vekst fra 2014 have et referenceindeks, der er halvt nordisk, halvt globalt. Endvidere er honorarmodellen tilføjet et såkaldt ’high-water mark’, der betyder, at variabelt honorar kun betales, når afkastet har bragt værdien over tidligere målepunkter, opgjort ved årets slutning. De påkrævede vedtægtsændringer er besluttet på andelsejermøde 29. august i Stavanger og afventer nu godkendelse fra Finanstilsynet. Læs mere på vores hjemmeside her. https://www.skagenfondene.dk/Nyhe ter-og-analyse/Nyheder/Udvidet-mandat-forSKAGEN-Vekst/ Kursudviklingen i hvert land de seneste femten år viser, at selv om der er performanceforskel fra tid til anden, så følger bevægelserne hinanden over tid. Det højere indhold af energi i Norge medfører, at der er større udsving i indtjeningen i norske selskaber. Værdifastsættelsen i norske selskaber er derfor 10-20 % lavere end i øvrige Norden. – Det videre investeringsforløb i SKAGEN Vekst vil bygge på de samme grundprincipper som hidtil: Der investeres i selskaber, som tilbyder lav værdifastsættelse i forhold til indtjening og netto aktiver. Dermed opfylder selskaberne SKAGENs 3U’er investeringsfilosofi; undervurderet, hvilket vi ofte finder blandt upopulære og underanalyserede selskaber. Ole Søeberg PORTEFØLJEFORVALTER S K A G E N F O N D E N ES M A R K E DSR A P P O RT | N U M M ER 3 | O K TO BE R 2 0 1 3 15 Foto: DHIRAJ SINGH/BLOOMBERG Pendlere og rejsende går ombord en bus i Mumbai, Indien. Det indiske aktiemarked er faldet, det samme er rupien i frygt for nedgang i de økonomiske stimulanser fra den amerikanske centralbank. Fra SKAGEN er der fokus på enkeltselskaber, og at de grundlæggende succeskriterier på plads. Indiens voksende smerte Indiens befolkning er verdens næststørste. Landet bliver konstant sammen lignet med Kina – men hvordan ser mulighederne egentlig ud for selskaber og investorer? Hvordan tackler Indien sin ujævne økonomiske vækst? Raghuram G. Rajan overtog i september posten som direktør for den indiske centralbank Reserve Bank of India. Den tidligere cheføkonom i IMF er nu konfronteret med en række kritiske og overhængende udfordringer: stabilisere den faldende valuta, begrænse underskuddet på betalingsbalancen og fyre op under den økonomiske vækst. Forudsætningerne for at få verdens tiendestørste økonomi tilbage på sporet er til stede – nemlig demokratisering og vilje til økonomiske og sociale reformer. Men der kan gå lang tid, før Indien igen vil blive opfattet som et af verdens vækstlokomotiver på linje med Kina. Som Rajan har gjort opmærksom på, kan problemerne ikke bare viftes væk med en tryllestav. Indien har det seneste årti ekspanderet hurtigere, end Kina gjorde i 1990’erne. Men landet er begyndt at få ondt i væksten. BNP-væksten det seneste år er faldet støt fra 10 procent fra 1. kvartal 2011 til 4,4 procent i 2. kvartal 2013 (0,3 procent mindre end forventet). Regeringen har tilsvarende sænket sin vækstforrentninger for indeværende finansår fra 6,4 til 5,3 procent. Porteføljeforvalter i obligationsfonden SKAGEN Tellus Torgeir Høien har investeret 3 procent af fonden i en indisk obligation denomineret i rupi og udstedt af EBRD. Væksten er faldet de seneste 18 måneder. PMI-tallene tyder på, at opbremsningen formentlig vil fortsætte ind i 3. kvartal. Det er usikkert, hvor meget der skal skyldes 16 SKAGEN FONDENES MARKEDSRAPPORT | NUMMER 3 | OKTOBE R 2 0 1 3 Den nyudnævnte chef for den indiske centralbank Raghuram G. Rajan står over for en række udfordringer. Rajan talte på SKAGENs nytårskonference i januar 2013. OUTLOOK cykliske forhold, og hvor meget der afspejler strukturelle problemer. Rupien er under alle omstændigheder styrtdykket. Markederne blev bekymrede over opbremsningen, over solvensen i nogle af bankerne og over, hvor holdbar regeringens pengepolitik egentlig er, siger Torgeir Høien. Dobbelttrussel Indien er ikke det eneste vækstmarked, som er ramt af faldende valuta. Rupien er dykket med 20 procent mod den amerikanske dollar. At Fed antydede en mulig reducering af de kvantitative lettelser, fik pengestrømmene til at bevæge sig tilbage til den udviklede verden. Problemet er imidlertid særligt påtrængende for Indien, som har et stort og uholdbart underskud på betalingsbalancen. Underskuddet på 98 milliarder dollar er verdens tredjestørste, efter USA og Storbritannien. Med valutaproblemerne er Indien løbet ind i en dobbelttrussel, som er gået hårdt ud over de indiske aktier. Markedet er faldet 12 procent i euro frem til slutningen af september. Frasalget af aktier har fået konsekvenser for SKAGEN Kon-Tiki gennem tre indiske selskaber – State Bank of India og Mahindra & Mahindra, der nu er blandt de syv dårligste bidragydere hidtil nu i år. Den indiske forbruger Indiens befolkning er på 1,2 milliarder. Den potentielle efterspørgsel er selvfølgelig gigantisk. Den indiske forbruger er derfor – både konkret og indirekte – et stadigt tema i vores porteføljer. Netop da Kina accelererede, begyndte Indien at sakke bagud i kapløbet om at gå fra et mellemindkomst- til et ’rigt’ land. Den gennemsnitlige indiske årsindkomst er stadig under 4000 dollar. Det svarer til den kinesiske gennemsnitsindkomst for ti år siden. Indkomsten pr. indbygger forventes at vokse med kun 3,7 procent i år, ifølge Oxford Economics. Store forhindringer skal overvindes: manglende investering i infrastruktur og uddannelse, politisk korruption og en kæmpe social ulighed. Selskabsfokus Vores fokus ligger altid på selskaberne. Ser vi på vores største indiske beholdninger, ser grundlaget for succes ud til fortsat at være til stede, siger porteføljeforvalter i SKAGEN Kon-Tiki Kristoffer Stensrud. Bharti Airtel er Indiens største og verdens fjerdestørste mobiloperatør og har 270 millioner kunder. Selskabet rapporterede for nylig INDISKE SELSKABER I SKAGEN KON-TIKI I PROCENT AF FONDEN PR. 30. SEPTEMBER 2013 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0 Bharti Airtel Mahindra & Mahindra State Bank of India Tech Mahindra Tata Global Beverages Ranbaxy Apollo Tyres Kilde: SKAGEN stærke resultater drevet af højere indenlandske priser. I høj grad opmuntrende, da forbruget også gik op trods højere takster. Større lønsomhed gennem yderligere prisstigninger eller et gennembrud for selskabets afrikanske aktiviteter kan blive fremtidige triggere for fornyet værdifastsættelse af selskabet. Desuden er Mahindra & Mahindra Indiens største producent af arbejdskøretøjer og verdens største traktorproducent. Selskabet har været en fantastisk investering for SKAGEN Kon-Tiki. Det stærkt dedikerede ledelsesteam har fortløbende leveret seneste års vækst i salg og lønsomhed. – Vi mener, at Mahindra & Mahindras strukturelle vækst vil fortsætte intakt. Øget eksport vil være endnu en potentiel driver for ekspansion, siger Kristoffer Stensrud. State Bank of India er den største bank i Indiens i offentligt ejerskab. Men aktivernes kvalitet er efterhånden forringet. Det kan næppe overraske i det økonomiske klima. Men en forbedring på dette område kan være en væsentlig katalysator for aktieprisen. For eksempel vil en reduktion af misligholdte lån sammen med øget økonomisk aktivitet give god basis for fornyet værdifastsættelse. Reform af det finansielle marked Indien er et land, som er meget underforsynet med banker. 70 procent af inderne er end ikke i besiddelse af en bankkonto. Behovet for en finansiel liberalisering i Indien var hovedbudskabet i Rajans tiltrædelsestale i RBI: ”Det er stadig vanskeligt for de fattige og for landbrugs- og små og mellemstore erhverv at få adgang til finansiering. Vi har brug for en hurtigere, bredt funderet og vidtrækkende vækst, som hastigt kan reducere fattigdommen. Den indiske offentlighed vil nyde godt af større konkurrence mellem bankerne. Bankerne vil på den anden side have fordel af større frihed i beslutningsprocessen,” fremhævede Raghuram G. Rajan. Følgerne kan være udlån til landbrug i langt større omfang end hidtil, øget antal banklicenser og meget større indtog af udenlandske banker i Indien. Banksystemet oppebar aktiver for 1,3 billarder dollar i 2012. Nogle analytikere anslår, at det vil udvikle sig til verdens tredjestørste opgjort i aktiver i løbet af de næste par årtier. Køber muligheder Som det er tilfældet med de større vækstmarkeder, er værdifastsættelsen af indiske aktier faldet betydeligt. Landet står åbenlyst foran betydelige udfordringer. Også gode selskaber med sunde investeringscases er blevet trukket ned af et sortsynet marked. Det har betydet, at vi kan investere selektivt til mere og mere attraktive priser. Vi har således for nylig forøget vores beholdninger af State Bank of India og Mahindra & Mahindra. Torgeir Høien ser fortsat optimistisk på Indiens økonomiske udsigter: – Vi har besluttet at holde fast i Indien på trods af turbulensen. Vi mener, at markedet overreagerer. Rajans reformer for den finansielle sektor vil over tid betyde en mere effektiv kapitalallokering og speede BNP-vækstraten op. – Hvis det højreorienterede Bharatiya Janata Party som forventet vinder valget næste år, vil vi sandsynligvis se yderligere økonomiske reformer, slutter SKAGEN Tellus’ porteføljeforvalter. Nick Henderson FORMUERÅDGIVER S K A G E N F O N D E N ES M A R K E DSR A P P O RT | N U M M ER 3 | O K TO BE R 2 0 1 3 17 Porteføljeforvalternes beretning Introduktion >Ø konomiske nøgletal peger på en velkommen indhentning i den vestlige verdens økonomiske aktivitet, samtidig ser udviklingen i vækstmarkederne ud til at stabilisere sig. > P å lang sigt er vækstmarkedernes udsigter fortsat gode. Urbanisering, bedre uddannelse og god demografi peger i retning af en kraftig fremgang i levestandarden. Foto: iStockphoto >D et globale niveau i prisforskellen En skoleklasse i skoleuniformer besøger det kendte tempel i Mihintale, Sri Lanka. Urbanisering, forbedret uddannelse og en stærk demografi taler for en kraftig stigning i levestandard i vækstmarkederne på langt sigt. mellem udviklede markeder og vækstmarkeder ligger nu på det højeste niveau siden 2003/2004, baseret på både indtjening og egenkapital. >D en globale opkøbsaktivitet steg i løbet af kvartalet. Det er til vores porteføljeforvalteres fordel. 18 SKAGEN FONDENES MARKEDSRAPPORT | NUMMER 3 | OKTOBE R 2 0 1 3 PORTEFØLJEFORVALTERNES BERETNING Endnu et godt kvartal Det 3. kvartal var endnu et rimeligt godt kvartal for globale aktier, og det sluttede tre procent højere for kvartalet og 12 procent for året, målt i EUR. Det store afkastgap mellem vækstmarkederne og de udviklede markeder blev mindre mod slutningen af kvartalet. E merging markets (EM) gik to procent frem i kvartalet og faldt næsten fire procent for året. Ikke siden den asiatiske krise i 1997/98 har den relative performance for EM været så svag. Men fra den rekordstore forskel på 25 procent i august begyndte det at gå frem mod slutningen af kvartalet. Mere dueagtige udsagn end forventet fra den amerikanske centralbank, the Federal Reserve, medio september øgede risikovilligheden. Om det holder, er endnu uklart, men den rekordstore værdiansættelsesforskel bør understøtte EM. Faldende EM-valutaer Det 3. kvartal har som slutningen af 2. kvartal været kraftigt påvirket af Feds kommentarer om begyndelsen på slutningen af den kvantitative lempelse (QE) i USA. De starter på en transition mod en mindre imødekommende politik, men timingen er fortsat lige så usikker som tilbage i maj, da den første gang blev lanceret. Konsekvensen har været stigende US Treasury-renter. Primo september nåede de 10-årige papirer en rente på 3,0 procent for første gang i over to år. Da det blev klart, at Fed er længere væk fra at trykke på aftrækkeren end tidligere angivet, er renten faldet tilbage til 2,6 procent. Påvirkningen af den første stigning i renterne tilbage i maj og juni indebar en midlertidig men væsentlig svækkelse af aktiemarkederne og faldende EM-valutaer. Sidstnævnte fortsatte med at være et stort tema dette kvartal, selvom det ændrede sig lidt mod slutningen af kvartalet. Med udsigten til begrænsning af kapitaleksporten til vækstmarkederne gennem højere renter i udviklede lande, vil finansiering af løbende underskud på de offentlige finanser blive stadig dyrere og svært at opnå. Trods et rimeligt underskud på de offentlige finansier oplevede store økonomier som Indien og Brasilien en valutasvækkelse på 20-25 procent for året og nåede et lavpunkt i august. De høje lokale renter har tiltrukket kapitalstrømme, selvom væksten falder markant og lønomkostningerne er steget de sidste år. Lande i Sydøstasien som Malaysia, Filippinerne og Thailand har alle overskud på de betalingsbalancernes løbende poster, men de har trods det oplevet en valutasvækkelse på næsten ti procent. Og Indonesien med underskud på betalingsbalancen har oplevet et af de største valutafald overhovedet. En fælles faktor for alle er, at de har oplevet et stort kreditboom de seneste par år. Den indenlandske efterspørgsel har nydt godt af hurtig vækst i bankernes udlån, finansieret af kapitalimport, og det har ført til et stort udbud af likviditet og billige penge. Det er ikke overraskende, at disse lande også har haft stærke aktiemarkeder de seneste år samt det sidste halvår af 2013. Kapitalimporten er nu vendt og underskuddet på kapitalbalancen vægter tungere en effekten af et evt. løbende overskud på betalingsbalancen, hvilket har ført til valutajusteringer og frasalg af aktier. For kvartalet faldt alle disse lande tilbage målt i USD. Tid til at vågne op For første gang siden den finansielle krise har forventningerne til en QE-lempelse pludselig fået investorerne til at fokusere på det, som kan ses som ringere økonomiske fundamentale forhold i EM. Eksempelvis en reduktion i overskuddet på betalingsbalancen, sågar med tendens til underskud, faldende produktivitet og effektivitet, en stigning i den kortsigtede eksterne gæld, og den seneste udvidelse af indenlandsk kredit og i visse tilfælde pressede ejendomsmarkeder. De negative virkninger ved tilbagegangen af væksten i Kina, afslutningen af ubegræn set tilførsel af udenlandsk kapital og lavere råvarepriser, kunne i mange tilfælde havde været afværget med strukturelle reformer for at forbedre konkurrenceevnen igen. Men desværre er disse tiltage glimret ved deres fravær. Den seneste udvikling, som er kulmineret i kapitaleksport og svage valutaer, vil forhåbentligt vække nogle lande op og få dem til at få styr på tingene via en mere proaktiv pengepolitik og strukturelle reformer, der øger effektivitet, produktivitet og konkurrenceevne. Kina kan være tilbage på sporet, selvom der er lang vej endnu, og Mexico er også et godt eksempel på et land, der er godt på vej med reformer. Der kommer valg i 2014 i Indien, Brasilien, Sydafrika, Tyrkiet og Indonesien, som er en mulighed for at få nye ledere med evne og vilje til at forfølge reformerne i nogle af de mest udfordrede lande. De langsigtede historie er intakt Det er dog vigtigt at huske, at EM-økonomiernes offentlige finanser ser ud til at være mindre følsomme i forhold til tidligere valuta kriser på trods af en dramatisk valutaudvikling og EM-aktiernes relative underperformance. De fleste lande med underskud har kun moderate underskud og den valutasvækkelse, de allerede har oplevet, bør bidrage til at mindske forskellen til mere bæredygtige niveauer. Den langsigtede historie om vækstmarkederne er intakt. Disse lande har et meget stort langsigtet potentiale. Urbanisering og bedre uddannelse og stærke demografiske forhold, for at nævne et par forhold, er alle faktorer der peger på en yderligere hurtig fremgang i levestandarden i de kommende år. Mange af disse økonomier er også i forskellig grad ved at omstille sig fra en uformel til en formel økonomi, hvilket bør være positivt. Forhåbentligt hjulpet godt på vej af politiske reformer. Vesten tilbage på sporet Samtidig med Feds lempelsesudsagn skal man ikke glemme, at det er det tiltagende globale opsving, som understøtter den forventede normalisering af Feds rentepolitik og den stejlere rentekurve, som har udløst de “unormale forhold”. De seneste nøgletal peger på en velkommen stigning i den øko- S K A G E N F O N D E N ES M A R K E DSR A P P O RT | N U M M ER 3 | O K TO BE R 2 0 1 3 19 PORTEFØLJEFORVALTERNES BERETNING nomiske aktivitet i det meste af den vestlige verden, koblet med stabilisering i EM. I euroområdet har lempelsen af økonomiske forhold, som skyldtes Mario Draghis strategi om “whatever it takes” samt en mindre stram finanspolitik, bidraget til et moderat opsving og måske en vej ud af recessionen. Indtjeningen for selskaber i Europa (undtagen Storbritannien) er stadig 35 procent under højdepunktet før krisen, hvilket betyder der både er et cyklisk og strukturelt potentiale her. Den britiske økonomi er på vej i den rigtige retning. For ikke at nævne de positive tendenser fra USA i år. De vigtige tal for ejendoms-/ anlægsmarkedet og beskæftigelsen er blevet hurtigere forbedret end selv de mest håbefulde optimister har kunnet ønske sig. I Japan med Abenomics på arbejde er den reale GDP-vækst revideret op til 3,8 procent i 2. kvartal og det deflationære pres aftager. Vi ved endnu ikke, om det lykkes for premierminister Shinzõ Abe, men i det mindste peger pilen i den rigtige retning. Og der har været en markant stigning i væksten i Kina, hvilket ses i de seneste tal. Det har også understøttet stærkere råvare priser i dette kvartal. Positiv afsmittende effekt De fleste EM-økonomier er fortsat gearede i forhold til et opsving i efterspørgslen på udviklingsmarkederne og den seneste fremgang for EM-eksporttallene peger på, at fremgangen der har en positiv afsmittende effekt. Det kan være afgørende for forbedringer i globale selskabers indtjening, som vi i SKAGEN fokuserer på. De tidligere nævnte sydøsteuropæiske markeder, som “kæmper”, udgør kun ti procent af MSCI-vækstmarkedindekset. For resten af Asien og navnlig de mere eksport intensive økonomier som Korea, Taiwan og Kina, som ikke har udfordringer med deres eksterne balancer, er den centrale variable faktor ikke højere Treasury-renter men stærkere global efterspørgsel. Fusioner og opkøb En anden positiv faktor, som kan understøtte markedet på kort sigt, er konsolidering. Den globale fusions- og opkøbsaktivitet er steget i kvartalet (indrømmet fra et lavt niveau), navnlig i USA, hvor kvartalet blev det bedste siden den økonomiske krise. Corporate America har samlet rekordstore likvide midler sammen (65 procent højere siden 2007). Så vi tror tendensen fortsætter. Det understøttes også af fortsatte lave obligationsrenter, forhåbentligt mere klarhed omkring politikken og meget private equity-kapital, der venter på at blive aktiveret. VÆKSTMARKEDSVALUTAER VS US DOLLAR 115 110 105 100 95 90 85 80 2007 2008 2009 2010 2011 Basket of EM currencies versus the USD 2012 2013 Kilde: JPMorgan Emerging Markets Currency Index, Bloomberg Valutastyrt i vækstmarkederne: Valutaen har været et vigtigt tema i kvartalet. Tendensen vendte dog en smule mod slutningen af kvartalet. VÆKSTMARKEDERNE KOMMER IGEN 115 110 Normalized (=100) as of 31.07.2013 105 100 95 90 85 January February March MSCI Emerging Markets Index (USD) April May June July August MSCI World Index (USD) September Kilde: MSCI, Bloomberg Nye toner: Vækstmarkederne bed omsider fra sig og præsterede bedre end de udviklede markeder i september. Indtil da havde de ligget op til 25 procentpoint efter de udviklede markeder frem til august. OPKØBSAKTIVITET I USA (MIA. DOLLAR) 600 500 400 300 200 100 0 KV1–4, 2007 KV1–4, 2008 Deals under $1 bn KV1–4, 2009 KV1–4, 2010 Deals over $1 bn KV1–4, 2011 KV1–4, 2012 KV1–3, 2013 Kilde: Dealogic, Goldman Sachs Global Investment Research Tredje kvartal var det bedste kvartal for det amerikanske M&A målt i dollar. En række større handler drev udviklingen frem. Vi har også nydt godt af overtagelser i vores porteføljer dette kvartal. Den kinesiske toiletpapirproducent Vinda (i både KonTiki og Global) og det tyske ejendomsselskab GSW Immobilien (Global og m2) har modtaget overtagelsestilbud. Store forandringer I 3. kvartal ændrede markedsdynamikken sig på mange måder og tendensen fra 1. halvår vendte rundt. EM-aktiverne stod allerede stærkt inden mødet i Federal Open 20 SKAGEN FONDENES MARKEDSRAPPORT | NUMMER 3 | OKTOBE R 2 0 1 3 Market Committee medio september. Efter at Lawrence Summers trak sig som kandidat synes vejen banet for Janet Yellen som den primære kandidat til at overtage Fed efter Bernanke. Yellen opfattes som den merst dueagtige og således kan enden på QE være længere væk med hende for bordenden. Vi har endelig set emerging markets komme igen og klare sig bedre end de globale markeder i september, efter at have haltet efter de globale markeder med op til 25 procentpoint i år. Den økonomiske accelera- Foto: Bloomberg PORTEFØLJEFORVALTERNES BERETNING Investeringscasen er intakt på lang sigt: Alle vækstmarkedslandene har oplevet betydelige valutafald. Der er dog tale om lande, som har betydeligt potentiale på lang sigt. De langsigtede muligheder for afkast er derfor de samme. Her ses den indonesiske børs. tion har også understøttet en kraftig rotation på de globale aktiemarkeder i retning mod cykliske sektorer. I første halvår så vi den modsatte tendens, idet de udviklede markeder blev drevet af styrken i de defensive sektorer. Volatilitet forventes fortsat at være høj på kort sigt. Resultaterne forventes at variere meget afhængigt af de strukturelle og cykliske politiske beslutninger, som de enkelte lande vælger. Der vil fortsat være store forskelle i resultatudviklingen og selskabs- og i et vist omfang grundlæggende sektor- og landeforhold vil være den primære drivkraft. Aktiemarkedet virker til at være i en omstillingsfase fra at være drevet af likviditet til i højere grad af indtjening. Bedre globale PMI-tal, bedre end ventet data i Kina og mere rolige geopolitiske forhold i Mellemøsten samt indirekte olieprisen har givet aktiemarkederne medvind i slutningen af kvartalet. De ledende nøgletal peger på, at der kommer en langsommere nedjustering af indtjeningen samtidig med større økonomisk vækst. Forbedret konkurrenceevne via nedjusterede valutaer koblet med større fokus på omkostningskontrol kan være kortsigtede udløsende faktorer for nye tendenser i EM. Det globale niveau i prisforskellen mellem udviklede markeder og vækstmarkeder ligger nu på det højeste niveau siden 2003/2004, baseret på både indtjening og egenkapital. EM handles noget under det historiske gennemsnit, som ikke er set siden de økonomiske kriser i 2008 og slutningen af 2003. Og det er på trods af vækstdynamik og bedre selskabsledelse. Populariteten af selskaber med fokus på internt forbrug, billig kapital og spekulation er faldet gradvis. Vi mener, at det er rigtig at se på selskaber, som vil drage fordel af et globalt opsving. Divergerende selskabskurser Huller i vejen Selskabernes indtjening er nedjusteret i år. Globalt er den forventede vækst nu godt under ti procent. Det er faldet fra 15 procent for kun et par måneder siden. Navnlig EM-selskaberne er påvirket af højere lønninger og gældsomkostninger. Men der er huller i vejen og kortsigtet politik kan være vigtigere end de grundlæggende forhold. Et eksempel er den politiske fight i USA om budgettet og gældsloftet – og de alvorlige konsekvenser for verdensøkonomien. Som langsigtede fundamentale investorer kan usikkerhed faktisk godt skabe flere muligheder for os. Vi har råd til at vælge et langsigtet perspektiv og se bort fra støjen. Mere end nogensinde mener vi, at det er vigtigt at fokusere på det enkelte selskabs grundlæggende forhold og dets tilpasningsevne i forhold til et andet markedsmiljø, uanset hvor det geografisk hører hjemme. Hos SKAGEN har vi et bredt investeringsmandat og dermed meget fleksibilitet ved skiftende markedsforhold. Og vi holder os til vores investeringsfilosofi. Det er også derfor, at vi plejer at klare os forholdsvis bedre under svære markedsforhold når der er mange distraherende forhold. Cathrine Gether P O R T E F Ø L J E F O R VA LT E R S K A G E N F O N D E N ES M A R K E DSR A P P O RT | N U M M ER 3 | O K TO BE R 2 0 1 3 21 SK AGEN Kon-Tiki AFKAST 3. kvartal Seneste 5 år SKAGEN Kon-Tiki 3,8% 11,2% MSCI Vækst markedsindeks 2,2% 8,1% Tal udover 12 mdr. er annualiserede. Stabilisering i vækst markederne efter svagt første halvår SKAGEN Kon-Tiki leverede fortsat stærke relative resultater i 3. kvartal, primært som følge af god aktieudvælgelse. V Porteføljeforvalterne Kristoffer Stensrud, Knut Harald Nilsson, Cathrine Gether, Erik Landgraff og Hilde Jenssen > V i bliver ved at levere merafkast takket være god selskabsudvælgelse. > V i har fokus på en koncentreret portefølje med de investeringsideer, vi tror mest på. Vi øgede koncentrationen yderligere i kvartalet. > ’Vækstmarkeder’ som begreb begynder at miste sin betydning og vil muligvis ikke være en selvstændig aktivklasse ved slutningen af årtiet. 22 SKAGEN FONDENES MARKEDSRAPPORT ækstmarkeds aktieindekset MSCI EM steg med 2,2 procent i tredje kvartal mod et tab år-til-dato for markederne på 6,6 procent. Emerging markets fortsatte således med at være bagefter globale aktier, men i mindre grad end vi så i første halvår. Outflow’et af kapital i de EM-dedikerede fonde fortsatte, men tendensen vendte i sidste del af kvartalet. De cykliske sektorer klarede sig bedst efter en dårlig periode og den højt værdifastsatte sektor for stabile forbrugsgoder fik endelig modvind. Det var den dårligste sektor i perioden (se i øvrigt temaartikel side 12 om sektorer). Landemæssigt var der også bedring at spore for nogle af de seneste års skuffelser. Både Brasilien, Kina og Rusland steg 6 til 8 procent . Vi noterede tab på lande med større underskud på de offentlige finanser såsom Indonesien og Indien, der desuden blev ramt af svækkede valutaer. Indonesiens aktier faldt med hele 25 procent. Størstedelen af faldet skyldtes en kraftig devaluering af valutaen. Aktievalg betaler sig SKAGEN Kon-Tiki fortsatte med at levere stærkt relativt afkast som følge af gode aktievalg. Fonden steg 3,8 procent i 3. kvartal og er steget 0,45 procent for året, hvilket er 7 procentpoint mere end referenceindekset. De to største investeringer i fonden, bilfabrikkerne Hyundai Motor i Sydkorea og Great Wall Motor i Kina, fortsætter med at være centrale bidragsydere. Det gælder ligeledes vores russiske investeringsselskab Sistema. Vores indiske investeringer bidrog negativt, delvis på grund af et fald på 11 procent i INR i forhold til GBP. Indtjeningsforventninger for emerging market-aktier fortsætter med at blive nedjusterede efter at 2012 blev påvirket af marginreduktioner. Den seneste valutauro vil formentlig føre til det kortsigtede pres på flere lande, i takt med at den indenlandske efterspørgsel aftager. Men de eksportorienterede selskaber i disse markeder vil blive mere konkurrencedygtige, hvilket kan skabe gode investeringsmuligheder. Selskaber der leverer For vores porteføljeselskaber har 2013 vist sig at være rimelig god målt på indtjening med stærke resultater fra Samsung Electronics og Great Wall Motor. A.P. Møller-Mærsk leverede også over alle forventninger efter et stærkt andet kvartal. Blandt årsagerne var en stærk omkostningsstyring i container delen af konglomeratet. Samtidig er Hyundai Motor igen tilbage på sporet med sine indtjeningsmarginer i 2. kvartal, idet den negative effekt fra ekstraordinære omkostninger har aftaget. Det er meget opmuntrende at se stærke resultater på bundlinjen og i aktiekursernes udvikling blandt størstedelen af nye selskaber købt ind til vores portefølje det sidste år. Gode eksempler herpå er DIA, Lenovo og Royal Caribbean Cruises. Vi har tilføjet den brasilianske kødprocent Marfrig, som nyder særligt godt af den svage valuta. Det eksportorienterede selskab vil opleve større marginer, idet den brasilianske real har tabt 20 procent i forhold til USD de sidste år. Efter frasalget af fjerkræsforretningen har gældsreduktion ført til en markant lavere risiko hos Marfrig. Vi mente selskabet var interessant, idet aktiekursen var all-timelow og næsten 50 procent lavere end sidste år. Investeringen udgør én procent af fonden. Solenergi For første gang i vores selskabs historie, valgte vi at investere i solenergisektoren i slutningen af 2012, efter over 90 procents fald i aktiekursen fra det meget høje niveau i 2007. Siden da har flere konkurser ført til konsolidering i sektoren og det vil forhåbentligt resultere i disciplinerede investeringer. I 2007 var solenergiens konkurrenceevne afhængig af statstilskud. Efter et kraftigt fald i solcellepriser (samt produktionsomkostningerne) er solenergi nu på niveau med en række markeder, som gør at investeringscasen er meget Foto: Kinnevik SK AGEN KON-TIKI Valutadyk: Vi føjede den brasilianske kødproducent Marfrig til porteføljen. Selskabet er eksportorienteret og udnytter det kraftige kursfald på 20 procent på den brasilianske real. mere bæredygtig og mindre eksponeret for uventede politiske beslutninger. På en tur til Asien var det opmuntrende for vores team, at en række investeringsbeslutSKAGEN KON-TIKI 3. KV. 2013 (MIO. NOK) 5 største positive bidragydere Hyundai Motor Co Pref Great Wall Motor Co Ltd Sistema Jsfc GDR AP Moeller - Maersk A/S Gazprom Oao ADR 643 472 406 250 245 -223 -211 -198 -141 -141 5 største køb Mafrig Alimentos Sa Raiffeisen Bank International AG OCI Co Ltd GCL-Poly Energy Holdings Ltd State Bank of India 474 284 202 190 178 5 største salg HSBC Holdings PLC Baker Hughes Inc Bangkok Bank Public Co-Nvdr Vinda International Holdings Ltd Immofinanz AG pressede priser på polysilicone (er faldet 85 procent siden højtepunktet i 2007). Vi har valgt en grupperingsstrategi for sektoren frem for at tage risikoen ved blot et enkelt selskab, idet investeringscasen er mere sektororienteret end den er selskabsspecifik. Ikke desto mindre er det opmuntrende, at vores selskaber har de laveste omkostninger for sektoren. Kombineret udgør “gruppen” nu 2 procent af fonden og målet er kraftig organisk vækst i takt med at investeringscasen udvikles. NØGLETAL FOR DE STØRSTE POSTER I SKAGEN KON-TIKI (PR. 30.09.2013) 5 største negative bidragydere State Bank of India Mahindra & Mahindra Ltd Indosat Tbk PT Yazicilar Holding AS Haci Omer Sabanci Holding AS ningstagere ikke havde observeret dette og spurgte til, hvor mange år det ville tage for solenergi at blive konkurrencedygtigt. Det er det nu. I løbet af perioden har vi investeret i to nye selskaber i sektoren GCL-Poly Energy i Kina og OCI med hovedkontor i Korea. Førstnævnte er den største producent af polysilicone og sidstnævnte er næststørst. Begge producenter er i laveste kvartil på omkostningskurven og pengestrømmen positiv, selv ved dagens -643 -577 -361 -300 -285 Selskab Postens størrelse Kurs P/E 2012 P/E 2013E P/B seneste Upside Hyundai Motor 8,9 108 000 3,1 2,7 0,6 165 000 Samsung Electronics 7,5 876 000 4,2 3,7 1,0 1 500 000 Great Wall Motor 5,1 42,05 11,6 9,3 4,2 52 Sistema 3,8 25,99 10,4 10,4 1,3 32 ABB 3,2 151,30 15,1 11,6 3,2 180 Sabanci Holding 2,8 9,76 7,8 7,0 1,2 12 AP Moller-Maersk 2,6 50 550 10,8 8,9 1,0 60 000 Vale 2,5 31,72 5,8 5,8 1,0 55 Richter Gedeon 2,4 3 800 12,7 11,5 1,3 5 000 Naspers 2,2 928,44 35,0 29,0 6,8 1 000 Gazprom 2,1 8,81 2,9 2,9 0,4 20 Bharti Airtel 2,1 318,65 21,2 13,3 2,2 450 Top 12 vægtet gennemsnit 45,1 5,8 5,1 1,0 Top 35 vægtet gennemsnit 75,4 7,0 6,2 1,0 11,2 9,9 1,5 Vækstmarkedsindeks P/E kan afvige fra andre kilder, da den er baseret på SKAGENs estimater S K A G E N F O N D E N ES M A R K E DSR A P P O RT | N U M M ER 3 | O K TO BE R 2 0 1 3 23 Foto: Bloomberg SK AGEN KON-TIKI Selskaberne leverer: Det er opløftende, at der nu er stærke resultater fra de fleste af de selskaber, som er kommet ind i porteføljen det seneste år. Royal Caribbean Cruises er et godt eksempel. Ikke længere en favorit Vi har også investeret i Raiffeisen Bank International fra Østrig i dette kvartal. Banken var tidligere en favorit blandt portefølgeforvaltere som følge af dens stærke position i Mellem- og Østeuropa, som udgør 50 procent af aktiverne. Krisen i området har ført til nedjustering og banken handles nu med en rabat på 45 procent i forhold til den materielle bogførte værdi. Dett er i forhold til otte gange på det højeste niveau i 2006. Den nye topchef har foretaget omfattende nedskæringer, og vi mener at tegn på et økonomisk opsving i Europa vil gavne disse lande med høj intern handel. Med en Tier 1-kapitalgrad på 6,7 procent baseret på Basel III frygter analytikere og investorer at aktien blevet meget udvandet af udstedelse af nye aktier. Vi mener det er indregnet i prisen. Det er opmuntrende, at CEO’en på et analytikermøde for kort tid siden forklarede, at det i øjeblikket ikke er det rette tidspunkt at sælge aktierne på grund af “vores aktiekurs”. Han tilføjede, at nedskæringer, tilbageholdt overskud og reduktion i aktiver er hans førsteprioritet for at forbedre kapitalkravene. Kvalitet kommer først Vi sammensætter en koncentreret portefølje med fokus på de investeringsideer vi tror mest på til vores investorer. I løbet af kvartalet har vi øget koncentrationen yderligere, både målt på de største investeringers andel af fondens værdi og ved at reducere antallet af investeringer. Det har ført til salg af flere mindre investeringer og vi har solgt ud af ti selskaber i løbet af perioden. De største 35 investeringer udgør nu 75 procent af nettoværdien og de 12 største udgør 45 procent. Antallet af investeringer er 95. Det fælles tema for en række af de største investeringer er, at mange af selskaberne har en stærk markedsposition hjemme med mulighed for at blive ledende på globalt plan. De har også den nødvendige kapitalstyrke til at støtte den udvikling med begrænset eller ingen finansiel gearing. Samsung Electronics, Hyundai Motor, Great Wall Motor, Mahindra & Mahindra og Lenovo er gode eksempler. Et skift på vej? Den negative tendens til ændrede investeringer i emerging markets begyndte i marts 2012, drevet af inflationspres fra lønninger og råmaterialer. Det er derfor noget overraskende, at aktivklassen gav et lidt bedre afkast end de globale aktier sidste år. Men i 2013 er der sket et klart skift og EM-aktierne er i år foreløbigt hele 19 procentpoints bagud i forhold til afkastet for globale aktier. Det centrale spørgsmål er - hvornår skifter tendensen? Vi er ikke sikre på, at tendensen til revisioner af indtjeningsforventninger skifter i nærmeste fremtid, men vi ved det ikke med sikkerhed og vil, ærligt talt, kun bruge lidt tid på at forudsige præcist hvornår det sker. Dog har vi bemærket, at svage valutaforhold vil presse inflationen op og siden presse bankerne til rentestigninger. Det vil påvirke det private forbrug negativt og vi kan jo bare nævne den seneste melding fra verdens største fødevareprocent Unilever, med advarslen om faldende vækst for dets EM-aktiviteter. Den højt værdifastsatte sektor stabile forbrugsgoder i vækstmarkederne virker eksponerede. Måske ikke en aktivklasse Det handler dog også om timingen. Nu hvor de fleste emerging markets valutaer er flydende, hvilket er i skarp kontrast til slutnin- 24 SKAGEN FONDENES MARKEDSRAPPORT | NUMMER 3 | OKTOBE R 2 0 1 3 gen af 1990’erne, så kan ubalancer udjævnes naturligt i stedet for gennem dramatiske sammenbrud for valutaer. I forhold til værdifastsættelsen er emerging markets-aktier billige i forhold til globale aktier og i forhold til den historiske værdiansættelse. Kurs/indre værdi er 1,5 x i forhold til det 10-årige gennemsnit på 2,0x og 2,0x for globale aktier. Det på trods af stærke balancer hos vækstmarkeds selskaberne navnligt i Asien, og en stadig højere egenkapital forrentning. “Emerging markets” frasen begynder at falme og ved udgangen af dette århundrede er det måske ikke længere en separat aktieklasse. Udtrykket “emerging markets” omfatter lande med meget forskellige økonomisk udvikling. Sydkorea har en kreditpenetration og huspriser på niveau med Europa. Indien har GDP pr. indbygger på kun USD 1100 eller 1/10 af Sydkoreas. Demografien er også meget forskellig med 30% af Indiens befolkning under 15 år i forhold til 14% for Korea. Men det er vigtigere at se på hvert lands virksomheder. På de udviklede markeder fokuseres der i stigende grad på udviklingslande og understøttelse af deres vækst. Modsat ekspanderer selskaberne i vækstmarkederne i de udviklede lande, både for at få adgang til teknologi og for at udvide deres markeder. For SKAGEN ser vi på selskaber baseret på eksponering og ikke på, hvor de er noteret. Vores brede investeringsbeføjelser gør, at vi kan investere i selskaber noteret i et “forkert” land og udnytte tid og geografiske forhold med henblik på at opfylde vores mål om risikojusterede afkast i verdensklasse til fordel for vores investorer. SK AGEN Global AFKAST Godt absolut afkast 3. kvartal Seneste 5 år SKAGEN Global 3,4% 10,4% MSCI AC 3,4% 8,0% Tal udover 12 mdr. er annualiserede. Udviklingen i vækstmarkederne var fortsat bagefter de udviklede markeder i tredje kvartal. Med lidt over 30 procent placeret i vækstmarkederne er vi tilfredse med et afkast på 3,4 procent i tredje kvartal og 8,7 procent for året. V i er tilfredse med det absolutte afkast i år, men vi bryder os selvfølgelig ikke om at ligge 2,9 procentpoint efter verdensindekset. Vækstmarkederne er fortsat bagefter Porteføljeforvalterne Kristian Falnes, Søren Milo Christensen og Chris-Tommy Simonsen >H istorisk kursrekord, men fonden ligger stadig en smule efter indekset indtil nu i år. > V ækstmarkederne er fortsat bagefter, men der er store lyspunkter. Også tredje kvartal blev relativt svagt for vækstmarkederne – på trods af en lille fremgang i september. SKAGEN Global havde ved indgangen til 3. kvartal placeret lidt over 30 procent af porteføljen i selskaber noteret i vækstmarkedslande. Det er over det dobbelte af, hvad de udgør i verdensindekset MSCI AC. Faldet for vækstmarkedslandene tidligere i år var i høj grad synkront. Men i tredje kvartal der var store afvigelser. Store lande som Indien og Indonesien oplevede en meget svag udvikling både på aktie- og valutasiden. Børserne i lande som Rusland, Sydkorea og Brasilien demonstrerede solid stigning. Frygten for reducerede pengepolitiske stimulanser fra USA er aftaget. Det kan derefter se ud, som om de globale pengestrømme selektivt er begyndt at vende tilbage til vækstmarkederne – se i øvrigt den generelle porteføljetekst og SKAGEN Kon-Tiki. Omsider stigning for Gazprom Russiske Gazprom blev efter en lang periode med svag kursudvikling bedste bidragyder i kvartalet. Aktien steg 33 procent, målt i USD. Selskabet meldte om tilfredsstillende tal for første kvartal. Salget er øget, og prisen på gas er højere end frygtet. Forventningerne til fremtidig indtjening er derefter blevet opjusteret. En del af den solgte gas er knyttet til olieprisen. Men virkningen deraf ser ud til at blive mindre, end sidste års dystre spådomme forudsagde. Men som altid, når der er tale om et statskontrolleret russisk selskab, er der grund til at være bekymret over, om pengene bliver brugt på urentable og politisk motiverede investeringer. Tolker vi signalerne rigtigt, tager Gazprom stadig sine løfter alvorligt. Selskabet har lovet, at fra og med 2014 at betale 25 procent af indtjeningen i udbytte til aktionærerne baseret på IFRS-regnskabet. Væsentligt >R ussisk gas og kinesisk Foto: Bloomberg mobil var nogle af de bedste bidragydere. Længe eftertragtet stigning: Russiske Gazprom endte som den bedste bidragyder i kvartalet efter en periode med svag udvikling i aktiekursen. S K A G E N F O N D E N ES M A R K E DSR A P P O RT | N U M M ER 3 | O K TO BE R 2 0 1 3 25 Foto: Bloomberg SK AGEN GLOBAL Efter en nedjustering faldt Mosaics aktiekurs og SKAGEN Global benyttede muligheden til at købe op i selskabet. Efter støvet havde lagt sig, tog aktiekursen en tur op. Mosaic er en af verdens største producenter af fosfat og potaske - to vigtige ingredienser i produktion af gødning. højere direkte udbytte vil formentlig virke disciplinerende på anvendelsen af selskabets penge. været, at satsningen på det nye 3G-net ville føre til øgede markedsandele i Kina. Den ser nu ud til at give afregning. Unicoms mobilindtægter steg 21 procent i andet kvartal sammenlignet med samme periode sidste år. Kontantstrømmen er blevet kraftigt forbedret. Det er snart ved at være slut med de store investeringer i 3G-nettet. China Unicom går derfor ind i en periode, hvor resultaterne bliver bedre. Stigning for kinesisk 3G-satsning SKAGEN GLOBAL 3. KV. 2013 (MIO. NOK) 5 største positive bidragydere Gazprom Oao ADR China Unicom Hong Kong Ltd Renault SA Samsung Electronics Co Ltd Pref Kinnevik Investment AB-B 256 134 120 119 105 Vi fik også et stort bidrag til resultatet fra det kinesiske mobilselskab China Unicom, der steg 17 procent, i lokal valuta. Melodien var den samme – tilfredsstillende tal for kvartalet pressede aktiekursen op. Vores hypotese har 5 største negative bidragydere State Bank of India Mosaic Co/The Yazicilar Holding AS Indosat Tbk PT Microsoft Corp -84 -65 -64 -62 -47 5 største køb Nordea Bank AB OCI Co Ltd Ensco Plc Class A Vale Sa Spons pref ADR Vale Sa Spons ADR 799 293 288 181 145 5 største salg TE Connectivity Ltd Nabors Industries Ltd Siemens AG Oracle Corp Toyota Industries Corp -166 -158 -146 -133 -128 NØGLETAL FOR DE STØRSTE POSTER I SKAGEN GLOBAL (PR. 30.09.2013) Selskab Postens størrelse Kurs P/E 2012 P/E 2013E P/B siste Upside 6,9 876 000 4,3 3,9 1,0 1 250 000 Citigroup 5,7 48,5 10 8,8 0,8 75 Tyco International 3,0 35 19 16,3 3,4 40 Samsung Electronics Nordea Bank 2,5 77,5 11,2 10,0 1,3 95 Gazprom 2,5 8,8 3,1 3,4 0,4 15 China Unicom 2,2 12,1 20,9 15,1 1,1 17 AIG 2,2 48,6 11,4 11,3 0,7 70 Renault 2,0 59 10,3 6,3 0,7 80 LG Corp 2,0 66 200 9,6 7,7 1,0 100 000 1,9 11,8 Vimpelcom Top 10 vægtet 30,9 Top 35 vægtet 65,6 Verdensindeks P/E kan afvige fra andre kilder, da den er baseret på SKAGENs estimater 26 SKAGEN FONDENES MARKEDSRAPPORT | NUMMER 3 | OKTOBE R 2 0 1 3 10 9,7 1,5 15 7,3 6,6 0,9 42% 8,8 7,9 1,1 14,4 12,9 2,0 SK AGEN GLOBAL Indisk bank Kombinationen af faldende valuta- og aktiekurser betød, at vores investering i State Bank of India oplevede et værdifald i kvartalet. Det udgjorde 22 procent målt i norske kroner. Her må vi nok sande, at vi har været lidt for hurtige på aftrækkeren, da vi tog selskabet ind i porteføljen i foregående kvartal. State Bank of India bragte skuffende tal for kvartalet. Rentemargenen var skrumpet, omkostningerne steg, og kreditkvaliteten var dårligere end forventet. Sandsynligheden for at banken bliver nødt til at styrke egenkapitalen er derfor stor. Men vi kan fortsat se et betydeligt potentiale – hvis Indiens økonomi kommer på ret køl igen. Banken er værdifastsat til lave multipler i forhold til både indtjening og bogført egenkapital. Smæk til amerikansk gødning Den russiske producent af potaske (ingrediens i gødning) Uralkali meldte, at man vil droppe Belarusian Potash som salgsselskab. Kursen på vores amerikanske gødningselskab Mosaic faldt derpå med 20 procent. Årsagen var, at Belarusian Potash tidligere havde fungeret som det ene af to dominerende karteller. Mosaic har en stærk global markedsposition både inden for fosfat og potaske. Uralkalis strategi har været at prioritere volumen frem for pris. Mosaic varslede derfor et svækket resultat for tredje kvartal. Vores opfattelse var, at aktiemarkedet overreagerede på de dårlige russiske nyheder. Vi benyttede derfor kursfaldet til at øge eksponeringen i Mosaic. Da støvet havde lagt sig, og aktiekursen havde fået et tryk opad, solgte vi os ned i selskabet. Stærke kræfter ønsker at genoprette kartellet. Men grundet øget usikkerhed omkring den fremtidige prisudvikling for potaske har vi alligevel reduceret vores kursmål for Mosaic. To brassere mellem fire nye Fire nye selskaber er kommet ind i porteføljen i kvartalet. De er alle noteret i vækstmarkederne og alle relativt udsatte for konjunkturer. Vækstmarkedernes generelt svage udvikling har ført til, at de er dukket op på vores radar. Vi købte os ind i det brasilianske mineselskab Vale i sommer. Priserne på jernmalm var på det tidspunkt steget betydeligt. Alligevel havde Vales aktiekurs stort set ikke rokket sig. Selskabet bliver betragtet som et derivat af væksten i Kina. Reduceret frygt for en hård landing i verdens næststørste økonomi har allerede betydet et godt bidrag fra vores investering i Vale. Boligentreprenøren Gafisa er en anden brasilianer, der ligesom Vale har demonstreret en sørgelig kursudvikling de seneste år. Selskabet solgte i sommer majoriteten i et af sine datterselskaber til en god pris. Selskabet fremstod derefter finansielt solidt. Gafisa er en ledende aktør i branchen og godt rustet til et opsving i brasiliansk økonomi. Prissedlen på selskabet lyder på halvdelen af den bogførte egenkapital. Når gamle, ikke ret lønsomme projekter fjernes fra bøgerne i løbet af et par år, vil der formentlig være stor upside. Billig indisk jaguar Kapitalflugten fra Indien har også ramt bilproducenten Tata Motors. Størstedelen af selskabets værdi kan imidlertid relateres til ejerskabet i Jaguar Land Rover (JLR), der overhovedet ikke er eksponeret mod indisk økonomi. De centrale værdidrivere vil være salgsvæksten i Kina kombineret med succesfuld lancering af nye modeller i den kommende tid. Vi har benyttet Tata Motors’ kursfald til at investere i pref A-aktier. Prisen var den halve i forhold til de ordinære aktier med fuld s temmeret. På den måde har vi købt et hurtigt voksende og lønsomt selskab til kun fire gange årets forventede indtjening. Vi får en mulig forbedring af den indiske virksomheds resultat med i købet – en slags gratis option. Sol i Korea Det fjerde nye selskab er det sydkoreanske kemiselskab OCI. Det har både en bred portefølje af kemikalier og er verdens tredjestørste producent af polysilicium, der bruges til at fremstille solcellepaneler. Denne del af virksomheden stod i 2012 for næsten en tredjedel af indtægterne. For mange polysilicium-producenter har prøvet lykken i solenergimarkedet, og priserne har derfor været under hårdt pres. Det samme gælder OCI’s indtjening. Vi tror, at en bedre markedsbalance er på vej, og den er på ingen måde afspejlet i OCI’s aktiekurs. Købte bank af staten Den svenske stat solgte i september de resterende aktier i Nordea til 76 svenske kroner pr. styk. Vi øgede i den forbindelse vores post i banken betydeligt. Nordea er nu fondens fjerdestørste investering. Vi tror at en mere effektiv drift, et lavere udlånstab og øgede marginer i Norge og Finland fremover kan øge Nordeas afkast fra egenkapitalen. En stigning fra det nuværende niveau på 11 procent til 13-14 procent er realistisk. Bankens officielle mål er 15 procent. Lav udlånsvækst vil sammen med en stærk balance formentlig flytte udbyttegraden mange takker opad fra de nuværende 40 procent. Nordea-aktien kan forsvare en kurs på 90-100 svenske kroner. Ud over ovennævnte selskaber har vi forøget vores beholdninger i AIG, Ensco og LG Corp. Nabors Industries og TRW Automotive blev solgt for at skabe plads til mere attraktive investeringer. Vi solgte os betydeligt ned i Toyota Industries, Siemens og TE Connectivity oven på en stærk kursudvikling. Aktiekurserne var kommet op i nærheden af vores kursmål. Fokus på opkøb I efteråret 2011 besluttede vi at fokusere mere på selskaber, som kunne blive genstand for opkøb. Det betød en drejning bort fra megaselskaber med lukket ejerstruktur hen mod mellemstore selskaber med åben ejerstruktur. Koncentrationsgraden er derfor reduceret en del de seneste to år. De ti største posters andel af porteføljen er blevet reduceret fra 35 til 31 procent. Antallet af selskaber er steget fra 87 til 104. Det er afgørende for os, at likviditeten fortsat er god. De fleste selskaber kan så sælges i løbet af kort tid, hvis vi ønsker det. Tre af vores selskaber blev genstand for opkøb i tredje kvartal. Det tyske ejendomsselskab GSW Immobilen fik et bud fra Deutsche Wohnen. Det blev besluttet at sælge mere end to tredjedele af Rhoen Klinikums sygehusportefølje til Fresenius. Vi har solgt vores sidste aktier i SCA, som nu har fremsat et attraktivt tilbud på den kinesiske husholdningspapirproducent Vinda. Vores ejerskab i Vinda ser derfor ud til at blive kort. Alle tre opkøb er sket med en solid budpræmie i forhold til den senest gældende aktiekurs. Vi tror at stærke selskabsbalancer, lave renter og godt finansieringsklima for store veldrevne selskaber lægger grunden til en betydelig opkøbsaktivitet af mindre og mellemstore børsnoterede selskaber i de kommende kvartaler. Kursudviklingen har absolut set været god indtil nu i år. SKAGEN Global prisfastsættes alligevel lavt baseret på både løbende indtjening og bogført egenkapital. Fondens 35 største investeringer er i gennemsnit værdifastsat til 8,8 gange årets forventede indtjening og 1,1 gange bogført egenkapital. Vi estimerer en indtjeningsvækst på ti procent næste år. I lyset heraf er nøgletallene endnu mere attraktive. Der er med andre ord stadig ingen grund til højdeskræk. S K A G E N F O N D E N ES M A R K E DSR A P P O RT | N U M M ER 3 | O K TO BE R 2 0 1 3 27 SK AGEN Vekst AFKAST Løft i Europa 3. kvartal Seneste 5 år SKAGEN Vekst 4,9% 7,8% Indeks MSCI/ OSEBX 3,9% 10,7% Tal udover 12 mdr. er annualiserede. Udviklingen i Europa i tredje kvartal har løftet SKAGEN Vekst op foran referenceindekset. Det ser ud til, at vi nu bliver belønnet for vores opfat telse af europæiske selskaber. I tredje kvartal præsterede SKAGEN Vekst bedre end referenceindekset. Udviklingen har i høj grad været båret af porteføljens europæiske del, som udgør omkring tre fjerdedele af den samlede portefølje. Løft i Europa Porteføljeforvalterne Geir Tjetland og Ole Søeberg. >M erafkastet i tredje kvartal skyldes overvejende højere vurdering af europæiske selskaber. >S upply/subsea-sektoren er generelt prisfastsat med store rabatter. > P orteføljen handles med en 30 procents rabat i forhold til indekset i 2014. Europa er på vej ud af recessionen. Bloomberg forventer i øjeblikket en nominel økonomisk vækst i euroområdet på 2 procent. Udviklingen vil sandsynligvis også brede sig til de perifere lande i EU. De øgede forventninger har tillige fået kapital til at strømme ind i det europæiske aktiemarked. Amerikanske investorer har indtil nu i år købt europæiske aktier for netto 65 milliarder USD. Investorernes eksponering mod ikke-amerikanske aktier var ved udgangen af første halvår 2013 den laveste i syv år. Vi forventer, at trenden til nettoindkøb af europæiske aktier vil fortsætte, i det omfang regionens selskaber leverer bedre resultater. En stor del af kapitalen er flydt ind i regionen for nylig. Det har bidraget til, at det europæiske aktiemarked har udviklet sig godt i tredje kvartal. Ser vi på MSCI’s Europaindeks, har de stærkeste sektorer været telekommunikation, indtægtsafhængige forbrugsvarer og informationsteknologi. Alle tre er steget mellem 12 og 17 procent i kvartalet. Sektorerne defensive konsumvarer og medicinal er sakket en del bagud. Ser vi på de enkelte europæiske lande, har Grækenland, Spanien og Italien haft den stærkeste udvikling. Schweiz og Norge ligger i den lave ende. Fonden har indtil nu i år præsteret ringere end referenceindekset. Det skyldes langt hen ad vejen den store eksponering mod Europa. Samtidig har der været begrænset eller ingen eksponering mod USA og Japan. Det lader nu til, at vi omsider bliver betalt for vores opfattelse af europæiske selskaber – nemlig at de handles til langt under de niveauer for værdifastsættelse, som gør sig gældende i andre regioner. Andet og mere end dæk Fondens bedste bidragyder i kvartalet var tyske Continental. Selskabet er verdens største dækproducent og har desuden en meget stærk position inden for bilsikkerhed, førerassistancesystemer og brændstofeffektivitet. Continental er med andre ord et af verdens førende selskaber inden for den næste generation af bilteknologi. Salget andrager i øjeblikket 300 euro pr. bil (eksklusive dæk). Continental leverer udstyr til hele 61 millioner biler og udstyr for 5000 euro pr. bil i det øverste segment af bilbranchen. Der ligger altså et kæmpe potentiale og venter, når udstyret i fremtidens biler bliver mere avanceret. Continental har på det seneste meldt ud, at man påtænker yderligere investeringer i DET EUROPÆISKE AKTIEMARKED DE SENESTE 12 MDR. 115 110 105 100 95 90 07.10.2012 MSCI Europe 07.04.2013 07.10.2013 Kilde MSCI/Bloomberg Meget kapital er strømmet ind i det europæiske aktiemarked som konsekvens af øgede forventninger. Det gælder især tredje kvartal. De europæiske aktiemarkeder har derfor udviklet sig godt i kvartalet. 28 SKAGEN FONDENES MARKEDSRAPPORT Foto: Bloomberg SK AGEN VEKST Orange er det nye sort: Orange alias France Telekom dominerer det franske telekommarked med over 200 mobilabonnenter. Aktiekursen steg 27 procent i kvartalet. Men selskabet har længe været et af de dårligste i markedet. Asien. Her finder en større og større del af den globale bilproduktion sted. Asien udgør i øjeblikket 18 procent af Continentals omsætning. Selskabet har de seneste år nedbragt en betydelig del af sin gæld og har nu finansielle muskler til at foretage opkøb i størrelsesordenen 1 milliard euro. Vi forventer, at eventuelle opkøb ikke vil ske inden for dækdivisionen. Continental prisfastsættes nu til 2.5x bogført værdi og handles til P/E 12x dette års indtjening. Selvom dette ikke længere fremstår som en kraftig rabat, ser vi fortsat kurspotentiale i aktien givet den stærke markedsposition og en egenkapitalsforrentning på over 25 procent. Det syge barn i bedring Danske Bank har været endnu en stærk bidragyder. Aktien fik et betydeligt løft hen over sensommeren. Danmark er generelt blevet set som Nordens syge barn. Billedet er dog ved at ændre sig. Overordnet peger datapunkterne opad; ejendomspriserne er på vej op, og bilsalget ligger på et højt niveau. Samtidig ser eksporttallene lovende ud generelt i landet. Danske Banks oprydningsproces er nok ikke helt overstået. Men den modvind, som blæser fra de økonomiske forhold i Danmark og Irland, ser ud til at løje af. Banken foretog udskiftning i topledelsen i løbet af kvartalet. Det har vi ingen grund til at overdramatisere. Samtidig mener vi, at bankens prisfastsættelse (0,85 x bogført værdi og betydelig rabat i forhold til andre sammenlignelige nordiske banker) skaber rum for en betydelig upside i den kommende tid. hændelser, især i den østlige del af Middelhavet. Men vi vælger at tro, at Carnivals problemer er selskabsspecifikke og ikke skyldes brancheforhold. Vores hovedtese omkring investeringen i Royal Caribbean Cruise Lines holder fortsat. Præmisserne er, at kapacitetsvæksten forbliver lav, flåden vokser højst fire procent de næste fem år, og at de økonomiske udsigter for forbrugere i USA og Europa forbedres. Vi kan da komme på et meget behageligt krydstogt også i den kommende tid. Vores tese om Cruise holder fortsat Også Orange (alias France telekom) er værd at nævne. Efter at selskabet har gennemført et hamskifte i løbet af kvartalet, har kursen fået et betydeligt løft. EU’s regulatoriske myndigheder er nu på vej til at tillade paneuropæiske netværk. Mange mener, at dette kan bidrage til at igangsætte en fusions- og opkøbsbølge i telekomindustrien. Det er selvfølgelig meget rart med en 27 procents stigning i tredje kvartal. Men samtidig må man huske på, at Orange længe har Royal Caribbean Cruise Lines har endnu en gang vist sig som en positiv bidragyder til SKAGEN Vekst. Selskabet rapporterede tal for 1. halvår, der levede op til forventningerne. Dertil kommer, at selskabets største konkurrent Carnival stadig er ude i kraftig modvind. Den underliggende efterspørgsel på krydstogtoplevelser har været svagere, og indtjeningen derfor lavere. Selskabet skyder langt hen ad vejen skylden på geopolitiske Løft for telefoner og stålværdi S K A G E N F O N D E N ES M A R K E DSR A P P O RT | N U M M ER 3 | O K TO BE R 2 0 1 3 29 SK AGEN VEKST Foto: Bloomberg været en af de svageste aktier i denne sektor. Selskabet har fortsat potentiale for os, da det handles til ikke mere end 9 gange indtjeningen. Det direkte udbytte er 8 procent. Orange har over 200 millioner mobilabonnenter og en dominerende position i Frankrig. Supply/subsea-sektoren fik også et hårdt tiltrængt løft i kvartalet. SKAGEN Vekst har store positioner i Solstad og DOF og beholdninger i Siem Offshore og Eidesvik. Flere skibe bliver benyttet uden for Nordsøen. Det har ført til forbedrede rater. Kombineret med fortsatte rygter om opkøb har dette i den sidste del af kvartalet betydet et løft i aktiekursen. Sektorens selskaber prisfastsættes generelt med store rabatter, og en ståltransaktion af en vis størrelse vil kunne afdække selskabernes egentlige værdi. På den anden side er det lige så vigtigt for os, at selskaberne er besindede på kapitalstruktur. Så længe de prisfastsættes til under Pause i himmelflugten: Luftfartselskabet Norwegian havde svage resultater i tredje kvartal. Aktiekursen faldt 18 procent. Men selskabet er fortsat en vigtig bidragyder indtil nu i år, hvor kursstigningen har været på 57 procent. SKAGEN VEKST 3. KV. 2013 (MIO. NOK) 5 største positive bidragydere Continental AG Danske Bank A/S Royal Caribbean Cruises Ltd Wilh. Wilhelmsen Holding ASA Akzo Nobel NV 68 53 52 39 37 50 procent af den substantielle nettoværdi, ser vi helst, at tilbagekøb af aktier bliver prioriteret frem for vækst i flåden. Solstad har for nylig bekendtgjort et tilbagekøbsprogram. Flere selskaber vil forhåbentlig følge efter. neret inden for tank, produkt, gas og tørlast. Fredriksen har talrige gange demonstreret sin evne til at skabe værdi for aktionærerne. Vi har valgt at gå med ham ind i denne satsning på shipping. Også det sydkoreanske selskab OCI kom også ind i porteføljen i kvartalet. Selskabet producerer solcellekomponenter. Omkostningsniveauet for produktion af polysilicium ligger i den lave ende. Branchen er konkurrencedygtig uden subsidier og står foran et vendepunkt. Vi tilbagekøbte en del af de aktier i Norwegian, vi solgte i foråret. Desuden øgede vi vores beholdning af ABB, SAP, Mahindra og Kia. Samtidig forsvandt Transocean og Matas helt ud af porteføljen. Transocean solgte vi, fordi både værdifastsættelsen og potentialet på kort og mellemlang sigt ser ud til at være indregnet i aktiekursen. Matas blev købt, da selskabet blev børsnoteret i juni. En stærk kursudvikling fulgte hen over sommeren. Vi valgte derefter at sælge igen, eftersom en stor del af potentialet nu var neutraliseret. Vi reducerede endvidere vores beholdninger i Stolt Nielsen, Wilhelmsen, Sevan Drilling, Kesko, Fortum, Talanx og Bank Norwegian. Pause i opsvinget Udviklingen i Norwegian har været svag i tredje kvartal. Aktien faldt 18 procent. Men selskabet har indtil nu i 2013 været en betydelig bidragyder – kursstigningen er på 57 procent. Hovedårsagerne til kursfaldet i kvartalet har dels været problemer med at få styr på langdistanceruterne (Boeings Dreamliner), dels godt vejr i Nordeuropa, som førte til svagere trafiktal i Nordeuropa hele sensommeren. Desuden er nye baser blevet etableret i London og Spanien. Det har betydet rabatbelagte billetpriser for at kunne fylde flyene. Vi antager, at Boeing får løst problemerne en gang for alle. Risikoen for, at langdistanceruternes omdømme har fået varige men, bør derfor ikke være stor. Norwegian får i løbet af efteråret og næste forår leveret flere fly. Det vil i sig selv give selskabet større fleksibilitet. Vores indtryk er også, at den store brug af rabatbelagte billetpriser på London-Middelhavet snart er en saga blot. Det vil være godt for selskabets indtjening fremover. Men risikoen vil blive større på langdistancedriften. Det tror vi dog, at selskabets ledelse er i stand til at håndtere. Ligesom Norwegian havde Air Asia en svag udvikling i aktiekurserne i perioden. Men her er det snarere den generelle uro på de asiatiske aktiemarkeder og omkring valuta generelt, som ligger bag kursfaldet. Vi kan ikke få øje på selskabsspecifikke forhold, som kan forklare faldet. Stadig lavt prisfastsat SKAGEN Veksts portefølje bestod ved udgangen af tredje kvartal af omkring 80 selskaber. De ti største investeringer står for 43 procent af værdierne. De 35 største repræsenterer hele 84 procent. Fondens underliggende selskaber er i øjeblikket prisfastsat til 10,2 gange årets forventede indtjening. Det svarer til et afkast på 9,8 procent (E/P). Vi regner med en stigning i selskabernes indtjening på omkring 19 procent. Fonden vil stadig være lavt prisfastsat. Rabatten mod referenceindekset i 2014 vil være 30 procent. Det tyder på gode muligheder for upside i den kommende tid. Periodens vigtigste salg og køb SKAGEN Vekst deltog i løbet af kvartalet i Frontline 2012’s emission. Selskabets hovedejer er John Fredriksen. Det er positio- 5 største negative bidragydere Norwegian Air Shuttle ASA AirAsia Bhd Teva Pharmaceutical-Sp ADR Electromagnetic Geoservices AS Mahindra & Mahindra Ltd GDR -68 -15 -14 -14 -11 5 største køb SAP AG OCI Co Ltd ABB Ltd Novo Nordisk A/S-B Frontline 2012 Ltd 65 33 21 18 15 5 største salg Talanx AG Kesko Oyj B Transocean Ltd Fortum Oyj Wilh. Wilhelmsen Holding ASA -54 -52 -33 -27 -20 NØGLETAL FOR DE STØRSTE POSTER I SK AGEN VEKST (PR. 30.09.2013) Selskab Postens størrelse Pris P/E 13E P/E 14E P/B siste Kursmål Samsung Electronics 6,5 876 000 4,4 4,1 1,0 1 300 000 Royal Caribbean Cruises Ltd 6,1 38 16,6 12,3 1,0 60 Kongsberg Gruppen 4,6 118 11,9 11,0 2,3 160 Continental AG 4,4 125 11,7 10,3 2,9 160 Norwegian Air Shuttle 4,2 217 11,4 7,8 3,2 320 Teva Pharmaceutical 4,1 38 7,7 7,2 1,4 52 Akzo Nobel NV 3,7 49 16,4 14,1 1,7 63 Danske Bank A/S 3,5 119 13,7 9,7 0,9 160 SAP 2,9 55 16,0 14,3 4,6 95 Solstad Offshore 2,9 112 7,0 5,7 0,9 200 Top 10 vægtet 42,9 9,3 8,0 1,4 46% Top 35 vægtet 83,9 10,2 8,3 1,4 46% 13,5 11,7 1,8 Referenceindeks P/E kan afvige fra andre kilder, da den er baseret på SKAGENs estimater 30 SKAGEN FONDENES MARKEDSRAPPORT | NUMMER 3 | OKTOBE R 2 0 1 3 SK AGEN VEKST SK AGEN m2 AFKAST Udfordrende tredje kvartal 3. kvartal Siden start SKAGEN m² -7,2% -3,1% Indeks MSCI/ OSEBX -2,4% 4,0% Makroøkonomiske forhold og markedsstemningen påvirkede udviklin gen i noterede ejendomsaktier. Generelt spillede de enkelte selskabers indtjening en lille rolle. Tal udover 12 mdr. er annualiserede. Porteføljeforvalterne Peter Almström, Harald Haukås og Michael Gobitschek > Svagt kvartal > Volatilitet Den nuværende kombi nation af lavt afkast og høj volatilitet er uacceptabel på lang sigt. >O verbevisning Langsigtet investering i veldrevne ejendomssel skaber i stærke markeder over hele verden har været og vil altid være en vigtig del af en opsparingsportefølje. Foto: Bloomberg Ejendomsaktiernes ind hentning har været svag – vi er langt fra de kurs niveauer, vi så inden den kraftige stigning i marts. Vi har øget vores beholdning i Segro gradvis. Selskabet fokuserer på logistikejendomme i Storbritannien og dele af Europa. Segro har overstået sin omstrukturering, resultaterne er positive, og væksten i logistiksegmentet i Europa ser ud til at fortsætte. V i havde forventet, at aktiekurserne på en række pressede vækstmarkeder ville rette sig noget. I løbet af sommeren oplevede vi i stedet et generelt negativ syn på den økonomiske udvikling i Indien, Sydøstasien og Kina. Underskud på handelsbalancen, kapitaleksport og faldende valutakurser fik mange til at frygte en ny Asienkrise og store dele af vores aktieportefølje i Asien fortsatte med at udvikle sig negativt. I slutningen af august aftog uroen i forhold til en ny Asienkrise, og landene blev vurderet individuelt på grundlag af faktiske forhold. Valuta og aktier i Indien og Indonesien udviklede sig dårligst i løbet af kvartalet, men Thailand, Malaysia og Filippinerne udviste stor modstandskraft. I USA har der været store svingninger i ejendomsaktiemarkedet med en svag negativ trend. Selv i Brasilien var markedet volatilt, men med en uventet positiv trend efter en svag udvikling tidligere på året. Europa var lyspunktet og med plads til en generelt positivt markedsstemning på euroområdet. Samlet set er det vores investeringer i Indien og Sydøstasien, som trækker afkastet ned, både absolut og relativt i forhold til vores benchmark. Det relative afkast i fonden skyldes også, at Japan fortsat har udviklet sig positivt i tredje kvartal. Med få undtagelser har vores selskaber fortsat skabt stabile pengestrømme og udviser gode resultater for kvartalet, og det vil med tiden også blive afspejlet i kursudviklingen. I Norden viste vores to indkøbscentre Olav Thon og Citycon stabil vækst helt på linje med vores forventninger. I Tyskland har GSW Immobilien udviklet sig positivt efter en tid med turbulens i ledelsen og styringen af selskabet. I august blev der fremsat et bud på GSW fra Deutsche Wohnen, som er et af de største børsnoterede ejendomsselskaber i Tyskland. Budspræmien var noget begrænset, men buddet forventes at gå igennem og S K A G E N F O N D E N ES M A R K E DSR A P P O RT | N U M M ER 3 | O K TO BE R 2 0 1 3 31 SK AGEN M 2 vores ejerandel i GSW ombyttes da med en i det endnu større Deutsche Wohnen, som er interessant på langt sigt. Kursudviklingen i British Land har været god i foråret og vi realiserede en del af gevinsten i juli. Selskabet er nu ikke længere blandt de ti største aktier i porteføljen. Vi har løbende øget vores investering i Segro, som har fokus på logistikejendomme i Storbritannien og i visse områder i resten af Europa. Selskabet har afsluttet en omstrukturering, kursudviklingen har været positiv, og vi forventer fortsat vækst i segmentet logistik i Europa, med en attraktiv kombination af stabil pengestrøm og et godt vækstpotentiale. De franske investeringer viser fortsat styrke. Gecina, med en stærk kvalitativ Parisportefølje med kontorejendomme, har gennemført en succesfuld omstrukturering efter nogle år med fejlsatsninger og for høj belåning. Nu er der efterfølgende en interessant forandring i gang med den velrenommerede private equity-spiller Blackstone på vej som storaktionær, hvilket bør øge chancerne yderligere for en positiv udvikling. Vores store ejerandel i indkøbscenterejeren Mercialys, med levnedsmiddelkæden Casino som såkaldt ankergæst, fungerer som et stabilt pengestrømsselskab i bunden af m2-porteføljen. Den økonomiske udvikling i Frankrig ser ikke specielt lovende ud og risikerer at blive betydeligt dårligere end fx Tyskland, Storbritannien og de nordiske lande. Samtidigt står Parisområdet stærkt, og vi forventer en fortsat positiv udvikling, selvom Frankrig svækkes yderligere. Vi har solgt en del af vores investering i Corio, det hollandske indkøbscenterselskab med ejendomme i flere europæiske lande. Corio har ikke rigtig fået styr på sin nye strategi og resultatudviklingen har været svag. Den handles samtidigt med en forholdsvis stor rabat, og det er ikke helt let at bedømme, om det er en interessant aktie eller bare en såkaldt værdifælde. Låneomkostningerne i Europa forventes at øges og med lav økonomisk vækst kan det bremse værdiudviklingen på ejendomsmarkedet de næste par år. Vi investerer fortsat i specialiserede selskaber med godt vækstpotentiale eller stærk pengestrøm og god modstandskraft. Vi leder også efter mindre selskaber, som er i stand til at skabe værdi på egen hånd uanset konjunkturforholdene, fx franske Affine. USA har oplevet stor spredning i afkast på tværs af vores investeringer i løbet af kvartalet. Det opportunistiske hotelselskab Ashford stod for den bedste udvikling, men Kilde: Bloomberg Et stærkt Paris – et svagt Frankrig Parisisk smil: Frankrigs økonomiske udvikling virker ikke særlig lovende, men Parisregionen er stærk. Leonardo Da Vincis berømte portræt af Lisa Gherardini fra det tidlige 1500-tal hænger netop i Paris, i Louvre. med planerne om at koble en del af hotellet sammen med et nyt lavrisikoselskab er der en del usikkerhed omkring strategi og værdi. To af kontorselskaberne klarer sig godt, SL Green med ejendomme på Manhattan, og PS Business Parks, som køber og udvikler kontorbygninger i den billigere ende. AIMCO, som driver lejeboliger, og ejendomsudvikleren Hovnanian har haft en uændret kursudvikling på trods af god indtjening. 32 SKAGEN FONDENES MARKEDSRAPPORT | NUMMER 2 | JULI 2013 Brasilien - langsigtet potentiale I Brasilien giver vores tre investeringer god indtjening på trods af makroøkonomisk modvind. Den negative kursudvikling tidligere på året har været drevet af faldende valuta, kraftige rentestigninger og kapitalflugt fra Brasilien. Fremgangen i detailhandel er aftaget, men både BR Malls og General Shopping klarer sig, og vi regner med, at begge selskaber kan SK AGEN M 2 udvikle indtjeningen bedre end det samlede marked. På kontormarkedet forventes afmatning i de højeste kontorpriser på grund af et overudbud de næste to år, hvilket har presset kursen på BR Properties lidt mere. Samtidigt har selskabet en særdeles god logistikportefølje, hvilket indebærer en god risikospredning og finansiel stabilitet. På lang sigt er der et interessant potentiale i Brasilien, men den økonomiske forbedring kan aftage om to-tre år. Udviklingen i Asien de kommende år er vigtig for m2. Vi forventer ingen hurtig ændring i Indien, selvom den nye centralbankschef Raghuram Rajan er blevet positivt modtaget af aktiemarkedet. I Indonesien har vi en veldiversificeret portefølje, idet alle selskaber har en stærk indtjening og lav vurdering. Renteforhøjelser og andre stramninger forventes at få minimal effekt på indtjeningen for ejendomsudviklere, eftersom kunderne i høj grad betaler kontant. Boligpriserne i Jakarta stiger fortsat, og udbuddet er begrænset, hvilket er positivt for både Bumi Serpong og Summarecon. Lippo Malls og First Reit har stabile pengestrømme og godt vækstpotentiale. Lippo Karawaci er den største og mest diversificerede ejendomsudvikler i Indonesien, med næsten 60 procent af indtjeningen fra udlejning og forvaltning af ejendomme og sygehusvæsenet. Industrigrunde er fortsat godt efterspurgt selvom omsætningshastigheden i år vil falde noget. Markedspriserne falder dog ikke og rabatten i Bekasi Fajar og Surya Semesta er meget stor. Samlet set forventer vi et stort potentiale i Indonesien, selvom SK AGEN m² 3. K V. 2013 (MIO. NOK ) 5 største positive bidragydere Segro Plc British Land Co Plc GSW Immobilien AG Ashford Hospitality Trust Gecina SA 3 2 2 2 2 5 største negative bidragydere Lippo Karawaci Tbk PT Surya Semesta Internusa PT Bekasi Fajar Industrial Estate Tbk PT Summarecon Agung Tbk PT Bumi Serpong Damai PT -8 -7 -7 -5 -4 4 4 4 4 2 5 største salg British Land Co Plc Gecina SA Mack-Cali Realty Corp Global Logistic Properties Ltd Yuexiu Property Co Ltd Japansk tyngde i den relative udvikling Et stærkt Japan har på egen hånd øget referenceindekset 4-5 procent siden oktober sidste år og ført til relativt lavere afkast for m2, idet vi har valgt ikke at investere i japanske selskaber. Vi er fortsat overbeviste om, at udviklingen på de japanske ejendomsmarkeder på langt sigt ikke er holdbar. Forventningerne til lejevækst og værdistigninger er efter vores mening for store, og vi har svært ved at se, at der kommer vedvarende højere vækst og højere inflation uden, at det også indebærer højere renter. I Kina har der været fremgang i vores investeringer målt både på driften og kurserne. Vi er langsigtet positive i omkring Kina, men vi har allerede taget en del af gevinsten hjem på blandt andet Shimao og SOHO China, efter en stærk udvikling i ejendomspriserne og værdien på kontorsegmentet. Vi tror ikke på større stigninger i ejendomsproduktion eller større prisstigninger i massemarkedet udover fortsat god BNP-vækst. Vores Kina-fokus fremadrettet er primært på erhvervsejendomme og udviklingen i fx Capitamalls Asia:s Kina-portefølje (indkøbscenter), GLP (logistik med fokus på Kina) og SOHO China (kontorejendomme i Peking og Shanghai) er meget positiv. Alle tre selskaber er gode eksempler på aktive, værdiskabende selskaber med stærk pengestrøm og vækst. -14 -9 -5 -5 -4 I Singapore har vi set blandede signaler i kvartalet med stigende uro omkring faldende ejendomspriser men fortsat stærk detailhandel og forventninger til stigende kontorudlejningspriser. Singapore har oplevet kursfald i REIT-segmentet på grund af usikkerhed omkring stigende renter og hos ejendomsudviklere på grund af pres på boligmarkedet. Vores developers Keppel Land og Capitaland er både veldiversificerede med begrænset eksponering mod Singapore-boliger og er tilføjet porteføljen efter kursfald i foråret. Vores Singapore-REITs ser billige ud med stærke pengestrømme, høj udlejning og godt vækstpotentiale. Uændret grundlæggende strategi Vi er overraskede over, at indhentningen af den seneste tids nedgang ikke har været stærkere – trods alt er vi langt fra de kursniveauer vi så inden den kraftige fremgang i foråret. Baseret på vores mål om at levere mindst 6 procent i afkast i gennemsnit om året, er der grund til at reflektere over den høje volatilitet i markedet. Med hensyn til både afkast og risiko profil, er det naturligvis ikke acceptabelt på langt sigt med en sådan kombination af lave afkast og høj volatilitet, som vi har set hidtil i år. Men vi er ikke urolige for grundstrategien eller det langsigtede risikojusterede afkast, snarere tværtimod. Langsigtet investering i veldrevne ejendomsselskaber på stærke ejendomsmarkeder rundt om i verden har været og vil fortsat være et interessent supplement i en investeringsportefølje, ikke mindst som del af en pensionsopsparing. NØGLETAL FOR DE 10 STØRSTE POSTER I SK AGEN M² (PR. 30.09.2013) Selskab 5 største køb Bekasi Fajar Industrial Estate Tbk PT Century Properties Group Inc CapitaLand Ltd Ananda Development PCL-Nvdr Ticon Industrial Connection Pcl-Nvdr det kommende valg og valutausikkerhed er åbenlyse risikofaktorer. I Filippinerne fortsætter den økonomiske udvikling med at være stærk med stabile makroøkonomiske forudsætninger. Vi er trygge med vores investeringer både, når det gælder indtjening, ledelseskompetencer og vurdering. Mange af de større selskaber på Manila-børsen vurderes med høje nøgletal, Ayala Land, den største børsnoterede ejendomsudvikler, handles til omkring P/E 35, mens vores investeringer Vista Land, Rockwell og Century handles til omkring P/E 9 eller lavere. Risikoklasse Postens størrelse Lippo Malls Core+ 4,4 0,43 8,3 8,6 77 Mercialys Core+ 4,3 14,69 5,9 6,1 86 Opportunistic 3,6 12,25 3,8 10,1 67 Core+ 3,5 3,08 4,9 5,6 104 Capitamalls Asia Value added 3,1 1,95 1,8 1,7 81 Mapletree Log Tr Core+ 3,1 1,07 6,6 5,6 92 Global Logistic Value added 3,0 2,89 1,4 3,1 100 Apartment Invest Value added 3,0 28,09 3,2 6,4 88 Lexington Realty Core+ 2,9 11,16 5,1 6,0 86 Olav Thon Eiendo Value added 2,8 970 1,2 7,8 69 4,5 6,2 84,8 Ashford Hospital Segro Plc Vægtet gennemsnit top 10 33,7 Pris P/NAV sidste Div. Yield 2013e EBITDA 2013e/EV P/E kan afvige fra andre kilder, da den er baseret på SKAGENs estimater S K A G E N F O N D E N ES M A R K E DSR A P P O RT | N U M M ER 3 | O K TO BE R 2 0 1 3 33 UDSIGTER Centralbankernes løfter Kommunikation om fremtiden er blevet et af centralbankernes vigtigste virkemidler til at holde liv i håbet om økonomisk vækst. D a finanskrisen slog ind over verdensøkonomien for fem år siden, måtte centralbankerne tænke nyt. Et af virkemidlerne var kvantitative lettelser, et andet var at guide markedet om, hvor de ledende renter mest sandsynligt vil ligge fremover. Federal Reserve indførte guidance allerede i slutningen af 2008, mens ECB og Bank of England kom travende efter i sommer. At styre forventningerne Centralbanken guider, når den kommunikerer til markedet, hvad der er den mest sandsynlige udviklingsbane for den ledende rente i fremtiden. I teorien kan centralbanken binde sig helt til masten, kommunikere, at renten skal holdes på et givet niveau i en periode fremover, lukke døren og ikke vise sig igen, før perioden er slut. I praksis praktiserer centralbankerne en mildere form for guidance, hvor de kommunikerer til markedet, hvor den ledende rente mest sandsynligt vil ligge fremover, betinget af, at økonomien udvikler sig i tråd med centralbankens prognoser. Formålet med at guide er at sikre, at markedets forventninger om den ledende rente i fremtiden er konsistente med centralbankens intention. Gennem at påvirke markedets forventninger om de korte renter, vil centralbanken påvirke også de lange renter. Centralbanken vil prøve at overbevise markedet om, at den ikke vil reagere lige så hurtigt på øget økonomisk vækst og inflation som i normale tider. Guidance kræver, at centralbanken både handler og taler med en fast hånd. Troværdighed og timing er afgørende For at guidance skal være effektiv, må markedet fuldt og helt tro på, at centralbanken vil holde renten lav, så længe den har »lovet«. Det er lettere sagt end gjort. Centralbankerne kan binde sig til masten ved at sige, at de vil tillade, at inflationen i en periode ligger over målet. Problemet med dette er, at det kan hæve inflationsforventningerne og ødelægge troværdigheden for de centralbanker, som siden 80’erne har arbej- det for en lav og stabil inflation. Spørgsmålet er, om markedet forventer, at centralbanken vil sætte sin troværdighed på spil. En alternativ måde er at argumentere for, at renterne skal være lave gennem at give markedet indtryk af, at den har et mere pessimistisk syn på realøkonomien end markedet og dermed forsøge at presse markedsrenterne ned. Ulempen er, at det kan bidrage til pessimisme og kursfald i markederne. Har centralbankerne klaret at overbevise markederne ved sine løfter om at holde renterne lave i en lang periode? Federal Reserve (Fed) har nok opnået meget af det, de ønskede. De var tidligt ude. De har udviklet kommunikationen og i høj grad klaret at holde renteforventningerne nede. ECB og Bank of England var for sent ude. Da de startede med guidance, var de lange renter allerede steget, og markedet lod sig ikke overbevise. Tror vi på centralbankernes guidance? Min vurdering er, at den dag, centralbankerne finder en grund til at vende, så vender de. Da betyder det ingenting, at de har lovet at holde renterne lave, længere end kalenderen viser. Det er de hårde økonomiske nøgletal, som styrer. Specielt vil centralbankerne reagere, den dag de ser at inflationsforventningerne afviger fra inflationsmålet. Inflationsforventningerne er ankeret for pengepolitikken, og centralbankerne er ikke villige til at lade ankeret flyde. De vil ikke risikere at havne i en situation med lav økonomisk vækst og høj inflation som i 70’erne. Viser inflationsforventningerne tegn til at komme over inflationsmålet, vil centralbankerne vælge at afvige fra det, de har lovet om de ledende renter for at beholde troværdigheden på langt sigt. tidsperioden. De »lovede« markedet, at renten skulle holdes nær nul mindst til midten af 2013. Siden har Fed forlænget guidance flere gange, senest til midten af 2015. I december 2012 blev de endnu mere specifikke, da de kommunikerede konkret, hvilket niveau for ledighed og inflation der skal til, for at renten igen kan sættes op. I sommer kom ECB og Bank of England efter. Fra maj i år er de lange renter steget kraftigt både i udviklede og fremvoksende økonomier. Med fortsat svag vækst i Europa frygtede ECB, at stigningen i de lange renter ville dræbe spirerne til vækst, som findes i Europa. I et forsøg på at holde rentekurven i Europa nede, valgte ECB på rentemødet i juli for første gang at tale om den ledende rente fremover – at den vil forblive på dagens niveau eller lavere i en længere periode. Let at vende? Markedets reaktioner på Feds tale om nedtrapning af de kvantitative lettelser giver en indikation af, hvor brutalt det kan være at vende guidance. Den kraftige stigning i de lange renter var nok i overkanten af det, Fed havde forventet. Siden har Fed igen ændret på sin sprogbrug og er mindre krigerisk, når de pengepolitiske lettelser skal trappes ned. Her famler centralbanken i mørke. Ingen har før testet det at vende så massive pengepolitiske lettelser både med ord og handling. Vi kan stå foran en ujævn vej. Sådan guider de i praksis Fed var tidligt ude og indførte guidance på rentemødet i december 2008. De startede forsigtigt med at sige, at de forventede, at svage konjunkturer sandsynligvis ville retfærdiggøre en exceptionelt lav ledende rente en tid frem. Guidance blev løftet til et nyt niveau i august 2011, da de blev mere specifikke om 34 SKAGEN FONDENES MARKEDSRAPPORT | NUMMER 3 | OKTOBE R 2 0 1 3 Jane Tvedt Porteføljeforvalter SK AGEN TELLUS SK AGEN Tellus AFKAST Overraskende rentefald 3. kvartal Seneste 5 år SKAGEN Tellus -2,27% 7,02% JPM GBI Broad -1,31% 4,60% SKAGEN Tellus blev i sidste del af tredje kvartal taget på sengen af la vere renter for statsobligationer med lang løbetid. En noget svagere dollar og en lidt stærkere yen bidrog også til, at fonden klarede sig dår ligere end referenceindekset. Tal udover 12 mdr. er annualiserede. V Porteføljeforvalter Torgeir Høien i tror, begge disse faktorer er reversible. Vores tro på højere lange statsrenter – noget, som har gjort, at vi har haft en meget lav varighed i fonden – baserer sig på, at nøgletal for økonomisk aktivitet bliver højere rundt om i verden. Trenden med nøgletal, som tenderer til at overraske på den positive side, har varet ved, og blev for nylig bekræfter bekræftet af indkøbschefindikatorerne for september. Der er rigtigt nok enkelte lande, hvor aktiviteten er skuffende lav – som Rusland og Indien – men disse økonomier bidrager fortsat kun lidt til den globale produktion og dermed til, hvad som bestemmer den globale risikofri rente. Sagte men sikkert I USA fortsætter økonomien med at vokse. Ikke så spændstigt, som mange havde håbet, men nok til sagte, men sikkert å at sænke ledigheden mod mere normale niveauer. Den største overraskelse har været tegn til nyt liv i Eurozonen. Det er med rette ventet, tror vi, at Eurozonen bidrager positivt til den globale økonomiske vækst i andet halvår. Kina, som mange spåede ned i en blød landing, viser tegn på sprudlende vækst, noget som også mærkes i landene i randzonen af den kinesiske tyngdekraft. Samlet tilsiger dette, at de risikofrie lange realrenter i alt tilsiger dette at de risikofrie lange realrenter skal videre op. Hvorfor? Fordi med øget vækst vokser de ønskede investeringer i samfundet mere end den ønskede opsparing, hvilket kræver en højere realrente for at cleare markedet for lånekapital. Dette betyder ikke, at vi spår et højt niveau for realrenterne; udgangspunktet er, at lange sikre realrenter p.t. ligger omkring et rundt nul. Vi tror, de skal op 1-1,5 procentpoint. Desto hurtigere, desto bedre med hensyn til vores evne til at opsamle det, som kan blive undervurderede obligationer. En overraskelse i oktober var, at amerikanske Federal Reserve udsendte signal om, at den ledende rente vil blive endnu lavere end markedet, og vi indtil da havde troet. Spørgsmålet er, om signalerne er troværdige. Federal Reserves kommunikation har været under pari på det seneste, og vi er forberedt på, at centralbanken kan komme til at overraske på opsiden ved næste korsvej. Uafklaret spørgsmål Det mest uafklarede spørgsmål for tiden er, hvilken vej inflationen går. Hvis den opfører sig som normalt, presses priserne, når hjulene i økonomien ruller hurtigere. Hvis Federal Reserve reagerer som normalt, skal også den ledende rente begynde at stige fra sit nuværende gulvniveau. Vi tror, prispresset kommer tidligere i USA end i eurozonen, ergo tror vi, at dollaren vil styrke sig mod euroen. Når det gælder Japan, så har vores skepsis overfor yennen og yen-denominerede renter, som den blev udtrykt i Årsrapporten, ikke materialiseret sig. Men vi forbliver overbevist om, at der kun er lidt at hente i Solens rige for vores investorer. SKAGEN Tellus har også stort set holdt sig væk fra vækstmarkederne i kvartalet. Det skyldes forsigtighed i en periode, hvor man har forventet, og fortsat forventer, højere globale risikofrie renter. Men, vi overvåger de muligheder, som byder sig, og ser for os, at nogle statsobligationer med lang varighed kan blive interessante i fjerde kvartal. S K A G E N F O N D E N ES M A R K E DSR A P P O RT | N U M M ER 3 | O K TO BE R 2 0 1 3 35 VÆRDIPAPIRPORTEFØLJE SK AGEN KON-TIKI PR. 30.09.2013 KURSHISTORIK SK AGEN KON-TIKI 720 NAV SKAGEN Kon-Tiki 480 SKAGEN KON-TIKI 240 120 60 2003 Viser vej i nyt farvand* Aktiefonden SKAGEN Kon-Tiki skal investere mindst 50 procent af midlerne i såkaldte vækstmarkeder. Dette er markeder som ikke er inkluderet i Morgan Stanleys verdensindeks. Ligeledes kan op til 50 procent af fondens midler være investeret i markeder som indgår i MSCIs verdensindeks som følge af vores krav om en fornuftig branche balance. SKAGEN Kon-Tiki passer til en investor som ønsker at tage del i værdiskabningen som sker i verdens vækstmarkeder. Fonden giver mulighed for ekstraordinært afkast, men med noget højere risiko end en global aktiefond. Risiko 1 2 3 4 5 6 7 Dine Penger (DP terning) Morningstar SKAGEN Kon-Tiki MSCI vekstmarkedsindeks (NOK) HHHHH Wassum Lipper Award 2013: SKAGEN Kon-Tiki – ’Global Emerging Markets 10 Years’ Citywire (5 års periode) nr. 14 af 147 Fondens startdato 5. april 2002 Afkast siden lancering 446,0 % Gennemsnitligt årligt afkast 15,92 % Forvaltningskapital 42 400 mio DKK Antal kendte investorer 75 033 Tegningsprovision 0% Indløsningsprovision 0 % Forvaltningshonorar 2,0 % pr. år +/resultatafhængigt Mindste handelsstr. 1 styk Godkendt til markedsføring Norge, Sverige, Danmark, Finland, Holland, Luxemborg, Island, England og Schweiz Referenceindeks MSCI Emerging Markets UCITS-fond Ja Porteføljeforvalter J. Kristoffer C. Stensrud 2004 2005 Værdipapir ENERGI Gazprom Oao ADR Tullow Oil Plc Afren Plc Pacific Drilling SA GCL-Poly Energy Holdings Ltd Renewable Energy Corp ASA Archer Ltd Deep Sea Supply Plc Småposter Sum Energi MATERIALER Vale Sa Spons pref ADR Exxaro Resources Ltd OCI Co Ltd LG Chem Ltd Pref Asia Cement China Holdings Drdgold Ltd ADR Småposter Sum Materialer KAPITALVARER, SERVICE OG TRANSPORT ABB Ltd AP Moeller - Maersk A/S CNH Industrial NV Frontline 2012 Ltd Bidvest Group Ltd OCI NV Enka Insaat Ve Sanayi AS AirAsia Bhd Aveng Ltd Empresas ICA S.A.B Harbin Electric Company Ltd Norwegian Air Shuttle ASA Yingli Green Energy Holding Co Ltd ADR Golden Ocean Group Ltd LG Corp Pref Småposter Sum Kapitalvarer, service og transport CYKLISKE FORBRUGSGODER Great Wall Motor Co Ltd Hyundai Motor Co Pref (2pb) Hyundai Motor Co Pref (1p) Naspers Ltd Royal Caribbean Cruises Ltd Mahindra & Mahindra Ltd GDR LG Electronics Inc Pref DRB-Hicom Bhd Mahindra & Mahindra Ltd Hengdeli Holdings Ltd Apollo Tyres Ltd Småposter Sum Cykliske forbrugsgoder 36 SKAGEN FONDENES MARKEDSRAPPORT | NUMMER 3 | OKTOBE R 2 0 1 3 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2013 Antal Købsværdi NOK Markedsværdi NOK Urealiseret gevinst/tab (i tusinder) Procentvis Børs fordeling 18.487.299 8.111.624 28.782.928 4.583.777 123.090.000 80.201.594 25.327.048 12.229.431 1.239.038 765.458 356.400 274.976 189.581 124.339 405.547 125.766 94.336 3.575.440 979.983 808.339 385.521 305.861 213.877 209.487 143.098 140.638 131.042 3.317.846 -259.055 42.882 29.121 30.885 24.297 85.148 -262.449 14.873 36.705 -257.594 2,12% 1,75% 0,83% 0,66% 0,46% 0,45% 0,31% 0,30% 0,28% 7,17% London Int. London London New York Hong Kong Oslo Børs Oslo Børs Oslo Børs 12.022.805 4.669.011 250.000 211.049 48.874.500 3.724.701 1.247.591 596.420 201.966 128.889 179.659 206.450 210.807 2.771.781 1.030.113 459.065 241.325 165.343 138.758 128.191 105.583 2.268.377 -217.478 -137.355 39.360 36.454 -40.901 -78.259 -105.224 -503.404 2,22% 0,99% 0,52% 0,36% 0,30% 0,28% 0,23% 4,90% New York Johannesburg Seoul Seoul Hong Kong NASDAQ 10.321.737 21.558 7.310.545 12.005.000 2.878.881 1.825.927 19.223.614 68.737.300 21.017.094 22.401.721 68.000.000 1.095.007 5.250.331 21.821.808 808.430 1.026.620 868.049 449.860 315.941 335.297 455.606 226.359 244.695 617.358 327.104 614.366 80.598 99.179 93.558 118.266 203.111 6.075.967 1.463.605 1.190.015 566.545 494.606 433.102 373.025 342.962 324.660 306.511 288.414 252.134 237.945 218.922 193.123 163.088 184.354 7.033.010 436.986 321.966 116.685 178.665 97.805 -82.581 116.603 79.965 -310.847 -38.690 -362.233 157.347 119.743 99.565 44.822 -18.757 957.043 3,16% 2,57% 1,22% 1,07% 0,94% 0,81% 0,74% 0,70% 0,66% 0,62% 0,54% 0,51% 0,47% 0,42% 0,35% 0,40% 15,19% Stockholm København New York Unotert Johannesburg Amsterdam Istanbul Kuala Lumpur Johannesburg Mexico Hong Kong Oslo Børs New York Oslo Børs Seoul 72.319.000 3.455.002 3.201.665 1.791.520 3.496.839 8.254.190 3.050.000 81.180.500 3.734.550 162.572.800 26.984.155 131.183 551.629 514.277 524.355 628.974 192.307 823.954 331.549 301.683 256.632 209.702 73.860 4.540.104 2.358.915 2.184.744 1.934.967 994.166 804.778 653.084 430.105 398.410 296.896 234.560 172.796 80.614 10.544.034 2.227.731 1.633.115 1.420.690 469.811 175.804 460.777 -393.850 66.861 -4.787 -22.072 -36.906 6.754 6.003.930 5,09% 4,72% 4,18% 2,15% 1,74% 1,41% 0,93% 0,86% 0,64% 0,51% 0,37% 0,17% 22,77% Hong Kong Seoul Seoul Johannesburg New York London Int. Seoul Kuala Lumpur National India Hong Kong National India VÆRDIPAPIRPORTEFØLJE SK AGEN KON-TIKI PR. 30.09.2013 Værdipapir STABILE FORBRUGSGODER Cosan Ltd Heineken NV Distribuidora Internacional de Alimentacion SA Yazicilar Holding AS Mafrig Alimentos Sa X 5 Retail Group NV GDR Royal Unibrew A/S Kulim Malaysia BHD PZ Cussons Plc Tata Global Beverages Ltd Cia Cervecerias Unidas SA ADR Småposter Sum Cykliske forbrugsgoder MEDICIN Richter Gedeon Nyrt China Shineway Pharmaceutical Ranbaxy Laboratories Ltd Supermax Corp BHD Eis Eczacibasi Ilac Ve Sanayi Småposter Sum Medicin FINANS Haci Omer Sabanci Holding AS State Bank of India Banco Do Estado Rio Grande Do Sul SA Pref VTB Bank Ojsc GDR HSBC Holdings PLC Haitong Securities Co Ltd Korean Reinsurance Co JSE Ltd Kiatnakin Bank Pcl Kiwoom Securities Co Ltd Raiffeisen Bank International AG Ghana Commercial Bank Ltd VTB Bank Ojsc Småposter Sum Finans INFORMATIONSTEKNOLOGI Samsung Electronics Co Ltd Pref Samsung Electronics Co Ltd Pref GDR Lenovo Group Ltd Tech Mahindra Ltd Småposter Sum Informationsteknologi TELEKOMMUNIKATION Sistema Jsfc GDR Bharti Airtel Ltd Kinnevik Investment AB-B Indosat Tbk PT Indosat Tbk PT ADR Sum Telekommunikation Sum værdipapirportefølje Disponibel likviditet Sum andelskapital Basiskurs pr 30.09.2013 (NOK) Antal Købsværdi NOK Markedsværdi NOK Urealiseret gevinst/tab (i tusinder) 10.319.782 2.216.744 12.266.933 8.741.860 29.217.400 4.454.118 440.112 50.827.600 7.625.746 17.183.504 1.325.953 577.467 682.261 417.657 216.728 473.739 449.427 73.875 160.451 127.931 234.554 246.850 288.211 3.949.150 941.323 940.395 645.170 510.771 464.199 443.804 314.795 307.588 305.602 237.490 211.379 270.074 5.592.591 363.856 258.134 227.514 294.043 -9.540 -5.623 240.919 147.137 177.672 2.937 -35.471 -18.137 1.643.441 Procentvis Børs fordeling 2,03% 2,03% 1,39% 1,10% 1,00% 0,96% 0,68% 0,66% 0,66% 0,51% 0,46% 0,58% 12,08% New York Amsterdam Madrid Istanbul Sao Paulo London Int. København Kuala Lumpur London National India New York SKAGEN KON-TIKI Viser vej i nyt farvand* BR ANCHEFORDELING 10.727.455 32.494.000 5.122.307 30.573.600 19.410.554 44.774.737 5.872.082 19.161.700 45.401.213 7.000.000 41.266.400 4.765.065 6.464.519 37.429.463 1.043.205 1.418.030 17.397.904 21.701.144.197 1.164.751 244.213 240.947 117.548 133.038 39.931 1.940.428 1.116.107 283.815 162.554 150.610 146.599 61.193 1.920.879 -48.644 39.602 -78.393 33.062 13.561 21.262 -19.549 2,41% 0,61% 0,35% 0,33% 0,32% 0,13% 4,15% Budapest Hong Kong National India Kuala Lumpur Istanbul IT 7,8% Telekom 7,8% Bank og finans 15,8% Kontanter 0,8% Medicin 4,1% Energi 7,2% Råvarer 4,9% 893.006 1.450.752 443.707 1.353.743 410.147 335.293 181.997 249.899 334.353 190.648 283.805 83.591 165.582 948.867 7.325.390 1.299.401 911.092 805.100 721.175 455.155 370.680 341.313 332.290 305.981 302.978 279.820 254.967 171.956 749.813 7.301.721 406.395 -539.660 361.393 -632.569 45.008 35.387 159.316 82.391 -28.372 112.330 -3.985 171.376 6.374 -199.054 -23.669 2,81% 1,97% 1,74% 1,56% 0,98% 0,80% 0,74% 0,72% 0,66% 0,65% 0,60% 0,55% 0,37% 1,62% 15,77% Istanbul National India Sao Paulo London Int. London Hong Kong Seoul Johannesburg Bangkok Seoul Wien Ghana Moscow 1.258.552 394.305 286.694 408.241 126.086 2.473.879 2.497.184 983.970 364.811 324.619 131.619 4.302.203 1.238.632 589.666 78.117 -83.622 5.532 1.828.324 5,39% 2,13% 0,79% 0,70% 0,28% 9,29% Seoul London Int. Hong Kong National India 901.767 1.257.059 349.483 323.274 350.195 3.181.778 1.767.645 969.938 443.178 227.374 224.599 3.632.735 865.878 -287.121 93.695 -95.900 -125.596 450.956 3,82% 2,09% 0,96% 0,49% 0,49% 7,85% London Int. National India Stockholm Indonesia New York 35.833.916 45.913.395 388.733 46.302.128 10.079.479 99,16% 0,84% 100,00% Stabile forbrugsgoder 12,1% Kapitalgoder, service og transport 15,2% Cykliske forbrugsgoder 22,8% GEOGR AFISK FORDELING Kontanter 0,8% Asia ex Japan 42,3% Sydamerika 8,3% Perifer EU 9,6% Norge 5,1% Nordamerika 1,9% Central EU 5,2% Japan 0,0% 509.416 400.725 57.990.000 2.529.440 11.303.681 31.681.489 2.124.324 103.964.000 2.054.395 578,9430 Frontier Markets 4,3% EMEA 22,5% DE 10 STØRSTE INVESTERINGER I SK AGEN KON-TIKI (%) Hyundai Motor Co 8,90 Samsung Electronics Co Ltd 7,52 Great Wall Motor Co Ltd 5,09 Sistema JSFC 3,82 ABB Ltd 3,16 Haci Omer Sabanci Holding AS 2,81 AP Moeller - Maersk A/S 2,57 Vale SA 2,45 Richter Gedeon Nyrt 2,41 Naspers Ltd 2,15 Overall - Total 40,88 * Skagen Rev fyrskib. 1892. Udsnit. Af Carl Locher Billedet tilhører Skagens Museum. S K A G E N F O N D E N ES M A R K E DSR A P P O RT | N U M M ER 3 | O K TO BE R 2 0 1 3 37 VÆRDIPAPIRPORTEFØLJE SK AGEN GLOBAL PR. 30.09.2013 KURSHISTORIK SK AGEN GLOBAL NAV SKAGEN Global 1600 SKAGEN GLOBAL 400 200 100 70 En verden af muligheder* 1998 Aktiefonden SKAGEN Global investerer i aktier over hele verden. Fonden søger efter at have en balanceret eksponering mod forskellige brancher. SKAGEN Global passer til investorer som ønsker en aktiefond som investerer over hele verden og dermed giver god spredning både geografisk og på brancher. Risiko 1 2 3 4 5 6 7 Dine Penger (DP terning) HHHH Morningstar SKAGEN Global MSCI AC (NOK) 800 Wassum LLipper Award 2013: SKAGEN Global – ’Global Equity 10 Years’ Citywire (5 års periode) nr. 115 af 644 Fondens startdato af 7 august 1997 Afkast siden lancering 915,0 % Gennemsnitligt årligt afkast 15,43 % Forvaltningskapital 39 522 mio DKK Antal kendte investorer 87 795 Tegningsprovision 0% Indløsningsprovision 0% Forvaltningshonorar 1,0 % pr. år + 10 % af afkastet ud over referenceindekset Mindste handelsstr. 1 styk Godkendt til markedsføring i Norge, Sverige, Danmark, Finland, Holland, Luxemborg, Island, England og Schweiz Referenceindeks MSCI World AC UCITs-fond Ja Portføljeforvalter Kristian Falnes 1999 2000 2001 Værdipapir ENERGI Gazprom Oao ADR Ensco Plc Class A Baker Hughes Inc Weatherford Intl Ltd OMV AG Surgutneftegas OAO Pref Technip SA Afren Plc Kazmunaigas Exploration GDR Petroleo Brasileiro Pref ADR BP Plc BP Plc ADR Pacific Drilling SA Noble Corp Renewable Energy Corp ASA Småposter Sum Energi MATERIALER Akzo Nobel NV Heidelbergcement AG Ternium SA ADR Mayr-Melnhof Karton AG OCI Co Ltd Norsk Hydro ASA Lundin Mining Corp SDR Vale Sa Spons pref ADR Lundin Mining Corp Vale Sa Spons ADR UPM-Kymmene Oyj Sum Materialer KAPITALVARER, SERVICE OG TRANSPORT Tyco International Ltd LG Corp ADT Corp Bunge Ltd Siemens AG Stolt-Nielsen Ltd Mosaic Co/The Koninklijke Philips NV Prosegur Cia de Seguridad Sa Metso Oyj Autoliv Inc BayWa AG Autoliv Inc SDR Finnair Oyj Småposter Sum Kapitalvarer, service og transport CYKLISKE FORBRUGSGODER Renault SA General Motors Co Comcast Corp Toyota Industries Corp Dixons Retail Plc Hyundai Motor Co Pref (2pb) Tesco Plc CTC Media Inc Yamaha Motor Co Ltd LG Electronics Inc Pref 38 SKAGEN FONDENES MARKEDSRAPPORT | NUMMER 3 | OKTOBE R 2 0 1 3 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 Antal Købsværdi NOK Markedsværdi NOK Urealiseret gevinst/tab (i tusinder) Procentvis Børs fordeling 20.237.618 2.231.925 2.400.304 7.207.775 2.142.000 96.926.900 531.895 25.446.231 3.401.603 2.240.773 4.317.010 618.040 2.159.403 600.724 50.877.884 1.341.338 685.999 625.705 591.355 464.308 368.471 323.508 267.829 419.106 363.959 215.354 180.221 123.780 128.153 68.505 296.228 6.463.819 1.072.764 725.711 711.570 663.532 637.250 421.130 375.219 340.829 303.934 230.010 182.004 156.202 144.090 136.328 132.893 234.724 6.468.189 -268.573 39.712 85.865 72.177 172.941 52.659 51.710 72.999 -115.172 -133.949 -33.350 -24.019 20.310 8.175 64.388 -61.503 4.371 2,49% 1,68% 1,65% 1,54% 1,48% 0,98% 0,87% 0,79% 0,70% 0,53% 0,42% 0,36% 0,33% 0,32% 0,31% 0,54% 14,99% London Int. New York New York New York Wien Moscow Paris London London Int. New York London New York New York New York Oslo Børs 2.014.190 1.255.040 3.784.563 481.146 314.519 9.615.878 8.239.006 2.407.885 7.171.814 1.717.891 1.796.493 614.986 399.375 565.620 222.871 292.566 282.733 209.880 180.968 186.622 145.339 119.102 3.220.062 795.168 582.194 544.913 312.068 303.606 239.724 218.058 206.307 190.517 162.797 149.526 3.704.877 180.182 182.819 -20.706 89.197 11.039 -43.009 8.178 25.339 3.894 17.457 30.424 484.815 1,84% 1,35% 1,26% 0,72% 0,70% 0,56% 0,51% 0,48% 0,44% 0,38% 0,35% 8,58% Amsterdam Frankfurt New York Wien Seoul Oslo Børs Stockholm New York Toronto New York Helsinki 6.124.910 2.320.500 2.828.719 1.436.273 592.169 2.429.079 1.140.401 1.229.000 6.560.714 882.429 345.467 508.435 247.842 4.573.310 659.925 640.095 392.363 491.654 337.209 396.454 350.850 201.377 212.927 182.290 118.276 151.841 86.022 237.184 61.843 4.520.309 1.273.259 859.634 693.394 653.755 429.747 381.365 296.353 237.815 229.218 207.907 181.464 151.095 130.308 116.205 110.573 5.952.091 613.334 219.539 301.030 162.101 92.538 -15.089 -54.496 36.437 16.291 25.617 63.188 -746 44.286 -120.978 48.730 1.431.781 2,95% 1,99% 1,61% 1,51% 1,00% 0,88% 0,69% 0,55% 0,53% 0,48% 0,42% 0,35% 0,30% 0,27% 0,26% 13,79% New York Seoul New York New York Frankfurt Oslo Børs New York Amsterdam Madrid Helsinki New York Frankfurt Stockholm Helsinki 1.837.079 3.493.080 1.986.778 1.600.102 79.986.991 565.937 7.199.966 3.720.817 2.055.311 1.090.448 475.101 496.224 209.662 267.360 112.303 159.608 257.772 184.890 166.388 278.239 880.770 762.088 518.212 415.155 362.546 357.866 252.489 236.413 180.780 153.773 405.669 265.864 308.550 147.796 250.242 198.257 -5.283 51.523 14.392 -124.466 2,04% 1,77% 1,20% 0,96% 0,84% 0,83% 0,59% 0,55% 0,42% 0,36% Paris New York NASDAQ Tokyo London Seoul London NASDAQ Tokyo Seoul VÆRDIPAPIRPORTEFØLJE SK AGEN GLOBAL PR. 30.09.2013 Værdipapir Tata Motors Ltd-A- DVR Royal Caribbean Cruises Ltd Småposter Sum Cykliske forbrugsgoder STABILE FORBRUGSGODER Yazicilar Holding AS Unilever NV-Cva Vinda International Holdings Ltd Royal Unibrew A/S United Intl Enterprises Chiquita Brands International Inc Småposter Sum Stabile forbrugsgoder MEDICIN Roche Holding AG-Genusschein Teva Pharmaceutical-Sp ADR Rhoen-Klinikum AG Sum Medicin FINANS Citigroup Inc Nordea Bank AB American International Group Inc Hannover Rueckversicherung AG Goldman Sachs Group Inc Cheung Kong Holdings Ltd Banco Do Estado Rio Grande Do Sul SA Pref RSA Insurance Group Plc State Bank of India Sberbank of Russia Pref Haci Omer Sabanci Holding AS Gjensidige Forsikring ASA Japan Securities Finance Co Sparebank 1 SR-Bank ASA TAG Immobilien AG Talanx AG Albaraka Turk Katilim Bankasi AS Industrial Bank of Korea EFG-Hermes Holding SAE GSW Immobilien AG Asya Katilim Bankasi AS Småposter Sum Finans Antal Købsværdi NOK Markedsværdi NOK Urealiseret gevinst/tab (i tusinder) 7.709.256 492.053 101.056 69.855 86.143 2.864.602 121.251 113.243 162.335 4.516.921 20.195 43.388 76.192 1.652.319 3.988.265 960.535 24.935.612 250.439 149.768 1.655.233 96.596 170.675 191.988 63.514 26.906 120.413 25.383 695.475 233.027 224.901 211.994 179.129 167.635 126.174 35.559 1.178.420 136.432 54.226 20.006 115.615 140.729 5.761 10.176 482.946 Procentvis Børs fordeling 0,28% Bombay 0,26% New York 0,38% 10,47% 0,54% 0,52% 0,49% 0,42% 0,39% 0,29% 0,08% 2,73% Istanbul Amsterdam Hong Kong København København New York 479.783 3.067.930 2.083.941 424.948 665.434 235.100 1.325.481 778.970 698.314 321.614 1.798.898 354.022 32.880 86.515 473.417 1,80% Zürich 1,62% NASDAQ 0,75% Frankfurt 4,17% 565.706 32.733 301.807 242.342 113.532 73.180 172.779 60.923 -93.096 27.687 52.775 70.644 -50.584 70.296 41.556 50.874 -55.217 -12.105 -125.108 43.372 -74.888 -46.217 1.462.991 5,73% 2,50% 2,18% 1,13% 1,12% 1,10% 0,86% 0,84% 0,66% 0,56% 0,49% 0,47% 0,44% 0,44% 0,43% 0,38% 0,37% 0,32% 0,32% 0,29% 0,28% 0,78% 21,68% New York Stockholm New York Frankfurt New York Hong Kong Sao Paulo London National India Moscow Istanbul Oslo Børs Tokyo Oslo Børs Frankfurt Frankfurt Istanbul Seoul Cairo Frankfurt Istanbul 1.329.924 654.884 609.021 537.326 227.243 120.020 7.860 3.486.278 2.691.619 812.527 769.991 652.852 343.281 291.617 11.192 5.573.080 1.361.695 157.643 160.970 115.527 116.038 171.597 3.332 2.086.802 6,24% 1,88% 1,78% 1,51% 0,80% 0,68% 0,03% 12,91% Seoul NASDAQ NASDAQ Tokyo NASDAQ London Int. 905.986 674.176 97.171 207.557 285.825 227.566 166.710 100.420 223.861 54.398 2.943.671 816.276 716.593 387.800 315.339 300.710 228.432 205.252 146.473 139.859 73.079 3.329.813 -89.710 42.416 290.629 107.782 14.886 865 38.542 46.052 -84.002 18.681 386.142 1,89% 1,66% 0,90% 0,73% 0,70% 0,53% 0,48% 0,34% 0,32% 0,17% 7,72% New York Hong Kong Stockholm London Int. Hong Kong New York Paris Cairo Indonesia 471.271 293.668 764.940 209.020 59.372 268.392 -262.251 -234.296 -496.548 Sum værdipapirportefølje Disponibel likviditet Sum andelskapital 34.176.937 42.145.973 1.012.371 43.158.344 7.969.036 Basiskurs pr 30.09.2013 (NOK) 1.007,5438 FORSYNING Centrais Eletricas Brasileiras SA Pref Småposter Sum Forsyning Forsyning 0,6% Telekom 7,7% IT 12,9% Kontanter 2,3% Bank og finans 21,7% Energi 15,0% 2.472.927 1.080.381 939.467 485.929 481.709 476.557 370.782 364.446 285.555 239.817 212.859 202.562 189.265 188.117 183.943 162.718 161.281 138.288 138.034 125.129 120.249 335.278 9.355.292 TELEKOMMUNIKATION Vimpelcom Ltd-Spon ADR China Unicom Hong Kong Ltd Kinnevik Investment AB-B Sistema Jsfc GDR First Pacific Co Ltd China Unicom Hong Kong Ltd ADR Vivendi SA Global Telecom Holding Indosat Tbk PT Småposter Sum Telekommunikation En verden af muligheder* BR ANCHEFORDELING 1.907.220 1.047.648 637.660 243.587 368.177 403.378 198.003 303.522 378.651 212.130 160.084 131.918 239.849 117.820 142.387 111.844 216.498 150.393 263.143 81.757 195.137 381.494 7.892.301 INFORMATIONSTEKNOLOGI Samsung Electronics Co Ltd Pref Oracle Corp Microsoft Corp Kyocera Corp Google Inc Samsung Electronics Co Ltd Pref GDR Småposter Sum Informationsteknologi SKAGEN GLOBAL 8.451.582 14.913.000 3.206.147 1.101.269 506.133 5.202.014 8.824.752 30.919.823 1.840.430 17.288.109 7.334.689 2.230.864 4.192.475 3.943.743 2.469.243 805.319 32.479.299 2.076.655 21.408.078 475.975 21.173.298 549.080 4.043.175 3.889.742 2.042.936 64.975 118.762 11.879.608 76.347.230 1.858.877 2.016.520 45.234.923 2.466.883 1.482.513 38.328.039 63.948.725 7.621.435 Kapitalvarer, service og transport 13,8% Medicin 4,2% Stabile forbrugsgoder 2,7% Cykliske forbrugsgoder 10,5% GEOGR AFISK FORDELING Sydamerika 4,6% Perifer EU 11,1% Kontanter 2,3% Norge 3,3% Asia ex Japan 17,6% EMEA 9,0% Frontier Markets 1,5% Japan 3,3% Central EU 15,9% 0,48% Sao Paulo 0,14% 0,62% 97,65% 2,35% 100,00% 8,6% Råvarer Nordamerika 31,3% DE 10 STØRSTE INVESTERINGER I SK AGEN GLOBAL (%) Samsung Electronics Co Ltd 6,91 Citigroup Inc 5,73 Tyco International Ltd 2,95 Nordea Bank AB 2,50 Gazprom OAO 2,49 China Unicom Hong Kong Ltd 2,19 American International Group I 2,18 Renault SA 2,04 LG Corp 2,00 VimpelCom Ltd 1,89 Overall - Total 30,88 * Fra heden nord for Skagen. 1885. Udsnit. Af P.S. Krøyer Billedet tilhører Skagens Museum. S K A G E N F O N D E N ES M A R K E DSR A P P O RT | N U M M ER 3 | O K TO BE R 2 0 1 3 39 VÆRDIPAPIRPORTEFØLJE SK AGEN VEKST PR. 30.09.2013 KURSHISTORIK SK AGEN VEKST 3200 SKAGEN Vekst OSEBX/MSCI AC (50/50) (NOK) NAV SKAGEN Vekst 1600 SKAGEN VEKST 800 400 200 100 Håndplukket for dig * 94 Minimum 50 procent af midlerne i aktiefonden SKAGEN Vekst skal til enhver tid være investert i Norge, resten skal være placeret i det globale aktiemarked. SKAGEN Vekst passer til investorer som ønsker en aktiefond med god balance mellem norske og globale selskaber. Fonden har et bredt mandat som giver stor frihed til at investere i en række selskaber, brancher og regioner. Risiko 1 2 3 4 5 6 7 Dine Penger (DP terning) HHHH Morningstar Fondens startdato 1. december 1993 Afkast siden lancering 1 396,0 % Gennemsnitligt årligt afkast 14,62 % Forvaltningskapital 6 887 mio DKK Antal kendte investorer 76 356 Tegningsprovision 0% Indløsningsprovision 0% Forvaltningshonorar 1,0 % pr. år + 10 % af afkastet ud over 6 % pr. år Mindste handelsstr. 1 styk Godkendt til markedsføring Norge, Sverige, Danmark, Finland, Holland, Luxemborg, Island, England og Schweiz Referenceindeks OSEBX/MSCI AC (50/50) UCITs-fond Ja Porteføljeforvaltere Geir Tjetland 95 96 97 98 99 Værdipapir ENERGI Solstad Offshore ASA Baker Hughes Inc Ganger Rolf ASA Bonheur ASA DOF ASA Statoil ASA Renewable Energy Corp ASA Siem Offshore Inc Sevan Drilling ASA DNO International ASA Eidesvik Offshore ASA Electromagnetic Geoservices AS Fred Olsen Production ASA Northern Offshore Ltd Småposter Sum Energi MATERIALER Akzo Nobel NV Norsk Hydro ASA OCI Co Ltd Hexagon Composites ASA Småposter Sum Materialer KAPITALVARER, SERVICE OG TRANSPORT Kongsberg Gruppen ASA Norwegian Air Shuttle ASA Wilh. Wilhelmsen Holding ASA Stolt-Nielsen Ltd ABB Ltd LG Corp Odfjell SE-A AirAsia Bhd LG Corp Pref Goodtech ASA TTS Group ASA Norwegian Car Carriers ASA Småposter Sum Kapitalvarer, service og transport CYKLISKE FORBRUGSGODER Royal Caribbean Cruises Ltd Continental AG Kia Motors Corporation Mahindra & Mahindra Ltd GDR Hurtigruten ASA Kesko Oyj B Småposter Sum Cykliske forbrugsgoder STABILE FORBRUGSGODER Morpol ASA Royal Unibrew A/S Austevoll Seafood ASA Yazicilar Holding AS Småposter Sum Stabile forbrugsgoder 40 SKAGEN FONDENES MARKEDSRAPPORT | NUMMER 3 | OKTOBE R 2 0 1 3 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 Antal Købsværdi NOK Markedsværdi NOK Urealiseret gevinst/tab (i tusinder) Procentvis Børs fordeling 1.938.650 600.000 1.273.817 1.192.594 5.762.213 983.335 29.162.486 8.036.317 13.252.171 4.590.405 1.587.641 5.029.207 3.000.000 2.750.000 95.344 145.532 130.405 88.117 110.022 142.831 42.190 68.365 83.460 44.126 60.595 68.319 18.735 26.552 26.108 1.150.701 217.129 177.671 174.513 172.926 163.647 134.225 76.172 72.648 71.297 61.328 56.044 37.920 27.000 24.475 11.944 1.478.939 121.785 32.138 44.108 84.809 53.625 -8.606 33.983 4.283 -12.164 17.201 -4.551 -30.399 8.265 -2.077 -14.164 328.238 2,89% 2,36% 2,32% 2,30% 2,18% 1,78% 1,01% 0,97% 0,95% 0,82% 0,75% 0,50% 0,36% 0,33% 0,16% 19,67% 709.895 7.252.679 39.000 2.833.473 212.617 186.186 33.003 4.284 58.070 494.159 280.421 180.809 37.690 36.835 19.138 554.894 67.805 -5.376 4.687 32.551 -38.932 60.735 3,73% 2,40% 0,50% 0,49% 0,25% 7,38% 2.940.497 1.448.775 1.112.275 781.341 465.125 173.000 1.318.521 11.088.100 224.482 2.116.842 3.222.553 11.920.305 122.134 86.455 79.434 96.892 58.840 35.845 59.027 67.616 25.796 48.135 32.175 36.477 57.906 806.733 345.508 314.819 209.108 122.671 66.026 64.162 52.873 52.374 45.338 39.585 25.974 22.172 32.834 1.393.443 223.374 228.364 129.674 25.779 7.185 28.317 -6.155 -15.242 19.541 -8.550 -6.201 -14.305 -25.072 586.710 4,59% 4,19% 2,78% 1,63% 0,88% 0,85% 0,70% 0,70% 0,60% 0,53% 0,35% 0,29% 0,44% 18,53% Oslo Børs Oslo Børs Oslo Børs Oslo Børs Stockholm Seoul Oslo Børs Kuala Lumpur Seoul Oslo Børs Oslo Børs Oslo Børs 1.993.021 323.500 520.000 672.000 22.671.503 137.841 305.591 162.433 149.063 16.601 81.526 33.598 34.877 783.689 458.581 330.405 190.235 52.983 52.598 24.766 20.894 1.130.462 152.990 167.973 41.173 36.382 -28.928 -8.832 -13.983 346.774 6,10% 4,39% 2,53% 0,70% 0,70% 0,33% 0,28% 15,03% New York Frankfurt Seoul London Int. Oslo Børs Helsinki 7.337.930 100.000 1.718.200 689.169 153.525 30.967 54.152 23.544 43.242 305.430 84.019 71.308 57.560 40.217 22.087 275.191 -69.506 40.340 3.408 16.672 -21.154 -30.240 1,12% 0,95% 0,77% 0,53% 0,29% 3,66% Oslo Børs København Oslo Børs Istanbul Oslo Børs New York Oslo Børs Oslo Børs Oslo Børs Oslo Børs Oslo Børs Oslo Børs Oslo Børs Oslo Børs Oslo Børs Oslo Børs Oslo Børs Oslo Børs Amsterdam Oslo Børs Seoul Oslo Børs VÆRDIPAPIRPORTEFØLJE SK AGEN VEKST PR. 30.09.2013 Værdipapir MEDICIN Teva Pharmaceutical-Sp ADR Photocure ASA Medi-Stim ASA Karolinska Development AB Småposter Sum Medicin FINANS Danske Bank A/S Olav Thon Eiendomsselskap ASA RSA Insurance Group Plc Tribona AB Korean Reinsurance Co Norwegian Finans Holding ASA Sparebanken Øst Hitecvision AS Småposter Sum Finans INFORMATIONSTEKNOLOGI Samsung Electronics Co Ltd Pref GDR SAP AG Q-Free ASA Proact IT Group AB PSI Group ASA Småposter Sum Informationsteknologi TELEKOMMUNIKATION Orange Sistema Jsfc GDR Mobile Telesystems ADR Småposter Sum Telekommunikation FORSYNING Fortum Oyj Sum Forsyning Sum værdipapirportefølje Disponibel likviditet Sum andelskapital Basiskurs pr 30.09.2013 (NOK) Antal Købsværdi NOK Markedsværdi NOK Urealiseret gevinst/tab (i tusinder) 1.361.530 920.401 1.513.625 867.895 361.874 37.075 18.913 30.250 37.503 485.615 307.624 35.435 33.300 24.494 19.874 420.727 -54.250 -1.640 14.387 -5.757 -17.629 -64.889 4,09% 0,47% 0,44% 0,33% 0,26% 5,59% NASDAQ Oslo Børs Oslo Børs Stockholm 2.000.000 180.025 12.006.284 2.728.689 1.438.000 6.571.200 1.413.500 762.746 205.326 33.834 117.710 94.156 49.966 12.884 25.053 5.183 14.389 558.501 259.896 174.624 141.346 103.616 103.120 77.212 54.702 50.532 12.528 977.576 54.570 140.790 23.636 9.460 53.154 64.327 29.650 45.348 -1.861 419.075 3,46% 2,32% 1,88% 1,38% 1,37% 1,03% 0,73% 0,67% 0,17% 13,00% København Oslo Børs London Stockholm Seoul Unotert Oslo Børs Unotert 199.321 490.000 3.182.604 458.101 3.796.612 1.968.904 668.658 150.000 663.000 257.657 196.372 44.688 15.214 43.431 27.165 584.527 489.695 218.183 54.104 34.791 21.489 20.013 838.275 232.038 21.811 9.417 19.577 -21.942 -7.152 253.748 193.545 29.215 9.547 15.438 247.745 148.591 103.830 20.223 9.197 281.840 -44.955 74.615 10.676 -6.242 34.095 73.716 73.716 90.233 90.233 16.517 16.517 5.490.816 7.441.580 78.900 7.520.480 1.950.763 Procentvis Børs fordeling 6,51% 2,90% 0,72% 0,46% 0,29% 0,27% 11,15% Håndplukket for dig * BR ANCHEFORDELING Forsyning 1,2% Telekom 3,7% Kontanter 1,0% IT 11,1% Energi 19,7% London Int. Frankfurt Oslo Børs Stockholm Oslo Børs 1,98% Paris 1,38% London Int. 0,27% New York 0,12% 3,75% 1,20% Helsinki 1,20% 98,95% 1,05% 100,00% SKAGEN VEKST Bank og finans 13,0% Råvarer 7,4% Medicin 5,6% Stabilie forbrugsgoder 3,7% Kapitalvarer, service og transport 18,5% Cykliske forbrugsgoder 15,0% GEOGR AFISK FORDELING Kontanter 1,0% Asia ex Japan 13,9% Perifer EU 9,9% Nordamerika 6,5% EMEA 2,2% Central EU 14,7% Norge 51,7% 1.484,1309 DE 10 STØRSTE INVESTERINGER I SK AGEN VEKST (%) Samsung Electronics Co Ltd 6,51 Royal Caribbean Cruises Ltd 6,10 Kongsberg Gruppen AS 4,59 Continental AG 4,39 Norwegian Air Shuttle AS 4,19 Teva Pharmaceutical Industries 4,09 Akzo Nobel NV 3,73 Danske Bank A/S 3,46 SAP AG 2,90 Solstad Offshore ASA 2,89 Overall - Total 42,85 *Børn og unge piger plukker blomster på en mark nord for Skagen. 1887. Udsnit. Af Michael Ancher. Billedet tilhører Skagens Museum. S K A G E N F O N D E N ES M A R K E DSR A P P O RT | N U M M ER 3 | O K TO BE R 2 0 1 3 41 VÆRDIPAPIRPORTEFØLJE SK AGEN M² PR. 30.09.2013 KURSHISTORIK SK AGEN m² 125 120 NAV SKAGEN m² 115 SKAGEN m² Aktiefonden SKAGEN m² investerer i børsnoterede ejendomsselskaber over hele verden. Fonden passer til investorer som ønsker en ekspone ring mod det globale ejendomsmar ked. Risiko 1 2 3 4 5 105 95 En andel i det globale ejendomsmarked.* 6 7 Fondets startdato 31. oktober 2012 Afkast siden lancering -3,0 % Gennemsnitligt årligt afkast -3,07 % Forvaltningskapital 555 mio DKK Antal kendte investorer 5 504 Tegningsprovision 0% Indløsningsprovision 0 % Forvaltningshonorar 1,5 % per år pluss/ minus variabelt forvaltningshonorar Mindste handelsstr. 1 styk Godkendt til markedsføring Norge, Sverige, Danmark, Finland, Holland, Luxemborg, Island, England og Schweiz Referenceindeks MSCI All Country World Index Real Estate IMI UCITs-fond Ja Porteføljeforvalter Peter Almström SKAGEN m² MSCI ACWI Real Estate IMI (NOK) 01.11.2012 01.12.2012 01.01.2013 01.02.2013 01.03.2013 01.04.2013 01.05.2013 01.06.2013 Værdipapir EJENDOMSSELSKABER INKL REITS Lippo Malls Indonesia Retail Trust Mercialys SA Ashford Hospitality Trust Segro Plc Capitamalls Asia Ltd Mapletree Logistics Trust Global Logistic Properties Ltd Apartment Investmest & Management Co Lexington Realty Trust Olav Thon Eiendomsselskap ASA British Land Co Plc BR Properties SA Soho China Ltd GSW Immobilien AG Brandywine Realty Trust PS Business Parks Inc Ananda Development PCL-Nvdr Lippo Karawaci Tbk PT Franshion Properties China Ltd SL Green Realty Corp SM Prime Holdings Inc Yuexiu Property Co Ltd Bekasi Fajar Industrial Estate Tbk PT Gecina SA Affine SA Citycon Oyj Ascendas India Trust First Real Estate Investment Trust BR Malls Participacoes SA Vista Land & Lifescapes Inc Bumi Serpong Damai PT Ticon Industrial Connection Pcl-Nvdr Indiabulls Real Estate Ltd Ticon Property Fund Summarecon Agung Tbk PT CapitaLand Ltd Shimao Property Holdings Ltd Surya Semesta Internusa PT General Shopping Brasil SA IJM Land Bhd Hovnanian Enterprices Inc Phoenix Mills Ltd DLF Ltd Keppel Land Ltd Parkway Life Real Estate Investment Trust Corio NV Rockwell Land Corp Hemaraj Land and Development Pcl-Nvdr Century Properties Group Inc Torunlar Gayrimenkul Yatirim UEM Sunrise Bhd Sum Ejendom Sum værdipapirportefølje Disponibel likviditet Sum andelskapital Basiskurs pr 30.09.2013 (NOK) 42 SKAGEN FONDENES MARKEDSRAPPORT | NUMMER 3 | OKTOBE R 2 0 1 3 01.07.2013 01.08.2013 01.09.2013 Antal Købsværdi NOK Markedsværdi NOK Urealiseret gevinst/tab (i tusinder) 12.789.000 217.501 291.937 705.000 2.010.000 3.657.557 1.314.000 107.500 265.000 17.659 291.093 305.000 3.065.000 59.000 191.200 33.000 30.719.200 23.932.000 6.684.000 24.000 5.600.000 7.227.000 47.549.500 15.000 94.940 525.958 3.539.000 1.909.000 170.000 12.017.700 11.406.000 2.742.600 1.600.000 3.798.697 16.660.000 500.000 501.000 18.123.500 282.000 1.300.000 200.000 275.000 494.914 325.000 482.000 20.000 20.000.000 8.509.700 21.832.000 400.000 600.000 30.213 26.727 18.961 17.463 18.363 20.070 16.417 17.923 17.169 15.951 14.589 20.847 14.396 13.572 16.712 14.056 19.072 15.791 12.880 11.285 13.290 12.444 18.503 9.884 9.512 9.097 13.432 10.102 11.546 8.936 9.284 9.225 10.917 8.363 9.844 7.849 6.304 14.632 8.536 5.927 6.599 7.552 10.536 5.733 5.849 5.223 8.187 5.426 4.198 5.115 3.597 628.101 26.641 26.005 21.492 21.136 18.818 18.741 18.185 18.147 17.774 17.129 16.353 16.087 15.845 15.541 15.202 14.814 14.174 13.734 13.210 12.743 12.376 11.931 11.892 11.387 10.899 10.613 10.592 10.193 9.283 8.836 8.648 8.594 8.300 8.252 8.157 7.399 6.927 6.870 6.515 6.447 6.250 6.100 6.088 5.509 5.424 5.150 5.077 5.072 4.638 4.032 2.821 592.041 -3.572 -722 2.531 3.673 454 -1.329 1.768 224 606 1.178 1.764 -4.760 1.449 1.969 -1.510 758 -4.899 -2.056 330 1.458 -914 -513 -6.612 1.502 1.387 1.516 -2.840 91 -2.263 -100 -637 -630 -2.617 -111 -1.686 -451 623 -7.761 -2.021 520 -349 -1.452 -4.448 -224 -425 -73 -3.110 -354 440 -1.084 -777 -36.060 4,40% 4,29% 3,55% 3,49% 3,11% 3,09% 3,00% 3,00% 2,93% 2,83% 2,70% 2,66% 2,62% 2,57% 2,51% 2,45% 2,34% 2,27% 2,18% 2,10% 2,04% 1,97% 1,96% 1,88% 1,80% 1,75% 1,75% 1,68% 1,53% 1,46% 1,43% 1,42% 1,37% 1,36% 1,35% 1,22% 1,14% 1,13% 1,08% 1,06% 1,03% 1,01% 1,01% 0,91% 0,90% 0,85% 0,84% 0,84% 0,77% 0,67% 0,47% 97,74% 628.101 592.041 13.685 605.726 -36.060 97,74% 2,26% 100,00% 106,6468 Procentvis Børs fordeling Singapore Paris New York London Singapore Singapore Singapore New York New York Oslo Børs London Sao Paulo Hong Kong Frankfurt New York New York Bangkok Indonesia Hong Kong New York Philippines Hong Kong Indonesia Paris Paris Helsinki Singapore Singapore Sao Paulo Philippines Indonesia Bangkok National India Bangkok Indonesia Singapore Hong Kong Indonesia Sao Paulo Kuala Lumpur New York National India National India Singapore Singapore Amsterdam Philippines Bangkok Philippines Istanbul Kuala Lumpur Forfaldsdato Kupon Nominelt (i tusinder) Kostpris (i tusinder) Markedskurs Vedhængende rente (i tusinder) Markedsværdi (i tusinder) Markedsverdi inkl. vedhæng ende rente (i tusinder) Urealiseret gevinst/tab (i tusinder) Andel af fonden VÆRDIPAPIRPORTEFØLJE SK AGEN TELLUS PR. 30.09.2013 01.11.2013 05.08.2020 13.12.2013 25.10.2013 07.03.2014 06.06.2014 19.12.2013 15.04.2015 31.10.2013 15.10.2013 1,50 5,50 0,25 4,00 2,25 5,25 8,00 6,00 0,25 0,50 4.200 1.540.000 8.200 7.500 2.800 175.000 30.000 2.000 12.000 13.050 24.024 19.631 65.560 58.878 27.178 19.815 14.490 10.596 71.944 75.726 585,90 1,22 814,65 816,25 981,01 9,26 46,20 522,57 602,14 602,16 152 155 133 2.276 39 281 311 276 75 180 24.608 18.802 66.801 61.219 27.468 16.201 13.860 10.451 72.257 78.582 24.760 18.957 66.934 63.495 27.507 16.482 14.172 10.727 72.332 78.763 583 -829 1.241 2.341 291 -3.613 -629 -145 313 2.857 4,67% 3,58% 12,62% 11,98% 5,19% 3,11% 2,67% 2,02% 13,64% 14,86% Værdipapir STATSOBLIGATIONER Canadian Government Chilean Government German Government French Government UK Government European Bank Recon & Dev Mexican Government New Zealand Government US Government US Government Sum Værdipapirportefølje Disponibel likviditet TOTAL Nøgletal portefølje Effektiv underliggende afkast Effektiv afkast til kunder* Varighed** 387.842 130.710 518.553 3.878 390.251 98 135.976 3.975 526.227 394.128 136.074 530.202 2.408 74,34% 5.266 25,66% 7.674 100,00% 0,98% 0,18% 0,33 * Effektivt underliggende afkast justeret for forvaltningshonorar. ** Varighed er et forenklet uttryk for hvor meget kursen på obligationen vil ændre sig, hvis renten ændrer sig 1 procentpoint. Effektiv rente er det gennemsnitlige årlige afkast på en obligation ind til den forfalder, givet at der ikke sker eventuel førindfrielse. Begrebet er baseret på en række teoretiske forudsætninger, herunder geninvestering af kuponbetalinger til samme rente. Værdipapirer er vurderet til markedskurser pr. 30.09.2013 Hvor der ikke eksisterer ”market-maker” kurser, er obligationer og eventuelle certifikater prisfastsat mod den gældende yieldkurve på tidspunktet for opgørelsen. Andelskurs pr 30.09.2013 121,2214 SKAGEN TELLUS Åbner døren til globale renter * SKAGEN Tellus er en aktivt forvaltet global obligations fond som investerer i obliga tioner udstedt af stater, regionale myndigheder og finansinstitutioner over hele verden. SKAGEN Tellus er et godt alternativ for investorer som ønsker at investere i globale obligationer og som har mindst 12 måneders inves teringshorisont. Investorer bør have tolerance for valu taudsvingninger. Fondens basisvaluta er EURO. Risiko 1 2 3 4 5 Morningstar 6 7 HHHHH Fondens startdato 29. september 2006 Afkast siden lancering 46,0 % Gennemsnitligt årligt afkast 5,59 % Forvaltningskapital 486 mio DKK Antal kendte investorer 1 960 Tegningsprovision 0% Indløsningsprovision 0% Forvaltningshonorar 0,8 % per år Mindste handelsstr. 1 styk Godkendt til markedsføring Norge, Sverige, Danmark, Finland, Holland, Luxemborg, Island, England og Schweiz Referenceindeks J.P. Morgan GBI Broad Index Unhedged in EUR UCITs-fond Ja Porteføljeforvalter Torgeir Høien *Interiør. Brøndums anneks, ca. 1920. Af Anna Ancher. Tilhører Skagens Museum (beskåret). S K A G E N F O N D E N ES M A R K E DSR A P P O RT | N U M M ER 3 | O K TO BE R 2 0 1 3 43 K VARTALSREGNSK AB Regnskab PR. 30.09.2013 Resultatregnskap (angitt i hele tusen kroner) SKAGEN Vekst 1. - 3. kv 2013 SKAGEN Global SKAGEN Kon-Tiki SKAGEN m² SKAGEN Tellus 1. - 3. kv 2013 1. - 3. kv 2013 1. - 3. kv 2013 1. - 3. kv 2013 SKAGEN SKAGEN Høyrente SKAGEN Høyrente SKAGEN Krona** SKAGEN Balanse Avkastning 1. - 3. kv 2013 Institusjon 1. - 3. kv 2013 60/40 1. - 3. kv 2013 1. - 3. kv 2013 1. - 3. kv 2013 PORTEFØLJEINNTEKTER OG -KOSTNADER Renteinntekter/-kostnader Aksjeutbytte Gevinst/tap ved realisasjon Endring urealiserte kursgevinster/tap Kurtasje Valutagevinst/tap PORTEFØLJERESULTAT 2 152 996 -528 040 1 551 484 -3 349 18 887 1 191 979 3 528 769 760 1 197 702 5 565 512 -25 700 183 708 7 694 511 6 889 754 894 -90 134 5 438 980 -47 475 23 766 6 086 919 -33 17 386 8 725 -39 435 -1 841 1 312 -13 887 11 434 38 695 -12 309 -17 6 686 44 489 28 073 17 537 -8 567 -9 -8 827 28 208 78 371 -2 917 3 440 -4 78 890 24 155 351 -1 413 -3 23 090 16 138 99 -25 16 212 814 1 137 8 256 10 206 FORVALTNINGSINNTEKTER OG -KOSTNADER Forvaltningshonorar fast Beregnet variabelt forvaltningshonorar * FORVALTNINGSRESULTAT RESULTAT FØR SKATTEKOSTNAD -54 832 -81 231 -136 063 1 055 916 -297 408 -297 408 7 397 103 -706 794 -382 417 -1 089 211 4 997 708 -6 137 4 072 -2 065 -15 952 -2 997 -2 997 41 492 -4 572 -4 572 23 636 -6 809 -6 809 72 081 -1 316 -1 316 21 775 -1 284 -1 284 14 928 10 206 Skattekostnad PERIODE RESULTAT -7 554 1 048 362 -86 691 7 310 411 -63 849 4 933 859 -1 277 -17 229 41 492 23 636 72 081 21 775 14 928 -207 9 999 Balanse SKAGEN Vekst 30.09.2013 SKAGEN Global SKAGEN Kon–Tiki 30.09.2013 30.09.2013 SKAGEN m² SKAGEN Tellus 30.09.2013 30.09.2013 SKAGEN SKAGEN Høyrente SKAGEN Høyrente SKAGEN Krona** SKAGEN Balanse Avkastning 30.09.2013 Institusjon 30.09.2013 60/40 30.09.2013 30.09.2013 30.09.2013 EIENDELER Norske verdipapirer til kostpris Utenlandske verdipapirer til kostpris Urealiserte kursgevinster/tap Opptjente renter verdipapirer SUM VERDIPAPIRPORTEFØLJE Tilgodehavende aksjeutbytte Opptjente renter bank SUM OPPTJENTE, IKKE MOTTATTE INNTEKTER Utsatt skattefordel Til gode fra meglere Til gode fra forvaltningsselskapet Tilgodehavende skatt på aksjeutbytte Andre fordringer SUM ANDRE FORDRINGER Bankinnskudd SUM EIENDELER 2 454 972 3 035 844 1 950 482 282 7 441 580 6 625 6 625 34 484 4 6 533 41 021 157 079 7 646 304 850 164 33 326 773 7 968 795 241 42 145 973 18 999 18 999 31 299 14 47 024 78 337 1 081 930 43 325 239 1 240 085 34 593 831 10 079 479 45 913 395 39 591 39 591 192 883 18 3 202 196 103 813 735 46 962 824 15 951 611 940 -35 850 592 041 927 927 2 261 905 1 621 797 213 5 797 12 035 610 800 387 842 2 408 3 878 394 128 4 931 936 136 167 531 231 968 881 4 602 2 794 976 277 2 20 22 296 857 1 273 156 2 612 240 14 091 7 489 2 633 820 804 804 964 334 3 598 958 704 170 2 067 3 780 710 017 431 390 1 141 407 965 572 1 657 3 220 970 449 3 035 3 035 8 861 982 345 105 914 26 500 9 185 1 157 142 757 11 11 1 882 144 650 EGENKAPITAL Andelskapital til pålydende Overkurs INNSKUTT EGENKAPITAL Opptjent egenkapital SUM EGENKAPITAL 506 601 -2 247 628 -1 741 027 9 259 716 7 518 689 4 286 515 18 709 396 22 995 911 20 192 876 43 188 787 7 997 538 19 851 890 27 849 429 18 452 498 46 301 926 566 871 54 364 621 235 -14 114 607 122 437 109 47 863 484 972 44 753 529 725 910 813 324 255 1 235 068 36 455 1 271 524 3 484 113 30 342 3 514 455 82 168 3 596 623 1 107 642 -3 999 1 103 642 25 136 1 128 779 949 308 9 376 958 684 16 575 975 259 127 632 5 105 132 737 11 282 144 019 24 433 99 806 3 377 9 571 106 357 20 524 28 228 611 280 21 390 3 678 1 075 431 1 632 - 2 335 - 12 195 434 - 6 088 476 521 631 127 615 7 646 304 136 452 43 325 239 660 898 46 962 824 3 678 610 800 1 506 531 231 1 632 1 273 156 2 335 3 598 958 12 629 1 141 407 7 086 982 345 631 144 650 5 066 006,81 42 865 150,17 79 975 383,82 5 668 712,92 4 371 091,26 9 108 134,27 34 841 133,87 11 076 416,70 9 493 079,52 1 276 317,84 103,2254 101,9047 102,7645 112,8353 GJELD Skyldig til meglere Skyldig til forvaltningsselskapet Annen gjeld SUM ANNEN GJELD SUM GJELD OG EGENKAPITAL Antall utstedte andeler Basiskurs per andel 30.09.2013 1484,1309 1 007,5438 578,9430 106,6468 121,2214 139,6008 Note: Avvik på kursen i forhold til porteføljene skyldes periodiseringsavvik per 30.09.2013. * Beregnet variabelt forvaltningshonorar per 30.09.2013: I henhold til vedtektene skal endelig avregning skje per 31.12.2013 basert på verdiutvikling resten av året. ** Angitt i hele tusen svenske kroner. 44 SKAGEN FONDENES MARKEDSRAPPORT | NUMMER 3 | OKTOBE R 2 0 1 3 PORTEFØLJEFORVALTNING SKAGENs porteføljeforvaltere SKAGENs målsætning er at give kunderne bedst muligt afkast for den risiko, de tager. For at opnå dette anvender vi en aktiv og værdibaseret investeringsfilosofi med brede mandater – en filosofi, som bygger på sund fornuft. En af porteføljeforvalternes opgaver er at balancere risikoen i finansmarkederne for vores investorer. Som investor bør du være interesseret i at opnå det bedst mulige afkast for den risiko, du vælger ud fra investeringens egenskaber. To fonde med sammenlignelige afkast kan have vidt forskellige risikoprofiler. Den fond med det afkast i forhold til en given risiko er da den bedste. Det særlige ved SKAGENs filosofi er, at vi investerer i selskaber, som er Undervurderede, Underanalyserede og Upopulære, men som har potentiale til at stige i værdi – selskaber, hvor vi har identificeret mulige hændelser, der kan synliggøre skjulte værdier og dermed skabe merafkast til vores investorer. Værdibaseret forvaltning. – Værdifastsættelsen af selskabers aktier sker gennem egne analyser og forståelse af, hvordan værdier skabes og varetages. Vi kan bedst lide forretningsmodeller, som genererer gode pengestrømme, og mener, at upopulære og under- eller fejlanalyserede selskaber ofte er attraktive. Aktiv forvaltning. – Betyder, at porteføljeforvalterne investerer i selskaber ud fra disses egne meritter – ikke fordi et selskab for eksempel er repræsenteret i et indeks. Vi tilstræber med sund fornuft og langsigtet tænkning at undgå den bobledannelse, som sker, når populære aktier og brancher får for høj pris i forhold til selskabets værdi og indtjening. Brede mandater. – SKAGENs speciale er globale investeringer. Det er mere interessant, hvor et selskab har sine aktiviteter, end hvor det er børsnoteret. Ved frit at kunne investere i brancher og lande over hele verden er porteføljeforvalterne i stand til at reducere risikoen mere, end hvis investeringerne var begrænset til et bestemt land eller en specifik branche. får tid til at give resultater. Vores fonde har gennemsnitligt holdt på deres selskabsinvesteringer i 3-5 år. Selskabernes resultater skabes over tid, og det samme gælder derfor fondenes afkast. Etik. – Et centralt element i vores analyser er etik. På sigt betaler det sig ikke at investere i selskaber, som er uetiske, forbryder sig mod miljøregler, anvender børnearbejde eller begår andre lovovertrædelser. SKAGEN vurderer ligeledes politiske risici og andre risici nøje. Undgår aktiebobler. – I modsætning til mange andre forvaltere, som investerer i selskaber, fordi de indgår i sammensætningen af et aktieindeks, køber vi kun selskaber, vi vurderer attraktivt prisfastsat uafhængig af indekset. Dermed undgår vi at blive ledt i indeksfristelsen – som til tider fører til, at populære brancher og aktier får en alt for høj pris i forhold til, hvad de kan forsvare med hensyn til værdier og indtjening. Bobler opstår, og de brister før eller siden. Når de brister, opstår for os som aktive forvaltere et godt klima til at finde Undervurderede, Upopulære og Underanalyserede selskaber. Over tid er det altid selskabernes værdier og værdiskabelse, som ligger til grund for prisfastsættelsen i aktiemarkederne. Investeringsfilosofien med vores fokus på værdier har – kombineret med sund fornuft, hårdt arbejde og veludviklet intuition – historisk givet godt afkast. Grundprincippet at investere i Undervurderede, Underanalyserede og Upopulære aktier gælder alle fondene, og filosofien har været uændret siden begyndelsen. PORTEFØLJEFORVALTERTEAMET Beate Bredesen Søren Milo Christensen Harald Espedal Kristian Falnes Cathrine Gether Torgeir Høien Hilde Jenssen Erik Landgraff Knut Harald Nilsson Tomas N. Middelthon Ola Sjöstrand Chris-Tommy Simonsen Kristoffer Stensrud Ole Søeberg Geir Tjetland Jane Tvedt Tidshorisont. – SKAGEN tilstræber tålmodighed i sine investeringer, således at filosofien S K A G E N F O N D E N ES M A R K E DSR A P P O RT | N U M M ER 3 | O K TO BE R 2 0 1 3 45 AFK AST- OG RISIKOMÅLING Afkast- og risikomåling BEKENDTGØRELSE Afkast oversigt pr. 30/09/13* Afkast over 1. år er annualiserede SKAGEN Vekst OSEBX/MSCI AC (50/50) SKAGEN Global MSCI World AC SKAGEN Kon-Tiki MSCI Emerging Markets SKAGEN m2 MSCI All Country World Index Real Estate IMI SKAGEN Tellus J.P. Morgan GBI Broad Index Unhedged in EUR År til dato Seneste år Seneste 3 år Seneste 5 år Seneste 10 år Levetid 4,2% 6,6% 8,7% 11,6% 0,4% -6,6% -5,2% 0,7% -1,75% -5,61% 7,8% 6,8% 11,7% 12,0% 1,8% -3,7% 4,4% 9,7% 10,3% 10,5% 2,3% -0,1% 7,8% 10,7% 10,4% 8,0% 11,2% 8,1% 12,7% 13,9% 13,0% 5,7% 18,7% 11,2% -0,40% -9,58% 3,42% 0,74% 7,02% 4,60% 14,6% 9,5% 15,4% 2,7% 15,9% 8,0% -3,1% 4,0% 5,59% 3,91% Risiko og præstationsmåling SKAGEN VEKST SKAGEN Global SKAGEN Kon-Tiki SKAGEN Tellus Standard afvigelse, fond 21% 18% 22% 7% Standard afvigelse, reference indeks 23% 14% 20% 9% Sharpe-ratio, fond 0,31 0,48 0,43 0,86 Sharpe-ratio, reference indeks 0,38 0,46 0,33 0,37 Relativ volatilitet / Tracking error 8,5% 6,9% 5,2% 9,4% IR -0,31 0,32 0,56 0,24 0,93 0,94 0,97 0,37 -0,8% 0,7% 2,3% RISIKO- OG PRÆSTATIONSMÅL SENESTE 5 ÅR korrelasjon alfa beta 0,82 1,20 1,07 86,9% 87,4% 94,8% Relativ gevinst 89% 119% 109% 91% Relativ tab 96% 113% 98% 65% Relativ gevinst/tab-ratio 0,93 1,05 1,11 1,40 Positive indeksafvigelser 9,66 9,64 8,40 11,45 Negative indeksafvigelser R2 GEVINST -OG TABSANALYSE SIDSTE 5 ÅR 12,38 7,44 5,44 9,18 Indeks afvigelse-ratio 0,78 1,29 1,54 1,25 Antal positive afvigelser 44% 56% 61% 56% Antal positive afvigelser, oppgang 32% 70% 59% 20% Antal positive afvigelser, nedgang 66% 41% 62% 90% Konsistens 38% 55% 53% 60% Konsistens,opgang 30% 63% 50% 40% Konsistens,nedgang 52% 44% 57% 80% -19,8% -10,2% -14,9% -4,2% -4,7% -5,8% -3,9% -9,1% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% VALUE AT RISK 5 ÅR Value at risk: observed, NAV Value at risk: observed, Benchmark Relativ Value at Risk, observed SIDEN START Relativ gevinst 96% 155% 121% 75% Relativ tab 79% 104% 99% 67% Relativ gevinst/tab-ratio 1,21 1,49 1,23 1,12 Positive indeksafvigelser 14,52 19,58 12,60 13,13 Negative indeksafvigelser 9,93 8,30 5,64 13,02 Indeks afvigelse-ratio 1,46 2,36 2,24 1,01 *Alle afkasttal over 12 måneder er annualiseret. Benchmarkindeks for SKAGEN Global var indtil 2010 MSCI World Index (Daily Traded Net Total Return). Siden da har det været MSCI All Country Index (Daily Traded Net Total Return). Benchmarkindeks for SKAGEN Kon-Tiki var MSCI World Index (Daily Traded Net Total Return) indtil 2004 Siden da MSCI Emerging Markets Index (Daily Traded Net Total Return). Afkastdata for benchmarket til SKAGEN Kon-Tiki er derfor en kombination af disse to indeks. Benchmarkindeks for SKAGEN Vekst var indtil 2010 Oslo Børs Benchmark Index (OSEBX). Siden da har det været et vægtet gennemsnit af MSCI All Country Index (Daily Traded Net Total Return og Oslo Børs Benchmark Index (OSEBX). 46 SKAGEN FONDENES MARKEDSRAPPORT | NUMMER 3 | OKTOBE R 2 0 1 3 Historisk afkast er ikke garanti for fremtidigt afkast. Fremtidigt afkast vil blandt andet afhænge af markedsudviklingen, forvalterens dygtighed, fondens risiko samt omkostninger ved tegning og forvaltning. Afkastet kan blive negativt som følge af kurstab. Der er ingen købsomkostninger i vores aktiefonde. Det årlige forvaltningshonorar for SKAGEN Vekst og SKAGEN Global er 1 % per år + variabelt forvaltningshonorar. I SKAGEN Vekst fordeles afkastet over 6 % per år 90/10 mellem fondens investorer og forvaltningsselskabet. I SKAGEN Global fordeles værdiudvikling bedre end MSCI AC World index målt i norske kroner 90/10 mellem fondens investorer og forvaltningsselskabet. I SKAGEN Kon-Tiki er forvaltningshonoraret 2,0 % per år plus/minus variabelt forvaltningshonorar. I SKAGEN Kon-Tiki fordeles værdiudvikling bedre end MSCI vækstmarkedsindeks målt i norske kroner 90/10 mellem fondens investorer og forvaltningsselskabet. Samlet belastet forvaltningshonorar per år kan dog ikke overstige 4 procent af den gennemsnitlige forvaltningskapital. Ved dårligere værdiudvikling end MSCI vækstmarkedsindeks målt i norske kroner fordeles differencen 90/10 mellem fondens investorer og forvaltningsselskabet. Samlet belastet forvaltningshonorar per år kan dog ikke blive mindre end 1 procent af den gennemsnitlige årlige forvaltningskapital. I SKAGEN m² er forvaltningshonoraret 1,5 % plus/minus et variabelt forvaltningshonorar: I SKAGEN m² fordeles værdiudviklingen som er bedre end MSCI Real Estate IMI målt i norske kroner 90/10 mellem investorer og forvaltningsselskabet. Samlet forvaltningsgodtgørelse per år kan ikke overstige 4 procent af gennemsnitlig forvaltningskapital. ved dårligere værdiudvikling end MSCI Real Estate IMI målt i norske kroner fordeles differencen 90/10 mellem investorer og forvaltningsselskabet. Samlet forvaltningsgodtgørelse per år kan dog ikke blive lavere end 1 procent af den genenmsnitlige forvaltningskapital. SK AGEN Global, SK AGEN Kon-T iki og SKAGEN m² kan belastes af variabelt forvaltningshonorar, selv om fondens afkast har været negativt, så længe fonden har haft bedre procentuel værdiudvikling end sit referenceindeks. Omvendt kan fonden give positivt afkast, uden at den belastes af variabelt forvaltningshonorar, så længe fonden ikke har haft bedre procentuelt afkast end referenceindekset. Fast forvaltningshonorar beregnes dagligt og belastes kvartalsvis. Variabelt forvaltningshonorar beregnes dagligt og belastes årligt. I SKAGEN Tellus er der ingen omkostninger forbundet med køb og salg af andele. Der er heller ingen begrænsninger for udtag. Årligt forvaltningshonorar er 0,8 % for SKAGEN Tellus. Investors afkast kan påvirkes af omkostninger, som skabes af andre handelspartnere uden for vores kontrol. For en detaljeret beskrivelse af omkostningerne m.m. henvises til det komplette og det forenklede prospekt. Det kan fås ved henvendelse til SKAGEN Fondene eller på www.skagenfondene.dk. AFK AST- OG RISIKOMÅLING Begrebsforklaring I SKAGEN Fondene beregner vi de traditionelle finansielle mål for risiko og præstationer, som er baseret på anven delse af middelværdi og varians i data. Meget finansteori er bygget op om anvendelse og tolkning af disse begre ber, som kan have klare fordele i kommunikationen, men også nogen begrænsninger. I tilgift til dette beregner vi derfor en række mål, der er baseret på risikoanalyse som anvendes i andre industrier. Vi kalder det gevinst- og tab analyse. I gevinst- og tabsanalysen får vi et stærkere fokus på det, som virkeligt bekymrer os som investorer; nemlig risikoen for at tabe penge i en given periode. Alle beregninger af mål er baseret på månedlige observationer af udviklingen for fondene og referenceindeks. Traditionelle risiko- og præstationsmål Standardafvigelse er et mål for variationen i det årlige afkast. Der er en 65 procents tilnærmet sandsynlighed for, at det årlige afkast ligger i området plus/minus en standardafvigelse. Sandsynligheden for, at afkastet afviger med over to standardafvigelser fra forventet afkast er cirka fem procent. En høj standardafvigelse kan betyde høj risiko. Sharpe ratio er et indirekte mål for sandsynligheden for, at fonden vil give højere afkast end risikofri rente. Jo højere score, jo større er denne sandsynlighed. Jo større sandsynlighed, des sikrere er muligheden for at opnå merafkast ved at være på aktiemarkedet. Størrelsen kan derfor bruges som et absolut mål for risikojusteret afkast. Relativ volatilitet (tracking error) er standardafvigelsen fra det årlige merafkast i forhold til indekset i den pågældende periode. Relativ volatilitet måler forvalterens evne til at frembringe et jævnt merafkast i forhold til referenceindekset, men bruges ofte som et mål for et fonds uafhængighed af indekset. Information ratio er et indirekte mål for sandsynligheden for, at fonden vil give højere afkast end referenceindekset. Jo højere score, des højere er sandsynligheden for at opnå merafkast. Information ratio bruges som mål for et risikojusteret merafkast, hvor risiko fortolkes som faren for et ujævnt merafkast. Information ratio måler ermed forvalterens evne til jævnt merafkast. Alfa er et risiko-justeret mål for det såkaldte aktive afkast af en investering. Det er merafkastet ud over den kompensation man får for den påtagede risiko, og anvendes derfor ofte til at vurdere aktive forvalteres præstationer. Det kan vises, at i et effektivt marked, vil den forventede værdi af alfa koefficienten være nul. Derfor angiver alpha koefficienten, hvor godt en investering har klaret sig når man tager højde for den risiko der er givet: En alfaværdi under nul, betyder at investeringen har givet for lidt afkast i forhold til den givne risiko (eller havde for høj risiko i forhold til afkastet). En alfaværdi lig med nul, betyder at investeringen har givet et afkast der svarer til den påtagede risiko. En alfaværdi over nul, er ensbetydende med at investeringen har givet et afkast, der overstiger præmien for den antagede risiko. Beta af en aktie eller portefølje er et tal, der beskriver forholdet mellem dets afkast og det finansielle marked som helhed. Et aktiv med en beta på 0 betyder, at kursen på ingen måde er korreleret med markedet. En positiv betaværdi betyder, at aktivet generelt følger markedet. En negativ betaværdi viser, at aktivets udvikling går modsat af markedet, så hvis markedets værdi går op, så går aktivets værdi ned og vice versa. Som tilnærmelse til markedet anvendes fondenes referenceindeks. tab, som svarer til, at fonden havde investeret blot 80 procent af sine midler i indekset og 20 procent i risikofri rente (ST1X). Relativt tab på mindre end 100 procent vil sige, at fonden taber mindre end det nedadgående marked. Relativ gevinst vil sige, at fonden tjener mere end det opadgående marked. Hvis man sammenligner med en fonds standardafvigelse, kan disse mål give indikationer af, hvorfor standardafvigelsen er højere eller lavere end indekset. R2 anvendes i forbindelse med statistiske modeller, hvis hovedformål er en forudsigelse af fremtidige resultater på grundlag af andre relaterede oplysninger. Det er den del af variationen i et datasæt, der tegner sig for den statistiske model. Det indeholder et mål for hvor godt de fremtidige resultater sandsynligvis vil blive forudsagt af modellen. En høj værdi (tæt på 100%) angiver en høj og god forklaringsgrad af modellen. Relativ gevinst/relativt tab-ratio udtrykker forholdet mellem relativ gevinst og relativt tab. Er ratioen over 1, vil det sige, at fonden bliver bedre betalt for den risiko, den løber, sammenlignet med referenceindekset. Målet er stærkt korrelerende med Sharpe-indekset ved rangering af fonde, der investerer i samme marked, men udtrykker derudover om det risikojusterede afkast er bedre end markedets risikojusterede afkast. Målet kan derfor bruges til at sammenligne fonde i forskellige markeder. Sharpe-indekset kan kun bruges til at sammenligne fonde, der investerer i samme marked. Active Share benyttes til at vurdere, hvor meget investeringssammensætningen i f.eks. en fond i en investeringsforening afviger fra dens referenceindeks. En høj Active Share betyder, at fondens investeringssammensætning (porteføljen) er meget forskellig fra indekset. En Active Share på 80 pct. betyder, at 80 pct. af porteføljen afviger fra indekset, mens de resterende 20 pct. er identisk med indekset. Meget aktivt styrede fonde vil typisk have en høj Active Share, mens passivt styrede fonde vil have en lav Active Share. Korrelation i statistik er et mål for en sammenhæng mellem et sæt af to variable eller målinger. En høj korrelation betyder, at det ene sæt af variabler kan forudsiges fra det andet og omvendt. I det her tilfælde fortæller en høj korrelation (tæt på 100 %) at aktivet eller porteføljen følger markedet tæt. Value at Risk (VaR) er i finansiel risikostyring, et meget anvendt risikomål for risikoen for tab på en specifik portefølje af finansielle aktiver. I det her tilfælde svarer det til hvor meget du kan risikere at tabe I løbet af en måned med 2,5 % sandsynlighed. Beregningerne er både parametriske og observerede tal fra de sidste 5 år. I og med at observationerne de sidste 5 år er blandt de værste inden for de sidste 30 år, er det forventet at beregningen baseret på observationer giver større nedgangspotentiale end ved parametrisk beregning (baseret på standardafvigelse). Den relative VaR er et mål for den værste underperformance i løbet af en måned. Positiv og negativ indeksafvigelse udtrykker den positive eller negative indeksafvigelse pr. år i den pågældende periode. Hvis de positive afvigelser er større end de negative, har fonden opnået højere afkast end indekset. Indeksafvigelses-ratio udtrykker forholdet mellem positive og negative indeksafvigelser. Dette er et mål for evnen til at skabe merafkast ved at være en aktiv og ikke en passiv forvalter. Jo højere tal, des bedre betaling pr. negativ indeksafvigelse. Indeksafvigelses-ratio fortolker risikoen som faren for negativ indeksafvigelse i modsætning til information ratio, der tolker risikoen som ujævnt merafkast (og ikke nødvendigvis negativt merafkast). Summen af de numeriske positive og negative afvigelser er et mål for fondens uafhængighed af referenceindekset. Antal positive afvigelser (justerer for størrelsen på afvigelserne. En positiv afvigelse på 2 % udligner to negative på 1 %). Dette inkluderer antallet og ikke bare konsistensen. Denne afviger fra konsisten hvis de positive afvigelser i snit er større eller mindre end de negative. Konsistens (andel af måneder med overperformance). Hvis antal måneder med overperformance er 36 af 60 bliver konsistensen lig med 60 % (36/60). Gevinst og tabsanalysen Relativ gevinst og relativt tab er mål for evnen til at opnå et merafkast i henholdsvis opgangs- og nedgangsperioder. Et relativt tab på 80 procent vil sige, at fonden i en tabsperiode i markedet har opnået et S K A G E N F O N D E N ES M A R K E DSR A P P O RT | N U M M ER 3 | O K TO BE R 2 0 1 3 47 Returadresse: SKAGEN Fondene, Kongens Nytorv 8, 4. sal, 1050 København K Rabatjagt i indkøbscenter Vores udsendte medarbejder i Rødovre Centrum tester, om priserne nu også er så korrekte, som finanseksperter påstår, de skal være. For fagfolk har det været et spændende forår og sommer i Dagbladet Børsens spalter. Vi har intenst diskuteret, hvordan danskerne bedst får opsparingen til at yngle. Her i SKAGEN har vi dokumentation for, at vores porteføljeforvaltere via aktive investeringer i udvalgte, undervurderede selskaber har skabt afkast, som langt overgår markedsafkastet. Andre er tilhængere af en passiv investeringsstrategi. For læserne må det være ulidelig læsning. Samme diskussion lørdag efter lørdag (se en beskrivelse i forrige udgave af markedsrapporten). Mange i debatten mener vi er bedst tjente med som Odysseus at binde sig til masten, for at modstå aktiemarkedernes sirenesang. Ideen med passiv aktieinvestering er, at andre via intenst analysearbejde sørger for, at kurserne altid er til at stole på. Derfor er man bedst tjent med blot ukritisk at rive aktier ned af hylden. Lyder det akademisk? Det er det også. Men hvis det gælder i aktiemarkedet, så må det også kunne anvendes i dagligdagen. I vores familie har vi en fuldt besat uge med skolebørn, to job, hus og have i en forstad til København, familie, venner og fritidsinteresser. Derfor forfølger vi en passiv indkøbsstrategi og stoler på, at priserne er fornuftige, blot vi holder øje med standardtilbud i Rødovre Centrum. Det eneste, som nager, er, at både svoger og en værdsat kollega konstant fortæller om storslåede kup via benhårde forhandlinger i elektronikbutikkerne, kontakter i detailhandlen og snedig forståelse af bilbranchen. Rabatter som langt overgår hvad man får præsenteret i butikkerne. Vidste du for eksempel, at store møbelkæder sælger glimrende returvarer ved bagdøren til lave priser fremfor at skulle pakke de samme varer ind på ny? Min søn opdager, at der er halvtreds kroners prisforskel på det samme spil i to butikker i Rødovre Centrum. Der er flere kroners forskel på en liter økologisk mælk i supermarkederne. Også skobutikkerne afviger i pris. Noget tyder altså på, at prisdannelsen ikke er så skarp, som de økonomiske teorier foreskriver. Jeg forsøger mig derfor med en forhandling i Outdoor-butikken. ”Jeg leder efter et par vandrestøvler. Du ved, både til skoven og ture med hunden. Men jeg står altså ikke og mangler dem lige nu,” kvækker jeg for at varme op til min forhandling. ”Er der ikke noget med, at I snart sælger ud af sidste års modeller, og så kan man spare nogle penge? Jeg har jo også store fødder, du ved, størrelse 45, og de plejer jo at være svære at komme af med, så …?” Pyha. Måske ikke verdens snedigste oplæg, men man skal jo starte et sted. Jeg bliver overrasket. ”Jo, det har du ret i,” siger ekspedienten beredvilligt. ”Vi plejer at samle alle overskydende varer fra vores butikker i slutningen af året, og så sælger vi udgåede modeller på vores hjemmeside. Hvis du er tålmodig og holder øje, så kan du få et par til halv pris om nogle måneder,” siger han. Det betaler sig at være kritisk og gøre en indsats, både i Rødovre Centrum og i aktiemarkederne. Af Christian Jessen SKAGEN Fondene er en ledende nordisk investeringsforening. Forvaltningsselskabet bag fondene blev grundlagt i 1993 i Stavanger, Norge. SKAGEN Fondene åbnede kontor i Danmark i december 2006. I 2011, 2009 og 2007 blev vi kåret som Årets Investeringsforening i Danmark af Dansk Aktie Analyse og Morgenavisen Jyllands-Posten. SKAGEN i Danmark Kundeservice er åben mandag til fredag klokken 9-17. Kom forbi vores kontor på Kongens Nytorv 8, 4. sal, ring, eller send en e-mail, så vil vi gøre, hvad vi kan for at hjælpe dig. Telefon 70 10 40 01 Kongens Nytorv 8, 4. sal 1050 København K [email protected] CVR-nummer 29 93 48 51 www.skagenfondene.dk Hovedkontor SKAGEN AS Postboks 160, N-4001 Stavanger, Norge Skagen 3, Torgterrassen Telefon + 47 04001 Telefax + 47 51 86 37 00 Organisationsnummer: 867 462732 www.skagenfondene.no Redaktion: Christian Jessen (redaktør), Vevika Søberg (medredaktør), Tore Bang, Parisa K. Lemaire, Anna S. Marcus, Ole-Christian Tronstad, Michael Metzler. Oplag: 13.600 Design: Kaland Marketing og Printting produksjon Grafer: Meze Design Dansk sprogforvaltning: adverbium, Languagewire og SKAGEN Fondene Grafisk produktion, tryk og udsendelse: Rosendahls - Schultz Grafisk A/S Foto: Bloomberg News, iStockphoto, SKAGEN Fondenes billedarkiv, Jacob Carlsen, John Bomand og Carsten Lundager. Rødovre Centrum. En prægtig ny trappe.
© Copyright 2024