1. No category

MARKEDSRAPPORT
Aksj emarkedene siste 5 år
Indeksert til 100 ved starten av perioden
200
f
NIKKEI500
180
Makrobildet
S&P500
Usikkerheten knyttet til global vekst økte i mars. Den viktigste årsaken var tydelige
signaler på at vekstmomentet i USA avtar samtidig som fremvoksende økonomier
opplever den kraftigste kapitalutgangen siden 2009. Fremvoksende økonomier er
imidlertid langt fra en homogen gruppe. Mens veksten i Kina svekkes som følge av
politisk styrt omlegging fra investeringsdrevet til konsumdrevet vekst, styrkes veksten i
India og Indonesia av kraftig fall i oljeprisen, mens veksten i Brasil og Russland svekkes
av både politiske forhold og oljeprisfall. Utviklingen i Kina er imidlertid den viktigste, og
fallet i investeringer har skapt store ringvirkninger i verdensøkonomien, noe som har
ført til at global vekst i økende grad er avhengig av USA som eneste vekstdriver.
Dollarstyrkelse og utsikter til innstramminger i pengepolitikken i USA utgjør derfor en
betydelig risiko for global vekst.
OSEFX
160
Euro
STOXX50
140
120
100
S&P
BRIC40
80
60
2010
2011
2012
2013
2014
Utv ikling i statsrenter
10 års løpetid
13
MARS 2015
12
11
10
9
8
7
Emerg in g
Markets (*)
6
5
US
Norway
Italy
Spain
F rance
Japan
Germany
4
3
2
1
0
2005
180
2006
2007
2008
2009
2010 2011 2012 2013 2014
(*) JP Morgan E merging Market Weighte d Yields
Valutakursutv ikling: U SD /EU R, JPY/USD og JPY/EU R
1.7
1.6
160
JPY/EUR 1.4
JPY/USD
120
1.3
100
1.2
80
1.1
USD/EUR
1
60
2005
11
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
Utv ikling i NOK mot dollar og euro
10
9
NOK/EUR
NOK/USD
8
7
6
5
4
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
Valutakursutvikling for fremvoksende økonomier mot USD
110
Indeksert til 100 i 2013
100
Renmindbi
Phil.Peso
Indian Rupee
90
80
Indon.Rupiah
S-Afr. Rand
Turkish Lira
Braz. Real
Russian
Ruble
Argentine
Peso
70
60
50
40
30
2013
2014
U SD/EUR
JPY/USD o g JPY/EU R
1.5
140
På kort sikt er det ventet at veksten i USA i første kvartal vil kunne ende nær null etter å
ha falt til 2,2 % i fjerde kvartal i fjor. Optimistene avfeier vekstsvekkelsen gjennom å
peke på midlertidige faktorer som kraftig snøfall i vinter på østkysten og havnestreik på
vestkysten. De har et poeng, men mer nøkterne observatører ser at amerikansk økonomi
har større utfordringer. Kraftig dollarstyrkelse svekker eksportindustrien og oljeprisfallet
har ført til kollaps i investeringene innen ”tight oil”, som har vært den viktigste kilden til
ny investeringsvekst i USA de siste par årene. ISM-målingen som viser aktiviteten i
amerikansk industri har falt kraftig siden den nådde 58 i september, og fortsatte å falle i
mars med 1,5 poeng til 51,5. Den befinner seg dermed marginalt høyere enn det kritiske
nivået på 50 som indikerer stagnasjon. ISM for tjenestesektoren har holdt seg høy, men
også den falt i mars med 1,9 poeng til 57,5. Den amerikanske sentralbanken (FED) viste
optimistisk til et sterkt arbeidsmarked og effekten av oljeprisfall på amerikanske
husholdningers disponible inntekter på siste rentemøte i mars, men de siste månedene
har detaljhandelsveksten skuffet. I etterkant av rentemøtet viste det seg også at
sysselsetningsveksten i mars bremset kraftig opp. Etter ett år med sysselsetningsvekst på
over 200K, falt den overraskende i mars til 126K, og i tillegg ble den i januar og februar
nedjustert med 69K. Ikke overraskende var den svakeste sektoren gruvedrift (les
oljeboring) der 30K har mistet jobben i år etter en sysselsetningsvekst på 41K i 2014,
men mer overraskende var den svake veksten i enkelte tjenesteytende næringer. En
positiv nyhet var at lønnsveksten tok seg marginalt opp til 2,1 %, men dette er fortsatt
langt unna det FED anser som normal lønnsvekst på 3-3,5 %. Den svake lønnsveksten
ser ut til å forvirre den amerikanske sentralbanken i lys av at arbeidsledigheten målt ved
den offisielle indikatoren ”u-3” har falt til 5,5 %. Det er imidlertid mange argumenter
for at denne målingen er misvisende. I mars falt arbeidsdeltakelsen i USA til rekordlave
62,7 % og dette i seg selv indikerer at det er svært mye ledig kapasitet i det amerikanske
arbeidsmarkedet og at dette bidrar til å holde lønnsveksten nede. Spørsmålet er
selvfølgelig hvor stor andel av ledigheten som er strukturell. Et alternativt mål på
arbeidsledigheten i USA som også beregnes av ”Bureau of Labor Statistics” er ”u-6”.
Dette målet inkluderer også de arbeidsledige som oppgir at de ufrivillig arbeider deltid
og samtidig har søkt en annen jobb de siste 12 måneder. I henhold til dette målet er
arbeidsledigheten i USA dobbelt så høy: 11,4 %, men ”u-6” inkluderer imidlertid ikke
langtidsledige. En alternativ arbeidsledighetsrate som inkluderer langtidsledige publiseres
av John Williams (www.shadowstats.com) og den viser at arbeidsledigheten i USA økte
fra 14 % til opp mot 25 % etter finanskrisen og har vært nær uendret siden.
Utfordringen i USA er dermed at en stor del av befolkningen enten befinner seg utenfor
arbeidslivet, arbeider ufrivillig deltid, eller må ta til takke med dårlig betalte jobber innen
tjenesteytende næringer. Dette gir ikke grunnlag for høy etterspørselsvekst.
Utviklingen i USA viser at det pengepolitiske eksperimentet verdens ledende
sentralbanker nå forsøker seg på neppe vil gi den ønskede effekten på realøkonomien.
I eurosonen har sentralbanksjef for den europeiske sentralbanken (ECB) Mario Draghi
klart å skape ny optimisme etter at han lanserte sin versjon av kvantitative lettelser (QE).
Det eneste argumentet han synes å ha for tiltaket er at ”QE virker fordi det virker”. Det
han kan ta æren for er at statsrentene har falt til ekstreme nivåer og europeiske aksjer har
Carnegie Kapitalforvaltning AS • Telefon 22 00 98 00 • Faks 22 00 98 11 • E-post [email protected] • www.carnegieam.no
A vka stn in g Ren tefon d
Carnegie Pengemarked
Carnegie Obligasjon
ma rs
0,05
-0,18
h iå siste å r
0,3
1,6
0,1
4,7
A vka stn in g A ksjefon d
ma rs
Carnegie Medical
7,2
Carnegie Worldwide Etisk
6,1
Carnegie Aksje Europa
5,8
Carnegie Aksje Norden
5,3
Carnegie Worldwide
5,3
Carnegie Østeuropa
4,4
Carnegie Worldwide Long/Short 3,0
Carnegie Aksje Norge
0,8
Carnegie Multifond
0,5
h iå siste å r
17,3
69,6
15,2
54,8
15,3
27,7
16,5
37,3
14,0
52,1
13,1
3,5
6,3
35,5
3,4
16,2
2,6
10,6
A ksjein d ekser (loka l va l.)
Shanghai Composite (Kina)
General (Argentina)
BUX (Ungarn)
KFX (Danmark)
DAX 30 (Tyskland)
Nikkei 225 (Japan)
Nasdaq Biotech. (USA)
CAC 40 (Frankrike)
Kospi (Sør-Korea)
WSE WIG (Polen)
General (Sveits)
Composite (Indonesia)
Hex (Finland)
PX-50 (Tsjekkia)
MSCI I USD (Europa)
Straits Times (Singapore)
ATX (Østerrike)
OSEBX
Hang Seng (Hong Kong)
OSEFX
S&P Pharmaceut. (USA)
MSCI i USD (Verden)
IBX 50 (Brasil)
General (Sverige)
IPC General (Mexico)
Taiwan 50 (Taiwan)
Nasdaq Comp (USA)
ICEX (Island)
S&P (USA)
Russland (RTS)
Dow Jones (USA)
FTSE 100 (UK)
S&P Technology (USA)
ISE National 100 (Tyrkia)
MSCI I USD (Øst-europa)
BSE-30 (India)
ma r
13,2
8,3
8,0
5,5
5,0
2,2
1,9
1,7
1,6
1,5
1,4
1,3
1,1
1,1
0,9
0,9
0,6
0,6
0,3
0,2
0,0
-0,7
-0,9
-1,0
-1,1
-1,2
-1,3
-1,6
-1,7
-1,8
-2,0
-2,5
-3,4
-3,9
-4,2
-4,3
h iå siste å r
15,9
78,0
17,8
58,1
17,7
6,6
23,8
30,5
22,0
25,9
10,1
34,3
13,2
46,5
17,8
13,3
3,5
-4,0
5,2
3,2
2,1
8,8
5,6
12,1
16,2
21,8
9,2
3,1
11,0
11,4
2,5
5,9
16,2
-1,0
7,5
11,7
5,5
9,0
5,5
11,2
4,5
22,2
4,4
12,0
2,9
0,5
14,6
22,9
1,3
6,8
3,2
13,6
3,5
17,1
6,5
20,4
0,4
10,5
11,3
-26,0
-0,3
8,1
3,2
2,1
0,2
16,1
-5,7
11,6
11,5
5,4
1,7
23,1
steget kraftig. Det er mer tvilsomt om han har æren for at aktivitetsmålingene i
eurosonen viser et svakt oppsving, dette er heller et resultat av lavere oljepris og svakere
euro (som han delvis kan ta æren for). Til tross for tiltakende deflasjon i eurosonen
hevder han at QE vil føre til at inflasjonsmålet på ”nær 2 %” vil nås i løpet av 3 år. Det
er uklart hva han baserer denne optimismen på. I USA kan en argumentere for at de
kvantitative lettelsene påvirket finansieringskostnadene positivt for bedriftene gjennom
de velutviklede kredittmarkedene, et argument som ikke kan overføres til Europa der
bankfinansiering dominerer. Han har imidlertid ikke grunnlag for å hevde at de
kvantitative lettelsene i eurosonen vil føre til økt inflasjon, annet enn å vise til tvilsomme
teoretiske resonnementer. Tvert i mot har inflasjonen i USA avtatt gradvis siden 2012 til
tross for tre runder med kvantitative lettelser, og i Japan truer igjen deflasjon to år etter
at verdenshistoriens mest ekstreme pengepolitiske eksperiment ble initiert.
I Japan ”markeres” 2 års dagen for unnfangelsen av ”Abenomics”. I likhet med i
eurosonen førte denne radikale omleggingen av pengepolitikken til umiddelbar
entusiasme. Valutaen svekket seg kraftig og profittratene i eksportindustrien steg kraftig
i likhet med aksjemarkene. To år etterpå er inflasjonen igjen falt til null. Et mer alvorlig
problem er at en svak yen, og momsøkningen som ble gjennomført i april i 2014, har
redusert husholdningenes disponible inntekt. Reallønnen har falt kontinuerlig i 19
måneder på rad og forbruket er ned 3 % i februar i forhold til året før. Veksten i Japan
har vært svak og eksportveksten fraværende. Bank of Japans (BoJ) kvartalsvise
spørreundersøkelse viste i januar at andelen japanere som opplever en forverring i den
økonomiske situasjonen økte for det fjerde kvartalet på rad til 38,8 %. I mars 2014 var
andelen på 19,8 %. I lys av utviklingen i Japan blir det interessant å se hvor lenge Mario
Draghi klarer å spre optimisme. Han kan ta æren for at han gjennom sitt løfte om ”å
gjøre det som må til” brakte statsrentene i eurosonen til rekordlave nivåer, men en ting
er å påvirke finansmarkedene, noe helt annet er å påvirke realøkonomien. Det har
Shinzo Abe fått erfare i Japan.
Det er åpenbart at veksten i Kina svekkes mer enn det myndighetene hadde forutsett.
Reformprosessen har fortsatt prioritet, men vekstavmatningen er nå så alvorlig at
myndighetene igjen aksepterer en viss grad av spekulativ kredittvekst. Et sentralt tiltak
den siste måneden var beslutningen om å gi aktiv støtte til husholdninger som ønsker å
oppgradere boligstandarden. Konkret har kinesiske myndigheter besluttet å redusere
egenkapitalkravet i forbindelse med kjøp av ny bolig fra 60 % til 40 %. Beijing har
samtidig gjort en viktig endring i ordlyden i regjeringens årlige arbeidsplan. Her står det
nå at den vil støtte ”folkets etterspørsel etter bolig til personlig bruk og oppgradering
gjennom kjøp av ny bolig” i motsetning til tidligere der det het at en skulle ”stramme inn
spekulative og investeringsdrevet boligetterspørsel”. Dette markerer at prioriteten i Kina
nå har skiftet fra å bekjempe spekulasjon i boligmarkedet, som har ført til svekket
etterspørselsvekst, til aktivt å støtte opp om etterspørselen, selv om det vil kunne lede til
økt spekulasjon. Myndighetenes slagord i 2015 er ”Den Nye Normalen”. Det
signaliserer myndighetenes vilje til å akseptere lavere vekst for å kunne rebalansere og
reformere den kinesiske økonomien. Beijing ser nå imidlertid ut til å spe på med litt av
”den gamle normalen” for å sikre at de når vekstmålet på 7 % i 2015.
Aksjer
.
Globale aksjemarkeder steg med 0,2 % i mars målt i lokal valuta (MSCI World). Det
beste aksjemarkedet var Kina der Shanghai-indeksen var opp med 14 %. Det kinesiske
aksjemarkedet har vært ett av de beste hittil i år med en oppgang på 17 %, og også det
beste markedet siste tolv måneder med en oppgang på 85 %. Den positive
aksjemarkedsutviklingen har vært et resultat av mer ekspansiv pengepolitikk,
innstramminger i skyggebankmarkedet, i kombinasjon med et svakt eiendomsmarked,
som har ført spekulative midler inn i aksjer. Vesteuropeiske aksjer steg med 2 % mens
aksjer i Øst-Europa falt med 5 %. Det norske aksjemarkedet var uendret. Sektormessig
steg helserelaterte aksjer mest med en oppgang på 2 %, finans- og diskresjonære aksjer
var uendret, mens resten av sektoravkastningen var negativ. Svakeste sektor var
mineralvarer med en nedgang på 4 %.
Carnegie Kapitalforvaltning AS • Telefon 22 00 98 00 • Faks 22 00 98 11 • E-post [email protected] • www.carnegieam.no
Rentemarkedet
Norges Bank tok en fornuftig beslutning i mars og overrasket ”alle”. Styringsrenten ble
hold uendret på 1,25 %, men det ble gitt ”løfter” om et kutt enten i mai eller juni. Deler
av norsk økonomi merker oljeprisfallet, men en svak krone og fortsatt sterk
boligprisvekst veide tyngre for sentralbanken. I USA er nå første rentehevning knyttet
opp mot makroindikatorer, og etter en serie svake makrotall fra USA regner de fleste det
som usannsynlig at sentralbanken hever styringsrenten i juni. I eurosonen lyktes ESB
med å kjøpe €52,5 mrd. i statsobligasjoner i sin første måned med kvantitative lettelser,
men styret i sentralbanken forsøkte samtidig å moderere de svært optimistiske
prognosene som ble presentert forrige måned av sentralbankens økonomer (jf. forrige
markedsrapport). Rentene fortsatte å falle i eurosonen i mars, med unntak av i Hellas.
Tyske 10-års statsobligasjoner falt fra 0,28 % til rekordlave 0,16 %. I USA falt 10åringen med 3 bp. fra 1,99 % til 1,96 %, mens tilsvarende statsrente i Norge steg 2 bp.
fra 1,38 % til 1,40 %.
Valuta
Euro fortsatte å svekke seg mot dollar i mars fra 1,12 til 1,07. Euroen styrket seg
imidlertid mot kroner fra 8,56 til 8,66, mens dollaren styrket seg fra 7,63 til 8,06.
Japanske yen var tilnærmet uendret mot dollar på 120, mens kinesiske yuan styrket seg
fra 6,27 til 6,30.
Markedsutsikter
EU og IMF venter fortsatt på at Hellas skal presentere en akseptabel liste med reformer.
Denne uken inntreffer vissnok endelig deadline for at Hellas skal få utbetalt den siste
transjen på €7,2 mrd av krisepakken. Dette blir ansett som helt nødvendig dersom
landet skal unngå konkurs. I mars lyktes myndighetene noe overraskende med å skrape
sammen €450 mill. til IMF, men i april må ytterligere €950 mill. innbetales.
Banksystemet er svært sårbart da de gradvis tømmes for innskudd, hvis ikke er det
naturlig å frykte en økt volatilitet i finansmarkedene. En eventuell Grexit vil imidlertid
være en langtrukket prosess som vil ta minst 1-2 år å formalisere. Dersom Hellas skulle
lykkes å få godkjent reformene, vil kombinasjonen av lavere oljepriser og kvantitative
lettelser fortsette å understøtte aksjemarkedet. Selv om kvantitative lettelser har lite
potensial i forhold til vekst dersom de ikke sammenfaller med ekspansiv finanspolitikk,
løfter de verdiene på finansielle aktiva. Den amerikanske sentralbanken er klar over
risikoen i finansmarkedene ved innstramminger i pengepolitikken og vil være svært
forsiktige i rentesettingen. Sentralbanken opplever allerede et økende press fra eksportindustrien som følge av den stadig sterkere dollarkursen, og boligmarkedet er svakt. En
svak arbeidsmarkedsrapport i mars har ført til at de fleste nå venter at FED utsetter
første rentehevning til høsten, og enkelte venter rentehevning først i 2016. En
tradisjonell rentesykel med en serie påfølgende rentehevninger er uansett utelukket.
Aksjemarkedet reagerte ikke uventet med lettelse over den svake arbeidsmarkedsutviklingen. Utsettelse av rentehevninger i USA er fortsatt mer positivt for investorer
enn at veksten i amerikansk økonomi akselererer. Den største risikoen i finansmarkedene på kort sikt er knyttet til utviklingen i eurosonen, særlig i forhold til en grexit,
men også i forhold til økt politisk kaos. Det er bekymringsfullt at den europeiske
sentralbanken står alene i forsøket på å skape vekst. Det knyttes også mye spenning til
utviklingen i Kina. Det kinesiske eiendomsmarkedet har stabilisert seg etter en serie
tiltak fra myndighetene, men usikkerhet i eiendomsmarkedet og innstramminger overfor
forgjeldede delstater bremser investeringsveksten mer en ønskelig. Risikoen for en ”hard
landing” har likevel avtatt for kinesisk økonomi etter at myndighetene innser at reformer
i større grad må understøttes av stabil vekstutvikling, og den kinesiske ledelsen er som
kjent pragmatisk i den økonomiske politikken. Med utsikter til fortsatt lav global vekst,
men god likviditetstilførsel fra sentralbankene, er det få alternative investeringer til
aksjer. Vi anbefaler derfor en svak overvekt i aksjer for langsiktige investorer, men på
kort sikt ser vi at krisen i eurosonen utgjør en trussel for finansmarkedene. For
langsiktige investorer er det imidlertid få alternativer til aksjer og vi tror et selektivt valg
av aksjer nå vil få en renessanse. Selv om aksjemarkedet generelt kan virke risikabelt, er
det en rekke store solide innovative selskaper som er godt rustet både finansielt og ved
attraktive produkter til å takle svak global vekst.
Carnegie Kapitalforvaltning AS • Telefon 22 00 98 00 • Faks 22 00 98 11 • E-post [email protected] • www.carnegieam.no
Fondskommentar
Carnegie Pengemarked oppnådde en avkastning på 0,05 % i mars, fondets referanseindeks, ST1X, ga en avkastning på 0,06 %. Carnegie Obligasjon falt med -0,18 %, mens
referanseindeksen, ST4X, falt med -0,29 %. 3 års swaprente steg i februar med 8
punkter til 1,25. Mindreavkastningen på 0,01 % i Carnegie Pengemarked skyldes i
hovedsak høyere løpende renter på investeringene i fondet sammenlignet med
statsrentene. Meravkastningen i Carnegie Obligasjon skyldes en lavere økning i
swaprentene sammenlignet med statsrentene på samme løpetid. ST4X som består
utelukkende av norske statspapirer hadde per 31.03 en yield på 0,97 %, dette er 14
punkter høyere enn ved forrige månedsskifte.
Carnegie Aksje Norge steg med 0,8 % mens Oslo Børs steg med 0,2 % i mars. Det
tilsvarer en meravkastning på 0,6 %. Energi var igjen svakeste sektor siste måned med et
fall på 6 % drevet av fall i oljeprisen fra 62 til 55 dollar per fat. De svakeste energiaksjene var DNO (-30 %), Seadrill (-14 %) og Subsea 7 (-9 %). Beste sektor var
forbruksvarer som steg 6 % som følge av at Royal Caribbean Cruises utviklet seg sterkt
(+12 %). Borregaard ga porteføljens viktigste bidrag i mars med en oppgang på 23 %.
Dollaren har styrket seg med 6 % og Borregaard er den mest dollarsensitive aksjen på
Oslo Børs. I tillegg er selskapet lavt priset på nøkkeltall med en P/E mer enn 20 %
under sammenlignbare selskaper. Riggmarkedet viser fortsatt sykdomstegn og
kansellering av kontrakter rapporteres jevnlig. Seadrill har overført flere kundekontrakter til nybygg, men på bekostning av andre høyteknologiske rigger som risikerer
å bli liggende i opplag til en høy kostnad. Rigger som tas ut av markedet har helt andre
kvalifikasjoner og konkurrerer ikke direkte med Seadrill sine rigger. Det er fortsatt svært
vanskelige utsikter og vi har ingen investeringer i riggsektoren. Etter at Opera-aksjen
opplevde kraftig kursfall etter 4. kvartalsrapportering i februar, hadde Opera Software
kapitalmarkedsdag i New York i mars. Ledelsens presentasjoner og syn på fremtiden
førte til at sentimentet snudde til det positive. Aksjen har steget 9 % i mars og
overvekten vår bidro positivt siste måned. Lakseoppdrettsselskapene Lerøy Seafood og
Salmar var de svakeste bidragsyterne forrige måned med fall på hhv 11 og 8 %.
Lakseprisen har vært svakere enn forventningene i 1. kvartal som følge av høyere volum
i markedet enn forutsatt. Noe skyldes sanksjonene mot Russland og noe bedre
vekstvilkår pga høyere sjøtemperaturer gjennom vinteren enn vanlig. Vi mener at den
sterke etterspørselen fra Europa, spesielt fra Tyskland som nå er blitt viktigste marked
for norsk laks, vil virke positivt på sikt. Tilbudsvekst de neste 10 årene vil bli begrenset
av fokus på bærekraft fra myndighetene og vi beholder overvekten i sektoren.
Carnegie WorldWide steg med 5,3 % i mars, mens referanseindeksen steg med
3,5 %. Helserelaterte aksjer gjorde det best i verdensindeksen siste måned, og i fondet
sto farmasiselskapet Novo Nordisk for det største positive bidraget med en oppgang på
over 16 %. Den ledende japanske robotprodusenten Fanuc sto for det nest største
bidraget med en oppgang på 18 %. Den kraftige verdistigningen kommer i kjølvannet av
press fra aktivisten Daniel Loeb i Hedgefondet Third Point. Fanuc har imøtegått
kritikken ved å love at de nå skal etablere et investor relations kontor og vurdere å øke
utbetalingene til investorene. Flere andre japanske selskaper har fulgt etter og sagt at de
nå vil sette høyere krav til avkastning og øke utbetalingene til aksjonærene, ett av dem er
sensorprodusenten Keyence som også var blant de fire viktigste bidragsyterne i
porteføljen med en oppgang på 11 %. Det japanske e-commerce selskapet Rakuten ga
også denne måneden et viktig bidrag med en oppgang på 10 %. Hittil i år troner
imidlertid fortsatt den indiske banken HDFC med det største bidraget til avkastningen
som et resultat av en verdistigning på 29 % og en kraftig overvekt. Det største negative
bidraget til avkastning siste måned kom fra å ikke være investert i Apple.
Carnegie Kapitalforvaltning AS • Telefon 22 00 98 00 • Faks 22 00 98 11 • E-post [email protected] • www.carnegieam.no